展望：持久战：挤泡沫、填洼地

我们在2020年度策略《拥抱权益时代》，“四重奏”奠定对2020年市场基本基调。节奏上，4月以来，《蓝筹搭台，成长唱戏》等系列报告强调，看好市场，上证综指实现20%涨幅，创业板指完成50%涨幅。7月初《降低斜率，拉长时间》、“持久战”等提示市场进入震荡期。

外紧内稳，震荡格局，重结构，把握经济复苏主线。美国大选最后冲刺期、中美多重博弈交织期（贸易、科技、金融、地缘）、美股高波动扰动期。外部三个因素叠加，市场情绪、氛围较前期明显弱化，外资阶段性有所流出，这是市场向下因素的主要来源。经济持续复苏，社融数据超预期，实体流动性持续改善，基本面的恢复是市场能够稳定向上的主要支撑。一上一下，一内一外，相互交织，市场由快变慢，斜率降低，时间拉长，成长歇蓝筹起，长牛整固，中枢抬升，趋势未变，权益时代值得珍惜。

外部三期叠加，紧张态势或是大选前主旋律。美国大选最后冲刺期、中美多重博弈交织期（贸易、科技、金融、地缘）、美股高波动扰动期是近期市场上上下下、波动加大的重要来源。1）本轮美股反弹上行，更多资金来自于美国政府向低收入人群的转移支付，呈现一定散户化特征，加大市场波动程度。2）美元贬值，欧元升值，全球资本阶段性部分流入欧洲，美股性价比减弱。3）美国进入大选冲刺关键期，中美博弈加深、金融领域摩擦也会较前期更为频繁和高发，重点关注未来2个月中美可能在金融领域摩擦，可能给市场带来的直接压力。

外资近2月流出700亿，部分强势股阶段性受压，核心资产提供优质买点。从7月中旬以来，外资净流出700余亿元，主要因为获利了结和阶段性配置性价比更高的欧洲市场。从行业来看，食品饮料净流出约200亿，非银金融、消费者服务、医药板块净流出80亿左右，汽车和化工板块分别净流入约20亿、30亿。从个股来看，五粮液和中国中免遭净卖出约100亿，海尔、茅台、平安、美的也分别净流出30-50亿不等，京东方和格力电器则逆市流入超过20亿。但从全年大趋势而言，在没有MSCI提高权重的大背景下，截止到9月11日，2020年陆股通累计净流入额仍然超过1100亿元，全球资金仍在持续增配中国。从行业来看，医药、电新板块净流入额分别高达300亿、200亿；食品饮料、消费服务净流出约130亿和80亿。从个股来看，宁德时代和迈瑞医疗净流入额接近100亿，药明康德、潍柴动力、格力电器净流入50-70亿不等；五粮液遭卖出超过150亿，中国中免净卖出超过100亿，海尔、洋河、海螺净流出30-50亿不等。

内部经济复苏仍是主线，关注政府性投资需求的带动。8月社融新增3.58万亿，高于预期的2.66万亿，存量同比增长升至13.3%；新增人民币贷款1.28万亿，高于预期的1.21万亿。这次社融超预期主要来自政府债券融资增加，8月新增政府债券融资为1.38万亿，较上月增加8341亿元，较去年同期多8741亿元，是此次社融超预期的主要原因。政府财政加大对实体经济力度，受到7、8月洪涝影响的投资性需求可能会迎来加速恢复。

1）周期制造，把握补库存，经济复苏主线。沿着经济从“通缩”转向基本面“复苏”，部分行业进入补库存周期，特别是当前处于库存周期底部区域的中游原材料、工业品，如化工、机械、建材、有色等。PPI改善+补库存的“量”、“价”齐升的格局是对这些品种盈利改善较好的阶段。

2）科技成长阶段性筹码供给面临压力，精选把握筹码分布较为合理的方向，如光伏、军工和“十四五”受益方向。1）由于7月中下旬以来，科创板3000多亿解禁使得市场新增了筹码供给。2）蚂蚁金服可能的上市。3）10月底科创板第二轮解禁的高峰，1000多亿元。待这些阶段性筹码供给高点消除后，叠加经过了数月调整，科技成长有望迎来下一个阶段机会。在当前位置，从结构和局部性出发，像光伏、军工等优质细分赛道，景气向上的周期成长股，中报业绩改善较为明显的方向，筹码结构分布合理的值得重点关注。其次，“十四五”规划有望受益，迎来政策和基本面双升的方向也可重点关注。大创新的科技创新机会仍是主线。

产业结构持续优化下，龙头公司将成为A股长牛的“领航者”

经济学认为集中度提高是产业发展的必然趋势

规模经济、市场需求以及进入壁垒是集中度提升的三大驱动

产业集中度提高是经济学的重要议题。经济学家使用产业集中度这一概念来衡量市场的竞争与垄断程度，将产业集中度看作是刻画市场结构的最重要指标，也是产业经济学的核心概念之一。根据经济学者对产业集中度的决定因素的研究成果，可以将产业集中度的决定因素归为如下几个大类：1）规模经济水平；2）市场需求；3）进入壁垒。

规模经济被认为是产业集中度最重要的决定因素。在厂商理论中，如果生产越多的产品，单位产品的长期平均成本会越低，就可以认为存在规模经济。如果产业存在规模经济的特征，那大企业就有相对的竞争优势，导致市场结构趋向于集中。以石油化工行业为例，在石油化工行业中，小型企业难以形成规模效应，进而被行业淘汰，而石油化工大型企业的竞争优势显著。中国石油化工集团、中国石油天然气集团、中国海洋石油总公司、中国中化集团有限公司、中国化工集团公司及陕西延长石油（集团）有限责任公司六家特大型企业2018年的营收总和为62217.43亿元，对行业营收占比达到45.15%，因此，石油行业是由规模效应促使行业集中度抬升的典型案例。

集中度提高是产业发展的必然趋势

哈佛学派与芝加哥学派对产业集中度提高的看法存在分歧。以梅森、贝恩为首的哈佛学派，将产业集中度的提升看作是垄断行业的特征之一，而以施蒂格勒、德姆塞茨等人为代表的芝加哥学派，认为产业集中度的提高意味着经营效率的提高，高效率的企业能够获得更大的市场份额，进而提高了产业集中度。

然而，无论是哈佛学派还是芝加哥学派，都认为集中度的提高会带来整体经济绩效的提高，是产业发展的必然趋势。哈佛学派提出了结构绩效假说：在垄断行业中，寡头企业依托规模经济效应与高进入壁垒，赚取垄断利润，导致高集中度的垄断行业的经济绩效高于竞争性行业。芝加哥学派则提出了效率结构假说，高效率的企业能够获取更高的经济效益，而低效的企业则被淘汰，最终导致行业整体经济绩效的提高。

具备高集中度特征的龙头企业能引领股市走出长牛

从海外市场的经验来看，具备高集中度的龙头企业不仅在产业发展的过程中起到推动作用，同时也对资本市场表现产生了关键影响。以美国为例，多轮并购叠加消费升级等因素推动美国的多行业出现高集中度发展趋势，以“漂亮50”为代表的龙头企业带领美股在上世纪80年代走出了一轮历经20年的长牛行情。

自20世纪初以来，直至次贷危机，美国共历经六次并购浪潮，加速各大产业的整合进程。前五次并购浪潮分别发生在1897－1904年、1916－1929年、1965－1969年、1984－1989年和1991－2000年，并购数量由第一次浪潮的约2700起上升到第五次浪潮的50000起，行业范围覆盖制造业、金融业、高新技术产业等，加速了各大产业的整合进程。而由次贷危机带来的第六次并购浪潮，是全球并购浪潮的重要组成部分，当前仍在进行中。

以20世纪80年代发生的第四次并购重组浪潮为例，石油危机之后，里根政府推动减税、降费以及放松管制、市场化竞争，国内企业优胜劣汰；同时全球经济一体化进行中，龙头企业抓住全球化的机遇，对外扩张。最终龙头企业收入和利润实现快速增长。据美国商务部数据显示，自1954年到1982年，美国饮料行业市场前20大企业市场份额由21%上升到39%，截至1982年，美国制药行业前20大企业市场份额达达到69%。龙头企业如可口可乐、通用电气等在1980s收入及盈利增速均高于行业整体增速。可口可乐公司在美国国内的市场份额由1980年的36%进一步上升至1990年的41%。1988年可口可乐在其年报中称其在全球碳酸软饮料市场（除美国和苏联外）销售份额攀升至45%，创下当时历史最高水平。此外，快餐业巨头麦当劳1987年的市场份额达到18.2%，沃尔玛在1990年成长为美国最大的零售商等，都显示了高集中度格局下头部企业强者恒强的趋势。

以可口可乐、通用电气等头部企业为代表的“漂亮50”在全球化大浪潮的洗礼中，竞争力更加凸显，且叠加机构投资者占比增加，其股票表现也更为突出。在我们的统计区间——1980年12月至1995年12月内，“漂亮50”持续跑赢标普500。且“漂亮50”平均PE相比标普500的比值在1973年达到最高点之后逐步下台阶，1984年至1995年，美国“漂亮50”的个股算数平均PE相比标普500基本持平，表明“漂亮50”股票相对收益的取得完全依靠超额业绩所实现。我们从ROE角度也可得到论据支持，1980年后美国“漂亮50”ROE均值几乎每年都高于美国全市场。

经济结构转型下，高质量发展要求加速行业整合出清

供给侧改革推动落后产能出清，助力经济转型。中国GDP增速自2007年达到14.2%的阶段性峰值后，呈现“逐级下降”态势，从高速增长向环保、高效的高质量发展成为大势所趋。2015年底，经济工作会议提出供给侧改革、“三去一降一补”任务，要求煤炭、钢铁等传统重工业行业持续优化行业格局，有序退出落后产能，逐步提高产品和排放标准，助力经济转型。供给侧改革推行以来，煤炭、钢铁等产业持续推动落后产能出清。以煤炭产业为例，自2016年国家提出煤炭去产能开始，煤炭产业于2018年提前两年完成化解过剩产能8亿吨的目标任务。全国能源工作会议指出，2020年我国将逐步淘汰年产30万吨以下落后产能煤矿，有序核准新建大型煤矿项目，进一步化解落后产能。

借助资本市场并购重组，产业整合加速。供给侧改革实施以来，重组、并购、借壳等一系列资本运作此起彼伏。煤炭、钢铁等产能过剩行业由于肩负着就业等任务，去产能面临着不小的压力，因此，监管层更加鼓励相关公司以市场手段进行兼并重组，如2016年国务院发布的《关于推进钢铁产业兼并重组处置僵尸企业的指导意见》（简称《意见》），便将并购重组视为推进供给侧改革的主要方式。由于国内钢铁企业规模小、数量多，使钢铁行业缺乏协调产能的能力，创新发展和节能环保投入也不足，影响钢铁企业的产能出清。因此，《意见》鼓励钢铁业通过并购重组提高产业集中度，并要求到2025年，中国钢铁产业前十大企业产能集中度将达60%-70%，并拥有8000万吨级的钢铁集团三至四家、4000万吨级的钢铁集团六至八家，加速产业整合以推进供给侧改革。2019年中国宝武与马钢集团进行重组，便是响应《意见》号召的典型并购事件。

经济转型趋势下，环保战略提高行业进入壁垒，有利于工业龙头做大做强。近年来，多行业排污许可证颁发、对固定污染源全生命周期实现“一证式”监管，环保费改税等多项环保新政接连落地；《大气污染防治行动计划》、《水污染防治行动计划》等多项硬约束要求在2017年实现目标；环保督察严抓问责，仅在2017年便问责了上万人。“环保风暴”下，数以万计的环保不达标企业被淘汰关停，产业集中度加速提升。而我国经济也在向环保高效方向发展，2019年上半年，我国单位GDP能耗同比下降2.7%，环保整治成效斐然。

消费升级背景下，龙头企业凭借品牌、渠道优势加固“护城河”。以家电行业为例，2019年家电和音像器材零售额为9139亿元，较2017年下降3.33%。从主要家电品类来看，多个主要家电品类的销售额都呈下降态势：2019年空调销售额为2009亿元，同比下滑3.63%；洗衣机销售额为711亿元，同比下降0.59%；吸油烟机销售额为383亿元，同比下降3.94%，家电行业的需求呈收缩态势。随着市场转向存量竞争，未能及时把握市场需求变化和营销能力弱的中小企业被迫出局，实力雄厚的头部企业如格力、美的等却凭借品牌效应、产品质量等优势，构建起坚实的护城河。从多个家电子行业的收入CR8来看，2017年时，多个家电子行业的营收CR8已超过75%，家电行业集中度较高。

金融去杠杆，加速金融业集中度提升。2017年以来的金融监管改革分为上下半场：上半场专注金融去杠杆，限制同业业务，收紧流动性限制杠杆扩张；资管新规的出台则标志着本轮金融监管改革进入下半场，资管新规及其配套措施进一步化解影子银行业务风险，而金融供给侧改革则加强对实体经济的支持力度。在监管冲击下，业务模式单一、资本金较少、依赖通道业务的中小型金融机构受到去杠杆的监管冲击，发生了如包商银行被接管、战略投资者入股锦州银行等事件。大型金融机构则依托于资本金充足、综合实力强等优势，进一步扩大优势。

国内产业链各个环节均出现集中度提高趋势

在上中游原材料、中游制造业、下游消费业及金融业范围内，多行业呈现出集中度持续提高的趋势。

上中游原材料行业：供给侧改革推动行业集中度上行

具备资金密集、资源密集型特点的原材料行业，如石油化工行业，易形成高集中度格局。而在供给侧改革以来，受益于产能出清、行业整合加速等因素，煤炭等行业也呈现向高集中度方向发展的趋势。

• 行业特性推动行业集中度持续提升——石油化工行业

作为资源密集型与资金密集型行业，石油化工行业集中度不断提升。石油化工行业是一个资源密集型和资金密集型的产业，资金实力不足的企业难以形成规模效应，进而被行业淘汰。因此，石油化工大型企业的竞争优势明显。从石油化工行业500强企业的情况来看，2018年中国石油化工企业500强总收入116207.93亿元，前100强销售总额达96168.8亿元，占500强总额的82.76%，占全行业总额的69.8%。

• 产能出清推动行业集中度持续提升——煤炭行业
  

受益于供给侧改革下产能出清，煤炭行业集中度达到60%左右。2018年，煤炭行业CR5达到60%左右。供给侧改革背景下，煤炭行业持续进行整顿秩序、关井压产、关闭破产、资源整合、兼并重组和落后产能淘汰退出，在2018年提前两年完成8亿吨过剩产能化解，而煤矿数量也由1997年的8.2万处下降到2018年的5800处，煤炭产业由多、小、散、乱向大基地、大集团、大煤矿发展。而2018年出台的《关于进一步推进煤炭企业兼并重组转型升级的意见》，进一步鼓励煤炭行业兼并重组，推动行业集中度上行。

中游制造业：迈入后工业化时代，产能呈现集中趋势

中国将迈入后工业化时代，制造业由增量竞争逐步转向存量竞争，产能呈现集中趋势。目前中国已进入到工业化后期向后工业化时代过渡的阶段。制造业将从增量竞争转向存量竞争，2019年之后，制造业投资增速回落，1-4月份制造业投资同比增长2.5%，增速比一季度回落2.1个百分点。制造业产能呈现集中化趋势。目前集中化程度较高的行业如机械行业，强者恒强格局已逐渐明朗化；目前集中度程度依然较低的行业如钢铁行业，并购重组已成大势所趋，产业集中度也将持续提升。

•  强者恒强格局已明朗化——机械行业

机械行业是集中度提升，强者恒强的典型代表。机械行业已进入成熟期，强者恒强格局相对明朗。2015-2018年，工程机械板块营收规模前5名分别为三一重工、徐工机械、中联重科、上海机电、柳工，营收占板块比重从71.8%上升到81.0%，集中度提升了9.2个百分点。环保整治、兼并重组下落后产能逐步退出市场，而在规模、产能投资、技术等方面占有的龙头企业则进一步扩大领先优势。

• 行业集中度目前较低，但产业整合加速推动行业集中度提升——钢铁行业

钢铁行业兼并重组成大势所趋，行业集中度有望持续回升。2016年9月，国务院发布了主要针对钢铁行业兼并重组的46号文件，设定的目标是：到2025年，中国钢铁行业60%-70%的产能将集中在前十大企业中，其中包括8000万吨级的钢铁集团3-4家，4000万吨级的6-8家。而2017年钢铁行业的CR10仅为35.53%，与46号文件仍有一定差距，因此，钢铁行业掀起兼并重组潮，并提升产业集中度成为大势所趋。2019年中国宝武与马钢集团进行重组，便是钢铁行业并购重组的典型事件，预计重组完成后宝武与马钢粗钢年产量之和将超过9300万吨，接近世界第一安赛乐米塔尔的9642万吨，成为中国钢铁行业的“巨无霸”。

下游消费业：需求下行，行业集中度加速提升

消费行业需求下行，行业龙头依托护城河持续蚕食市场份额。地产、汽车等下游消费行业进入需求下行周期，销售增速持续下滑，甚至出现负增长。然而，在品牌效应、经营能力、抗风险能力等竞争优势的加持下，地产、汽车等消费行业的龙头企业却在需求下行周期持续扩大市场份额，加速提升行业集中度。

• 品牌成行业护城河，头部品牌加速蚕食市场份额——汽车行业

品牌主导汽车消费选择，头部品牌加速蚕食市场份额，行业集中度持续提升。汽车行业需求增速趋缓，2018年，汽车销量为2808.06万辆，同比下跌2.76%。在汽车需求下行的背景下，品牌成为汽车行业的护城河。在汽车制造技术趋于成熟的今天，配置与特性无法成为壁垒，而品牌开始主导对汽车的消费选择。由《2019麦肯锡中国汽车消费者洞察》可知，有44%的受访者在购买汽车时，会考虑与品牌相关的因素。品牌车企开始加速蚕食市场份额，以自主品牌市场为例，自主品牌的8个头部品牌对自主品牌市场销量占比在2016年为64%，而到了2019年5月为79%。汽车行业整体的集中度也在持续上行，2016年中国乘用车市场头部品牌集中度（CR9）为48%，而在2019年5月达到54%。

• 核心资源获取能力进一步加剧行业分化——房地产行业

行业扩张受限，龙头房企的集中度优势进一步提升。近年来，我国房地产行业扩张受限，2019年，我国商品房销售面积1.72亿平方米，同比下滑0.06%，这也是98年以来第三次出现增速为负的情况，并且连续三年增速低于10%。然而，头部房企由于布局广泛、品牌影响力以及周转率等优势，具备更强的融资能力、拿地能力与经营能力；中小房企则面临着资金链断裂的风险及地价居高不下的窘境。对核心资源（土地、资金）的获取能力帮助头部企业穿越周期，在行业增长放缓中获得更多的市场份额。房地产业集中度持续提升，前10大房企的市场份额由2016年的18.7%逐年上升至2019年的26.3%；前20大房企的市场份额由2016年的25.2%上升至2019的26.3%，行业分化加剧。

金融服务业：监管体系重塑提升行业集中度

金融行业监管体系重塑，提升行业集中度。通过去杠杆、去通道、资管新规等配套措施落地及金融供给侧改革开启，金融行业监管体系持续变革，而中小型金融机构在监管冲击下风险加速暴露，而大型金融机构则强者恒强。银行业发生了包商银行被接管、战略投资者入股锦州银行、汇金公司入股恒丰银行等事件，行业落后产能加速出清，根据营业收入指标测算，2018年银行业CR3/CR5/CR10分别为35.83%/49.33%/66.19%,而截至2019H1，CR3/CR5/CR10则分别为38.71%/53.08%/71.52%，行业集中度呈现上升趋势。而证券业在佣金率持续下行、科创板“保荐＋跟投”制度施行、内外券商竞争加剧的背景下，资本金充足、业务布局全面的头部券商竞争优势进一步加强，行业集中度也加速上行，从净利润指标计算，2014-2018年间，证券业净利润CR5从31.93%提升到48.62%。

海外产业集中度的演化对中国的启示

A股当前集中度仍有待提高，头部企业将引领长牛行情。与美股相比，A股行业集中度仍有约10个百分点左右的差距，龙头地位将持续提升。尽管当前A股各行业涌现出的龙头代表性公司股价涨幅已领先于市场，但未来随着集中度的进一步提高，叠加金融市场对外开放，资本市场多层次改革进一步推行，投资者机构化等趋势深化，龙头公司有望成为国内外资金的重点配置对象，也将成为A股长牛行情中的“领航者”。

与海外市场相比，A股行业集中度仍有待提高

• 美国市场呈现高集中度格局

美国市场格局高度集中。我们以罗素3000成分股中行业市值排名前20%的公司作为龙头公司进行产业集中度的研究，其中公司数目小于5的行业，以市值排名第一的公司作为龙头公司。从整体看，美国龙头公司市值占比呈上升趋势。美国龙头公司市值占比从2000年的86%逐渐下降至2010年的83%，此后一路上升至2019年中的84%。分行业来看，国大部分行业龙头公司市值占比超过80%，并且有不断上升的趋势。2019年，龙头公司市值占比行业市值最高的5个行业分别是电信业务、制药、生物科技和生命、食品与主要用品零售、媒体与娱乐、零售业，其占比分别为94%、93%、92%、92%、91%。

头部份额高度集中下，龙头具有强劲的市场溢价能力与规模经济效应，因而营收与盈利能力均领先于同业：

• 营收方面，龙头公司业绩增速逐渐反超非龙头公司。以半导体产品与设备行业为例，2000年、2005年、2010年、2015年和2019年，龙头公司营业收入增速分别为19%、15%、8%、6%、18%，而非龙头公司营业收入增速分别为36%、24%、7%、12%、5%。

• 盈利能力方面，龙头公司的ROE水平明显偏高。2019年，龙头企业盈利水平最高的5个行业依次是消费者服务、零售业、技术硬件与设备、半导体产品与设备、家庭与个人用品，其ROE分别为43 %、38%、33%、32%、27%，而非龙头企业盈利水平最高的5个行业依次是食品与主要用品零售、消费者服务、原材料、汽车与汽车零部件、耐用消费品与服装，其ROE分别是20%、18%、15 %、13%、12%，可以发现，龙头公司盈利水平远远高于非龙头公司。

• 无论从市盈率还是市净率来看，美国龙头公司均普遍高于非龙头公司。从市盈率来看，排名前五的行业分别是耐用消费品与服装、软件与服务、商业与专业服务、零售业和房地产，其市盈率分别是45、43、41、38和37.以零售业为例，2000年、2005年、2010年、2015年以及2019年龙头公司市盈率分别为33、22、22、39、39，非龙头公司市盈率分别为22、29、27、28、17，龙头公司市盈率近年来与非龙头公司背离。从市净率来看，市净率排名前五的行业分别是零售业、软件与服务、消费者服务、家庭与个人用品、技术硬件与设备，其市净率分别是15、11、9、8、7，而非龙头公司排名前五的行业依次是软件与服务、消费者服务、制药生物科技和生命、医疗保健设备与服务、家庭与个人用品，其市净率依次是6、5、4、4、3。

• 与美股相比，目前A股集中度依然较低，具备较大提升空间

根据海外经验，并购重组将成为A股市场集中度提升的重要方式。与海外相比，A股市场并购重组历史较短。全球在19世纪末20世纪初、20世纪20年代、20世纪60年代、20世纪70-80年代、20世纪90年代分别发生了五次并购潮，范围遍及美国、日本、德国、英国等海外发达国家。其中，美国更是以引领者的身份，在五次并购潮中发起了超过10万起并购，因而美股出现多个行业集中度上行。反观中国，改革开放以后，企业才开始在政府的指导下进行并购，并购进程较短，对行业集中度的提升效果也相应受限。

