临床外包服务，欣欣向荣的朝阳行业----三剑客分析

 CRO 是医药研发专业化、风险分散化的必然产物。随着研发费用升高、难度加
大、专利悬崖等因素，CRO 渗透率将持续提高。相对于国外成熟市场，国内呈
现基数小、增速快的特点，未来几年行业仍将维持快速增长。
 需求主导，研发需求加速释放催生 600 亿外包空间
CRO 市场的成长从根本上取决于对新药研发的需求。国内 CRO 起步晚、发展
慢是因为之前的药品市场以仿制药为主，新药研发动力不足，这归因于：1）
药审流程弥长造成创新药上市壁垒；2）仿制药价格虚高，药企过于安逸；3）
低价导向的招标制度阻碍研发创新。但我们认为这一现象将会逐渐转变，基于
以下几点考虑：1）药审药评加速，利好创新药和 CRO；2）一致性评价全面
开展，带来百亿级增量需求；3）药价放开压缩仿制药的生存空间，倒逼企业
走研发创新道路；4）国内成为药企研发转移的首选地以及多中心临床试验的
开展，带来巨大海外研发需求。国内对创新药研发的需求将加速释放，预计 2018
年国内 CRO 市场规模将会突破 600 亿元，带来巨大利润空间。
 供给端标准日益规范化，行业整顿龙头受益
临床前试验标准逐步与国际标准接轨，临床试验资格的医疗机构不断增加，基
本覆盖全国，相关专业人才积累丰富，为 CRO 行业的发展奠定良好的基础。
2015 年行业整顿政策频出，说明国家监管力度加强，试验水平将会得到大幅提
升；预计行业短期内承压较大，小企业将会被淘汰，中长期来看行业龙头受益。
 投资策略：看好一体化全产业链服务，龙头企业强者恒强
目前国内 CRO 行业整体水平偏弱，服务技术水平差异大、规模小、集中程度
低、服务单一。因此，提升服务专业化程度，打通上下游环节、扩大业务范围
从而实现纵向一体化，将是 CRO 行业发展的趋势。预计未来行业内会通过并
购方式，最终形成几家规模较大、专业性较强的 CRO 公司。在资源整合中，
已经占据市场资源的 CRO 龙头企业将会胜出。A 股推荐标的如下：泰格医药：
国内创新性 CRO 龙头企业，有望打造完整 CRO 平台。ST 百花：临床前 CRO
龙头，战投有望加快其在产业链上的布局。博济医药：一站式 CRO 服务领先
企业，资源丰富。


泰格医药：国内创新性 CRO 龙头，打造完整平台
投资要点：
1. 国内 CRO 龙头企业，抢占资源优势；
2. 外延并购不断拓展业务，增强竞争力；
3. 打造智慧医疗平台，优化 CRO 生态圈。

国内 CRO 龙头企业，抢占资源优势：泰格医药在医院资源、客户资源和人才方面都有
显著优势。公司在全国 40 个城市均建立了服务网点，覆盖了我国绝大多数临床试验机
构所在地区。公司已与国内 400 家临床试验中心开展了合作，尤其在肿瘤、心脑血管（北
京仁智）等高壁垒科室。公司业务网络已经能够满足国内外医药客户的需要，同时丰富
的临床试验机构资源有利于公司在全国范围内拓展潜在客户。
泰格医药作为本土最大的临床试验 CRO 企业，与大型客户建立了长期稳定的合作关系。
其中，全球前二十大制药企业中，有 15 家属于公司客户；2010 年全球前十大生物制药
企业中，有 8 家属于公司客户。相比国内同行业企业，公司拥有了合作关系稳定的优质
客户资源，这些资源确保了公司稳定的业务来源，也进一步奠定了公司在临床研究领域
的领先地位。
 
 高素质的人才与稳定的团队对 CRO 企业至关重要。公司总监级别管理人员 28 名，均
曾服务于跨国制药企业，平均从业年限超过 10 年，公司员工 566 人，其中博士 12 名，
硕士 163 名，业务人员服务素质高。泰格医药近三年，公司管理团队仅有 2 名员工离职，
稳定的团队保证了公司临床项目的操作延续性和服务稳定性，保证了客户新药研发的进
度。
外延并购不断拓展业务，增强竞争力。公司与沃森生物等国内领先生物制药企业开展战
略合作，进一步介入国内创新药市场。国内业务有望维持快速增长的趋势。2014 年 5
月公司 3 亿元并购美国方达医药，有助于强化国际地位，进一步打开国际市场。2015 年
 
