机构投资者周末2月20日交流纪要

一，私募基金经理：春节前看了一些经典投资书籍。短线投资就是下注， 凯利公式，博弈论书籍。大猪小猪模型，两者联合才能最优。解释了节后的行情特征，从二八行情转化为八二行情。央行政策对市场有明显，央行的市场操作倍受关注。未来格局震荡。注册制前中证1000为代表的品种有望迎来一波大的自救行情。报团瓦解，个别品种还有突破可能。美国流动性在放，中国流动性在收。中小票底部股票涨幅40%到50%正常的。龙头品种起码1倍。

二，私募基金经理：低位起来的：报团股三月份见高点，找底部，刚趋势起来的。未来两三个月的主要盈利机会。例如：光环新网等

三、私募基金经理：军工反弹预期。在跟踪：中航沈飞，三泰控股。

四、私募基金经理：报团股报团性价比不高，如茅台今年估值从DCF模型测算，2600左右是相对高的一个位置。农业农村部办公厅关于鼓励农业转基因生物原始创新和规范生物材料转移转让转育的通知，相关的农业转基因个股值得关注。龙头就是：隆平高科；金牛化工是国企改革品种叠加行业大周期的典范。类似的，跟踪了国企改革叠加通胀国潮消费预期受益的兰州民百。另外年报业绩预增超跌低价品种，值得关注。

五、公募基金经理：看好银行、券商、军工ETF。（他人补充：银行低估，持续看好；券商左侧交易，2021年一季度业绩预期整体增速超过30%，值得持续看好。军工板块看两会期间的军费支出比例数据，如果低于预期就要谨慎）。

六，资深市场人士：在操作方面，关注左侧突破的品种。（他人补充举例: 刚才提及的兰州民百，突破左侧的8块，市场才会关注。）围绕两会的主题投资：官媒，军工，环保、生育（贝因美等）等。报团去年不仅做业绩。下跌是害怕。报团瓦解，不同性质的。

七、私募基金经理：港股可能是补涨牛。港股历史上跟美股走，因为特殊原因港股背离，这一波是补涨，估值应该也是洼地。比特币去中心化，美元放水。独一无二，不可替代的思路。现在茅台，海天味业等已经很高，抱团继续下去，意义不大。港股中的港交所，轻资产类型独一无二，行情好，很多机构配置，稳健牛。锦欣生殖，辅助生殖。高房价是最好的避孕药。未来三胎放开预期。业绩不好，市场的逻辑，不完全。 后期，PEG的投资去年不行，但今年可能有机会。盘口特征，抱团有瓦解和松动。茅台这种未必下跌，可能横盘。 后期实战者，应该寻找超额收益，找预期差的，例如金牛化工这种就是超额收益的代表。

八、私募基金经理：未来的风险点，M国一直在发灾难财；印第安人血泪史，到全球老大，很多危机，都是通过战争。去年，中Y冲突，我们低调。刚刚公布，这个时候公布，互不干涉。这方面可能缓解。投资方面，最怕的就是黑天鹅。进可攻，退可守。撤退，应对的，是资产管理者需要思考的问题。法定货币。

九、港股投资经理：近期大票滞涨。挖好的小票不是特别多。港股容易，众安在线，最后涨的。老外主要是腾讯和港交所。

零售和博彩股可能是港股未来的机会。过去的2年，博彩股没怎么动，可能有点机会；

其他比较明显的，商场和零售。新城发展等。如：美团赛道可能好。买菜，奶茶之类的。每个月的会员套餐；医药股超跌后，可能有机会。业绩和赛道可能有机会。反弹比较强烈的，就是医药股，超跌反弹机会，兴奇眼药；辅助生殖还有国内的麦迪科技，业绩不是很好。沃森生物、美年健康，鲁商发展。博雅生物、开立医疗、山大华特等在关注。铜的：紫金矿业、西部矿业、江西铜业。冶炼为主的，这种没啥看头。

他人补充：国内如果从通胀逻辑看，未来消费，喝酒吃药旅游逛商场玩游戏等。其中商场板块性价比很好，永辉超市，红旗连锁，苏宁云商等都在底部。要找有变化的公司进行潜伏，刚才提及的兰州民百公告要更名丽尚国潮，这是一个积极信号）。

十、地产私募基金经理：通胀，主要是关注：大宗商品和消费。跟踪过永辉超市。新城控股：的吾悦广场，都是大消费的。影城，孩子乐园。人流量爆棚，恢复的速度很夸张。包括苏宁云商在这种，都开在里面。包括，电动汽车都是在新的商场里面。运营的很好。快速的回笼模式，对住宅和商业的融通。10个亿每个商场，2亿投入下去，5-6000万收入；投入下去，常州吾悦广场，快2个亿收入。

十一、私募基金经理:利率和货币政策。实际利率上升的时候，历史上来看，DCF模型看，抱团股容易产生下跌。上周和之前比较明显，这是一个主要矛盾。上周五在逆回购，实际上是回收的。周五股市上涨，春节前，央行金融时报，留意政策转向的，总量和利率的价格的，7天期拆借方面，相对稳定。消费，类消费的产品，都是机会。类似，萧条期里面，增长不会太好，美债的10年期国债突破1.5%，通胀的预期就在。后疫情的概念股，在春节前，市场都开始关注。估值合理，计算机，信创这块。从估值这块来说，估值合理。浪潮信息，东方通，大概20倍左右，能否超跌反弹，需要观察。2会结束前对市场还是很看好的。

十二、衍生品私募基金经理：关于通胀，美股。期货的贴现问题，上周五贴现的比较厉害。公募对冲的工具，第一天5%跌幅，目前指标陡峭的情况下，可能认为，大机构在股指上做个对冲。抱团能否继续上去，短期看不大可能。周期股能否继续上涨，中字头，顶住了TOP50的回调，稍微资金不足的情况下，就会出现市场波动。周五的认沽认购波动率。认购波动率超过认沽波动率，一般2%，进一步看，强变弱。股指创业板的指数，顶背离迹象。后期需要刚才的资金抱团的情况；顺周期能否上去。量能能否跟上。会前会中会弱。4月份的情况，可能需要谨慎。 3--4季度可能是全年大机会。

十三、私募基金经理:人民币升值的压力较大，人民币的快速升值，热钱流入，停不下来。关注的比特币的问题，今天上了5.7万，美元的走势没太大的变化；在资金热钱流入的分歧，行情的，大宗商品还是热点。热钱没地方去，大的家伙，还有很多，还没有更多的走起来。在后期担心分化比较严重。

节点什么时候到，好像难以预测；有一个拐点，人民币和美元的拐点，需要观察。美联储的态度，美联储的议息会议（他人补充：3月18日），例行会议里面的提到的观点，是否有松动的地方，尤其是6月前，可能是。

十四、私募基金经理：抱团股的情况看，节前节后的调整。偏量化多一点。常见的因子，大盘成长和小盘价值，从下调整的幅度看，排在历史的极限位置上，数据佐证了风格切换？ 是否是节假日效应，中证500到中证1000在春节后的效应。小盘占优的模式，相对调整的，过完这段时间后。顺着这个趋势，可能盈利概率更大。抱团结束，是否确定。他人补充：投资活在当下，风格持续起码2会前后不会变。

他人补充：券商必涨，不会输给其他版块。这次比较奇特。券商应该有，可能台面。A股有一股有形之手在调控。A股运行，跟以前很大的区别。制度和投资者的机构，更多的海外，公募的。炒股为生，一呼一吸有感觉。神奇之手，在调整。每次的调整指数。券商，其实有很大的指数在里面，筹码在沉淀。让大家都刺激的行情。至少在接下来3--4个月，没有主升浪。国家不允许，不期望快速走完。吸引更多的资金进入。真正的目的，把超发的货币，直接融资。买者自负。这个版块，可以做高抛低吸。目前很低，可以买。但是急速拉伸可能需要时间。 年中关注美元指数。）

十五、私募基金经理：市场走势超预期；大资金的节前效应，从新建仓，大的资金选择，对高位的抱团股，压力很大。历史新高。开工效应，核心的在周期有色等。春节过程中，国内疫情超预期的好的，节后的注意力，集中在开工板块。周期起来，那么非周期的压力就很大。看好稀土板块。盛和资源节后表现很好。市场分歧感觉在，核心的是金融政策的有所收缩。周期品的爆发之间的矛盾；周期品，有很大的压力。因为疫情的原因，美国的大规模基建等预期，会有多久，还是1--2个月，还是半年？从历史上看，周期有色板块的配置很低，接下来，相关的周期品的大宗有色情况。白酒等位置比较高。认为，周期有色的暴涨，可能是刚刚开始，机构配置低，那么稀土的行情没有结束。铜，钴等比较强。锂，跟踪低估：中矿资源。赣锋锂业，天齐锂业龙头。盛和资源。 科技方向还是要重视，两会之前相关政策。跟踪：军工的光启科技，以及科技类的科大讯飞，百度。

十六、保险基金投资经理：周期股来着，跟踪：北方稀土、盛和资源。游戏股：三七互娱、完美世界。环保类关注有增持的：伟明环保、龙马华卫 （他人补充：垃圾分类，维尔利和龙马环卫是龙头，其他增持的环保股如高能环境、联美控股，浙富控股）。兆易创新跌破了大佬的定增价格两百零几。闻泰科技收购了某些资产。 看成交额来选股。

十七、私募基金经理：最确定的就是通胀。大的框架上来说，过去20年，形成了惯性的认知，美联储，可以无限制的。欧洲负利率；美国长期零利率。加息的努力在2019年也挫败；利息2%,缩表 ，但19年就撑不住了，现在继续放水。从结构因素看，认知有问题，美国降息升息大概60年。81年，降息，持续的，低价产能替换高价产能。现在走到头了。中国的产量，占到全球的一半以上，美国的供应链安全的程度，中国的份额很难再提升。中国输出通缩 能力，到了边际的拐点；过去8年的时间，原油的，页岩油革命，达到了1200万桶，不输于中东。现在美国800--900万桶，民主推行环保，停止了，联邦土地新的页岩油的开发；6--10个月需要打新井，联邦补贴受到限制。管道也没有再批准；禁止近海采油。美国的供给能力下降，这几年，油气资本开支下降；中海油等例外，其他的都是2位数下降；7%的删减率。2022年能源供需错配；碳中和的，真正受益的，不是光伏，新能源车等。光伏已经到了顶峰，很难再上去了，一年的渗透率提升3-4%；已经到13%的水平。 2030年到20%，10年增10个点。电力系统高度，空间有限。海外的需求，也是平稳；类似新能源汽车的渗透那么高不可能了。风电等，在德国等欧洲国家占比 已经很高。化工大逻辑，限制了高耗能的路条；集中的申报，落地批下来，时间窗口很有限，都在抢。未来美国全球推送，限制工业国占用本国的；高耗能的就很难批下来；碳中和影响最大的就是上游；全球图谱的变化；经济体全所未有的刺激，直接发钱；以前是刺激企业，通过降息等手段。这就是整个的政治图谱，约翰逊时代，平权，高福利，最低工资限制，再分配弥补，减少贫富差距。老百姓的消费能力上去了，但是富人消费能力上不去。欧美的左派的，对整体消费能力提升，是结构的提升，企业活力就下降；就是滞涨出现。供给下降，三轮大的滞涨，反复的滞涨。对疫情的全面发钱，是标志性，对应40年低通胀，李根和萨其尔的政策；美国的中位数水平没变化，贫富差距极度拉大。美国，减税等。10--15美金等，收入分配方面追求公平。对应的是长的，利率上行，通胀上行。经济复苏，经济繁荣的预期。

利率曲线图消化，远端利率提升。短期融资维持平衡融资成本低位。历史上来看，美债上升，对应。

认知上，通胀。05年加到了07年利率，全年的大的通胀走到了08年；有色，金属，农资，化工。前三季度有牛股。无论从短期，和中长期。都是比较明确的。不同的阶段。铜和原油，阶段走弱。  3月份欧佩克会议；真实的恢复要到2022年；真实的复苏，交易通胀；去年，11,12月的时候；放松减产。公共财政能力，受到冲击。油价60多美金，阿联酋，及日利亚等可能要提出放松减少。沙特也要求。 迪拜和沙特，阿联酋等。石油石化产业链，在3月份后期要关注变化。共同的逻辑，边际供给能力比较弱。新的铜矿，2023年，才出来。花旗的，50万吨的需求缺口，2023年富余；然后供不应求。整体供小于求。历史上，铜5%的缺口，就是能涨1倍。比特币的挖矿机制，美联储目前看，就业，通胀等。暗地里就是美股不能跌。美联储：经济比较弱，不会收紧后壁。2023年前加息不可能。债务规模减少也不可能。鲍威尔的诉求追求连任，不希望最后的，金融体系的出现问题，疫情给了很好的借口。疫苗车间，病毒的变异和疫苗的生产以外，可能供给没那么顺利；美国经济不，继续放水，买票的借口。其实主线就是非常的明确。就是交易通胀。收益率提前上行。后面就是杀估值，PEG，匹配不好的，存在压力。

 今年大股票，小股票。不重要，按照性价比，按照行业里面最优秀的公司。行业也不重要。最大贝塔出现在通胀，资源线等；再就是 南下和海外配置的双重红利。跟踪了，美年健康，华宇软件。紫金矿业，洛阳钼业。

再就是猪，疫苗的致死率，严重影响母猪的，可以通过空气来传播。母猪超过35%；对通胀或货币政策的非常大；猪价可能在二季度后期，要上行。跌现货；仔猪宝涨；大量杀病猪，卖。抢子猪。远期的猪肉价格上涨；生猪期货上涨，逻辑信息。牧原股份等，生猪期货，铜期货等机会。

