全球科技反垄断风潮再起，对科创板冲击几何？【天风策略·科创掘金】

大选过后，未来3-6个月A股的核心矛盾是什么？【天风策略】

摘要

核心结论：

1、近期美股继续演绎“拜登交易”逻辑，即民主党赢得大选并控制众议院、但共和党控制参议院，导致利于股市的政策（比如财政刺激）更容易实施、不利于股市的政策（比如加税）实施难度加大。

2、后续共和党的申诉行为是否会导致财政刺激方案继续推后并产生其它加大市场波动的风险，目前尚不可知。但是，对于这一点来说，给A股造成的影响，更多是情绪层面的、或者是脉冲式的，中期维度A股的趋势核心还取决于内部环境。

3、往前看3-6个月，市场将进入“信用收缩+盈利扩张”的【收缩前期】。历史上的类似阶段，通常估值小幅回落，指数有涨有跌，但整体波动幅度不大，业绩突出的方向甚至还能拔估值。因此，在明年“春季躁动”结束之前，指数大概率没有系统性风险，但也难以整体大幅提估值，寻找业绩确定性的结构性机会更重要。

4、贯穿未来3-6个月的市场主线——可选消费和高端制造

（1）从17大科技细分行业来看，符合如下三个特点（①盈利连续加速②三季报兑现全年预测③21年盈利预测继续高增长）的行业包括：机器人（生产线设备）、新能源车、军工上游、消费电子。

（2）从Q3业绩超预期的角度来看，检索卖方Q3季报点评中业绩超预期的公司，其中涉及超预期公司较多的行业，主要集中在高端制造和可选消费。

（3）从公募基金有定价权的行业来看，我们在前两期公募基金季报总结中都提到，汽车、家电、家具、保险是目前公募基金持仓较低的行业，一旦加仓，超额收益可能非常显著。

在美国大选开始的这周，市场继续演绎“拜登交易”逻辑，全球权益市场普涨，但选情争议仍有可能导致短期市场波动加大。而国内环境，三季报整体略超预期，盈利修复进行中，但货币已收紧一段时间，而信用周期也将见顶。在多重因素交织下，未来3-6个月市场走势的核心矛盾是什么？如何节奏如何把握？

（2）对于货币：持续收紧的阶段过去，未来更大可能是维持紧平衡状态。5月-7月，虽然央行开始显著收缩银行间流动性，但股票市场反应不敏感，因为彼时市场的增量资金来自公募发行、全球央行扩表和外资流入、信贷资金入市等。考虑到目前各种利率大多回升到疫情前水平，并且已经部分影响企业融资，货币政策再进一步收缩的必要性不强，更大可能性是维持当前紧平衡的状态，以保证融资环境相对健康，比如债券和贷款发行规模较大的时候，央行可能会相应多释放MFL，反之则少释放MLF。

（4）盈利角度：未来1-2个季度，上市公司整体盈利增速延续向上修复的趋势。我们预测（详细预测过程见本文最后一部分）：

（5）微观资金面：A股市场微观层面流动性边际走弱，中短期来说并不改变A股盈利修复趋势，但一定程度上制约了估值的扩张。预计Q4产业资本减持仍然比较大，公募发行边际走弱，外资仍难形成流入趋势；杠杆资金主要是强化趋势，融资余额目前已经处于高位，监管严查信贷违规入市、市场赚钱效应减弱，场外增量也逐步弱化。随着经济继续修复、融资需求扩张，也会带来宏观利率上升和微观流动性趋紧。

信用周期平均领先盈利周期8.9个月。其中，【底】平均领先10.3个月，【顶】平均领先7.2个月；且领先时间有逐渐缩短的趋势。

进一步，我们通过信用周期-盈利周期，交叉划分四个周期：扩张前期、扩张后期、收缩前期、收缩后期。并计算区间的资产价格表现，有以下规律：

往前看3-6个月，市场将进入“信用收缩+盈利扩张”的【收缩前期】，从历史平均规律来看，在这个阶段估值通常是小幅回落的，而指数有涨有跌，但整体波动幅度不大。比如2007.09-2007.12、2009.12-2010.03、2019.04-2019.06，这三个阶段指数的涨幅与估值波动大多在10%以内。

相对比较特殊的表现有两个时间段：

综上，未来3-6个月的宏观背景和核心矛盾是信用收缩、盈利扩张（信用周期10月份见顶，盈利扩张至少持续至明年Q1），而微观资金面趋紧、海外不确定因素等在中短期内影响估值或情绪波动，但不构成决定性因素。市场进入“信用收缩+盈利扩张”的【收缩前期】。从历史平均规来看，在这个阶段估值通常小幅回落，而指数有涨有跌，但整体波动幅度不大。因此，在盈利支撑下，明年“春季躁动”出现的概率仍较大，指数没有系统性风险，但也难以大幅提估值（甚至需要一定幅度杀估值），仅能赚盈利增长的钱。

天风 · 月度金股丨11月

天风 · 月度金股丨11月

数据来源：Wind，天风证券研究所；股价及eps均为人民币计价，港股股价按照10月29日港币兑人民币中间价0.867计算。

1.特朗普与拜登的政策主张区别主要集中在能源选择和对待税收的态度上。在能源选择上，特朗普希望重振煤炭石油等传统能源业，而拜登则希望实施清洁能源计划，大力发展新能源产业。而在税收方面，拜登希望重新加税特别是针对富人群体，而特朗普则希望减税。

2.相比于特朗普，拜登在医药、科技方面的监管要更激进一些，但对制造业回流会更加温和。医药方面，拜登希望通过取消税收优惠扶植仿制药来打破药企垄断；双方对科技巨头的反垄断调查是共识，但拜登及民主党人更希望拆分其业务；制造业回流方面，特朗普希望是“完全脱离”对中国的依赖，拜登则更强调关键产业链回流美国（医疗、半导体）。

3. 当前市场隐含预期是大规模财政刺激计划落地和拜登入主白宫。一方面，从双方不断接近的刺激方案目标以及市场对方案否决的敏感度下降来看，市场正在反映最终财政刺激计划将达成的预期，即便是在大选之后。另一方面，从民调和主要国际金融机构的预期来看，拜登的支持率和获胜的概率都更领先，并且较高的投票率可能使得民调更加准确，另外特朗普感染新冠没有引起美股持续性波动放大也是一个很好的证明。

4.短期内，大选结果的最终落地都有利于全球风险偏好的回升，需要警惕类似2000年的悬而未决的风险。如果拜登获胜，民主党人主导的大规模财政刺激计划落地预期将会提振市场情绪；如果特朗普获胜，虽然财政刺激规模可能不及预期，但减税政策倾向下美联储维持低利率环境也将减轻对市场利率上行的担忧。但一旦出现类似2000年大选的悬而未决的情况，市场风险偏好将受到压制。

5.中长期内，对待税收的态度及利率变化是关键变量。如果特朗普连任，减税政策下财政赤字扩大，对通胀的容忍度提升，美联储大概率维持低利率至2023年，这将为当前的全球资产泡沫提供较强的支撑；如果拜登逆袭，美国政府进入加税周期，财政赤字减少下对通胀容忍度下降，美联储可能提前结束降息周期，这对美股的EPS及估值均可能造成杀伤。而对A股而言，一旦美债利率重新上行，与外资偏好度较高的核心资产可能要面临理论估值下调的压力。

6.行业层面，重点关注双方的产业政策方向：（1）如果拜登胜利，反垄断调查可能迫使美股传统互联网巨头面临拆分压力，另外，清洁能源计划、贸易摩擦减轻的可能性、中产阶级消费能力的崛起，将使得A股新能源产业链、偏消费类的出口行业、仿制药等行业将获得更舒适的发展环境。（2）如果特朗普获胜，传统能源行业煤炭、石油化工等将会获得阶段性支撑，但在全球需求不足的情况下持续性不强；科技战的持续可能会加速倒逼国产替代链条（军工上游、信创领域、半导体）的发展。

风险提示：美国大选出现超预期事件，经济下行风险，市场波动风险等

量化周观点 银行如期领涨，大盘触底的信号是什么？

上周我们明确指出：市场继续处于上行趋势格局，赚钱效应指标由上期的-1.68%变为0.67%，再度转正，市场重回乐观预期，仓位建议由之前的中高仓位加仓至高仓位，首推金融，重配银行。虽然银行股大幅上涨，但其他板块并未跟随，wind全A下跌2.39%，市值维度上，代表小市值股票的国证2000指数上周下跌3.3%，上证50下跌0.99%，市场跌多涨少；过去5个交易日，行业上，银行及汽车涨幅最大，其中银行在前周大涨5.80%后继续大涨2.13%；医药跌幅最大，下跌6.4%。成交活跃度上，虽然银行板块活跃度有所增加，并未进入过热阶段，医药和电力设备行业仍是资金博弈的主战场。

从择时体系来看，我们定义的用来区别市场整体环境的wind全A长期均线（120日）和短期均线（20日）的距离小幅收窄，20日线收于5149点，120日线收于4883，短期均线继续位于长线均线之上，两线距离由上期的5.93%变为5.44%，均线距离超过3%的阈值，市场继续处于上行趋势格局。

在我们的择时体系下，当市场进入上行趋势格局，我们体系中最为重要且是唯一关注的变量是赚钱效应的变化，跟随加上风控是我们模型在上行趋势中的交易守则。赚钱效应指标由上期的0.67%变为-0.67%，再度转负，风险偏好上周未得到提振，市场触底仍需等待风险偏好的极度低迷，从情绪指标的角度，其中交易金额萎缩至5500亿以下或将显示风险偏好的阶段性低点，有望迎来反弹。

风格与行业选择上，根据天风量化two-beta风格选择模型，当前利率处于我们定义的上行阶段，经济开始进入我们定义的上行阶段，中期角度首推金融板块；从行业动量的角度，目前活跃度最强的行业为医药和电力设备及新能源，综合来看，重点配置金融，其次医药以及电力设备行业。

从估值指标来看，我们跟踪的PE和PB指标，沪深300与中证500等宽基成分股PE、PB中位数目前部分处于相对自身的估值40-60分位点附近，属于正常估值区域，因此考虑长期配置角度，结合趋势判断，根据我们的仓位管理模型，以wind全A为股票配置主体的绝对收益产品建议中高仓位。

市场继续处于上行趋势格局，赚钱效应指标由上期的0.67%变为-0.67%，再度转负，风险偏好上周未得到提振，从情绪指标的角度，交易金额萎缩至5500亿以下或将显示风险偏好的阶段性低点，有望迎来反弹。风格与行业选择上，根据天风量化two-beta风格选择模型，当前利率处于我们定义的上行阶段，经济开始进入我们定义的上行阶段，中期角度首推金融板块，从行业动量的角度，目前活跃度最强的行业为医药和电力设备及新能源，综合来看，重点配置金融，其次医药以及电力设备行业。

风险提示：市场环境变动风险，模型基于历史数据。

11月金股：荃银高科

事件1：公司发布半年报，公司实现营业收入5.62亿元，较上年同期增长161.35%；实现归母净利润1,006.62万元，同比实现扭亏为盈。

事件2：公司披露向特定对象发行股票预案，募集资金不超过6亿元拟用于研发创新体系建设项目、农作物种子海外育繁推一体化建设项目、青贮玉米品种产业化及种养结合项目和青年农场主培训与实训基地建设项目。

订单粮食业务带动整体业绩高增长，发力西南地区种子市场开拓

2020年上半年，公司实现营业收入5.62亿元，其中水稻种子销售收入2.27亿元，同比增长45%；订单农业布局突显成效，报告期内订单粮食业务收入2.96亿元，同比增长2333%，超过该板块2019年全年收入（2019年订单粮食业务实现营业收入1.8亿元）。公司利用自有品种、技术、品牌等优势，联合粮食加工企业大力推进优质品牌粮食等订单农业业务，有助于持续带动公司上游种子销售，增强公司农业全产业链服务能力。此外，公司与四川邛崃市人民政府设立合资公司开展运作西南中心育繁推一体化项目，项目投资总额不低于8000万元人民币。2019年公司来自西南区域的收入仅占营收的7.8%，仍有较大提升空间，此次投资项目是公司践行西南种业发展战略的体现，有利于加快开拓西南水稻种子市场，提升公司在西南地区的市场份额。

牵头开展转基因抗虫玉米项目，背靠先正达有望实现跃进式发展

公司具备“国家企业技术中心”资格，为“安徽省生物育种产业技术创新战略联盟”理事长单位，并拥有国家级、省级、市级多层次创新平台体系，公司牵头开展了“转基因抗虫玉米‘双抗12-5’产业化研究项目”，并已按照项目要求创制了抗虫性状突出、综合性状优良的转基因玉米新品种（系）。此外，公司背靠先正达，荃银高科有望成为先正达在国内拓展转基因业务的重要载体，先正达在转基因领域实力雄厚，有望助力荃银高科在转基因领域实现弯道超车，跃进式发展。

拟定增募资不超6亿元，推动生物育种技术发展、加快走出去步伐

在种子技术方面，公司认为生物育种技术的快速发展将推动行业格局重塑，募集资金（1.38亿）拟用于打造国内领先水平的种业研发和技术创新平台，密切跟踪生物育种技术的研究与应用，加大对分子标记辅助育种等前沿技术的投入力度。在区域布局方面，公司建设海外研发基地，加快开展海外本土化育种，培育适合海外区域市场需求的品种；开展海外本土化制种及本土化销售，积极实施海外“育繁推一体化”战略（募集1.17亿）。在种子销售方面，公司拟通过青贮玉米品种产业化及种养结合项目的实施，以青贮玉米业务带动订单农业业务的整体快速发展（募集3.09亿）。我们认为，公司定增项目在种子技术、生产、销售多个环节发力，有助于提升在种业领域的行业地位，促进公司业绩持续增长。