7 月收购韩国领先 CRO 公司 Dream CIS Inc.，深化布局亚洲市场。2016 年 3 月拟收
购捷通泰瑞 100%股权，布局医疗器械 CRO。目前，公司通过自设和收购方式，完成了
美国、加拿大、韩国、日本、新加坡、马来西亚、澳大利亚等国的布局，完善了临床实
验服务产业链，巩固了国内 CRO 龙头地位。预计公司未来将继续提升临床试验服务产
业链，通过兼并重组实现外延式增长。
打造智慧医疗平台，优化CRO生态圈。公司成立杭州泰格智慧医疗研究院，作为“智慧
医疗”操作系统软件技术创新的试点。2014 年已完成“中国乙肝孕妇管理APP”软件
开发，分别在南方医院、南方医学大学附属第五医院试运行，初步运用APP软件进行数
据收集和管理预计智慧医疗平台的全面启动将会为现有业务带来增值服务，成为公司临床试验服务发
展的一个核心竞争力。随着卫计委在各省远程医疗政策的落地，医疗信息化将成为公司
进一步挖掘产业价值的平台。公司通过收购北医仁智 ARO 业务服务，不仅可以提升临
床试验专业度，其搭建的心血管临床数据服务平台将契合上市公司智慧医疗平台的项
目，将为慢性病管理提供基础数据平台。
预计 2015-2017 年 EPS 分别为 0.40 元、0.55 元、0.74 元，对应 PE 分别为 104X、76X、
56X，维持“买入”评级。



ST 百花：引入战投+注入 CRO 资产，推动混改转型

投资要点：
1. 引入战投+资产置换，推动混改转型；
2. 华威医药为临床前 CRO 龙头，下游延伸+一致性评价带来增量空间；
3. 两大战投+国资控股，有望加速医药转型。
引入战投+资产置换，开启混改转型之路。2 月 16 日，公司公布资产重组预案（修订稿），
包括引入战投、资产置换&购买资产以及募集配套资金三方面。①六师国资公司、兵团
国资公司、兵团投资公司及兵团设计院向礼颐投资管理的礼颐医药基金转让公司共计
1032.6 万股股本，占总股本的 4.16%，向瑞东资本及其管理的瑞东医药基金分别转让
1483.7 万股，合计占总股本的 11.94%，每股价格 13.5 元；②拟置出亏损资产鸿基焦
化有限责任公司 66.08%股权、豫新煤 51%股权、天然物产 100%股权以及对一零一煤
矿的债权，合计作 2.55 亿元，拟置入资产华威医药 100%股权，作价 19.45 亿元，两者
差额公司拟 12.28 元/股向 11 名交易对方非公开发行 1 亿股及现金 4.56 亿元支付；③
拟向员工持股计划、新农现代、瑞丰医药基金、道康祥云等 8 名对象募集配套资金不超
过 11.98 亿元，发行价 12.28 元/股，用于支付现金对价、药学研究中心项目（3.5 亿）、
临床研究服务项目（1 亿）、上市许可药品人项目（2 亿）等。本次交易完成后，六师国
资公司持股 19.48%，仍为公司的实际控制人。华威医药为临床前 CRO 龙头，公司通
过引入战投、置出亏损资产买入医药资产开启了混改转型之路。

注入临床前 CRO 龙头，下游延伸+一致性评价带来增量空间。注入标的华威医药业务
包括临床前药物研发服务、临床试验服务、关键中间体和高附加值的原料药 CMO 业务，
以临床前药品开发和转让服务为核心，目前已累计完成 200 多项临床前研究。华威在 3
类新药临床前服务方面有绝对的优势，2008-2015 年申报的 3.1 类临床批件共 77 个，
数量远超其他 CRO 公司，在国内所有药企中排名第二。标的目前有 250 名左右的研发
团队，可平行开展 40-50 个项目。截至 2015 年底，华威有在研项目 203 个，预计可在
未来 2-3 年内完成，至少可形成 6 亿元的收入。同时，公司也在积极地向下游临床服务
和创新药临床前服务延伸，目前临床 CRO 业务体量尚小，后续有望与临床前业务协同
发展，创新药方面有 8 个品种在研。此外，伴随着药审政策改革，药品一致性评价将带
来较大增量空间，公司也将积极推进该项业务的发展。2015 年预计华威医药可实现净

