【【天风策略丨科技月报】至暗时刻，但黎明已近——17大科技细分行业月报】
【天风策略丨科技月报】至暗时刻，但黎明已近——17大科技细分行业月报

赞(36) | 评论 (22) 2021-02-08 08:48 来自网站举报

【科创板持仓解码之：公募基金加仓科创板的标准是什么？【天风策略·科创掘金】】
摘要核心结论：1.景气度趋势是资金加仓科创板个股的重要标准。从2020年Q4资金新增持仓标的来看，主要集中在电气设备、化工、机械设备、电子等行业，这也和当前景气度较高的板块相一致。具体来看，在主动权益类基金新增持仓的44只科创板个股中，15只标的已经公布年报业绩预报，2020年年... 展开全文

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科创板持仓解码之：公募基金加仓科创板的标准是什么？【天风策略·科创掘金】

摘要

核心结论：

1.景气度趋势是资金加仓科创板个股的重要标准。从2020年Q4资金新增持仓标的来看，主要集中在电气设备、化工、机械设备、电子等行业，这也和当前景气度较高的板块相一致。具体来看，在主动权益类基金新增持仓的44只科创板个股中，15只标的已经公布年报业绩预报，2020年年报业绩增速中位数为53.6%，较2020Q3的42.4%进一步改善，这也印证了资金对景气度改善标的的偏好。

2.以持股数作为衡量标准，连续三个季度加仓的标的，或是业绩增速正处在高位、景气度较高，比如睿创微纳、华润微，或是业绩增速持续改善，比如华峰测控、柏楚电子。

3.从2019年Q3以来持续持仓的标的来看，资金更偏好大市值个股。自科创板开板以来，资金持续持仓的标的共有10个，市值中位数为260.87亿元，远高于科创板个股市值中位数59.3亿元，这也表明资金长期持股更加偏好大市值个股。

本周主要观点

1.1. 景气度趋势是资金加仓的重要标准

景气度趋势是资金加仓科创板个股的重要标准。截至2月5日，共有126家科创板公司公布2020年报预报或业绩快报，从行业情况来看，披露标的数在5个以上且披露率在40%以上的行业中，电气设备、电子、机械设备、化工业绩增速中位数在50%以上。而从2020年Q4资金新增持仓标的来看，主要集中在电气设备、化工、机械设备、电子等行业，这也和当前景气度较高的板块相一致。

具体来看，在主动权益类基金新增持仓的44只科创板个股中，15只标的已经公布年报业绩预报，2020年年报业绩增速中位数为53.6%，较2020Q3的42.4%进一步改善，这也印证了资金对景气度改善标的的偏好。

而以持股数作为衡量标准，连续三个季度加仓的标的，或是业绩增速正处在高位、景气度较高，比如睿创微纳、华润微，或是业绩增速持续改善，比如华峰测控、柏楚电子。

1.2. 资金长期持股更偏好大市值

而从2019年Q3以来持续持仓的标的来看，资金更偏好大市值个股。自科创板开板以来，资金持续持仓的标的共有10个，市值中位数为260.87亿元，远高于科创板个股市值中位数59.3亿元，这也表明资金长期持股更加偏好大市值个股。

一周行情回顾

科创50跌幅较大，行业内部分化加剧。1月25日至2月5日，科创50指数表现较差，在全球主要指数中表现垫底。而从个股表现来看，行业内部分化加剧，部分新上市个股跌幅较大。

资金情况

3.1. 交易热度：中性偏热

板块成交额下降，市场情绪降温，但仍处在相对偏热阶段。1月25日至2月5日，科创板日均成交额为306.05亿元，较上周环比下降53.87亿元，占全部A股成交额比重下降至3.19%（前10个交易日为3.34%）。从成交额历史分位来看，科创板成交额历史分位数降低至78.4%的水平。在两融余额方面，本周上升至480.97亿元，但占A股两融余额比重下降至2.82%（前10个交易日为2.88%）。

3.2. 限售解禁：下周压力将大幅减小

限售解禁方面，下周压力将大幅减小。本周限售解禁规模理论市值为80.99亿元，连续两周减小。下周限售解禁规模理论市值大幅下降至3.64亿元，资金流出压力将显著减小。从月度维度来看，2月月底将迎来一波小规模的限售解禁。

3.3. 新股发行：新股发行略微加速，预期未来进一步加速

近期新股发行节奏稍加快，预计未来将进一步提速。1月25日至2月5日共5只新股发行，发行数量增加。募集资金总额为27.57亿元，较节前一周降低62.45亿元。从审核节奏来看，预计未来新股发行数量将进一步提高。目前有11只证监会已经注册的个股待发行，拟募集资金合计64.13亿元。

估值情况：分化加剧

科创板整体估值下降，相较于科创50估值分化加剧。1月25日至2月5日，科创板PE（TTM，剔除负值）下降至67.48X，处在28.8%的历史分位（前10个交易日为61.1%）；科创50PE（TTM，剔除负值）较上周下降至81.09X，处在72.0%的历史分位（前10个交易日为95.3%）。

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赞(32) | 评论 (25) 2021-02-06 13:45 来自网站举报

徐彪

【天风 · 十大金股丨2月】
天风 · 月度金股丨2月天风策略1、公募基金二八分化，持仓集中于大市值、集中化、大消费+景气成长，长期将类似于美国公募基金加快二八分化，头部话语权增强：“百亿俱乐部基金经理”达到138人，管理规模占资金总规模的比重从2019年的28.83%大幅上升至2020年的63.03%。百亿... 展开全文

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天风 · 十大金股丨2月

天风 · 月度金股丨2月

天风策略

1、公募基金二八分化，持仓集中于大市值、集中化、大消费+景气成长，长期将类似于美国

公募基金加快二八分化，头部话语权增强：“百亿俱乐部基金经理”达到138人，管理规模占资金总规模的比重从2019年的28.83%大幅上升至2020年的63.03%。

百亿基金持仓特点：大市值、集中化、大消费+景气成长

长期将类似于美国——主动管理型基金处于低增速、集中度提升的时代；头部产品市占率、持股集中度双提升：（1）2020年主动管理基金公司的CR3达到28.4%，CR10达到46.3%。（2）2020年前10大主动管理型基金产品市占率提升至20.4%。同时，这些基金产品持股集中度也在不断上升：一方面是前10持仓占比提升至70.2%，另一方面是重仓股的高度重合。

2、头部的流动性溢价和尾部的流动性折价是否就意味着选股紧盯头部公司？

资金面和基本面共同造成过往三年头部和尾部的估值分化，并且大概率会延续，这就导致一方面头部公司享有流动性和确定性溢价；另一方面，广大1-200亿市值以下的公司又会遭受流动性折价和不确定性折价。

因此，500亿以上公司还是主战场，头部公司仍然享受流动性和确定性溢价。但是随着机构持仓向头部公司不断集中，收益率与基准指数相近是必然的，从中获得超额收益的难度也在增加。机构想要获得超额收益，有必要开辟超额收益的新战场，作为储备。未来寻找破局的方式之一在于新兴行业。

3、如何开辟超额收益的新战场——为什么新兴行业的中小公司是有望获得超额收益的关键？

新兴行业不同于传统行业的强者恒强，行业仍然是蓝海，市值刚到200亿左右新兴行业的公司会进入大资金的可买入范围，资金进入后，资金面和基本面形成正向循环，这就导致小市值公司将享有流动性折价到流动性溢价的过程。

4、如何寻找能够走出来的小公司？一个思路：抄作业策略——头部基金新进的中小公司

主要逻辑在于：公司在200亿左右时市值仍然偏小，流动性较差，如果持有逻辑坏了，机构换仓困难。因此，要具备比较强的行业确定性，头部基金才会重仓买入。也就意味着头部基金敢于买入的中小公司，胜率可能会比较高。

一是可以关注基金重仓股持仓变动是否有不同于以往量级的买入。二是关注基金重仓股中的新增标的。

5、公募发行影响因素与投资者赎旧买新行为

存量基金的赎回并非是导致新发基金份额急剧增长的主因。

短期来看，1-2月月均发行规模可达3,200-3,500亿元（1月前三周3000亿，2月最后一周到2月，大约还有3500亿左右），远高于2015年5月和2020年7月2800亿和2700亿的高峰。

长期来看，在楼市收益曲线扁平化、银行理财预期收益率维持低位的情况下，居民部门财富向股市迁移的趋势或得以延续，从而进一步强化公募基金（尤其是头部基金经理）对核心资产的话语权。

风险提示：宏观经济风险，公募基金未来发展不及预期，海外疫情发酵风险。

宏观

1月大类资产配置建议

权益：继续标配，下调大盘股仓位；标配中证500，标配或低配沪深300，低配上证50；板块上标配周期、成长和金融（保险与银行），标配或低配消费（可选消费）。

债券：低配（交易盘）或标配（配置盘）利率债，标配或低配信用债（中高等级信用债），标配转债。

商品：标配工业品、标配农产品。具体品种上，标配黑色金属、有色金属，低配贵金属、能化品。

人民币汇率：高配做多人民币汇率的交易策略。

风险提示：疫情再爆发；信用下降超预期；行业景气度回落早于预期。

固定收益

短期内高景气度标的的“春季躁动”与前期超跌但业绩较为稳健的相关标的为一季度值得关注的两条主线，在之前报告里我们讨论了在相应筛选框架哪些前期超跌或滞涨标的值得关注。在“春季躁动”的参与过程中，建议留意1月底部分高景气度行业相关标的年报预披露情况，若热门标的有低预期情况发生，则对于相关转债而言，需要警惕由正股估值收缩以及转股溢价率下滑所带来的“双杀”情形。

《可转换公司债券管理办法》（以下简称“管理办法”）将在今年1月31日起施行，此次管理办法与之前10月发布的征求意见稿内容接近，在赎回披露要求方面更为具体，比如发行人“预计可能满足赎回条件的，应当在赎回条件满足的五个交易日前及时披露”。此次管理办法的出台或预示后续更多监管细则的出现，整体来看有望降低对于小盘转债的炒作情绪，可能进一步推升市场资金向高关注度转债的集中。后续转债交易规则方面可能会结合正股交易特征进行修改，这都将将对交易主体的交易策略与风险控制将产生较大影响。

我们认为一方面在市场抱团风格短期内持续下，对于一线龙头标的并没有太多看空的理由，但可增加对于热门标的外的二线龙头标的的关注，此外在相关信用事件冲击之后，部分低价转债经过调整后可能存在较好投资机会。建议一季度仍可继续关注顺周期中基本面较优的相关标的；同时，结合对于年内内生景气向上行业的判断，部分高成长类标的在估值回调后值得关注。

风险提示：权益市场下跌、新冠疫情蔓延导致全球股市下跌、相关公司基本面显著恶化、转债市场资金大幅流出。

金融工程

趋势仍在延续，估值水平进入风险区域

在上上周回调之后，我们上周周报指出：市场重回上行趋势，一旦进入上行趋势格局，我们体系中最为重要且是唯一关注的变量是赚钱效应的变化，赚钱效应指标当前值为3.44%，仓位上建议偏高仓位。市场和我们预期较为一致，wind全A全周上涨2.56%；市值维度上，代表小市值股票的国证2000指数上周上涨2.18%，沪深300上涨2.05%，创业板指大涨8.68%；行业上，电力设备新能源与医药领涨，分别上涨9.27%和8.13%；非银上周跌幅最大，下跌3.43%。我们推荐的国防军工和有色，计算机和电子四大方向，上周分别上涨2.9%，5.75%，4.03%，2.2%，全部位于前二分之一。成交活跃度上，电子和电力设备行业成为资金博弈的主战场，电子行业成交额继续位列榜首。

从择时体系来看，我们定义的用来区别市场整体环境的wind全A长期均线（120日）和短期均线（20日）的距离继续上升，20日线收于5517点，120日线收于5274，短期均线继续位于长线均线之上，两线距离由上期的3.43%扩大到4.61%，均线距离越过3%的阈值，市场继续处于上行趋势。

在我们的择时体系下，当市场进入上行趋势格局，我们体系中最为重要且是唯一关注的变量是赚钱效应的变化，跟随加上风控是我们模型在上行趋势中的交易守则。赚钱效应指标当前值为4.78%，仓位上建议偏高仓位。

风格与行业选择上，根据天风量化two-beta风格选择模型，当前利率处于我们定义的下行阶段，经济进入我们定义的上行阶段，中期角度继续专项推荐周期上游和中游板块；短期从行业动量的角度，目前活跃度最强的行业为电力设备和电子，展望2021年行业景气度的情况，利润增速相对行业自身过去10年的排序来看，靠前的行业为计算机以及医药，均为过去十年中次优的年份；综合来看，继续重点配置电子和计算机，电力设备和医药板块以及石油化工。

从估值指标来看，我们跟踪的PE和PB指标，沪深300，上证50以及创业板指等大市值宽基成分股PE、PB中位数目前均进入70分位点，属于我们定义的高估区域，市值中等的中证500目前估值水平尚可，结合趋势判断，根据我们的仓位管理模型，以wind全A为股票配置主体的绝对收益产品建议70%。

择时体系信号显示，均线距离由3.43%扩大到4.61%，均线距离越过3%的阈值，市场继续处于上行趋势，一旦进入上行趋势格局，我们体系中最为重要且是唯一关注的变量是赚钱效应的变化，赚钱效应指标当前值为4.78%，但主要宽基指数估值已经进入高估区域，仓位建议调整至70%。配置方向上，综合当前的宏观背景以及短期资金的活跃度和2021年的行业景气度情况，建议配置电子和计算机，电力设备和医药板块以及石油化工。

风险提示：市场环境变动风险，模型基于历史数据。

传媒

2月金股1：万达电影

沪深交易所发布上市规则征集稿，其中对于深交所上市公司其他退市风险警示中，财务相关规定为“公司最近三个会计年度扣除非经常性损益前后净利润孰低者为负值，且最近一年审计报告显示公司持续经营能力存在不确定性”；财务类强制退市规定中，取消单一净利润和营收指标，新增组合指标：扣非前/后净利润为负且营收低于1亿元，将被ST，连续两年，终止上市。

万达电影18年归母净利润&扣非后净利润分别为12.9亿元/11.3亿元；19年由于商誉计提扣非前后利润均为亏损；20年由于疫情前三季度扣非前后利润均亏损20亿以上，但营业收入前三季度已超过32亿元。交易所本次征集稿警示规则修改有助于解除市场对于万达电影如20年继续亏损，则有ST风险的担忧。

从万达电影基本面角度看，

行业层面，电影行业逐步复苏，国庆档优异票房表现验证市场观影热情和对优质内容的认可，短期疫情虽有干扰，但随着贺岁档及春节档临近，行业景气度仍有望持续恢复。

资金方面，公司定增顺利完成，资金实力进一步得到提升，整体抗风险能力有所增强，并有助于万达进一步提升院线行业的综合实力和竞争力。

院线板块，万达电影继续巩固院线龙头地位，复工后市占率从去年的13%增长至今年11月份的16%。此外，2020年6月公司正式对外开放特许经营加盟权，整合资源，增收提效，已签约意向影院超300家。

内容板块，万达电影目前已有40部丰厚体量的电影、电视剧和网剧储备，为未来2-3年影视内容板块业绩奠定基础。其中超级IP项目《唐人街探案3》已定档2021年春节档；其他储备还包括陈思诚导演的科幻题材新作《外太空的莫扎特》《鬼吹灯之天星术》《快把我2哥带走》等。

投资建议：我们一直强调由于疫情影响电影公司均承受较大业绩压力，但优质龙头的中长期逻辑并未改变。同时面对停业带来的现金流压力，中小企业在行业寒冬中会加速出清，而头部公司一旦通过融资或者其他策略度过困境，那么竞争优势和市场份额有望提升。万达电影定增完成将提升资金实力；随着影城复工，公司的生产经营也在逐步恢复，同时内容储备将在2021年开始陆续释放，未来2-3年有望迎来公司内容收获季。我们预计公司20-22年净利润分别为-20.88亿元/16.06亿/20.08亿元，对应21-22年PE为24.6x/19.7x，短期虽有疫情干扰，但基于中长期逻辑继续看好，维持买入评级。

风险提示：疫情影响，电影市场恢复进度不达预期，电影项目票房不达预期，电视剧及游戏等项目推进延期，经营业绩波动下现金流风险。

2月金股2：掌阅科技

事件：公司发布20年业绩预告，预计全年实现归母净利润2.55-2.74亿元，同比增长58.4-70.1%，扣非后净利润2.49-2.68亿元，同比增长77.4-90.8%；拆分单季度看，预计20Q4归母净利润0.89-1.08亿元，同比增长67.8-103.3%，扣非后净利润0.86-1.05亿元，同比增长65.6-101.7%。

公司2020年业绩高增长主要来源于：1）依托平台庞大的流量基础，公司从2019年下半年开始采用付费+免费相结合的运营模式，有效提升了用户商业化效率；2）公司通过内容的多平台分发和IP衍生价值拓展，实现了版权的多维增值，从而带来公司版权产品收入高增长。

字节跳动入股成为第三大股东，双方业务协同空间较大

20Q4公司控股股东、实际控制人成湘均、张凌云已将其持有的合计11.23%股权（各50%）协议转让给字节跳动全资子公司量子跃动，当前量子跃动已成为公司第三大股东。根据Questmobile数据，2020年12月，字节跳动系APP使用时长占比15.8%，仅次于腾讯系，此次入股后，字节跳动有望在用户推广方面为掌阅科技提供支持，同时，双方将在内容方面进行深度合作。

非公开发行事项稳步推进，募集资金扩充版权库及增强技术实力

公司拟非公开发行募集资金不超过10.6亿元，其中，7.2亿元用于数字版权资源升级建设项目，以扩充内容库，完善数字内容结构，提升数字内容质量，3.5亿用于技术中心建设项目，以提高公司技术服务能力，优化用户体验、增强用户粘性，更大程度地发挥公司数字阅读优质内容优势，实现内容的全方位精准触达。当前非公开发行事项已获得证监会批文，进展稳定。

投资建议：公司2020年业绩预告中值符合我们前期预期，运营模式改变带来的业绩高增长延续，同时，公司和字节跳动在内容和流量方面彼此互补，字节跳动入股，有望为掌阅科技带来更多内容采购增量及流量支持，我们维持前期盈利预测，预计2020-2021年公司归母净利润分别为2.65亿和4.09亿，当前市值对应2021年P/E 37.6倍，维持“买入”评级。

风险提示：行业监管风险；付费收入下滑超预期；广告收入增长疲软；非公开发行进展不及预期；业绩预告为初步测算结果，以年报披露数据为准。

电子

2月金股：领益智造

事件：2021年1月28日，公司公告预计2020年度归属于上市公司股东的净利润22.5亿元-23亿元，同比增长18.78%-21.42%；扣除非经常性损益后的净利润21亿元-21.5亿元，同比增长131.59%-137.1%

点评：持续推荐公司，看好公司往下游模组，次组装与组装业务发展，目前公司在线性马达、无线充电、充电器、软包配件、键盘、散热模组、5G射频器件、结构件等业务均获得进展，同时，终端手机组装方面，与华勤、光弘等厂商成立合资子公司，并收购珠海纬创力工厂，场地、业务团队等准备均落实到位。同时，多行业多业务，全面扩张，从消费电子行业向家电、智能家居、汽车、医疗、安防等方向延伸。2020年，公司因疫情原因，市场挑战及防疫费用增长，公司仍取得良好经营业绩，毛利率及净利率与上年同期相比均有所上升。公司2020年度归属于上市公司股东的净利润22.5亿元-23亿元，其中由于人民币升值带来的汇兑影响，公司2020年相比2019年净利润减少约2.5亿元，若不考虑汇兑影响，则实现归母净利润25-25.5亿元，同比增长32%-34.34%。单季度来看，2020Q4，公司实现归母净利润8.08-8.58亿元，同比增长494.15%-518.54%，环比增长56.03%-59.5%。

各版块全面盈利，未来持续贡献业绩。公司核心板块领益科技实现收入190亿-200亿元，较上年同期增长29.57%-36.39%，业绩稳步增长。结构件板块，营业收入较上年同期增长18%-22%，利润方面预计实现1.2-1.3亿元，较上年同期增长163.52%-168.81%，除原有手机结构件业务稳定增长外，公司在耳机产品线、平板电脑、笔记本等产品线进行大力发展。充电器板块，公司赛尔康经营逐步向好，继三季度7月与八月成功扭亏后，第四季度实现盈利；业务方面，大客户项目下半年逐步进入量产期，在销售额增长的基础上各产品线良率及效率稳定提升；国内客户第四季度量产氮化镓充电器，并成功导入TV适配器等项目。最后，公司磁材板块已在2020年第四季度实现盈利，主要得益于软磁业务通过自动化实现一线流布局，削减过程周转，提高人员效率，实现了在第四季度产量同比第三季度大幅提升。综上所述，公司各板块均实现盈利，其中结构件板块与充电器2020年整合顺利，实现扭亏为盈，未来有望持续贡献业绩；同时，卓越的管理能力有望在未来帮助公司再上一层。

符合未来三年发展趋势，看好公司胜出。未来三年预计苹果产业链的公司将向下游成品组装渗透，三类公司将胜出，有成品NPI开发能力，有海外优秀管理能力，能够通过上游组件持续盈利的。公司卓越的海外工厂的管理能力，及战略发展方向符合该趋势，看好公司脱颖而出。同时，伴随行业属性从消费向5G应用、IOT、新能源汽车、智能医疗横向扩张，公司下游多元化的业务能力，将多方面驱动公司业绩增长。

投资建议：看好公司未来由上游向下游发展渗透，由于汇兑损益影响，盈利预测由24.22/36.04/50.53亿元调整为23.00/36.04/50.53亿元，给予目标价17.04元。维持“买入”评级。

风险提示：下游景气度不及预期、业绩预告为初步测算结果，具体财务数据以2020年报为准、医疗行业拓展不及预期。

通信

2月金股1：中际旭创

事件：

公司发布2020年三季报，前三季度公司实现营业收入52.05亿元，同比增长58.49%；归母净利润6.00亿元，同比增长67.62%。2020年第三季度单季度实现营业收入19.60亿元，同比增长56.97%，环比增长2.16%；归母净利润2.35亿元，同比增长55.90%，环比增长11.00%。

我们点评如下：

受益全球云计算市场和5G电信市场的需求持续增长，公司单季度收入利润持续同比高增长态势。

全球云计算企业资本开支持续增长，数据中心建设持续推进，推动高端数通光模块需求的持续增长。当前数通领域处于100G向400G迭代升级的窗口期，公司全球高端数通光模块龙头地位稳固，400G已成为公司重要收入增长点，100G产品也保持稳定增长的需求。电信市场受益5G网络建设的持续推进，公司产品覆盖5G前传、中传和回传各个领域，为公司整体的业绩增长带来新的驱动力。

产能持续提升、产品结构的变化等因素对短期毛利率、费用率产生一定影响，未来公司整体盈利能力有望稳步提升。

三季度单季度看，公司整体毛利率24.36%，环比下降1.18个百分点，由于公司产能持续扩充，设备折旧等对整体毛利率产生一定影响，产品结构的动态变化和市场情况也对毛利率产生一定影响。三季度整体费用率13.25%，环比提升2.16个百分点，主要是长期借款进行扩产带来财务费用的增加、短期销售费用投入以及汇兑损益的影响。随着公司产能利用率、产品良率和产品结构的持续优化，公司整体毛利率有望稳步提升，新产品出货量的持续增长有望进一步摊薄费用率，推动公司整体盈利能力稳步提升。

展望未来，数通市场受云计算流量增长的长期拉动，目前处于400G升级起量阶段，100G需求也持续增长，流量带来需求增长叠加速率升级带来的价值量提升。电信市场受益5G建设等需求拉动，也将对公司业绩形成重要驱动力。

云计算的载体是大型数据中心以及部署在数据中心中的服务器-交换机-光模块。随着云计算的持续发展，流量的长期快速增长将带动光模块需求的持续增长。同时，数通市场技术快速迭代，2020年是400G升级上量的关键阶段，100G需求也保持持续增长。根据Yole测算，数通光模块市场规模有望从2019年的40亿美元增长至2025年的121亿美元。电信市场受益5G建设等需求拉动，也将进入加速成长周期，预计整体光模块市场规模将从2019年的77亿美元增长至2025年的177亿美元。公司作为全球高端光模块龙头，行业需求的成长有望推动公司业绩的持续高增长。

投资建议和盈利预测

公司作为全球数通光模块龙头，400G市场领先地位进一步强化，持续受益云计算资本开支回暖；5G电信前传产品批量交付，价值量更高的中回传50G/200G等领域重点突破，随着公司收购成都储翰完成，将进一步强化公司电信产品OSA等上游器件封装能力，进一步提升成本和产品竞争力。由于短期毛利率及费用率变动，调整公司20-22年归母净利润分别由9.0、12.1、14.3亿元至8.6、12.1、14.3亿元，对应20年40倍、21年28倍市盈率，维持“增持”评级。

风险提示：整合进度慢于预期，资本开支低于预期，行业竞争超预期，全球疫情影响程度超预期。

2月金股2：科华数据

事件：

公司收到腾讯科技（深圳）有限公司发出的《腾讯2020年MDC集中采购项目中标通知书》，根据腾讯公司规定和评估结果，确定公司中标腾讯2020年MDC（微模块）集中采购项目。

再斩腾讯订单，公司数据中心发展战略持续开花结果

本次中标预计总金额为人民币2.00亿元~2.20亿元（具体以合同签订金额为准），预计执行时间为：2021年。

在数据中心建设方式上，模块化数据中心解决方案将工程建设产品化，机房土建与设备工厂预制并行，极大地缩短规划周期，帮助IDC服务商及其客户实现业务快速上线，抢占先机。

公司拥有超过10年的数据中心建设运营经验，目前在北京、上海、广州及周边城市已建设7大数据中心，在全国10多个城市运营20多个数据中心，拥有机柜数量约2.8万架，数据中心总建筑面积超过23万平方米，形成华北、华东、华南、西南四大数据中心集群。

回顾2020年，公司持续深化、聚焦数据中心业务发展战略，举措不断落地

公司于7月17日公告：签署了《腾讯定制化数据中心合作协议》，服务器内预估总金额约为11.7亿元；
公司于8月10日公告：拟剥离充电桩业务，同时将增加公司现金用于投入数据中心业务；
公司于9月10日公告：与厦门市特房新经济产业园运营有限公司签署了《战略合作协议》，预计机柜数约5000个。
公司于12月16日公告：拟变更公司名称及证券简称，变更后公司中文名称：科华数据股份有限公司；变更后公司证券简称：科华数据。

盈利预测与投资建议：

我们认为，随着公司数据中心业务占比逐步提升，其战略发展方向更加清晰。由于公司降本增效举措显著，截至今年前三季度，公司销售费用率、管理费用率较去年同期均下降了1个百分点以上，运营效率大幅度提升，有望为公司盈利能力带来较大提振。因此，我们预计公司2020年~2022年归母净利润分别为：3.90亿元、5.19亿元、6.66亿元，同比分别增长：88.15%、33.26%、28.12%，维持“买入”评级。

风险提示：公司数据中心自建机柜上架率不及预期、EPC项目发展不及预期、高端电源行业竞争格局加剧、光伏业务发展不及预期。

2月金股3：广和通

事件：公司发布业绩预告，2020年归母净利润预计为2.72亿-3.06亿元，同比增长60%-80%，扣非净利润2.52-2.86亿元，同比增长61%-82%。

我们的点评如下：

1、业绩符合预期。2020年业绩中值高增长70%，我们认为主要源于笔电业务拉动，一方面TrendForce数据显示全球笔电20年出货量突破2亿台，同比增长22.5%；另一方面远程办公、教育/游戏消费带动笔记本通信模组内置率提升。预计未来笔电模组渗透率有望持续提升，公司整体份额稳定基础上推出5G PC产品，该业务未来仍有望持续稳定快速增长。