以核心资产为代表的龙头有望成为A股长牛的重要支撑

• 龙头公司的估值溢价有望随着外资加速进入而获得进一步提升。截至2019年末，外资持股占A股流通市值约为3.28%。考虑到国际指数公司仍在提高A股纳入比例的过程中，外资仍有望为A股未来重要的增量资金。外资重点配置龙头公司，以陆股通为例，截至2020年3月27日，陆股通持股市值居前的公司包括贵州茅台、工商银行、中国平安、中国人寿、中国石化等，均为头部公司。

•  市场制度完善、投资理念长期化都将吸引资金向头部企业聚集。自金融监管改革以来，监管层对市场上“炒概念”、“炒故事”的行为进行了降温和约束，将市场风向往长期投资、价值投资方向进行引导。在市场资金导向逐渐发生变化的背景下，内生增长稳定、现金流充裕的价值股的投资机会不断凸显，其中行业龙头盈利前景往往更加确定，股息率和分红意愿往往更高，更是吸引了大量资金进入。

• 资管新规落地后，银行、保险资金有望加大对优质股权的配置。资管新规发布后，金融机构资产管理业务迎来规范化、净值化发展的新时代。一方面，刚兑打破有利于无风险利率下降，进而引导资金入市；另一方面，非标业务受到管制，金融机构要降低资金空转和高杠杆、回归业务本源，有望加大对优质股权资产的配置。根据最新数据，银行理财产品配置权益类投资的比例未超过10%，保险资金配置权益资产的比例也不到12%。与国外一些长期资金相比，国内银行和保险资金对权益类资产的配置比例还有较大提升空间。

行业结构

A股市场行业结构

在上交所上市的公司中，金融类公司市值占比最高，电信服务类公司占比最少。在深交所上市的公司中，信息技术类公司市值排名第一，金融类公司占比较少。

从净利润占比来看，上交所上市公司中，金融类公司净利润占比最高，超过整个市场的一半，电信服务、医疗保健和信息技术类公司净利润占比较低，均不超过整个市场的2%。深交所上市公司中，房地产类公司净利润占比最高，金融类和可选消费类公司净利润占比也较高，电信服务类公司净利润占比最低。虽然深交所上市公司中，信息技术类公司市值占比最高，但是净利润占比仅3%。

美国股市行业结构

纳斯达克市场中，信息技术类公司市值占比最高，能源类公司占比最低，金融类公司行业市值占比较低。标普500成分股中，信息技术类公司市值占比最高，材料类公司市值占比最低，金融类公司行业市值占比较高。

纳斯达克市场中，信息技术类公司和电信服务类公司净利润占比显著高于其他行业。标普500成分股中，金融类公司净利润占比最高，信息技术类、电信服务类和医疗保健类公司净利润占比也较高，与相应行业的市值占比对应。

中国香港股市行业结构

在港交所上市的公司中，无论是大型股、中型股还是小型股，金融类公司均是市值占比最高的公司。大型股中，材料类公司占比最低；中型股中，电信服务类公司占比最低；小型股中，日常消费类公司市值占比最低。

恒生大型股成分股中，金融类公司净利润占比最高，超过整个市场的一半，材料类、信息技术类、医疗保健类和日常消费类公司净利润占比均不到1%。中型股成分股中，房地产类、金融类和工业类公司净利润占比排名成分股前三，电信服务类公司净利润占比最低，不到0.5%。恒生小型股中工业类和金融类公司净利润占比最高。

日本股市行业结构

日经225成分股中，工业类公司市值占比最高，可选消费类公司市值占比排名第二，能源类公司市值占比最低，金融类公司市值占比较低。日经500成分股中，金融类公司市值占比最高，公用事业类公司市值占比最低，信息技术类公司市值占比也较低。

日经225成分股中，电信服务类公司净利润占比最高，能源类、日常消费类和医疗保健公司净利润占比较低。虽然工业类公司市值占比最高，但是净利润占比相对较低，仅为整个市场的6.59%。日经500成分股中，工业类公司净利润占比最高，可选消费类、金融类和电信服务类公司净利润占比较高，能源类、房地产类和公用事业类公司净利润占比较低。

新加坡股市行业结构

富时新加坡海峡时报指数成分股中，金融类公司市值占比最高，工业类公司市值占比也较高，信息技术类公司市值占比最低。与市值占比类似，金融类公司净利润占比最高，信息技术类公司净利润占比最低。富时新加坡海峡时报指数不包括材料类公司、能源类公司、公用事业类公司和医疗保健类公司。

盈利能力

A股市场盈利能力

上交所上市公司中，房地产类、日常消费类和材料类公司盈利能力较好。材料类、房地产类和信息技术类公司净利润增长率排名前三，均高于30%，金融类公司净利润增长率较低，不到10%，能源类公司净利润增长率为负，在所有行业中排名最低。日常消费类公司净资产收益率最高，电信服务类公司净资产收益率最低。

深交所上市公司中，电信服务类公司增长能力最高，房地产类、可选消费类、医疗保健类和日常消费类公司净资产收益率较高。电信服务类公司净利润增长率最高，接近60%，公用事业类公司净利润增长率最低。房地产类公司净资产收益率最高，能源类和工业类公司净资产收益率最低。

美国股市盈利能力

2019年，纳斯达克市场上市公司中，房地产类公司的利润增长能力最高，净利润增长率超过30%，信息技术类、电信服务类、医疗保健类和金融类公司增长能力相近，能源类公司的利润增长能力最低，几乎为0。金融类公司的净资产收益率最高，材料类、信息技术类、医疗保健类、能源类、日常消费类和可选消费类公司的净资产收益率为负。

标普500成分股中，电信服务类公司利润增长能力最强，净利润增长率超过30%，信息技术类和可选消费类公司利润增长能力相近，日常消费类公司利润增长能力最低。工业类公司和信息技术类公司净资产收益率较高，能源类和公用事业类公司净资产收益率较低。

中国香港股市盈利能力

恒生大型股中，医疗保健。信息技术行业整体盈利能力较好，净利润增长率和ROE均高于20%；电信服务和房地产行业净利润增长率和ROE均在10%左右，盈利能力较为稳健；能源行业盈利能力较差，ROE在所有行业中排名靠后，净利润增长率为负。

恒生中型股中，日常消费、材料行业整体盈利能力相对较好；医疗保健和信息技术行业净利润增长率均在20%以上，成长能力较好；电信服务行业盈利能力相对较差，净利润增长率和ROE在所有行业中排名垫底。

恒生小型股成长能力较好，除可选消费、金融、信息技术和日常消费行业外，其他行业净利润增长率均在20%以上。与大中型股不同，小型股中日常消费行业ROE为负值。

日本股市盈利能力

日经225成分股中，电信服务类公司盈利能力最强，金融类公司盈利能力较弱，能源类公司和公用事业类公司净利润增长率为负。日经500成分股中，房地产类公司利润增长能力最高，电信服务类公司净资产收益率最高，能源类公司和金融类利润增长率为负。

新加坡股市盈利能力

富时新加坡海峡时报指数成分股中，信息技术类公司盈利能力最强，电信服务类、可选消费类、日常消费类和工业类公司净利润增长率为负。

估值水平

A股估值水平

深交所上市公司估值水平普遍高于上交所上市公司。上交所中，信息技术类和医疗保健类公司PE较高，分别大于60和50，金融类、能源类、公用事业类和房地产类公司PE较低，均小于20。深交所中，电信服务类、信息技术类和医疗保健类公司PE较高，均大于60，房地产类和公用事业类公司PE较低，均低于20。

美股估值水平

纳斯达克市场中，信息技术类公司估值最高，大于180，养老保健类公司PE接近100，金融类公司PE最低，略高于20。标普500成分股中，信息技术类公司估值最高，大于60，房地产类公司估值水平也较高，接近60，金融类公司PE最低，小于20。

港股估值水平

恒生大型股中，医疗保健类公司估值最高，PE大于45，材料类和房地产类公司PE较低，均小于10。恒生中型股中，日常消费类、电信服务类和信息技术类公司PE排在前三位，均大于25，房地产类公司PE最低，小于10。恒生小型股中，信息技术类公司PE最高，大于60，能源类和房地产类公司PE最低，小于10。

日本股市估值水平

日经225成分股中，能源类公司估值最高，接近50，金融类和公用事业类公司估值较低，均小于20。日经500成分股中，电信服务类公司估值最高，大于250，金融类、房地产类和公用事业类公司估值较低，均小于20。

新加坡股市估值水平

富时新加坡海峡时报指数成分股中，日常消费类公司估值最高，大于70，信息技术类、工业类、可选消费类和金融类公司PE较低，均小于20。

投资者结构

上交所上市的公司中，一般法人持股比例最高，超过市场总市值的一半，散户持股市值多于机构投资者。美国股票市场中，非金融公司持股比例最高，金融企业持股比例高于住户和非营利组织。中国香港股票市场中，主要的交易者是海外机构投资者和本地机构投资者，散户投资者交易的比例较低。日本股票市场中，居民持股比例最高，超过市场总市值的一半。金融企业与非金融企业持股比例均不超过10%。

科技股

A股科技股

上证综指信息技术行业利润增长能力较强，ROE近年来持续增加。自2017年起上证综指行业规模显著上升，2018年的行业总收入比2017年上升563%，行业总净利润比2017年上升368%。上证综指信息技术行业整体估值较高，估值中位数在50以上，其中2015年的PE接近450，行业总市值近年来也呈不断上升的趋势。

上证综指电信服务行业利润增长能力波动较大，净利润增长率和ROE近年来呈现下降趋势。行业规模没有显著变化，行业总收入和行业净利润变化较平稳。电信服务业的估值水平低于信息技术业，2015年时电信服务业的PE超过160。

深证综指信息技术行业利润增长能力较为平稳，每年保持在25%左右，ROE呈下降趋势。深证综指信息技术行业2017年起行业规模上升，2017年的行业总收入比2016年上升104%，行业总净利润比2016年上升142%。信息技术行业的估值水平较高，2010年和2015年的PE均超过200，近年来行业PE呈下降趋势，而行业总市值不断上升。

深证综指电信服务业净利润增长率平稳上升，最近3年均在50%以上，ROE最近3年逐渐下降。电信服务业规模自2016年起上升，2016年的行业总收入比2015年增加106%，行业总净利润比2015年增加279%，但2019年的行业净利润相比2018年大幅下降。电信服务业的估值水平较高，中位数接近100，2015年PE最高达到806。

美国科技股

整体来看，纳斯达克科技股的盈利能力比A股科技股差。纳斯达克信息技术行业净利润增长率较平稳，中位数为13%， ROE逐年下降，在最近几年甚至为负值；电信服务行业净利润增长率波动较大，中位数为18%，除2018年外，ROE较平稳，中位数为2.5%。

纳斯达克科技股行业规模变化比A股小。信息技术行业总收入和净利润平稳上升，电信服务业总收入呈上升趋势，净利润波动较大，但近年来保持上升趋势。

纳斯达克科技股的估值水平比A股低。2019年纳斯达克信息技术行业PE达到最高点180，2010年至2019年PE的中位数为58。2012年电信服务行业PE达到最高点137，210年至2019年PE的中位数为71。

标普500科技股的利润增长能力低于A股科技股，盈利水平高于A股科技股。信息技术行业和电信服务行业净利润增长率均低于A股相应行业，但ROE高于A股相应行业。标普500电信服务行业2011年至2014年的ROE为负，2016年ROE强劲回升，比上年增长618%。

标普500信息技术行业规模变化较小，电信服务行业在2018年时显著上升，总收入比上年上升238%，净利润比上年上升549%。

标普500信息技术行业估值水平低于A股科技股，电信服务行业估值水平高于A股。信息技术行业PE在2012年达到最高点158，中位数为28。电信服务行业PE变化较小，中位数为88。

中国香港科技股

恒生大型股信息技术行业净利润增长率波动较大，ROE高于A股信息技术行业，恒生大型股电信服务行业净利润增长率低于A股电信服务行业，ROE呈下降趋势。恒生大型股信息技术行业总收入2018年规模大幅上升，比上年上升221%，但净利润却比上年下滑28%。恒生大型股电信服务行业总收入和净利润呈平稳上升趋势。

恒生大型股的科技股估值水平低于A股科技股，其中信息技术行业的PE最高为32，电信服务行业的PE最高为37。

恒生中型股信息技术行业净利润增长率低于A股信息技术行业，但ROE高于A股信息技术行业。恒生中型股电信服务业净利润增长率波动较大，2014年达到最高值27%，2019年为-14%，ROE波动也较大，2011年为21%，2016年为-21%。

恒生中型股信息技术行业2015年规模迅速扩大，总收入比上年上升214%，净利润比上年上升110%。恒生中型股电信服务业规模波动较大。2017年及之前恒生中型股电信服务业规模变化较为平稳，2018年总收入比上年上升66%，净利润比上年上升26%，2019年时总收入大幅下滑66%，净利润比上年下降88%。

恒生中型股科技股的估值水平低于A股，其中信息行业PE最高值为28，电信服务业最高为30。

恒生小型股信息技术行业净利润增长率总体呈下跌趋势，行业平均ROE略高于A股信息技术行业。电信服务业净利润增长率和ROE波动较大，2013年净利润增长率和ROE分别为-12%和8%，2014年净利润增长率和ROE比上年分别上升589%和293%，分别为60%和33%。

恒生小型股信息技术行业总收入和净利润变化较大，行业总收入2014年达到最高值1920亿美元，2017年行业总收入为440亿美元，行业净利润2015年达到最高点90亿美元，2016年达到最低点22亿美元。电信服务业2010年至2018年行业总收入总体变化较小，2019年行业总收入比上年显著提高，上升比例为149%，电信服务业净利润波动也较大。

恒生小型股科技股估值小于A股科技股。恒生小型股信息技术行业PE在2019年达到最高点65，电信服务业PE在2015年达到最高点31。

日本科技股

日经225信息技术行业盈利能力弱于A股，信息技术行业盈利能力整体呈现上升趋势。日经225电信服务行业净利润增长率变化较大，ROE较为平稳，净利润增长率整体低于A股电信服务业，但ROE高于A股相应行业。

日经225信息技术行业规模变化较小，行业总收入和净利润波动较小，电信服务业总收入和净利润整体呈上升趋势。

日经225科技股估值水平低于A股。信息技术行业2015年PE最高为89，中位数为23.电信服务业PE变化较小，2016年达到最高为26，中位数为18。

新加坡科技股

富时新加坡海峡时报指数2018年和2019年才有一家信息技术类公司（新加坡创业公司），为便于分析，将该信息技术类公司与电信服务类公司合并分析。新加坡科技股整体净利润增长率低于A股科技股。新加坡科技股的盈利能力变化较大，2018年和2019年净利润增长率的大幅上升可能是由于并入了信息技术类公司。新加坡科技股涉及的公司较少（2018年之前为3家公司），部分公司的超常表现可能影响行业层面的结果，2012年至2014年超高的ROE由星和电信有限公司造成。

新加坡科技股的行业总收入变化较小，2016年起净利润下降明显。新加坡科技股估值水平低于A股科技股，科技股的PE在2019年时达到最高为19。

债券规模

中国内地债务总规模快速上升，总量低于美国，政府债和金融债是最主要的债券类型。2018年政府债和金融债的占比近似，分别为38%和39%。2010年至2018年，中国内地债务总规模上升321%，金融债上升220%，政府债上升392%，非金融债上升475%。

美国债务总规模增长较平稳，2018年比2010年上升31%，目前美国的债务总规模远高于其余的四个国家和地区。2018年政府债占比略高于金融债，为47%。非金融债增长幅度最大，2018年比2010年上升59%。

中国香港债务总规模增长速度也较快，2018年比2010年增加173%。2018年金融债占比最高，为60%，同时，金融债增长速度也最快，2018年比2010年增加287%。

日本债务总数以及其中的各类型债务规模2011年至2014年下降，2015至2018年规模上升。政府债占债务的绝大多数，2018年政府债占比为74%。2018年债务总规模略低于中国内地债务总规模。

新加坡债务总规模增长较快，2018年比2010年上升101%。2010年至2012年，政府债规模高于金融债，2013年及之后，金融债和非金融债快速发展并逐渐高于政府债规模，目前金融债在债务总规模中占比为47%，非金融债为32%，政府债为21%。

期权期货

2015年之前，中国内地沪深300股指期货成交金额不断上升，2015年之后急剧下降，中证500股指期货成为股指期货的主要成交类别。2012年至2016年，中国内地10年期国债期货成交量逐渐上升，5年期国债期货成交量下降。2019年上证50ETF持仓量大幅上升。

美国标普500指数期货成交量不断下降，美元指数期货较为平稳，美国国债期货持仓量不断上升。

中国香港投资工具品种较多，2018年股票期权数目96，股票期货数目78。2018年中国香港股市指数期货和股票产品期货成交量增幅较大。

基金规模

中国内地基金市场中混合型基金占比最高，其次为债券型和股票型基金。美国基金市场中股票型基金占比超过一半，其次为债券型基金和货币市场基金。中国香港基金市场中股票型基金占据绝大部分，其次为债券型基金和混合型基金。

核心结论与图表：流动性再平衡，市场偏震荡

近期路演交流反馈下来，市场对于下半年流动性普遍存在三点担忧：

一、美联储为首的海外货币政策转向正常化，资本回流美国、新兴市场动荡。

二、国内复苏和通胀预期推动宏观流动性进一步收紧，冲击高估值的核心资产。

三、下半年股市资金需求大幅提升、供给转而走弱，资金平衡难以把握。

我们对后市流动性推演归纳如下：

针对海外宏观流动性，我们认为：

1）方向上，超常规的货币政策退出是大概率事件，但是货币政策易松难紧，整体宽松格局难以变化，不排除明年下半年复苏不达预期，而再次宽松放水。

2）节奏上，美国大选前货币政策以稳为主特朗普政府“稳市场、稳经济”的动机仍然较强，明年一季度观察复苏和通胀带来的退出压力。

3）对于权益市场而言，美股大选前继续求稳，资本外流压力主要来自于美股动荡和中美摩擦，一季度观察货币正常化和基本面修复的对冲。

针对国内宏观流动性，我们认为：

1）从“克鲁格曼不可能三角”出发，货币政策短期并不太具备进一步大幅收紧的条件。不跟随宽松的国家往往是汇率贬值竞赛中的受损者，中国最为克制的货币政策，已经让人民币大幅升值。即便国内有意保持节制的货币政策，人民币升值+中美利差扩大，自由流动的国际资本也会引入“热钱”，导致被动宽松。金融开放背景下，独立的货币政策和自由浮动的汇率间未来需要取舍，汇率大幅升值后，货币政策渐渐成为更适宜的可选项。

2）货币政策短期也不太具备进一步大幅收紧的意愿和空间。2017年以来，国内政策呈现内外环境对冲。美国大选临近、对华施压力度加大，海外疫情和出口不确定性依然较高，为了保持货币政策连续性，“外紧内松”格局未转变。当前利率水平和国内企业ROIC较为匹配，进一步大幅收紧的空间也有限，3.12%的10年期国债利率已经很大程度反映企业复苏后的ROIC状态。

针对国内股市流动性，我们认为：

1）总体上，目前股市资金供需可能从此前的极端充裕转向略微紧平衡，成为市场从此前急涨、大涨过渡至平稳、震荡的映射。仍要关注以下几点变局风险：     外资上行风险，人民币汇率升值推动人民币资产重估；外资下行风险，特朗普政府对华极限施压、制裁香港金融机构等等，造成外资短期大幅流出；巨型IPO下行风险，蚂蚁金服等龙头企业即将登陆A股，产生一定抽血效应。

2）资金需求方面，创业板注册制改革落地，科创板和创业板再融资政策放开，企业IPO和再融资条件降低、审核流程提速，下半年整体资金需求提升，资金主要需求从过去6个月的11542亿元提升至未来6个月的17445亿元。

3）资金供给方面，市场可能从此前急涨、大涨过渡至平稳、震荡，资金主要供给从过去6个月的31782亿元回落至未来6个月的10055亿元。新发基金方面，发行节奏较前3个月有所放缓，可参考时段为今年波动加大的3月至5月。外资方面，海外风险偏好压制下，不确定性在加大。比较MSCIA股和美股指数的估值盈利，A股“好东西更便宜”，外资加配中国的大趋势没有改变。节奏上，汇率升值利好，VIX加大利空，外资的不确定性加大。美股走到估值高位后，科技股再次开启巨幅震荡模式。9月30日美国总统首次电视辩论前，特朗普可能从金融制裁等领域施压中国博取大选筹码，同时又控制对股市和经济的冲击影响，我们预判可能出现中小规模流出情形。

1. 海外流动性：超常规宽松逐步退出，但未改宽松格局

1.1.市场焦点：三大央行扩表放缓，不再单方向超常规宽松

向后看，我们认为：

 1）方向上，超常规的货币政策退出是大概率事件，但是整体宽松格局难以变化。货币政策易松难紧，“大放水”是各国停不下来的“鸦片”，在全球总需求下降过程中，货币政策只能延缓衰退而不能避免衰退，直到迎来“清算时刻”。

2）节奏上，美国大选前货币政策以稳为主，明年一季度观察复苏和通胀带来的退出压力。当下美股再次开启震荡模式，在美国大选前，特朗普政府“稳市场、稳经济”的动机仍然较强。明年一季度观察复苏和通胀的进程，以及可能带来的货币正常化压力。但不排除明年下半年经济复苏不达预期，而再次迎来宽松放水。

3）对于权益市场而言，美股大选前继续求稳，一季度观察货币正常化和基本面修复的对冲。海外尤其美国货币政策正常化，对于中短期资本回流美国、新兴市场动荡的压力依然有限，反而需要观察美股动荡和中美摩擦带来的资本流出压力。一季度如果美国如期复苏和通胀，届时将形成货币正常化和基本面修复的对冲；如果美国经济复苏不达预期而再次开启宽松，将形成与过去两年类似的，基本面下行与利率下行的竞赛，仍需观察两端力度强弱比较。

2. 国内流动性：预期波动延续，但无明显收紧必要

2.1.市场焦点：预期大幅波动，但其实流动性没那么差

2.2.前景推演：震荡延续，国内大幅度收紧的条件和空间有限

在经济好、信用扩，以及超常规货币政策退出的环境下，国内利率可能继续保持谨慎，但会由大幅波动转向更偏震荡。我们认为，从“克鲁格曼不可能三角”出发，货币政策短期并不太具备进一步大幅收紧的条件：

1）在此轮全球大放水中，中国央行最为克制的货币政策，已经让人民币大幅升值，美元兑人民币从7.17跌至6.84。全球宽松格局下，不跟随宽松的国家往往是汇率贬值竞赛中的最大受损者，损失一定出口竞争力。

2）即便国内有意保持节制的货币政策，自由流动的国际资本也会引入“热钱”。因为人民币升值、中美利差扩大，3月以来海外资本大量配置中国债券，合计5377亿元。外资“热钱”引入流动性，导致央行被动“放水”宽松。

3）在扩大金融开放的过程中，国际资本进入中国更加灵活，央行需要在独立的货币政策和自由浮动的汇率间做取舍；在汇率大幅升值后，货币政策渐渐成为更适宜的可选项。

货币政策短期也不太具备进一步大幅收紧的意愿和空间：

1）2017年以来，国内政策导向呈现明显的内外环境对冲：“外紧内松”或者“内松外紧”。美国大选临近、对华施压力度加大，海外疫情和出口不确定性依然较高，“外紧”格局没有根本性变化。相对而言，为了保持货币政策连续性，“内松”的大方向也不会180度转变。

2）当前利率水平和国内企业ROIC较为匹配，进一步大幅收紧的空间有限。ROIC与借贷利率的相对水平反映企业负债的意愿：当ROIC大幅高于借贷利率时，企业乐于扩大负债经营；当ROIC低于借贷利率时，企业倾向收缩负债。我们用上市企业半年度财务数据估算ROIC_TTM大约为3.4%，与二季度10年期国债平均利率较为匹配，而当前10年期国债利率上升至3.12%，已经很大程度反映企业复苏后的ROIC状态，进一步提升的空间有限。

