桂浩明：怎样评价刚“满月”的科创板？

    在本周，科创板交易已经有一个月了，也就是迎来了它的“满月”时光。应该说，这一个月来科创板得到了广大投资者的高度关注，说它是市场的宠儿毫不过分。而科创板的确也不负众望，行情运行较为有序，在展现企业风采的同时，也给投资者带来了不错的操作机会，取得了预期的成效。

　　从去年推出科创板起，一直就有人对有了科创板以后会不会导致主板等的资金分流忧心忡忡。另外，在明确了首批25家科创板公司同时上市后，也有不少人对大盘能否承受这样的扩容压力有些担心。但从实际情况来看，尽管科创板刚开始交易时，的确吸引了大量的资金，但对主板带来的冲击并不大，特别是在交易了一周之后，其活跃度逐渐下降，走势对市场的影响也明显淡化。事实也证明，像科创板这种透明度很高的扩容，在当前市场环境下是可行的，也是能够被投资者接受的。而科创板股票上市，也不会对整个行情的涨跌产生明显的影响，大盘该怎么运行，还是怎么运行。

　　而就科创板的行情来说，一个月来大致可以分成两个阶段。前两周是一个阶段，基本上呈现震荡上行的格局，大部分股票都是在这段时间创出了上市以来的新高。由于较为明显的财富效应，有大量的资金参与了此时科创板的交易，以至单日成交金额往往维持在400亿元左右。虽然股价在盘中有一定的波动，但每每在收盘时出现集体拉升，来个行情“满堂红”。这既反映出在科创板上市最初的这段时间，投资者热情很高，与此同时也确实存在明显的炒作。但这种情况在交易进入到第三周后悄然出现了改变，此刻一方面科创板股票的分化加大，有些股价相对偏高的品种开始连续下跌，另一方面原本过热的成交有所降温，这使得原本主要倚重流动性溢价而上涨的股票，也出现了交易重心下移的格局。而换个角度来看，这也预示着科创板股票开始进入到寻找价格中枢的阶段。通常来说，新股上市以后，都会有一个通过充分换手，逐渐进入到一个相对在合理区间企稳的过程。刚上市的科创板，虽然是市场化确定发行价，但同样也有这样一个过程。从实践来看，首批股票首先是在上涨中探出高点，然后再向下寻找支撑，由此来发现相对合理的价格波动中枢。无疑，现在这个过程还在进行中，“满月”的科创板还不能说股价已经全面企稳，它仍然面临着在震荡调整中寻找理性价格定位的任务。

　　值得一提的是，由于科创板在上市第一周实行没有涨跌幅限制的交易模式，之后涨跌幅度是20%，有些人也就由此推断，科创板将会大起大落，特别是在参与各方对估值存在较大分歧的情况下，波动会很大。不过实际情况并非如此，在没有涨跌停板限制的这个阶段，除了上市第一天，股价上下波动超过20%的就并不多，而在涨跌幅限制为20%时，股价触及上下波动10%的情况也很少出现。这种状况与人们原先的预期恐怕是有些不同的，其中很大的一个原因在于科创板及时开始了“两融”交易，并且是融券业务得到了比较多的重视，“两融”中融券比例远远高于主板的水平。一定规模的做空力量的形成，对于抑制股价的过度波动，还是起到了很好的作用。这一经验也表明，开展“双融”业务，不仅仅是一种加杠杆的操作，事实上还是避免股市大起大落的一种手段，有利于行情的稳定。

　　科创板“满月”了,但“满月”并不代表已经成熟，而是表明它在这方面已经跨出了一大步。及时总结这段时间来科创板所取得的成就，实事求是地看待存在的问题，这不但有利于它未来的发展，同时也可对整个资本市场提供有益的借鉴。

美债利率倒挂的杀伤力有多大？

　　在本周周中，随着美国2年期国债利率12年来首次跌破10期国债利率，以及30年期国债利率下跌至2.015%，美国股市各大指数全面暴跌，并且给欧洲及亚太市场也带来了不小的拖累，一时间金融市场人心惶惶，资金争相涌入黄金等避险资产。

　　美国国债利率的倒挂为什么会引起如此大的市场震荡呢？按理来说，存续期限长的债券，其利率自然是要比存续期短的债券利率高，这就如同存贷款一样，通常也是期限长的利率高，期限短的利率低。但是，当下美国却是出现了10期国债利率低于2期国债利率这种倒挂的现象，这就有点反常了。显然，在这看似不正常的现象背后，一定有什么特殊的原因。简单来说吧，长期国债利率走低，反映出市场对于长期投资实体经济缺乏兴趣，也没有信心，因此宁愿把资金投到利率很低的国债上。而反过来，由于经济景气度不高，实体经济企业的负债率比较高，因此也就需要通过短期借债来补充流动性，这就导致了短期资金的相对紧张，使得包括短期债券在内的各种短期金融产品及资金利率上升，国债利率倒挂也就是这样出现的。

　　事实上，这也不是当前美国国债的第一次倒挂。在去年年底，美债的收益率曲线就已经出现了倒挂，而在今年3月份则出现了10年期国债利率跌破3年期国债利率的状况。而这次是跌破2年期国债利率，加上30年期国债利率创了自英国通过脱欧公投以来的新低，显示出美国经济已经出现了比较大的问题，衰退恐怕就在眼前了。

　　一段时间来，特朗普政府通过采取降息等措施，在一定程度上刺激了美国经济，其突出表现是就业强劲、经济也有所增长。但与此同时，美国不断与世界各国进行贸易摩擦，结果不但没有改善美国的巨额外贸逆差局面，相反还使之有所加剧，且对世界经济产生了极大的负面影响。随着减税红利的逐步消退，实体经济的困难也随之加大，就业指标也不再靓丽。而更为严重的问题是，一旦就业数据不佳，势必会引发消费增速的下降，从而导致经济增长的放缓，这样接下去自然就是衰退了。更麻烦的是，此刻美国股市处于历史的相对高位，一旦经济趋势走弱，行情自然会下跌。于是，在国债利率反复出现倒挂，同时长期债券利率大跌的背景下，美国股市也就无可奈何地下跌了。面对这种情况，特朗普多次向美联储喊话，要求其降息。但其实就目前这种经济格局来看，单纯靠降息恐怕未必有很大的作用。美国以邻为壑的贸易保护主义政策，破坏了原有的国际分工，也极大地增加了全社会的生产与消费成本，既搞乱了经济秩序，最终自己也成为受害者。

　　回头来看中国的金融市场，在流动性供应上还是相对宽松的，市场利率也不高，同时也没有出现明显的利率倒挂现象。但是，由于有效需求不足，加上外围因素的影响，经济下行的压力还很大，再加上股市本身也存在大量的结构性问题，因此行情持续低迷，且还没有显示出将很快转势的状况。不过，这也构成了与美国股市最大的不同，即它是处于高位，中国股市则是处于低位，相对而言大幅度下跌的风险是要小一些。所以，这几天美国股市大跌，尽管中国股市也未能幸免，但跌幅的确是要小一些。而且就趋势而言，它更具备在目前位置附近构筑底部的可能。当然，这个筑底的过程不会太短，而且由于市场还在进行结构调整，局部的股价波动还会比较大，同时就很多个股而言，可操作性也不强。另外，如果美国股市继续下跌的话，同样还是会对中国股市带来新的压力。投资者对这样的局面，应该要有一个清醒的认识。也因为这样，对于美国国债利率倒挂这样的事情，也需要加以关注。

投资科创板更应有中长期思维

　　监管部门近日核准发行第二批科创主题基金。人们注意到，第二批共五只科创主题基金全部是封闭期为三年的产品。而在这之前的第一批发行科创主题基金中，这类封闭式产品不如开放式那么受欢迎，其募集规模明显要小。

　　其实，我国公募基金在发展的初期，就是以发行封闭式产品为主的，开放式产品是后来的产物。比较起来，封闭式产品因为基金份额在封闭期是锁定的，比较有利于基金经理的操作。但是，它毕竟不太方便随时申赎，其流动性相应要逊色些。因此，时下无论是国内还是国外，新发行的公募基金大都是开放式的，一部分封闭式基金，在过了锁定期以后，也选择了“封转开”，即改为开放式基金。

　　既然如此，为什么这次发行科创主题基金全部是封闭式产品呢？这与这类基金的定位有关，因为它们都可以参与新股的战略配售，而通过战略配售渠道所获得的新股，按规定要锁定一段时间。为了与这样的制度要求相匹配，这批科创主题基金选择了封闭式的营运模式。当然，这类基金毕竟也要参与二级市场投资，且重点在科创型企业，因此，可以认为发行这类科创主题封闭式基金，是有关方面结合了科创板特点所作出的一种安排，目的是为基金投资者提供更多选择，为科创主题基金提供更多运行模式。