2、2020Q4业绩区间为4837-8238万元，同比变动-2%-66%，业绩中值同比增长32%，环比下降24%，源于：1）持续加大研发投入，丰富产品线；2）加大市场投入，积极拓展市场空间；3）收购Sierra Wireless车载业务资产等费用。

3、发力车载模组优质新领域，有望开启新一轮快速成长。1）公司收购的Sierra Wireless在车载前装蜂窝模块领域已经积累了15年的行业经验，其车载前装通信模块安装量在全球位居前列（排名全球前三，多项产品全球第一），主要终端客户包括VW（大众集团）、PSA及FCA等全球知名整车厂，并且持续加大导入新客户，未来成长可期；2）国内车载市场由广通远驰切入，已推出全系车联网模组产品。一方面跟吉利等知名车厂积极合作，Tier1和Tier2开始批量出货；另一方面加大与Sierra制造、研发等协同整合；3）受益智能网联/自动驾驶，车载模组在单车数量、价值量均有望迎来快速提升，公司车载模组业务面临快速放量，有望拉动公司未来2-3年的持续快速增长。

盈利预测与投资建议：

中短期看，笔电消费电子+车联网拉动公司业绩持续快速增长；长期看公司有望持续成长为规模和利润体量最大的模组公司，并持续做前瞻尝试物联网服务等，为3-5年后的发展做更长远的计划。因此我们认为盈利在未来两年有望更为平稳地快速增长，调整2020-2022 年净利润由3.0亿、4.8亿、5.4亿元至 3.0亿、4.5亿 5.8 亿元，对应21年35倍PE，维持买入评级。

风险提示：市场竞争加剧；车联网、物联网发展不及预期；新冠疫情不确定风险等。

计算机

2月金股1：恒生电子

事件：1月10日，《国际金融报》报道：2021年，主板、中小板将迎来注册制改革；全市场推行注册制的条件逐步具备，2021年全国两会后全面推行注册制或可期。

点评：

高层频频强调，股票发行全面注册制速度或超预期。党的十九届五中全会提出要全面实行股票发行注册制，证监会也将其列为提高直接融资比重的第一项重点任务。易会满在中国资本市场建立30周年座谈会上再次强调将以注册制和退市制度改革为重要抓手，稳步在全市场推行注册制。高层对股票发行全面注册制的重视态度或将加速制度稳步推进。

短期，全面实行股票发行注册制将为公司带来系统改造方面的营收增量。由于交易所未发布全面注册制的实施细则，暂以科创板&创业板注册制的系统改造费用为参考。假设券商核心交易系统改造均价为250万元，133家券商均有改造需求；资管投资交易管理系统改造均价为150万元，143家基金（含券商资管）、22家获批银行理财子有改造需求，则至少将带来5.80亿元增量（未考虑其他外围系统）。公司披露2019年核心交易系统市占率为50%、2016年资管投资交易系统市占率超过90%，按这两个市占率指标进行测算，则全面注册制至少将为公司带来3.89亿元增量；若考虑其他系统（如机构交易、风险监控等）改造费用，营收增量将更大。

中长期而言：

1）透过全面实行股票发行注册制有望超预期推进，资本市场改革其他措施（如T+0、涨跌幅限制等）也有望提速。由于资本市场改革多为在原有的IT系统上进行升级改造，因而有利于行业竞争格局的长期稳固，公司作为市占率较高的行业龙头受益更大；

2）直接融资入口将进一步拓宽，更多高质量公司加入股市有望提高全市场交易活跃度及入市资金规模，提升券商经纪业务收入&资管机构管理费收入，并进一步提升公司下游客户IT预算及系统扩容需求。

综合考虑2021年资本市场一系列改革措施的高预期（如全面注册制带来系统改造营收）、公司三季度会计准则调整（部分项目收入延迟确认，而费用于当期确认）、员工持股计划（管理费用增加）的影响，我们将2020~2022年公司营业收入预测由42.36/52.45/63.67亿元调整至41.67/54.39/67.12亿元，净利润由8.86/8.73/10.33调整至9.51/12.58/15.65亿元，对应PE为109.29/82.62/66.38，维持“买入”评级。

风险提示：全面实行股票发行注册制推进进度不及预期；疫情反复致使实施落地不及预期；测算具有一定主观性，仅供参考；市场竞争风险。

2月金股2：深信服

1、21年云业务拐点到来，公司有望迎来戴维斯双击

深信服过去两年涨幅主要来自业绩（且主要来自于其安全业务业绩），公司上市以来PS涨幅远小于市值涨幅：市值增长超过5倍，而PS仅增长2.7倍（龙头溢价）。受益公司对云业务战略落地更加明确以及虚拟化行业国产化推进，2021年云业务增速提升带动，公司有望迎来戴维斯双击。

2、三大维度验证，深信服有望占据私有云腰部市场大份额

三大维度验证：深信服在腰部市场具备比较优势。1）从交付渠道来看，巨头在头部市场交付渠道的部署较多，而深信服通过多年积累，渠道体系完善覆盖广泛，在腰部客户渠道上更具优势。2）从销售成本来看，深信服销售人员成本远低于巨头（阿里云销售人员月均工资4.83万元，深信服为1.75万元），巨头在腰部市场的可获得项目单价与销售成本不匹配。3）从技术能力来看，深信服核心能力已得到证明，Gartner虚拟化指南中国厂商唯有华为和深信服，而巨头的方案过于“庞大”（50节点起步）无法适应腰部客户需求。

3、长期格局清晰：超融合不是过渡方案，将存在而且长期存在

中美差异，客户与供应商信任问题导致大部分企业内部系统长期构建于私有云，未来5年私有云的部署很可能持续增加。从长远看混合云或是未来，混合云已成为云市场主流，占据67%市场份额，实现行业双位数（22.5%）增长。而私有云市场腰部客户重要性高，且巨头方案并不适用（在参与信通院云业务调查的企业中，年营业额在5亿元及以下的企业占比达到87.8%）

4、Vmware缘何低估值？

Vmware低估值主要是1）其虚拟化技术有逐渐被取代的趋势，如KVM、Hyper-V等其他虚拟化技术所颠覆。深信服本身就是基于KVM的超融合，存量被替换的可能性小。2）从大环境而言，美国云计算行业长期看由公有云主导，这一点与中国又有显著不同。

盈利预测

持续看好公司在安全与超融合的优势地位，维持盈利预测，预计 2020~2022年营业收入分别为57.37、75.16、99.21亿元，2020~2022年归母净利润分别为7.59、9.57、12.26亿元，维持增持评级。

风险提示：疫情影响使经济波动加大；公司超融合业务收入增速低于预期；报告假设不准确、客户结构受样本影响不准确。

农林牧渔

2月金股1：生物股份

事件：公司发布业绩预报，预计2020年实现净利润为4.00亿元~4.35亿元，同比增长80.96%~96.80%。其中20Q4实现净利润1.04~1.39亿元，去年同期亏损0.27亿元。

口蹄疫市场苗扩容，公司份额稳中有升

随着下游生猪存栏持续恢复，2020年国内生猪养殖存栏量同比有所增加，同时生猪养殖结构的集约化程度快速提高，作为强制免疫品种的口蹄疫疫苗市场同步扩容，公司作为口蹄疫市场苗龙头充分受益。从批签发数据来看，2020年公司口蹄疫全病毒疫苗共签发188批，同比增长66.37%，占比38.21%，市占率进一步提升。我们认为，公司产品力领先，长期来看口蹄疫市场苗份额稳固。

平台优势显现，非口苗增长良好

我们认为公司已经从单品优势型企业进化成为平台型企业，基于平台优势，多品类疫苗有望持续放量。以高致病性禽流感为例，公司2020年批签发数量达到212批，同比增长65.63%，占比达到11.88%，提升4.61个百分点。长期来看，受益于下游规模养殖企业客户持续扩张，预计2022年公司口蹄疫净利润达到7亿元，预计圆环疫苗和伪狂犬疫苗贡献净利润1-2亿元，禽流感疫苗贡献净利润1-2亿元，中枢3亿元，叠加公司其他疫苗的贡献，预计2022年完成10.44亿元的净利润目标概率较大。

公司研发能力正快速建立，新产品研发持续推进

公司以商业化为导向，一方面自建研发团队，另一方面整合国内外优秀研发资源，推进公司核心产品线的研发工作。经过多年的积淀，在研发方面已拥有兽用疫苗国家工程实验室、P3高级别生物安全实验室、农业部反刍动物生物制品重点实验室三大国家级技术研发平台，打造动物疫苗行业技术创新制高点，极大地提升了公司研发地位和技术优势，增强原创研发能力。随着产品管线持续落地，公司长期成长空间广阔。

盈利预测与投资建议

考虑到公司2020年业绩收入增速略超预期，我们对公司业绩进行调整。预计2020-2022年归母净利润4.13/6.03/10.11亿元（前值20/21年净利润4.02/6.03亿元），同比87.05%/45.85%/67.66%，EPS分别为0.37/0.54/0.90元，对应PE分别为58/40/24倍，维持“买入”评级。

风险提示：疫情风险；产品研发风险；市场竞争加剧风险。

2月金股2：新洋丰

事件：

公司发布2020年前三季度，2020年前三季度实现收入82.42亿，同比+1.50%，实现归母净利润7.96亿，同比+23.90%；其中单三季度实现收入28.63亿，同比+22.09%，实现归母净利润2.92亿，同比+2369%。

公司二季度出现经营拐点，三季度业绩继续加速。

2019年下半年以来，公司遭遇原材料价格暴跌、环保冲击以及新冠肺炎疫情影响等多重利空影响，业绩连续三个季度低迷。今年二季度，公司经营已经走上正轨，利润拐点已经到来；三季度经营情况持续大幅改善，单三季度业绩创2013年以来最高水平。9月份，公司拟投资建设30万吨/年高品质经济作物专用肥项目，建成后公司在新型肥料的布局将更加完善，市场占有率将进一步提高，核心竞争力将进一步增强。

公司竞争优势显著：资源禀赋+产品升级+渠道完善

1）公司自配180万吨磷酸一铵产能（全国第一），具备产业链一体化优势，能够大大降低复合肥成本；我们认为2020年若磷铵产业景气度进一步提升，公司业绩拐点向上趋势明显。

2）公司自18年开始组建技术服务团队，持续加码新型肥研发和技术服务，新型肥料将成为复合肥行业产品结构优化方向，且盈利能力高于常规肥，公司新型肥业绩有望迎来持续高增长，这将进一步改善公司毛利率。

3）随着我国农业规模化、新型农业经营主体持续增加，公司一方面构建尽可能触达农资消费者的渠道体系；另一方面针对需求细化农化服务，加强客户粘性。

粮价上涨利好公司业绩加速。

农产品价格上行将显著抬升复合肥需求，叠加公司自身产品和渠道的升级以及通过产业链一体化不断降低成本，我们预计公司将迎来量利齐升的业绩高速增长阶段。

给予“买入”评级：

复合肥竞争格局优化，新洋丰龙头地位进一步增强，公司推进渠道细化、产品升级，业绩拐点向上趋势明显，我们预计2020-2022年公司营收为104.40/121.18/142.29亿元，归母净利润为8.97/11.94/15.11亿元，对应的EPS分别为0.69/0.92/1.16元，考虑到公司产业一体化优势和资源优势，给予新洋丰对应21年20倍PE，对应目标价为18.40元，给与“买入”评级。

风险提示：农产品和原材料价格波动；政策风险；成本测算局限性；竞争加剧。

2月金股3：荃银高科

事件：公司近日公告，股东贾桂兰女士、王玉林先生将所持公司全部股份（占公司总股本的8.23%）的表决权委托给公司第一大股东中化现代农业有限公司行使。

中化现代农业成公司控股股东，国务院国资委成实际控制人

本次权益变动前，荃银高科股权较为分散，无控股股东，无实际控制人，中化现代农业持股21.5%，贾桂兰持股7.25%，张琴持股6.93%，其中中化现代农业是公司第一大股东。中化现代农业的控股股东为先正达集团股份有限公司，实际控制人为国务院国有资产监督管理委员会。本次表决权委托后，中化现代农业可以实际支配的公司表决权股份占公司总股本的29.73%，成为单一拥有表决权份额最大的股东，取得公司的控制权。公司由无控股股东、无实际控制人变更为现代农业为控股股东，国务院国有资产监督管理委员会为实际控制人。此外，中化现代农业和中国化工集团承诺将在5年内解决荃银高科与中国化工集团及其下属子公司（如中国种子、三北种业、先正达等）的同业竞争问题，方式包括资产重组、业务调整、委托管理、设立合资公司等。

中化、先正达助力，荃银高科向全球种业十强公司进军！

本次权益变动的目的主要是出于对种子行业的发展趋势和对公司经营管理情况的深入了解，中化现代农业拟取得荃银高科的控制权，并通过整合相关产业资源，助力荃银高科成为具有行业领军品牌影响力的种业科技公司。中化现代农业作为国内领先的现代农业解决方案综合服务商，其MAP技术服务中心已覆盖全国主要省份：2020年上半年末，技术服务中心总数达到了234个，MAP服务面积扩大到272万公顷（约4080万亩），用户数达到26.5万。公司已与中化MAP达成初步合作，2020年公司授权中化现代农业安徽、中化现代农业四川有限公司在特定区域特定品种的独家代理，有利于加强公司在两地的种子业务布局。而中化现代农业的控股股东先正达，具有世界一流的种业生物技术及育种技术。我们认为，先正达在转基因研发方面的投入和已有的性状储备均处于全球领先水平，在我国转基因政策逐步变革的进程中，先正达有望在中国市场发挥研发方面的优势。先正达在转基因领域实力雄厚，有望助力荃银在转基因领域实现弯道超车，跃进式发展。

工作会议多次提种业，种业行业变革有望加速！

2020年12月，经济工作会议将“解决好种子和耕地问题”列为明年要抓好8项重点任务之一，提出“要加强种质资源保护和利用，加强种子库建设。要尊重科学、严格监管，有序推进生物育种产业化应用。要开展种源“卡脖子”技术攻关，立志打一场种业翻身仗”。随后举行的农村工作会议再提“夯实现代农业发展基础支撑，坚决打好种业翻身仗”。我们认为，在“确保粮食安全始终是治国理政的头等大事”的基调下，种业产业有望得到更快发展：种业技术有望迎来变革机遇，行业竞争有望更为有序。转基因技术储备丰富、转基因性状研发领先、品种竞争力强的龙头公司有能力把握种业技术变革机会，依靠优质品种获得更多市场份额。

不考虑资产重组和转基因落地，我们预计2020-2022年公司实现营业收入17.16/22.41/28.82亿元，实现归母净利润1.39/1.85/2.32亿元，同比增长47.24%/32.61% /25.84%。公司品种优势明显，业务拓展迅速，给予“买入”评级！

风险提示：1、行业竞争加剧；2、生产灾害；3、订单农业推广不及预期。

2月金股4：隆平高科

事件：公司发布2019-2020业务年度经营情况，2019年10月1日- 2020年9月30日，公司总营业收入28.74亿元，同比减少13.49%。

种子销量增加，库存有所降低

本业务年度，公司销售种子1.25亿公斤，同比增长6.78%；期末库存商品账面余额32.18亿元，同比降低3.15%。分种类来看，水稻种子是拖累公司销量和收入的主要品类，本业务年度水稻种子销售收入降低21.25%。玉米种子、蔬菜瓜果种子、杂谷种子收入均取得增长。

深化公司管理变革，业务一体化管理持续加强

2020年，公司完成董事会、管理层换届，精简优化总部机构、岗位和人员，采用管理干部集体竞聘和业务单元负责人公开选聘，启动管控体系落地方案、以水稻事业部制为核心的组织战略落地路线图的设计。一系列的管理变革加强总部对于业务条线的把控和协调能力，科学规划生产和销售计划，提升员工积极性，有利于公司长久快速发展。此外，公司按期推进非主业、低效资产的处置，把有限的资源聚焦到核心目标上，使优势资产进一步向主业集中，提高投入产出效率。

转基因技术储备领先，有望盛享转基因玉米商业化红利

公司参股的杭州瑞丰获批农业转基因生物安全证书，公司控股子公司隆平生物技术（海南）有限公司成功研发出LP007等转基因优良性状，进一步强化了公司在转基因技术领域的竞争优势。截至目前，公司的一批优良玉米品种已开发完成转基因版本。人才方面，公司还配备了一支经验丰富的回交转育队伍，同步推进转基因玉米品种的开发，进一步提升公司在转基因技术领域的竞争优势。下一步，公司对于转基因的研发延续齐头并进的道路，一方面全力以赴协助杭州瑞丰推进性状的产业化前期准备工作；另一方面，海南隆平生物的转基因性状将面向中国、巴西等国内、国际潜在目标市场。我们的测算，若2021年实现转基因玉米种子商业化，我们预计2021-2022年有望给隆平高科带来3.83亿和9.37亿的利润增量。

盈利预测与投资建议

因为新冠疫情影响种子销售、种子行业库存较高、品种审定数量过多导致品种竞争激烈等因素影响，公司业绩增长受到负面影响，为此我们调整盈利预测为：原先预计2020-2022年公司实现营业收入36.63/39.88/42.79亿元，实现归母净利润2.98/5.94/8.29亿元，现调整为预计2020-2022年公司实现营业收入35.68/39.13/42.60亿元，同比增长14/9.67/8.89%，实现归母净利润0.52/3.74/6.15亿元，同比增长117.41/620.41/64.37%。考虑到公司在转基因育种领域的领先优势及长期空间，继续重点推荐，维持“买入”评级。

风险提示：疫情风险；价格波动；政策变动风险；出栏不达预期；转基因业务推广受阻。

有色金属

2月金股：华友钴业

事项

公司发布2020年业绩快报，报告期内，实现归母净利润10.77亿元-12.68亿元，其中Q4季度实现归母净利润3.90亿元-5.81亿元，中值为4.86亿元，相比Q3季度的3.37亿元，环比增长44.07%。单季度利润超市场预期。

量价齐升，推动公司业绩大增

公司业绩增长主要是由于公司产品高端化、产业一体化的经营战略实施取得了良好的效果，随着新能源锂电材料需求快速增长，公司主要产品产销量增加。同时Q4季度LME铜价上涨10.34%至7181美元/吨、长江有色电钴价格微降1.36%至26.98万元/吨。量价齐升助力公司Q4季度以及全年业绩大增。

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赞(46) | 评论 (10) 2021-02-01 08:41 来自网站举报

徐彪

【138人管3.3万亿，二八格局如何开辟超额收益的新战场？【天风策略】】
摘要核心结论：公募基金加快二八分化，头部话语权增强，“百亿俱乐部基金经理”达到138人，管理规模占资金总规模的比重从2019年的28.83%大幅上升至2020年的63.03%。当前，基本面确定性溢价、流动性溢价，仍然指向大盘股占优的少部分公司牛市。前期文章《抱团是否到了该终结的时... 展开全文

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138人管3.3万亿，二八格局如何开辟超额收益的新战场？【天风策略】

摘要

核心结论：

公募基金加快二八分化，头部话语权增强，“百亿俱乐部基金经理”达到138人，管理规模占资金总规模的比重从2019年的28.83%大幅上升至2020年的63.03%。

当前，基本面确定性溢价、流动性溢价，仍然指向大盘股占优的少部分公司牛市。

前期文章《抱团是否到了该终结的时候？——再论少部分公司的牛市》中，我们指出，大盘景气成长公司的抱团取决于自身产业周期，大盘稳定白马抱团取决于全球流动性。

目前看，这两类公司的抱团均没有出现瓦解的外力。但是随着极致化的上涨，未来获得超额收益的难度在加大。

但另一方面，广大100亿市值以下的公司又会遭受流动性折价和不确定性折价。

因此，作为超额收益的储备，有一些市值刚到200亿左右的公司，并且未来产业趋势还是很确定，那么这类公司会突然进入大资金的可买入范围，值得重点关注（类似港股，从流动性折价到流动性溢价）。

公募基金加快二八分化，百亿俱乐部已有138人

年初以来伴随着连续万亿的成交和不断创新高的指数，市场的结构性进一步极致化，「少部分公司的牛市」仍在演绎中。根据我们统计，剔除停牌个股以及去年12月以来新股，全市场4051个标的仅1337股在年初以来取得正收益，占比33%；跑赢上证指数（3.85%）的有911股，占比22.49%；跑赢万得全A指数（4.64%）的有849股，占比20.96%，市场大致呈现二八格局。

在我们前期对资金抱团核心资产的讨论中曾提到，除了核心资产稳健的基本面以及估值逻辑变迁以外，19年以来的公募发行规模趋势性提升与核心资产的正向反馈也是重要原因。这一正向反馈在过去一年被不断强化：基本面稳健的核心资产跑赢市场→持有这些核心资产的公募基金跑赢指数→个人投资者申购领先的公募基金→公募基金（尤其是头部基金经理）2020年发行规模快速上升→进一步为这些核心资产带来增量资金。

对比2019年末和2020年末的数据可以明显看到，“百亿俱乐部”管理规模占资金总规模的比重从2019年的28.83%大幅上升至2020年的63.03%；“百亿俱乐部”成员也由2019年的33人上升至138人；更进一步，截止20Q4，1330个基金经理中，270人管理了4.3万亿的规模，即20%的人管了80%的规模，与各行各业类似，二八分化的格局在加快形成。

——这会带来两个主要变化：一方面，如上述，个人投资者对持有核心资产的头部基金经理信任度提升，爆款基金频频出现，进一步强化了核心资产牛市；另一方面，随着单只基金管理规模扩大，处于交易层面的考虑，重仓小市值股票的可能性降低，可能存在的“抄作业”现象导致小市值公司资金关注度进一步降低，因而市场一度演绎出“股灾式的牛市”。

百亿基金经理的持仓特点：

大市值、集中化、大消费+景气成长

在上述的正向循环未被破坏的前提下，头部公募基金的持股偏好将继续深刻影响市场以及其他资金部门的行为。因此，我们根据公募基金四季度的持仓数据，单独挑选出头部基金经理（管理百亿以上）的部分，观察其持股偏好。

头部基金经理特征一：偏好大市值公司，小公司尤其100亿以下可能持续遭受流动性折价

相比于前一季度，Q4持仓中1000以上公司持股的市值占基金净值的比重进一步抬升——当然这本身包含行情因素，因为过去一个季度大市值公司表现明显更好。（注：Q3和Q4的统计都是以2021年1月22日收盘后市值计算，从而剔除了因为标的因四季度表现而改变区间的情况）。

但值得注意的是，在抱团的同时，头部基金经理也开始关注到优质的中盘公司。300-400亿档的公司在过去一个季度获得增配。这很可能是未来市场风格的一个信号，即大市值核心资产仍作为主战场的情况下，产业趋势明朗、业绩稳健的中盘股也值得关注。

头部基金经理特征二：集中度趋势性提升

去年初以来，除了在二季度稍向均衡配置以外，全年的集中度仍是趋势向上的。尤其四季度头部基金经理大幅提升了集中度的斜率，促成了年末年初核心资产极端行情的演绎。截至Q4，头部基金前十大重仓股集中度61.24%，高于非头部的56.9%。

头部基金经理特征三：偏爱消费+景气成长，Q4增配非银和上中游周期

横向比较来看，头部基金明显偏好于大消费，以及部分景气成长（电子、新能源车等）。具体来看，若不剔除港股，头部基金配置比例比全市场高较多的行业是食品、电子、传媒、休闲服务；头部基金配置比例比全市场低较多的行业是军工、电气设备、银行、化工。

若剔除港股，头部基金配置比例比全市场高较多的行业是食品、电子、交运、医药；头部基金配置比例比全市场低较多的行业是军工、电气设备、银行、非银。

纵向仓位来看，头部基金在Q4除食品家电以外，还大幅增配了非银，以及上游周期品。具体来看，头部超低配比例提高最多的行业是非银、食品、化工、有色和家电；超低配比例降低最多的行业是电子、电气设备、传媒、计算机、商贸。

趋势来看，美国共同基金亦是如此——

主动管理型基金处于低增速、集中度提升的

时代；头部产品市占率、持股集中度双提升

美国主动管理型基金进入低增速、集中度提升的时代。美国股票型共同基金的增速震荡下行，2020年增速7.5%，再度降至10%以下。但近些年主动管理型基金公司的管理规模集中度提升明显，2020年主动管理基金公司的CR3达到28.4%，CR10达到46.3%。美国主动管理型基金进入低增速、集中度提升的时代。

头部股票型基金产品市占率提升，而这些基金产品的持股集中度也在不断提升。2020年前10大主动管理型基金产品市占率提升至20.4%。同时，这些基金产品持股集中度也在不断上升：一方面是前10持仓占比提升至70.2%，另一方面是重仓股的高度重合，例如2020年头部10只基金里有9只持有微软，7只持有FB和亚马逊，持仓集中度较过往有很大提升。

头部的流动性溢价和尾部的流动性折价

是否就意味着选股紧盯头部公司?

