湖南黄金(002155)年报点评：金锑共振，业绩表现亮眼

　　事件：公司发布2024年年报。2024年公司实现营收278.39亿元，同比增长19.46%，归母净利润8.47亿元，同比增长73.09%，扣非归母净利润8.70亿元，同比增长76.36%。单季度看，24Q4公司实现营收68.5亿元，同比增长50.53%，环比增长16.98%，归母净利润1.8亿元，同比增长71.32%，环比减少21.43%，扣非归母净利2.0亿元，同比增长86.49%，环比减少13.55%。业绩符合我们此前预期。

　　点评：金锑价格上行，助推公司业绩。量：整体：2024年公司共生产黄金46.33吨，同比减少2.87%，其中生产标准锑29209吨，同比减少6.15%，其中精锑8686吨，氧化锑13258吨，含量锑4721吨，乙二醇锑2331吨，氧化锑母粒213吨；钨产量1008标吨，同比增加7.12%；自产：2024年公司自产金3.7吨，同比减少6.13%；自产锑15227吨，同比减少13.2%；钨精矿自产879标吨，同比增加59.24%。生产目标：2025年公司计划黄金72.48吨，锑39537吨，钨品1100标吨；价：2024年黄金均价2382美元/盎司，同比增长22.6%，Q4均价2660美元/盎司，同比增长34.6%，环比增长7.6%。2024年锑均价12.97万元/吨，同比增长59.33%，Q4均价14.38万元/吨，同比增长176.57%，环比下降9.97%；利：2024年公司金板块毛利率4.38%，同比+0.21pct，锑板块毛利率43.3%，同比+4.85pct，公司整体毛利率7.86%，同比+0.74pct，净利率3.08%，同比+0.96pct。其他：2024年公司金/锑库存39吨/2.9万吨，同比-60.61%/215.25%，其中2024年锑产量2.92万吨，销量2.67万吨，锑库存大幅上涨系出口受限所致；另外，公司2024年资产减值损失0.42亿，较2023年增长0.34亿，减值大规模增加主要系子公司湘安钨业及甘肃加鑫计提自产减值所致。

　　核心看点：集团资源待注入，未来成长空间大。湖南平江县万古金矿田探矿于2024年获重大突破。湖南省地质院在万古金矿田地下2000米以上深度地层发现超40条金矿脉，金品位最高达138克/吨，探矿核心区累计探获黄金资源量300.2吨。该地区资源实际由公司控股股东湖南黄金集团培育。此外，湖南黄金子公司湖南黄金洞矿业在该地区部分地段拥有采矿权，保有金矿石量355.1万吨，金金属量18.6吨，年产量约1.5吨。2021年，公司已和控股股东湖南黄金集团签订《行业培育协议书》，由湖南黄金集团代为培育平江县万古矿区金矿资源，待项目成熟，集团承诺将在整合完成后，上市公司具备优先认购权。

　　投资建议：公司掌握国内优质金矿、锑矿资源，业绩有望充分受益于金锑价格中枢上行，预计公司2025-2027年归母净利润为19.42/23.56/27.26亿元，根据4月11日股价对应PE14/12/10倍，维持“推荐”评级。民生证券

天风MorningCall·0414 | 策略-特朗普关税/金工-特锐德/环保公用-水风光一体化

策略|特朗普关税2.0冲击与海内外资产表现梳理

1、特朗普政府的对等关税出台后，中方进行三次反制。当前中美对对方加征的关税均为125%，而4月9日的90日暂缓举措显示美方态度出现缓和迹象；美国当地时间4月11日，美国宣布部分商品免征“对等关税”，表明美方的态度继续出现缓和。2、本周海外仍然呈现出一定的流动性风险特征，周中过后美债、美元受到抛售，美股出现弱企稳。VIX指数进一步冲高，于4月8日升至52.3，随后震荡回落，美元信用受到关税影响，危机模式下美债遭遇抛售，美债利率在流动性踩踏下进一步走高，10年期美债利率于4月11日升至4.48%，期限利差快速走阔，收益率曲线陡峭化，中债则延续3月中旬以来的下行趋势，回落至1.6%水平，因而中美利差快速走阔，人民币贬值。3、A股超跌后企稳修复，4月7日市场大跌，创业板指跌12.5%，创史上最大单日跌幅，沪指收跌跌7.34%失守3100点，全市场超2900个股跌停。行业配置建议：赛点2.0第三阶段攻坚不易，波折难免，重视恒生互联网。

风险提示：地缘冲突超预期，海外通胀持续性超预期，流动性收紧超预期。

金工|量化择时周报：反弹阶段应该跟踪什么信号？

1、择时体系信号显示，均线距离0.3%，绝对距离近期继续小于3%，市场处于震荡格局，核心观测是风险偏好的变化。2、短期而言，当前仍处于美国关税政策的市场反应窗口期，虽然市场上周已经大幅波动，但后续市场依然存在一定程度的不确定性；从技术指标来看，市场周成交已经明显放大，显示增量资金持续流入市场。在两者的共同作用下，下周市场或将继续波动，整体有望呈现震荡上行走势，核心观察指标在5日均线得失，指数未跌破5日均线前保持积极。3、我们的行业配置模型显示，中期角度行业配置继续推荐困境反转型板块，推荐大消费等相关行业；TWOBETA模型继续推荐科技板块，关注国产替代下的软件和电子以及新能源车。当前以wind全A为股票配置主体的绝对收益产品建议仓位至60%。

风险提示：市场环境变动风险，模型基于历史数据。

电新|特锐德（300001）公司深度：如何展望特来电运营的盈利弹性？

1、特来电运营的公共充电桩数量、充电站数量、累计充电量及平台流量等关键指标均位列行业第一。截至2024年12月，特来电运营充电站数量约4.8万座，公共充电终端约70.9万台，占公共充电市场份额约为19.8%，其中直流充电终端42.4万台，排名全国第一。2024年，累计充电车辆数为2744万辆，用户全年充电量超过130亿度。2、公司在全国范围内已成立独资/合资公司超过270家，其中合资方为政府城投、交投、公交集团等国有平台企业的超过160家，打造了覆盖全国的电动汽车充电网，共用大平台，共享大流量，体现了其在充电基础设施领域的强大布局能力。25年我们假设特来电4.44亿利润，公司未来3年利润复合增速有望达50%+，按50X估值对应222亿，上市公司持股78%对应173亿。主业25年10亿利润，按17X估值对应170亿，合计343亿，目标价32.5元。维持“买入”评级。

风险提示：电网投资不及预期；新能源车销量不及预期；行业竞争加剧的风险；政策变化风险；测算具有主观性风险。

环保公用|行业深度：水风光一体化，能否再造一条雅砻江？

1、全国范围内的水风光互补基地包括雅砻江流域、金沙江上游和金沙江下游、黄河上游和澜沧江水风光一体化清洁能源基地等。以雅砻江为例，雅砻江水电公司目前在建和拟建、筹建的项目装机规模合计约1607.1万千瓦。雅砻江水风光一体化基地本阶段共规划布局两河口、雅中、锦官、二滩4个水风光项目群，规划装机7800万千瓦，其中水电和抽蓄3900万千瓦，风光新能源3900万千瓦，计划在2035年全部建成。2、由于水风光互补的商业模式带来的竞争优势，雅砻江水电公司水风光一体化项目或具备较好的盈利性，公司现有水电项目能够提供足够稳定的资金支撑大体量的项目开发，公司的盈利空间或具备较大的成长性。3、总体来看，我们认为2025年水电基本面不会有太大变化，主要看外围的环境变化，看市场的增量资金的预期收益率水平。【川投能源】【国投电力】【长江电力】【华能水电】【远达环保】。

风险提示：来水不及预期、政策推进不及预期、水电投资、电价变动风险等。

电子|扬杰科技（300373）首次覆盖：需求回暖带动营收向上，收购协同有望加速业务发展

公司发布2024年年报，2024年公司实现营收60.33亿，同比增长11.53%；归母净利10.02亿，同比增长8.5%。24Q4单季度毛利率38.75%，环比+5.16个百分点；单季度净利率20.59%，环比+4.78个百分点。1、随着新能源汽车、清洁能源等产业的快速发展，以SiC、GaN为代表的第三代半导体器件展现出显著优势。2025年人形机器人产业有望进入量产阶段，根据觅途咨询机构预测，全球市场规模保守估计有望达到6亿美元，到2030年有望突破305亿美元。2、收购拓展产品矩阵，协同效应有望加速提升竞争力。扬杰科技自2015年起通过一系列战略收购加速产业链整合与技术升级，形成了覆盖功率半导体全链条的核心竞争力。我们预计公司2025~2027归母净利润分别为12.56、14.85、17.28亿元。可比公司方面，根据wind一致预测，25年平均PE为29.8倍，给予公司28倍PE，对应市值为351.68亿元，对应价格64.68元/股，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：宏观经济波动风险、行业竞争加剧风险、技术迭代不如预期风险、国际政治经济环境风险、交易审批风险、交易调整与收购整合风险。

家电&计算机|萤石网络（688475）：智能入户和服务机器人增速较好，公司加大宣传投入

公司2024年全年实现营业收入54.42亿元，同比+12.41%，归母净利润5.04亿元，同比-10.52%；其中2024Q4实现营业收入14.79亿元，同比+11.05%，归母净利润1.29亿元，同比-20.03%。1、分产品看，24A智能入户和云平台业务毛利率同比分别+8.99/+0.1pct，其他各业务毛利率同比有不同程度的下降。分地区看，24A内外销毛利率同比-0.5/-0.57pct，内外销均有所下滑。2、公司是智能家居领域领军企业，产品端通过软硬件一体化持续拓展品类及应用场景，逐步构建核心壁垒。收入端，智能门锁经过多年培育如今进入产品收获期，成为除摄像头外带动公司收入增长的第二曲线；利润端，渠道结构变化、产品结构提升、供应链改革带来的降本增效带动利润率的提升。根据公司的年报和一季报，我们新增了27年的预测，给予25-27年归母净利润6.6/7.6/8.8亿元（前值25-26年6.6/7.6亿元），对应动态PE为43.3x/37.6x/32.7x，维持“增持”评级。

风险提示：智能家居渗透不及预期风险；AI应用落地不及预期；新品拓展不及预期风险；海外市场拓展不及预期风险；原材料价格波动风险。

医药|一品红（300723）首次覆盖：创新研发聚焦痛风领域，有望迎来收获期

2024年前三季度，公司实现营业收入12.40亿元，同比下降32.98%；实现归属于上市公司股东的净利润-2.47亿元。1、公司始终坚持技术领先的产品研发创新理念，组建了由全球资深首席科学家领衔的400余人创新研发团队。2021至2023年研发投入约13亿元，年研发投入约占营收的10%。现拥有193个药品注册批件，连续4年每年新增注册批件超过10个。2、拓展创新药研发版图，聚焦痛风领域，实现与新一代URAT1抑制剂AR882的深度绑定。AR882是美国Arthrosi公司研发的痛风1类创新药。公司参股美国Arthrosi公司的股权比例为22.52%，同时，公司通过合资公司广州瑞安博获得了AR882在中国区域（含港澳台）的研发、生产及销售等权益。我们预计公司2024-2026年营业收入分别为16.28、20.27、23.52亿元，归母净利润分别为-4.96、1.91、3.30亿元。我们看好公司进入加速发展阶段，给予公司2025年8倍PS，对应目标价35.88元，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：药品研发风险，药品价格下降风险，产品质量风险，行业政策风险，技术人员流失风险，原材料价格波动风险，股价波动的风险。

商社|美丽田园医疗健康：24H2收入同增29%，“双美+双保健”商业模式升级

公司发布2024年年报：2024全年收入25.72亿元/同比+19.91%，期间利润2.52亿元/同比+9.71%；2024H2收入14.35亿元/同比+29.44%，期间利润1.26亿元/同比+15.95%。1、公司全面整合奈瑞儿，正式涉足保健业务领域，实现商业模式升级，拓宽流量入口。“双美+双保健”通过高端美容和智能美养服务门店获得优质客户，并通过医疗美容、亚健康医疗服务满足客户全生命周期的升级需求。2024年，24.9%的美容和保健会员购买了医疗美容或亚健康医疗增值服务，其中28.7%高端美容服务的会员购买了增值服务，渗透率同比+3.7pct。2、渠道拓展成效显著，“内生+外延”双向开拓策略。公司坚定执行内生增长与外延扩展双轮驱动的业务发展策略，内生专注于单店收入提升并战略性开拓新门店，外延积极探索整合扩张机会，巩固市场领先地位。2024年，公司门店总数突破554家，其中直营门店数量达275家，净增门店74家，加盟及托管门店279家，净增门店80家。