最有利的就是商品；债非常不利。

十八、私募基金经理：通胀五牛市，美联储不会出现熊市；结构行情为主。指数级别修复的。农业，稍微确定性的；隆平高科；大北农，荃银高科等。农业转基因的，两会期间。十五规划，这个版块里面，每次大票调整的时候，医药和防御板块。

十九、私募基金经理：关注了棉花相关的 百隆东方；华孚色纺等库存涨价短期机会。以及跟踪了盛屯矿业。3个亿的净利润，4季度均价37万一吨， 45万吨 以上；一季度大概率的3.5亿以上；

稀土专业人士：对稀土的价格不要太乐观。周末G信委已经口头上，稀土价格的涨价偏大。 DM珠联合了几个下游，格力变频空调里面的，永磁，用的都是稀土，用量比较大；投了30亿的基地，在江西。AI机器人这方面的，用到大量的稀土。稀土涨到超预期的，无形的手，各个企业打电话，开始要调整。风险已经短期调整。37万--40万不得了。算美国代理的矿，剥离的资产。连营港工厂，晨光稀土未来的布局，乐山工厂的搬迁。未来的成长性，如果短期的话，肯定，6.5--24都，已经3倍空间；不可能跟英科医疗这种10倍；必需品，和工业配套产品。不等群体。T--B,T--C的不同。G信委条调控预期。未来调整。盛和资源涨幅过大，后期需要谨慎点。调整以后再看。5-6月份9000吨左右的量出来预期。对这个维持保持一份冷静。新能源汽车，5G手机、电机、空调等未来需求增加，长期看机会有，但短期也需要保持理性。

二十、医药买方研究员：医药都不行。基金经理对医药关注度低，现在都在听有色路演。医药路演明显下降，风格切换明显。1、医药板块调整，疫情受益股；代表的金域医学，英科医疗；前期CXO板块，药明康德，药石科技，凯莱英等调整幅度较大；医疗服务，爱尔眼科；通策医疗，马上反弹。

然后：这个后面的方向，医药配置：明显观察到，小票，更突出点，CXO，美迪西，调整的比较凶悍，明显反弹，新高；凯莱英，药石科技，药明康德；医疗服务：通策医疗，和爱尔眼科。关注小票：恩华药业，凯普生物。

会议总结：整体看，对两会前的行情保持乐观。认为报团股短期已经基本瓦解，中小市值板块将会占优，风格切换大概率确立，不论股票市值大小，性价比将成为核心策略。关注通胀主线，化工和有色的顺周期逻辑以及消费（国潮）受到重视。关注猪肉价格期货；对部分农产品的涨价如棉花等，以及科技股保持关注。关注农业转基因的中期投资机会；认为券商板块的左侧布局时机成熟。关注金融里面的银行和券商，认为券商左侧布局机会，目前调整到位。A股和港股中的商场零售受关注，另外港股中的博彩股也受关注。跟踪围绕两会展开的相关板块热点机会，如官媒，环保、军工、农业、三胎等。对军工，以及稀土板块有明显的分歧。对港股整体依然看好。医药里面找赛道好的品种。

纪要仅供参会者惠存。

杉杉股份：收购LG偏光片完成中国大陆交割，PE有望仅14倍！

韩国LG化学的部分偏光片资产已交割给杉杉股份。杉杉股份2月3日晚公告，2月1日，交易各方签署了《中国大陆交割备忘录》，经交易各方承认及确认，中国大陆交割的先决条件均已得到满足或豁免，中国大陆交割已在2月1日0时发生。在此交割时点，杉杉股份开始对中国大陆交割相关标的资产实施实际控制。

继续推进其他交割
 
去年6月初，杉杉股份公告宣布，拟以7.7亿美元收购LG化学的LCD偏光片业务及相关资产。交易方式是LG化学在中国境内设立一家持股公司，杉杉股份以增资的形式取得该持股公司70%的股权，LG化学持有剩余30%的股权，并通过持股公司间接购买LG化学旗下在中国大陆、中国台湾和韩国的LCD偏光片业务及相关资产70%的权益。
 
公开资料显示，上述持股公司于2020年10月10日设立，注册资本为11亿美元，公司全称为杉金光电（苏州）有限公司（简称“苏州杉金”）。同时，南京杉金、广州杉金、张家港杉金这三家苏州杉金下属子公司已完成设立及相应变更登记。杉杉股份已完成对苏州杉金的出资义务，后者已完成前述三家子公司的出资义务。
 
目前，苏州杉金、南京杉金、广州杉金和张家港杉金根据相关协议的约定，已完成北京乐金100%股权、南京乐金LCD偏光片业务、广州乐金LCD偏光片业务、LG化学直接持有的LCD偏光片资产初始购买价款的支付。LCD偏光片相关的知识产权的初始购买价款将在完成相关外汇登记手续后由苏州杉金支付。
 
杉杉股份表示，根据本次交易的《框架协议》及其他相关文件的约定，本次交易分为两次交割，分别为中国大陆交割（涵盖交易对方位于中国大陆和韩国的业务及资产）及中国台湾交割，中国台湾交割以中国大陆交割为前提。目前实施的交割为中国大陆交割，中国台湾交割将在获得中国台湾经济部投资审议委员会的批准后实施。
 
公告显示，中国大陆交割相关标的资产的初始转让价格占标的资产基准购买价格的95.51%，中国台湾相关标的资产的初始转让价格占标的资产基准购买价格的4.49%。
 
有望增厚公司业绩
 
根据公告，杉杉股份从2021年2月1日起将北京乐金100%股权、南京乐金LCD偏光片业务、广州乐金LCD偏光片业务、原LG化学持有的LCD偏光片资产以及LCD偏光片业务有关知识产权纳入合并范围。
 
据了解，偏光片全称为偏振光片，可控制特定光束的偏振方向。LCD模组的成像必须依靠偏振光，少了任何一张偏光片，LCD模组都不能显示图像。全球偏光片的市场规模超过百亿美元。
 
目前，日韩占据大部分偏光片产能。根据集邦咨询计算，2019年偏光片全年有效产能预计达5.66亿平方公尺，前三大厂商分别为LG化学、日东光电与住友化学，合计市占率高达65%。
 
信达证券认为，LG化学的偏光片资产属全球顶尖资产，具备很高的技术、规模、客户壁垒。杉杉股份收购完成后，在技术领先基础上，将充分受益国内在成本、客户、税率等方面的优势，显著增厚上市公司业绩。

业内人士表示，随着整个显示面板产业向中国大陆聚集，偏光片的配套已非常成熟，很多偏光厂聚集在华东、华南地区。同时，目前面板产业链步入上行周期，而偏光片是面板核心原材料之一，占面板总成本的10%左右。受偏光片产能由日韩向国内切换，供需同样紧张，将显著受益面板上行周期。
 
杉杉股份表示，通过本次收购进入全球仅由少数几家公司主导的LCD偏光片市场，并继续维持原LG化学在LCD偏光片市场的领先地位，利用其关键解决方案及技术来扩大市场占有份额。偏光片的本土化生产，有助于提高我国偏光片业务的自给率，进一步完善产业布局，增强上市公司的整体竞争力和可持续发展能力。（中证）

信达证券-杉杉股份-600884-收购偏光片进程持续推进，受益面板上行周期-210202

　点评：

　　附属协议内容包括偏光片资产交割的多项重要前提。审议的附属协议内容主要包括：1.杉杉股份和LG化学关于持股公司的合资合同和章程；2.LG化学向持股公司及其子公司转让广州、南京、北京偏光片资产的股权转让协议；LG化学持有持股公司剩余30%股权未来转让安排；LG化学向持股公司的原材料供应协议；知识产权转让、许可协议及RTP技术与设备许可协议等。

　　附属协议通过，收购偏光片进程持续加速。根据公司与LG化学协议，本次偏光片资产收购将先由LG化学设立持股公司，杉杉股份通过增资方式取得70%股权，并通过持股公司间接购买LG化学旗下偏光片资产。从目前进度看，杉杉股份已完成对持股公司控股，并已审议通过持股公司对各地偏光片资产的收购。公司收购偏光片进程持续推进，后续资产交割有望加速落地。

　　面板产业链上行周期，核心原材料供应短缺。受海外产能退出及疫情影响需求向好，面板价格自2020年中以来已有30%以上涨幅，且2021供需仍处紧平衡，以京东方A业绩预告中枢计，其2020Q2-Q4单季扣非归母净利分别为3.3、10.6和17.6亿元，盈利持续向好。偏光片是面板核心原材料之一，占面板总成本的10%左右，受偏光片产能由日韩向国内切换，供需同样紧张，将显著受益面板上行周期。

　　LG化学偏光片资产属全球顶尖资产，将显著增厚公司业绩。LG化学偏光片资产为全球第一的偏光片资产，2019年大型偏光片产品全球市占率27%，具备很高的技术、规模、客户壁垒。杉杉股份收购完成后，在技术领先基础上，将充分受益国内在成本、客户、税率等方面的优势，显著增厚公司业绩。

　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2020-2022年实现营收80.80、110.06和132.86亿元，同比增长-6.9%、36.2%和20.7%，归母净利5.1、7.0和10.4亿元，同比增长89.1%、37.8%和48.5%，针对LG偏光片资产，我们预计2020-2022年可贡献净利润11、13.2、14.1亿元。假设2021年全年并表，则2021-2022年公司整体净利润为20.2和24.5亿元，对应PE为14.1x和11.7x，维持对公司“买入”评级。

　　风险因素：新冠疫情等导致全球新能源汽车产销不及预期，产品价格波动导致公司盈利不及预期，原材料价格波动风险，技术路线变化风险，重大资产购买不及预期等。

八大机构都看好-----从量变到质变”的稀土！

八大券商主题策略：“从量变到质变”的稀土！基金大幅增持有色 重点加仓这些标的

　　中泰证券：是时候重塑对稀土的认识了 “从量变到质变”的稀土！

　　作为中国优势小金属，稀土给投资者的印象极为深刻，而最近五年来无论商品价格还是二级市场，脉冲式行情居多，投资体验并不太好。然而，过往认知无法解释当前稀土价格走势——2020年3月份以来，氧化镨钕价格由26.8万元/吨→45.8万元/吨，涨幅71%，无论是时间还是幅度都超过近五年水平，尤其是20Q4与锂钴价格同步加速上涨；行业到底发生了什么转变？站在当前时点，我们认为十分有必要重塑对稀土的认识，用新视角重新审视“从量变到质变”的稀土。

　　质变一：新能源汽车带来稀土需求持续放量：根据我们的测算，新能源汽车需求已经占到钕铁硼总需求7-8%，高性能产品需求15%+，需求增量的30%左右，这与2015年新能源汽车对碳酸锂的影响类似，新能源车需求拉动已经不能忽视。

　　质变二：黑色产业链淡出历史，供给端重塑完成：国内矿将继续实行总量指标控制；海外矿，Lynas和MtPass处于满产状态，且中期未有明确的矿山资本开支，矿经过近五年的快速开采，产能也将见顶；供给端重塑完成。

　　质变三：去库存完成：20年开始稀土已经供不应求，但年内涨幅大但年度价格上涨并不显著，核心在于库存压力。而根据百川数据，2020年氧化镨钕生产商库存从1万吨快速降至0.3-0.4万吨附近，库存去化70%。综合来看，新能源需求拉动下，氧化镨钕供不应求横亘2020-2022年：21年预计短缺3000-5000吨，缺口约为5-6%，若计入补库需求，表观缺口或将达到10%以上。

　　华金证券：工业金属价格短期或维持窄幅震荡 中长期向好格局不变

　　工业金属价格短期或维持窄幅震荡，中长期向好格局不变：上周国内宏观货币政策方面央行持续回收流动性，但美国货币政策根据议息会议纪要来看仍未出现明显转向趋势。铜供给端由于智利海上风浪影响，供给持续受限，表现在往年累库阶段库存仍持续下滑，铝方面氧化铝产能持续提高，供给不断修复，二者都受到节前效应影响，下游开工率走低，需求端短期内偏弱，价格或维持震荡格局。中长期来看，工业金属特别是铜价格走强的主要逻辑-海外经济复苏仍未改变，中长期铜价仍有望保持震荡攀升趋势。

　　安信证券：建议关注A股电解铝板块的重估配置机遇

　　本轮电解铝行业盈利改善的持续性较强，建议关注A股电解铝板块的重估配置机遇。考虑到全球范围内的疫苗接种、美国财政刺激以及产业链补库有望带动需求出现显著复苏，美联储鼓励通胀超调的态度有助于维持货币宽松态势，再加上电解铝供改带来的产能压制、氧化铝过剩状态可持续，我们依然认为本轮铝价和吨铝利润的高景气度具备极强的持续性。建议重点关注产量成长性强、氧化铝自给率低、业绩弹性大的云铝股份、神火股份、天山铝业、中国铝业等，以及铝加工一体化、新能源车汽车板龙头南山铝业。

　　华创证券：价格短期走弱但趋势不改 继续推荐铝钴铜锂镍等标的

　　春节期间锂盐厂普遍安排检修，可知节后上游累库或有限。钴镍特别是钴因市场一致不看好导致下游库存低，部分企业仍未完成节前备货，价格仍有上涨空间。中期：假设2021年新能源汽车增50%，钴锂电解镍铜箔等供给增加有限，预计全年供需向好格局不变，价格或将继续上涨。长期：新能源汽车高发展确定性较高，锂镍钴铜箔需求高成长可期。我们认为，短期，钴锂镍铜箔等偏紧格局难改，但价格上涨趋势仍未结束。中长期，锂镍钴铜箔前驱体等需求高增长将带动公司业绩成长。