首先，为什么最近三年流动性和确定性溢价/折价会非常明显？

流动性和确定性溢价/折价来源于两个层面：一是资金面，二是基本面。详见报告《抱团是否到了该终结的时候？——再论少部分公司的牛市》。

资金面角度，外资流入改变定价、公募大量发行叠加核心消费上涨，头部公司具备流动性和确定性溢价。17年以来外资流入，改变了A股的定价模式（类似PEG的估值逻辑切换为类似DCF的估值逻辑），再随后国内资金开始接受这一定价逻辑，2019-2020公募基金的大量发行叠加核心消费资产的上涨，形成螺旋加速。

一个正向循环逐步形成：这一批核心公司明显跑赢市场 → 持有这一批核心公司的公募基金产品显著跑赢指数 → 个人投资者入市方式由开户炒股票转向申购这些公募基金产品 → 公募基金产品在2020年的发行规模快速上升 → 给这一批核心公司继续带来增量资金。

基本面角度，多年宏观环境加强大公司基本面优势。16、17年的供给侧，17、18年的去杠杆，18、19年的贸易摩擦，20年的疫情，都在不断加强大公司基本面的领先优势。具体来看，代表大公司的上证50和沪深300累计净利润增速较为稳定，而代表中小公司的中证500和中证1000在2017年以后震荡下行，大小公司的累计净利润增速差不断扩大。

这些均造成了过往三年头部和尾部的估值分化：一方面，头部公司享有流动性和确定性溢价；另一方面，广大200亿市值以下的公司又会遭受流动性折价和不确定性折价。具体来看，过往3年，代表头部的上证50和沪深300估值走势明显好于代表中型公司的中证500和代表尾部的中证1000。

其次，流动性和确定性溢价/折价是否会延续？向前看，（1）500亿以上公司还是主战场：目前规模在100亿以上的138个基金经理，共计管理了3.3万亿的产品，占比超过60%。这些基金经理的重仓股中，市值在500亿以下的公司，占重仓股比重只有11%。（2）100亿以下市值的公司大概率还是会受到流动性和不确定性折价：上述百亿基金经理中，100亿市值以下公司，占重仓股比重只有0.44%。同时考虑加快推进的注册制和退市制度，100亿以下公司的左侧投资仍然类似大海捞针。（3）从基本面角度，对于传统行业，尤其是竞争格局已经比较稳定的行业，强者恒强仍然是大概率事件。

因此，500亿以上公司还是主战场，头部公司仍然享受流动性和确定性溢价。但是随着机构持仓向头部公司不断集中，收益率与基准指数相近是必然的，从中获得超额收益的难度也在增加。机构想要获得超额收益，有必要开辟超额收益的新战场，作为储备。未来寻找破局的方式之一在于新兴行业的中型公司。

开辟超额收益的新战场——为什么新兴行业

的中小公司是有望获得超额收益的关键？

首先，新兴行业不同于传统行业的强者恒强，行业仍然是蓝海，竞争还不够充分，未来仍有格局变化。作为超额收益的储备，有一些市值刚到200亿左右新兴行业的公司，并且未来产业趋势还是很确定，那么这类公司会进入大资金的可买入范围。

那么，为什么是以200亿左右作为分界点？一是中小公司弯道超车极为困难，中小公司存在业绩的不确定性、报表不确定性的折价，因此公司往往涨到200-300亿左右，资金才会开始关注（见后文）。二是公募基金主要以沪深300作为基准，部分以中证500作为基准。而沪深300总市值普遍大于200亿，中证500大约50%的成分股是大于200亿，中证1000总市值普遍小于200亿。中证500中存在较多二线龙头等符合机构偏好、未来极具增长潜力的公司。

其次，作为大资金买入范围，小市值公司将享有流动性折价到流动性溢价的过程。一是从资金面角度，这点类似于列入指数、列入港股通的标的，会享受到投资者增加带来的流动性溢价。二是从基本面角度，新兴行业往往是蓝海，大资金进入有助于给相关企业资金支持，优化股权结构，提高盈利能力，类似于国家大基金的概念。资金面为基本面提供支撑，基本面景气时反过来吸引更多资金进入，形成一个正向循环，进而实现流动性折价到流动性溢价的过程。

因此，对于传统行业而言，要么是找能够全球化的公司，要么找国内渗透率、产品种类可以进一步做大的公司，小公司尤其100亿以下的公司逆袭的可能性极小。但是新兴行业是蓝海，竞争还不够充分，未来还有很大格局变化，在这个过程中，小公司会有类似于走出来十倍股的机会。

如何寻找能够走出来的中小公司——

抄作业策略：头部基金新进的中小公司

在上千只中小公司中，挑选未来能够走出十倍机会的如同大海捞针。为了增加寻找能够走出来的小公司的确定性，我们提供思路：抄作业策略——头部基金新进的中小公司。主要逻辑在于：公司在200亿左右时市值仍然偏小，流动性较差，如果持有逻辑坏了，机构换仓困难。因此，要具备比较强的行业确定性，头部基金才会重仓买入。也就意味着头部基金敢于买入的中小公司，胜率可能会比较高。

一是可以关注基金重仓股持仓变动是否有不同于以往量级的买入。历史来看，兆易创新、广联达、立讯精密、隆基股份、长春高新等几只大牛股，在200-300亿左右，机构持续几期的新增持仓与往期不在一个量级后，走出十倍或者类似十倍的机会。

二是关注基金重仓股中的新增标的。如前文所述，对于小市值公司，要具备比较强的行业确定性，头部基金才会重仓买入。也就意味着头部基金敢于买入的中小公司，胜率可能会比较高。

投资者“赎旧买新”行为和

后续公募基金发行趋势的探讨

对后续公募发行及其影响，我们进一步讨论三个问题。

第一，新发基金与存量基金之间存在多大程度的“赎旧买新”现象？

这在过去一年伴随新发基金的火爆被反复讨论过。从我们的统计来看，存量基金的赎回并非是导致新发基金份额急剧增长的主因——我们按2020年以前成立和2020年以后成立将存量主动偏股类基金分为老基金和新基金两类，2020年全年，主动偏股类基金发行份额为15,245.7亿元，而对应的新、老基金净申赎规模分别为-3,579.2亿元和0.169亿元，新发基金规模远高于老基金赎回的规模。由此也说明，今年以来公募基金份额的增长主要来自市场中增量资金的流入而非是对于“老基金”的“赎回”。

第二，短期新发基金还能提供多少子弹？

按照我们的统计，年初以来的前三周，已有44只偏股基金合计发行规模约3,100亿。而本周起至2月底，已经排期等待发行的主动偏股类基金达59只，其中有38只公布了募集上限，平均上限为76亿。如果没有公布募集上限的21只基金平均募集规模按20-50亿计算，那么本周起至2月底总募集规模约为3,320-3,950亿。意味着整个1-2月发行规模可能在6,420-7,050亿之间，即1-2月月均发行规模达3,200-3,500亿元，远高于2015年5月和2020年7月2800亿和2700亿的高峰。

第三，中长期看，公募发行热度能否维持？

拉长看，公募发行规模直接取决于流动性环境与市场的挣钱效应。回溯来看，过去几次公募发行高峰分别出现2006年初、2009年初、2012年中、2014年底、2018年初（6只独角兽战略配售基金贡献增量）和2020年——无一例外的都处于在流动性相对宽裕的阶段（SHIBOR利率快速下行或者维持低位）。

值得注意的是，过去基金发行规模与指数表现存在较高的相关性，基金发行的高峰会稍稍滞后于市场。这或许是由于散户部门往往是看到了股市的挣钱效应之后（并且往往有一个确认的过程），才选择申购基金，而不具备前瞻性。但18-19年开始的这一轮公募发行高峰出现了一些趋势性流入的特征，即使在2018年的弱市，以及2019年、2020年的调整期间，新发基金规模仍在不断上升。

我们认为这与居民部门财富配置的转移有关，背后的原因在于对其他大类资产的预期收益下降。据社科院的统计，截至2016年末，我国居民部门银行存款+住房资产占总资产的比重高达70.53%；在金融投资领域，大量的居民财富流向银行理财和楼市。因此流入股市的资金规模一定程度上受制于这些大类资产的表现。

与房价波动的关系尤为显著。2018年之前我国地产周期大开大合，09-10年、13年、15-16年出现了三轮全面性的地产牛市。这或许是09年、12年和14年新发基金规模昙花一现的原因之一。虽然股市的表现不差，但作为硬资产的楼市确定性更高。

但这一轮我们看到，虽然去年以来深圳、上海等地的楼市火爆，但全样本来看，并没有出现如前几轮的普涨现象，地产牛市主要是结构性地出现在一线和头部二线城市（且集中在学区这样的核心资产上），因此整体而言对股市的分流效应有限。且本轮政策端对于地产加杠杆的警惕性较高，在去年为对冲新冠影响而采取宽信用宽货币政策的时候，也未对楼市政策有明显松绑，反而是在去年8月之后相继推出了“三道红线”“房贷集中度”等铁腕措施控制楼市加杠杆。

向前看，在楼市收益曲线扁平化、银行理财预期收益率维持低位的情况下，居民部门财富向股市迁移的趋势或得以延续，从而进一步强化公募基金（尤其是头部基金经理）对核心资产的话语权。

核心结论

1、公募基金二八分化，持仓集中于大市值、集中化、大消费+景气成长，长期将类似于美国

公募基金加快二八分化，头部话语权增强：“百亿俱乐部基金经理”达到138人，管理规模占资金总规模的比重从2019年的28.83%大幅上升至2020年的63.03%。

百亿基金持仓特点：大市值、集中化、大消费+景气成长

2、头部的流动性溢价和尾部的流动性折价是否就意味着选股紧盯头部公司？

3、如何开辟超额收益的新战场——为什么新兴行业的中小公司是有望获得超额收益的关键？

4、如何寻找能够走出来的小公司？一个思路：抄作业策略——头部基金新进的中小公司

一是可以关注基金重仓股持仓变动是否有不同于以往量级的买入。二是关注基金重仓股中的新增标的。

5、公募发行影响因素与投资者赎旧买新行为

存量基金的赎回并非是导致新发基金份额急剧增长的主因。

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赞(60) | 评论 (19) 2021-01-25 21:19 来自网站举报

徐彪

【漂亮50：泡沫为何破灭？之后又为何能跑赢30年？【天风策略】】
01漂亮50泡沫缘何而起？漂亮50泡沫的背景环境包括——经济复苏、通胀回落、居民收入提高、消费升级、投资理念从炒作到价投。事后总结来说，天时地利人和催生了漂亮50的泡沫：尼克松新政下，70年代初期经济复苏，工资物价管制，通胀回落；1964年《减税法案》降税扩大内需，居民收入提高（... 展开全文

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漂亮50：泡沫为何破灭？之后又为何能跑赢30年？【天风策略】

漂亮50泡沫缘何而起？

漂亮50泡沫的背景环境包括——经济复苏、通胀回落、居民收入提高、消费升级、投资理念从炒作到价投。

事后总结来说，天时地利人和催生了漂亮50的泡沫：尼克松新政下，70年代初期经济复苏，工资物价管制，通胀回落；1964年《减税法案》降税扩大内需，居民收入提高（美国1978年人均GDP破万亿），消费行业进入繁荣与升级的时代；60年代市场经历了概念股和并购重组的炒作，投机风格盛行至极致之际，当时经济复苏催生高景气的消费股开始获利机构和价值投资者的追捧。

漂亮50泡沫为何破灭？

（1）通常认为的漂亮50泡沫行情是在1970-1973年这两三年期间，70年代的漂亮50可以分为三个阶段：

① 1970.05-1973.08泡沫阶段：漂亮50上涨113%，标普500上涨37%；

② 1973.09-1977.04估值消化跑输阶段：漂亮50上涨-29%，标普500上涨-5.5%；

③ 1977.05-1979.12逐步开启超长黄金周期：漂亮50上涨33%，标普500上涨9.7%。

（2）漂亮50的泡沫破灭和随后的杀估值与微观股票业绩并没有太大关系

71、72年漂亮50大幅提估值，73、74年漂亮50大幅杀估值，乃至70年代后期整个杀估值的过程中，漂亮50的业绩始终围绕15%左右的水平波动，并没有大起大落，业绩不是漂亮50泡沫破灭的触发因素。

（3）刺破漂亮50估值泡沫的导火索是73年10月石油危机爆发导致经济陷入滞胀以及随后连续10年的利率上行。

74-80年，美国GDP平均2.5%，CPI平均9.3%，经济陷入深度滞胀。不只漂亮50包括整个美股市场都进入杀估值阶段，而利率的持续飙升也大幅压低估值（国债收益率从6%一路升至14%），漂亮50的平均PE也因此回落至9倍，但在随后40年内再未有更低的估值出现，包括08年的金融危机。

小结：

（1）漂亮50也好、核心资产也罢，关键特质是业绩具备可持续性和稳定性。

（2）本文中美股漂亮50的样本是指70年代-10年代的漂亮50（业绩极为稳定），但这批公司并不是2010年代后的漂亮50（业绩开始大幅波动），如图4。

（3）对于业绩具备稳定性的公司而言，（上述漂亮50在70-10年代），即当DCF估值模型中分子的现金流比较稳定的时候，其估值的波动，主要取决于分母的贴现率，也就是宏观环境（利率、流动性、通胀）。

（4）2017年后，随着外资进入A股，中国的核心资产估值逻辑亦是如此。全球定价的A股消费核心公司，估值中枢的变化，在过去4年中，与短期业绩波动关联度降低，但与美债利率的反向关联度明显提升。

泡沫破灭后，漂亮50如何消化估值？

第一步：1973.9-1974.9暴跌消化估值

漂亮50以暴跌消化高估值，股价下跌50%。同期标普500下跌41%，在此阶段，相对最抗跌的是石油、化工等资源品和军工，对应当时中东战争和石油危机的主要背景环境。

第二步：1974.10股价开始震荡上行，以稳定的盈利消化估值

73年到79年漂亮50估值从43倍大幅回落到不到10倍，大部分公司估值杀去了80%左右。但由于业绩大部分时候稳定在10%-20%左右，因此，股价在大幅下跌一年之后，就开始了震荡上行，以业绩消化估值。

相对收益角度，1973.09-1977.04漂亮50跑输标普500大概4年左右，但总体跑输幅度仅23.5%。（该区间，漂亮50跌29%、标普500跌5.5%）。随后，从1977年5月开始，漂亮50正式开启了长达30年的漫长跑赢之路。

泡沫破灭、消化估值后，

漂亮50为何又能跑赢30余年？

从70年代后期开始，漂亮50真正进入了盈利持续推动的超长牛市，长期跑赢标普500。在77-10年代的34年中，其中漂亮50有28年跑赢，6年跑输，以年度为单位计算的跑赢概率达到82.4%。70年代中后期估值消化结束之后，漂亮50的长期PE中枢维持在20倍左右，且大幅杀估值年份多数出现在有系统风险的时候。盈利方面，漂亮50大约有 90%的年份盈利都是正增长，长期来看无疑赚的是盈利增长的钱。

70年底末期推动漂亮50长期跑赢的因素包括：

（1）70-10年代，漂亮50具备业绩的稳定性，业绩长期维持在10%-20%之间，是真正意义上当时代的核心资产。其ROE绝对水平和稳定性要显著强于标普500。

（2）80年代初期，滞胀的经济环境接近尾声，美债利率从14%的高位随着美国经济增长中枢下台阶，也开始进入趋势性回落的阶段。对应漂亮50的估值水平，从最低位的不到10倍，开始慢慢回升到20倍以上。

（3）增量资金角度，美国自70年代末开始推动401K计划，并于90年代开始加速发展。

最后，进入2010年代，这一批公司的业绩波动明显放大，很多已经不属于新时代的漂亮50，于是随后10年也开始跑输标普500。

经验小结&对A股核心资产的启示

1、漂亮50也好、核心资产也罢，关键特质是业绩具备可持续性和稳定性。本文中美股漂亮50的样本是指70年代-10年代的漂亮50（业绩极为稳定），但这批公司并不是2010年代后的漂亮50（业绩开始大幅波动），如正文图4。

2、漂亮50泡沫缘何而起——经济复苏、通胀回落、居民收入提高、消费升级、投资理念从炒作到价投。

3、漂亮50的泡沫破灭和随后的杀估值与微观股票业绩并没有太大关系，刺破漂亮50估值泡沫的导火索是73年10月石油危机爆发导致经济陷入滞胀以及随后连续10年的利率上行。

4、泡沫破灭的第一年，漂亮50以暴跌消化高估值，股价下跌50%。同期标普500下跌41%，在此阶段，相对最抗跌的是石油、化工等资源品和军工，对应当时中东战争和石油危机的主要背景环境。

5、相对收益角度，1973.09-1977.04漂亮50跑输标普500大概4年左右，但总体跑输幅度仅23.5%。（该区间，漂亮50跌29%、标普500跌5.5%）。随后，从1977年5月开始，漂亮50正式开启了长达30年的漫长跑赢之路。

6、从70年代后期开始，漂亮50真正进入了盈利持续推动的超长牛市，长期跑赢标普500。在77-10年代的34年中，其中漂亮50有28年跑赢，6年跑输，以年度为单位计算的跑赢概率达到82.4%。

7、推动漂亮50在77-10年长期跑赢的因素包括：（1）稳定的业绩；（2）美债利率中枢下行；（3）401K养老金计划。

8、经验与总结：

（1）对于业绩具备稳定性的公司而言，（上述漂亮50在70-10年代），即当DCF估值模型中分子的现金流比较稳定的时候，其估值的波动，主要取决于分母的贴现率，也就是宏观环境（利率、流动性、通胀）。

（2）2017年后，随着外资进入A股，中国的核心资产估值逻辑亦是如此。全球定价的A股消费核心公司，估值中枢的变化，在过去4年中，与短期业绩波动关联度降低，但与美债利率的反向关联度明显提升。

（3）因此，对于 A股的消费类核心公司，关注的焦点应当是全球流动性的问题，也即2021年美国疫苗接种的进展、美联储每次议息会议关于购买资产的态度、美债利率和美国M2的周度高频数据。

资料来源：Wind，天风证券研究所

备注：年初美债利率突破1%，但核心资产仍然在提估值，短期出现背离核心是公募年初爆款发行大超预期。中期来看，全球流动性（利率、通胀）仍是核心资产定价之锚。

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赞(72) | 评论 (13) 2021-01-17 21:53 来自网站举报

徐彪

【【天风策略·科创掘金】2020年科创板全景回顾】
摘要核心结论：1.科创50指数估值优势显著，2020年行业涨跌幅分化显著。（1）在全球主要指数中，科创50指数2020年全年的涨幅与纳斯达克指数相近，远远跑赢标普500、上证指数、道琼斯指数。而从估值分位来看，目前科创50在全球指数中估值优势显著。（2）从近十年的估值历史分位来看... 展开全文

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【天风策略·科创掘金】2020年科创板全景回顾

摘要

核心结论：

1.科创50指数估值优势显著，2020年行业涨跌幅分化显著。

（1）在全球主要指数中，科创50指数2020年全年的涨幅与纳斯达克指数相近，远远跑赢标普500、上证指数、道琼斯指数。而从估值分位来看，目前科创50在全球指数中估值优势显著。

（2）从近十年的估值历史分位来看，科创50指数最低，仅有67.31%，其他主要指数均在80%以上。

（3）从行业表现来看，科创板行业分化显著，汽车、有色金属、电气设备行业表现较佳，机械设备、公用事业、通信行业表现较弱。

2.科创板上市节奏维持在高位，长线资金持续加配。

（1）相比于2019年，科创板上市节奏继续维持在高位。科创板2019年月度平均上市公司数量为11.6家，2020年为12.1家，继续维持在相对高位，其中2020年的7、8、9、12月为上市的高峰期。

（2）从行业分布来看，2020年机械设备、医药生物、电子等行业公司上市数量较高。2020年新上市的公司中，数量在15个以上的行业是机械设备、医药生物、电子、计算机。

（3）而从资金配置的角度，长线资金持续加配科创板。自2019年Q3科创板开市以来，主动权益类基金持仓科创板个股市值从2019Q3的9.05亿上升至2020Q3的362.96亿元，持续加配的趋势显著。从行业情况来看，Q3资金主要加仓电子、机械设备、医药生物、有色金属等行业，减持计算机等行业。

3. 上市首日炒作情绪提升，区间最大回撤保持稳定

相比于2019年，2020年科创板新股上市首日涨跌幅中位数从97.9%上升至143.6%，资金在上市首日炒作的情绪持续提升；而从上市5日新股表现来看，最大回撤幅度基本持平，但2020年上市5日涨跌幅中位数较2019年有所下滑，这也表明短期资金炒作情绪在首日后逐步回归理性。

2020年全景回顾

1.1. 科创50指数估值优势显著，2020年行业涨跌幅分化显著

2020年科创50指数在全球主要指数中表现相对较好。在全球主要指数中，科创50指数2020年全年的涨幅与纳斯达克指数相近，远远跑赢标普500、上证指数、道琼斯指数，但跑输恒生科技及创业板指。

从估值分位来看，目前科创50在全球指数中估值优势显著。从最新的估值水平来看（1.8），科创50指数PE（TTM）为78.61倍，在全球主要指数中最高，但从近十年的估值历史分位来看，科创50指数最低，仅有67.31%，其他主要指数均在80%以上。

从行业表现来看，科创板行业分化显著，汽车、有色金属、电气设备行业表现较佳，机械设备、公用事业、通信行业表现较弱。以2020年涨跌幅中位数来看，汽车、有色金属、电气设备涨幅均为正且涨跌幅中位数超过20%，机械设备、公用事业、通信行业涨跌幅中位数均小于-30%。

1.2. 科创板上市节奏维持在高位，长线资金持续加配

相比于2019年，科创板上市节奏继续维持在高位。科创板2019年月度平均上市公司数量为11.6家，2020年为12.1家，继续维持在相对高位，其中2020年的7、8、9、12月为上市的高峰期。

从行业分布来看，2020年机械设备、医药生物、电子等行业公司上市数量较高。2020年新上市的公司中，数量在15个以上的行业是机械设备、医药生物、电子、计算机。其中，机械设备、医药生物新上市数量增幅最大。

而从资金配置的角度，长线资金持续加配科创板。自2019年Q3科创板开市以来，主动权益类基金持仓科创板个股市值从2019Q3的9.05亿上升至2020Q3的362.96亿元，持续加配的趋势显著；与此同时，持仓科创板的基金数量也从2019Q3的48只上升至2020Q3的479只，选择配置科创板的基金数量扩大至10倍。

从行业情况来看，Q3资金主要加仓电子、机械设备、医药生物、有色金属等行业，减持计算机等行业。从目前主动权益类基金的持仓情况来看，电子、计算机、医药生物、机械设备、有色在Q3是资金持仓前五的行业，其中，电子、机械、医药、有色超低配比例环比提升显著，电子更是上升5个百分点，是机构主要的加仓方向，而计算机则在Q3遭到显著的减持。

1.3. 上市首日炒作情绪提升，区间最大回撤保持稳定

相比于2019年，科创板标的上市首日收益率继续提升，但5日收益率有所下降，这表明随着时间拉长资金更加趋于理性。相比于2019年，2020年科创板新股上市首日涨跌幅中位数从97.9%上升至143.6%，资金在上市首日炒作的情绪持续提升；而从上市5日新股表现来看，最大回撤幅度基本持平，但2020年上市5日涨跌幅中位数较2019年有所下滑，这也表明短期资金炒作情绪在首日后逐步回归理性。

一周行情回顾

科创50指数结束调整，指数重新上行。2020年12月28日至2021年1月8日，科创50在2-3周的调整之后，上涨2.14%。而从个股表现来看，机械设备、电气设备、有色金属行业表现较好，而国防军工、医药生物、公用事业、电子表现较差。

资金情况

3.1. 交易热度：偏高

板块交易情绪偏热，两融余额进一步扩张。2020年12月28日至2021年1月8日科创板日均成交额为349.36亿元，较前10个交易日环比提高60.59亿元。但由于沪深A股交易情绪也大幅提高，科创板在全部A股成交额中占比略微降低，至3.33%（前10个交易日为3.62%）。而从成交额历史分位来看，科创板成交额历史分位提高至87.00%的位置（前10个交易日为76.4%）。2020年12月28日至2021年1月7日，两融余额继续上升至465.28亿元，占A股两融余额比重提高至2.78%。

3.2. 限售解禁：本周限售解禁压力较小，下周压力将进一步减小

限售解禁方面，本周限售解禁压力较小，下周压力将进一步减小，而下个月压力将提高。本周限售解禁规模理论市值为71.68亿元，资金流出压力较前几周显著降低，而下周限售解禁规模理论市值将大幅下降至9.72亿元。但后两周及二月限售解禁压力将明显提高。

3.3. 新股发行：新股发行节奏稍缓，未来有望加速

近期新股发行节奏稍缓，未来有望加速。2020年12月28日至2021年1月8日共有5只新股首发上市，募集资金总额为59.42亿元，新股发行数量及募集资金规模均下降。从目前的审核节奏来看，有6只证监会已经注册的个股待发行，拟募集资金合计70.93亿元。

估值情况：中等

科创板整体估值维持在中等水平。2020年12月28日至2021年1月8日科创板估值维持在中等水平，科创50PE（TTM，剔除负值）较前10个交易日略微提高至78.61X，处在64.5%的历史分位；科创板PE（TTM，剔除负值）前10个交易日略微提高至73.98X，处在48.6%的历史分位。

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赞(38) | 评论 (17) 2021-01-10 17:41 来自网站举报

徐彪

【1月资产配置策略：国内外经济修复共振，关注A股权益资产春季躁动行情】
核心结论：1、宏观环境与政策状态当前经济增长和通胀状态处于复苏中后段，类似于2012年底-2013年年初与2016年底-2017年初。经济总量增速预计将在明年上半年修复见顶（不考虑基数影响），货币政策走在市场曲线之前，已回归常态化。央行在年底流动性相对紧张的时间点超额投放MLF和... 展开全文

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1月资产配置策略：国内外经济修复共振，关注A股权益资产春季躁动行情

核心结论：

1、宏观环境与政策状态

当前经济增长和通胀状态处于复苏中后段，类似于2012年底-2013年年初与2016年底-2017年初。经济总量增速预计将在明年上半年修复见顶（不考虑基数影响），货币政策走在市场曲线之前，已回归常态化。央行在年底流动性相对紧张的时间点超额投放MLF和逆回购进行对冲，不影响中期流动性维持紧平衡的预期。信用环境位于宽松周期顶部，类似于2013年与2016-2017年。建议标配权益，低配（交易盘）或标配（配制盘）利率债，低配/标配中高等级信用债，标配转债、工业品、农产品，继续做多人民币汇率。建议仓位：权益（62%）>商品（19%）>债券（18%）>现金（1%）。

2、资产配置观点及建议

量化观点：最新一期数据显示，反应经济周期的TFMAI指数同比/环比均上升，反应金融条件的TFEMCI有所下降，货币因子由紧转松。基于此我们认为：经济数据持续向好，金融条件略有下降。配置方面，我们建议增持股票、同时适当增配债券。

权益市场观点：12月，市场在博弈情绪、海外疫情、国内反垄断、中欧协定等因素驱动下大起大落，但北上资金持续流入，权重龙头领涨，行业间涨跌幅分化程度再度拉大，仅次于7月。往前看，一季度投资者“挣钱效应”体验通常不差，市场最大的担忧来自资金面，但从经济工作会议表态及近期数据看，跨年资金面无需太过悲观，在“盈利扩张+资金面中性不差”的情况下，春季躁动仍然值得期待，风格或将更加均衡。具体配置上，我们维持前期判断，即主线为：①顺全球生产周期原材料和零部件；②国内生产周期向上的生产设备、军工上游、新能源（车）。卫星配置为前期调整幅度较大且基本面预期变化的信创和网络安全行业。

债券市场观点：在稳增长与防风险保持平衡，考虑精准导向和灵活适度的货币政策基调下，短端市场利率不具备进一步下行空间，长端利率所在3.2-3.3%附近仍是安全边际，同时下限也依然存在。信用债方面，信用违约事件影响依旧存在，如果未来信用事件冲击逐步消退，央行是否还会积极提供流动性支持仍需继续关注。配置上，未来几个月债基中信用债和利率债配比占比约为50%、20%左右，其他资产占比约为30%，信用债中建议更加注重中高等级信用债或核心优质资产。

有色金属观点：贵金属方面，年初至今CRU金属价格几乎与08年金融危机保持一致，随着美国失业率进一步下降，21年流动性可能从泛滥转向宽松，联邦利率可能长期维持零利率，黄金价格基数有望上升至1800美元/盎司。基本金属方面，国内房地产市场逐步复苏，18年持续挤压的地产项目有望在21年集中释放，基建托底同样带来需求增长；同时欧美随着经济复苏，海外房地产持续复苏；预计本轮需求驱动的基本金属上涨将类似于2016年，铜铝锌价格上涨有望维持18个月以上。

原油观点：需求端，尽管疫苗目前面临产能不足问题，但对于明年原油需求的拉动仍值得期待，到2021年底有望回到99万桶/天。供给端预计美国页岩油2021年产量维持2020年下半年低位，OPEC自2021年1月起开始环比增产50万桶/天，全球原油库存到2021年底有望从目前的历史超高水平回归至正常。油价2021年大方向回升，站稳50美金/桶以上的可能性较大，但供给弹性仍在，暴涨概率低。

农产品观点：在国内外农产品供给均偏紧的情况下，叠加当期拉尼娜现象，全球农产品产量或将再次受到影响，我们预计国际和国内农产品价格有望继续共振上行。

宏观环境回顾及展望

1.1. 宏观环境与政策状态

海外新冠疫情进入冬季后卷土重来，供给恢复再次受阻，而需求依旧维持较强的韧性，庞大的供需缺口持续利好中国出口增速与出口份额的提升。同时制造业投资与消费继续恢复，内需复苏叠加外需强韧的背景下，工业增加值有望保持高速增长，工业品价格通缩进一步收窄，工业库存周期处于主动补库阶段，4季度中国GDP增速可能暂时超越潜在增速。

12月流动性溢价在央行超额投放MLF与逆回购之后，目前来到30%左右的中低位置，流动性相较前期有明显的边际宽松。但流动性预期仍然中性偏紧，货币政策预计会保持常态化，央行明确表示不会让市场缺钱，但是也不会让流动性溢出，中期流动性维持紧平衡的状态。社融表征的信用宽松周期顶点确认，叠加前期的信用违约事件，信用溢价目前处在80%分位以上的较高位置。未来预计信用小幅平稳回落到2021年一季度左右，之后下行斜率转陡。

整体而言，当前的经济增长和通胀状态处于复苏中后段，类似2012年底-2013年年初与2016年低-2017年年初；经济总量增速预计将在明年上半年修复见顶（不考虑基数影响）。货币政策走在市场曲线之前，已经回归正常化，央行在年底流动性相对紧张的时间点超额投放MLF和逆回购进行对冲，不影响中期流动性维持紧平衡的预期。信用环境位于宽松周期的顶部，类似2013年与2016年-2017年。