利润 7561 万元，扣非净利润 7147 万元，同比增长 98%。2016 年至 2018 年承诺净利
润分别不低于 1 亿元、1.23 亿元和 1.47 亿元。
两大战投+国资控股，医药转型有望加速。此次方案引入了礼颐投资和瑞东资本两大战
投。其中，礼颐投资的实际控制人是礼来亚洲，在医药领域投资经验丰富，管理总计约
6 亿美元的美元基金和人民币基金，投资的研发外包公司包括方恩医药、辉源生物、中
美冠科等，生物药企包括浙江贝达药业、深圳微芯生物、苏州信达生物等。礼颐投资承
诺推动旗下优质医药项目优先装入公司，并帮助公司在研发外包和生物药领域开展并购
（基因、细胞治疗、靶向药等）。瑞东资本资本运作经验丰富，未来有望在财务管理、
模式运作、标的洽谈等方面为公司提供帮助。而新疆建设兵团大概率将保持控股地位，
有望借国资背景提供融资平台优势。未来在三方协力下，公司有望加速医药转型，打造
CRO 全产业链平台，并向生物药领域拓展。
根据业绩承诺，预计重组及配套融资后上市公司 2016-2018 年备考 EPS 分别为 0.23、
0.28 和 0.33 元，首次覆盖，给予“买入”评级。
 

博济医药：一站式 CRO 服务领先企业

投资要点：
1. 提供一站式 CRO 服务，资源丰富；
2. 募投项目将进一步增强 CRO 服务能力。
提供一站式 CRO 服务，资源丰富：公司在临床前研究、临床研究、成果转化和注册服
务等领域均有布局，是国内一体化 CRO 企业。经过近 15 年的发展，在临床试验机构、
制药（器械）企业中具备一定的品牌影响力。
公司临床前业务在国内同行业中处于领先地位；在临床研究方面，公司建立了二十余个
监查服务网点，目前已与国内 400 家药物临床机构医院和药物临床机构合作，服务药
企达 300 家。服务网络的建立，方便实时监查研究进程，快速解决临床研究中发生的
各种问题，有助于公司多中心临床试验的顺利开展。


凭借业务完整性、项目经验的丰富性和上下游机构（医院和药物临床机构合作等）已建
立起的良好合作关系，公司将最先受益于 CRO 行业的景气，且业绩提升弹性大。
募投项目将进一步增强 CRO 服务能力：募投项目预涉及临床前与临床研究服务能力的
提升，符合公司的业务发展要求。
药学研究中心扩建项目将进一步提升公司的剂型选择、处方筛选、制备工艺、检查方法
等药学研究能力，改善公司药学临床前研究的实验环境和硬件条件，强化公司现有的药
物和分析研究部的研究能力。公司加强药物评价中心建设，包括屏障动物房及实验室，
普通动物房及实验室，有助于提升公司药物非临床有效性评价、安全性评价和药代学试
验水平，从而建立更全面的临床前研究服务体系。同时，临床研究服务网络扩建有助于
提升药物临床研究服务能力，将会推进业务本地化以及开展多中心药物临床试验。

机器人（300024）拟送转12, 后续爆发可期

　　创业板龙头公司——机器人(300024)昨晚公布2015年度报告，净利润同比增长逾两成。公司拟推出 “每10股送4股转增8股派送1元”的“高送转”方案。

　　2015年度，机器人实现营业收入16.85亿元，同比增长10.62%;实现利润总额46649.29万元，同比增长20.54%。归属于母公司净利润39482.35万元，同比增长21.23%。

　　2011年至2015年，机器人净利润增速分别为 47.97%、30.28%、20.12%、30.34%、21.23%。

　　2015年，机器人搭建全球化战略合作平台，通过与西门子、欧姆龙等国际龙头企业开展战略合作，形成了数字化工厂决策层、感知层、执行层的优势互补，联手共同推广数字化工厂业务。此外，公司与广州风神物流有限公司达成战略合作伙伴关系，整合公司在汽车领域的客户资源，为客户提供更全面的服务，公司将以汽车行业为示范，广泛向其他行业推广数字化、信息化及智能物流整体解决方案。

　　2015年11月，机器人以非公开发行的方式，共募集资金30亿元，用于工业机器人项目、特种机器人项目、高端装备及3D打印项目、数字化工厂项目及补充流动资金。募集资金投入使用后，将扩大公司的产业规模，推进新产品批量生产，丰富公司产品线，全面推广数字化工厂，打造公司新的利润增长点。