盈利预测与投资建议：

不考虑转基因种子潜在贡献，我们预计2020-2022年公司营业收入分别为14.49、18.21、22.66亿元，同比增长分别为25.63%、25.61%、24.46%，净利润分别为1.40、2.08、2.88亿元，同比增长分别为48.54%、48.12%、38.25%，维持“买入”评级。

风险提示：行业竞争加剧；生产灾害；订单农业推广不及预期

11月金股1：国联股份

事件

国联股份(603613)10月19日晚间披露三季报，公司2020年前三季度营业收入100.32亿元，同比增长142%；净利润1.79亿元，同比增长81.28%。基本每股收益0.88元。

点评：

环比再加速，多多电商平台交易量高增是主因

前三季度公司实现收入100.32亿，同比增长142%，Q3单季收入同比增长156%，单季归母净利润增长93%，环比上半年进一步提速。我们认为业绩超预期高增长主要是因为公司通过产业链“战疫”计划、拓展全球寻源、推出工业品/原材料带货直播、百团拼购活动等举措，积极转危为机，旗下各多多电商平台的交易量增长较快。同时，Q3毛利率相比H1基本保持稳定，中长期预计将稳中有升。

经营性现金净流入高增长，费用投入加大

公司前三季度经营性现金流净流入3.7亿，同比增长28.5倍，其中期末应付票据及应付账款达到10.4亿，同比增长2.8倍，期末合同负债和预收款项合计5.81亿，同比增长131%。随着公司交易规模的快速扩大和增值服务的不断丰富，产业链地位将持续提升，现金流超过利润有望成为常态。另外，前三季度销售、管理和研发费用同比分别增长25%、30%和58%，相比半年度增速均有所提高，尤其是研发和销售费用，我们认为公司加强了市场开拓力度，同时加大平台、科技和数据相关研发投入，护城河不断提高。

定增进一步提升竞争力，未来三年有望持续高成长

10月10日，公司发布关于非公开发行股票申请获得中国证监会核准批文的公告，定增推进顺利。定增将促进公司高效快速推进以“平台、科技、数据”为核心的产业互联网发展战略，进一步打造强大的核心竞争力和持续盈利能力。另外，定增补充流动资金进一步增强公司的资金实力，优化资产负债结构，为公司的长期发展提供可靠的现金流保障，为实现公司业绩的持续高增长打下坚实基础。

投资建议

维持盈利预测，预计公司2020/2021年实现收入157.44/257.67亿元，实现净利润2.76/4.39亿元。公司作为产业互联网龙头，空间大增速快，维持“买入”评级。

风险提示：宏观经济波动影响下游需求；商品价格波动风险；后续品类扩张不及预期。

11月金股2：奇安信

行业角度：网安行业是景气度不断提升且值得投资的行业

2021年全球网络安全市场规模将达到1648.9亿美元，同比增长9.3%，2021年中国网络安全市场规模将达到926.8亿元，同比增长23.7%。我们可以发现无论是从全球市场，还是中国市场，网络安全行业都是一个体量可观的市场。除此以外，网络安全行业不是一个存量市场，而是一个景气度不断上升的增量市场（市场保持增长状态，并且增速不断上升）。同时，我们认为技术、事件、合规三大因素将持续驱动行业增速、规模、边际发生扩张，网安行业长期投资逻辑成立。

业务角度：公司丰富的产品线和多元化的协同业务将更大程度享受行业红利

公司是全领域覆盖的综合型网络安全厂商，具有全面的产品布局，产品线覆盖全部15个一级安全领域和71个二级细分领域，全领域的产品布局能够形成有效的协同作用，深层次的满足用户的防护需求。公司网络安全产品类业务从已经形成规模化的业务（新一代IT 基础设施防护产品），到开始放量的业务（大数据智能安全检测与管控产品），再到培育中的业务（基础架构安全产品）均保持着高速的增长。除此以外，公司还布局安全服务业务和安全集成业务，我们认为安全集成业务和全领域布局的产品线业务是相辅相成的，更是安全运营与服务业务的一个很好的入口，公司丰富的产品线和多元化的协同业务将更大程度享受行业红利。

运营角度：规模化的研发/销售/服务体系基本搭建完成，将逐步开始精细化运营

公司高举高打的商业模式，大量的人员扩张带来规模的同时，也带来大量的费用，也是目前亏损的主要原因。公司目前人均创收还处于行业较低的水准，不过人均效应已经逐渐提升（公司获客能力不断增强，以及用户价值的不断提升）。考虑到公司销售体系、安全服务体系和平台研发架构基本搭建完成，我们认为随着规模效应的显现，公司将会从高举高打的商业模式逐步转向精细化运营的商业模式，盈利能力将会逐渐提升。

盈利预测

预计公司20-22年实现营业收入44.52/63.72/90.15亿元，同比增长41.15%/43.13%/41.47%。考虑到公司是国内网安龙头，且经营情况和业务表现与Palo Alto更相近，但增速和成长性更好，利用分部估值法给予公司21年15-18倍PS的估值，对应公司市值868.5-1042.2亿元，公司新股发行后股本为679.62百万股，对应股价应为127.79-153.35元。

风险提示：技术迭代风险；核心技术人员流失风险；疫情风险；募投项目实施失败风险

芒果超媒披露20年三季报预告，预计20Q3单季度归母净利润为4.27-5.27亿元，同比增长149.52%至208.01%，20Q1-Q3预计实现归母净利润15.3-16.3亿元，预计同比增长56.99%-67.25%，预计公司20Q1-Q3非经常性损益约为1.6亿元。芒果三季度业绩大超市场预期，优质平台实力获得强有力验证。

20Q3公司持续发挥内容创新和自制优势，综艺节目和影视剧齐头并进，热门综艺及剧集有效带动公司广告收入和会员收入增长。综艺包括《乘风破浪的姐姐》《密室大逃脱（第二季）》《妻子的浪漫旅行（第四季）》《奇妙小森林》《说唱听我的》等和热播剧集包括《以家人之名》《亲爱的自己》《琉璃》《蜗牛与黄鹂鸟》等，充分体现公司内容制作实力及项目投资能力。

从行业数据上看，芒果TV平台竞争力持续提升，Q3剧集和综艺有效播放均逆势增长。根据云合数据，20Q3芒果TV剧集有效播放同比增长30%，爱腾优有效播放同比下滑37%、29%、21%；20Q3芒果TV综艺有效播放同比增长22%，爱腾优有效播放同比下滑13%、24%、20%。

内容制作方面，自制综艺龙头地位继续夯实，影视剧集加速打造新生态。芒果前期披露募集45亿定增预案中，募集资金40亿元用于内容投入，包括影视剧项目17部，分为采购S级影视剧版权6部、自制（含定制）A 级影视剧版权11部，以及投向自制S级综艺版权18部；剧集新业态方面，芒果TV将与湖南卫视联动，以“高创新、高品质、高稀缺”为标准，共同打造国内首个台网联动周播剧新样态，十部短剧，其中每季12集，每周2集，每集70分钟。

电商领域，芒果TV拥有在白领女性的垂直领域深耕优势，以及优质付费用户，在流量变现上具备想象空间，将打造基于长视频内容的“小芒”垂直电商平台，电商方向的布局有望成为芒果重要看点。

此外，公司前期公告，控股股东拟协议转让0.94亿股，将引入公司未来发展重要战略资源，引入战投进展及协同值得期待。

投资建议：我们持续看好芒果作为A股稀缺渠道内容一体化平台，Q3业绩表现再次验证平台市占率提升逻辑，剧集新业态、电商布局积极推进，有助用户破圈以及互联网流量变现空间打开，而战投的引入将以资本合作推动业务协同，助力芒果再上台阶，以及关注长视频格局重塑的可能性。基于公司业绩超预期表现以及后续布局，我们上调公司20-22年净利润至18.06亿/21.68亿/26.34亿（前值15.95亿/19.49亿/23.35亿），同比56.2%/20.1%/21.5%，对应20-22年估值77.3x/64.4x/53.0x，维持买入评级。

风险提示：会员及流量增长不达预期，综艺影视项目进度不达预期，广告主投放意愿具有不确定性，电商推进效果不确定性，行业监管趋严。

前三季度收入快速增长，降本增效举措效果显著，预计全年利润维持高增

前三季度，公司实现营收28.88亿元，同比增长11.92%公司数据中心业务及智慧电能业务稳健增长。公司归母净利润实现2.57亿元，同比增长92.86%92.86%；扣非后，公司实现归母净利润2.20亿元，同比增长93.56%公司降本增效管理举措效果显著。

前三季度，公司整体毛利率较去年提升了1.1个百分点，达31.7%。同时，销售费用率、管理费用率分别为：9.07%、4.16%较去年同期分别下降了1.14、1.03个百分点。

根据公司公告显示，预计2020年全年实现净利润3.8亿元~4.4亿元，同比增长85%~110%。中位值为：4.1亿元，同比增长97.5%。

单季度来看，毛利率环比有所提升，销售费用率、管理费用率降幅较大

公司Q3实现营收11.89亿元，同比增长24.66%24.66%，公司归母净利润实现1.49亿元，同比增长241.94%241.94%；扣非后，公司实现归母净利润1.26亿元，同比增长235.9%。单季度整体毛利率为32%32%，较20Q2提升了0.7个百分点。同时，公司单季度销售费用率、管理费用率分别为：9.05%、3.69%3.69%，较去年同期分别下降了1.78、1.38个百分点。单季度来看，运营效率提升更为显著。

剥离充电桩业务，聚焦IDC业务被忽视的IDC中军

公司于7月17日公告，签署了《腾讯定制化数据中心合作协议》，服务期内预估总金额约为11.7亿元。

公司于8月10日公告，拟剥离充电桩业务同时将增加公司现金用于投入数据中心业务。

公司于9月10日公告，与厦门市特房新经济产业园运营有限公司签署了《战略合作协议》，预计机柜数约5000个。

投资建议与盈利预测：我们认为，随着公司数据中心业务占比逐步提升，其战略发展方向更加清晰。由于公司降本增效举措显著截至今年前三季度，公司销售费用率、管理费用率较去年同期均下降了1个百分点以上，运营效率大幅度提升，有望为公司盈利能力带来较大提振。因此，我们将公司2020年~2022年归母净利润分别为：2.80亿元、3.67亿元、4.81亿元，上调至3.90亿元、5.19亿元、6.66亿元维持“买入”评级。

风险提示：公司数据中心自建机柜上架率不及预期、EPC项目发展不及预期、高端电源行业竞争格局加剧、光伏业务发展不及预期等

11月金股2：浙江富润

事件：

公司发布公告，因传统资产即将剥离，根据新业务发展需要，调整公司管理层，聘任江有归先生（全资子公司泰一指尚董事长、浙江富润数链科技董事长）为公司总经理。同时，公司拟变更公司名称为“浙江富润数字科技股份有限公司”，此名称已获浙江省市场监管局预核准。

我们点评如下：

管理层进一步梳理，加速新兴业务发展、提升内部管理效率。公司名称及业务范围变更更加准确反映业务转型实际情况，提升市场认知。公司计划剥离传统业务，全面聚焦2BMCN等新兴业务此次聘请新兴业务主要经营班底全资子公司泰一指尚董事长江有归先生担任公司总经理，有望优化内部管理体系，提升新兴业务发展效率，有利于公司长期成长。公司名称及经营范围变更，增加和突出互联网服务、数字经济，准确反映公司业务实际情况，更有利于未来公司业务拓展、提升市场认知。

二季度单季度扣非净利润9182万元，创单季度新高，新业务转型已经步入正轨。2BMCN与品牌方、抖音快手淘宝直播等平台方达成合作，2BMCN商业模式进入加速落地阶段。

2020年上半年整体上市公司扣非净利润实现正增长，二季度单季度扣非净利润9182万元，创单季度新高，公司计划剥离传统业务相关资产，全面聚焦2BMCN等新兴业务的转型成效开始体现。全资子公司泰一指尚与缤纷奥莱浙江、杭州妞萌传播、苏州花鲤堂服饰达成抖音、快手、淘宝直播等全网合作。其中缤纷奥莱获得宁波罗蒙的授权同意其销售“罗蒙”“ROMON”品牌的服饰妞萌传播获得“無印良品”在互联网、电商渠道的独家授权花鲤堂获得“达芙妮”品牌的服饰品类直播代运营授权。公司转型2BMCN战略步步落地，期待未来业绩持续释放。

投资建议与盈利预测

公司聚焦5G、大数据、区块链等核心技术平台，重点推进2BMCN新业务，与行业头部客户深度合作，进行线上精准营销，围绕数字身份构建业务壁垒，有望解决头部网红议价能力过强、人员流动问题，以及腰部网红可信度有限、带货能力不足等瓶颈。公司管理团队进一步梳理、名称变更突出公司新发展方向，转型步步落地期待公司业绩长期成长。预计公司20202022年经营性净利润（不考虑持有上峰水泥股权等公允价值变动及投资收益）分别为3.04、4.53、6.53亿元，对应20年23倍、21年15倍市盈率，重申“买入”评级。

风险提示：新业务落地进度慢于预期，行业竞争超预期，传统业务剥离进度慢于预期

11月金股3：拓邦股份

事件：公司公告2020年三季报，前三季度实现营收35.97亿元，同比增长28.9%，归母净利润3.63亿元，同比增长32.39%，扣非归母净利润2.82亿元，同比增长50.16%。