　　东吴证券：持续看好稀土行业！全球稀土供给缺口有望持续扩大

　　持续看好稀土行业，建议关注盛和资源、北方稀土、五矿稀土。逻辑重申：

1)本次涨价为需求劳动，包括新能源车、风电、空调压缩机等各下游快速增长；2)过去几年盈利不佳导致部分稀土企业关停，产能有些收缩，同时行业一直处于去库存阶段，目前无论企业还是流通商的库存在历史上处于较低水平；3)工信部日前发的稀土建议条例，明确稀土盗采的惩罚措施，以及可能关停或禁采的条件，较往年力度更严；4)供给端配额可能继续增加，但相对于需求来讲增速偏低，供需紧张局面会持续较长时间。相关个股20年年报业绩预增，盈利趋势向好。

　　民生证券：国内外新能源需求持续改善 继续看好上游资源

　　国内外新能源需求持续改善，继续看好上游资源。锂：供给扰动+磷酸铁锂需求旺盛，1-2月碳酸锂企业检修较多，碳酸锂持续上行，持续看好赣锋锂业、雅化集团，关注盛新锂能。钴：受南非疫情影响原料仍受限，继续看好3C+动力需求恢复，无钴电池进展不及预期，钴价中枢逐步上移，持续推荐华友钴业、盛屯矿业，关注洛阳钼业。看好航空航天进入景气周期，推荐高端钛材放量的宝钛股份。镨钕镝铽继续上涨，新能源需求旺盛，现货紧缺，价格继续走强，关注北方稀土。

　　银河证券：基金大幅增持有色金属行业 重点加仓新能源汽车产业链上游个股

　　在全球经济复苏的大背景下，基金加仓了顺周期的有色金属行业，尤其是新能源汽车产业链个股获得基金的大幅增持。据SMM草根调研，今年一季度国内新能源汽车热度不减，国内头部电池企业2021Q1订单量预计将超过2020Q4，正极材料厂商排产计划已安排至3月。在产业链锂盐、钴盐低库存，以及未来新能源汽车拉动钴锂需求大幅增长的预期下，电池材料厂商加大备货采购补库存力度进一步放大了目前下游对钴锂原料的需求。而供应方面青海盐湖因天气原因产量下滑、江西限电、国内锂盐大厂的检修以及疫情恶化下海外钴原料运输受限，国内锂盐钴盐供应将更为紧张，极端的供需矛盾将驱动钴锂价格上涨，预计新能源汽车产业链上游钴锂铜箔等原材料上涨趋势将有望在一季度延续。

　　虽然2020Q4基金大幅提升了钴锂龙头个股的仓位，但目前基金对钴锂行业的配置较2017Q3-2018Q2的高峰相比仍有较大的加仓空间。随着一季度钴锂价格上涨、行业景气度的不断提升以及中美新能源汽车利好政策出台预期的催化下，基金对钴锂铜箔等新能源汽车产业链上游材料端龙头个股的配置有望继续提升。

　　兴业证券：锂行业未来的趋势判断！中长期碳酸锂价格或达到新平衡

　　锂行业未来的趋势判断：中长期碳酸锂价格或达到新平衡。1)短期来看，春节假期多家锂盐企业均有检修停产计划，同时终端Q1排产维持高景气，锂价仍有明显上行空间。春节期间碳酸锂企业停产产能总计为9167吨/月，氢氧化锂停产产能总计为5417吨/月。

　　2)中长期来看，优质原料资源和客户结构是企业未来的核心竞争力。市场涌现更多超级订单，显示出未来氢氧化锂需求有望实现爆发，而与下游龙头企业建立供销关系将在市场竞争中占得先机。同时，随着产业链一体化趋势更加明显，未来更多订单或以长单方式合作，锂产业链价格将逐渐趋于稳定。来源：东方财富

通威股份：全球光伏制造新王者，券商强烈推荐！

今日，通威股份涨停，整个光伏板块都再次走强，本人看了近日两家券商的研报，分享一下：

开源证券：通威股份-公司首次覆盖报告：全球光伏制造新王者，引领成本、技术趋势

精细化管理与技术优势成就硅料电池双龙头，未来光伏王者可期

　　成本和效率依然是光伏行业长期发展的核心竞争力，公司适应产业发展趋势，硅料成本低于竞争对手约15%，电池非硅成本低于行业均值约30%；技术方面，公司单晶料占比达到行业之最，并加快N型料占比提升，支撑产品均价，电池方面则继续引领PERC渗透后积极投建HJT电池，抓住电池产业变革的机会。我们看好公司核心竞争力以及长期发展战略，预计2020-2022年归母净利润为43.3、56.8和74.6亿元，EPS为0.96、1.26、1.66元，当前股价对应PE为47.7、36.3、27.6倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　硅料成本优势突出，积极扩产加速硅料市场集中，迎接平价大时代

　　公司2020H1硅料成本3.95万元/吨，领先行业平均水平约15%，新产能成本仅3.65万元/吨，突显成本优势。成本优势源于低电价区的布局，充分利用云南和内蒙电费低的优势，单吨硅料电耗仅55kWh/kg，低于行业平均10%。产品方面，公司单晶料占比已提升至95%，N型料占比20%，并计划在2022年将N型料占比提升至80%，而高端硅料价格优势明显，有望支撑公司硅料单价。在全球需求旺盛的情况下，公司积极扩产，计划2021H1启动包头2期和乐山3期扩产，预计2021~2023年底产能达到15.5、20、29万吨，加速硅料市场集中度提升。

　　布局新电池技术及大尺寸产品，引领电池技术革命

　　在电池技术进步过程中，公司抓住PERC电池替代机会，2018~2019年产能同比增长约100%和60%，电池收入从2016年的38亿增长到2019年的122亿，GACR3为48%，分享行业变革红利。未来公司继续加强电池规模优势，2023年产能有望达到100GW，市占率稳步提升。目前HJT等技术有望成为下一代路线，公司积极布局，在转换效率及中试线规模水平上行业领先，且与龙头设备厂商深度合作，准备引领下一次电池技术革命。另外，公司在成都四期和眉山基地布局166和210mm大尺寸产线，与天合等龙头组件厂商合作加强全产业链优势。

　　风险提示：新技术发展超预期、下游需求不及预期、行业竞争加剧。

新时代证券：通威股份21年硅料价格上涨或将远超预期，量价齐升增厚公司业绩-210121

　　通威以农业、新能源为双主业，子公司永祥股份光伏领域十年沉淀，电池片业务2015年从赛维合肥工厂开始规模化起步，现已形成硅料、高效电池片双料龙头，致力打造世界级多晶硅生产企业和世界级清洁能源公司。

　　短期变化/有别于市场的观点：21年硅料供需偏紧，量价齐升增厚利润。

　　（1）21年硅料价格上涨或将远超预期：目前市场普遍从供给角度出发，认为21年硅料供需紧平衡，硅料价格由边际供应者的成本决定，即21年硅料价格中枢在85元/kg左右。我们认为从需求角度出发，硅片、电池片、组件扩产迅速，对硅料的需求远远超过硅料自身产能。根据Solarzoom数据，截至2020年底硅片企业产能为189GW，预计2021年将扩产至283.5GW，同比增长50%。如果按2021年单瓦硅耗2.9g计算，对应所需硅料为82.2万吨，远超21年硅料的有效产能64.9万吨。且硅料超过80%产能已被长单锁定，剩余硅料将更加紧俏，预计21年硅料价格或将超预期上涨。

　　（2）成本优势突出，通威21年硅料产能已被全部锁定，量价齐升利润有望大幅增厚。公司依托低电价区域优势，通过生产效率提升和费用管控，平均生产成本3.95万元/吨位列业内最低，未来随着新产能不断释放，成本仍有优化空间。公司2021年硅料规划产能17万吨，有效产能11.5万吨，市占率约17.7%，目前已被下游厂商全部锁定。21年通威硅料业务量价齐升，公司利润有望大幅增厚。

　　长期观点：硅料和电池片业务驱动公司业绩快速增长。

　　从供需格局看，多晶硅仍是晶硅产业链格局最优环节。通威成本、产能优势明显，现金成本行业领先，订单充足将持续高产销。

　　电池片多种技术路线并举，高效大尺寸溢价进一步突出。预计2021年通威电池片产能将达到40GW，且以大尺寸产能为主。

　　盈利预测及投资建议

　　我们预计2020~2022年归母净利润分别为45.7/66.1/70.4亿元，对应EPS分别为1.02/1.47/1.56元。考虑到光伏行业景气上行，行业估值中枢抬升，给予公司2021年PE估值45~50倍，对应股价66.2~73.5元，维持“强烈推荐”评级。

　　风险提示：全球光伏新增装机规模不及预期；硅粉价格大幅波动；硅料新建产能投放进度不及预期；产业技术进步导致单位硅耗下降超预期等。

查理·芒格2019震撼演讲: 走正道，路越走越宽

安信食品酒鬼酒最新研报要点

李录谈投资（2019年北大演讲）

李录简介：

1966年出生于中国唐山，1985年到1989年就读于南京大学物理系及经济系，1990年被美国哥伦比亚大学录取并继续学业，并于1996年同时获得哥伦比亚大学经济学本科、商业管理硕士及法律博士等三个学位。自哥伦比亚大学毕业后，李录进入一家华尔街的投资银行工作并于第二年离职创办了喜马拉雅资本。目前管理约50亿美元资产，查理·芒格家族资产的主要管理者，是查理·芒格所说的“一生中三个最成功的投资人之一”，曾被外界盛传为巴菲特继承人。08年推荐巴菲特入股比亚迪，使伯克希尔·哈撒韦 获得高达12亿美元的回报。南加州北大校友会的董事会成员。其所著《现代化十六讲》广为流传，新作《文明现代化价值投资与中国》.

2015年曾在北京大学光华管理学院做过题为《价值投资在中国的展望》的演讲，本次是他于2019年11月在北京大学光华管理学院的演讲。

一、价值投资的理论与实践

 很高兴五年后有机会重新来到北大光华管理学院的这门价值投资课上与大家分享。今天是美国的感恩节，借此机会我要感谢光华管理学院的姜国华教授和喜马拉雅资本的常劲先生，以及在座的各位同学和价值投资的追求者、支持者，感谢各位这些年来对价值投资在中国的实践的传播与支持。

 另外，五年来，我一直对自己在此讲的第一课有点遗憾。那堂课中我们主要讨论了价值投资的基本理论，尤其是否适合中国，但是对价值投资的具体实践讲得不多。事实上，价值投资主要是一门实践的学问，所以今天我主要讲价值投资中的实践问题。我想先讲讲自己理解价值投资实践的框架，然后留出时间给大家提问。

 价值投资的基本概念只有四个。第一，股票是对公司的部分所有权，而不仅仅是可以买卖的一张纸。第二，安全边际。投资的本质是对未来进行预测，而我们对未来无法精确预测，只能得到一个概率，所以需要预留安全边际。第三，市场先生。市场的存在是为了你来服务的，不是来指导你的。第四，能力圈。投资人需要通过长期的学习建立一个属于自己的能力圈，然后在能力圈范围之内去做投资。这就是价值投资的基本思维框架，逻辑简单、清晰，理解起来并不难，而且在投资实践中，价值投资是我所了解的唯一能够为投资人带来风险加权后长期优异回报的一种投资方法。也因此，很多人对价值投资都有了解，尤其是因为价值投资界最出名的实践者巴菲特先生——他过去60年来的成功在全世界引起了现象级的关注。但是据实证研究，市场参与者中可能只有不到5%的人是真正的价值投资者。为什么明白价值投资的人很多，实际从事价值投资实践的人却这么少？今天我主要讲讲在价值投资的实践中为什么知易行难，难在何处？为什么人们在实践中会遇到种种问题，遇到问题后又容易被其它方法吸引过去？

 让我们逐个分析一下这四个概念。

 价值投资四个概念中的第一个——股票是对公司的部分所有权，实际是一个制度性的观念。如果股权可以代表公司的部分所有权，在一个制度下，如果私人财产权能得到真正的保护，那么对私人财产的使用也就能得到保护，私人财产权也就能够自由交换。如果财产权不能自由交换，也很难成为真正的权利。例如现金就是一个财产权，因为我们可以随时使用它，把它变成我们想要的东西。所以对股权交换的保护是一个社会是否保护私人财产的重要标志。能不能做到这点是由社会本身决定的，和投资人的因素没有关系。一个社会只要允许这样的制度存在，就会有价值投资的存在。就目前来看，这样的制度在我们的社会中确实是存在的，股权交换是被允许的，因此股票是对公司的部分所有权这点是成立的。

 第二个——安全边际，实际是一个方法问题，概念上没有特别大的歧义。付出的是价格，得到的是价值。因为对价值不是很确定，所以要以尽量低的价格购入，这一点相信大家都认同。那么这样看来，价值投资在实践中最主要的困难可能来自另外两个概念，一是市场先生的假设，二是能力圈的建设。

 对于市场先生的假设，我们先回顾一下最早本杰明·格雷厄姆教授是怎么描述他的——他说你可以把股票市场想象成是一个精力特别旺盛、不太善于判断、也不太聪明但也不坏的人，他每天早上起来第一件事就是给你吆喝各种各样的价格，不管你感不感兴趣，他都不停地吆喝。但是这位市场先生的情绪变化无常，有时候他对未来特别乐观，价格就叫得非常高；有时候他特别抑郁，价格就会喊得很低。绝大部分时间你可以对他完全忽略不计，但是当他变得神经质的时候，或者极其亢奋，或者极其抑郁，你就可以利用他的过度情绪去买和卖。