3. 股市流动性：供给降、需求升，从极端充裕到略紧平衡

回顾过去6个月，极端充裕的股市资金供给成为市场向上的核心推动力：

1）市场情绪向好，资金供给充裕，主要供给合计31782亿元。外资方面，3月后国内疫情影响褪去、海外美股波动结束，北向资金从流出679亿元转为流入，合计765亿元；新发基金方面，居民财富加速向权益资产转移，基金大量新发、爆款基金频出，3月至8月混合型和股票型每月平均1716亿份，合计10297亿份；分红方面，2017年至2019年，A股每年分红在万亿左右，分红实施集中于5月至7月，合计12930亿元；其他资金供给方面，保险资金、两融资金随市场行情波动，回购资金保持稳定，每月平均583、655、60亿元，合计3497、3931、362亿元。

2）注册制、再融资逐步放开，市场资金需求较为稳定，主要需求合计11542亿元。IPO方面，主板、中小板、创业板、科创板分别上市53、8、66、101家，募资804、163、448、1767亿元，合计2502亿元。各板块新股审批上升节奏较为稳定，但中芯国际等巨型IPO对于总募资额影响较大。再融资方面，增发融资、其他再融资分别171、190家，合计4801、2251亿元。净减持方面，重要股东减持、增持、净减持每月平均514、70、444亿元，合计4108、558、3550亿元。

展望未来6个月，股市资金供需可能从此前的极端充裕转向略微紧平衡：

1）市场可能从此前急涨、大涨过渡至平稳、震荡，资金供给回落，主要需求合计10055亿元。外资方面，9月美国大选对华施压、美股高位震荡，参考2018年，9月可能流出100亿元、10月流入300亿元，随后保持每月200亿平稳状态，合计1000亿元。新发基金方面，市场转向平稳后，新发规模可能类似今年3月至5月，每月混合型和股票型分别发行800、250亿元，合计6300亿元。分红方面，5月至7月是企业分红高峰期，8月后可能大幅回落，2020年节奏类似2017年和2018年，9月至明年2月分红合计545亿元。

2）A股可能逐步迎来IPO和再融资高峰，市场资金需求逐级抬升，主要供给合计17445亿元。8月创业板注册制落地，科创板和创业板再融资新规开始实施，参考2014-2015年企业融资放松经验，资金需求将逐级抬升。IPO方面，参考此前节奏，每月融资约316亿元，10月单月可能达1506亿元（估算蚂蚁金服融资1200亿元），合计3086亿元。再融资方面，月度增发可能攀升至1200-1800亿元，合计9000亿元，其他再融资方式保持稳定、每月288亿元，合计1728亿元，再融资总计10728亿元。净减持方面，假设减持占解禁规模的15%左右，合计3631亿元。

尽管部分数据无法统计（如个人投资者），模型不能完美刻画A股资金流动规模，但从过往经验来看，资金供需和市场表现有较大的相关性。目前股市资金供需可能从此前的极端充裕转向略微紧平衡，成为市场从此前急涨、大涨过渡至平稳、震荡的映射，仍要关注以下几点变局风险：

1）外资上行风险：人民币汇率升值，临近美国大选，中美外部风险暂缓，可能推动外资加速配置A股，形成人民币资产重估。

2）外资下行风险：美国总统电视辩论前，特朗普政府可能极限施压、制裁香港金融机构等等，造成外资短期大幅流出、中期再度回流。

3）巨型IPO下行风险：巨型IPO是过往市场牛熊转折的重要因素。蚂蚁金服等龙头企业即将登陆A股，产生一定抽血效应。

4）其他资金顺周期行为，可能加速冲击后的市场趋势。

3.1.资金需求：下半年IPO、再融资和减持规模均有所上升

3.1.1.IPO和再融资放开，企业进入融资高峰期

创业板注册制改革落地，科创板和创业板再融资政策放开，企业IPO和再融资条件降低、审核流程提速，下半年整体资金需求提升。需要关注10月前后蚂蚁集团可能上市融资，对彼时市场资金存在“抽血效应”。

此轮再融资放开类似于2014-2015年，待创业板注册制落地稳定后，企业可能开启再融资热潮。增发方面，单笔规模基本保持在30亿，增发数量逐步上升；其他再融资方式保持稳定，平均每月24家，单笔融资规模12亿元。

3.1.2.产业资本减持增加，科创板11月份第二次大规模解禁

6月以来重要股东二级市场减持规模增加，从3-5月的月均358亿元增至6-8月的月均608亿元。其中，既有科创板首批28家公司周年解禁的影响，也可能因为市场进入估值相对高位后大幅震荡，部分产业资本择时减持。

10月末、11月初科创板将迎来第二波解禁高峰，解禁规模在1000亿元上下，对于单月整体减持规模的影响有限，但需要谨防重要公司询价转让带来的提前下跌风险：询价转让价格为前20日收盘价均价的7-8折，部分配置型资金短期可能将二级市场筹码抛出，更换成询价转让筹码（锁定期6个月），二级市场股价同时向询价转让价格靠拢；此外，龙头公司的调整短期可能压制了板块表现。

3.2.资金供给：基民入市节奏放缓，外资不确定性加大

3.2.1.居民倾向参与基金入市，近期增量和潜在增量放缓

居民财富配置转移、基民入市是此前创业板和部分优质白马持续创新高的重要原因。新发行基金优先配置老基金核心资产底仓，为核心资产龙头公司带来源源不断的增量资金，推动估值持续上升。目前市场偏向平稳、震荡，发行节奏可能较前3个月有所放缓，可参考时段为今年波动加大的3月至5月。

当前宏观流动性偏紧引发对于股市资金的热议，我们认为无需过度担忧。以往宏观流动性与股市流动性密切相关，源于居民负债端扩张（地产周期房贷放松）产生的流动性外溢效应，而此轮股市宽松的流动性源于居民财富配置搬家：QE时代下各类高收益、低风险资产被消灭，理财收益率跌至3.5%附近，A股配置价值已经凸显，权益时代开启。针对基金“赎旧买新”现象，4-6月出现一定规模但总体影响有限，居民加配权益资产仍然是大趋势。

向后看，我们认为海外风险偏好压制下，外资不确定性在加大：

1）方向上，外资加配中国的大趋势没有改变。从MSCI A股和美股指数的估值比较来看，因为低估值板块的影响，MSCI的A股成分股实际相对美股折价率为68%；从MSCI A股和美股指数的盈利预测来看，同样经历新冠疫情，A股的盈利展望已经恢复至年初水平，明年预期增速19.3%，而美股略微回暖处在地位，明年预期增速仅为4.0%。“好资产更便宜”，这就是7月后我们看到外资买低估值银行周期蓝筹的重要因素，加配中国的大趋势依旧明显。

2）节奏上，汇率升值利好，VIX加大利空，外资的不确定性加大。一方面，更为克制的货币政策、更强的经济韧性，让人民币迎来持续升值过程，利好外资流入，外资流入反过来进一步推高人民币。另一方面，美股走到估值高位后，科技股再次开启巨幅震荡模式，叠加美国大选前两党施压中国、博取政治筹码，VIX指数再次加大波动，冲击新兴市场资本流动。二者综合来看，外资整体的不确定性仍在加大。

3）参考过去4次外资流出经验，9月外资可能出现中小规模流出，10月再次回流。2018年至今外资曾4次持续流出，分别为2018年1月、10月，2019年4月和2020年2月。2018年1月、10月流出规模100-200亿元，持续10-20天，可视作中小规模流出；2019年4月和2020年2月流出规模500-1000亿元，持续30天左右，可视作大规模流出。9月30日美国总统首次电视辩论前，特朗普可能从金融制裁等领域施压中国博取大选筹码，同时又控制对股市和经济的冲击影响，我们预判可能出现中小规模流出情形。

1.理解双循环：未来更加重视“安全”，内需和科技重要性提升

近期政策层面持续提示“双循环”的新发展格局。5月14日，会提出“要深化供给侧结构性改革，充分发挥我国超大规模市场优势和内需潜力，构建国内国际双循环相互促进的新发展格局。5月23日，看望全国政协经济界委员时，提出“······加快构建完整的内需体系，大力推进科技创新及其他各方面创新，······逐步形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”。到6月中旬刘鹤在陆家嘴论坛上提出“一个以国内循环为主、国际国内互促的双循环发展的新格局正在形成”，再到7月30日会议提出“加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”。从“构建”、“逐步形成”、“正在形成”和“加快形成”等从这一系列政策表述来看，推进双循环战略越来越迫切。

向前展望，未来“双循环”新格局下更加重视经济社会发展的“安全”因素。7月30日会议7次出现“安全”这一词语。2020年以来会议对安全关注的重心从疫情期间人民生命安全和粮食安全，新增了“统筹发展和安全”、“实现更高质量、更有效率、更加公平、更可持续、更为安全的发展”、“实现发展规模、速度、质量、结构、效益、安全相统一”等更为重要的战略地位上。由此，10月份五中全会关于“十四五”规划将会有更多反映出经济社会发展“安全”的内容。

推出重视“安全”因素的双循环的政策还是在于应对中国面临来自先进技术国家和低劳动力成本国家越来越严峻的挑战。中国在国际大循环面临双向的巨大挑战。

第一，即使考虑到工人素质、基础设施、产业配套、生产效率方面的优势，中国劳动密集型产业也已经渐失成本优势，向西部地区转移产业的“雁阵模式”受到发展中国家的极大约束。目前中国劳动者工资成本是东南亚国家的4倍以上，这就导致类似纺织业等依赖国际代工的跨国公司逐渐将其生产基地转向柬埔寨、印度尼西亚、斯里兰卡、坦桑尼亚等发展中国家。东南亚国家都在逐渐承接来自中国的产业转移，中国产业从东部向西部转移的“雁阵模式”受到挑战。这一点其实在2012年关闭体育用品业巨头阿迪达斯决定关闭在中国的最后一家直属工厂就可以得到启示，以及泰国在2019年9月6日对外宣布包括减免50%的税等一系列刺激措施，目的是在期间，吸引各企业向经济放缓的东南亚地区转移。从这个维度上来看，中国推出以国内大循环为主体，在一定程度上也是加持产业从东部向西部转移的“雁阵模式”。

第二，中国产业升级面临发达国家制造业回流和贸易保护主义的压制。2008年全球危机后，以美国为代表的发达国家意识到产业空心化问题，推出“再工业化”来增强本国就业和科技实力。特别是在新冠肺炎疫情期间，如美国国家经济委员会主任库德洛4月初表示，美国政府愿意支持美国企业迁出中国，搬迁支出可以计入相关费用抵扣。日本政府为帮因卫生事件而遭受经济打击的本土企业扶持经济而划分了大量预算，其中2200亿日元（142亿人民币）用于资助日本企业将生产线迁移回到自己的国家，235亿日元（15亿人民币）用于帮助日本企业将生产转移到其他的国家。从这一趋势来看，未来中国在参与国际大循环将面临更大的不确定性。

随着工业化过程的发展和人口红利的逐步消失，“中国制造2025”成为中国实施创新驱动的高质量发展战略的必然要求。而2018年6月份美国贸易代表莱特希泽表示：“中国政府正积极努力地通过不公平贸易和‘中国制造2025’等产业政策来削弱美国的高科技产业和经济领导地位”，并对从中国进口的价值500亿美元的商品征收25%的关税，其中包括与“中国制造2025”计划相关的商品。此外结合美国媒体对中国制造2025和德国工业4.0之间截然不同的态度显示中国借助国际大循环实现产业升级的阻力将明显加大。

通过上述分析，我们可以发现双循环这一战略的确定将意味着未来经济发展趋势转向内需和科技。

当前中国宏观经济具有较强的贸易摩擦免疫性。从历史维度来看，2006年之后内需在中国宏观增加值构成中重要性增强，出口和全球价值链的重要性出现趋势性下降。内需从2006年的72%上升到2016年的82%，出口从13%下降到9%，全球价值链从15%下降到9%。从横截面维度来看，2016年内需贡献超过82%，出口贡献8.9%，全球价值链贡献8.8%。因此，中国宏观经济具有较强的贸易摩擦免疫力。

5G时代技术领先，我们正处在新一轮科技创新周期起点。从索洛模型之技术（A）来看，物联网、车联网、5G等正在开启全球新一轮技术创新阶段。而在这一技术创新阶段，我国将逐步走在世界的前列，为我们的经济新动力添砖加瓦。同时，从专利角度来看，中国专利数量逐步接近日本，成为全球创新产出的第二大国，大约是美国的80%。从技术产业化角度来看，我们已经具备了在技术创新上开启新一轮增长的基本条件。

2.双循环格局下A股市场投资机会

从中国行业增加值结构来看，内需增加值占比超过90%的行业具有对贸易摩擦的强免疫性特征。建筑、公共管理与国防、社会保障、健康及社会工作、教育、房地产活动和邮政与电信等行业对内需的依赖超过90%，这些行业对外部经济冲击具有强免疫特征。从行业比较来看，35个WIOD行业中有26个行业内需对增加值贡献超过70%，内需贡献超过50%的行业有31个，这表明在行业维度上中国经济具有较强的贸易摩擦免疫性。

从中国行业增加值结构来看，对出口增加值和全球价值链增加值依赖较大的行业对贸易摩擦的免疫性比较弱。中国依赖出口的行业是纺织及纺织品、皮革与制鞋、电器及光学设备和未列入其他分类的制造业、回收利用等。出口对这四个行业增加值的贡献接近30%以上。中国依赖全球价值链的行业是橡胶及塑料、电器及光学设备、水运和空运等。这些行业增加值中全球价值链的贡献近20%以上。

综合来看，中国不可贸易部门行业对贸易摩擦免疫性最强。建筑、公共管理与国防、社会保障、健康及社会工作、教育、房地产活动和邮政与电信等行业免疫性达到90%。

另一方面，对出口和全球价值链依赖程度较高的行业对贸易摩擦免疫性较弱。纺织及纺织品、皮革与制鞋、电器及光学设备、未列入其他分类的制造业、回收利用、橡胶及塑料、电器及光学设备、水运和空运等行业对贸易摩擦免疫性较弱。

2.1以国内大循环为主体”凸显出内需重要性，长期看好内需相关核心资产

在以国内大循环为主体这一链条上，受益于内循环政策+机构资金加持的内需核心资产。把握内需驱动力强，特别是长钱资金长期重仓方向优质核心资产。中国有14亿人口，社会零售销售总额已经超过美国，8亿网民大于欧美人口总和，数字经济孕育更多经济发展机会。据IDC报告，今年第二季度，华为手机出货量高达5580万部，市场份额达到了20%，跃升为全球第一大智能手机厂商。值得注意的是，在二季度智能手机出货量TOP10中，国产手机的占比非常之大，全球智能手机市场国产手机占据54%。我们拥有全球最完备的产业链。内循环更需要从激发消费生机、升级和产业由低端向中高端迈进两维度寻找投资机会。

2.2国内国际双循环相互促进新格局下看好周期制造类核心资产强者恒强，长期看好科技发展大趋势

在国内国际双循环相互促进这一链条上，把握具有中国比较优势、全球竞争力的周期制造类核心资产。如行业景气向上的有色、化工、汽车、机械等价值龙头，重点把握成长周期股，特别是新能源、新材料、新汽车和新军工等方向成长龙头。

目前中国正站在新一轮科技创新周期风口上，重点关注政策催化的消费电子、半导体、5G、工业互联网和信创等。

2020年的5G建设的无线侧支出，可望在2019年的基础上继续迅速爬升。5G换机周期将持续2-3年，有望带动消费电子、半导体均复苏。预估2020年全球的5G手机占整体手机出货比重约可达15%（约2.25亿只），而大陆内需市场将有1亿只的爆发前景。5G手机放量，使得通信行业中的泛射频器件、电磁屏蔽件，电子中的射频前端、处理器芯片等部件需求持续提升。这些细分领域有望迎来确定性增长。

总体判断：二季度A股市场盈利触底回升

从2003年以来A股市场15年的盈利周期可以看出，大约12-14个季度是盈利的一轮周期。上轮盈利周期从2016年Q1开始，在2017Q4开始进入下行阶段，在2018Q4见底。突发事件冲击使得2020Q1盈利增速出现大幅回落，原来的盈利周期暂时中断。随着疫情基本控制，复工复产全面推进，经济数据V型反转，疫情对经济的影响逐渐平复，二季度A股市场盈利触底回升，盈利增速可能开始进入上行区间。

全部A股盈利增长概况：利润增速降幅收窄，费用率下降，经营性现金流有所改善

业绩增速及毛利率：全部A股2020Q2单季度利润增速同比下降13.13%

全部A股单季度净利润增速降幅收窄。根据可比口径（注：下文若非特别说明，相关财务指标数据均为对应范畴内的可比口径）计算，2020Q2单季度全部A股上市公司归属母公司所有者净利润同比增速为-13.13%，相较于2020Q1的同比增长率-24.74%显著减小，但与2019Q2同期的2.97%仍有较大差距。

非金融非石油石化上市公司归属母公司所有者净利润增速降幅在2020Q2转正。全部非金融A股企业在2020Q2的单季度归母净利润增速为-2.81%，远高于2020Q1的-54.92%，与对应的同期增速（2019Q2为-2.12%）差距较小。如果进一步剔除石油石化板块，2020Q2的单季度归母净利润增速已经转正，为7.89%，远高于对应的同期增速（2019Q2为-1.13%）。

银行的利润增速在2020Q2下滑幅度较大。金融板块中，银行2020Q2的单季度归母净利润增速为-23.71%，相比2020Q1的5.49%和2019Q4的8.41%降幅明显。2020Q2券商单季度归母净利润增速为138.71%，保险为-51.23%，综合来看，非银金融2020Q2的单季度归母净利润增速为-21.97%，略好于2020Q1的-24.03%。银行板块利润增速的下降对整体A股业绩增速的负面冲击较大。

A股整体营收增速大幅回升至正值，非金融非石油石化板块上升幅度较大。相比2020Q1，全部A股、全部A股除金融、全部A股除金融石油石化的单季度营业收入增速在2020Q2均大幅回升，并且全部转为正值；2020Q2单季度的营收增速分别为2.85%、1.42%、7.60%。相对而言，非金融石油石化板块收入增速回升程度较大。

非金融企业毛利率小幅回升，但扣除石油石化之后回升幅度缩小。非金融企业2020Q2的单季度毛利率为18.60%，再扣除石油石化后则为18.61%，均略高于2020Q1的相应水平，但相比于上年同期仍大幅回落。非金融企业的毛利率回落至2014Q4时的水平，而非金融非石油石化的毛利率回落幅度较小，相当于2015Q4时的水平。

周期制造相关行业毛利率在二季度多有提升。分行业来看，在2020Q2，钢铁、基础化工、机械、交通运输等多个周期制造行业的单季度毛利率较2020Q1出现了提升。家电、消费者服务、医药和电子等行业2020Q2的单季度毛利率较上一季度也有所提升，其中医药和电子行业单季度毛利率接近2019Q1水平。

利润表拆解：费用率、公允价值变动收益影响大

2020Q2费用率下降和公允价值变动收益大增导致净利润增速上升。二季度营业收入和营业成本均大幅上升，营业成本上升幅度高于营业收入，毛利率变化较小。在落实金融支持实体企业的相关政策下，上市企业财务费用率相比一季度显著下降，与去年同期相比也有所减小；管理费用有所增加，可能与企业研发开支增加有关。三项费用合计在2020Q2下降2.1%，三项费用率降至10.4%，低于2020Q1和去年同期水平。二季度资本市场表现较好，上市企业公允价值变动收益大幅增加748.5%，带动二季度非金融非石油石化上市企业净利率大幅增长7.7%。剔除投资收益对净利润的影响后，净利润增长4.1%，主要由费用率下降引起。

ROE拆解：杠杆率导致ROE上升，净利率、资产周转率与去年同期持平

二季度ROE和净利率均大幅修复，与2019Q2基本持平，显示上市企业盈利能力韧性较强。全部A股剔除金融石油石化的2020Q2单季度ROE为2.58%，ROE在2020Q2大幅回升主要受净利率、杠杆率和资产周转率均显著好转的影响，其中上市企业杠杆率已达到2015年Q3以来的高位，净利率和资产负债率虽高于2020Q1，但仍然低于2019Q2同期水平。

导致ROE变动的主要因素是杠杆率的变化。2020Q2非金融非石油石化企业的单季度杠杆率为62.91%，已经高于2019Q2同期，达到2015Q3的水平。杠杆率上升主要受货币政策更加注重精准导向的影响，在政策倾斜下，上市企业债务融资的规模增加，导致上市企业杠杆率大幅增加。

净利率、资产周转率相比2020Q1大幅增加，但仍处于下行区间。2020Q2非金融非石油石化企业净利率和总资产周转率分别为6.67%和14.34%，远高于2020Q1的4.13%和10.62%。费用率下降和公允价值变动收益上升导致净利率上升，营业收入增速增加导致资产周转率上升，但净利率和资产周转率均小于2019Q2和2018Q2的水平，显示当前净利率和资产周转率可能仍处于下行区间。考虑到各项政策开始落地发力、货币政策更加注重精准导向，未来净利率、资产周转率有望企稳回升。

产能投放与库存增长：在建工程增速6个季度以来首次反弹

在建工程同比增速6个季度以来首次反弹，产能投放可能加速。2020Q2扣除石油石化后的制造业的在建工程同比增速为5.91%，为6个季度以来增速首次反弹；固定资产同比增速分别为4.81%，略高于上一季度。2020Q1受疫情影响，工程开工量较低，赶工因素叠加二季度财政政策发力，2020Q2在建工程打破连续5个季度下滑局面，固定资产投资也同步增加。未来，“六稳”、“六保”政策和“国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进”新发展格局中，产能投放可能加速。

营收增速高于固定资产增速，后续在建工程增速可能进一步上升。2020Q2的制造业扣除石油石化后的营收增速相比2020Q1大幅回升，远高于固定资产增速。未来经济企稳复苏确定性较高、稳增长政策可能带动收入进一步增长，叠加此前产能投放可能加速的判断，后续在建工程增速可能会进一步回升。

营收大幅增长，存货增速保持稳中略降，制造业部分行业可能进入补库存阶段。2019年一季度以来，制造业扣除石油石化后的存货同比增速连续上升，2020Q2存货同比增速5.79%，略低于上一季度，可能由复工复产之后二季度赶工所导致。与此同时，剔除2020Q1疫情短暂冲击的影响，2019Q2以来，营收增速逐渐进入上行区间，存货同比稳中略降，表明当前制造业部分行业可能进入补库存阶段。由于2020Q2营收增速上升，存货增速小幅下降，2020Q2存货周转率大幅回升，并高于2019Q2同期水平。

现金流情况：二季度经营现金流有所改善

非金融企业中，单季度经营活动现金流净流量为正的公司占比和经营活动现金净流量超过净利润的公司占比在2020Q2分别为72.8%、58.5%，较前一年同期都有较大提升，显示二季度企业经营情况改善明显。另一方面，2020Q2企业销售商品、提供劳务收到的现金与收入比值的中位数为0.959，较去年同期有所回落并小于1，显示企业收入的现金流质量相对较低。

创业板：2020Q2净利润率仍然高于整体非金融企业，并购贡献的盈利增速小幅上升

整体情况：利润增速与收入增速大幅回升，毛利率为四年来新高

收入和利润增速大幅回升，2020Q2均回到正值。剔除掉板块中变动过大从而对利润影响过大的几只标的之后，受2019Q2创业板收入、利润低基数以及经济企稳复苏等多重因素影响，2020Q2创业板单季度可比口径的归属母公司股东净利润同比增速为39.28%，单季度扣除非经常性损益后净利润同比增速分别为43.07%，单季度收入增速分别为8.56%，相比2019Q2均显著上升。

