【天风Morning Call】晨会集萃20210825

重点推荐

天风金属新材料| 碳酸锂价格正式突破 10 万，关注整体锂盐行业的贝塔行情

周观点：碳酸锂价格正式突破 10 万，关注整体锂盐行业的贝塔行情 

电池级碳酸锂价格正式突破 10 万，行业整体进入高盈利区间

据wind统计显示，截至2021年8月20日，电池及碳酸锂价格上周上涨5.21%，报价达到10.1万元/吨，同时电池级氢氧化锂报价达到了17万元/吨，整个锂盐行业正式进入高盈利区间。7月份，国内新能源汽车产销分别完成28.4万辆和27.1万辆，同比分别增长1.7倍和1.6倍，创历史新高，美国设定2030年电动车销量目标有望达40%-50%，伴随中美欧新能源预期不断抬升，近期电池级氢氧化锂均连续上涨，主要由海外高镍三元电池车型逐渐放量，氢氧化锂出口订单增加，国内高镍三元比例也在持续增长，全球高镍化趋势加速，氢氧化锂价格有望在碳酸锂、锂精矿之后接棒，成为第三阶段领涨品种，进一步超越碳酸锂价格，同时磷酸铁锂扩产需求持续向好，也对碳酸锂价格形成支撑。随着Q3新能源汽车产业链的排产进一步增加，锂盐价格有望进一步抬升，企业业绩会逐季度环比增加。关注标的弹性角度：永兴材料，融捷股份；估值角度：雅化集团，西藏珠峰；长周期角度：天齐锂业，赣锋锂业。

政策预期稳定稀土供给刚性，需求拉动中长期支撑可期

给刚性优化，经过2017-2020年产能爬坡和原料库存去化，供给端中国稀土配额可能稳步提升，供给刚性优化，短中期来看，伴随新能效标准执行，国内家电变频空调占比/钕铁硼渗透率持续提升，我们预计有望带来2021-2022年空调用磁材年化增速持续超过60%；长期来看全球新能源汽车保持较高增速，预计伴随渗透率的提升对于高性能钕铁硼需求拉动超过6万吨（到2025年），消费电子企稳，龙头磁材厂持续扩张，补库需求带来轻重稀土价格联动上涨有望创新高，氧化镨钕、氧化铽、氧化镝月涨幅达到16%、23%、10%，产业链毛利率水平实现充分回归。关注盛和资源、北方稀土、五矿稀土、金力永磁、正海磁材。

金属价格

贵金属价格震荡。美联储维持利率水平不变，保持购债规模，虽然就业数据超预期，但市场依然担忧美联储货币政策很难进一步宽松，贵金属价格震荡，COMEX黄金上涨0.47%、COMEX白银回调2.59%、LME铂下跌4.98%，沪金、沪银分别上涨1.85%、下跌0.60%。我们认为美联储对经济预期乐观可能带来提前货币政策收紧可能使金价承压。工业金属大幅下跌。上周工业金属全面下跌，LME铜、铝、锌、铅、锡、镍分别下跌5.87%、2.32%、2.53%、2.76%、5.78%、7.39%。海外疫情反复，部分地区再陷泥潭，全球经济复苏的预期收到极大影响，因此基本金属需求复苏蒙上阴影。同时叠加国内抛储预期和美联储政策预期带来美元走强两方面的影响，基本金属价格大幅下跌。稀土价格震荡。上周氧化镝回调4.43%、氧化铽回调4.14%，氧化镨钕小幅调整1.77%，其他品种变化不大。稀土配额保持温和增速，稀有金属管理条例等政策预期有望持续保障供给刚性，全球疫情背景下战略资源属性强化，磁材需求全面回暖下游补库有望带来主要轻重稀土品种价格中枢上行。

01

宏观动态

美国7月PPI同比升7.8%，创11年来新高（WIND）

美国7月PPI同比升7.8%，创11年来新高，预期升7.3%，前值升7.3%；环比升1%，预期升0.6%，前值升1%。美国7月核心PPI同比升6.2%，预期升5.6%，前值升5.6%；环比升1%，预期升0.5%，前值升1%。。

美国7月CPI同比升5.4%，核心CPI环比不及预期。（WIND）

美国7月CPI同比升5.4%，预期升5.3%，前值升5.4%；环比升0.5%，预期升0.5%，前值升0.9%。美国7月核心CPI同比升4.3%，预期升4.3%，前值升4.5%；环比升0.3%，预期升0.4%，前值升0.9%。

美联储维持联邦基金利率目标区间在0%-0.25%（WIND）

美联储发布7月利率决议，维持联邦基金利率目标区间在0%-0.25%不变，维持超额准备金利率（IOER）在0.15%不变，维持贴现利率在0.25%不变，符合预期。将继续每月增持至少800亿美元的国债，以及至少400亿美元的住房抵押贷款支持证券，直到委员会的充分就业和物价稳定的目标取得实质性进展。FOMC声明称，在劳动力市场条件达到与委员会对充分就业的评估相一致的水平，且通胀率已经升至2%并定会在一段时间内适度超过2%之前，维持这一利率目标区间是合适的。

美联储卡普兰：美联储仍预期通胀压力将扩大到明年；CPI数据与美联储的前景展望一致；美联储必须关注通胀继续高于2%的问题；无论通胀如何发展，美联储都必须做好反应的准备。

美国7月ISM非制造业PMI录得64.1，创历史新高（WIND）

美国7月ISM非制造业PMI录得64.1，创历史新高，预期60.5，前值60.1；就业指数录得53.8，前值49.3；新订单指数录得63.7，前值62.1；物价指数录得82.3，前值79.5。

美国7月非农就业新增94.3万超预期，失业率降至5.4%。（WIND）

美国7月季调后非农就业人口新增94.3万，预期85.8万，前值85万；失业率5.4%，预期5.7%，前值5.9%。美国7月劳动参与率61.7%，符合预期，前值61.6%；平均每小时工资同比增4%，预期3.9%，前值3.6%。

英国第二季度GDP初值同比增22.2%，创纪录新高（WIND）

英国第二季度GDP初值同比增22.2%，创纪录新高，预期增22.1%，前值增3.6%；环比增4.8%，预期增4.8%，前值减1.6%。英国6月GDP环比增1%，预期增0.8%，前值增0.8%；同比增24.6%，预期增14.9%，前值增15.2%。

中国7月（以人民币计）出口同比增长8.1%，进口增16.1%。（WIND）

中国7月（以人民币计）出口同比增长8.1%，预期9.6%，前值20.2%；进口增16.1%，预期21.9%，前值24.2%；贸易顺差3626.7亿元，前值3327.5亿元。

国家能源局：7月全社会用电量同比增长12.8%。（WIND）

7月份，我国经济持续稳定恢复，全社会用电量持续增长，达到7758亿千瓦时，同比增长12.8%，较2019年同期增长16.3%，两年平均增长7.8%。分产业看，第一产业用电量102亿千瓦时，同比增长20.0%；第二产业用电量5068亿千瓦时，同比增长9.3%；第三产业用电量1422亿千瓦时，同比增长21.6%；城乡居民生活用电量1166亿千瓦时，同比增长18.3%。

1-7月，全社会用电量累计47097亿千瓦时，同比增长15.6%。分产业看，第一产业用电量554亿千瓦时，同比增长20.5%；第二产业用电量31678亿千瓦时，同比增长15.3%；第三产业用电量8132亿千瓦时，同比增长25.1%；城乡居民生活用电量6733亿千瓦时，同比增长6.6%。

02

行业要闻

天际股份拟携手瑞泰新材30亿元投资锂盐材料项目（e公司）

8月20日晚间，天际股份公告，全资子公司江苏新泰材料科技有限公司（简称“新泰材料”）近日与江苏常熟新材料产业园、江苏瑞泰新能源材料股份有限公司（简称“瑞泰新材”）签订《项目投资意向书》。新泰材料、瑞泰新材拟在产业园内共同投资设立一家新公司，投资年产3万吨六氟磷酸锂及氟化锂、氯化钙等锂盐材料的生产销售项目，预计总投资30亿元，规划总用地约203亩。

日本加强外资管制对象将新增稀土资源调查等领域（财联社）

日本政府近日发布公告草案，《外汇及外国贸易法》中限制境外投资者出资的行业拟新增涉及稀土等资源调查的2个领域。稀土是电动汽车等生产中不可或缺的资源，出于安保考虑，日本政府将加强对相关国内企业的外资管制。

青海发布限电预警铝厂限电范围继续扩大（我的有色）

今日部分青海省内电解铝企业收到国网西宁的限电预警通知，其中提到由于今年黄河上游来水偏低，火力发电机组出力不足，外送电力吃紧，造成西宁电网电力供需不平衡，提醒企业提前做好有序用电准备，目前具体限电时间及限电方案尚未通知。我网了解，在收到通知后，青海省电解铝企业已开始进行内部核算，讨论限电解决方案。

1~6月全球铝市场供应短缺102.1万吨（中国有色）

世界金属统计局的新报告数据显示，2021年1-6月全球铝市场供应短缺102.1万吨，2020年全年供应过剩119.3万吨。6月全球铝产量为576.72万吨，同比增加5.6%；6月全球铝市场消费量为609.27万吨，1-6月全球铝消费量为3547万吨，同比减少2783.2万吨。

【南山铝业】公司已可批量生产10μ高强度的电池用铝箔（Wind）

南山铝业8月17日在投资者互动平台表示，电池用铝箔作为正极集流体用铝箔，主要作为正极材料的载体，目前市场暂无对8μ及以下尺寸电池用铝箔的需求，公司已可批量生产10μ高强度的电池用铝箔，在国内处于领先水平。

Codelco旗下Andina铜矿的第三个工会Suplant拒绝工资提议罢工风险再升级（长江有色）

Codelco旗下Andina矿区的第三个工会Suplant决定拒绝Codelco的最终薪资提案，并建议罢工将从周二早上8点开始生效，Codelco计划智利时间周一晚上8点30分左右提出新的提案，如果Suplant最终确定拒绝该公司提议，来自Codelco的Andina部门的大约1300名工人可能会罢工。Andina分部是Codelco最重要的业务之一，位于瓦尔帕莱索地区海拔3，000多米的地方，混合了露天开采和地下矿山。据该州网站称，2020年，它生产了184437公吨的精铜，拥有1437名员工。

03

金属价格

贵金属价格震荡。美联储维持利率水平不变，保持购债规模，虽然就业数据超预期，但市场依然担忧美联储货币政策很难进一步宽松，贵金属价格震荡，COMEX 黄金上涨0.47%、 COMEX 白银回调 2.59%、LME 铂下跌 4.98%，沪金、沪银分别上涨 1.85%、下跌 0.60%。我们认为美联储对经济预期乐观可能带来提前货币政策收紧可能使金价承压。 

工业金属大幅下跌。上周工业金属全面下跌，LME 铜、铝、锌、铅、锡、镍分别下跌5.87%、2.32%、2.53%、2.76%、5.78%、7.39%。海外疫情反复，部分地区再陷泥潭，全球经济复苏的预期收到极大影响，因此基本金属需求复苏蒙上阴影。同时叠加国内抛储预期和美联储政策预期带来美元走强两方面的影响，基本金属价格大幅下跌。 

稀土价格震荡。上周氧化镝回调 4.43%、氧化铽回调 4.14%，氧化镨钕小幅调整 1.77%，其他品种变化不大。稀土配额保持温和增速，稀有金属管理条例等政策预期有望持续保障供给刚性，全球疫情背景下战略资源属性强化， 磁材需求全面回暖下游补库有望带来主要轻重稀土品种价格中枢上行。

锂价大幅上涨。上周小金属中钛、锂分别大幅上涨 14.04%、5.21%、钼、镁、钴小幅回升，其他品种变化不大。 

04

板块及公司表现

上周有色板块回调2.9%，跑赢沪深300的跌幅3.6%。子板块中仅仅锂、非金属新材料录得正收益，分别上涨7.7%，1.7%，钨、黄金、磁材跌幅靠前。个股中湖南黄金（黄金+锑）、西藏矿业（锂）、天齐锂业（锂）涨幅靠前，分别上涨27.7%、27.1%、14.5%，炼石航空（金属新材料）、东睦股份（金属新材料）、锡业股份（锡）等跌幅居前。

05

公司公告及重要信息

【盛和资源】2021年半年度报告

报告期内，公司实现营业收入48.6亿元，同比增长37.08%，归属于上市公司股东的净利润5.43亿元，同比增长1195.58%。

【铜陵有色】2021年半年度报告

报告期内，公司实现营业收入681.5亿元，同比增长58.94%，归属于上市公司股东的净利润133.11亿元，同比增长251.65%。

【电工合金】2021年半年度报告

报告期内，公司实现营业收入9.95亿元，同比增长35.51%，归属于上市公司股东的净利润5816.7万元，同比增长17.31%。

【博迁新材】2021年半年度报告：实现归母净利润1.12亿元

公司发布2021年半年度报告，报告期内公司实现营业收入4.58亿元，同比增长78.83%；实现归属于上市公司股东净利润1.12亿元，同比增长56.84%。其中，二季度实现营业收入2.59亿元，归属于上市公司股东的净利润5907万元，同比增长56.84%。

有机硅行业点评 | 工业硅—有机硅产业链价格大涨，看好高景气度持续

报告摘要

金属硅旺季限电开工率不足，下游需求高增有望维持长景气

近期金属硅价格上涨明显。黄埔港金属硅421价格约20200元/吨，环比上涨约1500元/吨，同比上涨8000元/吨。2020年我国金属硅产能482万吨，其中新疆、云南、四川三地产能分别为170万吨、115万吨、63万吨，分别占国内总产能35.3%、23.9%、13.1%，合计占全国总产能72.2%。生产1吨金属硅需要12000-15000度电，因此金属硅生产呈现季节性，5-9月丰水期是生产旺季。近期云南、四川地区由于电站水量少、电力供应紧张，区域限电导致开工率不高；同时新疆地区由于原材料硅碳供给不足导致开工率受限。我们认为随着丰水期接近尾声，工业硅生产成本将逐步提高，而21Q4-22Q2下游多晶硅与有机硅新增产能较多，我们预计在明年丰水期到来之前金属硅有望维持高景气。

有机硅淡季不淡价格接近历史新高，受益于海外、国内需求高增

近期国内 DMC 供应紧张局面加剧。本周国内有机硅中间体 DMC 价格上涨至 33000-33300 元/吨，部分价格甚至上涨至 36000 元/吨，环比上涨 5%，同比上涨 95%，根据卓创资讯测算目前 DMC 行业毛利约 13000 元/吨。一方面受到原材料 金属硅涨价推动，另一方面终端需求良好。随着成本向下转移及待跌愿望不断扑空，下游对高价原料接受度提升，107 胶价格上涨 2000 元至 35000 元/吨，D4 价格上涨至 33500 元/吨，生胶价格上涨 2000 元至 35000 元/吨。

国内有机硅消费量快速增长。出口量维持高位。截至 2020 年底国内 DMC 产能约 169 万吨，同比增长 6.3%，全年累计 产量 134 万吨，同比增长 11.5%，行业开工率约 80.0%。我国自 2014 年起由有机硅净进口国转变为净出口国，2020 年 有机硅累计出口 24.3 万吨，同比增长 8.5%，进口 15.2 万吨，同比增长 2.9%；国内有机硅表观消费量 124.9 万吨，同 比增长 11.0%。2015 年以来 5 年 CAGR 为 11.1%。2021 年上半年国内 DMC 产量约 66 万吨，同比增长 20.0%，出口 16.1 万吨，同比增长 38.1%，预计全年出口有望超过 30 万吨，大幅拉动国内有机硅需求；国内表观消费量约 50 万吨， 同比增长 10.7%。

光伏多晶硅需求快速增长，拉动三氯氢硅进入上行周期

今年以来三氯氢硅价格大幅上涨，光伏级三氯氢硅产品价格由不到 6000 元/吨大幅上涨至目前市场价格约 15000-17000 元/吨，目前厂家税前毛利可达约 10000 元/吨。2020 年底，我国三氯氢硅有效产能共 56.6 万吨，约 60%用于生产多晶硅，40%用于生产硅烷偶联剂，2021 年 1-7 月产量 20.5 万吨（剔除自用）。但从结构上看，我 国电子级三氯氢硅仍大量依赖进口，光伏级三氯氢硅生产难度较大，可外售光伏级产能只有 16.5 万吨，在建产能只 有约 3.5 万吨，国内企业主要以生产三氯氢硅用于硅烷偶联剂为主。

根据我们测算，2021-2025 年多晶硅对于三氯氢硅的需求量分别为 32.7/44.3/52.2/61.5/70.2 万吨，2021-2025 年硅烷偶 联剂对于三氯氢硅的需求量分别为 18.6/19.9/21.3/22.8/24.4 万吨。因此 2021-2025 年三氯氢硅总需求分别为 51.4/64.2/73.5/84.36/94.7 万吨，我们认为今明两年三氯氢硅供需紧平衡，供需缺口分别为 0.4、5.7 万吨，有望持续维 持高景气度。

旗滨集团（601636）2021年中报点评：从超预期到再超预期

本报告导读：

公司2021年中报业绩落在预告区间中枢位，彼时业绩预告大超市场预期。浮法涨价驱动业绩弹性，而公司新业务进展顺利，新成长已然加速。

投资要点：

• 维持“增持”评级。21H1实现收入67.8亿元，同增78.87%，归母净利21.9亿元，同增333.32%，扣非后归母净利21.5亿元，同增365.92%，业绩落在预告区间中枢位，彼时业绩预告大超市场预期。上调公司2021-23年归母净利至51.5(+9.15)/60.5(+7.47)/77(+7.54)亿元，对应eps1.92/2.25/2.87元，给予公司2022年目标PE 15.5X，目标价35元。