 但是你会发现自己面临一个很大的问题。在学校里，当你读到市场先生的概念时，你会觉得很有道理，然而一旦进入到市场开始工作的时候，你会发现跟你做交易的对手都是真实存在的人。这些人看起来学历很高、钱比你多、权力比你大、经验也比你丰富，个个都是“高大上”、很成功，有些甚至是你的上级，你觉得他们怎么看也不像格雷厄姆形容的那位市场先生。在你和他交手的过程中，短期来看你还常常是错误的那方。一段时间后，你不断被领导训话、被“错误”挫败，就开始感觉好像自己才是那位傻傻的市场先生，别人都比你厉害，开始对自己所有的想法都产生怀疑了。这是我们在价值投资的实践中会遇到的第一个困难和障碍。

 第二个困难是我们对自己的能力圈的界定。能力圈的边界到底在哪里？怎样才能显示我真地懂了？当市场变化剧烈的时候，我买的股票全在亏，而别人的都在涨，我怎么判断自己是正确的，别人是错误的呢？

 今天我主要针对市场先生和能力圈这两个困难来讲四个问题。

第一，股市——关于股市里面的投资和投机的问题。第二，能力圈是什么？如何建立？第三，投资人的品性——无论是沃伦还是查理都曾讲过投资人最重要的一个叫“temperament”的概念，这个词不太好翻译成中文，我给它定义叫“品性”。品性中有一些是与生俱来的，也有一些是后天培养的。价值投资人具有哪些品性、修养？这些品性、修养应该如何培养？第四，普通的投资人如果不想做专业的投资人，应该怎么去保护和增加自己的财富？希望这四个问题能涵盖到价值投资实践的大部分情况。

二、股市：投资与投机的结合体

 我们在股票市场中投资，首先必须得面对股市。股市到底是什么？股市里面的人是哪些人？他们的行为有哪些类型？价值投资人在其中处于什么样的位置？

 我们先回溯一下股市的历史。

 现代的股市大概出现在400年前，其历史不算太长，在此之前商业机会不多，不需要股市的存在。那个时期发生的最大一件事是500年前新大陆的发现，这为整个欧洲带来了此后一两百年经济上的高速发展。伴随着殖民时代，出现了一些所谓的现代公司。

 公司这个概念是怎么来的呢？因为当时的殖民商业活动和远洋贸易需要大量资金且风险很高，最早的殖民商业活动都是由最有钱的欧洲各国的国王支持和资助的，但很快国王的钱也不够用了，必须去和贵族等一起合组公司，于是就出现了最早的现代股份公司，用股权的方式把公司所有权分散开来。因为这些公司的发展速度比较快，需要的钱很多，国王和贵族的钱也不够用了，便想办法让普通人的储蓄也能够发挥作用，于是产生了把股权进一步切分的想法。

但问题是，一般的老百姓很难对股权定价。他们不太懂这些公司到底怎么赚钱，所以想到的办法是把股权分得尽可能小，只要投很少的钱就可以加入，而且可以随时把股权卖出去。这个设计迎合了人性中比较贪婪、懒惰、喜欢走捷径的心理。人类从本性而言都想走捷径，不劳而获，通过付出最少方式获得最多的利益，并为此甘愿冒险，也就是所谓的赌性，这也是为什么在历史上几乎所有时期一直都存在的原因。

股市最早的设计迎合了人性中赌性的部分，所以股市一发展起来就获得了巨大的成功。当时荷兰最重要的两家公司，东印度公司和西印度公司，尤其是东印度公司正处在一个长期发展的阶段。股权融资的钱被迅速地用于公司的经营发展，为投资人产生更多的利润回报，于是形成了一个正向的循环。越来越多的人被吸引到股市中去，并且可以随时买卖股票，这就形成了另外一个买卖的动机，买卖东印度公司股票的人不仅是在猜测东印度公司未来的业绩，更多是在猜测其他人买卖这支股票时的行为。投机行为使早期股市大受欢迎，越来越多的公司因此发展起来了。

但股市还有另一个非常奇妙的功用——正向循环的机制。随着越来越多人的参与，越来越多的公司被吸引进入股市，这些公司如果处在一个长期上升的经济中，通过股市融资就能够扩大生产规模，创造更多产品、更多的价值，让人们获得更多的财富，人们有了更多财富就会产生更多的消费，这就形成了经济中正向的循环机制。

虽然股市在刚开始的时候，其设计机制利用了人性中赌性的成分，但当参与的人和公司到达一定数量时，如果经济本身能够不断地产生这样的公司，这个机制就能持续下去。

恰好也在400年前，另外一种制度开始慢慢诞生，这就是现代资本主义制度，亦即现代市场经济制度。此时科学技术本身已经开始发生革命性的变化，持续数百年，一直到今天还在进行。科技革命和市场经济的结合，产生了一个人类历史上从未发生过的现象——经济开始呈现出持续的、累进的增长，连续增长了大约三、四百年，把人类文明带入了一个前所未有的崭新阶段。

累进（复合增长）是一个很可怕的概念，绝大部分人大概不知道累进的力量有多大，因为这个现象在人类历史上从来没有发生过。假如一个公司的利润以每年百分之六、七的速度增长，连续增长200多年，大概会增长多少倍？虽然每年百分之六、七的回报率看起来不是很高，但200多年后可以增长100多万倍。这就是累进回报的力量！（关于美国股市自1802年之后的增长统计，请参考《价值投资在中国的展望》演讲全文。）

 这样的回报会吸引越来越多的股民进入股市，越来越多的股民进入股市，就会越吸引越来越多的公司上市。这是股市能把社会的全部要素都调动起来的一个很奇妙的功能。

 股市最早的设计初衷未必是这样，但是结果确是如此。所以股市中从一开始基本上就有两类人，一类是投资的，另一类是投机的。投资者预测公司本身未来的表现，而投机者则是预测股市中其他参与者在短期之内的行为。

 这两类人有何区别？投资跟投机最大区别在哪？这两种行为的结果有何区别？

 对投资者而言，如果投资的公司遇到一个可以累进、持续增长的经济，它的利润和投资回报会持续增长。而对投机者而言，如果只是猜测他人在短期之内的买卖行为，到最后只可能有一种结果：赢和输必须相等，也就是零和的结果——这个市场中所有的投机者买卖股票所获得的利润和亏损加在一起，其净值一定为零。这就是投机和投资最大的区别。

 当然我不否认其中有些人可能赢的概率高一些、时间长一些，而有些人可能一直在做韭菜、一直没翻身。但是总的来说，只要给足够的时间，全部投机者无论赚钱还是亏钱，加在一起的结果是零，因为这些投机的股市参与者短期内的行为不会对经济、对公司本身利润的成长产生任何影响。有的人可能说我是“80%的投资，20%的投机”，是混合型。这类参与者，他70%、80%的投资人那方面的工作如果做得对，甚至他只投了指数，其回报也会因为现代经济累进增长的特点而持续增长，但他投机的部分一定会纳入到所有投机者行为的总和中，最终的结果是一样的——全部归零。

知道这个结果后，你是选择去做一个投资者，还是一个投机者？当然这是个人的选择，没有好恶，唯一的不同是它对社会的影响。投资者的确会让社会的所有要素进入一种正向循环，帮助社会进入到现代化。所谓现代化，其实就是一种经济开始进入到复利增长的状态。关于现代化，有兴趣的同学可参阅我之前写的长篇文章《李录谈现代化十六讲》。

相对而言，股市投机的部分跟非常接近。从社会福祉的角度讲，我们不希望这个太大。如果没有赌性、投机的部分，市场也无法存在。但真正能让股市长期发展下去的参与者是投资者。我们可以把投机的部分当做 necessary evil（必要之恶）看待，这一点是去不掉的，也是人性的一部分。我们无法否认人性中赌性、投机的成分，但我们不能让这个部分太大。无论何时、何事，如果投机的成分太大，社会必然会受到伤害。我们刚刚从2008-2009年全球金融危机里走出来，对这种伤害还是记忆犹新的。所以当你明白了归零的道理，你的确可以把那些投机者当作市场先生。

有些投机者可能的确在股市中获了利，在一段时间内投机套利很成功，比你有钱、有地位，但是你骨子里明白，他所有的行为总和最终是归零的。如果你的价值观是希望对社会有所贡献，那你毫无必要对他表现出那么多的尊重，哪怕他各方面看起来都比你强。这是一个价值观的问题。但你如果不明白这个道理，或者不认同这样的价值观，就会总觉得自己错失了机会，其他人懂得比你多、做得比你对。

 既然投机活动长期加总为零，不产生任何真正效益，那么又为什么投机者能够长期存在呢？这就回到资产管理行业的一个特点。资产管理行业虽然是服务行业，但是存在着严重的信息不对称，投资跟投机的区别很难被鉴别。所有的投机者都有很多理论，现在讲K线已经是比较“低级”的了，最新的理论讲AI（人工智能），但本质上两者都一样。

当他们用这些理论试图说服你的时候，总能让绝大部分人云里雾里。关于投资和投机的道理其实很简单，但我没有看到任何正式的教科书里谈到这个根本的问题。为什么没人谈这个问题呢？大多数人要不是没想清楚，就是因为只有这样才有利可图。不谈这个问题的好处在哪？可以收税啊。它实际上收的是一种无知税，或者叫信息剥削税。

资管行业存在的一个很大的根基，就是因为无知税的存在。大批的人能在这个行业里存活下来，主要是靠信息剥削。不管将来的结果如何，我只要能够在短暂的一段时间里，暂时表现我在盈利，马上去做各种各样的广告，让全世界都知道、都来买，不管将来结果怎么样，我先收1%、2%，反正拿到钱、收了税之后，不管结果怎样我先稳赚。这个行业确实如此，所有的收费标准都一样。如果这种收费机制特别有道理的话，是不是那些真正能够带来回报的投资经理应该收得多一些？而其他人应该少一些？

但实际情况不是这样，大家收费都一样。因为谁也说不清楚哪个投资经理更优秀，只有过了很长的时间才能看到孰优孰劣。而且每个人的投资理论都非常复杂，你很难立刻判断说他一定不行。

所以搞清楚投机者和投资者的区别很重要，搞清楚市场先生在哪里也很重要。你要是不愿意交信息剥削税，或者你不愿意靠收信息剥削税去生活，那你可能就要忍耐、坚持。

如果你相信合理回报，想对社会有所贡献，那从一开始你就要愿意做一个投资者，如果做不了的话，也要努力不要向一个投机者交信息剥削税。这就是为什么理解清楚市场先生的概念很重要。因为你如果不想清楚这个概念，无论在学校里曾经是怎么想的，只要一开始工作，别人给你一讲别的理论，你脑子就乱了，立刻就觉得好像别人说的很对，自己原来的想法不太对，被市场先生这个概念给误导了。

所以大家只要记住投机归零的概念，就会明白为什么这些投机者没有长期的业绩，靠投机做不出长期业绩，也做不大。有一些短期的做得比较好的，其实多多少少是靠 legalized front running（合法的抢先交易）。做老鼠仓可以一直赚钱，但这是非法的。如果你想出一种AI的办法能够猜测大家都要买卖什么股票了，例如新的指数基金，或者A股进MSCI之前，我先抢先交易一下，先建一个合法的老鼠仓，这可能也能赚些钱，是吧？但是这确实也做不大。如果能做大的话，整个社会就不合理了。

所以你看到，投机的所有策略到最后都做不大，也没有长期业绩。凡是能够做大、有长期业绩的，基本上都是投资者。

顺便谈谈，指数投资为什么也可以有长期回报？因为指数投资基本上就是全部投资者和投机者的总和，如果投机者最终的结果归零，那么指数投资的结果实际上就是投资者的净结果。数学上来说是不是这样？这就是为什么指数投资可以有长期回报，但这种情况只可能在其经济体已经进入现代化的社会中发生。

现代化经济体能够自发地产生累进、持续的经济增长，而且在实行市场经济和股市注册制的市场，其股市指数能够比较代表经济体里所有的规模公司，在这种情况下，指数投资基本上就能反映出这个经济体大体的经济表现、商业表现。

三、能力圈

接着我来谈下一个问题：假设我既不想去信息剥削，也不想去玩零和游戏，而是真的想正正经经做一个投资人，该怎么去做呢？

这就回到了能力圈这个概念。因为我们做投资者就是要去预测所投资的公司未来大体的经济表现，亦即对公司基本面的分析。要弄清楚这个公司为什么赚钱、怎么赚钱、将来会赚多少钱？遇到竞争的状态如何？它在竞争中的地位如何？我把这个过程统称为建立自己的能力圈。

下面的问题是，如果我刚刚开始学习价值投资，如何开始（建立我的能力圈）呢？我怎么才能学会如何分析公司呢？各种各样的公司看了很多，但不知道从何下手。经过一段时间的研究之后，觉得对某个公司懂了一些，但是不知道懂得够不够。要等到什么时候才能买这只股票，在什么价格上才可以买？同学们问的这些问题都很具体，很多从事过这个行业的人也会有这样的疑问。那么能不能用卖方分析师给出的估值呢？从卖方的角度看，用什么价格能把股票卖出去才是他真正的考量，至于卖出的价格对不对他并没有那么关心，反正不是用他自己的钱。但如果是用自己的钱，心态可能就不一样了。所以说能力圈其实也是投资者的核心问题。

怎么才能建立能力圈？对每个人而言的确不太一样，因为每个人的能力不一样，这里我可以分享一下我自己是怎么开始做的。

我进入这个行业其实是误打误撞。大概在二十七八年前，那时我是哥伦比亚大学的学生，刚去美国，身上就背了一大堆债务（学生贷款），不会做生意，也不知道怎么挣钱，所以天天担心如何偿还债务的问题。

