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徐彪

【天风 · 月度金股丨8月】
天风 · 月度金股丨8月天风策略货币不是核心、信用周期走平，仍是少部分公司牛市核心结论：1、会议虽然没有提到降准降息，但货币政策已经实质收紧两个月，后续大概率维持平稳，不是市场的主要矛盾。无论是增量资金规模还是成交量，6-7月都有明显提升。说明本轮上涨的流动性并非来自银行间市场。... 展开全文

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天风 · 月度金股丨8月

天风 · 月度金股丨8月

天风策略

货币不是核心、信用周期走平，仍是少部分公司牛市

核心结论：

1、会议虽然没有提到降准降息，但货币政策已经实质收紧两个月，后续大概率维持平稳，不是市场的主要矛盾。无论是增量资金规模还是成交量，6-7月都有明显提升。说明本轮上涨的流动性并非来自银行间市场。并且，央行的货币政策基调在5-6月连续收缩以后，再进一步大幅收缩的可能性已经非常小。

2、信用从全面扩张，转为精准投放，整体情况比19年4月乐观。一方面，随着5-6月经济数据转好，为了防止杠杆率过快抬升及可能引发的债务、金融风险，市场本身存在一定信用收紧预期。但相比于去年4月加码房住不炒（提出城市政府主体责任的长效调控机制）、加强结构性去杠杆而言，本次的口径变化更小。

3、市场整体格局：下半年不确定性开始增多，货币可能维持均衡状态，混合基金仓位也上穿阈值，预示指数波动会加大。但是，核心指标信用周期在水灾和疫情面前大幅收缩概率不大，预计信用周期7-8月走扩，随后回落，下半年整体震荡。因此，结构性机会还会很精彩，不必过度悲观，仍是少部分公司的牛市。Q3季报窗口仍是高景气因子占优，Q4少部分公司牛市的风格会更加平衡。

4、再提国内大循环，大概率将成为又一个贯穿中长期的重磅政策主线。但“以国内大循环为主体”不意味着闭关锁国，而更多是对可能出现的极端国际局势的应对，落脚点在于刺激内需和产业升级两端。建议从消费回流和消费升级、城市化建设（城市集群）、粮食安全和能源安全、完善供应链体系四个方向挖掘投资机会。

5、配置建议：

战略上，业绩相对趋势决定了长期市场风格难以扭转，仍然是新经济占优，从年度单位高景气因子制胜的策略出发，继续关注——

一个中心（基础设施）：5G&数据中心

三个基本点（渗透率大概率提升）：新能源车、无线耳机、国产化替代（军工上游、信创、半导体设备）

战术上，随着PPI和传统经济的回暖，业绩好的不仅仅是上半年的医药、科技、消费，下半年少部分公司的牛市会更加均衡，推荐具备α属性的周期类核心资产。

地产竣工链条：家居、家电、装饰建材

水灾灾后重建链条：重卡、工程机械、水泥、化工的细分龙头

风险提示：经济恢复不及预期，信用超预期收缩等。

天风宏观

美国第二波疫情已经开始拖累经济复苏势头，包括餐厅预订、酒店入住和空中旅行在内的活动复苏明显停滞，居民消费信心指数和纽约联储经济指数再度回落。

目前来看，财政方面主要的危机在于对居民部门的各项重要补贴将相继到期，财政部仍有较宽松的额度配合美联储对企业的信贷支持，这一点在美联储的信用政策工具使用额度方面也得到了印证。美联储的缩表并非主动收缩流动性，而是流动性宽裕下回购和货币互换项目到期后的不续作，由于美联储仍在维持购买美债和MBS，回购和货币互换项目完全到期后，资产负债表将继续扩张。

一般而言，居民的消费依赖传统收入的预期，企业利润相对来说领先居民工资性收入，预计企业利润同比将在今年3季度拐头向上，对应居民工资性收入同比在今年底方触底。另一方面，我们的领先指标也暗示居民的资本性收入在未来两个季度将下滑。因此国会是否通过新一轮财政刺激，特别是失业补助金的力度对下半年的消费至关重要。

风险提示：美国疫情二次扩散风险，美国财政刺激不及预期，美国货币宽松不及预期，贸易冲突超预期。

固定收益

近期同业存单市场主要有如下变化：存单发行量、净融资明显增加，特别是国有行、股份行最为显著；存单发行期限下降，集中在短期限存单；存单利率大幅上行，曲线再度陡峭化。

近期存单利率超季节性上行，主要有三大原因：一是流动性收紧、资金利率上行；二是打击资金套利和债市调整之下存单供需失衡；三是信用扩张加大负债压力，消耗超储，国有大行尤为显著。

考虑到货币政策更加关注适度包含量价两个方面，合理推论CD利率上行的上限就是一年期MLF，就如同DR007的上限是OMO7天一样，这一定价体系如果得以维持，那么当前债券利率曲线就处在相对平衡的位置，后续建议进一步关注基本面与货币政策的组合变化，关注可能的积极因素。

风险提示：存单利率大幅上行，货币政策收紧，经济走势超预期。

金融工程

全A指数风控信号已至触发边缘

上周周报明确指出：市场继续处于上行趋势格局。我们体系中最为重要且是唯一关注的变量是赚钱效应的变化，上行趋势运行过程中个别时点的大幅下跌不可避免，如何克服大幅震荡过程中的恐惧，我们体系是使用风控指标来控制是否触发卖出信号，风控指标触发前始终持有。上周，wind全A先扬后抑,全周下跌0.72%，市值维度上，代表小市值股票的国证2000指数上周下跌0.04%，上证50下跌0.87%，小市值公司表现略强势；过去5个交易日，行业上，军工和有色上涨幅度最大，军工大涨8.34%，有色上涨3.07%；综合金融和传媒跌幅最大，综合金融下跌4.25%，传媒下跌3.82%。成交额上医药以及电子，计算机和非银行业是资金博弈的主战场。

从择时体系来看，我们定义的用来区别市场整体环境的wind全A长期均线（120日）和短期均线（20日）的距离继续扩大，20日线收于5059点，120日线收于4417，短期均线继续位于长线均线之上，两线距离由上期的11%变为14.53%，均线距离超过3%的阈值，市场继续处于上行趋势格局。

在我们的择时体系下，当市场进入上行趋势格局，我们体系中最为重要且是唯一关注的变量是赚钱效应的变化，跟随加上风控是我们模型在上行趋势中的交易守则。经过连续两周的调整与震荡，市场赚钱效应指标大幅下降，截至周五，赚钱效应指标降至0.16%，处于风控指标触发边缘。一旦转负，在目前的估值水平下，意味着需要降低仓位至中等水平。

风格与行业选择上，根据天风量化two-beta风格选择模型，当前利率处于我们定义的上行阶段，经济仍处我们定义的下行阶段，消费（含医药）将是超配首选；从行业动量的角度，目前动量效应最强的几个行业为医药电子以及券商，资金的亲睐有望继续驱动趋势前行，因此板块配置建议继续关注医药电子以及券商。主题上，市场处于中报业绩兑现期，当期业绩将再次成为选股的最核心指标。

从估值指标来看，我们跟踪的PE和PB指标，沪深300与中证500等宽基成分股PE、PB中位数目前都处于相对自身的估值40-60分位点附近，属于正常估值区域，因此考虑长期配置角度，结合趋势判断，根据我们的仓位管理模型，以wind全A为股票配置主体的绝对收益产品维持权益仓位80%，一旦触发风控信号，建议减仓至50%。

市场均线距离扩大至14.53%，市场继续处于上行趋势格局。在我们的择时体系下，当市场进入上行趋势格局，我们体系中最为重要且是唯一关注的变量是赚钱效应的变化，经过连续两周的调整与震荡，市场赚钱效应指标大幅下降，截至周五，赚钱效应指标降至0.16%，处于风控指标触发边缘。一旦转负，在目前的估值水平下，意味着需要降低仓位至中等水平。风格与行业选择上，根据天风量化two-beta风格选择模型和动量效应模型，板块配置建议继续关注医药电子以及券商。

风险提示：市场环境变动风险，模型基于历史数据。

农业

8月金股：正邦科技

事件：

公司发布增发预案，拟向正邦集团、江西永联、邦鼎投资、邦友投资、宏桂投资合计发行股份不超过6.08亿股，募集资金不超过80亿元，发行价13.16元/股，其中正邦集团拟认购40亿，江西永联拟认购20亿，邦鼎投资拟认购10亿，邦友投资拟认购5亿，宏桂投资拟认购5亿。募集资金中，约32亿元用于养猪发展生猪养殖业务，剩余资金用于补充流动资金。

实控人巨资参与增发，彰显对公司发展信心

正邦集团（实控人为林印孙）为公司控股股东，江西永联、邦鼎投资和邦友投资均为公司实际控制人林印孙先生控制的公司，公司实际控制人、董事林印孙先生控制上述公司97.20%的股权，公司董事长程凡贵先生控制上述公司2.80%的股权，宏桂投资为本次引入的战略投资者。即公司实际控制人林印孙先生通过多个渠道拟认购金额合计达75亿元，实控人巨资参与公司定向增发，充分显示了对公司未来的发展信心！

非洲猪瘟背景下，公司加快产能扩张，迎来发展黄金期

我们认为，非洲猪瘟将大幅抬升行业的防疫门槛，将导致中小养殖户加速退出，为规模养殖企业带来扩张的黄金机遇。公司作为生猪养殖产业龙头，持续进行产能扩张，此次增发32亿元将大大提升公司产能扩张速度。2020年一季度末，公司能繁母猪存栏60万头，较2019年底增长20%，后备母猪48万头，母猪合计108万头，预计到2020年年底，公司母猪存栏将达到200万头。预计，公司出栏有望持续快速增长！

短期来看，猪价及公司出栏量双涨，公司迎来业绩加速释放阶段

猪价方面，预计受新冠疫情影响，国内猪肉进口量或减少，国内猪肉供给将持续偏紧，我们预计三季度猪价或进一步上行并维持高位；此外，进入2020年，公司月度出栏量持续走高，我们预计随着公司产能的扩张，公司的月度出栏量将维持增长态势，成本也将持续下行。因此，我们预计，公司业绩有望逐季度加速释放。

给予“买入”评级：

我们预计，2020-2022年，公司实现收入508亿/666亿/688亿元，同比增长107%/29%/5%，实现归母净利润119亿/166亿/125亿，同比增长率为625%/39%/-25%，对应EPS分别为4.77元/6.65元/4.99元，对应6月30日收盘市值PE仅3.7倍/2.6倍/3.5倍，估值低位，继续给予“买入”评级。

风险提示：疫病风险；价格波动风险；出栏量增长不达预期。

计算机

8月金股：奇安信

行业角度：网安行业是景气度不断提升且值得投资的行业

2021年全球网络安全市场规模将达到1648.9亿美元，同比增长9.3%，2021年中国网络安全市场规模将达到926.8亿元，同比增长23.7%。我们可以发现无论是从全球市场，还是中国市场，网络安全行业都是一个体量可观的市场。除此以外，网络安全行业不是一个存量市场，而是一个景气度不断上升的增量市场（市场保持增长状态，并且增速不断上升）。同时，我们认为技术、事件、合规三大因素将持续驱动行业增速、规模、边际发生扩张，网安行业长期投资逻辑成立。

业务角度：公司丰富的产品线和多元化的协同业务将更大程度享受行业红利

公司是全领域覆盖的综合型网络安全厂商，具有全面的产品布局，产品线覆盖全部15个一级安全领域和71个二级细分领域，全领域的产品布局能够形成有效的协同作用，深层次的满足用户的防护需求。公司网络安全产品类业务从已经形成规模化的业务（新一代IT 基础设施防护产品），到开始放量的业务（大数据智能安全检测与管控产品），再到培育中的业务（基础架构安全产品）均保持着高速的增长。除此以外，公司还布局安全服务业务和安全集成业务，我们认为安全集成业务和全领域布局的产品线业务是相辅相成的，更是安全运营与服务业务的一个很好的入口，公司丰富的产品线和多元化的协同业务将更大程度享受行业红利。

运营角度：规模化的研发/销售/服务体系基本搭建完成，将逐步开始精细化运营

公司高举高打的商业模式，大量的人员扩张带来规模的同时，也带来大量的费用，也是目前亏损的主要原因。公司目前人均创收还处于行业较低的水准，不过人均效应已经逐渐提升（公司获客能力不断增强，以及用户价值的不断提升）。考虑到公司销售体系、安全服务体系和平台研发架构基本搭建完成，我们认为随着规模效应的显现，公司将会从高举高打的商业模式逐步转向精细化运营的商业模式，盈利能力将会逐渐提升。

盈利预测

预计公司20-22年实现营业收入44.52/63.72/90.15亿元，同比增长41.15%/43.13%/41.47%。考虑到公司是国内网安龙头，且经营情况和业务表现与Palo Alto更相近，但增速和成长性更好，利用分部估值法给予公司21年15-18倍PS的估值，对应公司市值868.5-1042.2亿元，公司新股发行后股本为679.62百万股，对应股价应为127.79-153.35元。

风险提示：技术迭代风险；核心技术人员流失风险；疫情风险；募投项目实施失败风险。

传媒

8月金股1：掌趣科技

公司是A股最早一批上市的综合型游戏研发商，成立于2004年，于2005年公司确立移动游戏开发和运营为主营业务方向。2013年开始，动网先锋、玩蟹科技、上游网络等当时业界领先企业先后并购加入，2015年2月以30.41亿收购顶尖研发商天马时空。经过多年消化商誉，以及治理结构改善。2019年实现营收16.17亿元，同降17.93%；归母净利润3.64亿元，扣非归母净利润4.10亿元。20Q1实现营收4.09亿元，同增14.97%，主要系《一拳超人》表现出色。

股权结构及内部团队结构调整，全面内部改革提振信心。2016年8月姚文彬辞去董事长职务，累计出售股票达27.03亿元。17年6月，腾讯战略投资4.9亿入股掌趣，持股2%。17年12月刘惠城出任董事长成为二股东，持续增持展现长期信心。2018年公司初步完成了H5和虚幻游戏引擎框架搭建，连同Unity3D研发框架成为公司拉动创收、保有研发优势的“三驾马车”。18年底团队调整和人才优化，规整为研发、运营、平台三大业务线，打通内部资源和信息流动。

公司是奇迹类游戏头部研发厂商，腾讯入股认同。人口红利后周期，流量2.0时代精品驱动，研发重要性上升。20Q1腾讯手游市场份额达62.8%，腾讯持有掌趣2%股份，双方历史上开展合作的产品流水及生命周期均有尚佳表现。公司天马时空等主要研发团队擅长RPG游戏品类，而RPG游戏品类是国内最大品类，2019年占到行业总流水的45.5%，公司《全民奇迹》、《奇迹MU：觉醒》历史表现突出，18年《MU》、20年《一拳超人》出海表现亮眼。

产品储备丰富，面向全球，强化研发一体不单纯依赖腾讯。2019年公司研发投入占营收比例达25%为A股最高。以天马时空及新董事长刘惠城为核心的游戏研发团队延伸游戏发行与多品类研发业务，我们预计公司20-21年将有2-3款新游戏与腾讯合作。6月27日“腾讯游戏大会”发布了由掌趣科技研发、腾讯代理的国内首款正版授权手游《街霸.对决》和全新华丽魔幻RPG《全民奇迹2》，已开始预约，《街霸.对决》开启云游戏试玩。此外，公司从《一拳超人》到《真红之刃》都在独立拓展国内海外的买量发行能力，自研、发行双轮驱动拓展成长空间。

资产减值损失风险已大幅释放。公司间接持有掌阅科技、斗鱼部分股份，掌阅股价已从年初不到20元涨至36.61元（6.24收盘价）。非经对公司业绩影响较大，公司上市以来通过并购重组大量商誉。18年末公司商誉20.11亿元，较17年底减少33.81亿，释放大量减值风险，19年末 0.65亿元商誉减值，影响明显变小。

投资观点：2020年-21年开始为公司产品大年布局国内外，包含《真红之刃》等自研买量发行头部手游，《一拳超人》等出海游戏，还有《街霸：对决》、《全民奇迹2》手游由腾讯独代发行。内部股权结构及团队调整基本到位，19年截至当下两轮回购用于员工激励，彰显管理层信心。考虑公司20年下半年上线重磅作品贡献业绩主要在21年，我们预计公司20-21年净利分别为6.42/11.51亿元，对应当前估值41.4/22.7x，给予“买入”评级。

风险提示：行业监管政策、市场竞争加剧、新游戏研发和运营风险、商誉减值等资产减值风险。

8月金股2：凯撒文化

凯撒文化宣布与北京朝夕光年信息技术有限公司签署《战略合作协议》，双方将发挥各自优势，整合资源，在游戏发行、渠道、运营、IP、衍生品、市场、广告、资本等方面实施全面战略合作，合作期限为10年。具体内容包括：

1）利用字节跳动平台面向全球市场发行推广凯撒文化优质精品游戏；

2）朝夕光年为凯撒文化游戏研发提供研发方向上的建议；

3）凯撒文化定期向朝夕光年提供其研发、定制或代理的手机游戏，同时就全球市场独家代理事项与凯撒文化进行协商或签约；

4）朝夕光年或其关联方有权委托凯撒文化开发指定内容和标准的移动端、独立APP网络游戏；

5）双方共同探索在游戏新型业态、新技术研发方面的合作，包括但不限于共同投资优秀的开发团队，以及合作开展游戏引擎、云游戏、人工智能平台等创新项目。

朝夕光年为字节跳动旗下子公司。在该协议签订前，朝夕光年已获得凯撒文化研发的《火影忍者：巅峰对决》国内代理权，我们认为该协议的签订，意味着凯撒文化将成为字节跳动重要的游戏产品定制研发商、以及长期产品供应方，凯撒文化能够利用字节跳动的渠道和平台优势提高游戏发行能力，同时双方均在游戏研发上有较强实力，有望推出爆款产品。

凯撒文化此前已与头部平台开展深度合作，本次与字节跳动加强绑定备受关注。除《火影忍者》获字节跳动独家代理外，《银之守墓人：对决》、《新三国荣耀》、《猎人X猎人（公司作为研发技术支持方，已于19年11月上线）》已获腾讯独家代理。此外，旗下重大IP《航海王》、《幽游白书》等也正与大型平台进行独家代理的商业洽谈，上述产品将在2020-2021年陆续上线。我们判断字节和凯撒重大合作基础正是上述顶级IP，公告中提到的大型平台正是字节跳动。而本次战略合作公告，从时间上（十年）以及区域上（全球），都可以看出字节跳动和凯撒的合作诚意和力度。

投资建议：公司大量优质游戏预计于未来2-3年内推出，有望通过和字节跳动、腾讯等大厂合作带来持续增长动力。我们根据对产品上线的初步预判，预计公司20-22年净利润分别为2.54亿、6.04亿、8.83亿，暂不考虑定增稀释，对应当前估值分别为44.4x/18.6x/12.8x。考虑公司结盟头条、腾讯顶级平台商后游戏作品具备巨大的爆发力，我们给予21年25x目标估值，对应目标市值150亿，目标价为18.5元，继续给予“买入”评级。

风险提示：头条合作不及预期；股东减持；宏观经济影响；协议内容无法完全履行；新游表现不及预期。

8月金股3：富春股份

“通信+手游”占据5G基础建设、应用两端，有望长期受益：“通信+游戏”双主业战略，占据5G基础建设、应用两端，有望长期受益。公司坚持“信息技术+移动游戏”双主业战略。其中：1）在信息技术领域，公司为通信运营商、政企类客户提供规划设计服务，同时积极拓展系统集成、软件平台开发等各项智慧城市数字赋能业务，未来有望充分受益5G持续规模建设；2）在移动游戏领域，公司坚持“精品游戏+知名IP”战略，从事游戏IP运营、研发及发行业务，重点发力海外市场，旗下游戏产品遍及中国、韩国、日本、东南亚等多个地区，随着新款游戏上线及海外地区发行，未来有望持续向好。整体看，公司规划设计和手游的双主业结构，占据5G基础建设、应用两端，有望长期受益。

通信：受益5G规模建设，有望迎来新一轮增长契机：2020年5G将开始进入大规模建设阶段，网络规划设计需求随着5G投资增长而持续释放，在去年底中国移动网络规划设计的招标已落地，网络规划设计行业伴随5G将开启向上景气周期。一方面，公司扩大了通信规划设计业务的规模，受益于5G规划设计集采，同时份额还有望提升；另一方面，规划业务从运营商市场扩大到“数字中国”等政企数字化领域，并加强与央企、地方国企的合作，业务从规划设计延伸至EPC及后期运营，将快速提升业务规模和业务质量，公司通信信息业务有望迎来新一轮增长和可持续发展契机。

游戏：“精品游戏+知名IP”战略，重点发力海外，应用有望再迎机会公司2019年对上海骏梦、成都摩奇卡卡计提商誉约6.75亿元，游戏业务将轻装上阵，随着5G进入规模覆盖阶段，应用和内容端机会也逐步显现。19年公司大幅计提商誉，卸下包袱后，网络规划设计和手游业务占据5G基础建设、应用两端，长期受益，有望迎来新一轮增长契机。

风险提示：游戏业务海外拓展不及预期，通信项目集采价格竞争激烈，游戏行业受监管影响、商誉减值等风险。

通信

8月金股：广和通

事件：公司发布2019年年报，2019年实现营收19.15亿元，同比增长53.32%，实现归母净利润1.7亿元，同比增长95.95%；此外，公司预告2020年一季度归母净利润为0.46-0.56亿元，同比增长20-45%。

点评：1、营收业绩继续维持快速增长，毛利率增长继续领跑行业，现金流较大改善，业绩靓丽值得期待。

2019全年维度，营收和业绩继续延续2018年（2018营收12.49亿元，YoY+121.75%，归母净利润0.87亿元，YoY+97.91%）的快速增长态势。其中2019Q4单季度营收5.86亿元，同比增长52.84%，维持上市以来连续多个季度的同比快速增长；环比增长24.7%，保持自2018Q2以来连续多个季度的环比增长；同时根据预测，2020Q1虽然受到新冠疫情的不利影响，但仍实现归母净利润同比快速增长实属难得。

营收和净利润连续多个季度快速增长，反映公司在外因（万物互联大时代的红利）和内因（产品多样化发展以、大客户及海外市场战略布局）的共振下持续成长态势不变，业绩靓丽值得期待。

从毛利率来看，2019年综合毛利率26.67%，同比2018增长了3.48pp，预计原因为高毛利率的笔记本电脑通信模组占比进一步提升，综合产品结构进一步优化。

财务指标健康，2019年经营性现金流为净流入2.2亿元，相比2018年大幅改善，主要原因为公司业务快速增长，同时客户回款良好。

2、继续加码投入研发，多款新产品领先全球值得期待。

2019年研发投入2亿元（YoY+85%），研发投入占比达到10.67%，营收继续快速增长的同时研发占比进一步提升；同时面向5G时代，公司2019年11月完成非公开发行股份募集了7亿元，进一步加大投入5G通信技术产业化、超高速无线通讯模块产业化等项目，实力再提升一个台阶。在强大的研发投入支持下，多款新产品陆续推出，如具备全球竞争力的5G通信模组FG150和FM150；在今年的MWC上海，公司发布了全球首款集成区块链技术的5G通信模组FB101和FB150，支持5G独立组网（SA）和非独立组网（NSA）两种网络架构；面向PC等消费电子进一步升级需求，推出超高速LTE通信模块L860等。

3、5G是万物互联的时代，公司持续投入5G产品有望继续量价齐升的成长逻辑。

以网络更新换代为基础，过去经历了三轮科技浪潮，现阶段正在开启以5G网络建设与普及前提下的第四轮科技浪潮，自2019年6月6日，工信部发布5G商用牌照以来，将加速本轮科技浪潮繁荣，而这轮科技浪潮将开启万物互联大时代。

在万物互联大时代下，公司顺应潮流，持续延伸下游应用领域，重点延伸车联、家庭网关等领域；在产品方面，持续推进5G产品研发，近期完成的再融资也主要投入5G产品，陆续推出如集成区块链技术等5G通信模组。

保持产品研发和客户优势前提下，公司总体有望继续保持量价齐升的成长逻辑，未来值得期待。

盈利预测及投资建议：公司深耕于物联网行业，受益于第四轮科技浪潮万物互联趋势下，物联网行业有望持续快速成长。公司经过前期布局，明确延伸下游应用领域以及开拓大客户提升市占率的战略思路，近年来呈现快速成长态势，我们认为该趋势有望延续，公司将继续享受5G万物互联大时代下量价齐升的成长逻辑，长期成长值得期待。预计2020-2022年净利润分别2.7、3.7和4.8亿元，对应20年PE35倍，维持增持评级。

风险提示：M2M领域毛利率进一步降低、PC出货量萎缩、车联网等新业务拓展不顺利、疫情影响芯片进口。

建筑

8月金股：远大住工

我们的金股【远大住工】本周涨幅达到30%左右，自3月份首份覆盖报告并持续推荐至今涨幅已达200%左右，但是鉴于其未来发展，继续维持推荐、重申投资逻辑：

1、装配式建筑并不是新东西，高铁站、桥梁、机场、超高层建筑等等早就有了钢结构的应用，此次国家密集发文推广装配式建筑，成功的关键和市场关注的焦点实际上是装配式建筑在住宅的应用前景。

2、在装配式建筑的两种主要形式PC和钢结构之中，PC从技术成熟程度、居住的舒适度、建造成本等方面都接近于传统的钢混建筑，因此我们多次报告阐述PC可能得到快速发展、市场容量有望快速增长。在PC行业中，远大住工PC构件制造市占率第一，应该极大受益行业景气。（详见2020-02-21专题报告《十问装配式建筑-体系差异、政策脉络和经济适用性》）

3、对钢结构来说，钢结构大量进入住宅需要很多前提条件，比如技术的进一步成熟、配套体系的成熟（比如三板系统）、居民的接受度、成本的进一步降低等等，而这些需要时间，只能交给时间、交给市场自发的经济规律。钢结构行业预计仍在自己原来的发展轨道中稳步前进。而钢结构行业近年来的最大变化，实际上应是市场集中度的提升，小企业在竞争劣势的催动下逐步退出市场，预计这个趋势仍能延续，预计几个钢结构上市公司仍能受益这一变化。（详见2020-03-08专题报告《五问钢结构建筑-钢结构建筑的逆袭之路是否启程？》）

4、因此，远大住工处于一个快速发展的赛道之中，又由于多年的技术积累和市场拓展，预计仍将继续享受市场景气，尽管推荐以来累计涨幅达到200%，目前估值水平仍在2020年12倍PE左右，我们依然十分看好；对于PC和钢结构，尽管投资逻辑不尽相同，但预计都能有较好的经营表现，继续推荐远大住工、精工钢构、杭萧钢构、鸿路钢构，建议关注富煌钢构、筑友智造科技、东南网架等公司。

5、对于整个建筑行业，我们维持之前的判断，目前可能是整个行业估值历史极值点，上市公司作为行业龙头、细分行业龙头、区域龙头，有着较强的竞争优势，目前行业竞争态势非常有利于这些龙头企业的发展，他们的估值水平有望逐渐提升。并非必须在行业景气高涨的时候才会迎来企业估值提升，在它们抗风险能力、市场竞争能力等得到投资者重视的时候也有可能迎来估值提升。（详见2020-07-05周报《建筑板块目前估值可能处于历史极值点》）

6、具体来说，除了上述提到的远大住工、精工钢构等公司外，我们持续推荐中国建筑、中铁、铁建、交建等中字头央企；中设集团、苏交科等设计公司；装饰板块的金螳螂、全筑股份、广田集团等公司；以及高新发展、上海建工、隧道股份等地方国企。由于近期水灾严重，建议关注葛洲坝、安徽建工、粤水电、中国电建等水利板块公司。

风险提示：我国固定资产投资恢复速度不及预期；逆周期政策落地不及预期；疫情、洪灾发展的不确定性。

石油化工

8月金股：荣盛石化

中报同比增长196-221%

公司发布2020年半年报业绩指引，报告期内公司实现归属上市公司股东净利润31.0-33.6亿元，同比+196-221%，主要系控股子公司浙江石油化工有限公司“4000万吨炼化一体化项目”一期工程（浙石化一期）投入运行后，各装置生产进展顺利，开工负荷稳步提升，效益释放明显。

分板块来看，炼化高效益，聚酯产业链低迷

炼化：在原油见底、需求回暖背景下，二季度石化/炼化公司经营效益正在全面好转，这一行业趋势从炼化同行华锦股份上半年业绩表现可得到验证（Q1亏损8.9亿，Q2实现净利润2.1-2.5亿）。据隆众资讯数据统计，国内炼厂单吨原油加工利润进入5/6月以来大幅提升，远超2019年同期水平。

原有聚酯业务：据中纤网数据，PX环节一季度单吨利润-12元/吨，二季度-57元/吨；PTA环节一季度单吨利润-84元/吨，二季度151元/吨，环比改善；涤纶环节一季度单吨利润609元/吨，二季度351元/吨。

上调盈利预测及目标价

上调盈利预测主要原因有二：1）炼化处于高效益阶段，浙石化超额收益显著，将浙石化一期2020年业绩预测从86亿上调至95亿；2）浙石化二期项目处于全面建设阶段，预计于2021年一季度末全面投产，需新增浙石化二期的业绩贡献。我们将公司2020/2021/2022年盈利预测向上调整至73.6/122.0/154.6亿元（原预测为61.5/82.0/99.7亿元），对应EPS1.17/1.94/2.46元/股。选取恒力石化、恒逸石化、东方盛虹、桐昆股份、上海石化作为可比公司，2021年可比公司PE均值为10.6倍，考虑到浙石化三期、中金二期的潜在规划，公司具有更好的成长性，给予10%估值溢价，将目标价向上调整至22.62元。

风险提示：油价剧烈波动带来库存风险；生产安全性的风险；浙石化二期进度慢于预期的风险。

基础化工

8月金股：三友化工

量价齐跌，一季度亏损

公司发布2019年报及2020年1季报，分别实现收入205.15亿元和40.22亿元，同比增长1.69%和-22.37%。实现归母净利润6.83亿元和-2.13亿元，同比下滑56.94%和210.8%。业绩符合我们预期。

疫情影响，产品价格下跌

19年公司净利润下滑主要是由于有机硅和粘胶短纤价格下跌。有机硅中间体19年均价降至15800元/吨降幅35%，粘胶短纤19年均价降至10613元/吨降幅16%。相应子公司分别减少净利润约8亿和4.2亿。1季度疫情影响下游停工时间较长，化工品库存上升导致价格普遍下跌。公司核心产品纯碱和粘胶短纤1Q均价分别同比下跌21.5%和21%，销量分别下滑5.7%和10.9%，因此09年1Q至今首次出现单季度亏损。公司计提1.08亿资产减值也是亏损的主要原因。

价格下跌公司19年毛利率20.1%同比下降6.6PCT，1Q毛利率15.9%同比下降3.96PCT。公司内部挖潜，纯碱和粘胶短纤19年成本分别同比降低0.87%和11.3%，毛利率明显高于可比上市公司。期间费用率14.16%同比降低0.12PCT，运营效率提升，存货周转率和应收账款周转率均明显提升。

2季度纯碱有望触底回升，3季度粘胶需求有望复苏

2季度化肥需求转淡，氯化铵价格降低有望带动纯碱开工率下降，根据百川盈孚数据，目前纯碱行业开工率79%处于近几年相对低位。根据中纤网数据，粘胶短纤价格跌至8600元/吨，创04年来新低，行业开工率仅64%创10年来新低，根据我们测算吨亏损超2000元/吨，大量二三线企业停产，行业集中度持续提升。粘胶短纤现价较内外棉分别低2900元/吨和4800元/吨，性价比优势突出。若3季度疫情得到控制，海外服装需求复苏，粘胶短纤价格有望企稳回升。

投资高峰已过

公司投资高峰期已经结束，经营性现金流净额保持快速增长，2019年接近10亿元。目前公司负债率仅54%，近10年低点。公司管理层明确提出未来将结合公司实际情况，提高现金分红率，有望提升公司估值。

买入评级：疫情导致需求下跌超预期，下调今年EPS并新增2022年预测分别至0.22/0.65/0.8元（原预测0.47元），现价对应PE分别为22.4/7.6/6.2倍。公司是纯碱、粘胶行业双龙头，产业配套完整，成本优势明显，目前PB0.92倍，明显低于化工板块和化纤板块估值，维持买入评级。

风险提示：疫情反复影响服装需求；环保和安全生产风险；棉花产业政策风险；原料价格大幅波动。

钢铁

8月金股：甬金股份

不锈钢行业供给龙头集中制造、消费升级打开需求增长空间

不锈钢是制造和消费升级所需的中高端材料，高端不锈钢产品是新材料产业中重要金属材料之一。我国不锈钢行业仍处于快速成长阶段，从产量上看，由2010年的1125万吨增长到2019年的2940万吨，占世界不锈钢粗钢总产量的比重由36.20%上升到56.3%。2019年，前十大不锈钢厂商粗钢产量占总产量的81.08%，上游不锈钢冶炼和热轧行业集中度非常高。公司生产的精密冷轧不锈钢板带及宽幅冷轧不锈钢板带材市场占有率分别为23.53%、12.72%。从需求上看，2019年中国人均不锈钢表观消费量17.18千克，同比增长8.8%。但与制品制造业发达的意大利、中国台湾、韩国人均30千克以上，工业制造业强国日本、德国20千克以上比较，如果考虑我国不锈钢制品的间接出口，我国人均消费水平更低。随着我国制造业升级以及居民消费升级，不锈钢需求增长空间不断拉大。

公司与行业龙头深度融合发展占据行业第一梯队位置

公司业务属于不锈钢板带材产业链中最后环节，因此上游热轧不锈钢卷供应稳定性及产品质量控制，对公司发展至关重要。青山控股集团公司是目前全球不锈钢龙头企业，产量约占全球产量的20%。多年来公司深度与青山集团融合发展，其中青山间接持股公司规模最大子公司福建甬金（公司持股比例70%）30%，公司刚刚承租了青山控股的福建青拓上克不锈钢公司。在业务经营合作上，福建甬金、青拓上克生产基地紧邻青山福建宁德生产基地布局，原材料中的1/4~1/3直接采购于青山集团。广东甬金生产基地紧邻广东广青金属科技有限公司（青山参股企业）布局，便于原料直接采购和运输。

生产规模产品质量双驱动步入高速发展轨道

公司产品下游主要为家电、电子、医疗等高成长行业，主要用户包括美的、惠而浦、苏泊尔、ARCELIK A.S.、大唐环保科技、新宝电器、创维电器、银轮股份、浙江美大、老板电器、长盈精密、夏普电器、哈尔斯等。公司牵头的超薄精密不锈钢带（钢管）项目联合体成功中标国家工业和信息化部2017年重点新材料产业链技术能力提升重点项目，USB 接头专用精密不锈钢板、手机背光板专用精密不锈钢板为浙江省重点高新产品。公司正加大布局高端精密产品生产能力，其中广东阳江68万吨工宽幅精密不锈钢板带项目一期28万吨已经投产，上市募投的7.5 万吨超薄精密不锈钢板带项目明年全线建成投产，浙江本部搬迁改造升级12.5万吨冷轧精密不锈钢带项目前期工作已经启动，预计2021年底建成投产。另外，积极布局越南、泰国新兴市场，已开展项目前期准备工作。我们认为，公司以上市为契机步入了高速发展轨道。

公司评级

我们预计公司2020-2022 年营收分别为 189.93/227.92/266.67亿元，归母净利润分别为 4.14/5.73/6.99亿元。首次覆盖，我们给出目标价格区间32.3元-35.9元，给予“买入”评级。

风险提示：项目投产及盈利不及预期、中美贸易及宏观政策改变、公司自身经营出现其他不可预测风险等。

有色金属

8月金股：江西铜业

拉美地区是全球最大的铜矿主产地之一，智利、秘鲁、墨西哥三国铜矿产量占全球总产量的44%。但拉丁美洲医疗水平相对有限，目前并未得到有效控制，疫情正在加剧。智利4月产量环比出现10%以上下滑的铜矿12座，占可统计28座矿山的43%，2020年铜产量或将出现负增长；秘鲁4月所有铜矿均减产，更有两座矿山停产；墨西哥墨西哥2020年前3月产铜18.99万吨，累计同比下滑25.4%。2020年拉美三国铜产量下滑或是大概率事件。而冶炼厂整体亏损，加速落后产能出清。需求逐步恢复以及全球流动性宽松下，铜价有望创年内新高。建议关注：江西铜业。

公司2020-2022年归母净利润分别为20.00亿元、26.00亿元和31.00亿元（前值20-21年为33.96和36.88亿元），对应4月28日收盘价P/E分别为22X、17X和14X，维持“买入”评级。

风险提示：疫情持续时间超市场预期的风险，下游复产及需求不及预期的风险，库存持续增加的风险、铜价大幅下跌风险，副产品硫酸价格下跌的风险，国内外并购进展不及预期的风险。

汽车

8月金股1：道通科技

全球汽车智能诊断龙头，深耕海外市场。公司专注汽车智能检测领域，主要产品包括汽车综合诊断产品、TPMS系列产品、ADAS系列产品和汽车智能维修云服务等。2016-2019年，公司营业收入CAGR达32%，其中2019年营业收入同比增长33%，海外营收占比87%；产品毛利率、研发费用率、净利率连续多年维持在59%、13%、25%以上（剔除无人机业务）。

研发为本，依托五大核心系统，构建宽阔护城河。公司汽车诊断设备主要面向独立维修厂以及DIY市场，并定期收取软件更新费。在历年高额研发投入的支撑下，公司成功构建五大核心系统，依托于此，旗下各类产品竞争优势明显：1）主流车型品牌检测覆盖率可达98%；2）拥有完备的数据库；3）诊断方式多元，且操作简单。公司通用型诊断设备相较于原厂设备，拥有诸多优势：1）价格实惠：原厂设备价格最高可达通用型设备的8倍；2）覆盖品类多：原厂仪只能覆盖单一品牌车型；3）操作更简便。而相对于通用型设备竞争对手，公司产品性价比较高：1）售价低于博世、实耐宝、OTC、Autoland等主要竞争对手；2）软件每周更新，远快于竞争对手；3）功能更多元；4）车型覆盖面更广等。

海外王者归来，锁定国内后市场大机遇。公司在欧美成功打响知名度之后，开始着力拓展国内市场。2016-2019年，公司国内营收CAGR高达27.2%。我们认为，国内市场将成为公司业绩增长的重要驱动力，主要由于：1）汽车保有量将大幅提升：汽车保有量有望由现在的2.6亿辆升至4.6亿+辆。2）车龄将逐步攀升：美国市场平均车龄为10年+，而中国仅4.9年；3）单车维修/保养费用提升空间大：美国约9000元+，中国仅5000元+。此外，2020年开始，国内所有新车必须安装TPMS，而直接式Sensor的渗透率有望升至70%，将带来大量检测和替换需求。

IPO扩充产能，深入研发，实现云平台建设。公司目前部件大多通过外协加工，仅通过租赁场地完成组装、测试和质检等环节，为未来经营带来不稳定性。公司将IPO的4.82亿元用于总部基地建设，0.74亿元用于研发中心，0.94亿元用于汽车智能诊断云服务平台建设，除总部基地建设需3年外，其他项目均需两年完成，达产后有望进一步巩固研发能力，保证生产稳定性。

投资建议：

公司作为全球智能车诊断龙头，专注研发不断巩固护城河。有望在海外市场稳步渗透同时，加速中国市场快速扩展。预计2020-2022年公司归母净利润分别为3.7、4.8、5.8亿元，EPS分别为0.82、1.07、1.28元/股，对应PE分别为51、39、33倍。给予可比公司20年61倍估值，对应目标价50元。首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示：全球经济低迷、加剧、行业竞争加剧、国内消费者对第三方维修认可度提升较慢等。