• 浮法涨价超预期，驱动业绩弹性。测算公司Q2原片销量约3300万重箱，同减约300万重箱，主要源于去年同期赶工基数较高，实际上今年二季度需求旺盛依然，行业生产企业库存去至历史最低位；而原片涨价贯穿二季度，行业白玻均价涨幅超500元/吨，覆盖原燃料上行成本，测算公司Q2箱净利超40元。我们认为下半年才是真正的旺季，而供给端增量较上半年收敛，玻璃价格有望再创新高。

• 新业务进展顺利，新成长加速。公司电子玻璃进入大客户供应链，三四季度将批量供应，二期临近开工建设，有望加速赶超可比对手；药玻21Q1已点火，填补我国中性硼硅管制瓶生产技术空白，良率持续提升；光伏玻璃已获得部分大客户认证，8月始加速放量，我们判断11月前有望实现2500t/d产线的全面转供。公司成长逻辑日渐清晰。

• “现金牛”旗滨，报表持续优化。期末公司在手现金及等价物达29.2亿元，覆盖有息负债（25.6亿元），公司期间财务费用率仅约0.73%，同比下降1.76pct，我们判断公司全年财务费用有望转负。

• 风险提示：国内疫情反复、超白浮法转供不及预期、电子玻璃进展缓慢。（鲍大侠之建材）

【华西军工】鸿远电子：环比再增长，持续超预期

【天风军工】行业跟踪-国防信息化入拐点：集成电路供不应求、被动器件品类扩展，通信指控或进入洗牌

国防军工“十四五”正式开启信息化与智能化发展纪元，类比汽车、手机

“要加快信息化智能化融合发展”、“加速武器装备升级换代和智能化武器装备发展”。国防军工行业正式开始信息化/智能化发展纪元，产业机遇阶段可类比提前步入信息化与智能化发展的手机、汽车等行业，目前处于快速发展阶段。根据产业信息网，以汽车为例，汽车电子成本占整车比例已经从上世纪70年代的4%，成长到现在的 30%左右。未来仍将进一步提升，预期到2030年，该比例将可达到50%。

产业投资架构包含：上游——军工电子元器件（有源器件、被动器件）；中游——嵌入式板卡与集成组件/模块；一级配套/整机——信息化分系统/信息化设备整机。

上游-军工电子元器件：信息化的基石，国防信息化价值投资的核心

（1） 集成电路类（归为有源器件）：

供给关系不平衡，供给缺口大。型号排产上升+单机价值量提升+国产替代+型号渗透率提升+洗牌集中度提升。我们认为，集成电路类企业处于四重增长叠加行业洗牌阶段，是国防信息化中的最佳赛道。主要关注：

FPGA/主控/接口芯片——紫光国微、复旦微电；非制冷红外探测器——睿创微纳；芯片电源——新雷能、宏达电子；GPU——景嘉微；数模混合集成电路——振芯科技。

（2） 被动器件类：

信息化智能化发展下，集成度预计出现显著上升，元器件需求预计走向小型化高性能方向，此外由于高频段的不断应用，微波类产品需求将出现。“十四五“器件将从单一品类走向多品类，紧密跟随排产增长+单机价值量上升+新品类增量增长路径。新品放量前期将主要为跟随下游的稳定增长期。

电容：鸿远电子\火炬电子\宏达电子；连接器：中航光电\航天电器；多品类-振华科技。

中游-嵌入式板卡与集成组件/模块

此类企业主要为运用军工电子元器件进行集成设计、算法设计的模块级、组件级供应商，主要为型号驱动力逻辑，若为先进战机、导弹配套则具备高增速可能。关注导引头TR/固态组件、航空航天信息化功能板卡（嵌入式）类。

如TR组件：雷电微力（拟上市）、天箭科技；板块：智明达。

一级配套/下游整机 -信息化分系统/信息化设备整机

（1）信息化分系统

武器装备整机中信息化分系统的承研承制单位，为总装企业的最高级别供应商，主要关注航空航天、导弹方向分系统企业。

导引头：高德红外（也含整机）、雷科防务；数据链：盟升电子；通信系统：七一二、海格通信等。

（2）信息化设备整机

信息化整机产品多为通信、指挥类，为我军联合作战体系的关键环节。

通信整机：需求高景气叠加进入洗牌阶段，目前军用通信模式或随ICT行业发展进入数字化多模集成化的发展方向，传统单一能力企业或在总体单位竞争中洗牌落败，技术能力布局全面的企业或出现需求量级复苏+行业份额上升双重逻辑。

关注：海格通信、七一二、上海瀚讯；

指控整机：需求高景气叠加进入洗牌阶段，分区域的垄断供应商格局或随着联合作战时代到来得到打破。

关注：中科星图

风险提示：军工订单低于预期、军工改革进度低于预期、军工研制进度低于预期。

【天风军工】核心推荐-鸿远电子：自产业务持续显著放量，“十四五”高增速可期

核心观点

中报符合环比持续增长预期，自产业务持续快速发展

2021H1，公司实现营业收入12.51亿元，同比增长80.56%；归母净利润为4.54亿元，同比增长121.25%。其中，自产业务收入7.58亿元，同比增长102.65%，延续高增长趋势；代理业务收入4.92亿元，同比增长54.73%，下游客户行业高景气推动业务持续较快增长。单季度来看，公司实现营收6.58亿元，同比增长57.42%，环比增加11.12%；归母净利润为2.36亿元，同比增长78.49%，环比增长8.38%，符合环比持续提升预期。

毛利率方面，整体毛利率为54.26%，同比增加4.2pct；自产业务毛利率为81.94%，同比下降0.2pct；代理业务毛利率为11.61%，同比下降0.73pct，判断由于高毛利率的自产业务占比提升导致整体毛利率提升。研发费用为2444万，同比增长68.88%，报告期内公司完成了民用高Q值MLCC开发，并在军用SLCC、金端MLCC的技术基础上开发了民用芯片瓷介电容器，未来将应用于光通信、5G基站等领域。

“十四五”：新一代武器装备带来用量提升，军工电子迎来最好成长阶段

《十四五规划和2035年远景目标纲要》中指出，我军在“十四五”期间要全面加强练兵备战、确定2027年建军目标新节点、加快武器升级换代，同时加快智能化武器发展、加速战略性颠覆性武器装备发展、加快机械化\信息化\智能化融合发展。新一代武器装备或将在“十四五”及2035年远期具备高景气，其中军工电子元器件望在“十四五”各类新型装备中作为信息化的主要实施载体，具备单位装备价值量占比和装备排产双升逻辑，产业趋势参考其它信息化成熟领域，如智能手机、汽车的电子元器件应用趋势。

军用市场规模持续扩大，代理业务或伴随下游客户行业高景气保持较高增速

军品业务方面，2020年下半年开始下游需求大幅增长，2021H1鸿远电子业绩延续高增速，推测军用MLCC市场规模已显著增长，我们认为“十四五“期间军用MLCC市场规模有望持续提升。另外，公司持续拓展新品类单层SLCC、射频MLCC等，其中大功率射频微波多层瓷介电容器已实现小批量供货，国产替代空间显著。

代理业务方面，公司代理多个国际知名厂商的多条产品线，经营产品种类几十种，合作客户数量千余家，新签约Amphenol（安费诺）、普思等品牌代理，横向拓宽产品种类及行业领域。我们认为，公司代理业务产品品类丰富，并具有良好的客户基础，有望随下游需求的提升实现持续高增长。

盈利预测与评级：综上我们认为，公司作为我国军用MLCC核心供应商，军品业务有望充分受益于“十四五”跨越式武器装备需求驱动，未来3-5年有望持续放量；民品端，自产民品将在部分细分市场逐步突破，代理业务有望延续较快增长。我们预计2021-23年营业收入为26.86/36.42/47.64亿元、归母净利润为8.80/12.33/16.55亿元，对应EPS为3.79/5.31/7.12元，对应PE为46.37/33.08/24.65x，维持“买入”评级。

风险提示：军用产品降价的风险，代理业务下游市场需求变动的风险，应收账款余额较大的风险，产品质量控制风险

中泰机械异质结线上策略会

会议专家：

异质结制造专家：

易总 爱康科技异质结项目负责人

杨总 东方日升异质结项目负责人

异质结设备专家：

张总 捷佳伟创CTO

杨总 钧石能源总裁

谢总 创一智能董事长

异质结材料专家：

常总 金阳硅业总经理

陈总 壹纳光电总经理

黄总 爱康科技研究院院长

一、异质结行业逻辑汇报

中泰机械冯胜团队自2018年率先启动光伏新技术研究，明确提出《技术进步将替代政策波动成为产业的关键变量》，先后发布多篇围绕HJT的深度研究报告。2021年4月我们召开《异质结量产电话会议》，在底部坚定看好异质结产业链。站在当前时点，我们关于异质结产业链的逻辑主要分为三点：

一、异质结行业的正在发生的变化。与2019年山煤扩产10GW相比，异质结已经从主题性行情转变为中长期确定的趋势。2021年以来，行业主要发生四点变化：

1、能源巨头积极布局异质结产业链。周末发生了两件事：一是【华润电力布局12GW异质结项目】8月13日，华润电力12GW高效异质结太阳能电池及组件制造项目于舟山启动，主要建设内容包括24条 500MW 二代异质结太阳能电池生产装备线和24条500MW电池组件封装生产线等主体工程，项目总投资110亿元。二是【浙能电力战略投资浙江爱康光电】8月13日，浙能电力拟投资3亿元认购浙江爱康光电新增注册资本，增资完成后将持有浙江爱康光电20%股份，增资所获得的资金将全部用于浙江爱康光电湖州长兴高效异质结光伏电池及叠瓦组件项目的建设、生产和经营。除此之外，光伏产业龙头纷纷布局GW级异质结产线，产业链对异质结的关注度前所未有之高。

2、异质结设备成本大幅降低。2020年异质结设备国产化后单GW投资额降至4-4.5亿元/GW，2021年以来，随着钧石推出板式PECVD大腔体方案（13*13），捷佳伟创推出管式PECVD方案，预计年底单GW投资额将降至3-3.5亿元。单GW投资成本的降低将直接带来投资回收期的缩短，从而带动产业投资热情。

3、银浆问题具备明确解决路线。异质结金属化电极方案分为三类：纯银浆的丝网印刷、银包铜丝网印刷以及铜电镀（无丝网印刷）。纯银浆的方案由于单耗较高及低温银浆价格较贵，是制约异质结产业发展的主要阻碍。但随着新技术的应用，银包铜预计较纯银方案节省银浆成本50%以上，铜电镀预计能节省成本80%以上。目前光伏行业主流公司均已对铜电镀技术进行研发和推进。

4、量产转换效率拉开差距。研发级转换效率持续创新高，各家均做到25%以上。更为核心的量产转换效率数据，根据我们现场调研，在采用RPD后，爱康科技已经能实现稳定量产转换效率24.8%，相较于PERC当前的22.8%拉开2个百分点差距。

二、当前时点下异质结关注的重点。

我们要重点强调，此次异质结产业链的机会起于能源巨头和产业龙头布局GW级以上的异质结，其本质在于技术的中长期技术趋势确定。但从短期来看，异质结性价比仍需提高，当前4-4.5亿/GW的设备投资额、转换效率24%出头的常规异质结技术，在设备开机率相对较低、低温银浆技术相对较贵的背景下，并不能带动产业链的投资热潮。

以此次华润电力的投资项目来看，项目内容为建设二代异质结太阳能生产线，目标转换效率在26%，较当前具备进一步提升空间。我们认为后续异质结关注的重点也将集中在技术的降本增效两个维度：

①降本类技术：铸锭单晶、银包铜及铜电镀、大腔体板式PECVD、管式PECVD。

②增效类技术：HBC、CAT-CVD、RPD。

今天全天，我们也将重点围绕这两类技术进行投资机会分析。

三、建议重点关注的标的。

市场空间：作为光伏行业颠覆性的技术革命，异质结带来的投资机会将与单晶替代多晶媲美，预计设备市场空间（450-600亿），银浆市场空间（300亿），靶材市场空间（150亿），电池与组件空间（几千亿级）。

数据来源：《异质结深度报告：颠覆与被颠覆》

投资建议，推荐三条主线：

1）异质结设备公司率先迎来订单催化。首推捷佳伟创，全面技术布局能够应对技术路线变化，对应2022年仅30倍出头，具备明显预期差。其次建议关注：电池设备（迈为股份、金辰股份）、N型硅片（金博股份）、组件变化（奥特维）。

2）当前已布局异质结制造的企业具备先发优势：爱康科技、东方日升。

3）异质结量产将带动材料需求提升：低温银浆及银包铜（苏州固锝、帝科股份）、靶材（隆华科技）、铸锭单晶硅片（金阳新能源）。

注：除捷佳伟创、金博股份外，盈利预测均来自wind一致性预期。

风险提示：异质结新技术推进不及预期，行业扩产不及预期。

二、会议要点合辑

1、爱康科技：易总  爱康科技异质结项目负责人

要点：

1、短期内长兴和泰兴2个基地的异质结电池产能整体规划大约是5GW。根据老板的想法，我们争取今年年内整体实现3GW产能投产，剩余的2GW将于明年上半年投产。我们三个基地的整体规划是长兴基地规划到10GW，泰兴基地规划到6GW，赣州基地也是规划到6GW。

 2、组件的可靠性是一个比较大的难点问题，我们要如何把组件的衰减控制到如3%以内，这个问题和设备关系很大，与工艺也有一定关系，这个问题我们花了一个多月解决，这是最大的问题，当时是从材料端和工艺端共同去努力解决的，从刚开始衰减的6%到后来做到1%多一些。

 3、良率也很关键，我们现在良率为97%。我们在生产过程中不断改造替换一些东西，比如很简单的托盘、吸嘴、花篮也需要考虑，这些和以前17年18年做量产的时候是不一样的，因为那个时候对电池和组件的要求和现在不一样，现在要求越来越高。这个是最大的考验。从功率提效来看并不难，还有一些国产材料的导入，比如添加剂、靶材、银包铜的选择都做完了。现在我们慢慢开始做降本的工作。

4、在RPD的助力下，我们转换效率已经突破24.8%。

5、异质结最大的问题就是设备成本和材料成本的问题，目前正在被逐一解决。效率上领先PERC1.4-1.5个百分点没问题。从现在来看，以前我觉得异质结的设备成本到4个亿是极限，现在来看还会再少一点，它的设备成本下降也还可以。材料的痛点还是在银包铜，银浆的现在成本是8000元/KG，银包铜肯定会降到5000元/KG以下，成本降了七八分钱，这是个关键。我相信9月份肯定会出结果，这个东西一出来，成本下降30%-40%很正常。气体化学品在成本中占比较小。所以今年下半年就是元年。

2、东方日升：杨总  东方日升异质结项目负责人

 要点：

1、后续扩产规划：我们大概从2019年开始决定要做异质结，一开始我们在常州这边规划了一个500MW的基地，第一期我们大概购买了100MW的第一条线设备，主要用于工艺调试。后续我们初步的规划是第一条线目前已经差不多了，把厂区原有500MW的规划陆续填满相对应的一些设备。待银包铜等技术路线验证成熟后，我们会考虑GW级扩产规划。

2、新的金属化电极方案很关键。银铜浆一旦在组件上确认到它的特性和银浆一样，会对整个行业的发展产生非常大的一个影响。用银铜浆的成本有机会降一半，甚至更低。如果再搭配相关技术，有机会可以达到3折-4折的银浆成本，异质结和PERC的成本差距有机会从2毛5降到1毛，甚至更低。铜电镀是半导体成熟技术，有望将成本进一步降低。

 3、异质结设备看法：我个人来看，迈为做的比较早，他的思路包括210半片和组件焊接方案对行业都具备启示意义；钧石在这上面已经投钱跑了很多年，我相信他们在异质结的改善上以及一些成功率上也是得到了大家的认可。捷佳伟创目前在提供的方案上给出的比较多，也有一些不错的想法，比如说管P和RPD对行业的降本增效意义重大，所以我觉得捷佳伟创这边主要提供了多样化的选择，让客户可以自己来选择他的一些工艺路线。以PECVD为例，在市面上已经有五六家厂商都在做了，包括金辰股份，这是比较健康的方向，就是各家厂商有自己独特的想法，大家都不断让异质结产业可以向上成长。

3、捷佳伟创：捷佳伟创CTO张总

要点：

1、捷佳伟创异质结设备布局：捷佳伟创在异质结设备领域的思路是提供高转换效率、低成本、低设备投资来展开，常规4道设备均能提供，且还在管式PECVD、CATCVD、RPD、铜电镀等新技术进行。公司全面布局的思路是因为认为常规异质结设备（转换效率24-24.2%，设备投资成本4.5亿/GW）经济性仍需提升。

2、常州中试线进度：中试线大概6月1号的时候设备开始进场，采用的是平板式的、10*10的PECVD，TCO采用PVD（RPD送客户了），7 月 20 号我们的首批片下线了，近期将会出板P数据。管P8月1日入场，首次镀膜的效果也是非常理想，预计也会很快有正式结果出来。中试线上有客户工程师驻厂，数据验证客户也第一时间知晓。

3、管式PECVD优点：一是管式PECVD投资成本较低，当前单GW的投资与板式PECVD的差异是9000万-1亿，未来下降的幅度会更高。二是管式设备的工艺灵活，可以自由搭配。三是管式异质结设备的能耗与平板式设备和Cat设备相对来说比较低。四是管式设备采用并行处理方式，开机率更高。

4、RPD进度：目前在客户量产端能够达到平均转换效率24.8%的水准，我们预期后期通过INIP流程变更等，在不牺牲设备量产能力的前提下，可以短期内实现平均转换效率达到 25% 的水准，总体上来讲RPD性能已经完全达到在客户端高效量产的水准。在客户端RPD的电池转换效率相对于PVD来讲非常有优势，且采用RPD镀膜的电池在组件端的输出功率比PVD要高出 0.3% 左右（不考虑遮边），电池转换效率和在组件端输出功率的贡献叠加使RPD优势明显。