　　大家都知道，涉足高新技术的科技创新型企业，从生产经营角度来看未必成熟，但具有良好的成长性，有望取得高速发展。就这些股票而言，业绩不一定突出，甚至还可能是亏损的，但有很大的想象空间，属于目前确定性不高，但是弹性则相当大的品种。投资这类股票，风险比较大，可也因为这样，蕴含了高收益的可能。作为崇尚理性投资的基金，面对这样的投资标的，显然需要有既符合基金投资宗旨，又适应具体情况的较为灵活的投资模式。根据市场环境及热点变化，对相关个股采取中短线交易是一种操作模式，精心挑选具有增长潜力的品种中长期持有，也是一种操作模式。而就科技创新型企业的正常发展路径而言，在选对品种的前提下，中长期投资具有更好的实践价值。也因为这样，不管是科创型企业的特征，还是海外市场的经验，都表明科创板更适合中长期投资。而这样一来，尽管开放式基金在投资科创板是具有一定优势的，但封闭式基金模式与科创板却有更多交集。所以，在科创主题基金中，引入并且保持一定比例的封闭式基金产品，既可视作一种形式上的尝试，也是试图体现出其在中长期投资时的某种优势。

　　当然，从以往的经验来看，封闭式基金因为流动性不够充分，其产品在二级市场交易时通常会出现一定程度的折价以作为补偿，这也就提示投资者，参与这类产品，可以在基金成立时申购，也可以在二级市场上市后进入。而一旦持有了，就应有从长计议的思想准备，不计较短期内行情波动所带来的市值变化。

　　科创板因为实施特殊的交易制度，在一些人看来似乎投机色彩会比较重一些。但从深入挖掘其投资潜力的角度来说，科创板真正的价值恰恰需通过长期投资来实现。就此而论，第二批科创主题封闭式基金的发行，反映了相关职能部门在这方面的考虑，此中所隐含的信息，值得投资者细加思索、琢磨。

康美药业“皇帝的新衣”为何一路前行

　　康美药业近300亿元现金被“错记”事件发生后，尽管公司方面只是做了一个轻描淡写的解释，但在市场上还是引起了强烈的反应。在很多投资者看来，现金作为相对比较容易统计的资产，居然会出现近300亿元无中生有般的“错记”，这显然是有悖于常识的，即便是没有受过起码财务训练的人员，只要翻阅一下与银行的对账单，或者查一下电脑中的银行账户记录，就能够很轻易地发现自己账面上到底有没有这近300亿元的资金。显然，至少从当前公司所披露的信息来看，以会计差错来解释这一事件是不太能够让人信服的。也因为这样，这个账面显示去年还有193亿元销售，13亿元利润的企业，其股票却被市场无情地抛弃，在连续四个跌停板以后，股价仍然止不住下滑的态势。

　　虽然现在有关部门对康美药业的调查还在进行中，但民间就康美事件的讨论，实际上已经很充分了，并且还有人提到了多年前有关康美药业在土地开发问题上所暴露的疑点，以及前几年市场人士多次就康美药业财务问题所进行的举报。的确，就以这次的近300亿元“错记”而言，其实一直就是存在疑点的，譬如一方面账面上有大量的现金“闲置”，另一方面公司却在大规模举债，这显然不是正常的做法。而且退一步说，即便是为了保留银行贷款额度的需要而举债，但那么多现金总不能躺在账户上，最少也要去做些理财业务吧。按300亿元来算，少说一年也有超过10亿元较为安全的盈利，而前几年康美药业处于业务高峰时，其利润也没有超过40亿元，这个很注重资本市场的老牌上市公司难道就这样不关注投资收益吗？无疑，这里值得深究的问题实在太多了。

　　在此，实际上人们还应该跳出康美事件本身，更加深入地进行思考。譬如说，康美事件反映出中介机构在审计上的把关几乎是形同虚设，经其确认为无保留意见的财务报告，绝大多数信息是缺乏可信性的。另外，众多券商及基金的分析师，对康美药业进行过无数次的调研，并且长期以来一直给予很高的评价，称其为白马绩优股的代表，但却没有看出最基础的财务信息不真实。这究竟是因为近300亿元现金是否存在这个问题太难发现，还是因为别的呢？显然，当事件发生，近300亿元资金的去向成谜之后，人们不得不想到，康美药业的信息披露是存在重大缺陷的，而作为“经济警察”的会计师审计是基本无效的，且很多专业机构对它的研究都是建立在虚假陈述上的。这个问题无疑十分严重，因为它从根本上毁坏了公司在资本市场上生存的基础。而更为让人不安的是，这种问题是偶然的吗？康美事件是孤立的吗？虽然现在人们还无法对康美药业是否是真的“错记”近300亿元现金作出判断，但经过这个事情，人们对于资本市场的担忧确实大大增加了，如果财务数据如此不可信，如果审计机构如此的低能（且不说是为虎作伥），如果市场分析师如此轻易地被假象迷惑，那么人们怎么会对这个市场有信任感呢？康美事件的后果，并不仅仅在于让一个老牌绩优股崩塌，更在于让市场信心受挫，不客气地说，是在动摇市场的根基。

　　四月下旬以来，股市出现了持续下跌，到了五月份更是出现大跌，其中的原因是多方面的，且外部突发性因素的作用不可小觑。但是，回过头来想一想，包括康美药业在内的很多问题股地雷集中爆发，难道不也是导致股市下跌的一个重要推手吗？上市公司质量差，所披露的信息不真实，业绩乃至其它财务数据大变脸，在这种情况下即便有再多的资金，再好的大环境，股市也是难以走出真正意义上的牛市行情的。不提高上市公司的质量，不还原上市公司的真实信息，任由康美药业这样的问题公司横行，股市的前景自然是难以乐观的。

桂浩明：上市公司业绩变脸不能一变了之

　　进入4月下旬，沪深股市一度出现了一波较为明显的下调，这里的原因有很多，而一些上市公司公布变脸的年报，则是其中的一个很重要的方面。按有关规定，主板及中小板上市公司如果预期年度业绩同比变化超过50%，必须在1月底之前对上一年度的经营状况作出预披露，创业板上市公司则不管业绩是否发生变化，都必须按同样的要求进行预披露。也因为这样，在投资者看来，到了1月底的时候，上市公司上年度业绩大局已定，该出现的变化也都应该公告了，因此自然就不再特别担心随后会再出现什么业绩地雷了，也因为这样，今年1月份的时候，不少上市公司进行商誉减值导致上年度业绩大幅度下滑，股市也随即暴跌。过了1月底，这个风险似乎是消除了，大盘也就展开了相应的反弹。

　　但是现在看来，投资者还是天真了些。一些上市公司尽管预披露了去年的业绩，但过了不久就作出了修正，前面还说是盈利的，转眼却又说是亏损了。有的公司甚至不止一次地修改业绩，从开始预告的盈利上亿最后变成亏损十来亿。这种状况，被投资者称之为是变脸。也因为是这种变脸，完全改变了人们对这些公司的价值判断，引发了较大的市场波动。而投资者如果是相信了原先盈利的预告而进行投资布局，那么到这时又看到一个巨亏的公告，所受到的打击无疑是巨大的，简直就是欲哭无泪。

　　客观而言，上市公司的业绩变脸，大部分的原因不是出现在主营业务上，因为这一块的经营状况，在多数情况下还是比较容易确定的。在实践中，主要是因为对会计准则的不同理解，改变对于应收账款、存货、商誉等的估值，还有的则是对对外投资进行计提。这种基于会计数据的调整，尽管只是在账面上进行，但因为数额巨大，对公司来说还是会带来很大的冲击。而问题在于，这种调整，不应该是突然产生的，如果依据谨慎性原则，通常是能够在预披露阶段就能够加以处置的。而在这个时候没有做，到了后来迫于各方面的原因又做了，看上去是改正了某个错误，但却是给投资者非常大的打击。如果这种状况反复出现，那么投资者怎么会有投资积极性与投资信心呢？对被误导的愤懑以及对业绩的失望，会导致他们加速离开这些公司，进而将整个市场视为畏途。

　　由此也就想到一个问题，即对上市公司的业绩变脸，不能任其一变了之，要进行追究。虽然现在也有相关的政策，规定如果最后公布的业绩与预披露的数据有较大差距，公司将受到谴责。但老实说这是远远不够的。有关方面应该着手研究对这种客观上属于误导投资者行为的惩处，其中不妨包括引进集体诉讼机制，支持投资者要求赔偿等，另一方面则应该针对导致业绩变脸的具体因素，有针对性地完善相应的会计制度，使之更加明确，在操作上有更为清晰的指向。这就可以避免对会计准则的随意解释，以及由此带来的对投资者误导的问题。当然，对于那些故意借业绩预披露及随后的更正来干扰市场正常运行从中谋取私利的行为，则应该严格按操纵市场论处，坚决地予以严厉打击。

　　完整的信息披露是投资者投资上市公司的前提，也是对投资者最重要的保护措施之一。如果业绩披露很随意，预披露的信息可以轻易推翻，业绩可以随时调整，那么就谈不上最起码的投资者保护。从这个角度出发，对于上市公司的业绩变脸，绝对不能允许一变了之，要有追查，有处罚。否则，市场永无宁日。