风险提示：行业竞争加剧风险、门店扩张进度低于预期、医疗事故风险等。

房地产|周观点：“内需”迎发展契机，重视板块配置价值

1、政策增量预期良好，板块配置性价比提升。2025年政府工作报告首次将稳住楼市写进经济社会发展总体要求。我们认为，出口波动背景下，地产“止跌企稳”为稳内需关键，后续政策增量预期良好；近期关税影响下板块深度调整，截止4月11日，A股申万地产PB0.7X，H股内房PB0.47X，接近历史底部区间，板块配置性价比提升。2、交易端，市场“底部共识”增强，“短线政策博弈+中长期估值修复”逻辑更加顺畅。3、配置方向上，我们建议优先考虑①非国央企受益于化债、政策纾困、需求改善等多重逻辑下的困境反转；②具备投资及改善产品优势的龙头房企独有的周期韧性；③区域型企业其城市基本面分化及市占率提升逻辑；④二手中介受益于存量交易景气度提升。其中，低估值优质非国企及地方型企业受益于融资、收储等政策的弹性空间或更大。

风险提示：行业信用风险蔓延；行业销售下行超预期；因城施策力度不及预期。

中小市值|奥比中光（688322）：全栈自研无惧关税影响，启动回购彰显发展信心！

1、公司已构建了“全栈式技术研发能力+全领域技术路线布局”的3D视觉感知技术体系，在技术纵深上融合了光学机械、电子、芯片设计、算法、SDK、固件开发等多项复杂学科交又技术，在技术横向跨度上涵盖结构光、iToF、dToF、双目Lidar、工业三维测量六大领域。2、奥比中光斥资2000万-4000万元回购股份，维护公司价值与股东权益。奥比中光近日发布公告称，公司拟以自有资金通过集中竞价交易方式回购部分股份，回购资金总额不低于人民币2000万元且不超过人民币4000万元，回购价格不超过97元/股。公司24年营收预计恢复高速增长，我们看好公司短期受益医保刷脸+3D打印放量，中期受益机器人产业蓬勃发展。考虑到公司机器人传感器业务进展较为依赖下游机器人客户放量，我们预计公司24-26年营收分别为5.6/8.7/13.4亿，公司为国内3D视觉独角兽企业，技术及产品持续获全球巨头认可，维持“买入”评级。

泰凌微(688591) 盈利能力大幅提升，端侧芯片开始批量出货

　　l事件

　　公司发布业绩预告，预计2025年第一季度实现营业收入为2.30亿元左右，同比增加43%左右；归母净利润为3,500万元左右，实现扭亏为盈。

　　l投资要点

　　收入同比高增长，盈利能力大幅提升。受益于下游行业数字化和智能化渗透率的持续提升，公司在物联网连接市场（智能家居、ESL、办公等）及音频市场的主要客户和新增客户的出货量都有显著提升，预计2025年第一季度实现营业收入为2.30亿元左右，同比增加43%左右；归母净利润为3,500万元左右，实现扭亏为盈，主要系高毛利产品和客户销售占比的提升，以及销售规模扩大带来的成本优势。后续随着销售额的持续增长，毛利率、净利率有望进一步提升。

　　端侧AI等新品开始出货，开始贡献营收。公司的Matter overthread产品、BLE6.0Channel sounding（高精度室内定位）芯片在全球一线客户率先进入批量；新推出的端侧AI芯片在国内行业头部客户已经被批量采用；采用公司芯片的多个AI办公产品也已经推向市场，可以对接字节跳动豆包、DeepSeek等应用；新推出的WiFi芯片实现批量出货；新开拓的垂直市场如智能储能BMS、智能网关等贡献了新的销售额增长。

　　l投资建议：

　　我们预计公司2024/2025/2026年分别实现收入8.4/11.0/15.0亿元，归母净利润分别为1.0/1.9/3.1亿元，维持“买入”评级。中邮证券

芯朋微(688508) 新产品线拓展带动营收增长，转向Fablite模式提升整体实力

　　事件：公司发布2024年年报，2024年公司实现营收9.65亿元，同比增长23.61%；实现归母净利润1.11亿元，同比增长87.18%。单Q4来看，2024Q4公司实现营收2.57亿元，同比增长28.41%；实现归母净利润0.34亿元，同比增长6322.54%。

　　核心技术平台不断升级，新产品线显著拓展。基于不断升级的核心技术平台，公司产品线不断丰富，收入规模稳步上升。2024年公司实现营收9.65亿元，同比增长23.61%。其中，公司高/低压驱动芯片、数字电源芯片、智能功率器件及模块等新产品线较2023年度增长71%，实现销售额2.3亿元。在营收实现增长的同时，公司通过技术平台持续迭代保证毛利率，2024年公司实现毛利率37.00%，同比下降1.18pcts，基本维持稳定。

　　控费增效成果显著，期间费用率显著下降。2024年公司发生销售费用0.20亿元，销售费率2.06%，同比下降0.84pcts，主要系报告期内产品推广投入较去年同期减少所致。发生管理费用0.35亿元，管理费率3.58%，同比下降1.45pcts，主要系报告期内股权激励费用和租赁物业费用较去年同期减少所致。发生研发费用2.26亿元，研发费率23.44%，同比下降3.60pcts。发生财务费用-0.07亿元，同比增长0.03亿元，主要系报告期内利息支出增加所致。

　　专注“半导体能源赛道”，转向Fablite模式提升整体实力。目前公司已开发超1,720个型号的产品，在高低压集成半导体技术领域处于行业领先地位，并且围绕智能家电、电力能源、智能终端、工业控制和AI计算等五大重点市场应用领域持续推进新产品线拓展，扩大下游行业应用范围。目前，公司多款应用于新能源、机器人和AI计算新兴领域的新产品已经陆续验证送样，部分已进入试产和量产，有望推动公司未来两年收入实现阶梯式显著增长。目前，公司正逐渐从Fabless模式正逐步转向Fablite模式，持续专注于产品的设计研发和市场开拓，生产主要采用委托外包形式，同时充分利用公司较为充沛的现金，逐步加大对上游多家晶圆厂和封测厂的投资入股和产线设备深度合作。以轻资产逐步介入上游制造战略资源、侧重产品研发和市场销售的Fablite经营模式非常有利于提高公司核心竞争力和整体营运效率。

　　盈利预测

　　我们预计公司2025-2027年实现营收11.50、14.06、16.38亿元，实现归母净利润1.76、2.24、2.68亿元，对应PE31.72、24.93、20.84x，首次覆盖，给予公司“买入”评级。太平洋证券

金海通(603061) 需求回暖，预计25Q1实现归母净利润同比增长54%-81%

　　事件

　　4月9日，公司披露2025年第一季度主要经营情况的公告，公司预计25Q1实现营业收入约为1.28亿元，同比增长约45%；预计25Q1实现归母净利润为2300-2700万元，同比增长54%-81%。

　　投资要点

　　三温测试分选机及大平台超多工位测试分选机需求增长。近期，公司所在的半导体封装和测试设备领域需求回暖。2025年第一季度，公司持续进行技术研发和产品迭代，三温测试分选机及大平台超多工位测试分选机（针对于效率要求更高的大规模、复杂测试）需求增长，公司测试分选机产品销量提升，公司2025年第一季度业绩实现较好的增长。公司预计25Q1实现营业收入约为1.28亿元，同比增长约45%；预计25Q1实现归母净利润为2300-2700万元，同比增长54%-81%。

　　持续推进产品创新和技术升级，三温测试分选机占比提升。2024年，公司持续跟进客户需求，对现有产品在温度控制、并测工位、芯片尺寸、上下料方式和压力控制等方面进行技术研发和产品迭代。公司测试分选机新增PD（局部放电）测试、串测、Nearshort（接近短路）以及测试芯片极端发热条件下的热管理测试等测试分选功能，对产品进行持续升级。2024年，公司EXCEED-9800系列三温测试分选机实现量产，针对于效率要求更高的大规模、复杂测试需求，公司持续对EXCEED-9032系列大平台分选机进行升级。2024年EXCEED-9000系列产品（EXCEED-9800系列、EXCEED-9032系列）收入比重提升至25.80%，2023年为11.45%。

　　投资建议

　　我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入7.0/9.3/11.8亿元，实现归母净利润分别为2/3/4亿元，当前股价对应2025-2027年PE分别为21倍、14倍、10倍，维持“买入”评级。中邮证券

亚钾国际(000893) 汇能集团拟受让中农集团5%股权，有望助力公司快速发展

　　事项：

　　公司公告：公司持股5%以上股东中国农业生产资料集团有限公司（以下简称“中农集团”）与持股5%以上股东汇能控股集团有限公司（以下简称“汇能集团”）签署与股份转让事项相关的协议，中农集团拟将其持有的公司46,202,560股无限售流通股份（占公司总股本的5%）通过协议转让的方式转让给汇能集团。

　　国信化工观点：

　　1）公司第一大股东将由中农集团变更为汇能集团，公司仍维持无控股股东及无实际控制人状态：本次转让前中农集团、汇能集团分别为公司的第一大、第二大股东，本次转让股份均为限制股东权利的无限售流通股（2026年5月26日前放弃表决权及提名、提案权、参会权等除收益权和股份转让权等财产性权利之外的权利），双方协议股权转让价格为22.8444元/股，合计转让总价为为人民币1,055,469,761.66元。本次转让后中农集团对公司持股比例将从15.68%降低至10.68%，汇能集团对公司持股比例将从9.05%增加至14.05%，公司第一大股东将由中农集团变更为汇能集团，但不会导致公司目前无控股股东及无实际控制人状态发生变化。

　　2）汇能集团具备资源开采经验，资金实力较为雄厚，有望助力公司快速发展：汇能集团主要从事煤炭开采、矿产资源勘查、非煤矿山（不包含钾盐矿）矿产资源开采业务，2023年末资产总额为1347亿元，2023年实现营收606.8亿元，净利润202.2亿元。2025年2月，汇能集团以1年期LPR为利率，向公司提供18亿元借款，用于向中农集团支付农钾资源少数股权的转让对价款。我们认为汇能集团未来有望在矿建、资金以及多元化发展等方面与公司形成协同，助力公司长期成长。

　　3）钾肥是寡头垄断格局，2025年白俄罗斯、俄罗斯相继减产，全球钾肥供需紧平衡：全球仅有14个国家有钾资源储备，2024年全球钾肥表观消费量约7200万吨，加拿大、俄罗斯、白俄罗斯产量及出口量占比70%，需求表观增速2%左右，2025-2026年预计仅有亚钾国际200万吨产能投放。2025年白俄罗斯由于矿区维护，预计影响产量100万吨，占全球1.5%；俄罗斯乌拉尔钾肥三座矿山停产进行维护，预计第二季度产量至少减少30万吨。我们预计俄钾、白俄钾全年产量下降130-150万吨，出口量下降180-200万吨同比降低10%左右，叠加东南亚、拉美等农业主产区的需求季节性增长，全球钾肥供需呈现紧平衡态势。

　　4）国内钾肥库存低位春耕开启价格暴涨，海外供给减少叠加补库行情钾肥价格加速上行，：截至3月13日，国内氯化钾港口库存为278万吨，环比减少14万吨，同比减少119万吨，降幅为30.7%；春节后国内钾肥价格暴涨800-1000元/吨，目前港口62%俄白钾报价3200-3300元/吨，60%老挝白粉报价3050元/吨左右，60%大红颗粒报价3500-3700元/吨，3月边贸俄白钾合同价313美元/吨，环比大幅上涨43美元/吨。海外价格较年初上涨30-40美元/吨，温哥华FOB报价263-279美元/吨，西北欧FOB报价252-349美元/吨，东南亚CFR价格320-345美元/吨，巴西CFR价格335-345美元/吨。印尼Pupuk近期招标中，老挝颗粒钾报价352.25美元/吨（CFR）、俄标钾报价335美元/吨（CFR），目前俄钾、Canpotex2025年上半年销售量均已锁定，我们认为全年价格上涨趋势不变。

　　5）投资建议：维持盈利预测，我们预计公司2024-2026年归母净利润为7.7/16.8/25.2亿元，对应EPS分别为0.83/1.81/2.71元，对应PE分别为32.0/14.6/9.7x，维持“优于大市”评级。国信证券

天风MorningCall·0411 | 彩虹股份/中小市值-TakeTwo/阿里巴巴-W

电子|彩虹股份（600707）首次覆盖：顺周期盈利能力凸显，玻璃基板业务构筑第二成长曲线

2024前三季度，彩虹股份实现营收90亿元，同比增长4.61%，归母净利润12.29亿元，同比增长301.85%。1、面板行业上行周期，公司业绩得到释放，盈利能力行业领先。玻璃业务作为第二增长曲线，具有较高成长性。自2022-2024年前三季度，彩虹股份ROE从-12.70%恢复到5.88%，公司抓住面板行业顺周期及玻璃基板业务国产替代机遇，实现营收和利润快速增长。2、玻璃基板：供需紧平衡并被海外厂商高度垄断。据我们测算，如按规划达产，2029年公司玻璃基板年产量可达1455万片，玻璃基板销售量可达1.22亿平方米，国产化率大幅提升，并有望以较强性价比优势进一步实现市占率提升，具备较强成长性。我们预计2024-2026年公司分别实现114.65/132.16/153.90亿元营收，分别实现12.22/16.22/20.31亿元归母净利润。给予公司估值22xPE，对应市值357亿，目标价9.9元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：下游需求不及预期、补贴政策效果不及预期、国际局势变动、行业竞争加剧、测算主观性等。