4、钧石能源：钧石能源总裁杨总

要点：

1、华润电力舟山12GW项目：这个项目是由华润电力与舟山海投共同合资成立的项目公司。去年福建钧石就跟舟山就这个项目有签约，整个项目从一开始的规划、立项、技术方案、投资招商政策的洽谈，我们都是在做一些引导性、前期的规划性工作。项目所有都是整线的方案，市面上目前能提供二代异质结整线装备与产品、承担完成这个项目的只有钧石能源。我们在这个项目上需要提供整个设备解决方案、技术上的支持跟服务，以及前期工厂运营的支持。

2、PECVD中大腔体串联较小腔室多腔室串联优势明显。大腔体设备产能更大，也可以进行多腔室串联，相较于小腔室多腔体PECVD具备更低的设备综合投资成本、更低的COO成本；但由于腔体越大均一性则更难以控制，因此难度非常高，钧石也是经过10多年的6代产线研发才达成的金石能源目前腔体大小为3M*3M, 相当于液晶领域的10.5代线的面积，钧石PECVD单载板生产已达到13*13=169片（166尺寸），业内领先。

3、微晶化在异质结是成熟技术。2007年钧石已经和南开大学承接了国家863非晶微晶叠层薄膜电池，实现国内首个微晶电池产业化，2009年承接国家863非晶微晶叠层成套技术装备，均已结题。微晶化同时适用于大腔室和小腔室多腔体的PECVD，效率会提升0.2%-0.3%，目前来看还缺经济性，微晶化的痛点是大大降低了生产节拍以及生产均一性难以保障，还需要改良。

 4、钧石能源在异质结设备竞争中优势突出。从存量订单来看，金石能源在通威项目提供了两条核心装备（PECVD与PVD），产能500MW；钜能电力原产线是500MW铜栅生产线，现在增补了200MW银栅产线。晶澳项目合约已经签订收到部份预付款，相关订单细节目前还不能透露。目前公司在谈订单规模超过5GW。

5、创一智能：创一智能董事长谢总

要点：

1、异质结自动化设备的重要性：异质结理解为晶体硅的制程、薄膜的工艺，对膜层保护的要求是很高的，对自动化的制程要求也很高，而且自动化制程的销售额占比也比较高，占到 15% 左右，以转换效率24%来类比，如果1GW对应1年20亿销售额，自动化的良品率和产能每下降一个点，会导致产线一年会损失 2000 多万。这个损失得靠提高 0.5%转换效率才能弥补。

2、激光设备在异质结工艺中的应用：①我们现在做半片可以选择在制程之前把它变成半片，或者在组件端做成半片，一般都采用激光划片，就是大家说的无损切割。②激光转印，就是用激光的方式就是移印银浆，取代丝网印刷制程。③微晶未来可以用激光去退火，未来HBC是不是也会用到激光设备还要再去开发探讨。

3、铜电镀设备：可以分为三类，第一类设备类似于PVD把种子打到膜层上，第二部分就是从曝光显影的设备形成电路图，第三个就是电镀设备，把相关的线路图镀在硅片上，由之前的丝网印刷变成了现在的三个步骤。

6、铸锭单晶：金阳新能源硅业科技总经理 常总

要点：

1、公司自主开发两个技术门槛：一是在坩埚上进行图层设计；二是后续硅片除杂的处理。公司解决了铸锭单晶技术路线中的外观和位错两个问题，具备给供应商批量供货的能力，九月会开始全面的生产182大尺寸的铸锭单晶硅片，目前公司P型、N型产品都提供，覆盖市场主流尺寸。

 2、铸锭单晶的优势：硅原材料成本低、电耗低、氧含量低、尺寸优势、空间利用率高；电阻率分布集中。目前公司铸锭单晶在同客户同产业绝对效率PERC可以保持在0.25%以内，HJT在0.3%以内，单片售价较常规拉晶硅片低0.6元/片以上，主要是因为铸锭单晶的硅料成本比拉晶成本低，与市场上的拉晶硅料成本相差60元每公斤以上。

 3、产能规划与售价：290个铸锭炉到2021年底可以达到6GW的年产能，9月开始全面量产，本年的出货量大约1.6GW；2022年公司的硅片生产线满负荷运行，将有望达到年产20GW硅片。182硅片售价预计为4.6元/片，毛利率在30-35%。

7、靶材：长沙壹纳董事长 陈总

要点：

1、ITO靶材在异质结与平板检测应用中存在差异：最大区别在于平板显示更关注的是透光率和导电性，异质结不仅在可见光，还需要在近红外有很好的透光率。导电性要求方面，异质结需要有2个接触面：一个是跟非晶硅层接触，第二个是跟金属铟的接触，两个界面之间需要解决欧姆接触的问题。

2、竞争格局：公司在RPD领域竞争对手主要为日本公司，技术属于国内领先水平，国内没有竞争对手；PVD领域中国内厂商包括先导稀材、隆华科技（子公司晶联）。973产品有一定技术壁垒，且良率较低，产品价格较高；9010产品市场竞争充分，价格较低。

3、铟的制约：目前原材料铟的耗用量约为5-6毫克/wh，对应单GWh耗量为5吨左右（考虑用料回收的情况下）。目前铟的产能及储备充足，长期看不会制约异质结行业发展。

8、金属化电极：爱康科技研究院副院长、研创材料总经理黄博士

要点：

1、异质结金属化电极方案分为三类：纯银浆的丝网印刷、银包铜丝网印刷以及铜电镀（无丝网印刷）。其中银包铜预计较纯银方案节省银浆成本50%以上；铜电镀预计能节省成本80%以上。目前光伏行业主流公司均已对铜电镀技术进行研发和推进。

 2、从工艺来看，传统的铜电镀采用的是挂镀的方式，量产效率及良率较低，当前已发展第二代链条式方式，且采用印刷工艺替代传统的掩膜工艺，成本大幅降低。此外针对环保问题各家也均进行妥善处理。从设备来看，铜电镀目前单GW投资额预计在1-1.2亿，较丝网设备更高，但随着设备的国产化，预计成本会大幅降低。

 3、设备公司中捷佳伟创重点在布局铜电镀工艺，且RPD设备镀膜所用的IWO材料与铜电镀工艺具备更佳的契合度。

三、爱康科技异质结项目进展

专家：易总  爱康科技异质结项目负责人

要点：

1、短期内长兴和泰兴2个基地的异质结电池产能整体规划大约是5GW。根据老板的想法，我们争取今年年内整体实现3GW产能投产，剩余的2GW将于明年上半年投产。我们三个基地的整体规划是长兴基地规划到10GW，泰兴基地规划到6GW，赣州基地也是规划到6GW。

2、组件的可靠性是一个比较大的难点问题，我们要如何把组件的衰减控制到如3%以内，这个问题和设备关系很大，与工艺也有一定关系，这个问题我们花了一个多月解决，这是最大的问题，当时是从材料端和工艺端共同去努力解决的，从刚开始衰减的6%到后来做到1%多一些。

3、良率也很关键，我们现在良率为97%。我们在生产过程中不断改造替换一些东西，比如很简单的托盘、吸嘴、花篮也需要考虑，这些和以前17年18年做量产的时候是不一样的，因为那个时候对电池和组件的要求和现在不一样，现在要求越来越高。这个是最大的考验。从功率提效来看并不难，还有一些国产材料的导入，比如添加剂、靶材、银包铜的选择都做完了。现在我们慢慢开始做降本的工作。

4、在RPD的助力下，我们转换效率已经突破24.8%。

5、异质结最大的问题就是设备成本和材料成本的问题，目前正在被逐一解决。效率上领先PERC1.4-1.5个百分点没问题。从现在来看，以前我觉得异质结的设备成本到4个亿是极限，现在来看还会再少一点，它的设备成本下降也还可以。材料的痛点还是在银包铜，银浆的现在成本是8000元/KG，银包铜肯定会降到5000元/KG以下，成本降了七八分钱，这是个关键。我相信9月份肯定会出结果，这个东西一出来，成本下降30%-40%很正常。气体化学品在成本中占比较小。所以今年下半年就是元年。

四、东方日升异质结项目进展

专家：杨总  东方日升异质结项目负责人

要点：

1、后续扩产规划：我们大概从2019年开始决定要做异质结，一开始我们在常州这边规划了一个500MW的基地，第一期我们大概购买了100MW的第一条线设备，主要用于工艺调试。后续我们初步的规划是第一条线目前已经差不多了，把厂区原有500MW的规划陆续填满相对应的一些设备。待银包铜等技术路线验证成熟后，我们会考虑GW级扩产规划。

2、新的金属化电极方案很关键。银铜浆一旦在组件上确认到它的特性和银浆一样，会对整个行业的发展产生非常大的一个影响。用银铜浆的成本有机会降一半，甚至更低。如果再搭配相关技术，有机会可以达到3折-4折的银浆成本，异质结和PERC的成本差距有机会从2毛5降到1毛，甚至更低。铜电镀是半导体成熟技术，有望将成本进一步降低。

3、异质结设备看法：我个人来看，迈为做的比较早，他的思路包括210半片和组件焊接方案对行业都具备启示意义；钧石在这上面已经投钱跑了很多年，我相信他们在异质结的改善上以及一些成功率上也是得到了大家的认可。捷佳伟创目前在提供的方案上给出的比较多，也有一些不错的想法，比如说管P和RPD对行业的降本增效意义重大，所以我觉得捷佳伟创这边主要提供了多样化的选择，让客户可以自己来选择他的一些工艺路线。以PECVD为例，在市面上已经有五六家厂商都在做了，包括金辰股份，这是比较健康的方向，就是各家厂商有自己独特的想法，大家都不断让异质结产业可以向上成长。

五、捷佳伟创异质结技术进展

嘉宾：捷佳伟创CTO张总

要点：

1、捷佳伟创异质结设备布局：捷佳伟创在异质结设备领域的思路是提供高转换效率、低成本、低设备投资来展开，常规4道设备均能提供，且还在管式PECVD、CATCVD、RPD、铜电镀等新技术进行。公司全面布局的思路是因为认为常规异质结设备（转换效率24-24.2%，设备投资成本4.5亿/GW）经济性仍需提升。

2、常州中试线进度：中试线大概6月1号的时候设备开始进场，采用的是平板式的、10*10的PECVD，TCO采用PVD（RPD送客户了），7 月 20 号我们的首批片下线了，近期将会出板P数据。管P8月1日入场，首次镀膜的效果也是非常理想，预计也会很快有正式结果出来。中试线上有客户工程师驻厂，数据验证客户也第一时间知晓。

3、管式PECVD优点：一是管式PECVD投资成本较低，当前单GW的投资与板式PECVD的差异是9000万-1亿，未来下降的幅度会更高。二是管式设备的工艺灵活，可以自由搭配。三是管式异质结设备的能耗与平板式设备和Cat设备相对来说比较低。四是管式设备采用并行处理方式，开机率更高。

4、RPD进度：目前在客户量产端能够达到平均转换效率24.8%的水准，我们预期后期通过INIP流程变更等，在不牺牲设备量产能力的前提下，可以短期内实现平均转换效率达到 25% 的水准，总体上来讲RPD性能已经完全达到在客户端高效量产的水准。在客户端RPD的电池转换效率相对于PVD来讲非常有优势，且采用RPD镀膜的电池在组件端的输出功率比PVD要高出 0.3% 左右（不考虑遮边），电池转换效率和在组件端输出功率的贡献叠加使RPD优势明显。

正文：

1. 捷佳伟创在异质结设备这一块的布局以及设备相关的战略方向？

捷佳伟创在异质结技术、设备领域的布局和研发根据三个特征来展开。第一个特征是转换效率效率的高效性，异质结平均转换效率达到25% 以上才具有可量产性、盈利性，我们目前主要是针对RPD的TCO镀膜和未来的靶材研究、PECVD的IINP工艺流程，管式和平板式PECVD以及CatCVD的微晶化这三个方向来进行量产化可行性研究。第二个特征是低成本，主要是在硅材料、银浆以及金属化电极，还有低运营成本。低运营成本可能前期在异质结领域关注度不够，但大家都量产后未来的竞争就是低运营成本的竞争。第三个特征是低设备投资，只有首次投入门槛下降才会让异质结技术的量产、规划规模迅速的扩展，带来运营折旧压力的下降。

设备布局

公司制绒设备市场占有率非常高，而且在客户端的机制表现没有问题。我们在各种设备里都有相应的产品，我们现在的中试线上全部都是捷佳伟创自己制造的设备，包括自动化、制绒、平板式和管式的PECVD、PVD、RPD、新型印刷方式。

中试线的情况

中试线大概6月1号的时候设备开始进场，采用的是平板式的、10*10的PECVD，TCO镀膜本来我们是按照PAR（PVD+RPD）的布局，但是RPD临时给客户了，所以没用。印刷这一块包括固化都是自己制造的，其中所有的自动化都由捷佳伟创自己来完成。大概在 7 月 20 号我们的首批片下线了，截止到现在效率都在持续爬坡，目前效率状况比较令人满意的。根据这段时间设备在中试线上和在我们客户端的运作情况来看，我们目前所有的设备包括平板式PECVD的运行都非常稳定，腔体的设计已经完全达到我们的预期，跟进口的PECVD也做了一些横向的比较，数据也非常满意。管式PECVD在 8 月 1 号也进入了我们中试线，这几天开始镀膜了，首次镀膜的效果也是非常理想的，很短的时间内我们会有电池数据的一个对比，这是我们中试线的基本情况。

我们未来的路线图围绕高效、低成本、低设备投资，把能做的工作做到客户认可的程度。预计在三季度末，我们量产达到平均转换效率24.8%的水准，现在在我们的客户端，在采用传统的RPD设备和IINP工艺流程而非最新的微晶化的情况下，就已经完全实现了这个目标，大概在四季度末，也就是明年年初，我们预计可以达到平均转化效率 25%的技术能力。最新的微晶化技术总体上来讲，对于转换效率有提升，但是对于量产的良率和设备的产能都有巨大的损耗，所以我们会在管式设备和CatCVD上面做更加具体的研究，针对微晶化有专项设备来进行发展。低成本这一块，目前国内的量产效率一般是24 到 24.2%的水准，前期投资都在4.8亿到5亿之间，甚至比5亿更高，非硅成本都是在 4 毛左右，表明常规类的异质结设备经济性需要提升。

在捷佳伟创两道印刷这种新型印刷方式的推动下，预期银浆的耗量前期能够先下降 35% ，我们还会采用其他的方式（正在进行实验），预期在未来一个时间段以内，银浆耗量总体上能够下降到50%左右，这个不是以银包铜的方式来实现，今后银包铜的研发达到一定程度的话，可以跟我们的这些技术进行相应地叠加。通过管式设备、两道印刷方式的导入，对于能耗会有巨大的贡献，能够将运营成本降低1.5分左右。设备这一块通过导入各种新型技术，也有一个客观的下降空间，这是作为设备厂家，我们在近期能够完成的一些降本方案，这样异质结可能就会从高投入门槛逐渐进入具有盈利能力的新型技术路线。

2.管式PECVD与平板式PECVD、CatCVD对比

第一，管式设备投资成本较低且对于新型工艺技术路线的兼容性比较好，是天然的IINP相应设备配套，微晶化对于平板式设备镀膜速率的影响很大，现在至少是 1.2 的镀膜比例，但是由于管式设备的工艺节拍大概是 20 分钟，镀膜时间只占了工艺时间的1/ 10 到 1/ 5，所以微晶化对于管式设备产能的影响很小，因此管式设备对于微晶化的支持和兼容表现的比平板式设备更有优势，而CatCVD的优势更加明显，因为它本来就是采用热分解方式来实现的设备形式。第二，管式设备的工艺灵活，可以控制更好的界面层，也可以减少在镀膜过程中的一些轰击缺陷，对于非晶硅层和非晶硅界面层的保持都会有比较好的设备硬件支撑和技术支撑。第三，管式异质结设备的能耗与平板式设备和Cat设备相对来说比较低。第四，平板式和CatCVD采用串行方式，我们最高承诺92%的开机率，因为串行方式一旦设备出现故障，就要宕机停产，而管式设备采用并行处理方式，开机率更高，目前在PERC设备上的表现来看，都能够达到98.5%的开机率，我们的管式异质结设备达到97%左右的开机率是没有任何问题的，且复机很快，设备利用率更高。总体来说，管式设备的性价比优势比较明显。

3.管式设备单GW投资额具体降低了多少？我们之前解决了管式PECVD的哪些问题？主要的技术门槛是什么？

当前单GW的投资差异是9000万-1亿，未来下降的幅度会更高。

管式设备应用到异质结这一块时有一个首先需要解决的问题，因为异质结的镀膜对于非晶硅层的损伤是非常重要的一个指标，采用中频或者高频的电源进行镀膜对非晶硅层损伤比较大，缺陷比较多，所以管式设备首先必须要能够采用射频进行镀膜，射频在导入平板式设备时比较容易，但是在今年 1 月份之前还没有合适的射频电源。我们优势在于有管式设备非常成熟的一些经验，现在我们通过导入平板式设备，对于平板设备的电极设计、载板设计也有一些相应的理念和经验，相当于是结合了两种设备的长期设计经验，今年年初在射频导入管式设备这一块取得了非常明显的进步。当然后续还有更多的问题需要解决，比如粉尘的处理，载具持续使用过程中怎么样保持性能，针对这些问题，我们现在也把设备放到中试线上进行相应的工艺测试，截止到目前，工艺测试的效果非常好。