80年代的中国留学生都没钱，一下子去到美国，背负的债务还是美元，看起来简直是天文数字。所以我就老琢磨着怎么去赚点钱。

有一天，一个同学告诉我，学校里有个人来做讲座，谈怎么赚钱，且这人特能赚钱。我一看海报上还写着提供免费午餐，我说好，那去吧。后来我去到像我们今天这样大小的一个教室，和我以前去过的提供免费午餐和讲座的教室不太一样。一般有免费午餐的教室都有个能坐二三十个人的大长桌，旁边有午饭，演讲嘉宾坐在前面。我去了就问午餐在哪？同学说那个演讲的人叫“午餐”。因为buffet（自助餐）和Buffett（巴菲特）的拼写就差一个T，而我刚开始学英语，没弄清这两个字的差别。我心想这个人既然敢叫免费午餐，肚子里肯定得有点东西，所以就坐下来听了。

听着听着，我突然觉得他讲的东西比免费午餐好太多了。以前我对股市的理解，就是像《日出》（曹禺话剧）里描述那样，里面演的那些30年代在上海搞股票的人，尔虞我诈，所以我一直认为做股票的人都是坏人。但这位“免费午餐先生”怎么看都不像个坏人，而且很聪明，讲话很有趣。他讲的道理浅显易懂，不知道为什么在讲课的过程中，我突然就觉得这个事好像我可以做。因为我感觉别的事情我也做不了，但研究数字还是可以的是吧？反正从国内来的，数理化应该还可以。

听完那个讲座后，我第一件事就是去图书馆找资料，研究这位老先生。越研究就越觉得这个事儿还真的是可以做。他的理论也好，实践也好，他写的那些给股东信，我基本上都能够接受。所以我就开始想办法怎么去找到有安全边际的公司，我想有安全边际的东西肯定是便宜的吧。

那时我虽然对公司的生意是什么不太了解，但如果只是分析一张资产负债表，小学算数就基本够用了。所以我就开始去看《价值线》（Value Line），上面有几千家公司过去10年的基本财务情况。《价值线》把这些公司划分成不同的类别，其中一个类别是近期最便宜的股票，比如按照P/B是多少，P/E是多少。其实那时我对P/E还不太了解，对公司也不太了解，所以我只看资产负债表，看它的账面净资产有多少，这些净资产的价值多少，和股票市值比较。

我最先看上的几个股票，实际上也不知道它们做什么生意，反正它们不亏钱。其账面上要不然就是现金，要不然就是房地产，尤其是拥有的其它公司的股票等等，而账面净资产都远高于市值，有些居然是市值的一倍还多。可能因为我还没工作，没见过那些“高大上”的华尔街人士，那时我就是确信有“市场先生”的存在。

然后我就专门找了一些在纽约附近的公司去看，看看这些公司是不是真的，它们账目上的资产是不是真有，它们是不是真的在经营（虽然对它们做什么事不太清楚）。所以我开始投的几家公司其账面上的净资产都差不多是其市值的一倍。因为它们的安全边际足够高，价格足够低，所以才敢买。

但后来我发现了另外一件事，就是我买完以后，突然之间对公司的兴趣大增，跟以前那种理论上的兴趣完全不一样了。以前我只是学习，纸上谈兵，从来没做过投资，总觉得这些公司跟我没直接关系，也就学得不太深。而一旦我买完了一只股票后，就觉得这家公司真的是我的了。

因为巴菲特先生讲的关于价值投资的这几条基本概念我都笃信不疑，尤其是他说的这第一条，就是股票是公司的所有权，我还真信。我就觉得买了它们的股票就是我的公司了，所以每天有事没事就溜达过去看一看，这公司到底在做什么呢？虽然也没太搞清它们在做什么。

例如我最早投资的一家总部位于宾州的公司，当时它把其主要的有线电视业务卖给了当时最大的有线电视公司（TCI），并换成了TCI的股票，剩下的资产包括一些电信公司，这些电信公司拥有很多牌照，但收入很低，来自这些子公司的收益跟它的市值完全不成比例。

我研究发现这些牌照都是花了大价钱买的，而且买的时间已经很长了，所以虽然账面价值很低，但应该值很多钱，可是也不知道估值，只知道当时仅仅它拥有的那家最大的有线电视公司（TCI）的股票价值就是这家公司市值的两倍，如果按照市净率来算的话，我认为它的股价至少得涨一倍，才跟它拥有的TCI股票价值一样。

结果我买了之后不久，那家有线电视公司（TCI）的股票开始涨起来了，因为它收购了很多其它的有线电视公司。于是我突然之间对有线电视公司也开始有兴趣了，我觉得TCI也是我的，所以我就开始研究它。

这类有线电视公司的业务相当于是一个地方垄断（local monopoly），一家公司如果在某个地区有牌照，别家公司就不能进来。有线电视用户都是提前一个月预付费用，所以公司的收益很容易预测，因此它也就能够去借很多钱，而且成本很便宜，从计算上讲其实是很简单的一个生意。

TCI是一个大型上市公司，它可以用自己的股票以很便宜的价格去买一些小的非上市有线电视公司，所以它每买一家公司，其每股收益都是在增长，其股价也随着增长。这其实是一个数学概念，相对比较容易理解。TCI就是今天美国AT&T Cable的前身，现在成为美国最大、最成功的有线电视公司。但那时大概是20多年前，它只是刚刚开始显示出与其它同类有线电视公司的不同。

那时候随着TCI股票上涨，我的公司股票也开始上涨了。

下面最有趣的事是，突然间那些电信牌照也变得很有用了。这时一种新的产品---手机---出现了！20多年前手机是一个新鲜事物。我的这家公司拥有的电信牌照可以用来建立一个全国性的手机无线网络，于是它聘请了当时最大电信公司的总裁去做它的CEO。

这家公司本是名不见经传的一家小公司，但这件事一下子就轰动了，之后我的狗屎运就来了。这家公司的股票一下子就变的特别值钱，不仅超过了它拥有的TCI股票估值，接着又狂涨了好几倍。

那时候我心里就完全没底了，因为对我来说完全没有安全边际了，所以我就卖了。当然卖完了之后股票还接着涨了很多，但当时我也弄不太清楚无线网络生意到底怎样，其实到现在也没有完全弄清楚。

但是这个事情给我一个经验，我发现如果能有足够安全边际的时候就敢买。

另外我还发现，买完了以后人的心理就真的变了。价值投资所说的股票是一种所有权，这其实也是一个心理学的概念。以前我不太懂，买完了之后才懂。光是理论上的这么讲没用，一到我买完了之后，突然发现自己成了所有者，我发现自己对所投的公司哪方面都关心。

那家我买了股票的公司，记得有一次我周末去拜访，保安不让我进，结果我居然跟保安兴趣盎然地聊了一个钟头，我问说你们保安是怎么雇的，待遇如何等等。我真的把自己当老板了，对公司的方方面面都特别有兴趣，而且这些兴趣特别有助于我了解公司。

其后因为它我开始研究有线电视公司，发现有线电视公司非常有意思。再后来又研究电信公司，觉得也很有意思，兴趣就起来了。我于是开始一家一家地研究另外几家类似的公司，对这个行业也了解得越来越多。买进去是因为有安全边际，但是进去之后我发现自己开始对生意本身产生了兴趣。

因为这件事告诉我，公司的价值不只是资产负债表带来的，更主要是它的盈利能力（earning power）带来的，所以我开始对公司本身特别有兴趣。大的公司我也不太了解，所以我就找一些比较小的公司，而且最好就在我当时住的纽约附近的，这样我可以随时去查看自家的公司。跟谁聊都行，跟门口保安聊聊也行，反正是自家雇得对吧？所以我就发现人的心理（在真正买入股票以后）发生了变化，变得对公司所有的一切都特有兴趣。

那个时候对我来说最有启发的还有另一间公司，这间公司拥有很多加油站，这让我对加油站也很有兴趣。那时候我住的地方附近有两家加油站，在同一个路口上，一边一个，但是我发现有一家加油站比另一家顾客多很多，哪怕是在相反道上的车也过来加油。两家加油站的价格其实一样，油也是一样的，是同一个标准。

我当时觉得很奇怪，觉得既然是自家的公司，一定要看看到底怎么回事。我去看了，发现车特别多的那个加油站的拥有者是一个印度的移民，全家都住在那里。一有客人来的时候，他就一定要拿一杯水出来给客人，你不喝也会递上，然后还跟你聊聊天，如果小孩放学在的话还会来帮你清扫一下车。另一家的管理人是一个典型的白人，人也不坏。（加油站）不是他拥有的，他是拥有者雇来管理的，所以他基本上就在店里面不出来，外面怎么样他都不管。

就这一点区别，我根据统计发现两个加油站的车流量在同一段时间内至少差三倍。这个时候我就开始明白，管理人是不是有拥有者的心态也很重要。

通过这些事儿，我就开始慢慢地理解，一个公司怎么赚钱，为什么能比别的公司赚得多。像这个加油站的例子就是最典型的，完全同质的产品，一点差别都没有，但是服务上稍微超差了一点点，流量就能差三倍。那位印度人这样做的原因是什么？跟我一样因为他是移民，需要钱，如果他不能把顾客拉进来，他经济上肯定会有问题。另一边就没事，跟他也没什么关系，他就拿着工资，假装在工作。所以就是这一点差别。

这个时候开始，我就对公司本身是怎么管理的，每个公司在竞争中的优势，哪些优势是可持续的，哪些优势不可持续等问题开始产生兴趣。所以后来我就在我能理解的一些小公司中找到了一两个特别有竞争优势的企业，并获得了很好的回报。再后来又从理解小公司变成了理解大公司，能力圈也跟着一点点变大。

我举这些例子想要说明的是，如果我自身的这些经验能有一些普遍的意义的话，如果你要建立自己的能力圈，你投资的东西必须是你真知道的东西。安全边际很重要，你只要对在安全边际内的那部分真懂，其它的你不懂不重要。这是第一点。

第二，一旦你开始用所有者的角度来看生意的时候，你对生意的感觉就完全不同了。如果说我不用真的去买，也能够用生意拥有者这个角度去看待当然是最理想的，但是从人的心理角度来说，做到这点很不容易。所以这种心理学的技巧（psychological trick）是有用的。我们都有敝帚自珍的心理，一旦说这是我的东西了，它哪都好！所以一旦你把自己视为拥有者的时候，你会瞬间充满了学习的动力。

我让我公司的研究员去研究一家公司，第一件事就是要告诉他，假设你有一个从未谋面的叔叔，突然去世了，留了这家公司给你，这个公司百分之百属于你了，那么你应该怎么办？你要抱着这样的心态去做研究。

当然做到这点和你实际拥有还是不太一样的。尤其是我刚开始做投资时，个人净资产是负值，所有的钱都是借来的，这给我带来的动力非常大。其实现在也是一样，我们和所有人谈话也都是抱着百分之百拥有公司的心理。我们去公司调研，和谁都得谈，碰到保安也得聊一聊，他的工作做得怎么样？他是不是雇得合理？我们人力资源的政策是怎么样的？所有的问题都会关心。

第三，知识是慢慢积累起来的，但是你必须一直抱有对知识的诚实（intellectual honesty）的态度。这个概念非常重要，因为人很难做到真正客观理性。人都是感情动物，我们相信的东西、对我们有利的东西，通常就会成为我们的预测。我们总是去预测这个世界对我们很好，而其实客观上我们都明白，这个世界不是为你存在和安排的。所以做到对知识的诚实很难但是非常重要。

知识是一点点积累起来的，当你用正确的方法去做正确的事，你会发现知识的积累和经济的增长是一样的，都是复利的增长。过去学到的所有经验都能够互相印证、互相积累，慢慢地你会开始对某些事情确实有把握了。

另外对我来说很重要的一点，就是一定要让你的兴趣和机会来主导研究，不要听到别人买了什么东西，我也跟风去研究。别人的股票和机会是别人的事，与你无关，你只要把自己的事情做好。如果你发现了机会，那就去研究这件事；如果你对某样东西有兴趣，就去研究它。这些机会、这些兴趣本身会带着你不断地往前走，一点一点去积累你的知识，不用着急。

最后的结果是每个人的能力圈都不一样。每一个价值投资者的投资组合都不太一样，也不需要一样。你不需要跟别人多交流。你要投的东西也不会太多。因为每一件事情要想搞懂，都需要花很多很多时间，一支股票、一个公司也是如此。

你最终建立起来的能力圈、能够大概率预测正确的公司一定很少，而且一定是在自己的能力范围内。如果它不在自己能力范围内，你也不会花时间去研究。所以你的能力圈必定是在小圈里。真正能赚钱，不在于你了解得多，而在于你了解的东西是正确的。如果你了解的东西是正确的，你一定不会亏钱。

四、价值投资人的品性

 下面一个问题，什么样的人适合做价值投资？价值投资人是不是有一些共通的、特殊的品性？沃伦和查理一直说，决定一个价值投资人能否成功的因素不是他的智商或者经历，最主要的是他的品性（temperament）。品性是什么呢？下面我来谈谈自己的理解。以我个人这么多年的经验，我也觉得，有些人不太适合做价值投资，有些人则天生更适合。

 第一点，他要比较独立，看重自己内心的判断尺度，而不太倚重别人的尺度。

比如说，有些人的幸福感需要建立在他人的评价上，自己买的包，如果得不到他人的赞美，就失去了意义。另外一些人就不一样，自己的包，只要自己喜欢，每天看着都高兴。独立的人往往不受别人评价的影响，这是种天生的性格。而独立这个品性对投资人特别重要，因为投资人每时每刻都面临着各种各样的诱惑，而且还因为比较产生嫉妒情绪。