其中20Q3，单三季度实现营收16亿元，同比大增54.44%，归母净利润1.54亿元，同比大增69.35%，扣非归母净利润1.49亿元，同比大增96.93%。

点评：

1、连续多年实现增长复利收益明显，20Q3单季度业绩超预期创历史新高并确定了加速增长态势。自2013至2020年，公司已实现连续8年营收端的持续增长，其中2013-2019年期间复合增速达到26.5%，而2020年前三季度实现继续增长并呈现逐季加速增长的势头。其中20年Q3单季度营收和归母净利润等多项主要财务指标均实现了绝对值的历史新高，业绩超市场预期。

（1）头部客户持续增加&大客户放量&新产品品类扩张，营收端实现高增长。伴随社会智能化及专业化分工的发展，公司所处智能控制行业整体发展趋势向好，并于疫情期间部分刚需产品带来了新的市场机会，而公司作为国内智能控制器龙头企业，聚焦家电、工具、锂电及工控市场四大应用场景，加快推进新产品的研发投入，新产品获得持续放量（20H1中报披露，工具类营收同比增长16.02%，锂电池类营收同比增长68.88%）；同时公司经过前期的持续开拓，大客户销售增长较快，千万级以上头部客户持续增加，总体市占率进一步提升。

（2）产品结构优化叠加供应链管理效率提升，毛利率再创新高，盈利能力提升值得期待。20Q3单季度综合毛利率27.07%，同比提升7.2个百分点，环比Q2提升2.15pp，再次创单季度新高。毛利率提升主要为公司调整产品结构，同时落地实施了精益改善及战略成本管控措施，有效降低了材料成本和加工费用，提升了供应链管理效率等因素。我们预计随着公司后续管理效率逐步提升，毛利率仍有望提升，为公司盈利的快速增长奠定基础。

（3）研发投入持续加码，奠定基础持续增长的基础。2020前三季度研发费用支出2.17亿元，同比增长34.2%，占营收比例6%。研发持续投入，公司产品日趋智能化、物联化、复杂化和模组化，产品的附加值不断提升，后续增长质量有保障。

2、定增募资进展顺利，继续扩张产能，全球化布局进展顺利，持续增长目标明确。目前公司的新增产能布局包括：越南孙公司产能快速提升并已完成部分客户的转产工作；印度运营中心试生产顺利且已有部分大客户审厂通过；国内惠州子公司产能稳定扩张，产品品质稳定，生产效率快速提升。此外，为有效缓解公司锂电池、高效电机产能紧张及补充公司流动资金，公司于2020年4月启动非公开发行股票项目，计划通过非公开发行股票募集资金不超过10.5亿元，用于拓邦惠州第二工业园项目建设及补充公司流动资金。该项目于6月经证监会受理，7月完成反馈回复，8月获得证监会发审会审核通过并顺利取得核准发行的批文，预计后续顺利发行后将有望为公司扩产能进一步补充资金，奠定持续增长基础。

综合建议：作为国内智能控制器龙头，公司凭借强大的研发投入和不断优化的客户结构，保持优质发展持续成长。我们看好公司在智能制造及万物互联大时代下公司的布局及推进，依靠新产品品类扩张&头部客户持续增加，营收端持续快速增长，同时随着公司产品结构调整以及供应链管理效率提升，盈利端自Q2加速释放。我们预测20-22年的净利润从3.2、4和5.3亿元上调为4.4、5.6和7.1亿元，维持买入评级。

风险提示：产能扩张不达预期，品类扩张不达预期，人民币升值带来的汇兑损失风险，海外疫情持续带来的订单不达预期，电子原材料涨价压力

11月金股：远大住工

2020年远大住工通过ToB+ToC双轮驱动的战略转型，着力发展2C业务。我们通过分析农村住房市场的政策环境、乡村别墅竞争对手情况、公司2C产品优势、营销模式等，认为2C业务将为公司打开新的增长极。

宅基地制度改革激活农村自建房市场万亿空间

根据《中国农村自建房行业消费数据与发展白皮书》对农村市场需求的预测，中国每年约有500万套农房新建或者重建。我们预测，未来5-10年通过对宅基地整理，在失地农民安置房建设方面最终可形成5万亿元（独栋12.9万元/户*1902万户+公寓楼9.2万元/户*2854万户）的市场容量，按十年计算，则平均每年约形成5000亿元农村住宅市场规模。

乡墅市场竞争对手在细分领域各有优势

我们选取了4家乡墅代表性企业进行对比分析，其中宝家乡墅、原墅家为传统型企业，别墅工场、华创美宅为装配式建筑企业。在共同优势方面，均具有标准化产品整装交付、完整的供应链体系、交付方式无需垫资的特点。4家企业在细分领域有各自的竞争优势，如宝家乡墅以设计实力研发出行业最丰富多样的乡墅产品；原墅家凭借工程建设的经验，首次将铝模工艺引入到乡墅传统结构体系，大大提高了传统混凝土结构的建造速度与质量；别墅工场是第一家做重钢结构的乡墅企业，具有钢结构建造速度快、环保效果好、节省人力成本等优势；华创美宅运用了全螺栓连接装配式混凝土结构（BPC），其工业化程度高，有更少的现场现浇施工，更加环保。

新一代远大美宅产品发布，规模有望快速增长

2020年公司着力发展C端业务，成立B2C模块集成科技事业部，主要负责远大美宅和新产品B-BOX。其中，远大美宅产品主要面对C端消费者，目标乡村别墅市场，今年已发售五款标准化产品。我们认为，远大美宅除了具备其他乡墅代表性企业的优势以外，还在智能制造、工厂布局、建造速度、技术水平、客户类型等方面具备竞争优势。预计公司将在装配式乡墅这一细分市场迅速发展，未来能做到产品类型设计满足全市场，长期上预计规模不低于2B业务。我们预测未来3年公司2C业务规模（不含B-BOX）将达到52.5亿元，为公司提供可观的业绩增长。

首创线上线下互联网+营销模式

远大美宅目前采用线下4S店和线上美宅云代相结合的营销模式。其中，线下4S店发挥“体验营销”优势，结合4S经销商本地资源丰富的特点，高效加速远大美宅产品深入本土进程；美宅云代打造线上业务代理员机制，具备推荐、销售、返佣等功能，0成本，0门槛，高回报，适用于分散的建房客户群体，类似于大数据时代下新兴的UGC内容+社交营销模式，打破营销传播过程中早期的传受关系。我们认为两者相结合的营销模式有助于今后远大美宅产品的快速推广。

B-BOX打造高端旅居空间产品，海内外市场并行发展

2020年新研发的B-BOX产品使用高科技硅基复合材料，材料强度比普通混凝土高5倍，结构容重轻于水，便于运输。产品定位上，可用于乡村民宿、旅游度假区、众创办公空间、美丽乡村建设、生态文旅小镇、咖啡店、书店等，目前实行海内外市场并行发展，预计未来有望成为乡村或海外地区的又一重量级产品。

投资建议

我们预计远大美宅将有很大的成长空间，未来能做到产品类型设计满足全市场。同时新产品B-BOX未来有可能成为乡村或海外地区的又一重量级产品，长期来看预计2C业务规模不低于2B业务。而且从企业经营的角度上，2C业务有更好的可控性，保证更好的现金流和应收款。考虑到2C业务在未来对公司业绩有较大提振，我们将2020-2022年EPS从1.81、2.17、2.60人民币元/股调整为1.81、2.37、3.30人民币元/股，给予公司2020年估值19.86倍PE，目标价为35.96元人民币（对应41.09港元），维持“买入”评级。

风险提示：国有企业进入装配式领域对公司形成竞争；宅基地制度改革落地不及预期;远大美宅业务推广受阻;疫情致B-BOX海外业务受阻。

业绩符合预期，业绩增量主要来源于浙石化一期项目

公司20年前三季度实现营业收入776.15亿，同比+30.1%；归母净利润56.52亿，同比+206.17%。第三季度实现营业收入273.33亿，环比-6.49%；归母净利润24.44亿，环比+23.31%。

业绩增长主要来源于控股子公司浙石化“4,000万吨/年炼化一体化项目”一期工程投产后各装置生产进展顺利，开工负荷稳步提升，盈利能力逐步显现。

聚酯盈利短期有所改善，明年涤纶盈利有望率先修复

四季度以来，在地产后周期拉动、拉尼娜寒冬预期、印度订单回流国内等因素多重作用下，涤纶长丝市场表现火爆，价格持续上涨。目前涤纶长丝价格自9月底平均上涨401元/吨，其中POY上涨405元/吨、FDY上涨250元/吨、DTY上涨550元/吨，由此带动单吨利润分别上涨212、109、308元/吨。预计四季度整体盈利水平环比三季度将大幅改善。

我们判断，明年或是涤纶长丝供需拐点，涤纶盈利有望率先修复。需求端，下游库存周期或在今年下半年进入主动加库存，但受疫情影响，或推迟至明年下半年重新进入补库周期；供给端，20、21年仍有年均7-8%的新增产能投放，此后新增产能相对较少。

浙石化二期是明年最大亮点

浙石化项目正在稳步推进，公司三季度末在建工程增长119亿至584亿，主要系浙石化二期投资增加。目前二期工程已经进入现场实施阶段，长周期设备采购已完成，大宗材料的采购框架协议已基本完成，设备、材料开始陆续到货，建设安装进入高峰时期，计划2020年四季度开始试运行，预计明年形成新的业绩增量。根据浙石化一期经验，二期项目有望实现更好的收益。

盈利预测与估值

由于近期涤纶长丝涨价明显及浙石化项目盈利能力增强，我们上调公司20年业绩至80亿（原74亿），维持21/22年净利润预测122/155亿，EPS为1.18/1.81/2.29元/股，对应PE为16/11/9倍，维持“买入”评级。

风险提示：油价波动风险，浙石化二期进度不达预期，聚酯盈利复苏不达预期

11月金股：华友钴业

事项：公司发布2020年三季报，报告期内，公司实现营业收入148.39亿元，同增5.82%，归母净利润6.87亿元，同增640.27%，扣非归母净利润6.28亿元，同增1341.09%。其中，Q3季度营收57.87亿元，同增17.64%，环增25.04%，归母净利润3.37亿元，同增462.26%，环增103.01%，扣非归母净利润3.33亿元，同增293.53%，环增104.29%。单季度利润超市场预期。

铜钴量价齐升，加强管理及成本控制，助力公司Q3季度业绩超预期

Q3季度营收57.87亿元，同增17.64%，环增25.04%，而同期主要产品铜均价同增11.71%、环增20.96%；钴均价同增5.14%、环增8.97%，意味着公司营收增长不仅受益于产品价格的提升，更在于产品销量的增长，是量价齐升共同作用的结果。

同时，同期营业成本同增8.05%，环增23.33%，优秀的成本控制使得量价齐升所带来的营收增量几乎全部转化为利润，单季度毛利提升至9.55亿元，毛利率同增7.42pct，环增1.17pct至16.50%，创8个季度以来新高。

此外，三费及税金4.14亿元，同增8.66%，环减5.26%，若不考虑研发费用的增长，三费及税金同比无增长，公司加强管理、提升经营效率，并未在利润大增的同时增加费用，因此公司单季度业绩超预期是铜钴量价齐升，公司管理层加强管理及成本控制共同作用的结果。

在建项目稳步推进，投产后利润或再上新台阶

公司已投产和在建三元前驱体产能合计10万吨/年，产品进入到LG化学、SK、宁德时代、比亚迪等全球头部动力电池的核心产业链，已开始大规模应用到大众MEB平台、雷诺日产联盟、沃尔沃、路虎捷豹等欧美高端电动汽车。公司建设4.5万吨高冰镍、5万吨前驱体以及印尼湿法红土镍矿项目，进一步加大全产业链布局，待全部投产后，公司利润或将再上新台阶

钴行业旺季可能比以往更旺一些

12月-2月期间，东西方都将迎来传统节日，从而带动3C产品的销售。在提前备货的需求下，四季度一直是钴的传统旺季。上半年因为疫情影响的手机厂商也集中在9月和10月集中发力，仅9月国内就上市新机58款，10月苹果发布Iphone12。此外，国内外新能源车产销持续增长，双重叠加下，20年的钴旺季可能比以往更旺一些。

盈利预测及评级：

考虑铜钴价格有望继续上涨，产销持续提升，上调20-22年归母净利润10.30（前值9.17）、15.02和19.00亿元，EPS为0.90、1.32和1.66元/股，PE为43X、29X和23X。考虑后续新项目投产以及价格上行，维持“增持”评级。

风险提示：在建项目不及预期，新技术应用导致钴被替代，供给大幅增加的风险

11月金股1:华域汽车

事件：

公司公布2020三季报：2020前三季度公司营收917.3亿，同比减少13.1%；归母净利润31.0亿元，同比减少37.0%；扣非归母净利润26.3亿元，同比减少37.0%。

事件点评：

公司前三季度业绩承压，经营逐步好转。受疫情和汽车销量下滑影响，公司前三季度营收同比减少13.1%至917.3亿；毛利率14.1%，同比减少0.4个百分点；三费费用率11.2%，同比增加0.7个百分点；最终实现归母净利率3.4%，同比减少2.7个百分点；归母净利润31.0亿，同比减少37.0%。