4.公司新型两道印刷技术具体介绍，有竞争对手吗？降低银耗量的技术原理？

两道印刷我们有协作也有自研，是通过印刷设备、网板设计、浆料配方的改进来实现的，可以缩减设备投资，减少占用空间。现在国内研究这个的不多。

降低银耗量是通过两道印刷和新型网板的结合来实现的，前期降低35%银耗量的目标已经实现了，对电池的转换效率略有提升，在未来不到两个月的时间，我们会把另外一项技术叠加进来，使银耗量下降到50%，当前浆料配方中银含量仍较高，未来银包铜技术成熟的话可以使用银包铜代替银粉，使银含量进一步下降。

5. RPD设备介绍，RPD我们现在具体的进展如何？我们的RPD客户有谁？RPD目前展现出来的转换效率？后续RPD的销售规划是怎样的？

我们与客户共同努力，解决了设备一些原有的设计缺陷，比如以前RPD可能某一个批次的转化效率非常高，但是很难把转化效率非常高的那个点复原，但现在我们通过台湾团队、内陆工程师跟优质客户共同开发，已经彻底解决了这个问题。

主要的RPD主体有捷佳伟创、爱康。

在客户量产端能够达到平均转换效率24.8%的水准，我们预期后期通过INIP流程变更等，在不牺牲设备量产能力的前提下，可以短期内实现平均转换效率达到 25% 的水准，所以总体上来讲RPD性能已经完全达到在客户端高效量产的水准。

在客户端RPD的电池转换效率相对于PVD来讲非常有优势，且采用RPD镀膜的电池在组件端的输出功率比PVD要高出 0.3% 左右，电池转换效率和在组件端输出功率的贡献叠加使RPD优势明显。

6.在异质结板块，捷佳伟创走的不是某一种技术路线，而是一个相对全面的技术路线布局，是基于怎样的战略考虑？

我们始终围绕三个特征：高效、低成本、低设备投资。我们在PECVD这一块，有平板式和管式PECVD、CatCVD，目前来看高效的技术以RPD为主体来实现，后期RPD不一定能够贡献更高的转换效率，但是我们可以通过CatCVD与平板式、管式相结合，与微晶化技术叠加来实现，所以在高效这一块，PECVD布局本身就有必要，现在我们能够完成RPD设备技术和技术改进。

即使是从PERC年代发展到2021年以管式二合一为基本选型标准，仍然有20%-30%的客户会选用ALD 方案，当时捷佳伟创没有开发ALD 基础，纯粹只有二合一技术方案，会失去部分客户。

所以基于两个方面的原因，第一，要把握异质结未来的技术发展方向，而不是停留在目前比较局限的认知上，提前布局我们认为对于高效性、低成本、低设备投资有帮助的技术基础，进行相应设备的研发布局，第二，在多变的市场需求环境下，有必要提供多样性产品应对客户选择。

7.管式PECVD和平板式PECVD的验证/落地的时间点？

可能最近就能在中试线上看到相关的数据，客户可以到我们的中试线上去做相应的测试，也可以把相应的材料进行交换测试、交叉对比。

中试线数据的验证对客户而言有比较大的意义，我们相当于是一个开放型的平台，可以帮客户进行一些相应的技术验证和技术培养，也可以帮我们的友商验证一切有利于我们提高高效性、降低成本、降低设备投资的设备材料和技术。

8.目前我们常州中试线的具体规模是多大？中式线上目前在跑的设备有哪些？

常州中试线上有制绒、平板式PECVD、PVD、印刷、固化，包括全线的自动化，本来我们TCO镀膜这一块是按照PAR来设计的，但是RPD这一块被东方日升先拿过去了，我们现在自己还要想办法补，以平板式PECVD的产量为基准，现在中试线能达到250MW以上的规模。

9. CVD环节的INIP和PVD环节的微晶化的作用？如何节省成本？

常规流程是I-N-I-P，现在钧石、迈为一起进行过相应的实验，通过I-IN-P的改造，使用I、IN、P三套设备完成I-IN-P的转换，通过这种转化能够减少层间镀膜的污染，对于转换效率的提升有一定的帮助，这种技术验证确实能够支撑这么一个说法，对于兼容性高的管式设备的来讲，易于实现这种技术改造。

微晶化是今后在效率提高的过程中去探索的技术路线，通过微晶化可以改变透光率和镀膜层的禁带宽度，后期对效率的提升有发展空间。CatCVD易于实现微晶化，管式PECVD的兼容性也更好一点，但是平板式设备的兼容性不够，且是串行设备，在串行设备上进行微晶化对于镀膜速率、整体节拍的影响比较大的，成本上升空间较大，实现了高效性却不能实现低成本，与异质结设备需要具备的三个主要特征背道而驰。

10. 如何理解管式PECVD天然具备大产能的优势？

因为管式PECVD的装片量提升优势大，我们现在的装载量大概定在300多片/炉，炉子又能进行叠加，每管单独进行工艺，互相不干涉，I层可以做一台设备，IN 层可以做一台设备，P层可以做一台设备，这是一种组合方式，也可以两管做一个I层、两管做一个IN层、两管做一个P层，可以有非常灵活的组合方式，当然它的载具不能通用，这个通过设备软件自动对载具进行识别区分。现在一台设备可以做到 5400 到 5500片/H 的产能，通过多台组合可以使产能迅速扩大，但是占地面积远远低于平板式设备，设备有往空中发展趋势。

11. 公司铜电镀技术的布局如何？

铜电镀我们现在正在研发，有布局，铜电镀最有利于异质结银耗的下降，从技术上来讲，在TOPCon这一块的兼容性相对更好，有拓展前景，我们有铜电镀的专业人才，也有铜电镀相关设备的基础，因为我们现在走的路线，湿法设备比较多，也有干法设备，包括我们的 PVD设备和PECVD设备都会要用到。总体上来讲，现在铜电镀是设备厂家和电子厂家都在发展的一种方向。

六、钧石能源异质结技术进展

嘉宾：钧石能源总裁杨总

要点：

1、华润电力舟山12GW项目：这个项目是由华润电力与舟山海投共同合资成立的项目公司。去年福建钧石就跟舟山就这个项目有签约，整个项目从一开始的规划、立项、技术方案、投资招商政策的洽谈，我们都是在做一些引导性、前期的规划性工作。项目所有都是整线的方案，市面上目前能提供二代异质结整线装备与产品、承担完成这个项目的只有钧石能源。我们在这个项目上需要提供整个设备解决方案、技术上的支持跟服务，以及前期工厂运营的支持。

2、PECVD中大腔体串联较小腔室多腔室串联优势明显。大腔体设备产能更大，也可以进行多腔室串联，相较于小腔室多腔体PECVD具备更低的设备综合投资成本、更低的COO成本；但由于腔体越大均一性则更难以控制，因此难度非常高，钧石也是经过10多年的6代产线研发才达成的金石能源目前腔体大小为3M*3M, 相当于液晶领域的10.5代线的面积，钧石PECVD单载板生产已达到13*13=169片（166尺寸），业内领先。

3、微晶化在异质结是成熟技术。2007年钧石已经和南开大学承接了国家863非晶微晶叠层薄膜电池，实现国内首个微晶电池产业化，2009年承接国家863非晶微晶叠层成套技术装备，均已结题。微晶化同时适用于大腔室和小腔室多腔体的PECVD，效率会提升0.2%-0.3%，目前来看还缺经济性，微晶化的痛点是大大降低了生产节拍以及生产均一性难以保障，还需要改良。

4、钧石能源在异质结设备竞争中优势突出。从存量订单来看，金石能源在通威项目提供了两条核心装备（PECVD与PVD），产能500MW；钜能电力原产线是500MW铜栅生产线，现在增补了200MW银栅产线。晶澳项目合约已经签订收到部份预付款，相关订单细节目前还不能透露。目前公司在谈订单规模超过5GW。

 九、靶材技术进展

嘉宾：长沙壹纳董事长 陈总

要点：

1、ITO靶材在异质结与平板检测应用中存在差异：最大区别在于平板显示更关注的是透光率和导电性，异质结不仅在可见光，还需要在近红外有很好的透光率。导电性要求方面，异质结需要有2个接触面：一个是跟非晶硅层接触，第二个是跟金属铟的接触，两个界面之间需要解决欧姆接触的问题。

2、竞争格局：公司在RPD领域竞争对手主要为日本公司，技术属于国内领先水平，国内没有竞争对手；PVD领域中国内厂商包括先导稀材、隆华科技（子公司晶联）。973产品有一定技术壁垒，且良率较低，产品价格较高；9010产品市场竞争充分，价格较低。

3、铟的制约：目前原材料铟的耗用量约为5-6毫克/wh，对应单GWh耗量为5吨左右（考虑用料回收的情况下）。目前铟的产能及储备充足，长期看不会制约异质结行业发展。

正文：

1、壹纳光电及TCO靶材简介。

壹纳光电最早源于中南大学课题组，1995年开始做TCO透明导电材料，是国内首家商用ITO靶材供应商，至今在行业已经有25年。公司形成了坚实的底层逻辑，把设备、工艺及所需原料整个生产过程包括最终产品检测、对应客户需求形成了以材料为基础的底层逻辑。相较于行业内其他公司，长沙壹纳能够快速根据客户对TCO材料的要求做出相应的产品

TCO是透明导电氧化物的简称，目前可以应用于HJT行业的主要是ITO靶材，最早应用于显示行业。ITO靶材属于TCO材料的一种，ITO即氧化铟锡，最早运用在显示行业。运用在显示行业的ITO成分比例为90%氧化铟，10%氧化锡。运用在异质结行业中的ITO正面采用973的ITO靶材，背面采用9010的ITO靶材。另一种RPD靶材则不采用ITO,采用IWO或者其他材料，公司目前与下游的客户，设备供应商做针对性的产品研发，目前已取得不错效果。

ITO与目前应用于异质结及平板检测的还是有差别。TCO在异质结和平板显示最大的区别在于平板显示更关注的是透光率和导电性，但异质结方面不仅在可见光，还需要在近红外（780-1200nm之间）有很好的透光率，异质结对光进入的波长上有区别。

导电性方面，异质结需要有2个接触面：一个是跟非晶硅层接触，第二个是跟金属铟的接触。两个界面之间需要解决欧姆接触的问题。在平板显示中没有这方面要求，因此异质结对TCO要求远高于平板显示对TCO的要求。从异质结电池本身TCO增效的解决方案来看，TCO是要光进得去电出得来，首先从薄膜本身结构来看有没有改善的空间，其次针对这样的薄膜结构，每一层薄膜所用的靶材它能够提供什么样的更优的平衡。

行业目前主要使用RPD和PVD，长沙壹纳也是目前国内唯一能同时批量供应异质结PVD和RPD用TCO靶材的合格供应商。目前这两种材料的效果都不是很理想，公司认为不管PVD还是RPD都有很大的提升空间，公司与下游客户目前非常深入努力研发，想要为行业做出更大的贡献。

正文：

1、异质结金属化电极各类方案介绍，主要包括工艺原理、涉及到的设备。

目前异质结金属化的电极方案主要分为三类：纯银浆的丝网印刷、银包铜的丝网印刷、铜电镀制程。纯银浆和银铜浆的丝网印刷制程设备是相同的，制程方式主要是丝网印刷设备、烘干、固化，在硅片的电极上面形成完整的金属线路。目前丝网印刷的高度大概是15微米，宽度大概是25-30微米，线宽约在50-60微米。丝网印刷的设备相对来讲比较成熟，是目前在异质结上最被普遍使用的一个制程方式。

目前大家比较关注的另一个技术是铜电镀技术，主要原理是在50-150摄氏度状态下，在硫酸铜的溶液中以铜当阳极，硅片当阴极，导电电刷去接触硅片上面已经与做好的种子层，充电接受电子以后，沉积在原来已经做好的铜的种子层的线路上面，逐步电镀成比较厚的厚度。现在铜的高度大概是8-10微米左右，线宽大概是15-25微米。

铜制程所需设备会比印刷所需设备多一点，第一，目前异质结四个道序里，PVD部分基本上只考虑到TCO的部分，如果要做铜制程，除了丝网印刷的设备以外，必须要再增加一台电镀机去做种子层的电镀。接下来要上油墨，传统是使用干膜的方式，目前已经慢慢朝向以印刷油墨的方式来进行，就需要印刷油墨的一个设备。印刷以后要再做曝光和显隐，目前的制程方式是把曝光批量整合到印刷的设备上面来，所以说未来可能方向是印刷、油墨和曝光会整合到一个设备上。接下来要做显影、电镀、去电镀、去光阻、去底铜，所以说会有一个显影跟电镀连在一起的设备，所以说在电镀制程上面，基本上会从原来的一台丝网印刷设备变成PVD、油墨曝光、显影电镀三台设备。这是目前异质结主要的三种方案主要的原理和涉及到的设备。

2、银包铜目前产业化进展情况。

银包铜目前主要是京都电子为主的，晶银、聚合也在发展，另外还有一家叫银频电子，目前大概是这几家公司在做。银包铜粉基本上已经国产化了，技术也在不断改进。未来的产能并不受制于国外。现在通威、隆基、东方日升、爱康、晋能、华晟已经都进入组件的可靠性测试阶段，目前晋能进展较快。其他的公司目前都在组件的测试阶段，在8月份应该大部分的公司都会完成组件的可靠性测试，目前性能还能够接受，可靠性大部分能够过关。

电镀铜产业化由于布局较晚，开发时间较短。预计到今年年底会有第二代设备开发出来，2022年-2023年才能产业化。

3、丝网印刷技术当前的银耗、低温银浆的成本、价格，以及银浆未来用量、价格的趋势如何看

当前银价5300/KG，银浆成本=银价*1、1，量产的话，银浆的合理成本价大概在5800-5900元/公斤左右，在目前高温银浆售价6000多的情况下，还有10%左右的净利空间。低温银浆因为产量比较小，生产的厂商比较少，所以现在来讲相对于高温银浆而言，定价偏高。目前国产的低温银浆大概是8000元/KG，进口低温银浆价格大概1万元/KG，国产银浆跟进口低温银浆有2000元/KG的一个价差。

预计在今年的年底，京都的银浆会在苏州量产，预计量产以后，价格应该会降低15%，也就是大概在8500/KG，随着他的银浆的降价，预期国产银浆价格应该从8000块降到7000块左右。所以说在到年底之前，国产纯银浆应该有12%到13%的一个降价空间，反映到电池片成本上面，目前异质结9BB的银耗大概是200-210mg，所以一片大概还要1.6元的银浆使用成本，如果银浆价格降到7000元/KG，每一片成本大概会在1.4元左右，所以预期在短期内在纯银浆部分应该会有12%到13%的成本下降空间。

4、银包铜相较于传统的低温银浆而言，在银浆的成本上大概可以节省多少？

银铜粉的银含量当前有30%、40%、60%等不同比例，主流以40%银含量的银包铜材料为主，预期它的价格会从目前的8000块降到4000块/KG左右，在使用丝网印刷式设备的情况下，对应的银含量大概会从200mg降到银包铜的65mg，每一片的银浆价格从原来的1.6元会变成0.8元，银耗量基本和PERC一样。

目前各厂商都是先测银包铜的浆料，先不新增设备状态下，早期导入较快。目前各厂商基本都处于可靠性测试阶段，大概比传统银浆效率低0.1%，但可通过增加包覆银的厚度增加导电性，使其与传统银浆导电性相同，将效率补偿回来。所以理论上铜银浆能够做到跟原来的银浆一样的导电特性，也能维持效率。

5、铜电镀工艺解读、优缺点分析，发展脉路介绍。

早期铜电镀的发展主要是在封装基板跟电路板的电镀铜方面，导入太阳也是近几年才开始的，因为过去是做陶瓷基板或者软板的电镀，所以过去是用挂镀式设备为主，挂镀式电镀的过程当中，硅片整个浸泡在电镀液当中。目前逐渐从挂镀式往链条式、水平式设备转移，预计年底到明年初应该会有新的量产器材出现，传统挂镀式有很多的缺点，量产的效率以及良率比较低，所以一直没有被导入到量产当中。预期新的水平链条式电镀方式能够加快太阳能铜电镀的产业化，它的油墨使用量、耗材使用量以及耗水量都只有传统的十分之一，这是一个很大的进步。除了基材部分的改变，传统的电镀是以干式的亚克力膜当做掩膜，然后再去承压，缺点是干式掩膜比较厚，没有办法在线路上面做得比较细。现在主要是以油墨印刷为主，优点是油墨控制比较好，精确度能够控制的比较好，同时线宽能够做得更细，有利于转换效率的提高。所以若铜电镀做得好，理论上能降低成本，同时由于致密度提高了，也有助于提高效率。除了电镀设备和掩膜，在曝光区部分，传统曝光机都是根据半导体需求而设计价格比较高，近期开始根据太阳能需求来设计，且处于国产化进程中，有助于曝光机成本的降低。另外，影响铜电镀的关键的因素还有它的TCO以及种子层的材料，近期在TCO、种子层的验证上，大家的研究越来越透彻，相关的特性也越来越清晰，有助于未来铜制程的量产化良率的提高。

6、如何看待铜电镀存在的环保问题？

目前几家想做铜电镀的公司都已经申请了排污许可证。铜电镀过程中并没有大量排废水，现在各厂商都是参照台湾的经验，因为台湾是全世界PCB生产最多的地方。

电镀液是用精确的淋洒方式淋洒在线路上，所以电镀液的使用非常少，多余的电镀液是由环保公司回收，没有排放。电镀、蚀刻之后需要做清洗，清洗部分会有一些重金属铜离子，会由污水处理厂降低浓度以后再回收做铜电镀的清洗，所以清洗部分的水也不排放。因此整体来讲是闭环式的使用状态，并没有大量排放电镀废水。台湾的污水处理厂是把过滤的铜金属回收，当作污水处理费，所以台湾的铜电镀厂家就不用支付污水处理厂任何处理费。