中小市值|3A游戏行业深度研究——TakeTwo：曾取凌云志，再见拉满弓

1、复盘：TakeTwo过往股价走势及对应时间。从12年前的2011年公司发布的第一支《GTA5》开始，公司因产品驱动，到2018年期间处于快速增长期。《GTA6》的发布将大幅增长公司营收，并成为公司股价上涨的关键增长点。2、我们认为，《GTA5》凭借创新的GTAonline模式，其丰富多样的持续更新在线内容和互动体验，迅速积累了庞大的玩家基础，在随后的十余年的时间里为《GTA5》的营收和销量做出了持续且大额的贡献。3、在疫情阴霾褪去娱乐产业复兴的大环境下，游戏行业作为全球娱乐产业中最重要的机会领域和增长引擎之一势必具有不容小觑的投资潜力和研究的必要。4、在全球视角下，游戏市场正处于上升周期，不论从营收的角度亦或是玩家数量、付费玩家数量的角度在未来都将保持长期乐观增长的态势。

风险提示：《GTA6》发布延期、销售不及预期、公司盈利能力恢复不及预期、游戏行业发展不及预期等。

海外|阿里巴巴-W（09988）：三问：空间几何？今年产生哪些重要变化？远期有哪些看点？

1、我们认为长期而言，中国电商GMV占社零比例呈增长态势，对标全球最高水平尚有上升空间，整体而言线上购物渗透率仍有提升空间。鉴于政府正持续针对消费领域做出补贴，社零整体规模也将有望在未来提升增速。中短期而言，GMV占比及社零增速均有所放缓，消费者消费态度偏谨慎，电商平台对网购用户的流量争夺或进入存量竞争为主的时代。2、阿里有哪些关键变化？阿里巴巴开启“大中台、小前台”组织变革，初衷是通过专门的中台团队（如业务、数据等）来服务多个前台业务，避免各业务重复造轮子，提高效率，满足其共性需求，实现资源优化配置。3、远期有哪些看点？全托管+半托管为国际电商带来新增长曲线，阿里云长坡厚雪。我们认为，公司市场份额有望触底改善，全站推的上线有望持续提升公司的商业化水平，我们预计阿里巴巴FY2025-2027年收入为10110/11097/12122亿元，我们预计FY2025-2027年归属股东净利润（Non-GAAP）为1471/1825/2016亿元，维持“买入”评级。

风险提示：消费大盘走弱、电商行业竞争加剧、大模型应用增长不及预期、跨市场选取可比公司风险。

受外围市场大幅上涨影响，AH股联袂走出上涨走势，客户认为政策预期依旧存在，中国版的平准基金还将继续发挥稳定A股市场作用。关注内需、反制、自主可控。

家电|TCL电子（01070）：发布202 股份奖励计划，考核目标彰显经营信心

1、公司计划向860名及业务骨干授予9149.79万股附带业绩兑现条件的奖励股份，紧密绑定TCL电子及核心骨干人员个人利益与公司中长期业绩表现，并向市场传达对公司全球业务高质量可持续增长的信心与诚心。2、近期外部贸易环境的扰动造成对股价的过激反应，公司及集团持续完善全球化产业布局，从输出产品转变为与当地共建工业能力布局，有望实现适宜的产销调配和稳健应对，且结合业绩解锁目标对应当前动态市盈率水平较低。TCL电子为全球彩电行业领先企业，持续修炼中高端+全球化运营能力带动TV业务份额稳步扩张，同时在主航道之外夯实光伏、全品类营销、互联网业务等增长动能。我们预计25-27年公司经调整归母净利润分别为23.4/28.2/32.6亿港元（前值20.4/24.6/28.7亿港元，结合本次股份激励计划上调利润预期），对应8.9x/7.4x/6.4x，维持“买入”评级。

风险提示：市场环境波动风险；原材料价格波动的影响；外币汇兑风险；降本增效、新业务盈利改善不及预期。

食品饮料|贵州茅台（600519）：全年业绩符合预期，茅台酒量增略超预期

24年公司营业收入/归母净利润分别1708.99/862.28亿元（同比+15.71%/+15.38%）；24Q4公司营业收入/归母净利润分别501.23/254.01亿元（同比+12.83%/+16.21%）。1、渠道：i茅台收入增速放缓，批发渠道占比提升。24Q4直销/批发收入分别为228.54/272.39亿元（同比+8.69%/+16.76%），其中批发收入比重+1.78pct至54.38%，“i茅台”酒类不含税收入52.57亿元（同比-29.93%），增速环比下降明显（或主因1935控货）。2、盈利端：盈利能力小幅提升，经营性现金流提升显著。2024Q4公司毛利率/归母净利率分别为92.89%/50.68%（同比+0.33/+1.48pct），，经营净现金流同比+65.47%至480.42亿元，销售收现同比+0.98%至529.60亿元。合同负债同比/环比-45.33/-3.38亿元至95.92亿元。我们预计25-27年公司营业收入同比+9%/+8%/+8%至1903/2059/2224亿元，归母净利润同比+9%/+8%/+8%至943/1022/1108亿元，对应PE分别为21X/19X/18X，维持“买入”评级。

风险提示：宏观经济影响，消费疲软，行业政策变动，飞天茅台批价波动。

建筑建材|深圳瑞捷（300977）：多元化业务发力，客户结构持续优化

公司2024年实现收入4.7亿，同比下滑4.37%，归母、扣非净利润为-0.26、-0.35亿，均同比转亏。1、公司打造多元产品线，不断扩大第三方评估业务的服务范围，开拓新的业务增长点。服务场景已覆盖数据中心、轨道交通、水利设施、学校、医院、古建筑、农田等，打造了供应链评估、运行消防安全、企财险、安责险等一批新产品，进一步夯实了核心竞争力。2、产业类及保险类营收实现高增长，持续优化客户结构。公司持续优化客户结构，产业类和保险类客户营业收入分别同比增长100%以上和30%以上，2024年公司房地产类客户营收占比已降至46%，地产类客户占比降低有助于提升客户订单质量及回款质量。3、华南区域市占率稳步提升，布局全国规划海外。2024年境外实现收入223万元，现已拓展至马来西亚、印度尼西亚、新加坡、刚果（金）、泰国、蒙古等多个国家。

风险提示：新业务拓展进度不及预期，地产下行风险，市场竞争风险。

能源开采|海油发展（600968）：业绩符合预期，三大主业毛利率稳步提升

2024年营业收入525.17亿元，同比增长6.51%；归属于母公司所有者的净利润36.56亿元，同比增长18.66%；基本每股收益0.3597元，同比增长18.67%。1、公司业务聚焦国内，海外业务占比仅为1.2%。国内业务占公司营业收入比重为98.78%，国内毛利率同比增加1.20个百分点，主要是加强成本精细化管控，提升投入产出效率，毛利率提升。海外公司实现营业收入为人民币6.43亿元，占公司营业收入的1.22%。2、公司抢抓油田增储上产的有利时机。持续强化核心能力建设，着力提升油气生产领域核心技术和高端装备产品的供给能力。井下工具业务工作量同比增长15.45%，人工举升服务工作量同比增长6.27%，油田化学服务工作量同比增长16.75%，装备设计制造及运维服务工作量同比增长7.75%。我们给予归母净利润预测为2025/2026/2027年41.26/46.59/52.31亿元。对应EPS分别0.41/0.46/0.51元，PE9.07/8.03/7.15倍，维持“买入”评级。

山东黄金(600547) 金价上行支撑业绩，持续推进扩产增储

　　主要观点：

　　山东黄金发布2024年年报

　　公司2024年实现营收825.18亿元，同比+39.21%；实现归母净利润29.52亿元，同比+26.8%。单24Q4实现营收155.12亿元，同比-13.59%，环比-26.94%；实现归母净利润8.86亿元，同比-9.85%，环比+29.81%。矿山产金量价齐增

　　公司2024年自产黄金收入250.26亿元，同比+40.08%。产量方面，公司2024年自产黄金46.17吨，同比+10.51%，主要是三山岛金矿、金洲公司等产能提升、玲珑金矿复产和山金国际并表贡献增量。焦家金矿矿权整合及项目建设影响了部分产能，后期达产后采矿出矿能力可达660万吨/年，公司推进焦家金矿、新城金矿和卡蒂诺纳穆蒂尼金矿等项目建设，计划2025年黄金产量不低于50吨。价格方面，2024年美联储降息、全球地缘政治冲突等带动金价上涨，国内黄金均价557.36元/克，同比+23.83%；2025年降息通道仍未关闭，叠加特朗普关税政策激发避险情绪，黄金价格延续高涨，2025年4月2日国内黄金均价736.18元/克，较2024年末的615.02元/克增长19.7%。

　　探矿+并购持续推进，资源量维持上涨

　　公司2024年累计完成探矿投入5.9亿元，完成探矿工程量57万米，实现探矿新增金资源量58.8吨。并购方面，2024年公司成功竞得大桥金矿外围探矿权，收购包头昶泰矿业70%股权；完成西岭金矿资源注入并同三山岛金矿矿权整合；山金国际收购Osino100%股权获取纳米比亚TwinHills金矿，上述并购新增金资源量共计765吨，资源增量支撑公司后续业绩弹性。

　　投资建议

　　2025年黄金价格持续创新高，公司多个扩产项目推进，并购+增储提升资源量，矿金产量有望维持增长。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为55.9/64.6/70.2亿元（前值为2025-2026年分别为48.3/59.1亿元），对应PE分别为21/18/17倍，维持“买入”评级。华安证券

天风MorningCall·0410 | 电子-光子芯片/医药-关税影响/焦点科技

电子|行业深度：光子芯片：数据中心革命领航，后摩尔时代新秀

1、光子芯片：高传输速度+高宽带，AI浪潮下核心前景技术，推动算力密度与能效比跨越式提升。光子芯片市场规模增长迅猛，根据Yole数据，预计到2035年光子集成电路市场将达540亿美元，这主要得益于人工智能、数据通信等领域需求的推动。2、海外光子芯片企业亮点纷呈。Intel：主导硅光子技术，推出4TbpsOCI芯片，布局数据中心光互连；AyarLabs：光I/O方案获英伟达、AMD投资，突破芯片间通信瓶颈；Lightmatter:光子计算平台Envise实现能效比GPU提升20倍，瞄准AI算力市场,与日月光合作推动商业化；LuminousComputing:采用BroadcastandWeight方案，致力于提升AI工作负载效率。建议重点关注光子芯片产业链核心标的：迈信林、源杰科技、长光华芯，以及仕佳光子、炬光科技等核心环节企业。随着AI算力需求爆发与数据中心升级，光子芯片赛道将迎来高速成长期，具备“换道超车”潜力的中国企业值得关注。

风险提示：技术迭代不及预期、海外供应链限制、行业标准滞后。

医药|关税对医药行业影响的几个看法

（一）美国对中国及其他国家加关税（看竞争格局和价格传导）。当地时间4月2日美国政府宣布征收“对等关税”，本次其他国家也同时被加征关税，我们认为对于国内产业而言是一个积极的影响（竞争对手的价格优势被相对削弱了）。（二）中国对美国产品加关税（看国产替代）。1）创新药：整体利好。部分进口产品影响较大，利好国产创新药替代。2）血液制品：整体利好。预计短期仍将导致直接美国进口的血液制品竞争力相对变弱，使得国产产品受益。3）医疗器械：整体利好。近年来海外头部器械企业如GPS已加强中国本土化布局，就供应链做规划调整。（三）内需消费的相对确定性在提升。我们认为市场对医药产业的远期竞争优势充满信心，对于过程的曲折程度亦有相当的准备，具备全球竞争优势的创新药及相关产业链，仍是大家看好的方向，且内需消费的相对确定性在提升。坚守中国创新药（好东西不愁卖），短期可关注国产替代受益品种（血液制品等）和内需产品（医疗服务等）。

风险提示：地缘政治风险，市场震荡风险，宏观经济环境风险，关税变化超预期。

商社&海外|焦点科技（002315）首次覆盖：跨境电商AI应用落地商业化领先，组织变革助力人效提升

1、跨境B2B平台综合性服务商，两调组织架构，以AI赋能商业化。单独成立AI事业部，加速迭代AI产品，现推出的AI麦可4.0版本已实现全自动化流程，2024年AI业务营收24.48亿元，同比增速287%。2、AI产品矩阵协同赋能跨境电商生态，以AI麦可为代表。AI麦可从2023年4月推出至今已迭代至4.0版本，功能不断完善，从基础智能化服务逐步发展为全场景AIAgent，覆盖外贸全流程。其累计付费会员数增长迅速，2024年末突破9000人，渗透率持续提升。公司作为跨境B2B平台综合性服务商，组织架构优化助力人效提升，AI业务发展强劲，在跨境电商领域AI应用商业化落地领先。我们预计公司2025-2027年营业收入为19/22/25亿元，同比增长14.7%/14.1%/14.0%；归母净利润5.4/6.4/7.5亿元，同比增长20.2%/18.1%/16.6%；对应PE分别为20/17/15。参考可比公司给予公司2025年30倍PE，对应目标价51.27元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：AI商业化进程不及预期，关税影响超预期，协同整合风险，跨境电商需求不及预期，行业竞争加剧。