桂浩明:阻力渐次增大 市场需要放慢节奏

　　进入4月份，股市总体上还是维持了向上的格局，大盘交易重心较之前继续有所上移，指数基本上运行在3100点上方。不过，在这上涨的过程中，阻力明显加大。在4月上旬，大盘曾经上摸到3288点，摆出了一副突破3300点整数大关的架势，但结果却无功而返。特别是在4月中旬，借助3月份信贷规模及社融规模大幅度超预期的利好刺激，大盘出现了全面高开的行情，但指数在上行65点之后，居然掉头向下，到收盘时反过来下跌了10点，3200点再度得而复失。尽管在次日大盘又重返3200点，但走势多少显得有点拖沓。看得出，本轮反弹行情运行到此，开始遭遇到了不断增大的阻力，原先几乎是单边上涨的格局，已经为反复的盘中震荡所取代。

　　从盘面来看，此间市场的一大特点就是成交量的放大，但现在基本停止了。在4月份之前的一个阶段，沪深两市动辄放出万亿级别的成交量，而到了4月份这种状况已较为罕见，甚至8000亿元的成交量也算是不少了。与此同时，北上资金净卖出的状况开始较为频繁地出现。显然，增量资金不断流入、外资强势入市的局面在4月份已经不再是一种常态。在资金供应格局发生改变的情况下，股市走势出现这样的变化，自然也是不可避免的。

　　大盘从1月份的2440点起来，曾经气势如虹地连拉阳线，快速突破多个整数位，在不长的时间内将指数推高到3000点之上。回头来看，这里资金面的因素是起到了重要作用的。随着大环境的好转，很多在场外观望的资金开始积极入市，那些公募、私募基金翻多以后快速建仓。保险资金也是受命入市，仓位提高很快。但经过了两个多月的操作后，那些能够入市的资金基本上都已经入市了。虽然就全市场而言，流动性是得到了一定的改善，但那些资金更多是要进入到实体经济中去的，能够通过溢出等途径进入股市的，数量极为有限。而另一方面，股市从3000点下跌到2500点，大致用了约半年时间，这期间成交量不断萎缩，最少的时候还不到3000亿元。此外，在这阶段下跌的主力是中小创板块，它们在代表性指数中所占的权重并不是很大，但其自身的杀伤力却不小。也因为这样，这些股票在下跌中几乎没有遇到多大的抵抗，属于无量跳空向下。而如此一来，遇到行情反弹，指数就比较容易上去，一些个股的活跃度也能够快速提高，行情自然迅速表现出强势。显然，4月份之前大盘的强势，与当时的资金条件以及之前的市场格局，有着十分密切的联系。

　　而现在，一方面资金格局已经发生变化，新的增量资金在供应上并不显得特别宽裕，而就指数位置来说，则是接近乃至切入了之前的成交密集区，每上一个台阶，都需要付出较之前大得多的代价。于是，单边上涨的行情也就不可能继续维续，行情在运行中会出现频繁的震荡。以前很少见的周线级别调整，这个时候也就变得有点司空见惯。这样的格局，对于已经习惯了行情连续拉阳线上涨的投资者来说，恐怕会不那么适应，但换个角度来说，它是必然要遇到的，也是无法回避的。

　　应该说，从大环境而言，现在还是比较有利于市场上涨的，而且随着各种内外部条件的改善，股市的进一步上行也是有基础的。然而，毕竟是运行背景不同了，在阻力不断加大、资金供应又不是特别充分的情况下，市场需要放慢节奏，稳扎稳打，通过更为充分的震荡整理来集聚上行的力量，尤其是与基本面改善的节奏能够很好地协调起来，把行情活跃的立足点建立在企业利润回升的基础上，那么这波行情也就能够走得更远。

当前还会有年报风险吗？

　　进入四月份，正是上市公司去年年报及今年一季报公布的密集期。早在年初的时候，很多投资者都对今年年报期间的股市行情表示了担忧，这主要是因为去年宏观经济形势相对严峻，经济下行的压力比较大，企业效益普遍不够理想。特别是民营企业，面临融资难、融资贵的巨大压力，生产经营困难。在这种情况下，一些分析师也预测2018年上市公司的利润增幅会比较低，有些板块甚至会出现较大幅度的负增长。另外，从今年一季度的一些先导数据及高频数据来看，这期间实体经济的运行状况也不是特别理想，尤其是消费不旺，采购经理人指数一度连续低于50%的荣枯线，PPI低位运行，显示出企业经营仍然处于较为艰难的时期。由此推断，届时将会引爆一些年报“地雷”，而一季报也难以给人以好的预期。这就会对投资者的积极性带来压力，进而严重制约股市的行情。

　　不过从实际情况来看，尽管年报披露已经进入高潮，一季报的披露也拉开了序幕，而且就披露的内容来看，也确实和人们原先的预测差不太多。但股市看来并没有因此而受到多大的影响，仍然处于相对强势之中，似乎当前并没有很大的年报风险。这其中的原由是什么呢？显然这是一个很有意思的问题。

　　首先应该明确的是，由于现在监管部门对上市公司信息披露的要求十分严格，凡年度业绩相较上年变动幅度超过50%的公司，都必须在一月底之前就进行预披露，另外像创业板的上市公司，不管业绩同比有多大变化，都必须在一月底之前作出业绩预披露。这样一来，投资者事实上在本轮行情实质性启动之前，就已经大致了解了公司业绩情况。一月底时股市“天雷滚滚”的状况，客观上就是与当时一些上市公司披露因为商誉减值等因素而大量计提坏账准备有关。现在看来，这其实也是让2018年的年报业绩风险提前得到了释放。用句通俗的话来形容，就是“利空出尽”，那么现在再来重复这样的利空，其对市场的冲击，自然就不会太大了。

　　其次，尽管上市公司今年的一季报状况多半也是不尽人意，但大家也都清楚，自去年四季度以来，政府采取了多项政策措施以推动经济发展，包括增加信贷投放，改善资金供应，开工重大工程及降税减费等，尽管在一季度还没有产生特别明显的效果，但是在二季度乃至三季度，应该说是会逐渐显现效果的。所以，很多投资者并不特别在意一季报的状况，而是把目光对准接下去的几个季度，已经有分析师提出实体经济将在年中探低企稳，然后将逐渐回升。在这样一种预期下，一季报对市场的影响力，自然也就变得不太大了。

　　最后，科创板的推出，在某种程度上也改变了人们对上市公司业绩的预期。因为科创板允许符合一定条件的亏损企业上市，这就使得市场改变了单纯以市盈率来评判股市投资价值的局面。只要有成长性，短期的亏损未必是一个最关键的因素。而沿着这样的思路，投资者自然会在一定程度上弱化对上市公司账面业绩的重视程度，转而更加关注其成长性等。一些上市公司去年出现亏损，有的今年一季度业绩仍然差强人意，这里当然有管理上的问题，但大环境的制约也是不可否认的一种存在。而当人们普遍认为这种大环境有望得到改善，并且这种改善会影响到上市公司业绩的提高时，以往业绩对股市的影响，不能说没有，但总体来说是会下降的。

　　当然，不能说当前不存在上市公司的业绩风险，事实上最近一段时间宏观大盘还是保持某种强势，但个股却是涨少跌多，这也从某个侧面反映出业绩风险的存在。当然，鉴于以上所提及的原因，这方面风险对行情的冲击确是有所弱化的，对此投资者也是应该有一个全面的认识。

桂浩明:两融余额为什么增长缓慢？

　　很多人喜欢把今年年初以来的股市行情与2014年年底开始的股市行情相提并论，应该说这也不无道理。譬如说在这两波行情的背景中，都有经济下行压力较大，货币政策有所调整，投放量开始增加这样的因素。不过，毕竟存在着四年多的时间差，大环境也有了很多变化，而这也就直接导致了市场运行中前后两段走势会呈现出很多不同的特征。

　　举个例子来说，在今年行情启动时，两融余额（主要是融资余额）大体在7000亿元的水平，这与2014年11月份行情开始时差不太多，但是在那次行情中，两融余额随后很快就突飞猛进式地增加，迅速突破万亿大关，并且在四个月后增加到了2万亿以上。彼时，两融余额无论是与流通市值比，还是与成交金额比，都屡创纪录，并且远远超过海外成熟市场的水平。而反观今年以来的行情，虽然在运行的节奏上与2014年那次也有一拼，但两融余额则增加缓慢，一个多月下来，还在8000多亿元的水平，要达到万亿的级别，恐怕还需要一段不短的过程。无疑，就这波行情而言，两融规模增加缓慢是较为明显的。为什么会出现这种状况呢？是券商资金紧张，提供不了足够的可融资金？应该说不是，根据券商的年报分析，这两年券商的经营状况虽然不够理想，但手中现金还是相对充分的，这主要是得益于所进行的增资扩股操作，以及对一些重资产经营活动的压缩。事实上，如今券商在两融业务中的利率普遍比2014年有所下调，这也是其不缺资金的一种表现。