7、三种工艺成熟度不同，往后看几种工艺是并存还是替代关系？

银包铜导入的话，纯银浆占比可能就会被逐渐取代。目前来讲，主流设备商均以国产银浆为主。银包铜降低成本，但性能可能成本。电镀铜不仅降低成本，而且转换效率还有望提升约0.3-0.5%。

8、目前行业内主要厂商情况。

三类金属化里面，丝网印刷有几家设备厂商：美国印材、迈为、科隆威、捷佳伟创。

在铜电镀部分，目前跟国内厂家在合作的厂商包含跟通威合作的太阳井、澳洲的SUNDRY以及香港的PAL。目前南昌国电投跟钧石是使用香港PAL的技术，隆基的一家子公司美畅使用的是德国RENA的技术，通威太阳井部分仿效的是荷兰的MIKO的制程技术，捷佳伟创也是在布局，技术来源应该是香港的技术。

这几家公司早期都以挂镀式为主，现在慢慢都向链条式移转，预期在今年底、明年初应该会有几条水平链条式设备推出市场，到明年这个设备应该会比较成熟。

9、从成本角度评估三种技术未来的发展状态

异质结9BB纯银成本大概1.4元/片，0.21元/W，银包铜会降到0.8元/片，0.12元/W，银包铜有助于降低银浆成本，按目前基准来讲，可以降低将近50%的成本。铜制程技术价格会降到0.45/片，0.068/W，相当于银浆价格大概在2200元/KG，即铜制程可以降低70%-80%成本。目前这两个技术都是主流厂商非常关注的，各有优缺点，银包铜对于现有设备没有改动，但铜电镀必须要增加曝光机跟电镀机，从成本来看，铜电镀成本最低，若完全产业化，可取代PERC。目前铜电镀还有一些缺点，过去挂镀破片率比较高，未来随着水平式设备的导入，破片率会降低，当然这个过程当中还有很多技术问题，从产业化角度来看，大概先是银包铜，下一步是铜电镀。

10、爱康目前在金属化电极上的进度，在上述三类技术上的进展情况。

在银包铜部分，已经完成了对大部分厂商所生产的银包铜的第一轮可靠性测试，现在已经进入第二轮测试。目前我们泰兴长兴两个基地中，测试端都在泰兴基地做，预计在8月底、9月初会导入到长兴基地生产线去做量产评估。泰兴基地的第二轮可靠性验证应该会在8月底做完，目前来看银包铜的可靠性还能够接受，甚至我们还测出来有功率提高的状态。在异质结产业中，我们是少数几家把电池跟组件打通的，所以我们在组件端会花更长的时间去确认所有的可靠性问题。

在电镀铜部分，我们在2019年就介入了电镀铜的开发，传统的9BB的TCO是无法在电镀铜上面使用的，必须要使用97%比例的ITO或者是RPO所使用的IWO，主要是因为在电镀过程中，在清洗或去光阻时会用到一些酸和碱，会对原来的TCO 有蚀刻作用，如果致密度不够高或是耐候性不足的话，在电镀过程中会侵蚀原来的TCO，造成TCO的剥离跟损坏。目前的研究结果显示，在TCO端，RPD使用的IWO是最好的TCO材料，它在电镀过程中能提供比较好的基础结构。在种子层端，我们也开发了新的合金材料当种子层，种子层通常会用到两种材料，我们设计合金材料当作一种种子层，会让膜层结构变简单。

在铜电镀部分，我们跟台湾的厂商从2019年开始合作做相关的技术开发，经历过了从干式掩膜到油墨的制程，在银包铜导入以后，我们就会开始积极设计新的电镀铜设备，预计可能会在明年中开始导入我们其他的基地，具体要看基地状态，预期在明年中到明年底能够导入到我们的生产线上面，很多业内厂商也都在积极进行铜制程的开发跟导入工作。

11、介绍一下做TOPCON主要厂商浆料方面降本的主要做法？

TOPcon成本比perc高，效率比异质结低。TOPcon银浆耗量约180，只比HJT银浆耗量（200以上）低一些。而且TOPcon制程方案没有确定，影响了量产。TOPcon银浆耗量目前用的是高温银浆，而不是银包铜使用的低温银浆，因此更可能走电镀铜工艺路线。隆基近期TOPcon项目进度滞缓因为没有解决金属化部分问题，生产成本没有优势。TOPcon使用的银耗和异质结差不多，在良率低的情况下，如果银耗降不下来，就无法量产。

【天风Morning Call】晨会集萃20210823

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PVDF、有机硅宽幅上涨，继续看多EVA、三氯氢硅景气周期

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EVA价格在今年上半年出现了明显的上涨行情，近期光伏行业需求启动带的胶膜订单增长，因此发泡、线缆和光伏料价格全线上涨，本周国内厂家全线调涨价格500-600元/吨，目前国产发泡料价格约21000元/吨，线缆料价格约21500-23000元/吨，光伏料约21000元/吨以上。EVA光伏料VA含量在28%-33%，其生产为超高压工艺，工艺复杂难度大，技术垄断性强，EVA装置从开车运行到生产出高端光伏料一般长达2-3年，国内只有斯尔邦石化、联泓新科、台塑宁波等少数企业掌握，产量约15-20万吨/年，进口依赖度高达70%以上。我们认为真正的光伏料的定义标准是连续稳定规模化生产，同时下游胶膜企业验证通过且批量使用，因此中短期内国内很难有实质性的光伏EVA企业。但2021年EVA光伏料需求端增量可达15-20万吨，未来三年的需求复合增速可达25%以上，2025年全球光伏料需求量可达130万吨以上，较去年国内光伏需求量翻倍，因此供需紧张格局进一步加剧，我们认为2年内EVA行业仍然处于高景气周期，国内新增产能很难满足需求端的高速增长，高端光伏料处于供不应求的状态，同时下半年在光伏的需求带动下，光伏料EVA价格有望超预期上涨，我们判断下周厂家EVA价格有望继续调涨，重点推荐拟注入斯尔邦石化30万吨EVA产能的【东方盛虹】和12万吨EVA产能的【联泓新科】。

我国纯碱产能约3317万吨/年，2020年产量约2760万吨，同比降低1.5%，2021年纯碱新增产能项目有限，上半年纯碱产能减少28万吨。纯碱下游约60%以上用于浮法玻璃行业。上半年浮法玻璃厂家盈利较好，新点火及复产浮法线集中，部分窑龄到期产线推迟冷修时间，上半年国内浮法玻璃产线新点火7条，复产10条。2021年上半年，国内光伏玻璃产线新点火12条，随着全球光伏装机量爆发增长以及双玻组件渗透率的提高，我们测算2020-2022年按照全球光伏装机125、170、220GW考虑，对于纯碱需求分别为192、271、358万吨，2021年、2022年分别新增需求79万吨、87万吨。2021、2022年纯碱产能预计分别减少20万吨和增加140万吨，我们认为纯碱未来2年供需格局逐渐转好，有望进入景气上行周期，重点关注【远兴能源】、【山东海化】、【三友化工】和【华昌化工】。

今年以来，在醋酸-甘氨酸、黄磷等原材料成本推动、行业供需格局持续优化的背景下，草甘膦价格持续上涨，产品从年初的约28500元/吨大幅上涨至目前的约51000-51500元/吨，涨幅超过85%，主要原材料甘氨酸价格由年初的15500元/吨上涨至约25000元/吨，同时近期黄磷价格又卷土重来，价格大幅上涨至25000元/吨以上，卓创资讯测算目前草甘膦行业毛利润约17000元/吨，国内企业订单已经排至9-10月份，自7月19日，海外供应商执行新的销售价格，较之前上调20%，从一个角度上讲，市场形成了全球草甘膦价格上调的局面。近期江山股份拟重组并购福华通达全部股权，江山股份拥有草甘膦产能7万吨/年，福华通达拥有草甘膦产能15.3万吨/年。两家企业整合后，草甘膦产能将达到22.3万吨/年，成为国内草甘膦产能最大的企业，全球产能仅次于拜尔收购的孟山都38万吨产能，行业集中度继续提升。目前全球草甘膦产能约为110万吨，除了拜尔的38万吨海外产能，其余约70万吨产能全部集中在国内，未来行业几乎没有新增产能，但随着转基因作物的推广应用，草甘膦需求还持续稳步增长，我们看好草甘膦行业未来持续的高景气度，重点推荐目前具备18万吨产能的配套甘氨酸、黄磷自给的【兴发集团】，关注22万吨产能的【江山股份】和8万吨产能的【新安股份】。

今年以来，受到行业供需关系的改变和原材料BDO-PTMEG的大幅推动，国内氨纶价格大幅上涨，目前国内氨纶40D价格已经上涨至78000-82000元/吨，20D价格上涨至100000-107000元/吨，今年以来上涨幅度达到110%，较去年同期上涨幅度超过185%。氨纶行业景气周期的变化主要在于过去几年供给端的产能下降，同时需求端由于防疫物资和服装面料的升级而持续较快增长，同时今年BDO持续推动PTEMG的暴涨，也进一步推升了氨纶价格的大幅上涨。目前行业供需仍然非常紧张，行业库存已经大幅下降至7天的的最低水平，同时近期原材料BDO继续上涨，持续支撑氨纶成本端，因此本周氨纶厂家上调1000-2000元/吨，而未来氨纶行业的扩产主要集中在行业头部厂家，且新产能的投放主要集中在上半年，因此我们认为今年下半年氨纶行业仍然将保持较高的行业景气度，产品价格在三季度仍然可能再创新高，重点关注【华峰化学】、【泰和新材】和【新乡化纤】。

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】-国信化工周观点

【天风Morning Call】晨会集萃20210820

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天风金属新材料|华友钴业：上半年产销两旺，一体化布局助力业绩持续提升

事件

公司发布2021年中报，报告期实现营收142.94亿元，同增57.91%，归母净利润14.68亿元，同增319.91%。其中Q2单季度营收78.69亿元，同增70.05%，环增22.49%；归母净利润8.14亿元，同增389.94%，环增24.46%。

产销两旺，创历史最好记录

上半年公司前驱体生产30,982吨，同增 138.25%，销售29,180吨，同增128.95%；钴产品生产18,309吨（含受托加工和自供新能源业务），同增 26.07%，销售12,206 吨，同增 17.82%；铜生产52,861吨（含受托加工业务），同增9.24%，销售43,835吨，同比持平。公司产销两旺，创造了历史上最好的半年度产销记录。价格方面，上半年铜均价6.67万元/吨、钴均价34.95万元/吨，6系前驱体均价11.56万元/吨，同比分别增长50.16%、33.01%、37.02%。受益于价格的上涨，公司产品吨毛利大幅提升，铜吨毛利2.84万元/吨、钴7.92万元/吨、前驱体1.83万元/吨，量价齐升，推动公司业绩大幅增长。

在建项目稳步推进，有力保障未来业绩持续增长

项目建设：1）华越镍湿法项目（6万吨）预计年底建成投产，华科火法项目（4.5万吨）上半年开工建设，华飞湿法项目（12万吨）正式启动；2）衢州区年产3万吨硫酸镍和5万吨高镍前驱体项目正常推进；3）四个合资公司中，浦华、乐友2021年进入稳定量产阶段，华金和华浦部分产线上半年开始批量供货；4）广西巴莫5万吨正极、10万吨前驱体项目开始前期工作。随着在建项目的持续推进，公司一体化带来的规模效应逐步显现，有力保障未来业绩持续增长。

一体化布局，成本及技术优势助力产品快速放量

一体化布局，延伸产业链至正极，有望在产能快速扩张中占据优势。公司相较于其他前驱体&正极企业具有钴、镍自供原料，更具有成本优势；原料自供可节省中间品结晶、运输、溶解等费用；稳定的原料保障可保证对客户供货的稳定性，利于下游客户产品快速放量，更具有渠道优势；此外公司通过不断研发，中高镍NCMA 前驱体产品成功进入C样阶段、获得欧美高端车企产业链定点；5 款8系NCM新产品进入产线10吨到百吨级认证、1款实现批量化生产；多款9系 NCM 高能量密度前驱体新产品进入产线 5 吨到几十吨级认证阶段。成本及技术优势，助力产品快速放量。

盈利预测及评级

因产销旺盛，一体化布局显成效，上修2021-2023 年归母净利润至29.30、38.52和45.20（25.68、35.18和39.22亿元），对应 PE 为 52x/40x/34x，维持增持评级。

风险提示

在建项目不及预期，新技术导致钴被替代，供给大幅增加的风险。

【华西军工】钢研高纳：中报业绩超预期，青岛产业基地成效显现

中报点评

公司21H1实现营收8.30亿元，同比增加24.12%；归母净利润1.76亿元，同比增加98.19%；营业利润2.08亿元，同比增加52.48%。

 

1、 公司主营业务包括铸造高温合金、变形高温合金、新型高温合金等。

铸造高温合金方面，公司拥有年产超千吨航空航天用高温合金母合金的能力，以及高温合金叶片、精密铸造合金制品等的批量交付能力；变形高温合金方面，公司在航空发动机盘锻件、汽轮机叶片防护片等方面具有先进生产技术；新型高温合金方面，公司具有制造先进航空发动机亟需的粉末高温合金和ODS合金的生产技术和能力。

2、 青岛高纳分红0.48亿元，青岛产业基地成效显现。

21H1公司营业利润2.08亿元（+52.48%），主要原因是联营企业青岛高纳分红0.48亿元致投资收益同比增加0.49亿元，该分红具有可持续性。公司直接持有青岛高纳10%股权，联营企业青岛钢研（公司与钢研大慧各持有其50%股权，公司持有钢研大慧5%股权）持有青岛高纳90%股权。青岛高纳主要承担青岛产业基地的立项、建设、运营任务，而青岛产业基地旨在解决科研试制与批产相互影响、开拓国际宇航业务面临的提升交付能力和改善生产现场管理以及布局高温合金领域内的先进材料、工艺方向以及应用急需的特种实验平台等问题，基地项目包括铝镁钛轻质合金精铸件项目（年产铝镁钛航空熔模铸件187.5吨）、高温合金精铸件扩产项目（年产航空高温合金精密铸件950台/套），项目的实施有利于巩固和提高公司产品在高温合金领域的市场地位和技术优势，提升公司综合实力，形成新的利润增长点。

3、 铸造和变形高温合金毛利率下滑，新型高温合金发展良好。

21H1铸造高温合金收入5.15亿元（+20.30%），毛利率30.28%（-7.03pct）；变形高温合金收入1.98亿元（+8.68%），毛利率21.50%（-6.63pct)；新型高温合金收入1.14亿元（+106.50%），毛利率59.89%（+17.37pct）。综合毛利率32.34%（-3.04pct），主要是铸造、变形高温合金毛利率下滑所致。新型高温合金发展势头良好，收入规模翻倍有余，规模效应显现，毛利率大幅改善。

4、 公司是国内航空发动机高温合金材料及制品核心供应商，将受益于航发集团主机厂各型号放量。

1）材料端，新型军机加速列装+存量军机换发周期缩短+新型号发动机中高温合金价值量提升+高温合金自主可控需求迫切，四重因素催生国内高温合金确定性高增长。2）制品端，主机厂盘环件、铸锻件等关重件业务饱和，外购比例持续提升，公司有望承接部分生产环节外溢订单，成为主机厂重要的新材料研发与铸锻件外协商，产品附加值大幅提升。

 

投资建议

高温合金材料具有高投入、高壁垒、高回报等特点，下游航空发动机放量带来高景气需求，公司作为国内高温合金材料及制品的重要研制生产单位，核心受益。考虑到青岛产业基地和新型高温合金业务超预期，将2021-2023年营收由19.41/24.42/31.27亿元调整为20.61/26.90/34.68亿元，归母净利润由2.76/3.59/4.77亿元调整为3.46/4.50/5.88亿元，EPS为0.71/0.93/1.21元，对应PE为61/47/36倍。维持买入评级。

 

风险提示

军用航空发动机放量进度不及预期，新品转批产进度不及预期。

【天风军工】核心推荐-江航装备：航空机载氧气系统燃油惰化系统龙头，望受益军机列装高景气

核心观点

国内唯一航空氧气系统及机载油箱惰性化防护系统专业化研制平台,掌握多项先进核心技术

公司2007年由创立于上世纪60年代的航空供氧和飞机副油箱研发生产专业化航空企业重组整合而成，2019年整体改制成立股份有限公司。现为国内航空氧气系统及机载油箱惰性化防护系统专业化研发制造基地，国内最大的飞机副油箱及国内领先的军用特种制冷设备制造商，拥有军工科研生产质量保密等多项资质。

当前公司从事航空装备及特种制冷两大业务。产品覆盖航空氧气系统，机载油箱惰性化防护系统，飞机副油箱等配套供应国内有装备需求的所有在研、在役军机以及部分民机；军用特种制冷设备已实现空军、陆军、海军、火箭军等全军种覆盖。

核心技术获国家科技进步特等奖，研发平台实力超群。公司掌握多项达到国际领先、国际先进或国内领先水平的核心技术。其中处于国际领先水平的氧气调节技术及国际先进水平的机载分子筛制氧技术打破了国外长期以来的技术封锁。

航空主业加速发展，盈利能力显著提升

下游军机列装提速，航空主业加速发展，盈利能力显著提升。公司2020年实现营业收入8.31亿元，同比增长23.20%；实现归母净利润1.94亿元，同比增长71.31%。2021年一季度公司营业收入1.89亿元，同比增加78.83%；归母净利润0.44亿元，同比增长71.53%。一季度销售毛利率47.72%，同比提升3.41个百分点。公司航空产品处于更新换代阶段，受下游新型战斗机的放量影响毛利率提升，以氧气系统为代表的航空产品进行结构化调整，产品附加值增多，公司盈利能力获得明显提升。

