京北方(002987)：金融AI新范式下的破局者

　　国内领先的数智技术和金融科技服务商，深耕金融机构客户，迈向AI+金融的新时代。京北方围绕软件及IT解决方案和业务数字化运营两大主营业务，构建了涵盖人工智能及大数据创新产品、金融科技解决方案、软件开发及服务、业务数字化运营的完整业务体系；公司的主要客户结构相对稳定，覆盖银行、保险、券商等十五类持牌金融机构。公司2024年实现营收46.36亿元，同比增长9.29%，公司营收在2017-2024年维持稳健增长，复合增速达到24%，同时公司近年来维持23%/8%左右的毛利率/净利率与15%左右的期间费用率水平。

　　AI+人民币国际化+客户跃迁的三维聚变催化金融行业迈入新阶段。

　　AI+金融的裂变：金融机构加速部署DeepSeek，低成本高性能AI模型显著降低AI+金融深度融合的门槛，AI从效率工具迈向效能引擎，驱动智能风控、智能运营、智能获客等不同业务板块的流程再造和效能增长。

　　人民币国际化进程加速：CIPS和货币桥为代表的新兴跨境支付体系缩短了跨境支付链路，刺激了金融机构的IT系统改造需求。

　　互联网金融客户成为“兵家必争之地”：互金客户商业模式日趋成熟，对IT服务和业务运营服务的需求急剧增长，推动金融行业的客户跃迁。

　　京北方：金融AI新范式下的破局者。

　　AI赋能业务节点价值创造：公司前瞻性布局人工智能领域，深入银行核心业务流程，打造全产品矩阵赋能驱动智能风控、智能运营、智能获客等金融高频场景价值创造。根据我们的测算，中性情况下，公司能够应用AI技术，推动至少350个金融机构的业务流程再造，其潜在市场空间约为420亿元。

　　稀缺的跨境支付探索者：以多边央行数字货币桥项目为代表的区块链跨境支付处于发展初期，参与布局的公司较少。公司作为行业内稀缺的数字货币桥核心合作供应商，为银行提供跨境支付系统技术支持，有望依托先发优势构筑技术壁垒。

　　互联网金融客户跃迁：公司依托产品创新和定制化积极拓展互金客户，通过从传统金融向互联网金融领域的客群跃迁和成功案例沉淀，打开全新增长极。根据年报披露，京北方来自中小银行、非银行金融机构和非金融机构的收入占总收入比重已经由2021年的18.76%增长至2024年的24.02%，客户跃迁成效显著。

　　投资建议：公司采用“咨询+产品+解决方案+服务”四位一体的业务模式，面向优质客户群体输出体系化的数智技术和金融科技能力。在AI催化+人民币国际化+互联网金融客户跃迁的三维聚变下，未来有望开辟全新增长点。我们预计公司2025/2026/2027年的EPS分别为0.41/0.50/0.64元，2025年5月22日收盘价对应市盈率30/24/19倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。民生证券

北化股份(002246) 硝化棉需求增长供给收缩，公司业绩拐点确立

　　事件

　　2025年1-4月，我国硝化棉出口数量为760万吨，同比增长39%；出口金额为2.50亿元，同比增长86%；平均单价为3.28万/吨，同比增长34%。

　　点评

　　1、硝化棉业务毛利创新高，业绩拐点已现。2024年，公司实现营业收入19.47亿元，同比下降9.83%，归母净利润-0.28亿元，同比下降150.99%，业绩下滑原因在2024年三季报中描述为专项订货产品退还多付价款所致，子公司山西新华防化2024年亏损1.83亿元。硝化棉业务实现营收7.03亿元，同比下降5.84%，毛利率31.24%，虽因公司主动关停西安产线导致营收下降，但毛利创近年来新高，国外市场实现营收2.62亿元，毛利率达40.16%。公司2025年经营目标为实现营收26亿元，预计同比增长34%，实现利润总额1.4亿元，预计同比增长412%。2025年一季度，公司实现营收4.44亿元，同比增长50%，实现归母净利润0.30亿元，同比增长365%，主要是主要原因是硝化棉产品、防化产品的收入规模增加所致，业绩拐点已现。

　　2、硝化棉需求增长供给收缩，公司作为全球硝化棉龙头企业、世界硝化棉制造商协会三家执委之一有望充分受益。①全球弹药需求增长，带动硝化棉需求旺盛。德国军工巨头莱茵金属在2025年4月7日披露新闻，拟收购Hagedorn-NC公司，该公司为民用领域生产工业硝化棉逾百年，在此次收购过程中，其生产的相关部分将转为军事用途，尤其是为155毫米火炮弹药提供推进剂，Hagedorn-NC公司在民用领域的现有客户暂时将继续获得供应，未来几个月，公司计划将生产转为军用级硝化棉，通过此次收购，莱茵金属供应链中的战略短缺问题得以解决。北化股份2025年关联交易预计公告中披露，2025年预计向关联人销售产品8.93亿元，同比增长33%，其中向泸州北方、西安惠安、山西兴安、辽宁庆阳等销售含能硝化棉及其他产品均有不同程度增长。②从全球范围来看，硝化棉总产能从2023年的26.1万吨降至2024年的19.8万吨，产能减少24%，国内硝化棉总产能也出现了大幅下降。2024年5月9日，湖北雪飞化工有限公司硝化棉生产煮洗工段3名工人在煮洗作业过程中，一煮洗锅发生爆炸，造成3人死亡；2025年5月30日，衡水市武邑县建民纤维素有限公司煮洗车间发生爆炸，事故造成5人死亡，2人受伤，另外，北化股份主动关停西安硝化棉生产线，硝化棉产能从5.5万吨/年下降至3万吨/年。③在硝化棉需求旺盛、供给缩减的情况下，硝化棉企业盈利能力得到大幅提升。从中国海关数据来看，2024年中国硝化棉出口4.12亿，单价2.65万/吨，出口单价同比增长12%。2025年1-4月，我国硝化棉出口数量为760万吨，同比增长39%；出口金额为2.50亿元，同比增长86%；平均单价为3.28万/吨，同比增长34%，呈现量价齐升态势。

　　3、长期来看，军用硝化棉出口、民用硝化棉应用于烟花市场空间广阔。我们认为，在全球弹药需求不断增长态势下，军用硝化棉出口前景广阔，另外，民用硝化棉有望应用于环保烟花，将打开巨大的新市场。公司2020年发表学术论文《室内烟花用硝化纤维素的制备工艺及其性能研究》，2023年已经完成烟花用硝化棉的产业化工艺包设计，推动烟花发射药向无硫、无烟或微烟的环保方向发展。据统计，浏阳现有烟花爆竹生产企业431家，花炮产业2024年实现总产值502.2亿元，国内市场占有率约60%，出口约占全国70%，可见硝化棉代替烟花用黑火药市场空间巨大。

　　4、防护器材与工业泵业务有望增长。公司防化及环保产业随着国内经济进一步回暖，活性炭及催化剂和环保装备需求将增长；特种工业泵行业总体形势向好，在烟气脱硫、磷化工、海外市场仍然有较为稳定的需求，矿业冶金新市场需求有一定增长。

　　5、内生与外延发展并重。截至2025年3月31日，公司在手现金12.96亿元，交易性金融资产2.47亿元，公司将积极论证闲置募集资金投向规划，统筹推动三大产业板块协同发展；另外，公司控股股东中国北方化学研究院集团有限公司旗下泸州北方化学工业有限公司、西安北方惠安化学工业有限公司、山西北方兴安化学工业有限公司、辽宁庆阳特种化工有限公司2024年合计营收达78.47亿元，净利润8.9亿元，盈利能力较强。

　　6、我们预计公司2025-2027年实现营业收入26.10、32.12、38.72亿元，实现归母净利润1.37、3.00、4.28亿元，当前股价对应PE分别为58、26、19倍，首次覆盖，给予“买入”评级。中邮证券

天风MorningCall·0623 | 策略/金工-量化择时/军工-中国军贸/能源开采-能源品

策略|生于忧患，死于安乐——2025年中期策略

1、放弃幻想，破局攻坚。2025年下半年宏观环境面临多重矛盾冲突：1）一是经济新旧动能转换：内需筑底、地产周期仍未出现明显上行趋势，部分周期品存在产能过剩压力，价格持续低迷，另外一头则是科技创新不断突破，AI、机器人、新能车、半导体、军工等领域不断增强在全球的核心竞争力。DeepSeek两款新版大模型性价比已位列行业头部水平，机器人、自研芯片等都有重磅产品落地，印巴冲突中歼-10的实战表现有目共睹，同时中国也是世界拥有“五代机”的3个国家之一。2）二是虽有短期风险，但长期看我国出口背后的企业竞争优势较大。本轮大宗商品上行期，贸易顺差、出口却同步走强；全球制造业大国中，仅中国顺差加速提升。企业出海核心竞争力上升助力出口长期趋势向好，国内产业转型升级加快。2、主题投资：海洋经济已成为经济增长新引擎。2024年海洋生产总值首破10万亿元，对GDP拉动达11.5%，深海科技在政府工作报告中被列为与商业航天、低空经济并列的战略性新兴产业，通过蓝色债券等金融工具加速绿色转型，推动海上风电、油气装备、港口航运及海水淡化等产业链发展，从而构建基础设施、装备技术、资源开发三层产业生态。

风险提示：1）海外局势演化超预期；2）通胀持续性超预期；3）流动性收紧超预期。

策略|A股策略周思考——以稳应变，防守反击

1、经济基本面高频指标跟踪：一财高频经济活动指数5月探底回升后6月转入震荡，指数始终维持在“1”以上，EPMI超季节性走弱，6月EPMI明显低于2020年-2024年同期水平。2、国内：5月3大经济数据表现分化，财政收支小幅回落.1）5月3大经济数据表现分化，其中工业、社消高于万得预期，投资回落且低于预期，工业增加值同比5.8%，预期5.66%，前值6.1%，社消同比6.4%，预期4.85%，前值5.1%，固投增3.7%，前值4%，预期4.04%。2）5月财政收入累计同比收窄，当月同比回落，税收收入同比回落，但仍然为正，非税收入同比转负，全国政府性基金收入同比转负，土地成交走弱。一本账、二本账支出端同比均回落。3、国际：美联储如期不降息。美联储点阵图显示，2025年预计将降息两次，预计2026年和2027年各降息25个基点。决策者预计2025年美国经济增长将放缓至1.4%，年底失业率将升至4.5%，通胀率将达到3%，远高于当前水平。行业配置建议：赛点2.0第三阶段攻坚不易，波折难免，重视恒生互联网。

风险提示：地缘冲突超预期，海外通胀持续性超预期，流动性收紧超预期。

金工|量化择时周报：如期调整，止跌信号看什么？

1、择时体系信号显示，均线距离1.09%，距离绝对值继续小于3%，市场继续处于震荡格局。宏观方面，以伊冲突对全球的资本市场的风险偏好带来压力；技术指标上，wind全A指数虽然上周有所回落，但仍位于震荡格局的上沿，成交量上，市场周五成交开始回落，但仍未到达相对极端状态，我们预计成交金额到达9000亿附近有望迎来止跌；2、综合来看，短期市场宏观不确定性增加和指数在震荡格局上沿位置的压制下，成交仍未到达低位，风险偏好较难快速提升，继续维持中性偏低仓位，等待缩量信号。我们的行业配置模型显示，中期角度行业配置继续推荐困境反转型板块，推荐港股创新药以及新消费和港股金融，目前趋势尚未破坏；TWOBETA模型继续推荐科技板块，关注军工和港股汽车。同时，目前仍在延续上行趋势走势的A股银行以及黄金股依旧值得关注。当前以wind全A为股票配置主体的绝对收益产品建议仓位至50%。

风险提示：市场环境变动风险，模型基于历史数据。

军工|地缘局势趋于复杂；先进战机或成为中国军贸崛起的战略支点

1、百年大变局下关注中国军贸有望迎来战略性发展机遇。我们认为，以歼10CE、歼35为代表的先进战机或有望成为中国军贸走向全球和突破崛起的战略支点，对军工行业的长期发展也意义非凡。2、军贸模式可能会从“单一装备”向“体系化装备”采购方向演变。巴方在空战中出动了和电子机等辅助机型，它们为战斗机提前发现目标、抢占发射阵位提供了关键信息，多型装备之间实现了有效的协同配合。未来军贸采购模式可能会从“单一装备采购”向“体系化装备采购”方向演变，价值量或有望实现跃升。3、军贸投资链条上，持续重视主机平台、雷达、无人化、制导装备4条投资主线。1）雷达：航天南湖、国睿科技等；2）主机平台：中航沈飞、洪都航空、中航西飞、中直股份、内蒙一机等；3）无人化：航天电子、中无人机（与机械组联合覆盖）、航天彩虹、纵横股份、晶品特装等；4）制导装备及其他：长城军工、广东宏大、中天火箭、高德红外、北方导航、理工导航、航发科技、航亚科技、睿创微纳、威海广泰等。

风险提示：下游需求不及预期；供应链生产交付不及预期；政策变化风险等。

能源开采|能源品处于周期什么位置？

1、原油——大周期仍在页岩油时代，小周期还需等一个破位。总体来讲，到2025年石油市场仍然笼罩在页岩油大时代的余威中。小周期来讲，自从美国恢复石油出口之后的10年里，看起来似乎五年为一轮小周期，是页岩油的扩张——收缩周期。目前已经走到2020-2025年本轮小周期的尾声阶段，只差一个破位和出清的过程。2、煤炭——走完一个库存周期，底部或已现，但边际供给限制反弹空间。目前库存周期接近走完一个轮回。供给端的负反馈已经出现，价格或基本筑底。煤炭价格触底之后的弹性很难有太高预期。因为边际供给者新疆和印尼等生产弹性良好。跌价的时候容易去化，帮助快速触底；反之，当价格反弹也容易恢复生产，限制反弹空间。3、天然气——仍待产能周期落地后的补跌。油价2025年（通胀调整）已经接近跌回到2015-2017年前低水平63美元/桶，然而天然气价格目前欧洲TTF仍有12美元/mmBtu左右，仍然显著高于15-17年均值7.6美元/mmbtu。随着新产能落地，2025年之后全球天然气供应，尤其是LNG市场，预计将逐步进入宽松状态，LNG现货价格有望回归到长协价格之下。