8月金股2：天润工业

设立天润智控，开拓空气悬架领域业务。4月30日公司变更股票简称，由“天润曲轴”变更为“天润工业”，5月12日公司与张广世博士签署了《天润智控技术有限公司合资合作协议》，进军空气悬架领域。

空气悬架市场有望复制“恒立液压”的进口替代路径。恒立液压11年开始在原有油缸业务基础上开始布局液压泵阀，19年液压泵阀营收占比超过20%，打破了外资的垄断，是完成进口替代公司的典范。目前乘用车和商用车的空气悬架基本上被外资垄断，商用车的空气悬架由于国产能力较弱所以一直没有普及渗透，未来有望通过重卡空气悬架的国产化完成大规模普及，并逐步延展到轻卡和乘用车领域。

公司主业产品竞争力超强，在国内市场曲轴打败蒂森克虏伯，连杆打败马勒，是明确的制造业优秀企业。公司的曲轴与连杆产品为潍柴、康明斯、戴姆勒、锡柴等国内外优质客户配套，市场占有率高，我们预计近几年重卡行业将持续景气，公司传统业务也能稳中有升。同时我们认为公司依托优异的生产能力，有望成为未来的空气悬架龙头。

空气悬架具备诸多优势，市场空间增长潜力大。空气悬架既能够提升社会效益：（1）减少超载；（2）减少对路面的损耗；也能够提升客户效益：（1）减重以提高承载能力；（2）减少货物颠簸；（3）提高驾驶舒适性；（4）提升安全性。因此无论是政策端还是需求端都会增大对空气悬架的需求。危化品重卡的空气悬架强制安装要求已经推出，我们认为未来有望推广到更多的车型。

新业务有望再造一个“天润”。对天润来说，新产品对应的单车价值比曲轴连杆提升了6倍多。我们预计2025年时，重卡行业空气悬架渗透率有望在政策法规的推动下达到70%，重卡空气悬架市场在2025年有望达到200亿的市场规模。假设天润市占率达到25%，则公司重卡空气悬架业务能达到50亿元的营收规模，保守估计净利率为10%，则新业务净利润能达到5亿元，对标恒立液压，新业务给予30倍PE，对应的天润中长期市值增长空间约为150亿元。

投资建议：

我们预计公司20年-22年的归母净利润分别为4.1亿元、4.7亿元和5.4亿元（此前预期为4.1亿元、4.7亿元和5.1亿元），对应PE分别为17倍、15倍、13倍。给予公司21年23倍目标PE，对应目标价上调至9.43元（此前为5.70元），继续维持“买入”评级。

风险提示：宏观经济不及预期，连杆业务发展不及预期，空气悬架政策推进不及预期，技术风险。

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赞(35) | 评论 (16) 2020-08-03 08:09 来自网站举报

徐彪

【【天风策略对话军工】国内大循环之军工板块的投资机会】
01国内大循环下的战略新兴产业投资机遇子鼠年在疫情重创国内经济、生产生活、政策节奏之后，多次在重要会议上强调了越是在困难的时候越要坚持改革与开放，转变经济增长模式，走出一条新路子。这其中，一个颇具分量的崭新概念不容忽视，那就是“国内大循环”。今年5月14日会议提到，要“充分发挥我... 展开全文

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【天风策略对话军工】国内大循环之军工板块的投资机会

国内大循环下的战略

新兴产业投资机遇

子鼠年在疫情重创国内经济、生产生活、政策节奏之后，多次在重要会议上强调了越是在困难的时候越要坚持改革与开放，转变经济增长模式，走出一条新路子。这其中，一个颇具分量的崭新概念不容忽视，那就是“国内大循环”。

今年5月14日会议提到，要“充分发挥我国超大规模市场优势和内需潜力，构建国内国际双循环相互促进的新发展格局”。不久后的5月23日，在政协联组会上再次强调要打通生产、分配、流通、消费各个环节，并对国内和国际两个大循环进行定位：“以国内大循环为主体，国内国际双循环相互促进”。

短短不到10天两次论述国内大循环，足见重视程度。当时的大环境，一方面，国内经济在一季度断崖式下滑之后逐渐走出疫情阴霾，复工复产有序推进；但对政策稳增长力度仍需小心权衡（稳增长与防风险、控杠杆的平衡）。另一方面，疫情的中心由亚洲向欧美转移，全球需求前景低迷；同时，美欧贸易战、仍在胶着反复，逆全球化势头加剧了外需风险。

实现“以国内大循环为主体”，我们认为主要包含两层含义：

第一层含义在降低外向依赖，挖掘国内需求潜力。一方面，从三大需求构成来看，过去十年进出口对我国经济的贡献率有所降低，但仍有许多外向型产业（集中在电子、家电、机械设备、纺织服装等细分领域）对外需有较高的依存度。由于全球疫情前景不明，这部分企业将最直接受到外需萎缩的冲击。过去一个阶段，从国办发布的《关于支持出口产品转内销的实施意见》到各地方政策，都是对这一问题的应对。另一方面，过去十年国内经历了几轮力度不等的信用扩张，杠杆率不断攀升，货币政策的边际效用持续下滑。这意味着传统依赖于加杠杆搞基建、地产的模式正在面临瓶颈；则消费对内需的拉动作用有待进一步强化。

第二层含义在于科技产业链上的核心技术公关。入市以来，我国市场不断开放的过程中，也充分享受了全球化浪潮的红利。这不仅在于进出口贸易份额提升对经济生产总值的增厚，还在于通过跨境并购、接受外商投资等渠道获得的先进技术。但随着全球贸易保护主义抬头，各国关税壁垒逐步高垒，背后更为关键的科技战愈演愈烈，G2格局不可逆已成共识。从美国对华为、中兴等的制裁可见，其真正警惕的不在于表面的顺逆差规模，而是中国不断崛起的科技竞争力。

然而现实是，目前我国在多项核心技术上仍然无法实现自给，或是远远落后于欧美发达经济体，比如硬件领域的芯片、汽车发动机、机床，软件领域的操作系统等。要摆脱在产业链上对外的被动局面，唯一的路径就是攻关核心技术，加快实现国产替代。过去一个阶段包括提升直接融资比重、加快要素市场化建设的政策主线，实则也都在为战略新兴领域保驾护航。当前，全球尚未迎来疫情拐点、但国内已经基本控制住疫情并快速推进复工复产的局面，为加速国产替代进程赢得了一个宝贵的时间窗口。以中芯国际光速登陆科创板为信号，国产替代领域的政策红利仍在不断释放。

此外，考虑到十二五和十三五战略新兴产业规划分别是2012年7月和2016年11月发布，因此今明年大概率将出台全新的十四五规划。以当前的情况推测，国产替代相关领域有望成为十四五战略新兴产业规划的重点支持方向。经验上看，除了18年受贸易战影响以外，多数在五年规划中提到的重点领域，在此后的几年都有不错的超额收益。

因此在“国内大循环”战略的背景下，我们建议加大对战略新兴产业行业投资机会的重视。本篇报告中，我们将直接对话军工团队，探讨军工板块当前的机遇。

回顾军工团队春季策略报告观点：军工作为战略新兴产业进入收获期

国防科技是全球国防现代化和经济转型升级的重要途径，军工科研院所是国防科技创新的主力军，也是高科技企业的诞生地，承担着尖端技术研发、武器装备开发、技术支持/服务、技术转化、设施设备共享等多种职能，在整个国家科技创新系统中处于核心地位。军工科研体系经历了漫长的自主化研发周期，或将于近年进入装备换代\重大民用工程的产业化阶段，未来非军品高端装备产业带动价值达万亿，或将出现两个及以上GDP占比超过0.5%的战略新兴产业，军工装备已进入长期高景气扩张周期。

Q&A: 军工在7月前两周市场大涨时涨幅靠前，主要的驱动力是什么？

主要驱动力来自于两个超预期的驱动和一个匹配错位的修正：

1、第一个超预期：经营质量提升居30个行业的首位

过去12个月内行业经营质量（ROE-TTM）的提升处于30个行业的第一（与电新并列，但军工为单调递增，电新ROE-TTM的增长为震荡向上），同时预期收入增速也为五年内的最高值、预期净利润增速为五年内第二高（第一高2016年为重组与15年低基数影响）。

2、第二超预期：行业景气度扩张期将为十年维度，目前仅为为拐点后的第一年

（1）首先说行业景气度拐点是怎么确认的，为何现在是第一年：

我们对于军工这种类计划经济行业去判断景气度，主要是通过现金流量表的经营性现金流净流入额来判断，因为应收账款周转天数、存货天数、订单交付方式为稳定的，因此现金流的变化在行业景气度不变时应为稳定，因此2019年年报板块经营性现金流净额出现了90%左右增长，算是确认行业景气度进入扩张期的一个重要指标，且2020年一季度疫情之下依然维持了90%以上的增长。因军工相对稳定的付款规则，我们判断原因，主要为回款与订单的明显改善与增加导致。因此可以认为军工的景气度拐点出现在2019年，2020年延续了景气度的扩张，是拐点后的第一年。

（2）行业景气度的扩张期将为十年维度级别，除武器装备外，两大0.5%GDP占比的民用产业将在此成长期中出现：

武器装备方面，行业进入30年一次的大换装期；民用产业方面，数个GDP占比达到0.5%的产业，如民航大飞机、卫星互联网等陆续进入产业落地阶段。目前来看，行业达到成熟期所需时间较长，按照我们卫星互联网的模型基础设施建造期将至2030年附近、民用航空制造业更是长期行业、航母制造持续到2049年。我们认为，军工行业的成长期或将超过10年维度，其表现为前五年武器装备类增速高、后五年起民用产业进入密集建设阶段，呈现“前军、后民”的产业成长逻辑。

3、匹配错位的修复

在这样出众的经营改善和景气度扩张背景下，军工的历史估值分位在7月5日我们发布《行业比较角度看军工：盈利指标与估值分位数呈现剪刀差，将出现均值回归》报告时候仅为5年期25%分位，因此出现了景气度、经营指标与历史估值分位的错配。近年相似景气度的电新、电子、食饮、计算机、医药，除电新为85.94%外均在97%以上历史分位。

Q&A:当前军工板块是否存在进一步估值扩张的空间？市场会否出现恐高情绪？

目前我们参考中信军工指数的PE-TTM值，目前为75.82x，本月的板块估值从五年期25%分位增长至38.67%。看估值扩张空间的话，参考其它五个近一年处于经营质量爬坡且为高点的行业，其估值伴随经营质量的提高均进行了同步爬升，均达到了85%-100%的估值高位。

因此我们认为，军工板块目前估值整体低于历史估值均值，仍有一定的估值修复空间，剩余估值空间将有望受益：①中报及后续报告期的业绩情况，②产业发展节奏的进阶，行业基本面将有望出现经营质量不断提升。目前板块估值距离五年平均值依然存在28.87%的估值扩张距离，因此这个是首先看到的扩张空间。

值得强调的是，指数PE-TTM为行业全部企业加权计算情况，目前军工的PE-TTM为景气度与经营质量提升情况相似的其它五大热点行业相比最低的。中信军工指数剔除无PE一致预期的企业，板块其它61只股票目前部分核心企业依然处于历史较低估值区域，目前2020E处于50xPE以下的标的比例为62.3%（=（61-23）/61），40xPE以下标的比例为39.3%（=（61-37）/61），考虑到十年维度的高景气扩张，我们认为，国家对战略性科技企业的需求相对较为刚性（如武器装备等），相关公司的中长期业绩有望进一步提升。

Q&A:对军工板块Q2业绩怎么看，哪些细分领域景气度较高？

受到疫情影响，2020Q1军工板块整体归母净利润增速为10.54%。Q2环比也将出现提升，参考Q1存货的增幅，我们预计Q2单季度净利润增速将高于+14.56%。

我们认为，处于扩张期或一年维度、预计将进入高景气扩张期的细分行业包括：

进入高景气一年及以上：航空复合材料、红外、航空金属材料
进入高景气一年内：航空发动机、舰船、航空整机制造
即将进入高景气：导弹、无人机、大飞机、信息化分系统企业

Q&A:中期来看，政策和产业视角下，十四五期间哪些细分领域有望超预期？

武器装备：

（1）军用航空制造：以歼击机、直升机、教练机预计增速最高，或达到CAGR22%以上，机身材料、整机制造、航空维修耗材为主要关注点。

（2）未来装备：“未来装备”已完成“0-1”，或将在十四五出现由“1-10”级别的产业变化。

首先是无人装备，主要为无人机，预计我国中大型无人机企业将进入快速增长期，增速类比美国2012年军用无人机采购相对2000年单年采购11倍的提升。

第二，关注电磁装备，主要应用领域为海洋舰船，如综合电力推进系统、电磁武器装备，此领域对应每年849.84亿产值未来空间。

（3）导弹：主战装备上量拉动配套导弹需求，，随着我国实战化训练的深入实施，导弹、炮弹等消耗类武器装备使用周期将出现缩短从而获得高成长弹性。据解放军报相关报道披露，东部战区陆军某旅2018年全旅枪弹、炮弹、导弹消耗分别达到2017年的2.4倍、3.9倍、2.7倍。主要关注围绕航空装备的导弹类型及远程打击。

民用产业：

（1）商用大飞机：“十四五”期间预计是我国大飞机制造业的起点，我国采购民航大飞机高达年GDP的0.5%。随着近期我国自主支线飞机ARJ21全面进入四大航空公司，2021年我国单通道干线飞机C919计划取得适航证进入全面商用，大飞机产业进入落地期。据中国商飞官网，截至2019年8月30日支线飞机ARJ21已获订单596架，截至2019年8月7日C919已获815架订单。主要关注大飞机的国产供应商及包含波音、空客的国产维修商。

（2）卫星互联网：马斯克的Starlink卫星互联网或将于2020年底在美国南部率先开启商用，“十四五”或为卫星互联网首次进入人类世界。我国目前与美国为第一梯队，预计卫星互联网产业也将于“十四五”完成落地，产业机遇主要为卫星制造、火箭发射、卫星应用。

Q&A:近期《国企改革三年行动方案(2020-2022年)》出台，军工板块有哪些值得期待的地方？

主要关注：

（1）国有企业对市场化制度的推行，这个对应上市公司股权激励。（2）事业单位改制历史遗留问题的清理，这个对应院所改制资产证券化。

Q&A:军品定价改革进展如何？有哪些相关投资机会？

军品定价机制改革简单来说，主要关注军方的单一采购来源企业——主机厂，可以通过激励约束定价打开利润空间，过去报告我们测算过，节约5%目标成本，可以获得72.4%净利润的提升，目前主要关注航空领域的定价机制改革进展，其中重点关注歼击机、直升机等新型号集中领域。

此外自筹研发经费的配套领域净利率可较大突破5%成本加成限制，这类企业也是在定价规则领域的关注重点。

划重点：非自筹研发经费型企业如主机厂中航沈飞，研发占收入比重均不足1%，原因为其研发主要来源于专项预收款，为报销制，因此其定价机制为成本加成法。而自筹研发经费型企业由于研发费用来自于主营业务收入产生的现金流，因此净利率可相对定价机制法更高，主要为材料、无人机、舰船电磁装备等。

Q&A:考虑仓位和时点等方面，对军工后续的配置思路怎么看？当前重点推荐的细分领域和个股有哪些？

首先是去关注军工估值的均值回归机会，目前军工处于十年维度的景气扩张阶段，除了武器装备外，具备数个0.5%GDP占比的民用大产业。军工行业目前处于景气扩张期的第一年，因此是标准的科技成长股逻辑，也是目前科技类行业最后的估值洼地（近一年相同经营指标改善情况的企业均处于历史估值高位）。因此第一个出现的机会是军工股的估值均值回归机遇，目前依然距离五年期估值均值约+33.1%修复空间。

在选标的上，我们认为估值的扩张会出现分化，首先要进行赛道的选择。核心关注的是军工不同细分行业成长阶段的变化，关注各细分行业由于进入不同行业成长阶段出现的二阶导扩张情况（增速的扩张）。目前军工大多数细分赛道已陆续或即将于一年内进入高景气扩张期，武器装备类主要选择扩张期增速较高的领域，民用产业类主要选择未来形成GDP占比高的领域。

其中可重点关注四大赛道：

航空：军工最主要赛道，包括高景气的各类新型号军机、民航大飞机。

军用航空总装-中航沈飞、中直股份；

军用航空及大飞机材料：光威复材、中航高科、北摩高科；

军\民用航空发动机-航发动力

导弹：高弹性

天箭科技、航天电器、洪都航空

未来装备：无人装备、全电推进系统/电磁化装备

无人机：航天彩虹

舰船全电动力/电磁装备：*ST湘电

卫星互联网：星网将于十四五首次进入人类社会。

和而泰、康拓红外、中国卫通

风险提示：经济恢复不及预期，疫情控制不及预期，上市公司业绩不及预期，军工改革低于预期等。文章来源于tf防务深评，作者刘晨明李鲁靖

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赞(50) | 评论 (13) 2020-07-22 13:26 来自网站举报

徐彪

【情绪大起大落后，还是少部分公司的牛市【天风策略丨市场下跌点评】】
01换手率超过5%的前半场是加速上涨，后半场往往波动加剧我们曾经提到，短期维度，从换手率超过5%的经验出发，创业板泡沫化的趋势还将延续，但后续要对可能打断泡沫化趋势的因素保持警惕。上周创业板换手率超过5%，指数单周大涨13%，是加速泡沫化的阶段，本周进入大幅波动的阶段，创业板换手... 展开全文

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情绪大起大落后，还是少部分公司的牛市【天风策略丨市场下跌点评】

换手率超过5%的前半场是加速

上涨，后半场往往波动加剧

我们曾经提到，短期维度，从换手率超过5%的经验出发，创业板泡沫化的趋势还将延续，但后续要对可能打断泡沫化趋势的因素保持警惕。

上周创业板换手率超过5%，指数单周大涨13%，是加速泡沫化的阶段，本周进入大幅波动的阶段，创业板换手率已经持续【9】天维持在5%左右。

注：关于创业板换手率（流通市值），历史上创业板换手率有5次超过5%：

1）2015/3/17~2015/4/13，这一阶段的【19】个交易日内，换手率维持在5%左右，创业板综指最大涨幅达【26%】，随后一个月区间内，指数震荡；

2）2015/5/11~2015/6/4，区间内【18】个交易日创业板换手率维持在5%左右，创业板综指最高涨幅为【39%】，随后指数进入顶部区域；

3）2015/10/12~2015/11/30，期间【33】个交易日内创业板换手率维持在5%附近，创业板综涨幅最高时达【35%】，且在随后进入顶部区域；

4）2019/2/25~2019/3/13，该阶段内【12】个交易日换手率维持在5%左右，指数最大涨幅为【20%】，随后创业板综指进入顶部区域；

5）2020/2/18-2020/3/5，该阶段内【13】个交易日换手率维持在5%左右，期间创业板综最大涨幅为【7.6%】，随后见顶回落。

因此，总结而言，当创业板换手率（流通市值）超过5%，其后持续时间在【10-30】天不等，涨幅在【7%-40%】不等。

业绩预告的利好阶段性兑现，叠加

外围不确定，加速了市场的下跌

7月初以来，虽然低估值板块出现异动，但是在密集披露的业绩预告推动下，高景气方向仍然有很强的超额收益。

但是随着业绩预告强制披露截止日的结束（7月15日是深证主板和中小板业绩预告有条件强制披露的截止日），市场开始对一些国内外的利空因素变得更敏感，加速了市场的下跌。

但情绪大起大落之后，还是少部分公司的牛市

全面牛市有赖于低估值板块的估值全面抬升，背后需要看到信用周期的持续扩张，逻辑在于信用扩张有助于持续加强传统低估值板块的业绩预期。

但是问题在于，传统产业的持续加杠杆显然不是当前政策能够容忍的，类似19年Q1，全面信用扩张随后带来的是房地产小阳春和宏观杠杆提升，那么4月会议马上开始收缩信用。信用周期的扩张从大开大合的刺激转为近年来的抵抗式托底。

考虑到今年的疫情和水灾，下半年的信用周期虽然很难持续加码，但是类似17、18年的持续收缩也概率不大，更多可能是维持一个水平震荡。

因此，在情绪大起大落之后，市场大概率会回到公募基金和外资作为主力增量资金推动的少部分公司的牛市。

Q3景气因子仍是核心，业绩预告

对行业景气度有何指引

从目前已发布的中报预报中，按照天风分类行业划分，我们梳理了目前发布4家以上、中报预报增速中值大于40%发布个股比例超过一半的相关行业，医疗器械、消费电子、半导体、饲料、车联网、数据中心、工业互联网、风电、环保、游戏、肉制品、农药、原料药、建材、北斗卫星、特高压、小家电、机器人、基础软件、光伏等板块景气度较高。

此外，从目前发布中报预报个股较少的细分板块来看，其代表性个股中报预报高增长，也会在某种程度上对整个板块景气度形成前瞻预判。经过梳理，包含养殖、信息安全、医疗信息化、维生素、黄金、工程机械、5G硬件、医疗服务等细分板块也有望迎来高增长。

“诗和远方”仍然是股票市场的长期主线

以白酒为代表的消费板块和以半导体为代表的科技板块，短期有较大幅度的调整，但是中期来说，这些板块仍然是A股市场中的主导产业。

我们以美股为鉴，73年以来，年化收益率高的行业同样集中于消费与科技：

航空国防10.9%、软件10.8%、休闲旅游9.8%、零售业9.8%、电子设备9.4%、卫生保健9.3%、食品药品零售9.2%、食品饮料8.9%。

年化收益率垫底的则集中在汽车及零部件、电力、基本资源等传统行业。

这一股价表现背后的宏观背景在于：经济增长中枢的下台阶和经济结构的转型。

1960年代，美国实际经济增长较50年代提升了0.5%，同时美国债收益率也不断中枢上移。1970年代开始，美国实际经济增长出现连续的下台阶，除了因为抑制70年代的超高通胀导致了利率飙升，在此之后，美国债收益率进入了漫长的中枢下移过程。

然而正如前文所述，尽管美国经济运行中枢在持续下台阶，消费行业和科技行业股价表现却较为优秀，比较显著的就是以业绩稳健的消费股龙头和科技龙头为代表的美股“漂亮50”，在80年代仍然走出长期牛市，并较大幅度跑赢指数。

这种股价持续走强的背后是产业结构变迁下业绩的强支撑。美国1970年经济增长中枢逐步下台阶的过程中，我们可以显著的看到科技与消费行业增加值占GDP比重的提升与传统行业增加值占GDP比重的显著回落。其中，教育医疗、通信技术产业占GDP的比重持续提升且幅度最大；包括钢铁、采掘、有色、机械、汽车、电气设备等在内的传统行业GDP占比均进入到下行周期。

而随着产业结构的变更，消费和科技行业在中长期内均出现了业绩的强支撑。对于消费行业，盈利表现可穿越周期，不管是70年代的滞胀、80年代的改革、90年代的转型，还是00之后的刺激，卫生保健、一般零售、药品零售、食品饮料、个人用品和休闲用品等消费行业，盈利增长在大部分年份都是正的。

而对于科技行业来说，美股科技行业的盈利波动并不大，在90年代完成向高科技转型之后，科技板块的盈利一直较稳定，这种业绩长期增长也成为了驱动科技走牛的关键。除非是在有系统风险的年份，比如85年（广场协议、美日贸易摩擦）、90年（海湾战争）、01年（科网泡沫）、08年（金融危机），科技板块的业绩增长才会贡献为负。

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赞(56) | 评论 (24) 2020-07-17 08:40 来自网站举报

徐彪

【躁动中景气因子仍是核心，预告对行业景气度有何指引？【天风策略】】
摘要核心结论：1、在近期的几篇报告《极致的结构化背后，哪些能持续？哪些能赶超？》、《Q3核心仍是景气因子，重点关注地产竣工链条》、《季报让诗和远方希望再燃——18大科技细分月报》中，我们都曾提出——哪怕市场有阶段性风格漂移和高胀的情绪，Q3的核心仍是景气因子，6-8月市场表现和业... 展开全文

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躁动中景气因子仍是核心，预告对行业景气度有何指引？【天风策略】

摘要

核心结论：

1、在近期的几篇报告《极致的结构化背后，哪些能持续？哪些能赶超？》、《Q3核心仍是景气因子，重点关注地产竣工链条》、《季报让诗和远方希望再燃——18大科技细分月报》中，我们都曾提出——

哪怕市场有阶段性风格漂移和高胀的情绪，Q3的核心仍是景气因子，6-8月市场表现和业绩增速表现相关度较高。

2、7月以来中报预报高增长个股绝对收益和超额收益较为显著。考虑到个股的代表性，我们进一步观察市值规模在200亿以上、中报业绩增速在40%以上的高增长个股表现。7月的中报预报发布日至今，上述26只个股中实现上涨的个股比重为96.15%，上涨幅度中位数为10%；跑赢上证综指取得超额收益的个股比重为88.46%，超额收益中位数为6.93%。即使在市场快速上涨、市场风格大幅漂移的7月初，景气因子仍然大概率可以获得超额收益。

3、从发布中报预报个股数量较多、业绩增速中值大于40%个股占比较高的板块来看，数据中心、工业物联网、风电、农药、饲料、医疗器械板块景气度较高；

而从代表性个股中报预报推测，包含养殖、原料药、生物制药、医疗信息化、维生素、机器人、车联网、半导体、信息安全、游戏、装饰建材、肉制品及其他、环卫、光伏、特高压等细分板块也有望迎来高增长。

4、另外，创业板业绩披露规则做了最新修改，变化较大，详见正文业绩披露时间轴。

Q3中报窗口期，景气因子是超额收益的重要来源

在近期的几篇报告《极致的结构化背后，哪些能持续？哪些能赶超？》、《Q3核心仍是景气因子，重点关注地产竣工链条》、《季报让诗和远方希望再燃——18大科技细分月报》中，我们都曾提出——

哪怕市场有阶段性风格漂移和高胀的情绪，Q3的核心仍是景气因子，6-8月市场表现和业绩增速表现相关度较高。

通过个股涨跌幅过去15年的回溯，我们发现，每年4-6月和6-8月，个股涨幅的排名，很大程度上与中报的扣非累计同比增速呈现一个比较好的正向相关性。

也就是说，中报扣非累计增速高的公司，往往在4-8月都有持续不错的表现，尤其是6-8月开始，进入业绩披露的窗口期，高景气的公司跑赢市场和其他公司的概率进一步提升。

市场情绪躁动、风格漂移，但当前景气因子仍然发挥了重要作用，并可能持续影响未来一个季度

考虑到较早发布的个股中报预报可能存在较大的偏差，我们选取7月以来发布中报预报的个股作为研究对象来分析业绩因子对个股的作用，并从业绩较好坏个股表现及高增长个股表现两个角度进行分析。

一方面，从业绩预报类型来看，在中报预报发布后业绩预喜个股表现更佳。我们选取预报时间在7月以来的个股，按照业绩续亏、略减、预减、首亏、续盈、略增、预增、扭亏八组进行分类，我们可以显著的看到，在图4的红色方框中，业绩预喜的个股在发布的预报的次日，不管是绝对收益还是超额收益（相对于上证综指）都远胜业绩较差的个股。

另一方面，中报预报高增长个股绝对收益和超额收益较为显著。考虑到个股的代表性，我们进一步观察市值规模在200亿以上、中报业绩增速在40%以上的高增长个股表现。中报预报发布次日日至今，上述26只个股中实现上涨的个股比重为96.15%，上涨幅度中位数为10%；跑赢上证综指取得超额收益的个股比重为88.46%，超额收益中位数为6.93%。由此可见，中报业绩因子引领下代表性个股绝对收益和超额收益非常明显。

综上，不管是业绩好坏个股之间的比较，还是高增长代表性个股的表现，都表明在当前三季度，业绩因子的作用较为显著，即使当市场出现单一风格引领的快速上涨下，业绩因子的作用不会失效。

从当前的中报预报看，哪些板块景气度较高？

从目前已发布的中报预报中，按照天风分类行业划分，我们梳理了目前发布4家以上、中报预报增速中值大于40%发布个股比例超过一半的相关行业，数据中心、工业物联网、风电、农药、饲料、医疗器械板块景气度较高。

从目前已发布的中报预报中，按照天风分类行业划分，我们梳理了目前发布4家以上、中报预报增速中值大于40%发布个股比例超过一半的相关行业，数据中心、工业物联网、风电、农药、饲料、医疗器械板块景气度较高。

此外，从目前发布中报预报个股较少的细分板块来看，其代表性个股中报预报高增长，也会在某种程度上对整个板块景气度形成前瞻预判。经过梳理，包含养殖、原料药、生物制药、医疗信息化、维生素、机器人、车联网、半导体、信息安全、游戏、装饰建材、肉制品及其他、环卫、光伏、特高压等细分板块也有望迎来高增长。

结论

1.从中报预报业绩好坏个股表现比较、代表性个股绝对收益与超额收益两个角度来看，Q3业绩因子在短期及中长期的影响较为显著，即使在市场快速上涨、市场风格大幅漂移的7月初，景气因子仍然大概率可以获得超额收益。

2.从发布中报预报个股数量较多、业绩增速中值大于40%个股占比较高的板块来看，数据中心、工业物联网、风电、农药、饲料、医疗器械板块景气度较高；

而从代表性个股中报预报推测，包含养殖、原料药、生物制药、医疗信息化、维生素、机器人、车联网、半导体、信息安全、游戏、航运、装饰建材、肉制品及其他、环卫、光伏、特高压等细分板块也有望迎来高增长。

附录

如果按照Q2环比增速从高到低分组，个股表现与Q2业绩增速环比同样存在相关性，且周度表现较日度表现更加明显。我们将符合标准的个股，分成10组，环比增速前10%为第一组，以此类推，中报业绩预报环比增速排名在90%-100%为第十组。

总体来看，环比增速排名靠前的个股，发布预告次日的涨跌幅平均及超额收益都要好于环比增速排名较后的组，如图8中的红色方框。而如果将时间维度拉长到一周来看，环比业绩增速排名靠前的个股周度绝对收益与超额收益与排名靠后的组差距更加明显，业绩增速与个股表现的相关性进一步加强，如图9中的方框。

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赞(48) | 评论 (18) 2020-07-13 14:48 来自网站举报

徐彪

【季报让诗和远方希望再燃——科技细分月报【天风策略】】
季报让诗和远方希望再燃——18大科技细分月报【天风策略】

赞(52) | 评论 (14) 2020-07-08 08:59 来自网站举报

徐彪

【天风 · 月度金股丨7月】
天风策略近期多个部门的表态释放了政策边际收缩的信号，于是市场担心少部分公司牛市中的高景气度但也高估值的品种可能估值承压，但是我们理解：1、央行政策扩张、利率下行，A股市场容易形成增量资金的环境，推动市场出现β性的机会。例如今年Q1，各类资金跑步入场，成交额显著放大，市场尤其是科技... 展开全文

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天风 · 月度金股丨7月

天风策略

近期多个部门的表态释放了政策边际收缩的信号，于是市场担心少部分公司牛市中的高景气度但也高估值的品种可能估值承压，但是我们理解：

1、央行政策扩张、利率下行，A股市场容易形成增量资金的环境，推动市场出现β性的机会。例如今年Q1，各类资金跑步入场，成交额显著放大，市场尤其是科技股全面估值提升。

2、但不是所有的货币扩张和利率下行都能带来估值抬升，比如典型的18年，央行4次降准，利率下行200BP，但市场仍然不断创新低，背后是持续收缩到18年11月的信用周期。历史上每一轮信用收缩，都伴随全面杀估值。

3、央行政策收缩、利率上行，A股市场往往是存量博弈，市场也是α性的机会。例如今年Q2开始，成交额较Q1显著萎缩，对业绩和盈利不确定但又高估值的个股有很大负面影响，只有业绩最好的或者盈利能力最强的少部分公司能够创新高。

4、政策如果边际收缩，这次为什么不会导致熊市的全面下跌？

一方面，信用周期在3-5月连续反弹后，虽然在杠杆不能上天和债务防风险的桎梏下，难以持续扩张，但在疫情恢复期的下半年，至少也不会收缩。这一点为市场整体提供了稳定器的作用。

另一方面，历史上高估值板块的全面下跌，有不同因素，但核心都在于盈利的走弱，导致了戴维斯双杀，但这一次盈利在可见的几个季报，大多是持续边际改善的。

（具体可以参考我们的中期策略报告《少部分公司牛市的延续OR全面牛市的开启？》）

5、在此背景下，政策边际收缩的预期，使得存量资金更加集中化的去寻找业绩的可持续性和确定性，反而是强化了少部分公司牛市的逻辑。

一方面，推动少部分公司牛市的增量资金是北上资金和明星基金经理的爆款产品，前者是海外资金在全球低利率环境下的配置需求，后者是住户部门在理财亏钱、信托暴雷、股票二八分化的背景下，投资方式转向申购爆款基金的趋势。因此这些增量资金很大程度上都不受制于国内政策的边际收缩。

另一方面，过去一个阶段板块与个股估值的极端分化，实际上是由景气度分化和业绩的确定性推动。盈利能力高的行业（高且稳定的ROE）或者是景气度趋势好的行业（业绩增速较快的），多数也都对应着高的估值水平，这就构成了少部分公司牛市的主要推动力。国内政策的收缩，对于这些公司的盈利影响也相对有限。

6、少部分公司的牛市下，未来半年的配置节奏——Q3继续围绕高景气布局依然聚焦消费和科技，Q4关注周期类核心资产的估值切换

（1）未来一个季度是中报预告和中报密集披露的窗口期，从以往数据回溯的经验来看，6-8月个股的超额收益与中报景气度（扣非利润增速）的相对高低密切相关，同时考虑到目前市场的主要增量资金仍然围绕爆款基金和外资，以及经济恢复环境的不确定性（政策谨慎、疫情反复、南方雨水等）未来一个季度的配置策略仍然以高景气的消费和科技为主。重点推荐5G和数据中心的上游、地产竣工链条等。

（2）9月可能是转换期，进入Q4展望2021年Q1，经济层面的不确定性越来越小，同时从日历效应的角度出发，除去经济预期极差的年份（比如18年），与经济相关的蓝筹板块容易发生估值切换（展望2021，Q1大概率两位数的经济增速，因此2020Q4发生估值切换的可能性很大），从超额收益角度，Q4跑赢概率最高的板块依次包括：家电、航空、水泥、地产、工程机械、银行等。

风险提示：经济恢复不及预期，疫情控制不及预期等，中美关系和科技战的反复风险，国际疫情的加剧风险。

天风宏观

下半年，国内的宏观环境大致可描述为经济弱复苏、通胀低迷、信用结构性扩张、流动性偏宽松。经济基本面确定性复苏，但斜率难超预期。内需中复苏斜率较高的主要是基建、地产等建筑业投资和高技术制造业投资，复苏斜率较低的主要是消费服务业和传统制造业；外需方面，疫情对后续出口走势有重要影响。预计出口增速3季度触底后小幅震荡回升，改善速度不会太快，4季度仍保持小幅负增长。4季度GDP增速回归5%-6%，因此流动性环境整体仍然偏松，但是节奏上可能会有变化。

4月底以来无论是“信用端”还是“货币端”，货币政策取向均展现了从“饱和式”宽松向“常态化”回归的意图。2019年以来央行对货币市场流动性的管理大致呈现2个季度左右的小周期特征，主要原因在于需要在多元化政策目标和有限的政策空间之间进行权衡：一方面，国内经济持续面临下行压力，外部环境可能发生长期变化，货币政策需要在稳增长、保就业、降成本等方面予以支持；另一方面，当前降准降息的空间与过去十多年相比已经相当逼仄，要珍惜正常的货币政策空间，同时还要兼顾过度宽松引发的房价上涨、金融风险、空转套利等问题。

节奏上货币政策可能在3季度阶段性再加码。一方面，政策力度边际收敛后，消费和制造业投资等内生性经济活动恢复速度可能有所减慢；另一方面，7-8月将有874万高校毕业生进入劳动力市场，考虑到经济基本面大概率不会复原，就业市场将面临比往年更大的压力，调查失业率很可能出现更明显的季节性提升。如果7月调查失业率升至6.2%甚至更高，则货币政策可能在8月左右再加码。可能还有一次降准（50BP），可能有最多1次降息（10BP）。如果4季度国内疫情不出现大规模反复，经济基本面继续向潜在增速修复，失业率控制在6%以下，则货币政策可能重新边际转紧。

海外的情况比较复杂，全球疫情曲线持续上升，拉大了贫富差距和社会矛盾，全球宏观风险持续高企。目前可能有几个外部风险尚未充分定价，第一是全球疫情风险，如果疫苗研发进展不顺利，可能需要被迫接受疫情持续多年，将会对长期经济增长的中枢和经济结构产生深刻影响；第二是美国经济风险，目前美国疫情二次爆发，经济重启困难加大；第三是社会运动风险，黑人民权运动从形式上已经超越了对于种族歧视本身，更多是自由资本主义制度分配失衡造成的社会矛盾问题。风险事件的可预测性较差，因此应对大于预测，需要控制风险敞口。

中美关系在短期至少会经历一个平和阶段。下半年连任是特朗普最重要的目标，经济能否V型复苏是影响特朗普在摇摆州支持率的关键因素。从5月以来特朗普和莱特希泽的表态来看，中美第一阶段贸易协议的执行是下半年白宫对华外交政策的重心，因此我们认为中美关系至少会经历一个平静缓和的阶段。

对于权益市场，确定性溢价将维持在较高水平，因此业绩高增长和短期确定性仍然是市场对于基本面的主要偏好。以流动性溢价和风险偏好的变化为路标，放缓的复苏斜率和缓和的中美关系有利于科技成长，复苏再加速后的宏观环境有利于可选消费和周期。

对于利率，在基本面给出弱势信号之前，流动性水平仍有可能继续小幅收紧，短端利率还有可能上行10BP左右，幅度不会太大。长端如10年国债利率在近期调整后已经来到相对均衡的水平（2.8%-2.9%），3.0%应是中短期的顶部位置。考虑到长端利率持续下行的中长期趋势，反弹超过3.0%顶部位置都对应了配置性机会。如果货币政策3季度再度加码，10年国债利率的底部可能在2.6%-2.7%，年底10年国债利率中枢在2.9%左右。

风险提示：国内疫情大规模反复；疫苗研发进展低于预期；国内经济恢复缓慢；海外市场大幅调整；中美博弈加剧。

固定收益

防风险可能意味着宽货币的力度、节奏和重心会有所变化，但是中期而言我们还是建议紧扣基本面观察。

对于债券市场，在政策把握保增长和防风险的有效平衡过程中，关键是要合理估计货币政策给出的市场资金利率位置。目前而言，我们还是建议在利率走廊框架下合理估计资金利率的中枢位置，OMO利率应该视作DR007的上轨，而非中枢，这一点在债市6月调整中更为清晰。当然随着半年效应的突出，R007和DR007的利差在放大，这里面体现了政策防风险的一面，但是从绝对值观察，目前并未超过去年12月末的水平。那么我们可以从中得出一个基本推论，R007与DR007的上行边际已经明确。往后展望就是合理估计中枢。

这里建议继续参考目前利率走廊的中间位置作为DR007的中枢位置，也就是1.8%附近。

向三季度展望，整体资金利率中枢逐步确立，那么整体利率曲线的位置就更加明确。十年国债当前位置对应于未来的宏观图景，仍然具备积极参与的价值。

风险提示：海外疫情发展超预期，经济增长超预期，逆周期政策不确定性。

金融工程

量化周观点？格局变化在即！

上周市场继续强势上行，连续上涨3个交易日，wind全A全周上涨0.81%，市值维度上，代表小市值股票的国证2000指数上周下跌0.13%，上证50上涨0.6%，中大市值股票更为强势；过去5个交易日，行业上，电子和计算机上涨幅度最大，电子大涨7.11%，纺织服装和钢铁调整幅度较大，纺织服装下跌2.38%。成交额上医药和电子行业依然是资金博弈的主战场。

