发生了什么？

中国政策制定者宣布了一系列协调政策以帮助国内经济。9月24日，中国人民银行（PBOC）、中国证监会（CSRC）和国家金融监管总局（NFRA）宣布了一套措施，以放宽货币政策并支持房地产和股票市场。这些措施包括将政策利率下调20个基点，将存款准备金率下调50个基点，将现有抵押贷款利率下调50个基点，以及投入800亿元人民币以增强国内股票市场。9月26日，由主席主持的J会议承诺采取更多刺激措施，重点是财政和货币宽松、稳定房地产市场、支撑股票市场以及促进消费和就业。在9月29日的国务院会议上，总理承诺加快实施宽松措施，包括加快投资项目的进展，这呼应了政治局关于实现全年增长目标的呼吁。在这些公告之后，所有四个一线城市都推出了新的房地产宽松措施，包括取消房屋购买限制。这些公告共同构成了比过去几年零星和温和的宽松措施更为实质性的政策刺激。

我们的经济学家估计，中国人民银行的宽松措施可能会使实际GDP提高40个基点。这包括货币政策、房地产和股票市场措施的影响。尽管财政支持的细节尚未正式公布，但媒体报道称，财政支持可能达到2-3万亿元人民币，用于消费、银行资产重组和地方政府再融资，这可能进一步支持国内经济。我们的经济学家目前预测2024年和2025年的GDP增长率分别为4.7%和4.3%，但指出宣布和暗示的措施降低了近期月度活动数据中固有的下行增长风险。

在中国协调且有力的政策回应下，中国股市飙升，香港证券交易所的交易量创下纪录。从9月11日的最近低点开始，MSCI中国指数上涨了34%，领先的内地A股CSI300指数在黄金周假期前上涨了26%。中国现在已经从全球表现最差的市场之一变为表现最好的市场之一，其今年以来31%的涨幅超过了标普500指数的20%。此外，中国的急剧上升还带动了其他地区市场的跟进，自9月低点以来，这些市场的涨幅达到了5-10%，使得MXAPJ地区指数今年以来的涨幅达到了+18%。

为什么会发生这种情况？

股市的大幅上涨主要受两个关键因素的推动：更为实质性的政策措施的刺激，以及市场超卖和仓位过低的初始条件。

投资者一直对政策制定者对国内经济疲软迹象的缓慢和零散的应对措施感到失望。自2021年2月中国股市开始熊市以来，已经出现了10次或10%以上的反弹，每一次——包括从2022年11月到2023年1月的强劲58%的重新开放反弹——都已回吐了大部分或全部涨幅。对政策有效性的怀疑有所增加，市场需要更多实质性的政策支持证据。中国最近在多个政策前线的联合宣布，使市场相信政策制定者已更加关注采取充分行动以遏制左尾增长风险，即人们期待已久的“北京救市”已经触发。

在政策宣布之前，市场状况有利于强劲反弹。首先，市场在多个时间维度上均出现下跌，包括从5月20日反弹高点下跌16%，以及从2021年牛市高点下跌58%。如相对强弱指数（RSI）等动量指标已达到或接近超卖水平。其次，估值绝对值较低（8.4倍前瞻市盈率），相对范围（-1.4标准差），并且仅比今年2月的7.9倍周期低点高出6%。第三，仓位非常轻。截至8月底，共同基金的中国股票配置处于过去十年来的最低水平，而截至9月中旬，对冲基金对中国的净敞口也处于五年来的第四个百分位。最后，根据我们策略团队最近进行的一系列会议，国内外投资者的情绪都非常悲观。综上所述，这些条件提高了政策宽松的紧迫性，从而导致了协调的政策公告。

中国股市是否还有进一步上涨的空间？

尽管中国股市已经出现了强劲的反弹，但我们认为其仍有进一步上涨的潜力，预计涨幅约为15-20%。目前尚无足够信息可以断言结构性牛市已经开始，因为中国仍面临诸多宏观挑战（房地产市场、人口结构、债务水平、国内消费低迷、地缘政治紧张局势），且财政政策的规模和轮廓尚未公布。然而，我们有充分的理由认为股市有望进一步上涨。

首先，估值仍处于中位以下水平。在从8.4倍的极低水平回升后，目前的前瞻市盈率为11.3倍，低于五年均值12.1倍的0.4个标准差。如果政策制定者能够兑现其支持经济的意图，估值有望进一步回升。从经验上看，财政宽松与估值扩张之间存在良好的相关性。