随着中美对于关税态度的立场表态，市场交易方向逐步转向对抗以及内需，资金切换过程中，整个市场或将呈现震荡上行趋势，短期时点需关注欧盟等其他国家反制情况及立场态度。后续，则更需转向关注国内经济政策及货币政策推出情况。当前关注以自主可控、顺周期（地产、内需消费）等方向为主，同时关注部分分歧领域的安全边际及博弈时点，如果链等；中期维度，关注AI应用端的变化（特别是2G和2B端的）。

传媒|传媒周报（2025.3.31-2025.4.4）：第13周:OpenAI官宣GPT-5数月内免费开放，相关进展

1、OpenAI官宣GPT-5数月内免费开放！多模态推理性能突破，直面DeepSeek开源挑战。4月4日，OpenAICEO山姆·阿尔特曼确认GPT-5将于未来几个月发布，性能“远超预期”并首次向免费用户开放，被视为迈向AGI的关键一步。阿尔特曼坦言，OpenAI正加速从研究实验室转型为消费科技巨头，未来将构建“尖端模型+十亿级产品+算力基建”的三维生态，用户规模优先于技术独占性。此举直接回应中国团队DeepSeek开源模型的竞争压力，其“思维链”功能因透明化AI推理过程引发全球热潮，倒逼OpenAI调整技术开放策略。2、深度求索（DeepSeek）联合清华大学发布最新研究成果，提出自我原则批评调整（SPCT）技术，通过动态生成原则与批评优化奖励模型（GRM）的推理扩展能力，并推出DeepSeek-GRM-27B模型。：【上海电影、果麦文化、浙文互联、恺英网络、巨人网络】。

风险提示：游戏后续上线流水不达预期；国内疫情反复风险；国内经济增长放缓；政策刺激效果不足。

家电|小熊电器（002959）：内外销修复性增长，电器品类表现较好

公司2024年实现营业收入47.58亿元，同比+0.98%，归母净利润2.88亿元，同比-35.37%。1、24A内外销收入同比-5.8%/+80.8%，外销收入占比14%；24H2内外销收入同比-0.3%/+112.4%，外销收入占比提升至19%，下半年内外销收入环比24H1好转（外销有罗曼并表贡献）。2、利润率环比显著修复，公司加大研发费用投入。2024年公司毛利率为35.29%，同比-1.32pct，净利率为6.43%，同比-3.02pct。3、核心产品方面，公司通过持续创新和营销整合，双舱洗衣机、叠叠锅、破壁机等产品在市场有不错的表现；新兴业务方面，母婴类等产品从上半年的业绩低谷到下半年明显好转，公司在这个过程中不断做调整，对新兴业务未来的发展方向更加清晰，也做了相关基础能力构建。根据公司的年报，我们适当提升了生活小家电和其他小家电的收入增速，预计25-27年归母净利润分别为3.5/4.2/4.9亿元（前值25-26年3.4/4.0亿元），对应PE分别为19x/15.6x/13.3x，维持“增持”评级。

风险提示：原材料价格波动风险；市场竞争风险；替代产品风险；汇率风险；新品销售和推出不及预期等。

医药|华润医药（03320）：联营企业减值影响短期业绩，三大业务表现稳健

2024年，公司实现营业收入2576.73亿元，同比+4.77%；归母净利润33.51亿元，同比-13.06%。1、三大分部业务增长稳健，制药业务毛利贡献突出。按业务拆分，2024年制药、医药分销、药品零售及其他三个主要业务分部的收入占比分别为16.1%、80.0%、3.9%。2、深化国企改革提升，激发组织长效活力。2024年，公司以提高核心竞争力、增强核心功能，更好服务国家战略为导向，改革工作取得明显成果。1）华润医药商业完成引入战略投资者，交易对价共计人民币62.6亿元，提高了商业板块资源分配及运营效率。2）强化市场化选聘及不胜任退出机制，东阿阿胶、江中药业陆续推出限制性股票激励计划。我们将2025-2026年归母净利润预测由51.56/56.56亿港元调整为45.35/49.76亿元，2027年归母净利润预测为53.77亿元。维持“买入”评级。

风险提示：并购整合不及预期风险，汇率风险，全球经济及跨国经营风险。

交通运输|盛航股份（001205）：控股股东变更，期待业务协同

1、控股股东变更为万达控股集团。2025年1月15日，盛航股份控股股东由李桃元先生变更为万达控股集团。2、控股股东与盛航股份业务有望协同。万达控股集团是国内产业链条长且较为完整的炼化企业之一，涵盖石油化工、港口码头、国际贸易等产业。盛航股份从事国内沿海、国际液体化学品、成品油水上运输业务，未来有望与万达控股集团进行业务协同。3、内贸化学品船运价处于历史相对低位。2024年，中国大宗液体化学品下海货量增速有所降低，沿海散装液体化学品船市场或已逼近供需关系拐点，沿海散装液体化学品水运市场主要航线运价较往年略有下降，部分主流船东已开始将运力调至外贸航线。2024年国内沿海液体化学品海运运价下跌拖累业绩，因此下调2024-2025年的预测归母净利润至1.57、1.78亿元（原预测2.72、3.45亿元），引入2026年预测归母净利润1.97亿元。维持“买入”评级。

北方华创(002371) 业绩持续增长，平台型半导体设备龙头优势显著

　　25年4月8日公司发布24年业绩快报及25年一季报业绩预告，24年公司实现营业收入298.38亿元，同比+35.14%；归母净利润为56.21亿元，同比+44.17%；25Q1预计实现营收73.40-89.80亿元，同比增长23.35%-50.91%，归母净利润14.20-17.40亿元，同比增长24.69%-52.79%。受益于平台化布局及下游高景气扩产，公司收入及利润均表现亮眼增幅。

　　经营分析

　　受益国产化替代浪潮，看好公司市占率持续提升。美国商务部产业安全局（BIS）在2024年12月2日再次发布新规，针对中国半导体设备施加了新一轮限制。国际形势加速半导体设备国产化替代进程，公司作为国产半导体设备龙头厂商，产品涵盖刻蚀、薄膜沉积、炉管、清洗、快速退火等领域，市场竞争力强劲，有望稳步提升产品市占率。

　　看好后续半导体先进制程及存储厂商扩产。公司作为国内龙头半导体前道设备厂商，产品涉及刻蚀、薄膜沉积、立式炉、外延、清洗等核心工艺制程设备，看好后续国内存储厂商及先进制程扩产下，公司获得重复订单能力。逻辑代工大厂维持高资本开支叠加国内存储大厂年内有望招标扩产，25年规划内扩产有望逐步落地，公司作为国产半导体设备大厂有望迎来订单及业绩释放大年。持续丰富产品矩阵，平台化布局构筑核心优势。公司在主营产品业务上实现关键突破，成功研发电容耦合等离子体刻蚀设备（CCP）、等离子体增强化学气相沉积设备（PECVD）、原子层沉积立式炉等多款新产品，不断丰富产品矩阵，增强产品布局完善性，进一步巩固行业龙头地位。

　　盈利预测、估值与评级

　　预计公司2024-26年营收298.38/388.36/469.02亿元，同比增长35.1%/30.2%/20.8%；归母净利润56.9/76.7/98.1亿元，同比增长46.0%/34.7%/27.9%，对应EPS为10.7/14.3/18.4元，对应P/E为24/18/14倍，维持“买入”评级。国金证券

北方华创(002371) 业绩持续增长，平台型半导体设备龙头优势显著

　　25年4月8日公司发布24年业绩快报及25年一季报业绩预告，24年公司实现营业收入298.38亿元，同比+35.14%；归母净利润为56.21亿元，同比+44.17%；25Q1预计实现营收73.40-89.80亿元，同比增长23.35%-50.91%，归母净利润14.20-17.40亿元，同比增长24.69%-52.79%。受益于平台化布局及下游高景气扩产，公司收入及利润均表现亮眼增幅。

　　经营分析

　　受益国产化替代浪潮，看好公司市占率持续提升。美国商务部产业安全局（BIS）在2024年12月2日再次发布新规，针对中国半导体设备施加了新一轮限制。国际形势加速半导体设备国产化替代进程，公司作为国产半导体设备龙头厂商，产品涵盖刻蚀、薄膜沉积、炉管、清洗、快速退火等领域，市场竞争力强劲，有望稳步提升产品市占率。

　　看好后续半导体先进制程及存储厂商扩产。公司作为国内龙头半导体前道设备厂商，产品涉及刻蚀、薄膜沉积、立式炉、外延、清洗等核心工艺制程设备，看好后续国内存储厂商及先进制程扩产下，公司获得重复订单能力。逻辑代工大厂维持高资本开支叠加国内存储大厂年内有望招标扩产，25年规划内扩产有望逐步落地，公司作为国产半导体设备大厂有望迎来订单及业绩释放大年。持续丰富产品矩阵，平台化布局构筑核心优势。公司在主营产品业务上实现关键突破，成功研发电容耦合等离子体刻蚀设备（CCP）、等离子体增强化学气相沉积设备（PECVD）、原子层沉积立式炉等多款新产品，不断丰富产品矩阵，增强产品布局完善性，进一步巩固行业龙头地位。

　　盈利预测、估值与评级

　　预计公司2024-26年营收298.38/388.36/469.02亿元，同比增长35.1%/30.2%/20.8%；归母净利润56.9/76.7/98.1亿元，同比增长46.0%/34.7%/27.9%，对应EPS为10.7/14.3/18.4元，对应P/E为24/18/14倍，维持“买入”评级。国金证券

天风MorningCall·0409 | 策略-波动率放大/计算机-AI+/中小市值-纳睿雷达

策略|波动率放大已处于历史极端状态——政策与大类资产配置周观察

1、权益：A股方面，受特朗普“对等关税”落地引发全球流动性危机抬头影响，各大指数普遍回调，其中创业板回落幅度接近3%。2、固收：受特朗普“对等关税”落地以及跨季压力已过影响，上周资金面整体回归宽松，央行当周总共回笼资金5019亿元（含国库现金）。3、大宗商品：有色金属开始下跌；原油持续回落；贵金属出现回调；黑色金属偏弱震荡；猪肉区间震荡。4、外汇：上周，受特朗普“对等关税”政策影响，截止4月4日，美元指数报102.92，周环比跌1.07%。人民币贬值压力有所缓解，截至4月4日报7.297，周环比升值0.37%。在岸人民币与NDF利差为26bp。5、4月决断，应对波动率放大，待冲击落地继续攻坚。4/4VIX指数迅速上升至45.6，过去5年仅2020年3月中旬高于现在。我们预计财政进一步扩张和货币适度宽松协同配合，后续降准降息政策尚有空间以及大力提振消费有关措施加快落地应对特朗普“对等关税”冲击。

风险提示：特朗普新政不确定性超出市场预期；隐债化解落地时滞；地缘政治冲突升级；贸易摩擦再度升级。

计算机|自主芯片+底层模型+TOB生态共筑阿里AI云生态领军地位

1.训练大模型成本巨大，但应用落地不能仅需一个大模型，而是需要场景know-how和生态加持。我们认为，优秀的模型+场景know-how是最优解，因此我们认为大模型企业搭配生态体系是企业端落地的最佳路径。2.阿里云-通义千问体系在模型能力、硬件能力与生态建设能力上保持领先，2023年起通义千问陆续发布200多款全尺寸模型，已实现全模态覆盖；基于通义千问衍生了超过10万模型，已经成为全球最大模型开源生态，最新发布的QwQ推理模型在HuggingFace上取得了超过R1模型的能力，即将发布的Qwen3模型有望更胜一筹。3.Agent市场规模有望超过万亿，通义千问有望成为B端Agent的“链主”我们认为AI Agent是大模型应用落地的核心方式，未来市场规模有望超过万亿，未来有望深入B端企业的方方面面。AIDC：万国数据、世纪互联、数据港、润建股份、宏景科技、弘信电子、杭钢股份。