回顾一下过去30个月的择时观点，17年11月23日模型触发趋势暂时结束信号，并于26日我们的周报中明确提出“白马股告一段落”，12月17日周报“准备迎接反弹”，重点参与上证50；18年1月22日周报“推荐基金涨幅已超10%，逢高兑现”，对上证50指数的预判结论是冲高回落，并将基金推荐调整为短债型基金，全面回避权益资产。2月7日我们判断中小创迎来短期加仓机会，风格上建议重视创业板的短期超额收益，3月下旬判断有一个阶段性调整，并判断反弹至6月初后进入调整，6月下旬开始我们判断创业板开启超跌反弹，7月底提示市场有风险，并将风格调整为均衡，10月中判断市场将迎来一次反弹，建议增加仓位配置,11月中建议兑现收益,12月底建议布局反弹。2019年2月1日触发下行趋势结束信号，随后仓位迅速提升至90%，2019年4月26日触发风控信号，模型建议仓位从90%降低至60%，8月6日建议wind全A指数调整至3800点增加股票配置。

从择时体系来看，我们定义的用来区别市场整体环境的wind全A长期均线（120日）和短期均线（20日）的距离继续有所扩大，20日线收于4430点，120日线收于4306，短期均线开始位于长线均线之上，两线距离由上期的1.9%变为2.8%，均线距离绝对值小于3%的阈值，市场暂时继续位于震荡格局。但可以预期的是，只要下周初不出现调整，指数距离将会突破3%的阈值，市场将由震荡格局进入上行趋势格局，由结构性行情走向全面上涨行情。

市场目前仍处震荡格局，超额收益最重要的来源在于板块选择，今年以来我们的风格模型一直推荐消费与科技板块，上周继续表现强势，过去5个交易日，行业上，电子和计算机上涨幅度最大，电子大涨7.11%。展望下周市场，从市场情绪角度，周末新闻报道银行有望获得券商经营牌照，有望周一对银行股形成利好驱动；此外两市交易金额继续维持在7000亿之上，未受假期影响呈现缩量。从微观层面，我们跟踪的处于市场平均成本线之上的股票个数，目前由上周的2500只到目前已扩散至3000只，市场已经开始呈现全面上涨的态势，短期若无大幅调整，将得到进一步确认。因此，短期走势我们仍然以震荡格局来应对，整体保持中性仓位，耐心等待格局的改变，如若下周初无大幅调整，再增加至高仓位。

从估值指标来看，我们跟踪的PE和PB指标，沪深300与中证500等宽基成分股PE、PB中位数目前都处于相对自身的估值40-60分位点附近，属于正常估值区域，因此考虑长期配置角度，结合趋势判断，根据我们的仓位管理模型，以wind全A为股票配置主体的绝对收益产品建议权益仓位50%。

风险提示：市场环境变动风险，模型基于历史数据。

电力设备

7月金股：通威股份

2019年营收利润增长较快，2020Q1营收增长净利润有所减少

公司发布2019年年度报告，实现营业收入375.55亿元，同比增长36.39%；归母净利润26.35亿元，同比增长30.51%。公司同期发布一季报，营业收入78.25亿元，同比增长27.0%；归母净利润3.44亿元，同比减少29.79%。

硅料产能稳步扩张，成本具备竞争优势：公司已形成高纯晶硅产能8万吨，在建产能7.5万吨。在单晶料占比约90%的情况下，各项消耗指标及成本不断降低，在产的乐山一期和包头一期项目合计6万吨产能生产成本低于4万元/吨。在市场价格比2018年同期下降30%-40%的情况下，公司硅料毛利率达到24.45%。随着技术工艺的持续完善、产能规模的持续提升，公司成本水平有望进一步优化。乐山二期3.5万吨高纯晶硅项目、云南保山4万吨高纯晶硅项目预计将分别于2021年9月和11月底前竣工投产，预期未来公司硅料市占率有望进一步提高。

电池盈利能力减弱，看好需求回暖后的盈利能力修复：公司已形成20GW电池产能，位列全球首位，2020年上半年眉山一期将建成投产，眉山后续项目和成都金堂项目也将根据市场情况推进，预计2020年底产能将达到30-40GW。根据CPIA数据，2019年行业平均非硅成本约0.31元/W，公司非硅成本为0.2-0.25元/W，仅为行业平均水平的60%-80%，成本优势明显。2020Q1电池价格持续降低，4月18日公司再次下调电池价格，以公司为代表的头部企业处于微利，盈利能力减弱，二三线企业电池开工率普遍下调，但公司盈利能力仍然处于行业领先水平，市场份额预计将进一步扩大。随着海外疫情逐渐好转，欧美国家逐渐谋求复工复产，考虑到国内光伏并网节点，以及下半年海外光伏项目逐步复工，我们预期Q2或Q3公司电池盈利能力得到修复。

拟定增募资不超60亿元，保证电池顺利扩产：公司发布公告，拟定增募集资金总额不超60亿元，20亿元用于年产7.5GW高效晶硅太阳能电池智能工厂项目(眉山二期)，22亿元用于年产7.5GW高效晶硅太阳能电池智能互联工厂项目(金堂一期)，18亿元用于补充流动资金。公司定增成功后将为电池扩产提供有力资金保障。

盈利预测：原先预期2020-2021年的净利润分别为39.50、48.29亿元，考虑新冠疫情影响，现调整为2020-2022年净利润分别为26.80、37.42、50.26亿元，对应2020-2022年的EPS分别为0.63、0.87、1.17元，对应PE分别为21.26、15.23、11.34倍，维持买入评级。

风险提示：海外疫情未能有效控制；公司扩产不及预期；电池价格持续下降；硅料价格长期低迷。

计算机

7月金股：国联股份

事件

公司发布一季度报告称，一季度归属于母公司所有者的净利润4072.56万元，同比增长85.99%；营业收入23.81亿元，同比增长127.0%；基本每股收益0.29元，同比增长38.1%。公司发布2020年度非公开发行A股股票预案，拟非公开发行股票数量不超过42,244,500股（含本数），募集资金总额不超过246,606.67万元。

收入和利润增速均超预期，公司积极作为转危为机

公司一季度实现营业收入23.81亿元，同比增长127.0%，实现归母净利润4072.56万元，同比增长85.99%，位于预增公告增速的上限附近，收入和利润增速均超预期。我们认为，疫情背景下，线上交易习惯被加速培养，公司积极作为，通过产业链“战疫”计划、拓展全球寻源、推出工业品/原材料带货直播和百团拼购等举措，积极转危为机。我们预计旗下各多多电商平台的注册用户将同比高速增长。

毛利率、费用率均有所下降，现金净流入大幅增长

公司一季度综合毛利率为3.8%，环比去年四季度下降约1.4ppt。我们认为，疫情期间，公司和上游一起开展优惠活动，同时涂多多品类增加较多，是毛利率下降的主要原因，另外当前阶段公司更重视规模扩张。费用方面，在出差减少和活动线上化的背景下，销售、管理和研发费用同比均略有下降。公司一季度经营性现金流净流入3959万，同比增长128%，预收款项同比增长88.42%，随着公司交易规模的快速扩大和增值服务的不断丰富，产业链地位将持续提升，全年现金流超过利润将是常态。

定增加快推进“平台、科技、数据”战略，有利于公司更快做大做强

从募集资金投向来看，定增将促进公司高效快速推进以“平台、科技、数据”为核心的产业互联网发展战略，进一步打造强大的核心竞争力和持续盈利能力。公司将积极建设数字经济总部，进一步提高管理效率和运营效率；建设基于AI的大数据生产分析系统、打造公司产业互联网的数据支撑体系；建设基于网络货运及智慧供应链的物联网支持系统，打造公司产业互联网的数字化供应链平台运营体系；建设基于云计算的企业数字化系统集成应用平台，打造公司产业互联网的科技驱动工具体系；补充流动资金，进一步增强公司的资金实力，优化资产负债结构，为公司的长期发展提供可靠的现金流保障，为实现公司业绩的持续增长打下坚实基础。

投资建议

公司迎来战略机遇期，定增加速公司推进“平台、科技、数据”战略。暂不考虑定增影响，维持盈利预测，预计公司2020-2022年净利润为2.51、3.74和5.45亿元。看好公司作为产业互联网龙头的发展前景，维持“买入”评级。

风险提示：经济波动影响下游需求；商品价格波动风险；后续品类扩张不及预期。

电子

7月金股：木林森

事件：19年公司实现营收189.72亿元，同比增长5.69%；归母净利润4.92亿元，同比下降31.74%。20年一季度实现营收37.62亿元，同比下降19.43%，归母净利润1.12亿元，同比下降34.17%，扣非归母净利润0.22亿元，同比增长142.49%。

点评：朗德万斯并表后照明品牌业务成为公司最大业务板块，带来营收和毛利率的提升，预计公司对朗德万斯的整合于20Q3提前完成。公司出资6.66亿成立全资子公司加码深紫外半导体，符合公司长远战略布局，有望成为新增长点。

1.19年营收平稳增长、毛利率提升显著，照明品牌业务加速发展

公司19年营收实现小幅增长，主要源于朗德万斯品牌业务增长，19年朗德万斯实现营收125.0亿元，同比增长25.53%，净利润6.2亿元，同比增长164.54%。19年受LED封装行业竞争和计提跌价准备影响公司利润下滑，但综合毛利率同比增加4.4pct至30.4%，我们认为主要受益于朗德万斯整合加速。

2.20Q1扣非净利润大幅增长，朗德万斯整合成效显现

20Q1公司营收有所下滑，扣非净利润同比大幅增长，我们认为营收受到一季度国内疫情影响，封装业务收入下滑，朗德万斯业务主要布局于西欧和美国，占其总收入72%，一季度受影响较小，我们认为朗德万斯内部经营整合管理和业绩释放出现拐点。

3.封装行业出清&品牌业务整合，双轮驱动公司业绩

上游LED芯片行业触底回暖，同时我们判断2020年疫情会加速中小产能退出，行业产能有望持续出清。公司收购朗德万斯后，聚焦于品牌业务并整合分销网络，整体重整计划由2028年大幅提前至20Q3完成。我们认为公司有望充分受益于LED封装行业集中度提升和朗德万斯业务整合。

4.投资至善半导体后，6.66亿战略加码深紫外半导体

疫情催化下深紫外市场高速成长，公司与至善半导体合作对深紫外半导体进行战略布局后，新投资6.66亿元成立全资子公司木林森深紫外公司，加码深紫外半导体智能化杀菌产品和服务，未来有望为公司提供新的增长点。

5.投资建议

我们维持对公司20-21年营收为214.0/242.5亿元，净利润为9.9/15.8亿元的预测不变，目前股价对应PE分别为14.85/9.24倍，维持目标价18.6元，维持买入评级。

风险提示：朗德万斯整合不及预期、深紫外行业发展不及预期、封装行业回暖不及预期、疫情发展不确定性。

通信

7月金股：中兴通讯

2020年是全球5G网络进行大规模建设的元年，通信网络设备市场正在经历新一轮的快速成长、市场格局空前清晰、中国市场引领全球的变化，中国的通信网络设备厂商正处于最好的成长时代。而作为全球通信设备的龙头企业，中兴通讯经历挫折后已全面恢复，同时战略聚焦、内部管理优化，中兴正在呈现最好的姿态迎接最好的成长时代。

本文重新梳理公司所处的行业机会，以及公司管理、基本面最新情况；并将从几个维度论述公司当前的估值上升空间。

1、最好的时代：5G将引领新一轮科技浪潮，是新基建之首，政策与市场化双重推动

5G是新一轮科技浪潮的开始&新经济浪潮的引擎，受到全球市场的关注，中国作为第一梯队国家，基本实现与全球发达国家同步发展5G的节奏。同时在中国市场，发展5G既是市场经济的自发需求，同时又是国家意志，并定位为新基建之首，因此5G的商用进程及建设进程有望持续加速。

2、通信网络设备商市场格局空前清晰，中兴通讯有望进一步提升份额

全球通信设备市场竞争格局到了4G后周期已基本确定，从2G、3G时代的超过十余家，到目前华为、中兴、爱立信、诺基亚四足鼎立格局，并形成了较高的进入壁垒。基于中国5G建设的全球领先、产业链集聚中国以及中国的通信设备厂商在近几年的技术储备等优势，中国厂商有望在5G时代进一步提升全球份额，而中兴通讯的提升空间更值得期待。

3、最好的中兴：业务全面恢复，战略聚焦，管理改善，最好的姿态迎接5G时代

经历2016和2018年的两次挫折，目前中兴已基本全面恢复，从2019年年报看，盈利能力最强的运营商业务已达到历史最高的营收水平，综合毛利率37.17%、净利率6.37%均为近十年最高值，销售费用率8.67%，为近十年最低值，经营性现金流净额为74.47亿元是近十年以来最好水平。

此外，2018年上任的新管理层（由公司内部工作20年左右中高层的提拔）年轻务实。同时公司全面加强合规建设。

4、各维度分析，当前估值处于低估水平，有进一步提升空间

（1）当前通信板块PE（TTM）低于近五年均值，偏离程度是4个TMT行业最多的，整个板块有提升的空间；（2）从所有共计3819家A股上市公司研发投入指标来，中兴的研发费用支出109.8亿元，排名第5位。在研发费用排名前二十的公司里，中兴通讯的研发费用率12.8%是最高的，但市研率为16.6倍仅排在中等偏后的位置。（3）对比所有TMT上市公司（剔除2016年后IPO上市，重组上市等公司），市值排名前二十位的公司中，中兴通讯的市研率为16.6倍，处于较低水平。（4）从中兴本身来看，中兴通讯当前PE（TTM）为35.4倍，低于自2016年至今的近五年PE（TTM）均值的38.7倍。

投资建议：通过2G到4G网络建设时代的发展，公司业已成为全球前四、国内前二的电信设备商龙头，在新一轮的5G建设大时代下，凭借5G端到端解决方案的布局，有望引领全球5G发展，持续提升全球市场份额。最好的时代，最好的中兴，我们认为当前公司的风险已大概率出清，5G龙头正在重新起航，坚定看好公司长期成长前景。预计20-22年净利润为61、83、102亿元，维持“买入”评级。

风险提示：经营合规风险，管理层不稳定风险，5G网络建设低于预期，海外市场网络建设推迟风险，中美贸易摩擦升级，运营商业务毛利率下降风险。

机械

7月金股1：德联集团

德联集团：国内汽车化学原料及化学制品领先企业：公司是一家专营汽车系列化工用品的大型集团公司。主营业务涵盖汽车精细化学品制造、汽车销售服务、汽车维修保养三大模块，是集生产、研发、销售、贸易、物流为一体的大型集团综合体，是国内汽车化学原料及制品业龙头。公司自成立起逐步发展壮大，拥有五个大型生产基地，分别位于长春、上海、佛山、成都、青岛。

积极开拓新能源客户，公司营收及归母净利逆势增长：公司作为细分行业的龙头，在2017-2019年实现连续增长，营收从2017年代的31.45亿元增长到2019年的38.51亿元，归母净利润从2017年的1.54到2019年的2.18亿元。公司与众多国际化工巨头战略合作，丰富的中高端技术及基础原材料来源为开拓更多下游整车厂市场提供产品基础。公司已成功成为下游50余家汽车整车厂的稳定供应商，其中包括一汽大众、上汽大众、上汽通用、华晨宝马、北京奔驰、比亚迪、长安福特和广汽集团等知名整车厂。同时开拓了特斯拉、蔚来汽车、拜腾汽车、威马汽车和奇点汽车等多家新能源汽车客户。

胶粘剂及防冻液高度受益电动化、单车价值量倍增，打开五年高速增长空间：电动车本年度将迎来国内与海外的共振，汽车电动化趋势对于胶粘剂及防冻液厂商而言是重大利好。我们预测未来5年防冻液市场将实现持续快速增长，乘用车防冻液市场复合增速达到8.57%。同时，预计未来5年电动车用胶粘剂市场复合增速达到34.30%，乘用车胶粘剂市场复合增速达到8.90%。

电池PACK有机硅胶有望得到推广，单车胶粘剂价值量进一步提升：动力电池环节需要用到导热胶。导热胶主要包括环氧树脂导热胶、有机硅导热胶及聚氨酯导热胶。其中，综合性能最好的为导热有机硅胶，该材料此前主要满足电子电路不断升级的器件功率散热需求。考虑到电池PACK有机硅胶的增量，我们认为电动车带动的胶粘剂市场空间进一步扩大，胶粘剂市场空间将由2020年的63.46亿元上升到2025年的102.72亿元，期间复合增速提高至10.11%。

汽车后市场业务步入收获期：截至2019年底，汽车后市场业务方面，公司共计完成自营旗舰店2家，发展区域合作商230余家，合作模式服务签约店20,000余家。随着公司汽车后市场业务的转型，最近三年实现效益有效提升，2017年度、2018年度和2019年度实现效益分别为-2,467.58万元、-1,986.85万元和-441.39万元，表明随着业务转型成功扩大了业务规模，而业务规模的扩大有效提升了盈利水平。

盈利预测及投资建议：考虑到电动化趋势对公司业务的长期利好，以及公司汽车后市场业务的顺利推进，我们预测公司2020-2022年收入分别为40.49、46.53、52.42亿元，归母净利润分别为2.64、3.42、4.14亿元，当前市值对应PE水平分别为20.65、15.98、13.19X。我们选取在新能源车上价值量同样有较大提升的零部件标的进行对标，包括拓普集团、三花集团、华域汽车、均胜电子、科达利、旭升股份等，计算得到12家可比公司2020-2021年PE分别为36.83、28.99X，远高于德联集团目前估值水平。从公司历史估值角度来看，公司过去五年平均估值为31.15X，相较于目前估值水平也有较大提升空间。我们选择2020年32X作为目标估值，则公司目标市值为84.8亿元，对应目标价为11.23元。

风险提示：疫情导致需求下滑风险，客户集中风险，原材料价格波动风险。

7月金股2:建设机械

19年业绩高速增长，毛利显著提升

2019年公司实现营业收入32.51亿元，同比提升45.98%，近5年的CAGR为46.75%，其中子公司庞源租赁收入为29.23亿元，同比增长51.31%。2019年公司实现归母净利润5.16亿元，同比增长236.47%，大幅领先营收增速。随着2019年塔机行业租金价格进一步提升，建筑施工产品租赁毛利率提升7.27%至43.45%，带动公司整体毛利率提升7.26%至40.18%。销售费用率、管理费用率分别为1.17%、8.11%，同比下降0.74%和1.8%，进一步提升公司盈利水平。身为重资产行业，公司2019年固定资产和在建工程共增加10.38亿，成长性有望保持。

品牌+管理+持续扩张能力助力公司高成长

塔式起重机天然具有“高危+重资产”特征，庞源租赁凭借多年积累的口碑和极低的安全事故发生率稳坐行业第一的位置，塔机租赁行业市场空间超过700亿，公司市占率不足4%，未来有提升空间。公司机械设备保有量远高于其他公司，截至2018年底，公司塔机保有量3754台，几乎等于行业2-10名公司保有量之和。2019年底更是快速扩张至超过6000台。2020年1月3日公司发布的定增公告表示：本次募资欲新购1500台大中型塔式起重机，以扩大庞源租赁的大中型塔机规模并丰富设备型号。预计2020年公司大中型起重机数量至少增加1500台。融资方面，建设机械及其母公司陕煤集团不断为庞源租赁提供担保，降低融资成本。建设机械作为上市企业，为庞源租赁股权融资提供可能。此外，全国布局策略也有望帮助庞源租赁占据更高市场份额。

装配式建筑大趋势下，庞源租赁龙头地位进一步加强

近年我国装配式建筑进入快速增长期，但整体上装配式建筑占新建建筑比例不足10%，距离“2025年左右比例达到30%”的目标增量尚有很大空间。随着与地方政策层面的持续推进，我国装配式建筑渗透率将加速提升。装配式建筑的预制构件重量远高于传统建筑部件，对中大型塔机的需求显著增加。未来装配式建筑占比提高有望带来塔机租赁行业市场增量，推动塔机内部结构调整。2019年，庞源用于装配式建筑的产值占总产值的比例已经超过30%，预计将跟随装配式建筑趋势进一步巩固竞争地位。

盈利预测

考虑到装配式建筑的推进，我们预计公司2020-2022年净利润分别为7.83亿元、10.82亿元、13.12亿元，对应目前估值18X、13X、11X。按照相对估值，我们给与公司17.27元的目标价格，给予“买入”评级。

风险提示：装配式建筑拓展不及预期、下游复工不及预期、疫情控制速度不及预期、应收账款回收不足。

国防军工

7月金股1：航天电器

存量/增量双轮因素驱动，导弹产业受有望进入高景气放量期

存量驱动：军机新机型持续上量，打开配套导弹产业市场空间。据World Air Forces 2020数据披露，目前全球共53,890架军用飞机，其中美国军机数量达到13,266架，我国军机数量尚与美军存在较大差距，且我国军机机型较为落后，二代、三代机数量占比超过50%。我们认为，数量/性能缺口将推动新机型持续上量，有望打开配套导弹产业市场空间。

增量驱动：军队实战化训练深入实施，驱动导弹产业快速放量。据解放军报相关报道披露，东部战区陆军某旅2018年全旅枪弹、炮弹、导弹消耗分别达到2017年的2.4倍、3.9倍、2.7倍。我们认为，随着我国实战化训练的深入实施，导弹、炮弹等消耗类武器装备使用周期将出现缩短从而获得高成长弹性。

军工/5G互联系统解决方案商，军品连接器或充分受益于导弹产业放量

公司是航天科工集团旗下电子元器件骨干企业，产品覆盖高端连接器/继电器/微特电机等，70%以上的产品销售给航天、航空、电子、舰船、兵器等领域的高端客户，军品基本覆盖全部装备领域，其研制生产的产品参与多个航天项目，如长征五号遥三、北斗、国家载人航天工程、探月工程等重大工程配套任务。

军品方面，公司主营产品微矩形连接器具有规格多、尺寸小等特点，适用于高密度、微型化、高可靠要求的电路系统互联，可满足系统轻型化和小型化需求；微特电机可适用于极端环境，具有长寿命、抗高温/高速/短路等特点。此外，公司大股东中国航天科工十院为我国地空导弹武器系统三大总体单位之一，同时也是国内唯一专业配套相对完整的地空导弹武器系统战略后方基地。我们认为，公司背靠航天十院，产品特性与导弹需求高度适配，有望充分受益于导弹产业高景气周期，主营业务或实现快速放量。

新设广东华旃破局高速传输连接器，民品业务有望受益于5G基站/卫星互联网等新基建建设

2019年3月公司投资新设广东华旃，主导产品为消费电子/通讯用连接器，成功布局高速传输连接器市场，民品品类得到升级。根据中国电信/联通官网消息，4月24日中国电信和中国联通2020年5GSA新建工程无线主设备联合集中采购公示中标候选人，华为、中兴通讯、爱立信和大唐移动中标。本次集采规模共约25万座5G基站，采购5GSABBU、AAU等无线主设备。我们认为公司民品业务有望充分受益5G基站、卫星互联网与IDC等新基建建设。

航天科工集团2019年下半年工作会议启动管理创新，公司有望受益股权激励进程

科工集团党组在继续大力推进技术创新的同时，2018年起积极开展商业模式创新的系统性工作，2019年启动管理创新的系统性工作，其中明确指出重点举措包括基于实际绩效的激励机制与股权激励（骨干员工持股）。我们认为，公司作为航天科工集团旗下综合互联系统上市平台，有望受益于该股权激励进程。

盈利预测与评级：虽然受疫情影响，公司未来交付存在不确定性，但受益于导弹产业高景气发展，公司对应军品连接器、微特电机业务有望快速放量；此外，民用产品或持续受益于5G基站、卫星互联网与IDC等新基建建设。因此，2020-2022年预测营业收入由43.4/54.9/71.3亿元调整至43.5/54.9/70.3亿元，对应净利润为4.83/5.99/7.52亿元。对应EPS为1.13/1.40/1.75，P/E为28.64/23.09/18.39x，对标国防信息化龙头企业中航光电/雷科防务/大立科技35.29x的2020预测P/E均值，目标价39.88元，维持“买入”评级。

风险提示：军费增长不及预期；疫情影响公司产品交付；5G基站/卫星互联网建设不及预期。

7月金股2：ST湘电

湘电风能100%股权受让方敲定，湖南国资委旗下资管公司已缴保证金

截至2020年6月29日，湖南兴湘资产公司（由湖南省国资委100%控股孙公司）成为湘电风能唯一符合条件的股权意向受让方，拟以9.24亿元受让全资子公司湘电风能100%股权，并已缴纳0.5亿元保证金。

亏损资产剥离后，电传动、电磁高端装备将成为公司制造业主体

公司是国内传统民口军工配套企业，特种电机和电力推进、电磁技术在国内乃至国际上处于领先地位；2019年公司军民用技术领域均获得较大突破：某国防重点项目荣获国家科技进步特等奖，综合电力技术成功应用于“海电运维801”号600吨自升式海上风电大部件更换运维船，开创了综合电力技术民用化的先河。

汽车与航空已进行机械到电子化的革命，船舶动力体系也将从纯燃料向电能转换

电能作为一种动力体系，具有高经济性、低污染、智能化等比较优势，逐渐成为动力系统发展新趋势。类比汽车与航空业，船舶动力电力化已在多类船只广泛应用，舰船舒适性、操控性、经济性得到升级。我们认为，未来综合电力驱动系统（先经过燃料发电，再用所得到的电能驱动）将成为船舶动力发展新趋势，相关系统供应商有望进入快速发展阶段。

环保指标持续升级，预示船舶能量系统革命趋势出现：综合电力推进系统

与机械设备污染物排放相关的环保指标往往随着设备性能的提升而不断趋严，这在汽车、航空业均已验证。船舶行业相关政策：国际海事组织（IMO）新标准于2020年强制生效，中国作为IMO成员国“限硫”步伐明显提速。我们认为，近期趋严的船舶环保标准对企业提出了更高技术要求，同时也带来了相关领域扩容机会：

发展路径：①对传统蒸汽动力、燃气动力等进行系统升级，满足环保指标。②采用综合电力系统进行船舶动力切换，达到排放要求。我们认为，后者相经济效益更高，且无需根据环保指标变化更新，将成为船舶能量系统革命大趋势。

综合电力推进系统市场集中度高，头部企业望享受千亿产业空间

综合电推系统市场集中度较高，全球前3龙头供应商（瑞典ABB、通用电气、西门子）市占率超80%，我国船舶综合电推系统市场集中度也较高，参与方包括*ST湘电、中国动力、中车。2018年国内综合电推市场规模仅18.90亿元，处于行业发展初期，未来年成长空间达849.8亿RMB：①军船：2020-2030年我国军舰年均造价129.6亿美元（900.72亿RMB），对应舰船动力系统需求约180.14亿元；②民船：民用市场综合电推产值或具备约35倍增长空间，未来年产值增量约669.7亿元。

盈利预测与评级：维持前述盈利预测，预计20-22年营收增速为-11.99%/13.25%/15.85%，营收为45.8/51.87/60.1亿元，净利润2.51/4.38/5.69亿元，EPS为0.27/0.46/0.6元，PE为54.8/31.4/24.2x，维持买入评级。

风险提示：原材料价格波动风险，产品需求波动风险，子公司湘电风能挂牌转让无法及时完成风险贸易诈骗案后续结果不确定性风险，股票被实施退市风险。

环保公用

7月金股：碧水源

事件：公司发布2020年一季报，实现收入14.65亿元，同比下滑19.06%；实现归母净利润0.74亿，同比下滑11.63%。

点评：

疫情影响2020Q1施工进度，膜产品销售比重增加

2020Q1受新冠肺炎疫情影响工程项目无法按照正常节奏进行推进，导致公司收入同比下降19.06%，但报告期公司加大核心膜技术产品销售，膜技术产品销售比重增加，整体毛利率达到36.73%，同比提升7.58pct；整体净利率4.88%，同比提升0.13pct。2020Q1公司期间费用率增长较多，同比提升5.41pct，主要是管理费用率、财务费用率分别同比提升2.28pct、3.97pct造成的，受疫情影响销售费用率同比下降0.84pct。

经营活动现金流继续好转，2020Q1新增订单全部为EPC类

2020Q1公司经营性活动净现金流-4.86亿（2019Q1为-8.54亿），同比增加43.11%，销售商品提供劳务收到的现金/营业收入达到163.58%，为近几年来最高水平，公司经营活动现金流持续好转。新增订单方面，一季度公司新增11个订单，全部为EPC类，总金额6.4亿元。截止一季度末，公司在手EPC类订单197个，未确认收入112.87亿；在建投资类订单105个，未完成投资额313.05亿；处于运营期的投资类订单51个，对应单季度运营收入3.2亿元。2020Q1新增订单全部为EPC类，进一步体现公司收缩投资类业务的战略转型。

中交集团入主，实控人拟变更为国务院国资委

2020年3月11日，公司公告中国城乡拟以现金37.16亿元认购公司非公开发行的股份4.81亿股，发行完成后中国城乡及其一致行动人持股比例将达到22.35%，成为公司第一大股东。公司实际控制人将变更为国务院国资委。中国城乡是中交集团的全资子公司，中交集团是国务院国资委监管的特大型央企，是全球领先的特大型基础设施综合服务商。双方已在管理层和业务层面加快融合，实现资源协同发展。

盈利预测与投资评级

我们预计2020-2021年可实现归母净利润16.21亿、20.16亿，对应当前股价市盈率分别为19倍、15倍，短期市场流动性宽松将继续提升公司估值水平，中长期污水资源化的潜在市场将为公司打开进一步估值空间，给予“买入”评级。

风险提示：增发进度低于预期、中交集团融合低于预期、融资成本提升、污水资源化等政策出台慢于预期。

汽车

7月金股:天润工业

公司是中国规模最大的曲轴专业生产企业，主营业务已形成船机、重卡、轻卡和轿车曲轴，以及连杆、铸件、锻件七大主要业务板块。

公司是重卡曲轴的龙头企业。曲轴是发动机的核心零部件，被誉为“发动机心脏”。目前公司在中重型发动机曲轴国内市场占有率在50%以上，轻型发动机曲轴国内市场占有率在20%以上。公司已成为全球第二大曲轴制造企业，是目前国内规模最大、市场配套率最高的发动机曲轴研发与生产企业。

重卡行业持续景气，利好公司。重卡行业自16年下半年以来进入新一轮景气周期，我们分别对物流重卡、工程重卡、重卡出口进行测算，预计20-22年重卡的销量分别为107、102和110万辆。我们认为105-110万辆是新的行业销量中枢，行业销量难以出现断崖式下跌。公司的最大客户是潍柴动力，直接受益于重卡行业的持续景气。同时轻卡行业近年的稳定发展，公司轻型发动机曲轴在17-19年中连年增长，在总营收中占比稳定在12%-13%，公司曲轴板块已经形成以重型发动机曲轴和轻型发动机曲轴两类为主的格局。

连杆业务是公司近三年增长最明显的板块，未来有望继续增长。连杆是连接活塞和曲轴的零部件，公司连杆业务以胀断连杆为主，目前是国内最大的中重型商用车胀断连杆生产企业。连杆是公司仅次于重型发动机曲轴的第二大产品，也是近年来公司营收的主要增长点。19年连杆销量达到472万支，营收占总营收比例达到22%。

公司提升产品竞争力，探索增量空间。公司在近年大力实施自动化、智能化改造，改造率已超过40%，预计2020年底可完成90%。公司持续加大研发投入，公司过去研发费用占比稳定在4%-5%之间，19年研发费用显著增加到2.2亿元，同比增长57.5%，占总营收比例达到6.1%。

改名彰显公司锐意进取的决心。4月30日公司变更股票简称，由“天润曲轴”变更为“天润工业”，公司计划在发展原有业务的同时，拟在汽车、高端装备等领域开拓发展新的业务和板块，以实现公司长远可持续发展。

投资建议：我们预计公司20-22年的归母净利润分别为4.1亿、4.7亿和5.1亿，对应PE分别为11倍、10倍和9倍。给予公司21年14倍目标PE，对应目标价5.70元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：宏观经济不及预期，连杆业务发展不及预期，新业务拓展进展不及预期。

非银行金融

7月金股：中信证券

投资要点：中信证券2020年1季度实现营业收入128.5亿元，同比+22.1%，归母净利润40.8亿元，同比-4.3%，环比+139%。期末归母股东权益1774亿元，较上年底+9.7%，主要是并表中信证券华南。公司1季度的ROE为2.38%，较19年1季度减少0.36个百分点。截至2020年1季度，经纪、投行、资管、信用、自营、其他收入占比分别是21%、7%、13%、2%、45%、10%。经纪业务与自营业务收入占比提升，分别增加3.6/7.7个百分点。

投资类业务实现稳定增长，主要是受益于投资收益。

2020年1季度中信证券的投资收入57.2亿元，同比增长16.3%。期末公司交易性金融资产规模达到3913亿元，较19年底增加+10.1%，延续扩表趋势。其他权益工具投资（主要是证金专户投资资产）156亿元，较19年底下降4.2%，主要是受到市场波动的影响。

融资类的减值损失大幅提升拖累公司业绩。

2020年1季度中信证券的利息净收入3.13亿元，同比下降39.8%，利息收入下降主要是公司利息支出增长所致。融出资金规模772亿元，较19年底增加9.3%，买入返售金融资产525亿元，较19年底下降10.8%。公司信用减值13.1亿元，较19年1季度大幅增加，主要是买入返售金融资产和融出资金信用减值损失计提增加。

投行业务略有下降，资管业务实现大幅增长。

2020年1季度中信证券的投行业务收入8.9亿元，同比-9.9%。1季度公司IPO承销规模为77.8亿元，同比增加+25.3%，再融资规模为583亿元，同比下降10.6%。资管业务收入16亿元，同比+25%

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赞(53) | 评论 (11) 2020-07-02 08:09 来自网站举报

徐彪

【海外波动加剧，如何影响少部分公司的牛市？【天风策略】】
摘要核心结论：1、假期外围波动加大，全球市场有risk off的迹象端午假期几天，海外一些新的变化，对于全球资本市场相对不利，包括：（1）美欧贸易战；（2）中美科技战；（3）IMF下调全球经济增长预期；（4）美国12个州因疫情病例激增而暂停重新开放。在此背景下，道琼斯下跌4.36... 展开全文

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海外波动加剧，如何影响少部分公司的牛市？【天风策略】

摘要

核心结论：

1、假期外围波动加大，全球市场有risk off的迹象

端午假期几天，海外一些新的变化，对于全球资本市场相对不利，包括：（1）美欧贸易战；（2）中美科技战；（3）IMF下调全球经济增长预期；（4）美国12个州因疫情病例激增而暂停重新开放。在此背景下，道琼斯下跌4.36%、纳斯达克下跌3.69%、标普500下跌3.9%，欧洲股市也普遍下跌2-3%。

2、过去两年，全球下跌，多数情况导致外资流出，但随后都是对“少部分公司牛市”再配置的机会

包括过去几年的经验，多次证明了，一旦美股暴跌，或者是进入全球risk off的大环境，短期来看，全球投资权益的产品，都要整体性降低仓位，从而A股也会被卖出。

但在此之后，可能都是我们对“少部分公司牛市”进行再配置的机会。这其中一个关键因素在于，外资增配A股是长期趋势，且与MSCI纳入比例是否提升关系并不大：

（1）以台湾和韩国市场经验，MSCI纳入“空档期”，外资大概率持续流入，且100%纳入之后，外资还将持续流入2-3年。

（2）在全球继续维持宽松的货币和极低的利率水平之下，A股的核心资产仍然是外资需求加配的重要方向，并持续对这些公司的估值形成支撑。三月下旬以来，外资的持续流入，并不断买入这些中报并不太好的白马龙头，背后是外资在全球0利率和低增长的环境下，不断降低预期回报目标，且把视角放在公司更长期的业绩稳定性和可持续性上的结果。更低的预期回报目标，意味着更低的贴现率水平，而贴现率本身对合理估值的判断影响很大。

3、信用周期的方向决定了“少部分公司牛市”在可能的外围风险下，调整的幅度和应对的策略

（1）2018年，外围风险不断加剧，虽然央行4次降准，同时shibor3个月下降200个BP左右，但是市场整体还是不断的杀估值、下台阶。

背后的核心在于，18年的信用周期（债务总额同比增速）持续向下，直到18年11月才见到最底部。当信用周期收缩的时候，市场和投资者往往对后续的经济和盈利预期比较悲观，于是市场会不断杀估值

（2）2020年，虽然外围仍然存在诸多不确定性，但未来半年大概率信用周期不会是持续收缩的，那么对盈利预期和整体市场就起到了类似稳定器的作用。出现类似18年不断创新低和杀估值的可能性较小。由我们无法把控的黑天鹅和灰犀牛因素导致的下跌，都可能是对“少部分公司牛市”中的消费和科技龙头再配置的机会。

4、下半年的具体配置节奏——Q3继续围绕高景气布局，Q4关注蓝筹的估值切换

（1）未来一个季度是中报预告和中报密集披露的窗口期，从以往数据回溯的经验来看，6-8月个股的超额收益与中报景气度（扣非利润增速）的相对高低密切相关，同时考虑到目前市场的主要增量资金仍然围绕爆款基金和外资，以及经济恢复环境的不确定性（政策谨慎、疫情反复、南方雨水等）未来一个季度的配置策略仍然以高景气的消费和科技为主。重点推荐5G和数据中心的上游、地产竣工链条等。

1. 外围波动加大，全球市场有risk off的迹象。

端午假期几天，海外一些新的变化，对于全球资本市场相对不利，包括：

（1）美欧贸易战：根据央视报道，美国政府正考虑对从英国、西班牙、德国和法国进口的31亿美元商品征收关税，其中包括了飞机、酸奶、冷冻火腿、橄榄、啤酒、杜松子酒等其他产品。

（2）中美科技战：根据路透社等多家外媒媒体报道，美国国防部已经决定将包括华为、海康威视在内的20家中国高科技企业列为“中国军方拥有、控制或有联系”的公司清单，这为美国采取新的制裁措施奠定了基础。

（3）IMF下调全球经济增长预期：近期IMF再度下调了2020年全球GDP增长的预期，预计今年全球GDP将萎缩4.9%，比4月份的上一期报告中-3%的预期还要低了1.9个百分点。同时IMF对中国经济增长的预期从2020年1.2%、2021年9.2%，相应下调到2020年1.0%、2021年8.2%。

（4）美国疫情反复，部分州暂停复工：美国12个州因疫情病例激增而暂停重新开放，其中包括得克萨斯州、弗洛里达州、华盛顿州、亚利桑那州、阿肯色州，特拉华州、爱达荷州、路易斯安那州、缅因州、内华达州、新墨西哥州和北卡罗莱纳州。

在此背景下，端午期间，道琼斯下跌4.36%、纳斯达克下跌3.69%、标普500下跌3.9%，欧洲股市也普遍下跌。

2. 过去两年，全球下跌，多数情况导致外资流出，但随后都是对“少部分公司牛市”再配置的机会。

刚刚过去的3月（3月外资净流出680亿，17年以来最大单月净流出），包括过去几年的经验，多次证明了，一旦美股暴跌，或者是进入全球risk off的大环境，短期来看，全球投资权益的产品，都要整体性降低仓位，从而A股也会被卖出。

同一时间，如果国内共募资金是持续流入的状态，比如19年5月，公募基金从2-4月的成长风格股票换仓到消费白马中，此时虽然美股下跌、外资流出，但是以食品饮料为代表的消费白马仍然持续上涨，并获得超额收益。

另一种情况下，如果国内资金也是流出状态，那么相应地，消费白马的公司就会呈现比较大的股价下行压力。

比如典型的18年2月、18年10月、20年3月，当然此间还有一些短暂的情况（1-2周）类似于此。

但不论如何，由于全球risk off导致的外资阶段性流出后，可能都是我们对“少部分公司牛市”进行再配置的机会。

这其中一个关键因素在于，外资增配A股是长期趋势，且与MSCI纳入比例是否提升关系并不大。当前外资持有中国上市资产（A股、港股中资股、美股中概股）的、占比为5.8%（截至2019年底）；远低于韩国的34.7%、台湾的38.3%、日本的29.1%。另外，以台湾和韩国市场经验，MSCI纳入“空档期”，外资大概率持续流入，且100%纳入之后，外资还将持续流入2-3年。