　　机器人未来目标是成为全球领先的综合性机器人企业，公司采用内生式增长和外延式拓展相结合的方式快速发展。公司将从打基础、扩规模、提档次三个方面全面开启战略并购，加速实现发展目标。

　　值得一提的是，2013年至2015年，机器人研发投入金额分别为4087.79万元、6808.58万元、8419.39万元，研发投入占营业收入比例分别为3.10%、4.47%、5.00%。

　　需要提及的是，经董事会审议通过，机器人利润分配预案为：向全体股东每10股派发现金红利1元 (含税)，送红股4股(含税)，以资本公积金向全体股东每10股转增8股。

　　对于2016年度经营计划，机器人表示，坚持内生式+外延式的发展路径。公司根据国内机器人与智能制造市场潜力，以成本最优化、效率最大化为出发点，在全国范围内进行产业及营销网络的布局。另外，公司将以零部件、机器人本体、工业4.0主营业务为核心，结合公司发展战略需要，坚持系统化、谨慎等原则，借助资本平台，选择投资符合公司长远发展方向，有助于提高投资者权益的项目，以将公司外延式发展具体化，保持公司快速、可持续的发展势头

     东吴证券研报：

    公司发布2015 年业绩快报，营收16.8 亿（+10%）、归母净利3.9 亿（+20.8%），eps0.6，整体符合预期。
    投资要点
    净利符合预期，收入增速10%低于我们20%的预期。
    公司营收增速近几年一直低于预期，近3 年收入增速均在30%以下、且逐步下行，产能释放、收入确认进度较慢。而近3 年来净利率一直稳步提升，公司净利率从2014 年的21.8%提升至2015年的23.3%，归因于长周期高盈利项目的选取+原材料自制率提升。
    30 亿定增完成，公司前期产能瓶颈问题有望逐步解决。
    定增规划3 年左右建设工业机器人（达产增加产能1 万台、规划营收21.6 亿）、特种机器人（达产增加产能2000 台、规划营收7.4 亿）、高端装备与3D 打印（达产增加产能400 台、规划营收9.65 亿）、数字化工厂（达产200 套、规划营收4.2 亿）等项目，达产后项目规划总收入预期增加43 亿元。产能的大幅增加将有效缓解前几年产能释放缓慢的问题，再造几个机器人。
    牵手西门子+欧姆龙+施耐德，强强打造国产智能工厂龙头。
    新松作为国产机器人龙头，具工业机器人、AGV、立库、洁净机器人等宽厚的智能执行设备硬件基础，同时因其机器人国家队的特性，综合市场渠道优于国内多数民企与外企；西门子作为全球工控龙头、欧姆龙作为全球传感龙头、施耐德作为全球能效管理龙头，在智能制造决策层（PLC、SCADA、IPC、MES、PLM）集成方面、感知层传感技术、能效管理方面要远强于新松。西门子、欧姆龙、施耐德新松完成了智能工厂决策层、感知层、执行层的优势互补、技术与市场的强强联合，造就中国智能工厂龙头。随着工业4.0、中国制造2025 深化推进，数字化工厂市场爆发在即，市场1000亿+，公司厚积薄发，后续爆发可期。
    定增落实，战略并购开启。
    公司未来目标是成为全球领先的综合性机器人企业，内生增长之外+外延拓展必不可少。公司将从打基础、扩规模、提档次3 个方面全面开启战略并购，实现高速跨越式发展。
    在手订单饱满，预计2016 年业绩大幅上行。
    2015 年业绩趋缓，收入增速10%、净利增速在20%，而全年新增订单预计增速30%。往年均是新增订单增速高于收入确认增速，2015 年年底累计在手订单我们预期在50 亿元左右，订单饱满，为2016 年业绩高增长打下基础。加上定增项目释放、并购预期，我们判断2016 年业绩将有较好增长。
    投资建议：
    公司是国产最具竞争力的机器人龙头，我们看好公司作为龙头具备的可持续&确定高成长的竞争力，随着定增项目落实、外延并购推进，有望乘工业4.0 之风，实现高速跨越式发展。我们预测2016-2017 年摊薄EPS 为0.86/1.31 元，对应PE 为 57/37X，考虑到行业成长确定可持续、资源整合、龙头溢价，维持“增持”评级。