第二点，这个人确实能够做到相对比较客观，受情绪的影响相对来说比较小。

当然，每个人都是感情动物，不能完全摆脱感情的影响，但是确实有些人能够把追求客观理性作为价值观念、道德观念来实践。这样的人就比较适合做价值投资。

投资实际上是客观地分析各种各样的问题，还要去判断很长时间以后的事情，这件事本身是很困难的。如果我们不是从公司资产负债表的角度来看，而是谈公司的盈利能力，那么竞争是最重要的。收益好的公司一定会吸引大批竞争者，竞争者会抢夺市场和利润，所以预测一个当前成功的公司在十年后能否保持高利润是很难的，即便公司的管理者也不见得能说得清，往往更为“当局者迷”。

 所以你必须要保持一个非常客观理性的态度，能够不断地去学习，这极其重要。

 下面一个品性也比较特殊，这个人既要极度地耐心，又要非常地果决，这是一个矛盾体。

 没有机会的时候，他可以很多很多年不出手，而一旦机会降临，又一下子变得非常果决，可以毫不犹豫地下重注。我跟芒格先生做投资合伙人十六七年了，我们每个礼拜至少共进一次晚餐，我对他了解蛮多。我这里可以讲一个他投资的故事。芒格先生订阅《巴伦周刊》（Barron’s），就是美国华尔街日报的一个跟股票市场有关的周刊。这个杂志他看了将近四五十年，当然，主要目的是去发现投资机会，那么在整个四五十年中，他发现了多少机会呢？一个！就只有一个，而且这个机会是在看了三十多年以后才发现的。那之后十年再也没发现第二个机会。

但是这不影响他持续阅读，我知道他依然每期都看。他有极度的耐心，可以什么都不做，可是他真的发现这个机会的时候，他就敢于全部地下重注，而这个投资给他赚了很多。这是一个优秀投资人的必备品性：你要有极度的耐心，机会没来的时候就只是认真学习，但是机会到来的时候，又有强烈的果决心和行动能力。

第四点，就是芒格先生为什么可以连续四五十年这么做，就是他对于商业有极度强烈的兴趣。沃伦和查理总是讲商业头脑（money sense），商业头脑就是对生意的强烈兴趣，而且天生地喜欢琢磨：这个生意怎么赚的钱，为什么赚钱？将来竞争的状态是什么样的？将来还能不能赚钱？这些人总是想彻底弄明白这些问题，这个兴趣实际上是他最主要的动力。

这几个性格都不是特别的自然，但是这些性格合在一起，却可以让你成为一个非常优秀的投资人。这些品性中有一些是天生的，有些是后天的，比如说对商业的兴趣其实是可以慢慢培养出来的。

但是有些品性，比如说极其的独立，比如极度的耐心和极度的果断，则未必能后天培养出来。一般的人30多年看个东西，什么也没发现，绝大多数人早就不看了。而发现了这一个机会之后，就总想马上再发现一个。但是芒格先生没有，我因为跟他很近，所以观察得很清楚，他的性格确实如此。独立这一点也不是特别容易做到，因为绝大部分人会受到社会评价的影响，会关注别人的看法，这样的人在价值投资的道路上很难坚持下去。

相比之下，智商和学历真的不太重要。如果智商和学历重要的话，那牛顿就是股神了。实际上，牛顿在泡沫最热的时期把全部积蓄投资在南海公司的股票，几乎是倾家荡产。所以即使你觉得自己比牛顿还要天才，其实也没用。你绝对不需要这么高的智商，不需要那么聪明，更不需要有天才，反正我是肯定没牛顿聪明。

投资行业真的不需要特别高的智商，不需要太多显赫的学历和经历。我看过太多的聪明的、高学历、经历丰富的投资人，结果却很不成功，动不动就被投机吸引过去了。当然他们可以说自己是用基本面分析方法加上对市场的了解等等，反正说起来都一套一套的。

人越聪明，就越说得天花乱坠，结果就越糟糕。你不需要科班出身，也不需要念MBA，但是你要对商业有强烈的兴趣。如果你本身对商业没有强烈的兴趣，就算上了MBA也不一定能培养出来。

我有个投资做得非常好的朋友跟我说投资和打高尔夫球很像，我很同意。你必须得保持平常心，你的心绪稍稍一激动，肯定就打差了。前一杆跟后一杆没有一点关系，每一杆都是独立的，前面你打了一个小鸟球（birdie；注：高尔夫球术语，比标准杆低一杆，是非常好的成绩），下一杆也不一定能打好。而且每一杆都要想好风险和回报。一个洞的好坏胜负并不会决定全局，直到你退役之前，都不是结果。而你留在身后的记录就是你一生最真实的成绩，时间越长，越不容易。所以多打打高尔夫球，对于培养投资人的品性有帮助。冥想（meditation）也很有好处，它能够帮助你对自己的盲点认得更清楚一些。又比如打桥牌可以培养你的耐心等等。有一些东西可以帮助你提升这方面的修养，尤其是我说的这些品性里后天的成分。跟高尔夫球一样，有的东西你一段时间不练习、不实践，确实会忘记。一旦脱离了商业，你的敏锐度（sharpness）确实是会慢慢消失的。

如果有些人说我的确不具备这些品性，该怎么办呢？我的建议是不要强迫自己去做不擅长的事。你可以去找有这些品性的、擅长的人去帮你。人总是需要找到自己比较擅长又喜欢的事情来做，这样自己才能做得高兴、充满动力，因为不是为别人而做。

五、普通人如何保护并增加自己的财富

下面我们来谈谈一个普通的投资人，他可能不想做一个专业的投资人，也可能没有机缘，那他如何能够保护自己的财产，让财产慢慢地增加？

第一，别忘了你的备选（alternative）就是现金。现金也可以是基本面研究分析的结果。当你没有发现更好的机会成本的时候，现金是个不错的选择，肯定比你乱花钱去投机强。

第二，如果一个市场的股权能够大致反映经济的整体状况，那么指数投资还是很有用的。如果经济本身以2-3%左右的速率实际增长，加上通货膨胀，也就是4-5%左右的名义增长，那么经济体里的规模以上公司的平均利润会再稍高一些，比如说有6-7%的增长。

我们前面讲到，如果以这样的速率增长200多年，就是百万倍的回报，即使是在你的有生之年，30年、40年的过程中，也会给你带来相当不错的回报。所以你不要去相信那些动不动就说每年百分之几十回报率、翻倍收益的人，这多数大都是些投机的人。投资这件事一定要靠谱。什么事情是靠谱的？可持续的事。

如果不可持续，就不用听了。所以指数投资在指数能够大致反应整个经济体平均表现的情况下，是一种不错的选择。

如果你能够找到优秀的投资人当然最好，但是找到优秀的投资人不是特别容易，尤其在国内现在的环境里。我们其实很想在国内建一个像Graham and Doddsville那样的价值投资的小村落，有些原住民住在里面，大家愿意把自己比较真实的回报率，以及如何得到这样的回报率拿出来分享，看看有没有长期的结果。

现在有很多投资人，动不动把他管理的基金叫“产品”。我很难理解这种说法，感觉是工厂里生产出来的一样，而且动辄几十个，好像没有一两百个产品都不能叫成功的投资人，但最后你根本搞不清他的投资结果是什么。我23年来就管理一只基金，我的钱基本都投在里面，这样相对来说就比较好判断投资结果。你如果能够找到值得托付的投资人，而且是实实在在地用正确方法做事的，这当然是非常好的选择。

一般来说，选择投资人首先一定要看清楚他是不是一个投机者。第二，他要具备一定的投资人的品性。第三，他对于自己的专业有一定深度的了解，而且有一个相对较长的投资回报表现记录。接下来，你要看他选择的能力圈是不是在一个竞争激烈的圈子里，如果他的能力圈刚好处在一个竞争不太激烈的范围之内，就更有可能获得比较好的回报。还有你要看他的收费方式是不是合理的、双赢的，他的利益和投资人有没有大的冲突。

最后一点是这个人年龄还不算太高，还能在相当长的时间里让你的财富复利地增长。如果你能够找到满足所有这些条件的投资人，可以说是非常幸运了。

但是总的来说，个人投资者最忌讳的就是被市场诱惑，像牛顿那样，在市场非常炙热的时候进去，又在市场低迷的时候出来。不去参与投机是最基本的原则，只要你做到这点，而且只去投资你懂的东西，不懂的东西不做，基本上不会亏钱。

有些人立志自己去做投资也很好，但是因为个人投资者时间相对比较有限，所以投资必须要比较集中，一定要投资你确实特别了解的少数几只股票。这个集中度很重要。因为个人投资者的时间、精力、经验等都是集中在很少的几个范围之内，所以在这些范围之内你就只能是集中，必须要集中。通过长期的努力个人投资者也可以做到这种程度。

但是最忌讳的是去交信息剥削税。你去看一看基金管理人的收费机制，如果不是双赢（win-win）收费机制的就不要考虑了，凡是只对管理人有好处的，肯定有问题。

所以，如果你了解这几个基本原则，就可以保护好你的财富，也可以让你的财富慢慢地增长。只要是以复利的方式、正确的方式增长，那么即使是慢慢的增长，在长期内的回报也是很可观的。

绝大部分人对复利没有信念，是因为复利这个现象在生活中并不常见。比如说，最有可能复利增长的是各种经验、智慧，但因为绝大部分人的学习方法有问题，所以他们的知识无法积累，而且常常老化，因此他们连最基本的知识复利现象也看不到，很难去想象复利的力量有多大。

如果你对投资有兴趣，那你一定要理解复利的魔力，爱因斯坦称它为世界第八奇迹是绝对有道理的。你越明白复利的力量，越明白获得复利有多难，那么当你得到复利增长的机会的时候，虽然它看起来不那么高大上，比如说百分之六、七、八、九这样的机会，你也一定要明白，这是你一生最重要的机会，一定要抓住。

只要复利的时间足够长，这就是你人生最好的、最重要的机会。以上几点就是我对于普通人的建议。 

六、价值投资与人生

最后我们总结一下价值投资。价值投资是不是一种信仰？我觉得可能是，因为它确实体现了一种价值观——你不愿意去剥削别人，也不愿意玩零和游戏，只愿意在自己挣钱的同时，也对社会有益。

你不愿意去做一个完全靠挣钱的人，所以下次当你看到投机的人时，你不用跟他说“祝你好运（Good luck）！”，因为他不可能一直都好运，你应该说“玩得开心点儿（Have a good time）！”大家到去玩，其实就是去买高兴，你花了钱都不能玩得开心，那这钱就白花了。很多人回来之后情绪非常低落、抑郁，那就白去了，更怕的是变成赌徒了，最后输得一穷二白。如果你只是当作去玩一下，这是可以的。

但是如果你的价值观念不是赌徒的价值观念，那你就要在股票市场上远离，不懂的东西绝对不做。懂的事情就是你能够在相当长的时间里，以极高的概率预测正确的事情。如果不能满足这个条件，你宁可不碰。所以从这个角度来说，价值投资确实体现了一种价值观念，可以说是一种信仰。

如果是一个信仰，就必须要得到验证，过程中你还得经历一下绝望的考验，所以你的感情一定会上下起伏，至少在刚开始时是这样。但是慢慢地，你会真正把它变成自己人生的一部分，波澜起伏逐渐变成了荣辱不惊。

由你强烈的对生意本身的兴趣带领，慢慢建立起属于自己的能力圈，然后在自己的能力圈之内游刃有余，之后你就可以心无旁骛，远离其他杂音的干扰。所以我发现真正成功的投资人，大多数都离金融中心比较远，而且离得越远，业绩越好，比如说奥马哈。

其实和北京、上海，纽约、香港这些金融中心的人交流少一些可能更有帮助。那些听起来“高大上”的交易理论说法其实都是杂音。为什么叫杂音呢，因为投机最终的净结果是零。如果对我今天的分享你只记住一件事的话，只要记住这个零和概念——投机的净结果都是零。虽然大家不提，但事实就是这样，这是一个很简单的数学概念。你记住了这一点，下次再碰到那些“高大上”的说法，你就可以把他们当作市场先生。你会发现，格雷厄姆对于市场先生的形容其实还是很贴切的。

最后我想说，学习价值投资的整个过程对我个人来说其实特别有意思。最开始为了生计，我误打误撞、机缘巧合地闯进这个行业，进入后发现真的是别有洞天，这个行业确实有很多不可思议的事情，让你时刻都在学习新鲜的事情，感受到你的见识、判断力真正是复合性地在增长。所以你不仅能体会到你的资产回报复合性的增长，还能够体会到自己的能力、学识、见识，都以复利的方式增长。在投资这个行业中，你能同时看到两种现实生活中不常见的复利增长现象，这是非常有意思的事。

我年轻的时候一直在追寻人生的意义，后来我渐渐悟到其实人生真正的意义就是追求真知。因为真正的真知可以改变生活，改变命运，甚至可以改变世界。而且人和其它我们能观察到的事物、和客观世界完全不同。

我们观察到的物质世界基本上是一个熵增的世界，能量从高处往低处流动，大的总是能够吃掉小的，体积大的撞击体积小的必然能将其压碎，整个地球、宇宙到一定程度也会走向湮灭。

但是人类世界不同，人可以把世界变成一个熵减的世界，可以让熵倒流。人可以通过学习，从完全无知变得博学；人可以通过修身养性，成为一个道德高尚的人，对社会有贡献的人；人还可以创造出这么多以前根本无法想象的新事物。自从人类来到地球，整个世界、地球都发生了巨变，今天我们甚至有可能离开地球移民太空，可以让宇宙都发生变化，这些完全是有可能的。

前面提到，我做的第一个投资和无线电话有关，虽然当时我也没完全搞清楚。26年后的今天，我们谁还能够离开手机？手机、互联网，所有这些其实都只是一个小小的真知就创造出来的巨大的变化。互联网其实就是TCP/IP，就是一个协议（protocol）。整个计算机就是一个零和一的排列组合，再加上用硅和电来决定是零还是一的二极管---就这么一个真知让整个世界发生了翻天覆地的变化。