创业板毛利率水平进一步回升。创业板2020Q2单季度毛利率为32.00%，连续三个季度回升，是2016Q1以来的高点。

创业板利润表拆解：营业收入上升与公允价值变动收益上升带动2020Q2利润增速回升

营业收入上升和公允价值变动收益上升带动2020Q2利润增速回升。从创业板盈利的拆解来看，2020Q2创业板净利润增速大幅回升，与营业收入上升和公允价值变动收益上升有关。2020Q2创业板营业收入同比上升8.6%，营业成本同比上升6.0%，收入上升幅度大于成本，带动毛利率上升。此外，二季度资本市场回暖，创业板上市公司公允价值变动收益大幅增加298.4%，是创业板利润增速回升的另一主要原因。

创业板ROE拆解：ROE回升，净利润率高于整体非金融企业

创业板ROE回升，与全部非金融企业ROE的差距继续收窄。创业板2020Q2的单季度ROE为2.60%，滚动4个季度的ROE为2.37%，较2020Q1小幅上升，为2018Q4以来的高点。另一方面，A股非金融类企业滚动ROE在2020Q2继续下降，为6.51%。二者的差距有所收窄。

创业板2020Q2净利润率仍然高于整体非金融企业，两者差距进一步扩大。将ROE拆解后进一步发现，除2018Q4和2019Q4外，创业板企业净利润率均高于全部A股非金融企业。目前，创业板企业净利润率已连续两个季度回升，与2016Q3的净利润率水平基本相同，与整体非金融企业差距则进一步扩大。这意味着未来创业板ROE仍有望在净利润率的带动下继续回升。

创业板企业资产周转率和杠杆率低于整体非金融企业。在营业收入增长的拉动下，创业板企业2020Q2的总资产周转率回升，但仍低于整体非金融企业。创业板企业2020Q2的杠杆率下降，与2019Q3的基本持平，并且比整体A股非金融企业低得多。

并购贡献的盈利增速小幅上升

并购贡献的盈利增速小幅上升至3%左右。2020Q2根据并购增长法估算的并购贡献的净利润增速为2.93%，相比2020Q1上升约0.5个百分点。由于商誉同比负增长，因而根据商誉增长法估算的并购贡献的净利润增速分别为-2.13%；平均后为0.40%。如果只考虑并购增长法的结果，创业板的并购对盈利贡献程度小幅上升。未来再融资条件放宽，创业板并购对盈利贡献程度有望继续提升。

分行业来看：周期制造相关行业单季度毛利率普遍提升

• 除银行和农林牧渔行业外，其他行业归母净利润增速在2020Q2多有回升。受疫情冲击影响，多数A股行业在2020Q1利润增速大幅下滑。二季度疫情全面控制，经济企稳回升，多数行业利润增速回升。二季度银行业归母净利润增速为-23.7%，由正转负。受猪肉价格环比下降影响，二季度农林牧渔行业利润增速为158.5%，较2020Q1下滑，但利润增速在所有行业中依然排名较高。

• 中游原材料和中游工业品表现较好。受疫情期间生产活动短暂停滞影响，中游原材料和中游工业品在2020Q1的归母净利润增速和营收增速均出现一定程度的下滑。二季度复产复工全面推进，赶工因素叠加经济企稳回升，中游原材料和中游工业品等周期制造行业业绩回暖，2020Q2毛利率稳步增长。建材、电力及公用事业、电力设备及新能源、机械等行业的2020Q2归母净利润增速大幅上升，由负转正。基础化工、建材、机械和建筑等行业的2020Q2营业收入增速上升幅度也较大。未来随着经济企稳回升，制造业进入补库存阶段等，中游原材料和中游工业品利润和收入增速有望进一步增长。

• 下游消费行业中汽车、食品饮料和医药等行业表现较好。汽车在2020Q2归母净利润增速和营业收入增速均由负转正，且单季度增长幅度较大，行业景气度较高。食品饮料和医药行业在2020Q2单季度的归母净利润增速均在两位数以上，增长确定性较好。未来随着消费进一步复苏，下游消费行业业绩有望持续改善。

• TMT行业中电子、通信2020Q2的归母净利润增速和营收增速较大。相比一季度，受到外部不确定性增加的影响，传媒、计算机、通信二季度的毛利率结束连续上涨，出现下滑。电子和通信在2020Q2的利润增速和营收增速较2020Q1有较大幅度的上升。一方面，TMT板块前期估值较高，美国等发达国家对中国高科技领域的打击力度也可能增加，TMT板块短期压力较大；另一方面，作为新基建的主要方向和科技大创新的重要组成部分，长期仍然看好TMT板块。

总体判断：二季度A股市场盈利触底回升

从2003年以来A股市场15年的盈利周期可以看出，大约12-14个季度是盈利的一轮周期。上轮盈利周期从2016年Q1开始，在2017Q4开始进入下行阶段，在2018Q4见底。突发事件冲击使得2020Q1盈利增速出现大幅回落，原来的盈利周期暂时中断。随着疫情基本控制，复工复产全面推进，经济数据V型反转，疫情对经济的影响逐渐平复，二季度A股市场盈利触底回升，盈利增速可能开始进入上行区间。

全部A股盈利增长概况：利润增速降幅收窄，费用率下降，经营性现金流有所改善

业绩增速及毛利率：全部A股2020Q2单季度利润增速同比下降13.13%

全部A股单季度净利润增速降幅收窄。根据可比口径（注：下文若非特别说明，相关财务指标数据均为对应范畴内的可比口径）计算，2020Q2单季度全部A股上市公司归属母公司所有者净利润同比增速为-13.13%，相较于2020Q1的同比增长率-24.74%显著减小，但与2019Q2同期的2.97%仍有较大差距。

非金融非石油石化上市公司归属母公司所有者净利润增速降幅在2020Q2转正。全部非金融A股企业在2020Q2的单季度归母净利润增速为-2.81%，远高于2020Q1的-54.92%，与对应的同期增速（2019Q2为-2.12%）差距较小。如果进一步剔除石油石化板块，2020Q2的单季度归母净利润增速已经转正，为7.89%，远高于对应的同期增速（2019Q2为-1.13%）。

银行的利润增速在2020Q2下滑幅度较大。金融板块中，银行2020Q2的单季度归母净利润增速为-23.71%，相比2020Q1的5.49%和2019Q4的8.41%降幅明显。2020Q2券商单季度归母净利润增速为138.71%，保险为-51.23%，综合来看，非银金融2020Q2的单季度归母净利润增速为-21.97%，略好于2020Q1的-24.03%。银行板块利润增速的下降对整体A股业绩增速的负面冲击较大。

A股整体营收增速大幅回升至正值，非金融非石油石化板块上升幅度较大。相比2020Q1，全部A股、全部A股除金融、全部A股除金融石油石化的单季度营业收入增速在2020Q2均大幅回升，并且全部转为正值；2020Q2单季度的营收增速分别为2.85%、1.42%、7.60%。相对而言，非金融石油石化板块收入增速回升程度较大。

非金融企业毛利率小幅回升，但扣除石油石化之后回升幅度缩小。非金融企业2020Q2的单季度毛利率为18.60%，再扣除石油石化后则为18.61%，均略高于2020Q1的相应水平，但相比于上年同期仍大幅回落。非金融企业的毛利率回落至2014Q4时的水平，而非金融非石油石化的毛利率回落幅度较小，相当于2015Q4时的水平。

周期制造相关行业毛利率在二季度多有提升。分行业来看，在2020Q2，钢铁、基础化工、机械、交通运输等多个周期制造行业的单季度毛利率较2020Q1出现了提升。家电、消费者服务、医药和电子等行业2020Q2的单季度毛利率较上一季度也有所提升，其中医药和电子行业单季度毛利率接近2019Q1水平。

利润表拆解：费用率、公允价值变动收益影响大

2020Q2费用率下降和公允价值变动收益大增导致净利润增速上升。二季度营业收入和营业成本均大幅上升，营业成本上升幅度高于营业收入，毛利率变化较小。在落实金融支持实体企业的相关政策下，上市企业财务费用率相比一季度显著下降，与去年同期相比也有所减小；管理费用有所增加，可能与企业研发开支增加有关。三项费用合计在2020Q2下降2.1%，三项费用率降至10.4%，低于2020Q1和去年同期水平。二季度资本市场表现较好，上市企业公允价值变动收益大幅增加748.5%，带动二季度非金融非石油石化上市企业净利率大幅增长7.7%。剔除投资收益对净利润的影响后，净利润增长4.1%，主要由费用率下降引起。

ROE拆解：杠杆率导致ROE上升，净利率、资产周转率与去年同期持平

二季度ROE和净利率均大幅修复，与2019Q2基本持平，显示上市企业盈利能力韧性较强。全部A股剔除金融石油石化的2020Q2单季度ROE为2.58%，ROE在2020Q2大幅回升主要受净利率、杠杆率和资产周转率均显著好转的影响，其中上市企业杠杆率已达到2015年Q3以来的高位，净利率和资产负债率虽高于2020Q1，但仍然低于2019Q2同期水平。

导致ROE变动的主要因素是杠杆率的变化。2020Q2非金融非石油石化企业的单季度杠杆率为62.91%，已经高于2019Q2同期，达到2015Q3的水平。杠杆率上升主要受货币政策更加注重精准导向的影响，在政策倾斜下，上市企业债务融资的规模增加，导致上市企业杠杆率大幅增加。

净利率、资产周转率相比2020Q1大幅增加，但仍处于下行区间。2020Q2非金融非石油石化企业净利率和总资产周转率分别为6.67%和14.34%，远高于2020Q1的4.13%和10.62%。费用率下降和公允价值变动收益上升导致净利率上升，营业收入增速增加导致资产周转率上升，但净利率和资产周转率均小于2019Q2和2018Q2的水平，显示当前净利率和资产周转率可能仍处于下行区间。考虑到各项政策开始落地发力、货币政策更加注重精准导向，未来净利率、资产周转率有望企稳回升。

产能投放与库存增长：在建工程增速6个季度以来首次反弹

在建工程同比增速6个季度以来首次反弹，产能投放可能加速。2020Q2扣除石油石化后的制造业的在建工程同比增速为5.91%，为6个季度以来增速首次反弹；固定资产同比增速分别为4.81%，略高于上一季度。2020Q1受疫情影响，工程开工量较低，赶工因素叠加二季度财政政策发力，2020Q2在建工程打破连续5个季度下滑局面，固定资产投资也同步增加。未来，“六稳”、“六保”政策和“国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进”新发展格局中，产能投放可能加速。

营收增速高于固定资产增速，后续在建工程增速可能进一步上升。2020Q2的制造业扣除石油石化后的营收增速相比2020Q1大幅回升，远高于固定资产增速。未来经济企稳复苏确定性较高、稳增长政策可能带动收入进一步增长，叠加此前产能投放可能加速的判断，后续在建工程增速可能会进一步回升。

营收大幅增长，存货增速保持稳中略降，制造业部分行业可能进入补库存阶段。2019年一季度以来，制造业扣除石油石化后的存货同比增速连续上升，2020Q2存货同比增速5.79%，略低于上一季度，可能由复工复产之后二季度赶工所导致。与此同时，剔除2020Q1疫情短暂冲击的影响，2019Q2以来，营收增速逐渐进入上行区间，存货同比稳中略降，表明当前制造业部分行业可能进入补库存阶段。由于2020Q2营收增速上升，存货增速小幅下降，2020Q2存货周转率大幅回升，并高于2019Q2同期水平。

现金流情况：二季度经营现金流有所改善

非金融企业中，单季度经营活动现金流净流量为正的公司占比和经营活动现金净流量超过净利润的公司占比在2020Q2分别为72.8%、58.5%，较前一年同期都有较大提升，显示二季度企业经营情况改善明显。另一方面，2020Q2企业销售商品、提供劳务收到的现金与收入比值的中位数为0.959，较去年同期有所回落并小于1，显示企业收入的现金流质量相对较低。

创业板：2020Q2净利润率仍然高于整体非金融企业，并购贡献的盈利增速小幅上升

整体情况：利润增速与收入增速大幅回升，毛利率为四年来新高

收入和利润增速大幅回升，2020Q2均回到正值。剔除掉板块中变动过大从而对利润影响过大的几只标的之后，受2019Q2创业板收入、利润低基数以及经济企稳复苏等多重因素影响，2020Q2创业板单季度可比口径的归属母公司股东净利润同比增速为39.28%，单季度扣除非经常性损益后净利润同比增速分别为43.07%，单季度收入增速分别为8.56%，相比2019Q2均显著上升。

创业板毛利率水平进一步回升。创业板2020Q2单季度毛利率为32.00%，连续三个季度回升，是2016Q1以来的高点。

创业板利润表拆解：营业收入上升与公允价值变动收益上升带动2020Q2利润增速回升

营业收入上升和公允价值变动收益上升带动2020Q2利润增速回升。从创业板盈利的拆解来看，2020Q2创业板净利润增速大幅回升，与营业收入上升和公允价值变动收益上升有关。2020Q2创业板营业收入同比上升8.6%，营业成本同比上升6.0%，收入上升幅度大于成本，带动毛利率上升。此外，二季度资本市场回暖，创业板上市公司公允价值变动收益大幅增加298.4%，是创业板利润增速回升的另一主要原因。

创业板ROE拆解：ROE回升，净利润率高于整体非金融企业

创业板ROE回升，与全部非金融企业ROE的差距继续收窄。创业板2020Q2的单季度ROE为2.60%，滚动4个季度的ROE为2.37%，较2020Q1小幅上升，为2018Q4以来的高点。另一方面，A股非金融类企业滚动ROE在2020Q2继续下降，为6.51%。二者的差距有所收窄。

创业板2020Q2净利润率仍然高于整体非金融企业，两者差距进一步扩大。将ROE拆解后进一步发现，除2018Q4和2019Q4外，创业板企业净利润率均高于全部A股非金融企业。目前，创业板企业净利润率已连续两个季度回升，与2016Q3的净利润率水平基本相同，与整体非金融企业差距则进一步扩大。这意味着未来创业板ROE仍有望在净利润率的带动下继续回升。

创业板企业资产周转率和杠杆率低于整体非金融企业。在营业收入增长的拉动下，创业板企业2020Q2的总资产周转率回升，但仍低于整体非金融企业。创业板企业2020Q2的杠杆率下降，与2019Q3的基本持平，并且比整体A股非金融企业低得多。

并购贡献的盈利增速小幅上升

并购贡献的盈利增速小幅上升至3%左右。2020Q2根据并购增长法估算的并购贡献的净利润增速为2.93%，相比2020Q1上升约0.5个百分点。由于商誉同比负增长，因而根据商誉增长法估算的并购贡献的净利润增速分别为-2.13%；平均后为0.40%。如果只考虑并购增长法的结果，创业板的并购对盈利贡献程度小幅上升。未来再融资条件放宽，创业板并购对盈利贡献程度有望继续提升。

分行业来看：周期制造相关行业单季度毛利率普遍提升

• 除银行和农林牧渔行业外，其他行业归母净利润增速在2020Q2多有回升。受疫情冲击影响，多数A股行业在2020Q1利润增速大幅下滑。二季度疫情全面控制，经济企稳回升，多数行业利润增速回升。二季度银行业归母净利润增速为-23.7%，由正转负。受猪肉价格环比下降影响，二季度农林牧渔行业利润增速为158.5%，较2020Q1下滑，但利润增速在所有行业中依然排名较高。

• 中游原材料和中游工业品表现较好。受疫情期间生产活动短暂停滞影响，中游原材料和中游工业品在2020Q1的归母净利润增速和营收增速均出现一定程度的下滑。二季度复产复工全面推进，赶工因素叠加经济企稳回升，中游原材料和中游工业品等周期制造行业业绩回暖，2020Q2毛利率稳步增长。建材、电力及公用事业、电力设备及新能源、机械等行业的2020Q2归母净利润增速大幅上升，由负转正。基础化工、建材、机械和建筑等行业的2020Q2营业收入增速上升幅度也较大。未来随着经济企稳回升，制造业进入补库存阶段等，中游原材料和中游工业品利润和收入增速有望进一步增长。

• 下游消费行业中汽车、食品饮料和医药等行业表现较好。汽车在2020Q2归母净利润增速和营业收入增速均由负转正，且单季度增长幅度较大，行业景气度较高。食品饮料和医药行业在2020Q2单季度的归母净利润增速均在两位数以上，增长确定性较好。未来随着消费进一步复苏，下游消费行业业绩有望持续改善。

• TMT行业中电子、通信2020Q2的归母净利润增速和营收增速较大。相比一季度，受到外部不确定性增加的影响，传媒、计算机、通信二季度的毛利率结束连续上涨，出现下滑。电子和通信在2020Q2的利润增速和营收增速较2020Q1有较大幅度的上升。一方面，TMT板块前期估值较高，美国等发达国家对中国高科技领域的打击力度也可能增加，TMT板块短期压力较大；另一方面，作为新基建的主要方向和科技大创新的重要组成部分，长期仍然看好TMT板块。

1. 科创板中报业绩修复，资本开支加速

1.1. 科创板中报业绩处于持续修复中

科创板2020年中报整体营收增速为5.8%，相对于一季报的-2.2%，环比明显改善，但低于2019年中报的20.4%。

分行业来看，医药生物（41.9%）、电子（22.4%）和计算机（16.7%）的营收增速领先。医药生物行业受益于疫情防控、医疗器械国产替代等等，电子、计算机行业受益于半导体产业链国产替代、计算机信创、自主可控等原因。机械设备（-19.7%）、化工（-14.1%）、国防军工（0.1%）、有色金属（1.6%）的营收增速落后，但是相比于一季度有一定程度改善。化工、机械设备等制造行业受疫情影响较大，目前处于复产复工改善中。

分战略新兴行业来看，生物产业（42.9%）和节能环保产业（15.0%）的营收增速在所有战略新兴行业中表现亮眼。新能源产业（-10.7%）和相关服务业（-21.8%）受疫情影响较大，营收增速较落后。

科创板2020年中报整体营收归母净利润增速为42.3%，相对于一季报的14.1%，环比明显改善，同时高于2019年中报的27.5%。 

分行业来看，医药行业（745.1%）、计算机（57.5%）电子行业（56.0%）净利润增速较快，公用事业（-10.7%）、有色金属（-9.8%）、机械设备（-7.6%）、化工（-6.2%）增速排名靠后。

分战略新兴行业来看，净利润增速与营收增速表现相似，生物产业（2180.0%）和节能环保产业（96.7%）净利润增速领先，新能源产业（-184.0%）和新材料产业（-15.6%）表现较差。

1.2. 新股上市融资后，加快资本开支和企业研发

科创板新股上市融资后，正逐步加快资本开支节奏，企业研发增加，努力形成“盈利à研发”的正循环。

资本开支方面，科创板同比口径下资本开支增速达到30.8%，较2019年的20.5%大幅提升；资本开支占总资产比重从2019年的2.9%提升至3.5%。

研发支出方面，科创板同比口径下研发支出增速达到24.1%，较2019年的23.1%增加1个百分点；研发支出占营收比重逐级攀升，从2019年的10.3%提升至11.2%。

从科创板企业现金流来看，板块仍处于“大规模融资+大量资本开支”阶段。受疫情影响，可比口径下，上半年经营性现金流量净额总计47亿元；筹资性现金流量净额则达到642亿元，为225亿元的资本开支提供重要支撑，其他投资性现金流量净额合计-268亿元。

2. 科创板周度数据跟踪

2.1. 上周新股上市安排

上周键凯科技、圣湘生物、瑞晟智能、中信博、绿的谐波上市，本周铁科轨道上市。

键凯科技：公司是中关村的高新技术企业，主要从事医用药用聚乙二醇及其活性衍生物的研发、生产和销售。同时，基于其拥有自主知识产权的聚乙二醇合成及聚乙二醇化技术，向下游客户提供聚乙二醇医药应用创新技术服务，并自主开发创新的聚乙二醇化药物和第三类医疗器械。公司在聚乙二醇及其活性衍生物研发、生产、医药领域应用等技术领域处于国内领先地位，是国内外为数不多能进行高纯度和低分散度的医用药用聚乙二醇及活性衍生物工业化生产的公司之一，填补了国内长期缺乏规模化生产高质量的医用药用聚乙二醇及其衍生物这一空白，是全球市场的主要参与者,公司销售产品和提供技术服务的客户主要包括：Covidien(美敦力旗下企业)、Augmenix(波士顿科学旗下企业)、Cardinal Health等国际医药企业，长春金赛、恒瑞医药、江苏豪森、特宝生物等境内领军生物制药企业，以及境内外的科研院校。

圣湘生物：公司是一家以自主创新基因技术为核心，集诊断试剂和仪器的研发、生产、销售，以及第三方医学检验服务于一体的体外诊断整体解决方案提供商，是国内技术先进、产品齐全的体外诊断领军企业之一，致力于成为全球领先的创新型高端分子诊断企业和基因科技的普惠者，服务于各类疾病防控、突发疫情防控等全民健康事业，助力国家精准医疗体系和分级诊疗体系建设，公司建立了完善的全流程质控体系和营销服务体系，产品已在全国2,000多家标杆医院、第三方医学检验机构及其他医疗机构广泛使用，并远销全球40多个国家，公司自主研发的创新型技术和产品，填补了国内多项空白，获得国家科技进步二等奖、中国专利优秀奖等国家级重大奖项20余项，被评为国家知识产权示范企业、国家高新技术企业。

瑞晟智能：公司是一家专业的智能物流系统供应商，专注于工业生产中的智能物料传送、仓储、分拣系统的研发、生产及销售。公司下游客户主要集中于服装、家纺等缝制行业，公司可以为其提供自动化、数字化、智能化的工厂内部生产物流整体解决方案。同时公司的产品也应用到汽车零部件、商业企业等行业中。2017年12月，子公司圣瑞思自动化提交的《基于智能悬挂式服装高速分拣与存储的效能提升系统》被中国纺织工业联合会授予首批“纺织行业智能制造优秀解决方案”，并将其作为行业智能制造重点技术，在行业内进行推广。2018年8月，子公司圣瑞思自动化被工信部评为“2018年两化融合管理体系贯标示范企业”。公司参与建设的九牧王西裤智能制造生产车间项目在2018年10月被中国纺织工业联合会授予“2018年度中国纺织工业联合会科学技术奖”二等奖，在2019年11月被中国服装协会评为“2019年中国服装行业科技进步一等奖”。公司向大杨集团提供的悬挂式仓储分拣系统设备在2019年11月被中国服装协会评为“2019年中国服装行业科技进步一等奖”。公司“智能化服装存储与分拣系统”在2019年11月获得中国自动化学会颁发的“智慧系统创新解决方案奖”。

中信博：公司是国内领先、世界一流的光伏支架系统解决方案提供商，主营业务为光伏支架的研发、设计、生产和销售，主要产品为光伏跟踪支架及固定支架。公司光伏支架的出货量及市场占有率位居世界前列。公司作为高新技术企业高度重视技术研发工作，秉承创新驱动发展的理念，设立了“江苏省太阳能智能跟踪及支架工程技术研究中心”及“苏州市太阳能跟踪系统成套设备重点实验室”，并取得了TüV南德颁发的光伏跟踪器TMP实验室资质。公司是全球光伏支架行业标准化的引领者和制定者，同时也是国内光伏行业内少数主导制定过国际标准的企业之一，经过多年持续的研发投入，公司产品技术日益成熟，已通过全球多个国家和地区的认证，包括Intertek、美国UL、TüV南德、欧盟CE、美国B&V可融资性等认证。公司产品依靠创新的设计理念、严格的技术标准及过硬的质量水平，得到了海外知名客户的广泛认可。

绿的谐波：公司产品广泛应用于工业机器人、服务机器人、数控机床、航空航天、医疗器械、半导体生产设备、新能源装备等高端制造领域。精密谐波减速器是机器人三大核心零部件之一，公司经过多年持续研发投入，实现了精密谐波减速器的规模化生产及销售，打破了国际品牌在机器人用谐波减速器领域的垄断，并实现批量出口。公司多年以来深耕精密传动领域，凭借先进的技术研发能力、高水平的生产工艺、严格的质量管控以及完善的产品体系，在行业内已建立较高的品牌知名度，成长为行业领军企业。公司是国家专精特新小巨人企业、国家高新技术企业、江苏省民营科技企业，设有江苏省谐波减速器工程研究中心、江苏省工业企业技术中心，并先后与浙江大学苏州工业技术研究院、东南大学合作设立了浙大绿的谐波传动实验室、机器人驱动技术联合工程研发中心，还设有江苏省博士后创新实践基地等研发机构，研发实力与技术创新水平突出。