风险提示：大模型发展不及预期、AI研发投入转化效率不及预期、测算主观性风险。

中小市值|周观点：航空气象需求凸显，持续关注行业龙头纳睿雷达！

1、近年来，我国民航业迅猛发展，航班量不断增加，恶劣天气对航空运行的影响日益凸显。根据民航局《2023年民航行业发展统计公报》，2023年因天气原因导致的航班不正常比例高达60.42%，凸显了航空气象预报准确率提升的紧迫性。2、提升航空气象预报准确率需从数据构建、技术能力优化和人才培养三方面入手。在数据构建方面，需加快航空气象探测系统的建设布局，完善雷达布局，加强新型探测设备的试点与应用，并推动行业间数据共享。在技术优化方面，需建立适应民航运行的预报质量评价规则，持续加强数值预报系统的建设和共享，推动人工智能技术在航空气象预报中的应用，提升危险天气的预报能力。在人才队伍建设方面，需细分预报岗位，增加科研比重，完善预报员培训体系，培养研究型和专家型预报员。重点推荐：【纳睿雷达】，受益于低空经济政策支持、机场新建/更新需求，中长期增长空间乐观。

风险提示：宏观经济周期波动风险；宏观政策不确定性；原材料价格波动风险；技术研发风险。

短期可小仓位参与两个投资方向：一是反制板块，包括农业、稀土、部分化工领域；二是博弈4.19会议政策，关注内需刺激政策，今天已经出台城市更新政策，未来可能还有降准降息、生育补贴、服务消费补贴等政策预期。

电子|工业富联（601138）：全球化布局全面，贸易摩擦背景下竞争优势持续强化

1、特朗普此前宣布5000亿美金stargate计划重视AI基础设施建设。2025年1月21日，美国现任总统特朗普宣布启动一项名为“星际之门”（Stargate）的庞大人工智能（AI）基础设施计划，旨在推动美国在全球科技竞争中的领先地位，预计将投入5000亿美元建设数据中心、计算设施等关键技术平台。特朗普的这一决策标志着美国再次进入了以AI为核心的新一轮科技和产业竞赛。2、我们认为在贸易摩擦升级背景下，工业富联全球化产能布局全面，竞争优势有望持续强化。工业富联布局亚、欧、北美14个国家和地区，依托多年精益管理、供应链管理、柔性生产等经验，实现国内外生产双循环。公司有望凭借强大精密智造能力持续提升北美零部件生产比例；在美国本土也已经有产能布局，具备非常强大的抗关税冲击能力。维持24/25/26年232/330/392亿归母净利润预期，维持“买入”评级。

风险提示：AI服务器需求不及预期、AI盈利能力不及预期、智能手机销量不及预期、地缘政治风险、宏观经济衰退风险。

电子|蓝思科技（300433）：回购彰显信心，看好关税冲击下业务韧性

公司发布公告拟使用自有资金或自筹资金，以集中竞价交易方式回购公司部分已发行的人民币普通股（A股）股份，用于实施员工持股计划或股权激励计划。本次回购金额为5-10亿，回购价格上限为35元/股。1、回购彰显信心。我们持续看好公司业务在关税冲击下的韧性和成长潜力：大部分出口通过国内保税区完成，天然规避关税波动风险。针对海外组装厂的零部件供应，公司与海外客户交易采用离岸价或向客户收取运费交货到指定目的地，由进口方客户承担关税缴纳。2、组装业务放量，电子系统级厂商能力增强卡位高增长赛道潜力：我们认为伴随着23年公司组装业务开始成长放量+24年合作支付宝拓展新零售业务+25年开年机器人+AI眼镜业务捷报频传，公司成长逻辑从结构件厂商向电子系统级厂商升级，未来公司将紧抓智能手机、AIPC、新能源、人形机器人、支付终端、智能家电等新机遇，看好公司成长范式转变打开长期成长空间，增长提速。维持公司25/26年55/72亿归母净利润预期，新增27年90亿归母净利润预期，维持“买入”评级。

风险提示：消费电子需求不及预期、消费电子创新不及预期、新能源车价格压力影响供应商盈利能力、下游产品推出节奏不及预期、地缘政治风险&客户集中度高风险。

环保公用|中国电力（02380）：新能源装机持续扩张，集团水电资产整合进行中

公司发布2024年业绩公告，全年实现营业收入542.13亿元，同比增长22.48%；权益持有人应占利润38.62亿元，同比增长25.20%；普通股股东应占利润33.64亿元，同比增长26.47%。1、新能源装机规模快速扩张，已成为公司业绩增长的主要动能。截至2024年底，公司合并装机容量达到4939.09万千瓦，同比增加437.21万千瓦/9.71%。在风光资源制约下公司新能源电量仍实现较大增长，展望未来，新能源发电板块有望持续为公司贡献发展新动能。2、积极推进集团水电资产整合，打造集团清洁能源旗舰上市平台。截至2023年末，国家电投集团旗水电可控装机规模达到25.52GW，我们预计公司未来仍有可观的资产整合空间。考虑公司存量资产盈利状况及新能源装机增长节奏，我们调整盈利预测，预计2025-2026年公司归母净利润分别为40.46、45.31亿元（原预测值为2025年归母净利润65.26亿元），同比分别增长20.27%、11.97%，对应PE分别为7.84、7.00倍，维持“买入”评级。

风险提示：宏观经济下行风险，煤炭价格波动风险，电力价格波动风险，来水低于预期风险，资产注入进度不及预期风险，新能源装机规模扩张不及预期，新能源消纳情况不及预期风险，风速不及预期风险等。

环保公用|嘉泽新能（601619）：市场化交易带来电价波动，未来装机增长规模可观

公司发布2024年度报告，2024年实现营业收入24.22亿元，同比增长0.79%；实现归母净利润6.30亿元，同比降低21.53%。1、项目投产节奏较缓，电价下滑影响核心利润。从电价来看，2024年公司市场化交易电量占比为50.78%，同比降低2.09pct，市场化交易导致公司电价波动加大，2024年风电平均电价（不含税）为0.434元/KWh，同比降低0.021元/KWh（YoY为4.67%）。2、储备项目资源丰富，装机规模增长空间可观。截止2024年底，公司在建及待建风电项目198.24万千瓦，达到存量风电装机规模的97%。公司将向特定对象发行股票募集资金总额不超过12亿元，用于补充流动资金及偿还银行贷款，未来公司现金压力有望得到缓解，从而支撑公司新增项目建设及投产。考虑新能源市场化交易带来的电价波动，我们调整盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为7.05、8.72、11.47亿元（原预测值为2025年归母净利润16.59亿元），对应PE为12.08、9.78、7.43倍，维持“买入”评级。

瑞普生物(300119) 畜禽疫苗稳步增长，持续完善宠物产业链布局

　　主要观点：

　　2024年公司实现营业收入30.7亿元，同比增长13.32%

　　公司公布2024年年度报告：2024年公司实现营业收入30.7亿元，同比增长13.32%；实现归母净利润3.01亿元，同比减少33.70%，主要是制剂及原料药的收入和利润下滑，以及非经常性损益变动导致；扣非后归母净利润2.81亿元，同比减少11.84%。

　　分季度看，2024年Q1-Q4公司营业收入分别是6.85亿元、7.32亿元、8.25亿元、8.28亿元，归母净利润分别是9,030万元、7,248万元、8,599万元、5,196万元。

　　畜禽疫苗稳步增长，制剂及原料药短期承压

　　2024年，公司禽用生物制品实现营业收入10.76亿元，同比增长15.9%；主要受益于公司不断强化与圣农发展等头部集团客户的合作深度；畜用生物制品实现营业收入2.11亿元，同比增长49.78%，系上半年公司收购必威安泰布局口蹄疫疫苗，以及持续深化与大型养殖集团的战略合作；制剂及原料药实现营业收入10.21亿元，同比下降5.83%，主要受原料药行情低迷、行业产能出清及市场竞争激烈影响，收入和利润均有一定程度下滑。

　　完善宠物产业链布局，打造公司第二增长曲线

　　2024年，公司宠物板块实现收入6.9亿元，其中，宠物药品实现营业收入1,902万元，同比下降28.26%，主要受销售策略调整，莫普欣等产品收入出现小幅下滑；宠物生物制品实现营业收入3,744万元，同比增长849.09%，主要系2024年猫三联疫苗收入贡献；宠物供应链实现营业收入6.33亿元，同比增长37.66%。公司完成对中瑞供应链的收购，以“三瑞齐发”战略重构产业生态格局，打造贯穿“研发-验证-流通-服务”的完整价值闭环。

　　持续加大研发，多款大单品值得期待

　　公司2024年研发投入2.38亿元，占营业收入比例7.76%，新增10项新兽药注册证书、29项授权专利。生物制品端重点布局多联多价疫苗、基因工程苗和mRNA疫苗，家畜板块重点推动市场首个猪圆支副三联灭活疫苗上市，加快猪伪狂犬基因缺失灭活疫苗及猪流腹-轮状二联灭活疫苗等产品注册；家禽板块重点推动新支二联疫苗、新流法腺四联疫苗、新支流法四联疫苗等多联多价疫苗及腺病毒卵黄抗体、鸭肝炎二价卵黄抗体等新产品的上市，推动新支流法腺五联疫苗、重组鸡α-干扰素口服液等产品注册；宠物生物制品重点推进猫三联活疫苗、猫四联、猫干扰素、犬四联、猫传腹疫苗等产品的研发，宠物药品端以驱虫药为主，2025年将推动口服剂型的宠物驱虫药及系列宠物保健品上市。

　　投资建议

　　我们预计2025-2027年公司实现营业收入34.0亿元、38.7亿元、44.5亿元，同比增长10.8%、13.7%、15.1%，对应归母净利润3.93亿元、4.64亿元、5.49亿元，同比增速为30.8%、17.9%、18.4%，归母净利润前值2024年4.67亿元、2025年5.92亿元、2026年6.94亿元，对应EPS分别为0.84元、1.00元、1.18元，维持“买入”评级。华安证券

广联达(002410) 2024年年度报告点评：成本费用有效管控，激励计划彰显信心

　　事件：

　　公司于2025年3月24日收盘后发布《2024年年度报告》。

　　点评：

　　主动优化产品和业务结构，有效控费实现利润高增

　　2024年，公司实现营业收入62.03亿元，同比减少4.93%；实现归母净利润2.50亿元，同比增长116.19%；实现扣非归母净利润1.74亿元，同比增长219.92%。面对外部环境变化以及客户业务转型所带来的需求变化，公司主动调整经营思路，优化产品和业务结构，多措并举有效管控成本费用，取得显著效果，全年销售费用、管理费用和研发费用同比减少5.97%。分业务来看，数字成本业务实现营业收入49.86亿元，同比减少3.55%，签署云合同34.24亿元，同比减少3.93%；数字施工业务实现营业收入7.87亿元，同比减少8.71%；数字设计业务实现营业收入0.9亿元，同比增加3.28%；海外业务实现营业收入2.03亿元，同比增加5.07%。

　　发布行业AI大模型及产品，全面赋能建筑行业

　　公司在建筑行业的AI核心竞争力体现在深厚的数字建筑软件技术积累、行业洞察和创新能力的有机结合。2024年，广联达建筑行业AI大模型和行业AI平台在中国数字建筑大会亮相，《广联达行业AI大模型白皮书》在服贸会发布，新一代AI驱动的方案设计产品Concetto首发，多个AI+产品实践应用。公司以建筑行业人工智能为核心技术驱动，通过自动化、智能化和行业化的解决方案，全面提升建筑全生命周期的效率、精度和可持续性。

　　发布股票期权激励计划，彰显业绩增长信心

　　2025年3月，公司发布《2025年股票期权激励计划（草案）》，考核年度为2025-2026年两个会计年度。第一个考核年度为2025年，净利润触发值、目标值分别为3.94、5.63亿元。第二个考核年度为2026年，净利润触发值需满足以2025年净利润为基数的2026年净利润增长率不低于20%或者2025-2026年累计净利润不低于8.66亿元，目标值需满足以2025年净利润为基数的2026年净利润增长率不低于30%或者2025-2026年累计净利润不低于12.95亿元。拟授予的股票期权数量为2643.95万份，行权价格为10.73元/份，激励对象总人数为485人。

　　盈利预测与投资建议

　　公司作为数字建筑平台服务商，立足建筑产业，围绕工程项目的全生命周期，为客户提供数字化软硬件产品、解决方案及相关服务，未来持续成长空间广阔。预测公司2025-2027年的营业收入为63.41、65.99、68.15亿元，归母净利润为4.37、5.56、6.68亿元，EPS为0.26、0.34、0.40元/股，对应的PE为55.61、43.69、36.35倍。考虑到行业的成长空间和公司业务的持续成长性，维持“买入”评级。国元证券

天风MorningCall·0408 | 策略-中观景气度/通信-深海科技/食品饮料-周观点

策略|中观景气度高频跟踪及运用——中观景气度数据库和定量模型应用

1、4月决断，应对波动率放大，待冲击落地继续攻坚。根据经济复苏与市场流动性，可以把投资主线降维为三个方向：1）Deepseek突破与开源引领的科技AI+，2）消费股的估值修复和消费分层逐步复苏，3）低估红利继续崛起。红利回撤常在有强势产业趋势出现的时候，因此低估红利的高度取决于AI产业趋势的进展，而AI产业趋势的进展又取决于AI应用端和消费端的突破。消费板块投资的核心因子是估值，在当前消费板块低估值、利率下行、政策催化下复苏周期抬头（哪怕是很弱的斜率），以宏观叙事而对消费过分悲观反而是一种风险，重视恒生互联网。2、从整体的行业景气度方面来看，本周电力设备、电子、食品饮料、环保、商贸零售等行业整体呈上行趋势；煤炭、建筑材料、轻工制造、汽车、非银金融、房地产、公用事业等行业整体呈下行趋势。