　　既然供应上没有问题，那么就要看需求了。2014年的股市上涨行情，在很大程度上与资金杠杆的过度使用有关，因此也被称为"杠杆牛"。当时，相当数量的中型客户突击参与了两融业务，而此后不久随着市场泡沫的破灭，千股涨停一下子变为千股跌停，这些新客户中有不少由于经验不足，没有及时止损而导致资产被资金杠杆吞噬。有人说，在当年的行情中，遭受打击最大的是这部分人，其资产损失极大。虽然现在并没有足够的数字证明这一点，但从逻辑上这是讲得通的。另外，此后股市的不断下跌，特别是去年年底到今年年初所出现的因为商誉减值所引发的个股大面积暴跌，更是在两融业务中触发了大量的平仓盘。很多投资者倒下以后，在短期内就很难再站起来了，应该说，适格的两融客户数量减少，是当前两融规模增加缓慢的重要因素。

　　另外，也有部分投资者虽然在资金规模上还是两融业务的潜在客户，但是鉴于2014年以来股市大幅震荡的教训，对于这种杠杆操作是高度谨慎，不愿意为之承担过大的风险。另一方面，对于这波行情，很多投资者在认识上也有分歧，对后市的预期也不够稳定，尤其是面对曾经出现的轧空式上涨，感到非常不适应。这样一来，也就不会轻易进行两融操作。于是，两融余额的增加也就变得较为缓慢了。

　　换个角度来说，这其实也并不是什么坏事。在某种意义上说，两融余额代表着资金供应的潜力，余额小，说明潜力大。现在余额增加慢，提示出后市还有相应的上涨空间。进一步说，人们对行情的认识有差异，操作行为不那么趋同，也是市场良性运行的一个有利条件，当大家对行情达成了高度共识，很可能也就预示着这波行情已经基本到头了。从这个角度出发，现在两融余额增加缓慢，倒未必是太需要担心的事情，而如何在两融业务的开展中切实保护好投资者，不要让它成为资产的毁灭场，而是增值的地方，则是人们应该好好思考的问题。

科创板带来哪些投资机会？

　　科创板无疑是当前股市最大的热点之一，很多人都在关注科创板的相关制度和业务规则，这当然是重要的。不过更多的普通投资者更关心的是科创板推出会怎样影响自己的投资行为，特别是带来哪些新的投资机会。

　　在不少市场人士看来，科创板的投资机会当然是在科创板本身，换言之既然有了科创板，自然是应该去买科创板股票。不过客观而言，且不说现在科创板还没有开板，想买也无处可买，即便几个月后开板了，因为有50万元的投资门槛，A股市场上只有300多万投资者可以直接买科创板股票，其他人还是对此无缘。进一步说，因为已经明确科创板不搞“大水漫灌”，因此起步阶段在科创板上市的公司数量不会太多，要大量投资可能也存在市场容量上的问题。还有一个不可忽视的问题是，创业板实行全新的发行与交易模式，市场各界都有一个适应、磨合的过程，在一段时间内股价的运行可能会有较大波动，在这种情况下谨慎的投资者也不太可能重仓介入。

　　在笔者看来，科创板带来的投资机会，并非一定都在科创板上，且不说在它开板之前，即便是在开板以后，也是如此。

　　那么，科创板究竟会带来哪些投资机会呢？直观地说，它的推出对券商是利好，会给券商股带来相应的机会。搞科创板，会增加大量的投资银行业务，同时根据现行规则，还会带来相应的直投业务以及经纪业务，而这些都是券商的基本业务，特别是对那些具有综合优势的头部券商来说，尤其如此。业务多了，收入自然增加，当然对股价有积极作用。

　　其次，根据科创板的有关规定，非盈利企业也能上市，另外发行价全部采取市场询价方式，这也就意味着在定价机制上将更加灵活、也更加市场化，这就必然突破现行23倍市盈率的隐形制约，不排除有可能会出现以七、八十倍，甚至比这更高的市盈率，乃至没有市盈率发行的状况。如此一来，就会给创业板等带来向上的拉动作用。特别是在科创板开板之前，这种拉动会非常明显，即便是开板之后，也会有相应的比价效应产生，从而推动创业板及其它板块中相关股票的上涨。事实上，自科创板的有关规则公布以后，A股市场上科技股明显走强，创业板涨幅也大于主板，这在某种程度上就是得益于科创板政策的推出。从这个意义上讲，科创板带来的一个很大的投资机会，其实就是在已经上市的科技股身上。

　　此外，那些主业从事创投的上市公司股票，以及参股科创企业的上市公司股票，也会因此而受益。毕竟旗下的公司如果能够在科创板上市，会带来相应的投资收益，从而增厚上市公司业绩，这就为其股价的上涨提供了条件。因此，科创板的推出对这些股票而言，也是一个很好的投资契机，投资者即便没有直接买入科创板股票，但也能借此渠道分享到科创板的投资红利。

　　当然，有机会就必然有风险。科创板本身就是一个高风险板块，而作为中国资本市场的一项改革与突破，其本身也是需要在实践中不断加以完善的。因此，科创板在运行中也会存在较大的不确定性，并且形成相应的风险。投资各种各样与科创板相相关联的股票，同样也有这样的问题。特别是一些题材股，虽然与科技沾边，但成长性等方面存在不确定性，如果股价被盲目炒高后，自然会蕴含很大的风险，这就需要加以提防。作为投资者，看好科创板及市场上的科技板块是对的，把握其中的投资机会也是必须要做的事情，但也不应该忘记风险，在这里还是要强调价值投资，避免过度的题材炒作。

​桂浩明：券商股是价值回归还是非理性炒作

　　要谈论最近如火如荼的春季行情，券商股是绕不开的。自前一周的周末起，券商股连续出现了集体涨停的走势，这种状况即便是在2015年也是不多见的。虽然在本周四，券商股的行情有所收敛，部分品种有了一定的调整，但运行的基本趋势并没有发生改变，周五该板块再度发力上涨。而且不管怎么说，券商股对行情的引领作用也是十分明显的。剖析其强劲行情背后的信息密码，也有助于人们更好地认识当前的市场。

　　应该看到，本轮券商股的上涨并非偶然。去年以来，股市低迷，成交萎缩，两融规模下降，IPO速度放缓，加上质押爆仓风险出现，券商经营十分困难，有的已经出现亏损，其估值自然也是大幅下降。无疑，很多问题的出现与行业内的各种风险有关，而一旦风险得到缓解，情况就会出现很大的改变。去年年底的时候，监管部门开始着手化解券商的质押风险，同时也着力推进股票交易的正常化，这些都对券商有利。也正是在这样的背景下，券商股开始了上涨，特别是随着股市成交量的放大，券商的经营环境也得到了改善，这就促成了其强势上涨。考虑到之前券商的“出清”是比较彻底的，很多股票价格十分便宜，因此到了现在，一旦上涨起来，盘子相对比较轻，力度也就比较大。

　　当然，具有上涨的条件，不等于说就能够连续涨停。面对几天来券商股的超强表现，一些投资者感觉到有点过热，这种担忧也是有道理的。其实，一个明摆着的现实是，现在券商的分化越来越大，尽管处于同样的市场环境中，不同券商之间经营上的差异还是十分明显的。一些“头部券商”利用自身的各种优势，在业务结构上已经有了很好的调整，并且能够极大地受惠于金融业的供给侧改革，在科创板等新兴业务上获得很好的收益。但是也会有大量的中小券商，业务结构老化，缺乏创新能力，在激烈的市场竞争中不断丢失传统市场的份额，在开拓新业务上举步维艰。这样的券商，虽然在当下的行情中也能够上涨，但毕竟缺乏后劲。有的没有涨多少市盈率已经非常高了。投资这类券商其实风险是相当大的。

　　对于券商股需要作具体分析。就目前它们的表现来看，很难简单地讲都是合理的价值回归，或都是非理性的炒作。当前有一些好的券商股，其股价还没有到位，仍然有着不错的上升空间，因为它们的经营状况将会随着股市的回暖而全面走好。但也会有一些较为平庸的券商（从绝对数来说还不少），现在就已经透支了未来的成长，表现出了较大的风险性。从这个角度来说，接下去券商股是要分化的，今后笼统地说券商股，可能在操作上已经很难有什么意义了。

　　券商股如此，其实大盘也是这样。行情起来时，往往是大家一起涨，但其实现在上市公司的业绩分化是相当大的，即便是在科技板块中，也还是会有些公司无法受益于经济结构转型所带来的机会，无法摆脱困境。像这样的公司，股价出现超跌反弹并无不可，但要长时间逆基本面上涨，那是不现实的。有鉴于2015年的市场教训，今年的股市表现一定会更多呈现出重视业绩、重视成长性以及重视公司内部治理的特点，从而具有更好的韧性与抗风险能力。作为投资者，也应该充分意识到这一点，在行情开始的时候就注意把关注的重点放在基本面良好的股票上，以理性的思维对待当前的行情，客观判断券商股的走势，也同样地对待其它各种股票。

莫让减持干扰了市场

　　进入2月份以来，沪深股市明显回暖，指数也有了相应的上涨，特别是一些题材股，表现十分突出。这不仅有效地激发了人气，还吸引了部分场外资金入市，两市的成交金额也得到了有效的放大。不过，即便在这一市场向好的大环境下，也还是有些许不和谐之音，一些上市公司的大股东趁行情回暖之际，大量减持股票，有的甚至是进行清仓式减持，这也就不可避免地对行情的平稳运行带来了阻力，很多投资者也为之感到担忧与不安。