同时，在全球继续维持宽松的货币和极低的利率水平之下，A股的核心资产仍然是外资需求加配的重要方向，并持续对这些公司的估值形成支撑。三月下旬以来，外资的持续流入，并不断买入这些中报并不太好的白马龙头，背后是外资在全球0利率和低增长的环境下，不断降低预期回报目标，且把视角放在公司更长期的业绩稳定性和可持续性上的结果。

更低的预期回报目标，意味着更低的贴现率水平，而贴现率本身对合理估值的判断影响很大。我们用三阶段增长模型模拟蓝筹股未来的理论估值水平，以茅台为例，在其他假设条件一样的情况下，若将贴现率从当前9%的假设降至8%，则理论估值由28倍提升至35倍，若贴现率进一步降至7%，则理论估值提升至46倍。

3. 信用周期的方向决定了“少部分公司牛市”调整的幅度和应对的策略

外部环境只是影响A股的因素之一，所谓“打铁还需自身硬”，国内的环境才是最关键的变量。

那么国内环境的核心变量是什么？

首先，货币政策和利率变化的方向，并不是决定市场估值的充分条件。

典型的例子是2018年，虽然央行4次降准，同时shibor3个月下降200个BP左右，但是市场整体还是不断的杀估值、下台阶。（如下图黑色方框）

宽松的货币、不断下行的利率，之所以没有撑住市场的估值，背后的核心在于，18年的信用周期（债务总额同比增速）持续向下，直到18年11月才见到最底部。

当信用周期收缩的时候，市场和投资者往往对后续的经济和盈利预期比较悲观，于是市场会不断杀估值，如下图中的每一次蓝色背景。

当信用周期开始出现扩张的拐点的时候，市场和投资者往往对后续的经济和盈利预期开始乐观起来，从过去的经验来看，信用周期的拐点领先盈利的拐点6-12个月。于是市场开始出现估值提升，如下图中粉色背景的前半段时间。

向前看，2020年与2018年最大的不同就在于信用周期的方向，未来半年大概率信用不会是持续收缩的，那么对整体市场就起到了类似稳定器的作用。所谓“大盘搭台、成长唱戏”，台子能不能搭得住，是个关键性因素。

所以，展望下半年，虽然海外仍然存在诸多不确定性（中美关系、疫情反复、科技战等），但是对于A股，我们仍然维持一个相对积极的态度，出现类似18年不断创新低和杀估值的可能性较小。由我们无法把控的黑天鹅和灰犀牛因素导致的下跌，都可能是对“少部分公司牛市”中的消费和科技龙头再配置的机会。

4. 下半年的具体配置节奏——Q3继续围绕高景气布局，Q4关注蓝筹的估值切换

（1）Q3继续围绕高景气布局

未来一个季度是中报预告和中报密集披露的窗口期，从以往数据回溯的经验来看，6-8月个股的超额收益，与中报景气度（扣非利润增速）的相对高低密切相关，也就意味着在5-6月越早布局中报高增长的方向，超额收益越显著。

因此，同时考虑到目前市场的主要增量资金仍然围绕爆款基金和外资，未来一个季度的配置策略仍然以高景气的消费和科技为主。尤其是前期表现一般，但中报又整体高增长的板块，比如5G和数据中心的上游、地产竣工链条等，性价比较高。

（2）Q4关注蓝筹的估值切换

9月可能是转换期，进入Q4展望2021年Q1，经济层面的不确定性越来越小，同时从日历效应的角度出发，除去经济预期极差的年份（比如18年），与经济相关的蓝筹板块容易发生估值切换（展望2021，Q1大概率两位数的经济增速，因此2020Q4发生估值切换的可能性很大），从超额收益角度，Q4跑赢概率最高的板块依次包括：家电、航空、水泥、地产、工程机械、银行等。

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赞(46) | 评论 (235) 2020-06-29 08:25 来自网站举报

徐彪

【刘煜辉：天下有风】
刘煜辉为中国首席经济学家论坛理事，天风证券首席经济学家中国社会科学院教授，天风证券首席经济学家刘煜辉于6月23日在天风证券2020年中期策略会作题为《天下有风——宏观经济与市场前瞻》的主旨发言，以下为速记全文。大家好，今天的演讲主题是“天下有风”，比较应景。6月22日夏至，进入姤... 展开全文

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刘煜辉：天下有风

刘煜辉为中国首席经济学家论坛理事，天风证券首席经济学家

中国社会科学院教授，天风证券首席经济学家刘煜辉于6月23日在天风证券2020年中期策略会作题为《天下有风——宏观经济与市场前瞻》的主旨发言，以下为速记全文。

大家好，今天的演讲主题是“天下有风”，比较应景。6月22日夏至，进入姤卦，姤卦就是天下有风。我们作为主家，面对外面有一个强悍的客家，“逃不过、避不开、打不过”的格局。客家气势汹汹，借着疫情凝聚了强化的政治正确，要清算我们，我们只能应对。目前就是这么一个格局。客家在乾位，作为相对弱势的主家，处在巽位，讲面对严峻的外部条件，百年之未有的变局，我们要做长时间的思想准备和工作准备，怎么趋利避害，长缨在哪里，何时缚住苍龙，上上下下都在考虑。

西方目前的选择，事实上就是疫情越是爆发，越是强力推动复工，这可能就是西方内在的盎格鲁撒克逊的逻辑基因，物竞天择在这回表现得淋漓尽致。之前提出群体免疫的时候还引起全球各方的道德讨伐，然而今天事实上实行的就是群体免疫，因为新冠病毒带来的社会危机远高于疫情本身的伤害。可能是基于对新冠病毒的认知，新冠不同于其它病毒，它属于单链RNA病毒，极易变异，新冠病毒单链结构多样性必定和稳定性不可兼容，因此研发疫苗付出的成本和未来产生的效果完全不对等，西方内在的盎格鲁撒克逊的逻辑基因决定了他们最终事实上采取群体免疫，越爆发，越强力推复工。

这造成一个什么结果呢？全球美元循环中断的过程比我们想象的短，这就是美股牛气冲天背后的决定性场景。全球自5月14日以来的这波Risk on，核心是随着经济逐步“重启”，贸易逐步解封，一度完全断裂的全球美元循环因全球供应链商贸重启而逐步恢复，使得美联储迅速扩表的三万多亿美元，变得丰常地充盈。

从根本上来讲，风险偏好的逻辑存在也是关键。

一是美国甚至西方借virus完成了国内民粹的政治整合，形成的某种强化的政治正确：反中，客观上降低了国内决策和交易的系统性成本，直接对应的就是它的金融市场风险偏好的上升，这个逻辑一直持续。

二是脱钩对西方金融市场的投资人而言，形成的是经济产能未来做加法的预期。不管未来有多少资本、工厂离开中国，但是这个预期是持续产生、绵延不断的。对西方来讲这是个做加法的逻辑，我们从产能来讲是做减法的逻辑。美股的牛气冲天，从风险偏好形成逻辑的角度来讲，实际上对应的就是一种强烈的脱钩政治意志。

在这样的背景下，关于未来的走向我列了四点前瞻预判。

第一，“财政平衡”的立国之本被彻底抛弃。美国经济体系是美国的开国先贤汉密尔顿建立的，它的核心是财政平衡，三权分立的背后支撑就是财政平衡。我们看到，事实上是超级剂量的MMT，就是财政赤字的货币化。毫无政治阻隔、高效率的释放，这是第一个。

第二，如果特朗普连任，大概率会实践超级财政扩张。美国借着这次疫情，财政赤字甚至可以扩大到20%以上，美联储资产负债表是没有上限的，因为货币政策的前瞻指引，美联储的资产负债表规模已经超过7万亿美元，前瞻指引是10万亿以上，如果特朗普连任，极有可能实践超级财政扩张政策。

美国的理论界和政策界在之前有两派激烈的争论，就是美国经济怎么办。一部分主张用负利率的方法去延续，直接把利率降到负值，还有一部分主张财政赤字扩张。从目前的实践操作来看，美国显然选择了后者，就是财政赤字货币化，抛弃已经坚持260年的财政平衡原则。因为美国的精英认识到只有通过后者才可能重构美国的生产函数，打造新的潜在增长路径。比方说3－4亿的大规模财政扩张，直接翻新美国陈旧的基础设施，投入大量的资金到新产业、新技术、新科技的突破方向。只有这样做才可能改变它现在的潜在轨迹，打造一个更加强健的、能够把美国带出持续30年低迷的潜在增长路径。

第三，作为一体两面，美元供给体系正在进行“换桩”，过去50年全球化浪潮，构建起美元信用本位国际货币体系，维系这个体系的美元供给机制是两个基础美元循环，一个是石油美元循环，一个是中国入市以后建立的商品美元循环，来维持全球美元金融信用的循环。美国如果选择了这条道路，意味着过去全球化的美元供给机制就面临“换桩”，从“全球化”转向“MMT”（财政赤字货币化）。与之对应的，这意味着全球化产业链、供应链将面临着重构，这是一体两面的事。

第四，也是进一步强调第三点的逻辑，只有全球化链条上的资产处于动荡之中，美国才会成为全球资产的安全孤岛。新兴市场的动荡和美股迭创新高或是大概率事件。

因此，MMT与脱钩是一体两面的事情，理解这一点非常重要。也就是说，如果不启动脱钩的进程，MMT根本不能成立。它的逻辑是这样的，所以我们面对的是这么一个场景。

4月8日的总基调是“做好较长时间应对外部环境变化的思想准备和工作准备”。上文给大家列出的逻辑，确实是百年未有之大变局，这是我们面临的严峻外部环境。

对于中国来讲，利率反弹让债券市场吃了一记“闷棍”。吃闷棍在于认知的知识结构的缺陷，许多债券投资者认为“经济越差，债券收益率越低”。“疫情还没彻底结束，经济还没彻底恢复，国债收益率也没理由回去”。倒也没错，凯恩斯的经济世界确实如此，叫菲利普斯曲线。经济下行和通胀是不共戴天的，失业与通胀是势不两立的。但是今天前提条件发生了变化，当前中国的经济运行状态是经济下行趋势中常伴随着愈加顽固的通货膨胀预期。

如何认知中国经济运行真实的状态呢？我给大家提供两个视角，我在2月20日中国财富管理50人内部会议上讲过，再一次重复。

具象的视角。宏观可以简化到巴拉萨▪萨缪尔森模型中，中国宏观经济的核心问题可以简化为人民币名义汇率与实际汇率的裂口。过去两三年名义汇率和真实汇率裂口张开，呈发散状态。简单讲就是人民币购买力不值7块钱。在严格的资本管制下，片帆不得入海，名义汇率维持在“7”。如果这个坝开闸，按照物理规则这两边是要平的。如果人民币真有这么一个场景，把大坝拉开，取消严格的资本管制，人民币漂到什么位置？九洲外国? 不知道。人民币名义汇率与真实汇率的裂口背后的经济学含义，对应的是房地产经济溢出的经济租金，观念上的通货膨胀。从宏观政策角度讲，缩减这个裂口的政策语境四个字，“外贬内升”。外贬靠机缘（条件），说实话不容易做到，内升就是提升人民币对内的购买力。会议强调“房住不炒”，为什么老百姓不信，搬着小板凳连夜排队摇号买房子？正是对货币购买力不放心。这是第一个视角。

抽象的框架。这回疫情相当于给中国经济状态的判断做了最好的一次实证研究。采取果断措施控制疫情，中国经济停摆了一个多月，一季度经济增速-6.8%，砸出个大坑，居然没有发生一丝通缩，没有发生丝毫的价格下降,从黑色金属到房地产，再到背后的土地财政，中国经济的主线异常得坚韧和顽强。从中国自己决定的工业周期品到民生消费品再到社会服务都未出现降价。

这值得今天我们研究界和债券实务界的筒子们好好想一想，你的潜在增长到底怎么了?这是最好的一次实证。复工回来之后发现复不了产，订单断崖式下降，失业率上升,另一方面货币购买力下降的预期浓烈，各地地王频现。失业和通货膨胀别扭的共生状态，说明这不是凯恩斯的经济世界。

各种争论源自逻辑源头的分歧：中国经济的潜在增长还稳态吗？我的结论是：中国的潜在增长目前甚至更早已经进入非稳态的状态，因为我们观察得到，人口、制度成本、产业链、世界和平友好的环境这些要素供给和要素质量带着加速度变化。

在疫情冲击下，我们肉眼能够看到的是总需求“脸着地”，我们肉眼看不到的，潜在增长是不是也有可能进入“脸着地”的状态。我们今天使用大量所谓刺激经济的政策，都作用在总需求（三驾马车），但这些政策对于躺在地上的潜在增长没有任何的作用。你拉起来的都是三驾马车，潜在增长躺在地上，潜在增长和三驾马车之间的产出缺口是什么呢？那不就是通货膨胀吗。

我这些年对这种状态给过一种解释，经济下行周期的通胀，菲利普斯曲线（凯恩斯的经济世界）失灵，问题在于供给侧，是因为供给侧受到某些负向力量的不断打击而下坠（长期增长动能受损），而需求被既得利益的分利结构所顶住，从而两者向下撕裂出越来越大的缺口，这个缺口就是难以遏制的顽固通胀预期。它是一种运行机制，不是一个具体时间点通胀的高低，内在于系统。感觉当然不一样。因为是在蛋糕增长变慢，甚至不再增长的时候，钞票变毛。利率就是在这个背景中产生的“反弹”，它只是像我刚才描绘的真实状态的一种回归。

最近有一篇很有才华的债券交易员写的文章《十年国债能否越过3.1%？》，这篇文章有一句点睛的话：“财政政策也好，货币政策也罢，本质都是转移支付。天底下没有免费的午餐，总有人要默默（或明明白白的）承受代价。”代价就是向经济学学理回归，通货膨胀就是宏观运行的“真实”。

推动降低融资成本“让利”，窗口指导银行“让利”实体经济，完全是慷他人之慨，违背商业逻辑。说到底，实体企业和商业银行逐利都是市场行为。不挣钱的业务，大家宁可不做，价格要不上的贷款，宁可不给。破坏商业逻辑的代价，是扭曲风险溢价(政治正确的个体在目前条件下多是收益率低下)，最终反映的是通货膨胀的效果，所以讲无风险利率的上升是符合经济学学理的。这是一种“政治成本”。

实际上进入三月后中国无风险利率和宏观真实背离得越来越多，三月份我和市场大佬交流利率变化走向时指出，利率恐怕阶段性下不去了，未来确定性的走向就是通货膨胀，而且是确定性的滞胀，经济下落过程中间产生的通货膨胀预期。钞票毛得厉害，只是靠央妈投放大类货币和银行间加杠杆的蛮力，把利率压制在低位，就如同一被压瘪了按在地板上的弹簧。当政治正确的方向需要调整，蛮力要被卸掉之时，弹簧会一跃弹起向真实恢复，这是很自然的生理反应。

我刚才讲了中国宏观状态，在股票市场也反应得淋漓尽致。股票市场的交易同样地反映着通货膨胀，美林投资时钟一旦转向滞胀象限，投资策略一定转向确定性，抱团集中涌向几个确定性的方向，从而生成确定性溢价。

医药、食品饮料、科技几个板块，涨幅远远跑赢上证综指。这种趋势我们都很熟悉，除了去年下半年以来那段风险偏好上升的交易，其实再往前推很长时间我们都是经历这样一个过程，那时候叫价值投资，头部原则，其实是一个含义，在我们看来它实际上是宏观状态下决定了你必须要拥抱确定性，确定性溢价上升。必选消费品是胀的确定性，医疗健康是疫情的确定性，硬核科技攻关的新型举国体制，就是强大的国家意志和政治意志形成的确定性。在日益严峻的“脱钩”背景下，特别是面临西方科技“脱钩”的背景下，需要中国庞大的国内市场把中国核心产业链养起来，领导讲要形成国内大循环为主体就是这个意思。而且要构建突破硬核科技攻关的举国体制。

这种资金结构要想出现系统性解体，热点呈发散扩散，短时间内怕是很难。所以头部效应和抱团还会向纵深发展，除非下半年市场生成昂扬向上带领经济克服这通货膨胀的因素，说实话短期内比较勉强。

为什么比较勉强呢？今天宏观大局之所以难以突破，在于几乎所有政策的重心都集中在总需求上，比方说逆周期需求管理，而这些政策对日益下坠的供给侧（潜在增长）几无作用。决定潜在增长的不是模型的测度，而是老百姓讲的两碗“基本面”：改革开放和全球化。能否短时间内重新找回妈妈的那个味道，我觉得是个问号。

如果政策重心放在需求端，需求端迅速拉升，形成正向产出缺口，对应的只能是通货膨胀快速回升。如果政策定位的重心放在供给侧（潜在经济增长），其实就是调节中国经济的“经纬线”，此次疫情就像CT检查时注射的一针显影剂，照出过去模糊状态的经纬线：内化于世界的中国，当然最重要的是中美，内部是政府与市场、与地方、官家与民间、以及苍生与资本，简称叫治理。外部条件非常恶劣，回到中国绵延2000年政治文化的体质，从政治学的角度思考，明确的是短期内肯定是找不回来。

展望未来，下半年有三个主题方向值得重视。

第一，海南。个人理解海南新的政治使命在于离岸，从时代背景上讲意义完全不同于两年前的国际旅游岛规划，领导亲自擎划，慢慢去体会真正的龙头在哪些方向。

第二，国企改革。今天中国经济中最重要的两个至高点，一个是国企改革，一个是科技改革。两个改革小组组长是同一位领导，国企改革和科技改革相结合的方向，可能会有大量制度创新的举措，包括科研体系的整合是重点，实现硬核科技攻关的举国体制，这个恐怕是重点。

第三，中心城市群、核心都市圈、卫星城这样的提法。从等比例地图上看，和日本的东京相比，北上广的密度仍有较大的提升空间。长三角和大湾区是今天中国最有潜力的资本密度提升的区域空间。 “新基建”在这两个区域发力将强化中国经济对冲疫情影响的韧性。我们正在进入智能经济的时代，未来智能供应链和智能物流将像水电煤一样，成为现代智慧城市不可或缺的部分。所以在这个方向上，产业突变和新经济因素的迭代浪潮方兴未艾，未来会成为持续推动中国经济转型一个强大的力量。

我个人认为提升中国长期潜能的牌一直都在，这是我去年12月策略会时列的几个方向，也是上半年股票交易最活跃的方向。这是代表中国长期潜能的一些牌：自主科创、数字场景世界、数字货币和Fintech、新能源技术、区域因子、混改私有化、强大投行的资本市场改革、中国式的地产“供给侧”，这些因素都在。这些方向的股票交易也十分地活跃。

在西方和中国脱钩的大背景下，核心是技术、智力和知识的反全球化，要把威胁到他们的、我们最厉害的技术全球化，从1变成10，10变100的总体集成的产业链要彻底给斩断。世界未来形成“一个世界、两套系统”格局基本上已经成为一种定式。我们被断开以后就有短板，甚至要经历一段“技术降维”。如何度过这样一段艰难的时间，就是依托内循环，用我们强大的内部市场巩固和保护已经取得的成果，同时做科技、教育、军工深层次的体制改革，所谓硬核科技攻关的举国体制，这就是战略。

我们今天之所以能够和美国掰手腕，正是因为我们过去10年打造的强大经济网络，这张网络实现了人和人的连接，人和物的连接，万物联通形成数据的海洋，就是一个巨大的场景世界。这是跟美国叫板的真正筹码，背后就是中国溢价。

特斯拉的市值迅速超越了丰田，成为全球市值最大的车企，而且是几大传统汽车制造商市值的总和。为什么会有这样的变化？从2019年10月特斯拉上海超级工厂投产发端的，背后对应的正是中国溢价。特斯拉的巨大溢价可能并不是来自于整车制造，而是其超级AI生态的计算能力，计算能力需要依赖数据海洋和巨大的场景，所以超级工厂落地上海相当于龙归大海，这背后是巨大的中国溢价。

我今天就讲到这里。

天风姤，初六，系于金柅，贞吉；有攸往，见凶。羸豕孚蹢躅。

作为主家处在巽位，天下有风，如何趋利避害，无论下坡多难，都要有信心，做好自己的事，管好自己的钱。

谢谢大家！

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赞(22) | 评论 (3) 2020-06-25 17:29 来自网站举报

徐彪

【赵晓光：深度化专业化的科学时代 | 天风证券“长缨在手”2020中期策略会【主论坛纪要】】
【会议要点】天风证券副总裁、研究所所长赵晓光强调 “未来的产业必定是在细分领域做到深度专业化，然后强强联手和扩张，未来的投资研究亦是如此，深度专业化的科学时代即将到来。天风研究所将继续坚定地沿着深度专业化的路走下去。”过去半年发生了哪些变化，发生了哪些新的趋势？第一，中国的... 展开全文

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赵晓光：深度化专业化的科学时代 | 天风证券“长缨在手”2020中期策略会【主论坛纪要】

【会议要点】

天风证券副总裁、研究所所长赵晓光强调 “未来的产业必定是在细分领域做到深度专业化，然后强强联手和扩张，未来的投资研究亦是如此，深度专业化的科学时代即将到来。天风研究所将继续坚定地沿着深度专业化的路走下去。”

过去半年发生了哪些变化，发生了哪些新的趋势？

第一，中国的金融体系从间接融资往直接融资转移的速度、趋势不仅没有改变，而且在加快。中国未来20年就是一个新的周期，我们把它叫产业立国，在这个周期中只有直接融资体系才是未来。

第二，产业纵横的时代开始到来，产业资本的互相渗透，优质上市公司跟优质上市公司的互相持股，基于产业布局去赋能，这个时代正在到来。这个时代的到来会导致虽然市值不高，但是行业龙头的公司加速成长，这是至下而上的，我们看到的新趋势。

第三，过去两年对中国制造业有很多担心，但我认为，中国制造业的竞争力在不断地提升，在我们很强的手机领域不断地强化，从上游的芯片带动下游的模组，上游增强下游，下游增强上游，循环往复，战无不胜。我更看重的是手机制造的能力往别的行业复制。

第四，我们把未来的科技世界，或者未来各行各业的世界定位为一句话，就是精准数据时代，由5G提供基础的设施，加上物联网，加上人工智能形成一个基准数据的体系，替代传统的泛数据，以精准数据重新定义产品的研发、生产、销售，定义服务的全过程，围绕着科技行业的这个过程正在加速到来。

第五，少数公司的牛市，很多事情是循环往返的发展，少数多了就变成多数，多数多了就变成少数。低估值的公司会以各种方式起来，以各种可能性起来。

【会议实 录】

尊敬的各位领导，大家上午好。我觉得不管是做产业，做研究，做投资，最核心的就是两个要素。第一个，聪明有智慧。第二个，努力又勤奋。首先向今天能够到场的各位致敬，冒着新冠病情的危险，能够不辞辛苦千里而来，我觉得这份勤奋辛苦就可以为大家的成功加分和加码。

证券公司的策略会一般都是半年开一次，我们可以回顾一下过去半年。半年前我们策略会的发言和观点，到现在发生了哪些变化，发生了哪些新的趋势。我个人总结了一下，整体在五个方面的变化和趋势。

第一个方面，中国的金融体系从间接融资往直接融资的速度、趋势不仅没有改变，而是在加快。最近不断暴雷银行理财，现在不仅是美国、中国，货币超发，大量的钱往哪走？间接融资体系是诞生于以房地产为核心的金融体系，在过去20年中国城镇化的发展周期中起到非常重要的作用，但是未来进入以产业为核心的周期中，间接融资体系明显已经无法适应未来的趋势。中国的未来20年就是一个新的周期，我们把它叫产业立国，在这个周期中只有直接融资体系才是未来。

在过去的半年我们可以看到，无论是来自于哪个体系的钱，它正在逐步地进入整个股权市场，甚至说在股权市场中，一级市场的钱它找不到那么多项目，也在通过各种方式进入二级市场。虽然受疫情影响，天风研究所在过去半年还是效率非常高，我们发现很多特别热情来参加定增的主体越来越多的变成PE基金。我前两天见智慧城市的项目，现在200亿的估值，我说你为什么不上市？他说上市撑不住，明显出现一二级的倒挂，这就是股权市场中内部的结构发生变化。间接融资的钱在直接融资走，直接融资的钱在往二级走，现在跟同行交流，他说我经历过红军爬草地，我最后还怕啥，但是背后是需要实实在在的资金流。

我们自己的核心理念一直是挖掘最优质的资产，对接最顶级的资金。我们跟着几大央企的投资公司，几个大的基金，包括主要的大央企，包括前20大银行、保险、信托，包括地方的国资平台。我们会发现很明确至下而上的看到这样的趋势，都在往二级市场，包括银行理财的规模非常大，近期不少定增项目出现了五倍的超发，是非常好的例证。最近有个央企的投资公司一天搞了600亿，给他招募委外的合作伙伴，这一点在过去半年是在不断地强化，10年、20年看金融体系的变是超出我们的预期。

我认为整个中国的资本市场进入一个新的时代，我把它定位为四个字——产业纵横时代。大的产业巨头在不断地往上游，往他的合作伙伴，往他的下游进行大规模的投资，来增强他的竞争力，来打造他的生态。保利地产、碧桂园地产都开始投上游优质的建材；华为、小米、大的运营商，中国现在53家核心的央企，我们已经见了不少央企找到我们，说他们要投上市公司，投跟他们有战略协同的，我以央企的身份给你背书，帮你做强做大。以前你觉得很低估值的，你看不上的公司，它在这些资源的赋能下，可以看到过去的大基金、国新，国新把整个芯片领域做得非常好，现在工信部有转型升级的基金，有军民融合的基金，这都是上千亿的规模。地方政府以产业服务为导向，促成它的地方平台，在过去两年主要是纾困，你觉得很多要倒闭的上市公司，要破产的当时公司董事长都活过来了，这都是靠地方政府的支持，未来可以看到产业资本在这个过程中起的作用越来越大。

越来越多的公司，包括我们现在合作的头部上市公司，就是上千亿市值的董事长也都找我们谈，说我们要投一些上游好的供应链。未来的竞争不是个人能力的竞争，是能掌握和控制的生态，能掌握和控制的合作伙伴的竞争，他们越来越意识到这一点。产业纵横、产业资本的互相渗透，它对企业的发展带来是实实在在的。具体的项目我不展开，但是真的会发现实实在在的，对于本身又很优质的上市公司，又低估的上市公司，带来的估值的增幅和实质的订单，大家都是实实在在的，我建议大家关注这个趋势，就是产业纵横时代。你会发现这些巨头们的投资能力非常强，而且他们看得很长。

我们帮助一家公司导入一家巨头公司，他们上会董事长就问他一个问题，你觉得10年之后能做多大，能不能做到现在的10倍。巨头们不像很多人一样很投机，赚3个月就跑，你做实的过程中需要我给你做什么，这就不起来了吗？产业资本他以很长期的眼光，战略的眼光看一个公司。我记得我最初的领导王国斌，也是我的老师，他当时给我们培训，他说我们做投资的人老喜欢预测明天，预测一个月，预测半年，预测图形怎么走，这个过程怎么走，他说你其实就想象一点这个公司现在是什么，三年之后是什么，这就已经够了。上次我和老师在一起，我发现他过去给我讲的这些很对，之后又涨了很多，这个公司三年之后是什么。价值投资不是拿着不动，也不是天天跟踪业绩，你要考虑清楚这个公司现在是什么，三年之后是什么，行业的需求是什么，行业的供给格局是什么，它何以保持它的竞争力能把竞争对手干掉。

这是我研究产业的14年，我没有看到一个行业老二把老大干掉的，哪怕是很细分的行业，很早期的行业，做大之后就是强者恒强。我觉得未来这些优质公司之间互相联盟，会导致强者恒强的趋势进一步加快，因为优质公司只会投资优质公司。未来的新技术、人工智能，比如说你找做人工智能的公司，他肯定找传统行业的龙头公司合作，他只有找龙头公司是符合他的利益最大化的。不管怎么说，我觉得产业纵横的时代开始到来，产业资本的互相渗透，优质上市公司跟优质上市公司的互相持股，大央企、大产业央企他们找到大量的资源，他们对优质上市公司互相持股，基于产业布局去赋能，我觉得这个时代正在到来。这个时代的到来会导致虽然市值不高，但是行业龙头的公司加速成长，这是至下而上的，我们看到一个新趋势，我把它定位为产业纵横。这是第二点。

第三个方面，我认为中国的制造业在过去两年我们有很多担心，包括我自己也有很多担心，被美国的打压，被别国替代。在过去半年、过去一年，中国制造业的竞争力在不断地提升。我上周跟一个一千多亿市值的公司深度聊了一下越南的问题、印度的问题，中国制造业会不会被替代掉，我们深度的探讨，他以很多实际的案例告诉我，哪怕未来苹果在印度布局了，你会发现在印度建的厂都是中国人建的，在越南建的厂都是中国人建的。我们在手机行业的竞争力，因为苹果产生了很多优质的中国制造业公司，又有多少优质的公司开始进入特斯拉，或者新能源汽车。没有比我们更专注，没有比我们更勤奋，没有比我们更丰富的土壤，全社会的资源、资金都在往这个方向。

我有一个观点，在手机行业制造业创造了优质的模组公司，有突破3000亿市值，还有一批500亿市值以上的公司。未来一方面这种能力往上游就是三个领域：芯片、材料、设备。芯片大家都已经很关注了，我建议大家认真的研究一下在材料领域和设备领域，它是一样的逻辑，没有下游的崛起就没有上游的崛起，现在芯片崛起了你为什么不相信设备和材料企业也一样会起来呢？

我是研究电子出身的，最近我见了不少做化工的企业家，有的开始做汽车的材料，有的开始做电子的材料，无论中国自主研发、产业并购，还是国际人才的引入，他的速度是比较快的。另外，把电子行业的制造能力往电池、汽车，现在新能源的电池已被证明，当特斯拉未来实现90%国产化以后就是中国制造业第二次腾飞，就像苹果培养了大量的优质的供应商，这些优质的供应商又帮助了华为、小米把手机做得更好，这就是中国产业崛起的逻辑。本身这些制造业的巨头他还有很强的商业逻辑，像闻泰、立讯、歌尔、鹏鼎、京东方、TCL，看这些优秀制造业的巨头他还有很强的逻辑，一些新的公司又在不断地成长起来。对于制造业，大家不用太恐慌去中国化，一定要相信背后所有的产业竞争就是一个逻辑，就是勤奋、专注。

在座的一个董事长说我只专注于我这个行业，一周7天我就在企业上班，他有30000多工人，他就专注、勤奋，把这个行业所有的对手都干掉，成为这个行业的老大。所以我相信勤奋，没有什么天才不天才，你花多少时间去投入，大家花时间来听会，所以我一定要多讲点，要让大家有收获，因为你的付出会有回报。

为什么现在会看到富士康的订单被中国大陆瓦解，以前苹果培养了好几家都没有成功，现在中国大陆有4家公司要做苹果的手机，富士康在不断地被瓦解。中国台湾地区最牛的几个公司，台积电我们不说，还有做摄像头的金属件的，即使在壁垒很高的设备领域，实际上有个大陆企业最近业绩特别好，在大规模抢日本的订单。我觉得对于制造业我们完全不用担心，在我们很强的手机领域它在不断地强化，从上游的芯片带动下游的模组，上游增强下游，下游增强上游，循环往复，战无不胜。我更看重的是手机制造的能力往别的行业复制。

第四个方面，5G。2G到3G，3G到4G，4G到5G，现在产业的人士很看好5G，现在大规模的基建建设都在为5G的建设做准备。怎么看人工智能起来？看物联网。我最近有一个大的感触，各行各业的物联网在开始加快渗透，在建筑行业，在农业，在猪身上装一个模组，这个模组很便宜，30块钱可以测猪的体温，看猪有没有经常走动和睡觉。这个公司有200多亿的市场，哪怕你拿走三分之一的份额都是60亿，10亿以上的利润，大数据在你手中。有了物联网就有数据，有了数据才有人工智能。现在5G这块无论是从基站端，还是从手机端，它都在加速到来。

我们把未来的科技世界，或者未来各行各业的世界定位为一句话，就是精准数据时代，由5G提供基础的设施，加上物联网，加上人工智能形成一个基准数据的体系，替代传统的泛数据，以精准数据重新定义产品的研发、生产、销售，定义服务的全过程，这就是围绕着科技行业，这个过程正在加速到来。

未来5G它跟每一个细分行业非常紧密的相关，通过通用的技术，我现在做一个芯片，我把所有行业全部打通，那是不可能的，而每一个细分领域的空间又是足够大。我给大家举一个例子，为卡车的货主做一个服务，在卡车的驾驶仓里做一个摄像头，帮他监督驾驶员有没有酒驾、打盹、围绕操作，看货物里有没有丢失，驾驶员有没有偷偷拉私活，一个卡车业主为这个服务愿意付2万块钱，为什么？他关心的不是卡车，是卡车的货物，这是实际的结果2万块钱。大家知道中国有多少辆卡车吗？中国有3000万辆卡车，大家知道这有多大的市场吗，这是一个6000亿的市场。每个细分领域都是这个样子，通过新技术为传统行业赋能，帮助传统行业降低风险、提升效率、改善用户体验，这样的案例实在太多太多了，所以我的感觉特别明显，每一个行业都会进入这个状态。

也许我们看不起飞机、船和高铁的金属件焊接市场，这个领域都是200亿的市场，而且是提供服务做大数据的服务，硬件只是前期，这就有200亿的市场。信息产业的规律是什么？是赢家通吃，数据越多效果越好，效果越好用的人越多，用的人越多数据越多。在这个领域一个公司有200亿市场中占200亿的收入，它一定有100亿的利润，就这么一个细分领域可能会产生上千亿市值的公司。移动互联网新的世界我把它定位为新的数据时代，这个时代在加速到来，每一个细分行业都是这样，所以不能老看到悲观的东西，要渗透产业，要去调研，要去交流。

我们认为在下一个精准数据时代到来之前，过去十几年整个投资最大的逻辑就是消费、医药和移动互联网。我们会看到在移动互联网时代，还是给我们留下了三个红利。第一个红利，制造业，纵向的拓展了跟横向的拓展了。第二个红利，智能终端，未来在5G时代沿着移动互联网智能手机的逻辑还有一些新的机会，这些新的机会我把它定义为“五化”，手机的5G化、耳机的智能化、手表的服务化、眼镜的加速化和电视的社交化。

前段时间我们有一个五百亿规模的客户，他问我海外最看好什么，我说如果你只买一只股票，你买苹果，因为四季度开始，整个苹果带动的手机换机行情会非常的火爆。

简单来说，手机未来进入5G时代，5G时代跟4G时代手机有什么区别吗？不是简单的速度快，到了5G时代从本质上到最后就是你的存储、计算都会放在云端，而手机上过去由于存储计算是需要电量，导致需要很多电池。花1000块钱买5G手机买游戏，比10000块钱买4G游戏速度快很多，这时候你换不换机？旁边一个拿1000块手机的在玩魔兽玩得特别溜，拿着4G手机，1万块钱的苹果玩不了，你是一种什么样的心情？一定会换。这时候手机会变成交换终端，手机里会有很多传感器。美国的公司前置后置都装摄像头，你拍照就能拍出3D纵深感，过去是一个平面，我能够的看到纵深，我把你整个人的图像拍一圈，在手机中形成一个3D的你，我就可以帮你穿衣服，购物就可以非常方便。我可以生成一个游戏里的你，你可以让自己当球星，这就是5G带来的变化，它带来的本质是云，所以大家对云这个产业要特别的重视。

耳机的智能化。过去一年如果说还有热点那就是耳机，耳机的无线化跟娱乐化，但是未来是智能耳机，戴上耳机可以测你的睡眠、健康、体征，它变成运动化、智能化。今年苹果开始不送有线耳机了，会加快无线耳机的量，明年我们预计苹果就要销售1.2亿部，因为他的手机销量就在2亿多部。

手表的服务化。过去智能手表它只是一种体验，对你来说是没有意义的，但如何把这种体验在5G时代，把数据通过云的计算转换为数据服务。移动互联网只有两个秘诀，第一个秘诀叫服务，第二个秘诀叫社交，腾讯做的是社交，阿里做的是服务，没有别的秘诀，只是体验它不能成为商业模式。所以手表过去它只是一个体验，它没有商业模式，但是5G时代戴手表它可以很快的进行大数据分析，今年美国的一家全球巨头公司就有血糖监测功能，告诉你的血糖数据和心电图的数据跟80%要得糖尿病的人和患心脏病的人一样，你现在就要去医院或者去休息。当你的心跳连续5分钟跳200下的时候，说不定你马上要挂了，我马上根据你的位置提供救援服务，你愿不愿意提供这个服务，这就是手表火热的原因。

电视的社交化。最近很多卖方开始推面板，关于面板涨价，我去年年底问过两位面板大佬，都说明年3月份涨价，结果今年到1月份就涨价了。为什么提前启动？它背后有两个逻辑，有一个逻辑是两大巨头之间的故事，都想涨。还有一个逻辑是电视从媒体时代进入社交时代，所有东西的秘诀就是服务加社交，一定要有社交。最近大家看小天才手表的软文，小朋友一碰就加好友了，最后我问我的小孩，他说同学都有，我也要用，否则我没法加好友，没法跟他们沟通，这就是社交，所以大家都用小天才手表，都变成小天才。电视的屏特别大，它需要高清的显示效果，否则一脸麻子效果不行，所以也要等待5G。

AR的加速化。我体验过国内厂商今年会用的micro led的方案，1000块钱的成本替代投影，效果特别好。美国有家全球巨头公司已经有16个摄像头，AI带来的是非常大的世界，它是要解放你的双手，当两个眼镜一起显示就是3D,当眼镜上加上黑色镜片就是VR，大家需要高度重视AR未来的大机会。

我们发现这“五化”依然带来很大的机会，这是已经忽然间给我们留下的第二个红利。

第三个红利，过去的移动互联网它有去渠道化的过程，电商本身是在去渠道化，但是你买瓶海飞丝的洗发水45块钱，渠道10块钱，出厂5块钱，还有25块钱被品牌赚走了，所以移动互联网还有非常大的机会，就是去品牌化，解决产品的不对称。为什么要有品牌？因为信息不对称，这个产品很重要，所以你必须要买品牌，除了少数要买奢侈品，你为什么买海天酱油？因为信息不对称，你不知道它好不好，但是很重要。你一定要透过现象看本质，为什么直播火起来？以前你也不知道哪个口红好，你只能买欧莱雅，买海外品牌的，现在李佳琦告诉你这个国产的口红是最好的，大家都去买。李佳琦是作为口红专家，在解决这个行业信息不对称的问题。李佳琦火起来不是李佳琦，是国产口红行业，我一样品质很好，我一样代表时尚，我一样质量很好，过去只是因为我是国产，你不了解，现在解决了信息不对称我就火了，他其实是在消灭品牌。

未来的社会是一个去品牌化的社会，美国有个两口子开一家商店，每一个种类我只选一个产品，我告诉你这个产品是最好的，它没有品牌，但是它非常好用，价格非常便宜，这就是我在拼多多最困难的时候特别看好拼多多的原因，因为拼多多是特别有可能干成这件事情的。我们要有穿透现象，穿透时间的能力去看一些企业在干什么，这里面是一个巨大的机会。

看完这些才明白薇娅跟李佳琦谁能持续？这个领域中大家高度重视，未来一定会有很多新的业态、新的品牌出来，它的本质是在去品牌化，或者是在打破过去巨头形成的高额的品牌的信息壁垒，这是一个很大的机会。我有一个朋友做检测仪，我买瓶酱油可以检测有没有黄曲霉，有没有细菌，一下就检测出来，就证明这个产品是最好的，我不需要花更高的价格买某个品牌。这是一个很大的机会，但是这个机会不一定通过网红的方式实现，可能未来更多的通过科学的方式来实现。