风险提示：1）原油需求低于预期导致价格加速破位风险；2）伊朗或地缘冲突升级，导致油价超预期反弹的风险；3）煤炭受中国气候因素等影响，需求低于预期的风险；4）煤炭供给端山西、新疆等产煤省产量超出预期的风险；5）国际天然气LNG出口终端投产慢于预期，导致TTF价格维持高位时间超出预期的风险；6）美国数据中心等发电需求超出预期导致HH涨幅超过预期的风险；7）中国天然气需求低于预期的风险。

电新|金风科技（002202）首次覆盖：风机制造与风场运营双轮驱动，风机制造盈利迎来拐点

看点一：风机制造盈利迎来拐点，公司“海风+出海”优势明显进一步增厚利润。2024年公司风机制造毛利率见底回升，随着预计2025年公司风机制造业务有望扭亏为盈。2024年公司新增海风中标规模升至行业第一，2024年公司在海上风机招标规模为3.4GW，随着海风行业开工，公司海风出货占比有望进一步提升。看点二：公司风电场资产质量位居前列，风场运营+转让贡献持续盈利。公司近两年来形成稳定的风电场“滚动开发”模式，除自营风场发电获取利润外，也不断出售风电场项目获取收益。目前公司风电场运营&转让容量居于行业前列，截至2025年3月底，公司自营风电场权益装机容量合计8.0GW，风电场权益在建容量4.1GW。随着新能源全面入市，存量项目的机制电价与现行政策妥善衔接，存量项目风电场收益率一定程度上得到保证，并且风电出力曲线较为平均，电价受市场化影响较小，风电资产盈利能力明显好于光伏。2025年风机制造业务有望扭亏为盈，看好风机制造带来的利润弹性，我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为33.6、41.5、47.1亿元，同比增长80.5%/23.7%/13.4%，PE分别为12.3、10.0、8.8倍。给予其2025年17倍PE，目标价13.51元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：行业政策风险、风电整机行业竞争加剧风险、海外市场开拓不及预期、原材料价格波动风险。

电新|敏实集团（00425）首次覆盖：产能周期视角下经营拐点向上，机器人打开第二增长极

1、经营拐点：资本开支放缓，盈利修复态势明确。1）资本开支强度下降：2024年资本开支占收入比重降至8%，为近十年最低，折旧摊销压力缓解，自由现金流转正至7.78亿元；毛利率与ROE回升：2024年毛利率28.94%（+1.5pct），净利率10.26%（+0.8pct），ROE达11.97%，主要受益于产能利用率提升及费用管控优化；2）业务结构优化：电池盒收入53.4亿元（占比23.1%），成为重要增量，传统业务（金属饰条、塑件、铝件）收入占比合计70.3%，保持稳定增长。2、新业务布局：机器人领域拓展第二增长曲线。公司与智元机器人达成战略合作，聚焦智能外饰与电子皮肤、一体化关节总成、无线充电等领域，产品覆盖工业制造、仓储物流等场景，依托汽车零部件制造经验，推动柔性智造解决方案，有望形成新的收入增长点。预计2025-2027年公司收入271/321/380亿元，归母净利润27.2/31.9/37.4亿元，当前经营拐点确立，电池盒与机器人业务打开成长空间，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：宏观经济不及预期，机器人业务不及预期，行业竞争加剧，技术研发相关风险。

农业|2025年第25周周报：生猪去产能：出栏体重持续下降中

1）猪价低位震荡&仔猪价格继续回落。截至6月21日，全国生猪均价14.37元/kg，较上周末下跌0.28%（智农通），本周行业自繁自养盈利约92元/头，较前期大幅缩窄（5月头均盈利160元/头）；本周7kg仔猪和50kg二元母猪价格为443元/头和1619元/头，仔猪价格较高点回落超200元/头。短期来看，高温期季节性消费淡季，拖累整体鲜品走货难度增加。近期天气炎热或加速前期大猪出栏，猪价或呈季节性走弱趋势，行业盈利空间持续压缩，或加强去化逻辑。2）重视生猪板块低估值、预期差！重视优秀企业的盈利能力！在25年猪价持续低位&政策引导情况下，后续产能去化容易程度及复产难度或再度提升，产能有望波动去化。标的上，当前阶段，【板块β配置、重视核心资产】，养殖龙头【温氏股份】、【牧原股份】、其次【新希望】；弹性标的：【神农集团】、【德康农牧】、【华统股份】、【巨星农牧】、【天康生物】、【唐人神】、【立华股份】、【新五丰】等。

风险提示：政策风险；疫病风险；农产品价格波动；极端天气；进口变动。

医药|欧康维视生物-B（01477）首次覆盖：自主创新+BD聚焦眼科领域，与Alcon强强联合助推发展

2024年公司实现营业收入4.17亿元，同比增长69.4%；经调整净亏损为1.84亿元，持续减亏。1、核心产品优势明显，产品矩阵持续丰富。2023年4月，新药申请（NDA）获国家药监局受理，2024年7月正式获批上市。2024年8月12日，公司宣布与Alcon达成协议，从爱尔康获得8款干眼症治疗和手术用滴眼液产品组合的在华相关权益，包括7款已经上市的成熟产品和1款处于临床开发阶段的产品。2、研发布局眼科多领域，在研管线颇具特色。（1）近视延缓用药阿托品OT-101：已完成全球III期临床试验入组，预计将于2026年完成III期。（2）OT-703：糖尿病黄斑水肿治疗适应症目前已被纳入真实世界数据应用试点，进一步缩短了新药上市进程。（3）OT-202：公司自主研发的全新分子实体，实现抗炎的作用以达到治疗干眼的目的。这也是中国为数不多的眼科新靶点、新机制。2024年3月14日，产品已达到II期临床试验的主要临床终点。（4）OT-802：作为欧康维视生物自主研发的盐酸毛果芸香碱滴眼液，有望在老视领域取得突破。我们预计公司2025-2027年营业收入分别为8.57/12.18/14.19亿元，归母净利润分别为-1.05/0.58/1.64亿元。我们看好公司进入加速发展阶段，同时基于审慎性考虑，给予公司2025年11倍PS，对应目标价11.30元，12.31元港币，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：药品研发风险，药品商业化风险，行业政策风险，营运风险，知识产权风险。

建筑建材|中岩大地（003001）首次覆盖：转型国家重大战略领域，岩土工程发展迎新机

1、水利水电：自研SJT技术在西南水电工程中或有重要应用。今年3月，公司与葛洲坝市政签署战略合作协议，助力双方持续深耕水利水电领域，充分发挥各自优势，推动合作项目落地。2、沿海港口扩建，公司固化材料设备迎来新发展。23年中国污泥产量已超过6500万吨/年（含水率80%），污泥处理市场规模约300-400亿元，其中资源化处理占比约30%-40%，25年污泥产量预计突破8000万吨/年，公司积极推进城市淤泥固化项目，并与晶泰科技签署战略合作协议，以“AI+建筑材料”为核心，在岩土固化剂材料及软基固化领域展开深度合作，公司固化材料设备迎来新发展。自24年公司在核电、港口等关键领域实现从0到1的突破后，公司目前在核电、港口、水利水电等领域跟踪的项目进展稳定，项目储备充足，进入1到N的跨越式发展，业绩进入高速增长阶段，预计公司25-27年归母净利润1.5/2.9/4.2亿元，认可给予公司25年0.5倍PEG【25年预测PE/（24-27年归母复合增速*100）】，对应目标股价50.8元，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：下游领域投资不及预期；项目推进不及预期；应收款项增大及坏账风险；市场竞争加剧风险；测算具有一定主观性；股价大幅波动风险。

房地产|周观点：5月统计局地产指标怎么看？

1、月新房同比增速改善，二手房同比降幅扩大。新房市场本周成交265万平，月度同比-10.86%，相较上月改善2.46pct；累计库存11265万平，一线、二线、三线及以下去化放缓。二手房市场本周成交200万平，月度同比+0.41%，相较上月下降0.84pct。2、政策表态“促进房地产行业止跌企稳”，基本面拐点或将近，增量政策预期持续。交易端，市场“底部共识”增强，“短线政策博弈+中长期估值修复”逻辑更加顺畅。配置方向上，我们建议优先考虑①非国央企受益于化债、政策纾困、需求改善等多重逻辑下的困境反转；②具备投资及改善产品优势的龙头房企独有的周期韧性；③区域型企业其城市基本面分化及市占率提升逻辑；④二手中介受益于存量交易景气度提升。其中，低估值优质非国企及地方型企业受益于融资、收储等政策的弹性空间或更大。3、标的方面，：1）未出险优质非国央企：龙湖集团、金地集团、新城控股、绿城中国、滨江集团等。2）地方国企：越秀地产、城建发展、建发国际集团等。3）龙头央企：中国海外发展、招商蛇口、保利发展、华润置地等；4）优质物管：招商积余、保利物业、中海物业、华润万象生活、万物云；5）中介企业：贝壳、我爱我家。

风险提示：行业信用风险蔓延；行业销售下行超预期；因城施策力度不及预期。

能源开采|石油石化——整治“内卷”，能源化工有望蓄力

1、炼化&煤化工——关注整治“内卷”。5月20日，在国家发展改革委召开的新闻发布会上，提到整治“内卷式”竞争。优化产业布局，遏制落后产能无序扩张。加快淘汰炼油、钢铁等行业低效落后产能；科学论证煤化工、氧化铝等行业新增产能项目，防止盲目新建。2025石化产业发展大会，今年是“十五五”规划谋篇布局之年，针对如何突破增长困境，破除“内卷式”竞争进行了讨论。”2、煤炭——关注环保安监察，以及进口减量。6月份第三轮第四批生态环境保护督察全面启动。安监形势严峻，国家矿山安全检查总局山西省强烈要求辖区内煤矿深入排查。进口方面，中煤协倡议严控低卡劣质煤进口和使用，维护煤炭进口秩序。进口预计在5-6月份进一步减量。3、总结：石化化工着眼于新产能控制和落后产能淘汰；煤炭则可能着眼于调节开工率手段，产能政策上是否会不明朗。总体来讲，有望给价格价差形成托底效应。

骄成超声(688392) 汽车、半导体业务步入收获期

　　事件描述

　　公司披露2024年年度报告：报告期内，公司实现营业收入5.85亿元，同比增长11.30%；归母净利润0.86亿元，同比增长29.04%；扣非后归母净利润0.40亿元，同比增长11.94%。

　　公司披露2025年第一季度报告：报告期内，公司实现营业收入1.48亿元，同比增长22.35%；归母净利润0.24亿元，同比增长2152.47%；扣非后归母净利润0.20亿元，同比增长1068.17%。

　　事件点评

　　24Q4公司迎来业绩拐点，盈利能力显著改善。2024Q4，公司实现营业收入1.76亿元，同比+152.77%、环比+7.19%；归母净利润0.65亿元，同比+804.36%、环比+330.48%；扣非后归母净利润0.53亿元，同比+332.33%、环比+588.75%。2025Q1，公司综合毛利率同比提升9.30pct至64.91%，主要受益于产品结构变化导致，线束连接器和半导体等领域设备及配件等毛利率较高的产品收入占比提升。

　　汽车线束连接器业务增长动能强劲，行业在储能、充电桩、新能源车带动下高压化趋势明显，24年放量突破基础上，25-26年仍有望实现较快增长。在线束连接器领域，公司线束连接器超声波设备可以实现185平方毫米以上的铜铝线大线径线束焊接，产品广泛应用于新能源汽车高低压线束、充电桩、储能等领域。公司线束连接器超声波设备业务快速发展，2024年实现营业收入8,134.13万元，同比增长352.37%。汽车线束、连接器等产品市场的稳步增长为上游超声波焊接设备的发展提供了持续动力，后续低压市场在铝替铜大线径化趋势下同样值得期待。

　　半导体业务受益于国产替代趋势有望保持高速增长，25年键合设备、超声波显微镜业务有望迎来放量，随着公司在先进封装领域布局加速，后续球焊/植球/固晶/晶圆超扫等产品增长可期。在半导体领域，公司超声波端子焊接机、超声波Pin针焊接机持续获得行业头部客户批量订单，超声波键合机、超声波扫描显微镜等产品持续获得行业内知名客户小批量订单。2024年，公司半导体超声波设备实现营业收入4,693.09万元，同比增长195.66%。

　　配件耗材业务24年迎来收入高增，毛利率大幅改善，随着半导体汽车业务放量，配件需求增长有望超预期。2024年，公司配件收入为1.84亿元，同比增长70.45%，配件毛利率同比提升13.60pct至75.93%，配件构成以新能源电池超声波设备相关配件为主，另外还包括线束连接器超声波设备、半导体设备以及超声波裁切等配件。

　　投资建议

　　公司坚持以超声波技术为核心平台化发展，逐步拓展在新能源电池、线束连接器、半导体及先进封装等不同领域的应用，下游相关行业市场空间广阔，公司将持续受益于下游新能源、半导体等行业发展和国产化率提高等因素驱动。随着锂电业务逐步复苏，汽车、半导体业务进入收获期，耗材配件业务稳健向上，我们看好公司25-26年业绩有望持续向好，复合集流体等业务存在较大弹性。综上，预计公司2025-2027年归母公司净利润1.3/2.0/2.9亿元，同比增长54.9%/52.9%/42.2%，EPS为1.2/1.8/2.5元，对应6月18日收盘价60.66元，PE为53/35/24倍。山西证券