　　由于制度设计上的原因，沪深股市在新股上市时，首先流通的是公开发行的社会公众股，其余股份作为限售股，要在一年以后才能陆续流通。这样做的结果，一方面是使得包括发起人股在内的非社会公众股在公司上市以后，还要被锁定一段时间，有利于保证公司的稳定运行，同时也避免大量股票集中卖出给新股定价带来过大的干扰。但另一方面，这样做也使得限售股的流动性受到限制，这就很容易导致限售股解禁前股票白爆炒，而一旦限售解禁，这些股票大量卖出，而又引发股价暴跌，甚至对市场带来较大的负面影响。前几年股市高速扩容，导致限售股大量堆积，现在则是到了它们逐渐解禁的时候，而此刻又遇到股市回暖，这就使得部分限售股股东有了更大的套现冲动，以致当下减持公告不断。

　　这里还有必要指出的是，去年以来，由于股市低迷，部分上市公司股票出现了质押爆仓风险，虽然有关部门要求不得进行强制平仓，从而避免在当时引发过大的市场动荡，但客观上也是把矛盾拖延了下来。现在股市回暖，这些股票的质押爆仓风险也得到了缓解，而此时不管是出资方还是质押方，都是有意通过减持一部分股票来进一步化解风险。所以，这个因素也令近阶段部分大股东的减持意愿表现得相当强烈。另外，也有部分财务投资者，当时是参与了相关公司B轮或C轮的投资，现在好不容易等到股票上市并且可以流通了，为了应对自身的财务压力以及维护内在的现金流，也有意在股市表现较为活跃的时候卖出股票。事实上现在的一些清仓式减持，基本上都是这类投资者干的。

　　这就带来了问题，一方面限售股股东按照有关规定，在股票解禁以后进行减持，就其行为本身而言是合法的，即便是卖空了全部持股，只要不违反相关的规定，也只是行使了其权力。从尊重限售股股东权益的角度出发，人们也应该予以理解。但换个角度来说，在行情刚有所好转的时候，限售股股东们特别是其中的公司控股股东，就迫不及待地大量减持公司股票，不但对股价造成打压，而且也会动摇投资者的信心，对行情的运行会产生很大的干扰。

　　显然，这个矛盾是很尖锐的，但也并非不可化解。这里的指导思想是，要让限售股的股东明白，高强度地进行大规模减持，对行情具有很大的破坏作用，最终也是不利于其作为大股东的自身利益，应该予以制止。在这里，要求限售股股东分期分批进行减持，避免对行情产生过大的冲击是必要的。现在有关部门对此已经有了一些政策安排，但还可以做得更为完善一些。当然，这里最重要的还是要建立完整的信息披露制度，把减持的安排公诸于众，给市场一个明确的信号，这样普通投资者就能够有所准备，避免在情况不明的情况下进行操作。而作为投资者，也应该看到，限售股解禁本身是股权分置改革的成果，在这方面不应该再有以剥夺对方流通权来换取行情上涨的幻想。而与此同时，也应该仔细分析减持对行情带来的影响，如果确实很大，那么就应该及时避免在减持高峰期参与对相关股票的操作，特别是要避免高位追涨存在较大减持压力的股票，不做无谓接盘侠。

　　应该看到，限售股减持是不可避免的，但是不让减持干扰行情的运行，则是通过各方面的共同努力能够做到的。至少，少一点清仓式减持，多一点理性预期，那么复杂的矛盾就会简化一点，社会公众股东与限售股股东的矛盾，也不至于过于尖锐，而这对于行情的平稳运行无疑是有利的。

从质押爆仓到商誉减记

　　——A股两大风险探源

　　从去年春节前到今年春节前的这段时间，沪深A股市场总体上出现了较大幅度的下跌。在这期间，质押爆仓和商誉减记对行情的影响又是相当大的。虽然说时下这两件事情似乎已经有所缓解，但导致问题爆发的根源应该说还是存在的，而如果不能从本质上予以化解，那么股市平稳运行的基础恐怕仍然不扎实。因此，对这些问题还需要作深入的研究。

　　所谓的质押爆仓，实质上是大股东所进行的质押交易，由于所质押的股票价格下跌，导致无法保持约定的维持保证金比例，从而发生爆仓的现象。在去年上半年，随着股市的持续下跌，质押爆仓现象不断出现，到了第三季度更是呈现大面积爆发的状态，对市场形成了很大的冲击。以至在10月份，有关方面不得不采取行政措施，成立纾困基金以及阻止强行平仓来防止风险的蔓延。客观而言，上市公司大股东之所以会大量通过质押来筹集资金，主要是因为前两年有强烈的扩张欲望，但因为去杠杆的推进以及所持股票卖出受限，只能以这种方式融资。然而由于用质押所获资金开展的投资，很多并没有取得理想的效果，产生不了足够的现金流，也无法在市场上套现，结果导致还款困难。而股市中的股票则在此大环境下步步走低，引发质押不足现象发生，于是就出现了爆仓。

　　由此可见，引发质押爆仓的原因虽然很多，但在本质上还是与盲目投资有关。

　　至于商誉减记，这是上市公司的一种财务处理方式。因为之前溢价收购的资产，没有能够产生预期的收益，不得已进行商誉减记，虽然这并不影响公司的现金流，但是毕竟是大量冲抵了公司的账面收益，如果减记规模大一点的话，完全有可能导致公司出现巨额亏损。在去年，监管部门提出对商誉进行定期压力测试后，减记风险就不断发生。到了今年1月份，根据有关规定，上市公司如果出现同比业绩变动超过50%的情形，都必须在月底前预告。这样，也就有了一批上市公司争相披露商誉减记的情况，有的公司减记规模高达几十亿元，远远超过市值。这对于投资者来说，无异于遭受灭顶之灾，有人甚至将商誉减记称之为“天雷”，它对股市的打击显然是巨大的。回头来看，这些商誉主要也就是形成于近三年，是相应上市公司大量进行收购兼并的产物。当时因为看好这些资产，志在必得不惜高价买入，但几年下来却没有能够产生预期中的效益。于是，就只能进行相应的商誉减记，实际上也是为以往所犯的错误买单。其实，在商誉减记的背后，是上市公司的盲目扩张与非理性收购，而这与质押爆仓的原因，在某种程度上是类似的。

　　也许，如果当年上市公司的大股东能够对经济形势有足够理性的判断，拒绝扩张的冲动，不任性、随意地进行收购兼并，不轻易通过质押来筹集资金开展投资，这些问题是能够得到避免的，至少也可以控制在一个有限的范围内，不至于出现无股不押以及商誉累计上万亿元的局面。若此，股市的运行应该会比现在平稳得多。这里的教训是什么？主要是盲目扩张、乱投资以及不合理的高杠杆运作、非理性的高溢价收购。而作为公众公司会出现这样的问题，与监管不够严厉、信息缺乏透明度以及市场投机性太强也是有关的，这个教训十分深刻。

　　作为上市公司，要对广大投资者负责，在开展投资上一定要慎重，对杠杆的使用则要有严格的限制，在溢价收购上更是要充分评估风险，不能随心所欲。如果公司的实际控制人及管理层对此有清醒的认识，那么质押爆仓及商誉减记这种事情，就会大量减少，而这无疑是股市健康运行的重要基础。

商誉减值有多可怕？

　　自去年以来，商誉减值问题就困扰着股市，每每成为行情下跌的推手。即便到了现在，这个问题似乎仍然没有得到解决。时下，又有一些上市公司公告将提取大额商誉减值准备，以至其股价大跌，并且拖累了大盘。

　　作为公司的一种财务处理方式，商誉减值并不是什么新鲜事，并且也是被普遍使用的。企业溢价购置的资产，如果不能达到预期的收益，从而对溢价部分形成对冲的话，在财务上就要进行相应的商誉减值。当然，这种减值并不影响公司即期的现金流，即便因为提取了减值准备而导致当年出现亏损，在本质上也只是体现在记账形式上。从这个角度来说，商誉减值实际上是对公司以往溢价收购所产生损失的一种财务处理，而不管是否进行商誉减值，这种损失都已经是客观存在的。