我讲精准数据，讲物联网，讲人工智能，讲未来的科技，我们发现移动互联网还是有三大红利，还是有很大的机会。

第五个方面，在过去我们的策略叫少数公司的牛市，虽然他们不应该一直是那一批少数公司，但是此起彼伏的是少数公司的牛市。很多事情循环往返的发展，少数多了就变成多数，多数多了就变成少数。我最大的感受是很惊人的发现这一批上市公司只有十几倍的估值，还有次新股被砸下来的很多，估价跌了70%、80%，公司的业绩很好，老板也没有负债，这样的公司还是很多。当你去积极看的时候你就会变得乐观，当你不去看的时候你会变得消极和悲观，你努力多去看看，你发现还有很多大的机会。你觉得这些公司天生就是低估值的命吗？不一定，你看不上他，那些产业巨头能看得上他，这个行业龙头十几倍的估值我为什么不投他，低估值的公司会有各种方式起来，各种可能性会起来。现在由于白马不断涨，把A股的估值拉高了，但其实仔细分析，同样有少部分公司起来了，还有很多公司在下面，很多公司在下面可能有70%、80%永远就是个垃圾公司，但是我们投资不就是找那20%、30%未来的10个牛股吗？大多数的10个牛股都是从十几倍估值开始启动的，你要说这个公司100倍的估值它能涨10倍，能举出的例子手指头掰得过来，所以还是有很多机会的。

最后我汇报一下我的一个很深刻的感受。我觉得未来不仅是投资、研究、产业，未来都会进入一个时代，就是深度专业化时代，你做产业一定要很深度、很专业、很专注，把这个领域做到极致，把产品价格、品质做到极致才会胜出。你做研究一定对这个专业做得很专业、很门清，你才能有胜出的机会。你做投资必须很专业、很专注，上下游特别清楚，什么叫深度研究啊？就是你要研究一个企业上游要验证，下游要验证，上下游都要验证。在这个深度专业化的时代中，我们研究所在沿着这个路走，我们最近跟国内做半导体行业最知名的平台和做专家智库平台一起合作半导体产业深度的图谱和深度的智库，半导体行业又是电力设备、家电、医疗设备各行各业的上下游，未来我们会以这个为模板不断的复制，做一个又一个深度子行业的深度行业智库。这就是研究的未来，这就是投资的未来，这也就是产业的未来。

我本来的演讲题目叫“科学时代，科学革命”，但是我特别想讲深度专业化的概念，无论是未来产业中的物联网还是人工智能技术都会深度专业化的去赋能传统行业，与传统行业紧密结合，未来的产业必定是在细分领域做到深度专业化，然后强强联手和扩张，未来的投资研究亦是如此，深度专业化的科学时代即将到来，我们在光电产业，在医疗设备、物联网、苹果、半导体、化妆品、宠物、电子烟等等行业都设立了专门的分析师，深度覆盖这些行业并且已经获得了巨大的收益，我们会继续坚定地沿着深度专业化的路走下去。

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赞(21) | 评论 (6) 2020-06-25 10:34 来自网站举报

徐彪

【当前科技板块如何看？——科技细分估值和盈利处于什么位置【天风策略】】
【天风策略丨科技板块精细化跟踪】当前科技板块如何看？——18大科技细分估值和盈利处于什么位置天风策略，刘晨明/李如娟/许向真/赵阳报告联系人，吴黎艳风险提示：流动性边际收紧，海外市场调整，贸易摩擦加剧。

赞(66) | 评论 (19) 2020-06-10 21:25 来自网站举报

徐彪

【再创新高的美股、亟待升级的上证和少部分公司的牛市【天风策略】】
摘要一、美股纳斯达克指数周线再次创出历史新高：美股中长期主线仍然是科技和消费的核心资产、但5月中旬开始交易经济恢复的预期1、从结构上来看，美股创疫情前新高的股票，主要分布在信息技术（创新高个股占比28%）、日常消费（27%）、医疗保健（25%）。创疫情前新高股票最少的行业主要是金... 展开全文

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再创新高的美股、亟待升级的上证和少部分公司的牛市【天风策略】

摘要

一、美股纳斯达克指数周线再次创出历史新高：美股中长期主线仍然是科技和消费的核心资产、但5月中旬开始交易经济恢复的预期

1、从结构上来看，美股创疫情前新高的股票，主要分布在信息技术（创新高个股占比28%）、日常消费（27%）、医疗保健（25%）。创疫情前新高股票最少的行业主要是金融、能源、地产、公用事业。

2、当前美股的主导逻辑仍然是“利率中枢大幅下行”、“流动性大幅宽松”后，科技和消费的核心资产溢价不断提升的过程，这也是美股70年代经济和利率中枢不断下台阶后的中长期主导产业，对应美股73年至今，年化收益率最高的行业主要集中于此：航空和国防10.9%、软件和计算机服务10.8%、休闲旅游9.8%、一般零售业9.8%、电子电器设备9.4%、卫生保健9.3%、食品和药品零售9.2%、食品饮料8.9%。

3、5月中旬以来，随着美国各个州开始陆续复工复产，美股开始阶段性交易经济从“至暗时刻”恢复过来的预期，比如银行股、酒店股、航空股等，短期都有明显补涨。

二、上证指数停滞不前，亟待升级，但我们前期构建的“核心100”指数年化回报超过15%，不亚于美股的任何一个指数。

1、从2008年金融危机之后的11年时间里，道琼斯工业指数、标普500指数、纳斯达克指数年化收益率分别达到11.1%、11.9%、16.6%。反观A股的几个重要指数，上涨综指、沪深300、中证500、创业板指对应年化收益率也仅为4.2%、7.1%、8.7%、5.6%。

2、在去年的报告中，我们着重从公司质量（ROE的高低和稳定性）的角度分析了这种差异背后的原因。

3、导致这种差异的另一个问题是指数的编制，无论是上证综指还是沪深300指数，市值分布都以金融和传统工业等行业为主，未能有效反映产业结构升级的趋势，而美股指数科技和消费市值占比均在60%以上。

4、一个不断向上的“头部公司”指数，会吸引各种资金不断进入股票市场，也会有更多的ETF类产品对其进行跟踪。于是一个“强者恒强”的正向反馈，就可能不断形成：从指数上涨体现赚钱效应→吸引增量资金配置→指数进一步上涨。

5、A股也有“少部分公司的牛市”：我们前期构建的“核心100”指数（消费+科技龙头），不断创出历史新高，2009年以来，年化回报超过15%，不亚于美股的任何一个指数。

三、中长期维度：A股仍是“少部分公司的牛市”，核心配置是消费和科技的龙头

1、类似于美国70年代开始，中国中长期经济增长中枢也很大可能开始逐步进入“L型”下台阶的阶段，产业层面也开始从资本密集型向技术密集型转变，叠加中国空间巨大的消费者市场，科技和消费公司同时表现优异并不矛盾，中长期维度的配置思路仍然是在科技和消费板块中寻找优秀的公司。

2、科技龙头的贝塔在于全球共振的向上科技产业周期，疫情和中美关系虽然可能短期构成影响，影响科技产业周期的斜率，但大概率难以改变趋势。

3、消费龙头的贝塔在于全球资金在“极低利率环境下”对中国权益资产的再配置，尤其是在对具有盈利可持续性和稳定性的中国特殊资产的配置上，外资对短期盈利波动和估值的容忍度比想象中可能要更高。

四、短期维度：从性价比的角度出发，一方面交易经济活动恢复的预期；另一方面择机布局短期错杀但中报高景气的板块

1、近期央行流动性投放放缓、银行间利率水平底部抬升，同时叠加5月底监管密集展开的打击场外配资行动，短期来看，资金面的情况开始不利于高估值的板块。

2、从性价比的角度出发，一方面，可以关注前期股价处于相对低位，且受疫情影响比较严重的板块，比如电影、酒店、航空、餐饮、旅游等。

3、另一方面，前期我们的报告中提到，6-8月个股涨跌幅的情况，与中报扣非利润增速密切相关，建议择机布局短期错杀但中报高景气的板块，比如典型的5G和数据中心上游。

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赞(58) | 评论 (21) 2020-06-09 09:05 来自网站举报

徐彪

【天风 · 月度金股丨6月】
天风 · 月度金股丨6月天风策略如果后续整体性调整，应当如何布局？一、政府工作报告落地，全年经济政策基调已定。1、淡化增长和刺激——不走老路子，“要走出一条有效应对冲击、实现良性循环的新路子”。“就业”一词在报告中出现了近40次，但每年两会大家最关心的“铁公基”目标今年却未出现... 展开全文

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天风 · 月度金股丨6月

天风 · 月度金股丨6月

天风策略

如果后续整体性调整，应当如何布局？

一、政府工作报告落地，全年经济政策基调已定。

1、淡化增长和刺激——不走老路子，“要走出一条有效应对冲击、实现良性循环的新路子”。“就业”一词在报告中出现了近40次，但每年两会大家最关心的“铁公基”目标今年却未出现在报告中。

2、财政和货币政策趋势上保持积极，但“不急于一时”、也不会“大动干戈”——两会工作报告奠定了信用周期“缓慢扩张”的基调，但目前银行间利率水平，再下台阶空间较小（事实上过去一个月已经开始走平），资金面很难比Q1更宽松。

3、政府资金投向——民生、就业、防疫、科技创新等是未来的主要方向。

二、A股仍然维持区间震荡的格局：上有顶、下有底

1、财政和货币政策趋势上保持积极，很大程度上避免了连续大幅杀估值的风险。

2、股债收益差的极值位置，继续起到稳定器的作用。

3、但是，“不走老路子”、“不急于一时”、也不会“大动干戈”的政策倾向，使得目前估值基础上（结构性高估过于严重），很难出现一波估值的全面抬升。

4、限制华为：①前期市场有部分预期，半导体反映了国产替代的预期；②长期国产替代的趋势很确定；③但中期的不确定性增加，包括华为整个国产替代的供应链条以及中国乃至全球5G推进的速度。

5、中美冲突的实质性进展，部分可以观测特朗普在摇摆州民调落后的情况，如果民调落后幅度进一步扩大，那么其对中国事务的态度可能会更加激进。

三、18大科技细分领域的跟踪框架：估值和盈利处于什么状态

1、当前已有的一些指数，已经无法满足科技产业的变迁，于是为了方便跟踪，我们重新划分行业、重塑样本股，构建了18个科技细分行业的指数。年初以来科技行业复盘：1月延续2019年的趋势，2月受益于国内疫情的方向领涨，3月全球疫情引发全面调整，4月超跌反弹。

2、估值层面，反应比较好未来预期的新能源车、5G、信创、半导体、云计算的历史估值分位数都相对较高，但高估值是否是卖出的理由？还取决于未来盈利趋势。如果这些行业未来一年仍然是全部A股里增速比较快的公司，那么大概率会跑赢。

3、盈利预测的调整：①过去一个月有很多细分板块在盈利预测下调的过程中出现悲观预期修复的反弹，但后续面临中报的考验，短期可能需要以震荡的形势消化。②龙头个股抗风险能力更强，盈利预测调整的幅度小于行业整体。③展望中报，盈利确定性较高的是数据中心、半导体、游戏。

4、长期业绩趋势展望：我们的模型预测2020年沪深300利润增速-5.9%、创业板指（剔除温氏）8.1%，相对业绩趋势决定的中长期风格趋势仍然有利于科技成长。

四、如果市场整体性调整，如何布局：三点思路出发

1、业绩真空期的二季度，个股涨跌幅与中报扣非增速反而密切相关，短期思路布局中报高增长的公司和行业。

2、中长期维度，景气度趋势决定超额收益，遵循行业和个股的三点原则布局三个方向。

3、推荐关注天风策略财务选股模型（tf-strategy.com），根据一季报换仓后的组合，近期都取得了显著超额。

风险提示：上市公司业绩风险、海外风险、政策落实效果及进度不及预期、测算模型局限性导致结果存在一定偏差等。

天风宏观

欧洲疫情整体进入压平曲线阶段，即使是控制较差的俄罗斯也跨过了峰值，但新兴市场国家正在经历疫情第三波的爆发期，印度、南美以及非洲目前还没有出现拐点。美国疫情4月中下旬到达峰值，但控制情况并不乐观，除纽约州所在东北部地区以外的其他地区的疫情曲线还在上升，仍需提防经济重启过程中的疫情二次扩散风险。

过去一周，疫苗研发的两条技术路径遇到挫折，首先是Moderna的mRNA疫苗的临床结果数量遭受质疑，其次是牛津大学的腺病毒载体疫苗的猕猴试验结果并不乐观。目前来看，灭活和减毒疫苗仍有希望，但对于疫苗的期望不可过高。因此，对于中期全球经济场景的中性假设仍然是“半正常状态”下的弱复苏，但在疫情二次爆发和疫苗研发失败的情形下，宏观场景可能指向工业国的通缩和消费国的滞胀。

当前全球市场焦点集中在“经济重启”的进程和“中美关系”的演绎。美股估值处于相对高位，近期在岸人民币已经跨越7.15、逼近7.20的关键心理位，新一轮宏观风险出现的概率上升，美股二次调整的风险也在加大。一方面，美股3月下旬反弹以来的结构极端分化，主要以FAANG等大市值成长股反弹为主，价值股和中小市值处于较明显劣势，市场具有较高的脆弱性。另一方面，随着美国经济重启，饱和式救援将告一段落，美联储购债的规模已经逐日下降，流动性溢价将从极低水平反弹，市场将进入基本面定价阶段，重启后的疫情反复和需求不足可能加大基本面的肥尾风险。

当前A股宏观环境具有高度不确定性，战术上建议留有防御余地，以应对美股的二次下跌和海外疫情二次扩散、中美关系紧张等新一轮全球宏观风险。方向上继续以基本面为核心，以流动性和中美关系的边际变化为路标，按照以下四个场景进行战术择机：

如果“经济恢复缓慢、流动性延续宽松”叠加“中美摩擦加剧、风险偏好降低”，偏向高估值抱团（必需消费医药）；

如果“经济恢复缓慢、流动性延续宽松”叠加“中美摩擦缓和，风险偏好提升”，偏向科技成长；

如果“经济恢复加快、流动性收紧”叠加“中美摩擦加剧、风险偏好降低”，偏向内需修复（可选消费）；

如果“经济恢复加快、流动性收紧”叠加“中美摩擦缓和、风险偏好提升”，偏向低估值（周期金融）。

债券方面，5月26日央行重启100亿逆回购且价格不变，释放出“流动性充裕，货币政策不需降息”的信号。政府工作报告再提降准降息和再贷款，意味着下半年上述政策仍有进一步落地的空间。后续债券供给压力不小，需要货币政策以适当降准降息等方式予以承接。短期来看，短端利率向上概率较大，曲线扁平化，长端利率前期调整已经对经济恢复、供给增加、海外重启、油价上升等因素有所定价，且期限溢价和中美利差较大，大幅上升的空间有限。中期来看，基本面逐渐恢复的趋势不变，后续随着经济恢复接近正常、PPI通缩压力缓解，长端和短端利率仍然可能先后面临调整压力。

对于政府工作报告中，市场较为关注以下三个问题。

一是“创新直达实体经济的货币政策工具”，易纲行长在两会采访时提到五个方面：延长中小微企业贷款延期还本付息政策；加大小微企业信用贷款支持力度；改进政府性担保机制；加大债券市场融资支持；大力发展供应链金融。

二是“财政支出力度”，今年的一般公共预算赤字+政府性基金预算赤字（特别国债+专项债）规模较去年扩张3.6万亿，支出同比去年增长13.2%，增速提升3.7%，处于市场预期区间内偏低的水平。扣除减税降费后赤字扩张对财政支出的贡献在1万亿左右，再考虑到经济增速下滑导致的财政减收、疫情防控带来的财政消耗等因素，今年的财政收支仍将处于紧平衡状态，财政支出力度相比去年没有大幅扩张。

三是“特别国债”，政府工作报告中提出：“此次抗疫特别国债主要用于地方公共卫生等基础设施建设和抗疫相关支出，并预留部分资金用于地方解决基层特殊困难，要建立特殊转移支付机制，资金将直达市县基层、直接惠企利民”。由于特别国债纳入政府性基金预算管理，这也意味特别国债需要投入到有收益的项目上，所以对于特别国债的发行方式（公开发行vs定向发行）和使用方式（成本收益要求）等问题尚待明确。

风险提示：经济环境恶化、货币政策传导不畅、疫情发展超预期。

固定收益

年初以来汇率受美元指数偏强影响而逐步走弱，但是近期确实受到中美关系影响贬值幅度超出美元指数的波动范围。而且时间点是从5月中旬开始，5月21日以来贬值幅度进一步加大。上述时间点和中美关系的具体事件走向完全一致。

从市场预期角度出发，汇率贬值在前，资金利率上升在后，央行5月没有进一步调降公开市场操作利率，而对于当期资金影响的政府债券发行与所得税汇算清缴，完全在央行可监测和估计的范围，央行量的投放显得滞后且低于市场诉求。

至于价格，对于央行而言，利率工具运用的合意背景如下：首先考虑逆周期诉求，其次考虑市场预期和风险偏好，利率工具运用的目的是提升风险偏好，所以人民币保持相对稳定或者贬值主要是受美元单方面走强影响，是较好的一个降息背景。

在“协调好本外币政策，处理国内经济和对外经济之间的平衡。”的要求下，当期汇率是否影响了央行的行为？我们认为可能有一定的影响，但无需过度担忧。

考虑中国本币债务为主的债务结构，货币政策保有独立性的前提条件较其他新兴市场国家要好，目前货币政策应对外部均衡方面仍然由逆周期因子等宏观审慎管理工具来发挥主导作用，因此货币政策本身具备相对灵活的调整空间。

而且从2018年以来，在外围约束下的逆周期历程表面，政策并不会通过收紧资金面简单宣泄压力，利率方向仍集中于国内因素。

对于未来，央行当期公开市场操作给出了近期资金利率的上轨，未来降息可期，整体利率曲线仍然看下移。

风险提示：人民币贬值预期增强，中美关系恶化，经济复苏超预期，货币政策超预期。

金融工程

调整到位的信号是什么？

上周周报指出：“我们建议谨慎应对。首先，之前我们反复强调上证震荡区间位于2700-2900点，在震荡格局的大背景下，市场处于震荡上沿；其次，从微观层面，我们跟踪的突破市场平均成本线的股票个数，目前已超过1400只，属于震荡格局中的风险区域；第三，上证3000点整数关口不管从投资心理还是价格上属于较强的阻力位；第四，下周后半周开始进入两会窗口期，历年两会召开期间市场继续上涨概率不大”。市场如期调整， wind全A全周下跌2.64%，从我们提示风险累计下跌3.15%，市值维度上，国证2000上周下跌3%，上证50下跌1.56%，行业上，食品饮料与商贸调整幅度最小，食品饮料微跌0.12%，通信和电子调整幅度较大，通信周下跌6.65%。

回顾一下过去29个月的择时观点，17年11月23日模型触发趋势暂时结束信号，并于26日我们的周报中明确提出“白马股告一段落”，12月17日周报“准备迎接反弹”，重点参与上证50；18年1月22日周报“推荐基金涨幅已超10%，逢高兑现”，对上证50指数的预判结论是冲高回落，并将基金推荐调整为短债型基金，全面回避权益资产。2月7日我们判断中小创迎来短期加仓机会，风格上建议重视创业板的短期超额收益，3月下旬判断有一个阶段性调整，并判断反弹至6月初后进入调整，6月下旬开始我们判断创业板开启超跌反弹，7月底提示市场有风险，并将风格调整为均衡，10月中判断市场将迎来一次反弹，建议增加仓位配置,11月中建议兑现收益,12月底建议布局反弹。2019年2月1日触发下行趋势结束信号，随后仓位迅速提升至90%，2019年4月26日触发风控信号，模型建议仓位从90%降低至60%，8月6日建议wind全A指数调整至3800点增加股票配置。

从择时体系来看，我们定义的用来区别市场整体环境的wind全A长期均线（120日）和短期均线（20日）的距离继续趋向贴合，20日线收于4259点，120日线收于4253，短期均线开始位于长线均线之上，两线距离由上期的-0.14%变为0.14%，均线距离绝对值小于3%的阈值，市场继续位于典型震荡格局。

市场进入震荡格局，短期的核心变量在于投资情绪和市场微观结构的变化。从市场情绪角度，近期对情绪影响最为重大的事件莫过中美贸易问题再起波澜，仍在继续发酵阶段，对情绪有较大的负面影响；从市场位置以及微观结构来看，首先，之前我们反复强调上证震荡区间位于2700-2900点，目前仍处震荡中枢；其次，从微观层面，我们跟踪的突破市场平均成本线的股票个数，目前仍超过800只，等市场调整至只有500只股票有赚钱的位置是震荡格局的底部特征，目前距离仍在3%左右；第三，下周仍处于两会窗口期，历史事件统计显示两会期间整体上涨概率不大；因此，建议耐心等待市场进入震荡底部区域的信号出现。

风险提示：市场环境变动风险，模型基于历史数据。

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徐彪

【徐彪：天风 · 月度金股丨6月】
电子6月金股：风华高科事件：公司 2019 年度实现营业收入 32.9 亿元，同比下降 28.1%，归母净利润 3.4 亿元，同比下降 66.69%。20Q1 实现营收 6.98 亿元，同比下降 18.05%，归母净利润 1.25 亿元，同比下降 20.67%。点评：MLCC 作... 展开全文

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徐彪：天风 · 月度金股丨6月

电子

6月金股：风华高科

事件：公司 2019 年度实现营业收入 32.9 亿元，同比下降 28.1%，归母净利润 3.4 亿元，同比下降 66.69%。20Q1 实现营收 6.98 亿元，同比下降 18.05%，归母净利润 1.25 亿元，同比下降 20.67%。

点评：MLCC 作为科技产业核心基础元器件，享受加速进口替代和高景气度行业红利，我们看好公司作为国内行业龙头 20-22 年产品升级、产能释放驱动高业绩弹性的投资机会，20Q1 公司步入利润释放周期，我们认为公司业绩和业务进展有望持续超预期。

1.MLCC 业务 19 年见底反转，20Q1 业绩大幅提升

公司 2019 年业绩下降主要受 MLCC 行业跌价去库存和奈电业绩下滑影响，我们认为 19 年下半年 MLCC 大概率完成去库存进入反转周期：19年末 MLCC 库存量为 66.9 亿只，同比下降 32.8%，库存量/全年销量比值仅为 5.9%。20Q1 在手机 FPC 行业不景气背景下公司毛利率环比提升7.1pct 到 25.0%，20Q1 公司单季归母净利润 1.25 亿，环比大幅提升，我们认为主要是 MLCC 行业景气度提升驱动。

2.行业景气度短暂波动，疫情不改 MLCC 原厂上行趋势

2017-2018Q 3 上一轮景气周期，行业内公司在涨价趋势中业绩弹性较高。结合我们之前的判断，19Q3 进入行业价格反转周期，去库存阶段结束后行业开始回暖，20Q1 以来新冠疫情对全球电子行业需求有一定影响，但 MLCC 原厂价格和订单稳定，业绩持续增长，行业代表性公司台湾国巨 4 月单月营收 44.41 亿新台币，同比增长 36.59%，环比增长10.06%，保持良好增长态势。

3.加速高端国产化，聚焦主业加速技改扩产

当前高端 MLCC 产品仍为海外把控，推动终端客户供应链转移，国内企业研发支出增长，高端 MLCC 国产化将提速。国产替代大背景下，风华高科拟出售奈电科技股权，聚焦主业，加速公司高端MLCC 的扩产。我们认为，公司长期有望受益于国产替代加速和新增产能的释放，盈利能力持续上行。

4.盈利预测和投资建议

我们维持公司 20-21 年营收分别为 44.9/58.6 亿元（不考虑 FPC 业务剥离）、归母净利润分别为 8.3/12.5 亿元的盈利预测，目前股价对应 PE分别为 23/15，维持目标价 32.2 元，维持买入评级。

风险提示：MLCC 盈利能力不及预期；疫情影响扩产风险；贸易摩擦风险。

通信

6月金股：中天科技

今年最大看点在于海洋板块，有望成为公司显著业绩增长点

受益海上风电、跨洋通信、海底监测网等持续建设，在手订单充裕，同时海缆向系统发展，充分发挥海底光、电缆品牌、技术优势，进一步延伸海底接驳盒、水下连接器业务，实现海底输电、通信、观测完整产业链，并且在海工业务也实现了重大突破，公司海洋板块面临广阔成长空间。公司2019年公告的海缆及海工订单，合计金额高达63.2亿元。

整体看，1）国内海上风电建迎来大规模装机浪潮，海缆/海工供给紧张有望推动价格持续上涨。中天的海缆和海工在手订单充裕，海洋业务业务有望迎来持续高增长，拉动公司业绩快速增长；2）电力业务受新基建政策拉动，国家将再大力投入特高压电网建设，公司作为国网的长期核心供应商，特高也业务也有望迎来快速增长；3）光纤光缆价格趋稳，随着需求增长，未来有望逐步复苏。

投资建议：

公司光通信+电力+海缆+新能源多元化稳健经营，战略布局已完善。其中，未来光纤光缆业务有望企稳复苏，海缆在手订单充裕有望迎来持续高增长，同时特高压业务也有望受益“新基建”迎来快速增长契机。公司19年业绩超市场预期，海洋业务板块高增长趋势有望持续，我们调整2020-2021年盈利预测为23.7亿、30.7亿元（原值为22.5亿、28亿元），同时预计2022年净利润为35.3，对应20年PE14倍，重申“买入”评级。

风险提示：疫情对产业上下游影响，运营商光纤光缆集采低于预期，海缆订单执行不确定性等风险。

计算机

6月金股2：美亚柏科

事件

公司发布 2019 年报与 20Q1 业绩快报，2019 年营收 20.67 亿元，同比增长29.17%，扣非净利润 2.67 亿元，同比增长 24.38%。20Q1 收入预计-20%~0%。

19 年取证业务增长符合预期，规模效应 20 年有望进一步体现

公司归母净利润下降 4.47%，但扣非后净利润仍保持高增 24.38%，主要与2018 年归母净利润包括处置中新赛克股份收益有关。公司实现收入 20.67亿元，同比增长 29.17%，整体符合预期。

收入结构看，取证/大数据业务同比增长 13%/55%。考虑税软部分收入计入执法设备分类，取证业务实际增长理应更高。19 年取证业务毛利率同比提升 2.9 个百分点，公司保持取证龙头地位，强者更强，规模效应开始体现。公司横向拓展刑侦、税务、军工等领域，看好取证业务中长期增速在 30%，规模效应下净利润增速应快于收入增速。

大数据 20 年有望贡献利润弹性，看好现金流情况持续好转

维持盈利预测，预计公司 2020 年实现收入 27.6 亿元，同比增长 33%；净利润 4.6 亿元，同比增长 60%，维持“买入”评级。

风险提示：疫情导致经营绩效不及预期；商誉减值风险；应收账款净额过高。

建筑

6月金股：远大住工

PC构件收入大幅增长170%，未来产能和产能利用率仍有提升空间

公司2019年收入快速增长48.5%，主要原因在于公司PC构件业务收入大幅增长169.6%至23.04亿元。公司前期产能不断布局到2019年逐步进入收获期，产能利用率由2018年的17.4%提升至2019年的45.8%，在住建部装配式相关政策的不断推广下，我们预计公司的产能利用率还有大幅提升空间。另外，公司计划在今年完成7个生产中心的扩建并且新建武汉、济南、郑州生产中心，我们认为在目前近170万立方米产能的基础上今年底有望提升至200万立方米，未来产能仍会持续增加。公司PC设备制造业务收入同比下降26.9%，主要由于联合工厂数目已初具规模，公司经营重心逐步转移到帮助联合工厂运营上来，预计未来业务规模会逐步下降，相对应的联营工厂投资收益有望提升。

资本结构持续优化，需重视公司在农村地区的业务开展

投资建议

公司年报利润增速超出预期，随着公司产能和产能利用率持续提升、农村新业务的快速开展，预计未来利润仍将快速增长。我们更新公司2020-2021年利润为8.81亿、10.56亿（原预测7.5亿、8.8亿），新增2022年预测12.68亿，对应增速30%、20%、20%，对应PE4.9、4.1、3.4倍。目标价提高至14.5元港币（原12.7元港币），维持“买入”评级。

风险提示：装配式构件市场竞争日趋激烈、原材料价格波动。

钢铁

6月金股：甬金股份

不锈钢行业供给龙头集中制造、消费升级打开需求增长空间

公司与行业龙头深度融合发展占据行业第一梯队位置

公司评级

风险提示：项目投产及盈利不及预期、中美贸易及宏观政策改变、公司自身经营出现其他不可预测风险等。

石油化工

6月金股：桐昆股份

涤纶长丝龙头持续扩张，“慢”行业中的“快”公司

桐昆股份是聚酯行业持续扩张的全产业链龙头公司，涤纶长丝市占率行业第一，截止 2019 年末公司拥有总资产超过 400 亿，拥有涤纶长丝产能 690万吨/年，420 万吨 PTA 年生产能力，并持有浙石化项目 20%股权权益。

公司成长能力出众，2010 年公司涤纶长丝产能 142 万吨/年，2019 年达到690 万吨/年，CAGR19.2%远超涤纶长丝行业复合增速 11.9%；

盈利预测与投资建议

预测公司 2020/2021/2022 年实现归母净利润 33.7/35.4/45.3 亿元， EPS1.82/1.91/2.45 元，当前股价对应 2020/2021/2022 年 PE 分别为6.4/6.1/4.8 倍。选取新凤鸣、恒逸石化、荣盛石化、恒力石化、东方盛虹作为可比公司，按照 PE 同行平均 2021 年 8.5 倍，对应目标价 16.2 元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：油价剧烈波动带来库存的风险；聚酯产业链供需弱势时间长过长的风险；生产安全的风险。

煤炭

6月金股：中简科技

1、公司产品性能优异，处行业内领先地位

2、产品附加值高，公司盈利能力高于绝大多数同行业其他公司

3、千吨级生产线投产在即，公司产能将大幅扩张

4、强研发实力奠定技术优势，保障公司业绩持续增长

投资建议：我们认为随着公司战略转型，产品盈利能力不断提升，公司未来业绩有望实现持续增长，预测 2020-2022年公司归母净利润分别为 2.27亿元、4.44 亿元、5.48 亿元。首次给予公司“买入”评级，对应目标价为50.16 元。

风险提示：公司项目落地不及预期，原材料价格上行，产品产销量不及预期，产品价格下滑等风险。

机械

6月金股1：建设机械

19 年业绩高速增长，毛利显著提升

2019 年公司实现营业收入 32.51 亿元，同比提升 45.98%，近 5 年的 CAGR为 46.75%，其中子公司庞源租赁收入为 29.23 亿元，同比增长 51.31%。2019年公司实现归母净利润 5.16 亿元，同比增长 236.47%，大幅领先营收增速。随着 2019 年塔机行业租金价格进一步提升，建筑施工产品租赁毛利率提升 7.27%至 43.45%，带动公司整体毛利率提升 7.26%至 40.18%。销售费用率、管理费用率分别为 1.17%、8.11%，同比下降 0.74%和 1.8%，进一步提升公司盈利水平。身为重资产行业，公司 2019 年固定资产和在建工程共增加 10.38亿，成长性有望保持。

品牌+管理+持续扩张能力助力公司高成长

盈利预测

考虑到装配式建筑的推进，我们预计公司 2020-2022 年净利润分别为 7.83亿元、10.82 亿元、13.12 亿元，对应目前估值 18X、13X、11X。按照相对估值，我们给与公司 17.27 元的目标价格，给予“买入”评级。

风险提示：装配式建筑拓展不及预期、下游复工不及预期、疫情控制速度不及预期、应收账款回收不足。

6月金股2：中密控股

2019 年年报符合预期，现金流同比翻倍以上增长

盈利预测与投资评级：公司 2020 年经营目标为收入 9.5 亿，同比+6.94%，归母净利润2.45 亿，同比+11%，我们认为公司下游需求保持稳健、公司产能释放后市场份额有望进一步提升、叠加增量转化存量，盈利能力有望超预期，预计 2020-2022 年净利润分别为 2.8 亿、3.5 亿和 4.3 亿，维持“买入”评级！

风险提示：下游需求不及预期，行业竞争加剧，海外市场、外延拓展不及预期等。

6月金股3：弘亚数控

难关已过，下行期实现业务增长

盈利预测：公司通过吸收新技术有望实现快速的进口替代，受到消费升级/地产交付标准变化等外围环境影响，2020 年之后下游需求有望回暖。公司 20-22 年净利润：3.7 亿、5.3 亿（前值 5）和 7.1 亿元，维持“买入”评级。

风险提示：房地产行业投资/竣工不佳导致家具行业需求下行；原材料/人工涨价导致企业盈利能力降低；同行降价致公司份额下降；新产能/新产品投放不及预期。

国防军工

6月金股：ST 湘电

盈利预测与评级：维持前述盈利预测，预计 20-22 年营收增速为 -11.99%/13.25%/15.85%，营收为 45.8/51.87/60.1 亿元，净利润2.51/4.38/5.69亿元，EPS 为 0.27/0.46/0.6 元，PE 为 37.26/21.38/16.44x，维持买入评级。

风险提示：原材料价格波动风险，产品需求波动风险，子公司湘电风能挂牌转让无法及时完成风险贸易诈骗案后续结果不确定性风险，股票被实施退市风险警示暨停牌风险。

交通运输

6月金股1：密尔克卫

我们过去对化工第三方物流约 3200 亿市场容量的判断是偏保守的，通过拆解 A 股化工公司的物流开支，相信投资人会有同样判断；参照可比民企海丰国际（同样为大赛道小公司，1308.HK）过去十年 ROE 持续提升带来的十倍涨幅，我们认为伴随密尔克通过 6-8 年的发展和 ROE 的持续提升，营收和利润有望达到 300 和 36 亿元，十倍于当前规模。

ROE 系统性提升下的估值弹性。

投资建议

疫情后阶段，预计公司业务开发和外延收购提速，业绩弹性大概率逐季增加，当前公司已公告拟以 1.04 亿元对价，收购湖南瑞鑫化工 65%股权，将为公司今年的业绩增长带来新的增量。我们将公司 2020-2022 年盈利从 2.82、3.88、5.17 亿上调至 3.06、4.23、5.95 亿，三年业绩增速分别为 56%、39%与 41%，三年业绩对应当前估值分别为 43、31 与 22 倍，长期趋势和短期弹性显著领先于板块，给予目标价 97 元，维持买入评级。

风险提示：监管导致公司危化品资质获取难度和时间周期增加；宏观经济超预期波动；外延并购项目具有不确定性；安全事故风险；收购商誉风险。

6月金股2：安车检测

安车检测 5 月 19 日公告，拟非公开发行股票数量为 29,649,592 股，约占本次发行前公司总股本的 15.3%，主要用于山东正直 70%股权收购（3.02亿元）及补充流动资金（7.98 亿元）。本次非公开发行主要引入 6 大战略投资者，分别为：信石信兴（6,738,544 股）、信石信能（1,347,708 股）、远致混改基金（8,086,253 股）、伟鼎投资（8,086,253 股）、华菱津杉（2,695,417股）、谢建龙（2,695,417 股）。本次发行价为 37.1 元，战略投资者此次认购安车的股票自本次非公开发行结束之日起锁定期为 18 个月。

投资建议：机动车强检有明确的法律规定，为刚性内需，虽疫情推迟 Q1下游需求，但 Q2 起有望迎来业绩回补，公司作为不受外需影响的设备+服务一体化龙头或将具备比较优势，本次的收购及定增将为公司未来的收购及研发打下基础，进一步构建护城河。考虑到正直并表业绩与设备需求回补存在对冲效应，暂不调整业绩预测，预计 20-22 归母净利润 2.7、3.9、 4.2 亿元，对应 PE 估值 37.9、26.5、24.4 倍，维持“买入”评级。

风险提示：机动车检测政策超预期放宽；公司研发转化率超预期下滑；检测站并购不及预期。

汽车

6月金股1：道通科技

研发为本，依托五大核心系统，构建宽阔护城河。公司汽车诊断设备主要面向独立维修厂以及DIY市场，并定期收取软件更新费。在

投资建议：公司作为全球智能车诊断龙头，专注研发不断巩固护城河。有望在海外市场稳步渗透同时，加速中国市场快速扩展。预计2020-2022年公司归母净利润分别为3.7、4.8、5.8亿元，EPS分别为0.82、1.07、1.28元/股，对应PE分别为51、39、33倍。给予可比公司20年61倍估值，对应目标价50元。首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示：全球经济低迷、加剧、行业竞争加剧、国内消费者对第三方维修认可度提升较慢等等。

6月金股2：天润工业

公司是中国规模最大的曲轴专业生产企业，主营业务已形成船机、重卡、轻卡和轿车曲轴，以及连杆、铸件、锻件七大主要业务板块。

公司是重卡曲轴的龙头企业。曲轴是发动机的核心零部件，被誉为“发动机心脏”。目前公司在中重型发动机曲轴国内市场占有率在 50%以上，轻型发动机曲轴国内市场占有率在 20%以上。公司已成为全球第二大曲轴制造企业，是目前国内规模最大、市场配套率最高的发动机曲轴研发与生产企业。

重卡行业持续景气，利好公司。重卡行业自 16 年下半年以来进入新一轮景气周期，我们分别对物流重卡、工程重卡、重卡出口进行测算，预计 20-22年重卡的销量分别为 107、102 和 110 万辆。我们认为 105-110 万辆是新的行业销量中枢，行业销量难以出现断崖式下跌。公司的最大客户是潍柴动力，直接受益于重卡行业的持续景气。同时轻卡行业近年的稳定发展，公司轻型发动机曲轴在 17-19 年中连年增长，在总营收中占比稳定在12%-13%，公司曲轴板块已经形成以重型发动机曲轴和轻型发动机曲轴两类为主的格局。

连杆业务是公司近三年增长最明显的板块，未来有望继续增长。连杆是连接活塞和曲轴的零部件，公司连杆业务以胀断连杆为主，目前是国内最大的中重型商用车胀断连杆生产企业。连杆是公司仅次于重型发动机曲轴的第二大产品，也是近年来公司营收的主要增长点。19 年连杆销量达到 472万支，营收占总营收比例达到 22%。

公司提升产品竞争力，探索增量空间。公司在近年大力实施自动化、智能化改造，改造率已超过 40%，预计 2020 年底可完成 90%。公司持续加大研发投入，公司过去研发费用占比稳定在 4%-5%之间，19 年研发费用显著增加到 2.2 亿元，同比增长 57.5%，占总营收比例达到 6.1%。

改名彰显公司锐意进取的决心。4 月 30 日公司变更股票简称，由“天润曲轴”变更为“天润工业”，公司计划在发展原有业务的同时，拟在汽车、高端装备等领域开拓发展新的业务和板块，以实现公司长远可持续发展。

投资建议：我们预计公司 20-22 年的归母净利润分别为 4.1 亿、4.7 亿和5.1 亿，对应 PE 分别为 11 倍、10 倍和 9 倍。给予公司 21 年 14 倍目标 PE，对应目标价 5.70 元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：宏观经济不及预期，连杆业务发展不及预期，新业务拓展进展不及预期。

环保与公用事业

6月金股：盈峰环境

核心观点

剥离非主业资产，环卫装备及服务是公司核心业务

盈峰环境主营业务涵盖环卫装备与智慧环卫服务、环境监测及综合治理、器械制造等三大板块业务，公司由风机装备业务起家，2018年收购中联环境后环卫领域成为主要发展方向，自2019年起公司逐步剥离非主业资产，专注于环卫领域。公司实际控制人为何剑锋，系美的集团创始人何享健独子，背靠世界500强企业，拥有雄厚的资金、人力支持与丰富的社会资源。