其次，市场反弹可以被视为是对左尾风险的定价消除。我们的DDM模型显示，股市的隐含股权成本（ICOE）最近处于较高水平，这表明市场对增长下行风险的担忧。一系列协调有力的政策措施（以及愿意采取更多措施的迹象）限制了这种风险，并应导致ICOE降低。这支持了估值进一步回升的预期。

第三，如果经济如我们经济学家所估计的那样对政策作出响应，那么盈利增长可能会从目前保守的预测中改善。盈利改善也往往支持估值扩张。

最后，仓位较轻，且中国股市前景的变化预示着进一步的风险再评估。对冲基金已迅速增加对中国股市的敞口，但仍处于五年范围的第55百分位。相比之下，在2023年1月重新开放反弹的高点时，它们曾达到第91百分位。共同基金在8月底对中国的配置低出310个基点，而市场的急剧上涨将加剧这种低配状况。此外，境内投资者也已开始从低水平增加融资交易，这呼应了2015年政策支持时风险偏好的上升。

综合考虑这些因素，我们将MSCI中国指数的目标价从66上调至84，将沪深300指数的目标价从4000上调至4600，分别基于12.0倍和14.2倍的前瞻估值（之前分别为10.5倍和12.8倍）。这意味着从当前水平来看，总回报率约有15-18%的上行空间。

从更广泛的角度来看，日本股市在近30年的熊市中曾出现过7次50-140%的反弹，这表明在具有挑战性的宏观背景下，仍可能存在具有吸引力的投资机会。

对其他区域市场有何影响？

中国股市的反弹可能通过多种渠道对其他区域市场产生溢出效应。尽管最直接、最有效的参与政策积极变化的方式是直接通过中国股市，但其他区域途径也可能受益。我们将在下文中考察市场和行业的敏感性，并在下一节中重点介绍股票投资思路。

首先，中国股市反弹对区域市场和行业的敏感性是积极且显著的。在过去的二十年中，有25次在180天内涨幅达到或超过20%，且期间没有出现10%的回调。中国MSCI指数的中位数涨幅为34%，而相应区域指数的涨幅为23%。然后，我们重点关注那些由政策宽松驱动的反弹事件。对中国MSCI指数最敏感的市场是A股、香港和北美亚洲市场，而对中国股市反弹最敏感的行业是汽车、互联网/媒体（由于中国公司的高权重）、零售、金属与采矿以及保险。

这有助于我们了解当前中国股市反弹中区域市场和行业的交易情况，但也需要一些主观判断，因为a)中国的国内经济环境已经发生变化，例如房地产下行可能降低对大宗商品的敏感性；b)外部动态可能抵消典型的联系，例如韩国由于投资者对半导体周期的担忧，其市场表现并不如以往积极。

其次，中国与区域经济增长的基本联系各不相同。我们从经济、企业收入和股票对增长的敏感性三个维度进行了考察。平均排名显示了三个不同的梯队。最敏感的市场是香港、泰国和台湾，而最不敏感的是大多数东盟经济体和印度。中间梯队包括澳大利亚、马来西亚、日本和韩国。

第三，我们将这些基本增长敏感性与对中国股市反弹的上行贝塔系数相结合。最积极的市场是中国A股和香港，按行业划分，则是消费者零售、保险和其他金融业、资本品以及金属与采矿。

第四，如果政策宽松推动中国经济增长，那么部分市场的盈利增长可能会提高1-2%。我们使用经济学家对宣布的政策措施将GDP提升40个基点的估计，并考虑了不同市场对中国的收入敞口以及对国内增长的二阶效应。香港的盈利可能会提高2%，台湾提高1-2%，韩国和澳大利亚提高至多1%，而新加坡、马来西亚和泰国的盈利提高约0.5%。如果中国宣布并实施报告的财政刺激措施，这些数字可能会更高。

最后，中国股市的反弹可能会吸引其他市场的投资组合资金流入。目前尚无明确证据表明这种情况正在发生，但可能面临风险的市场包括日本、印度和韩国。此外，如果投资者将注意力转向规模更大、流动性更强的中国机会，那么东盟在第三季度的18%反弹可能会停滞。