风险提示：1）历史复盘仅供参考；2）市场波动性可能影响资产表现；3）基于模型的定量分析无法代替上市公司基本面的定性分析。

通信|周观点：三山岛500kv直流海缆开标，持续看好深海科技内需拉动

1、近期进入公司年报业绩期，同时由于外部政治环境动荡扰动，市场波动较为剧烈，整体情绪较为低落。但我们仍然看好AI行业作为年度投资主线，后续伴随着DeepSeekR2/V4等以及包括Agent、多模态方面相关进展，仍然看好AI行业以及围绕AIDC产业链的持续高景气。整体上我们积极看好25年或成为国内AI基础设施竞赛元年以及应用开花结果之年。中美AI均进展不断，同时推理端持续推进。建议持续关注AI产业动态及AI应用的投资机会，积极关注海风海缆产业链头部厂商。2、中长期我们建议持续重视“AI+出海+卫星”核心标的的投资机会：海外线AI核心方向如光模块&光器件、液冷等领域值得重视，持续核心推荐；此外国产算力线如国产服务器，交换机，AIDC、液冷等方向核心标的建议积极关注。海风行业国内加速复苏，海外出海具备良好机遇，积极把握产业变化，核心推荐海缆龙头厂商。近期看到卫星互联网产业国内动态进展呈现，看好后续产业受催化拉动。

风险提示：AI进展低于预期，下游应用推广不及预期，贸易摩擦等风险。

食品饮料|周报：茅台25年目标稳健奠定行业增长主基调，关注内需消费行情

1、财报季来临，各酒企24Q4&25Q1业绩情况，25年扩内需是政府工作首要任务，关注贸易摩擦升温背景下促销费相关刺激政策出台对板块催化，当前（2025-04-05）申万白酒指数PE-TTM为20X，处于近10年16%的合理偏低水位。茅台25年目标稳健奠定行业增长主基调，关注政策催化下板块估值修复机会。2、“关税战”背景下关注内需消费行情，看好潜在顺周期下三大投资主体机会。本周美国政府宣布对所有贸易伙伴征收“对等关税”，中国宣布一系列反制措施落地，包括对原产于美国的所有进口商品加征34%关税、在世贸组织争端解决机制下起诉美方相关做法、将多家美国实体列入出口管制管控名单等。我们认为关税的提高或对出口产品不利影响，同时内需消费有望在此背景下实现良性增长，内需消费行情。食品方面关注“餐饮”/“出海”/“原奶拐点”三大主题投资机会。在顺周期+成本下行逻辑下，大众品板块经营有望迎来拐点。

风险提示：供过于求；食品安全风险；需求疲软；市场同质化产品竞争加剧。

通信|长飞光纤（601869）：4Q24扣非利润同比大增，多元化取得实质性进展

1、价格持续承压、投资收益下降及公允价值变动损失导致业绩下滑。公司发布2024年财报，全年实现营业收入122亿元，同比减少9%，归母净利润6.76亿元，同比减少48%。2、公司在已完成初步布局的光模块与光器件、第三代半导体、海洋工程及工业激光器等领域均取得了实质性进展。1）空芯光纤已成功完成与国内三家运营商现网试点项目，并与多家设备商及互联网厂商进行合作测试，指标全球领先。2）长飞先进半导体进入设备安装调试阶段，预计25年4月底实现量产通线，达产后每年可生产36万片6英寸碳化硅晶圆。3）拟通过收购奔腾激光实现光纤产业链延展，旗下产品线将扩展覆盖12kW、20kW、60kW等高功率先进激光成套设备。4）24年11月完成对海缆制造平台长飞海洋科技的收购。5）长飞光学石英元器件研发及产业化项目已完成厂房基建及设备安装，预计25年上半年投产。由于公司24年收入不及预期，我们下调预测，预计公司2025-2027年归母净利润为9.71亿元、11.56亿元、13.25亿元（原预测25、26年分别为10.35亿元、12.50亿元）。公司在传统光棒光纤业务基础上，发展多模、空芯光纤等高附加值产品，同时积极多元化，打造潜在增长点，维持“增持”评级。

风险提示：光纤光缆需求不及预期；竞争对手扩大产能导致供需格局恶化；创新业务经营成果低于预期。

商社|首旅酒店（600258）：24年标准店扩店提速，偏底部位置期待增量业绩释放

公司发布2024年年报：2024年，收入77.5亿元、同比小幅下滑0.5%，归母净利润8.1亿元、同比增长1.4%。1、25年新开店目标1500家，继续提升标准店及中高端酒店占比。24年新开店1353家、同比增长12.5%，净开店739家、同比增长163.9%。2024年末中高端酒店数量占比进一步提升至29.0%、同比提升1.5pct，房间量占比提升至41.5%、同比提升2.1pct。2、盈利水平：稳中有升。2024年，毛利率38.4%、同比提升0.2pct，销售费用率7.45%、同比提升1.1pct（主要系OTA订单同比增加、销售人员增加、会员卡费用摊销增加），管理费用率10.8%、同比降低0.4pct，归母净利率10.4%、同比提升0.2pct。24Q4RevPAP增速环比改善，消费政策提振及春秋假推行有望维持出行景气度，期待经营数据边际改善。首旅酒店24年标准店开店加速、中高端占比提升，关注未来增量业绩贡献。根据24年业绩，下调25-26年、新增27年盈利预测，预计25-27年归母净利润9.1/10.5/11.8亿元（25、26年前值为10.3/11.7亿元），对应PE为17/15/13X，维持“买入”评级。

风险提示：宏观经济波动，开店不及预期，RevPAR恢复不及预期等。

环保公用|新天绿能（600956）：气候因素致24Q4业绩承压，看好  25年高增长

公司发布2024年度报告，2024年实现营业收入213.72亿元，同比增长5.38%；实现归母净利润16.72亿元，同比降低24.24%。1、风电：风速下降导致发电量降低，板块业绩短期承压。截至2024年底，公司新增控股装机容量32.21万千瓦，累计控股装机容量658.74万千瓦，由于平均风速下降，公司发电水平有所下滑，2024全年风电利用小时数2226小时，同比减少193小时，实现发电量139.08亿千瓦时，同比减少1.23%。2、持续拓展多类型能源项目，燃气全产业链打通。（1）储能：公司参股投资建设的河北丰宁抽水蓄能电站项目12台机组已全部投产，总装机容量360万千瓦。（2）燃气电厂：公司新增燃机核准容量192万千瓦，累计核准容量288万千瓦，燃气电厂投产后，有望提振公司燃气业务下游需求，实现全产业链贯通。考虑公司唐山LNG码头项目仍处于建设期，我们调整盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为23.87、24.76、26.51亿元（原预测值为2025-2026年归母净利润30.06、38.64亿元），同比增长42.74%、3.72%、7.05%，对应PE为11.98、11.55、10.79倍，维持“增持”评级。

风险提示：天然气价格波动，项目建设或运营状况不及预期，项目所在地新能源政策变动，项目所在地电力消纳能力不足等。

金属材料  |  安泰科技（  000969  ）：核心产业稳中有进，精尖材料平台高质发展

2024年公司实现营收75.73亿元，yoy-7.5%；归母净利润3.72亿元，yoy+49.26%。1、核心产业稳中有进，重点产业提质增效，细分领域做专做精。安泰北方5,000吨高端稀土永磁制品项目顺利完成验收，安泰磁材产能突破1.2万吨，市场占有率稳中有升。2、积极布局未来新兴产业，构建“第二增长曲线”，激发高质量发展。公司将继续打造在各自所处细分领域具有独特优势或不可替代地位的企业，充分发挥产业平台+资本运作联合效应，提升公司整体竞争力。培育特种粉末、可控核聚变配套材料等战略性新兴产业，构建“第二增长曲线”，为发展注入新动能。国企改革贯穿公司上下，多项举措并举释放发展红利。考虑公司行业竞争格局和原材料价格波动，我们调整公司业绩预测，预期25-27年公司归母净利润为3.20/3.47/3.92亿元（25-26前值4.42/5.35亿元），对应PE分别为39.35/36.33/32.17倍。我们看好公司发展，维持“买入”评级。

天风MorningCall·0407 | 策略-“对等关税”/金工-量化择时/通信-AI算力

策略|行业比较周报——特朗普“对等关税”落地解析

1、对等关税幅度超预期。对中国而言，额外加征34%关税后，今年累计加征54%，考虑上今年之前已有的关税，综合税率与特朗普公布的中美关税不对等性一致，短期关税空间几乎定格，高于市场中性预期。落地节奏上，谈判窗口期短，主要博弈点在于生效时间能否延迟。后续关税“谈判工具”属性仍在，短期关注新一轮博弈下非美反制力度。2、加关税对改善美国贸易逆差或收效甚微：我们认为，美国长期贸易逆差的本质是“消费率>投资率”，对别国征税无益改善贸易逆差。以理想情况测算，美国的所得税很难用关税来代替；另外，特朗普的减税、加关税的方案，最后会使得税负较重群体受益，依赖进口廉价商品阶层受损，最后政策受益者并非普通阶层。对等关税大概率并不会为美国带来所谓制造业回流。行业配置建议：赛点2.0第三阶段攻坚不易，波折难免，重视恒生互联网。

风险提示：1）过去历史经验仅供参考；2）风格分类仅供参考；3）政策出台和落地具备不确定性。

策略|A股策略周报——波动率放大：疫情冲击与特朗普“对等关税”冲击

1、2020年3月开始新冠疫情开始在全球扩散，全球经济前景低迷，此后主要央行均开始宽松的货币环境。在第一阶段，大类资产的表现主要反映市场在交易基本面以及政策——美股下跌、A股调整，美债、中债上行，黄金上行；第二阶段，资产持续下跌，市场开始交易流动性风险，从3/9开始，第一阶段表现较强的黄金、美债也出现下跌。2、市场短期需要防范流动性风险，流动性风险往往带来交易机会，但修复以后市场的方向仍然取决于关税的落地情况、后手对冲政策的力度。我们认为本轮全球资产的大幅波动主要是由于特朗普挑起的全面关税，而尽管美股出现下跌，但由于关税后续仍存博弈以及目前就业高频数据表现不弱，目前美联储的态度尚不明确，美国政策层面难以形成合力。其他更高关税将于4月9日生效，TikTok禁令再度延长，靴子尚未落地，博弈仍在继续。

风险提示：地缘冲突超预期，海外通胀持续性超预期，流动性收紧超预期。

金工|量化择时周报：缩量信号已现，建议分批加仓

1、择时体系信号显示，均线距离2.72%，绝对距离近期首次小于3%，市场重回震荡格局，核心观测是风险偏好的变化。短期而言，当前处于美国关税政策的关键市场反应窗口期，对市场的风险偏好形成较大压制；从技术指标来看，市场成交不断萎缩，成交在上周三跌破万亿，处于比较极端情况，显示调整已进入阶段性尾声。在两者的共同作用下，下周市场或将大幅波动，将关税影响充分释放，市场有望迎来阶段性反弹，建议逢低分批加仓。2、我们的行业配置模型显示，中期角度行业配置继续推荐困境反转型板块，推荐消费和新能源等相关行业；TWOBETA模型继续推荐科技板块，关注国产替代/军工。短期，指数波动或将较为剧烈，银行/保险等大市值板块有望在稳定市场上产生超额收益。当前以wind全A为股票配置主体的绝对收益产品建议仓位至60%。

风险提示：市场环境变动风险，模型基于历史数据。

通信|行业深度：AI算力系列之CPO：光电融合渐成熟，规模化应用加速

1、CPO市场空间广阔，发展需产业链协同推进：AI拉动CPO市场有望快速增长，Yole预计到2033年，CPO市场规模达到26亿美元。2、海外大厂引领CPO产业发展：目前CPO的需求主要集中在海外，海外大厂争相布局CPO技术。博通已向客户交付了业界首款51.2TCPO以太网交换机Bailly；Marvell将CPO技术集成到下一代定制XPU中，提升AI服务器性能；台积电推出COUPE平台，已成功实现CPO与先进半导体封装技术的集成；英伟达加速CPO技术进程，计划在GTC大会上推出采用CPO技术的IB交换机。3、国内厂商积极布局CPO技术：国内厂商积极进行技术研发和产品布局，中际旭创、新易盛、天孚通信、光迅科技均已在CPO技术领域有所布局；太辰光布局保偏MPO和光柔性板；源杰科技和仕佳光子均已布局大功率CW光源；罗博特科子公司ficonTEC布局硅光耦合及封装设备；锐捷网络发布了业界领先的CPO交换机。：中际旭创、新易盛、天孚通信、太辰光、源杰科技（与电子团队联合覆盖）、仕佳光子、光迅科技、罗博特科、锐捷网络。