20Q3公司盈利能力大幅上升，毛利率逐步增长。20Q3公司营收381.0亿，同比增长8.8%，环比增长28.5%；毛利率15.2%，同比增加1.0个百分点，环比增加1.8个百分点；三费费用率10.5%，同比减少0.2个百分点，环比减少0.2个百分点；最终实现归母净利率4.7%，同比减少1.0个百分点，环比减少0.4个百分点；归母净利润18.0亿，同比增长14.9%，环比增长53.2%。

现金流状况良好，资本开支保持低位。公司前三季度经营性现金流净额为73.4亿元，同比增长10.8%；其中第三季度实现39.6亿元，同比增长40.3%，环比增长550.7%。公司前三季度资本开支约37.8亿元，同比下降16.6%；其中第三季度资本开支约11.28亿，环比下降11.7%。此外，公司目前期末现金及等价物余额约338.2亿元。

坚持“三化”策略，不断优化资产配置。公司积极调整产品结构、压减各项费用与扩能投资，并加快全球汽车业务布局。1）拟将收购延锋剩余30%股权，实现全资资产控股，有望加快搭建全球自主运营管理平台；2）拟出售线束总成业务，优化产品及管理框架；3）部分子公司退出制造业务，减轻资产负重。

加速客户&新技术领域开拓。1）客户方面：公司积极拓展豪华（BBA等）、日系、新能源（特斯拉、蔚来、大众等）；2）技术创新方面：智能座舱系统、电机控制系统、电驱系统、毫米波雷达等领域均实现较大突破。

投资建议：

疫情短期对公司短期影响较大，但行业从2季度开始转暖，3季度有望成为长期复苏的起点。由于行业加速复苏&公司新客户拓展，我们将公司2020-2021年归母净利润分别由49.7、67.3亿元上调至50.7、71.6亿元，对应EPS分别为1.61、2.27元/股，维持“买入”评级。

风险提示：全球疫情持续扩散、汽车需求低迷、新业务拓展不及预期等。

11月金股2: 常熟汽饰

事件：公司发布2020年三季报，2020前三季度实现营收14.5亿元，同比增长14.1%；归母净利润2.2亿元，同比增长7.5%；扣非归母净利1.9亿元，同比增长24.3%。其中Q3业绩继续高增长，单季度实现营收5.4亿元，同比增长2.6%；扣非归母净利0.9亿元，同比增长49.8%；毛利率26.4%，同比增长2.9个百分点。

继Q2后，Q3业绩再超市场预期。2017至2019年车市景气度下行，公司逆向扩产，固定资产由2016年底的5.8亿元迅速增长至2019年底的17.4亿元。2020年初正值公司较多新产能投产爬坡之际，遭遇新冠疫情冲击，导致Q1扣非归母净利-0.1亿元。Q2随国内疫情缓解，公司业绩迅速修复，Q2扣非归母净利达1亿元，同比增长46.9%。进入Q3，车市继续回暖，公司新老基地产能爬坡，单季扣非净利再次接近1亿元的历史高位，同比增长达49.8%，业绩成长性得到持续验证。

规模效应叠加产品结构优化，毛利率创历史新高。Q3公司毛利率26.4%，同比增长2.9个百分点，创单季度历史新高。前三季度公司毛利率持续改善，主要是由于产能爬坡带来规模效应逐步显现，叠加天津新基地配套北京奔驰、奥迪等车企的高毛利产品上量所致。Q3公司三费率合计20.6%，同比减少0.5个百分点，继续逐季改善。Q3公司合资平台经营业绩良好，贡献投资收益0.8亿元，同比增长44.8%，维持历史高位。

中长期看，将继续受益于豪华车高景气及电动智能大趋势。（1）一方面，公司深度开发现有核心客户，20年至今取得一汽大众、北京奔驰、华晨宝马、奇瑞捷豹路虎、吉利领克等原有客户较多新订单，配套量及配套份额正持续增长；（2）另一方面，公司加大拓展新能源和无人驾驶客户，20至今已取得了特斯拉上海工厂ModelY、大众MEB、蔚来Force车型、理想、小鹏等新客户项目订单。新获取的各类优质项目将为公司中长期发展奠定良好的基础。

投资建议：短期来看，随国内疫情缓解，公司下游核心客户一汽大众、BBA等龙头车企销量快速回暖，叠加高资本开支期结束，成本端改善，业绩有望加速增长。中长期看好公司品类扩张及新客户拓展，切入特斯拉、大众MEB、蔚来、理想等电动智能汽车产业链，成长空间打开。鉴于公司短期业绩增长超预期，我们小幅上调公司2020年、2021年归母净利润预测至3.1亿元、4.1亿元（前值为3.0亿元、4.1亿元），对应EPS为0.91元、1.23元，对应PE为16.0倍、11.9倍，维持6个月目标价25元（参考可比公司估值水平，对应2021年PE为20倍），维持“买入”评级。

风险提示：宏观经济下行导致国内车市回暖不及预期，豪华车市场销量增长不及预期，公司新项目、新产能落地不及预期。

日历效应的平衡与景气趋势的坚守——三季报个股和行业模型更新【天风策略】

回顾上一期（基于2020年中报的选股，持有期09/01-10/31）:景气、价值、分红三个选股组合、行业组合的收益情况如下：

（1）景气组合：中报持有期收益率为-5.5%，相比沪深300超额收益率-2.5%；今年累计收益率69.9%，超额收益率55.3%。

（2）价值组合：中报持有期收益率为-4.7%，相比沪深300超额收益率-1.6%；今年累计收益率56.6%，超额收益率42.0%。

（3）分红组合：中报持有期收益率为-7.8%，相比沪深300超额收益率-4.8%；今年累计收益率36.3%，超额收益率21.7%。

报的选股组合整体小幅跑输指数，我们认为有几个方面影响：

第一，疫情受益标的盈利和股价脉冲的影响。中报选股结果中有一些疫情受益、业绩阶段性脉冲的标的，出于对业绩持续性的担忧，其股价表现也较难持续，比如口罩、休闲食品、游戏等板块个股。

第二，四季度“日历效应”的影响。我们在多篇报告中也指出四季度跟经济相关的“低估值、ROE稳定品种占优”，比如保险在四季度上涨概率91%，白电、铁路、工程机械上涨概率82%、白酒、银行、公路、港口、建材上涨概率73%，而且这些行业在10月的表现尤为突出。今年10月单月涨幅前五的行业依次是汽车、家电、电气设备、银行、食品饮料，背后驱动因素仍然是四季度效应+景气度预期，与历史规律性表现较为一致。

第三，季报选股有效性：一季报>三季报>中报。中报与三季报披露日的时间间隔较短（中报披露截止日为8月31日，三季报为10月31日），因此，通常10月份随着预告的披露，市场已开始反应三季报的预期。相比之下，一季报、三季报披露之后的财报真空期较长，有5个月左右，市场盈利预期的连续性较好。

回顾以往组合表现，季报选股有效性（跑赢沪深300指数的概率）表现为：一季报>三季报>中报，这也印证了我们关于“一季度分水岭”效应的观点。

景气组合：09年以来胜率为83%，一季报、中报、三季报胜率分别为100%、58%、91%。

价值组合：09年以来胜率为80%，一季报、中报、三季报胜率分别为100%、67%、73%。

分红组合：09年以来胜率为80%，一季报、中报、三季报胜率分别为100%、58%、82%。

从以往三季报的选股来看，景气组合跑输沪深300指数的年份仅有14年（流动性全面宽松后的大金融行情），价值组合跑输沪300的年份有10、11、14年，分红组合跑输沪深300的年份有14、18年。

另外，从全市场所有个股一季报、中报、三季报的盈利指标与各自的持有期涨幅的关系，也可看出中报个股盈利增速与中报持有期涨幅之间的单调相关性，要比一季报和三季报来得弱一些。其中，一季报、中报、三季报的持有期分别为5.1日-8.31日、9.1日-10.31日，11.1日-次年4.30日。比如，2020年中报这期，持有期（09.01-10.31）的涨幅大小与中报增速高低，表现出的线性关系就相对较弱。

总的来说，短期日历效应的平衡，与中期景气趋势的选择并不矛盾。从历史规律来看，市场容易在9-10月开始反应“四季度效应”（与经济相关、具备估值切换逻辑的低估值品种占优）；但11月之后，又会开始布局下一年的景气度方向，此时以景气趋势为核心的选股组合（个股或行业）大概率能获利不错的超额收益。19年10月，涨幅最高的行业是农业、家电、医药、轻工和银行，一定程度上是日历效应的短期反应；而11月之后，半导体、锂电等景气预期高的方向又开始大幅跑赢。相似地，20年10月，涨幅最高的行业是汽车、家电、电气设备、银行、食品饮料，背后也有日历效应的逻辑，往前看，以景气趋势为核心进行配置，仍是胜率最高的方向

本期（三季报）的选股数量较多（疫情后业绩普遍性改善，行业分布也较均匀），我们没再加入其他限制指标，以原有选股结果呈现。

叠加对未来1-2个季度的风格判断：①相对业绩趋势阶段性有利于沪深300为代表的传统行业的表现；②信用周期走平或小幅下台阶意味着市场可能要面临一定程度的杀估值，我们建议可进一步筛选组合中景气趋势向好、ROE较高或者估值相对合理的标的。

2.1. 景气组合：增速较高且趋势向上（短期弹性与趋势性）

该组合重点选择业绩趋势严格改善的公司，一般绝对增速水平较高，但公司未必是行业的绝对龙头。组合在每个季报期（4.30、8.31、10.31）后选择股票并进行统一换仓，09年以来平均每期股票个数20左右。组合特点：短期弹性与趋势性强（09至今年化收益37.2%，年化超额32.3%）、但波动也较大（年化波动32.1%）。

组合的建立与调仓：2009年Q1建仓，季报调仓（一季报/中报/三季报）；调仓日为季报披露后的第一个交易日；等权重。具体参数设定如下：

1) ROE及趋势：当期ROE(TTM)位于行业前30%，且最近两期ROE环比变化率>0% （环比变化率=当期/上期-1）； 

2) 营收及趋势：当期营收增速>0%，且环比变化率>-10%；当期毛利率环比变化率>0%；

3) 净利润及趋势：当期扣非净利润增速位于0%-400%，且环比变化率>-10% ； 

4) 盈利持续性预判：G-ROE*(1-D)>20个百分点；

5) 资产质量和估值：造假模型拟合值<阈值（0.0038）、负债率<80%、商誉总资产比<20%、TTM经营现金流>0；PE<80、市值行业分位>30%。

2009/05/02-2020/10/31，景气组合的累计收益率3509%，年化收益率37.2%，年化夏普比率为 1.11；相比沪深300的超额收益率32.3%，胜率为83%；相比偏股混基指数超额收益为26.4%，胜率为83%。

上一期（2020Q2，持有期09.01-10.31日）组合收益率为-5.5%，相比沪深300超额收益率-2.5%，相比偏股混基指数超额收益为-3.0%。2020年三季报最新的选股结果如下。

2.2. 价值组合：ROE较高且长期稳定（长期盈利能力）

该组合重点选择业绩趋势相对平稳的公司，凸显行业龙头属性。组合在每个季报期（4.30、8.31、10.31）后选择股票并进行统一换仓，09年以来平均每期股票个数20左右。组合特点：弹性稍逊景气组合（09至今年收益32.6%，年化超额27.6%），但稳定性相对较强（年化波动25.3%）。

组合的建立与调仓：2009年Q1建仓，季报调仓（一季报/中报/三季报）；调仓日为季报披露后的第一个交易日；等权重。具体参数设定如下：

1) ROE及趋势：当期ROE(TTM)位于行业前20%，前两年ROE均位于行业前30%；且最近两期ROE环比变化率>-5%；

2) 营收及趋势：当期营收增速>0%，且环比变化率>-10%；当期毛利率环比变化率>-5%；

3) 净利润及趋势：当期扣非净利润增速位于0%-400%，且环比变化率>-10%。 

4) 盈利持续性预判：G-ROE*(1-D)>5个百分点。

5) 资产质量和估值：造假模型拟合值<阈值（0.0038）、负债率<80%、商誉总资产比<20%、TTM经营现金流>0；PE<60、PB历史分位<95%、市值行业分位>50%。

2009/05/02-2020/10/31，价值组合的累计收益率2341%，年化收益率32.6%，年化夏普比率为 1.23；相比沪深300的超额收益率27.6%，胜率为80%；相比偏股混基指数超额收益为21.7%，胜率为77%。

上一期（2020Q2，持有期09.01-10.31日）组合收益率为-4.7%，相比沪深300超额收益率-1.7%，相比偏股混基指数超额收益为-2.2%。2020年三季报最新的选股结果如下。

2.3. 高分红组合：持续高分红且盈利较稳定（分红能力）

该组合重点选择业绩趋势相对平稳，且具备较高且稳定分红的公司。组合在每个季报期（4.30、8.31、10.31）后选择股票并进行统一换仓，09年以来平均每期股票个数20左右。组合特点：具备高分红的属性，09至今年化超额27.5%、年化波动24.7%。

组合的建立与调仓：2009年Q1建仓，季报调仓（一季报/中报/三季报）；调仓日为季报披露后的第一个交易日；等权重。具体参数设定如下：

1) 股息率及分红：连续三年股息率位于行业的前30%；最近一年分红比例>30%；

2) ROE及趋势：当期ROE(TTM)位于行业前20%，且最近两期ROE环比变化率>-5%；

3) 增速及趋势：当期营收增速>0%；当期扣非净利润增速位于0%-400%，且环比变化率>-10%；

4) 资产质量和估值：造假模型拟合值<阈值（0.0038）、负债率<80%、商誉总资产比<20%、TTM经营现金流>0；PE<50、PB历史分位<95%、市值行业分位>70%。