1.2. 资产配置建议

1.1.1. 权益

信用周期的拐点到来给A股估值的提升带来一定阻力，经济复苏进入中后段，权益市场的机会主要来自行业修复节奏差异带来的结构性机会，以及内外疫情和货币错位带来的阶段性机会。

当前Wind全A、中证500、上证50和沪深300的胜率都处在中高水平，中证500的胜率继续高于上证50和沪深300，复苏中后段腰部公司的业绩弹性更大。周期、消费、成长、金融的胜率都比较好，金融的胜率提升最多，周期的胜率下降最多。金融（保险、银行）绝对受益于经济改善，相对受益于信用与流动性环境偏紧。可选消费（汽车、家电、家居、白酒）和顺周期（中游制造、上游原材料）继续受益于经济复苏，成长性行业的景气度也处于较高水平。

当前Wind全A、上证50、沪深300、中证500的风险溢价均降至历史较低水平，风险资产整体估值偏贵。成长和金融中性，周期中性略便宜，消费中性略贵。恒生指数的风险溢价处在14%分位，尽管AH溢价处于历史高点，但恒指内部分化较大，传统周期中性较贵，科技成长偏贵，整体仍然维持低盈亏比的状态。

配置策略：12月，国内市场短期情绪指数继续上升到了80%分位左右，股指期货的基差也上升到了89%分位。权益市场的短期策略拥挤度继续回升，市场情绪回暖，风险偏好有所上升。仓位上建议标配权益，风格上高配周期（顺周期的中游制造和上游材料），标配消费（可选消费），金融（保险、部分银行）和成长。

行业视角：与上期相比，当前多数行业延续了复苏态势。家具制造、酒饮料和精制茶制造，其他制造，医药，橡胶塑料，电气设备，通用设备等行业环比改善较大。纺织服装、化学纤维、石油天然气开采、非金属等少数行业复苏相对缓慢，收入修复斜率偏低，本期景气度出现小幅下滑。随着企业利润和现金流的逐渐修复，传统制造业投资还会继续改善，消费服务也将出现较大复苏。建议关注化学原料、化学纤维，专用设备，酒饮料茶制造、烟草制品、纺织服装服饰和皮革制品以及造纸等行业。

1.1.2. 债券

目前短端利率对于货币政策回归正常化定价充分，长端利率对于基本面和通胀预期有合理定价，但明年信用紧缩程度和海外通胀回升幅度存在不确定性，因此交易机会还需要等待。从配置的维度，当前利率债处于利多因素逐渐积累的通道，长端利率的风险溢价维持在中位数附近，利率债的配置价值值得关注。

当前利率债、低等级和高等级信用债的胜率依旧处于中低水平。信用债的alpha机会可关注景气度环比改善较大但绝对水平不高的行业（化学原料、化学纤维，专用设备，酒饮料茶制造、烟草制品、纺织服装服饰和皮革制品以及造纸等）。本期转债的胜率有较大提升。

债券风险溢价方面，期限利差本月上升较快，从中位数下方上升到了68%分位，信用溢价维持在80%左右的高位，流动性溢价在央行近期流动性投放之后回落到中低水平，但流动性预期上升到了61%分位，中期流动性维持紧平衡的预期不变。债券市场的情绪有较大修复，利率债的短期拥挤度回到中性水平。可转债的风险溢价小幅下降至中低水平。

配置策略：维持低配（交易盘）或标配（配置盘）利率债。考虑到高评级信用债当前赔率较高，本期对高等级信用债上调至低配或标配，交易策略偏向于短久期中高等级信用债，控制杠杆。标配转债。

1.1.3. 商品

目前库存周期继续维持在主动补库的阶段，工业品和农产品的供求关系有望继续改善。本轮信用周期正在形成一个较为平缓的顶部，而不是一个尖顶，对工业品的利空有限。农产品指数和工业品指数维持中高胜率，分别为66%和60%。赔率方面，农产品估值较贵（25%分位），工业品估值随着近两个月的大幅上涨已经来到了很低的水平，能化品估值相对便宜（56%分位）。

黑色方面，12月，螺纹钢产量回落，库存去化好于季节性，表观消费量环比明显回落，同比去年基本持平，建筑业施工进入淡季、强度回落，但仍然偏强。热轧卷板产量微升，库存去化符合季节性，表观消费量环比微升、同比回落，需求相对一般。主要工业行业生产活动多数环比转弱。未来黑色系商品的走势还是要紧密跟踪库存。

能化方面，受疫苗研发顺利的消息催化，11-12月ICE布油价格上涨超30%。后续原油需求恢复情况，主要看疫苗开始接种之后海外消费服务的恢复情况。目前原油价格已经将需求回升的乐观预期纳入定价，但是油价在页岩油现金成本上方又会遇到产能释放的阻力。

贵金属方面，感恩节后美国新增确诊人数再次激增，近期公布的非农就业数据不及预期，美国实际利率下降到-1.0%下方，给予黄金价格短期支撑。黄金的风险溢价再次降至历史较贵水平（10%分位以内），期货非商业净多头持仓占比仍然处于历史较高位置（80%分位），多头仍在坚守。中期来看，资本开支低迷和结构性失业在疫后将持续，实际利率可能长期处于较低区间，黄金价格中期维持高位震荡。

配置策略：标配工业品，标配农产品。具体品种上，标配黑色金属、有色金属，短期低配贵金属、能化品。

1.1.4. 人民币汇率

12月海外疫情加剧，供给受限需求强韧导致供需缺口进一步放大，国内出口维持高增，由于疫情控制与疫苗研发速度的问题，国内经济与海外经济在今年到明年都将保持一定的错位，在海外疫情得到控制，国内经济增速见顶之前，基本面的增速差将继续支撑人民币的升值。随着经济回到潜在增速之后，明年国内将经济重心转到稳杠杆之后，人民币的升值速度会有明显减弱。

根据EPFR数据，12月资金持续净流入中国权益市场（包括H股和A股）与债券市场超过三个月。11-12月北向资金持续大幅净流入。资金流向在短期内对人民币中性偏多。

本期人民币的胜率中性略偏高（55%），过去3个月胜率连续回落，表明继续升值的势头还在，但动力已经开始减弱；赔率处于较高位置，人民币仍然具备一定的升值空间。同时，人民币的短期交易拥挤度有所下降，但目前仍然处在89%的高位。

配置策略：继续做多。

综上所述，建议仓位上标配权益，高配周期（顺周期的中游制造和上游材料），高配/标配消费（可选消费）和金融（保险和部分银行），标配成长。复苏中后段腰部公司的复苏弹性相对较大，中证500相对占优沪深300与上证50。低配（交易盘）或标配（配置盘）利率债；低配/标配中高等级信用债。标配转债。标配工业品、标配农产品。具体品种上，标配黑色金属、有色金属，低配贵金属、能化品。继续做多人民币汇率的交易策略。建议仓位：权益（62%）>商品（19%）>债券（18%）>现金（1%）。

资产配置观点及建议

2.1. 量化观点：经济状况持续回升，建议增持股票、增配债券

2.1.1.宏观指数月频跟踪：经济数据继续向好，金融条件略有下降

最新一期指数方向如下表所示。最新一期数据中，反应经济周期的TFMAI指数同比上升，环比上升，而反应金融条件的TFEMCI有所下降，货币因子由紧转松。

基于以上所构建指数的观察，我们认为：经济数据继续向好，金融条件略有下降。

2.1.2. 股债月度配置建议

最新一个月信用边际收紧，经济状况持续回升，我们建议增持股票、同时适当增配债券。

1、股、债月度资产表现

截至2020年12月29日，股票指数单月涨幅达到1.67%；10年期国债收益率单月下行9.46bps。

2、股票月度配置建议：增持股票

月度股票建议部分，我们采用“货币+信用”综合配置模型（模型具体见《资产轮动策略研究（二）：构建大类资产的“货币+信用”轮动轮盘》，为多平策略）。模型自2018年5月后为样本外跟踪时期，业绩表现较为显著，2019年以来样本外跟踪净值增长52.15%。

在最新的一期“货币+信用”配置建议中，市场当前由信用因子占主导，信用因子继续放宽，我们建议加配股票。

3、债券月度配置建议：可适当增配债券

月度债券建议部分，我们采用基本面三因子打分配置模型得出配置建议（模型具体见《FICC系列研究专题（一）：如何抑制宏观信息“过拟合”？——宏观数据的去噪、降维及应用》，年化收益，为多空策略）。模型自2019年3月后为样本外跟踪时期。

最近一期中，基本面三因子中TFMAI同比上升、TFMAI环比上升，TFEMCI有所下降，货币因子由紧转松，我们建议当前可适当增配债券。

2.1.3. 不定期调仓的绝对收益配置组合跟踪

在报告《CTA思维下的资产配置方法》中，我们构建了一类不定期触发调仓的绝对收益型资产配置策略，配置资产范围包括黄金、南华商品、沪深300，中长期信用债、货币基金指数等，力求获取超越一般固收类产品的业绩回报。策略回测历史表现优越，历史年化收益9.48%、最大回撤3.74%。当前最新仓位配置为：中短债24.50%，信用债36.76%，股票19.68%，商品19.05%。

根据最新的仓位配置，我们分别在主动偏股型基金、中短债主题基金、信用债主题基金以及商品ETF基金中结合基金规模、Alpha、风险指标等维度筛选相应基金。考虑到偏股型基金的股票市值占比因素，我们根据持仓中主动偏股型基金最新季报的公布信息，对主动偏股型基金配置总权重调整为21.74%，并对债券基金总体权重做相应调整，最终基金推荐名单以及相应的权重配置建议如下。

2.2. 权益市场：春季行情或提前，风格将更趋均衡

2.2.1. 回顾12月：行业涨幅分化程度仅次于7月

12月份，市场在博弈情绪、海外疫情、国内反垄断、中欧协定等因素驱动下大起大落，但北上资金持续流入，权重龙头领涨，上证50、沪深300、创业板指均创出年内新高，行业间涨幅分化程度再度拉大，仅次于7月。经过了10-11月两个月的“顺周期”行情，12月，市场风格又偏向于消费与成长方向，免税、新能源车、光伏等明年行业景气度较高的板块大幅拉升，白酒、医药也持续获利资金加配；与之形成鲜明对比的是大金融板块和地产链整体都比较弱，行业月度涨幅的分化程度（以行业涨幅的方差来衡量）再度拉大，年内仅次于7月份。另外，11-12月在海外疫情再次发酵背景下，北上资金仍继续流入，目前已连续9周净流入。

12月，指数涨幅：创业板指（12.70%）>中小板指（5.56%）>沪深300（5.06%）>万得全A（3.11%）>上证综指（2.40%）>中证500（0.73%）；行业涨幅前五：休闲服务（24.98%）>电气设备（19.94%）>食品饮料（17.99%）>国防军工（10.89%）>医药生物（9.52%）；风格表现：消费（9.50%）>成长（5.65%）>周期（-0.35%）>金融（-3.53%）>稳定（-4.57%）；大小盘表现：大盘（6.68%）>中盘（3.28%）>小盘（0.71%）。

2.2.2. 以往每年春季躁动：“春节->两会”胜率最高

12月份，市场极致的“抱团”方向，也体现了对明年高景气度方向的配置过程。往前看，一季度，从“日历效应”角度，我们也提供一些配置方向、时点上的参考。

从“挣钱效应”来说，投资者在一季度的体验通常不差，尤其近几年，高弹性的科技股在年初都有不错的表现。我们对春季行情进一步统计可以看到：

1）以月度划分，2月单月的胜率最高，指数涨幅全部超过50%。一部分原因可能在于，过去的财报披露规则要求创业板在1月31日之前披露年报预告，质量参差的财报一定程度上引发投资者规避业绩雷的情绪。1月末年报预告披露完毕之后，2月科技板块得以“轻装上阵”。

2）以政策节点划分，从春节后到每年两会前这一阶段胜率最高，万得全A、中证500的上涨概率100%；中小板指、中证1000次之，为91%；创业板指为73%。原因或在于，投资者出于规避春节假期间不确定性的考虑而降低的仓位，节后可能回流；同时两会前夕往往是改革、宽松政策等预期比较高涨的时期。

因此，即使在Q1全区间市场表现一般的年份，同样可以通过“高胜率区间”来把握春季行情。

从“春节->两会”期间的行业表现来看：

上涨概率：农业100%上涨（一号文件发布时间一般在1月底-2月初，春节前），计算机、纺织服装、电气设备、医药、机械、通信、汽车、休闲服务、轻工、军工、公用事业、食品饮料、化工等上涨概率>90%。

平均涨幅较高的行业有：农业、建材、计算机、电子、军工、医药、电气设备、通信等。

2.2.3. 2021年春季行情仍值得期待，时点或提前，风格更趋均衡

（1）当前对春季行情最大担忧来自资金面

10月底易纲行长重提货币供应总闸门、11月以来金融监管趋严等因素，引发了市场对货币政策过度收紧的担忧（实际上货币政策5月之后已经开始收紧）；同时，信用周期阶段性顶点确立，也带来了结构性杀估值的恐慌。

但从经济工作会议“连续性、稳定性、可持续性”的表态出发，下一阶段宏观政策难以出现大开大合，仍将以不断加强“预调微调”为主（虽然明年一季度降准的预期可能低于往年）。近期数据来看，货币政策方面，央行对呵护跨年资金面的态度非常明确。集中体现在永煤事件后迅速反应、11-12月MLF净投放都达到6000亿以上等。银行间资金价格上，DR007在11月之后高位回落，目前重回三季度2.2-2.3的中枢；同业存单利率下半年反弹至过去两年的绝对高位，年底也有筑顶并小幅回落的迹象。

此外，从SHIBOR利率绝对水平来看，当前处于2015年以来同期最低水平；年底外资为主的机构资金也表现出不差的情绪。

因此，我们认为对于跨年资金面无需太过悲观，在“盈利扩张+资金面中性不差”的情况下，春季躁动仍然值得期待。

（2）年季报披露规则修改后，春季行情有可能提前启动

如上所述，往年春季行情之所以多在2月之后启动，一部分原因可能在于，创业板1月31日之前强制披露年报预告的规定，使得部分投资者选择规避业绩雷的风险。但新的披露规则不再要求所有创业板公司披露年报预告，2-3月相对而言又是业绩空窗期。

因此，业绩兑现逻辑比较顺畅的——比如受益于全球制造业复苏共振的、或者内生景气度向上的板块——有望提前被布局。

（3）沪深300业绩阶段性占优的情况下，2021春季躁动风格或更加均衡

在业绩相对趋势拐点出现、并不断被强化的2018-2020年，春季躁动都呈现高度的结构化，即成长板块显著跑赢传统板块。而随着下半年全球经济复苏，传统制造业得到修复，三季报相对业绩趋势已经看到了一个阶段性拐点。明年上半年在基数效应下，传统板块业绩的趋势性占优大概率仍将维持，从而使得春季行情的风格相对过去三年而言更加均衡。

具体配置上我们维持前期的判断，12月份的调整之后，春季躁动的布局时机已经临近。

主线是：①顺全球生产周期的原材料和零部件；②内生产业周期向上的生产线设备、军工上游、新能源（车）。

卫星配置：关注前期调整幅度较大且有基本面预期变化的行业信创和网络安全。

2.3. 债券市场：资金面继续紧平衡，永煤事件仍影响信用债市场

2.3.1. 货币政策展望与利率走势

2020年经济工作会议对货币政策的定性依然是稳健，总体要求是“灵活精准、合理适度”，“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定，处理好恢复经济和防范风险关系”。

宏观稳杠杆。疫情之后宏观杠杆率大幅攀升，市场一度担忧明年会重复2017年政策大幅收紧去杠杆的局面。本次会议和三季度《货币政策执行报告》明确提出“保持宏观杠杆率基本稳定”，宏观杠杆率预计只是控制升幅而不是绝对压降。

央行继续精准增量投放，市场利率围绕政策利率波动。展望未来，三季度《货币政策执行报告》、易纲行长文章《建设现代银行制度》以及央行党委召开会议传达学习经济工作会议精神中均提到要“继续引导市场利率围绕政策利率平稳运行”，并且表示会根据宏观形势和市场需要，保持流动性合理充裕，不让市场缺钱，也不让市场的钱溢出来。

总结来看，我们认为春节前1月可能出现季节性流动性紧张的时间段，央行仍会精准投放MLF和OMO进行对冲（就像12月这样），流动性整体保持紧平衡（不会简单收紧，当然也很难有明显放松），DR007继续围绕7天OMO利率波动，CD利率则是贴近MLF利率波动。

因此，在稳增长与防风险保持平衡，考虑精准导向与灵活适度的基调下，短端市场利率并不具备被进一步下行空间，逻辑上存在向政策利率中枢回归的可能，所以要注意未来宏观变化中短端的变化，资金面预计继续紧平衡，不以松喜，不以紧悲。

至于长端利率，10年国债3.2-3.3%附近应该仍是安全边际，同时下限也依然存在，建议弱化交易，继续以票息为主参与年初配置。

2.4.2. 信用利差判断

11月10日，永煤发生实质性违约，对流动性和债市直接形成冲击。当下永煤事件已经过去了1个多月，二级市场上信用利差仍没有收窄的迹象，一级市场上推迟和发行失败的信用债规模较11月有显著下降，但仍较去年同期有明显提升，特定地区（如河南）信用债发行仍面临困难。这说明信用事件冲击虽然在消退，但市场影响依旧存在。市场担忧未来信用风险会不会进一步蔓延。

对此，12月18日，经济工作会议明确要“完善债券市场法制”，表明高层高度关注。

12月24日，央行也表示要“坚决落实经济工作会议关于完善债券市场法制，促进资本市场健康发展的决策部署，以债券市场法制建设中的问题为导向，推动完善债券市场法律体系，全面提升债券市场法治水平，对债券市场违法行为零容忍，不断夯实债券市场信用基础，助力债券市场健康平稳发展”。

12月25日，国务院吹风会中陈雨露副行长也强调：“今年以来，债券市场总体上是稳定的，近期出现了极少数的发债企业在银行间债券市场上的违约事件，引发了债券市场的一些波动。目前，已经恢复了稳定，投资者也在趋于理性。客观来看，既然是债券市场，债券违约是债市发展当中打破刚性兑付的一种现象，通过违约数据检验，实际上可以形成债券市场优胜劣汰的竞争机制。这是有助于我国金融市场信用建设的。但是，在这个过程中，我们要高度警惕违约企业发生虚假信息披露，或者是欺诈发行甚至是恶意‘逃废债’等违法违规行为。这些行为对社会环境、对金融市场的信用质量都会产生极大的破坏作用。”

不过有一点需要注意，可能是因为12月信用事件的负面影响仍存在，央行才会在总量流动性上提供支持，以维持系统性风险底线。如果未来信用事件冲击逐步消退，二级信用利差收窄以及信用债一级发行情况改善，央行是否还会积极地提供流动性支持仍需继续关注。

具体到债券配置，我们认为未来几个月债基中信用债和利率债的配比仍能保持平稳，占比约为50%、20%左右，其他资产（包括同业存单、现金产品、固收+等）占比约为30%。不过考虑到此前信用事件冲击，我们认为在信用债中应更加注重中高等级信用债或核心优质资产，目前仍不宜过渡下沉。

2.4. 有色金属：贵金属中枢上行，需求复苏利好锌铝铜

2.5.1. 从流动性释放到需求复苏

我们判断2021年，主导金属价格的因素可能从仍然较为宽松的流动性转向全面增长的需求：

1）流动性有望继续维持宽松。年初至今CRU金属价格几乎和08年金融危机保持一致。随着美国失业率进一步下降，21年流动性可能从泛滥转向宽松。但联邦利率可能长期维持零利率（从18年2%左右下调）黄金的价格基数有望从过去的1300美元/盎司上升至1800美元/盎司。

2）需求将接棒流动性成为驱动有色金属价格的最主导因素。国内房地产市场已经逐步复苏，18年开始持续挤压的地产项目有望在21年集中释放，基建托底同样带来需求增长；欧美随着经济复苏，海外房地产持续复苏，美国有望推出财政政策刺激。我们判断本轮需求驱动的基本金属上涨行情大概率与16年的类似，铜铝锌的价格上涨有望维持18个月以上。准备迎接有色金属波澜壮阔的大行情。

2.5.2. 流动性释放与贵金属价格

1、08年金融危机前后的宽松

08年金融危机后，随着流动性的释放和收缩，有色金属价格可以分成四个阶段

1）金融危机前期的降息阶段，贵金属和铜的表现较为出色

2）危机高潮阶段，只有贵金属表现相对出色

3）QE阶段，贵金属和铜弹性高于其他基本金属，峰值出现在QE2过后。

4）QE结束后，贵金属和铜价格一起下跌。

2、19年-20年5次降息已经降至0

美联储两次降息至0利率。继2019年三次降息后，美联储在今年3月3日，3月16日连续两次分别降低联邦基准利率50个BP和100个BP，直接将联邦基准利率降低至0-0.25%的零利率上。

危机高潮已经过去。2月下旬开始，VIX指数从低于20急剧攀升，在3月16日达到近期峰值82.69，超过2008年金融危机11月20日的前高80.86。在美联储一系列补充流动性的措施生效后，VIX指数已经逐步降低。

3、更为猛烈的QE 2个月增加接近3万亿美元资产

不限量QE，补充流动性。美联储于3月16日推出了7000亿美元的新QE计划；3月17日开启商业票据融资机制（CPFF）；3月18日推出货币市场共同基金流动性工具（MMLF）；3与19日宣布与澳大利亚储备银行，巴西银行、丹麦国家银行等9家央行建立临时的美元流动性安排；3月20日开始启动一级交易商信贷便利机制（PDCF）；3月23日推出不限量QE。相当于短期内推出了08年的QE1+QE2。

美联储资产规模大幅上升。美联储资产规模从2月底的4.2万亿增加至6月初的7.2万亿，三个月左右美联储资产增加3万亿美元，（相当于从08年金融危机开始到13年开始退出QE，5年里美联储增加的资产量。）与08年9月美联储快速增加资产类似。

4、QE可能结束利率再难上行

美联储QE主要参考通胀和失业率相关。从金融危机中美联储开始和停止QE都参考了充分就业所谓失业率7%的指标。本轮美联储的失业率目标可能是4-5%，而10月美国失业率已经下降至6.9%，照此趋势美联储大概率会在2021年停止QE。

政府债务规模太大，利率上行可能性较低。美国政府债务规模截至2020年10月已经达到27.13万亿美元，是2019年美国GDP的126.6%，仍在继续增长。债务规模过高，只能维持较低的利率水平，才能保持政府债务不至于变成“庞氏”债务。美联储可能长期让美元利率维持在零利率上。

5、黄金的价格中枢可能提升至1800美元/盎司

长期看黄金价格负相关于美元实际利率。19年降息之前黄金价格中枢在1300美元/盎司左右，对应美联储设定的利率2%（名义利率）。而美元可能在未来较长一段时间里都处于0利率状态。虽然金价与利率的关系并非线性对应，但名义利率基准下降2个百分点的情况下，黄金的长期价格中枢有望得到提升。我们认为未来几年黄金的价格中枢可能为1800美元左右。

6、黄金-新兴黄金企业更值得关注

新兴黄金企业可能出现量价齐升：相比老牌大型黄金公司，新兴的黄金公司矿产金产量提升空间更大，在金价上涨的过程中有望因量价齐升，业绩出现双击式增长。同时由于新兴黄金公司的市场认知度较低，PE往往低于大型黄金公司，在业绩量价齐升中，PE有望同时得到提升。关注恒邦股份、华钰矿业、赤峰黄金。

估值和资产配置角度推荐紫金矿业（铜部分讲）、山东黄金等大型高市值黄金公司。

2.5.3. 工业金属：全球性的需求复苏

1、工业金属大多属于地产后周期品种

铜、铝、锌三种最重要的基本金属的需求均与地产和基建息息相关。三者的前三消费领域都集中在电力/建筑/家电和汽车四个领域。电力和建筑本身就是地产和基建，而家电和汽车的消费则与地产相关性较强。

铜、铝、锌在电力和基建中的应用都偏向于竣工前后，家电汽车的消费也集中在竣工前后，因此地产后周期属性较强。

2、房地产：准备迎来落成高峰

国内地产投资6月份开始转正增速缓慢上行，从建设进度来看，施工面积同比已经转正，销售开始持平，开工、竣工数据同比正在持续恢复。四季度地产企业为了回笼资金，或将加快施工、竣工进度，经营数据有望持续好转，从而拉动有色需求恢复。

2018年-2019年新屋开工面积增速远高于竣工增速，开工和竣工的差异带来大量待竣工项目。按照项目2年-3年的建设期推测，20-21年可能成为地产落成的高峰，而20年因疫情影响部分项目可能出现推迟，21年的落成高峰可能超出预期。

3、基建：政策托底，铁路、公路投资持续拉动

针对基建数据的下行，我们认为，国家已经释放政策托底信号。2018年10月31日，国务院办公厅发布了《关于保持基建补短板力度的指导意见》，提出进一步完善基础设施和公共服务，依托国家重大建设项目库，分近期、中期、长期三类储备一批基础设施等重点领域补短板重大项目。

细分来看，铁路、公路运输投资拉动固定资产投资快速转正，截止到10月增速仍在3%左右，预计21年固定资产投资有望继续增长。

4、汽车：消费反弹，汽车产量有望持续增长

2020年5月份开始，国内疫情恢复，消费开始反弹，新增的出行需要（替代公共交通需求）使得月度产量开始高速增长，7月一度增长26.8%，目前连续6个月增速保持高位，而从经销商库存来看，今年一直维持相对低位，并未出现库存积压的情况，销售一直比较顺畅。汽车具有房地产后周期属性，预计21年汽车销量有望在房地产建成高峰中再创新高。

5、空调：随着地产销售逐步恢复

空调销售三季度旺季来临后已经转正，伴随着地产企业加快施工以及销售速度，高库存情况有望逐步缓解。

海外需求有望延续：2020年1-10月份家用空调出口同比增长1.9%，但6月以来，单月出口增速几乎在两位数以上增速，伴随海外地产修复，出口增长有望延续。

6、电网：期待“十四五”的投资拉动

自2019年底，国家电网“826号文”指出进一步严控电网投资以来，电网投资高增长时代已经过去，前三季度电网投资总额基本零增长，展望四季度虽然存在“十三五”末抢工期的情况存在，但预计整体保持弱增长。

“十四五”即将到来，国家电网将聚焦特高压、充电桩、数字新基建等领域，我们也期待电网投资随着新能源汽车的保有量增长而出现变化。

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赞(44) | 评论 (11) 2021-01-04 21:14 来自网站举报

徐彪

【天风 · 月度金股丨1月】
天风 · 月度金股丨1月天风宏观2021年中国宏观经济和投资展望2020年的核心逻辑是上半年疫情在各国的基本面上挖出了一个深坑，二季度迅速填上流动性成了一个水坑。下半年中国边抽水边填土接近复原，欧美也在填土但水没有减少还发生了水土流失，成了泥坑的状态。2021年的核心逻辑是泥坑国... 展开全文

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天风 · 月度金股丨1月

天风宏观

2021年中国宏观经济和投资展望

2020年的核心逻辑是上半年疫情在各国的基本面上挖出了一个深坑，二季度迅速填上流动性成了一个水坑。下半年中国边抽水边填土接近复原，欧美也在填土但水没有减少还发生了水土流失，成了泥坑的状态。