2.2. 科创板市场表现跟踪

科创板上周整体下跌3.0%。以市值加权收盘价衡量，上周科创板从56.5跌至54.8，跌幅3.0%；与之对应，创业板加权收盘价从18.6变至19.8，涨幅6.3%；全部A股加权收盘价从11.0升至11.2，涨幅1.7%。

科创50上周下降2.4%。上周科创50从1447.7降至1413.6，跌幅2.4%；与之对应，沪深300上升2.7%，创业板指上升4.8%。

科创板个股表现方面，新一代信息技术产业和生物产业涨跌互现。上市满两周的个股中，传音控股、晶晨股份、美迪西、西部超导、瀚川智能分列涨幅榜前五，天智航、康希诺-U、正帆科技、龙腾光电、凯赛生物分列跌幅榜前五。

上周科创板成交额1599亿元，较前两周下跌267亿元。科创板成交额/创业板成交额为12.4%，较前两周21.4%下跌9个百分点；科创板成交额/全部A股成交额为1.2%，较前两周3.8%下降2.5个百分点。

上周科创板换手率4.7%，较前两周的5.7%下降1.0个百分点。与创业板比较，科创板换手率比为5.2，较前两周的9.6下降4.4。与全部A股比较，科创板换手率比为21.2，较前两周的21.5下降0.3。

从整体法（剔除负值）PE（TTM）来看，科创板估值从前两周99.6x下降至上周末的87.7x。与创业板比较，科创板估值比从前两周的1.8下降至1.6；与全部A股比较，科创板估值比从前两周的5.3下降至4.7。

从整体法（剔除负值）PE（TTM）来看，科创50估值从前两周81.2x下降至上周末的79.1x。与沪深300比较，科创板估值比从前两周的5.7下降至5.4；与创业板指比较，科创板估值比从前两周的1.17下降至1.16。

上周融券增1.9亿元，融资增8.7亿元，融资融券比维持3.7。上周末融券余额达到73.2亿元，相较前两周的71.3亿元增加1.9亿元。融资余额达到268.3亿元，相较前两周的259.6亿元增加8.7亿元。两融市值占比维持在1.1%；融资融券比维持在3.7。

2.3. 本月科创板解禁情况

8月关注东方生物、晶晨股份、柏楚电子、广大特材等。

“核心资产50/100”组合表现：近期表现稳健

兴业证券策略团队是“核心资产”的首倡者、定义者。早在2006年张忆东先生担任兴业证券首席策略分析师之时，就提出了“核心资产”的概念，是市场上的领先者，引领了价值投资策略的风潮。时隔十年，王德伦接任兴证策略研究大旗，带领团队于2016年5月发布专题报告《核心资产：股票中的“京沪学区房”》，前瞻性地指出“从宏观经济层面来说，核心资产是在整个国民经济中占有重要地位的行业企业；从企业层面来说，是拥有持续性创造超额收益或竞争优势的企业；从二级市场层面来说，核心资产就是全市场中，最具成长性或竞争优势的代表”。并提出：“核心资产就像京沪地区的学区房，拥有较小的下行风险但升值空间巨大”。随后发布《以史为鉴，通时合变——核心资产专题系列二》，我们指出“经济转型和消耗性行情之下更需要聚焦核心资产”，并通过历史上核心资产的演变，寻找了一些未来潜在的核心资产方向。在之后几年年的一系列研究之中，我们不断深化、完善“核心资产”的理论和策略。

2017年以来的多个重要时点，兴证策略团队持续重点推荐“核心资产”方向，并前瞻性地把握住了“外资流入”这一新变量对核心资产的关键性作用，对相关投资机会进行了系统梳理。在2017年度策略《平衡木上的舞蹈》中，我们提到大类资产配置中A股相对性价比提升，行情依然值得“折腾”，重点关注“红”“白”“黑”三类核心资产机会。在2017年中期投资策略《智慧舞步：从平衡木到钢丝绳》中，我们认为随着国内经济和监管形势变化，叠加外资持续流入，A股开始进入全球配置的过程，需要超配中国核心资产。在2019年度策略《重构创新大时代》中，我们再次强调，当前既是重构的大时代，又是创新的大时代。2019年是承前启后的一年，市场波动小于2018，机会多于2018，把握中国重构、全球重构提升风险偏好带来的机会。中长期从全球视角看，当前中国权益市场，将是难得的战略配置机遇期。除了年度策略和中期策略，我们还专门发布了“外资流入A股系列研究”，率先结合外资动向对核心资产进行推荐。在2017年3月系列第1篇《白马长嘶啭，挥鞭奔鹏城！——从外资资金流向角度看本轮白马消费投资的持续性》中，我们首次提出“随着更多的海外投资者加入到A股的投资中，中期蓝筹股的价值重估趋势不容小觑。长期看资本市场对外开放大势所趋，将逐步改变A股游戏规则，必须重视A股的核心资产”。在2019年1月系列第10篇《渐进开放的“制度红利”持续，外资流入A股可期，核心资产受益》中，我们再次强调“渐进有序开放具有‘制度红利’”。外资流入免疫于宏观经济波动，是践行渐进开放策略的新兴市场所普遍享受的“制度红利”。A股市场上的核心资产将有望长期受益。

自2019年初起，兴业策略团队联合兴业20多个行业小组精选并发布了“核心资产50”和“核心资产100”标的组合，将我们对核心资产的研究方法体系与投资实践相结合，做到理论联系实际，直接为投资做贡献。

筛选标的组合的具体方法是：首先，由兴业策略团队自上而下定出“选美标准”，要求行业研究小组所选择的股票必须满足核心资产的特质，符合长期投资的要求，一般是5-10年，至少也要5年以上，同时要求所推举的股票必须是各个行业、或者细分领域具备核心竞争力的龙头企业，所选企业在该行业内财务指标优秀，结合行业特征对不同财务指标有不同侧重，而且要求必须是重点覆盖的企业，确保公司治理稳健。其次，由行业研究员推荐各自行业领域符合以上选美标准的股票标的，一般会推荐出多于标的池20%至30%数量的公司，打出一定“冗余量”。最后，再由策略团队统一归集，进行再次复核和最终遴选。复核是要确保行业所推荐的标的严格符合各项标准，更重要的是遴选环节，需要结合当时的市场环境，尤其根据策略团队对大势研判、行业比较、主题投资的结论，进行适当的行业调整，平衡各个行业的轻重。例如，当大势研判对后市更乐观的时候，可以增加组合中偏弹性的行业公司比例，当大势研判对后市更悲观的时候，需要增加组合中防御性行业公司比例。再比如，当行业配置更看好某个行景气度、或者某个相关产业链机会时，适当增加该产业方向的个股。当行业比较选择低配某个行业时，则会相应减少该行业入选核心资产50或100的标的数量。

筛选出核心资产50及100组合之后，我们按照季度进行组合调整，原则上每个季度调整一次。之所以选择每个季度调整一次，主要是因为，行业比较的系统性调整一般发生在季度维度上，上市公司报表、基金持仓分析等重要数据披露都是以季度作为单位，每个季度都可以根据最新的行业景气、估值、市场博弈的微观结构等方面进行调整。再者，由于核心资产50及100组合选择标的公司的原则之一是立足长期投资，所以不会选择更短的时间周期（比如一个月）来进行组合的频繁调整，这对于社保、基金、保险等机构客户的换仓也是不符合实际的。而如果选择更长的时间周期（比如一年）来调整一次，则会失去对于市场变化的动态研究，A股市场毕竟目前还不是“长钱”主导的市场，市场波动既多且快，情绪化等因素导致的高估和低估都市场出现，针对这种情况我们要积极利用、发挥我们策略研究在大势研判和行业配置上的优势，为客户创造阿尔法α收益，更何况影响我们机构投资们实际决策和考核周期依然是季度到半年度。

“核心资产”组合2019年至今累计收益接近100%。2019年，兴证策略团队结合各行业观点和推荐，联合精选发布了“核心资产50”和“核心资产100”标的组合，用来跟踪“核心资产”板块的市场表现。同时，我们以此为基础，构建了“核心资产50”与“核心资产100”指数。这一指数以2019年1月1日为基期，基点100点，采用市值加权计算指数，并按分级靠档方法计算成分权重。从2019年1月1日至2020年8月24日，“核心资产50” 与“核心资产100”指数表现非常优异，区间累计涨幅分别达93.50%、95.19%，好于上证综指（35.76%）、上证50（43.85%）、中证100（48.84%）、沪深300（57.97%），超额收益明显；区间最大回撤分别为-15.98%、-15.53%，好于中证100（-16.11%）和沪深300（-16.08%）。

2020年以来，虽然市场经历了大幅波动，但核心资产组合仍然表现较好，并且在波动后迅速回升。2020年初至今，“核心资产50”与“核心资产100”指数区间涨跌幅分别为26.78%、26.81%，好于上证综指（11.00%）、上证50（7.69%）、中证100(9.81%）、沪深300（16.09%），超额收益明显；区间最大回撤分别为-15.98%、-15.53%，好于中证100（-16.11%）和沪深300（-16.08%）。

继续看好“核心资产”，并对组合标的进行调整

核心资产内部推力：行业格局改善推动龙头制胜

——供给侧改革、国企改革、经济结构转型等推动了部分行业产能出清，中国经济进入低波动阶段。由此带来行业竞争格局改善，龙头公司竞争力提升。

——各个行业竞争力提升的龙头公司，都有希望成为核心资产。

——国内监管层在努力培养价值投资的氛围，险资最高权益投资监管比例最高提升至45%，长期资金对优质股权的配置有望进一步增加。

核心资产的外部催化：全球重构，重视外资“定投”中国

——今年MSCI纳入比例提升带来的增量资金有望达686亿美元，加之富时罗素的72亿美元，全年净流入A股的外资增量有望达到5000亿元人民币。

——外资买的是各行各业的核心资产，不局限于某些行业或市值规模。外资持股比例居前的标的中，从行业层面来看从传统周期到新兴行业，从制造业到服务业都有分布；从个股层面来看也绝不都是大市值公司。

——外资并不是任何时点都在单边买入，而是更偏好在市场比较低迷的时候加大配置力度，像是在“定投中国”一般。

基于对相关标的基本面的变化、行业未来发展空间前景的变化，以及这些标的近期市场表现的判断，结合相关行业研究员的意见，我们调入/调出了17只“核心资产”组合标的，并对1只标的的分类进行了调整。具体调整情况如下。

调整后的“核心资产50”、“核心资产100”组合标的列表如下。

策略：持久战，业绩强化蓝筹搭台——近期市场观点（王德伦）

我们在2020年度策略《拥抱权益时代》，“四重奏”奠定对2020年市场基本基调。节奏上，4月以来，《蓝筹搭台，成长唱戏》等系列报告强调，看好市场，上证综指实现20%涨幅，创业板指完成50%涨幅。7月初《降低斜率，拉长时间》、“持久战”等提示市场进入震荡期。

工业企业利润持续回暖，经济继续复苏；美国大选冲刺阶段，中美摩擦加大，扰动增多。市场震荡、调整，把握经济复苏蓝筹确定性方向、前期超跌品种反弹机会。市场由前期单边快速上涨，进入横盘整理阶段，前期表现较好的“成长唱戏”会歇一歇，“蓝筹”搭台进入表现时间。中长期看，权益时代，自2019年初开启，指数逐级抬升的“长牛”趋势并未改变。

经济复苏，工业企业利润持续回暖，把握周期制造景气补库存方向。7月工业企业利润同比增长19.6%，创18年7月以来新高，利润已实现连续3个月的持续同比增长。具体来看，在41个工业大类行业中，1-7月利润总额12个行业同比增加，7月单月有32个行业利润实现增长。其中，汽车、电子等高端装备行业利润上行较快。从库存角度来看，7月产成品库存同比增长持续下降，产成品库存同比较6月下降近1%。库存目前正处于被动去库存的通道，但速度有所放缓，未来企业或将陆续呈现主动补库存的趋势，可优先把握已经开启补库存景气行业的投资机会。

中报显示复苏景气，化工、机械、建材、光伏、军工等周期制造蓝筹方向得到业绩验证。截止到8月29日，中报业绩披露率达到95%左右，医药、消费板块业绩改善；TMT则呈现通信、电子单季度转正，计算机和传媒改善但单季度增速仍为负。而周期制造行业中，也是我们在“蓝筹搭台，成长唱戏”中重点推荐的化工、机械、建材、光伏等行业，则呈现出较为明显的景气向上的特征。

行业配置：把握周期制造，把握补库存，经济复苏主线，科技成长把握局部性机会，如光伏、军工等。

1）周期制造，把握补库存，经济复苏主线。沿着经济从“通缩”转向基本面“复苏”，部分行业进入补库存周期，特别是当前处于库存周期底部区域的中游原材料、工业品，如化工、机械、建材、有色等。PPI改善+补库存的“量”、“价”齐升的格局是对这些品种盈利改善较好的阶段。

2）消费医药，“内循环”下的受益者，核心资产独立牛市已经开启。消费医药它属于内资与外资核心资产最大公约数，中报业绩来看，医药、必需消费业绩持续向好。在疫情这种特殊背景下，业绩持续向好，抵御住外部冲击，市占率或公司份额依然能够提升的公司，具备成为核心资产的潜力。长期看，投资者挑选公司治理、财务水平、盈利能力等多方面较好的公司，与其一起成长，以更长远的眼光重新审视这些领域的核心资产。

3）成长把握局部性机会，如光伏、军工和部分超跌反弹的机会。经过了此前3个多季度的炒作以后，部分成长股估值居于高位，如计算机板块估值67倍，创业板指68倍，均处于历史相对高位，整体来看需要时间、业绩去消化估值。但从局部性而言，像光伏、军工等优质细分赛道，景气向上的周期成长股，中报业绩改善较为明显的方向值得重点关注。

中长期看，大创新的科技创新机会仍是主线。“十四五”规划、远景目标有望出台，“卡脖子”、“补短板”等大创新科技成长方向，持续受到政策业绩改善的催化。挑选业绩与估值匹配，实质性能够看到业绩落地，与经济转型方向相适应的企业，与优质企业共成长。

风险提示

中美博弈超预期加大，美股二次探底。本章内容自先前已发布的研究报告整理概括，相关报告及风险提示全文请参阅2020年08月30日发布的《持久战：业绩强化蓝筹搭台——A股策略月报》等相关报告。

后文列示的10只金股组合标的按所属行业的宏观经济产业链上中下游顺序排序，不代表推荐先后顺序。

紫金矿业（601899）：伴随海外优质矿山放量，铜金产量高增长，综合成本下降（邱祖学）

董事会立项两大项目，金、银产量再迎扩张，完全达产后预计金、银年增量分别达3.53吨、3.8吨。根据公司第七届董事会第四次会议决议，公司计划①投资约1.07亿美元（约合人民币7.394亿元）用于武里蒂卡金矿技改工程，规划2020年9月启动，生产和技改同步进行，预计2021年下半年完成。技改项目达产后，武里蒂卡产能从3,000吨/天提升到4,000吨/天，每年产金从7.8吨增加到9.1吨。②投资约8,681万美元（约合人民币59,992万元）用于塞尔维亚紫金波尔铜业公司ZB金矿采选工程项目，地下开采，建设规模5,000吨/天，计划2020年10月开工建设，2022年6月底建成并投产，达产后年产金精矿含金2.23吨，伴生银金属3.8吨。

2020H1业绩同比增长超预期，主要来自量增、降本、价升三因素共振。其中销量增加、成本下降、售价提高分别带来毛利增厚8.97亿元、2.94亿元、2.52亿元，分别贡献矿山产品毛利增长额的62%、20%和18%。2020H1综合毛利率同比略有下滑，主要原因在于低毛利率的冶炼加工及贸易收入占比增加，而矿山企业综合毛利率为45.13%，同比+1.13pct.。

我们认为，公司未来多个铜金矿特别是海外低成本矿山迎来产能释放，持续坚定看好公司资源成长的阿尔法逻辑逐步兑现，对标海外优质矿企南方铜业和兰德黄金，公司通过产量的持续性扩张和成本端保持竞争力抵御周期波动风险，有望在估值上享受一定的成长性和抗周期性溢价。

风险提示

金、铜价格大幅下跌；公司重要在建项目建设及投产进度不及预期。本章内容自先前已发布的研究报告整理概括，相关报告及风险提示全文请参阅2020年08月23日发布的《紫金矿业（601899）：除了超预期的业绩，我们还看到了什么》等相关报告。

万华化学（600309）：聚氨酯与精细化学品销量环比改善，业绩超出预期，供需向好下，MDI价格有望反转（张志扬）

聚氨酯系列与石化系列（不计LPG贸易）主要产品产销量与价格同比下滑，致使公司2020年H1营收与毛利同比下跌，归母净利润下滑。Q2以来聚氨酯系列与精细化学品系列销量环比改善，带动净利润环比增长。

万华化学是中国化工行业少有的掌握国际前沿制造技术、管理优势突出的全球性龙头企业。MDI为寡头垄断市场，新建装置难度大、周期长；万华依赖于持续研发攻关实现技术突破，有望在较短时间内实现80万吨级产能飞跃，巩固全球第一地位。公司C3/C4石化装置运行平稳，LPG贸易规模不断扩大；在建100万吨大乙烯装置有望协同强化聚氨酯板块优势，加深石化产业链布局。18年以来公司7万吨PC、30万吨TDI、8万吨PMMA等项目陆续投产，未来随着PC二期、SAP、合成香料、ADI、尼龙-12等多个新项目陆续落地，产品类别进一步多元化，产业链配套及布局进一步完善。19年初公司完成整体上市事宜，整合MDI等优质资产、改善治理结构，助力自身向全球聚氨酯龙头、中国重要烯烃及衍生物供应商、新材料核心供应商等高远目标大步迈进。

风险提示

全球宏观经济不及预期的风险，MDI技术扩散的风险，产品价格大幅波动的风险。本章内容自先前已发布的研究报告整理概括，相关报告及风险提示全文请参阅2020年08月20日发布的《万华化学（600309）：聚氨酯与精细化学品销量环比改善，业绩超出预期，供需向好下，MDI价格有望反转》等相关报告。

菲利华（300395）：半导体及航天航空双获增长，Q2高基数未挡再创单季新高（石康）

疫情拖累一季度业绩，二季度全面回升；石英玻璃材料保持增长，制品有所下滑。2020Q2公司实现营业收入2.41亿元，同比增长20.07%，环比增长124.14%；公司实现归母净利润7019.66万元，同比增长5.04%，环比增长335.18%。其中，石英玻璃材料实现收入2.37亿元，同比增长17.19%，占公司营业收入的68.01%，同比增加14.12个百分点；石英玻璃制品实现收入1.11亿元，同比下降25.22%，占公司营业收入的31.85%，同比减少7.71个百分点。

半导体和航空航天实现增长；业务下滑主要源于母公司及上海石创光通讯及光伏业务。2020H1半导体产品营收同比增加24%，航空航天领域产品营收稳定增长。2020H1公司整体营收减少2675万元，净利润减少827万元。子公司上海石创上半年营收6490万元，同比减少2523万元，降幅27.99%；净利润966万元，同比减少693万元，降幅41.77%。我们判断主要源于光伏及光通讯业务需求下降。

毛利率净利率基本稳定，期间费用减少。2020H1综合毛利率50.64 %，同比增加1.85个百分点；净利率24.93 %，同比减少0.43个百分点。2020H1公司期间费用为7432.32万元，同比减少2.09%，期间费用占营收比重21.33%，同比增加1.10个百分点。其中，销售费用、管理费用、财务费用均有减少；研发费用3612.16万元，同比增长32.96%，占营业收入的10.37%，同比增加3.13个百分点，保持了较高的研发投入。

募投项目稳健推进，两个型号石英纤维复材进入定型阶段。2020H1公司投入募集资金总额2.11亿元，已累计投入募集资金总额2.17亿元。“高性能纤维增强复合材料制品生产建设项目”预计2020年三季度末基础建设将全面完工，进入设备安装调试阶段。“集成电路及光学用高性能石英玻璃项目”中新增120吨合成石英产能预计今年四季度建成达产。目前两个型号的石英纤维复合材料产品研制阶段各项指标均满足要求，通过了相关试验的考核并取得成功，得到了用户的认可，进入定型阶段。另有多个型号高性能复合材料项目在研发过程中，在技术的先进程度、应用的广泛程度上均有较大突破。我们判断待下游产品批量生产，将给公司业绩带来更大弹性。

风险提示

下游需求增速放缓；行业竞争加剧。本章内容自先前已发布的研究报告整理概括，相关报告及风险提示全文请参阅2020年08月20日发布的《菲利华（300395）：半导体及航天航空双获增长，Q2高基数未挡再创单季新高》等相关报告。

隆基股份（601012）：硅料供不应求，单晶硅片龙头优先锁量（朱玥）

隆基再度锁定硅料大单。8月18日，公司与亚洲硅业签订了多晶硅料的长期采购协议。合同约定2020年9月1日至2025年8月31日合计采购多晶硅料数量为12.48万吨。根据 PVInfoLink 于2020年8月13日公告的多晶硅料均价测算，预估本次合同总金额约94.98亿元，占公司2019年度经审计营业成本的约 40.61%（本测算不构成价格承诺）。

公司锁定年均12%原材料供应。硅料外采订单进一步确保硅片生产原材料供应。按照2.6g/W 的硅耗率计算，五年内约定采购的多晶硅料12.48万吨共可生产硅片 48GW。2020年底，隆基硅片产能将达到75-80GW，若订单采购份额均摊至五年合同期，以2020年产能计算，该硅料订单将能满足隆基硅片年产所需硅料的12%左右。

硅料供不应求，龙头需求提升锁定供应。一方面，隆基基于成本优势，坚定扩张硅片产能，对硅料需求持续增加。而7月下旬，新疆硅料厂发生严重事故，导致硅料供不应求，价格跳涨50%以上。目前，硅料产能刚性，成为行业最为卡脖子的环节，公司作为硅片龙头采购规模较大，有必要锁定硅料保障稳定生产。另一方面，隆基作为单晶硅片龙头，现金流优异且资金充裕，在硅料供给紧张时期，有能力优先与硅料企业确定锁量订单，龙头优势彰显，且进一步提升下游组件交付能力，提升组件市占率。

风险提示

原材料价格大幅波动 ;光伏装机不及预期；产能投放不及预期等。本章内容自先前已发布的研究报告整理概括，相关报告及风险提示全文请参阅2020年08月23日发布的《隆基股份（601012）：硅料供不应求，单晶硅片龙头优先锁量》等相关报告。

顺丰控股（002352）：时效件拉动业绩高增长，长期壁垒继续加深（张晓云）

二季度时效件重回高增长是业绩爆发主要原因。国内疫情缓解后，高端消费品加速线上化，这带来顺丰时效件增速由过往的个位数增速大幅提升。我们判断公司时效件部分单二季度业务量增长在25%到30%（上半年时效件营收增长19.42%），由于时效件单件收入较高，且过往产能利用率维持在相对较低水平（估计50%左右），因此时效件高增长带来的利润弹性较大。

综合物流服务的壁垒继续加深。公司的自有全货机数量增加到59架，鄂州航空枢纽有望在年底基本建成。物流场地土地面积约7,622亩，并通过ABS、REITs等方式继续盘活。新业务方面，快运业务已经成为行业领头羊；冷运、同城、国际高速增长；供应链业务继续加快与新夏晖、DHL的协同。

2020年以来快递行业应对突发情况的差异，更加证明了顺丰独特的竞争优势，二季度充分证明了该优势有助于公司开拓中高端电商件市场，虽然时效件增速可能边际降低，但仍有望长期维持两位数增长。长远来看，顺丰利用自己的品牌、网络、科技、基础设施优势，打造涉足物流多细分领域的超级物流平台，其平台优势有望在每个细分市场建立较大优势。