中国的发展如何影响区域观点？

我们将中国股市的权重上调为超配，并基于更高的盈利和估值上调了我们的MXAPJ指数目标。我们进行了一些行业配置调整，并重点介绍了具有中国敞口的区域股票以及我们的中国特定推荐。

中国驱动的盈利上调

我们每年上调MXAPJ的盈利增长预测1个百分点，至2024/25E的20%/14%，这主要受到中国刺激措施的推动。

中国：我们将MSCI中国2024/25E的盈利增长预测从之前的8%/10%上调至12%，CSI300的盈利增长预测从6%/10%上调至8%/12%，这主要是由于（1）消费者和房地产行业在政策重新聚焦下的顺风效应，（2）下半年低基数效应，同时中国离岸公司（特别是互联网和消费者行业）的盈利在第二季度超出预期，（3）人民币走强带来的货币效应，转化为更高的港币盈利。然而，由于自下而上的卖方共识预期更为乐观，我们仍比共识低约2个百分点。

香港：我们将2024/25E的盈利增长预测上调2个百分点，至12%/10%，这主要是由于其对中国资产和需求的大量敞口，以及降息周期的开始和更强的资本市场活动。

台湾：我们将2024E的盈利增长预测上调4个百分点，至+36%，这主要是由于航运公司的持续强劲表现以及出口和工业生产等经济数据，以及中国需求带来的潜在顺风效应，因为台湾对中国的收入敞口高达12%。

韩国：尽管可能从中国刺激措施中受益（例如化妆品、消费者和化学品行业），但由于对传统内存和高带宽内存（HBM）的预期较低，我们今年将韩国的盈利增长下调5个百分点，至+90%（在2023年下降45%之后）。

泰国：我们将今年的盈利增长预测上调1个百分点，并维持明年高于共识的预测，这得益于中国可能带来的更好的旅游活动。

澳大利亚：我们将2025E的盈利上调1%，材料行业受益于中国可能更好的房地产活动。我们预计2024/2025年的增长率为0%/2%，但银行部门对净息差（NIM）和资产质量的持续担忧限制了市场总体盈利增长。

中国估值上升推动区域市盈率上升

中国协调有力的政策公告遏制了增长下行风险，并证明了更高的估值是合理的。我们将MSCI中国的目标市盈率从10.5倍上调至12.0倍，这意味着从当前的11.3倍水平还有进一步上升的空间。在单独评估中国后，我们在不考虑中国/香港的基础上评估该区域。我们的自上而下模型（r平方值超过80%）显示公允价值略低于当前水平。我们进一步小幅下调这一数值，以考虑地缘政治风险。

综合这些因素，我们修订后的MXAPJ 12个月指数目标为690（之前为630）。这受到2024年和2025年盈利增长预测上调1个百分点以及目标市盈率从之前的13.1倍上调至14.1倍的推动。从当前水平来看，我们更新后的目标意味着12个月内本地货币回报率为10%，美元总回报率为14%。

我们的3个月和6个月目标现在分别为650和675（之前为585和610）。这意味着第四季度回报率为4%，这与年底积极的季节性模式相一致。

将中国配置提升至超配并微调板块配置

我们基于对中国政策反应、其可能对股市产生的持续影响以及与区域替代品的进一步相对表现前景的评估，将中国的配置提升至超配。我们的升级是战术性的，它认识到政策和其对情绪和信心产生的反射性影响可能带来的进一步收益潜力，但要求继续有政策实施的证据以及解决宏观挑战方面的进展，以采取更自信的长期立场。我们暂不改变其他市场观点，等待我们在第四季度晚些时候对 2025 年前景的评估。在板块配置方面，鉴于资本市场活动增加和资产表现更好，我们将保险和其他金融业（如经纪商、交易所、投资公司）提升至超配。此外，受中国房地产市场措施和潜在财政刺激政策的推动，我们将金属与采矿业的配置提升至标配，作为对冲地缘政治风险的一种方式。相反，由于电信服务业具有防御性、估值较高且对利率敏感度较低，我们将其配置降至低配。我们保持对互联网与娱乐、科技硬件与半导体、消费者零售与服务以及必需消费品的超配立场。这些板块有望受益于中国的宽松政策，提供结构性增长机会（如人工智能和中国的独特消费趋势），并且对利率的敏感度更高，估值处于合理至有吸引力水平。