环卫装备：存量需求崛起，行业格局稳定，公司优势明显

根据住建部的统计年鉴，2018年我国城市和县城合计的道路清扫保洁机械化率约67.68%，达到基本环卫装备阶段。基于机械化率提升产生的新增设备需求，和环卫装备折旧产生的存量替代需求，我们预测环卫装备存量更新需求将崛起，到2025年市场空间可达1025亿/年，市场逐步释放。2019年公司连续19年处于国内行业销售额第一的位置，总体市场占有率超过20%，在未来智能化和电动化的趋势下有望继续保持领先地位。

环卫服务：从环卫走向城市综合管理，公司有望后来居上

传统环卫服务市场包括道路清扫、垃圾清运、公厕维护等，预计每年运营市场空间在1500亿，随设施增加和单价上涨，预计2020年可达2300亿。城市服务管理是更大的潜在市场，随着城市管理体制从分散走向综合，环卫企业面临的市场空间逐步扩容。2019年公司新签约项目的年化合同额为8.55亿元，居行业第4位。公司2020年计划智慧环卫服务累计合同额达到350亿元，实现年营收15亿元；未来五年，计划合同额累计合同额达到1000亿元，实现年营收100亿元，实现跨越式发展。

第一期员工持股计划正式完成，成交均价6.31元/股。

2020年5月13日，公司一期员工持股计划完成股票购买，持股计划募集规模为2.28亿元，成交均价为6.31元/股，参与人包括核心高管等136人。

盈利预测与投资建议：

看好公司在环卫领域的拓展，中联环境占据环卫装备的龙头地位，在环卫行业高速增长的风口期，有望获得高速增长。预计公司2020-2022年实现归母净利润15.97、19.01和21.38亿元，对应EPS为0.50、0.60和0.68元，对应PE为13.8、11.6和10.3倍。龙马环卫业务和公司相似，龙马环卫2020年PE为24倍，公司环卫服务业务结构占比要低于龙马环卫，公司2020年目标PE20倍，目标价格10元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。

风险提示：行业竞争加剧、环卫市场化推进慢于预期、存量装备更新替代慢于预期。

商贸社服

6月金股：天下秀

摘要：公司公告，公司2020Q1实现营业收入5.36亿元，同比增长55.28%；归母净利润为0.56亿元，同比增长45.41%，扣非后归母净利润0.56亿元，同比增长45.30%。

收入端：

①公司2020Q1实现营业收入5.36亿元，同比增长55.28%。主要原因系疫情期间，新媒体营销客户代理业务收入大幅增长，收入增长大超预期。

②疫情教育更多广告主重视线上投放尤其是社媒投放，但线下广告承压。根据CTR数据，2020年2月，广告市场整体投放受疫情影响出现明显下滑，电视/传统户外/电梯海报刊例花费同比减少33.6%/16.9%/20.3%。

盈利端：公司2020Q1毛利率为25.80%，较2019年27.44%略有下降。2020Q1公司期间费用率（含研发费用）11.82%，同比减3.20Pcts；其中销售费用率6.03%，同比减1.81Pcts；管理费用率4.00%，同比增0.15Pcts，主要系随业务增长需要，人员薪酬增加所致；研发费用率3.03%，同比增0.35Pcts，主要系加大了WEIQ自媒体平台相关研发投入所致；财务费用率-1.23%，同比减1.88Pcts，主要系银行存款利息收入及汇兑收益增加所致。

经营端：公司2020Q1归母净利润0.56亿元，同比增加45.41%。公司2020Q1净利率10.41%，同比减0.71Pcts。公司2020Q1非经常性损益为4.23万元，其中计入当期损益的政府补助4.98万元。公司2020Q1扣非归母净利润达5579万元，同比增45.30%。公司2020Q1非经常性损益为4.23万元，其中计入当期损益的政府补助4.98万元。公司2020Q1扣非归母净利润达5579万元，同比增45.30%。

携数万红人推出三项直播带货解决方案，打造第二成长曲线。公司分别面向传统商圈景区、地方风味食品、中小零售企业推出直播带货解决方案。

未来看点：

①红人经济时代即基于关注关系的去中心化粉丝经济时代，传播媒介革命推动消费商业逻辑从过去的品牌中心化深度分销升级到消费者去中心化精准零售。

②天下秀是社交商业时代新基建标杆，链接自媒体、全社交平台、品牌方、终端内容用户等全链社交商业资源。

③天下秀已构建完整的红人经济生态圈，第二、第三成长曲线持续打开市值空间。

天下秀是资本市场参与去中心化网红产业趋势的重要标的，综合预计20-22年公司实现归母净利润分别为4.05/6.33/9.77亿元，维持买入评级。

风险提示：宏观经济下滑，疫情影响门店扩张，新品不及预期，消费者消费需求下降。

食品饮料

6月金股1：中国飞鹤

事件：公司公告2019年业绩，实现营业收入137.21亿元，同比增长32%；实现毛利润96.10亿元，同比增长36.9%；实现净利润39.35亿元，同比增长75.5%。公司营收符合预期，净利润超预期。

高端奶粉贡献高增速，疫情下公司依然维持快速成长状态

高端奶粉占比提升带来高毛利，销售费用下行空间仍存

公司净利润增长超出预期，主要系产品结构优化带来的毛利率上升，2019年公司毛利率为70%，同比增加2.5pct，高端奶粉毛利率稳定在76%，毛利增长40.3%，其他乳制品及营养补充品毛利率上升幅度较大，同比分别提高15.8pct、19.2pct。费用上来看，销售费用率下降7.2pct至28%，预计主要系促销力度的减小，2020年促销活动买赠力度或将进一步减小，预计费用仍有下滑空间。19年公司净利率上升7.1pct至28.7%，预计2020年在产品结构优化及费用率下行的影响下，盈利能力将获得进一步提高。

公司现金及现金等价物从2018年的9亿上升至74亿元，主要系上市募集货币资金，公司拥有结构性银行存款54亿元带来银行利息收入，由于银行利息增加及政府补助带来的其他收入及收益净额增长76%至9.8亿元。2019年公司短期及长期银行借款共48亿元，较2018年增加30亿元，我们认为主要系上市募集资金用途既定，公司借款主要用于其他经营性活动。

风险提示：奶粉质量安全问题，上线市场拓展、营销效果不及预期等等。

6月金股2：伊利股份

公司公布2019年报、2020一季报业绩：

1、公司2019年实现营收900.09亿元，同比+13.97%；实现利润总额81.94亿元，归母净利润69.34亿元，同比+7.67%；四季度营收同比+18.54%，归母净利润同比-6.38%。2019年实际业绩均超过此前经营计划。（计划19年总营收900亿元，利润总额76亿元。）

2、公司20Q1实现营收205.44亿元，同比-10.98%，归母净利润11.43亿元，同比-49.78%，受疫情影响，业绩略低于预期。

重点产品继续强势增长，渠道深化引领市占率进一步提升

20Q1受疫情影响，春节送礼需求大幅下降、日常消费需求受到一定阻碍，液体乳营收同比下降19%，导致公司营收负增长，随着疫情后期需求回归正轨，预计公司动销情况也将恢复到正常水平。20Q1经营性现金流净额同比-296.51%，主要系疫情下销售产品收到的现金减少，但采购材料、职工薪酬等经营性现金支出并未与销售产品收到的现金同比例下降所致。

公司一直兼顾市场拓展及产品结构升级，2019年营收增速主要由销量增加贡献，约8.4%，结构升级贡献4.3%。从产品来看，奶粉业务增速较快，液体乳营收同比+12.31%，奶粉及奶制品营收同比+24.99%，冷饮营收同比12.70%，液体乳及奶粉增速依然主要由销量增长贡献，分别为7.8%/15.4%，冷饮结构升级效应较为明显，贡献5.9%增速。

从市场拓展方面来看，线下渠道继续深耕、下沉，线上渠道快速增长，带动公司市占率进一步提升。截至2019年末，乡镇村网点近103.9万家，同比+8%，全国经销商数量增加1422家，截至20Q1末经销商数量达到1.23万家。液态奶渠道，所服务的线下液态奶终端网点已达191万家，同比+9.1%，常温奶业务渗透率达到84.3%，同比+1.9pcts，20Q1常温奶市占率39.3%，同比+1.1pcts，同时20Q1低温奶市占率在下降趋势中回升，同比+0.3pcts，达到14.8%。母婴渠道，2019年零售额快速增长，同比+27.1%，2019年婴幼儿奶粉市占率6%，同比+0.4pcts，不过20Q1同比略下降0.1pcts。线上渠道零售额快速增长，2019年同比+49%，成为公司有力的增长点。

盈利预测：预计2020-2022年实现营收994.6、1122.2、1258.3亿元，同比增长10%/13%/12%，实现归母净利润72.66、83.13、92.71亿元，同比增长5%/14%/12%（考虑到疫情的影响，下调2020年营收、净利润增速，前值为12%/6%，考虑到2020年低基数及春节延后的影响，上调2021营收增速，前值为9%，21年利润增速基本保持不变），EPS为1.20、1.37、1.53元。2020年行业平均估值水平为32XPE，给予公司2020年30XPE，对应目标价36.0元，维持“买入”评级。

风险提示：双寡头竞争进一步恶化，原奶价格大幅上涨，健康饮品事业部新品销售不及预期，食品安全问题。

医药生物

6月金股1：沃森生物

与苏州艾博签订合作协议，研发基于 mRNA 技术的新冠肺炎疫苗、带状疱疹疫苗

公司发布与苏州艾博生物科技有限公司签署带状疱疹 mRNA 疫苗以及签署新型冠状病毒疫苗《技术开发合作协议》的公告。基于艾博生物在 mRNA 疫苗分子设计、 mRNA 化学修饰以及核酸药物靶向递送制剂方面拥有国内领先的核心技术；基于沃森生物在疫苗注册、临床研究、产业化和市场营销方面拥有丰富的经验和核心能力，双方就共同开发带状疱疹 mRNA 疫苗和新型冠状病毒 mRNA 疫苗分别达成合作协议，致力于共同合作开展两种疫苗的临床前研究、临床研究并实施商业化生产。

在两份合作协议中，艾博生物主要负责疫苗的临床前研究，包括 mRNA 疫苗分子设计、化学修饰以及制剂工艺开发，开展疫苗药效、毒理实验等；负责进行临床申报样品、临床一期、临床二期样品的制备；负责向沃森生物进行技术转移。沃森主要负责为疫苗 IND、临床研究、NDA 和商业化生产等；产品上市后，沃森生物累计支付艾博生物的带状疱疹 mRNA 疫苗/新型冠状病毒 mRNA 疫苗研发及临床里程碑费用共计分别为 1.1 亿元和 0.8 亿元，并约定向艾博生物分别支付销售提成。

公司研发加速推进，长期成长可期

新冠肺炎疫苗未来有望成为阻断新冠疫情传播的根本措施，研发急迫性程度高，市场需求大，mRNA 作为新技术路径，是新冠肺炎疫苗研发的潜力路径；带状疱疹疫苗目前全球仅有默沙东的带状疱疹病减毒活疫苗（Zostavax）和葛兰素史克的重组带状疱疹疫苗（Shingrix）获批上市。2019 年 5 月，药监局批准葛兰素史克的重组带状疱疹疫苗的进口注册申请，用于 50 岁及以上成人带状疱疹的预防，填补了国内带状疱疹疫苗的空白，带状疱疹疫苗是全球重磅品种，GSK 的 Shingrix 凭借其优异的保护率迅速成为重磅炸弹，2019 年销售额达到 24 亿美金，显示出终端的强劲需求，在中国，每年有近 300 万成年人受带状疱疹影响，市场潜力可观。

公司与艾博生物共同促进基于 mRNA 的带状疱疹疫苗及新冠疫苗产品研发及商业化有利于公司建立 mRNA 疫苗技术平台，有利于公司新疫苗品种的研发，促进公司管线扩充，是公司研发加速的重要信号，公司研发布局有望加速推进，支持公司长期的创新发展。

截至 2020 年 4 月底，公司 13 价肺炎结合疫苗已获得 64.53 万剂批签发，二价 HPV疫苗取得Ⅲ期临床总结报告，九价 HPV 疫苗目前正在开展Ⅰ期临床研究；重组 EV71疫苗目前已进入临床研究阶段，公司其他处于临床研究和临床前研究阶段的在研产品的研发工作按计划持续推进。重磅 13 价肺炎疫苗有望开启公司新的发展阶段， HPV 疫苗系列、流脑系列未来销售潜力大，亦值得期待，而随着公司加速布局新技术平台和新品种，也为长期的成长奠定坚实基础。

公司加强与盖茨基金会等国际组织的合作与交流，开拓国际市场，大力推进产品在海外市场的注册和出口，推动公司全面国际化战略的实施，同时，加快实施公司产品 WHO 预认证工作，为产品大宗出口奠定坚实基础，未来海外市场有望为公司贡献重要的市场增量。

看好公司的长期发展，维持“买入”评级

我们预计公司 2020-2022 年 EPS 分别为 0.65、1.00 及 1.35 元，对应 PE 分别为 65、 42 及 31 倍。随着 13 价肺炎疫苗的上市，以及后续二价 HPV 疫苗的上市，公司业绩有望迎来强劲增长，同时公司研发的加速推进为长期发展奠定基础，考虑到行业的高景气度加上公司后续的成长性，我们看好公司后续的发展，维持“买入”评级。

风险提示：mRNA 相关疫苗研发进度及结果低于预期，公司其他产品研发进度、结果低于预期；13 价疫苗等产品销售低于预期；政策风险；疫苗公共安全事件风险；新冠疫情负面影响超预期。

6月金股2：奥美医疗

事件：公司发布 2019 年报和 2020 一季报，2019 年公司实现营收 23.52 亿元，同比增长 16.03%，归母净利润 3.26 亿元，同比增长 43.04%，扣非后归母净利润 2.76 亿元，同比增长 34.14%。分季度看，2019Q4 实现营收 6.41亿元，同比增长 10.54%，归母净利润 1.08 亿元，同比增长 24.18%，扣非后归母净利润 8089.62 万元，同比提升 0.24%。

2020 年一季度，公司实现营业收入 5.98 亿元，同比增长 16.23%，归母净利润 0.91 亿元，同比增长 64.62%，扣非后归母净利润 0.88 亿元，同比增长 92.58%。经营性活动产生的现金流量净额为 3.51 亿元，同比增长590.62%。业绩表现亮眼主要是由于新冠肺炎疫情的爆发，口罩等感染防护产品及其他基础耗材产品需求大幅增加，公司此类产品销售增加所致。

持续研发投入带来未来增长动力

分产品来看，公司的主要营业收入来自伤口与包扎护理类产品，2019 年实现营业收入 13.18 亿元，同比增加 5.94%，占营收比重 56.03%，毛利率为39.54%，同比增加 3.51pp；手术/外科类产品实现营收 5.12 亿元，同比增长 22.44%，占营收比重 21.75%，毛利率为 26.50%，同比增加 2.88pp；组合包类产品实现营收 0.96 亿元，同比增长 39.85%；感染防护类产品实现营收 0.62 亿元，同比增长 22.06%。

2019 年公司加大了对新兴市场国家市场的开发，包括对中东市场、亚太市场、非洲市场的开发，取得一定的成效。因此公司外销业务持续增长，境外业务实现收入 20.80 亿元，同比增长 15.52%，毛利率 36.17%，同比增长2.77pp。国内业务 2019 年实现收入 2.73 亿元，同比增长 20.05%。

公司 2019 年研发投入为 5,531.50 万元，同比增长 11.21%，主要投向为新型耗材或高值耗材、设备自动化、信息化、智能化改造、以及生产工艺方法的升级。2019 年公司共获批 24 项专利，软件著作权 2 项，截至 2020 年4 月 22 日，公司共拥有 84 项专利，软件著作权 2 项。

维持“买入”评级

公司是行业内少数拥有完整产业链且自动化水平较高的企业之一，我们预计公司 20/21/22 年净利润分别为 4.29、5.59、7.11 亿元，EPS 分别为 1.02、 1.32、1.68 元，目前股价对应 PE 分别为 32、25、20 倍，维持“买入”评级。

风险提示：外销收入占比较高风险；原材料价格波动风险；汇率波动风险；国际形势变化风险。

农业

6月金股：隆平高科

1、隆平高科：技术实力雄厚，内生+外延双重驱动公司成长

2、公司转基因技术和品种储备业内领先，有望盛享转基因玉米商业化红利。

3、行业层面：行业底部复苏，转基因育种政策放开推动种业进入发展新阶段。

4、对标国际种业龙头，种业公司成长的核心因素有哪些？

5、投资建议：不考虑转基因带来的增量，我们预计2019-2021年公司实现营业收入34.38亿元、36.63亿元、39.89亿元，同比增长-3.96%、6.55%、8.89%，实现归母净利润-1.99亿元、2.98亿元、5.95亿元，同比增长-125.16%、249.9%、99.25%，对应EPS分别为-0.15、0.23、0.45元，当前对应PE分别为-111x、74x、37x。

考虑转基因带来的增量，假设我国未来转基因玉米种子的利润率能够达到30%的水平，则我国玉米种子利润空间将达到97.2亿元。我们假设未来隆平高科在玉米种子领域的市占率能够达到30%，则将会达到97亿元收入以及29亿元净利润。考虑到转基因玉米有望商业化，给公司业绩带来高弹性，公司前景可期，给予买入评级。

风险提示：1、政策风险；2、自然灾害风险；3、产品推广不达预期；4、海外冲击风险。

家电

6月金股：海信视像

事件：1）公司2019年实现营业收入341.05亿元，同比-2.91%；归母净利润5.56亿元，同比+41.71%；扣非归母净利润1.08亿元，同比+80.85%；其中19Q4实现营业收入104.61亿元，同比-2.91%；归母净利润2.91亿元，同比+411.28%；扣非归母净利润1.02亿元，同比-276.18%；2）公司2020年Q1实现营业收入67.64亿元，同比-11.26%；归母净利润0.51亿元，同比+91.79%；扣非归母净利润572万元，较上期增加0.36亿元；经营活动产生的现金流量净额2.67亿元，同比-81.36%；3）分红方案：拟向全体股东每10股派发现金1.27元（含税），分红率30%，股息率1.15%。

投资建议：主业方面，19年在国内彩电市场低迷的情况下，归母净利逆势上升，体现了公司作为彩电龙头的强大韧性；公司毛利率水平不断提升，且TVS扭亏开始贡献盈利，看好公司未来发展前景。公司19年12月改名，并于近期修改了公司章程，在经营范围中增加了LED大屏显示、触控一体机、交互智能平板、数字标牌等品类，未来业务矩阵将更加多元。考虑到目前国内外疫情形势，结合20年一季报表现情况，预计公司20-22年公司归母净利润8.67/10.72/12.33亿元（20-21年前值6.62/9.22亿元），对应EPS0.66/0.82/0.94元/股，当前股价对应20-22年16.68x/13.49x/11.73xPE，维持买入评级。

风险提示：疫情对海外彩电市场影响增大；国内彩电行业价格战加剧；TV面板价格大幅上升；中美贸易摩擦加剧。

轻工

6月金股：集友股份

受疫情影响，公司业绩降幅较大。2020Q1公司实现营业收入8391.46万元，同比降低45.30%；归母净利418.98万元，同比降低90.02%；扣非归母净利341.11万元，同比降低91.26%。公司营收和利润出现大幅度下滑，主要系疫情对公司生产和销售产生较大负面影响，卷烟行业复工时间较晚，整体产业链生产端受冲击较大，同期同类产品公司业绩均有不同程度下滑。烟草属于偏刚需消费，需求受疫情影响较小，主要消耗中烟库存。疫情期间1-2月全国规模以上工业企业实现利润总额4107亿元，同比下降38.3%，其中烟草制品业利润总额同比+31.5%，是41个工业大类中仅4个增加行业之一，卷烟需求偏刚性，消费韧性较强。2020Q1全国卷烟产量累计7429.6亿支，同比增长7.5%，卷烟产量维持正增长，中烟复工延期较长，但烟草工业公司渠道出货正常，目前库存维持低位。我们预计二季度行业补库存+刚需消费，公司经营将有较大改善。

激励计划高考核目标，看好公司烟标和加热不燃烧业务双轮驱动。烟标进入快速放量期，加热不燃烧薄片技术优势卡位和中烟紧密合作，股权激励归母净利考核目标20/21年4/6亿。我们预计公司20/21/22年归母净利为4.47/7.30/8.98亿元，同比增长121.47%/63.42%/23.03%，对应PE为22.3X/13.7X/11.1X，维持买入评级。

风险提示：烟标业务拓展不及预期，新型烟草政策不及预期，疫情影响超预期等。

银行

6月金股：光大银行

事件：近期，光大银行披露了1Q20业绩：营收373.05亿元，YoY+10.23%；归母净利润108.31亿元，YoY+11.28%；加权平均ROE为12.33%。截至20年3月末，资产规模5.23万亿元，不良贷款率1.55%。

风险提示：疫情引发经济衰退，导致资产质量大幅恶化；息差大幅收窄等。

非银行金融

6月金股：中国平安

寿险行业已进入了拼“客户”的新时代，吸引客户的要素包括 1）能提供专业服务的销售人员、2）包含差异化服务项目的保险金融产品、3）一站式的多样化金融与生活产品体系、4）线上的品牌曝光度与美誉度，其中第 1点和第 4 点能相互促进并为一个整体（即“线下+线上”销售模式）。客户经营四要素的核心在于“能提供专业服务的销售人员”，差异化服务、多样化产品、品牌实力是有助于代理人获取客户并服务好客户的三大手段。因此文章标题的两大问题——“客户为何选择平安产品”与“代理人为何选择加入平安”其实是一个问题。本文的核心结论是由于平安在客户经营四要素中均具有先发优势，且优势正呈现出扩大的趋势，因此我们更加看好平安的长期价值增长空间。

风险提示：寿险改革进展低于预期；保障型产品销售低于预期；代理人增长低于预期。

房地产

6月金股：招商积余

事件：公司披露 2019 年年报，实现营业收入 60.78 亿元，同比减少 8.68%，实现归母净利润2.86 亿元，yoy-66.59%，实现基本 EPS0.409，yoy-71.98%，每 10 股派息 1 元。

投资建议：公司背靠招商局集团、中航集团量大央企，在住宅、非住宅项目拓展方面均具备较强优势，2019 年公司在管物业项目实现量价齐升、专业服务营收增长亮眼，同时公司资产管理服务相对平稳、盈利能力可观，在管项目优质、运营良好。基于此，我们将 20-21 年净利润分别由 5.84 亿、7.87 亿元，对应 EPS 分别为 0.55 元、0.74 元，对应 PE 分别为 45.88X、 34.06X 倍，维持“买入”评级。

风险提示：商誉减值风险，物业费收缴不及预期、业务拓展不及预期。

中小市值

6月金股：金城医药

金城医药：双料龙头和它的“集团作战”隐形冠军成长策略

公司是全国最大的头孢类医药中间体生产企业、全球谷胱甘肽原料药市场的绝对龙头，走的是典型的集团作战式的隐形冠军成长路径，在各业务板块中都有冠军或准冠军品种。

盈利预测&投资建议：公司自19年起停止化工贸易业务，我们下调20-21年营收和净利润。我们预计2020-2022年，公司实现营收31.54/39.05/50.15亿元（20-21年前值为36.56/42.21亿元），净利润4.38/5.86/7.88亿元（20-21年前值为5.81/6.47亿元），对应EPS 1.11/1.49/2.01元。我们看好金城医药高品质头孢注射剂连续过审并中标、以谷胱甘肽为主的生物特色原料药应用市场不断扩大、特色专科药及对外投资新药潜力品种持续储备，给予2020年35倍PE，目标价38.85元，维持“买入”评级。

风险提示：医药行业政策/商誉减值/药品研发风险。

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赞(55) | 评论 (18) 2020-05-30 11:46 来自网站举报

徐彪

【【天风策略】科技细分领域估值如何？盈利预测有何变化？】
摘要前期我们建立了围绕新基建、5G应用、新能源车、半导体、信创5大产业链及18个细分行业的科技跟踪框架，用以观察科技子板块的景气度与估值水平。一、年初以来科技股复盘1月：科技股的逻辑基本延续了19年底的情况，半导体、新能源汽车、消费电子、游戏表现最好，同时新增了卫星互联网的主题。... 展开全文

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【天风策略】科技细分领域估值如何？盈利预测有何变化？

摘要

前期我们建立了围绕新基建、5G应用、新能源车、半导体、信创5大产业链及18个细分行业的科技跟踪框架，用以观察科技子板块的景气度与估值水平。

一、年初以来科技股复盘

1月：科技股的逻辑基本延续了19年底的情况，半导体、新能源汽车、消费电子、游戏表现最好，同时新增了卫星互联网的主题。

2月：市场对国内疫情的负面情绪迅速出清后，边际不断扩张的微观流动性提升了风险偏好，但主战场转换至防疫受益的板块，包括医疗信息化、大数据中心、云计算应用等。

3月：疫情超预期在欧美主要国家先后爆发，全球市场大幅下跌，权益市场全面杀估值，只有特高压和城际轨道交通等新基建领域在政策刺激下逆势上涨。同时数据中心和5G基础设置也都相对抗跌。

4月：随着全球疫情的高峰出现，4月下旬复工预期开始逐渐升温，科技股出现快速超跌反弹，3月跌幅最深的半导体、消费电子、新能源车也反弹最多，本质是情绪最悲观的时候过去以后的估值修复。

二、静态估值和Q1盈利状况：

（1）TTM估值：当前估值最高、处于历史+1倍标准差之上的有5g基础设施建设、新能源车、半导体、信创四个领域；当前估值偏低、处于-1倍标准差和历史均值之间的有5g网络设施、特高压、城际铁路与轨交、充电桩、人工智能、智慧城市和安防、北斗及卫星互联网、游戏八个领域。

（2）Q1盈利状况：仅游戏（+54.79%）和半导体（+46.17%）延续此前趋势保持大幅正增长；Q1表现不错的还有大数据中心（-14.46%）、特高压（-18.02%）、消费电子（-19.42%）。

三、动态来看，盈利预测有何调整？哪些板块全年增速预期最快？

（1）盈利预测调整：相比于3月底的数据，分析师对各领域盈利预测有了明显下调，但部分领域目前的调整可能仍不充分。板块内部来看，龙头股相对于板块整体业绩预期更好，下调幅度小甚至仍然在上调。同时，从近期的市场表现中也能看出，以立讯精密、韦尔股份、拓普集团、三花智控为代表的龙头公司，在存量资金的环境下，跑出了显著超出行业指数的α收益。

（2）全年盈利预测情况：2020年分析师预测增速最高的板块是半导体、游戏、智慧城市和安防、消费电子、新能源车。后续可能要进一步观察盈利预测的调整，比如外需领域会不会下调预期，内需领域的数据中心、5G基础设施、信创、医疗信息化会不会超预期。

四、核心结论：

第一，短期仍然延续四月底以来超跌反弹的逻辑，前期跌幅大的半导体、消费电子、新能源车中的二三线品种可能继续有表现，但是这些都建立在海外如期复工和两会前相对不错的风险偏好的基础上。

第二，从产业趋势的角度，部分细分领域业绩超预期的概率较大，建议长期维度重点关注【大数据中心】、【5G基础设施】、【信息化应用创新】。

第三，疫情之后政府资金加大投放在民生和防疫领域，重视【医疗信息化】。

前期的报告中，我们在剔除了主业不明和尾部公司之后，重新编制了17个科技细分行业的市场指数。随着年报一季报出炉，本篇我们增加【信息化应用创新】主题，并更新共18个细分领域的盈利趋势和估值水平。

1、18个科技细分领域2020年表现复盘以及Q1业绩最新情况

在前篇基础上，我们对包括新基建及其应用和底层基础在内的各个细分领域重新进行梳理，具体分为新基建、5G应用、新能源车、半导体、信息化应用创新5大主题及18个细分主题。根据行业研究员的建议，汇总如下表：

（注：表中列举标的根据天风各行业研究员推荐筛选后整理而成，具体的个股投资建议以行业研究为准。）

在对标的进行重新分类的基础上，我们编制了各细分领域的行业指数。从全市场表现来看，多数科技细分领域今年前四个月累计收益跑赢大盘；节后在全球疫情扩散的局面下，政策驱动的新基建板块（尤其是硬件领域）取得显著的超额收益，而受到外需影响的板块则整体表现一般。

分月复盘来看：

1月：科技股的逻辑基本延续了19年底的情况，半导体、新能源汽车、消费电子、游戏表现最好，同时新增了卫星互联网的主题。

2月：市场对国内疫情的负面情绪迅速出清后，边际不断扩张的微观流动性提升了风险偏好，但主战场转换至防疫受益的板块，包括医疗信息化、大数据中心、云计算应用等。

3月：疫情超预期在欧美主要国家先后爆发，全球市场大幅下跌，权益市场全面杀估值，只有特高压和城际轨道交通等新基建领域在政策刺激下逆势上涨。同时数据中心和5G基础设置也都相对抗跌。

4月：随着全球疫情的高峰出现，4月下旬复工预期开始逐渐升温，科技股出现快速超跌反弹，3月跌幅最深的半导体、消费电子、新能源车也反弹最多，本质是情绪最悲观的时候过去以后的估值修复。

我们进一步整理截至年报一季报的各领域的业绩增长和盈利水平。在全球疫情尾部风险尚存、全球经济形势和需求仍不明朗的情况下，当前业绩趋势乃至全年的业绩确定性或成下一阶段的核心驱动力。

净利润方面，Q1单季仅游戏（+54.79%）和半导体（+46.17%）延续此前趋势保持大幅正增长；单季下滑幅度低于20%的还有大数据中心（-14.46%）、特高压（-18.02%）、消费电子（-19.42%）。此外，新能源车Q1增速环比受疫情影响相对较小。

ROE方面，以最新一期报表所处分位数水平及Q1环比变化综合判断，静态来看，截止Q1，景气度趋势相对而言较好的主要以硬件为主，包括消费电子、半导体、5G基础设施、大数据中心、特高压、游戏。

2、18个细分领域当前估值处于什么位置？

我们进一步使用新指数来探讨各个细分领域当前的估值水平。如果以历史分位50%以下作为“相对便宜”的标准，那么09年至今来看，“便宜”的领域包括5g网络设施、城际铁路与轨交、北斗及卫星互联网、特高压、消费电子、游戏；12年至今来看，“便宜”的领域包括5g网络设施、城际铁路与轨交、北斗及卫星互联网、游戏。

细分领域来看，当前估值最高、处于历史+1倍标准差之上的有5g基础设施建设、新能源车、半导体、信创四个领域。

当前估值偏高、处于历史均值和+1倍标准差之间的有大数据中心、工业互联网、消费电子、医疗信息化、车联网、云计算六个领域。

当前估值偏低、处于-1倍标准差和历史均值之间的有5g网络设施、特高压、城际铁路与轨交、充电桩、人工智能、智慧城市和安防、北斗及卫星互联网、游戏八个领域。

因此，静态来看，当前估值分位数相对低、且景气度较好的是【游戏】、【特高压的部分公司】。当前景气度较好，但估值分位数也相对高的是【5G基础设施】、【大数据中心】、【半导体】、【消费电子】。

3、18个细分板块盈利预测调整情况

从近期盈利预测的调整来看，相比于3月底的数据，分析师对各领域盈利预测有了明显下调，这其中既包括给予年报一季报的调整，一定程度上也包括了疫情的影响，但部分领域目前的调整可能仍不充分。

比如消费电子，目前是除了游戏以外，调整幅度相对比较小的板块，因为这个领域在年报一季报中仍保持了较好的景气度；但考虑到海外疫情集中于2月底乃至3月才爆发，这类产业链对外依存度较高的板块将继续面临新冠的尾部风险，目前二季度订单状况还不完全清晰。

另一方面也需要关注受益于政府资金投向、以及中长期产业趋势的细分方向，他们的业绩超预期的概率较高，比如数据中心、5G基础设施、医疗信息化、信创等。

板块内部来看，龙头股相对于板块整体业绩预期更好，下调幅度小甚至仍然在上调。同时，从近期的市场表现中也能看出，以立讯精密、韦尔股份、拓普集团、三花智控为代表的龙头公司，在存量资金的环境下，跑出了显著超出行业指数的α收益。

未来两年增速预测情况来看，可比口径下，当前预测增速最高的板块是半导体、游戏、智慧城市和安防、消费电子、新能源车。后续可能要进一步观察盈利预测的调整，比如外需领域会不会低于预期，内需领域的数据中心、5G基础设施、信创、医疗信息化会不会超预期。

对于全年估值，我们同样使用最新的盈利预测进行静态计算。由于各指数内部都存在部分标的未被覆盖、盈利预测失效的问题，因此我们剔除这部分标的后重新编制2.0版指数，并对2020年业绩预测对应估值进行情景分析。考虑到历年券商盈利预测基本会高于最终的实际业绩，我们对整体法计算的2020年预测净利润分别乘以0.7和0.5的系数，最终对每个领域形成乐观（盈利预测达成）、中性（盈利预测实现7成）、悲观（盈利预测实现5成）三条估值路径。各细分领域的估值路径详文末图。

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赞(58) | 评论 (18) 2020-05-08 20:26 来自网站举报

徐彪

【天风 · 月度金股丨5月】
天风 · 月度金股丨5月天风策略行业配置的制胜策略：如何应对板块加速轮动和海外不确定性当前情况下，板块的轮动加速很可能是个常态，同时外围的复工进展和中美关系的演绎，我们也无从把握。于是，遵循制胜策略，寻找中期相对高的确定性，就成了规避短期不确定性的最好办法。总结而言，本文所提到的... 展开全文

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天风 · 月度金股丨5月

天风 · 月度金股丨5月

天风策略

行业配置的制胜策略：如何应对

板块加速轮动和海外不确定性

当前情况下，板块的轮动加速很可能是个常态，同时外围的复工进展和中美关系的演绎，我们也无从把握。

于是，遵循制胜策略，寻找中期相对高的确定性，就成了规避短期不确定性的最好办法。

总结而言，本文所提到的制胜策略，核心在于，我们应该遵循以下几个要点，选出未来一年能够大概率跑赢的行业：

（1）未来一年景气度水平（扣非利润增速或者营收增速）在全部A股中的相对高低是最关键因素。

（2）扣非增速虽然下滑，但仍然是全部A股中相对更高的，那么这类公司和行业大概率仍然能够跑赢（比如去年增速100%，今年80%）

（3）平稳增长的行业或者个股，比如20%增速上下，必须在估值较低的时点配置，如果估值太高，则无法获得超额收益。

在此基础之上，结合一季报的情况、天风各行业首席的判断、以及当前的政策导向，我们梳理了以下三个方向，大概率未来一年保持或进入高景气度阶段，并能够获得超额收益：

方向一：中长期产业趋势，包括【数据中心】、【5G基础设施】、【软件国产化】。

方向二：政府资金（预算内资金、特别国债）投向的民生和防疫领域，包括【医疗器械】、【疫苗】、【医疗信息化】、【环保】。

方向三：老旧小区改造和房地产竣工产业链，包括【装饰建材】、【家具家电】、【楼宇设备电梯、电表等】。

详细内容欢迎参考我们的报告：

《行业配置的制胜策略：如何应对板块加速轮动和海外不确定性》http://t.cn/A6ASP3u8。

风险提示：经济下行风险，政策不及预期风险，公司业绩超预期下滑，海外黑天鹅风险等。

天风宏观

预计美国疫情峰值和新增确诊人数的拐点大致出现在4月中旬，到5月底美国疫情基本稳定，6-7月开始复工，乐观判断7月底生产可能恢复正常。

欧美疫情出现拐点征兆，但各国为抑制疫情所付出的经济代价还将持续。我们采用三种方法预测美国实际GDP在一季度和二季度同比或降至-1.5%以下和-6%~-30%。

不同于金融危机，公共卫生危机主要打击劳动力要素的流动，进而造成一系列经济金融政治问题。失业问题首当其冲，尤其是劳动密集型的消费服务业的失业率正在快速上升。而疫情稳定后，生产可能较快恢复，但消费服务业的需求恢复缓慢，造成全社会的产能利用率低下。另外在一些企业倒闭和缩减用工计划之后，失业者恢复就业需要重新寻找职位和匹配的过程，这也意味着经济恢复需要更长的时间，其间需求将出现预防性收缩。这些是疫情对经济带来的二次伤害。

风险提示：新冠疫情扩散超预期；货币、财政政策超预期。

固定收益

积极财政钱从哪里来？

2020年在新冠疫情的冲击下，经济将面临更严峻的调整，财政收入也将面临冲击，兵马未动，粮草先行，积极财政所需要的粮草从哪来？财政的增量空间如何维护？

按照我们的假设①金融央企利润稳定增长；②税收和土地市场4月开始迅速恢复。2020年相比2019年，金融央企利润和债务性收入是收入的主要增长贡献，金融央企利润贡献2000亿增量，债务性收入贡献3.55亿增量（赤字增1.2万亿，专项债增1.35万亿，特别国债增1万亿）。税收可能会减少2000亿。结余资金的使用减少530亿。

国债和地方债发行带来流动性挤压，需要货币数量宽松做对冲；

贷款利率下降压降金融机构利润，需要降低金融机构负债成本，而这需要价格型货币政策的引导。

财政空间逼仄制约逆周期财政政策的力度和速度，货币政策宽松是财政发力的前提，目前看低利率环境仍将持续，对于债市操作，需要把握低利率环境持续和财政发力滞后的时间差，久期策略仍然占优。

风险提示：疫情发展超预期，逆周期政策超预期。

金融工程

什么信号出现将有反弹？

从择时体系来看，我们定义的用来区别市场整体环境的wind全A长期均线（120日）和短期均线（20日）的距离继续收窄，20日线收于4140点，120日线收于4229，短期均线继续位于长线均线之下，两线距离由上期的-2.98%变为-2.10%，均线距离绝对值小于3%的阈值，市场继续位于震荡格局。

市场进入震荡格局，上证震荡区间位于2700-2900点，震荡格局中核心变量在于市场情绪的变化，在情绪较为极端时往往酝酿市场短期方向的变化。从技术走势上看，对情绪反应最为敏捷的是交易金额的变化，在震荡格局中，交易金额的突然放大，往往意味调整即将来临，而交易金额的大幅萎缩也往往蕴含反弹的来临，因此短期来看，市场处于调整阶段，耐心等待交易金额的萎缩，从目前的交易活跃度来看，若wind全A交易金额萎缩至5000亿以下，市场有望迎来一定幅度的反弹。

从估值指标来看，我们跟踪的PE和PB指标，沪深300与中证500等宽基成分股PE、PB中位数目前都处于相对自身的估值40-60分位点附近，属于正常估值区域，因此考虑长期配置角度，结合趋势判断，根据我们的仓位管理模型，以wind全A为股票配置主体的绝对收益产品建议权益仓位维持50%。

市场继续处于震荡格局，上证震荡区间位于2700-2900点，决定震荡格局中市场短期走向的核心的变量在于市场情绪变化，从技术走势上看，对情绪反应最为敏捷的是交易金额的变化，交易金额的突然放大或者大幅萎缩往往蕴含短期方向的变化，因此短期来看，市场处于调整阶段，耐心等待交易金额的萎缩，从目前的交易活跃度来看，若wind全A交易金额萎缩至5000亿以下，市场有望迎来一定幅度的反弹。

风险提示：市场环境变动风险，模型基于历史数据。

传媒

5月金股1：东方财富

东方财富20Q1实现营业总收入16.89亿元，同比增长82.21%，归母净利润8.74亿元，同比增长126.48%，公司财报充分验证互联网平台优质增长及利润率弹性。20Q1资本市场开年活跃度极大提升，同时叠加东财业务市占率提升，公司证券板块及基金代销业务收入大幅增长，公司整体Q1收入及净利润均实现超预期增速。同时公司平台规模效应不断强化，20Q1公司营业总成本6.69亿元，同比增速仅为21.0%，公司费用率有明显下降，20Q1公司整体归母净利率51.7%，同比提升10.0pct，相比19年全年提升8.5pct。