风险提示

新业务发展不达预期；快递需求低于预期；资本开支超预期；快递行业价格战加剧。本章内容自先前已发布的研究报告整理概括，相关报告及风险提示全文请参阅2020年08月26日发布的《顺丰控股（002352）：时效件拉动业绩高增长，长期壁垒继续加深》等相关报告。

长城汽车（601633）：20Q2业绩靓丽，20Q3开启新平台的新车周期（戴畅）

20Q2盈利高增长系销量增长、产品结构升级、盈利能力提升的三重推动。20Q2公司批发汽车24.5万辆，同比+16.7%，其中哈弗/WEY/欧拉/皮卡分别批发15.6/1.7/0.7/6.5万辆，高盈利能力皮卡销量占比达到26.5%，创历史新高。同时皮卡内部高端长城炮销量占比51%，进一步带动公司单车ASP与盈利能力上移。20Q2公司单车均价达9.61万元，同比+7.5%，环比+16.9%；20Q2公司毛利率实现17.4%，同比+1.4pct；20Q2三费率同比降低1.1pct，主要系财务费用同降1.3pct所致(卢布升值)。20Q2公司销量+ASP+盈利能力的三重改善共同推动业绩改善，单车扣非归母净利实现0.63万元，为18Q3以来最好水平。

模块化整车平台夯实竞争力，新产品周期值得期待。公司于7月20日发布“柠檬+坦克”两大全新整车模块化平台，有望提升研发效率、降低采购成本，提升产品品质，夯实产品底层竞争力。20Q3基于“柠檬”平台打造的第三代H6、大狗上市，年底前欧拉白猫、好猫、WEY坦克300陆续上市，21年预计更多车型将基于“柠檬+坦克”平台推出，有望开启强劲产品周期。同时“咖啡智能”有望塑造公司远期智能驾驶+智能座舱+智能服务核心竞争力，为远期成为“全球化科技出行公司”的愿景打下技术基础，重塑整车企业的盈利模式。 

体系造车能力全面升级，预计公司开启2-3年上行周期。预计20Q3乘用车复苏，公司深化改革红利逐步释放，向“新车周期+皮卡解禁+海外拓展”要销量弹性，向“新平台降本+结构升级+皮卡乘用化”要利润率弹性，模块化平台从0到1的突破增强公司体系造车能力，预计新车周期助力公司经营开启2-3年上行周期。

风险提示

宏观经济大幅下行；乘用车销量不及预期；公司新车销量不及预期；新平台降本不及预期。本章内容自先前已发布的研究报告整理概括，相关报告及风险提示全文请参阅2020年08月30日发布的《长城汽车（601633）：20Q2业绩靓丽，20Q3开启新平台的新车周期》等相关报告。

今世缘（603369）：下半年大概率出货环比提速，看好苏南和环江苏市场增速（赵国防）

根据公司年初制定激励计划，若按13%的收入增速考核计算，下半年市场层面确实有一定压力，但我们认为公司下半年出货环比提速是大概率事件，销售计划有望保持在较高的完成度，主要基于三点：1）、下半年地产投资及消费者信心依旧环比提振，叠加流动性及基建投资边际向上，四大要素共同推进白酒基本面修复，中秋白酒动销大概率继续向好；2）、今世缘核心市场地处江苏，经济修复程度最好，且国缘系列正处次高端价位带，最为受益流动性的边际宽松，国缘系列有望实现量价齐升；3）、由于货折较多， 公司上半年实际销售情况明显好于财务口径， 下半年环境改善后货折有望降低，财务口径增速有望与出货口径相匹配。

从竞争格局来看，疫情不改今世缘成长逻辑。我们认为疫情不改变行业结构性繁荣趋势，高端、次高端价位的加速扩容及龙头企业的市占率提升逻辑依旧成立，今世缘与洋河将共享本土次高端扩容及市场占有率提升的红利，两者在一定时间内仍可以实现共同成长。另外，国缘系列在渠道体系、文化定位及酒体品质方面与省内其他竞品均有差异化，不可低估竞品对今世缘的长期压力，但也不必高估竞品复苏对今世缘的短期冲击。

从区域结构来看，看好苏南和环江苏市场增速。苏南地区市场在规模及消费格局方面均超过苏北地区，市场肥沃，当下国缘系列影响力已辐射至苏南地区，唯一不足在于苏南地区渠道基础相对薄弱，我们认为公司在高端价位拥有国缘V系作为基础，在团购方面具备成熟运营经验，近年来也加大了对苏南地区资源投入占比，有望通过持续招商及深度分销实现苏南市场的突破。对于环江苏市场，国缘品牌认知已受到省内较好辐射（这点在招商进度和收入增速中得到体现），低基数下将保持较好增速。

风险提示

公司后期渠道管控不及预期，经济下行压力、食品安全、产业政策调整。本章内容自先前已发布的研究报告整理概括，相关报告及风险提示全文请参阅2020年08月10日发布的《今世缘（603369）：五个维度解析疫情之后的今世缘》等相关报告。

金域医学（603882）：业绩高速增长，规模效应显著（徐佳熹）

在分级诊疗、医保控费等政策的推动下，国内检验外包率提升，ICL市场高速增长。行业中寡头垄断格局已经形成，公司作为龙头企业，具备规模效应显著、研发投入持续、以临床为导向的经营战略等多重优势。未来随着精细化管理程度提高和新建实验室步入盈利周期，公司迎来业绩向上拐点。

风险提示

新建门店盈利不及预期、公共卫生事件影响。本章内容自先前已发布的研究报告整理概括，相关报告及风险提示全文请参阅2020年04月29日发布的《金域医学（603882）：利润实现高增长，各类合作助公司更进一层》等相关报告。

TCL科技（000100）：3季度面板价格有望回暖，有望承接韩企退出市场份额（谢恒）

大尺寸LCD供需有望逆转，预计3季度面板价格有望回暖。因大尺寸LCD面板成本不及大陆厂商，韩国面板巨头一直面临亏损，今年一季度在新冠疫情催化之下，加速关闭LCD产能，战略转移至利润更高的OLED市场，预计韩企退出产能占全球17%，供给端将逐渐趋紧。短期来看，32寸和55寸面板价格已跌破现金成本，且接近历史价格低位，随着全球复工复产，我们预计面板厂商会在7月份开始涨价。中长期来看，明年欧洲杯与奥运会有望推动面板需求增长，且在TV大尺寸化背景下每年面板尺寸大概增长1.2寸，预计在2020-2021年全球大尺寸面板供求关系有望直接改善，LCD市场景气度向上势头有望长周期持续。

TCL有望承接韩企退出市场份额。TCL采用与三星相同的HVA技术，预计将是接收韩系市场份额的主要受益者，同时在两条11代线加持下，公司有望受益于韩企退出与TV市场大尺寸化趋势。

公司中小尺寸面板具备技术领先优势。公司小尺寸持续推出高阶产品：LTPS朝电竞、车载等高端发展；OLED朝超窄边框、屏下摄像头、折叠等规格做差异化。6代LTPS-AMOLED产线T4于19Q4开始量产，未来将为公司小尺寸业务成长增添新动能。

风险提示

韩企退出不及预期、TV需求下修、疫情恢复不及预期。本章内容自先前已发布的研究报告整理概括，相关报告及风险提示全文请参阅2020年07月06日发布的《TCL科技（000100）：韩企退出LCD，TCL顺势崛起》等相关报告。

芒果超媒（300413）：业绩符合预期，继续看好公司后续内容拓展及多元变现潜力（丁婉贝）

凭借综艺的领先优势及剧集生态的快速发展，芒果TV业绩保持高增长。20H1公司主平台芒果TV实现营业收入42.83亿元，同比增长7.76%，净利润10.01亿元，同比增长49.21%。芒果超媒凭借创新基因和优秀机制仍然具备高成长性，后续内容拓展和多元变现值得期待。

20H1会员业务收入14.18亿元，同比增长80.40%。我们看好公司内容生态的持续发展，预计2020年全年会员收入约31.28亿元。截止2020年6月末公司会员数达到2766万，同比增长84.28%，较年初增长50.57%，基本符合我们此前预期（预期Q2末会员数2800万左右）。随着下半年《以家人之名》、《密室大逃脱2》等优质内容的热播，我们预计芒果TV 2020年年末移动端日活约为5000万，付费会员数为3200万，对应芒果超媒2020年全年会员收入31.28亿元，同比增长85%。

20H1广告收入17.98亿元，同比增长5.83%，受疫情影响收入增速虽有所放缓，但在视频平台中独树一帜。受疫情影响，公司Q1广告收入与去年同期基本持平。随着复工复产，Q2公司广告业务收入环比增速达32%，回归良性。对比视频平台20H1广告收入约25%的下滑幅度，芒果超媒以软广为主的广告结构更具韧性。20H1公司综艺类项目广告签单量上涨近50%，影视剧项目广告总签约量同比增长300%。下半年公司将播出《密室大逃脱2》、《明星大侦探6》等优质节目，且疫情影响已经基本消退，大芒计划对品效合一的带动也逐渐体现，全年公司广告收入值得期待。

风险提示

广告招商不及预期，节目表现不及预期，用户增长不及预期。本章内容自先前已发布的研究报告整理概括，相关报告及风险提示全文请参阅2020年08月27日发布的《芒果超媒（300413）：业绩符合预期，继续看好公司后续内容拓展及多元变现潜力》等相关报告。

9月成长组合与价值组合

结合行业推荐，我们整理了2020年9月的成长组合和价值组合如下。

展望：持久战，业绩强化蓝筹搭台

我们在2020年度策略《拥抱权益时代》，“四重奏”奠定对2020年市场基本基调。节奏上，4月以来，《蓝筹搭台，成长唱戏》等系列报告强调，看好市场，上证综指实现20%涨幅，创业板指完成50%涨幅。7月初《降低斜率，拉长时间》、“持久战”等提示市场进入震荡期。

工业企业利润持续回暖，经济继续复苏；美国大选冲刺阶段，中美摩擦加大，扰动增多。市场震荡、调整，把握经济复苏蓝筹确定性方向、前期超跌品种反弹机会。市场由前期单边快速上涨，进入横盘整理阶段，前期表现较好的“成长唱戏”会歇一歇，“蓝筹”搭台进入表现时间。中长期看，权益时代，自2019年初开启，指数逐级抬升的“长牛”趋势并未改变。

经济复苏，工业企业利润持续回暖，把握周期制造景气补库存方向。7月工业企业利润同比增长19.6%，创18年7月以来新高，利润已实现连续3个月的持续同比增长。具体来看，在41个工业大类行业中，1-7月利润总额12个行业同比增加，7月单月有32个行业利润实现增长。其中，汽车、电子等高端装备行业利润上行较快。从库存角度来看，7月产成品库存同比增长持续下降，产成品库存同比较6月下降近1%。库存目前正处于被动去库存的通道，但速度有所放缓，未来企业或将陆续呈现主动补库存的趋势，可优先把握已经开启补库存景气行业的投资机会。

中报显示复苏景气，化工、机械、建材、光伏、军工等周期制造蓝筹方向得到业绩验证。截止到8月29日，中报业绩披露率达到95%左右，医药、消费板块业绩改善；TMT则呈现通信、电子单季度转正，计算机和传媒改善但单季度增速仍为负。而周期制造行业中，也是我们在“蓝筹搭台，成长唱戏”中重点推荐的化工、机械、建材、光伏等行业，则呈现出较为明显的景气向上的特征。

1）周期制造，把握补库存，经济复苏主线。沿着经济从“通缩”转向基本面“复苏”，部分行业进入补库存周期，特别是当前处于库存周期底部区域的中游原材料、工业品，如化工、机械、建材、有色等。PPI改善+补库存的“量”、“价”齐升的格局是对这些品种盈利改善较好的阶段。

2）消费医药，“内循环”下的受益者，核心资产独立牛市已经开启。消费医药它属于内资与外资核心资产最大公约数，中报业绩来看，医药、必需消费业绩持续向好。在疫情这种特殊背景下，业绩持续向好，抵御住外部冲击，市占率或公司份额依然能够提升的公司，具备成为核心资产的潜力。长期看，投资者挑选公司治理、财务水平、盈利能力等多方面较好的公司，与其一起成长，以更长远的眼光重新审视这些领域的核心资产。

3）成长把握局部性机会，如光伏、军工和部分超跌反弹的机会。经过了此前3个多季度的炒作以后，部分成长股估值居于高位，如计算机板块估值67倍，创业板指68倍，均处于历史相对高位，整体来看需要时间、业绩去消化估值。但从局部性而言，像光伏、军工等优质细分赛道，景气向上的周期成长股，中报业绩改善较为明显的方向值得重点关注。

中长期看，大创新的科技创新机会仍是主线。“十四五”规划、远景目标有望出台，“卡脖子”、“补短板”等大创新科技成长方向，持续受到政策催化、业绩改善的催化。挑选业绩与估值匹配，实质性能够看到业落地的诸多我们经济转型方向，与优质企业共成长。

“核心资产50/100”组合表现：近期表现稳健

兴业证券策略团队是“核心资产”的首倡者、定义者。早在2006年张忆东先生担任兴业证券首席策略分析师之时，就提出了“核心资产”的概念，是市场上的领先者，引领了价值投资策略的风潮。时隔十年，王德伦接任兴证策略研究大旗，带领团队于2016年5月发布专题报告《核心资产：股票中的“京沪学区房”》，前瞻性地指出“从宏观经济层面来说，核心资产是在整个国民经济中占有重要地位的行业企业；从企业层面来说，是拥有持续性创造超额收益或竞争优势的企业；从二级市场层面来说，核心资产就是全市场中，最具成长性或竞争优势的代表”。并提出：“核心资产就像京沪地区的学区房，拥有较小的下行风险但升值空间巨大”。随后发布《以史为鉴，通时合变——核心资产专题系列二》，我们指出“经济转型和消耗性行情之下更需要聚焦核心资产”，并通过历史上核心资产的演变，寻找了一些未来潜在的核心资产方向。在之后几年年的一系列研究之中，我们不断深化、完善“核心资产”的理论和策略。

2017年以来的多个重要时点，兴证策略团队持续重点推荐“核心资产”方向，并前瞻性地把握住了“外资流入”这一新变量对核心资产的关键性作用，对相关投资机会进行了系统梳理。在2017年度策略《平衡木上的舞蹈》中，我们提到大类资产配置中A股相对性价比提升，行情依然值得“折腾”，重点关注“红”“白”“黑”三类核心资产机会。在2017年中期投资策略《智慧舞步：从平衡木到钢丝绳》中，我们认为随着国内经济和监管形势变化，叠加外资持续流入，A股开始进入全球配置的过程，需要超配中国核心资产。在2019年度策略《重构创新大时代》中，我们再次强调，当前既是重构的大时代，又是创新的大时代。2019年是承前启后的一年，市场波动小于2018，机会多于2018，把握中国重构、全球重构提升风险偏好带来的机会。中长期从全球视角看，当前中国权益市场，将是难得的战略配置机遇期。除了年度策略和中期策略，我们还专门发布了“外资流入A股系列研究”，率先结合外资动向对核心资产进行推荐。在2017年3月系列第1篇《白马长嘶啭，挥鞭奔鹏城！——从外资资金流向角度看本轮白马消费投资的持续性》中，我们首次提出“随着更多的海外投资者加入到A股的投资中，中期蓝筹股的价值重估趋势不容小觑。长期看资本市场对外开放大势所趋，将逐步改变A股游戏规则，必须重视A股的核心资产”。在2019年1月系列第10篇《渐进开放的“制度红利”持续，外资流入A股可期，核心资产受益》中，我们再次强调“渐进有序开放具有‘制度红利’”。外资流入免疫于宏观经济波动，是践行渐进开放策略的新兴市场所普遍享受的“制度红利”。A股市场上的核心资产将有望长期受益。

自2019年初起，兴业策略团队联合兴业20多个行业小组精选并发布了“核心资产50”和“核心资产100”标的组合，将我们对核心资产的研究方法体系与投资实践相结合，做到理论联系实际，直接为投资做贡献。

筛选标的组合的具体方法是：首先，由兴业策略团队自上而下定出“选美标准”，要求行业研究小组所选择的股票必须满足核心资产的特质，符合长期投资的要求，一般是5-10年，至少也要5年以上，同时要求所推举的股票必须是各个行业、或者细分领域具备核心竞争力的龙头企业，所选企业在该行业内财务指标优秀，结合行业特征对不同财务指标有不同侧重，而且要求必须是重点覆盖的企业，确保公司治理稳健。其次，由行业研究员推荐各自行业领域符合以上选美标准的股票标的，一般会推荐出多于标的池20%至30%数量的公司，打出一定“冗余量”。最后，再由策略团队统一归集，进行再次复核和最终遴选。复核是要确保行业所推荐的标的严格符合各项标准，更重要的是遴选环节，需要结合当时的市场环境，尤其根据策略团队对大势研判、行业比较、主题投资的结论，进行适当的行业调整，平衡各个行业的轻重。例如，当大势研判对后市更乐观的时候，可以增加组合中偏弹性的行业公司比例，当大势研判对后市更悲观的时候，需要增加组合中防御性行业公司比例。再比如，当行业配置更看好某个行景气度、或者某个相关产业链机会时，适当增加该产业方向的个股。当行业比较选择低配某个行业时，则会相应减少该行业入选核心资产50或100的标的数量。

筛选出核心资产50及100组合之后，我们按照季度进行组合调整，原则上每个季度调整一次。之所以选择每个季度调整一次，主要是因为，行业比较的系统性调整一般发生在季度维度上，上市公司报表、基金持仓分析等重要数据披露都是以季度作为单位，每个季度都可以根据最新的行业景气、估值、市场博弈的微观结构等方面进行调整。再者，由于核心资产50及100组合选择标的公司的原则之一是立足长期投资，所以不会选择更短的时间周期（比如一个月）来进行组合的频繁调整，这对于社保、基金、保险等机构客户的换仓也是不符合实际的。而如果选择更长的时间周期（比如一年）来调整一次，则会失去对于市场变化的动态研究，A股市场毕竟目前还不是“长钱”主导的市场，市场波动既多且快，情绪化等因素导致的高估和低估都市场出现，针对这种情况我们要积极利用、发挥我们策略研究在大势研判和行业配置上的优势，为客户创造阿尔法α收益，更何况影响我们机构投资们实际决策和考核周期依然是季度到半年度。

“核心资产”组合2019年至今累计收益接近100%。2019年，兴证策略团队结合各行业观点和推荐，联合精选发布了“核心资产50”和“核心资产100”标的组合，用来跟踪“核心资产”板块的市场表现。同时，我们以此为基础，构建了“核心资产50”与“核心资产100”指数。这一指数以2019年1月1日为基期，基点100点，采用市值加权计算指数，并按分级靠档方法计算成分权重。从2019年1月1日至2020年8月24日，“核心资产50” 与“核心资产100”指数表现非常优异，区间累计涨幅分别达93.50%、95.19%，好于上证综指（35.76%）、上证50（43.85%）、中证100（48.84%）、沪深300（57.97%），超额收益明显；区间最大回撤分别为-15.98%、-15.53%，好于中证100（-16.11%）和沪深300（-16.08%）。

2020年以来，虽然市场经历了大幅波动，但核心资产组合仍然表现较好，并且在波动后迅速回升。2020年初至今，“核心资产50”与“核心资产100”指数区间涨跌幅分别为26.78%、26.81%，好于上证综指（11.00%）、上证50（7.69%）、中证100(9.81%）、沪深300（16.09%），超额收益明显；区间最大回撤分别为-15.98%、-15.53%，好于中证100（-16.11%）和沪深300（-16.08%）。

继续看好“核心资产”，并对组合标的进行调整

核心资产内部推力：行业格局改善推动龙头制胜

——供给侧改革、国企改革、经济结构转型等推动了部分行业产能出清，中国经济进入低波动阶段。由此带来行业竞争格局改善，龙头公司竞争力提升。

——各个行业竞争力提升的龙头公司，都有希望成为核心资产。

——国内监管层在努力培养价值投资的氛围，险资最高权益投资监管比例最高提升至45%，长期资金对优质股权的配置有望进一步增加。

核心资产的外部催化：全球重构，重视外资“定投”中国

——今年MSCI纳入比例提升带来的增量资金有望达686亿美元，加之富时罗素的72亿美元，全年净流入A股的外资增量有望达到5000亿元人民币。

——外资买的是各行各业的核心资产，不局限于某些行业或市值规模。外资持股比例居前的标的中，从行业层面来看从传统周期到新兴行业，从制造业到服务业都有分布；从个股层面来看也绝不都是大市值公司。

——外资并不是任何时点都在单边买入，而是更偏好在市场比较低迷的时候加大配置力度，像是在“定投中国”一般。

基于对相关标的基本面的变化、行业未来发展空间前景的变化，以及这些标的近期市场表现的判断，结合相关行业研究员的意见，我们调入/调出了17只“核心资产”组合标的，并对1只标的的分类进行了调整。具体调整情况如下。

调整后的“核心资产50”、“核心资产100”组合标的列表如下。

“核心资产50/100”组合表现：近期表现稳健

兴业证券策略团队是“核心资产”的首倡者、定义者。早在2006年张忆东先生担任兴业证券首席策略分析师之时，就提出了“核心资产”的概念，是市场上的领先者，引领了价值投资策略的风潮。时隔十年，王德伦接任兴证策略研究大旗，带领团队于2016年5月发布专题报告《核心资产：股票中的“京沪学区房”》，前瞻性地指出“从宏观经济层面来说，核心资产是在整个国民经济中占有重要地位的行业企业；从企业层面来说，是拥有持续性创造超额收益或竞争优势的企业；从二级市场层面来说，核心资产就是全市场中，最具成长性或竞争优势的代表”。并提出：“核心资产就像京沪地区的学区房，拥有较小的下行风险但升值空间巨大”。随后发布《以史为鉴，通时合变——核心资产专题系列二》，我们指出“经济转型和消耗性行情之下更需要聚焦核心资产”，并通过历史上核心资产的演变，寻找了一些未来潜在的核心资产方向。在之后几年年的一系列研究之中，我们不断深化、完善“核心资产”的理论和策略。

2017年以来的多个重要时点，兴证策略团队持续重点推荐“核心资产”方向，并前瞻性地把握住了“外资流入”这一新变量对核心资产的关键性作用，对相关投资机会进行了系统梳理。在2017年度策略《平衡木上的舞蹈》中，我们提到大类资产配置中A股相对性价比提升，行情依然值得“折腾”，重点关注“红”“白”“黑”三类核心资产机会。在2017年中期投资策略《智慧舞步：从平衡木到钢丝绳》中，我们认为随着国内经济和监管形势变化，叠加外资持续流入，A股开始进入全球配置的过程，需要超配中国核心资产。在2019年度策略《重构创新大时代》中，我们再次强调，当前既是重构的大时代，又是创新的大时代。2019年是承前启后的一年，市场波动小于2018，机会多于2018，把握中国重构、全球重构提升风险偏好带来的机会。中长期从全球视角看，当前中国权益市场，将是难得的战略配置机遇期。除了年度策略和中期策略，我们还专门发布了“外资流入A股系列研究”，率先结合外资动向对核心资产进行推荐。在2017年3月系列第1篇《白马长嘶啭，挥鞭奔鹏城！——从外资资金流向角度看本轮白马消费投资的持续性》中，我们首次提出“随着更多的海外投资者加入到A股的投资中，中期蓝筹股的价值重估趋势不容小觑。长期看资本市场对外开放大势所趋，将逐步改变A股游戏规则，必须重视A股的核心资产”。在2019年1月系列第10篇《渐进开放的“制度红利”持续，外资流入A股可期，核心资产受益》中，我们再次强调“渐进有序开放具有‘制度红利’”。外资流入免疫于宏观经济波动，是践行渐进开放策略的新兴市场所普遍享受的“制度红利”。A股市场上的核心资产将有望长期受益。