风险提示：AI应用发展不及预期的风险；技术发展不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；国际贸易摩擦的风险。

能源开采|石油石化——油煤联动与背离，及对化工启示

1.复盘油煤价格联动与分化——油煤比价已经向上修复。2021-2022年全球能源危机拉动煤价，导致阶段性油煤比价处于偏低状态。2023年之后随着OPEC调控原油市场，以及气价回落拉低煤价，油煤比价逐渐回归，目前回归到历史中枢水平。2025年随着中国煤炭市场进入宽松状态，煤大幅下探；以及预计到2026年随着国际天然气市场趋于宽松，国际煤价仍存在进一步下行压力。2.能源降维影响化工，而非相反。我们认为即使价差驱动大量的煤化工项目投产，也难以大幅拉动煤炭需求和煤价，也难以显著改变烯烃供给结构，更不太可能通过烯烃影响油价。3.同样从“能源主导化工，而非相反”的角度出发，无需担忧差异化路线烯烃（CTO和乙烷裂解）的利润保护，无需觉得超额利润一定回归。我们认为更长期来看，未来5年化工用煤消费占比预计将达到11-13%，最主要的煤化工品种乙烯原料结构中预计2027年17%占比是煤头路线，化工需求占比太小，难以定价煤炭，不能赋予煤炭以化工属性，仍旧为能源属性。

风险提示：1）项目进展不及预期的风险；2）能源价格大幅波动的风险；3）行业竞争加剧的风险；4）本文测算具有一定主观性，存在假设与实际不符的风险。

客户目前关注的方向有：第一，如稀有金属、稀土永磁、农业、部分进口替代和独立自主等；二是比较关注国内内需方向的消费如旅游业、黄金消费、房地产等，以及确定性高的红利方向。

电子|华天科技（002185）：销售放量推动24年营收利润双增，技术创新2.5D产能释放助力25年持续发展

公司发布2024年度报告，实现营业收入144.62亿元，同比增长28.00%。公司实现归属母公司净利润6.16亿元，同比增长172.29%。1、2024年集成电路步入复苏增长周期，公司把握机遇，实现业绩大幅增长。2024年，公司把握集成电路行业复苏增长机遇，实现经营业绩同比大幅提升。公司贯彻以客户为中心的理念，保障产品质量，推动境内外销量增长，完成多项技术开发与量产，推动集成电路封装量大幅增长。2、先进封装技术研发和量产方面取得显著成果，技术创新能力卓越。AI催化CoWoS背景下，公司持续进行先进封装技术研发及量产，完成了2.5D产线建设和设备调试，FOPLP技术通过客户认证，汽车级Grade0、双面塑封SiP封装技术开发完成，基于TMV工艺的uPOP、大颗高散热FCBGA、5G毫米波AiP、车载激光雷达产品均实现量产，超高集成度uMCP具备量产条件。集成电路行业处于上行周期，公司2024年业绩增长喜人，我们上调盈利预测，预计公司2025/2026年实现归母净利润由8.94/13.03亿元上调至9.57/12.45亿元，新增27年归母净利润预测15.95亿元，维持“买入”评级。

风险提示：业绩易受半导体行业景气状况影响，产品生产成本上升，技术研发与新产品开发失败，商誉减值风险。

家电|石头科技（688169）：内外销快速增长，利润端静待改善

公司2024年实现营业收入119.45亿元，同比+38.03%，归母净利润19.77亿元，同比-3.64%。拟向全体股东每股派发现金红利1.07元（含税）。1、公司优化销售结构，内外销收入快速增长。分品类看，24A智能硬件收入同比+37.95%，主要由于公司进一步丰富了产品矩阵和价格矩阵，并在主流价格段重点突破，同时公司通过积极的市场策略，进一步优化销售结构，实现了公司国内和海外业务收入大幅提升。2、启动新一轮回购，维护公司价值及股东权益。公司启动新一轮股份回购计划，拟计划使用人民币5000万元—1亿元通过二级市场集中竞价交易等方式回购公司股份，回购股份价格不超过人民币373.74元/股（含），维护公司价值及股东权益。公司产品凭借突出的产品性能和技术优势，内外销收入实现较快增长。公司加大研发和品牌宣传费用投入，布局长期发展。根据公司年报的情况以及北美关税的情况，我们适当调低了毛利率水平，预计25-27年公司归母净利润为20.5/22.9/26.4亿元（前值25-26年21.3/23.6亿元），对应动态PE为20.4x/18.3x/15.8x，维持“买入”评级。

风险提示：原材料价格上涨的风险；自有品牌增长不及预期；海外市场扩张不及预期；宏观经济环境变化导致市场需求不及预期等。

商社|孩子王：24年归母净利+72%  ，三扩战略深化+AI赋能开启新增长曲线

2024全年营收93亿元/yoy+6.7%，归母净利1.8亿元/yoy+72.4%。2024年末拟每10股派发现金红利0.5元（含税），包含年中分红的全年分红率47%，股东回报可观。1、“三扩”战略落地，并购扩局释放协同效应。扩品类：构建9大主题场馆，拓展142个中大童和家庭分类，2024年零食馆落地67家，调改门店约150家。扩赛道：打造生态+服务+社交模式，2024年亲子Plus举办活动近1120场，涵盖112座城市共5万组家庭，交易额yoy+110.5%。扩业态：2025年加盟店新开目标500家。2024年收购乐友国际剩余35%股权。2、AI技术筑基，携手火山和涂鸦布局智能生态。与火山引擎合作成立BYKIDs伴身智能孵化器、3月18日同涂鸦智能签订全面合作协议，有望开启母婴行业“AI+生态”新增长极。根据Wind一致预期，预计2025/2026年公司归母净利润分别为3.2亿元/4.2亿元，对应PE分别为49/37倍，建议积极关注。

中国巨石(600176) 走出周期底部，迎新需求周期

　　全球玻纤龙头，走出周期底部，毛利率逐季修复

　　当前中国巨石具备粗纱总产能合计289万吨、在产产能合计259万吨，电子纱27万吨，全球市占率达25%、国内市占率40%。国内共有4个生产基地，海外共有埃及+美国2个生产基地，2024年公司海外收入59.3亿元、占比达37.4%。

　　24Q1巨石毛利率仅高于2008年次贷金融危机时期，部分玻纤二三线公司单季度处于亏损现金流状态，24Q4巨石单季度毛利率28.58%，较24Q1底部毛利率回升8.45pct，毛利率逐季修复，玻纤行业走出周期底部。

　　需求结构性回暖、供给压力测试尾声

　　玻纤行业需求，①风电纱：内需景气方向，2024年全国风电设备公开招标量164.1GW、同比+90%，预计2025年我国风电新增装机达到115GW，对应增速31%。头部玻纤厂风电纱产品结构占比提升，其他领域用普通直接纱产能被挤占，粗纱实际供给降低，②电子布：中游制造环节稀缺的供给新增偏少品种，巨石在7628电子布环节领先优势更为明显，2月末涨价函落地较为充分，③出口：可能带来的新建需求，及欧洲基建、新能源资本开支再启，玻纤外需敞口相对其他建材品种更为突出。

　　玻纤行业供给端，25Q2是最后的压力测试期，25H2新增产能预计将下降，随着国内需求逐步筑底回升，中低端玻纤价格或迎来向上弹性。25Q1行业库存表现好于预期，期待后续各产品价格弹性。

　　成本管控+产品结构，核心竞争力继续增强

　　巨石毛利率领先同行，主因系①成本优势，包括整体规模优势、单线窑炉规模优势、叶腊石自给优势、浸润剂自给优势，②产品结构优势，高端产品（主要为风电、热塑、电子等）占比超85%，下行期中毛利率受影响程度偏小，风电纱E系列产品持续迭代，③基地布局优势，应对“双反”，目前埃及基地盈利能力已超过国内。

　　盈利预测、估值和评级

　　我们看好公司①全球玻纤龙头，走出周期底部，毛利率逐季修复，②玻纤需求结构性回暖，供给压力测试期步入尾声，期待价格向上信号，③成本管控典范，产品结构+基地布局构筑核心竞争力。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为35.31、42.10和45.90亿元，现价对应动态PE分别为15x、12x、11x，给以2025年17倍估值，目标价14.98元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。国金证券

恒瑞医药(600276) 新分子研发结硕果，海外授权持续兑现

　　2025年3月30日公司披露年报，2024年实现营收279.8亿元，同比增长22.63%；实现归母净利润63.4亿元，同比增长47.28%；实现扣非归母净利润61.8亿元，同比增长49.18%。

　　经营分析

　　创新药收入快速增长，海外授权同步取得进展：2024年公司创新药收入达到138.92亿元（含税，不含对外许可收入），同比+30.6%。公司已在中国获批上市17款新分子实体药物（1类创新药）、4款其他创新药（2类新药）。创新药出海取得成效，公司收到MerckHealthcare1.6亿欧元对外许可首付款以及KaileraTherapeutics1.0亿美元对外许可首付款等许可合作对价，并确认为收入。此外公司将自主研发的DLL3ADC创新药SHR-4849在除大中华区以外的全球范围内开发、生产和商业化的独家权利，有偿许可给美国IDEAYA Biosciences公司。

　　布局新平台、新分子：公司不断完善已建立成熟的PROTAC、肽类、单克隆抗体、双特异性抗体、多特异性抗体、ADC及放射性配体疗法等技术平台，初步建成新分子模式平台，并不断开拓AI药物研发等平台。报告期公司26个自主研发的创新分子进入临床阶段，药物类型包括小分子化药、抗体、ADC；ADC平台已有10余个新型、具有差异化的ADC分子成功获批临床，SHR-A1811（HER2ADC）目前已有8项适应症被CDE纳入突破性治疗品种名单。报告期内，3个ADC产品获得美国FDA授予快速通道资格（FTD）。集采品种逐步出清，首仿品种贡献增量：纳入第九批国家集采的注射用醋酸卡泊芬净、纳入地方集采的吸入用七氟烷和盐酸罂粟碱注射液等品种报告期内销售额同比共减少8.44亿元；但布比卡因脂质体、昂丹司琼口溶膜等首仿产品纳入医保后取得了较快的收入增长。

　　盈利预测、估值与评级

　　暂不考虑公司筹划发行H股上市对报表的影响，我们看好公司研发兑现和创新出海前景，预计公司2025/2026/2027年营收分别为308.45/348.67/397.48亿元，同比增长10.22%/13.04%/14.00%。归母净利润69.46/77.05/89.32亿元，同比增长9.63%/10.92%/15.93%，维持“买入”评级。国金证券

天和磁材(603072) 公司专注于高性能稀土永磁材料领

　　天和磁材（603072）：公司专注于高性能稀土永磁材料领域，重点围绕下游新能源汽车及汽车零部件、风力发电、节能家电、3C消费电子等终端领域。公司2021-2023年分别实现营业收入18.25亿元/28.85亿元/26.51亿元，YOY依次为58.78%/58.03%/-8.09%；实现归母净利润1.43亿元/2.23亿元/1.69亿元，YOY依次为9.38%/55.79%/-24.25%。最新报告期，公司2024年1-9月实现营业收入19.37亿元、同比下降1.40%，实现归母净利润1.07亿元、同比下降8.06%。根据公司初步预测，公司2024年营业收入同比变动-11.35%至2.64%，净利润同比变动-16.72%至2.22%。

　　投资亮点：1、公司地处“稀土之都”包头，通过“毛坯+成品”双轮驱动的业务模式，逐步成为我国高性能钕铁硼的核心供应商。公司核心团队深耕烧结钕铁硼领域30余年，发展初期便专注于附加值相对较高的前端毛坯开发环节，为后续实施“毛坯与成品”双轮驱动的业务模式奠定了坚实基础；同时，公司所在的内蒙古自治区包头市被誉为“稀土之都”，其稀土探明资源储量、产量均居全国首位，现已具备较为完善的稀土工业体系，助力公司形成较强的区位优势。据公司招股书披露，2023年公司烧结钕铁硼毛坯产量为8200吨、达到行业第一梯队的规模水平，并在自治区稀土永磁材料产业中的烧结钕铁硼市占率达21.5%。从行业发展来看，稀土永磁材料系实现电磁转换、电信号转换、磁力转换等功能的关键战略材料，使得新能源汽车、风力发电、航空航天等新型高端应用领域对其需求不断抬升；公司作为国内高性能稀土永磁材料的核心供应商，有望从中获益。2、公司加速布局海外子公司，积极推进国际化发展战略。伴随着与博世、博泽、法雷奥、Volkswagen AG等国际知名厂商的合作精进，公司稀土永磁材料产品出口规模呈现逐年增长趋势；报告期内，对欧洲、日本、韩国等境外国家及地区的销售收入比重由2021年的23.03%增至2024H1的48.30%。现阶段来看，公司海外市场布局工作仍在持续，据招股书披露，公司于2024年2月在德国设立全资子公司天和磁材技术有限公司以负责磁性材料及其装配件的相关技术研发及进出口贸易，又于同月在匈牙利设立全资子公司优科磁器件有限公司以负责钕铁硼产品的生产与销售，有望助推海外业务向好。