江南新材(603124) 铜基新材料领域龙头

　　江南新材（603124）：公司深耕铜基新材料领域，核心产品包括铜球系列、氧化铜粉系列及高精密铜基散热片系列三大产品类别。公司2022-2024年分别实现营业收入62.30亿元/68.18亿元/86.99亿元，YOY依次为-0.86%/9.43%/27.59%；实现归母净利润1.05亿元/1.42亿元/1.76亿元，YOY依次为-28.83%/34.83%/24.37%。根据公司初步预测，公司2025年1-3月营业收入较上年同期增长19.02%至29.53%，归母净利润较上年同期增长0.94%至33.28%。

　　投资亮点：1、公司是电子电路行业铜基新材料领域龙头，头部行业客户覆盖率高。公司位于誉有“世界铜都”之称的江西鹰潭，借助当地富集的铜资源及成熟完整的铜产业链，公司深耕电子电路铜基新材料十余载；主要应用于PCB镀铜制程领域的铜球为公司的核心产品、对应收入占比稳定在80%以上。受益于优良的产品质量及客户服务，公司铜球系列等产品已在市场上取得较高的领先地位，下游客户覆盖大多数境内一线PCB制造企业；2023年，中国电子电路行业主要企业榜单之综合PCB百强企业排名前100的PCB企业中有83家为公司客户。根据中国电子电路行业协会信息，公司收入规模领先、在2023年中国电子电路行业主要企业榜单的铜基类专用材料榜单中排名第一；同时，核心产品PCB用铜球在全球和国内市场的占有率分别达到24%和41%。2、报告期间，公司氧化铜粉系列产品实现规模化量产，有望成为公司发展新的增长极。公司氧化铜粉系列产品在2021年实现量产，并进入鹏鼎控股、深南电路、瀚宇博德等知名厂商供应链；2021年至2024H1报告期间，来自氧化铜粉系列的收入分别为2.59亿元、6.11亿元、7.95亿元及5.51亿元，呈较快增长趋势。从产品性能来看，公司生产的氧化铜粉产品具有粒径分布均匀，粉体流动性好，溶解速度快等优点，在高阶PCB镀铜制程、锂电池PET复合铜箔制造等领域具有良好的应用前景：1）PCB领域氧化铜粉适用于HDI板、IC载板、FPC等高集成、高精密电镀铜领域；据招股书推测，2023年PCB电镀领域氧化铜粉全球需求规模约11.3亿美元；预计随着市场对高端PCB需求的逐步增加，电子级氧化铜粉需求或将进一步提升。2）PET复合铜箔生产过程中镀铜铜源目前主要来自于铜球和氧化铜粉；目前，复合铜箔处于工艺认证中后期，制造环节正在积极验证，有望近期实现复合铜箔的批量生产，从而带动锂电领域氧化铜粉需求量的提升。报告期间，公司积极开展“氧化铜粉生产线二期工程”、“氧化铜粉半成品生产线工程”、以及“年产1.2万吨电子级氧化铜粉建设募投项目”，为预期向好的下游需求奠定产能基础。

　　同行业上市公司对比：根据主营业务的相似性，选取铜冠铜箔、中一科技、德福科技为江南新材的可比上市公司。从上述可比公司来看，2023年度可比公司的平均收入为45.77亿元，平均PS-TTM（剔除异常值/算数平均）为1.19X，平均销售毛利率为5.34%；相较而言，公司营收规模处于同业中高位区间，毛利率则未及同业平均。华金证券

天风MorningCall·0620 | 策略-拥挤度指标/固收-6月FOMC/医药

策略|行业比较周报——拥挤度指标运用的深入思考

1、板块的拥挤度本质是该板块成交量占整体的比例，比例越高，说明该板块是热门板块。“拥挤”是指历史纵向比较在较高的历史百分位，往往意味着该板块过度热门，短期内有向下调整的压力。短中长期乖离率高位本质是短期“涨多了”。两者一个是“量”的指标，一个是“价”的指标，均表示冷热度。但热门板块总有自己上涨的原因，真正结束要看这个原因什么时候结束，量价指标运用的有效性也会可能随着市场风格变化而变化。2、长期来看，A股的行业，在“加速后放量”的状态下，一个月内跑输是大概率事件；反例是20-21年核心资产时代，短暂地无视了这一规律，呈现出“过热后还有过热”。出现“加速后放量”后，未来一个月的行业相对全A超额基本为负。但20-21年是例外，因此20-21年也会培养出很多无视量价、注重产业赛道和商业模式的投资方法论。但从23年后，量价逻辑的有效性其实是稳步提升的，量价和技术面更加重要了。行业维度看，银行和军工则适合看加速&拥挤信号去找卖点。

风险提示：1）过去历史经验有局限性；2）地缘风险超预期；3）政策出台和落地具备不确定性。

固收|6月FOMC：降息门槛仍高——6月美联储议息会议点评

1、6月美联储议息会议维持利率不变，符合市场预期。总体来看，特朗普政府政策不确定性之下，美联储将保持谨慎，耐心等待更明确的降息信号。美联储主席鲍威尔的表态相对偏鹰。关于就业，鲍威尔指出就业增长确实有所下降，但失业率仍在较低水平，劳动力供需都在同步下降。关于通胀，鲍威尔表示“我们预计未来几个月将出现显著的通胀”，并指出关税对商品价格的影响是需要传导时间的。2、下次降息的门槛仍然较高。我们认为9月降息落地仍有一定难度，下一次降息或许需要等待更长时间（或在今年四季度）。通胀风险仍偏高，而失业率上行较慢，美联储或宁愿等待更长时间，而不是先发制人犯下错误。3、总言之，9月美联储降息落地需要满足的条件，要么通胀在暑期继续下行、要么失业率快速上升，目前看来都有一定难度。美联储或维持观望更长时间，叠加财政和关税政策的不确定性，下半年美债仍有上行风险。

风险提示：美国经济基本面变化超预期，特朗普政策超预期。

医药|医疗设备月度中标梳理——2025年5月

1、医疗设备5月中标金额同比持续稳健增长，环比出现小幅波动。医疗设备5月中标总额134.3亿元，同比增长69%，招标持续回暖。1~5月医疗设备整体中标总额714.5亿元，整体同比增长72%。2、国产设备中标金额持续回暖，超声及软镜等品类同比增速较高。迈瑞医疗5月中标总额8.2亿元，同比增长56%，其中，超声增速最快，同比增长151%；1~5月迈瑞医疗整体中标总额36.2亿元，整体同比增长77%；联影医疗5月中标总额7.8亿元，同比增长11%，1~5月联影医疗整体中标总额41.2亿元，整体同比增长59%。3、进口品牌中标金额快速增长，CT同比增速较高。飞利浦5月中标总额6.1亿元，同比增长62%，其中CT增速最快，同比增长171%；1~5月飞利浦医疗整体中标总额38.9亿元，整体同比增长81%；西门子5月中标总额11.6亿元，同比增长112%，其中CT增速最快，同比增长282%，1~5月西门子整体中标总额51.0亿元，整体同比增长62%；GE5月中标总额9.5亿元，同比增长47%，1~5月GE整体中标总额53.0亿元，整体同比增长58%。

风险提示：政策波动的风险，个别公司业绩不及预期，市场震荡风险，个别公司研发进度不及预期，数据统计误差。

建筑建材|西部基建专题：固投高景气，关注重大基建项目带来的区域投资机会

1、24年以来西部固投增速高增，25M1-4内蒙古、新疆、西藏等仍然保持两位数增长。自19年对新时代推进西部大开发形成新格局作出部署以来，西部地区的GDP19-24年复合增速达7%，25年西部各省GDP计划增速中，仅有青海目标低于全国水平，西藏25年GDP计划超过7%、力争8%，领跑全国，西部地区经济持续健康发展，给基建投资增长提供较好基础。随着财政的持续加码和国家战略规划的落地，未来西部地区的基建景气度或仍有较强支撑。2、关注重点区域以及重大项目投资机会：1）川渝：国家战略腹地建设迎来地区发展新机遇。预计相关建设将显著带动配套的基建建设需求，利好川渝地区基建公司，四川路桥、成都路桥、重庆建工等。2）西藏：矿采活跃、铁路水利基建旺盛，区域基建景气度高。核心关注中国电建、中岩大地、高争民爆、易普力、西藏天路等。3）新疆：煤化工产业链蓬勃发展，“一带一路”高质量建设。基建方面重点关注新疆交建、北新路桥、青松建化等。4）其他：重大基建项目提振区域基建景气度。新基建及配套工程方面，西部地区资源优势使得其在新基建及配套领域仍有较高发展潜力。

风险提示：基建投资不及预期；规划落地进度不及预期；测算具有主观性。

电子|华虹公司（688347）首次覆盖：涨价、扩产、收购，华虹进入成长新阶段

1、看好新一轮涨价周期对公司盈利水平的带动：华虹半导体作为特色工艺代工龙头，具备较强的定价能力，有望通过产品涨价来转嫁成本压力，提升盈利水平。2、看好9厂扩产提供的成长性：9厂作为华虹半导体的新产能基地，未来产能爬坡预计给公司带来较大的营收端成长性，若平均单价1350美元，产能利用率接近满载（95%），9厂将给公司带来12.77亿美元远期营收空间，而公司2024年营收约20亿美元，9厂未来带来的成长性可观。3、看好收购华力微对综合竞争力的提升：根据《发行人及保荐机构关于第二轮审核问询函的回复》，华虹集团承诺自发行人首次公开发行人民币普通股股票并于科创板上市之日起（2023年8月7日）三年内（即2026年8月7日前），将华力微注入华虹半导体。我们预计公司25/26/27年营收达到172/204/244亿元，归母净利润达到8.01/12.86/19.85亿元，选取晶圆代工企业中芯国际/华润微/芯联集成作为对标公司，2025年平均pb为3.19，考虑到华虹公司作为大陆特色工艺晶圆代工龙头的技术领先性，我们保守给华虹公司A股2025年3.0xPB估值，对应目标价76.88元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：美对华科技限制的不可控影响；成熟制程产能过剩；市场竞争加剧；下游需求不及预期；华力微收购的不确定性。

电新|平安电工（001359）首次覆盖：传统与新能源并进，为安全保驾护航

1、传统云母：从云母到解决方案，开拓海外市场。公司专注于“云母”产品的研发，围绕主业拓展，计划向上游矿产端布局。2024年公司海外毛利率为52.7%，相较于国内毛利率的29.8%高出22.9pct。随着公司进一步拓展海外市场，有望带动公司整体利润率水平提升。2、新能源云母：电池新规云母或再升级，国内外产能陆续释放。由工信部制定的强制性国家标准《电动汽车用动力蓄电池安全要求》将于2026年7月起实施，将“不起火、不爆炸”修订为强制性要求。电池新标准下，云母材料或再升级。公司与行业知名新能源汽车主机厂、动力电池系统、储能系统等客户等取得深入合作。随着公司新能源绝缘材料武汉生产基地和平安马来生产基地的陆续投产，公司交付能力将得到更大提升。预计2025-2027年营收12.6、15.1、18亿元，同增19%、20%、20%；归母净利2.6、3.1、3.7亿元，同增19%、20%、20%。与同类云母企业相比，浙江荣泰、中熔电气、良信股份2025年PE分别为48、24、22x，考虑公司利润增速水平及同类型公司估值水平，给予2025年PE25x，对应股价34.9元，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：产能基地扩展建设进度不及预期；出现替代性技术与产品；海外业务开拓不及预期；原材料价格波动和供应短缺；测算具有主观性。

汽车|均胜电子（600699）首次覆盖：国内领先智能汽车Tier1，机器人打开新增长点

1、均胜电子是全球领先的汽车电子解决方案和汽车安全解决方案提供商。公司于2011年在上交所上市，先后续收购多家企业助力自身产品研发；在2021年成立智能汽车科技研究院和先进新能源研究院进行创新研究；目前，均胜电子已经在智能座舱、智能驾驶、新能源管理和汽车安全系统上占据全球领先地位，并逐步将汽车业务优势延伸至机器人领域。2、凭借汽车业务优势及技术同源性，拓展至机器人赛道。由于智能汽车在技术、工艺、产业链以及功能目的等方面与具身智能机器人都有较高的同源性，公司基于自身汽车业务技术及全球化客户优势，定位Tier1，向全球具身智能机器人厂商提供相关软硬件解决方案，将自身在汽车核心零部件的研发与高端制造能力，加速拓展至具身智能机器人产业链上下游。公司作为汽车+机器人Tier1厂商，或将持续受益于智能驾驶及人形机器人等新兴场景需求增长。预计25-27年公司实现收入645.12/716.32/788.18亿元，实现归母净利润15.65/18.77/22.99亿元，对应公司25年PE25X，目标价27.75元，首次覆盖，给予“买入”评级。

天秦装备(300922) 包装箱龙头受益于弹药放量，品类扩张打开成长空间

　　天秦装备创立于1996年，于2020年登陆创业板，从创立之初单一防护功能的弹箭用防潮塞，逐步向综合防护产品及装备零部件延伸，陆续设计、研发、生产出服务于陆、海、空等多用途防务装备的弹药防护箱（筒）、助推器防护箱、集装托盘及枪、弹用零部件等。公司主要产品包括专用防护装置、装备零部件两类，2024年专用防护装置占营收比例达89%；主要客户为兵器工业、兵器装备等。

　　公司2022年业绩见底，2023、2024年业绩保持较快增长。2024年，公司实现归母净利润0.42亿元，同比增长29%，利润增速低于营收增速，主要是由于2024年公司首次授予限制性股票增加当年摊销费用1653万元，若不考虑该因素，公司归母净利润应为0.58亿元，同比增长81%。公司近年来经营性净现金流持续大于净利润。