自2019年初起，兴业策略团队联合兴业20多个行业小组精选并发布了“核心资产50”和“核心资产100”标的组合，将我们对核心资产的研究方法体系与投资实践相结合，做到理论联系实际，直接为投资做贡献。

筛选标的组合的具体方法是：首先，由兴业策略团队自上而下定出“选美标准”，要求行业研究小组所选择的股票必须满足核心资产的特质，符合长期投资的要求，一般是5-10年，至少也要5年以上，同时要求所推举的股票必须是各个行业、或者细分领域具备核心竞争力的龙头企业，所选企业在该行业内财务指标优秀，结合行业特征对不同财务指标有不同侧重，而且要求必须是重点覆盖的企业，确保公司治理稳健。其次，由行业研究员推荐各自行业领域符合以上选美标准的股票标的，一般会推荐出多于标的池20%至30%数量的公司，打出一定“冗余量”。最后，再由策略团队统一归集，进行再次复核和最终遴选。复核是要确保行业所推荐的标的严格符合各项标准，更重要的是遴选环节，需要结合当时的市场环境，尤其根据策略团队对大势研判、行业比较、主题投资的结论，进行适当的行业调整，平衡各个行业的轻重。例如，当大势研判对后市更乐观的时候，可以增加组合中偏弹性的行业公司比例，当大势研判对后市更悲观的时候，需要增加组合中防御性行业公司比例。再比如，当行业配置更看好某个行景气度、或者某个相关产业链机会时，适当增加该产业方向的个股。当行业比较选择低配某个行业时，则会相应减少该行业入选核心资产50或100的标的数量。

筛选出核心资产50及100组合之后，我们按照季度进行组合调整，原则上每个季度调整一次。之所以选择每个季度调整一次，主要是因为，行业比较的系统性调整一般发生在季度维度上，上市公司报表、基金持仓分析等重要数据披露都是以季度作为单位，每个季度都可以根据最新的行业景气、估值、市场博弈的微观结构等方面进行调整。再者，由于核心资产50及100组合选择标的公司的原则之一是立足长期投资，所以不会选择更短的时间周期（比如一个月）来进行组合的频繁调整，这对于社保、基金、保险等机构客户的换仓也是不符合实际的。而如果选择更长的时间周期（比如一年）来调整一次，则会失去对于市场变化的动态研究，A股市场毕竟目前还不是“长钱”主导的市场，市场波动既多且快，情绪化等因素导致的高估和低估都市场出现，针对这种情况我们要积极利用、发挥我们策略研究在大势研判和行业配置上的优势，为客户创造阿尔法α收益，更何况影响我们机构投资们实际决策和考核周期依然是季度到半年度。

“核心资产”组合2019年至今累计收益接近100%。2019年，兴证策略团队结合各行业观点和推荐，联合精选发布了“核心资产50”和“核心资产100”标的组合，用来跟踪“核心资产”板块的市场表现。同时，我们以此为基础，构建了“核心资产50”与“核心资产100”指数。这一指数以2019年1月1日为基期，基点100点，采用市值加权计算指数，并按分级靠档方法计算成分权重。从2019年1月1日至2020年8月24日，“核心资产50” 与“核心资产100”指数表现非常优异，区间累计涨幅分别达93.50%、95.19%，好于上证综指（35.76%）、上证50（43.85%）、中证100（48.84%）、沪深300（57.97%），超额收益明显；区间最大回撤分别为-15.98%、-15.53%，好于中证100（-16.11%）和沪深300（-16.08%）。

2020年以来，虽然市场经历了大幅波动，但核心资产组合仍然表现较好，并且在波动后迅速回升。2020年初至今，“核心资产50”与“核心资产100”指数区间涨跌幅分别为26.78%、26.81%，好于上证综指（11.00%）、上证50（7.69%）、中证100(9.81%）、沪深300（16.09%），超额收益明显；区间最大回撤分别为-15.98%、-15.53%，好于中证100（-16.11%）和沪深300（-16.08%）。

继续看好“核心资产”，并对组合标的进行调整

核心资产内部推力：行业格局改善推动龙头制胜

——供给侧改革、国企改革、经济结构转型等推动了部分行业产能出清，中国经济进入低波动阶段。由此带来行业竞争格局改善，龙头公司竞争力提升。

——各个行业竞争力提升的龙头公司，都有希望成为核心资产。

——国内监管层在努力培养价值投资的氛围，险资最高权益投资监管比例最高提升至45%，长期资金对优质股权的配置有望进一步增加。

核心资产的外部催化：全球重构，重视外资“定投”中国

——今年MSCI纳入比例提升带来的增量资金有望达686亿美元，加之富时罗素的72亿美元，全年净流入A股的外资增量有望达到5000亿元人民币。

——外资买的是各行各业的核心资产，不局限于某些行业或市值规模。外资持股比例居前的标的中，从行业层面来看从传统周期到新兴行业，从制造业到服务业都有分布；从个股层面来看也绝不都是大市值公司。

——外资并不是任何时点都在单边买入，而是更偏好在市场比较低迷的时候加大配置力度，像是在“定投中国”一般。

基于对相关标的基本面的变化、行业未来发展空间前景的变化，以及这些标的近期市场表现的判断，结合相关行业研究员的意见，我们调入/调出了17只“核心资产”组合标的，并对1只标的的分类进行了调整。具体调整情况如下。

调整后的“核心资产50”、“核心资产100”组合标的列表如下。

1.中国周期性行业为什么会诞生核心资产

1.1中国有诞生大量周期类核心资产公司的客观条件和空间

1.1.1世界性核心资产大量存在于周期性行业中

为了分析周期性行业和世界性核心资产之间关系，我们采用美国财富杂志每年评选的“全球最大五百家公司”排行榜数据来展开具体分析。《财富》世界500强排行榜一直是衡量全球大型公司的最著名、最权威的榜单，被誉为“终极榜单”，由《财富》杂志每年发布一次。以2018年排行榜数据来看，传统周期类行业在世界500强占比为28.4%，其中炼油、采矿和公用设备等行业上榜公司数量均超过15家以上。

除了上述商业层面的一般性证据，我们还可以通过股票市场数据表明世界性核心资产大量存在于周期性行业。全球行业市值排名来看，发达国家周期性行业诞生了大量世界知名核心资产。能源行业前十名中有6家集中在美、英、法、加等国，材料行业前十名中有8家集中在英、美、法等发达国家，金融行业市值前十名中，除了来自中国香港的友邦保险，其余9家均是发达国家公司，公用事业市值前十家公司也全部来自发达国家。

数据来源：Bloomberg，Wind，统计时间截至2019年末，兴业证券经济与金融研究院整理

不仅是发达国家，新兴市场国家也存在大量周期性核心资产。以除中国以外金砖国家为例，其Vanguard指数纳入标的的前十名个股可以体现为该国“核心资产”。从印度能源公司瑞莱斯实业、南非能源公司沙索、俄罗斯天然气工业公司和巴西铁矿石巨头淡水河谷等公司来看，新兴市场国家也同样有大量核心资产公司存在于周期类行业中。

从机构投资者角度来看，作为国际知名投资机构代表的挪威主权财富基金长期持仓世界周期类核心资产。例如挪威主权财富基金持有埃克森美孚公司（Exxon Mobil Corp）长达18年，分别持有英国石油和法国道达尔17年和16年，持有皇家壳牌14年，德国化工巨头巴斯夫10年。从这些数据来看，周期类核心资产股票是全球头部投资机构投资必然不可忽视的选择之一。

从中国投资实践来看，2008年至今挪威主权财富基金持仓开始长期持仓中国周期类核心资产。例如中国国航、中国石化、中国石油、上海机场、中国外运、鞍钢股份、东方航空、中海油服、广深铁路、华新水泥和江西铜业等相关标的持仓时间已经超过11年。

ADIA持股超过一年的股票组合，周期股占比50%。尽管ADIA是一个长期投资者，但其在进行A股投资时，对特定股票的持有时间并不长。在ADIA投资过的115只A股股票中，仅有18只股票持股时间超过1年（含1年），其中有9只均为周期股，占比50%。ADIA持有时间最长的A股为中国交建，其余持股时间较长的还有鞍钢股份、兖州煤业等，且这两只股票持有至今，均属于周期性行业。

l  1.1.2在中国巨大的经济体量下可以诞生多个区域性核心资产

尽管中国经济增速从两位数逐渐下降到6%左右，但是从寻找投资机会的广泛角度来看，中国GDP总量是世界第二，是世界上第三、四、五、六名国家GDP的总和，绝对量足够大，这是中国核心资产诞生的最重要经济条件。

中国一个省份的GDP相当于一个大型经济体的当量，广东省2018年GDP数据已经超过澳大利亚，近似于两个瑞士，江苏GDP近似于西班牙，相当于三个挪威，山东省GDP在墨西哥和印度尼西亚之间，相当于三个新加坡。这就意味着中国能够在多个区域产生核心资产，可以诞生多个海螺水泥和上海机场等核心资产。

1.2周期性行业内部有明显分化趋势，内部推力催化核心资产

在上文我们通过国际比较和宏观环境等外部因素判断出中国有诞生大量周期性行业的客观条件和空间。在这一节，我们从周期性行业发展的内部动力来分析核心资产的发展。

l  1.2.1周期性产业扩张潜力逐渐集中在相关行业的头部公司

对于一家公司来说，不管是维护其当前市场地位还是进一步增强其未来市场地位，因为在建工程意味着未来生产能力和未来收入空间大小，能够不断扩张其资本支出是一个较为直接的行为体现。我们以几个具有代表性周期性行业的上市公司样本为例，观察这些行业样本表现出来的在建工程支出差异。

基于化工、钢铁和建筑材料等行业在建工程支出结构变化表明，内部行业格局的未来变化有利于催化周期核心资产诞生。（1）基于全A共347家化工行业上市公司数据，2018年这些公司在建工程支出的近70%集中在营业收入前十家公司中，且营业收入前三家公司的在建工程支出在A股化工全行业占比近50%。从时间序列上来看，2015年到2018年营业收入前十家公司的在建工程支出占比从55%左右逐渐提升到近70%，营业收入前三家的在建工程支出占比一直维持在50%左右。（2）从钢铁行业来看，33家上市公司中，营业收入前十家公司在建工程支出占比超过80%，营业收入前三家公司在建工程支出占比超过30%，这表明钢铁收入居前的公司保持着较强的资本扩张能力。（3）从建筑材料行业来看，67家上市公司中，营业收入前十家公司在建工程支出占比超过50%，且不断提升至60%，营业收入前三家公司在建工程支出占比在30%左右，这表明头部公司保持着较强的资本扩张能力。由此周期性行业头部公司在较为充足的资本扩张过程中，能够获取更大市占率和边际更好的盈利空间，从而催化出强者愈强的核心资产。

化工行业的“二八”现象特别明显，行业里20%的公司盈利能力大幅增强。2018年这347家上市公司在建工程支出的近70%集中在营业收入前十家公司中，且营业收入前三家公司的在建工程支出占比近50%。从时间序列上来看，2015年到2018年营业收入前十家公司的在建工程支出占比从55%左右逐渐提升到近70%，营业收入前三家的在建工程支出占比一直维持在50%左右。

伴随中国经济增速的放缓，必然要求化工行业从原来的野蛮成长向精细规范管理发展，行业领先公司投入了大量的资源用于反应效率的提升、工艺技术的优化以及差异化产品的开发，核心竞争力持续增强，行业分化开始提速。未来全球经济有望企稳，制造及消费需求有望提振。油价有望迎来复苏同时化工行业出口有望得到边际改善。另外，化工行业的下游产业（房地产、汽车、家电、纺织服装以及农产品）景气带动有望推动化工行业边际复苏。

（1）资本支出保障未来成长。根据兴业证券化工组的研究表明万华化学是中国化工行业少有的掌握国际前沿制造技术、管理优势突出的全球性龙头企业。公司上市以来年化ROE%长期维持在25~40%的区间，2001~2018年公司归母净利年均复合增长率可达35%。2019年初公司完成整体上市事宜，整合MDI等优质资产、改善治理结构。万华化学持续大额资本开支确保长期强劲成长，助力自身向全球聚氨酯龙头、中国重要烯烃及衍生物供应商、新材料核心供应商等高远目标大步迈进。持续资本支出助力扬农化工做大做强。扬农化工是菊酯、麦草畏行业龙头，是中国农药行业的领先公司。在环保、安全等标准大幅提，菊酯中间体供应不稳定的大环境下，国内能正常生产的菊酯企业仅有扬农化工等极少数企业。扬农化工目前储备项目较多，包括优嘉三期、优嘉四期等，有望在通过环评后较快建成并逐步放量，是扬农化工业绩未来重要的新增长点。

（2）抵抗周期波动的能力。以华鲁恒升为例，华鲁恒升是成本领先与内生增长企业之典范，充分利用合成气平台优势向煤气化与石油化工综合产业平台发展，多元化可保障公司抵御周期波动。弱周期属性叠加低成本优势，不断加强精细化管理。1、公司“一头多线”循环经济柔性多联产运营模式，行业低迷时对冲风险、价格景气时最大化效益；2、选择先进的煤气化工艺路线并持续对公用工程、生产流程进行优化整合，建立循环经济体系充分利用热电能源，成本位于行业最低区间；3、利用地理优势、低成本火运途径，稳定采购廉价优质煤炭；4、精细化管理，期间费用率大幅低于同行。

l  1.2.2盈利分化，头部公司盈利能力明显超越行业一般水平

从业绩维度来看，相比行业一般水平头部公司具有更优秀的盈利能力。以化工行业为例，2010年以来的大部分时间内万华化学和中国巨石的ROE明显超过行业一般水平，这就意味着头部公司具有更强的逆周期能力。从钢铁行业的方大特钢和建筑材料行业的海螺水泥，建筑装饰行业的中国建筑和公用事业的长江电力来看，这些头部公司具有相对行业而言更高的ROE水平，这也就意味着周期行业内随着强者愈强的行业格局愈加凸显，盈利分化进一步加剧，头部公司在市场地位更加稳固和盈利能力持续增强条件下成长为核心资产。

1.3供给侧改革政策、环保政策和节能减排也是促进周期性行业诞生核心资产的重要因素之一

受益于供给侧改革带来的行业出清，传统行业的龙头地位更加稳固，成长为中国周期性行业核心资产。2015年11月10日，财经领导小组第十一次会议，首次提出供给侧改革这一概念，以煤炭行业为例，根据新浪媒体报道，“推动煤炭行业供给侧结构性改革”的大背景是（1）中国经济增速进一步放缓，对经济结构提出了优化升级的新要求；（2）中国能源消费结构待调整，煤炭消费在能源消费中占到60%以上的比重，远超欧美发达国家。不合理的能源消费结构，亟待改善；（3）2001-2013年煤炭需求复合增速10.6%，2014年煤炭消费量同比增速转负。同期，供需局面发生逆转，2009-2015年供给呈现持续过剩状态；（4）煤炭供过于求，煤价下跌，导致行业盈利能力下降，2015年行业整体处于亏损状态，严重影响民生。截止2018年，煤炭行业化解过剩产能6.9亿吨，完成8亿吨去产能目标的87%。

安全环保监管趋严，行业格局分化。近年来，化工行业排污现象严重、安全事故频发，随着对环境保护和安全生产不断地重视，政府推出一系列政策和措施加强对环境保护和安全生产的监管。如2017年推出化工企业进入工业园、《环境保护法》以及实施细则要求提高排污标准等等措施，一方面使得小企业以及落后产能企业提高运营成本，迫使部分企业不得不退出行业，另一方面产业集群使得头部企业深化专业化协作，行业格局发天翻地覆的变化。

台湾水泥股份有限公司（英语：Taiwan Cement Corporation）简称台湾水泥、台泥，为台湾第一家股票上市企业，总资产高达390亿元人民币。始创于1946年5月，成立之初为公营事业。1954年11月转民营化，由已故台湾“海基会”前董事长辜振甫先生接手经营。主要营业范围包含水泥、水泥制品之生产与销售，以及预拌混凝土之产销。

“环保、能源、水泥”是台泥三大核心事业，未来台泥将朝着打造“零废弃、零污染、零排放”之循环经济，创造永续企业的新价值进行。台湾水泥作为一只经典的周期股，在2003年股价震荡走高，而且保持高分红，这表明通过实行与环保、环境可持续发展相关政策，水泥公司也可以走出“大牛股”的核心资产行情。

2.中国周期性行业如何选择核心资产

2016年以供给侧结构性改革为标志，中国经济进入存量经济阶段，这是周期核心资产兴起的基本前提。在宏观经济处于增长平稳期，虽然新兴产业成长性快，但传统周期产业在行业和公司层面上所具有的业绩确定性强等优势使其具有较高的投资价值，其中具备更高低估值优势的周期核心资产投资价值可能相对更高。

周期性行业特征是需求趋稳，不再存在大幅度增长空间，行业内龙头公司市场占有率不断提高，竞争优势不断强化。具备核心资产特征的公司受到货币政策紧缩或产业政策收紧的负面影响较小，盈利增速和ROE保持相对平稳，受经济周期波动影响减弱。这些公司盈利能力的确定性强，往往能够成长为中国各个细分领域的行业领导者，并且有望在未来数年从中国各行业的龙头发展成具有全球性竞争优势的巨头。

兴业证券首席策略分析师王德伦认为应当从三个维度来选择核心资产：一是要求公司具有核心竞争力，二是要求公司具有和全球同业龙头对标的能力，三是不再局限于某些行业或市值大小。概括来看核心资产就是中国各个行业及细分领域内具备核心竞争力的龙头企业，公司财务指标优秀，公司治理稳健。在本节的剩余部分，我们基于选择周期类核心资产的线索，给出系统选择核心资产的逻辑和方法。

2.1选择周期类核心资产的线索之一：行业集中度和区位优势

l  2.1.1行业集中度不断提升的周期类龙头公司有望成长为核心资产

经济从高速增长转向中速增长叠加供给侧改革的深入推进使得中上游不良企业逐渐退出，而龙头企业凭借相对健康的资产负债表和厚实的基础，反而能够逆势扩张产能，用低成本产能取代高成本产能的市场份额，甚至是在行业底部不断并购扩张。未来随着行业基本面企稳，龙头企业将拥有更强的定价能力，从而盈利有望出现更大的改善。海螺水泥、三一重工等龙头企业在过去数年市占率不断上升，而同时行业内的其他资质一般的企业则债务高企，仍难以获得银行信贷支持，未来即使产品价格反弹也可能没有足够能力复产或者新建产能。

因此，在经济进入稳态、加速出清、优胜劣汰的新阶段，中上游龙头企业一方面通过行业整合可以不断提升市占率，定价权更强，进而带来研发能力和效率提升；另一方面，可以比行业多数企业更容易获得银行或其他融资渠道的支持、获得人才、获得财政支持。长期来看，龙头企业将拥有更强的竞争力，进而推动盈利持续改善，并由此形成良性循环。

行业方面，对那些进入成熟期的行业，行业格局相对明确，龙头公司市场份额占比较大，形成垄断竞争和寡头竞争局面。以下游地产行业为例，近五年来地产市场集中度的提升一直是一个缓慢的趋势，但2017年以来呈现显著的提速迹象，龙头地产商份额出现跳增。2018年全年，全国前10大、20大房企销售面积占比达到19.1%、25.8%，较2017年分别提升了3.7、5.7个百分点，地产行业集中度的上行进入加速期。在地产销售市场增速的下行周期中，龙头地产商份额提升的加速将对冲总量的周期性，且大地产商集采比例更高，因此尽管建材需求总量受地产销售影响同样存在明显的下行压力，但预计大地产企业的细分市场仍能维持平稳向上的局面，显现良好的抗周期性。

再以上游资源品中的煤炭行业为例，煤炭行业具有强周期属性，产量向优势资源地区和头部煤企集中。煤炭行业属于强周期行业，行业景气度与宏观经济高度相关，煤炭价格的波动即反映经济周期的波动。1996年至今，我国煤炭行业经历了4个阶段，分别是1996~2001的下跌周期、2002~2011年的上涨周期、2012~2015的下跌周期、2016~2020年的上涨周期。

以秦皇岛5500大卡山西优混煤平仓价（以下简称“煤价”）为例，2002年开始，随着国家加大固定资产投资的力度，电力、钢铁、建材、化工等下游行业需求大增，煤炭行业进入景气周期，受我国经济增长驱动，自2002年7月的253元/吨上涨至2008年7月的995元/吨，累计上涨293%；受2008年金融危机冲击，大幅下跌49%至510元/吨；2009年开始，受国家出台的经济刺激政策推动，上涨68%至2011年11月的855元/吨的高位；2012年5月开始，因我国经济持续疲软，固定资产投资增速持续减弱，各行业产能严重过剩，煤炭需求低迷，加之进口煤价格冲击，煤价再度大幅下跌59%至2015年11月的351元/吨的低位；2015年12月，供给侧改革的开启，使得行业重回上涨周期，从2015年11月低位上涨至2018年2月的758元/吨的高位，涨幅116%，经济的疲软使得煤炭价格上涨动力不足，而煤炭行业与国家六大电厂中长期浮动长协价格协议的签订又使得价格趋于一定区间内波动，价格由高位下跌震荡至的564元/吨，下跌幅度为26%。

政策的托底，外加长协的签订，煤炭行业高位盘整的格局或许很难打破，短期内尚无明显的迹象表明周期反转。考虑到供给侧改革的施行，使得我国煤炭行业供需结构将发生较大变化。

从上图可以看出，自2008年以来，截至2018年，煤炭行业前十大煤企产量占比明显提高，由29%提升至45%，占比的提升，说明产量向头部煤企集中。供给侧改革的开启，环保的趋严，使得小煤企被加速出清。从中长期来看，中国煤产量将占全球产量一半，虽然中国神华和国电合并之后，国家能源投资集团成为世界上最大的煤炭生产商，在国内产能占比也仅为15%，集中度仍然有较大的提升空间。

1. 科创板基本面回暖，关注中报业绩交易

截止8月24日，科创板已有88家公司披露中报业绩，数量占比55%（88家/159家），市值占比45%（1.5万亿/3.4万亿）。

从已披露公司中报业绩增速来看，营收增速和归母净利增速持续修复：

1）2020年中报整体法营收增速12.9%，环比增加15.9个百分点。71%的已披露公司，营收规模较去年同期增加。

2）2020年中报整体法归母净利润增速56.1%，环比增加49.9个百分点。68%的已披露公司，归母净利润规模较去年同期增加。

从已披露公司中报业绩分布来看，科创板企业分化明显：

3）营收增速方面，32%的科创板公司营收同比负增长，49%的科创板公司营收同比增速在20%以上。

4）归母净利润增速方面，29%的科创板公司营收同比负增长，43%的科创板公司归母净利润同比增速在20%以上。

2. 科创板周度数据跟踪

2.1.上周新股上市安排

上周博睿数据、复洁环保、龙腾光电、南亚新材、华光新材、芯原股份-U、安必平、正帆科技上市，本周无公司上市。

博睿数据：公司搭建有中国技术最为领先的网络服务质量监测和页面安全预警平台，是中国最为权威的用户体验评估机构，始终秉承“以数据赋能IT运维”的理念，致力为企业级客户提供应用性能监测服务、销售应用性能监测软件及提供其他相关服务，公司产品可通过监测、分析、优化企业软件应用的性能状况，如APP是否卡顿崩溃、交易的响应时间、服务器负载情况等，帮助企业精准定位影响其软件应用使用性能和用户体验的原因，助力企业加速数字化转型进程，公司共拥有多项发明专利及软件著作权，经过多年技术积累，形成的核心技术包括“基于函数拦截技术的手机APP性能数据采集方法”、“服务后台性能数据采集分析技术”、“大并发海量数据实时接入与在线离线计算技术”等，在数据的采集、处理、存储、分析等环节均具有较强的技术优势，是国内应用性能管理领域的领先企业之一。