　　在一般情况下，公司在开展经营活动中，难免会有不同规模的资产购置行为出现，而一旦是溢价购置也就很自然地会形成相应的商誉，而这就带来了以后出现商誉减值的可能性。站在投资者的角度来看，既然是企业经营活动中经常会出现的事情，似乎也不值得大惊小怪。而现在商誉减值之所以会引起轩然大波，主要还是与前几年一些上市公司盲目进行收购兼并，甚至是跨界且高溢价进行，由此形成了商誉畸高的不合理局面。而在经济结构调整、增长速度放缓的背景下，所购并的资产又未能及时足额地产生效益，这样就形成了很大的商誉减值。特别是那些跨界收购影视、游戏、广告等轻型乃至无形资产的公司，当初的收购价明显偏高，在市场环境发生变化后，所买入的资产根本无法兑现在被收购时所承诺的业绩，作为收购方的公司也就不得不进行资产减值。而问题还在于，如果说在去年，资产减值问题刚开始大规模暴露时，一些企业还试图尽可能缩小其规模、淡化其影响，以避免对公司业绩造成太大的冲击。但是到了后来，一方面是这种减值风险为越来越多的投资者所关注，另一方面严峻的经济形势下企业所面临的商誉减值压力越来越大，这就让一些上市公司大股东对商誉减值的态度来了一个180度的转变，产生了一次性亏足的动机，以至于在商誉减值过程中不考虑实际情况，尽量加大减值的规模。如此一来，虽然当年的财务指标会很难看，但倒也为以后轻装上阵打下了基础，在某种情况下（譬如减值被冲回）还有利于今后业绩的提高。而这种状况的出现，使得当前一些上市公司所进行的商誉减值动作显得有点夸张。这种“让我一次亏个够”的做法，从表面来看似乎还是符合财务上的“谨慎性原则”，但其背后还是包含着利润操纵的某些色彩，而这种做法无疑加大了股市的波动。近期商誉减值对股市所造成的影响之所以这么大，其中一个原因就在这里。

　　应该说，对于商誉减值，投资者需要有一个理性、客观的态度。作为以往收购失误的代价，减值是既成事实，客观上在上市公司以往的报表中也可见端倪。进一步说，对于那些在资产中商誉占比较高的公司，投资者需要有所留意。但是，到真的进行减值时，也不必过于恐慌，毕竟商誉减值对公司当前的经营一般不会带来大的问题，而且合规合理的减值，对于公司今后的发展也是有正面作用的。不能说公司搞了商誉减值就一定变成了问题公司，更不能认为进行了商誉减值，公司的财务就肯定恶化了。具体情况还要具体分析，商誉减值不是洪水猛兽，并不是那么可怕。可怕的是没有搞懂什么是商誉减值，当初把公司的高价收购行为视为利好，现在又把减值看作是灭顶之灾盲目追涨又盲目割肉，这才是股市操作的大忌。

对“事件驱动型行情”的思考

　　风范股份近日连续上涨即为事件驱动型行情

　　所谓的“事件驱动型行情”，通常是指由于某个行业性政策的推出，或者是某件局部性事情的发生，从而在一定程度上改变了股市中相应板块或者相关个股的运行格局，并引发的行情。在大多数情况下，股市行情都带有事件驱动的特征，因此重视对这种行情的研究，寻找其内在规律，还是很有意义的。

　　通常，当股市运行的基本面发生变化时，就会出现趋势性行情，这个时候大盘会有较为明显的上涨，与此同时绝大多数个股也会有相应的表现，这往往也是投资者盈利相对比较快也是较为容易的时期。不过，这种情形不会经常出现，沪深股市自2015年5月以来，就再没有出现过趋势性行情，由于市场总体上不具备上涨的动力，交易重心是不断下移的，因此这段时间投资者要想盈利就很困难了，大家也因此叫苦不迭。

　　不过，即便是在这种情况下，市场还是会有一些板块与个股的结构性行情，而这种行情之所以会形成，在很大程度上是受到相关消息的影响，这也就是我们现在需要讨论的“事件驱动型行情”。就以最近一段时间的沪深股市来说，在政府有关部门表示将推动特高压的发展时，市场上相关的电力二次设备股票就出现异动，当工信部表示将发放5G临时牌照后，已经炙手可热的5G板块则又是进一步升温。还有像政府提出要鼓励汽车及家电消费，股市中已经调整一段时间的汽车、家电板块闻风而动，而日前出现人民币升值、国际油价回落时，航空股票就又全面上涨……诚然，上述这些板块与个股的行情，都是局部的，并没有产生拉动大盘整体上行、全面调动人气的作用。不过，也因为它们的出现，在很大程度上活跃了人气，营造了相应的财富效应，并且也让敏感并积极参与的投资者得到了相应的回报。换言之也可以说，在当今的市场环境下，如果人们忽视或者回避“事件驱动型行情”，那么要想获利就十分困难了。

　　归纳一下，“事件驱动型行情”有这样几个基本特点：首先是受制于外部事件的推动，而且这种事件越是具有突发性、其强度越是超出人们的预期，它对行情的影响就越大。譬如说发放5G临时牌照，因为之前大家都已经清楚在2019年将继续5G的商业化试用，所以发放临时牌照对行情的影响力就比较有限。相对而言，现在出台政策鼓励汽车与家电消费，这多少是有点超预期的，所以它对行情的影响力就要大一些。其次，不管所发生的事件有多大，都只是针对某个行业的，不会导致全局性的行情，当然也不至于引发股市走势的反转。进一步说，也因为是局部性的行情，其力度总是相对有限的，不至于形成持续的单边上涨格局，在操作上是要做到见好就收，而不是以参与大牛市的态度来对待。尽管，在一定时期内这种行情还是相当可观的，对投资人很有诱惑力。最后，由于人们在认识水平上所存在的差距，对于同一事件，不同的投资者完全可能会有不同的看法，这就导致在对“事件驱动型行情”中，大家的看法不尽一致，而认识分歧的存在，必然会使得相关股票在运行中充满争议，特别是在行情的初起阶段，其走势会比较反复，不太容易把握。因此，在某种程度上也可以说，“事件驱动型行情”是比较难操作的。去年就有人在几次较大事件发生时，试图启动军工板块的行情，但实际结果并不理想。现在回过头来说，不是那些事件不够强劲，而是市场对它的认识分歧太大，无法集聚起足够的上涨动力。

　　现在来看，2019年的股市，要出现趋势性上涨是不太现实的，很可能会出现较多的“事件驱动型行情”。所以，投资者需要对此引起足够的重视。

美的回购股份的反思

　　日前，美的集团公布了股份回购计划的执行报告。在2018年年底，美的集团完成了耗资40亿元的巨额回购，共回购发行在外股份9500多万股，占公司总股本的1.42%。回购价格最高48元多，最低不到37元。

　　美的的回购计划是去年7月份提出的，面对当时跌跌不休的股市，美的董事会认为有必要回购部分股份，以彰显对企业未来发展的信心。作为一家老牌绩优上市公司，美的经营稳定，盈利能力也强，手中现金充沛，有足够的能力进行回购。当时它提出以自有资金40亿元回购股份，在市场上还是引起很大的轰动，因为在这之前虽然已经有一些上市公司提出回购股份的议案，但规模一般都不大，其象征意义要更明显一些。因此，美的的巨额回购计划受到了广泛的认同，被认为是最有诚意的回购。

　　如今，半年过去了，美的也完成了回购。现在需要分析的是，它的回购达到了预期的效果吗？打开美的的K线图，人们看到在去年6月的最后一个交易日，美的收盘价是52.22元，而到了全年底，它的收盘价是36.86元。整个2018年的下半年，美的股价是以下跌为主，其中最低价是34.10元。而且，自7月2日跌破50元大关以后，再也没有重返这个位置。这说明，即便是几十亿元级别的巨额回购，在大盘的下跌趋势已经基本形成的背景下，其对个股股价的影响恐怕也是相当有限的。

　　在成熟市场中，上市公司回购股份，通常是基于这样几方面的原因：公司准备私有化，先回购部分股份予以注销，以降低日后要约收购时的难度；作为公司分红手段的补充，通过回购股份来提高未来股东分红时的权益；维护股价，避免因为股价过低（特别是跌破净资产）以后引起敌意收购。当然，在实践中也有被用于危机公关的，譬如今年在美国上市的红黄蓝以及京东等，都曾经开展过回购。而在沪深股市中，过去很少有上市公司进行回购，即便有也有特定的目的，譬如丽珠回购B股以求化解B股问题。不过，近年来由于股市低迷，也确实出现了试图通过回购以提振股价的现象。而美的不过是迄今在这方面动作最大的一个。当然，中国平安现在已有一个更大的千亿级别回购，只是现在还没有进入具体实施期。

　　去年以来，由于股市持续走弱，破发、破净的股票越来越多，市场的融资功能受到很大的削弱。正是在这种情况下，一些上市公司提出了回购部分发行在外股份的方案，目的还是希望借此稳定股价，进而维护整个股市的平稳。而到了下半年，随着股市跌势的进一步加剧，监管部门也开始明确鼓励上市公司回购股份，并且修订了相应的制度，简化了上市公司回购的审核程序，并且全方位地为上市公司回购松绑，前不久甚至还提出了通过市场融资支持上市公司开展回购的设想。应该说，这体现了市场各界在维护市场稳定方面所作出的努力，也表明回购这一在成熟市场上常见的资本运作工具，在沪深股市中获得了高度的认同，并且还强化了其在维护稳定股价方面的作用。无疑，如果没有包括回购在内的这些措施的实施，沪深股市的稳定之路，恐怕会走得更加艰难。

　　但是，反过来说，美的花了40亿元，还是没有挡住股价的下跌，去年下半年美的股价下跌了35.86%，而包括美的在内的深市成份指数，则是下跌了22.81%。考虑到期间深市成指样本股中没有其它上市公司开展过大规模的股份回购，人们只能说就具体的个股而言，回购虽然有轰动效应，也确实在某个阶段可以吸引投资者的关注，但对具体股票的价格提振作用，其实是很有限的。不能否认包括回购在内各项稳定市场措施的积极作用，但像美的这样花了40亿元巨资，其效果究竟如何，还是需要进行科学的评估。毕竟对于上市公司来说，把业绩搞好，才是其股价稳定运行最坚实的基础。