2009/05/02-2020/10/31，分红组合的累计收益率1241%，年化收益率25.7%，超额收益率20.8%；相比沪深300的胜率为80%；相比偏股混基指数超额收益为14.9%，胜率为66%。

上一期（2020Q2，持有期09.01-10.31日）组合收益率为-7.8%，相比沪深300超额收益率-4.8%，相比偏股混基指数超额收益为-5.3%。2020年三季报最新的选股结果如下。

我们在20200916《从年化12%到年化28%，行业比较模型的进阶之路》中结合“市场特征”与“基本面逻辑”，建立起三维度的中短期行业比较框架。同时，对行业模型的指标设立、线上操作也进行了说明。

总的来说，行业选择模型的建立，延续个股选股模型的思路，即重点选择业绩趋势向上、资产质量优质、估值合理的行业。

（1）行业组合的建立：行业组合从09年一季报披露后开始建立，在每个季报披露结束后（4.30、8.31、10.31），选择行业并统一调仓；

（2）行业组合的指标设定如下：

盈利能力：ROE(TTM)>8%；净利润增速>0%；营收增速>0%。

盈利趋势：ROE变化率>-2%；净利润增速变化率>-5%；营收增速变化率>-5%。

资产质量和估值：经营净流量/营收(TTM) >0%；隐含不良率<50%；PE<80倍；PB历史分位数<80%。

个数限定：每期行业数不超过10个，超过10个则按净利润增速排名，选择前10个。指标注解：变化率=当期/上期-1；隐含不良率=各行业中利息保障倍数小于1的上市公司占比；估值分位数为滚动10年分位数。

（3）行业组合的收益率：2009/05/02-2020/10/31，行业组合的累计收益率为1407%，年化收益率为26.6%；相比沪深300的年化超额收益率为21.7%，胜率为71.4%。

上一期（2020Q2，持有期09.01-10.31日）组合收益率为-4.7%，相比沪深300超额收益率-2.2%，相比偏股混基指数超额收益为-3.0%。

最新的基于三季报的行业选择结果仍然偏向于中游制造业：风电、黄金、机器人、肉制品及其他、钢结构、楼宇设备、工程机械、消费电子、核电、重卡。具体的成份标的及参数调整，可参见线上选择模型（网址：tf-strategy.com）。

货币还会收缩吗？信用还能扩张吗？兼论当前A股市场【天风策略】

下一个五年风口在哪里：要素配置视角看十四五主线【天风策略】

未来半年环境与哪阶段更相似？结构会如何演绎？【天风策略】

未来半年宏观环境与09Q3-10Q1、16Q4相似

实际PE=理论PE+偏差ε+流动性溢价          

【天风策略】1分钟了解假期大事兼论Q3预告中的高景气

天风 · 月度金股丨10月

反转效应、日历效应——国庆前后的焦点问题【天风策略|周观点】

摘要

• 美国大选时间表：9月底进入辩论阶段，11月初投票，明年1月新任总统就任。

• 当前民意：最新民调拜登49.5%：特朗普43.0%。但是美国大选实行“选举团人制度”，普选票多者未必当选。此外，RCP根据各州支持率预测拜登有望获得222张选票，特朗普则是125张，不确定选票191张。但仅根据这一预测仍然难说明拜登将胜选，因为美国大选需要至少270张票才能够获胜。除去两党铁票仓之外，大选胜负的关键因素仍然是摇摆州的选票，如：佛罗里达州、俄亥俄州、亚利桑那州和得克萨斯州等。

• 政治主张：跟此前其他民主党候选人相比，拜登属于相对温和的改革派。拜登和特朗普的政治主张对市场影响直接影响比较大的一个是税收政策，特朗普一直将减税政策作为刺激经济增长的手段，拜登则承诺如果当选会扭转特朗普的部分减税政策。另一个是对华贸易态度，这一点两人表态有差异，但本质没有太大不同。拜登虽然反对特朗普与中国的针锋相对，但也提出希望减少对中国的依赖。

刘煜辉：刚来下柔——宏观经济及市场前瞻 | 天风证券“掘金产业”2020年三季度策略会

尊敬的各位来宾，大家上午好！

6月天风中期策略会我讲了“天下有风”，状态是五阳一阴，因为阴在初位。看上去是阳盛，实则至阴。我们作为主家，外面有一个强悍的客家，处在“逃不过、避不开、打不过”的历史关头。主家某些短板被客家所控制，我们刚刚经历40年繁荣，实现工业化、城镇化，正在完成经济转型的跨越。在这个时点遇到双方历史性的博弈时刻，如果处置不好，稍有不慎的话就会遭遇凶险，所以当时我们在讨论，我们要如何趋利避害，在长期博弈中掌握主动权，在未来G2构建新次序格局中找到最有利于中国的位置？如何做出正确的事情？形成正确的逻辑？

事实上当时已经做出决策了，只不过我们都是肉眼凡胎看不到。6月16日至17日外事工作委员会办公室主任杨洁篪与蓬佩奥在夏威夷会晤，尽管当时我们看到无论是外交还是民间，双方秀肌肉剑拔弩张、海峡两岸频繁的演习，但是真正起作用的可能是夏威夷那7个小时。我一直坚信G2不会发生“破”，“斗而不破”，化“脱”为“拖”是时下我们最现实和理性的选择，因为我们极为需要战略转身的时间和空间。

所以我一直判断中美之间的“T”是存在着机会的。直接对标的指标就是美元兑人民币汇率，这是真实的肢体语言。所以我们看到6月15日以后人民币进入升值通道，同时对应美元大贬，黄金突破1700美元，一度冲过2000美元，全球风险资产risk-on都是6月以后才加速的，包括A股在7月出现井喷，这都是我们看到的。这个背后发生到底是什么？G2之间可能是发生交易的，我一直重复这样的观点。

所以这个“T”是什么？我们的选择是什么？这是我今天要讲的“刚来下柔”。面临长期博弈的局面，中国选择刚来下柔，震刚在下，柔泽在上，才能亨通，这就是我们眼下最大的政治。

我呼应一下晓光刚才的发言，无论做宏观还是产业研究，最重要的就是逻辑，逻辑是一个分析师最重要的生命力。我曾经讲过，模型、数据、逻辑三个东西，可能最先舍弃的是模型，没有意义，是数学游戏。第二个舍弃的是数据，因为数据之间如果没有构建逻辑的话，分析看到的很多情况都是伪相关，我们都经历过这个研究阶段。真正具有生命力留存下来的是逻辑，特别是宏观探轶的逻辑，我经常讲做研究不要是象棋思维，象棋和打德州、斗地主是完全不同的。象棋博弈中看得到对方的棋子，而打牌要猜对方手上的底牌，要通过探轶逻辑去猜对方的底牌你才能赢。其实我们做投资策略分析是类似打牌的思维。

中国的选择直接对应的是什么？类似New PlazaAgreement ? 尽管不会这样讲，但其背后的经济逻辑是一致的。G2是有默契的，人民币升值是最真实的“肢体语言”，特别是在美元大幅度贬值情况下，人民币升值，经济学意义相当于在这个时点承担了一些美国债务财政赤字货币MMT的成本。美方代表莱特希泽1985年设计了著名的美日《广场协议》，他最清楚当两个超级大国博弈的时候，最重要的利益的T关键点是汇率，其他诸如买多少农产品、买多少天然气等都是表面文章，真正落到经济学意义上的利益T其实就是两国货币的对价。这个对价付出以后，我们看到的是一种外灌的通货膨胀，简化到巴拉萨▪萨缪尔森模型中，我称之“巴萨胀”，人民币的名义汇率与真实汇率的裂口被撑大，裂口张开并发散。具体来讲人民币购买力不值7块钱。之所以看到7块钱名义汇价的出现，我们往往忽略了它背后的紧约束的条件，在严格的资本管制下，名义汇率维持在这个位置。付出的代价是人民币名义汇率与真实汇率的裂口被撑大，裂口张开并发散。“巴萨裂口”，这就是说外升内贬，人民币对内购买力下降得厉害。

大家可以感觉到，尽管我们今年遭遇了新冠疫情，但民生消费品的价格涨得蛮厉害的。

比较1985年《广场协议》那时的德国、日本，中国有很大的不一样，现实存在两大“紧约束”。

一是人民币三年前或更早就已经出现了名义和真实汇率的裂口，且裂口张开发散一直不能收敛。德日当年签订广场协议时，马克、日元的名义汇率与真实汇率没有明显裂口（甚至可能是真实比名义的要高），换句话说不存在系统性汇率高估，甚至低估。所以当时德日经济体内部没有明显通货膨胀压力。

二是严格的资本项管制，用大坝把水拦在了境内，名义汇率维持在“7”。由此付出的经济学意义的成本是什么呢，就是人民币的名义汇率和真实汇率之间的裂口长期不能消失，这就是“巴萨胀”。而德日当时资本项是自由的，跨境资本是可以自由流动的。

由此，我们可以探轶出三个结论：

一是中国容纳通货膨胀的空间事实上比当时的德日要小很多；

二是中国实行资本项管制，本身也就少了一个平抑通货膨胀的机制；

三是逻辑上，政策的指向一定要也只有这一个政策方向：压制房地产部门，才能对冲当下人民币升值的过程。

因此7月所有政策的靶向集中指向房地产。8月住建部和央行召集12家头部房企召开房地产企业座谈会，提出房企融资“三条红线”。房地产对中国经济而言相当于货币信用的代名词，房地产是M2的发生器，调控房地产对应的就是货币信用扩张的收敛，所以你看到今年M2同比的峰值停留在6月是11.1%，7月掉了0.4，下滑至10.7%，正是因为7月政策的靶向集中指向房地产，它就是一个信用收缩的过程。

这就是一道算术题。已知支付价码（美元大贬，人民币升值，“外升内贬”）：求家庭部门和房地产部门各摊多少？前期主要是家庭部门扛着的成本，眼下对房地产下点狠手也是理性的选择，M2也就到头了，这是一种“刚来下柔”的智慧。

确定了这样的基本面，关于接下来的投资策略，大类资产配置以及股票未来发生所谓转化的概率有多少？各位投资者心里就非常清楚了。

股票市场在今年就是坚硬的“三架马车”结构。对应美林时钟，它就是一个宏观因子，经济下行叠加着顽强的通货膨胀预期，也就是“滞胀”的状态。

经济学定价的唯一本质是稀缺性，现金流稀缺、赚钱的机会稀缺、优质的资产荒、风险溢价给得不断新低，宏观上的投射就是滞胀，逻辑自洽。在这样的宏观因子下，美林投资时钟一旦转向那个象限，投资策略一定转向确定性，抱团集中涌向几个确定性的方向，从而生成确定性溢价。这个状态我们并不陌生，只不过传统行情是“吃药喝酒”特征，必选消费品是通胀的确定性；医疗健康是新冠病毒的确定性（未来新冠或被当做流感，而不当做传染病）；当下无非多了一个新的确定性，在“脱钩”的宏大历史背景下面，决策一定要硬核科技攻关保证中国产业独立性的安全，构建硬核科技攻关的举国体制，就是强大的国家意志和政治意志形成的确定性。

说实话，这种资金结构要想出现系统性解体，情绪全面扩散成牛市，并不容易。因为中国从根本上走出这样一个滞胀状态非一日之功，它一定要经过持续努力逐步去化解，这就决定了这是长期的结构，这是金融投资者必须长期面对的客观存在。

我们可以从两个方向理解，第一它是可以把控的，且越来越有信心可以把控，不会发生“铁达尼号”的风险。站在今天这个时点，回望过去三年，假如没有金融去杠杆、剿灭影子银行、房住不炒、资本市场“牵一发而动全身”的定位、构建关键核心技术攻关新型举国体制，哪有中国经济这艘巨轮行稳致远的今天？但同时也不能奢望短期内有什么灵丹妙药，药到病除，病去如抽丝，需要长期而坚定的努力。因为中国经济之所以走到今天这样的宏观状态，根源是“两碗基本面”在变化，它给中国带来40年经济伟大崛起和巨大的财富繁荣，这“两碗基本面”就是改革开放和囯运全球化。现在能不能找出一颗灵丹妙药，服下之后立即重新找回两碗“基本面”二十年前“妈妈的味道”？不现实。这个状态将长期存在，股票的结构非常的坚硬，不要想着系统性脱离结构，因为结构之外要么是基本面不正确，要么是政治不正确，所以系统性转不过去。

短期市场判断，我个人感觉10月中下旬十九届五中全会讨论划时代的“十四五”规划，我觉得在这样的时间窗口，股票市场或将发生风险偏好提升，突击的方向——科技。我们可以从两个面看：从政治面看，十四五核心是个科技规划，这是由特殊历史背景决定的，所以五中全会的核心议题：科技体制攻关。从基本面看，房地产压住的经济效应，对应的是利率下行，通货膨胀压力下降的宏观因子，投资时钟上短期偏向于科技成长，“基本面+政治面”有望形成共振。10月底之前这两方面形成共振的可能性是比较高的。很多科技股核心标的都快接近半年线和年线，趋势的技术面支撑应该也是有效的。

消费可能会休息一段，“三驾马车”内部的转换就是科技。我们可以看看中国的政策导向：房企融资的“三条红线”，另外一边是“十四五”规划，据说中国要在“十四五”期间投入约1.4万亿美元进行科技攻关，想根本上摆脱脱钩的困扰，建立产业安全、产业独立性，这是我们“十四五”要解决的核心问题。 