所以对我来说，投资的经历让我真实感受到了人的熵减过程。投资，尤其是在正道上的价值投资，其实就是一个人的熵减的旅程。在这个过程中，你确实可以帮助着去创造，你确实可以做到“多赢”，你不仅帮助了自己，也帮助了身边的人。而且这些被你所支持的洞见，能够让人类世界变得和其他生物所在的客观世界完全不一样。我觉得这是一件特别美妙的事，我想把这种感觉也分享给大家。希望我们能够在价值投资的路上，可以一起走得很远。谢谢大家！作者：babygirl

睿远基金傅鹏博二季度又买了些啥？

为什么看好白酒板块？

看到一篇帖子，分享一下：

当前位置我们建议加配白酒板块，原因有三：终端动销、报表持续改善，茅台带动板块估值向上修复为中长期确定事件，近期机构仓位有所下降，横盘回调后性价比优势凸显。

标的推荐上，我们继续看好高端白酒估值中枢上移，首推高端白酒（茅、五、泸），加大推荐区域品种的修复弹性（古井、今世缘），推荐汾酒、水井坊，推荐预期较低的顺鑫。

食品板块餐饮产业链（调味品、啤酒）、乳制品环比改善，关注中报超预期，继续推荐环比改善的调味品板块、啤酒板块及伊利、绝味，及刚需品种飞鹤、桃李、双汇、安琪。

一、渠道调研周周鲜：茅台批价站上2700，带动行业价格上行

茅台：各地批价2710左右，环周快速上涨50，散瓶批价2460，环周上行60元左右。库存量在15天左右。我们认为批价上行较快与宏观流动性、渠道供求矛盾、中秋前惜售均有关系，推荐阅读我们本周深度《攻守兼备，首选茅台——茅台批价回顾及展望》。

五粮液：批价960元，环周上涨10元，继续通过圈层加大团购推广，直销客户的五粮液比重提升，经销商毛利空间持续改善。渠道预计淡季发货量较小，动销恢复至80%-90%左右，部分区域已经完成Q3打款。经销商反馈企业不断升级量价调控措施，包括减量、收缩费用等，反馈厂商挺价决心较强。

国窖：西南、华中、华东等地批价860元左右，环周持平，库存在1个月左右，动销恢复80%左右。继西南终端指导价至1399后，华北东北亦有相同举措。渠道及经销商通过合格价格换配额，挺价意图坚决。

汾酒：青20批价330以上，青30批价600以上，7月以来厂家提价后严格控货，当前渠道库存压力普遍不大。公司中秋前给渠道减负，控货挺价，维持市场价格秩序，将重点布局中秋旺季。

洋河：南京地区海之蓝批价115，天之蓝255-260，梦3是360，梦6+批价560左右，价格环比上周持平。目前经销商库存1.5个月以内，处于相对低位水平，8月下旬渠道将逐步开始中秋备货。

今世缘：对开批价240-265，四开批价390-400，价格环比上周持平。当前库存处于相对较低位置，公司已开始准备布局中秋旺季。

二、加大配置白酒的三个理由

1、终端动销持续恢复，报表逐季度改善。春节后，结合持续的草根跟踪和餐饮数据来看，除茅台外，疫情产生的影响在5月中旬开始持续改善，各家白酒企业二季度报表较Q1也有望环比改善。在疫情影响之下，各家白酒企业恢复节奏也各不一，其中茅台五粮液报表没有影响，市场首先提升估值，区域龙头如古井、汾酒、今世缘恢复速度最快。随着终端餐饮恢复，前期控量挺价的老窖、洋河、水井、口子等也将持续改善。从目前到明年Q1，非高端白酒将持续逐季度改善。我们预估中秋旺季，高端白酒仍将旺销，次高端白酒价格带将恢复至接近去年同期水平，区域龙头将加大推广高端产品，回补利润表，环比改善明显。

附“优秀公司共同特征”:

优秀公司的8个核心要素：

收益快增长，产品大市场，财务优富稳，负债低减平，治理高标准，壁垒护城河，核心竞争力，对标世界龙。

一个问题，现在当下这个市场行情，我们应该关注什么类型的股票呢？
一个逻辑，现在正值半年报披露时期，业绩超预期的个股或将成为下半年市场总龙头。而且，科技板块必将是后市最具价值的板块.
近期，我一直在对科技板块进行深入研究，在一直跟踪观察的100多只核心科技个股中，结合业绩、估值、行业趋势，精选了一份“科技”名单，其中，有一只核心价值龙头，半年报业绩超预期，主力开始聚集，外资、机构都在抢筹，上升迹象明显，趋势极佳，值得重点留意。

2、40x茅台将成为常态，估值重构仍在持续。从15年白酒行业复苏景气行情以来，目前估值水平已经突破历史估值中枢上限，有投资者以此为标准，认为白酒板块估值偏高风险加大。我们认为，茅台近3000元的终端价和不足1000元出厂价之间的价差，为公司带来充足的防御风险安全垫，倘若遇到宏观或行业黑天鹅，批价回落至2000甚至更低时，需求将大幅放量，公司报表却无任何影响，充足安全垫将确保公司抵御各类风险，换言之，这就是茅台周期性波动的下降。茅台是白酒板块的价格天花板和行业晴雨表，茅台稳则行业稳，茅台周期性下降会带来板块周期性的下降，最终落实到投资上，则是确定性的提升和估值中枢的提升。PEG的估值方法，本质上是承认资产的周期性，并在周期上行初期抢筹，而在周期下行期抢跑。以当前茅台的收入体量和量价策略，期待茅台30%以上增速已经很难，0%以下的负增长也不太可能发生，低斜率的确定性增长，带来的是估值中枢上移，且上升后再难回落，40x以下的茅台将难再现。推荐回顾我们3月份的深度报告《从消费品到消费品：白酒板块的估值体系重构》。

3、机构配置下降，减仓非高端品种。近期路演反馈，市场在6月份五粮液批价回升、白酒板块快涨后，开始加大对中报的担忧，毕竟终端恢复是在五月下旬逐步开始，二季度报表仍有压力，叠加其他板块表现不错，机构对非高端白酒有所减仓。经过一个月的市场预期回落，目前投资者对中报及中秋旺季预期均有所降低，仓位也有回落。

总结：考虑到逐季度改善的报表、重构的估值体系、回落的投资者仓位，我们认为白酒板在近期迎来又一次加大配置的机会，建议投资者继续加大配置白酒板块，首推高端白酒，加大配置逐季度改善的非高端白酒。

三、投资策略：加大白酒配置，关注调味品啤酒中报高增

白酒板块：配置连续降低，动销环比改善，板块内比较性价比最佳，加大推荐整体板块。自6月份五粮液批价提升，带动白酒板块快涨后，市场对中报担忧提升，路演反馈机构配置比重不断下降，尤其是非高端白酒持仓下降更加明显。从近期跟踪来看，无论是中报还是动销，高端白酒依然表现靓丽，茅台批价持续提升，本周突破2700元的去年高点，凸显供需缺口，非高端白酒中报小幅环比改善，看下半年动销及报表环比改善将更加明显。板块内横向比较，未来2-3年增长远景清晰的白酒、调味品、餐饮供应链、食品连锁等板块中，白酒估值仍具最佳性价比。在需求改善、茅台加大KA、流动性充裕背景下，预计高端白酒价格仍将上行，将继续推动白酒板块估值提升。标的推荐上，我们继续看好高端白酒估值中枢上移，首推高端白酒（茅、五、泸），加大推荐区域品种的修复弹性（古井、今世缘），推荐汾酒、水井坊，推荐预期较低的顺鑫。

啤酒板块：享受餐饮复苏及成本下降双重红利，推荐华润、青啤。与白酒类似，啤酒受益餐饮的持续复苏，且库存更难跨期，让啤酒企业报表的环比改善将更加明显。另外包材、物流成本的下降，有望放大啤酒企业的盈利改善水平。首推啤酒龙头华润，推荐青啤。

调味品板块：中报明显改善，行业集中度快速提升，继续推荐板块，推荐海天/中炬/榨菜/恒顺。Q1调味品板块整体承压，但是企业采用逆周期调节策略。Q2餐饮产业链复苏叠加成本红利，中报有望超预期。草根调研了解，海天布局火锅底料，平台逻辑加强。加大板块推荐，标的为海天/中炬/榨菜/恒顺。

大众品板块：推荐逐步改善及刚需品种，首推（伊利、绝味）及刚性品种（飞鹤、桃李、双汇、安琪）。乳业改善明显，中报有望超预期，关注逐季改善及刚需属性。连锁业态龙头绝味Q1让利渠道，增加开店补贴，调味品企业中炬高新加大渠道下沉，均有望迎来逐季改善。标的推荐上，首推（伊利、绝味）及刚性品种（飞鹤、桃李、双汇、安琪）。

风险提示：终端需求疲软、行业竞争加剧、成本端超预期上涨、税率提升

四、行业重点公司估值表

作者：醉酒鞭名马z

复合调味品专家云对话实录：渗透提升，格局变换

6月10日，招商食品饮料团队邀请到了调味品行业资深专家陈小龙先生就复合调味品方向展开了一场云对话。陈先生深耕行业多年，对复合调味品具有独特理解.本次分享会，陈先生就复合调味品行业发展趋势，产品属性，竞争格局，调味品企业核心竞争优势，产业链上下游议价能力等相关问题分享了看法。

报告正文

菜系及人口变化带动调味品品类成长，火锅、简餐等赛道优质，趋势向好。从餐饮端看调味品，菜系的变化往往会催生新的调味品巨头。改革开放后粤菜北上，将粤菜饮食习惯和相关调味料渗透到了全国各地。当前最大的餐饮形式是火锅，去厨师化明显，坪效高于其他餐饮形式，火锅成长直接催生了火锅底料的成长。除此之外，我们看到简餐（如酸菜鱼）和快餐等也都是很优质的赛道，从电商数据看，火锅底料、咖喱和酸菜鱼调料是前三大复合调味料。

疫情加速C端渗透，“去厨师化”背景下B端需求增加，复合调味品渗透率逐渐提升。从发达国家看，日本复合调味品渗透率从0到49%，美国从0到51%，专家估计我国沿海及一线城市渗透率能达到30%-35%。C端来看，80/90后逐渐成为家庭中的烹饪主力，较强的烹饪需求叠加烹饪技术不足使复合调味料成为最佳选择，今年疫情加速了家庭端渗透。B端来看，“去厨师化”大背景下，复合调味料能满足连锁餐饮快速扩张的刚性需求，企业面对小B提价难度不大，但是大B议价能力较强。从发达国家的历史经验来看，复合调味品在调味品里的占比有望达到80%。短期看，复合调味品替代传统调味品的过程可能因为消费者习惯受到一定阻力。

细分赛道机会足够多，企业竞争尚不激烈。当前我国复合调味品还处于发展初期，企业在各个细分赛道中各自发展，较大的如火锅底料、中式复合调味汁、小龙虾调料等，总体竞争格局尚未形成。各细分赛道都还存在机会，也暂时看不到天花板，领域内企业表现很活跃，但并未观察到明显的激烈竞争。

B端粘性较大，产品差异体现在技术差异，未来看好具备研发能力、品牌影响力及渠道优势的企业。对于B端餐饮企业，调味品成本占比在5%-10%之间，厨师用惯某个调味品后不会轻易更换，粘性较强。食品工业企业类似，不会轻易更换配方或供应商。C端的粘性会相对弱些，家庭消费会尝试新品或换口味。复合调味品最核心的壁垒是研发能力和技术水平，原材料的变化可以通过技术调整弥补。当前行业处于成长早期，格局尚不清晰，看好具备研发能力、品牌影响力及渠道优势的企业快速成长为各细分赛道龙头。

风险提示：需求回落、成本上涨、竞争加剧、新品推广不及预期

调味品行业专家云对话实录

6月10日，招商食品饮料团队邀请到了调味品行业资深专家陈小龙先生就复合调味品方向展开了一场云对话。陈小龙先生深耕调味品行业多年，在实体企业、咨询公司及投资领域均有过丰富的调味品行业研究经验，著有营销专著《调味品营销第一书》《通路精耕》、《通路精耕操作全解》等著作。

以下是招商食品饮料行业分析师、投资者与陈小龙先生对话实录：

主持人：今天非常荣幸能够邀请到调味品行业资深专家陈老师来为我们大家做线上分享，相信陈老师是很多投资者的老朋友了，会前，我们提前向投资者收集了一些问题，那我就先代投资者就这些问题集中向陈老师进行提问。

首先第一个问题，历来某一类调味品的成长及快速发展往往是由一种餐饮趋势的兴起所带动的，陈老师可否介绍一下餐饮行业的最新趋势及调味品行业中新兴的产业机会呢？

陈小龙:整体而言，调味品有三个消费端，其中最大的消费端是占比可达到60%的餐饮，其次是占比30%的家庭端，占比10%的食品工业及其他。不同的品类中，三个消费端占比有所不同，比如酱油在餐饮端和家庭端占比相差不多，各占50%左右，食品工业端占比则可以忽略不计。