2021年的核心逻辑是泥坑国逐步复原回疫情前的状态，从交易复原预期到交易复原现实的转换。复原的情况既和填土的节奏有关，也和泥坑的结构有关。“填土的节奏”取决于海外疫苗接种的进度，以及疫情控制后的供给恢复情况，在其对立面的是供应链永久断裂的风险，导致生产效率下降和陷入长期滞胀。“泥坑的结构”和经济结构、产业结构、收入结构都有关系，经过长时间泡水之后，各种结构都出现了恶化，因此在抽水填土的过程中，随时可能出现局部信用塌陷的问题。预计国内2020年实际GDP增长2.4%，其中4季度增速将达到6.5%-7%。低基数下，预计2021年实际GDP同比增长9.1%，名义GDP同比增长11.0%。节奏上，随着基数提升，预计4个季度的实际GDP同比增速分别为：20.2%、8.3%、6.3%、4.6%；环比来看，由于2020年4季度的增速将远超季节性，预计本轮经济复苏可能会出现两个环比拐点，分别在2020年4季度和2021年2季度，随后可能重新面临下行压力。

2021年的宏观政策力度将较2020年有所收敛，预计宏观杠杆率先下后上，最终走平或微升；货币政策上半年保持中性，流动性维持紧平衡，下半年流动性在货币政策出现积极变化后逐渐偏松；信用政策对房地产和政府债融资会有结构性收紧，对居民和企业相对温和，整体信用环境类似2017年Q4前后。

2021年内外不确定性较多，应对重于预判。国内的主要风险是2021年大量债券到期叠加资管新规过渡期结束可能引发信用超预期被动紧缩。海外的主要风险是复苏不同步和利率陡峭化可能引发新兴市场主权债务风险和高收益债的信用风险暴露，其次是美联储在通胀水平暂时超过目标区间后是否会考虑回归正常化进而引发美股尾部风险释放。疫苗的有效性和疫情的变异依然是一个不确定因素，但无法预测。

大类资产方面，预计利率债全年大概率有做多机会，短端比长端更具配置价值；权益估值提升受阻，回归盈利驱动，全年存在结构性和阶段性机会；商品受益于海外生产商补库带来价格修复，部分商品受益于新能源产能扩张；人民币汇率可能在海外疫苗接种后升值放缓，随后高位荡。

风险提示：新冠病毒变异导致疫苗效果低于预期；国内政策收紧力度超预期；信用风险暴露超预期；输入性通胀压力超预期；中美关系出现超预期变化

金融工程

日历效应FOF组合

我们对业绩进行月度效应检验，发现主动权益类存在显著的三月效应，即在每年的三月末前后基金业绩存在较长期的持续性。因此，我们在每年三月末利用过去一年业绩涨跌幅构建日历效应因子值，每期等权重持有5只基金，年度调仓。

截至2020年12月25日，组合实现了21.87%年化收益，年化超额基准7.92%。今年以来，组合的累计收益为47.79%，超额基准1.33%。上周组合超额收益为0.52%。

业绩增强FOF组合

选股能力作为优秀基金经理特有的品质，常对基金未来业绩具有良好的预测性。我们采用剥离风格后的选股Alpha作为基金经理选股能力的度量指标，并引入衰减加权法构建加权选股Alpha提升因子有效性。因此，我们以最大化加权选股Alpha因子值为目标，对行业暴露、风格暴露、仓位控制、个基权重等进行约束，构建组合优化模型计算每期最优投资组合，季度调仓。

截至2020年12月25日，组合实现了16.57%年化收益，年化超额基准6.22%。今年以来，组合的累计收益为68.05%，超额基准21.52%。上周组合超额收益为1.47%。

规模低估FOF组合

研究发现，基金规模与未来业绩整体呈现倒U型关系，剔除规模较小的部分基金后仍然无法根本改善规模因子的单调性。我们从规模因子的构造出发，分解得到的份额因子对未来业绩呈现显著的负相关性。因此，我们将基金的份额因子与长期选股Alpha因子结合，构建了规模低估因子，旨在筛选长期具备选股能力但规模却偏小的基金，即被投资者“低估”的基金，季度调仓。

截至2020年12月25日，无约束的FOF组合实现了17.50%年化收益，年化超额基准7.14%；有约束的FOF组合实现了18.97%年化收益，年化超额基准8.61%。今年以来，无约束FOF组合的累计收益为70.37%，超额基准23.85%；有约束FOF组合的累计收益为70.15%，超额基准23.62%。上周，无约束FOF组合超额收益为1.37%，有约束FOF组合超额收益为1.78%。

“双鑫”ETF组合

采用“核心+卫星”的思想来构建“双鑫”ETF组合。其中，“核心”资产代表着整个组合的底仓，我们采用量化手段选出长期表现突出、业绩成长强劲的风格、板块指数；“卫星”资产主要依赖于我们研发的Two-Beta板块轮动模型进行配置，该模型能够识别出不同的宏观情景，并在不同情景下选出表现最优的板块。

截至2020年12月25日，组合实现了20.76%年化收益，年化超额基准15.17%。今年以来，组合的累计收益为60.60%，超额基准37.52%。上周组合超额收益为0.69%。

风险提示：本报告基于历史数据统计，市场结构调整和基金风格变动等因素皆可能使得模型失效

固定收益

如何看待中小银行专项债？

主要内容:

随着金融供给侧改革推进以及疫情以来的信用扩张，中小银行缺资本的问题日益突出；与此同时中小银行外部资本补充难度确实不小。近年来央行也大力推动中小银行补资本，地方专项债支持中小银行补充资本金有其必要性，也体现了财政和货币政策的协调配合。

目前专项债补充中小银行资本金有两种模式：金控平台间接入股、可转换协议存款，未来可能也会以有新的探索；两种方式均设置了退出条款；地区额度分配不同于普通专项债，资本缺口是重要考量。

专项债补充中小银行资本债，对债市而言可以从三个角度理解：一是有助于缓解信用收缩；二是中小银行金融债可以适度关注；三是可以关注地方债市场化发行过程中的配置价值。

风险提示：市场利率大幅上行，货币政策不确定性。

有色金属

1月金股：寒锐钴业

铜钴量价齐升，助力公司Q3季度业绩大增

Q3季度，铜均价同增11.71%、环增20.96%；钴均价同增5.14%、环增8.97%，而同期公司营收同增91.92%，环增17.52%，意味着公司营收增长不仅受益于产品价格的提升，更在于产品销量的增长，是量价齐升共同作用的结果。此外，同期公司营业成本同增65.65%，环增仅2.12%，优秀的成本控制使得量价齐升所带来的营收增量几乎全部转化为利润，毛利率环比上升10.72pct至29.63%，创8个季度以来新高。

产能逐释放叠加价格上行，业绩有望持续提升

刚果迈特铜生产线以及寒锐金属2万吨铜项目已经投产，同时5000吨电解钴项目亦将与2020年底达产，公司铜钴产能将持续释放。此外，新冠疫情对金属价格的冲击影响逐步消散，需求恢复，价格持续回暖，截止目前LME铜四季度均价6694美元/吨、钴27.35万元/吨，分别较19年四季度增长13.33%持平。产能释放叠加价格上行，公司四季度有望实现量价提升，业绩有望持续增长。

钴行业旺季可能比以往更旺一些

12月-2月期间，东西方都将迎来传统节日，从而带动3C产品的销售。在提前备货的需求下，四季度一直是钴的传统旺季。上半年因为疫情影响的手机厂商也集中在9月和10月集中发力，仅9月国内就上市新机58款，10月苹果发布Iphone12。此外，国内外新能源车产销持续增长，双重叠加下，20年的钴旺季可能比以往更旺一些。

盈利预测及评级：

由于上半年对全年业绩拖累较大，调整20-22年归母净利润3.20、5.53和7.00亿元（前值为4.43、6.75和7.73亿元），EPS为1.06、1.83和2.31元/股，PE为64X、37X和29X。考虑后续公司产能释放以及价格上行，维持“增持”评级。

风险提示：在建项目不及预期，新技术应用导致钴被替代，供给大幅增加的风险

传媒

1月金股：芒果超媒

近日，市场监管总局根据举报，依法对阿里巴巴集团控股有限公司实施“二选一”等涉嫌垄断行为立案调查，阿里股价有明显跌幅。我们认为公司25日的调整可能受到影响。从阿里入股芒果的节奏判断，以及政策对于国有媒体深度融合发展鼓励态度的角度出发，我们认为本次对阿里反垄断调查对于芒果超媒协议转让影响有限，对芒果利大于弊。

5.26%股份协议转让省文资委已批复。芒果超媒在9月28日披露控股股东拟协议转让部分股权，12月3日公告确认阿里创投为股权转让受让方。12月14日，湖南省文资委原则同意转让。我们认为阿里作为芒果重要股东，持股比例远不足影响芒果经营独立性。

国有企业引入股东获政策支持，媒体融合发展为大势所趋。2020年11月26日，广电总局印发《关于加快推进广播电视媒体深度融合发展的意见》。《意见》支持用好市场机制，鼓励通过合资合作、兼并重组、利用多层次资本市场融资上市等打造形成一批拥有知名品牌、主业突出、核心能力强的新型广电企业。2020年11月27日，深交所副总经理李鸣钟表示，支持国有控股上市公司引入积极股东。从另一角度看，国有媒体深度融合发展是国家自上而下推动大方向，在反垄断监管趋严的背景下，芒果超媒作为国有企业有望迎来更多机遇。2020年，湖南广电进入媒体深度融合的下半场，提出“建设主流新媒体集团”的“十四五”规划的总体目标，“新”媒体集团更突出芒果超媒在湖南广电战略规划的重要地位。

基本面上，21年芒果TV剧集内容可期，“小芒”电商开启公测。内容方面，芒果TV21年内容储备丰富，整体内容体量将会有大幅增长，有望助力维持芒果TV平台的优质成长性，综艺上，新 IP 项目《乘风破浪的姐姐 2》预计 21 年 Q1 上线，《披荆斩棘的哥哥》预计21 年 Q3 上线；剧集方面，芒果TV将与湖南卫视联动，共同打造国内首个台网联动周播剧新样态。电商领域，视频内容电商平台小芒APP已在12月15日开启公测。

投资建议：我们认为对阿里参股影响可不必叠加过高权重，中移动、阿里等平台级公司和芒果都是互利协同，而且芒果作为新媒体头部国家队，在引入战投方面坚持“以我为主，战略协同”。公司在长视频平台领域竞争力的不断提升，后续剧集新业态、电商布局积极推进，有助用户破圈及探索更多元变现模式。反垄断政策影响下，提示投资者看到爱优腾三民企可能的资本运作会遇到更大阻力，而芒果作为国有背景平台，直接受益国有媒体融合发展政策。我们预计公司20-22年净利润18.06亿/21.68亿/26.34亿，同比56.2%/20.1%/21.5%，20-22年估值63.1x/52.6x/43.3x，维持买入评级。

风险提示：会员及流量增长不达预期，综艺影视项目进度不达预期，广告主投放意愿具有不确定性，电商推进效果不达预期，行业监管趋严，阿里创投拟受让股份能否实施完成存在不确定性。

1月金股：三七互娱

事件：2020 年 12 月 14 日，证监会发行审核委员会对三七互娱非公开发行股票的申请进行审核。根据会议审核结果，公司本次非公开发行股票的申请获得审核通过。目前，公司尚未收到证监会的书面核准文件。

公司于 2020 年 4 月 2 日披露了 2020 年非公开发行股票预案。根据 10 月 31 日最新修订稿显示，本次非公开发行股份数量不超过本次发行前总股本的 5%，经测算不超过 1.06 亿股（含本数），发行面值为 1.00 元，发行价格不低于定价基准日前 20 个交易日交易均价的 80%，发行对象为符合中国证监会规定的不超过 35 名的特定投资者，本次发行不会导致公司控制权发生变更。募投金额上限不超过42.96 亿，用于网络游戏开发及运营建设项目（15.45 亿）、5G 云游戏平台建设项目（15.95 亿）、广州总部大楼建设项目（11.56 亿）等，锁定期6 个月。若募投金额低于 42.96 亿项目所需金额，剩余的资金就使用自有资金补足，不会大幅稀释现有股东股本。

网络游戏开发及运营建设项目：公司拟通过本项目开发 24 款网络游戏，涵盖西方魔幻类、仙侠类、东方玄幻类、战争主题类、北欧神话类及中世纪文明类等题材，践行“多元化”产品发展战略，丰富公司现有产品矩阵。5G 云游戏平台建设项目：本项目拟进行 5G 云游戏平台的开发工作，核心研发内容包括基础云层服务、平台层服务和云游戏平台三部分。广州总部大楼建设项目：本项目拟新建广州总部大楼，满足超过 5000 人的办公场地需求，同时在总部大楼内设立研发中心与运营中心，提高研发效率与运营服务质量。

21 年关注“双核+多元”产品战略落地，公司致力推动双核（MMORPG 和 SLG）+多元（SRPG、模拟经营、泛二次元、女性向）品类发展。截至 20Q3，三七研发费用较上年同期增长 66.01%，其中近 50%的在研产品不是传统的 ARPG，它们包括：（1）美术品质超过三七过往所有产品的卡牌 RPG、U3D 引擎《斗罗大陆 3D》（预计 21H1 上线）；（2）多文明题材的卡牌；（3）不是 COK like，也不是率土like 的轻度 SLG；（4）「不逼氪」，面向中小 R 的传统 ARPG；（5）面向全球市场的美漫风格 FPS；（6）专注成长体验的女性向、模拟经营等。明年可以期待已定档 1 月的《荣耀大天使》，我们预计将是首月流水超 2 亿的 S 级作品，对 21 年尤其是 H1 有业绩增厚。

投资建议：核心关注《荣耀大天使》定档 21 年 1 月 6 日上线催化，21H1 多元化产品落地，公告拟间接收购广州三七 20%股权增厚业绩。我们认为获得批文的时间有望在明年 1 月~2 月，定增有望推进落地，目前公司账面现金 24.65 亿元加上定增落地预计 24.52 亿元（按 12 月 14 日收盘价 28.91 元及最高限制股本数测算），共 49.17 亿元，增强公司资金实力。我们维持前期盈利预测，20-22年净利 28.18/34.22/40.64 亿元，对应估值 22/18/15x，维持“买入”评级。

风险提示：版号不及预期、游戏上线不达预期、研发人员流失、市场竞争加剧、定增进度不达预期、游戏流水不达预期

电子

1月金股：木林森

事件：公司发布2020年三季报，2020年前三季度公司实现营收117.31亿元，同比下降18.03%；归母净利润6.89亿元，同比下降0.01%。其中，20Q3单季度实现营收46.04亿元，同比下降6.51%；归母净利润4.59亿元，同比提升55.42%。此外，公司核心管理团队、代理商及供应商拟增持公司股份，增持规模不低于人民币3亿元，不超过人民币6亿元。

点评：我们持续推荐LED照明、封装龙头木林森，看好公司未来发展。朗德万斯业务加速整合，盈利能力持续提升，将推动公司迎来利润拐点；联合增持计划推动公司与代理商及供应商实现利益共享，有利于公司供应链与销售渠道的稳定，为公司持续释放业绩提供支撑，凸显公司光明前景；积极布局MiniLED&UVC半导体等领域，开辟新的利润增长点；引入小米战投，协同效应强化公司竞争力。

1.营收短期波动，盈利能力持续提升

公司前三季度实现营收117.31亿元，同比下降18.03%；归母净利润6.89亿元，同比下降0.01%。公司营收出现波动主要系全球新冠疫情影响，公司及上下游企业复工复产出现延迟。疫情影响下，公司盈利能力仍有所提升，前三季度毛利率32.32%，同比提高0.09PCT；净利率5.91%，同比提高1.03PCT；经营活动产生的现金流量净额为12.94亿元，同比提升141.87%。

2.加速整合朗德万斯业务，盈利拐点逐渐显现

公司加速推进朗德万斯重组关厂计划，坚持海外业务轻资产、重品牌、强运营的业务逻辑。随着朗德万斯重组关厂计划接近尾声，公司盈利拐点逐渐显现。公司20Q3单季实现营收46.04亿元，同比下降6.51%；归母净利润4.59亿元，同比提升53.08%；经营活动产生的现金流量净额7.45亿元，同比19Q3提升96.57%。公司20Q3单季毛利率29.65%，同比19Q3下降1.55PCT；净利率10.04%，连续三个季度增长，同比19Q3提升3.91PCT，环比20Q2提升6.50PCT。

3.联合增持计划，推动公司供应链&销售渠道更加稳定

公司核心管理团队、代理商及供应商拟增持公司股份，共同分享公司发展成果，充分彰显公司光明发展前景。联合增持计划有助于实现公司与代理商及供应商利益的深度绑定，将推动公司构建更加稳定的供应链与销售渠道，为公司未来持续稳定释放业绩提供支撑。

4.积极布局MiniLED&UVC半导体，开辟新的利润增长点

公司持续加码MiniLED&UVC半导体等领域，有望开辟新的利润增长点。MiniLED方面，公司参与制定全球首个MiniLED商用显示屏团体标准；UVC半导体方面，公司通过携手至善半导体，进军深紫外半导体市场，后又新增投资6.66亿设立木林森深紫外公司，3000万增资至芯半导体，不断加大深紫外领域布局。同时，公司通过引入小米战投，进一步强化在智能照明、MiniLED、UVC半导体等领域的竞争力。

投资建议：我们看好公司品牌照明业务价值重估+MiniLED&UVC成长+LED封装和代工业务复苏带来的投资机会，维持对公司20-21年营收为185/235亿元，归母净利润为9.1/18.4亿元的预测不变，因公司股本变动调整目标价为26.67元，维持买入评级。

风险提示：朗德万斯整合不及预期；新冠疫情影响，海外业务发展不及预期；深紫外行业发展不及预期。

通信

1月金股：中际旭创

事件:

公司发布2020年三季报,前三季度公司实现营业收入52.05亿元,同比增长58.49归母净利润6.00亿元,同比增长67.62%2020年第三季度单季度实现营业收入19.60亿元,同比增长5.97%,环比增长2.16%;归母净利润2.35亿元,同比增长55.90%,环比增长11.00%

我们点评如下:

受益全球云计算市场和5G电信市场的需求持续增长,公司单季度收入利润持续同比高增长态势。

全球云计算企业资本开支持续增长,数据中心建设持续推进,推动高端数通光模块需求的持续增长。当前数通领域处于100G向400G选代升级的窗口期,公司全球高端数通光模块龙头地位稳固,400G已成为公司重要收入增长点,100G产品也保持稳定增长的需求电信市场受益5G网络建设的持续推进,公司产品覆盖5G前传、中传和回传各个领域,为公司整体的业绩增长带来新的驱动力。

产能持续提升、产品结构的变化等因素对短期毛利率、费用率产生一定影响,未来公司整体盈利能力有望稳步提升。

三季度单季度看,公司整体毛利率24.36,环比下降1.18个百分点,由于公司产能持续扩充,设备折旧等对整体毛利率产生一定影响,产品结构的动态变化和市场情况也对毛利率产生一定影响。三季度整体费用率13.25%,环比提升2.16个百分点,主要是长期借款进行扩产带来财务费用的增加、短期销售费用投入以及汇兑损益的影响。随着公司产能利用率、产品良率和产品结构的持续优化,公司整体毛利率有望稳步提升,新产品出货量的持续增长有望进一步摊薄费用率,推动公司整体盈利能力稳步提升。

展望未来,数通市场受云计算流量增长的长期拉动,目前处于400G升级起量阶段,100G需求也持续增长,流量带来需求增长叠加速率升级带来的价值量提升。电信市场受益5G建设等需求拉动,也将对公司业绩形成重要驱动力。

云计算的载体是大型数据中心以及部署在数据中心中的服务器交换机光模块。随着云计算的持续发展,流量的长期快速增长将带动光模块需求的持续增长。同时,数通市场技术快速迭代,2020年是400G升级上量的关键阶段,100G需求也保持持续增长。根据yle测算数通光模块市场规模有望从2019年的40亿美元增长至2025年的121亿美元。电信市场受益5G建设等需求拉动,也将进入加速成长周期,预计整体光模块市场规模将从2019年的77亿美元增长至205年的177亿美元公司作为全球高端光模块龙头,行业需求的成长有望推动公司业绩的持续高增长。

投资建议和盈利预测

公司作为全球数通光模块龙头,400G市场领先地位进一步强化,持续受益云计算资本开支回暖;5G电信前传产品批量交付,价值量更高的中回传50G/200G等领域重点突破,随着公司收购成都储翰完成,将进一步强化公司电信产品OSA等上游器件封装能力进一步提升成本和产品竞争力由于短期毛利率及费用率变动,调整公司20-22年归母净利润分别由90、12.1、14.3亿元至8.6、12.1、14.3亿元,对应20年40倍、21年28倍市盈率,维持“增持”评级。

风险提示:整合进度慢于预期,资本开支低于预期,行业竞争超预期,全球疫情影响程度超预期

1月金股：广和通

事件:公司发布20年三季报,1-9月实现营收19.68亿元,同比增长48.01%,实现归母净利润2.24亿元,同比增长85.65%实现扣非归母净利润2.08亿元,同比增长86.99%。其中Q3单季度,实现营收7.01亿元,同比增长49.01%,实现归母净利润0.86亿元,同比增长115.64%,实现扣非归母净利润0.82亿元,同比增长106.56%

点评:

1、营收及净利润继续快速增长,单季度盈利创新高业绩略超预期。

营收及净利润继续延续前期的快速增长,预计主要源自PC端无线模组出货较快相关,同时由于PC端毛利率相对较高,也带来整体毛利率提升。

Q3单季度盈利达到0.86亿元,同比快速增长且环比仍在提升,盈利能力进一步提升源于高端产品占比提升且规模效应。

2、与MK和Intel合作的PC用5G模组取得里程碑进展,PC市场继续保持优势奠定基础。

PC的蜂窝模组业务是公司近几年快速成长的亮点,公司自2013年四季度开始进入平板电脑市场,并于近几年快速导入HP、LenovoDell,Google等大客户成为其PC端的无线通信模组产品的主要供应商。随着流量资费的进一步下调以及蜂窝上网用户习惯的培养,PC业务迎来快速发展机遇,公司也迎来了近几年快速增长期,营收从2017年的5.63亿增长到2019年的19.15亿元,归母净利润从0.44亿元快速增长到2019年的1.7亿元。

同时2020年依然保持较快增长。公司在全球市场的排名也快速提升,截止2019年,从与模组公司同行的营收对比角度,广和通排名国内第二,全球第四。面向5G时代,公司与英特尔、联发科建立三方战略合作,共同推进5G版PC模组研发,目前根据最新Intel官方披露,产业研发已取得里程碑进展,并预计第一批搭载5G模组的PC电脑将于2021年初上市产品研发进展顺利,公司有望持续保持PC市场的优势,继续奠定公司基础。

3、从PC到车联网,公司正开启第二阶段的优质成长。

从无线模组的下游应用细分领域来看,车联网是市场规模最大的垂直细分领域。公司持续加快车联网布局:

(1)国际客户布局上:7月24日,公司发布《关于公司与专业投资机构签署股东协议并通过参股公司收购SierraWireless车载业务标的资产的公告》全面收购SierraWireless车载前装业务相关标的资产。Sierra作为全球领先的无线通信模块供应商,在嵌入式车载前装蜂窝模块领域已经积累了15年的行业经验,拥有众多成功的汽车前装市场长期服务项目,其车载前装通信模块安装量在全球位居前列(排名全球前三,多项产品全球第一),主要终端客户包括(大众集团)SA(标致雪铁龙集团)及FCA(菲亚特克莱斯勒汽车公司)等全球知名整车厂。通过收购Sierra车载前装模组业务,广和通快速切入国际车厂品牌,成为全球领先的车联网模组供应商。

(2)国内客户持续突破:8月14日,公司宣布战略投资西安联乘,并与浙江亿咖通科技达成战略合作,快速切入吉利汽车品牌。

车联网市场国际与国内双线发力,公司有望开启二次成长阶段。

盈利预测及投资建议:公司是物联网模组行业的领头羊,随着近几年PC端无线模组业务迎来快速发展机遇,公司也迎来了快速增长期。车联网是通信模组行业最大规模的细分领域,公司通过收购Sierra车载前装模组业务,有望快速进入该细分领域全球前三位置,并在后续整合后有望开启公司的二次成长阶段。我们持续看好公司成长,预计2020-2022年净利润分别为30、4.2和55亿元,维持买入评级。

风险提示:M2M领域毛利率进一步降低、PC市场竞争环境变差,收购Sierra资产存在无法获得相关批准、备案和登记的风险,标的业务预期发展不达预期等

1月金股：中兴通讯

2020年是全球5G网络进行大规模建设的元年，通信网络设备市场正在经历新一轮的快速成长、市场格局空前清晰、中国市场引领全球的变化，中国的通信网络设备厂商正处于最好的成长时代。而作为全球通信设备的龙头企业，中兴通讯经历挫折后已全面恢复，同时战略聚焦、内部管理优化，中兴正在呈现最好的姿态迎接最好的成长时代。本文重新梳理公司所处的行业机会，以及公司管理、基本面最新情况；并将从几个维度论述公司当前的估值上升空间。

1、最好的时代：5G将引领新一轮科技浪潮，是新基建之首，政策与市场化双重推动

5G是新一轮科技浪潮的开始新经济浪潮的引擎，受到全球市场的关注，中国作为第一梯队国家，基本实现与全球发达国家同步发展5G的节奏。同时在中国市场，发展5G既是市场经济的自发需求，同时又是国家意志并定位为新基建之首，因此5G的商用进程及建设进程有望持续加速。

2、通信网络设备商市场格局空前清晰，中兴通讯有望进一步提升份额

全球通信设备市场竞争格局到了4G后周期已基本确定，从2G、3G时代的超过十余家，到目前华为、中兴、爱立信、诺基亚四足鼎立格局，并形成了较高的进入壁垒。基于中国5G建设的全球领先、产业链集聚中国以及中国的通信设备厂商在近几年的技术储备等优势，中国厂商有望在5G时代进一步提升全球份额，而中兴通讯的提升空间更值得期待。

3、最好的中兴：业务全面恢复，战略聚焦，管理改善，最好的姿态迎接5G时代

经历2016和2018年的两次挫折，目前中兴已基本全面恢复，从2019年年报看，盈利能力最强的运营商业务已达到历史最高的营收水平，综合毛利率37.17%、净利率6.37%均为近十年最高值，销售费用率8.67%8.67%，为近十年最低值，经营性现金流净额为74.47亿元是近十年以来最好水平。此外，2018年上任的新管理层（由公司内部工作20年左右中高层的提拔）年轻务实。同时公司全面加强合规建设。

4、各维度分析，当前估值处于低估水平，有进一步提升空间

（1）当前通信板块PETTM）低于近五年均值，偏离程度是4个TMT行业最多的，整个板块有提升的空间；（2）从所有共计3819家A股上市公司研发投入指标来，中兴的研发费用支出109.8亿元，排名第5位。在研发费用排名前二十的公司里，中兴通讯的研发费用率12.8%是最高的，但市研率为16.6倍仅排在中等偏后的位置。（3）对比所有TMT上市公司（剔除2016年后IPO上市，重组上市等公司），市值排名前二十位的公司中，中兴通讯的市研率为16.6倍，处于较低水平。（4）从中兴本身来看中兴通讯当前PETTM）为35.4倍，低于自2016年至今的近五年PETTM均值的38.7倍。

投资建议：通过2G到4G网络建设时代的发展，公司业已成为全球前四、国内前二的电信设备商龙头，在新一轮的5G建设大时代下，凭借5G端到端解决方案的布局，有望引领全球5G发展，持续提升全球市场份额。最好的时代，最好的中兴，我们认为当前公司的风险已大概率出清，5G龙头正在重新起航，坚定看好公司长期成长前景。预计2022年净利润为61、83、102亿元，维持“买入”评级。

风险提示：经营合规风险，管理层不稳定风险，5G网络建设低于预期，海外市场网络建设推迟风险，中美贸易摩擦升级，运营商业务毛利率下降风险。

计算机

1月金股：深信服

事件

2020年12月10，公司发布公告，披露向特定对象发行股票发行情况报告书，发行价格为185.01元/股，募资总额8.88亿元。发行对象最终确定为4家，分别为上海高毅资产管理合伙企业、嘉实基金管理有限公司、林芝腾讯科技有限公司和中国国际金融股份有限公司。