证券经纪业务：20Q1手续费及佣金收入7.27亿元，同比增长66.4%，预计股票交易市占率继续提升。20Q1两市股票交易额呈大幅提升趋势，2020Q1两市股票成交额49.9万亿，同比增长47%。截至2020年2月，市场累计投资者规模1.61亿，其中2月单月新增89.5万，投资者规模不断提升为互联网金融平台发展提供良好用户基础。东财20Q1手续费及佣金收入高于股票交易额增速，我们预计东财股票经纪业务市占率继续提升。

融资融券业务：20Q1利息净收入3.12亿元，同比增长85%，预计两融市场份额提升至1.60%。20Q1沪深两市日均两融余额1.07万亿元，同比增长34.4%。根据市场20Q1末两融余额，以及东财20Q1末融出资金170.2亿元推算东财两融市场份额为1.60%，相比19年末环比提升0.04pct。同时，东财73亿可转债已经在Q1完成，有助于继续扩大两融市场份额。

基金代销业务：20Q1以基金代销为核心的营业收入6.49亿元，同比增长102.3%。20Q1全市场基金季均净值同比增长13.1%，其中非货币基金季均净值同比增长50.6%；20Q1全市场新发行基金数265只，新发行份额同比增长89%，其中股票型+混合型基金20Q1新发行份额同比增长300.8%，平均单只基金发行份额同比提升112.6%，我们认为权益类基金份额大幅提升趋势下，公司尾随佣金收入增长弹性显著。

投资建议：公司是A股稀缺的线上线下一体化互联网金融平台型公司，深耕垂直用户价值，金融牌照储备日趋健全，我们持续看好公司基于流量复用性，通过产品品类扩张及产业链延伸满足用户多样化财富管理需求，中长期则有望成为利用金融交易数据沉淀衍生“AI+金融”的互联网金融独角兽。2020年权益市场交易活跃度提升，在线券商弹性更大，叠加东财各项业务市占率提升、互联网平台效应以及公募基金等为代表的财富管理逐步发展，将共同推动东财业绩高增长。我们预计公司2020-2022年净利润分别为31.65/41.03/52.46亿元，对应增速分别为72.85%/29.61%/27.86%，对应PE分别为37.4x/28.9x/22.6x，维持买入评级。

风险提示：资本市场景气度波动，大金融监管政策变化，竞争环境变化，证券业务市占率提升不达预期，新业务落地不达预期。

5月金股2：芒果超媒

芒果超媒披露2020Q1业绩预告，预计实现归母净利润4.3亿-4.9亿元，同比增长2.89%-17.24%，其中非经常损益影响约为400万元，业绩预告范围符合预期。多部热播剧及综艺节目，叠加疫情影响下在线视频受益大势，推动芒果TVQ1有效会员数及会员收入大幅提升。此外，公司通过产品升级，布局线上教育和生活服务，运营商业务发展提速，与会员业务共同推动芒果TV整体业绩稳健增长。

具体拆分芒果TV平台影视和综艺表现：

影视方面，根据云合数据，20Q1芒果TV上新19部剧，芒果TV剧集有效播放同比增长98%（v.s.爱奇艺+17%；腾讯视频+1%；优酷+15%）；其中我们预计开年热剧《下一站是幸福》为拉动芒果TV会员播放主力，根据QM数据，芒果TV上线《下一站是幸福》当周，DAU峰值比上映前一天增长26%，芒果TV在春节期间人均使用时长同比提升42.1%。

综艺方面，根据云合数据，20Q1芒果TV上新季播综艺11部，芒果TV综艺有效播放同比增长7%（v.s.爱奇艺+1%；腾讯视频+7%；优酷同比下滑）；项目表现看，20Q1艺恩综艺播映指数排名TOP10中，芒果TV平台播放综艺占6席；播出模式上，综艺《我们的乐队》《周游记》分别在江苏卫视、浙江卫视播出，实现卫视反向输出。

相比于线上流量大幅提升，利润预计范围为稳健增长，分业务分析，广告业务方面，部分综艺延期录制上线，预计广告招商受到一定程度影响，整体广告收入我们预计稳健增长；娱乐内容尤其艺人经纪方面，行业内影视综艺及活动出现Q1停工或延期，媒体电商业务我们认为Q1也会受到疫情供货、物流能力及消费意愿不足影响，娱乐内容及电商板块预计收入短期有所冲击。

投资建议：短期疫情影响下，长视频流量迎来大幅增长，叠加芒果TV自制综艺陆续推出，以及凭借独特评估体系上线的热播剧，Q1流量及会员业务预计大幅增长。长期维度，我们持续看好芒果作为A股稀缺渠道内容一体化平台，以精尖自制能力驱动平台增长，打造与众不同的成长模式，20年保持综艺优势同时继续补足影视剧马力，并围绕KOL、MCN、5G技术等不断扩大生态体系。后续来看，公司全年综艺储备充足，新综艺《说唱听我的》已官宣定档5月；根据公司交流会数据，芒果TV全年储备各类剧目达38部。我们预计公司19-21年净利润分别为11.57亿（快报已披露）/15.02亿/18.14亿，同比增长33.6%/29.8%/20.8%，对应19-21年估值63.75x/49.11x/40.66x，维持买入评级。

风险提示：会员及流量增长不达预期，综艺影视项目进度不达预期，广告主投放意愿具有不确定性，行业监管趋严。

5月金股3：视觉中国

2019年12月10日国家网信办就网站违规从事互联网新闻信息服务等问题约谈视觉中国和ICphoto，责令两家网站立即停止违法违规行为，全面彻底整改。1月23日下午恢复访问开始试运营，公司网站恢复访问后，下架了部分新闻编辑类图片，主要涉及时政、社会、突发事件、经济、军事五类主题，3月20日公司发布公告，试运营期间，公司持续加强管理，巩固整改成果，截至目前整体运营平稳，自即日起恢复正常运营。

3月25日由人民网主办，视觉中国独家战略合作的“人民视觉网”正式上线。人民视觉网是在人民网自有大型新闻图片库“人民图片网”的基础上进行的一次视觉资源的深度整合和技术升级赋能。新上线的人民视觉网是集视觉内容聚合分发及交易管理运营为一体的视觉内容在线智能服务平台，平台素材种类包括：

1）新闻图片/视频：实时更新政经要闻、法制、军事、社会等有关各类新闻图片/视频，满足媒体新闻图片/视频需求；

2）新闻漫画：汇聚全国百名签约漫画师，用漫画让新闻更生动、有理；

3）新闻图表：以信息可视化的方式解读新闻、涵盖数据类、列表类、流程还原类等。

我们认为通过此次与人民网合作，视觉中国平台内所有内容均已纳入监管体系，进一步规避合规风险。2019年“黑洞”事件后，公司与人民网第一次建立合作，人民网发挥其在内容领域的独特优势，在其技术体系支撑下为视觉中国提供内容审核服务，提升了视觉中国内容质量与合规服务能力。此次合作为视觉中国和人民网的第二次合作，我们认为双方将结合各自优势合作运营涉及互联网新闻信息服务的政经要闻、法制、军事、社会等图片，而其余编辑类图片在视觉中国网站维持原有模式正常运营。人民网控股股东人民日报社是直属事业单位和新闻机构，我们认为视觉中国通过两次与人民网的合作，已将平台内所有内容纳入监管体系，大幅加强了平台的合规能力，有利于公司规避合规风险。

投资建议：公司2019年经历两次风波，我们坚持认为正版图片服务需求及公司长期投资逻辑并未改变（两次风波后管理层对监管高度重视及维权方式不断改善），随着网站恢复、监管体系纳入，以及和人民网运营新闻类图片的合作落地，继续看好公司作为细分领域龙头估值修复空间。Q1停运及疫情预判影响公司业绩，我们暂时维持2019-2021年视觉中国归母净利润分别为3.04/4.05/5.10亿元，分别同比增长-5.5%/33.5%/25.8%。维持目标价25.5元/股，对应2021年P/E35倍（历史P/E未低于过35倍），维持“买入”评级。

风险提示：政策监管风险，正版化不及预期，疫情影响，行业竞争加剧。

电子

5月金股：闻泰科技

事件：2020年4月29日，公司发布2020Q1业绩报告，公司2020Q1实现营业收入113.40亿元，同比增长132.06%，实现归母净利润6.35亿元，同比增长1379.54%，实现扣非后归母净利润6.52亿元，同比增长1576.14%。

点评：我们长期持续推荐公司，看好公司未来从手机向汽车多方向智能硬件及半导体延伸，实现收购带来的协同效应。同时，公司ODM业务经过过去的客户结构调整，2019年战略获得成功，成功进入海外大客户，盈利能力显著增长。回顾2019年度，公司实现营收415.78亿元，同比增长139.85%，实现归母净利润12.54亿元，同比增长1954.37%，主要因公司ODM业务在2019年大幅调整客户结构，开拓海外特别是北美市场，在海外建设大规模生产基地，帮助公司迅速提升经营业绩，起到了非常好效果；此外，2019年公司收购安世半导体，安世半导体新品研发进度顺利，过去每年推出近800多种新产品，并且成功推出第三代化合物半导体氮化镓产品，有望在2020年实现双轮驱动。

ODM业务延续高增长，2020年有望双翼齐飞。2020Q1，公司实现营业收入113.40亿元，同比增长132.06%，实现归母净利润6.35亿元，同比增长1379.54%，环比减少12.17%，扣非后归母净利润实现环比增长7.77%，主要因公司ODM业务讯板块国际一线品牌项目量增加，出货量增长，且安世半导体并入。根据公司财报，公司一季度利息费用达到2.08亿元，同比增加1亿元，主要是公司收购安世借款所致，若不考虑利息费用，公司Q1将实现7.35亿元，安世半导体部分预计实现1.5-2.0亿元利润，ODM业务利润为5.35亿元-5.85亿元，业务延续高增长，打消了市场的悲观预期，我们看好公司ODM业务受益海外大客户，盈利能力持续增长，公司Q1毛利率实现17.75%，同比去年增加10.73pct，公司利能力显著提升，主要因ODM海外客户占比提升及安世的业务并入。

疫情带来供应缺口，半导体器件有望缺货涨价。2020年，由于疫情影响，海外国际半导体器件公司供应能力下降，意法半导体、英飞凌和安费诺均出现降低开工率的情况，甚至有些工厂出现停工停产。公司安世半导体部分，除菲律宾工厂以及马来西亚工厂存在疫情防控措施下产能受限的情况外，德国汉堡晶圆厂、英国曼彻斯特晶圆厂、中国广东封测厂均处于正常生产经营。因此，由于海外半导体器件均出现供应能力降低，预计今年半导体器件有望受益缺货涨价，看好公司安世半导体部分盈利能力增强。

投资建议：长期持续推荐公司，预计20-22年实现归母净利润42.07/55.04/71.39亿元（考虑100%并表，且不考虑财务费用及私有化摊销），看好未来从手机向汽车多方向智能硬件及半导体延伸，维持“买入”评级，给予目标价210元/股。

风险提示：产能利用率不及预期，终端消费景气度不及预期、汽车业务不及预期。

通信

5月金股1：中天科技

事件：公司发布年报和一季报，2019年收入387.7亿元，同比增长14.3%，归母净利润19.7亿元，同比下降7.2%；2020Q1收入88.9亿元，同比下降17.8%，归母净利润3.55亿元，同比下降31%，扣非净利润3.05亿元，同比下降17.5%。

2019年业绩超市场预期，2020Q1疫情影响有限

1、海缆增长最为靓丽。2019年营收388亿元，同比增长14.3%，其中光通信业务70亿元，同比下降6.7%；电力传输94.5亿元，同比增长17.3%；海洋系列20.9亿元，同比增长95%；新能源13.3亿元，同比增长12%；铜产品22亿元、商品贸易161亿元。

公司2019年业绩超市场预期。在光纤光缆价格大幅下跌的背景下，公司19年业绩同比仅下降7%，其中公司海洋业务表现最为靓丽，中天科技海缆有限公司2019年净利润4.7个亿（2018年1.2个亿），同时中天科技集团海洋工程有限公司也贡献9894万利润。

2、海缆、电力毛利水平提升。公司2019年整体毛利率12.8%，同比下降约1.86个百分点，主要低毛利的商品贸易收入占比提升。其中光通信业务在价格大幅下降的产业背景下，其毛利率仍维持在31.5%，同比下降9.5个百分点；电力传输毛利率15.5%，同比提升2个百分点；海洋业务毛利率38.8%，同比提升10.5个百分点；新能源毛利率11.68%，同比下降3.06个百分点。

3、2020Q1疫情影响有限。2020Q1营收同比下降17.8%，预计主要为商品贸易收入下降，以及疫情对通信、电力业务的影响所致。Q1净利润同比下降31%，扣非净利润下降17.5%，基本符合市场预期，主要疫情影响。随着国内疫情得到控制，公司通过赶工赶产，预计有望复苏迎来增长。

今年最大看点在于海洋板块，有望成为公司显著业绩增长点

投资建议：

风险提示：疫情对产业上下游影响，运营商光纤光缆集采低于预期，海缆订单执行不确定性等风险。

5月金股2：星网锐捷

事件：公司发布2020年一季报，营收10.8亿元，同比下降15.8%，归母净利润亏损5370万元（去年同期亏损616万元）。同时，发布了分拆子公司锐捷网络至创业板上市的预案。

一季度疫情影响有限，云计算+信创逻辑不变

一季度亏损幅度扩大，主要受新冠肺炎疫情影响，营业收入同比下降，但期间费用（研发、人力、租金等）较为均衡发生，导致净利润下降。我们认为，Q1业绩对全年的影响不大：1）公司今年Q1非经常收益约为500万元（政府补助），同比去年3405万元大幅减少；Q1扣非净利润亏损约5900万元，而去年同期亏损约4000万，可以理解为疫情对经营性利润的影响不到2000万元左右；2）公司业务存在明显的季节性波动，一季度为公司业务淡季，收入全年占比较小（10%-15%）。我们预计随着公司顺利复工复产，在云计算和信创拉动下，网络设备和云桌面两大业务的持续成长基本不受影响。

分拆锐捷网络上市，释放核心业务价值，改善激励机制，有望提振估值

分拆锐捷网络上市创业板后，星网锐捷股权结构不变，仍将维持对锐捷网络的控制权。我们认为：1）分拆有利于释放核心业务的内在价值，提升资产估值（从多元化业务结构，到主业更清晰集中）；2）公司战略变得更为清晰，分拆子公司上市有助于构建管理团队、核心技术骨干与上市公司股东利益趋同的股权架构有助于改善子公司的激励机制，提升管理层和员工发展业务的积极性；3）分拆上市将拓宽子公司融资渠道，增强自我发展后劲。

云计算+信创为公司长期成长核心逻辑，看好公司长期价值。

公司两大块核心资产，锐捷网络的企业网设备和升腾资讯的云桌面，我们预计未来几年有望加速成长。公司为云计算优质赛道里的优质公司，数据中心交换机白盒化渗透率提升+运营商高端市场突破，产业和公司向上趋势不变；其次，云桌面业务随着云桌面渗透率提升+信创加持+公司份额提升，看点依旧！

1）公司国产替代产品在几年之前已开始布局，19年6月变更为纯内资国有控股企业，联合龙芯、华为鲲鹏、兆芯、北大众志、中标软件、统信软件等中国“芯”和“OS魂”，不断领先市场推出国产化云桌面产品，并相继完成产品兼容互认证，桌面云国产化不仅布局早，从前端到后端产品覆盖全，而且市场地位领先，未来有望充分受益国产替代。

2）云计算强受益阿里/中移动为代表的互联网和运营商巨头持续加码，公司作为其核心供应商显著受益，成长空间广阔。

3）公司高份额中标中国移动高端交换机，属于运营商高端市场里程碑式中标，有望改变市场对公司中低端形象的固有认知，从中低端步入高端市场，打开公司未来更大成长空间，提振公司估值。

盈利预测和投资建议：

公司是企业网络设备龙头之一，所处的云计算赛道天花板高，信创云桌面业务也将迎来发展机会，属于云管端ICT竞争力强劲的云计算+信创标的，看好公司中长期投资价值。预计2020-2022年净利润为8.16亿、10.64亿、12.9亿元，对应2020年26倍PE，维持“买入”评级。

风险提示：贸易战导致出口产品销量下降，疫情对产业上下游影响等风险。

计算机

5月金股：浪潮信息

事件：

4月18日晚间，公司发布年报：2019年全年，公司实现营业收入516.53亿元，同比增长10.04%；实现归母净利润9.29亿元，同比增长41.02%；实现扣非归母利润8.01亿元，同比增长30.64%。

点评：

业绩符合预期，市场份额持续扩张，毛利率明显提升

公司在服务器市场份额持续扩张：在X86服务器市场，Gartner数据显示，2019年公司全球市占率超10%，蝉联全球第三，成为全球前五排名中增速最高的厂商。在中国市场，公司x86服务器市占率超34%；在非X86市场，IDC数据显示，浪潮市场份额一直保持在50%以上。此外，在AI服务器市场，IDC数据显示，2017、2018年，公司AI服务器连续两年以过半市场份额的绝对优势位居中国市场第一；2019年上半年，继续以过半的市场份额稳居中国市场第一。报告期内，公司整体毛利率11.97%，较去年同期11.02%提升0.95pct，预计主要为公司高毛利行业收入占比提升、规模效应继续显现和零部件自给比例提高所致。

研发投入持续加大，销售端加大重视

公司重视技术储备，2019年全年研发投入22.39亿元，同比增长18.24%，显著高于收入增速，且研发投入全额费用化（2018年同期资本化比例为0.00%）。公司继续加大营销力度，报告期内公司销售费用14.39亿元，同比增长17.05%，主要为主要系公司业务规模扩大、销售人员薪酬增加，导致的人员费用及市场推广费用增加所致。管理费用增长35.29%，主要因公司股股权激励摊销等原因所致。

存货增速触底回升，预收款项高速增长

报告期末，公司账面存货同比增长4.27%，而二季度末、三季度末公司存货同比增长-3.09%、-17.05%，存货增长率触底回升。预收款方面，报告期末，公司预收款项合计13.18亿元，同比增长122.05%。公司存货和预收款项均实现积极向好信号，我们预计主要因服务器需求明显复苏所致。

投资建议：5G、云计算行业加速发展，驱动服务器行业高景气，行业拐点+份额提升+规模效应三大趋势驱动公司高成长。预计公司2020-2021年实现归母净利润14.12、19.42亿元，看好公司业务发展前景，维持“买入”评级。

风险提示：5G商用节奏低预期、Iaas厂商资本支出低预期、贸易摩擦的不确定性，行业竞争加剧。

建筑工程

5月金股：中国中铁

公司近日发布2019年年报，报告期内实现收入8508.84亿元，同比增长14.92%；实现归母净利润236.78亿元，同比增长37.68%。点评如下：

房建业务高增长，在手订单充足支撑未来业绩

公司2019年全年新签订单共2.16万亿元，同增27.9%。其中基建建设业务新签订单1.79万亿，同比增长25.1%。公司市政、房建、其他业务同比增长51.5%/75.2%/57.7%。在手订单收入比为3.95，较为充沛，疫情过后有望加快结转速度。公司境外业务新签订单增速为21.6%，受益国外订单基数较小和一带一路在海外扩张速度提高。公司2020年目标新签合同2.2万亿元，增长2%。

公司营收稳步增长，毛利率略有下降

2019年公司实现营业收入8508.84亿元，同比增长14.92%，第四季度单季收入2790.13亿元，同比上涨14.04%，符合预期。营收增长主要受益于去年国家加大基建补短板力度。基础设施建设业务实现营业收入7315.62亿元，同增17.20%，实现毛利率7.43%，维持稳定。市政业务收入增长19.43%，带动基建建设业务收入稳步提升。PPP项目联营、合营公司约95个，比2018年增加26个。参与关联方交易的PPP收入约423亿元，占2019年营收5.03%，比2018年增加0.14百分点。2019公司主营业务毛利率为9.97%，同比减少0.22百分点。设计与咨询服务毛利率减少0.59百分点。房地产毛利率增加4.53百分点。

期间费用率下降，处置中铁高速剩余股权致归母净利润大幅增长

公司期间费用率为5.77%，同比减少0.04个百分点。销售费用率为0.54%，同比增加0.06个百分点，基本持平；管理费用率为2.60%，同比减少0.19个百分点，国企改革下公司控制了费用支出；研发费用率为1.94%，同比增加0.13个百分点，主要原因是公司持续推进科研技术创新；财务费用率为0.69%，同比减少0.04个百分点。公司计提资产减值与信用资产减值60.34亿元，同减26%，或因本期其他应收账款坏账损失减少。公司净利率为2.98%，较去年同期上升了0.63个百分点。处置中铁高速剩余股权的净利润占当年归属于母公司股东净利润约16.21%，使得利润增速较快。报告期内，公司实现归母净利润236.78亿元，同增37.68%，符合预期。

收付现比保持稳定，资产负债率略有提高

公司收现比为1.10，同比下降2.83个百分点；同期公司付现比为1.04，同比下降2.81个百分点。综合起来，经营活动产生现金流量净额221.98亿，较去年同期增加102.36亿，增加较多。公司资产负债率为76.76%，较2018年底增长0.33百分点，主因业务整体规模增长和结构调整影响。

投资建议

公司业绩维持稳健增长，公司在手订单处于高位。作为基建龙头企业，有望受益于基建稳增长政策。不排除未来公司持续参与并购和混合所有制改革的可能。由于年报公布改变了往期基数，我们调整2020-2021年EPS为0.96、1.06元/股（原EPS为0.95、1.05元/股），新增2022年EPS为1.16元/股，对应PE为5.6、5.1、4.6倍，维持“买入”评级，维持8元目标价。

风险提示：固定资产投资增速下滑，公司项目回款不及预期。

钢铁

5月金股：韶钢松山

事件

3月30日，公司发布2019年年度报告：2019年公司实现归母净利润18.24亿元，同比减少44.85%；四季度归母净利润5.34亿元，环比增长89.25%；报告期内实现基本每股收益0.7537元/股，上年为1.3666元/股。公司计划以2020年3月30日总股本24.20亿为基数，向全体股东每10股派发现金红利1.5元（含税），按照3月30日收盘价进行计算，股息率为3.92%。

全年原材料价格高企致归母净利润下降，但四季度环比仍实现大幅改善

2019年初受巴西淡水河谷溃坝事件影响，铁矿石价格年内大幅走高。据海关总署数据，2019年我国累计进口铁矿石10.7亿吨，同比增长0.5%，进口金额1014.6亿美元，同比增加266.4亿美元，增幅33.6%，全年平均价格为94.8美元/吨，同比增加34.3%。与2018年相比，进口总量保持稳定的同时，进口价格大幅上涨，对公司利润影响较大。在公司产量保持稳中有涨的情况下，公司年内实现归母净利润18.24亿元，同比下降44.85%。年内公司共生产粗钢741万吨，同比增长12.14%。但四季度铁矿石价格回落13.2%，公司四季度实现归母净利润5.34亿元，环比增长89.25%，得到大幅改善。

公司财务状况持续好转，11年后重启现金分红回报投资者

受行业周期影响，公司在14年、15年连续出现巨额亏损，财务状况不断恶化，资产负债率曾高达98%，一度在破产边缘。2016年受益于供给侧改革，以及生存倒逼管理提升，公司业绩开始V型反转，连续实现大幅盈利，截至2019年底资产负债率降至53%，公司财务、资产状况已经处于历史最好阶段。根据《2017-2019年股东分红回报规划》，公司最近三年以现金方式累计分配的利润原则上不少于最近三年实现的年均可分配利润的30%，虽然公司未分配利润2019年刚刚实现转正，三年均可分配利润仍为负数，未满足原规划的现金分红条件。但公司仍拟以24.20亿为基数，向全体股东每10股派发现金红利1.5元（含税），合计分红金额3.63亿元，按照3月30日收盘价进行计算，股息率为3.92%。我们认为，这既彰显公司发展信心，也突出公司关注回报投资者利益的决心。

经营管理仍在提升，公司仍有改善空间

虽然历经三年公司已彻底摆脱困境，但我们看到，公司仍在不断提升经营管理能力。为快速调整产品结构，增加高端品种占比，2019年公司将子公司宝特韶关50%股权转让给JFE，合资完成后，可利用对方先进的生产技术等优势进一步提升自身特钢产品质量、拓宽市场渠道，促进公司特钢业务发展。近期公司又拟以4000万元出资，与宝武集团、宝钢股份、马钢集团、鄂城钢铁和重庆钢铁共同成立合资公司-宝武原料采购服务有限公司，其中公司持股8%，其他五家公司持股92%。合资公司将开展以大宗原燃料为主的货物及技术进出口业务。我们认为，合资公司的成立有利于发展宝武集团平台优势，提升原料采购话语权，利于公司成本控制和经营稳定性，分享龙头红利。另外需要指出的是，公司作为广东省建材龙头企业，有望充分受益粤港澳大湾区建设红利。

投资建议

疫情或将一定程度影响下游需求，因此我们将公司2020-2021年EPS由1.48元/股、1.67元/股调整为0.80元/股、0.82元/股，预计2022年EPS为0.93元/股，维持“买入”评级。

风险提示：上游原材料价格大幅波动、宏观经济不及预期、政策变动及公司自身经营风险等。

石油化工

5月金股：上海石油化工股份

2020Q1归母净利润-12亿，符合预期

Q1拆分：加工量损失12%，库存损失16亿

公司一季度开工负荷估算比2019年正常水平减少12%，其中汽、柴、航煤分别-19%、-14%、-15%。

公司披露一季度原油成本3428元/吨，相当于70美金/桶，而一季度Oman原油均价51美金/桶，估算库存损失16亿，倒推经营利润4亿左右。

Q2展望：大概率扭亏，净利润预计有望10亿左右

二季度公司将开始受益产油国官价贴水。库存损益方面，3月底之后Oman油价跌幅不大，可能仍有少量库存损失，但不会太多。化工方面，二季度石脑油烯烃盈利环比改善，聚丙烯盈利高涨。

盈利预测与估值：维持20/21年业绩预测25/31亿元，当前股价对应PE9/7倍，对应19年底PB0.74，常态分红收益率有望维持7-10%，维持“买入”评级。

风险提示：二季度仍有较大库存损失风险；原油官价贴水收窄风险；炼油化工行业竞争加剧风险。

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赞(49) | 评论 (18) 2020-05-06 08:30 来自网站举报

徐彪

【冲击既定，后市方向在哪？——年报一季报全景概览【天风策略】】
摘要截至4月30日，2019年报及2020一季报披露完毕。本篇报告对市场整体业绩做一个概述，主要包括：板块业绩、盈利能力、现金流、行业景气、盈利预测等。1. 收入和利润双双负增长，但头部指数盈利相对较好全部A股剔除金融/两油/四大航，净利润下滑36.5%；中小板得益于农业和电子的... 展开全文

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冲击既定，后市方向在哪？——年报一季报全景概览【天风策略】

摘要

截至4月30日，2019年报及2020一季报披露完毕。本篇报告对市场整体业绩做一个概述，主要包括：板块业绩、盈利能力、现金流、行业景气、盈利预测等。

1. 收入和利润双双负增长，但头部指数盈利相对较好

全部A股剔除金融/两油/四大航，净利润下滑36.5%；中小板得益于农业和电子的拉动，增速优于其他板块；创业板20Q1净利润增速-27.5%，创业板指(剔除温氏)为-15.9%，创50为-0.8%，头部指数显著更好；科创板收入负增长，利润正增长，但利润总额仅28亿；指数净利润增速，上证50（-16.3%）>沪深300（-18.3%）>中证500（-35.8%），蓝筹指数抗风险性突出。

2. 几个需要关注的细节问题

问题一：商誉减值/资产减值对2019年盈利影响有多大？2019年，创业板资产减值和商誉减值的规模分别为680亿和332亿，但板块利润也仅有500亿左右，减值冲击仍然不小。但相比2018年的1057亿元和519亿元，边际上有所改善。

问题二：板块的增速分布及分化情况？从增速区间分布看，各板块负增长的比例创历史之最，均在60%以上；而高增速（>100%）的比例也降至历史低位。疫情冲击下，多数企业盈利无差异都要面临一定的损失。

3. 盈利能力：周转率的大幅回落，导致ROE走低

20Q1非金融A股的ROE(TTM)仅7%，位于历史5.5%分位，较19Q4回落了1.01%。三个分项中，周转率回落最明显，由19Q4的63.8%下滑至20Q1的60.9%，这与疫情期间交通管制、经济活动部分停滞有关；另外，净利率也由19Q4的4.24%下滑至20Q1的3.87%，收入下滑的幅度要大于成本端下滑的幅度。

4. 现金流：经营现金流恶化，筹资现金流大幅增加

20Q1非金融A股现金净流量-1154亿，同比去年增加2620亿，现金流边际好转。其中，经营净流量同比去年减少4865亿，投资净流量同比去年增加430亿，筹资净流量同比去年大幅增加6734亿。可见，现金流的改善主要来自筹资现金的增加，背后是一季度政策发力下社融规模再创历史新高。但在疫情冲击及衰退预期下，企业投资扩张意愿并不强，顺周期的制造业投资修复仍然面临较大难度。

5. 行业景气：疫情受益行业+内需主导行业景气较高

一季度景气能维持相对较高的行业主要有三类：一是疫情受益行业，比如造纸、医疗器械、化学制药、互联网传媒、专业零售、医药商业、黄金等；二是内需主导行业，比如饲料、畜禽养殖、动物保健、饮料制造、农产品加工、食品加工、航空装备、水务、银行等；三是疫情影响暂未体现的行业（订单缓冲），比如元件、电子制造等。

往前看，景气行业能否持续，盈利暂时受阻的行业能否恢复，核心仍取决于全球疫情的进展。关于行业景气的详细拆解，我们将在后续报告中进一步分析。

6. 盈利趋势及后市判断

往前看，中性假设下，我们预计非金融A股2020年净利润增速大概在-6%左右，增速逐季抬升，Q2、Q3、Q4累计增速分别为-28.4%、-16.9%、-5.8%。

一般来说，指数走势与盈利增速在趋势上表现较一致。往后三个季度，逐季修复的盈利增速，意味着指数点位可能也是震荡且底部小幅抬升。我们基于对估值和盈利的情形假设，测算对应的上证综指矩阵图。2020年在盈利-10%至0、估值分位30%至50%的假设下，上证综指的点位多数分布在2600-3000之间（2020年）。

截至4月30日，两市2019年报及2020一季报披露完毕。本篇报告对市场整体业绩做一个概述，主要包括：板块业绩、盈利能力、现金流、行业景气、盈利预测等。

1. 收入和利润双双负增长，但头部指数盈利相对较好

结论：全部A股剔除金融/两油/四大航，净利润下滑36.5%；中小板得益于农业和电子的拉动，增速优于其他板块；创业板20Q1净利润增速-27.5%，创业板指(剔除温氏)为-15.9%，创50为-0.8%，头部指数显著更好；科创板收入负增长，利润正增长，但利润总额仅28亿；指数净利润增速，上证50>沪深300>中证500，蓝筹指数抗风险性突出。

全部A股：无悬念的负增长，剔除金融/两油/四大航，净利润下滑36.5%。20Q1全部A股营收增速-8.8%，较19Q4的8.7%下滑17.4个百分点；净利润增速-24%，较19Q4的6.4%下滑30.4个百分点。疫情及国际油价暴跌的影响下，中石油/中石化+海航/国航/南航/东航，一季度合计亏损近600亿，占到非金融A股利润总额的25%左右。全部A股(非金融非两油四大航) 20Q1的净利润增速-36.5%，较19Q4的-1.8%下滑34.7个百分点。

中小板：得益于农业和电子的拉动，增速表现优于其他板块。中小板20Q1营收增速-8.9%，较19Q4的7.3%下滑16.2个百分点；净利润增速-17.2%，较19Q4的-0.8%下滑16.4个百分点。中小板指表现更为突出：20Q1净利润增速-0.7%，较19Q4的1.3%回升0.5个百分点，主要来自牧原、正邦、大北农等农业股，以及欧菲光、立讯等电子股的贡献。

创业板：20Q1创业板净利润增速-27.5%，创业板指(剔除温氏)为-15.9%，创50为-0.8%。创业板20Q1营收增速-10.6%，较19Q4的11.6%下滑22.2个百分点；净利润增速-27.5%，较19Q4的23.7%下滑51.3个百分点。创业板整体的业绩表现，19Q4低于预告水平（预告59.4%），但20Q1与预告水平基本一致（预告-27.2%）。头部指数的表现显著好于板块整体，20Q1创业板指(剔除温氏)和创业板50净利润增速分别为-15.9%和-0.8%。

科创板：收入负增长，利润正增长，但利润总额仅28亿。科创板20Q1营收增速-9.2%，较19Q4的13.0%下滑22.2个百分点；净利润增速+13.8%，较19Q4的26.4%下滑12.6个百分点。科创板维持正增长，但也仅有38%的个股增速环比提升。另外，若剔除百奥泰个股的贡献（拉动了板块18%增速），科创板增速也将回落至负值。

指数：净利润增速，上证50>沪深300>中证500。上证50、沪深300、中证500三大指数20Q1营收增速分别为-7.1%、-6.8%、-10%，净利润增速分别为-16.3%、-18.3%、-35.8%。蓝筹指数表现出更强的抗风险性。

2. 几个需要关注的细节问题

问题一：商誉减值/资产减值对2019年盈利影响有多大？

减值对2019年创业板业绩影响仍然较大，但边际改善也较明显。资产减值损失包括商誉减值、存货跌价、坏账等，商誉减值仅是资产减值里的一部分，更大比例的是存货跌价和坏账损失，而后两者一般是跟盈利周期一致。2019年，创业板资产减值和商誉减值的规模分别为680亿和332亿，但板块整体的利润也仅有500亿左右，减值对板块业绩的冲击仍然不小。但相比2018年的1057亿元和519亿元，边际上有所改善。

问题二：板块的增速分布及分化情况？

从增速区间分布看，各板块负增长的比例创历史之最，均在60%以上；而高增速（>100%）的比例也降至历史低位。甚至沪深300成份股负增长的比例也有62%，而创业板指负增长比例59%，略好于板块整体。疫情冲击下，多数企业盈利无差异都要面临一定的损失。

3. 盈利能力：周转率的大幅回落，导致ROE走低

而创业板，ROE(TTM)更是下滑至2.92%，位于历史7.5%分位，较19Q4回落了0.62%。其中，净利率和周转率均是导致ROE大幅回落的因素。

4. 现金流：经营现金流恶化，筹资现金流大幅增加

20Q1现金流有改善，但主要来自筹资现金流的大幅增加，经营现金流有明显恶化，而投资现金流也未见明显扩张。2020年一季报，全部A股非金融公司现金净流量为-1154亿，同比去年增加2620亿，现金流情况边际好转。其中，经营现金净流量同比去年减少4865亿（经营现金流入大幅减少），投资净流量同比去年增加430亿（投资现金流出小幅增加），筹资净流量同比去年大幅增加6734亿（筹资现金流入大幅增加）。可见，现金流的改善主要来自筹资现金的增加，这背后是一季度政策发力下新增社会融资规模再创历史新高，M2增速重回两位数区间。

但疫情冲击下，海内外需求锐减及衰退预期下，企业投资扩张意愿并不强，尽管筹资现金大量增加，但筹资资金仅是小幅回升。顺周期的制造业投资修复仍然面临较大难度，疫情对出口型企业和传统制造业的冲击，导致企业资本开支意愿下降；且海外疫情爆发对于外需的影响主要从3-4月开始，因此二季度出口才是真正的考验。但从边际上来看，随着全球疫情较稳定，国内复工复产的持续推进，现金流数据的边际改善可期。

5. 行业景气：疫情受益行业+内需主导行业景气较高

疫情影响甚至打断了原有景气主线，一季度景气能维持相对较高的行业主要有三类：

一是疫情受益行业，比如造纸、医疗器械、化学制药、互联网传媒、专业零售、医药商业、黄金等；

二是内需主导行业，比如饲料、畜禽养殖、动物保健、饮料制造、农产品加工、食品加工、航空装备、水务、银行等；

三是疫情影响暂未体现的行业（订单缓冲），比如元件、电子制造等。

往前看，景气行业能否持续，盈利暂时受阻的行业能否恢复，核心仍取决于全球疫情的进展。假设疫情在数月内基本得到控制、生产生活恢复正常状态，则：1）疫情受阻的行业（消费电子、通信设备、电力设备等）盈利边际向上修复，但不会一步回到潜在增速，过程仍有曲折；2）而疫情受益行业也将进入正常盈利状态，盈利边际回落，注意高估值的风险；3）另外，内需主导行业在一段时间内仍是主线，既包括必需生活品，也包括政策催化的新旧基建。

关于行业景气的详细拆解，我们将在后续报告中进一步分析。

6. 盈利趋势及后市判断

往前看，中性假设下，我们预计非金融A股2020年净利润增速大概在-6%左右，增速逐季抬升，Q2、Q3、Q4累计增速分别为-28.4%、-16.9%、-5.8%。

一般来说，指数走势与盈利增速在趋势上表现较一致。即，对于多数个股及指数来说，中短期价格走势，取决于其盈利增速的边际变化，即遵循基本面的趋势。例外的情形是，对于成熟行业的龙头股（比如消费和周期龙头），市场更关注其ROE能否长期稳定在较水平，一定程度上可以忽略中短期增速的变化，这使得这类公司具备穿越周期的能力。

往后三个季度，逐季修复的盈利增速，意味着指数点位可能也是震荡且底部小幅抬升。一方面，由于货币宽松（预计下半年边际收紧），使得估值有一定支撑；另一方面，疫情冲击下盈利的修复进度也存在着不确定性，全年看盈利增速小幅下滑但季度逐季修复。基于这两点，我们对估值和盈利做出情形假设，并进一步测算对应的上证综指点位矩阵图。如下图红色框所示，2020年在盈利-10%至0、估值分位30%至50%的假设下，上证综指的点位多数分布在2600-3000之间（2020年）。

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赞(71) | 评论 (20) 2020-05-01 19:20 来自网站举报

徐彪

【【天风策略】热点行业超配情况如何？——2020Q1主动偏股型基金持仓解析】
主要结论权益配置比例降低：2020Q1股票配置比例有所下滑（由77.61%降至75.89%），但目前仍处于15年股灾以来的中高位置。分类型看，普通股票型产品仓位小幅降低，偏股混合型、灵活型产品仓位降低幅度略高。区间回报下行但相对收益明显：受新冠肺炎疫情冲击，一季度各类主动偏股型基... 展开全文

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【天风策略】热点行业超配情况如何？——2020Q1主动偏股型基金持仓解析

主要结论

权益配置比例降低：2020Q1股票配置比例有所下滑（由77.61%降至75.89%），但目前仍处于15年股灾以来的中高位置。分类型看，普通股票型产品仓位小幅降低，偏股混合型、灵活型产品仓位降低幅度略高。

区间回报下行但相对收益明显：受新冠肺炎疫情冲击，一季度各类主动偏股型基金回报均随市场的剧烈调整而大幅下降，期间各类产品回报率中位数均小于0，但均跑赢了上证综指。

中小创持续增配：从绝对比重来看，2020Q1主板配置比例继续下降，中小创比重提高。从超配比例来看（按流通市值），主板（-12.02%→-14.39%）超配比例出现明显下行，创业板（6.72%→8.85%）超配比例显著提高，中小板（4.96%→4.85%）则基本持平。

必选消费获增配，可选消费、大金融仓位降低：受疫情和海外经济衰退影响，投资者避险情绪升温，必选消费板块超配比例显著提升；TMT超配比例仍继续提升；可选消费、大金融板块仓位则出现明显下滑。