从餐饮端看调味品可以看到，当菜系出现变化的时候就有新的巨头产生。改革开放以前，八大菜系是分散的，各有各的需求；改革开放带动了全国各地的投资，很多海外华人和香港投资者以说粤语为主，催生了粤菜北上，将粤菜饮食习惯和相关调味料渗透到了全国各地。因此，在过去的近二十年中，粤菜菜系排第一。近两年，川菜超过了粤菜，其中最大的餐饮形式是火锅。目前最新的排序是火锅第一，川菜第二，粤菜第三。调味品新的行业机会一般是由菜系的变化或是人口的变化所带来的，大菜系里面一定有大的调味品。这些产业数据可以从中国餐饮协会、中国烹饪协会的统计数据中可以看到。总体而言，大菜系的变化及人口的变化跟调味品趋势品类的成长有很大关系。比如，火锅成长催生了火锅底料的成长，基本上每一家做火锅底料的企业都在成长，有一些濒临倒闭的企业也伴随着这股风潮重新成长起来了。

主持人: 从您的感受来看，您认为川菜包括火锅这股风潮还能维持多长时间呢？有没有一些其他的菜系也出现了比较好的势头呢？

陈小龙: 这是一个很好的问题，我此前也存在同样的疑惑，我也问过很多餐饮人火锅究竟还能火多久。一般而言，一个网红菜品或爆品菜基本上是可以火两年，但是我认为火锅这种餐饮形式是会一路火下去的。火锅的餐饮形式之所以能够成为第一大菜系是需求量决定的。从餐饮端而言，餐厅的去厨师化很明显，火锅（锅底+食材）对厨师的要求不高，火锅餐饮形式的坪效相比于其他餐饮形式也要高出很多，火锅是高毛利/高成长的品类，从各个方面而言，火锅都是一个非常优质的赛道。简餐（如酸菜鱼）和快餐等也是很优质的赛道。无论是疫情前还是疫情后，从电商渠道反馈的数据来看，第一大复合调味料是火锅底料、第二大是咖喱、第三是酸菜鱼调料。其中，酸菜鱼调料还有更多复合调味品延伸的市场机会，目前最大的问题在酸菜上，南北方对于酸菜能不能吃，汤能不能喝存在一些分歧点。但是我估计这些分歧点会随着品类扩大，口味融合而慢慢消失，目前来看算酸菜鱼调味料也是一个比较好的成长点。

主持人: 从您的观点来看，餐饮行业的业态也具有一定供给决定需求的趋势。我们三到五年前看复合调味料也才刚起步，当时看很多东西都还比较模糊，但最近感觉很多东西变化也很大。陈老师能否帮忙回顾一下行业在这三到五年里的一些变化呢，包括需求端的渗透、个别品类的技术标准化程度等等。

陈小龙: 从沙利文的数据来看，中国的复合型调味品渗透率是18%，日本是49%，美国是51%。我们认为沙利文的数据偏保守，从我们自身的调研数据来看，我认为我国沿海及一线城市的复合调味品渗透率能够到达30%-35%，我将这称为“陈小龙版的渗透率数据”。同时，疫情加速了复合调味料在家庭端的渗透率，80后/90后是家庭端复合调味料的使用主力军。从挂面、酵母等类调味品数据及外卖数据看出80后/90后的烹饪习惯，发现80后/90后有较强的烹饪需求但是烹饪技术不足，因此他们的最佳选择就是复合调味料。通过疫情，复合调味料在家庭端完成了强渗透，复合型调味料在家庭端的渗透率及消费需求是加快的。从餐饮端来看，以真功夫快餐为例，从前我们是看不到真功夫的招牌菜香汁排骨饭是如何做的，但现在店员已经不避讳在消费者面前制作排骨饭，就直接将复合调味料和食材一起放入蒸笼。从这些细微变化就可以看出，复合调味料在连锁餐厅里面已经成为了刚需，同时也是连锁餐厅能够快速扩张的刚性需求。因此，无论是从家庭端还是餐饮端，复合型调味料已经成为了较明显的刚需。

主持人: 您如何定义复合调味料呢？

陈小龙: 在中国调味品协会的网站上，复合调味品的官方定义是将两种调味品复合在一起。基于官方定义，我做出了一个修正版的定义：将三种味道复合在一起满足功能化、营养化、方便化为特征的调味品就是复合调味品。但是随着研究的进一步深入，我们发现无论是消费者、投资者还是研究者而言，大家还是对复合调味品的定义感到有些模糊。那我就再讲一个模糊的精确版定义：将食材和集成化的调味品用简单的烹饪方式就能做出菜的集成化调味品就是复合调味品。

主持人: 相比于传统调味品，复合调味品的制作工艺有所不同，在传统调味品制作工艺中，有的调味料是需要经过长时间的酿造、发酵等等。而有些复合调味料是通过调配而成，那您认为复合调味料下游的客户对产品的粘性如何呢？不同品牌的产品是否存在着较强的差异化呢，是否能够使消费者存在一定的粘性和转化成本呢？

陈小龙: 从食品工业端而言，粘性相对较强，配方在总成本中占比较小，转换配方价值不大，因此方便食品、肉制食品和休闲食品是不会轻易改变配方的。但是当公司要求比较高或者利益结构发生变化，就存在换供应商的可能性。比如，某个食品研发功能发生变化或者某个供应商的综合服务没有满足公司，那么公司可能会换供应商。整体来看，复合调味品在食品工业端相对比较稳定。餐饮端的性质跟工业端比较类似，餐饮端一个厨师炒十几个不同的菜，也是不会轻易改变配方的，除非是基于成本上的硬要求，由餐厅高级领导决定而改变。家庭端的粘性会相对弱一些，会出现换口味尝试新品种的情况，比如一直选择某家的酸菜鱼调料，中途可能会换换口味选择其他品牌的酸菜鱼调味料，可能发现口味不行又重新换回以前的品牌。总体来说，调味品还是一种习惯消费很强的产品。

主持人: 您刚才提到了复合调味料在各个渠道的不同，那陈老师认为B、C端从产品形态和消费者行为上来看有什么差别呢，尤其是B、C端的客户对价格的敏感程度如何呢？

陈小龙: B端主要看调味品是否容易被取代，在小B端的提价难度不大。对照出品价格，中餐的调味品占比大约是5%-8%，西餐的调味品大约占比是10%，厨师用惯某个调味品之后不会轻易选择换产品，小B端的议价能力相对较弱。但是大B端（如连锁餐饮）议价能力较强，基本上每两年就会对调味品压一次价，压价幅度在5%左右，有的大B端压价幅度会更大到达10%以上。我们从上市公司的报表上可以看出变化，比如天味食品的复合调味料在不同渠道的价格变化可以得到一部分佐证。大B端压价主要是压供货商，因此如果是厂家直供（本身供货价格较高，存在价格空间），那么压价对厂家也不会造成影响。总体而言，大B端的压价对厂家不会造成影响。压价在定制产品上可能会对厂家造成一定影响，但是对厂家的净利率和毛利率不会产生影响，同时厂家也可以推出高毛利新品进行平衡。

主持人: 我感觉复合调味品生产端的原料比较复杂，会不会出现某些原料在上游比较难拿到呢？

陈小龙: 复合调味品的最大壁垒是研发能力、技术实力。比如，同样是做火锅底料，有的企业做得很好吃，有的企业就不行。如果技术是壁垒，那么原材料就不会成为壁垒，因为原材料的一些变化是可以通过技术调整来弥补的。所以，总体来看，原材料是基本上不存在壁垒的。但是也有一种特殊情况会使得原材料成为壁垒，比如对原材料有特殊要求且上游相对集中。比如优质牛油火锅底料中的牛油的酸价在2-3（一般老火锅的牛油酸价则高几倍），生产商需要保证安全性且有技术做得到这点，这存在一些小壁垒，但也不算很强的壁垒。总体而言，复合调味品的最大壁垒是以研发为核心的技术。

主持人: 复合调味品在逐步替代传统调味品的过程中，会不会存在一些我们看不到的阻力呢？比如在厨师群体、传统调味品利益者群体中，复合调味品对传统调味品的替代过程会不会受阻呢？

陈小龙: 复合调味品替代传统调味品是全球性的趋势，复合调味品在中国发展和演变也是按照全球的趋势来发展的。从发达国家来看，日本复合调味品的渗透率也是从0到49%，美国从0到51%。复合调味品在替代传统调味品的过程中会存在阻力，但从长远来看这些阻力都无法阻挡替代的前进趋势。阻力主要是在使用习惯上，比如李锦记蒸鱼豉油出来以后，很快在小B端发展起来了，但是在大的酒店可能存在一定阻力。蒸鱼在大酒店一般是由行政主厨在早上调一缸调味料，一般的厨师在做菜时再将调味料淋在鱼上，大酒店可能会为了保持自己的风味和特色而不使用复合调味品。因此使用习惯可能会带来一些阻力，但是不会影响长期趋势。

主持人: 复合调味品行业目前还是相对比较零散的，想请问陈老师如何看待复合调味品目前的竞争格局，比如火锅、中式调味品、西式调味品等赛道具体是什么情况呢，是否头部品牌已经体现出较为明显的优势，还是说位于后面的中小品牌也还存在一定机会呢？

陈小龙: 我们国家复合调味品的渗透率还处于发展阶段，比较大的复合调味品有火锅底料、中式调味汁等等，总体竞争格局还没有形成，每一个赛道都还存在机会。举个例子，小龙虾调味料是非常典型的复合调味料，但是在这个领域里至今仍然没有产生任何一个巨头，没有出现消费者一定要指定买哪个品牌的情况。目前来看，只要有研发能力、渠道以及品牌就可以拓展品类，比如海天目前没有做火锅底料、咖喱，但如果它去做肯定行，鲁花、千禾也是。做复合调味品要研发能力、渠道、品牌，在目前品类格局不明显的情况下，只要满足前面这三个条件就可以做了。

主持人：听您的介绍，总体感觉复合调味品还处于发展阶段，竞争还不是很激烈。那从未来三五年来看的话，陈老师认为复合调味品的竞争格局是趋于激烈呢，还是就跟现在的竞争格局差不多呢？

陈小龙：我觉得判断竞争是否激烈是你是否感到窒息、对未来是否有信心。学术一点来讲，就是波特五力有没有对你造成威胁。眼下复合调味品的竞争显然没有很激烈，只是大家在这个领域里很踊跃。并且目前可以看到在复合调味品的每个细分赛道都还存在机会，也暂时看不到天花板，但是去看传统调味品比如酱油，明显就能发现天花板已经很明显了。

主持人：您最近也在做一些一级市场的投资，能否一级市场的投资角度来分享一下您看项目的一些要点，比如会更关注企业的哪些特点和指标？

陈小龙：我是先在实体企业做了10年以后，跳到了咨询行业做了11年调味品的咨询，然后又跳回实体企业做了三年，目前做调味品行业赛道投资做了两年，因此我的判断的维度会更多一些，而不仅仅是局限于财务投资维度。我首先会看赛道，赛道成长性不好的话，团队再强也无意义。我们现在划分了27个品类、116条小的赛道，将赛道研究完再去研究其中的头部企业。第二，谁去做。多维度地去评判其核心的领导人和团队，比如管理者的学习能力、激励机制、品牌与渠道的投入。

投资者：您刚提到研发能力是企业一个很重要的能力，您能否具体介绍一下调味品企业的研发能力体现在哪里吗？

陈小龙：复合调味品的顾客群体主要是餐饮端、家庭端、工业端。从家庭端看，消费者个人对于口味选择和企业的研发能力关系不太大。而餐饮和工业端对调味品企业的要求不仅是研发时长（效率），还有的会指定原材料去研发，这个并非每个企业都能完成。仅有配方是不行的，还需要技术，以及根据下游应用场景来不断做配方调整。研发不仅是知识，还是反应能力、企业综合实力（机器/仪器）、应用团队的综合体现等。

投资者：陈老师您认为是餐饮连锁在驱动调味品市场，还是调味品自身的逻辑在促进其增长？以及您如何看待未来调味品的格局、行业集中度呢？

陈小龙：对比海内外的发展历程来看，我认为是调味品自身的演变逻辑在发挥作用。首先，调味品行业是消费习惯很强的行业，其次复合调味品在调味品里的占比会越来越高，未来可能达到80%左右。行业集中度与公司战略、产品差异化有关系。

投资者：您认为目前复合调味品行业中有前景的行业与企业有哪些呢？

陈小龙：我们以火锅底料为例，红九九以前很厉害，天味食品和颐海国际上市后，红九九的成长马上慢下来了。我觉得在复合调味品赛道，对每个企业都是公平的。有研发能力、品牌影响力和渠道影响力的企业就能抓住机会脱颖而出。目前，我比较看好天味食品和颐海国际，我认为这两家企业是跑出来了。

投资者：请问陈老师如何看待单一调味品料酒的市场空间有多大呢？料酒行业的毛利率明显比醋和酱油都高，但是头部企业老恒和并没有将料酒做大，海天等头部企业也没有将注意力集中在这个品类上，陈老师是如何看待这个情况呢？

陈小龙：各种厨房用酒在未来都可以被料酒所取代，厨房用酒的市场容量大概有300亿，料酒在厨师用酒中的占比会越来越大，因此目前料酒的市场容量是被低估的。从老恒和发布的公告来看，目前它主要受资金影响发展，但想要做大料酒市场就需要资金支持做强研发能力、品牌及渠道能力等等。从年报可以看出老恒和尽管大客户在下降，但整体平稳，说明渠道结构在变化，非KA渠道在成长。同时，恒顺的料酒其实也在成长，如果激励机制更好的话，未来成长远不止如此。而海天则是分阶段在各个品类里投入精力，未来海天在料酒品类上也是可以快速成长的。复合料酒的基酒是黄酒，海天过去是直接从外部购买黄酒，那未来海天是自己做黄酒，还是收购黄酒企业做料酒呢？因此海天对于料酒基酒的黄酒问题一旦想明白怎么做，海天料酒的成长一定会高过其食醋的成长速度。

风险提示：需求回落、成本上涨、竞争加剧、新品推广不及预期