 管理经营质量提高，提升产品研发投入

公司2020年公司期间费用率为16.13%，同比大幅改善3.6个百分点。2020年人均创收61.87万元，2016-2020年的复合增长率为12.16%；2020年公司人均创利为14.44万元，同比提升50.73%。同时，公司2020年研发费用0.51亿元，同比增长104%。其聚焦核心主业，通过实行竞聘上岗、完善激励机制精简管理人员数量，削减职能岗位编制，降低公司运营成本，不断提高管理经营水平；通过加大研发投入，巩固研发能力，使得盈利能力得到持续改善。

首批军工企业混改试点，率先实施核心人员持股

公司系首批军工企业混改试点，作为中航工业集团国企混改排头兵，在集团内率先实施核心人员持股。2018年，两批次核心人员共146人持股全部实缴到位，合计持有航空工业江航5%的股份。我们认为，核心人员持股作为一种长期激励机制，有助于核心人才的培育与公司的长远发展，对公司的业绩将具有明显的提升效果。

盈利预测与评级：伴随我国“十四五”期间军机数量的提升和以四代机为代表的先进战机的加速列装，航空氧气系统和机载油箱惰化性防护系统的产品数量和单品价值也将迅速提升，训练增加推动维修需求显著增长，公司核心业务将持续受益；民机方面，公司产品有望实现重点民机型号国产化替代，进入加速排产期。在此假设下，我们预计公司在 2021-2023年的营收增速为47.41%/42.42%/34.98%，对应的营收分别为12.25/17.45/23.55亿元，对应的归母净利润分别为2.76/4.07/5.78亿元，EPS预计为0.68/1.01/1.43元/股，对应当前PE为49.83、33.82、23.80倍，给予22年PE40-45x，对应目标价格区间40.4-45.45元/股，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：1. 客户集中度较高的风险；2.市场竞争力下降的风险；3.公司军品业务波动的风险；4原材料供应风险

【华西军工】天秦装备深度报告：弹箭铠甲，宝藏公司

云天化 | 2021年中报点评：单质肥顺周期超预期，公司盈利能力显著提升

报告摘要

1）行业顺周期背景下，公司盈利能力显著提升

8月16日，公司公布《2021年半年度报告》：受益于国内磷肥市场呈现紧平衡状态，产品价格恢复性上涨、尿素产品市场价格同比整体上升等因素影响，作为国内具有资源优势、规模优势和安全环保竞争优势的化肥生产企业，云天化公司盈利能力得到显著提升。2021H1，公司实现营收309.30亿元，同比+20.56%；实现归母净利润15.72亿元，上年同期为净亏损2150.98万元，实现扭亏为盈。即2021年Q2单季度，公司实现营收177.22亿元，同比+22.29%；实现归母净利润9.97亿元，同比+3140.14%。

2）磷肥及化肥业务：磷化工产业链共振，化肥行业景气度持续向上

云天化公司化肥总产能 876 万吨，其中基础磷肥总产能 555 万吨，是国内产能最大的磷肥生产企业之一，复合（混）肥产能 121 万，尿素产能 200万吨。截至8月16日，磷酸一铵价格已分别较去年同期、年初、上季度、上月上涨82.54%、64.32%、39.01%、8.68%；磷酸二铵价格已分别较去年同期、年初、上季度上涨49.89%、38.72%、8.67%、3.03%；今年以来尿素价格上涨幅度超过50%。2021H1，公司分别实现磷铵、尿素产量258.32、88.45万吨，分别同比+9.83%、+7.20%；销量232.86、85.94万吨，分别同比-0.13%、+5.89%；而营业收入则分别增长+36.46%、+38.84%。单质肥行业景气度显著提振，涨价幅度大超预期。我们继续看好三季度秋季追肥行情。此外，上游磷矿石资源品属性凸显，全球磷化工产品定价权将向中国倾斜，我们看好磷化工产业链产品价格有望持续上涨。

3）聚甲醛业务景气上行，精细磷化工及氟化工业务打造新增长极

自2020年Q4起，受美国德州寒灾影响，中国率先实现复产复苏等，公司聚甲醛产品价格大幅上行。2021H1，公司实现聚甲醛产量、销量、营业收入分别为5.42万吨、4.75万吨、6.29亿元，分别同比增长34.16%、6.26%、60.75%。此外，精细磷化工及氟化工业务将为公司打造新增长极。

投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级。

我们预计公司2021-2023年归母净利润35.83/34.29/30.53亿元，同比+1217.2%/-4.3%/-11.0%，摊薄EPS为1.95/1.87/1.66元，对应PE为9.8/10.3/11.5倍，首次覆盖，给予 “买入”评级。

风险提示：

下游需求不及预期；新项目投产进度低于预期；产品价格大幅下滑等

行业顺周期背景下，公司盈利能力显著提升，给予“买入”评级

2021年8月16日晚，公司公布《2021年半年度报告》：2021H1，受益于国内磷肥市场呈现紧平衡状态，产品价格恢复性上涨、尿素产品市场价格同比整体上升、复合肥受原材料价格上涨等因素影响，作为国内具有资源优势、规模优势和安全环保竞争优势的化肥生产企业，云天化公司盈利能力得到显著提升。云天化目前具备化肥总产能 876 万吨/年，其中基础磷肥总产能 555 万吨/年，是国内产能最大的磷肥生产企业之一，复合（混）肥产能 121 万吨/年，尿素产能 200 万吨/年，业绩弹性十分可观。2021H1，公司实现营业收入309.30亿元，同比增长20.56%；实现归母净利润15.72亿元，上年同期为净亏损2150.98万元，实现扭亏为盈；实现基本每股收益0.86元，上年同期基本每股收益-0.015元。2021H1的归母净利润处于此前《2021年半年度业绩预盈公告》预计的15-16亿元的偏上限位置。即2021年Q2单季度，公司实现营业收入177.22亿元，同比增长22.29%；实现归母净利润9.97亿元，同比增长3140.14%。在一季度业绩大幅改善的基础上，二季度公司业绩表现依旧强势，基本符合我们预期。我们看好公司将持续协同发展肥料及现代农业、磷矿采选、精细化工、商贸物流四大业务，我们预计公司2021-2023年归母净利润35.83/34.29/30.53亿元，同比+1217.2%/-4.3%/-11.0%，摊薄EPS为1.95/1.87/1.66元，对应PE为9.8/10.3/11.5倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

磷肥及化肥业务：磷化工产业链共振，化肥行业景气度持续向上

自 2020年 8 月份以来，受气候、疫情、季节性波动、国际市场招标及价格带动、国家化肥商业储备实施、上游原料合成氨、硫磺、磷矿石价格稳中上行、部分生产地区限电、环保限产等综合因素影响，全国氮、磷、钾三大主要化肥价格稳中有涨。同时，国际市场需求量价齐升，磷酸一铵、二铵需求继续维持“淡季不淡”的态势。供给端行业洗牌多年全国磷肥产量总体下降，当前社会库存降至较低水平，场内货源延续偏紧态势；同时，全球作物的价格高企有望带动农资的需求回暖，并拉动化肥整体景气度上升。

据百川盈孚数据，截至 8 月 16 日，磷酸一铵方面，华中区域55%粉状主流价格3450-3550元/吨，58%粉状价格3650-3750元/吨，60%粉状价格3750-3850元/吨左右，新价格小单成交；河南地区55%粉状出厂价格3450元/吨，企业待发充足，库存低位，市场供不应求，受河南限电及保供政策等因素影响，目前企业控制接单；西南地区企业目前开工正常，前期预收充足，四川地区55%粉状一铵主流价格上调到3400元/吨；华东地区部分企业报价上调，安徽司尔特前期订单为主，55%粉状出厂报价3560元/吨，安徽地区市场成交价格3450-3550元/吨；山东地区55%粉状一铵到站价3600元/吨左右，58%粉状到站价3750元/吨，60%粉状到站价3900元/吨。目前55%颗粒出口FOB报价约535-550美元/吨；磷酸二铵方面，湖北地区部分企业恢复国内报价，主流出厂报价为3500-3600元/吨；西南地区64%二铵主流出厂参考报价3100-3200元/吨；陕西地区60%二铵主流参考出厂报价3508元/吨；内蒙地区64%二铵主流参考出厂报价3300元/吨。山东64%二铵到站价为3400-3500元/吨；64%二铵华北主流到站价3400-3500元/吨，57%二铵华北主流到站价3150-3180元/吨；64%二铵华东到站价3380元/吨；64%二铵新疆到站价3650-3750元/吨；中国二铵出口FOB主流参考报价在614-617美元/吨。

据百川盈孚统计，截至8月16日，磷酸一铵价格已分别较去年同期、年初、上季度、上月上涨82.54%、64.32%、39.01%、8.68%；磷酸二铵价格已分别较去年同期、年初、上季度上涨49.89%、38.72%、8.67%、3.03%。一铵价差持续扩大中，二铵维持较好的盈利水平。目前，国内磷肥货源仍然偏紧，二铵企业积极响应国家保障秋季用肥安全的号召，部分企业已逐步限制出口接单；下游复合肥处于秋季备肥阶段，经销商按需采购，一铵整体强势运行。

此外，8 月 4 日，市场监管总局对涉嫌哄抬价格的化肥企业立案调查。针对化肥市场哄抬炒作、价格快速上涨的问题，近日，市场监管总局根据举报线索，对涉嫌哄抬钾肥等化肥品种价格的生产和经销企业立案调查。下一步，市场监管总局将继续密切关注化肥价格秩序，加大监管执法力度，严厉查处囤积居奇、哄抬价格、串通涨价等违法行为。我们看好具备产业链一体化优势、原料自给配套、维护市场秩序并有序供应的云天化公司。

近期国内尿素价格持续大幅上涨，目前山东地区尿素小颗粒价格约2700元/吨，江苏地区小颗粒价格约2780元/吨，今年以来尿素价格上涨幅度超过50%，近期由于煤炭、天然气等原材料价格的大幅上涨，推动了春耕结束后尿素价格的快速上行，卓创资讯测算目前国内煤头工艺税前毛利约500元/吨，气头工艺税前毛利已经超过1000元/吨，目前国内尿素日产量已经恢复到16万吨的较高水平，但行业库存仍然处于五年以来的最低水平，较去年同期下降87%，对于新一轮的印度招标，中国报价已经上涨至FOB 455美元/吨，南美市场已经出现CFR超过500美元/吨的成交价格，全球范围内尿素供应紧张，出口的持续回暖、海外尿素价格的上行及原材料价格的上涨都推动了今年以来尿素价格的上行，考虑到四季度的冬储备肥和取暖开始后对行业开工率的影响，我们认为下半年尿素价格有望继续上涨。

云天化公司化肥总产能 876 万吨/年，其中基础磷肥总产能 555 万吨/年，是国内产能最大的磷肥生产企业之一，复合（混）肥产能 121 万/年，尿素产能 200万吨/年。我们看好公司将持续依托自身的磷矿、煤矿资源优势，形成以基础肥为主，功能肥、特种肥协同发展的产品格局，推进新型化肥产品的研发，打造差异化肥料体系，未来将继续推进肥料与现代农业融合、协同发展。受益于国内磷肥市场呈现紧平衡状态，产品价格恢复性上涨、尿素产品市场价格同比整体上升、复合肥受原材料价格上涨等因素影响，作为国内具有资源优势、规模优势和安全环保竞争优势的化肥生产企业，云天化公司盈利能力得到显著提升。据公司《主要经营数据公告》：2021H1，公司分别实现磷铵、尿素产量258.32、88.45万吨，分别同比+9.83%、+7.20%；销量232.86、85.94万吨，分别同比-0.13%、+5.89%；而营业收入则分别增长+36.46%、+38.84%。单质肥行业景气度显著提振。

磷矿采选业务：磷矿石资源品属性凸显，公司为最大的磷矿采选企业之一

云天化公司开采自有磷矿资源，利用先进的剥采、浮选技术生产符合化肥、磷化工生产品位要求的磷矿石，作为磷肥、精细磷化工产品的主要生产原料，同时结合自产情况和公司生产需求，对外采购部分磷矿石，并根据市场需求对外销售部分自产磷矿石产品，实现磷矿资源高效利用。公司拥有丰富的磷矿资源储备，现有原矿生产能力 1,450 万吨/年，擦洗选矿生产能力 618 万吨/年，浮选生产能力 750 万吨/年，是我国最大的磷矿采选企业之一。

我们认为磷化工产业链由于最上游磷矿石资源品属性，以及重要中间产物黄磷的高能耗、高污染问题，行业景气度发生了较大变化，同时行业集中度在贵州瓮福、开磷两家磷化工巨头整合后显著提升，全球磷化工产品定价权将向中国倾斜，因此未来磷化工产业链的相关产品价格将有望持续上涨，行业景气度将持续上行，草甘膦、磷肥、磷矿石等重要产品价格仍处于上行周期。

据百川盈孚数据，截至8月16日，贵州地区30%品位磷矿石车板报价550元/吨，四川地区30%品位磷矿石马边县城交货价530元/吨，湖北地区28%品位磷矿石船板价550-570元/吨，较年初上涨43.58%，较上季度上涨26.06%。从下游来看，黄磷、草甘膦、磷酸、磷酸铁等磷化工产品价格的持续上涨对磷矿石价格具有一定支撑，8-10 月份为磷肥的传统用肥旺季，磷肥行业的高景气度持续拉动磷矿石需求，同时过去几年在三磷整治和长江经济带环保治理的大背景下，磷矿石行业集中度持续提升，行业格局持续改善，我们认为中期磷矿石价格仍然具备上行空间。

聚甲醛业务：云天化牌聚甲醛产品在国内聚甲醛市场具有较大的影响力，近期行业景气度持续提升

聚甲醛是产能仅次于尼龙和 PC 的第三大通用工程塑料，该产品具有耐摩擦、耐磨耗及承受高负荷的优点，被誉为“夺钢”、“赛钢”等称号，在汽车、电子电器、机械、仪表及日用消费品生产有广泛的应用。2019年，世界聚甲醛产能约185万吨/年，主要生产企业有杜邦、泰科纳（塞拉尼斯子公司）、巴斯夫、日本宝理、三菱、韩国工程塑料等公司，泰科纳和杜邦是世界上最大的聚甲醛生产企业，其生产能力分别约占世界总产能的20.5%和12.9%。美国、德国、日本、韩国、泰国、马来西亚及中国均形成产业化聚甲醛生产。2019年参与全球性国际贸易的聚甲醛总量约为108万吨，中国是最大进口国，进口量占到全球总出口量的近30%。韩国、德国和马来西亚是世界前三出口国，其出口量占到总出口量的43%。聚甲醛是国内化工新材料产业发展的热点，尤其是中西部地区规划项目较多。

云天化公司生产聚甲醛、季戊四醇和甲醇产品，生产基地分布在云南水富和重庆长寿。公司水富基地采购煤作为原料生产甲醇，部分作为生产聚甲醛和季戊四醇产品的原料，部分直接对外销售；重庆基地生产聚甲醛产品使用的原料甲醇对外采购。聚甲醛、季戊四醇产品主要通过子公司直销、各级经销商进行分销、出口的模式实现销售。公司通过引进聚甲醛生产技术，成为国内最早万吨级聚甲醛生产商，目前拥有 9 万吨/年聚甲醛生产能力，产品规模国内第一。经过 20 多年的技术革新和产业耕耘，云天化牌聚甲醛产品在国内聚甲醛市场具有较大的影响力。近年来，公司在不断提升通用聚甲醛（M90、M270）产品品质的基础上，自主研发成功低释放甲醛、玻纤增强、耐磨、耐候、导电和纤维等多种聚甲醛新产品。自2020年Q4起，受美国德州寒灾影响，中国率先实现复产复苏等，公司聚甲醛产品价格大幅上行。2021H1，公司实现聚甲醛产量、销量、营业收入分别为5.42万吨、4.75万吨、6.29亿元，分别同比增长34.16%、6.26%、60.75%。

精细磷化工及氟化工业务：打造公司新增长极

精细磷化工方面，公司生产销售饲料级磷酸氢钙、黄磷、五氧化二磷。公司设立磷化工产业子公司，开展热法磷酸深加工，打造磷矿—黄磷—精细磷酸盐及磷化物产业链；开展湿法磷酸深加工，打造磷矿—湿法磷酸—磷酸精制—磷酸盐产业链。正在研发和建设中的项目有工业级磷酸、食品级磷酸、阻燃剂、沥青改性剂、低砷黄磷等，这些在建和研发中的项目未对公司报告期经营业绩产生重大影响。公司现有黄磷产能 3 万吨/年，饲料级磷酸氢钙(生产磷酸一二钙和磷酸二氢钙)产能 50 万吨/年。饲钙生产装置为国内单体最大的装置，公司饲料级磷酸氢钙产品水溶磷含量高，除国内销售外还出口澳洲、东南亚等地区，在市场上深受好评。

氟化工方面，公司通过资本、资源和技术合作，以磷肥副产氟硅酸为原料，以氟化氢为核心，打造中高端产品群，纵向延伸氟化工产业链，提升氟资源利用价值。目前，参股公司生产销售的产品有无水氟化氢、氟化铝等，在建中的项目有电子级氢氟酸等生产线，其中在建的项目未对公司报告期经营业绩产生重大影响。 

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投资建议

公司作为磷化工行业领军企业，持续协同肥料及现代农业、磷矿采选、精细化工、商贸物流等四个领域的发展，未来将继续推进肥料与现代农业融合、协同发展。我们预计公司2021-2023年归母净利润35.83/34.29/30.53亿元，同比+1217.2%/-4.3%/-11.0%，摊薄EPS为1.95/1.87/1.66元，对应PE为9.8/10.3/11.5倍，首次覆盖，给予 “买入”评级。