　　弹药包装是保证弹药贮存可靠性、安全性、使用性的重要组成部分。军用包装在武器的研制、生产中占有一定的比例，以保证军品包装的研制质量和顺利开展，例如英军兵器装备包装成本占兵器装备总成本的5%~8%；德军包装成本占总成本的5%~10%；美军包装成本占总成本的5%~10%。参照国外相关比例，我国弹药市场空间约为120亿，按包装占比5%计算，弹药包装市场空间为6亿。近年来，我国实战化训练强度不断提升加大了弹药消耗、军贸出口趋势向好，参考战争经验教训，未来，我国弹药领域有望保持较快增长，公司将充分受益。

　　拓展导弹包装箱领域，为公司成长提供长期驱动力。公司正在研发多型导弹防护箱体、储运发一体式导弹发射筒体、大型火箭舱体金属包装箱，防护装备从弹药拓展至价值量更大的导弹、火箭等领域，其中多数项目已完成样机研制，一型储运发一体式导弹发射筒体已完成首批供货，为公司提供了新的业绩增长点。

　　我们预计公司2025-2027年归母净利润为0.85、1.46和2.05亿元，同比增长104%、72%、40%，当前股价对应PE为37、21、15倍，维持“买入”评级。中邮证券

天风MorningCall·0619 | 固收-政策性金融工具/银行-贷款利率/国银金租

固收|利率专题——政策性金融工具的历史与当下

1、历史上的政策性金融工具。此前推出政策性金融工具是在2022年，彼时通过发行开发性金融债券筹资补充重大项目资本金，作为逆周期调节手段应对经济下行压力。再往前追溯，2015-2017年，国开行、农发行还曾定向发行专项建设债券，用于支持国家重大项目建设，二者在形式上有所类似，均由政策性银行募集资金并投放至特定领域，形成支持。上述两项工具均是在逆周期调节，稳住经济大盘、增强地方投资能力的背景下推出的，具有撬动实体信贷、增强财政可持续性、运作更为市场化、成本低、投放快等特点，但在支持力度、投资领域、运作模式等方面又略有差异。2、新型政策性金融工具或有哪些关注？与前两轮较为不同的是，新型政策性金融工具的投向领域或更聚焦科技创新、消费、外贸等领域。此外，其规模及杠杆撬动效应，以及后续使用发行节奏，市场均较为关注。当然，因时因势而变，当前宏观图景和微观基础已发生了较大不同，此次政策性金融工具的投向导向也有所不同。

风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。

银行|行业深度：2025年贷款利率下行幅度有望显著放缓

1、LPR改革后，除2021年货币政策回归常态化期间，其他大部分时候贷款利率都在大幅快速下行。期间三个阶段的贷款利率走势值得关注：LPR改革深化和宽松货币政策加码后的快速下行阶段（2020年）、信贷供需失衡主导的大幅下行阶段（2022年）、贷款利率和LPR点差压降放缓的阶段（2024年）。2、基于贷款利率走势判断的市场启示。对银行资产负债配置行为而言：①预计年内LPR和存款降息幅度相对有限。②中期维度看，银行自营在二级市场配置债券的性价比也会受到一定约束。③监管对于银行信贷规模要求可能会进一步降低。对银行股投资价值而言：①贷款利率下行放缓，减轻息差压力，银行业绩有望筑底企稳。②利率下行期，银行股高股息优势显著。③增量资金有望持续涌入银行板块。整体来看，我们认为银行股仍具备较高投资价值，建议重点关注成长性较强的优质区域中小行和经营稳健的国有大行。

风险提示：经济复苏不及预期，贷款利率大幅下行，数据测算误差。

非银|国银金租（01606）首次覆盖：老牌业务表现稳健，新兴业务前景广阔

2024公司实现总收入285.6亿元，同比+7.2%；归母净利润45亿元，同比+8.5%。1、老牌业务：航空租赁小幅收缩，船舶租赁快速增长。公司作为国内首家推进航空租赁市场化和国际化运营的租赁公司，目前现役机队的价值位居全球第9位。公司船队规模共计253艘，其中散货船173艘，单船平均使用率为99.6%，维持国际顶尖水准。2024年，公司船舶租赁分部共实现收入77亿元，同比+32.4%；船舶租赁业务新增业务投放创新高，同比+48%至119亿元，全球航运市场高景气带动船舶租赁业务增长。2、新兴业务：普惠金融和绿色能源与高端装备租赁前景广阔。截至2024年末，普惠金融实现收入30亿元，同比快速增长47.6%；普惠金融业务新增业务投放228亿元，同比+6.6%；公司积极响应国家战略部署，不断提升在国家重点领域的服务成效。绿色能源与高端装备租赁实现收入37亿元，同比大幅提升，同比+62.1%；新增业务投放471亿元，同比+102.2%。我们预计2025/2026/2027归母净利润分别为47亿元、49亿元及53亿元，同比+3.5%/+5.3%/+7.3%。我们给予国银金租1.2XPB估值，对应目标价为2.68元/股，较目前2025年6月17日收盘价1.45元仍有85%的增长空间。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：利率上行；地缘政治风险；上游交付延期风险；新兴业务发展不及预期。

陆家嘴会议大部分内容符合预期；对稳定币的提及、加速推进人民币国际化的相关表述或影响金融科技板块走势；外部局势影响下，军工和能源走强；海外映射下科技、AI硬件和算力方向有所回升。

电新&中小市值|欧陆通（300870）首次覆盖：开关电源龙头企业，数据中心电源开拓成长曲线

24 年公司实现营业收入 37.98 亿元，同比增长 32.32%，营业收入规模突破历史新高。主。1）算力需求增长，服务器电源市场扩容。2020-2023年全球算力规模CAGR达46.5%，中国服务器市场规模2019-2023年CAGR达15.6%。数据中心和服务器产业市场规模或将进一步扩大，数据中心电源市场需求有望提升。2）大陆厂商崛起，高端市场突破进行时。2023年全球前16大电源厂商中，中国台湾地区厂商上榜7家，其中前五大有四家为中国台湾地区厂商，中国大陆电源厂商在成本控制和服务能力方面具有优势，未来有望快速抢占市场份额。3）AI服务器电源：市中国AI服务器市场2025年市场规模预计达630亿元，2021-2025年CAGR达15.8%。4）头部客户绑定，全球产能扩张。公司高功率服务器电源产品已处于国内领军水平，客户大多为知名品牌企业。预计2025-2027年公司总营收分别为46.34/56.26/67.13亿元，同比+22%/+21.4%/+19.3%；归母净利润分别为3.37/4.69/5.53亿元，同比+25.8%/+39.0%/+18.0%。考虑到公司服务器电源有望放量，主业未来增长可期，我们给予公司2025年40倍PE，对应公司目标价为126.53元，首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示：宏观经济波动及下游行业景气度风险；主要原材料价格波动风险；汇率波动风险；毛利率下降风险；贸易摩擦风险；不可抗力因素带来的不确定风险。

化工&金属材料|蓝晓科技（300487）：吸附材料弥补提锂项目下滑，生命科学、超纯水突破

蓝晓科技公布2024年年报，公司2024年实现营业收入25.54亿元，同比+2.6%，实现归母净利润7.87亿元，同比+9.8%；一季度实现营业收入5.77亿元，同比-8.6%，环比-12.91%，实现归母净利润1.93亿元，同比+14.2%，环比+1.22%。1、吸附材料收入保持较快增长，提锂项目下滑拖累系统装置下滑。吸附材料业务保持增长，系统装置同比下滑拖累较大：离子交换树脂/系统装置/技术服务2024年分别实现营业收入19.86/4.69/0.64亿元，同比分别+27.61%/-43.13%/-1.61%。公司2024年盐湖提锂系统装置实现营业收入仅为0.99亿元，相比2023年的5.20亿元，同比-80.96%，受此拖累系统装置板块收入下滑43.13%。2、固相合成载体持续放量，生命科学领域未来可期，超纯水实现突破。近年来，凭借Seplife2-CTC固相合成载体和Sieber树脂的高等级优质产能和持续稳定供货，公司已成为多肽领域的重要供应商。受益于GLP-1多肽类药物良好的市场表现，公司固相合成载体业务呈现出快速增长态势。一季度利润发布后，我们根据一季报小幅调整盈利预期，预计2025-2027年净利润分别为11.27/14.63/17.06亿元（25-26年前值为11.07/13.92亿元），维持“买入”评级。

风险提示：提锂项目订单不及预期；GLP-1药物销量不及预期；化工企业安全生产问题。

化工|瑞联新材（688550）：显示材料贡献收入增量，成本管控显著，利润高增

2024年公司实现营业收入14.59亿元，同比+20.7%，实现归母净利润2.52亿元，同比+87.6%；一季度实现营业收入3.44亿元，同比+4.8%，环比-5.83%，实现归母净利润0.46亿元，同比+32.9%，环比-31.3%。1、2024年显示材料贡献收入增长。公司2024年营业收入中，显示材料/医药板块/电子材料分别实现营业收入12.8/1.5/0.3亿元，三大板块同比分别+23.69%/13.59%/-29.90%。随着OLED面板在中大尺寸屏幕领域渗透率的稳步攀升，市场潜力持续释放。公司紧抓市场机遇，通过提升订单响应速度、稳定产品质量、严控生产成本等手段，2024年OLED业务呈现良好的发展势头，跃升成为公司第一大业务板块。2、公司收入结构变化、成本管控显著。公司显示材料板块毛利较高产品的销售占比有所提升，同时随着高附加值产品销量增加，规模效应凸显，成为驱动毛利率上升的重要力量。自2023年下半年以来公司全面构建战略性成本管控体系，通过工艺优化、节约挖潜、推行效益共享的生产考核机制激发员工积极性，不断提高精细化管理水平，公司整体效益不断提升。由于医药中间体业务快速增长，我们上调2025-2027年净利润预期为3.13/3.67/4.00亿元（25-26前值为2.70/3.42亿元），维持“买入”评级。

中航成飞(302132) 科技与管理优势富集，打造数智化航空主机厂标杆

　　原中航电测2024年实现营收17.80亿（同比+6.1%），实现归母净利润1.12亿（同比+14.4%）。公司年度利润分配方案为拟向股东每10股派发现金股利0.14元，成飞完成资产重组后，总股本从5.91亿股增加为26.77亿股，阶段性表观每股股利摊薄，后续将恢复高分红水平。

　　中航成飞完成重组，最强主机厂华丽上市。根据公司2024年报未来发展战略，公司全力打造“创新成飞、数字成飞、精品成飞”三新成飞，将围绕航空主业协调发展支柱业务，拓展国内、国外两方面市场，努力建成具有全球竞争力的世界一流创新型航空产业集团。根据公司2024年董事会工作报告披露的2025年工作计划，预计2025年全年营业收入超过800亿元，业绩实现稳健增长，体现中航成飞强大发展韧性。

　　多措并举，产业链做大做强。对内协同成飞所、子公司巩固打造“研-造-试-修-投”一体化高效协同机制，对外携手政府打造航空产业园区，创设产投基金培育上游企业，造就最强“成飞军团”。“1+1+N”（政府+龙头企业+配套企业）融合发展，“链主”与“链属”企业高效协同；产业链多家公司已迈过1到100产业化发展阶段，为未来成熟产品批产、新产品研发突破提供优渥技术和工业基础，产能建设有望逐步进入收获期，盈利能力有望持续提升。从高端制造迈步科技创新，国创中心、数智航空开启航空创新新生态。1）牵头打造航空国创中心，设立航空国创科学基金，重点突破高端航空装备隐身技术、极限性能制造、智能测试等领域关键核心技术；2）推动“数智航空”转型，产业链科研生产协同有望迎来质的飞跃：引领产业链生态圈数字赋能，全产业链研制、生产质量、效率有望持续提升。3）探索AI大模型技术在飞机设计中的应用，以新技术促进效率提升。

　　我们看好中航成飞的长期战略定位，预计公司2025-2027年归母净利润为41.33/51.37/61.76亿元，对应EPS1.54/1.92/2.31元，对应PE为40/32/27倍；考虑到公司在我国航空装备领域的稀缺性和独特的科创属性，维持“买入”评级。国金证券

内蒙一机(600967) 业绩恢复较快增长，内装外贸双轮驱动

　　事件描述

　　内蒙一机公司发布2024年报及2025年一季报。2024年公司营业收入为97.92亿元，同比减少2.18%；归母净利润为5.00亿元，同比减少41.33%；扣非后归母净利润为4.83亿元，同比减少41.43%；负债合计84.19亿元，同比减少31.38%；货币资金25.51亿元，同比减少49.25%；应收账款9.94亿元，同比增长10.50%；存货29.59亿元，同比减少14.71%。2025年一季度公司营业收入为27.31亿元，同比增长19.60%；归母净利润为1.86亿元，同比增长11.03%；扣非后归母净利润为1.86亿元，同比增长12.84%；负债合计88.62亿元，同比减少21.21%；货币资金36.66亿元，同比增长12.22%；应收账款19.47亿元，同比增长58.91%；存货21.79亿元，同比减少24.75%。

　　事件点评

　　营收逐季恢复快速增长，2025年Q1净利润恢复增长。2024年四季度单季度，公司实现营收26.84亿元，同比增长23.88%，2025年一季度公司实现营收27.31亿元，同比增长19.60%，从24年三季度开始公司营收逐季恢复了快速增长。2025年一季度公司实现归母净利润1.86亿元，同比增长11.03%，重新恢复增长。