中国经过持续努力逐渐在摸索一套日臻成熟的中国经济政策体系去治理并最终克服滞胀的困扰，这套政策体系将构成中国股票市场风险偏好昂扬向上的基石，我个人学习体会，这套政策体系涉及七个方面：

第一，科创突破是全局的“天王山”，应用科技创新全面放开，科技人员，民营都可以，科创板、注册制开路，树立“新财富观”，造富开绿灯，构建硬核科技国家资本攻关举国体制，科技与世界竞争；

一方面创造体制外的先进生产力去克服体制内滋生的“负向因素”，以房地产-土地财政为代表的资产，它的溢价正在进入快速衰变期；另一方面，技术革命引领的“新经济、新技术、新资本”溢价，所以要追随资本属性动态变迁的历史趋势，把党的执政安全的经济基础从传统转到“新技术、新产业、新资本”方向。

第二，一个繁荣的、有深度的、有广度的资本市场是全局转化的“枢纽”，经过两年资本市场的基础制度的改革，这个市场的质地正在发生“脱胎换骨”般的变化。现在一周发行10-15只股票，甚至本周创业板注册制正式落地，股票发行数量达到18只，按照这个节奏，中国一年就会有500家到600家新的上市公司挂牌，市场居然承接住了这么大的发行量，而且整体市场某些结构的估值并不便宜，投行研究计算的潜在可能减持的量，也是个天量，上万亿。市场也处乱不惊，这在我们这些资本市场的亲历者的经验中，这是难以想象的。只有一个能解释，这个市场的质地不一样了，经过近两年的资本巿场基础制度的改革，这个市场的深度和广度正在发生质地的变化。今天的资本市场悄然改变着中国经济转型的生态，全社会资源配置开始从金融地产向新型资本形成（技术资本、智力资本、知识资本）转移。事实上，就全社会资源配置而言，我们已经隐约感受到可喜的变化，全社会的财富观在发生悄然的变化。特别是对年轻人来讲，如果在实体经济中实心做事，实心干科研，做出一个靠谱的项目，按照今天资本市场注册制运行的规则，在3-5年内完成资本化，实现经济系统对个人技术资本、人力资本、智力资本的价值认同、实现个人的财富，都是看得见、确定性的事实，这直接冲击过去20年房地产经济所形成的强大房产财富观的惯性导向。这是中国股票市场改革的巨大意义，过去三年改革最浓墨重彩的一笔就是中国资本市场的改革，五大要素市场的枢纽。

第三，消费，养人养民生养就业，对民营开放，做大内循环；

第四，互联网水大鱼大。中国之所以能够跟美国长期博弈，最硬的底牌就是我们打造了一张强大的经济网络，实现了物联、数联、智联，万物联通就是一个巨大的数据海洋和宏大的场景世界，这就是巨大的中国溢价。2019年9月特斯拉上海超级工厂投产至今，股价从250上涨到最高点2300美元的传奇表演，是其背后的中国溢价的传奇。在这个互联网大水中养出世界级大鱼，同时我们要把握一点党对新型生产要素（数据）的控制力。

第五，资源能化板块，是实现传统工业化、城镇化过程中的历史遗存，2016年推行供给侧改革，实际上是托拉斯的供给侧，计划经济有利于调收入分配；

第六，金融信贷强化纯净血统。

第七，房地产。我曾经讲过三句话，坚定执行房住不炒的战略布局。实行严格的信用窗口指导，政策的导向是小型房企把项目让度给大型房企。陡峭提升HHI，目的是化无序风险为有序，中国最棘手的难题可能在这样政策设计下形成一个安全的机制。

如果我们坚定执行，做正确的事，做出正确的逻辑，就将为中国的股票市场繁荣构筑坚实的风险偏好昂扬向上的基石。 

再谈一下构建投资逻辑的战略支点：

海南。海南新的政治使命在于离岸。这意义完全不同于两年前的国际旅游岛规划，领导亲自擎划，慢慢体会龙头和核心内容在哪些方向。

国企改革。国企改+科技改是今天中国经济最重要的两个制高点，两个小组“同一个领导”。这回国企改的重心不在盘活存量，而是科研体制改革和军工体制改革。

中心城市群、核心都市圈、卫星城这样的提法，长三角、大湾区、中部的长沙-武汉，西部的成渝，是今天中国最有潜力的资本密度提升的区域经济极，“新基建”在这些区域发力将强化中国经济韧性。智能供应链、智能物流、数据海洋、场景世界是智慧城市不可或缺的新型基础设施和生产要素，这张牌若打好了，水大鱼大。

“逐步形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”。我个人理解，在这背后体现的是应对变局的“底气”，面对百年一遇的严峻外部环境，在“脱钩”的大背景下，从2018年美国发动贸易战开始，逆全球化的逆流不断地升级。之前我们处于被动承受的状态，很长一段时间都在承受脱钩的压力。站在今天这个时点，领导层之所以敢于提出以内循环为主体，内外循环搭配这样新的判断，是源自对中国当下能够与美国博弈长达三两年过程中一种经验总结，是源自对自己治理能力显著提升的信心，这个底气来自于强大内循环的形成。内循环的形成很大程度上依托于信息革命和互联网革命。用国内的超大规模市场把1到10，10到100的关键产业链养起来，哪怕短期承受技术降维的打击，你有芯片，我有“云”，云在青天水在瓶。

同时，“内循环”彰显出领导层推进中国经济转型的坚强“政治意志”。什么叫内循环？老百姓手里要有钱，现在老百姓的“六个钱包”都被房地产吃走了，房地产不再是养人的产业，变成了吃人的老虎。怎样把吃人的老虎驯服？这就是推进经济转型的坚强“政治意志”。

我个人认为今天就是股权投资的大时代，去年12月天风年度策略会的时候，我写了7个方向，大半年过去了，这7个方向的股票涨幅远远超出大家的预期，因为它背后带着强烈的使命感和国家意志。

过去40年改革开放，中国经济实现了伟大经济崛起和巨大的财富繁荣。本世纪头20年我们收获了两大国运，本世纪前10年我们收获全球化红利，中国入世如同鲤鱼跃龙门，一发而不可收，工业化城市化，从老七快速跃升成为世界第二，直至今天的G2。

本世纪的第二个十年，我们获得了巨大互联网红利，水大鱼大。你看看中国香港，港股之所以重新焕发生命力在于中概股的大批回归，ATMMJ（阿里、腾讯、美团、小米、京东）这些互联网企业是数据入口，数据是新型经济生态的第一生产要素，掌握了数据就掌握了财富。恒生国企指数的成分股就是国内A股市场周期股表现平平，真正涨的是数据入口，另外一个最好的验证就是特斯拉股价的传奇表演，这个传奇的拐点就是去年10月特斯拉落地上海，股价从250美元最高涨到2300美元，AI生态中的定价规则是赢家通吃。未来中国高速公路奔驰的特斯拉一秒钟传回的数据量，是第二名、第三名车企不可比拟的，它一定是两极张力不断拉开。如果把特斯拉的AI、生态计算能力比作一条龙，龙归大海才能产生巨大的资本溢价浪潮，这个大海就是中国物联、智联、数联形成的数据海洋和宏大的场景世界。这是今天中国之所以在这领域中间跟对方掰手腕最硬的底牌，这是第二大国运。

今天及未来，也许全球化的红利可能正在快速消退，但是我们正在打造中国的第三个国运，一个繁荣的，有深度和广度的资本市场，希望能够天降大任。资本市场功莫大焉。

所以我们讲这个东西的转化，大家也很清楚为什么只要有一点消息，比如券商和银行的合作，强大投行，券商航母，哪怕是谣言不真实，券商股成为情绪发泄的载体，背后体现的就是大家对资本市场这个改革，五大要素市场枢纽，牵一发而动全身这个逻辑的理解。

6月23日天风中期策略会我讲“天风姤，天下有风”。今天9月8日我讲“泽雷随，随时变通”。我们为什么会有刚才讲的逻辑？因为我们做出了正确的选择，刚来下柔，震刚在下，柔泽在上，亨通，动则悦。

徐彪：少部分公司的牛市向纵深发展 | 天风证券“掘金产业”2020年三季度策略会

双循环的提出背景是百年未有之大变局，关键在于两个字——脱钩，这个脱钩是全面的，既是经济领域、科技领域的，甚至有可能是地缘政治上的。

【天风圆桌论坛】后市如何看？——来自不同类型机构的声音

仁桥资产创始人、投资总监夏俊杰：

如果是半个月以前，大家不会讨论有没有系统性风险的问题，但是因为最近市场有调整，所以这个问题还是有一些讨论的意义。我自己先讲一下我们的观点，我认为在目前这个阶段，其实有系统性风险的概率很低，我们讲系统风险的时候，往往对应三种情况——经济很差、流动性很紧、或者估值很高，当这三种情况发生或者同时发生的时候，我们可以说，会有系统性风险。

但是目前这个阶段，这三点来讲都不太支持。

从经济的角度来讲，应该说在全球主要经济体中，中国可能是今年唯一一个能实现正增长的国家，中国的经济比其他国家好，这个是有目共睹的，是共识。从趋势来看，现在中国的经济应该说还处在一个逐步复苏的过程，而且这个过程，我觉得会一直持续到明年一季度，从数字上来看，这个趋势都没有问题。这里面可能会有基数问题，今年一季度基数很差，明年一季度数字会非常好看，从趋势来讲，中国的经济还是在复苏的态势中，经济没有问题。

第二个是流动性，大家可能想流动性会怎么样，坦率的说，从疫情发生以后，中国在货币政策方面是所有的主要的经济体中最保守的，这是好事。因为这代表了储备的工具还有很多，所以这方面大家不用往负面去想。从未来的趋势来讲，货币政策通常是相机抉择，会根据经济的状态做调整，在目前全球的环境中，流动性持续的收紧大概率是看不到的，因此从这个角度来讲，流动性没有问题。另外股票市场还有一个特殊的点在于，我们现在正处在一个大的趋势或者一个周期之中，就是整个居民的资产负债表正在发生变化，这个事我们讲了很多年。一直以来中国的居民财富是75%配置在房子，配置在股票、基金上的比例不到5%，这个比例其实是畸形的，需要转变，但这么多年也没有转变，背后的原因就在于两类资产收益率的差别——之前房子一直是赚钱的，股票一直在波动。这两年会发现，地产价格基本上稳住了，再投资房地产，可能你的收益没有以前那么好，但这几年如果你买股票，或者主要投基金的话，收益率是很高的，远远超过投资房地产。所以正是这些收益率的差别，推动了我们讲了很多年的居民资产负债表的变化，目前这个过程正在发生，并且这个趋势也远远没有结束。

最后一个就是估值，目前来看，A股多数指数的估值都处于历史均值水平左右，并没有出现估值特别高的状况。当然可能大家会说，有一些行业，或者有个别指数可能处在历史比较高的估值水平，但我认为这属于结构问题，所有结构性的问题，最终是要靠结构来解决，靠总量的变化没有意义，不会通过系统性的动作来完成。

所以我认为，总结来看，经济、流动性、估值这三点，都不支持在目前这个位置上有比较大的系统性的风险。然而会不会有一些极端的小概率事件发生，这已经不在我们可预测的投资体系之中了。

民生银行资产管理部总经理助理李畅：

从我们银行资产管理的角度，传统上从银行体内脱胎出来的，基本上之前是债券和非标为主，但是资管新规以后，这一块在产品配置里面开始逐渐的增加，因此应该说我们银行资管体系在这两年投入了很多的精力在做这个方面的研究。当然我们从本质上来讲，越研究越觉得和基金公司在权益资产方面的差距是非常大的，在行业研究特别是个股的研究，公司的研究上，因为整体的体系还没有起来，人员也没有配置上，很多方面有很大差距，因为我们要做这一块，特别是银行做这一块的时候，很多时候还会沿用自己的自上而下的方式去做这一类资产，配置的观点来看这一类的资产，因为我们配置的这类资产数量足够多，有好几十支产品了。当然从我们现在配置的资产的类型上还是以公募基金为主，看中哪一类的行业，去配这个行业基金，或者说均衡型的，我们从这一个角度来做。我们这几年的研究体系，是逐渐慢慢了解这个市场，刚才前面的嘉宾，我觉得讲的已经很到位了，就是到底对权益市场怎么看，比如说从估值从它的流动性还是经济基本面，目前实际上都不支持有非常大的牛市，这实际是一个比较中期的视角，最起码看到明年上半年的视角。

每年大家谈股票市场的时候，都是短多长空，看好中国长期市场发展，看好这个，看好那个，流动性也没问题，特别是最近经济也不错，特别债券的论坛，不少观点都认为估值已经到位了，但是没有人下手去买。大家对这些都是没有异议的，对现在经济的这种向好的基本面，也是没有异议的，对流动性现在觉得不会再接着收紧也是没有异议。估值我也是赞同，前面两位的观点比较全面，一方面是在平均估值水平，另外一方面分化还是非常严重的，像医药或者是一些消费已经到最极致了，我们银行也是，一个99%，一个0.3%，两个极端，这种情况下，我们也不觉得有特别大的系统性风险，另外一个就是结构化。但是要说近期的观点，看三四个月，也很难看得到。从居民的资产配置的角度，我也补充一个数据，刚才说房产配置，75%都在房产，权益资产配置也不是很多，但是没转，不是大家不愿意转，就是一个社会居民财富配置的阶段。但是有一个数据这两年已经发生变化了，就是人均GDP到一万美元了，这是一个比较明显的标志，到任何一个国家，发展到这个阶段的时候，权益资产的配置自然就上来了，这也是一个房产和权益资产的配置关系，不是说哪个政府要这么做，很多东西不是政府政策要这么做，就是发展到这个阶段以后，自然就会发生这样一些变化，所以我们从中长期角度，确实对市场是很乐观的，至于乐观的原因逻辑也是很顺的，就是G2的格局，我们在上升的趋势里面。比如我们的GDP6%，美国是2%，这样的情况下，不要犯大的错误，必然不断的在接近，另外我们工业化也是一个中后期的发展，龙头也是占比越来越高，也是有利于股权投资的，机构投资者的占比越来越多，不管从哪个角度，权益资产大的逻辑是比较顺，但对于短期我们很难说。