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风险提示

下游需求不及预期；新项目投产进度低于预期；产品价格大幅下滑等。

附表：财务预测与估值

】-国信证券

天风金属新材料 | 供需矛盾难解，锂价进入新一轮上行周期

下半年锂盐价格或迎来新一轮上涨周期

锂盐价格自8月初以来再次进入上涨通道，据百川盈孚数据显示，8月15日电池级氢氧化锂价格为11.2万元/吨，本月涨幅已达10.07%；电池级碳酸锂价格为9.9万元/吨，本月涨幅已达10.61%。而立足当下展望下半年供需，我们认为上游供应扩张相对迟缓，随着全球新能源车产销持续向好叠加正极厂大规模投产，下半年锂盐价格或迎来新一轮上涨周期。

供给端：

旺季不旺，7月中国碳酸锂产量环比下降10%

据安泰科（ATK）统计，2021年7月我国碳酸锂产量1.9万吨，环比下滑10%，主要原因为部分冶炼厂检修。但以历史数据为佐，7月多为生产旺季。去年7月我国生产碳酸锂1.48万吨，为继8、9月全年第三高产量，与6月产量持平；夏季蒸发量大有利于青藏盐湖生产，且今夏蓝科新增2万吨碳酸锂产能仍处爬升阶段，今夏7月碳酸锂产量环比大幅下降令人存疑。在盐湖生产向好，江西无大规模限电政策基础上，我们合理推测碳酸锂产量环比减少主因为锂辉石精矿短缺，叠加全球锂精矿下半年无增量供给，中国锂盐生产或遇无米下锅之困境。

雅宝Kemerton投产再延期，进一步加剧氢氧化锂供需紧张格局

据雅宝二季度电话会议，受澳洲紧缺劳动力市场影响，Kermerton一期将延期至2022年中投产，二期将延期至2022年底生产。而雅宝Kemerton作为明年全球投产最大规模氢氧化锂产线，延期投产将进一步加剧明年氢氧化锂供需紧张格局。延续锂价三段论（详见7.11报告《碳酸锂提单买卖协议推出，关注锂价上涨第三阶段》）逻辑推演，我们坚定看好全球高镍化进程推动氢氧化锂价格领涨。

需求端：

淡季不淡，7月份中国新能源销量环比上行5.8%

据中国汽车工业协会数据，今年7月我国新能源车实现销量27.1万辆，环比增加5.8%。而回顾过去四年新能源车销量数据，7月销量环比6月上行为历史首次。考虑新能源车销量将于下半年进入旺季，我们认为下半年新能源车产销将持续高增，锂盐需求稳健向好。

下半年中国正极厂密集投产，边际供需进一步趋紧

如我们报告《供给的两大矛盾，需求的三重催化》所言，下半年边际存在5.43万吨锂盐缺口，同时7-8月为头部大厂投产旺季，德方纳米4万吨磷酸铁锂产线已于7月5日投产，富临精工5万吨磷酸铁锂产线即将于8月投产，在国内碳酸锂产量环比下降的背景下，短期新建正极项目投产将加剧供需失衡，进一步驱动锂价上行。

至此，我们认为21年H2锂供给格局已相对紧张，考虑第四季度锂盐需求将迎消费电子+新能源车双旺季，而供给受精矿短缺影响难有显著增量，我们看好锂盐价格进入新一轮上行周期，我们选取三大角度进行推荐：

弹性角度：融捷股份、天齐锂业、永兴材料

估值角度：雅化集团、西藏珠峰

长周期角度：赣锋锂业

01

小金属价格汇总

本周（8月9日-8月15日），新能源板块方面，上半年新能源汽车销量 110.3 万辆，与去年同期相比增加 77.4 万辆，增长 234.9%；与 2019 年上半年相比增加 47.3 万辆，增长 74.9%，创历史新高。本周工业级碳酸锂市场价格继续上涨，下游厂家询单较为积极，但多为探市询单，市场货源供应偏紧，锂电池市场需求逐渐增加的情况下，锂盐价格水平有望继续上涨。

本周国内金属钴报价震荡调整，国内钴市行情回暖，国内市场，新能源汽车产销量上涨放缓，三元电池产销增长速度下降，手机销量下跌，钴市总体需求稳定，钴盐价格回落下跌，对钴市行情利好仍存下跌压力加大；全球市场，国际钴价震荡下跌，欧洲汽车销售上涨，手机缺芯依旧，钴市供给充足。总体钴市行情上涨动力仍存下跌压力较大。

本周其他小金属：本周小金属价格迎来普涨。镉锭价格上涨1.17，五氧化二钒下跌2.73%。锑精矿价格上涨1.90%，铬矿价格暂稳，锗锭上涨2.42%，铟锭上涨6.56%，精铋上升1.05%，氧化钽价格上涨0.56%，氧化铌价格上升0.39%。

03

锂：行情向好，锂价持续上涨

综述：锂行情持续走高。本周国内工业级碳酸锂市场主流成交价格在 9.2-9.4 万元/吨之间，均价水平涨至 9.3 万元/吨， 较上周价格水平上涨 0.3 万元。电池级碳酸锂市场主流成交价格在 9.5-9.8 万元/吨之间，均价水平 上涨至 9.65 万元/吨，较上周价格水平上涨 0.3 万元/吨。碳酸锂市场成交重心水平继续上涨，厂家 报价坚挺，同时市场惜售情绪明显，现货供应减少，下游采购周期来临，供需矛盾较为明显的情况下， 支撑碳酸锂价格水平持续走高。

03

钴：市场行情回暖，钴价震荡调整

综述：本周国内金属钴报价震荡调整，国内钴市行情回暖，国内市场，新能源汽车产销量上涨放缓，三元电池产销增长速度下降，手机销量下跌，钴市总体需求稳定，钴盐价格回落下跌，对钴市行情利好仍存下跌压力加大；全球市场，国际钴价震荡下跌，欧洲汽车销售上涨，手机缺芯依旧，钴市供给充足。总体钴市行情上涨动力仍存下跌压力较大。

四氧化三钴：本周四氧化三钴价格下降1.31%：本周四氧化三钴价格 29.8-30.5 万元/吨，均价 30.15 万元/吨，较上周价格下滑 0.4万元/吨。四氧化三钴市场报价稳定，厂家生产稳定，但下游市场需求一般，市场询价较为冷清，再加上上游价格高企，下游接受程度不高，整体来看市场成交寥寥，多以长单交付订单为主。

04

锆：市场平稳运行，价格将持续上涨

综述：本周国内锆市场行情大致企稳运行，虽然市场传出南非 RBM 有望恢复开工的消息，但锆英砂短期供需矛盾仍存，锆英砂价格仍存上涨预期，同时虽然锆砂价格涨势放缓，但片碱、盐酸等原辅材料价格仍在不断走高，氧氯化锆及系列锆化工产品成本压力较大，市场推涨热情仍存，硅酸锆市场在利润不佳的情况下亦小幅上涨，后市锆系产品价格或将仍存上涨预期。

锆英砂：本周国内锆英砂市场价格暂时企稳运行，目前主流报价为 18500-19000 元/吨。近期国内市场锆 英砂的上涨在于货源本身供应紧张，市场供不应求，市场受买涨不买跌情绪影响下游询盘热情高涨，锆英砂价格持续走高。据近期消息，南非 RBM 与当地社区达成和签署相关协议，RBM 有望恢复开工，但具体复产时间仍未确定，短期内对市场的影响有限，国内供应仍偏紧，RBM 复产后到恢复供应仍需时间。预计后期锆英砂价格或将维持上涨行情。

硅酸锆：本周硅酸锆市场维持强势上涨趋势。目前 64.5%硅酸锆价格为 21000-22000 元/吨，63.0%硅酸锆价格为 19000-20000 元/吨。近期原料锆英砂市场价格维持坚挺，且原料供应持续紧缺，硅酸锆成本压力仍较大，利润持续萎缩，同时大多硅酸锆厂产品库存不足，在市场供不应求及成本压力下，硅酸锆厂仍在缓慢上涨，不过涨幅较小，市场报价上涨了 200-500 元/吨左右，预计后市硅酸锆价格将维持坚挺。

氧氯化锆：本周氧氯化锆市场行情维持坚挺，主流价格为 18500-19000 元/吨。目前国内锆砂供应仍较紧张，企业采购有限，且锆砂市场价格高企，同时片碱、盐酸等原辅材料价格不断走高，氧氯化锆企业生产成本仍在增长，利润水平收缩，虽然前期市场价格经过一轮大幅提涨后增速有所放缓，但市场推涨热情较浓，预计后市氧氯化锆行情仍存上调的可能性。 

05

镁：镁价以至高位，价格上涨6.19%

综述：本周因下游买方采买情绪积极，市场成交量尚可，需求面表现较好，而工厂方面普遍现货紧俏，排单生产为主，且有部分工厂停产检修，产量减少，场内现货库存持续偏紧，工厂挺价惜售心理明显，致使镁价呈持续上行趋势。

06

锰：锰价高位运行，后期小幅度回落

综述：本周 8 月钢招落定，基本以 7900-8000 一线展开，仍以南方华东略高于北方钢厂为主，符合市场预期。目前硅锰市场仍处于供应偏紧状态，下游需求表现尚可，期现需求及钢需并未出现太大的回落，但宁夏区域高昂的交割现货库存仍是各方看弱后期的一大因素，总体硅锰短期高位盘整运行，价格可能有小幅回落出现，但下方支撑较强，仍将在合理价位波动。

锰矿：本周锰矿价格暂稳。本周，锰矿市场价格表现平稳，港口呈现少量低价成交情况，主流锰矿港口报价依然较为稳定。随着钢招逐步落定，港口提货量有所增加，但由于南方限电、限产情况仍较为严重，下游合金厂开工率不高，采购锰矿积极性较弱，市场成交情况一般。港口锰矿报价：天津港澳块 Mn45 报价 40.5 元/吨度，南非半碳酸锰矿 Mn37 报价 34.5 元/吨度，加蓬锰矿 Mn46 报价 39.5 元/吨度；钦州港澳块 Mn45报价 40.5 元/吨度，南非半碳酸锰矿 Mn37 报价 35.5 元/吨度，巴西锰矿 Mn45 报价 38 元/吨度。

07

钨：稳步运行，稳固盘整

综述：本周市场积极性一般，采购商询盘接货相对缓慢，但受原料端坚挺支撑，商家让价情绪有限。原料端钨价继续冲高，游产品紧跟涨势规避风险，目前终端合金消费动力不足与原料涨幅不匹配，厂家对市场风险担忧情绪依旧。目前钨市应稳步运行，虽原料行情保持坚挺，但下游需求购买力不足，使得钨价上涨动力不足，钨市进入稳固盘整阶段。

钨精矿：本周钨精矿价格稳定，65 度黑钨精矿报价在 11.3-11.4 万元/吨，65 度白钨精矿报价 11.2-11.3万元/吨。市场保持冲高态势，钨矿供货企业惜售持续，市场现货流通速度缓慢，部分贸易商获利套现情绪仍存，但让价空间有限，目前厂商库存低位，观望价格走势操作。下游终端高位慎采，产业链上下游博弈心态明显，钨市进入调整期，短期关注需求的释放情况，预计下周钨精矿价格稳定为主。

仲钨酸铵（APT）：本周 APT 市场稳固盘整，APT 的高位报价围绕 16.8-17 万元/吨，高位成交情况不佳，价格无量空行。APT 市场在原料资源坚挺但需求偏淡情况下，市场交投气氛冷清，目前成本相对高位利润水平微薄。本周订单状况较为清淡，成交尚未有明显放量，业者多维持谨慎观望，短期关注下游成交情况，预计后期仲钨酸铵价格稳定。

钨铁：本周钨铁价格持稳，70 钨铁报价 16-16.2 万元/吨，80 钨铁报价在 16.9-17.1 万元/吨。钨铁市场稳固盘整运行，少量的需求进场支撑，且部分大企的停产检修，场内现货趋紧，价格稍有支撑，短期关注钢厂招标情况，预计后期钨铁价格维持平稳。

钨粉/碳化钨：本周粉末价格上调，钨粉报价 258-260 元/千克，上调 1 元/千克；碳化钨粉报价 256-258 元/千克，上调 1 元/千克。原料矿价格坚挺致使冶炼厂成本压力不减，厂商主动让利出货意愿不强。粉末企业随行就市，按单生产为主。目前中颗粒钨粉主流成交价在 258 元/千克，中颗粒碳化钨粉成交在255 元/千克，市场现货流通有限。目前中颗粒钨粉主流成交价在 256 元/千克，中颗粒碳化钨粉成交在 254 元/千克，市场现货流通有限。

08

钼：原材料价格上升，钼价稳中走强

综述：本周钼市场持续偏强态势，原料端价格不断上移，国际价格企稳上升，下游需求较为强劲，市场整体重心不断上移，场内情绪升温。同时因进口窗口紧闭和国际原料供应紧缺，中国钼市原料端现货紧缺、成本抬升，助力钼价再次上行。

钼精矿：本周钼精矿价格上调。中国 45-50 度钼精矿主流报价在 2390-2400 元/吨度，上调 50 元/吨度。延续上周偏强走势，钼精矿价格稳居高位，叠加下游需求增强，持货商试探上移且 45-50 度钼精矿成交价格围绕 2400 元/吨度展开。供应商在无库存和资金压力的情况下，悟货待涨心理明显。已知近期大型矿山计划招标，钼精矿价格又将如何变化需关注实际成交量价，预计短期内钼精矿价格小幅上行。

氧化钼：本周氧化钼价格上涨。中国氧化钼主流报价 2440-2460 元/吨度，上调 50 元/吨度。国际氧化钼价格不断上移，主流成交价格为 18.35-19.3 美元/磅钼，且 19.3 美元/磅钼已有成交达成，市场信心得到提振。同时因东北地区环保监管，冶炼氧化钼供应紧缺，叠加国际市场需求增加，钼价有所支撑且不断拉涨，短期内钼价小幅上行。

钼铁：本周钼铁价格上行，中国钼铁主流报价 16-16.4 万元/基吨，上行 0.3 万元/吨。延续上周钢招量价齐涨态势，本周招标价格再次上移，已有承兑 16 万元/吨以上开标价格，部分钢企仍计划进场招标，场内情绪升温；散货市场询价稳定，主流成交价格围绕 16.2-16.3 万元/吨展开，个别业者继续看高16.5 万元/吨。目前因环保严格监管和原料供应紧缺成本升高推动钼价抬升，但业者表示钼价能否坚挺还需关注月中整体成交总量，待结算后钼市如何变化将会明朗，钼价能否继续冲高令人期待，预计短期内钼价小幅上行。

09

钛：市场势弱，钛精矿价格下降

综述：钛矿价格得益于下游利好传导，有小幅上涨。本周金红石市场处于淡季。本周下游钛白粉市场氛围转好，8 月价格回升趋势已定，对四氯化钛的需求也逐渐转好，待钛白粉进入旺季，需求面将持续向好；下游海绵钛的需求一直趋于稳定，给予四氯化钛稳定支撑。

钛精矿：本周，钛矿价格得益于下游利好传导，有小幅上涨。截至目前，46%,10 矿主流报价2080-2200 元/吨，47%,20 矿主流报价 2450-2500 元/吨，38%-42%钛中矿主流报价 1300-1450 元/吨。攀西地区钛精矿加工厂开工率稍有提升，企业产量有所增加，部分持货商拒绝 2000元/吨以下的低价订单，市场转向卖方为主导，部分持货商惜售待涨，市场供应量紧张。

海绵钛：海绵钛市场维稳，报价稳定，成交价普遍偏低。目前一级海绵钛企业主流报价7 万/吨。供应方面：本周海绵钛原料端四氯化钛供应正常，镁锭市场近期供应缩减。海绵钛订单充足，企业按单排产，积极执行订单计划，供应平稳。

10

稀土：稀土板块震荡回调，仍有上涨空间

综述：本周稀土价格小幅震荡调整。上游市场现货数量不足，商家惜售，低价出货意愿不强，报价坚挺，下游金属厂锁定订单为主，高价补货积极性较低，压价寻低为主，实际成交数量不多，镨钕市场整体表现成交僵持，上下游供需博弈明显，市场观望情绪浓厚。中重稀土产品价格下调，下游需求减弱，询单热情不高，部分贸易商低价货源报出，实际成交价格走低，但矿持续限制，境内疫情严重，进口时间未知，商家低价出货数量不大，继续观望市场。上游供应不会大幅增加，下游需求不会大幅下降，预计短期内稀土价格不会大幅下跌，小幅调整后仍有上涨空间。

11

其他小金属（锑、铬、锗、钒、铟、镉、铋、钽、铌）

本周其他小金属：本周金属镓市场继续探底，价格跌势未改，较上周下跌 0.52%，但询盘活跃度较前期有所提升，成交亦有增多，跌幅较前期有所收窄。本周铟市场继续上行，交投氛围一般，精铟较上周均价上涨 80 元/公斤，粗铟均价较上周均价上涨 40 元/公斤，下游需求未有明显改变，询单气氛仍偏谨慎，但因原料粗铟供应偏紧，带动精铟价格上涨，同时，长期低价运行下，市场看涨情绪较高，供应商拉涨价格积极。本周锗市场涨势不改，金属锗价格较上周价格上涨 200 元/公斤，二氧化锗价格较上周价格上涨 100 元/公斤，询盘活跃度仍较高，商家对后期走势仍持有信心，加之供应商惜售情绪，支撑价格继续拉涨。

【天风Morning Call】晨会集萃20210817

三氯氢硅行业| 深度报告：光伏需求拉动三氯氢硅进入上行周期

投资摘要

关键结论与投资建议

三氯氢硅（SiHCl3）又称三氯硅烷、硅氯仿，主要用于生产多晶硅、硅烷偶联剂，其中多晶硅的应用领域为太阳能电池、半导体材料、金属陶瓷材料、光导纤维；硅烷偶联剂的应用领域为表面处理、密封塑料、密封剂、粘接剂和涂料的增粘剂等。受光伏需求快速增长的驱动，三氯氢硅呈现出供需错配格局，价格大幅上涨。据百川盈孚数据，今年以来三氯氢硅价格大幅上涨，产品价格由不到6000元/吨大幅上涨至目前市场价格约15000-17000元/吨，目前厂家税前毛利可达约10000元/吨。