实施思路

1、针对性的中国主题

我们预计政策宽松将支持与中国几个针对性主题相关的股票，包括：

a) 股东回报：这些股票可能会产生由实际现金支付支持的超额收益。中国企业的低派息率、强大的财务状况以及政策支持增强了这些现金收入的可持续性。此外，估值也颇具吸引力，预计股息收益率（不包括回购）约为3%。

b) A股中小市值股：受益于全球金融环境宽松、国内行业及金融监管不确定性降低以及市场流动性大幅改善。

c) 股市代理：包括市场中介机构和精选的非银行金融机构，由于其顺周期性和高股权贝塔性质，是对冲市场超调风险的有吸引力选择。

d) 需求侧刺激受益者：包括零售、消费者服务、食品和饮料以及耐用品等消费者相关行业，预计这些行业将对需求侧宽松以及股市上涨带来的财富效应和信心提升做出积极反应。

2、受益于中国宽松的区域股票

除了直接投资中国股票外，我们还推荐与中国有基本联系的区域股票，如销售和资产敞口。这些股票有望从中国经济宽松和股市反弹中受益。我们的亚太日本中国销售敞口篮子（GSSZAPCN）包含该区域内对中国销售额敞口最高的50只股票（不包括中国股票），平均敞口接近50%。这些股票主要来自香港房地产、澳门博彩、大中华区金融、台湾/韩国信息科技与化工、韩国消费者以及澳大利亚矿业。在过去一个月中，该篮子反弹了13%，而同期MSCI中国指数上涨了35%。更具体地说，我们认为与中国消费、房地产市场、商品需求和股市活动相关的区域股票将从这一轮宽松中受益更多。我们已经确定了这些类别中的28只高盛买入评级或中性评级的股票，这些股票与中国市场表现呈强相关性（在APxJx股票中位列前四分之一）。这些股票在过去一个月中反弹了27%，较MXAPJ高出13%，而在2023年至9月初的低点期间则落后了40%。这些股票的中位数股票交易前PEG为1.0倍（基于2025年预期每股收益增长12%的12倍市盈率），对中国销售额的敞口为34%，与MSCI中国过去三年周回报的相关性为52%。我们认为它们在中国增长和宽松势头中仍具有吸引力。

3、对冲地缘政治风险

近两个月来，地缘政治风险因中东局势升级、紧张局势、红海航运袭击以及南海争端而重新浮出水面。我们预计政策制定者将继续在国防等具有战略重要性的部门进行投资。自2023年初以来，我们已推荐这一主题，以获取更高的国防开支敞口，并可能通过筛选区域内流动性充足的国防股票（日均交易量大于300万美元）来对冲地缘政治风险。这些股票在过去两周内反弹了9%，年初至今上涨了34%，自2023年以来上涨了68%。

投资者应关注哪些事件和风险？

在未来几个月里，投资者应关注（至少）以下三个事件和风险：

首先，股市在预期大规模财政刺激的推动下已经上涨，据媒体报道，这一刺激规模预计为2-3万亿元人民币。市场需要这一点的确认，并关注10月底或11月初的全国人大会议，因为这是可能批准额外预算政府债券发行的潜在事件。除此之外，投资者还将关注资金是否正在部署并产生经济影响。因此，次月第二周发布的月度活动数据将尤为重要。

其次，随着股价近期的飙升，尤其是在动量指标达到极值之后（如相对强弱指数在10月2日达到92的峰值），投资者应预期会出现获利回吐。这一情况可能会在美国大选临近的10月下半月发生。投资者应评估市场如何消化这一情况，新买家进入的程度，以及这一时期的基本面和政策新闻流，以判断此轮上涨的韧性。

第三，美国大选可能会影响中国的股市。我们的经济学家已经评估了如果唐纳德·特朗普当选并实施他所宣布的重大关税，全球将受到哪些影响。存在多种情景，包括对中国进口到美国的产品征收关税的范围从有限到更广泛、更显著，报复的程度，以及包括供应链重新分配在内的二阶效应。对中国经济增长的影响还将取决于可能释放的额外政策支持程度，以抵消外部部门面临的挑战。我们的中国策略团队估计，国内周期性和国有企业将更具韧性，而对美国出口的企业、科技和工业周期性企业则更容易受到与关税相关的政策风险的影响。三思行研