产业资本为其定价，公司安全垫进一步夯实

此次发行对象最终确定为4家，其中以林芝腾讯科技有限公司（腾讯）为代表的产业资本，配售数量为1783687股，配售金额为3.3亿元，占比37%，配售价格为185元。我们认为此次产业资本的加持，意味着公司的估值得到产业认可（静态高PE，动态看低PS）。

彰显战略生态开放的重大变化，合作深化值得期待

公司此前发展模式偏向完全独立。此次定增，腾讯入股或彰显公司更为开放的战略意图。我们认为，公司与众巨头包括腾讯、华为在内的合作，持续深化值得期待。而与公有云巨头的合作，我们认为Vmware与AWS、阿里的合作是不错的可借鉴案例。

盈利预测

持续看好公司在安全与超融合的优势地位，维持盈利预测，预计2020~2022年营业收入分别为57.37、75.16、99.21亿元，2020~2022年归母净利润分别为7.59、9.56、12.25亿元，维持增持评级

风险提示：宏观经济波动影响下游需求；疫情反复风险；技术发展不及预期

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徐彪

【【天风策略&计算机】深挖产业趋势、兼顾春季躁动的常胜将军】
摘要核心结论：每年一季度尤其2月是春季躁动的高潮阶段，当前春季攻势已经逐步展开。一方面，计算机板块是每年2月期望涨幅最大的行业，建议把握计算机整体β行情的最佳窗口。另一方面，沿着产业趋势的方向，天风计算机团队长期看好以云、车、安全、金融IT为代表的计算机大赛道，而展望21年，我们... 展开全文

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【天风策略&计算机】深挖产业趋势、兼顾春季躁动的常胜将军

摘要

核心结论：

每年一季度尤其2月是春季躁动的高潮阶段，当前春季攻势已经逐步展开。

一方面，计算机板块是每年2月期望涨幅最大的行业，建议把握计算机整体β行情的最佳窗口。

另一方面，沿着产业趋势的方向，天风计算机团队长期看好以云、车、安全、金融IT为代表的计算机大赛道，而展望21年，我们尤为看好包括工业软件和行业信创的国产化板块。

策略刘晨明/赵阳：

1、真正意义上的春季躁动发生在什么时候？

不论市场12月和1月表现如何，每年【春季→两会】的时间窗口都是市场胜率最高的阶段，其中wind全A和中证500在过去11年100%上涨。其次，2月份市场也表现明显好于1月和3月，是真正意义上的春季躁动，也是全年最不可错过的阶段。

2、春季躁动哪些板块表现好的概率最大？

我们选用期望涨幅（行业上涨概率*平均涨幅）来衡量行业在高胜率区间的综合表现，2月份整体来看，【期望涨幅】排名靠前的行业包括：计算机、电子、通信、农业、纺服、汽车、传媒、建材、电新等。

3、今年是否具备春季躁动的条件？

（1）必要条件之一：相对不错的流动性环境。①货币政策层面，为了应对信用违约和资金面的跨年、跨春节，从市场利率水平及央行操作方面来看，整体宏观流动性最紧的时候（20年5月-10月，各类利率水平大幅抬升）正在过去；②股票市场微观流动性，市场比较认可的是用M1-PPI来形容股票市场的剩余流动性，我们则习惯以信用周期的变化来衡量（与M1-PPI走势一致，且更好预测）股票市场流动性。从信用周期的判断来看，我们预计在明年3月基数大幅抬升导致信用周期收缩斜率被动陡峭之前，信用周期将会维持在高位缓慢回落，对应股票市场的流动性也不会太紧张。

（2）必要条件之二：春季躁动的主力板块调整幅度较大。从2020年市场表现来看，春季躁动的主力板块（计算机、电子、通信），都有非常明显的股价调整和悲观预期的消化。为一个有力度的反弹做出了必要的铺垫。

4、因此，春季躁动可能已经开始提前演绎，我们的任务是挑选出符合日历效应、且景气度层面出现一定程度变化的方向。

（1）至少短期有基本面变化（20Q4、21Q1）、股价可能修复悲观预期的是：行业信创和网络安全。

（2）景气度趋势中长期持续性走强的是：头部企业增加资本开支（上市公司Q3开始）过程中与生产线相关的工业软件、工业云等。

计算机缪欣君：

1、兑现长期业绩趋势性良好的白马可能仍有超额收益

对比两年涨跌幅排名10%的标的可以发现，近一年白马标的涨幅集体相对近两年更加涨幅靠前，市场偏好白马风格。我们认为原因在于，疫情下拥抱长期良好的业绩趋势性。同时，基金头部化加速从交易层面催化。因此兑现长期业绩趋势性良好的白马可能仍有超额收益。我们建议市场关注以下白马公司：金山办公、用友网络、恒生电子、深信服、金蝶国际、广联达、宝信软件、中科创达。

2、国产化是21年最看好行业主线

我们长期看好以云、车、安全、金融IT为代表的计算机大赛道，而展望21年，我们尤为看好包括工业软件和行业信创的国产化板块。12月16日至18日在北京举行的经济工作会议，第一次提出强化国家战略科技力量和增强产业链自主可控能力的目标，并将其作为2021年八项重点任务的前两位，充分彰显了国家对国产化的重视。前我国工业软件和行业信创的整体国产化率均较低，国产化不仅是21年最看好行业主线，更是未来五年的科技主线之一。

上周市场再度冲高，上证综指全周上涨2.25%，创业板指全周上涨4.42%，春季躁动之势蓄势待发。哪些行业在春季躁动中表现较佳？日历效应较强的科技板块是否还能在今年2月再度走强？应该关注哪些细分板块？策略联合计算机行业，阐释春季躁动的逻辑、相关行业的投资逻辑及标的。

策略刘晨明/赵阳：春季躁动高胜率区间关注基本面预期改善的细分科技板块

1.1. 春季躁动：“高胜率区间”科技成长板块期望涨幅较高

1.1.1. 春节至两会期间及2月是春季躁动高胜率区间

年底市场对春季躁动讨论颇多，但较少有对于春季行情的具体界定，比如我们可能笼统地将一季度市场表现与春季躁动划等号。其实从09年至20年的十二个年份中，一季度主要指数上涨的概率大多也只是在50%附近徘徊。

但从“挣钱效应”来说，投资者在一季度的体验通常不差，尤其近几年，高弹性的科技股在年初都有不错的表现，只是持续性不一定很好（比如18年）。我们对春季行情进一步统计可以看到：

1）以月度划分，2月单月的胜率最高，指数涨幅全部超过50%。一部分原因可能在于，过去的财报披露规则要求创业板在1月31日之前披露年报预告，质量参差的财报一定程度上引发投资者规避业绩雷的情绪。1月末预告披露完毕之后，2月科技板块得以“轻装上阵”。

2）以政策节点划分，从春节后到每年两会前这一阶段胜率最高，除上证50以外，其他主要指数上涨概率都超过70%。原因或在于，投资者出于规避春节假期间不确定性的考虑而降低的仓位，节后可能回流；同时两会前夕往往是改革、宽松政策等预期比较高涨的时期。

因此，即使在Q1全区间市场表现一般的年份，同样可以通过“高胜率区间”来把握春季行情。

总结来说，我们按照挣钱效应把09-20年十二个年份的春季行情划分为三档：

第一类：09年、15年、19年，实现了一季度指数普涨，且涨幅都相当可观。

第二类：11年、12年、13年、18年、20年，一季度整体表现一般或者波动较大，但在高胜率区间有不错的行情或结构性收益。

第三类：10年、14年、16年、17年，一季度整体调整，高胜率区间有小级别的结构性行情。

1.1.2. 科技成长板块在高胜率区间期望涨幅较高

在行业层面，我们从行业上涨概率、行业平均涨幅、期望涨幅来三个角度去观察。从行业上涨概率来看，农林牧渔、计算机、纺织服装、电气设备、医药生物、机械、通信、电子、汽车、建材在春节及两会期间和2月上涨概率都在80%以上；从行业平均涨幅来看，农林牧渔、建材、计算机、电子、医药生物、电气设备、通信、轻工、休闲服务、有色、纺织服装在春节至两会期间及2月平均涨幅都在5%以上。

因此，我们选用期望涨幅（行业上涨概率*平均涨幅）来衡量行业在高胜率区间的综合表现：计算机、电子、通信在春节至两会/2月这个高胜率区间期望涨幅都在5%上，科技板块整体表现都比较不错；此外，农业、纺服、汽车、传媒、建材、电新等也都有不错的期望涨幅。

1.2. 今年科技板块在高胜率区间的日历效应规律是否还会再现？

从当前的流动性预期及反弹空间来看，科技板块在今年的高胜率区间实现春季躁动的日历效应的概率较高。

在报告《2021春季躁动怎么看？复盘与展望》中我们提出，不差的资金面是春季行情最主要的支撑。而从目前来看，2021年年初流动性整体不会太紧。

一方面，从市场利率水平及央行操作方面来看，跨年资金面并不悲观。从经济工作会议“连续性、稳定性、可持续性”的表态出发，下一阶段宏观政策难以出现大开大合，仍将以不断加强“预调微调”为主（虽然明年一季度降准的预期可能低于往年）。近期数据来看，货币政策方面，央行对呵护跨年资金面的态度非常明确。集中体现在永煤事件后迅速反应、11-12月MLF净投放都达到6000亿以上等。银行间资金价格上，DR007在11月之后高位回落，目前重回三季度2.2-2.3的中枢；同业存单利率下半年反弹至过去两年的绝对高位，年底也有筑顶并小幅回落的迹象。此外，从SHIBOR利率绝对水平来看，当前处于2015年以来同期最低水平；年底外资为主的机构资金也表现出不差的情绪。

另一方面，从信用周期对股票市场流动性指引来看，微观流动性也不会太紧。由于M1反映的是货币的增长，PPI反映的是工业品的价格，两者的差值显示的是对金融市场流动性溢出的效应。而从MI增速与PPI增速的差值走势来看，基本与信用周期的走势相一致，因此，信用周期的变化实际上对微观股票市场流动性形成指引作用。

我们可以从两个方面去印证这一观点。第一，在今年5月货币政策开始边际收紧之后，信用大幅扩张导致带来的资金外溢进入金融市场，成为股票市场的重要增量资金，7月中旬监管层开始严查信贷资金违规入市后，市场情绪迅速回落也证明了这一点。第二，从市场估值水平变化来看，市场整体估值的变化，也与信用周期拐点的变化基本趋于一致。

而从信用周期的判断来看，我们预计在明年3月基数大幅抬升导致信用周期收缩斜率被动陡峭之前，信用周期将会维持在高位缓慢回落，对应股票市场的流动性也不会太紧张。

此外，从板块表现来看，通信、计算机、电子均在四季度跑输市场，未来躁动空间较大。从2020Q4市场表现来看，通信、计算机、电子均跑输万得全A，其中，计算机、通信分别下跌6.04%和6.62%，在申万28个一级行业中排名靠后。此外，从2020年科技板块全年的表现来看，除了电子跑赢万得全A以外，计算机、通信分别以-12.39%和-6.73%的表现显著跑输万得全A，这也意味着在春季躁动期间反弹的空间较大。

1.3. 重点关注符合日历效应且景气度出现一定程度变化的细分科技方向

目前春季躁动可能已经开始提前演绎，我们的任务是挑选出符合日历效应、且景气度层面出现一定程度变化的方向。

（1）至少短期有基本面变化（20Q4、21Q1）、股价可能修复悲观预期的是：行业信创和网络安全。

信创及网络安全在2020年受疫情冲击严重。从三季报情况来看，在十八大科技细分领域盈利分化加剧，信创、5G网络设施建设、网络安全、医疗信息化、智慧城市和安防等板块受疫情冲击较大，整体景气度正处在低点或者改善幅度不大。其中，信息化创新和网络安全受疫情冲击最大，前三季度业绩增速下滑幅度都在70%以上。

而随着疫情影响逐步消退，在政策的支撑下，信创及网络安全产业周期也有望重新起势，基本面有望进一步改善。而且相比于同样受疫情冲击受损、2021年回归常态化的线下消费服务板块，信创及网络安全并非是一次性修复，而是将沿着原有的产业周期重新回归高景气度，因此可以享有更高的估值溢价。

一方面，按照中国网络安全协会的统计，2018年国内网络安全市场规模年复合增长率达到28.98%，产业周期景气度旺盛。但受到新冠疫情影响以及规模基数扩大，2020年网络安全市场规模增速将会放缓，但在未来五年保持20%的增速仍然是大概率事件，这也意味着网络安全市场规模将会继续维持在相对较高的增速水平。

另一方面，在提出的“核心技术攻关举国体制”下，涉及国产替代、供应链安全的信创领域（芯片、操作系统、办公软件）将成为“十四五”规划期政策支撑的重点。短期来看，涉及国家安全的党政办公系统国产替代已经率先取得进展。2020年以来运营商、国有大行的招标情况显示，党政办公系统的招标情况超出市场预期。其中具有代表性的事件是中国电信发布的2020年服务器招标集采情况，全国产化的H系列（CPU类型为鲲鹏920系列或中科曙光海光系列的处理器）占比19.86%。首次进行全国产化服务器招标即获得19.86%的比重，或预示服务器国产化替代进程加快。

相比于同样疫情受损的线下大消费服务类领域，信创及网络安全的业绩改善有可能并非是一次性修复，而是沿着2020年被打断的产业周期进入到高景气度区间，因此一旦释放业绩，高增长更容易对应给到高估值。从目前来看，相比于美国，国内整体消费水平及可支配收入增速尚未完全恢复至疫情前水平。而随着疫情影响的消退，国内消费需求尤其是线下消费需求也将同步复苏，但这种恢复更多的是一次性的、是回归到疫情前的常态化水平，而很难形成新的产业趋势。因此，业绩增长和改善的持续性不如信创及网络安全等有产业周期及政策支持的板块，因此一次性恢复的板块也有阶段性机会，但这种不是由产业周期爆发带来的高增长难以被持续给与高估值。

（2）景气度趋势中长期持续性走强的是：头部企业增加资本开支（上市公司Q3开始）过程中与生产线相关的工业软件、工业云等。

从Q3的资本开支增速来看，制造业企业（主要是头部企业）资本开支不断提速，这也意味未来一年制造业产能扩张，生产需求的进一步提升，将会带动与生产线相关的工业软件、工业云景气度进一步走强。随着制造业整体复苏，2020年Q3资本开支显著提速，制造业（主要是头部）开始进入产能扩张阶段。从三季报情况来看，电机、金属非金属材料、半导体、元件、计算机设备、光学光电子、医疗器械、通用机械、电子制造、船舶制造板块的资本开支增速都在2020Q3或之前由负转正且环比改善幅度都在10个百分点以上，未来一年产能扩张具有较强的确定性。而上述板块的头部企业产能扩张也会进一步加大对生产线设备的需求，这也使得与生产线相关的工业软件、工业云景气度持续走强。

计算机缪欣君：拥抱业绩趋势性良好白马，把握21年最强主线

2.1. 兑现长期业绩趋势性良好的白马可能仍有超额收益

对比两年涨跌幅排名10%的标的可以发现，近一年白马标的涨幅集体相对近两年更加涨幅靠前，市场偏好白马风格。我们认为原因在于，疫情下拥抱长期良好的业绩趋势性。同时，基金头部化加速从交易层面催化。因此兑现长期业绩趋势性良好的白马可能仍有超额收益。我们建议市场关注以下白马公司：

金山办公：1）公司订阅业务持续超预期，其本质是公司依靠优秀的产品性能和市场策略，持续的进行用户拉新和用户转换。纵观公司2016-2020的MAU情况，我们可以发现公司总产品的MAU持续上升；2）产品功能和商业模式的双重扩张，持续扩宽公司边界。WPS本身就是功能非常完善的办公套件，公司一直在进行功能的外延，扩张自己的边界从办公文档软件供应商转换成办公平台协作供应商。

用友网络：1) Q3云业务增速亮眼，中大型客户收入提速有望持续。20年前三季度大中型云服务业务实现收入同比增长71.7%；2）抓住大型客户产品技术换代需求，YonBIP正式发布打造产业互联网平台；3）“十四五”提升制造业数字化需求，公司云业务维持高速增长。

恒生电子：1）外部：资本市场改革持续深化，将为证券IT系统带来一系列升级改造需求，而公司在重要系统（核心交易、资管投资交易等）市占率高，有望充分受益；2）内部（产品）：公司发布O45、XONE、iBrain、JRES3.0等一系列创新产品，即使没有外部资本市场改革驱动的需求变化，也足以支撑公司内生增长；

深信服：1）受益于虚拟化技术国产化，云业务迎来发展拐点，Q3已经开始显现；2）公司加速与包括腾讯、华为在内巨头合作，安全、混合云合作值得期待；3）公司是计算机中云计算稀缺具备预期差标的，从PS角度看估值仍具备提升空间。

金蝶国际：1) 云业务持续发力，公司主动去ERP化，加快三方ISV应用生态构建，升级苍穹PaaS为泛行业统一开发平台，不断丰富上层应用；2) 中标云南中烟统一信息化平台（ERP系统）项目，金额高达2680万。基于云原生架构，此次中标再度彰显苍穹产品力；3) 行业信创政策催化，苍穹空间得到加速释放。

广联达：1）“造价+施工”比翼齐飞，造价云ARPU有望提升，十四五施工提速，打开估值天花板；2）十四五BIM渗透率有望持续提升，公司自主图形技术优势显著；3）“八三”期间将持续加强设计端布局，实现建筑全周期产品的打通。

宝信软件：1）数据中心建设持续升温，IDC业务拓展序幕拉开。上海方面，宝之云五期建设规划落地，累计将为客户提供10500个6kW机柜。上海以外，南京宝之云梅山基地拟建设数据中心2栋楼共7000个机柜。IDC业务逐步从上海向外延伸，全国拓展序幕已经拉开；2）工业互联网平台有望成为行业标杆。公司自研的xIn3Plat工业互联网平台，融合了大数据、人工智能、智能装备等七大核心技术，提供满足智慧制造应用场景的iPlat和智慧服务场景的ePlat平台，助力工业企业数字化转型。

中科创达：1)同华为进行深度合作，持续布局智能汽车；2) 百日筑基，公司深度绑定芯片巨头高通，打造出色的底层智能操作系统；3) 公司核心技术全面覆盖智能操作系统领域，卡位优质客户资源，具有产业链整合优势。

2.2. 国产化是21年最看好行业主线

我们长期看好以云、车、安全、金融IT为代表的计算机大赛道，而展望21年，我们尤为看好包括工业软件和行业信创的国产化板块。

国产化是未来五年的科技主线之一。12月16日至18日在北京举行的经济工作会议，第一次提出强化国家战略科技力量和增强产业链自主可控能力的目标，并将其作为2021年八项重点任务的前两位，充分彰显了国家对国产化的重视。而在12月24日，工信部领导表示：工业基础的“四基”，原本指关键基础材料、基础零部件(元器件)、先进基础工艺以及产业技术基础，在“十四五”期间，工业基础将又增加工业基础软件，成为“五基”，国家将实施产业基础再造工程，加快突破关键核心技术。目前我国工业软件和行业信创的整体国产化率均较低：

1）工业软件国产化率：高端ERP（25%）、CAX（11%）、MES（30%）

2）行业信创国产化率：银行核心系统（40%）、数据库（19%）

云计算：1）企业云转型加快，据腾讯研究院数据，经过疫情，有41%的企业将加大云计算投入。头部企业未来十年IT能力核心构建在云原生。云原生包括容器、微服务、Devops三大要素，以敏捷开发部署、快速迭代、持续交付，充分适应中大型企业的灵活的云转型需求，开启大企业数字化转型黄金十年。2）各大公司纷纷布局云原生。通用软件：金蝶国际（完全云原生的苍穹平台）、用友网络（YonBIP已发布）、金山办公（WPS与可协同便携办公云）；行业软件：恒生电子（应用微服务的JRES3.0中台）、长亮科技（应用微服务的领先V9核心系统）、卫宁健康（应用微服务的WiNEX新版）、思创医惠（发布E-smart 3.0）、广联达(应用微服务架构的建筑行业云产品)；

车联网：1）5G下国家意志推动，预计政策力推下19-20年V2X实现试点落地，产业全面开启预计在2021年后，经测算V2X合计稳态市场规模超过500亿元。V2X未来发展将主要分为试点落地、全面开启、完全智能3个阶段，作为5G商用与自动驾驶的关键基础设施，预计政策力推下，19年起V2X将实现试点落地。产业全面开启预计在5G与自动驾驶商用时点2021年左右，为2025年高级别智能汽车规模化应用做准备。软件定义汽车，2）操作系统是智能驾驶舱的关键。高端汽车中的代码量呈指数级增长，带来软件复杂度提升。操作系统是智能驾驶舱的关键，越来越多新技术（人工智能、DMS、ADAS）、传感器（Camera、毫米雷达）、应用（手机互联、音频、安全）被广泛延展到车内，使底层操作系统和硬件平台系统开发变得越来越难；同时更多屏幕被配置到车内，UI/UE/HMI的开发难度随之剧增，对操作系统平台的要求越来越重要

网络安全：1）整体网安稳健发展，态势感知等攻防类产品成为趋势。整体网安稳健发展，预计未来增速长期保持在20%左右，网络安全逐渐从被动安全转型成主动安全，以态势感知为代表的攻防类产品成为大的产品趋势。2）产业结构向国际靠拢，从产品优先逐步转型为服务优先。中国市场中网络安全以产品为主（80%以上），随着企业开始把网安视为重要的商业风险，更看重网络安全服务的持续性。网络安全盈利模式将由产品向服务逐步转移。

金融IT：1）证券IT投入头部集中化明显。2017~2019年，将券商信息系统投入按绝对金额排序，Top 30的信息系统投入占券商信息系统总投入的比重分别为69.1%、68.8%、73.0%。由于证券IT系统一旦建立，则较难被替换，且后续优化升级大概率为单一来源采购——占位Top券商重要系统（如核心交易系统、资管投资交易系统）的公司将占据易守难攻的竞争地位。2）恒生电子仍具有明显优势。2017~2019年间，有34家公司入围过Top30信息系统投入券商，其中恒生电子优势最为明显，有望充分受益于未来资本市场改革深化。

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赞(51) | 评论 (13) 2021-01-03 21:40 来自网站举报

徐彪

【【天风策略】2021春季躁动怎么看？复盘与展望】
摘要核心结论：1、对于春季行情的区间界定：①一季度全区间胜率并不高，09年至20年的十二个年份中，一季度主要指数上涨的概率多在50%附近。②参与春季躁动可重点把握“高胜率区间”。以月度划分，2月单月的胜率最高；以政策节点划分，从春节后到每年两会前这一阶段胜率最高。2、十二年春季躁... 展开全文

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【天风策略】2021春季躁动怎么看？复盘与展望

摘要

核心结论：

1、对于春季行情的区间界定：

①一季度全区间胜率并不高，09年至20年的十二个年份中，一季度主要指数上涨的概率多在50%附近。

②参与春季躁动可重点把握“高胜率区间”。以月度划分，2月单月的胜率最高；以政策节点划分，从春节后到每年两会前这一阶段胜率最高。

2、十二年春季躁动复盘及规律：

①过去十二年春季行情的涨幅和结构总结来看：第一，年初的货币政策取向及流动性环境对于大行情的启动是至关重要的。第二，12年以来经济换挡、趋势向下已经逐步被市场接受，但短周期的方向仍然对春季行情有深刻影响。第三，没有大开大合的“平庸”年份中，相对业绩的拐点会成为风格的胜负手，典型年份是13年、17年。

②春季躁动中领涨的主线，其能否贯穿全年，关键在于业绩的兑现情况。能够在早春躁动并在年内持续取得超额收益的板块，基本都是内生景气向上的行业。典型的板块包括12年的地产链，13年的苹果产业链和医药，15年的互联网+，16年的白酒，17年的大消费，18年的银行地产，19年的国产替代、白酒和猪产业，20年的半导体、新能源车和医疗器械。

3、2021年春季行情仍值得期待：

①当前对春季行情最大担忧来自资金面。但从经济工作会议“连续性、稳定性、可持续性”的表态出发，下一阶段宏观政策难以出现大开大合，“盈利扩张+资金面中性不差”的组合有望带来不差的春季行情。

2）新的财报披露规则不再要求所有创业板公司披露年报预告，业绩兑现逻辑顺畅的（如受益于全球复苏的、内生景气度向上的板块）有望提前被布局。

3）沪深300业绩阶段性占优的情况下，2021春季躁动风格或更加均衡。

4、配置建议：

配置上维持前期的判断，12月份的调整之后，春季躁动的布局时机已经临近。

主线是：①顺全球生产周期的原材料和零部件；②内生产业周期向上的生产线设备、军工上游、新能源（车）。

卫星配置：关注前期调整幅度较大且有基本面预期变化的行业信创和网络安全。

春季躁动：2月/春节-两会

阶段性胜率最高

因此，即使在Q1全区间市场表现一般的年份，同样可以通过“高胜率区间”来把握春季行情。

总结来说，我们按照挣钱效应把09-20年十二个年份的春季行情划分为三档：

第一类：09年、15年、19年，实现了一季度指数普涨，且涨幅都相当可观。

第二类：11年、12年、13年、18年、20年，一季度整体表现一般或者波动较大，但在高胜率区间有不错的行情或结构性收益。

第三类：10年、14年、16年、17年，一季度整体调整，高胜率区间有小级别的结构性行情。

三维度复盘09-20年春季行情

这一部分，我们通过宏观数据、政策与流动性环境、企业盈利周期三个维度，对09年-20年的春季行情进行复盘。

2.1. 宏观环境：扁平化下的短周期分歧

整体看，09-19年宏观经济形势可划分为三个阶段：

09-12年，GDP同比数据剧烈震荡。其中08-10年主要受全球金融危机冲击，走出了冲击后断崖式下行→政策强刺激下迅速复苏的V字形态；10年末全球经济复苏乏力二次探底，同时国内经济面临换挡期，因而再度迎来一次高斜率的下滑。这一阶段经济数据的大开大合对于市场的影响非常直接，但同时市场预期也比较一致。

12年之后，市场对于GDP降档以及长周期的扁平化逐步形成共识，但在短周期上仍有一定分歧，宏观数据更多地通过预期差来影响市场，典型如17年初的新周期之辩。

20年初，由于新冠疫情影响，国内生产和政策投放节奏都发生巨大偏离。站在年初，经济增长面临巨大不确定性，尤其是顺周期的传统行业。

我们对春季行情的复盘，着重观察四季度和一季度的经济数据（四季度的数据在一季度发布因而会直接影响市场，一季度数据可以通过月度及更高频数据形成预判）。总结来说：

年末年初经济走势偏利好的是10年、11年、17年、18年和19年，其中10年和11年都是预期将走出底部的大幅改善；17-19年连续三年都是前高后低，年初数据改善带来的企稳预期对市场有一定提振作用。
年末年初经济走势比预期差的是09年、12年、13年、14年、15年、16年和20年，其中09年金融危机对经济数据和企业盈利的影响要高于此前预期；12-15年经历了全球复苏疲弱和国内经济换挡，对改革和转型的阵痛有一定低估；20年主要受到新冠疫情的影响，全年经济增长面临巨大不确定性。

2.2. 政策与资金面：不差的资金面是春季行情最主要的支撑

过去12年，我们一共经历了四轮宽松周期，分别是：2008下半年-2009年（次贷危机蔓延）、2011年底-2012年（全球经济低迷）、2014下半年-2016年初（增速降档下选择“软着陆”）、2018年中以来（贸易战及国内下行压力、新冠冲击）。考虑到与财政政策的配合以及季度初缴税季的客观压力，年初往往是一个比较合适的投放流动性的窗口，这也是春季躁动形成的最重要的支撑力量。具体来看：