桂浩明：医药股暴跌引发价值投资思考

　　医药股最近出现暴跌，甚至是那些机构重仓持有的，历史业绩也相当不错的医药股，也是动辄跌停。究其原因，最主要的就是部分地区根据国家药品采购制度改革的原则，探索进行带量采购。其结果是采购价普遍下跌50%左右，而在这之前人们的预期是最多跌30%。当初带量采购政策公布后，医药股就有过一轮下跌，而如今首次大规模进行，其影响明显又是超出预期，相关股票因此大跌也在所难免。

　　不过，人们不妨思考这样一个问题：带量采购所形成的价格是否合理？如果不合理，那么为什么会有这么多公司（包括一些市场占有率很高的公司）还是愿意接受；如果是合理的，那么是否表明以前的药品采购模式所形成的价格是否畸高？毕竟，在这次带量采购中有些药品的降价幅度居然超过了90%。在大多数人的观念中，这次药品带量采购，通过引入稳定的采购数量的方式，有效地挤压了原先药品生产及流通领域中所存在的泡沫，为药品定价的市场化、公允化提供了条件，是造福于广大患者的。当然，对于这次带量采购的实际影响，还需要时间来检验，任何商品都不是价格越低越好，消费者利益需要保护，生产者利益同样需要保护，如果生产厂家都在做赔本买卖，那么最后的结果就一定是没有合格、足量的商品供应，最后受害的还是消费者。这些应该属于最简单的经济规则，在市场化改革已经推进了四十年的今天，人们无疑是不陌生的。也因为这样，面对这场带量采购的结果，大家还是倾向于认为基本是合理的，不存在刻意的低价倾销行为。

　　于是问题也就来了，如果说在这次带量采购中，药品价格可以平均降50%，那是否意味着之前的定价偏高了呢？进一步推导，长期以来不少医药股被认为是最稳定的防御性品种，业绩有着很深的“护城河”，但现在看来这其中还是存在着大量的水分，一项采购制度的变革，可以让价格下跌这么多，这只能说明过去的价格之所以高是钻了采购制度不完善的空子，其本身是非常不合理的。由此进一步推演，那种建立在药品价格畸高基础上的良好经营业绩，是否可靠呢？当然，不可否认的是带量采购的前提是有稳定的采购量，这有利于发挥优势企业的规模效应，同时多地联合进行的带量采购，也将有效地压缩以往在流通领域中所存在的过高费用，因此那种认为药品采购价下降多少，相关企业的效益也将下降多少的推断是不成立的，把医药股当作化工股来估值，这更多是一种玩笑而非严肃的推理。但不管怎么说，在产品销售价格出现腰斩的情况下，相关企业利润必然会有一定的回落。假设这种回落达到30%的话，那么对相关企业会造成影响。从这个角度来看，现在医药股的大跌有其合理性，因为这反映出人们对其未来的估值。

　　站在股市的角度来看，作为最佳的防御性品种之一，却如此不堪一击，这对于投资者的打击很大，尤其是那些价值投资者，因为他们所投资的某些价值股，其实价值并不确定，其基础也不是市场化的。类似的问题，在酒类股票或是别的什么板块中是否也存在呢？这是一个值得研究的问题。难怪最近来自海外的北上资金，开始在某些蓝筹股中撤出，这与他们的一贯操作风格似乎并不相同。也许，人们应该从全新的角度来反思我们的价值投资理念，特别是我们所认可的价值，到底可靠不可靠。如果是不那么可靠的，那么就要调整，建立新的价值投资体系。不管怎么说，这次药品带量采购所带来的影响，给市场带来的深层次冲击不可忽视。
　　

推进资产重组提升企业效益

　　上市公司的资产重组，在本质上是公司利用资本市场发挥其股票流动性好的优势，通过资产置换、收购兼并等手段，实现提升效益的目的。无论是在境内还是境外的资本市场，资产重组作为一项基础性的业务，一直受到广泛的关注，同时也是股市中的一个重要操作题材。

　　当然，在沪深股市中，长期以来资产重组所受到的关注度要远高于海外市场。这主要是因为沪深股市到目前还是实施核准制，企业上市审核严格，过程也比较长，这样一些急于想上市的企业，往往等不及“排队”，走上了与上市公司重组的道路，借此来实现资产证券化。另外，由于各方面的原因，在沪深股市上市的公司虽然为数不少，但真正质地优良的却不多，有些上市没有几年，就遇到了经营上的困难，它们也需要通过资产重组来改变自身的被动局面，在这方面的需求很强烈。最后，由于在不少资产重组案例中，企业的业绩变化相当大，有的几乎就是脱胎换骨，演绎出了“乌鸡变凤凰”的喜剧。在这种情况下，不少人对于资产重组题材的确是情有独钟，发展到后来就是凡听说有资产重组的事情，不管公司具体情况如何，都会去炒作一把，这就在市场上形成了一种过度投机的气氛，并且也为不良分子利用资产重组题材进行市场操纵或是内幕交易准备了相应的条件。也因为这样，近几年来资产重组在市场上的声誉不是太好，监管部门出于维护市场稳定、保护投资者利益的考虑，对资产重组题材的审核也采取了比较严格的态度。

　　从实践来看，严格资产重组的审核，特别是对跨行业的高溢价收购，采取审慎的态度，确实有其必要性。事实上过去出现过不少利用重组进行利益输送以及虚假重组等违规现象，损害了普通投资者的利益，也给市场增添了不稳定因素。但是反过来说，对于资产重组提出过高的标准，要求对重组后的公司收益有非常精确的测算，对重组资产的估值不能有任何水分，这虽然对保证重组的顺利进行有积极作用，但客观上也使得不少重组项目推进缓慢，影响了效率，这种局面的存在，在某种程度上也对股市功能的充分发挥以及上市公司效益的提升，起到了一定的负面作用。

　　令人振奋的是，最近监管部门根据优化监管的原则，大力推动资产重组的进行，并且采取了相应的措施，也出台了一些新的规则，总体来说，这将为资产重组的进行提供一个较为宽松的运行条件，这有利于提高上市公司开展资产重组的积极性，同时也会在制度上为资产重组的有序推进提供良好的保证。投资者对这一监管制度的变化，给予了很高的评价，市场上也形成了相应的行情。应该说，近期股市活跃度的提高，特别是一些超跌的低价股的异动，与资产重组的松绑并获得大力度的推动是有关的。如果未来资产重组能够在规范的轨道上顺利推进，不但相关上市公司的面貌将出现明显的好转，同时整个资本市场也将形成均衡的良性发展局面，逐步走向成熟。当然，这里不得不提的是，此刻人们也要吸取过去在资产重组上留下的教训，对重组题材必须理性对待，防止恶性炒作，打击重组中的违规行为。否则，资产重组的好戏，还是会被唱歪，而这将是整个股票市场的损失。

桂浩明:没有游资股市也不完整

　　近段时间，沪深股市个股活跃度明显提高，特别是一些业绩不佳、前期下跌较多的股票，出现了成交放大、股价大幅上涨的局面，其中有的甚至连拉涨停，即便是上市公司乃至监管部门连续发出警示风险，也没有能够抑制其飙升走势。有人说，这是“游资又回来了”，当然还有更多的投资者，对这种状况表达了某种担忧。

　　说到游资，其实这只是一种约定俗成的提法，并没有标准定义。通常人们把那些热衷于集中力量在个股上进行短线，甚至是超短线交易的资金，称之为游资。其操作特点是大进大出、快进快出，买卖举措较为凶悍，往往拉高迅速，出货时则不计成本，动辄就会搞出“天地板”之类的状况。在2015年上半年的股市行情中，游资的这种操作十分火爆，达到了近乎疯狂的程度，而这也为随后股市的暴跌埋下了伏笔。从那以后，有关部门加大了对游资操作的监管力度，股票如果被连续拉升会要求停牌核查，参与其中的股东账户则会收到警示函，有的还会被暂停交易。与此同时，对于作为游资炒作对象的高送转、资产重组等行为，审核也十分严格。有了这些多管齐下的监管措施，这两年来游资在市场上的活跃度大为降温，股市也因此变得相对平静了许多。当然，少了因为游资炒作而出现的妖股，也有人觉得股市似乎显得有点寂寞了。

　　无需讳言，游资的存在，特别是它们的那些操作模式，的确与一个成熟市场所应该具有的长期投资、价值投资特征有着很大的距离，而且它们在向市场提供流动性的同时，也的确造成了价值体系上的某种紊乱；而且不可否认的是，其在操作中的某些行为，也是游走在监管红线附近，打擦边球的现象也是经常会出现的。所以，游资的存在，在市场上一直有着很大的争议，并且受到了较大的监管压力，一度运行空间也是被大大压缩了。