　　内装外贸双轮驱动。内装方面，公司密切跟踪各军兵种老旧装备升级换代以及新研装备列装需求，加强以为主体、覆盖、空军和信息支援部队等综合保障类装备市场开拓，实现国内军品订货的连续性和稳定性。军贸方面，随着全球地缘政治局势的复杂化，国际热点地区冲突不断，全球军贸市场进入上行周期，面对全球军贸市场的机遇期，公司不断完善军贸产品体系，开发了适应海外用户需求的轮履、无人装备及中口径火炮等系列产品，在国际市场上保持了一定占有量，未来在重点产品持续订货的基础上，伴随在多个新领域、新市场的不断突破，公司外贸业绩将持续提升。

　　投资建议

　　我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.42\0.49\0.56，对应公司4月28日收盘价11.19元，2025-2027年PE分别为26.9\22.9\19.9，维持“增持-A”评级。山西证券

天风MorningCall·0618 | 策略-两办发文、政策与大类资产/计算机-稳定币

策略|两办发文进一步保障改善民生，医药相关主题持续强势——产业赛道与主题投资风向标

1、两办发文进一步保障改善民生。6月9日，中办、国办印发《关于进一步保障和改善民生着力解决群众急难愁盼的意见》。意见包括增强社会保障公平性、提高基本公共服务均衡性、扩大基础民生服务普惠性、提升多样化社会服务可及性、保障措施五个方面。涉及社保、住房、教育、就医、养老托育、健身休闲等领域；浙江出台支持游戏出海政策。6月10日，浙江省商务厅等17部门印发《关于支持游戏出海的若干措施》。其中提到，积极培育游戏出海市场主体。2、板块方面，稀土领涨，医药相关概念表现强势。当周全A日均成交额达13682亿元，较前周增加1613亿元，显示市场活跃度提升。市场情绪方面，当周平均上涨家数为2393家，较前周减少765家；平均涨停家数由前周的76家降至73家，反映赚钱效应有所趋弱。资金流向方面，主力资金净流出规模放大，但截至6月12日，融资融券余额升至17051亿元。

风险提示：产业发展进程不及预期；政策出台和落地具备不确定性；宏观经济波动。

策略|更大力度推动房地产市场止跌回稳——政策与大类资产配置周观察

1、权益：A股方面，中美第二轮谈判结果细节有待明确，6月中旬三大指数普遍回吐此前涨幅，其中深证综指和中证100分别回落0.33%和0.44%。万得微盘股指数上周累计小幅回落0.07%。2、固收：受跨月后资金面趋于宽松影响，央行6月第二周净回笼资金727亿元（含国库现金）。资金面宽松下DR007上周维持在1.5%附近，6月13日收于1.5%。3、大宗商品：有色金属震荡反弹；原油继续反弹；贵金属再度反弹；黑色金属延续震荡回落；猪肉价格跌破预警区间。4、外汇：上周美元指数环比再度下行。截至6月13日，美元指数收于98.15，周环比微跌1.07%。人民币贬值压力有所缓解，截至6月13日报7.19，周度升值0.01%。5、大类资产轮动展望：权益仍处于赛点2.0第三阶段攻坚战。5月7日一行一会一局出台一揽子金稳措施，提前加力，以稳应变，继续攻坚。重视黄金，债券重点挖掘转债。

风险提示：特朗普不确定性超预期；逆周期政策落地有时滞；地缘冲突再度升级。

固收|6.4%社零背后的亮点与挑战——经济数据点评

1、5月经济数据：5月工业增加值当月同比5.8%，前值6.1%；5月社零同比6.4%，前值5.1%；5月固定资产投资累计同比3.7%，前值4.0%，地产投资同比-10.7%，前值-10.3%，基建投资同比5.6%，前值5.8%，制造业投资同比8.5%，前值8.8%。2、5月经济数据呈现温和复苏态势，但各领域修复节奏呈现明显分化，主要表现为“消费强、生产稳、投资缓”的特征：消费端成为最大亮点，社零增速创下2024年以来新高；生产端整体保持平稳，高技术制造业和装备制造业继续领跑；投资端有所放缓，地产投资是主要拖累，但基建和制造业投资仍维持韧性。值得关注的是，政策驱动效应仍是支撑宏观经济修复的关键力量。3、往后展望，考虑到部分耐用品消费或在政策初期集中释放，后续消费动能可能边际减弱，叠加目前江苏、重庆、湖北、广东等多地家电国补政策暂停或调整为限量供应模式，政策红利可能逐步递减，后续消费动能的增强或仍需政策持续发力。

风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。

计算机|行业深度：以稳定币的名义，重塑全球金融支付体系

1、产业趋势：稳定币规模跃升，重构跨境支付新范式。2025年2月全球稳定币供应量达2140亿美元（年交易额35万亿美元，超2倍Visa交易量），链上活跃地址同比增53%，链上活跃地址超3000万。去中心化稳定币崛起：USDe（EthenaLabs）市值一年内从1.46亿→62亿美元，跃居第三大稳定币；MakerDAO转型Sky后推合规USDS（市值26亿）。2、政策催化：美港监管破局打开增量天花板。2025年5月美国GENIUSAct通过，要求100%由高流动性资产（如现金、银行存款、短期国债）支持。同月，中国香港《稳定币条例》落地，设立发牌制度，众安银行成首家储备服务商，京东、渣打等5家机构进入沙盒测试。3、市场空间：万亿美元赛道雏形初现。花旗预测2030年稳定币规模达1.6-3.7万亿美元。：1）阿里链RWA资产端：朗新集团、捷顺科技(潜在)等；2）稳定币应用场景（跨境支付+供应链金融）：连连数字、新国都、新大陆、联易融科技、拉卡拉、移卡；3）银行托管与支付系统：众安在线（非银组覆盖）、信雅达、长亮科技、京北方、中科金财、四方精创等。

风险提示：监管政策风险、法律与合规风险、信用与对手方风险、市场波动与流动性风险、测算及假设风险。

配置方面，哑铃策略当前重视胜率端，传统核心资产从容应对潜在波动。一是大众出行链，量端受益于短期暑假旺季催化、中长期工作时长下降，包括大众景区、酒店、航空、铁路、OTA等。二是无人物流链，包括无人车以及产业链（域控制器、激光雷达等）。三是机器人链，海外T链验厂进展顺利的错杀标的，国内H链等待产品发布等潜在催化。

建筑建材|5月基建延续发力，关注中西部基建投资机会

1、25年以来基建投资延续发力态势，细分项中水电燃热、水利投资持续高增，1-5月同比增速分别为+25.4%、+26.6%。1-5月累计新增专项债16335.6亿元，同比+40.7%，专项债发行提速有望带动基建实物工作量的加快转化。从区域来看，中西部固投高景气，大项目和密集事件催化值得期待，建议持续关注中西部基建和煤化工等产业投资带来的相关机会。2、地产数据仍在相对底部调整.1-5月地产销售面积同比-2.9%，单月同比-4.6%（增速环比-1.7pct）；1-5月新开工面积同比-22.8%，单月同比-18.7%（增速环比+3.6pct）；1-5月施工面积同比-9.2%，单月同比+248.2%（增速环比+275.1pct）；1-5月竣工面积同比-17.3%，单月同比-19.1%（增速环比+9pct）。3、水泥需求较为疲软，Q2企业利润同比有望继续实现量减利增。25年1-5月水泥产量6.59亿吨，同比下滑4.0%，较1-4月降幅扩大1.2pct。5月底长三角地区水泥熟料价格公布上涨30元/吨，同时企业计划在6-8月份执行错峰生产。整体看Q2水泥企业利润同比有望继续实现量减利增，此前水泥股受基本面影响而回调，当前相对底部基本夯实，此次涨价有望提振市场信心。

风险提示：地产政策边际改善低于预期；基建投资增速不及预期；水泥、玻璃等需求低于预期。

建筑建材|周观点：年初至今建材A/H溢价逐渐收敛，关注港股高股息及成长性弹性品种

1、关注港股高股息及成长性弹性品种。据Wind，0608-0614一周，30个大中城市商品房销售面积174.05万平米，同比+7.05%，环比增长25.28%。港股建材指数年初至今涨幅3.85%，整体表现好于A股建材（年初至今下滑1.54%）。2、股息率角度，华新水泥（5.7%），信义玻璃（5.3%），中国建材（4.8%），中国联塑（4.8%）相对较高（数据截止2025/6/13）。当前建材A/H股价溢价率来看，金隅集团（134%），福莱特（87%），华新水泥（50%），海螺水泥（26%），自年初以来呈现收敛趋势，考虑到港股较A股具备更好的估值及股息优势，我们认为随着流动性改善及中长期资金配置需求的提升，港股的配置价值仍优于A股，建议重点关注高股息（华新水泥）及成长性弹性品种（西部水泥、中国联塑等）。本周重点推荐组合：西部水泥、华新水泥、中国联塑、中材科技、青松建化、高争民爆、三棵树

风险提示：基建、地产需求回落超预期，对水泥、玻璃价格涨价趋势造成影响；新材料品种下游景气度及自身成长性不及预期；地产产业链坏账减值损失超预期。

海外|全球AI周报：Oracle财报验证AI算力高景气度，OpenAI发布o3-Pro模型

1、Oracle：业绩超预期，指引下财年IaaS收入同比增长超70%，预计RPO增长100%。截至FY25Q4当前剩余履约义务（RPO）达到1380亿美元，比上季度增长80亿美元，同比增长41%；其中云RPO占比近80%，33%预计在未来12个月内确认为收入。Oracle表示部分与OpenAI的合作业务已计入FY26增长预期；如完全达成，将进一步上修RPO。公司预计FY26RPO增长超过100%。2、OpenAI：发布o3-Pro模型，价格降幅超80%。在性能表现上，o3-Pro在性能方面展现出显著优势，在AIME2024、GPQA、Codeforces三大测试中，o3-pro拿下了最高分，性能完全显著超越o1-pro和o3。价格方面显著下降，相较于o1Pro、o3模型，o3-Pro模型价格下降80%；输入20美元/百万token，输出80美元/百万token。3、尽管市场整体仍对宏观扰动和政策风险保持谨慎，但本周Oracle财报超预期与OpenAI最新推理模型价格持续下探，进一步强化了我们对“AI产业链”趋势性向好的判断。一方面推理基础设施仍处于显著供不应求状态，另一方面模型成本快速下调加速应用端的商业化落地。我们判断AI应用正从早期能力验证阶段加速过渡到大规模商业化落地阶段，：【Duolingo】、【ROBLOX】、【APPLOVIN】、【Palantir】、【Rubrik】、【Salesforce】、【Cloudflare】。

小商品城(600415) 主业稳健增长，数贸生态深化加速成长逻辑兑现

　　事件：2024年公司实现营业收入157.37亿元，同比+39.27%；归母净利润30.74亿元，同比+14.85%；扣非后归母净利润29.83亿元，同比+20.84%。全年毛利率为31.39%，同比+4.89pct，净利率为19.56%，同比-4.17pct。

　　单季度来看，2024Q4公司实现营业收入51.24亿元，同比+50.98%；归母净利润7.45亿元，同比+107.17%；扣非归母净利润7.01亿元，同比+120.47%。Q4毛利率30.12%，同比+5.04pct，环比+0.02pct；净利率14.56%，同比+3.91pct，环比-8.36pct。

　　2024年公司业绩增长动能强劲，全年收入和利润均创历史新高。①收入端：在主业修复和新业务贡献共同拉动下实现高速增长，24Q4表现尤为亮眼，主要得益于市场经营恢复、AI应用加速落地及跨境支付放量。全年收入结构中，市场经营、商品销售、配套服务与贸易服务全面增长，Chinagoods平台和YiwuPay等新兴板块收入持续放量。②利润端：扣非后归母净利同比+21%，表现优于归母净利，主要由于2023年投资收益高基数影响已剔除，反映主业盈利质量提升，其中24Q4扣非利润同比翻番，盈利能力持续优化。毛利率方面，公司整体毛利率提升至31.39%/同比+4.89pct，主要得益于市场经营提价、数字业务毛利率较高，以及高毛利业务占比上升；费用控制良好，全年销售费用率2.04%/同比-0.09pct；管理费用率3.69%/同比-1.26pct；财务费用率0.65%/同比-0.46pct，有息负债降低带来利息节省；全年净利率为19.56%/同比-4.17pct，主因是投资收益回落。

　　主业稳健增长，市场机制改革推动商贸城运营提质升级。2024年义乌国际商贸城日均客流22.43万人次/同比+12.15%，其中外商日均到访3900人次/同比+17.22%，为近年峰值水平，彰显中国外贸平台集聚效应持续增强。2024年12月，国家发展改革委印发《浙江省义乌市深化国际贸易综合改革总体方案》，公司作为义乌市唯一试点企业，已经落地进口正面清单首单业务，未来市场商品销售等主营业务业绩有望持续提振。叠加公司深化运营数字化、精准化、体系化管理能力，构建多层次租户梯队及差异化服务体系。我们认为，随着改革落地与市场运营提质，公司主业有望维持稳定增长，为新业务发展提供坚实现金流支持。

　　数贸平台生态日趋成熟，AI能力与SaaS服务加速商业化。公司打造的Chinagoods平台已从撮合交易平台升级为具备商流、金流、物流闭环能力的数贸基础设施。2024年平台注册商户数超480万，净利润同比+102.05%至1.65亿元。平台构建覆盖选品、接单、客服、履约、支付的AI全链路工具包，形成“商品中台+AI工具+服务运营”矩阵。其中“数字老板娘”作为平台首个AI交互品象，在央视平台引发关注，新增使用过自研AI产品的商家超1.9万家，提供服务超22万次，自主研发“智能商品推荐”“AI多语言客服”等6个数字化工具，大幅提升中小商户跨境转化效率。我们认为，平台数据与工具能力逐步沉淀，将驱动公司构建中长期可复制的轻SaaS商业模式，有望为收入与利润提供新增量。