10年和11年年初升准，原因在于当时面临较大的通胀压力，年初经济数据也好于预期。

12年-19年经济趋势下行、周期扁平化，8个年份中有5个年份在一季度进行了降息或降准，在实体开工季到来之前，金融市场的流动性通常不差。

20年为应对新冠冲击，政策面进行了超常量的宏观政策投放；实体效率恢复之前，资金脱实入虚，利率中枢陡峭下行也推升了权益资产性价比。

SHIBOR利率可作为另一个流动性的参考指标。在一季度利率上行的有10年、17年；一季度利率下行的有09年、11年（先上后下）、12年、16年、18年、19年、20年；一季度利率基本走平是13年、14年、15年。

综合政策定调与实际的预期差、降息降准投放流动性、SHIBOR走势等方面，我们总结为：

流动性环境在一季度较友好的是09年、12年、15年、16年、18年、19年、20年；
流动性环境在一季度影响偏负面的是10年、11年和17年；
流动性环境比较中性或影响不大的是13年和14年。

2.3. 企业盈利周期：从同步走向分化

09-12年：这一阶段上市公司盈利走势比较同步，与经济走势也比较同步。
12-15年：新的科技周期崛起使得上市公司业绩出现分化，创业板业绩逆经济周期，相对于沪深300走出一个正向裂口。
16-18年：创业板外延并购负面效应爆发，业绩至顶点回落，同时供给侧改革驱动传统经济部门利润改善，相对业绩趋势扭转形成反向裂口。
19年起：相对业绩再次走到拐点，引发市场风格的扭转（18年末业绩向下，但市场对基本面因素的担忧得到一定消化，对一季度已然抱有企稳预期）；2020年初新冠疫情对顺周期板块影响更大，进一步强化了本身的业绩趋势。

十二年行情复盘与春季主线延续性

春季行情的展开也深受一些重要政策主线（比如债市稽查风暴、金融去杠杆）以及“黑天鹅”事件（比如金融危机、中美贸易摩擦、新冠疫情）的影响。这一部分我们具体回顾过去十二年春季行情，并概览历年春季主线。

2009年春季：全球宽松周期与国内政策托底

金融危机的冲击使得经济数据断崖式下滑，但08年底至09年初的一系列托底政策（包括4万亿、国九条提振资本市场改革预期、十大产业振兴规划等）极大地提振了市场情绪。08年9月以来央行进行了5次降息4次降准；地产刺激也重新推出台面，11月国常会再次强调地产为“重要的支柱产业”，公积金贷款利率连调5次合计降低1.35%。因此虽然09年初没有进一步降息降准动作，市场流动性仍然非常宽裕。

超级宽松的推动下，市场也走出了波澜壮阔的春季行情。除了2月短暂调整以外，大盘一路上行。风格方面，高弹性的成长板块以及受益于宽松的周期、金融同时占优；行业方面表现最好的是有色金属、汽车、综合、建筑材料、房地产。

高胜率区间表现最好的行业是汽车、建材、有色、家电、地产。

2010年春季：欧债危机爆发与创业板开市风格效应

前期宽松政策刺激下，国内经济环境进入高增长+高通胀组合，上市公司业绩也随之回暖。然而一方面，为了应对“过热”和通胀压力，政策面不得不进行了两次升准；同时，09年底欧债危机的蔓延也极大地冲击了市场情绪。

在国内政策收紧+海外不确定性双重打击下，10年开年市场快速下跌，2月企稳回升仍难收复前期跌幅。但是成长板块还是走出了不错的相对收益，这主要受益于09年末创业板开市带来的风格效应。行业方面表现最好的是传媒、综合、计算机、休闲服务、电子。

高胜率区间表现最好的是综合、农业、电子、电气设备、军工。

2011年春季：政策进一步收紧，但基本面持续改善

11年春季经济环境与10年比较类似。一方面，主要经济数据全面好于预期，程度大于10年；并且在新一轮科技周期崛起前期，企业盈利尤其是创业板业绩预期大幅改善。通胀压力仍然较大，央行在一季度进行三次升准一次升息。地产调控也进一步收紧，1月国常会推出八条房地产市场调控措施。

1月的多项调控政策之下，市场出现了比较明显的调整。进入2月之后，对前期政策的消化+创业板业绩预期改善，市场企稳回升，成长和周期都有不错的弹性。另外此时头部效应并不显著，且创业板仍处在扩大供给阶段，因此表现一般。行业方面表现最好的是建筑材料、钢铁、家用电器、房地产、综合。

高胜率区间表现最好的是家电、建材、综合、轻工、汽车。

2012年春季：经济下行压力加大，降准周期重启

12年的春季行情受宏观数据影响较大。一季度的数据（2-4月逐步披露）要差于前一年四季度数据（1月披露），因此市场走势前高后低。3月5日政府工作报告将当年的GDP目标定为7.5%（前一年的目标8%，实际9.6%），大大低于前一年的目标和实际情况，也引发了对经济时速下行的担忧。因此市场在3月之后出现了较大的调整。

但2012年2月春季躁动行情仍然不差，主要原因在于为应对下行压力，降准周期重启，流动性环境改善。风格方面差异不显著；行业方面表现最好的是有色金属、家用电器、房地产、非银金融、化工。

高胜率区间表现最好的是传媒、电子、计算机、家电、地产。

2013年春季：银监会8号文、美国QE结束预期

13年初经济数据和企业盈利仍处于下行通道，流动性环境中性。这一年对于市场影响最大的是金融政策的收紧。一方面，国内金融周期出现拐点，3月出台了影响深远的银监8号文，将矛头指向银行理财产品的非标债权资产领域，后来浩浩荡荡的债市稽查风暴也出现苗头；另一方面，美国经济逐步走出金融危机影响，2013年初开始，退出QE的预期逐渐强烈。

在这样的背景下，大盘一季度的表现比较低迷。但是在新一轮科技周期的推动下，成长板块走出了独立行情，最高涨幅18%，一季度涨幅12.6%，挣钱效应不差。也是从这一阶段开始，创业板的业绩趋势进一步确立。行业方面表现最好的是医药生物、电子、国防军工、传媒、计算机。

高胜率区间表现最好的是传媒、医药、电子、计算机、军工。

2014年春季：美国退出QE、注册制预期、并购重组预期

14年初指数走势分化，上证指数震荡走弱，创业板指先涨后跌。这一阶段对整个市场影响较大的是美国在前一年底正式退出量化宽松，加上国内经济数据疲软，因此更顺周期的大盘走势比较低迷。但这一阶段企业业绩趋势有一定改善，尤其创业板的相对优势和并购重组预期进一步确立，因此在一季度前期成长板块取得相对收益。

2月以来市场普遍调整的主要诱因是注册制的预期升温。前一年末的十八届三中全会即提出“推进股票发行注册制改革”的要求，14年2月证监会发布《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》再度加大了市场的恐慌情绪，成长板块快速调整。行业方面表现最好的是综合、休闲服务、轻工制造、计算机、电气设备。

高胜率区间表现最好的是电气设备、综合、汽车、休闲服务、化工。

2015年春季：大水漫灌式宽松，两会提互联网+

2015年的外部环境非常类似2009年，即形成了“下行压力超预期+政策宽松超预期”的组合。虽然在前一年底会议和年初的达沃斯论坛上多次表态不会大水漫灌，但为了防止经济失速，最终还是采取了大力度的维稳。同时在前一年底券商板块引燃下，快牛已经启动，两会上提及互联网+概念进一步吹大股市泡沫。清理配资等收紧的措施尚未对市场形成显著影响。

15年的春季也像09年一样走出了超级行情。风格方面，业绩与政策共振的成长板块遥遥领先，周期和消费次之，金融在前期券商大涨之后有所透支。行业方面表现最好的是计算机、传媒、纺织服装、轻工制造、电气设备。

高胜率区间表现最好的是有色、建筑、公用事业、电气设备、钢铁。

2016年春季：熔断机制启动与叫停，泡沫的消化

2016年年初经济数据继续走弱，但部分数据有企稳迹象，流动性环境尚可。后来对市场冲击较大的“沪九条”也是在3月底才发布的。但16年一季度的市场表现非常糟糕，主要还是股灾之后市场情绪的修复和泡沫的消化远未到位。熔断机制的短暂尝试，最终适得其反，托市效果大大低于市场预期。同时这一阶段，创业板指的业绩接近顶点，沪深300业绩接近低点，风格的扭转也逐步形成。

16年初进行了一次降准，受益于此，金融板块有一定相对收益。行业方面表现最好的是食品饮料、银行、采掘、有色金属、农林牧渔。

高胜率区间表现最好的是有色、采掘、钢铁、建材、地产。

2017年春季：金融监管趋严

2016年年底开始，在理财新规征求意见稿、资产重组新规等一系列政策轰炸之下，金融去杠杆超预期提速，SHIBOR快速上行。17年初的金融监管进一步从严，监管罚单、银行业检查、金融反腐等愈演愈烈，极大冲击了市场情绪。金融去杠杆对中小企业流动性影响尤为显著，同时创业板商誉雷正式爆发，因此随着一季度的业绩预告出炉，市场不断下挫。

但另一方面，17年年初经济数据全面好于预期，GDP单季度回升，并引发了市场的新周期之辩。经济企稳+严监管的组合之下，顺周期的沪深300相对收益显著，创业板指则继续重创，市场进一步确立以大为美的风格。行业方面表现最好的是家用电器、食品饮料、国防军工、建筑装饰、钢铁。

高胜率区间表现最好的是综合、家电、建材、食品、轻工。

2018年春季：金融监管趋严

2018年一季度经济与流动性环境依然不差，一季度数据可圈可点，央行也进行了一次普惠金融定向降准。并且考虑市场承受度的情况下，资管新规的配套规则也出现了一定缓和。业绩雷再度超预期，1月末接近业绩预告截止日的时候压力陡增，市场快速下行。

沪深300与创业板指的业绩趋势进一步确立，但2月之后创业板指走出了一波反弹。主要原因在于，如上述，金融去杠杆最严的阶段过去，超跌之后有了估值修复的空间；另一方面，18年初科技创新的政策密集出台，虽然独角兽回归等政策方向引发了一些对于抽血效应的担忧，但成长板块整体还是一定程度上受益于政策利好。

风格方面1月行情金融占优、2月行情成长占优。行业方面表现最好的是计算机、休闲服务、医药生物、房地产、建筑材料。

高胜率区间表现最好的是计算机、军工、通信、电子、传媒。

2019年春季：货币信用双扩张下的估值修复

2019年初的市场环境接近“完美”。一方面，19年初的经济数据不差，市场对于短周期企稳的预期改善，且货币政策也较及时地进行了流动性投放，1%的降准力度提振了市场情绪。货币与信用的双扩展，加上市场经过一年大跌之后来到了历史估值低位，市场向上的动力极其强烈。

创业板的业绩预告在1月对市场仍有冲击，但也得以在1月业绩预告披露期后得以轻装上阵。行业方面表现最好的是计算机、农林牧渔、食品饮料、非银金融、电子。

高胜率区间表现最好的是通信、电子、非银、计算机、传媒。

2020年春季：疫情黑天鹅与全球宽松周期

2020年市场在新冠疫情的冲击下剧烈波动。1月在GDP单季同比企稳以及一次降准的组合下，春季行情稳步展开；春节期间全国进入抗疫状态，节后首日在情绪冲击下暴跌；2月中国内疫情逐渐明朗，加上货币政策发力（再贷款再贴现投放，MLF和LPR利率下调等），市场迅速上攻，创业板指很快补上疫情缺口，不断刷新2017年以来新高；3月疫情重心向海外转移，并进而引发全球市场情绪恐慌和流动性危机，国内市场也再度重挫。

风格方面，1月仍然是金融和消费占优；2月受疫情影响较小的成长板块大幅反攻，引领春季行情；3月市场普跌，成长板块重挫。行业方面表现较好的是农业、医药、计算机、通信、建材。

高胜率区间表现最好的是计算机、通信、建材、农业、电子。

我们将以上内容总结为下表（“经济基本面预期差”“政策与流动性环境”“企业盈利周期与业绩雷”“重大事件及预期外风险”四个项目，红色表示该因素对当年春季行情偏利好；绿色框表示该因素对当年春季行情偏利空；白色框表示中性）：

而在春季躁动中领涨的主线，其能否贯穿全年，最关键的仍在于业绩的兑现情况。我们筛选了2012年以来的24个早春躁动板块，其中有12个板块在二至四季度继续跑赢大盘；有5个板块出现分化，即其中比较强势的细分指数仍有超额收益；剩余的7个板块在年初躁动之后未能延续强势。

能够在早春躁动并在年内持续取得超额收益的板块，基本都是内生景气向上的行业。典型的板块包括12年的地产链，13年的苹果产业链和医药，15年的互联网+，16年的白酒，17年的大消费，18年的银行地产，19年的国产替代、白酒和猪产业，20年的半导体、新能源车和医疗器械。另有少数几个板块受细分领域政策影响较大，比如12年的稀土和17年的军工；以及由宏观环境波动和地缘政治风险驱动的黄金（12年、16年）。

反之，未能在春季躁动后持续跑赢大盘的7个板块中，有4个处在业绩下滑或仍不明朗的区间，分别是14年的新能源板块、17年的医药、18年的军工和18年的国产替代领域；20年疫情概念的超市和粮食种植Q2、Q3业绩比较平坦。剩余的3个处在业绩上行区间却未能贯穿全年的板块，主要原因是前期涨幅过大出现泡沫化，或是板块本身的属性是偏短期交易型的，包括14年的计算机传媒（13年全年上涨）、16年的鸡（截至7月超额收益近40%）和19年的券商（18年四季度启动）。

2021春季行情仍值得期待，

风格或更加均衡

1）当前对春季行情最大担忧来自资金面。10月底易纲行长重提货币供应总闸门、11月以来金融监管趋严等因素，引发了市场对货币政策过度收紧的担忧（实际上货币政策5月之后已经开始收紧）；同时，信用周期阶段性顶点确立，也带来了结构性杀估值的恐慌。

此外，从SHIBOR利率绝对水平来看，当前处于2015年以来同期最低水平；年底外资为主的机构资金也表现出不差的情绪。因此我们认为对于跨年资金面无需太过悲观，在“盈利扩张+资金面中性不差”的情况下，春季躁动仍然值得期待。

2）年季报披露规则修改后，春季行情有可能提前

如上所述，往年春季行情之所以多在2月之后启动，一部分原因可能在于，创业板1月31日之前强制披露年报预告的规定，使得部分投资者选择规避业绩雷的风险。但新的披露规则不再要求所有创业板公司披露年报预告，2-3月相对而言又是业绩空窗期。因此业绩兑现逻辑比较顺畅的——比如受益于全球制造业复苏共振的、或者内生景气度向上的板块——有望提前被布局。

3）沪深300业绩阶段性占优的情况下，2021春季躁动风格或更加均衡

具体配置上我们维持前期的判断，12月份的调整之后，春季躁动的布局时机已经临近。

主线是：①顺全球生产周期的原材料和零部件；②内生产业周期向上的生产线设备、军工上游、新能源（车）。

卫星配置：关注前期调整幅度较大且有基本面预期变化的行业信创和网络安全。

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赞(23) | 评论 (11) 2020-12-27 22:03 来自网站举报

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【2021年科创板哪些细分板块景气度有望回升或者持续走强？【天风策略·科创掘金】】
摘要核心结论：对于2021年科创板景气板块方向，我们建议从两个角度去关注：（1）受益于全球供给周期复苏的中间品、资本品生产行业：今年以来，疫情进展、管控政策、刺激政策等差异带来国内外经济差异，其中显著的表现就是中美供需的错配。而随着疫苗普及，美国等制造商开始补库存，对应的需求是中... 展开全文

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2021年科创板哪些细分板块景气度有望回升或者持续走强？【天风策略·科创掘金】

摘要

核心结论：

对于2021年科创板景气板块方向，我们建议从两个角度去关注：

（1）受益于全球供给周期复苏的中间品、资本品生产行业：今年以来，疫情进展、管控政策、刺激政策等差异带来国内外经济差异，其中显著的表现就是中美供需的错配。而随着疫苗普及，美国等制造商开始补库存，对应的需求是中间品和资本品，于是中国2021年会出口更多原材料、零部件和生产设备，其中科创板涉及的主要集中在化学制品、专用设备、通用机械等行业。

（2）受益于自身内生产业周期、未来景气度较高且持续的行业：未来两年增速预测情况来看，Q3业绩在逐步兑现，盈利有望在2021年维持30%以上增长，或者显著加速的行业是：生产线设备（工业软件、工控机器人、功率半导体）、军工上游（原材料、零部件、元器件）、新能源车（智能化、电动化）。

本周主要观点

对于2021年科创板的景气方向，我们建议从两个角度去关注：

（1）受益于全球供给周期复苏的中间品、资本品生产行业：随着疫苗普及，制造商开始补库存，对应的需求是中间品和资本品，于是中国2021年会出口更多原材料、零部件和生产设备，其中科创板涉及的主要集中在化学制品、专用设备、通用机械等行业。

1.1. 明年海外补库存的需求提升，将会有利于中间品、资本品生产行业

今年疫情爆发以来，海外需求显著强于海外供给，这也造成了中美供需的错配。由于中国先于欧美控制住疫情，因此，中国整体的生产能力恢复较快，而欧美等国由于仍然深陷疫情泥潭，导致生产仍然处在相对的停滞状态，但在相关财政货币政策的支持下，其国内需求复苏较快，这也造成中美之间的供需错配。

这一点也可以从经济数据上得到进一步的验证。消费水平方面，美国明显恢复快于中国，目前美国的社会零售增速已经回到疫情前的水平，但从库存同比增速来看，国内生产已经进入到主动补库存阶段，库存增速已经从低位显著回升，而美国仍然徘徊在低位。

而从11月制造业PMI情况来看，中国多个细分项持续改善，工业生产供需两旺，其中，新出口订单的扩张明显；而美国制造业PMI虽然在持续改善，但库存进一步收缩，仍处于被动去库存阶段，这种异常低的制造业库存水平，将导致生产回暖后产生较强的补库需求。

展望未来，随着疫苗落地，美国制造业将按照【消费品】——【资本品】、【中间品】方向补库存。从历年美国制造业补库的需求传导来看，有如下规律：美国制造业补库->美国进口需求->中国出口供给。但从目前的库存增速来看，美国制造商未明显开始补库，滞后于零售/批发商的补库进度。因此，展望未来，从【消费品】到【资本品】、【中间品】将是美国制造业补库方向，这也对应着美国进口金额具体品类的增速变化。

考虑到目前美国的库存水平以及科创板个股的行业属性、海外收入占比，未来有望受益于海外供给需求回升的行业主要集中在化学制品、专用设备、通用机械等行业。结合目前美国各行业的库存以及国内的出口交货值增速情况来看，目前今年以来受到疫情冲击较大、库存处在低位但订单回升的化学制品、专用设备、通用机械等相关科创板个股有望受益，我们选取海外营收占比在20%（2019年年报）的标的筛选如下。

1.2. 内生产业周期驱动下景气度较强且持续性较好的行业

从一年维度来看，涨幅大小与当年扣非增速高低，呈现单调正相关关系。我们先将财务指标（扣非增速）进行分为10组，再计算每组个股年度涨幅的中位数，下方表格中的数据为各组涨幅中位数。

核心结论：在大部分年份，不管是牛市、熊市还是震荡市，不管风格是蓝筹还是成长，也不管板块轮动是快是慢，一年维度的涨跌幅基本与当年的景气度（扣非增速）呈现单调正相关的关系。

从三季报来看，全部A股科技细分板块盈利分化加剧，生产线设备、军工上游、新能源车景气度较高。其中，消费电子、生产线设备、半导体、军工上游、车联网业绩增速持续改善，行业景气度表现出较强的独立性，其中消费电子、生产线设备、半导体Q3业绩增速环比改善幅度都在15个百分点以上；新能源车、工业互联网虽然上半年业绩不佳，但三季报出现显著的改善，新能源车环比改善20个百分点以上。相比之下，游戏、大数据中心上半年受益于疫情，但三季度开始回落，而信创、云计算、医疗信息化、5g网络、智慧城市和安防景气度仍然处在低位或者改善幅度不大。

从科创板的角度，建议关注未来景气度较高且持续性较高的生产线设备、军工上游及新能源车行业的科创板个股，筛选相关标的如下：

一周行情回顾

科创50指数再度下跌，整体仍跑输市场。12月14日至12月25日，科创50指数下跌-0.97%，较前10个交易日降幅收窄，但仍跑输市场。而从个股表现来看，有色金属、电气设备、机械设备行业表现出色；医药生物、通信、化工、电子行业走势较差。

资金情况

3.1. 交易热度：中性偏高

板块交易情绪持续回暖，两融余额持续扩张。12月14日至12月25日科创板日均成交额为288.76亿元，较前10个交易日环比提高19.20亿元。在全部A股成交额中占比提高至3.62%（前10个交易日为3.36%）。而从成交额历史分位来看，科创板成交额历史分位提高至76.4%的位置（前10个交易日为71.4%）。12月14日至12月24日，两融余额继续上升至440.78亿元，占A股两融余额比重提高至2.75%。

3.2. 长期资金配置情况

自2019年Q3科创板开市以来，主动权益类基金持仓科创板个股市值从2019Q3的9.05亿上升至2020Q3的362.96亿元，持续加配的趋势显著；与此同时，持仓科创板的基金数量也从2019Q3的48只上升至2020Q3的479只，选择配置科创板的基金数量扩大至10倍。

从行业情况来看，Q3资金主要加仓电子、机械设备、医药生物、有色金属等行业，减持计算机等行业。从目前主动权益类基金的持仓情况来看，电子、计算机、医药生物、机械设备、有色在Q3是资金持仓前五的行业，其中，电子、机械、医药、有色超低配比例环比提升显著，电子更是上升5个百分点，是机构主要的加仓方向，而计算机则在Q3遭到显著的减持。

3.3. 限售解禁：本周限售解禁压力减小，后续压力将进一步减小

限售解禁方面，本周限售解禁压力减小，下周压力将进一步减小，明年初压力将维持今年12月水平。本周限售解禁规模理论市值为114.88亿元，资金流出压力较前两周略微降低。下周限售解禁规模理论市值将大幅下降至8.10亿元。明年1月限售解禁规模理论市值为382.24亿元，相比于今年12月的462.61亿元压力更低。

3.4. 新股发行：新股发行节奏加速

近期新股发行节奏加速。12月14日至12月25日共有9只新股首发上市，募集资金总额为116.64亿元，新股发行数量及募集资金规模均明显提高。从目前的审核节奏来看，有5只证监会已经注册的个股待发行，拟募集资金合计33.68亿元。

估值情况：中等

科创板整体估值维持在中等水平。12月14日至12月25日科创板估值维持在中等水平，科创50PE（TTM，剔除负值）较前10个交易日略微提高至77.59X，处在60.6%的历史分位；科创板PE（TTM，剔除负值）前10个交易日略微下降至72.12X，处在39.5%的历史分位。

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赞(50) | 评论 (11) 2020-12-27 16:43 来自网站举报

徐彪

【长期主义的战略选择【天风策略徐彪丨2021年股票市场展望】】
长期主义的战略选择【天风策略徐彪丨2021年股票市场展望】

赞(31) | 评论 (11) 2020-12-23 21:41 来自网站举报

徐彪

【全球化的“国运”和少部分公司的牛市【天风策略丨2021年年度策略】】
摘要核心结论：市场整体格局判断：20年赚【估值弹性】的钱、21年赚【业绩确定性】的钱——仍然是少部分公司的牛市①盈利：非金融A股前高后低，全年业绩增长22.6%；②信用：房地产三条红线、抗疫政策有序退出、资管新规21年底到期促使21年进入信用收缩周期。③资金面：主力仍是公募、保险... 展开全文

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全球化的“国运”和少部分公司的牛市【天风策略丨2021年年度策略】

摘要

核心结论：

市场整体格局判断：20年赚【估值弹性】的钱、21年赚【业绩确定性】的钱——仍然是少部分公司的牛市

①盈利：非金融A股前高后低，全年业绩增长22.6%；

②信用：房地产三条红线、抗疫政策有序退出、资管新规21年底到期促使21年进入信用收缩周期。

③资金面：主力仍是公募、保险和银行理财稳步流入，短期不宜高估。

④股债收益差：历史均值附近。

⑤整体格局：类似10、13、17年，信用收缩、压缩估值，但盈利有支撑，因此全年指数不悲观、结构性机会突出。

⑥具体节奏：重点把握春季躁动、规避二季度风险，下半年观察资管新规到期和央行对冲力度。

配置策略之一：顺周期中的全球化公司——从顺【全球需求】周期，到顺【全球供给】周期

①为何A股表现远差于美股：沪深300和标普500ROE中枢差距不大，但沪深300波动性显著更大，背后部分原因在于美股大多是全球化的公司，而A股海外收入占比过低难以平滑单一市场的需求波动。业绩的可持续性和稳定性会享有明显的估值溢价。疫情爆发，给了中国企业切入全球供应链的机会，即全球化的国运；

②20年顺全球需求周期：2020年全球生产停滞，但需求仍在，中国以出口终端消费品为主；

③21年顺全球生产周期：海外先是零售商和批发商补库存，随着疫苗普及，制造商也会开始补库存，对应的需求是中间品和资本品，于是中国2021年会出口更多原材料、零部件和生产设备。

配置策略之二：3年长征、“剩”者为王——筛选行业格局显著变好的细分方向

①中小制造业企业过去3年水深火热：18年去杠杆、19年贸易摩擦、20年新冠疫情；

②两维度寻找行业格局变化的细分方向：一是行业集中度，二是相对上下游企业的占款能力【占款能力=（合同负债+预收+应付-应收-预付）/营收】；

③行业内部集中度提升、且相对上下游占款能力也加强的行业包括：环保工程及服务、专用设备、电源设备、造纸、电气自动化设备、医疗服务。

配置策略之三：内生景气为王——淡化宏观不确定性，寻求产业确定性

①年度为单位决定超额收益的因素：不论风格、流动性、宏观环境如何，过去20年数据显示，A股一年期超额收益大多来自产业自身的爆发。

②年度为单位的超额收益是否与买入估值贵贱有关，取决于景气度是否能爆发：定量回测发现30%的扣非增速是重要门槛，30%以上的扣非增速可以淡化买入估值的高低；30%以下的扣非增速，未来一年股价表现与买入估值密切相关。

③遵循以上原则，我们筛选出今年Q3产业周期已经比较明朗且大概率能够延续到21年的3个方向——生产线设备（工业软件、工控机器人、功率半导体）、军工上游（原材料、零部件、元器件）、新能源车（智能化、电动化）。

机构客户分歧之一：消费核心资产是否继续适合作为底仓品种？

①2017年外资流入之前：消费前50大体上仍然是PEG的估值逻辑，因此，其估值水平的起落，与短期业绩变化的关联度更高。

②2017年外资流入之后：消费前50的估值逻辑从PEG逐渐向DCF切换，同时外资边际定价的情况下，消费前50的估值与美债十年期收益率（决定外资的贴现率）的反向相关性极高，但与短期业绩波动的关联度明显下降。

③因此，向前看：在全球宏观环境和美债收益率出现显著变化之前，A股核心资产的估值，大概率能够维持稳定，继续适合作为核心资产。

④美股的情况也类似：过去50年，美国漂亮50的估值大幅波动，但业绩始终比较稳定，背后同样与利率水平方向相关性更高。

机构客户分歧之二：头部公司溢价 VS 中小公司逆袭？

①从资金面的角度来说：中长期来看，主力增量仍然是公募基金和外资，其中公募基金的集中度明显提升，目前主动管理的偏股基金规模4.3万亿，其中管理规模在100亿以上的共有107位基金经理，合计管理2.5万亿，全市场管理主动偏股型基金的1234位基金经理中，前270名的基金经理管理总规模超过3.4万亿，即全市场20%的头部基金经理管理了80%的基金规模。资金向头部专业管理人集中的趋势（二八分化趋势），将推动市场更加理性，业绩确定性高的头部核心资产将更受欢迎，同时小公司的性价比下降，流动性折价越来越明显。