　　但是，换个角度来说，如果游资的交易行为本身并没有触犯现行的交易规则，而且其资金来源以及组成形式也是合法的，那么其买卖股票的权利还是应该得到保护，人们不应该以交易方式以及选股思路上的差异而予以剥夺。作为一种操作模式，也许它在一定阶段是获得了高于市场平均水平的收益，但不可否认也承受了较大的风险，所支付的代价更是不小的。因此，简单地认为游资的存在就是“割韭菜”并不符合实际，将其驱逐出市场，或者是予以严格的限制，也是没有必要的。事实上，在前几个月，当游资减少了它们在市场上的操作后，股市不但成交量下降很多，而且在很多投资者看来，活力明显不足。也许，这类似于养鱼的池塘，在没有了鲶鱼以后，别的鱼未必会活得更好。俗话说，没有泡沫的啤酒是水，延伸一下，没有游资的股市是什么呢？至少就中外股市现行的状况而言，大概也是不那么完整的。

　　毫无疑问，我们应该倡导长期投资、价值投资，鼓励更多的投资者树立这样的理念。但与此同时也必须承认，世界是多元的，不同的人会有不同的投资偏好，以及不同的投资方式，这不能强求一律。因此，股市上出现游资以及游资的炒作行为，监管是必须的，要防止其发生违规行为，破坏市场的公平，损害其它投资者利益，但对于其依法进行的交易，即便带有强烈的短线炒作色彩，也是需要心平气和地予以接受。这不是容忍，而是尊重其存在。最近，有关部门明确表态，要优化监管，维护交易的通畅，在这里所传递出来的信息，核心就是保护一切合法的交易。所以，游资在当今的活跃，人们不妨以宽容的心态来对待，不必大加讨伐。当然，这里的前提是其行为要合规，并且是遵守市场秩序，不妨碍市场的基本稳定。

“排雷”见效后 引入增量资金才是关键

　　从上周末起，沪深股市的格局出现了极大的改变，前段时间还是跌跌不休，不少人在揣测大盘是否会下探到2200点。而现在，随着监管部门联袂进行“信心喊话”，加上有关方面的直接出手，股市局面有所改观，一度还展开了强劲的反攻。时下，虽然行情在运行中还有不小的反复，但更多的人都在预期股市有望逐渐摆脱低迷，行情将逐渐好转。

　　客观而言，这次之所以会有国家层面的再度出手，一个很大的原因在于股市的连续下跌导致了股票质押风险的不断上升，在某种程度上甚至有了失控的风险。如果说在前两年，虽然也有配资、融资及质押爆仓的现象，但因为当时相关股票的价位还比较高，同时持仓者手中往往还有一些可以调度的资产，这就使得这种爆仓的风险基本被限制在股市内部，没有在整个金融市场蔓延。但今年，特别是下半年以来的情况则明显不同，这段时间内外利空不断，股市已经跌到了上一次救市以来的低位，相当数量股票的价格较之一年前已经腰斩，甚至跌得更多。这个时候所发生融资与质押爆仓(配资问题大部分已经解决)，就很难在股市内部得到消化。特别是质押，由于规模大，并且涉及到上市公司的控股股东，其资金来源又不都是来自券商，因此一旦集中爆发，不仅仅相关股票会受到严重拖累，而且还可能导致一些公司的实际控制人变更，以及风险向银行等扩散的问题，如果不加以管控，的确存在发展为系统性金融风险的可能性。正是在这样的情况下，管理层开始“排雷”，其中的一个重要部署就是动用各金融机构以及企业的力量，全力排解质押风险，避免因爆仓而强制平仓，使得股市无序下跌。

　　经过有关方面的努力，随着股市的回升，现在可以说质押风险已经在一定程度上得到了控制，同样的融资风险也明显处于可控的范围。从这个意义上来说，“排雷”已经取得了预期的效果。但问题在于，如果仅仅是以此为目标，那显然是不够的。因为股市不是静态的，它会波动。如果没有相应的力量把它推上去，只是维系在目前这样的位置，那么随着时间的推移，行情自然如逆水行舟，不进则退，届时弄不好质押风险又会以另外一种形式表现出来。

　　所以，虽然现在警报得到了初步解除，但问题仍然存在。其中最现实的就是，既然认为现在股市处于合理估值区间，有较大的投资价值，那么就应该采取有效的措施，组织增量资金入市，切实改变资本市场不能准确反映经济基本面，绩优上市公司股价徘徊于净资产附近这种不合理的局面。让股市能够在理性的基础上真正活跃起来，即承担起支持实体经济发展的重任，同时也能够产生相应的财富效应，为投资者带来合理的回报。而就当前市场来说，要做到这一点，一方面需要进行深入的改革，不断完善相关制度，同时也要更好地引进增量资金。而从某种角度来说，引进增量资金在当前可能是更为迫切的任务。毕竟，这几年股市之所以走得如此不堪，是与场内资金不断离去，长期处于减量博弈有关。一个没有新生力量源源不断进入的市场，怎么会有活力、会有生机呢？

　　事实上，监管部门对于解决股市增量资金问题，也一直有所考虑，并且想方设法予以解决。一段时期来，通过持续扩大开放的方式，为外资入市提供了新的通道。当然，怎样让境内的闲置资金入市，特别是现在理财收益率并不高的情况下，合理引导资金流向，为投资者入市创造好的条件，这是现在很迫切的一项工作。一个有序、规范的市场，一个为合格的投资者打开大门，并且为其提供便利的市场，在实体经济稳中向好的大背景下，一定是有吸引力的，也是能够完成其所肩负的历史使命的。

市值股票活跃度在分化中会下降吗

       把所有上市交易的股票按市值排队，统计市值处于前50%和后50%的股票在交易金额中的占比。结果发现在今年上半年，美股市值后50%   的股票，其交易额占总交易的比例是2.7%，同期中国香港股市这个数值是2.0%，而沪深股市则是22.7%。

　　申万研究所不久前做了一项很有意思的研究：把所有上市交易的股票按市值排队，统计市值处于前50%和后50%的股票在交易金额中的占比。结果发现在今年上半年，美股市值后50%的股票，其交易额占总交易的比例是2.7%，同期中国香港股市这个数值是2.0%，而沪深股市则是22.7%。

　　这项研究揭示了一个很简单的事实：在美国等成熟市场，大市值股票是市场交易的重点，而在沪深股市，则中小市值股票还相当活跃。而问题在于，随着中国资本市场的不断发展与成熟，与国际接轨是必然趋势。那么中小市值股票的活跃度是否会出现下降，其在市场上的地位会不会被边缘化，以及大小市值股票的走势会不会开始分化呢？显然这都是非常值得思考的。

　　就企业发展规律而论，大都有一个规模从小到大的过程。企业上市，走资本市场道路，也是寄希望于借助资本的力量，加快速度做大。从这个角度来说，一家正常发展、运行的上市公司，通常会有较大体量，在获得合理估值的条件下，也会相应有足够大的市值。当然，有些企业还处于创业阶段，规模有限，也有些企业受到行业等因素的限制，规模不可能做得太大。对前者，客观上就要利用资本市场来加速发展，迅速做大；而对后者，如果发展空间的确比较有限，在一个追求成长性的市场中，其地位难免会受到削弱。在成熟市场中，不少这类企业会选择私有化方式主动退市。而从资本市场的角度来说，大资金主要就是追逐那些不断壮大的企业，或那些规模很大、经营能力相对较强且收益稳定的企业。表现在盘面上，就是这类大市值股票吸引了大量资金，成为市场交易重点，而价值投资理念，也恰是在这一点上得到了很好的体现。

　　当然，沪深股市有其自身特点，由于历史原因，在两市以往上市企业中，小规模居多，而在市场资金供应不充分，投资回报率又普遍不高的情况下，投资人形成了热衷于炒作中小市值股票的偏好。由于相当数量的中小市值企业处于行业竞争激烈、经营中不确定性高及发展趋势并不明朗的状态，遂使资金进入这些股票时，更多看中其“概念性”和“朦胧性”，结果偏重于题材炒作，这就难免脱离了价值投资的轨道。诚然，在A股市场上中小市值股票中也有成长性良好、发展比较快的企业，后来得以跻身于大市值股票行列，但毕竟数量有限。当人们看到现在每天还有超过五分之一的资金是流向中小市值股票时，只能说明这个市场的结构性调整还在路上。

　　让人欣慰的是，近几年来，沪深股市一直在不断变革，自前年起，以蓝筹股为代表的大市值股票受到了越来越多投资者的青睐，其估值也得到相应提升。那些靠包装来吸引资金炒作的股票，逐渐失去了吸引力，而在这其中，中小市值股票占了相当比例。由此，也就在市场上形成了大小市值股票走势的分化。而这种趋势在今年得到了强化，不少缺乏业绩支撑的股票价格雪崩，其规模本来就不大，而市值因此更低了。这反映出，市场在严酷的教训下正慢慢回归理性。一直有一种观点认为，中小市值股票跌得太多了，处于“绝对”的历史底部。其实，如果离开了基本面，只是简单拿现在的股价与以往比是没有意义的。当今大小市值股票走势的分化有其合理性，从不同市值股票成交占比的海内外比较中，人们就可看到这一点。而有了这样的认识，对后市将继续发生的结构性调整，也就容易理解了。