根据我们统计，2020-2022年国内多晶硅产能分别为42万吨、60万吨、95万吨，2020-2022年按照125GW、170GW、230GW装机量、1:1.2容配比计算，对应多晶硅需求在45万吨、65万吨、89万吨，对应光伏级三氯氢硅需求在23万吨、33万吨、44万吨，复合年化增速40%，将大幅拉动光伏级三氯氢硅需求。

根据我们测算，2021-2025年多晶硅对于三氯氢硅的需求量分别为32.7/44.3/52.2/61.5/70.2万吨，2021-2025年硅烷偶联剂对于三氯氢硅的需求量分别为18.6/19.9/21.3/22.8/24.4万吨。因此2021-2025年三氯氢硅总需求分别为51.4/64.2/73.5/84.36/94.7万吨，我们认为今明两年三氯氢硅供需紧平衡，供需缺口分别为0.4、5.7万吨，有望持续维持高景气度。

核心假设与逻辑

（1）我们假设2021-2025年全球光伏装机量170/230/280/330/390GW。

（2）我们假设2021-2025年单晶硅料比例90/92/94/96/98%，硅单耗为0.32/0.32/0.31/0.31/0.3万吨/GW。

（3）我们假设2021-2025年多晶硅料比例10/8/6/4/2%，硅单耗为0.33/0.33/0.32/0.32/0.31GW。

（4）我们假设多晶硅料对于三氯氢硅的单耗为0.5吨/吨。

（5）我们假设未来5年功能性硅烷产量复合增速7.0%，硅烷偶联剂占功能性硅烷总量75%，三氯氢硅对硅烷偶联剂单耗在0.8吨/吨。

与市场预期不同之处

（1）我们认为多晶硅企业配套三氯氢硅，可能受到原材料氯碱配套不足制约，实际配套产能有不及预期的可能，在光伏装机需求快速增长瞎，光伏级三氯氢硅供给端有望维持长时间结构性稀缺，带动光伏级三氯氢硅价格继续上涨。

（2）21H2-22H2国内多晶硅扩产企业较多，产能由42万吨/年增加至95万吨/年，在每套新装置开车时，每套新装置预计也将形成2万吨以上一次性三氯氢硅补液位和系统清洗需求。

股价变化的催化因素

21H2光伏需求旺季到来，光伏级三氯氢硅需求有望持续提升，三氯氢硅产品价格上涨有望超预期。

核心假设或逻辑的主要风险

第一，国际疫情发展不可预期，下游市场需求不及预期。 

第二，原材料市场波动剧烈，影响盈利。

第三，新增产能投放高于预期。

三氯氢硅是一种重要的卤硅烷化合物

三氯氢硅（Cl3HSi）又称三氯硅烷、硅氯仿，是卤硅烷系列化合物中最重要的一种产品。三氯氢硅主要用于生产多晶硅、硅烷偶联剂，其中多晶硅主要应用于太阳能电池、半导体材料、金属陶瓷材料、光导纤维；硅烷偶联剂主要应用于表面处理剂、无机填充塑料、增粘剂、密封剂、特种橡胶粘合促进剂等领域。

根据国标《工业三氯氢硅》GB/T28654-2018，工业三氯氢硅分为Ⅰ、Ⅱ两类，Ⅰ类用于生产多晶硅，Ⅱ类用于生产硅烷偶联剂，Ⅰ类的纯度要求高于Ⅱ类，生产难度也更大。其中，随着我国光伏产业技术不断进步并迈向高端领域，多晶硅行业已步入规模经济效益阶段，未来3-5年仍处于快速增长期；硅烷偶联剂市场平稳增长，据QYResearch数据，2019年全球硅烷偶联剂市场规模达到了30亿元，2020年我国硅烷偶联剂产能达到59万吨。

目前，三氯氢硅的合成方法主要有两种：一种是传统的合成方法，即硅氢氯化法：该方法是用冶金级硅粉或硅铁、硅铜作原料与HCl气体反应，反应在330～380℃和0.05～3MPa下进行。另一种是四氯化硅氢化法：该反应为平衡反应，为提高三氯氢硅的收率，优选在氯化氢存在下进行，原料采用冶金级硅粉通过预活化除去表面的氧化物后，可进一步提高三氯氢硅的收率，反应在温度400～800℃和压力2～4MPa下进行。其中，硅氢氯化法以其技术成熟、适合产业化生产等特点，是目前三氯氢硅生产企业普遍采用的首选工艺，三氯氢硅的主要原料为硅粉和氯化氢，在生产中会消耗大量的氯气和氢气，是氯碱企业的一种很好的平衡氯气提高经济效益的产品。比较适合通过离子膜烧碱生产装置合成获取氯化氢原料的企业采用，也是目前国内三氯氢硅生产的主流方法。

三氯氢硅产能持续收缩，产品结构性供需紧张

据百川盈孚数据，目前我国三氯氢硅有效产能共56.6万吨（包含下游企业自产自用部分），较2020年和2019年分别减少3万吨、9万吨，供需格局进一步改善。2021年1-7月，我国三氯氢硅产量为20.53万吨（外售量，不包含下游企业自产自用部分），同比增长9.73%，开工率约72.5%，但剔除配套下游多晶硅与硅烷偶联剂的企业，我们预计实际开工率在90%以上。从需求结构上看，我国电子级三氯氢硅仍大量依赖进口，目前只有美国、日本、德国等国有大规模生产电子级三氯氢硅的能力，国内仅三孚股份（1000吨）、沁阳凌空和洛阳中硅拥有部分产能；光伏级三氯氢硅生产难度也较大，部分多晶硅生产企业拥有配套的三氯氢硅产能，并非所有企业都有光伏级三氯氢硅生产技术，可外售光伏级产能只有16.5万吨，在建产能只有约3.5万吨。随着下游光伏需求快速增长，导致光伏级三氯氢硅供给紧缺；硅烷偶联剂表现尚可，但普通级三氯氢硅供给未出现明显短缺。国内企业主要以生产三氯氢硅用于硅烷偶联剂为主。

受光伏需求快速增长的驱动，三氯氢硅呈现出供需错配格局，价格大幅上涨。据百川盈孚数据，今年以来三氯氢硅价格大幅上涨，产品价格由不到6000元/吨大幅上涨至目前市场价格约15000-17000元/吨，目前厂家不含税毛利可达约10000元/吨。

短期内光伏级三氯氢硅供给扩张压力较小。根据环评报告，除东方希望明确将新建一套7万吨产能的三氯氢硅合成装置外（预计在2022年6月建成投产），其他多晶硅企业扩产时暂未大规模配套三氯氢硅产能的计划。多晶硅生产企业需要供应商的三氯氢硅质量稳定，供货及时，对供应商的资质认证较为严格，一般需通过产品测试、样品试用、小批量采购、大批量采购等多个阶段，一经确立合作关系，不会轻易更换供应商，因此即使有新进入三氯氢硅行业的企业，短期内对Ⅰ类三氯氢硅的供给影响有限。而电子级三氯氢硅生产壁垒极高，暂无需担忧产能扩张问题。

多晶硅和单晶硅是单质硅的不同形态，多晶硅由工业硅经一系列反应提纯后得到，单晶硅则由多晶硅进一步加工得到。多晶硅和单晶硅的应用领域包括太阳能电池、半导体材料、金属陶瓷材料、光纤。根据技术指标，多晶硅可分为冶金级多晶硅、太阳能级多晶硅和电子级多晶硅，电子级多晶硅杂质浓度显著低于太阳能级，掌握生产技术的企业较少。

从工艺上来说，生产高纯多晶硅的生产路线有西门子法、改良西门子法、硅烷流化法、冶金法（物理法）等。改良西门子法安全环保，是应用最广的多晶硅生产工艺路线。近年来，改良西门子法产量占比持续提高，硅烷流化床产量呈现下降的趋势，据中商产业研究院数据，2020年全球多晶硅改良西门子法产量51.11万吨，占比98.1%；硅烷流化床产量0.99万吨，占比1.9%。

技改提高了改良西门子法的副产物利用率和产品质量，短期内技术迭代可能性小。早年间改良西门子法因为处理副产物SiCl4技术落后，还原炉电极频繁损伤等因素而饱受诟病。因为发生加氢还原反应的还原炉是改良西门子法生产装置中的核心设备，炉内每根件电极的工作状态和可靠性都是直接决定还原炉安全运行以及多晶硅的品质、能耗、产量高低的关键因素。发展至今，改良西门子法通过不断改进还原炉、冷氢化技改、精馏技术改进等有效手段，已经做到了能耗降低、高副产物利用率、安全环保，高产品质量的水平。短期内其他技术迭代改良西门子法的可能性较小，预计未来多晶硅生产技术改进对三氯氢硅消耗量的影响有限，三氯氢硅需求主要取决于下游多晶硅产能及太阳能电池组装业务需求。三氯硅烷法产物多为棒状多晶硅，硅烷流化法多为流化床粒状多晶硅。两种多晶硅料在硅片铸锭或者拉晶的过程中配合使用，可以增加装料量降低成本。多晶硅的生产技术对产品的质量和成本控制十分关键，是进入多晶硅主要的行业壁垒之一。应用于光伏行业的多晶硅产品中，单晶硅片用料的价格高于多晶硅片用料，需求缺口大。同时电子级多晶硅价格较太阳能级多晶硅工艺要求高，价格也更高。

电子级多晶硅用量较小，但对纯度要求极高

在半导体领域，需要将多晶硅制成单晶硅后使用，半导体级单晶硅对纯度要求极高，需要达到11N-13N级别。

用于半导体行业的半导体级单晶硅材料根据用途可分为蚀刻用材料和芯片用材料。蚀刻用材料用于蚀刻设备的硅部件，是晶圆蚀刻环节的核心耗材；芯片用材料则直接作为晶圆的原材料，将硅单晶锭切割而成的薄片即硅晶圆。芯片用材料对单晶硅的要求更高，需求量也更大。硅具有优良的半导体特性，较其它半导体材料成本优势明显，故而成为全球应用广泛的重要集成电路基础材料，并在未来仍有望保持最主流半导体材料的地位。

半导体行业景气上行，为多晶硅带来增量需求。汽车方面，虽然从2018年起，我国汽车产量呈现下降趋势，但是新能源汽车产量快速增长，一辆新能源汽车需要的芯片数量几乎可以达到燃油汽车的两倍，2021年上半年，汽车总产量以及新能源汽车产量均出现回升，上半年汽车产量为1279万辆，同比增长28.25%，接近2016年水平，新能源汽车产量为128.4万辆，同比增长224.24%，已超过2019年全年产量，2023年，全球新能源汽车销量有望达到1200万辆，对芯片需求保持旺盛；手机方面，手机产量从2017年开始逐年减少；电脑方面，2020年，疫情催生居家办公需求，对PC和笔记本的需求量均大幅增长，据Canalys和IDC统计，2020年前笔记本电脑销量较为稳定，保持在1.85亿台/年的水平，2020年则增至2.33亿台，同比增长增长24.5%，全球PC出货量3.03亿台，同比增长13.1%，2021年上半年，全球PC出货量1.68亿台，同比增长33.55%，疫情对人们办公习惯的影响仍在，未来两年内电脑需求难以下降。据国家统计局数据，我国集成电路产量已保持多年快速增长，由2015年的1087.2亿块增长至2020年的2612.6亿块，2021年上半年产量1712亿块，同比增长48.1%。

半导体行业产能扩张将带来更多的生产设备需求，中国大陆半导体设备市场规模快速扩大。据SEMI统计，2015-2020年，全球半导体设备销售额由365.3亿美元增长至711.9亿美元，中国大陆销售额由49亿美元增长至187.2亿美元，市场占比则由13.41%上升至26.30%；2013-2020年，全球晶圆出货量由90.67亿平方英寸增长至124.07亿平方英寸，2021年上半年出货量同比增长14.59%。蚀刻用材料和芯片用材料均有望受益于半导体市场规模扩大。

目前我国太阳能级多晶硅产量约占全球的80%，并且有望于2022年达到90%。电子级多晶硅生产难度较大，国内掌握电子级多晶硅生产技术的企业较少，仍依赖于进口，目前进口多晶硅以半导体级为主。因此国内光伏行业发展对三氯氢硅需求的带动更明显。在光伏领域，可将多晶硅制成多晶硅锭，再由多晶硅锭生产多晶硅片，也可将多晶硅制成单晶硅棒，再由单晶硅棒生产单晶硅片。

多晶硅生产进一步集中于国内，改良西门子法和硅烷流化床法占绝对主流，三氯氢硅有望充分受益于国内多晶硅产能扩张。随着国内以更快的速度投放多晶硅产能，我国多晶硅产能占比进一步提升。世界产能排名前10的企业中有7家中国企业，2020年国内多晶硅产能占比75.16%，2021年底有望达到81.72%。多晶硅企业几乎均采用以三氯氢硅为原材料的改良西门子法和硅烷流化床法，多晶硅扩产有望带来同比例的三氯氢硅增量需求。

下游需求旺盛，多晶硅产能产量进一步释放。据CPIA数据，2010年至2020年，全球多晶硅产量由16万吨增至52.1万吨，CAGR达到12.53%。2020年，中国大陆和全球多晶硅产能分别为45.7万吨和60.8万吨，CPIA预计，2021年有望分别达到63.5万吨和77.7万吨，同比增长38.95%和27.80%。国内多晶硅开工率持续提高，全球多晶硅产能逐步紧张。从开工率看，2021年7月，国内行业开工率超过90%；从进出口数据看，2021年上半年，我国多晶硅进口量约6万吨，净出口约5.69万吨，并且进口量逐月增长，据CPIA数据，2020年国外多晶硅产能共16.5万吨，国外多晶硅产品还需满足国外需求，因此我们判断国内外多晶硅产能均偏紧张。未来2年内全球多晶硅产能仍较紧张，根据多晶硅产能测算，2021年全球多晶硅对三氯氢硅需求有望超过35万吨。

利好政策频繁出台，支持光伏行业快速发展。据国家能源局数据，2020年，我国光伏新增装机量48.2GW，同比大幅增长81.7%；截至2021年5月底，我国太阳能发电装机容量263.58GW，同比增长24.7%。在碳中和背景下，国家能源局提出了到2030年实现风电光伏装12亿千瓦以上的目标，据中国光伏行业协会预测：2021-2025年我国光伏新增装机量有望达355-440GW，至2025年，我国光伏的年新增装机容量有望达到90-110GW。

单晶硅组件市占率快速提高。单晶硅材料的电学性能优于多晶硅材料，更易于制备高转换效率的晶硅电池，单晶硅光伏组件的光电转换率高于多晶硅光伏组件。随着单晶的拉晶技术进步、金刚线切片技术的产业化、设备产能提高，单晶硅片成本大幅下降，单晶硅电池组件的市场份额迅速提升。据硅业分会统计，2018-2020年，单晶硅料的市占率分别为30%、58%和82.4%，部分龙头企业的单晶硅料使用比例已超过90%。我们预计2021-2025年，国内多晶硅料需求量有望达到65.48/88.54/104.36/122.92/140.49万吨，全球光伏有望带来三氯氢硅需求32.74/44.27/52.18/61.46/70.25万吨。

硅烷偶联剂是三氯氢硅第二大下游，需求稳定增长

硅烷偶联剂一类具有特殊结构的低分子有机硅化合物，能够使两种不同性质的材料偶联起来，从而改善材料的各种性能。广泛运用在橡胶、塑料、填充复合材料、涂料、粘合剂和密封剂等方面。硅烷偶联剂是功能性硅烷中最重要的一种，约占功能性硅烷总量的75%-80%，此外功能性硅烷还包括硅烷交联剂及其他功能性硅烷，按照所含基团划分，硅烷偶联剂可进一步分为含硫、氨基、乙烯基、环氧基、丙烯酰氧基等类别。

2020年全球功能性硅烷产能预计在68万吨/年左右，其中国内功能性硅烷产能约49万吨/年，产量约29万吨，开工率在60%左右，表观消费量约21万吨。过去10年功能性硅烷产能、产量、表观消费量CAGR分别为12.1%、11.8%、10.5%，过去5年功能性硅烷产能、产量、表观消费量CAGR分别为9.9%、9.8%、10.5%。根据SAGSI预测，我国2018-2023年功能性硅烷产能、产量复合增速分别为7.2%和8.6%。

我们按照未来5年功能性硅烷产量复合增速7.0%，硅烷偶联剂占功能性硅烷总量75%，三氯氢硅对硅烷偶联剂单耗在0.8吨/吨来保守估算，2021-2025年硅烷偶联剂对于三氯氢硅的需求量分别为18.6/19.9/21.3/22.8/24.4万吨。

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三氯氢硅供需平衡表

根据我们测算，2021-2025年多晶硅对于三氯氢硅的需求量分别为32.7/44.3/52.2/61.5/70.2万吨，2021-2025年硅烷偶联剂对于三氯氢硅的需求量分别为18.6/19.9/21.3/22.8/24.4万吨。因此2021-2025年三氯氢硅总需求分别为51.4/64.2/73.5/84.36/94.7万吨，我们认为今明两年三氯氢硅供需紧平衡，供需缺口分别为0.4、5.7万吨，有望持续维持高景气度。

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投资建议

我们建议关注具备三氯氢硅产能的相关上市公司三孚股份、新安股份。三孚股份具备6.5万吨/年三氯氢硅、1000吨/年电子级三氯氢硅产能；新安股份具备8万吨/年三氯氢硅产能。】-国信证券

【天风Morning Call】晨会集萃20210816

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