　　跨境支付与品牌出海双轮驱动，拓展义乌影响力边界。快捷通作为公司旗下持牌跨境支付平台，2024年完成跨境收付总额超40亿美元，同比+233%，实现净利润6104万元（+275%）。自2023年开展跨境支付业务以来，平台已构建覆盖160多个国家和地区的全球服务网络，并在全国首批实现人民币与迪拉姆直连结算，有效提升中东市场支付便利性。公司也加快推进品牌出海生态，2024年新增23个海外项目，共在20个国家和地区布局46个品牌出海项目，累计助力5,000余家经营主体开拓国际市场，实现70万款商品面向海外买家的精准展示。重点探索仓储式展销中心模式，新增开设阿联酋迪拜、越南胡志明仓储式展销中心2个，组织样品超0.9万SKU，我们认为，支付闭环与海外渠道协同落地，有望带动公司从“撮合型”平台向“交易+服务型”平台演进，助力其从区域枢纽升级为国家级数字贸易基础设施。

　　投资建议：公司主业稳健运营，租金机制改革持续释放效率红利；Chinagoods平台商业化能力逐步兑现，跨境支付与出海生态持续拓展，数贸中心建设为长期成长打开空间。我们认为，随着业务协同提效与平台化转型深化，业绩成长性与估值中枢有望同步抬升。预计2025-2027年公司归母净利润分别为42.59/53.82/64.52亿元，EPS分别为0.78/0.98/1.18元，对应目前PE分别为16/12/10，维持“买入”评级。中航证券

东山精密：算力追光者，东山精密收购索尔思光电

　　事件：6月14日，东山精密发布公告，全资子公司香港超毅拟以现金收购索尔思光电100%股份（对价不超过6.29亿美元）及ESOP权益（对价不超过0.58亿美元），并认购不超过10亿元可转债，总投资不超过59.35亿元。交易完成后，索尔思光电将成为全资子公司。

　　东山精密收购索尔思，入局高速光模块领域。东山精密拟通过全资子公司香港超毅以现金方式收购索尔思光电100%股份，预计金额不超过59.35亿元。包括：索尔思100%股权收购对价不超过6.29亿美元；ESOP员工激励计划权益收购对价不超过0.58亿美元；拟认购不超过10亿人民币可转债。本次交易完成后，索尔思光电将成为公司的全资子公司。

　　索尔思业务领域涵盖光芯片设计制造和光模块组装环节。索尔思光电专注于光通信领域，采用垂直一体化的产品线和IDM模式，在光芯片设计与制造、光器件生产、光模块的设计、组装及测试等全流程环节实现了全面布局。公司产品范围覆盖从10G到800G及以上速率的各类光模块，包括用于数据中心的高速光模块，如QSFP28、QSFP56、QSFP112系列产品；用于电信网络的光模块，如SFP、SFP+、XFP等系列产品；以及适用于5G通信基站前传、中传和回传的各类光模块产品等。索尔思光电具备国内竞争对手少有的50G、100GEML等高速率光芯片自主设计制造能力，其所生产的高速光模块基本搭载自产光芯片。公司光模块产品竞争力突出，400G和800G系列产品已实现批量交付，并具备向下一代AI算力中心提供1.6T光模块产品的垂直整合能力。索尔思24年收入29.3亿/净利润4亿；25年Q1收入9.7亿/净利润1.6亿，同比实现快速增长。

　　光通信市场需求持续增长，东山精密有望开启第二成长曲线。2025年Q1，光通信产业链各环节均实现正向增长，主要受益于800G光模块及数据中心互联（DCI）需求的快速增长，以光收发模块为例，2024年增幅高达52%，市场规模达144亿美元。索尔思光电是光通信行业的技术领先者，致力于光模块及组件产品的研发、设计、生产与销售。其解决方案广泛应用于数据中心、电信基础设施以及5G通信等关键信息领域。通过本次收购，东山精密有望凭借索尔思光电的技术和行业优势快速切入光通信市场，进一步优化其在电子信息产业的战略布局，拓展业务发展空间，增强公司在全球电子行业中的整体竞争力。

　　投资建议：考虑到LED等领域下游景气度不佳，我们调整公司盈利预测。预计公司25-27年归母净利润为26.84/36.40/46.03亿元，对应现价PE为20/15/12倍，公司下游AI创新在即，收购索尔思光电入局光模块领域，有望扩展第二成长曲线，维持“推荐”评级。民生证券

天风MorningCall·0617 | 策略-以伊冲突、中观景气度/固收-跨季抢跑/汽车-智能机

策略|新一轮以伊冲突下各类资产表现如何？

1）以伊冲突爆发后，美股短期内恐慌情绪迅速上升，标普500指数收跌1.13%，而CBOE波动率指数大幅上涨15.54%，VIX指数仍处于历史低位附近。2）避险需求推动黄金上涨1.40%，原油价格大幅上涨8.39%。3）中国权益市场在地缘冲突表现承压，6/13沪深300和恒生指数分别收跌0.72%和0.63%。4）美元指数在两段冲突时期表现不一。2022年由于美国进入加息周期，美元指数大幅走强，也取代了黄金、比特币成为了当时优先级较高的避险资产，而23Q4巴以冲突时期，美国加息周期结束，美元走弱，比特币、黄金则表现强于美元。3、总的来说：1）国际：美国5月通胀、核心通胀均低于市场预期，5月CPI同比增长2.4%，前值2.3%，预期2.5%，核心CPI同比2.8%，前值2.8%，预期2.9%。2）国内：通胀增速保持低位。5月CPI同比跌幅持平，PPI同比降幅走阔，PPI-CPI剪刀差走阔。6月，以稳应变，防守反击。行业配置建议：赛点2.0第三阶段攻坚不易，波折难免，重视恒生互联网

风险提示：地缘冲突超预期，海外通胀持续性超预期，流动性收紧超预期。

策略|中观景气度高频跟踪及运用——中观景气度数据库和定量模型应用

1、从整体的行业景气度方面来看，本周石油石化、机械设备、电子、轻工制、家用电器、银行、房地产、环保等行业整体呈上行趋势；煤炭、食品饮料、医药生物、非银金融、公用事业、商贸零售等行业整体呈下行趋势。2、我们预测了未来4周表现较优的申万二级行业。重视专用设备、轨交设备Ⅱ、汽车服务、包装印刷、照明设备Ⅱ、电机Ⅱ、风电设备、电子化学品Ⅱ、小家电、半导体、个护用品、广告营销、家居用品、炼化及贸易、商用车等申万二级行业。相较于上周，新增了电机Ⅱ、风电设备、小家电等。3、截至2025年06月15日，重视行业值得关注的景气度数据有：机械设备：五金工具磨具及磨料价格上行0.75%。汽车：半钢胎轮胎开工率上行4.12个百分点，全钢胎轮胎开工率下行2.23个百分点。轻工制造：瓦楞纸价格上行0.48%。家用电器：照明用具灯具价格上行0.66%。电力设备：Topcon组件价格上行5.74%，基膜价格下行8.33%。电子：DRAM（R34Gb）价格上行9.2%。石油石化：WTI原油期货结算价上行13.01%，美国原油钻机数量下行0.68%。行业配置建议：赛点2.0第三阶段攻坚不易，波折难免，重视恒生互联网。

风险提示：1）历史复盘仅供参考；2）市场波动性可能影响资产表现；3）基于模型的定量分析无法代替上市公司基本面的定性分析。

固收|跨季抢跑再现？——信用策略周报20250615

1、机构抢跑？当周包括公募基金、银行理财等在内的信用债主要买盘对信用债的净买入力度明显增加，合计净买入规模创今年以来的新高。这背后则反映了在利率或延续震荡市格局的背景下，机构对供需格局较好的信用债预期相对乐观，尤其央行对资金和流动性较为呵护，提振市场情绪。2、追超长信用？5月中旬以来，5年期以上的超长信用债一级供给稍有起量，绝对规模在年内来看整体亦不算弱，且机构对超长信用的投标情绪整体高于中短端。由此也带动对应超长品种二级表现整体领跑中短端。3、后续信用怎么看？在利率或延续震荡市格局的背景下，供需关系较好的信用债或仍有利差压缩行情。当前短信用的利差已经极致压缩，性价比相对有限。考虑到央行宽松的货币政策，或跟随利率趋势走一段，可作为底仓配置，但利差进一步压缩空间不大，下沉思路仍可行但寻券空间或有限。4、于6月而言，跨季会有理财规模回表影响，但对信用利差的负向作用也相对可控。故而或无须过分担心理财跨季回表对信用利差带来的或有扰动。

风险提示：城投口径偏差；样本偏误；区域及平台评价的主观性；成交数据处理及局限性。

汽车|行业深度：从苹果复盘再谈理想：是智能机，而非家电

1、iPhone1定义了智能手机，而从iPhone1到iPhone4，则通过在交互逻辑、功能集成、产品设计、软件生态四个维度均实现了根本性改变，从产品、生态、芯片三端发力升级实现苹果护城河构建，建立硬件+服务+生态的复合盈利体系。2024年收入构成中，iPhone产品占比高达51.45%；服务收入占比24.59%，接近iPhone产品收入一半水平，但毛利率高达73.9%，从毛利占比来看，服务已达约40%。2、理想汽车：从增程到纯电再到AllinAI，护城河逐步完善。类似于苹果首次定义了智能手机，理想one重新定义了家用SUV。从理想ONE到热销的L系列，公司通过产品定义的能力，牢牢抓住了家用SUV品牌的标签。纯电赛道，依靠产品定义能力&补能体验，理想开启了纯电护城河的二次搭建。3、从智驾到AI，锚定L4终局的前瞻的布局。1）具身智能方面：以智驾为载体，加速VLA落地。通过模拟人类的思维过程，赋予整个智能驾驶系统更加强大和灵活的思维逻辑。2）座舱智能方面：以理想同学为载体，加速大模型落地。从技术发展趋势看，引入LLM模型可以显著提高其空间理解和泛化能力。

风险提示：新车销量不及预期；智驾落地节奏不及预期；行业竞争加剧；原材料涨价风险。

电子|周观点：Pura80+AI眼镜齐发布，关注存储、端侧  AI、CIS等高弹性产业机会

1、Pura80系列通过全链路影像创新确立行业标杆：Pura80Pro/Pro+是目前业界唯一非“Ultra”机型上搭载1英寸超大底主摄的影像旗舰。预售表现强劲，叠加华为高端机份额提升，2025年Q1出货量达到1510万台，拉动CIS（思特威）、快充（南芯科技/美芯晟）、等核心供应链业绩弹性。2、眼镜6-7月密集发布催化产业链，AI玩具持续放量。自研AI眼镜进入实质研发阶段，深度集成“豆包大模型”，聚焦视觉交互与轻量化设计。3、综合来看2025年，全球半导体增长延续乐观增长走势，2025年AI驱下游增长。展望二季度，设计板块SoC/ASIC/存储/CIS二季度业绩弹性,设备材料算力芯片国产替代。端侧AISoC芯片公司受益于端侧AI硬件渗透率释放，一季度业绩已体现高增长，叠加6-7月AI眼镜密集发布，后续展望乐观。ASIC公司收入增速逐步体现，芯原定增锁价利好释放。CIS板块华为PURA80影像升级叠加智能车需求带动需求迭升。

风险提示：地缘政治带来的不可预测风险，需求复苏不及预期，技术迭代不及预期，产业政策变化风险。

化工|周观点：国家能源局启动能源领域氢能试点，甲醇、己二酸价格上涨

1、国家能源局发布的《关于组织开展能源领域氢能试点工作的通知》明确，此次试点分为项目试点与区域试点。2024年，我国氢气产能超5000万吨;生产消费总规模持续增长，超过3650万吨，位居世界第一，为能源领域氢能试点工作提供了有力的条件。根据《通知》，此次试点包括氢能制取、氢能储运、氢能应用和共性支撑等四大环节，共11个试点方向，具体为规模化制氢及一体化、先进柔性离网制氢、清洁低碳氢能综合开发;规模化、长距离输送，高密度、多元化储存;炼油及煤制油气绿色替代、氢氨燃料供电供能、氢储能长时长效运行、能源领域综合应用;氢能实证实验平台、氢能低碳转型试点。2、本周化工板块行情表现：基础化工板块较上周上涨0.41%，沪深300指数较上周下跌0.25%。基础化工板块跑赢沪深300指数0.66个百分点，涨幅居于所有板块第10位。据申万分类，基础化工子行业周涨幅较大的有：纺织化学制品（+6.06%），复合肥（+4.25%），无机盐（+2.36%），民爆制品（+2.35%），氮肥（+2.29%）。3、重点关注子行业观点：周期相对底部或已至，寻找供需边际变化行业；成长内循环重视突破堵点，外循环重视全球化。

风险提示：原油等原料价格大幅波动风险；产能大幅扩张风险；安全生产与环保风险；化工品需求不及预期。

建筑建材|周观点：国常会定调“更大力度推动房地产止跌回稳”

1、国常会指出，构建房地产发展新模式，对于促进房地产市场平稳、健康、高质量发展具有重要意义，要着眼长远，坚持稳中求进、先立后破，有序搭建相关基础性制度。2、政策表态“促进房地产行业止跌企稳”，基本面拐点或将近，增量政策预期持续。交易端，市场“底部共识”增强，“短线政策博弈+中长期估值修复”逻辑更加顺畅。3、配置方向上，我们建议优先考虑：1）非国央企受益于化债、政策纾困、需求改善等多重逻辑下的困境反转；2）具备投资及改善产品优势的龙头房企独有的周期韧性；3）区域型企业其城市基本面分化及市占率提升逻辑；4）二手中介受益于存量交易景气度提升。其中，低估值优质非国企及地方型企业受益于融资、收储等政策的弹性空间或更大。4、标的方面，1）未出险优质非国央企：龙湖集团、金地集团、新城控股、绿城中国、滨江集团等。2）地方国企：越秀地产、城建发展、建发国际集团等。3）龙头央企：中国海外发展、招商蛇口、保利发展、华润置地等；4）优质物管：招商积余、保利物业、中海物业、华润万象生活、万物云；5）中介企业：贝壳、我爱我家。