比如说从现在看三个月的角度，估值整体上不贵，但是分化特别严重，如果要做一个估值切换的话，历史上来看，每一次估值切换市场都要大跌一下才完成估值切换，所以说短期会不会有这么一个大跌不好说，对于我们来讲，我们就是在这样一些基础情况下做好应对。不同的产品有对应的负债端，比如快开放还是锁三年的产品，应对的不一样，在我这个仓位上，对应的基金板块不一样。

中邮保险资产管理部副总经理张戬：

如何看市场，前面三位嘉宾讲的很充分了，我想法的角度可能不太一样。因为我自己本人是做宏观研究策略出身的，我们现在去交流的时候有一个困惑，就是我们做策略研究员，看市场，自上而下的角度，永远是从周期和政策、流动性、经济增长这几个维度去看。但从我自己的经历去回溯，这种方法在2015年的时候，曾经给过我们非常大的压力和困惑，因为这种东西完全没有办法理解当时的市场。同样的，从2019年开始，我们很难用这种架构去理解，这跟2005到2007、到2009年的牛市是完全不一样的。从目前情况来看，我个人觉得原因有几个方面。

第一方面，我们传统看周期的角度是什么。周期更多的是经济增长和通货膨胀两个变量之间的相互关系，但从过去这几年来实际经济运行情况来看，我们看到的情况是经济增长短期的波动让位于中长期的缓慢下行，这种情况下这种波动不再会带来经济和市场一个剧烈的波动。

第二个方面，是行业的发展取代了经济总量的剧烈的波动，开始走出了自己的规律。比如目前消费品行业我们看到的规律是头部集中，而一些新兴产业，我们看到的规律就是这个行业的总体蛋糕在不停的扩大。这跟经济周期本身是没有任何关系的，因此会形成非常独特的行业的观点。如果这个行业里面，恰恰夹杂一些产业结构的一些变化，你就会发现，这个行业主要的逻辑已经发生了非常清晰的变化，比如水泥，大部分人很少把水泥当做很强的周期品来看，更多是看产业结构了。所以我倾向于认为我们从传统的周期角度去认知这个市场的架构，目前在慢慢失效了。

刚刚我提到一个问题，我们在类比2015年行情的时候，并不是说在程度上或者在驱动因素上是一致的，而更多的是我们怎么样去看这个市场。回头看2015年的行情，更多的是中国经济发展到特殊阶段，我们所经历的第一次产业结构的变化，或者说是通过收购兼并实现的产业结构的升级。我们看美国的历史，整个20世纪美国一共发生了4次非常明显的通过收购兼并来实现的所谓的产业结构升级，跟我们很相似。每一次收购兼并浪潮，美国都会伴随垃圾债的泡沫化，我们2015年后面也会出现类似杠杆化的滥用，所以导致这种后来的股灾，所以2014、2015年行情，现在回头看，起点是非常有效的，而且是非常健康的，就是开始的时候收购兼并，最后是杠杆的滥用导致非常大的系统性风险。我们现在在经历什么？我个人觉得跟这个类似，我们的起点是一些产业开始出现了非常明显的改善，从去年或者更早的时间从消费品就已经开始出现，去年开始一些科技型的产品，也开始出现了一些产业上的变化，所以市场有非常明显的投资性的机会。在这样的情况下，我们担心的是什么？是所谓的牛市上半场，经过快速的提高估值之后，会不会有泡沫化的现象。这个估值有多高不知道，现在是不是高也不知道，但从我的角度来讲，我的判断是重新类比2015年，当你的交易过于拥挤的时候，当你出现一些杠杆化的趋势的时候，这些东西本能会比较警惕。这一轮杠杆水平不高，但是出现类似的统计是ETF，具有很强的正向的传导性，一旦当这个正向传导打破的时候，会出现快速剧烈的负向传导，这跟当时的杠杆行为是很相似的。在我的架构里，第一，我并不认为这个趋势走完了，因为我们仍然能够找到一些行业的集中度在提高，或者是一些新的行业蛋糕在不停的做大，产业的内部结构在发生一些变化。第二，这些常识性的东西我会避免，ETF在里面占比过高的行业，我会担心它的交易风险，这跟我本人的风险偏好相似。

我们刚才提到的一个问题——一些估值比较低的行业，我们怎样去判断它？我认为，从两个方面，第一，需要看到基本面确实出现一定程度的改善，比如银行，今年以来没有太多受疫情的负面影响，或者是政策推迟了它负面影响的出现，当然还要考虑拨备问题，我们无法确定银行业全年的业绩是不是真的排除政策之外，会体现出负面的影响，这个还需要再看。所以在这个位置上，低估值不一定是一个充分的，但是是必要的。

第二，对我而言，是明年我怎么样去预判权益的收益。举例来说，如果明年我们将权益资产的预期降到8%左右，而通过配置港股的银行股就已经能实现8%的收益，A股则可以实现5%到6%的收益，那么如果我们将其他资产的预期收益降的足够低的话，这些资产现在仍然是很有吸引力的，因为这些资产的收益率并不比我们苦苦追求的非标资产收益率低。

所以综合来看，我倾向于认为，这个市场局部性的风险肯定是有，我可能也会非常谨慎，但市场上仍然能够找到一个比较清晰的挣钱的机会，所以从配置的角度来讲，我自身不会过多的改变之前的配置。

Question 2：为何当前公募基金仓位调整越来越少？& 未来结构上有哪些看好的方向？

第二点是在于这个市场本身，是因为中国的经济本身也进入新的台阶。刚才几位领导也提到了，把时间再往前推五年的时候，我们可以看到，那个时候提出来所谓的供给侧改革，所谓的经济的L型，当时我记得刚提出来的时候，大家很有争议，到底能不能落地，情况怎么样，经济不好的时候会不会刺激，这些老大难的问题，真的有决心解决吗，现在看起来答案是比较显而易见的。我们的经济在一定程度上说就是L型，与L型相伴的就是我们整个的产业的结构也好，同一产业里面的生存的结构，所谓的龙头公司优势更大等等这些，在过去几年时间里面不知不觉发生根本性变化。A股过去为什么是一个高波动的市场，是因为我们要么是由宏观周期驱动的，要么是资金的波动很大，类似2015年这样的，这个时候，可以想像，如果完全不择时，可能是被动的，因为可能在半年一年指数跌50%、60%，如果是比较注重绝对收益的风格的话，纯靠选股对冲市场的风险，是很难做到的。

现在来说，因为经济本身L型政府已经控制住这样的波动，同时经济的结构，包括同一行业内部的结构在发生更好的变化，所以这个时候，无非就是可能我们讨论好公司是不是贵了一点的问题，而不是在于这个公司下行的时候，不管你是好公司还是坏公司，其实受到伤害都是一样的。所以从这两点，最底层的经济的变化和市场本身的变化来讲话，其实择时是越来越没有价值，如果有大的冲击和黑天鹅的情况，或者所谓的系统性风险，在国内比较难以看见，在可见的未来，我比较同意前面几位嘉宾的想法，它的冲击可能来自于海外，我们今天就不展开去聊这个问题。

关于第二个问题，这个更加见仁见智，我代表我个人的观点，首先第一它是一个好公司，可能我会选错，这个没有关系，但是至少出发点是希望选择的一家公司，是能够看到它未来一两年最好是两三年，这样的一个周期，如果看的更长，当然是多多益善的事情，所以首先是一个好行业，好公司，这个时候其实是有点淡化结构的，不管你是处在科技赛道里面，还是消费赛道里面，还是所谓的周期赛道里面，只要是自身的α属性足够强。第二，如果一个好的，我们说的再简单一点，回到最原始的东西，我们知道股价等于EPS乘以PE，EPS分析是一个框架，PE分析是一个框架，如果把这两个框架都用自己的框架结合起来的话，其实会更好一点，所以在现在来看的话，我可能会相对去对于PE持更高的，保留的态度，在PE适中里面，选择一个核心，但是还是基本面，还是α。

其实市场的定价是会有效的，它现在是一个中等估值，客观的来说，一定在基本面存在瑕疵，不可能说它的基本面会比什么更好，更大的是在于这个市场本身的这种驱动的因子和它的底层最底层无非就是你的宏观经济，宏观经济的未来是怎样的判断，我们可以说没有复苏，或者弱复苏，或者是比较强劲的复苏，取决于你自己的假设是怎样的，我个人的话，我会偏向于弱复苏的状态，对于这样一个弱复苏的经济环境来说，其实可能我们淡化一点β，可能更多的选择α，在它能享受复苏的行业里面，如果这个公司在这个行业里面，是有一个很强的α，无论是它的自身的产品周期，或者怎么样的各种各样的原因，这样的话可能是这个阶段我个人更偏好的一些公司。

Question 3：从绝对收益的角度，是否看好大金融，科技行业如何看？

仁桥资产创始人、投资总监夏俊杰：

谈到相对收益和绝对收益，这两者没有特别明确的界限，换句话讲，如果说你定一个绝对收益目标，15%，如果你长期以实现15%收益率为目标，那这个目标放在任何一个市场里，都是非常有竞争力的相对收益。因此有的时候，绝对收益跟相对收益长期来说是殊途同归的过程。对于我们而言，因为我们是做比较纯粹系统化的逆向策略，所以其实回答刚才这个问题很简单，按照我们整个筛选的体系来看，是会有越来越多偏价值类、偏周期类的品种进入到我们的体系之中，相反，那些科技或者消费的品种，其实是有越来越少的品种能够进入到我们的体系中。所以对于我们来讲，一定是要使整个组合是往偏价值这个方向去布局。投资是非常复杂的系统，在复杂的系统里面做决策，一定要抓住最主要的矛盾，理解一些核心矛盾，比如说风格，风格的变化背后很大程度上是各个板块盈利的相对增速产生相对变化的一个表现，这确实是推动风格变化很核心的一个因子。所以从各个方面来讲，最晚一直到明年一季度，这种偏价值类的风格，应该会有一段占优的阶段，无论是从盈利的边际表现，还是从明年比如说估值切换的过程，都会有这样一个阶段，我们其实目前也是在往这个方向去布局。

但如果我们看的更长一点，不是看一两个季度，坦率的讲，从过去的几轮周期来看，大体上就是三年一个周期，2010年到2012年，是偏价值周期，价值远远跑赢了成长，后面反过来，但是到2016到2019年又反过来，现在又回去了，又是到新的成长跑赢价值的阶段。这个阶段是从去年的一季度末开始，到现在才一年多时间，所以如果按照过去历史规律来看，这个周期是没有走完的。但是这并不影响在大的周期之间，不是主流风格的品种有阶段性的修复和表现。就像当年2013到2015年的大周期里，在2014年同样会有一次很大的逆袭的机会，我觉得这个是不影响的。这是我们对目前整个风格的判断，也是我们自己目前的操作的方向。

Question 4：股债收益差是否是大类资产配置框架中的核心指标？当前的股债性价比如何看？

民生银行资产管理部总经理助理李畅：

肯定是的，以我们的现状来讲，我们分了三个投资中心，一个是固收中心，一个是做权益的，还有一个做海外的，因为我们也是一个买方，也不是卖方，投研结合，大家自己做研究，每一个中心在研究的时候，实际最底层是股债的比价关系问题。从我们的角度来看，每一个机构，不管是谈权益还是固收，大家都是从自己的负债角度来看这个问题，这点脱离不了，怎么投资是和你的负债相关的，所以我们也是，比如说对于银行来讲，从我们客户，就是银行的理财客户，这么多年以来，最适应的是确定收益产品，我们要打破资产池刚兑，但是我们净值产品的时候，我们跟基金一样大幅度波动跑相对收益，这也是不符合人性，不符合你客户的定位，不能像很多基金公司都会做研究，给大家展现成果，基金平均年化15%或者8或者10，银行理财跑输了，回头看是十年，但是是一天一天过的，这个感受和你回头看的感受不一样，你回头看十年每年15%，非常好，但是每一天经历这些波动，这一年的波动30%，是受不了的，是逆人性的，所以我们在做银行理财的时候，也是要考虑客户的感受的，因为大家是过日子的。所以从我们自己产品的设计上，我们不能要求客户一定要长期的，比如说我们天天喊长期主义坚持价值，人类进化几亿年，基因就是这样，不管是巴菲特还是谁，喊一个长期主义，要求大家都是长期主义也是非常不客观的。在我们面对的客户，包括我们自己也克服不了这种人性的这些特点，也不叫弱点，是特点。你也克服不了的情况下，你的客户就是这样的情况，所以我们所有的产品实际上都是基于客户的特点来做，所以在产品设计上，我们现在就是两类产品，一个是稳定收益的，比如货币类的，或者成本法的，债券加非标，特别稳定的呈现给客户的产品，另外一种就是固收加产品，也是上一场讨论的热点，加什么，第一个加股票，但是加多少是另外一个问题，我们还会加黄金，还会加商品，还会加其他的资产，海外的一些东西，所以在这个里面，特别是对于固收加的产品，我要加什么，权益是最大的资产，这个是最本质的一个问题，就是任何一个国家，价值是企业创造的，就这个价值来源就是企业，所以这一类资产权益资产是不可回避的，也是最大容量的资产。