一级行业增持情况：以流通市值为基准，2020Q1超低配环比最高的医药生物、计算机、传媒、农林牧渔、通信；超配环比最低的是电子、非银金融、家用电器、房地产、银行。增持最多的行业分别为医药生物、计算机、农林牧渔、传媒、通信；减持最多的行业为非银金融、电子、银行、家用电器、房地产。

二级行业配置：基金重仓持有的102个申万二级行业中，2020Q1增持市值排名前五的行业为计算机应用、医疗器械、化学制药、生物制品、食品加工；减持市值前五的行业为银行、白色家电、保险、电子制造、饮料制造。

热点行业仓位：热点行业中，传媒、计算机、医药处于历史偏高位置，且仓位相比19年四季度明显提升；电子、家用电器一季度仓位出现明显下滑；休闲服务仓位则大幅下行至历史底部位置。

持股集中度进一步下降：2020Q1各类主动偏股型产品均降低其持仓集中度以应对新冠疫情和全球股市巨震影响，表现为持仓前10和前20标的的持股市值占股票投资市值比重明显降低，分别为10.64%和16.62%，较前一季度分别下降3.14pct和3.63pct。

表：公募基金各行业超配趋势

资料来源：Wind，天风证券研究所

以下是持仓分析详细数据及图表：

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赞(56) | 评论 (17) 2020-04-23 08:28 来自网站举报

徐彪

【【天风策略丨创业板预告点评】结构上有哪些看点，后续关注什么？】
随着疫情全球蔓延，市场笼罩在经济悲观预期与企业盈利下修的阴霾中。截止4月9日晚，全部A股和创业板一季报披露率分别为23%和86%，负增长的比例分别达58%和62%，还能维持正增长的公司似乎已算得上表现不错的。那么，从目前数据来看，结构上还有哪些细分行业表现较超预期？哪些细分行业受... 展开全文

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【天风策略丨创业板预告点评】结构上有哪些看点，后续关注什么？

随着疫情全球蔓延，市场笼罩在经济悲观预期与企业盈利下修的阴霾中。截止4月9日晚，全部A股和创业板一季报披露率分别为23%和86%，负增长的比例分别达58%和62%，还能维持正增长的公司似乎已算得上表现不错的。那么，从目前数据来看，结构上还有哪些细分行业表现较超预期？哪些细分行业受损较明显？后面的行业配置怎么看？

1. 无悬念的负增长，但头部指数盈利韧性相对较好

截至2020年4月9日晚，全部A股、创业板、创业板指的2020年一季报预告披露率分别为23%、86%、87%。

从披露率较高的创业板来看，一季报较大幅度的负增长已无悬念。创业板和创业板指2020Q1预告的净利润增速分别为-27.2%和-11.2%，以已披露口径来看，分别较2019Q4的增速下滑52.3个百分点和14.1个百分点。而主板和中小板目前披露率较低，增速数据的可参考价值不大。

从增速区间分布看，创业板的负增长的比例创历史之最，达到62%。创业板指负增长比例达57%，略好于板块整体。疫情冲击下，多数企业盈利无差异都要面临一定的损失，但在盈利大幅下滑的过程中，代表行业头部公司的创业板指的抗冲击能力相对较强。

2. 边际向好的行业集中于农业、医药、电子、食品等领域

在整体盈利大幅下滑的环境下，一季报中仍然保持较高增长或正增长的行业并不多。

首先，从增速的分布来看，披露率>20%，且增速高于50%的个股占比>20%有：农业、电子、医药、公用事业和电气设备。其中，农业是在供需失衡下的价格上行周期里，盈利持续向好，比如牧原等；电子受疫情影响有一定滞后性，半导体和部分消费电子一季报仍维持较高增速，比如立讯和歌尔；医药受疫情催化下设备与耗材需求量增加，盈利正贡献明显，如迈瑞、鱼跃等；公用事业则来自环保领域需求增加的影响，如玉禾田等；电气设备主要来自光伏和风电领域，受疫情影响也存在一定滞后性。

另外，负增长比例大于70%，承压相对明显的行业有：纺服、休闲服务、交运、家电、汽车等行业。

其次，从细分板块增速来看，一季报增速较高或边际向好的行业主要有几类：农业（养殖/饲料）、电子（半导体/电子制造/元件）、医疗器械、食品加工、互联网传媒（游戏）、券商，以及受益于成本下降的化学纤维和包装印刷等。

最后，随着一季报预告的披露，大家在中期配置思路上，更关注的是一季报不错的哪些业绩能延续？一季报不好的哪些能出现趋势性改善？

另外，从行业配置日历效应的角度：

一季度尤其是春季躁动期间行业配置的日历效应背后的逻辑是【成交放量、风险偏好提升下，“提高远期业绩（未来几年甚至更长期）展望的权重”】。因此各类主题表现更好。

二季度行业配置日历效应背后的逻辑是【成交萎缩、风险偏好回落下，“提高当期业绩（一季报和二季报延续性）的权重”】。因此有业绩的核心公司表现更好。

因此，结合行业研究员对中报业绩的判断，我们梳理了下图中的细分板块作为Q2的重点推荐：

【5G基础设施】、【大数据中心】、【医疗信息化】、【医疗器械】、【食品和零食、高端酒】、【疫苗】、【餐饮和短途旅游】、【内销家具、装饰建材】、【装配式建筑】

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赞(56) | 评论 (17) 2020-04-10 13:24 来自网站举报

徐彪

【Q2行业配置策略：3个逻辑基点、9个细分板块【天风策略】】
摘要核心观点：1、Q2市场格局展望：区间震荡我们明确了二季度市场区间震荡格局的判断逻辑：（1）市场底部信号：投资者的恐慌性情绪蔓延、资产荒背景下股债收益差十年最低、代表全球流动性危机的LIBOR-OIS利差扩张开始放缓。（2）对反弹性质的判断：大概率是脉冲式反弹，持续性和高度都不... 展开全文

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Q2行业配置策略：3个逻辑基点、9个细分板块【天风策略】

摘要

核心观点：

1、Q2市场格局展望：区间震荡

我们明确了二季度市场区间震荡格局的判断逻辑：

（1）市场底部信号：投资者的恐慌性情绪蔓延、资产荒背景下股债收益差十年最低、代表全球流动性危机的LIBOR-OIS利差扩张开始放缓。

（2）对反弹性质的判断：大概率是脉冲式反弹，持续性和高度都不如一季度，原因在于：一方面，宏观流动性继续宽松，但微观流动性的边际变化上，难以回到一季度尤其是2月。另一方面，疫情拐点可能带来悲观情绪修复，但全球经济至少一个季度的停滞对业绩的实质影响，仍然需要时间来消化。

2、关于Q2行业配置的日历效应：回归当期业绩

在此前对于A股日历效应的统计中我们发现，二季度消费白马相对于沪深300有更高的胜率（白酒在过去15年每年6月对沪深300保持全胜）。具体来看，二季度取得超额收益大于60%的行业，除了白酒之外，还有保险、空调、中药、乳品、化学制药、医药商业。

相反，在每年以2月份为代表的春季躁动中，取得超额收益概率最高的则是科技类板块。

这种日历效应背后的逻辑主要在于：

（1）每年一季度春季躁动前后，宏观流动性较为充裕、微观层面成交活跃，对应市场较高的风险偏好，于是市场给予长期业绩展望的权重更高，科技和一些主题具有这样长期展望的成长性优势，于是反弹空间更大。

（2）每年二季度开始，宏观流动性大部分时候边际上不能继续扩张、微观层面成交萎靡，对应市场风险偏好明显下降，于是市场给予当期业绩的权重更高，消费板块和白马股表现更好。

3、哪些子行业景气度改善有望在Q2改善，并且具备持续性？

考虑到中报业绩改善程度和后续持续性、龙头公司估值的情况、对业绩超预期可能性的判断，建议二季度重点关注的细分行业报包括：

4、受海外需求停滞影响较大的板块：存在超跌反弹的机会，但Q2仍然需要震荡消化不确定性。

市场对于这类企业中短期的出口压力，相当一部分也体现在过去两个月的走势当中。后续一旦全球疫情拐点出现，包括新增案例放缓、或者疫苗和其他治疗手段出现进展，情绪上或推动出口型企业获得一个超跌反弹的机会。但如上所说，在疫情缓和之后，全球主要经济体仍然面临经济建设、企业扶困、失业救助等各方面的问题，全球需求的修复或需要一个漫长的过程。这也决定了出口型企业的反弹空间将十分受限。

1. 二季度行业配置日历效应的逻辑：低风险偏好、成交额萎缩，使得投资者更加在意当期业绩。

相反，在每年以2月份为代表的春季躁动中，取得超额收益概率最高的则是科技类板块。

这种日历效应背后的逻辑主要在于：

我们用最直观的SHIBOR利率作为衡量金融市场流动性充裕度的指标。下图标注区域显示了07年以来每年二季度SHIBOR的走势情况，其中橙色表示当年二季度SHIBOR上行，灰色表示下行。可以看到，以这一指标衡量的二季度流动性边际改善的年份只有2012年、2014年、2015年、2018年（18年后半段恶化）。而同样看一季度，则有7个年份SHIBOR是下行的，另外还有三个年份基本走平、一个年份倒V型，只在2010年（小幅）和2017年（金融去杠杆）上行。

因此可以得出的一个推测是，A股的流动性环境通常在一季度比较宽裕，而在二季度会有一定的边际恶化。一方面原因或许是，每年年底和年初是国内重要定调会议密集召开的时间，为配合全年的经济工作，比如这几年的地方债发放，流动性也会倾向于在年初投放。加上每年1月、4月的缴税季，叠加春节取现高峰，央行也常常会在年初提前呵护流动性。而从资金需求角度看，年初是开工淡季，因此流动性会更多地流向金融市场；等到3月中开工逐步进入旺季，则流动性也随之进入一个脱虚向实的过程，金融市场的流动性因此边际收紧。

与流动性环境相匹配的是，统计上二季度指数取得正收益的概率也明显低于一季度。

反映市场活跃度的成交额数据同样显示，二季度资金流入市场的动能减弱。从10年以来的十个年份里，只有大牛市的2015年，和久跌企稳的2019年，市场二季度的成交额超过一季度；其他年份都有不同程度的萎缩。

今年的情况自然需要充分考虑疫情这一特别因素的存在。过去一个半月，全球市场都在极力避免可能因流动性危机带来的更严重后果，并为此动用了多项非常规的政策工具。国内同样如此，4月3日的新闻发布会上，央行副行长刘国强明确表示了绝不会让市场出现钱荒。这意味着，二季度政策面对于流动性的呵护依然会非常坚定；可行性上，由于前期海外“印钞”的时候国内政策表现得相对克制，一定程度上也为后续可能出现的变化留下了政策空间。因此整体来看，我们对二季度流动性的绝对水平保持乐观。

但同时要看到，流动性进一步改善的斜率很难超过一季度。仍然以SHIBOR为参考，今年一季度SHIBOR从3.02%大幅下降至1.93%，最新数据（4月3日）录得1.84%，处在历史7.6%分位的绝对低位，仅高于09年上半年的水平，进一步下行存在阻力。此外，当前国内疫情基本得到控制，企业开工复工速度加快，一季度脱实入虚的流动性或随之反向，因此二季度SHIBOR继续大幅回落的可能性下降，换句话说银行间市场流动性的充裕程度大概率不会比一季度尤其是二月份更好。

概况而言，二季度流动性的绝对水平或许不差，但边际上，很难比2月份更宽松。那么今年二季度有较大可能会延续日历效应中的典型情况，即市场成交萎缩，配置策略从高弹性、高风险偏好的板块（注重远期业绩展望的板块）转向景气度改善、现金流良好的板块（注重当期业绩改善的板块）。

2. 哪些子行业景气度改善有望在Q2改善，并且具备持续性？

如上所述，在流动性绝对水平不差，但边际空间有限的情况下，虽然外需板块会随着全球疫情的拐点出现一个阶段的超跌反弹，但是整个二季度来看，市场的配置主线仍然聚焦在内需板块（即对当期业绩展望良好的方向）。

即，在风险偏好压制的情况下，市场会给近端业绩的确定性和持续性以更高的权重（二季报及年内业绩）；外围不确定性尚存的情况下，稳健的流动性也将获得一定溢价。

从这一角度出发，结合天风各行业分析师的推荐，我们梳理了16个二季度业绩相对不错并且具备延续性的细分行业.

最终，再考虑到龙头公司估值的情况、对业绩超预期可能性的判断，建议二季度重点关注的细分行业报包括：

【5G基础设施】、【大数据中心】、【医疗信息化】、【医疗器械】、【食品和零食、高端酒】、【疫苗】、【餐饮和短途旅游】、【内销家具、装饰建材】、【装配式建筑】等

1）5G建筑设施：政策推动5G进入大规模建设周期

从当前宏观及市场环境来看，一方面，稳增长压力之下，可预见逆周期主线将贯穿全年。在当前对于传统基建（以及地产）力度仍没有定论的情况下，选择新基建中景气度向上的领域确定性更高。推荐板块中的5G、大数据中心都属于此类。另一方面，在外围疫情仍存在巨大不确定性的情况下，5G产业链等受疫情负面影响不明显的板块阻力更小。

政策及行业层面看，3月21日科技部印发《关于科技创新支撑复工复产和经济平稳运行的若干措施》，要求加大5G、量子通信、工业互联网等重大科技项目的实施和支持力度；3月24日工信部发布《关于推动 5G 加快发展的通知》，以 18 项措施确保 5G 新型基础设施的规模效应和带动作用。此外，三大运营商也在近期公布了2020年资本开支规划，5G 相关资本开支预算合计1803亿元，同比增长308%。我们认为2020年是国内乃至全球5G大规模建设的一年，运营商5G相关集采逐步落地，相关硬件产业链以及5G应用领域有望逐步进入业绩兑现期。（资料来源天风研究所通信团队2020年3月28日报告《三大运营商5G投资1803亿，政策加码，5G迈入大规模建设阶段》）

2）大数据中心：新基建中显著受益于疫情的领域

大数据中心属于新基建中能够比较显著受益于疫情发酵的板块。从14年3月首次被写进政府工作报告至今，政策层面始终重视大数据产业的建设，而此次新冠疫情或成为政府和公共卫生大数据加速发展的催化剂。2月14日，在全面深化改革委员会第十二次会议上也强调，要鼓励运用大数据、人工智能、云计算等数字技术，在疫情监测分析、病毒溯源、防控救治、资源调配等方面更好发挥支撑作用。

大数据产业链主要包括数据采集、基础设施和数据应用三大环节。数据应用层面，在抗疫工作还未结束的情况下，此次扮演重要角色的政府大数据产业景气度大概率将持续上行，尤其是政务（数据融合）、公安、公共卫生等领域。其中，预计政务大数据百亿级市场加速推进，公安和公共卫生大数据增量市场规模在50亿元左右。（资料来源天风研究所计算机团队2020年2月16日报告《疫情催化，G端大数据20年景气度上行——治理现代化IT系列报告之一》）

3）医疗信息化：受益于疫情后的卫生信息化建设

根据采招网的数据，3月医疗IT订单较前两月显著恢复，7家公司（卫宁、创业、医惠、银海、麦迪、万达、东华、东软）整体中标金额4.86亿元，同比增长57.4%，扭转了2月份整体下降37.3%的颓势。行业订单恢复情况良好，疫情的影响正在消除。

后续三大趋势将持续驱动行业高景气：第一，疫情过后，卫生信息化投资力度有望显著加大。第二，电子病历、互联互通评级持续推进空间大，据我们测算，评级将驱动300亿以上信息化投入。第三，随着《紧密型县域医共体建设实施方案（征求意见稿）》的颁布，今年医共体建设有望从试点开展升级至全面铺开，未来市场空间有望达近百亿元。（资料来源天风研究所计算机团队2020年4月5日报告《3月医疗IT订单显著恢复，三大趋势驱动行业持续高景气》）

4）医疗器械：疫情催化产业创新及进口替代

此次新冠肺炎疫情带来了相关设备、体外诊断、耗材等相关公司带来较为明显的需求，有利于推动行业公司全年业绩增长。同时对于国内有全球业务布局的医疗器械公司而言，海外疫情的发酵有助于抬升龙头企业的全球份额，从中长期看，我国器械领域在创新驱动、进口替代及基层扩容下有望维持高景气度。

另一方面，此次疫情过后，我们认为国家有望加强医疗卫生领域的投入，提升社会应对突发公共卫生事件的能力，包括提升 ICU 及相关器械配置、提高基层诊疗能力建设、加强居家个人医用防护水平等，将对医疗设备需求产生深远影响。

具体来看，目前国内ICU 配置床位数与海外仍有较大差距。根据世界重症与危重病医学会联盟提供的数据显示，德国、加拿大每10万人拥有的ICU床位数分别高达24.6和13.5张；美国在2003年SARS后同样加强了ICU的配置。国内以2014年人口为参照，每10万人拥有的ICU床位数仅为3.19张，加上专科ICU预计超过6张/10万人，未来仍有很大的增长空间。（资料来源天风研究所医药团队2020年3月30日报告《全球疫情扩散，医药板块相对优势明显——兼论医疗器械出口分析》）

5）白酒和必需食品：疫情影响减弱，北上资金回流推动板块修复

节后以白酒为代表的消费白马涨幅靠后，除了疫情对行业本身的影响以外，一个重要因素还在于北上资金的流出。从过去的经验看，当海外市场波动较大、风险因素聚集，国际资金往往倾向于降低全球权益仓位，从而北上资金持有规模较大的消费白马将首先面临被动卖出的风险。2月底至3月中的四周内，北上资金出现了三周天量流出，加速了消费白马集体大跌。目前在海外主要经济体的财政货币刺激下，流动性危机有所缓和，北上资金净流出压力降低，有望在二季度拉动消费股修复。

基本面方面，近期疫情所带来的白酒预期下调的边际影响逐渐减弱，白酒行业迎来修复，目前估值修复仍在进程中。我们认为当下时点可提前布局“递延的消费-白酒”主线，一是受疫情影响，白酒板块估值前期受到压制，但疫情对行业短期影响大于长期，并未破坏行业长期逻辑；二是受益地方投资增加等影响。长期逻辑不变叠加短期因素刺激，白酒估值修复有望继续。（资料来源天风食品团队2020年3月8日报告《创造的需求板块业绩或超预期，提前布局“递延的消费-白酒”主线》）

必需食品板块受疫情影响，叠加多家公司2019年业绩快报超预期，近期板块涨势较好。板块受益于疫情需求大增，随着物流与产能逐步恢复正常，供给端跟进，受益程度有望逐渐提高，2020Q1业绩兑现有保障，今年剩余财季的收益相对而言也具备较高确定性（资料来源天风食品团队2020年3月8日报告《创造的需求板块业绩或超预期，提前布局“递延的消费-白酒”主线》）。

6）餐饮和短途旅游：疫情后国内需求中可能率先反弹的部分

此次疫情相比于03年SARS传染性更强，波及范围更广，因此在抗疫过程中采取了最严厉的快速停摆生产和生活等经济活动的措施。且由于疫情在国内的爆发时间与春节假期重合，导致消费和服务员承受了巨大损失，其中以餐饮和旅游等行业最甚；但同时业意味着，在疫情过去之后，细分领域修复的斜率也可能是最可观的。

餐饮方面，疫情的冲击无疑是巨大的，中小餐饮企业面临人力成本和租金成本等压力，持续经营岌岌可危。而危机中亦存在机会。目前在各个省市餐饮行业复工复业政策指导下，全国餐饮业逐渐回暖，商户复工率已经超过55%。据百度搜索大数据统计，一线和新一线城市美食类商家营业率Top10分别为北京、上海、广州、宁波、沈阳、深圳、东莞、青岛、成都、南京，其中北京餐厅超过九成开业。各大餐饮企业纷纷开启复工行动。疫情过后，优质服务和品牌优势能有助于海底捞优先抓住反弹的客流，实现业务快速复苏，市场份额有望进一步提升。（资料来源天风商贸团队2020年3月12日报告《海底捞首批堂食门店营业在即，复工号角正式吹响》）

旅游方面，由于目前海外疫情仍在扩散阶段，国内也仍然存在境外输入和关联病例的风险，因此旅游业整体仍然受到较大牵制。但境内短途旅游有望率先恢复。据文化和旅游部产业发展司司长高政在3月18日下午的新闻发布上公布的数据，全国已经有28个省区市3714家A级旅游景区恢复营业，复工率超过30%；目前文化旅游业的工作可概括为“有序开放、狠抓线上、帮扶企业”。我们认为，随着二季度天气转暖以及全球疫情迎来新增拐点，短途旅游板块景气度将触底改善。

7）疫苗：业绩增速大概率转正

去年三季度以来，随着猪价不断攀升，生猪养殖利润进入高盈利区间，以上市公司为代表的大型养殖集团凭借着防疫能力及资金优势率先开始补栏。根据农业农村部数据，12月份全国年出栏5000头以上规模猪场的生猪和能繁母猪存栏环比增幅分别为2.7%和3.4%，已连续4个月环比增长。随着补栏的持续推进，有望带动猪用疫苗的需求触底回升。（资料来源天风农业团队2020年3月30日报告《生物股份（600201）：2020年有望迎来业绩拐点，研发优势支撑公司长期成长》）

8）内销家具和装饰建材：竣工周期逐步恢复，全年竣工增速仍然可能较大幅度回升

从房地产竣工周期的角度来说，2019年四季度开始进入上行周期，但是2020年一季度被疫情所打断，后续有一个逐步恢复的过程。历史上，每一轮竣工周期，持续时间大约都在12-18个月。向前看，2020年全年竣工周期在Q1挖坑后回到之前的上行周期的概率较大。

具体来说，由于1-2月竣工面积占比较大，且全年竣工量较多，1个月的停工将对竣工影响较多，我们中性假设，由于2020竣工体量较大，工期难赶，半个月的竣工将无法完成，会导致竣工量由原来预测的11.67亿平米下降至10.69亿平米，竣工增速从21.6%下降至11.5%，但全年竣工增速仍然较大幅度回升。（资料来源天风房地产团队2020年2月13日报告《疫情对房地产业（地产开发、物业管理、商业地产）的影响分析》）

9）装配式建筑：二季度开始恢复较快增长，估值体系从建筑公司向建材公司的切换

钢结构行业上市公司表现出的相对景气可能和以下几个因素相关：

第一，制造业、基建等宏观投资因素或对行业有一定支撑，但并非主要因素。我们以杭萧钢构和精工钢构举例，公司近三年订单的快速提升依然大概率由公共建筑、工业建筑相关订单驱动。

第二，政策推动因素。2016年顶层纲领性政策的推动下，多个地区纷纷出台配套政策对装配式建筑进行推动。部分配套政策提出通过税费优惠、用地支持、财政补贴、容积率奖励等多种方法给予产业发展充分激励。2019年住建部主动提出推广钢结构装配式建筑，今年疫情下推广钢结构装配式医院都强调了钢结构装配式的应用价值。

第三，行业竞争以及业务结构因素。在经历以往行业低谷洗礼后，部分中小公司可能在2016年之前已经退出市场，五家钢结构公司近三年营收增速多数高于钢结构全行业产值增速。此外，2016年以来各大公司向EPC总包方向发展也有利于自身产值的快速提升。除自身因素外，钢结构下游客户集中度的提升或对行业龙头公司营收增速有所带动。（资料来源天风建筑团队2020年3月8日报告《五问钢结构建筑-钢结构建筑的逆袭之路是否启程？》）

3.受海外需求停滞影响较大的板块：存在超跌反弹的机会，但Q2仍然需要震荡消化不确定性。

目前虽然国内疫情已经基本得到控制，但疫情的实质影响区间恐怕还要进一步延后，目前仍难以判断生产生活完全正常化的时点。对于金融市场的影响，在前期的恐慌情绪逐步消退之后，后续将进一步通过经济增长减速、企业盈利受损来压制市场。因此在指数层面，流动性危机的缓和、新增病例的拐点或许都能带来市场的短期反扑，但我们暂时很难看到足以支撑大盘持续性反弹的因素出现。

对于出口型的细分行业和企业同样如此。目前海外疫情最为严重的美国、欧洲等地，以及存在巨大变数的印度，仍然压制着全球风险偏好。4月3日、4日连续两日单天新增在10万例附近，难以轻言拐点。另一方面，由疫情扩散带来的全球需求萎缩、贸易萎缩的现象还在持续上演，国内出口型企业无疑承受着巨大压力。

其他需求端受疫情影响的板块同样适用这一逻辑。从卖方盈利预测一致预期的情况出发，目前相当一部分的盈利预测调整还是基于对2019年年报披露情况的“应对”，对于疫情带来的需求端的影响预期仍不充分。或者说，这一预期反映在盈利预测里，有一定的滞后，未来对于业绩的担忧可能逐步兑现。

以我们在不久前发布的十七个科技细分领域为参考，我们在3月20日统计了各领域盈利预测相对于疫情扩散前（1月20日）的变化，截至上周五我们对这一数据进行了更新。可以看到，过去半个月里，17个细分领域中有12个下调了盈利预测。这其中有一部分是上面所说的基于19年年报披露情况的应对，另一方面或许也预示了对于疫情影响的盈利预测调整拉开序幕。

具体来看，受疫情影响需求端收缩风险最大的消费电子、半导体和新能源车都下调了盈利预测，但消费电子和半导体4月2日的盈利预测仍然优于1月20日疫情正式爆发前的预测，意味着目前对Q2业绩的变化还很难有较为明确的判断。

因此，总结来说，虽然过去一个月受海外需求影响较大的板块股价都出现了比较大幅度的调整，短期疫情好转的确可能会带来悲观预期修复后的超跌反弹，但是整个二季度来看，伴随盈利预测实质调整的不确定性过程，这类板块的股价大概率还是以震荡的形势消化全球需求的停滞，直到这一不确定的靴子落地。

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赞(53) | 评论 (16) 2020-04-06 22:02 来自网站举报

徐彪

【关于一季报窗口期、会议和A股市场的节奏【天风策略】】
核心观点：1、一季报预告窗口期临近，如何影响市场？虽然市场对大部分公司一季报较差有心理准备、同时近期一些大幅负增长的一季报披露后股价跌幅也有限，但毕竟还是负面拖累。另一方面，正增长的公司业绩披露后，相对于负增长的公司，股价表现上也的确有超额收益。Q1业绩仍然保持正增长的公司主要有... 展开全文

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关于一季报窗口期、会议和A股市场的节奏【天风策略】

核心观点：

1、一季报预告窗口期临近，如何影响市场？

虽然市场对大部分公司一季报较差有心理准备、同时近期一些大幅负增长的一季报披露后股价跌幅也有限，但毕竟还是负面拖累。

另一方面，正增长的公司业绩披露后，相对于负增长的公司，股价表现上也的确有超额收益。

Q1业绩仍然保持正增长的公司主要有两类：一是产业链上游的公司，需求减弱传导到上游有时滞，比如典型的消费电子。二是受益于疫情的公司，比如典型的游戏、计算机、医药和必选消费的部分公司。

2、会议：保增长的底线明确了，但上限能有多高？悬而未决。

（1）就业和脱贫是保增长的底线，明确的手段是特别国债、专项债加码、赤字率提升。

（2）小康目标包含的内容非常非常广泛，实际GDP翻倍只是众多目标之一，目前来看完成难度较大。（假设Q1增速0%~-4%，那么后三季度累计增速要达到7%~8%）

（3）3月中旬MLF和LPR没有下调，引起市场一定程度担忧，但从本次央行Q1例会报告和会议通稿来看，后续降准降息配合财政政策的可能性仍然较大。关注4月17、24日两次MLF到期和20日LPR调整时点。

（4）通稿明确“要抓紧研究提出积极应对的一揽子宏观政策措施”，目前基建、地产、消费的刺激力度还悬而未决。

3、A股市场的节奏：Q2整体区间震荡，可持续的反弹需要国内政策和海外疫情不确定性的落地

维持市场底部的判断；但对反弹的空间相对谨慎，属于脉冲式超跌反弹，不大会是创新高的反转，二季度整体是震荡格局；方向上一方面关注外资回流下超跌高roe白马，另一方面二季度配置主线围绕逆周期政策发力的新老基建。

节奏上，重点关注4月中旬的时点：（1）深交所公司业绩预告披露完成，部分业绩压力的靴子落地；（2）MLF、LPR等利率调整时间点临近；（3）两会及一些悬而未决的政策逐步揭开面纱；（4）全球疫情和流动性危机是否能看到拐点。

1. 一季报预告窗口期临近，如何影响市场？

进入4月上旬，创业板、中小板、深圳主板的Q1业绩预告开始密集披露：

4-10：创业板业绩预告截止日（强制披露）

4-15：深证主板、中小板业绩预告截止日（有条件强制披露：亏损、扭亏、±50%）

（上证主板没有强制披露要求）

由于受到疫情的负面影响，很多公司在一季报大幅负增长或者出现亏损的概率很高，因此会有更多深圳主板和中小板公司触发强制披露条件，在未来两周强制披露业绩预告。

2月底至今，已经有大约130家公司披露了一季报预告的情况。

（1）业绩披露后，股价表现如何？

以近一周为例，在41家披露Q1业绩预告的公司中：

盈利正增长的有20家，披露后一天的平均收益为【+2.4%】。

盈利负增长的有21家，披露后一天的平均收益为【-1.3%】。

（2）哪些行业仍然维持比较不错的增长？

在目前已经披露Q1业绩预告的约130家公司中，有约70家维持正增长（业绩好的公司倾向于更早公布业绩预告，最终正增长公司的比例未必这么高）。

行业分布来看，Q1仍然维持正增长或者较高增长的公司，主要集中在医药、化工、计算机、电子、游戏中。

结论：虽然市场对大部分公司一季报较差有心理准备、同时近期一些大幅负增长的一季报披露后股价跌幅也有限，但毕竟还是负面拖累。

另一方面，正增长的公司业绩披露后，相对于负增长的公司，股价表现上也的确有超额收益。

2. 保增长的底线明确了，但上限能有多高？悬而未决。

3月27日，会议，分析国内外新冠肺炎疫情防控和经济运行形势，并研究部署进一步统筹推进疫情防控和经济社会发展工作。此次会议对于稳定下一阶段经济政策、以及之后的两会定调预期至关重要。通篇下来，我们认为这次会议的重点和增量信息包括：

2.1. 关于稳增长的上限和底线

这次会议对下一阶段的定调是“深化供给侧结构性改革，坚决打好三大攻坚战，加大宏观政策对冲力度，有效扩大内需，全面做好六稳工作，动态优化完善复工复产疫情防控措施指南，力争把疫情造成的损失降到最低限度，努力完成全年经济社会发展目标任务，确保实现决胜全面建成小康社会、决战脱贫攻坚目标任务。”

我们认为这其中至少有两层含义。一方面，继续将深化供给侧和打好三大攻坚战作为前提，表明政策上仍保持较高的定力。三大攻坚战中包括“防范化解重大风险”，意味着企业部门高杠杆、地方政府隐性债务、地产等领域要确保不发生系统性风险，从而构成稳增长的“上限”。

另一方面，“力争”“努力”和“确保”有程度上的差异。近期总理曾表态只要就业好，GDP高一点低一点都可接受。按照我们理解，在疫情的巨大冲击下，对于经济增速应当允许、也不得不适当降低预期。但是对全面建成小康社会的要求是“确保”，并且这次会议又在后半部分专项讨论脱贫攻坚的问题，因此我们理解这部分应该会作为稳增长力保的底线。

而回顾全面小康社会的内涵，从十六大到十八大出现过一些变化。02年11月8日，中共十六大召开，首次从经济、政治、文化、社会和生态文明领域构建小康社会的内涵。此后，有关部门参照国际上常用的衡量现代化的指标体系提出了十个量化指标：

一是人均国内生产总值超过3000美元。这是全面建成小康社会的根本标志。

二是城镇居民人均可支配收入1.8万元。

三是农村居民家庭人均纯收入8000元。

四是恩格尔系数低于40%。

五是城镇人均住房建筑面积30平方米。

六是城镇化率达到50%。

七是居民家庭计算机普及率20%。

八是大学入学率20%。

九是每千人医生数2.8人。

十是城镇居民最低生活保障率95%以上。

同时，十六大上提出了全面建设小康社会的总量目标是国内生产总值到2020年比2000年翻两番；十七大维持这个目标；十八大提出了更高标准，即我们熟知的“到2020年要比2010年翻一番”的目标。

因此实际上这里出现了对小康社会内涵的一个界定问题。02年十个量化指标主要都在民生领域，在这之外有一个总量的目标。而根据调整后的GDP计算，2020年要实现比2010年翻番的目标需要5.6%的增速，在一季度增长确定较低的情况下，即使是乐观的估计，也要求2-4季度至少达到6.6%以上增速：

而这一要求难度是其次，主要还在于不确定性太大。这个不确定性包括海外疫情的控制情况、海外经济风险及对国内的联动，国内生产生活的实际恢复情况等。

因此总结来说，我们认为对于下一阶段，①稳增长的上限是守住不能发生系统性风险，换言之强刺激的可能性并不大；②稳增长的底线是全面建成小康社会，尤其是完成脱贫等民生领域的目标；③对于总量目标“力争、努力完成”，但存在一定不确定性，如果疫情扩散和全球经济衰退超预期，则应容忍经济增速适当下调。

2.2. 二季度财政领域是重头戏

这次会议在货币政策的表述上，相对于前期并没有实质性的变化，但在财政领域给出了增量信息：第一要抓紧研究提出积极应对的一揽子宏观政策措施；第二是要适当提高财政赤字率；第三是时隔十五年重启特别国债；第四是再次明确要增加地方政府专项债券规模。我们对这几项一一进行说明。

1）首先，关于最重磅的特别国债，这次会议暂未对发行方式、金额、对象等方面进行详细说明。回顾历史，我国分别在98年和07年两次使用特别国债工具，并在17年对07年的到期部分进行续作。我们推断本次特别国债的操作方式可能更类似于98年，即直接用于补充银行资本金。

2）关于提高赤字率。2019年我国GDP规模99.0865万亿，按这一规模来算，赤字率提高0.1%差不多意味着财政支出可以增加1000亿。回看10年以来有两个年份赤字率目标增加幅度较大，分别是13年（+0.4%）和16年（+0.7%），都对应经济下行压力加大的区间。如果今年赤字率提高至3.5%-4%，财政支出空间增加7000-10000亿。

3）关于地方专项债券。过去4年我国地方专项债额度分别为4000亿、8000亿、13500亿和21500亿。按照规则，在当年新增地方政府债务限额的60%以内，可以提前下达下一年度新增地方政府债务限额。

因此在去年11月27日，财政部即宣布提前下达2020年地方专项债务1万亿（理论上最高1.29万亿）；

今年2月11日，宣布提前下达2020年新增地方政府债务限额8480亿元，其中一般债务限额5580亿元、专项债务限额2900亿元；

因此2020年截至目前，已经下达18480亿地方债，其中包括12900亿专项债和5580亿一般债务。据Msteel统计，截至3月26日，2020年1-3月全国共发行地方政府债券1.52万亿，其中包括1.05万亿的专项债券。预计今年全年的专项债目标规模有望达到3万亿以上，并且在年末还有提前下达2021年的权限（如果今年3万亿，则意味着可以提前下达1.8万亿）。

4）海外同步进入财政政策发力阶段。据新华社消息，26日在北京出席二十国集团领导人应对新冠肺炎特别峰会并发表题为《携手抗疫，共克时艰》的重要讲话，这也是G20历史上首次通过视频举行领导人峰会。各国领导人在会后发表的联合声明中表示，目前正采取迅速且有力的措施，支持经济，保护劳动者和企业，尤其是中小微企业；并透露将向全球经济注入超过5万亿美元资金，作为有针对性的财政政策、经济措施和担保计划的一部分，以抵消大流行病对社会、经济和金融的影响。消息传出后，周四夜盘全球市场应声大涨。

27日特朗普即在白宫签署2万亿美元经济刺激法案，这也是目前已经落地的方案中绝对规模最大的一个。美国本轮刺激占GDP的比重也已经超过08年金融危机时的投放水平。另外据我们统计，截至发稿，G20国家中至少已有16个国家为应对新冠进行了财政领域的刺激。以19年GDP作为基准，目前刺激力度最大的是德国、法国、日本、澳大利亚和美国。根据这次会议的提法，我国也有望在短期内推出财政刺激措施。

2.3. 货币政策预期如何

如上所说，这次会议对货币政策的描述相比于前期并无明显变化，市场最为关注的下调存款基准利率也未在会中进一步说明。货币政策领域的关键词仍然是“引导贷款市场利率下行”。

至于下一阶段会否降低存款基准利率，我们认为可能性还是比较大的。

降息的必要性显而易见。一来，政策面始终致力于引导贷款利率下行，从而降低融资成本。但若银行负债端成本不降，恐成为贷款利率下行的阻力。3月LPR报价未变，或许也有这方面原因，加上3月普惠金融定向降准规模（5500亿）其实并不大，对银行影响有限（LPR以5个基点为最小调整步长，3月LPR未变说明报价平均值变化小于0.05%）。二来，虽然二季度的重头戏在财政领域，但诸如专项债发行等财政措施，依然需要货币政策的流动性配合。

另外我们需要明确目前的新LPR和浮动利率贷款报价机制：一是LPR机制明确了将按照以中期借贷便利（MLF）利率为主的公开市场操作利率加点形成，所以过去一个阶段MLF和LPR的调整基本是同步的（LPR一年期降过三次，分别是去年9月、11月和今年2月；五年期降过两次，分别是去年11月和今年2月；MLF去年9月和今年2月降两次）。二是存量贷款利率从今年3月1日起推进存量浮动利率贷款定价基准转换，即转换为固定利率或参考LPR的浮动利率定价方式。

因此要降低银行负债端成本从而推动贷款利率下行，未来一方面或进一步下调MLF利率（央行借给银行的钱），另一方面就要考虑下调存款基准利率（银行的一般存款业务）。时间点上，4月上半月是很重要的窗口，4月17日和4月24日分别2000亿和2674亿到期（2月至今投放了3000亿，还低于到期量），4月20日则迎来新一轮LPR报价。

在同天召开的央行货币政策委员会一季度例会上，对稳健的货币政策的表述由去年四季度的“灵活适度”微调为“更加注重灵活适度”，并强调“把支持实体经济恢复发展放到更加突出的位置”。会议同样也提到了要大力气疏通货币政策传导，继续释放改革促进降低贷款实际利率的潜力，表明了下一阶段货币政策边际上仍有空间。

2.4. 其他：内需及地产

内需方面，这次会议同2月会议部署上的一点不同在于，此前的绝对重点在于生产端，即推进复工复产方面；而受疫情限制，在消费领域的描述较少。这次会议则在国内疫情基本控制住的情况下，明确了下一阶段要尽快恢复消费需求，包括：有序推动各类商场、市场复工复市，生活服务业正常经营；扩大居民消费，合理增加公共消费，启动实体商店消费，保持线上新型消费热度不减。据《华夏时报》不完全统计，截至3月27日，约有16个省（直辖市）发放了总数超过42.73亿元的消费券。二季度的消费数据有望得到恢复。

此外，这次对于地产调控及刺激都没有明确描述。这也是目前市场最关心，同时也是不确定性最大的领域。一方面，在今年的稳增长压力下，适当边际放宽地产政策有一定的必要性。尤其是在地方财政压力紧张的当前，土地财政收入若能增加则无疑是雪中送炭。3月13日发布《关于授权和委托用地审批权的决定》下放两类土地审批权，是一个标志性的举措。另一方面，目前来看对于房地产调控的定力依然很高，从驻马店、宝鸡等地的放宽措施被紧急下架便可见一斑；近期监管部门也明确了2020年全年专项债不得用于土地储备、棚改等与房地产相关领域。因此我们判断今年对于地产放宽可能会是一个渐进、相机、适度的过程，并且在三大攻坚战和“房住不炒”的背景下，不应对地产放宽抱有过多期待。

但是，总体来说，消费补贴的力度、基建和地产投资刺激力度的上限，仍然悬而未决。