复洁环保：公司是一家致力于生态环境保护和治理的国家高新技术企业，经长期持续创新与积累，已拥有具有自主知识产权的低温真空脱水干化一体化技术和废气净化系列技术等核心技术，并具备相关核心部件的生产制造能力。并已通过ISO9001质量管理体系、ISO14001环境管理体系、OHSAS18001职业健康安全管理体系、GBT29490知识产权管理体系等多项权威认证。公司还先后被评为上海市“专精特新”中小企业、环保装备制造业“专精特新”企业(第一批)、中国环境保护产业行业企业信用等级评价AAA级企业、上海市高新技术成果转化项目“自主创新十强”企业、上海市文明单位，被中国通用机械工业协会评为协会成立30周年“特色优势企业”。

龙腾光电：公司是国内知名的液晶显示面板制造商，是国内第一批投建TFT-LCD生产线的企业之一，主要从事薄膜晶体管液晶显示器(TFT-LCD)的研发、生产与销售，公司产品主要应用于笔记本电脑、手机、车载和工控显示系统等显示终端产品，公司建立了国家企业技术中心、国家博士后科研工作站、江苏省(龙腾)平板显示技术研究院、江苏省薄膜晶体管液晶显示器工程技术研究中心和苏州市先进技术研究院等多个科研技术平台。，公司始终以客户需求为中心，依托覆盖多地的营销网络为客户提供全方位的客制化显示解决方案和快速服务支持，公司已与惠普(HP)、联想(Lenovo)、戴尔(Dell)、松下(Panasonic)、传音(TECNO、itel、Infinix)等知名企业形成了良好的合作关系。

南亚新材：公司是一家专业从事覆铜箔板设计、制造和销售的沪港合资企业，公司是我国覆铜板协会(CCLA)理事长单位，长期致力于覆铜板产品的自主创新。在二十年的发展历程中，公司陆续实现了材料无铅无卤化、超薄化、高频高速等技术的重大突破。公司的无卤覆铜板销售已跻身全球前十、内资厂第二，超薄工艺及可靠性处于国内领先水平并得到全球PCB多层板龙头企业之一健鼎集团的高度认可，高速板技术国内领先并已获得华为、中兴等通信设备龙头企业的认证，有望在超低损耗等尖端领域打破外资垄断,随着技术研发的突破、产品体系的完善以及市场开拓的深入，公司的产品和品牌获得了下游知名客户的广泛认可。公司已与健鼎集团、奥士康、景旺电子、广东骏亚、五株集团、瀚宇博德、深南电路等知名PCB厂商建立了长期良好的合作关系，连续多年被健鼎集团评为“优秀供应厂商”。

华光新材：公司是一家专业研发、制造、销售系列钎焊材料的科技型民营企业。主要产品为钎焊材料，主要包括银钎料和铜基钎料两大类。经过多年的发展，公司在钎焊材料领域形成了较完备的自主知识产权体系和产品系列，成为我国钎焊材料制造行业引领材料研发与应用的主要企业之一，公司在行业内市场知名度较高，已拥有一批长期稳定的客户群体，2016年、2017年、2018年，公司连续三年承办了先进焊接与连接国家重点实验室(哈尔滨工业大学)主办的“中国(杭州)绿色连接与制造高峰论坛”，2019年，公司承办了中国焊接协会主办的“第十七届中国焊接之桥行业发展论坛暨2019中国(杭州)绿色连接与制造高峰论坛”，邀请国内外相关行业专家、学者就焊接与连接制造产业领域的发展，发表报告及开展研讨，促进了行业技术交流，取得了广泛影响，扩大了公司在行业内的知名度，也为公司的国际化发展奠定了良好的基础。

芯原股份-U：公司是一家依托自主半导体IP，为客户提供平台化、全方位、一站式芯片定制服务和半导体IP授权服务的企业。公司拥有多种成熟的行业应用解决方案、优秀的芯片设计能力、丰富的芯片设计经验以及深厚的半导体IP储备，能够帮助客户高效率、高质量、低成本、低风险地完成芯片的设计实现和量产出货。通过芯原提供的服务，客户可集中精力运用自身在产品定义、系统架构、软件开发及市场营销等方面的优势，并借助芯原在芯片设计和量产优化等方面的优势，完善产品功能，提升产品性能。芯原服务水平和质量受到诸多国内外知名客户的认可，主要客户包括英特尔、博世、恩智浦、博通、新突思、美满电子、索喜科技、意法半导体、三星、瑞昱等全球半导体行业知名企业；Facebook、谷歌、亚马逊等全球大型互联网公司；华为、紫光展锐、瑞芯微、中兴通讯、大华股份、晶晨股份、和芯星通等众多国内知名企业。

安必平：公司主要从事体外诊断试剂和仪器的研发、生产和销售，是一家具有自主研发和创新能力的高新技术企业。公司建立体外诊断的三大技术平台，即细胞学诊断、分子诊断和免疫诊断，较为完整地覆盖从细胞形态到蛋白表达、基因检测等不同诊断层次的临床需求。经过自主研发创新，公司已成熟地掌握了沉降式液基细胞学技术、反向点杂交PCR制备技术、实时荧光PCR制备技术、FISH探针标记技术、IHC病理诊断抗体筛选及质控技术和相关配套仪器制造技术以及“实视”——基于云计算的实时远程病理协作技术等多项核心技术，并依此建立了相应系列产品线。公司产品主要应用于肿瘤病理诊断及医学检验，其产品线丰富，注册/备案产品数量485个，种类齐全，能满足不同层级医疗机构的需求。凭借自主品牌试剂和仪器的协同优势、完善的营销网络及优质的售后服务体系，公司产品市场已辐射国内近1,800家医疗机构。

正帆科技：公司是一家致力于为泛半导体、光纤通信、医药制造等行业客户提供工艺介质和工艺环境综合解决方案的高新技术企业，是国内较早开展工艺介质供应系统业务的企业之一。主营业务包括：(1)气体化学品供应系统的设计、生产、安装及配套服务；(2)高纯特种气体的生产、销售；(3)洁净厂房配套系统的设计、施工，公司累积为数百家客户提供产品与服务，掌握了介质供应系统微污染控制、流体系统设计与模拟仿真、高纯材料合成与分离提纯等关键技术，参与了多项国家和行业标准的编写，公司深耕工艺介质供应系统及高纯特种气体相关行业多年，曾获得上海市企业技术认定中心，第三届中国电子材料行业电子化工材料专业十强企业，上海市“专精特新”中小企业等多项荣誉资质。

2.2.科创板市场表现跟踪

科创板上周整体下跌5.5%。以市值加权收盘价衡量，上周科创板从59.8跌至56.5，跌幅5.5%；与之对应，创业板加权收盘价从18.8变至18.6，跌幅0.7%；全部A股加权收盘价从10.97升至11.01，涨幅0.4%。

科创50上周下跌2.4%。上周科创50从1484.0降至1447.7，跌幅2.4%；与之对应，沪深300上升0.3%，创业板指下跌1.4%。

科创板个股表现方面，新一代信息技术产业涨跌互现。上市满两周的个股中，道通科技、松井股份、建龙微纳、柏楚电子、赛特新材分列涨幅榜前五，南新制药、杰普特、硕世生物、昊海生科、安集科技分列跌幅榜前五。

上周科创板成交额1866亿元，较前两周下跌63亿元。上周科创板成交额总计1866亿元，较前两周下降63亿元；科创板成交额/创业板成交额为21.4%，较前两周21.1%上升0.3个百分点；科创板成交额/全部A股成交额为3.7%，较前两周3.8%下降0.1个百分点。

上周科创板日均换手率5.7%，较前两周的4.7%上升1个百分点。与创业板比较，科创板换手率比为1.7，较前两周的1.4上升0.3。与全部A股比较，科创板换手率比为3.8，较前两周的3.2上升0.6。

从整体法（剔除负值）PE（TTM）来看，科创板估值从前两周104.3x下降至上周末的98.9x。与创业板比较，科创板估值比从前两周的1.83下降至1.79；与全部A股比较，科创板估值比从前两周的5.6下降至5.3。

从整体法（剔除负值）PE（TTM）来看，科创50估值从前两周83.6x下降至上周末的81.2x。与沪深300比较，科创板估值比从前两周的5.9下降至5.7；与创业板指比较，科创板估值比从前两周的1.15上升至1.17。

上周融券降0.7亿元，融资降0.1亿元，融资融券比维持3.5。上周末融券余额达到46.0亿元，相较前两周的46.7亿元下降0.7亿元。融资余额达到162.5亿元，相较前两周的162.7亿元下降0.1亿元。两融市值占比维持在1.1%；融资融券比维持在3.5。

2.3.本月科创板解禁情况

8月关注秦东方生物、晶晨股份、柏楚电子、广大特材等。

1.大变革：创业板注册制及相关改革正式落地

2020年6月12日，证监会发布《创业板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》、《创业板上市公司证券发行注册管理办法（试行）》《创业板上市公司持续监管办法（试行）》和《证券发行上市保荐业务管理办法》。今日，创业板首批注册制公司登陆资本市场，创业板大变革已经开启，走向纳斯达克之路再启程。

1.1. 创业板IPO条件和流程对标海外成熟市场

创业板放宽企业上市门槛，优化上市条件。创业板主要服务成长型创新创业企业，支持传统产业与新技术、新产业、新业态、新模式深度融合，上市条件综合考虑预计市值、收入、净利润等指标，制定多元化上市条件，以支持不同成长阶段和不同类型的创新创业企业上市。一方面降低了中小企业和新兴产业的融资门槛，另一方面优化上市条件，进一步减少政府在企业融资过程中的导向作用，将选择权交还给市场和投资者，充分发挥资本市场调配作用。

创业板IPO制度对标海外发达市场：一是制定多套上市标准，参考纳斯达克（全球精选市场和全球市场均有四项标准，资本市场有三项标准）、港交所（主板三套标准），创业板设三套上市标准，综合考虑各项指标，满足不同类型企业上市需求。二是允许未盈利企业上市（一年内暂不实施），纳斯达克、港交所均对企业盈利无具体要求，创业板注册制对标海外，允许未盈利企业上市。三是放宽红筹企业上市限制，参照港交所中概股和特殊股权结构企业二次上市规则，创业板支持已盈利且具有一定规模的特殊股权结构企业、红筹企业上市。创业板IPO制度对标海外，让新股定价更市场化，更加有效发挥资本市场价格发现及资源配置的功能。

注册制改革对交易所和证监会角色进行了明确分工，提高了审核效率。美股发行审核与上市审核相独立，SEC负责发行的实质审核，上市审核由纽交所与纳斯达克交易所完成；港股采用双重存档制，联交所起主导作用，证监会仅对信息披露进行原则性的形式审核。创业板注册制改革对标这一机制，深交所负责问询核查企业是否符合上市相关条件，证监会主要负责审核相关资料与文件的合理性，相比于改革前的核准制，注册制明确了交易所和证监会的分工与定位，大大提高了信息披露程度和审核效率，完善了股票上市的市场化过程。

从审核流程来看，创业板注册制改革将大幅缩短排队时间。改革后深交所上市规则中对审核时间做出明确规定，要求交易所审核和证监会注册的时间与公司回复问询时间分别不超过三个月。从2020年6月12日后创业板注册制改革相关政策出台后，截至8月24日已有21只新股完成注册上市，从受理到上市的平均排队时间47天，大大低于2019年整年创业板上市企业平均排队时长568天。与美国香港相比较，美股从公开招股说明书到最终交易所上市平均而言需要4~6个月时间；港股IPO查核周期在5-8个月左右。目前创业板提速明显，相比美股与港股市场IPO排队时间更具竞争力，未来有望吸引一些由于时间优势赴港上市的中概股企业回归和优质资本登陆创业板。

1.2. 企业再融资、重组放开，加快优质资产注入

再融资提速，简化流程，小额快速通道提高审核效率。创业板注册制首次明确了上市公司各证券品种的再融资基本发行条件，并加强了对财务会计报告的披露要求，推动提高上市公司质量。同时优化注册程序。一是严格审核时限。要求交易所应当自受理注册申请文件之日起两个月内形成审核意见，中国证监会收到交易所审核意见后十五个工作日内做出注册或不予注册的决定。二是建立小额快速发行的审核注册简易程序。对于上市公司依照年度股东大会授权提出的，向特定对象发行融资总额不超过人民币3亿元且不超过公司最近一年末净资产20%的股票发行申请，使用简易程序。交易所应在两个工作日受理，三个工作日完成审核，中国证监会三个工作日完成注册。

创业板重组放松。2019年10月，创业板重组松绑，且允许符合国家战略的高新技术产业和战略性新兴产业相关资产在创业板重组上市。此次注册制改革，创业板重组上市同步推行注册制，一是明确重组标的，需为高新技术、战略新兴产业，其他资产不得在创业板重组上市。二是规范审核程序，规定重组审核机构初审后，提交创业板上市委员会审议。三是严格审核时限，对于重组上市的回复问询不超过3个月。允许高新技术产业和战略性新兴产业相关资产在创业板重组上市，有利于提升创业板公司质量，助力新兴产业的发展壮大。

1.3. 优化市场环境，严格企业退市、交易更加灵活

丰富退市指标、简化退市流程、强化风险警示，创业板退市制度优化。一是丰富退市指标，新增交易类强制退市情形，加大对经营停滞的“僵尸”企业清退力度，同时细化并严格财务类、规范类、重大违法指标。二是简化退市流程，取消暂停上市和恢复上市，不再设置退市整理期，退市速度加快。三是强化风险警示，对财务类、规范类、重大违法类退市设置退市风险警示*ST制度。创业板退市制度的结构和内容与科创板较为类似，差异在于，创业板对于交易类退市标准中的“日均市值低于3亿元”提高至“5亿元”，而科创板将企业经营出现停滞等更为具体的情形列入退市标准。

放宽涨跌停限制，优化两融多空机制，交易制度优化。此次创业板注册制在交易制度方面有八大改变，整体全面对标科创板，主要变化关注三点：1）上市前5日不设涨跌幅限制；2）日涨跌幅限制提升至20%；3）上市首日即成为两融标的。

从科创板经验来看：1）询价制度有望更好地连接一二级市场定价；2）新股上市初期的价格波动可能较大；3）融券在新股上市初期较为活跃，两融资金可能成为市场重要的观察指标和先行指标。此次放开涨跌幅等交易制度优化将有力抑制纯粹主题或概念炒作，封涨停策略可能失效，将加速存量市场优胜劣汰。

2.创业板距离中国的“纳斯达克”还有多远？

2.1. 2013年至今回报接近，波动和结构有所不同

2013年至今，创业板与纳斯达克指数回报分别为269%、275%，但创业板波动较高。创业板指呈现N型走势，2012-2015年业绩和估值戴维斯双击、加速上行，2016-2018年消化企业并购的商誉减值影响，2019年以来进入新一轮科技创新周期。纳斯达克指数表现为慢牛和长牛，整体震荡抬升。根据2013年至今年度收益率计算，创业板指年化波动率为42.9%，同期纳斯达克指数为14.3%，创业板夏普比率0.31，与主板类似，大幅低于纳斯达克指数（0.94）。

拆分估值和盈利对涨幅贡献，创业板盈利贡献优于纳斯达克，但波动同样较高。以Forward 1Y的EPS和PE来衡量，创业板远期PE从2013年的45.8x降至目前的41.1x，纳斯达克远期PE从22.3x升至39.7x（剔除疫情影响，去年远期PE为27.3x，同样处于抬升趋势）。但创业板盈利贡献与市场表现类似，同样处于高波动之中，过去三年，持续计提大量商誉减值准备。

创业板和纳斯达克最大差异体现在行业结构变化上，创业板是“信息+医药”的牛市，纳斯达克是“信息+消费”的牛市。创业板信息技术的市值占比保持在30%左右，医疗保健的市值占比从16%增至25%、净利占比从13%增至31%。纳斯达克信息技术的市值占比从50%增至57%，消费的市值占比和净利占比维持在25%附近。过去8年，创业板中医药生物板块大幅扩张，信息技术板块稳步扩张；纳斯达克指数则围绕着FAANG的科技软硬件和电商零售快速发展。

2.2. 创业板与纳斯达克主要差距在头部公司

创业板与纳斯达克最大差距在于头部公司：纳斯达克拥有一批市值规模庞大、市场地位稳定、在全球具备竞争优势的核心资产；而创业板开板至今，头部公司频繁迭代、目前总体规模相对较小，各细分领域核心资产正逐步从资本市场脱颖而出，成为“非卖品”。

1）从规模上看，创业板和创业板Top10市值规模分别为9.1万亿和2.1万亿，纳斯达克和FAANG规模分别为136万亿和40.2万亿。

2）从经营来看，创业板增速大幅高于纳斯达克，2019年营收和净利增速分别为9.4%和21%，同期纳斯达克为7.3%、11.2%，因此创业板估值更高（PE 55.4x VS 31x， PB 5.5x VS 5.4x），但是创业板（3.2%）ROE小于纳斯达克（14.6%）。

3）从行业地位来看，FAANG是能够利用护城河收割全球市场的顶尖核心资产，创业板龙头公司则是逐步在中国市场确立核心地位，全力开始扩张。

2.3. 打破制度桎梏、拥抱核心资产是长牛必经之路

制度桎梏是此前限制创业板向“中国纳斯达克”市场发展最为重要的因素，也是此次创业板注册制改革的重要方向。

1）较高的上市要求，让众多中国互联网浪潮下的核心资产选择海外上市，国内投资者并未享受上两轮科技的全部红利。

中国是PC端和移动端两轮互联网浪潮最大的消费市场，中国互联网企业成为两轮科技浪潮最大的受益者，其中的腾讯、阿里巴巴成为国内互联网的两大垄断巨头，掌控主要市场。但因为上市制度的限制，腾讯和阿里巴巴选择登陆香港和美国资本市场，国内投资者并未享受上两轮科技的全部红利。

对于长牛指数而言，火车跑得快全靠车头带。如果将腾讯和阿里巴巴计入创业板综指，创业板回报可能大幅提升。而如果纳斯达克失去FAANG，回报则大幅缩减。通过改革加快国内优质资产注入资本市场，是本轮创业板改革的核心。

2）漫长的上市审核流程，让产业中的核心资产登陆资本市场时间大大拖后，近年来二级市场投资者才能够配置这些优质资产。

因为漫长的上市审核流程和较为严格的上市条件，目前创业板500亿规模以上个股，近40%（9家/24家）于2017年后刚刚上市。产业中的核心资产登陆资本市场时间大大拖后，近年来二级市场投资者才能够配置这些优质资产。

3）原有退市制度，不能快速将边缘个股清除出市场，可能造成资本要素的浪费；上市制度和退市制度，造成了资本市场“水流”的活力下滑。

过去A股退市制度在实践中，落实案例较少，作为对比，纳斯达克市场2012年至今几乎每年都有超过100家公司退市，资本市场形成“活水”。当资本市场不能很好地实现自身清理和循环，可能会造成资本要素的浪费。

综合起来，过去上市制度导致产业中部分优质公司无法登陆创业板而选择海外市场上市，另外一部分优质公司经过漫长排队，近年来才逐步进入二级市场投资者的配置视野。因此过去创业板缺乏市值规模庞大、市场地位稳定、在全球具备竞争优势的顶尖核心资产，同时部分尾部公司没有被及时清除出市场，造成资本要素的浪费。巨大的配置需求和稀缺的供给，导致创业板被投资者持续超配、增量资金下估值偏高。未来创业板长牛必经之路，必然打破制度桎梏、拥抱核心资产。

3.全面改革再度启程，关注创业板三大趋势

3.1. 趋势一：优质资产加速登陆，促进板块更新迭代

国家重视之下，未来更多优质资产将加速登陆创业板，主要来源有以下两方面：

一是国内隐藏的独角兽实现上市。随着资本市场制度不断改进，将有更多的国内隐藏独角兽在政策鼓励下登陆资本市场。创业板和科创板的IPO制度可能会做出更多尝试和改革，例如推出秘密审核制度，对于涉及科创企业商业机密的问题，将会采取非公开询问和审核的方式进行。

二是此前登陆海外市场的科技龙头中概股，可能加速回归创业板和科创板。继4月30日证监会发布《关于创新试点红筹企业在境内上市相关安排的公告》后，上交所、深交所接连发布红筹企业（包含已赴美上市红筹股和尚未在境外上市红筹股）科创板、创业板上市公告，提升红筹企业上市规则包容性。7月27日，北京市金融监督管理局亦表示将对赴美中概股进行梳理，对于符合回归条件的，支持其回归A股或回归港股发展。

目前在美上市市值超过10亿美元中概股，市值集中在可选消费、能源、信息技术、电信服务、能源、金融行业，合计占比94%。其中10-25亿美元市值公司占比34%，市值100-1000亿美元企业占比达32%。这些公司2019年营收增速较快，增速达50%以上的公司占比达26%，归母净利润增速超过100%的公司占比19%。

3.2. 趋势二：市场加速分化，核心资产受益

注册制和退市制度构筑更为健康的A股环境，助力A股长牛。新制度下，各个企业将在一级市场融资和二级市场交易中形成竞争关系，企业需要努力提高自身资产质量和经营成果，在众多注册上市的企业中，吸引投资者以合适价格为其提供融资。如果企业欺诈、经营效率低下，除了接受制度处罚、退市外，将无法吸引到投资者参与其IPO融资、再融资以及二级市场交易。企业相互竞争、优胜劣汰，投资者由此收益，A股在新制度呵护下有望迎来长牛。

未来市场加速分化，核心资产受益。从2017年至今，市场明显分化，核心资产大幅跑赢市场：1）创业板内成交额愈发集中，前10%的公司占据超40%的成交额；2）低价股、小盘股、低热度股的占比大幅提升至20%附近；3）2019年至今，创业板的基金重仓股（148.7%）、外资重仓股（125.7%）大幅跑赢创业板指（110.5%）。

在创业板注册制下，我们认为这一过程仍将加速，在细分领域中具备竞争硬实力、财务指标优异、公司经营稳健的核心资产有望走出长牛；缺乏基本面支撑、经营效益差的企业将被加速淘汰出市场，核心资产将得到更多资金的集中配置。

3.3. 趋势三：新一轮科技创新周期，大创新企业受益

中国正处在新一轮科技创新周期。1）动能转换：从投资驱动转向创新驱动。中国经历了生产要素驱动和以地产、基建为代表的投资驱动阶段，目前处在由投资驱动转向创新驱动的发展阶段。从索洛模型来看，“大创新”所需的人力、财力、物力均已具备。2）国家重视：资本市场的支持力度和重要性前所未有。新一轮资本市场改革，资本市场地位定调为“在金融运行中具有牵一发而动全身的作用”。科创板放松上市条件，全面支持战略新兴产业股权融资；财政政策也加大科创企业减税降费力度，支持企业尽快进入盈利研发正循环。

2019年以来半导体、5G、信创、新能源等科技领域全面上行。5G革新推动上下游产业进入上行期。上游方面，与5G基站相关的通信设备商近年来出货量大幅攀升，资本开支水涨船高。中游方面，通信运营商在国家扶持下，快速取得5G运营牌照、推出5G套餐，加大5G基础设施建设投入。下游方面，与5G相关产业百花齐放，消费电子受益于5G换机潮，云产业链受益于5G带动的需求爆发，消费电子和5G基站上游的半导体设备、半导体制造，同样大幅受益。中美摩擦加剧，国内科技领域开起新一轮国产替代、自主可控浪潮。此外，新能源汽车行业在特斯拉和欧美新能源政策的带动下，迎来全产业链成长机会。

创业板再度启程，大创新企业长期受益。制度改革的本质是创新，创业板、科创板、新三板改革目的都是培育新的经济增长动能。改革加速，短期提升风险偏好，真正基本面扎实的新经济龙头公司将体现出稀缺性，估值有望进一步提升。长期维度上，注册制将扶持更多优质的企业登陆资本市场，A股生态愈发健康，大创新企业在人力、物力、财力的支持下，有望成为中国经济和A股的新动能。