对于银行来讲，我们算是中等规模体量的公司，我们大数是一万亿规模，加小的资产不可能，虽然固收加20%可以加，从资产的本质属性和加的规模上，权益是我们必加的东西，所以股债的性价比，确实是我们要研究的非常重要的环节，特别在债券不好的时候。前一段时间，新闻上也是沸沸扬扬说，各家的理财跌破净值，或者是跌破什么什么，就是债券出现比较大的跌幅的时候，我们的产品相对还好，就是因为我们加了很多的权益，在产品设计里面有这样的东西，所以这是我们三个中心，不管怎么做固收加，都是要特别注意的性价比的问题，是我们讨论的基本点。

站在目前的角度，我们觉得确实是债券的性价比相对比较好，从它的绝对收益上来讲还是比较好的，趋势上没有到债券要反转的时候，胜率不高，但是赔率还可以，股票我们是比较长期看好，这样的情况下，配置比例不会减少，在这样的比例基础上配，但是可能在久期和杠杆的策略上做一些动作，在股票上我们也是长期看好，就像刚才讲的，我们会去选择一些风格，比如之前风格相对比较极致，在医药科技上，消费上去讲，现在我们找低估值加一些东西。

Question 5：关注哪些细分行业的机会？& 银行的配置情况以及后续股息率的展望？

中邮保险资产管理部副总经理张戬：

我最近一段时间常问我们投资经理几个问题：第一个问题，华为事件演变到这种情况，对消费电子到底会产生什么样的影响？整个消费电子产业链更新迭代的速度会减慢还是行业会继续向前走？第二个问题，新能源车未来的格局会是什么样的情况？国内目前行业的发展速度有所减慢，但是欧洲实打实的销量在普遍往上走，到底新能源车的产业链会不会复制五年八年之前的消费电子的产业链？这个可能也需要给我一个答案。另外还有光伏的情况，所有这些，可能会给大家一个思路，我们自己也会在这个方向去找，我倾向于相信，我可以从中找到一些可以下手，或者估值可以接受又没有出现很明显的交易拥挤的情况的一些东西，从而来做一些配置性的产品去坚持。

第二个问题，刚才也谈到了，银行的业绩明摆着现在有这个下行的压力，有多大，从我的角度来说，可能会再观察一下。如果说全年来看，疫情最终的影响没有原来想象中那么大，而市场还在目前的估值水平上，如果我有能说服自己的理由，我可能会加配银行股。在回答前面的问题时，我的表述不够完全，我想更多的表达的是我们不太愿意去看传统意义上的周期，以此来判断资本市场的涨跌或者牛熊，这个前提的条件并不是说我不管系统性风险。当系统性风险来的时候，不可以回测，所以判断系统性风险是比较重要的事情，尤其从配置角度讲，可能来自于海外或者其他方面，这也是为什么我说，这一轮的市场没有走完，可能进入到了下半场。

我目前觉得需要注意两个比较明显的系统性风险，第一个还是系统本身，我们在防风险和促改革这两项上，其实是在摇摆的，我们也讨论过这个问题，到年底大家讨论明年把防风险放在第一个还是把促改革放在第一个，如果这个发生变化的时候，系统本身可能还是会有一些变化的，因为现实金融需要处理的问题很多，一旦需要处理问题的时候，其实你能看到很多事情就会出现水落石出的状态，出现一些风险。

第二个跟这个相关，大家谈的比较少，但因为这个会从长期去影响市场，因此是我自己比较关注的问题，就是监管机构的态度或者监管的政策。这一轮市场起来，其实如果拿一个两到三年的视角去看的话，跟监管层对市场的定位和对机构的态度是有一定的关系，上一轮的监管机构整个的定位包括对机构的态度是非常具体的，这一点也奠定了过去两年市场表现的基础，所以这个方向的变与不变，我建议大家未来作为一个系统性风险判断的标准或者一个基础性的东西去把握或者跟踪。如果是说真的发生变化，那么大家还是要保持谨慎的。

线上选股模型展示及中报的三个选股组合更新【天风策略】

回顾上一期：

（基于2020年一季报的选股，持有期05/06-09/01），景气、价值、分红三个选股组合收益情况如下：

（1）景气组合：持有期收益率为41.7%，相比沪深300超额收益率18.7%，相比偏股混基指数超额收益为9.3%；个股正收益比例为100%。

接下来，我们对线上选股模型进行使用说明与展示，并对基于2020年中报的景气、价值、分红三个组合的选股结果进行更新。

线上选股模型的使用说明与展示

【天风策略 | ROE财务选股体系 & 行业选择模型】网址为：tf-strategy.com。

在初始参数设定区域，有详细的指标初始设定与说明；另外，页面右上角的复位键，参数可恢复到初始状态。

基于2020年一季报的选股结果（持有期05/06至09/01）：景气、价值、分红三个选股组合的收益率分别为41.7%、37.9%、44.3%；相比沪深300的超额收益率分别为18.7%、14.9%、21.3%；相比偏股混合型基金指数的超额收益分别为9.3%、5.5%、11.9%；三个组合年初至今的收益率分别为79.8%、64.3%、47.8%。

1、景气组合：增速较高且趋势向上（短期爆发力）

该组合重点选择业绩趋势严格改善的公司，一般绝对增速水平较高，但公司未必是行业的绝对龙头。组合在每个季报期（4.30、8.31、10.31）后选择股票并进行统一换仓，09年以来平均每期股票个数20左右。组合特点：爆发力强（09至今年化收益39.2%，年化超额33.8%）、但波动也较大（年化波动32.2%）。

组合的建立与调仓：2009年Q1建仓，季报调仓（一季报/中报/三季报）；调仓日为季报披露后的第一个交易日；等权重。具体参数设定如下：

1. ROE及趋势：当期ROE(TTM)位于行业前30%，且最近两期ROE环比变化率>0% （环比变化率=当期/上期-1）；
2. 营收及趋势：当期营收增速>0%，且环比变化率>-10%；当期毛利率环比变化率>0%；
3. 净利润及趋势：当期扣非净利润增速位于0%-400%，且环比变化率>-10% ；
4. 盈利持续性预判：G-ROE*(1-D)>20个百分点；
5. 资产质量和估值：造假模型拟合值<阈值（0.0038）、负债率<80%、商誉总资产比<20%、TTM经营现金流>0；PE<80、市值行业分位>30%。

截至2020/09/01，景气组合的累计收益率3720%，年化收益率39.2%，超额收益率33.8%。组合各期相比沪深300的胜率为85%。

上一期（2020年一季报，持有期05.06-09.01）景气组合收益率为41.7%，相比沪深300超额收益率18.7%，相比偏股混基指数超额收益为9.3%；个股胜率为77%，个股正收益比例为100%。2020年中报最新的选股结果如下表。

2、价值组合：ROE较高且长期稳定（长期盈利能力）

1. ROE及趋势：当期ROE(TTM)位于行业前20%，前两年ROE均位于行业前30%；且最近两期ROE环比变化率>-5%；
2. 营收及趋势：当期营收增速>0%，且环比变化率>-10%；当期毛利率环比变化率>-5%；
3. 净利润及趋势：当期扣非净利润增速位于0%-400%，且环比变化率>-10%
4. 盈利持续性预判：G-ROE*(1-D)>5个百分点。
5. 资产质量和估值：造假模型拟合值<阈值（0.0038）、负债率<80%、商誉总资产比<20%、TTM经营现金流>0；PE<60、PB历史分位<95%、市值行业分位>50%。

组合的建立与调仓：2009年Q1建仓，季报调仓（一季报/中报/三季报）；调仓日为季报披露后的第一个交易日；等权重。具体参数设定如下：

1. 股息率及分红：连续三年股息率位于行业的前30%；最近一年分红比例>30%；

2. ROE及趋势：当期ROE(TTM)位于行业前20%，且最近两期ROE环比变化率>-5%；

3. 增速及趋势：当期营收增速>0%；当期扣非净利润增速位于0%-400%，且环比变化率>-10%；

4. 资产质量和估值：造假模型拟合值<阈值（0.0038）、负债率<80%、商誉总资产比<20%、TTM经营现金流>0；PE<50、PB历史分位<95%、市值行业分位>70%。

天风 · 月度金股丨9月

天风 · 月度金股丨9月

http://dwz.date/cqa7

在报告《再论消费和科技的高估值——哪些能维持？哪些有风险？》中，我们对科技股的高估值问题进行了深入探讨，几个核心结论在于：

• 新产品或新技术导入期，渗透率缓慢抬升（上限为10-15%）。但由于此时行业竞争格局较为模糊，因此个股估值和股价更多呈现为缓慢抬升。

• 新产品或新技术进入成长期，渗透率开始加速抬升（一般下限在10-15%之间，上限在30-50%之间）。这一阶段竞争格局逐渐明朗，市场一致预期形成，因此股价和估值快速上行。且由于行业和企业盈利能力提升，能够一定程度消化高估值，因此龙头企业能够在相当长的一段时间内维持高估值，并取得相对收益。

• 5G：目前渗透率达到10%临界值附近，政策扶持下确定性较高；

• TWS：2019年发展迅猛，渗透率接近10%，处于成长阶段的初期；

• 新能源车：目前渗透率5%附近，仍处于初始渗透期，同样有较大力度的政策支持；

• 半导体设备：半导体上游领域国产化进程相对滞后。 

对三季度政策面和流动性环境的讨论—超储率的视角

事件：公司发布2020年半年报，报告期内，公司实现营收446.96亿元，同增27%；实现归属于上市公司股东的净利润31.64亿元，同增103%；对应EPS为0.76元/股。其中，第二季度实现营收241.28亿元，同增26%；归属于上市公司股东的净利润15.37亿元，同增72%。

盈利预测与投资建议：我们预计2020-2022年归母净利润为129.90/307.70/186.50亿元，对应2020-2022年业绩的估值分别为13x/5x/9x，给予“买入”评级，继续重点推荐。

再论消费和科技的高估值——哪些能维持？哪些有风险？【天风策略重要深度】

摘要

天风证券：农业产业链投资机会有哪些？

　　1、农产品(8.730, 0.36, 4.30%)价格上涨，粮食安全重要性凸显。1）玉米供应偏紧，玉米价格持续快速上涨，截止8月4日，玉米收购均价已经达到2218元，较2019年年底的1833元/吨上涨21%，且有进一步上行之势，预计2021年玉米供需紧张格局或进一步加剧，玉米价格或进一步上涨；2）小麦和稻谷价格在玉米价格上涨带动下也出现上涨，3）中美冲突以及全球疫情使得国内粮食安全重要性进一步凸显。

　　2、保障粮食安全，投资机会几何？中国人的饭碗任何时候都要牢牢端在自己手上。进一步强调粮食安全的重要性。我们认为保障粮食安全，核心三个方面：1）推动农业技术进步和推广，加快推进生物育种以提升农业生产效率（重点推荐转基因育种板块，重点推荐：隆平高科(23.030, 0.99, 4.49%)+大北农(12.050, 0.61,5.33%)），推进化肥（重点推荐新洋丰(12.740, 0.31, 2.49%)）农药产品升级和效率提升，推广农业生产技术和精细化作业管理等。2）培育新型农业经营主体，加快农业生产经营现代化，推进适度规模经营，发挥农垦的基础作用（关注苏垦农发(14.930, 1.36, 10.02%)、北大荒(20.990, 1.55,7.97%)）。3）提升农业生产基础设施，加快建设高标准农田（关注大禹节水(5.160, 0.47, 10.02%)），提高农田生产能力。

　　1）种业变革：农业“芯片”，粮食安全基石，转基因政策或加速。粮食安全重要性提升或加速转基因政策推进，种子行业升级或加速。重点推荐：

　　【隆平高科】（种业龙头转基因技术储备丰富，且持有杭州瑞丰25%的股权）、【大北农】（国内领先转基因育种企业）。

　　2）农资需求拐点：粮食价格上涨将拉动农资需求好转，重点推荐：行业龙头【新洋丰】。预计粮价上行将显著抬升复合肥行业需求，公司作为磷肥及复合肥行业龙头，成本优势显著，渠道布局更加完善；公司业绩拐点有望到来，预计未来三年有望保持高增长。

　　3）农垦重要性提升：粮价上涨带来高盈利弹性。关注【苏垦农发】（经营质地优，2019年稻谷产量72.13万吨，大小麦产量54.37万吨，若稻麦价格上涨5%，公司净利润将增长25%，高弹性）、【北大荒】（国内最大商品粮基地，粮价上涨提升公司地租上调预期）。

　　4）糖：白糖进入去库存周期，糖价或迎来趋势性拐点。全球以及国内白糖均已进入去库存阶段，尤其是国内白糖库存预计2020年降至502万吨，为2012年以来最低；预计我国白糖价格迎来拐点；关注【中粮糖业(9.700,0.20, 2.11%)】（国内糖产业龙头，产业链齐全）、ST南糖(7.110, 0.01,0.14%)（年产糖近70万吨）

　　风险提示：价格波动；转基因政策风险；进口政策风险；自然灾害风险。

【天风策略】下半年2个关键词：波动率放大&风格再平衡