　　同行业上市公司对比：根据主营业务的相似性，选取金力永磁、正海磁材、宁波韵升、英洛华、大地熊、以及中科磁业作为天和磁材的可比上市公司。从上述可比公司来看，2023年度可比公司的平均收入为39.49亿元，平均PS-TTM（剔除异常值/算数平均）为2.74X，平均销售毛利率为14.34%；相较而言，公司营收规模未及同业平均，毛利率则与同业可比公司均值相当。华金证券

天风MorningCall·0403 | 电子-SEMICON新品发布/房地产-百强房企销售点评

电子|SEMICON新品发布密集，持续关注一季报绩优标的

A股进入一季报预告期，首份高增一季报预告出炉，AI算力相关产业链以及半导体细分行业复苏。泰凌微率先公布预盈公告，预计 2025Q1归母净利润为 3,500 万元左右，与上年同期（法定披露数据）相比，预计增加 3,941 万元左右，增幅 894%左右，实现扭亏为盈。存储方面，本周美光发函确认正提升内存与存储产品定价。NAND价格回涨速度快于此前预期，下游来看，字节、阿里加大数据中心建设投入，端侧AI百花齐放带动各类存储需求高速增长，持续重点关注存储板块。晶圆代工方面，先进制程预计持续供不应求，我们预计大陆数据中心资本开支趋势与全球相同，国产算力芯片受益于国产替代的趋势需求增长有望好于全球平均，重点关注龙头中芯国际。模拟功率方面，比亚迪汽车发布，功率模拟有望底部复苏进入增长通道。设备材料方面，SEMICON新品发布催化，以及材料公司和设备公司的业绩在新一轮并购重组的推动下显示出增长潜力，现阶段通过资本运作实现资源优化配置可能成为一种趋势。这种产业整合既有利于头部企业打造综合型技术平台，提升与国际竞争对手的对抗能力，又能通过上下游协同发展完善本土产业链配套，推动国产设备在多工艺环节实现替代突破。军工电子方面，底部反转趋势已现，持续建议重点关注。

风险提示：地缘政治带来的不可预测风险，需求复苏不及预期，技术迭代不及预期，产业政策变化风险。

房地产|销售走弱，局部复苏——25年3月百强房企销售点评

政治局会议表态“促进房地产行业止跌企稳”，基本面拐点或将近，增量政策预期持续。交易端，市场“底部共识”增强，“短线政策博弈+中长期估值修复”逻辑更加顺畅。配置方向上，我们建议优先考虑①非国央企受益于化债、政策纾困、需求改善等多重逻辑下的困境反转；②具备投资及改善产品优势的龙头房企独有的周期韧性；③区域型企业其城市基本面分化及市占率提升逻辑；④二手中介受益于存量交易景气度提升。其中，低估值优质非国企及地方型企业受益于融资、收储等政策的弹性空间或更大。标的方面，：1）未出险优质非国央企：龙湖集团、金地集团、新城控股、绿城中国、滨江集团等。2）地方国企：越秀地产、城建发展、建发国际集团等。3）龙头央企：中国海外发展、招商蛇口、保利发展、华润置地等；4）优质物管：中海物业、保利物业、华润万象生活、万物云、招商积余；5）租赁企业：贝壳（和海外组联合覆盖）。

风险提示：行业信用风险蔓延；行业销售下行超预期；因城施策力度不及预期。

通信|海格通信（002465）：行业波动下维持高研发投入，前瞻布局AI+无人系统

公司发布24年年报，全年营收49.20亿元（YoY-23.71%），归母净利润5313.58万元（YoY-92.44%）。1、毛利率略有下降，行业波动下仍维持高研发投入：24年公司综合毛利率减少3.80pct达到28.79%。公司保持较大研发投入，全年研发投入9.47亿元，占营业收入比例达19.25%。2、构建人工智能技术底座，前瞻性战略布局无人系统与人形机器人等领域：公司无人通信系统从地面平台成功拓展至全域多种平台，实现在无人通信领域突破；无人系统与平台在用户组织的比武中屡获新绩，不断扩宽市场型谱，成功取得无人机系统型号研制资格，成为公司首个无人机系统型号研制项目；完成机构用户市场首个型号首批无人车研制生产和交付，持续提升整车型号研制和核心产品研制能力。我们认为，25年行业有望边际改善，北斗业务放量，无线通信储备项目充足，为公司中长期提供支撑。但受行业客户调整及周期性波动影响，公司短期业绩不及预期。我们预测25-27年归母净利润分别为5.28/8.57/13.30亿元（此前预测25-26年分别为10.92/12.99亿元），对应PE分别为53/33/21倍，维持“增持”评级。

风险提示：合同执行进度慢于预期，北斗应用发展慢于预期，技术研发风险、市场竞争超预期风险，合作内容及实施推进存在不确定性。

通信|光库科技（300620）：收入增长来自加华微捷和拜安，布局薄膜铌酸锂、海底光网以及CPO

公司发布2024年财报，全年实现营业收入9.98亿元，同比增长41%，归母净利润6698万元，同比增长12%，净利润增速低于收入增速主要是因为加大研发投入、减值准备计提2605万元。1、收入增长来自加华微捷以及拜安并表。分业务看，1）光纤激光器件收入4.24亿元，同比持平。2）光通信器件收入3.92亿元，同比增长58%。3）激光雷达光源模块以及器件收入1.4亿元，主要来自24年3月底拜安并表的贡献。2、研发投入在薄膜铌酸锂、海底光网、CPO等产品。在光通讯领域，公司积极响应客户的新需求，重点开发了海底光网络光纤馈通器、OXC设备中相关MxN高精度多维光纤阵列等产品。由于工业激光器恢复略低于预期同时光通信产品毛利率低，下调预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.06亿元、1.56亿元、1.94亿元（原预测2025-2026年分别为1.18亿元、1.59亿元）。公司数通产品高速增长，并表拜安激光雷达光源模块，薄膜铌酸锂在数通和特殊领域拥有广阔前景，布局CPO微光学连接器，维持“增持”评级。

风险提示：下游行业需求放缓；行业可能吸引更多竞争者进入；技术升级无法满足市场需求的风险；公司扩产速度低于预期；汇率波动的风险。

电子&计算机|江波龙（301308）：24营收再创历史新高，涨价  +AI催化25年展望乐观

公司发布2024年年度报告，完成营业收入174.64亿元，同比增长72.48%。1、存储价格涨幅及供需结构展望乐观，江波龙作为行业龙头有望优先受益。价格来看，继闪迪、美光之后，三星、SK海力士也加入了4月存储芯片涨价潮，NAND价格回涨速度快于此前预期。2、海外市场多点突破，AI侧企业级存储收入高增。存储下游来看，字节、阿里加大数据中心建设投入，端侧AI百花齐放带动各类存储需求高速增长。随着AI市场的爆炸性增长和大模型如GPT系列等的涌现，AI领域对算力和存储的需求呈指数级增长。公司企业级存储2024年收入达到9.22亿元，同比增长666.30%，企业级业务实现放量增长，助力公司扩展新增长版图。结合原厂减产和控货效应，近期存储现货市场迎来普涨行情，但仍存在原材料供应及境外经营等风险，预测2025/2026年归母净利润从11.52/13.51亿元下调至7.02/10.16亿元，新增2027年归母净利润预测为12.27亿元，维持“买入”评级。

风险提示：原材料供应商集中度较高且境外采购占比高，晶圆价格波动，存货规模较大，境外经营等风险，盈利情况不达预期。

食品饮料|珠江啤酒（002461）：结构升级延续，成本红利兑现

2024年营业收入57.31亿元，同比+6.56%；归母净利8.10亿元，同比+29.95%。1、盈利显著增强，成本红利释放、费率维稳。24年净利率+2.5pct至14.5%，其中：毛利率同比+3.5pct（结构升级+成本下行），销售/研发/财务费率同比-0.3/+0.3/+0.5pct，管理费率基本持平。24年吨成本同比-2.5%、吨原材料-4%，吨直接人工/折旧/能源-0.1%/+1.9%/+3.7%。24年采购金额中麦芽、玻璃、纸箱同比-14%、-8%、-5%，大麦、包材降价；高档啤酒毛利率+2.9pct，规模效应更明显。2、公司推出珠江P9、珠江啤酒1985等新品，新增珠江原浆体验门店244家。我们认为，公司25年有望继续通过97纯生、珠江原浆等高档产品，精耕传统渠道、深耕新零售，持续实现份额的提升；利润端大麦成本也仍有红利。预计25-27年公司收入增速分别为8%/7%/6%（金额61.9/66.2/70.1亿元），归母净利润增速分别为18%/14%/12%（金额9.6/10.9/12.1亿元），对应PE分别为24X/21X/19X。维持“买入”评级。

风险提示：97纯生抢夺份额不及预期；区域市场竞争加剧；原材料成本上涨过快。

建筑建材&化工|世名科技（300522）：减值计提轻装上阵，材料矩阵日渐完善

公司发布24年年报，24fy实现营收/归母净利/扣非归母净利7/0.23/0.19亿元，yoy+2.3%/+25.6%/-18.6%。1、产品矩阵完善，各生产基地厘清重点。公司形成昆山、常熟、岳阳、盘锦四大产业基地；其中昆山及常熟基地主要承载公司纳米着色材料、功能性纳米分散体为主的新材料产业板块。2、新建产能方面，盘锦基地“年产9000吨特种UV单体、2000吨UV低聚物、3500吨建筑材料添加剂、1200吨氧化蜡及800吨润滑油脂、500吨烯烃树脂项目”等项目目前已完成设备安装调试并进入产品小批量生产阶段，重点突破5G高速覆铜板用电子级碳氢树脂、UV固化涂料核心原料等关键技术。盘锦基地的该产能布局将填补国内高端光敏材料空白，为电子通信、新能源等领域提供关键材料支撑。公司已在部分产品上国产替代有所突破，即将进入业绩兑现期。根据公司目前的投产进度，我们下调原有盈利预测，预计公司25-27年归母净利分别为4920万元、2.1亿元、2.9亿元（前值25-26年1.9、3.4亿元），维持“买入”评级。

风险提示：原材料价格波动风险、规模扩张导致的管理风险、控制权拟变更风险、募投项目不及预期。

房地产|中国海外发展（00688）：权益销售投资双第一，引领行业破局——中国海外发展24年报点评

24年公司实现收入约1851.54亿元，同比-8.58%；归母净利润156.36亿元，同比-38.95%，核心利润157.2亿元，同比-33.5%。1、公司24年新增土地货值及总拿地金额均排名行业第一，强资金优势下土储质量继续提升。截至24年末，公司（不含中海宏洋）总土储、权益土储分别为2877、2543万平，较23年同期分别同比-18.3%、-16.3%，约覆盖2.5年销售规模，剩余货量仍较充足。2、销售端，24年公司合约销售额3106亿元，同比+0.3%；销售面积1152万平，同比-13.8%，市占率较23年提升0.55pct达3.21%；权益金额2858亿元，同比+2.5%，权益比例较23年提升2pct至92%，克而瑞百强销售权益金额排名较23年上升1位至行业第1，公司在下行市场实现销售额正增长彰显经营韧性及品牌壁垒；销售均价2.70万元/平，较23年提升0.38万元/平；北上广深港销售额占比达61%。考虑房价下行对结转毛利率产生影响，我们预测公司25-26年归母净利润为163.7、169.1亿元（原值：266.7、289.9亿元），新增27年预测176.9亿元，维持“买入”评级。

风险提示：业务拓展不及预期、业务经营存在不确定性、政策调控不确定性。

房地产|保利物业（06049）：业绩稳增，分红水平、比例双升——保利物业24年报点评

24年公司实现营业收入163.4亿元，同比+8.5%；归母净利润14.74亿元，同比+6.8%；基本每股收益2.68元/股，同比+7.1%。公司宣布每股派息1.33元，同比+33.5%，分红比例50%。1、新拓合同额再创新高，深耕非住业态。截止24年末，公司合约、在管面积分别为9.88、8.03亿方，分别同比+7.1%、11.6%，合约在管比达1.23倍。24年大股东保利发展签约额行业第一，内生增量动力充足。2、物管单价平稳提升，增值服务收入微降。从物管单价看，公司24年住宅平均物管单价2.41元/平/月，较23年同期增加0.1元，来自关联方及第三方物管单价分别较23年同期+0.1、0.05元，管理项目质量稳步上行。公司背靠龙头央企保利集团，内生增长动力强劲，外拓稳定，分红积极，考虑分业务盈利能力受行业影响波动，我们小幅调整公司25-26年归母净利润为15.4、17.9（原值：18.39、20.3亿元），新增27年预测19.3亿元，维持“买入”评级。