光线传媒(300251) 《哪咤》IP持续发酵，未来“动画+IP”模式有望打开高成长空间

　　事件：

　　近日，公司在互动平台表示，《哪咤》系列的第三部在各方面的标准都会更高，一定会认真打磨、精心制作。此外《哪咤之魔童闹海》上映之后，全国多地都提出与其合作主题乐园的设想，目前正在与部分重点地区洽谈具体合作模式。公司将以多元化、可持续发展的方式进行IP开发，希望在提升IP影响力的同时，也为公司带来更多的业绩增长点。考虑到公司IP蕴藏的潜在价值巨大，给予“买进”建议。

　　《哪咤》系列IP价值巨大，未来IP运营有望带来新的增长点：由于《哪咤之魔童闹海》动画电影在春节档创下154亿元的超高票房记录，相关IP国民影响力大幅提升，全国多地都提出与其合作主题乐园的设想，目前正在与部分重点地区洽谈具体合作模式；另外公司宣布组建游戏公司，计划三年内推出首款3A大作，将动画电影积累的美术资源、IP影响力、角色设计能力与游戏开发深度融合，试图打造"影游共生"的新生态；同时《哪咤》系列IP也与泡泡玛特等产品联名推出相关谷子类产品包括盲盒、玩具、手办等；公司还在计划相关的卡牌销售、线上品牌店推出等各种围绕核心IP的业务模式，着力于进一步挖掘IP价值，拓宽盈利渠道。我们认为IP消费的核心在于IP本身的内在价值以及IP运营能力，公司受益于优秀的动画主业影响力，自身《哪咤》已成为国内最具价值的高人气IP，动画电影衍生效应天然与IP运营相契合，国际先例中爆款动画电影的后续IP收益往往在电影票房十倍左右，公司仅仅围绕《哪咤》IP持续运营，未来几年便将带来巨大的IP业务利润，结合“动画本业+IP运营”模式，公司后续业绩有望进一步打开高成长空间。

　　《哪咤2》带动一季度业绩大幅增长：受益于春节档《哪咤之魔童闹海》票房超150亿元，2025Q1实现收入29.75亿元，同比增长177.87%，归母净利润20.16亿元，同比增长374.8%。此外公司已着手规划、开发潮玩、手办、卡牌、出版物等衍生品，市场销售火热，预计也将贡献增量利润。后续公司产品储备丰富，年内暑期档《东极岛》即将上映，后续内容储备丰富如动画电影《姜子牙2》、《妲己》、《大鱼海棠2/3》，真人电影《第十七条》、《三体》（张艺谋）多影片正在有序推进中。

　　AI或将带动动画电影行业效率提升：当前AI技术突飞猛进，近期国内央视已推出首部AI辅助制作动画《千秋诗颂》，其中美术设计、动效生成和后期成片等环节均有AI辅助制作，制作周期缩减一半以上；更有可灵、SORA等视频模型陆续亮相，预计将为动画电影行业带来提质增效、加速制作周期的新一轮革命。光线传媒已积极拥抱AI相关技术，将AI植入到动画制作相关的流程中，已有较好的应用实例。公司预计将在AI技术的加持下，加速动画电影的研发速度，未来有望达到每年4-5部作品的制作规模，且制作成本也将显著降低。我们判断动画电影行业将在未来两年快速受益于AI增益，带动公司营收和净利表现持续提升。

　　盈利预期：预计公司2025-2027年净利润分别为22.47亿、10.86亿、13.56亿元，YOY分别为+670%、-52%、+25%；EPS分别为0.77、0.37、0.46元，当前股价对应A股2025-2027年P/E为26/56/47倍，给予“买进”建议。群益证券

江苏金租(600901) 聚焦小微零售，量价双驱+三位一体风控构筑护城河

　　核心内容

　　行业概况：渗透率提升空间广阔，监管优化助力高质量发展。我国整体租赁行业渗透率约12%，显著低于发达国家水平。作为全球第二大租赁市场，行业在监管趋严背景下加速出清，头部企业有望受益于市场集中度提升与合规化转型机遇。政策端聚焦强化准入标准及引导产业转型，推动行业向直租、中小微及产业租赁等方向升级，为合规能力强、资产结构优的头部公司打开增长空间。公司核心优势：量价双轮驱动构筑护城河。1）量能扩张：公司通过“厂商+区域”双线战略实现规模稳健增长。截至2024年末，公司应收租赁款余额达1273亿元，同比增长11.80%，2017-2024年投放规模增长CAGR为14.54%。厂商租赁模式构建独特生态，依托5800余家厂商/经销商网络，形成"设备厂商-租赁公司-终端客户"三方协同体系，通过设备回购担保、风险共担等机制实现高效获客与风险缓释。区域深耕方面，通过属地化团队下沉县区（江苏省内收入占比30%，增速8%高于整体），以资金优势置换区域客户资源，形成差异化竞争力。2）价差韧性：净利差维持3.6%+高位，资产端收益率显著优于同业。得益于小微客群议价优势及多元化融资渠道创新（金融债、ABS等），负债成本率持续下降，驱动净息差稳中有升。预计随市场利率下行及负债结构优化，利差空间有望进一步释放。3）风控体系：三位一体筑牢安全边际。公司不良率持续低于1%（25Q1末为0.91%），拨备覆盖率408%（25Q1末）远超监管要求。核心风控能力源于，一是行业分散，“3+N”布局覆盖清洁能源、交运、工业装备等10大行业，通过跨周期配置平抑风险；二是物控体系，构建"租赁物监控+厂商协同+数字风控"三位一体机制，依托厂商设备锁机、回收网络实现资产闭环管理；三是科技赋能，全流程线上化系统实现智能拓客、实时风险预警与资产动态监控。

　　盈利预测、估值和评级

　　我们预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为58.26/64.28/71.06亿元，同比分别增长10.4%/10.3%/10.6%；归母净利润分别为32.68/36.13/40.03亿元，同比分别增长11.0%/10.6%/10.8%。参考可比公司估值以及公司作为金融租赁稀缺标的、资产质量在可比公司中表现优异、高股息特质显著，给予25年1.62x PB，目标价7.23元，首次覆盖给予“买入”评级。国金证券

舒泰神(300204) 以突破性疗法为抓手，开拓细专科大市场

　　舒泰神：深耕治疗性药物领域二十余载，研发及销售管线丰富

　　舒泰神2002年成立于北京，公司聚焦感染性疾病、呼吸与重症、自身免疫系统疾病及神经系统疾病等，在研产品STSP-0601和BDB-001被CDE纳入突破性疗法。公司自主研制开发了国家1类新药——注射用鼠神经生长因子“苏肽生”和同时具有清肠和便秘两个适应症的清肠便秘类药物——聚乙二醇电解质散剂“舒泰清”。2024年实现营业收入3.25亿元，同比下降10.81%，2024年公司归母净利润为-1.45亿元，同比2023年减亏。

　　STSP-0601：在研血友病新药获得突破性疗法认定，已提交附条件上市申请公司核心在研品种注射用STSP-0601（通用名：波米泰酶α）凝血因子X激活剂，目前有两个适应症处于临床研究阶段，分别是伴抑制物血友病患者按需治疗和不伴抑制物血友病患者按需治疗。根据相关研究数据，国内预计血友病患者在10万人以上，预计接近三分之一的重度患者在接受凝血因子补充疗法的长期规范治疗后，会产生抑制物。在伴抑制物血友病方向，STSP-0601已获得CDE突破性疗法认定，已提交附条件上市申请，并于2025年5月26日获得了CDE的优先审评。

　　STSA-1002：ARDS适应症在降低28天全因死亡率等指标上显示出有效性STSA-1002是一种重组抗人补体蛋白C5a(hC5a)的全人源IgG1单克隆抗体(mAb)，用以减轻ARDS的炎症反应。急性呼吸窘迫综合征（ARDS）是ICU高发疾病，其病死率达39.4%，目前无特效治疗方法。STSA-1002注射液用于治疗ARDS的Ib/II期顶线数据结果显示，STSA-1002在降低28天全因死亡率等方面体现出较显著的有效性，低剂量组、高剂量组和对照组的28天全因死亡率分别为26.67%、5.88%和40%。

　　在研管线布局深厚，多产品临床快速推进

　　1）BDB-001注射液用于ANCA相关性血管炎（AAV）的适应症被纳入突破性治疗品种名单，目前处于II期临床收尾阶段，用于治疗中重度化脓性汗腺炎的BDB-001注射液已完成II期临床；2）STSP-0902注射液用于治疗少弱精子症已完成Ia期临床，STSP-0902滴眼液用于治疗神经营养性角膜炎的适应症处于I期临床试验阶段；3）注射用STSP-1301：原发性免疫性血小板减少症已发布Ia期数据。

　　盈利预测与估值：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为3.36、4.71、6.45亿元，归母净利润分别为-0.16/0.14/0.88亿元。我们看好公司进入加速发展阶段，首次覆盖，给予“买入”评级。天风证券

天风MorningCall·0616 | 策略-做多AH溢价、普林格与盈利周期/金工-医药-周观点

策略|行业比较周报——现在做多AH溢价，是在交易什么？

1、对于25年来的AH溢价下降，有两种可能的解释：一种是认为弱美元周期以来，中国资产不断打破外国此前偏见，稳步重估，港股弹性更高；另一种是认为，港股有部分A股没有的资产，例如腾讯等互联网平台、泡泡玛特等新消费、部分创新药等。2、我们认为，今年AH溢价从25/1/2的144.6回落至25/6/12的128，本质的原因是：1）老经济（资源股、金融、中字头）同样的资产，港股上涨幅度高于A股；我们认为，背后原因可能一是互联网平台Q1涨幅较大，以AI期权+民企改革+中国科技资产逻辑率先完成重估；二是配置型机构以红利的名义重估港股旧经济，目前成为增量资金不断推动。2）A股核心资产风格25Q2相对弱势，港股的宁德时代、比亚迪和招商银行均相对A股出现溢价。3、总结来看，按“20年以来的震荡区间”看图做多AH溢价的交易，潜在风险是上述老经济风格在港股继续演绎，且A股的机构持仓仍旧被风格压制；因为这是近期AH溢价呈现下行趋势的最核心原因，如果这个趋势延续，那么AH溢价指数可能往下突破。相反，如果认为港股红利近期超额较多、A股核心资产应该均值回归或者补涨，那么可以进行做多AH溢价的交易。

风险提示：1）过去历史经验有局限性；2）地缘风险超预期；3）政策出台和落地具备不确定性。

策略|投资策略专题——普林格与盈利周期跟踪

1、宏观经济景气回升，5月制造业PMI回升，但仍处于收缩区间。2、社融脉冲回升，新增政府债券同比回落，新增人民币贷款同比收窄。5月M1同比回升，M2回落，社融存量同比持平，超额流动性回落。5月社会融资规模增量为2.29万亿元，比上年同期多2271亿元，结构上新增政府债券同比回落，新增人民币贷款同比收窄，表外三项同比转负。贷款结构方面，居民新增贷款少增走阔，新增居民短贷少增收窄，新增居民中长贷同比回落。企业方面，企业新增中长贷少增走阔，新增企业短贷同比转正，票据同比少增走阔。3、降准降息，DR007下M1上。普林格周期先行指标、同步指标回升，滞后指标回落。5月降准降息落地，CPI维持负值，但社融脉冲回升，M1同比回升。5月出口、进口增速均回落，贸易冲突的影响逐步反映到经济基本面上；继5月中美达成联合声明后，6月中美在伦敦举行经贸磋商机制首次会议，谈判取得新进展，仍需关注后续经贸协议落地及基本面修复情况。

风险提示：海外局势演化超预期，通胀持续性超预期，流动性收紧超预期。

金工|量化择时周报：仍处震荡上沿，维持中性仓位

1、择时体系信号显示，均线距离0.99%，距离绝对值继续小于3%，市场继续处于震荡格局。市场处于震荡格局，核心观测是市场风险偏好的变化。宏观方面，中东战争对全球的资本市场的风险偏好带来压力；同时本周即将迎来美联储议息的关键窗口期，市场的风险偏好也会承压；之前预告的陆家嘴论坛的利好也在本周迎来明牌，或将利好兑现；技术指标上，wind全A指数虽然上周小幅回落，但仍位于震荡格局的上沿，如果没有重大利好带来增量资金，震荡格局不变的前提下，部分资金或将选择兑现；2、综合来看，短期市场宏观不确定性增加和指数在震荡格局上沿位置的压制下，风险偏好较难快速提升，继续维持中性仓位。我们的行业配置模型显示，中期角度行业配置继续推荐困境反转型板块，推荐港股创新药以及新消费和港股非银等行业；TWOBETA模型继续推荐科技板块，关注港股汽车和军工。同时，目前仍在延续上行趋势走势的A股银行以及黄金股依旧值得关注。当前以wind全A为股票配置主体的绝对收益产品建议仓位至50%。

风险提示：市场环境变动风险，模型基于历史数据。

医药|周观点：2025年基本医保和商保目录调整工作启动，持续重点推荐创新药

1、6月13日，国务院常务会议研究优化药品和耗材集采有关举措。会议指出，要加强药品和耗材集采政策评估，完善公立医院补偿机制，支持医药企业提高创新能力，要加强对药品和耗材生产、流通、使用全链条质量监管。本次会议召开标志着前期流传的集采优化方案已进入落地阶段，我们预计近期新一轮采用优化后新规则的集采将推出，整体而言，我们预计优化后的集采规则在价格降幅上有望更可控，在分量上有望更有利于存量规模较大的企业，对于仿制药相关企业的收入和利润带来边际上的积极影响。本周医药生物板块上涨1.4%（排名5/31），年初至今板块上涨9.33%（排名4/31），本周医药板块延续稳健上涨。2、核心投资结论：持续重点推荐创新药。医保目录调整是国内创新药产业政策的核心，本次座谈会召开标志着每年一度的目录调整进入实质性落地阶段。商业健险创新药品目录（丙类目录/商保目录）也在本次方案中，后续重点关注商保目录的遴选原则，价格协商，进院准入，医院使用等支持政策。

风险提示：市场震荡风险，个别公司研发进展不及预期风险，政策波动风险。

长期来看，客户比较看好：1）自主可控条线，相对比较底部同时受益于关税战逻辑，加速核心技术国产替代；2）国防军工，近期地缘冲突和国内军工消息类刺激催化，叠加国防开支上升收益；3）对于红利类资产：长期来看，可能是一个好时间点。

通信|华丰科技（688629）首次覆盖：AI算力时代的高速线模组领军者

公司营业收入持续向好，2024年营业收入同比增长20.83%，2025年Q1营业收入同比增长79.82%。1）公司全力提升高速背板连接器和高速线模组的整体能力以满足客户需求，已完成112G高速背板产品开发及小批量生产，并持续开发优化224G产品。此外，公司投资建设6条高速线模组产线，并已于2024年7月开始产品的批量交付，后续适时扩建产能。2）军队现代化建设稳步推进，防务连接行业壁垒较高且竞争格局稳定，公司在该领域具有多年的技术沉淀和综合优势，产品丰富覆盖全面。3）新能源汽车智能化趋势凸显，汽车连接器有望持续放量，公司凭借在高速、高压连接领域的优势，积极开拓车载高速、高压连接器等业务。公司有望充分受益于AI发展，预计公司2025-2027年营业收入为22.97、30.37、39.39亿元，归母净利润为2.10、3.20、4.01亿元。基于公司在高速背板连接器和高速线模组等产品上具备较强技术优势，有望充分受益于AI的发展，我们认为公司未来增长潜力较大。首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示：主要客户相对集中的风险，防务业务发展不及预期的风险，毛利率波动的风险，测算不及预期的风险。

电子|C影石（688775）首次覆盖：全景影像龙头，技术卡位占据优势

公司营业收入和利润在2021-2024均实现快速增长，但增速有所分化，利润增速略慢于收入增速。1、公司凭借高学历研发团队和持续的技术创新，在全球市场占据领先地位，2023年全景相机全球市场占有率高达67.2%。公司采用全球化布局，2022年以来，境外收入占比超70%以上，并通过“技术创新+产品迭代+品牌全球化”战略，致力于成为世界一流的智能影像品牌。2、行业前景：市场规模逐年快速增长，公司技术卡位占据优势。智能影像设备行业增长迅速，2017-2023年全球市场规模复合年增长率达14.3%，受益于VR/AR、运动摄影等需求爆发。影石创新在消费级市场（2023年市占率67.2%）和专业级市场（市占率领先）均具备显著优势，且行业政策（如国家支持虚拟现实技术发展）为其提供长期利好。未来，随着全景技术在运动相机、影视制作等领域的渗透，公司有望通过技术迭代和全球化布局持续扩大市场份额。预计2025-2027年公司实现归母利润13.09/17.55/22.42亿元，看好终端消费者摄像需求逐步增长，公司因技术卡位优势，我们预计将持续维持市占率，给予公司“增持”评级。

风险提示：竞争加剧风险、技术迭代风险、供应链依赖风险、汇率波动风险、关税壁垒风险、技术人才流失风险、涉美337调查及相关诉讼的风险、募投项目实施的风险、股价波动风险。

电新|凌云股份（600480）首次覆盖：主业稳健增长，机器人传感器带来增长期权

2025年Q1，公司全年营业收入实现43.39亿元，同比增长0.92%；公司全年归母净利润实现2.15亿元，同比增长-2.91%。1、主营业务：“冲压件+电池壳”双轮驱动，传统主业稳中向好。在汽车零部件板块，公司主要从事冲压件与电池壳体。冲压件方面，凌云股份与韩国GNS合作，成立合资公司布局热成型市场，冲压业务的收入体量约为60亿元，位居国内第三方冲压厂商前列。电池壳方面，凌云于2015年收购德国WAG公司，以得高强度、轻量化的汽车零部件核心技术。随着子公司降本增效，有望助力公司电池壳体业务的长期向好。2、机器人：公司业务覆盖力传感器、智能关节、机械臂，有望打开第二成长曲线。公司于2023年开始力传感器的研发，入围工信部揭榜挂帅项目，产品矩阵布局完备。此外，公司还积极开拓机器人智能关节及机械臂等关键部件的业务，有望受益于国内机器人产业的爆发。根据公司现有业务和新拓展业务情况，我们选取了科达利、安培龙、祥鑫科技作为可比公司，根据wind一致预期，可比公司25年平均估值水平在33X，考虑公司和三个可比公司的类似程度，我们给予公司25年25XPE，目标价22.5元，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：汽车需求不及预期、原材料价格波动超预期、人形机器人发展不及预期、股价波动较大风险。

电新|中恒电气（002364）首次覆盖：通信电源龙头，受益AIDC算力提升

1、电源系统业务为公司营收主线，未来有望受益智算中心算力提升。电源业务在公司营收中的占比整体维持在65%左右，2024年公司数据中心电源、电力操作电源系统和通信电源系统分别实现营收6.68/4.79/3.06亿元，三大业务占营收的比重达74%。其中数据中心电源营收增长迅速，同比增加111.05%。未来随着数据中心算力进一步提升，数据中心电源有望为公司贡献增量业绩。2、电力电源操作系统：新能源装机与新能源汽车共驱增长。1）2024年我国新能源装机规模再创新高，新能源装机规模高增带动新型电力系统需求上升。公司2015年即开始布局能源互联网产业，是国内新型电力系统中稳健可靠的电源解决方案提供商。2）新能源汽车高增长拉动充电桩需求。2024我国新注册登记的新能源汽车数量同比增长51.49%，渗透率持续提升超40%。公司是国内最早从事新能源汽车充电桩研发、生产的企业之一，先发优势明显。预计2025-2027年公司总营收分别为28.47/38.91/47.96亿元，同比+45.1%/+36.7%/+23.3%；归母净利润分别为1.57/2.13/2.76亿元，同比+43.2%/+36.0%/+29.5%。首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示：宏观经济波动和行业需求风险；行业竞争加剧和市场开发不及预期风险；原材料价格波动风险；产品技术迭代风险。

医药|舒泰神（300204）首次覆盖：以突破性疗法为抓手，开拓细专科大市场

2024年实现营业收入3.25亿元，同比下降10.81%；2024年公司归母净利润为-1.45亿元，同比2023年减亏。1、STSP-0601：在研血友病新药获得突破性疗法认定，已提交附条件上市申请。根据相关研究数据，国内预计血友病患者在10万人以上，预计接近三分之一的重度患者在接受凝血因子补充疗法的长期规范治疗后，会产生抑制物。在伴抑制物血友病方向，STSP-0601已获得CDE突破性疗法认定，已提交附条件上市申请，并于2025年5月26日获得了CDE的优先审评。2、在研管线布局深厚，多产品临床快速推进。1）BDB-001注射液用于ANCA相关性血管炎（AAV）的适应症被纳入突破性治疗品种名单，目前处于II期临床收尾阶段，用于治疗中重度化脓性汗腺炎的BDB-001注射液已完成II期临床；2）STSP-0902注射液用于治疗少弱精子症已完成Ia期临床，STSP-0902滴眼液用于治疗神经营养性角膜炎的适应症处于I期临床试验阶段；3）注射用STSP-1301：原发性免疫性血小板减少症已发布Ia期数据。我们预计公司2025-2027年营业收入分别为3.36、4.71、6.45亿元，归母净利润分别为-0.16/0.14/0.88亿元。我们看好公司进入加速发展阶段，首次覆盖，给予“买入”评级。

广晟有色(600259) 低估、高成长的华南稀土龙头

　　投资逻辑

　　华南稀土龙头，兼具布局铜、钨等多金属。公司是中国稀土集团旗下上市平台双星之一，掌控广东地区稀土资源，还布局钨、铜硫等多元产业。1Q25稀土价格回升，公司盈利拐点向上。

　　稀土行业：出口管制下价格弹性不容小觑，行业供改持续催化。2025年4月，商务部《对部分中重稀土相关物项实施出口管制的决定》正式实施；类比锑，出口管制下，内盘稀土价格弹性不容小觑。目前海外镝、铽价格分别上涨至800/3500美金/公斤，月度涨幅分别为14%/100%，较国内溢价率均超200%；内盘价格涨回出口管制前。国内政策密集落地，将进一步对稀土供应实现掌控，从而实现打击不合规供给和头部集中效果；叠加国内原矿配额预计温和增长，供需改善趋势明确，我们预计2025年氧化镨钕/氧化铽均价有望分别达到45/750万元/吨，同比分别+15%/+30%。稀土业务：体内矿山有望实现产量倍增，冶炼、磁材并举。公司拥有仁居、五丰稀土矿，并且拥有左坑矿的采矿权；若考虑左坑矿投产，公司稀土矿产量有望从2000余吨增加至5000余吨，产量有望实现倍增；冶炼板块在2024年实现产销回暖;磁材板块方面，公司的东电化公司盈利稳健，晟源磁材项目持续推进。公司兼营贸易业务，收入占比较高、但盈利占比较低。

　　体外资产庞大，或有较大注入空间。作为中稀集团旗下上市平台“双子星”，2024年公司和中国稀土生产规模较为接近，稀土矿产量占比集团配额均不超过3%，冶炼品产量占比集团配额低于10%。鉴于中稀集团承诺解决同业竞争问题，因此不管是定位矿山平台还是冶炼平台，对于公司来说，资产注入空间均较大。

　　铜、钨业务：多点布局，贡献丰厚投资收益。公司体内布局铜、钨矿山资源业务，其中大宝山铜矿（公司持股40%）得益于铜价上行和生产稳定，2024年贡献投资收益近1.6亿元；2025-2027年贡献的投资收益为1.8/1.9/2.0亿元。

　　盈利预测

　　预计公司2025-2027年收入分别为136/147/158亿元，实现归母净利润分别为2.62/3.84/4.84亿元，实现EPS分别为0.78/1.14/1.44元，2025-2027年对应PE分别为67/46/36x，显著低于可比公司均值；考虑公司高成长，给予均值水平2025年PE为86x，目标价66.93元；首次覆盖给予“买入”评级。国金证券

亿帆医药(002019)：产品结构优化，创新药商业化持续推进

　　近期，公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年公司实现营业收入51.60亿元，同比增长26.84%，药品相关营业收入42.60亿元，医药自有产品实现收入36.64亿元，同比增长50.64%；实现归母净利润3.86亿元，同比增长170.04%，扣非归母净利润2.48亿元。2025年一季度，公司实现营业收入13.27亿元，同比增长0.05%，实现归母净利润1.53亿元，同比增长4.83%，扣非归母净利润0.95亿元。

　　产品结构持续优化，费用控制成果显著。2024年公司药品相关营业收入42.60亿元，占公司总收入超80%。其中医药自有产品（含进口）实现收入36.64亿元，占公司营业收入71.02%，较上年增长11.23个百分点。近五年国内医药自有（含进口）营业收入年复合增长率为29.00%。拉考沙胺注射液、重酒石酸去甲肾上腺素注射液等产品中选第十批药品集中带量采购。期间费用率方面，2024年公司销售费用率23.66%，管理费用率及研发费用率13.57%，财务费用率1.43%，自研医药及维生素产品陆续达到预计可使用状态，研发资本化投入金额减少。公司费用控制得当，三项费用率同比均有改善。

　　创新品种增速亮眼，重点管线研发加速推进。创新药亿立舒获得欧盟委员会EC、巴西、阿曼和挪威等监管机构批准上市，启动泰国、越南、马来西亚等国家的注册工作，已在中国、美国、欧盟、巴西、阿曼和挪威等34个国家获准上市销售。产品实现对外发货超过27万支，其中国内终端市场已逐步放量。2025年3月，NMPA批准亿立舒给药时间由化疗结束48小时后变更为化疗结束24小时后。2025年一季度，公司创新药产品收入同比增长327.73%，亿立舒发货同比增长293.64%，易尼康发货同比增长1158.19%。2024年，公司就F-652治疗酒精性肝病（AH）II期临床方案的修订内容亿一生物向中国监管机构提交了沟通交流，并获得认可，F-652治疗重度酒精性肝炎（AH）适应症的II期临床试验获得美国FDA默示许可和境外资助用于开展二期临床试验。公司推进复方银花解毒颗粒儿童流感III期临床试验入组，推进中药1.1类新药断金戒毒胶囊Ib期研究及5个经典名方开发，并已完成复方银花解毒颗粒儿童流感III期临床试验入组。

　　投资建议

　　公司2024年业绩增速亮眼，实现扭亏为盈；2025年一季度在高基数基础上继续增长。公司在全球化和创新转型中逐步实现以药品收入为主的下一个增长曲线。我们预计公司2025-2027年营业收入分别为61.83/71.08/76.83亿元，同比增长19.83%/14.96%/8.08%；归属于上市公司股东的净利润分别为6.14/7.12/8.53亿元，EPS分别为0.50/0.59/0.70元。当前股价对应2025-2027年PE分别为22.81/19.68/16.43倍。维持“买入”评级。上海证券