②从基本面的角度来说：17年以来历次“危机”中，大型公司抗压能力都优于中小公司。政策周期扁平化及控杠杆压力下，传统行业的中小企业“逆转”难度加大，因此传统行业中必须挑选能够实现全球化的大公司或者是行业格局明显优化的行业龙头，只有景气爆发的细分行业小公司可能逆袭。

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赞(144) | 评论 (34) 2020-12-22 11:17 来自网站举报

徐彪

【【天风策略】基调已定，布局春季躁动——经济工作会议点评】
摘要核心结论：本次会议定调没有出现前期部分客户担忧的过度收紧政策的表态，整体表述偏温和。因此，我们维持之前的三个基本判断：①在过去两个季度同业存单利率翻倍以后，货币政策大概率不会再进一步收缩，尤其是近期信用违约问题叠加资金面跨年、跨春季。②信用周期10月见顶，11-12-1-2四... 展开全文

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【天风策略】基调已定，布局春季躁动——经济工作会议点评

摘要

核心结论：

本次会议定调没有出现前期部分客户担忧的过度收紧政策的表态，整体表述偏温和。因此，我们维持之前的三个基本判断：

①在过去两个季度同业存单利率翻倍以后，货币政策大概率不会再进一步收缩，尤其是近期信用违约问题叠加资金面跨年、跨春季。

②信用周期10月见顶，11-12-1-2四个月温和回落，明年3月开始基数导致的信用被动收缩斜率开始陡峭。

③政策避免大开大合，仍然以不断加强“预调微调”为主，因此政策较难出现和经济之间的错配，也即2021年经济平稳的概率更大，既不会明显超预期，也很难大幅回落。

最终，对于市场而言，我们也维持前期的判断，12月份的调整，是再次布局明年春季躁动的机会。

主线是：①顺全球生产周期的原材料和零部件；②内生产业周期爆发的生产线设备、军工上游、新能源（车）。

卫星配置：关注前期调整幅度较大且有基本面预期变化的行业信创和网络安全。

会议核心内容点评：

1、相对温和的宏观政策表述：1）整体定调明年宏观政策要保持连续性、稳定性、可持续性，意味着不会出现太大幅度的主动收缩，避免政策的大开大合。2）肯定了三大攻坚战取得“决定性成就”，对于今年以来攀升的杠杆率，后续的态度在“稳”不在“降”。3）罕见在中央经济工作会议上提“多渠道补充银行资本金”，实际上也是在为后续的信用投放做保障。

2、“不急转弯”背后隐含的两个不确定：“不急转弯”的原因在于，决策层对我国当前经济恢复的判断是“尚不牢固”，主要的风险点就来自于疫情（中短期）和外部的贸易摩擦（中长期）等。疫情带来的经济复苏时间差是宝贵的战略窗口，因此有必要维持合意的信用货币环境，报证自身经济运行不脱轨，同时发力补短板锻长板。

3、战略机遇如何应对：1）供给侧领域基本同十四五建议稿，重在补短板和锻长板，主要包括强化科创和供应链自主可控+加强新型基础设施建设+保障基本生命线和国家安全领域。2）需求侧改革主要是“消费的基础性作用+投资的关键性作用”的扩内需组合，未来重点关注收入分配结构改革（遗产税的可能性）、资本市场建设（事关财产性收入提升）、大城市住房供应和租赁市场发展。

4、新增两大重点：一是再强调“强化反垄断和防止资本无序扩张”；二是要求抓紧制定2030年前碳排放达峰行动方案。

18-20日，中央经济工作会议如期召开。继上周会议首提“需求侧改革”，今次会议在制造业大幅改善、出口需求结构性改善、全球疫苗研发取得积极进展、对外摩擦更具不确定性的背景下，对明年工作进行了全局安排。对此我们点评如下：

相对温和的宏观政策表述

进入四季度之后，随着经济数据全面恢复以及结构的改善（制造业投资大幅跃升，M2-M1剪刀差收窄），市场基本达成共识，阶段性的政策顶已经出现。10月底易纲行长在金融街论坛重提“货币供应总闸门”，11月底史上最晚的三季度货币政策执行报告确认了这一说法——虽然我们在此前的报告中已经说明，货币的收缩其实从5月就开始了，且并未影响下半年增量资金涌入股市；但叠加11月社融高点的确认以及信用风险时间的小范围蔓延，市场仍然一定程度上表现出对政策拐点和流动性环境的担忧，对于“边际收紧”的幅度仁者见仁。

因此年底定调对于市场预期还是至关重要的。这次的表态整体来看，我们认为是比较积极的，其中有几处比较关键的提法：

1）整体定调：明年宏观政策要保持连续性、稳定性、可持续性

实际上回答了市场最关心的问题。连续性意味着边际上不会出现太大幅度的收缩（当然因为基数关系，明年上半年同比数据大概率回落），稳定性意味着政策周期扁平化，可持续性意味着政策周期被拉长；可持续性这个表述之前出现得比较少，实现这一点本身就要求政策上要避免出现大开大合。

2）首次肯定三大攻坚战取得“决定性成就”

“三大攻坚战”最早出现在2017年的726讲话中，防范化解重大风险是首要任务。根据我国非金融部门的债务结构，防风险、去杠杆重点锁定在三个领域：地方政府债务、非金融企业部门（尤其是国企）、房地产。

2016年供给侧改革任务之一的去杠杆开始提速→18年下半年政策“纠偏”，去杠杆转向稳杠杆→今年由于宏观政策加大投放以对冲疫情的影响，非金融各部门杠杆率迅速回升，一定程度上也构成政策投放的掣肘。对此易纲行长在10月提出要“平滑宏观杠杆率波动”。

今年是防范化解重大攻坚战三年行动计划收官之年（2018年发布），此次会议高度肯定了过去三年取得的决定性成就

3）罕见在中央经济工作会议上提“多渠道补充银行资本金”

今年以来由于信贷投放的增加以及资产结构的变化，银行部门资本金缺口压力明显加大，其中尤以农商行、民营银行、城商行为甚。此次罕见地在年终会议上提补充银行资本金，实际上也是在为后续的信用投放做部署，且明确了主要投向“科技创新、小微企业、绿色发展”领域。这一点也说明了明年的信用环境不会大幅收紧。

“不急转弯”背后隐含的两个

不确定性和政策态度

政策面小心翼翼的呵护，这一点从永煤事件后央行火速的流动性投放也可见一斑。选择“不急转弯”的原因在于，决策层对我国当前经济恢复的判断是“尚不牢固”，且主要的风险点就来自于疫情和外部环境的不确定性（主要是贸易摩擦等）。

这两个风险点具体来看，疫情是结果相对确定（疫苗有效的情况下，最终疫情的影响消退）、但节奏存在变数（美国疫苗接种意愿、发达国家-发展中国家接种时间差）；对外摩擦是中长期存在巨大不确定性且不可逆。5月以来不断强化的双循环概念，本质上说就是“中国不主动选择脱钩，但要主动应对脱钩风险”，包括我们的供应链补短板、加强自主可控等等。

而疫情带来的经济复苏时间差，为我们提供了非常宝贵的战略窗口。要把握这个战略窗口，首先就要求我们自身经济运行不能脱轨，不能出现系统性的风险，这就倒逼信用货币环境始终维持在一个合意的水平上。其次要充分利用后疫情时期的战略窗口，国内企业借势走出去，扩大全球份额；受制于人的短板领域集中攻关，加快实现自主可控。

而按照张文宏医生对疫苗接种和全球疫情拐点的节奏预判，“中国仍有半年到一年的时间为世界重新开放做准备”。因此我们认为，目前的宏观政策表态至少在未来半年内不会有太明显的变化。

战略机遇期如何应对：

供给侧补短板锻长板+需求侧改革

为了应对不确定的外部环境，把握宝贵的战略窗口期，会议从供给侧和需求侧都做出了相应安排。供给侧重在补短板和锻长板，主要包括强化科创和供应链自主可控+加强新型基础设施建设+保障基本生命线和国家安全领域；需求侧改革虽然是新提法，但也在双循环的框架内，主要是扩内需组合，即消费的基础性作用+投资的关键性作用。

1）供给侧：科创和供应链自主可控+新型基础设施建设+基本生命线和国家安全领域

一方面，科技创新毫无疑问仍然是明年工作的重头。会议对明年工作安排的前两项都聚焦在科创领域。结合十四五建议稿来看，相比于十三五期间，提法上的主要不同包括：

1）创新的突破口问题——要求打好关键核心技术攻坚战（十九届四中提出）；更加强调产业链供应链整个体系，关键词——自主可控、安全高效、锻造长板、补足短板、产业国内有序转移和空间布局。

2）更重全局统筹，头部引领支撑——会议提到要充分发挥国家作为重大科技创新组织者的作用，发挥新型举国体制优势。十四五建议稿提到要更加强调自上而下全局、统筹；在创新驱动发展层面，强调发挥大企业引领支撑作用。

3）强调新型基础设施建设——包括第五代移动通信、工业互联网、大数据中心等。

另一方面，基本生命线和国家安全领域可能仍是被低估领域。这次会议单列一点谈粮食安全；十四五建议稿也将农业农村发展单独阐述，两处提到粮食安全问题。按照十三五规划的定义，粮食安全的标准是要达到谷物基本自给，口粮绝对安全的水准。前者重点在于对外依存度较高的品种（比如大豆等），“有序推进生物育种产业化应用”；后者重点在于守住耕地红线、搞好粮食储备调节等。

2）需求侧：发挥消费的基础性作用+投资的关键性作用

（实际上在十四五建议稿中表述发生了一些变化。十三五的说法是“发挥消费对增长的基础作用，投资对增长的关键作用”，十四五改为“增强消费对经济发展的基础性作用，投资对优化供给结构的关键作用”）。

具体来说：第一，挖掘国内的消费潜力。要让大家掏钱消费，最根本的是要提高居民部门可支配收入。这既包括提高工资性收入，即稳就业、完善社保等；未来还可能更多地涉及财产性收入的提升（资本市场建设相关）。此外，“优化收入分配结构，扩大中等收入群体”也有望在十四五期间看到新的动作，比如近期就有专家建言研究开征遗产税和赠与税。

第二，投资发挥关键作用，更重结构。会议提到，一方面是在外溢性强、社会效益高的领域，发挥中央预算内投资的引导和撬动作用；另一方面是大力发展数字经济，加大新型基础设施投资力度（这次同时强调了要“避免新兴产业重复建设”）。

第三，城市化的推进与住房供应保障。城市化进程是人口、产业和消费的正向循环，是最重要的内需潜力所在。就城市化进程来说，前一个5年、10年的重点是人口城市化、经济城市化，下一个5年、10年的重点大概率就是超大、特大城市化和城市产业集群建设（十四五建议稿明确提出“支持城市化地区高效集聚经济”）。从而劳动力要素进一步向大城市集聚，会使得住房供应、房价等矛盾更加凸出。因此会议对于大城市住房供应、整顿租赁市场等作了很大篇幅的描述。

新增重点：防垄断与碳中和

一是既小额贷款监管新规、蚂蚁金服暂缓上市、以及继上周会议提出“强化反垄断和防止资本无序扩张”之后，重申金融创新的边界，即必须在审慎监管的前提下进行。

二是要求抓紧制定2030年前碳排放达峰行动方案，力争2030年前达到峰值，力争2060年前实现碳中和，从而能源结构有望加速优化，新能源发展空间广阔。

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赞(29) | 评论 (18) 2020-12-19 19:50 来自网站举报

徐彪

【明年2月科技板块是否会有日历效应？科创板哪些个股值得配置？【天风策略·科创掘金】】
摘要核心结论：1. 近15年以来，2月科技成长跑赢市场的概率极高，部分细分板块跑赢概率可以达到100%。通过回溯2005年以来2月的市场表现来看，科技成长板块在2月实现上涨的概率达到75%，跑赢沪深300的概率达到81.25%，具有显著的日历效应。其中，从行业来看，2009年以来... 展开全文

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明年2月科技板块是否会有日历效应？科创板哪些个股值得配置？【天风策略·科创掘金】

摘要

核心结论：

1. 近15年以来，2月科技成长跑赢市场的概率极高，部分细分板块跑赢概率可以达到100%。通过回溯2005年以来2月的市场表现来看，科技成长板块在2月实现上涨的概率达到75%，跑赢沪深300的概率达到81.25%，具有显著的日历效应。其中，从行业来看，2009年以来面板及组件、新能源汽车、游戏2月跑赢沪深300的概率达到100%。

2. 科技成长板块2月日历效应的与当期流动性环境相对较为宽松、市场风险偏好较高密不可分。从流动性环境来看，考虑到与财政政策的配合以及季度初缴税季的客观压力，年初往往是一个比较合适的投放流动性的窗口。而年底定调比较谨慎+年初实际的流动性投放，会形成“流动性比想象中要好”的感觉，这一层“预期差”也成为2月科技板块躁动、超额收益显著的重要原因。

3. 历史上三次2月日历效应的失效主要和科技板块业绩的大幅走弱以及黑天鹅事件冲击下市场风险偏好降低密切相关。一方面，在2006年和2009年一季度，均处在经济强劲复苏或是政策落地后经济复苏前夕，市场风险偏好较高，而在科技板块大幅走弱、年报或一季报相对业绩趋势严重不占优的情况下，尽管仍然可以获得正收益，但却跑输市场。另一方面，熔断事件冲击大幅冲击了市场的风险偏好，导致2016年2月的日历效应失效。

4.而从2021年来看，在产业周期与流动性环境的支撑下，成长板块实现日历效应的概率较高。一方面，虽然在经济复苏的背景下，科技板块业绩趋势相对沪深300指数并不占优，但在5G产业周期的支撑下，科技板块盈利增速并没有像2005年年末和2008年年末一样大幅走弱，反而保持在一个相对较高的增速水平。另一方面，在货币政策已经边际收紧、通胀水平并不高的情况下，货币政策进一步收紧的必要性并不高，年初流动性环境有望边际改善。

4. 结合未来板块景气度、日历效应发生概率、年初至今板块表现来看，我们建议关注两条主线：

（1）一是Q3业绩在逐步兑现，盈利有望在2021年维持30%以上增长，或者显著加速的行业是：生产线设备（工控、机器人、自动化、功率半导体）、军工上游、新能源车（包括车联网）、消费电子。

（2）二是今年超跌且可能有一定边际改善的成分细分板块，比如前期调整幅度较大的信创、金融IT、医疗信息化、5G等方向。

本周主要观点

1.1. 每年2月科技成长风格实现“日历效应”的概率极高

近15年以来，2月科技成长跑赢市场的概率极高，部分细分板块跑赢概率可以达到100%。通过回溯2005年以来2月的市场表现来看，科技成长板块在2月实现上涨的概率达到75%，跑赢沪深300的概率达到81.25%，具有显著的日历效应。而从行业层面来看，2009年以来，科技板块中面板及组件、新能源汽车、游戏2月跑赢沪深300的概率达到100%。

科技成长板块2月日历效应的与当期流动性环境相对较为宽松、市场风险偏好较高密不可分。从流动性环境来看，考虑到与财政政策的配合以及季度初缴税季的客观压力，年初往往是一个比较合适的投放流动性的窗口。而年底定调比较谨慎+年初实际的流动性投放，会形成“流动性比想象中要好”的感觉，这一层“预期差”也成为2月科技板块躁动、超额收益显著的重要原因。

一方面，每年年底的政策定调往往偏谨慎。从每年年底的经济定调来看，除了2008年和2009年年底在应对金融危机的冲击下，强调要实施宽松的货币政策以外，以经济工作会议作为年底定调的准绳，可以看到明确大力强调“稳增长”的只有08年和16年，其他年份的会议表述基本还是以促转型、促改革为主线的。货币政策口径为宽松或松紧适度的也只有四年，其他7年都是维持稳健或稳健中性。

另一方面，在实际操作中，与财政政策的配合、季度初缴税季的客观压力以及春节时间窗口引发的流动性从紧，使得央行往往会在年初投放流动性，会形成“流动性比想象中要好”的预期差，从而大幅提升市场的风险偏好，高弹性的科技成长板块受到追捧。从央行对利率的操作来看，一季度升准升息的有四年（2007、2008、2010、2011），一季度降准降息的有5年（2012、2015、2016、2018、2019、2020）。其中，2007、2008、2010、2011年一季度均处在经济增速较高、通胀高企的年份，而自2012年经济增速放缓、通胀水平保持稳定以来，9年中有6年采取的降息或者降准的操作。

具体到shibor三个月利率来看，自2007年以来，2月份shibor三个月利率显著下行的有7次（2009、2011、2012、2014、2016、2019、2020），走平的有4次（2008、2013、2015、2018），上行的仅有3次（2007、2010、2017），流动性环境整体偏宽松。

因此，不管是央行实际货币政策操作还是市场利率变化来看，2月份市场流动性边际改善的趋势较为显著，这也为市场风险偏好的提升奠定了基础。

1.2. 2月的日历效应在什么情况下会失效？21年2月是否还会有日历效应？

历史上三次2月日历效应的失效主要和科技板块业绩的大幅走弱以及黑天鹅事件冲击下市场风险偏好降低密切相关。一方面，在2G时代后期，随着全球半导体销售同比增速的高位回落，成长板块净利润增速呈现出比较大的波动。2004年一季度42%一路下滑至2005年年报的历史低点-143%，与沪深300的业绩增速差达到-144%；同样，在2009年一季度，成长板块业绩增速下滑至-44%，与沪深300的业绩增速差也接近-20%。而在上述两大区间，均处在经济强劲复苏或是政策落地后经济复苏前夕，市场风险偏好较高，因此，在科技板块大幅走弱、年报或一季报相对业绩趋势严重不占优的情况下，尽管仍然可以获得正收益，但却跑输市场。

另一方面，熔断事件冲击大幅冲击了市场的风险偏好，导致2016年2月的日历效应失效。在2016年1月熔断事件冲击后，整个市场的风险偏好快速降低，整个一季度科技成长风格指数下跌21.5%，跑输沪深300指数7.7个百分点。在整体市场情绪较差的情况下，资金对高弹性的科技板块配置情绪并不高，这也导致成长板块日历效应的失效。

而从2021年来看，在产业周期与流动性环境的支撑下，成长板块实现日历效应的概率较高。一方面，虽然在经济复苏的背景下，科技板块业绩趋势相对沪深300指数并不占优，但在5G产业周期的支撑下，科技板块盈利增速并没有像2005年年末和2008年年末一样大幅走弱，反而保持在一个相对较高的增速水平。按照wind一致预期盈利预测，科创50和科创板2020年全年业绩增速分别为22.4%和58.1%，2021年全年业绩增速分别为36.6%和39.5%，继续保持较高的增速。而根据最新的财报披露规则，科创板需要在2月底之前披露业绩快报或者正式年报，因此，在1-2月份的经济数据真空期，科创板较为明确的业绩指引，可能会进一步增强对市场资金的吸引力。

另一方面，在货币政策已经边际收紧、通胀水平并不高的情况下，货币政策进一步收紧的必要性并不高，年初流动性环境有望边际改善。从央行的货币政策选择来看，采取加息或者升准的2007、2008、2010、2011一季度均处在CPI、PPI快速上行的通胀环境中，而从目前CPI、PPI当月同比来看，根据wind一致预期预测，2021年的CPI及PPI的当月同比增速高点在5月，1-2月PPI同比增速可能仍然为负，CPI同比增速在1%以下，因此，整体一季度通胀压力较为温和，货币政策掣肘较小，央行有望投放流动性来熨平春节期间、季初缴税季引发的流动性波动。

1.3. 哪些科创板板块和个股值得布局？

结合未来板块景气度、日历效应发生概率、年初至今板块表现来看，我们建议关注两条主线：

（1）一是Q3业绩在逐步兑现，盈利有望在2021年维持30%以上增长，或者显著加速的行业是：生产线设备（工控、机器人、自动化、功率半导体）、军工上游、新能源车（包括车联网）、消费电子。

（2）二是今年超跌且可能有一定边际改善的成分细分板块，比如前期调整幅度较大的信创、金融IT、医疗信息化、5G等方向。

涉及相关科创板个股如下：

一周行情回顾

科创50指数继续调整，整体表现跑输市场。11月30日至12月11日，科创50指数下跌-1.79%，在主要科技类指数中排名靠后。而从个股表现来看，行业间表现较为均衡，行业内部分化加剧。

资金情况

3.1. 交易热度：中性

板块交易情绪回暖，两融余额持续扩张。11月30日至12月11日科创板日均成交额为269.56亿元，较前10个交易日环比提高21.41亿元。在全部A股成交额中占比提高至3.36%（前10个交易日为3.06%）。而从成交额历史分位来看，科创板成交额历史分位提高至71.4%的位置（前10个交易日为63.6%）。11月30日至12月11日，两融余额继续上升至432.02亿元，占A股两融余额比重提高至2.74%。

3.2. 长期资金配置情况

3.3. 限售解禁：本周限售解禁压力显著提高，下周开始限售解禁规模将大幅下降

限售解禁方面，本周限售解禁压力提高，下周开始限售解禁规模将再度下降。本周限售解禁规模理论市值为117.97亿元，资金流出压力较前两周显著提高。下周限售解禁规模理论市值将大幅下降至26.16亿元。与此同时，从月度维度来看，整个12月限售解禁规模共计272.00亿元，是今年6月以来解禁压力最低的。

3.4. 新股发行：后续新股待发行节奏继续维持在相对低速位置

后续新股待发行节奏继续维持在相对低速位置。11月30日至12月11日共有两只新股首发上市，募集资金总额为40.63亿元，新股发行数量及募集资金规模维持在低值。从目前的审核节奏来看，有3只证监会已经注册的个股待发行，拟募集资金合计36.19亿元，环比上期有所减少。

估值情况：中等偏低

科创板整体估值维持在中等水平，略有上升。11月30日至12月11日科创板估值略有上升，科创板PE（TTM，剔除负值）前10个交易日上升至73.57X，处在46.3%的历史分位；科创50PE（TTM，剔除负值）较前10个交易日提高至73.76X，处在44.9%的历史分位。

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徐彪

【【天风策略】2021年哪些科技否极泰来？】
【天风策略】21年哪些科技否极泰来？

赞(43) | 评论 (16) 2020-12-07 13:58 来自网站举报

徐彪

【天风 · 月度金股丨12月】
天风 · 月度金股丨12月数据来源：Wind，天风证券研究所；远大住工股价、EPS以港元计；其余标的股价、EPS均以人民币计。天风策略具体观点及内容见报告《顺周期估值提升到了什么位置？后续超额来源是什么？》网页链接维持过去几期周报中，对未来半年市... 展开全文

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天风 · 月度金股丨12月

天风 · 月度金股丨12月

数据来源：Wind，天风证券研究所；远大住工股价、EPS以港元计；其余标的股价、EPS均以人民币计。

天风策略

具体观点及内容见报告《顺周期估值提升到了什么位置？后续超额来源是什么？》

http://jzi7.cn/6gCPr9

维持过去几期周报中，对未来半年市场核心矛盾的2个判断

（1）核心判断之一：未来3-6个月的宏观背景和核心矛盾是信用收缩、盈利扩张（信用周期10月份见顶，盈利扩张至少持续至明年Q1），而微观资金面趋紧、海外不确定因素等在短期内影响估值或情绪波动，但不构成决定性因素。市场进入“信用收缩+盈利扩张”的【收缩前期】，通常估值小幅回落，指数有涨有跌，但整体波动幅度不大。

因此，在盈利支撑下，明年“春季躁动”出现的概率仍较大，指数没有系统性风险，但也难以整体大幅提估值，寻找业绩确定性的结构性机会更重要。

详见前期报告《大选过后，未来3-6个月A股的核心矛盾是什么？》；《疫苗预期、信用违约，是否改变A股的中期矛盾？》。

（2）核心判断之二：长期风格趋势最终由长期业绩相对趋势决定、短期风格漂移也与短期业绩相对趋势的变化相关。Q3开始创业板业绩优势不在，市场风格从7月开始也更加偏向传统经济为代表的沪深300。

向前看，沪深300到明年Q1可能出现明显的阶段性占优。这是支撑顺周期风格还能继续领先一个季度左右时间的重要因素。

详见前期报告《顺周期风格还能持续多久？还有多少空间？》。

那么，向前看：

（1）顺周期的估值提升已经走到哪步？未来是否有继续提估值空间？

（2）估值有进一步抬升空间是顺周期获取超额收益的必要条件，但更重要的是盈利的相对占优，顺周期板块的盈利层面需要关注什么？

（3）顺周期板块中，综合素质最优的选择是哪些？

风险提示：宏观经济风险，违约风险超预期，海外疫情发酵风险。

宏观

12月配置建议：

权益：高配周期（顺周期的中游制造和中上游材料），高配/标配消费（可选消费），标配成长和金融（保险银行），建议重视中盘股对应的腰部公司的盈利修复机会。

债券：低配（交易盘）或标配（配置盘）利率债；低配信用债。

商品：标配工业品、标配农产品。具体品种上，标配黑色金属、有色金属，低配贵金属、能化品。

人民币：高配做多人民币汇率的交易策略

风险提示：经济修复进度不及预期，流动性超预期收紧，疫苗普及不及预期，海外不确定性因素等

固定收益

策略展望：

我们判断12月政府债券净融资超季节性，而社融信贷高增速下银行仍有资产负债表平衡压力，我们预估12月银行体系增量资金大概率会在3000-3500亿元左右，较2017、2018、2019年表现偏弱。

此外，12月结构性存款压降压力预计较此前有所减弱，但同业存单和商业银行债的到期和续发压力依然不小，合计来看银行负债压力仍然较大。

展望12月央行操作，虽然三季度《货币政策执行报告》重提“把握货币供应总闸门”和“不搞大水漫灌”（上一次是在2019年四季度）难免会让市场产生忧虑，但其仍继续强调要“继续引导市场利率围绕政策利率平稳运行”，并且表示会根据宏观形势和市场需要，保持流动性合理充裕，不让市场缺钱，也不让市场的钱溢出来。

综上所述，我们认为在年底12月和春节前1月可能出现季节性流动性紧张的时间段，央行仍会精准投放MLF和OMO进行对冲，流动性整体保持紧平衡而不会简单收紧，DR007继续围绕7天OMO利率波动，CD利率逐步上升的势头可能会有所变化。

另外，还有一个问题值得说明，由于现在机构久期偏短，因而赎回影响集中于流动性更好的国开债短端，而银行负债结构问题导致国债长端调整较多。

总体上，12月资金紧平衡，实际可能还是会维持易上难下的状态，对于债券市场，关键在于12月是否会显著偏紧，只要维持紧平衡，那么随着社融逐步确认拐点，资金面的压力就有可能出现阶段性缓解，时点可能要到1月。

风险提示：政策不确定性，海外疫情发展超预期，外部环境变化。

金融工程

量化周观点？重点推荐的金融板块率先新高，静待全指!

上周我们明确指出：市场继续处于上行趋势格局，赚钱效应指标由上期的1.1%增加至2.1%，短期而言,上周市场交易量有所缩小，市场风险偏好仍有提升空间，仓位上建议继续保持偏高仓位。风格与行业选择上，综合天风量化模型，重点配置金融，其次电子以及有色。上周市场分化明显，市值维度上，代表小市值股票的国证2000指数上周下跌1.83%；上证50大涨2.54%，创下2015年以来新高；大市值股票明显占优，行业上，我们重点推荐的金融板块涨幅最大，银行周涨幅4.46%；家电跌幅最大，下跌3.60%。成交活跃度上，电子和有色行业仍是资金博弈的重点。

从择时体系来看，我们定义的用来区别市场整体环境的wind全A长期均线（120日）和短期均线（20日）的距离与上期保持持平，20日线收于5247点，120日线收于5082，短期均线继续位于长线均线之上，两线距离与上期的3.23%变为3.25%，均线距离超过3%的阈值，市场继续处于上行趋势格局。

在我们的择时体系下，当市场进入上行趋势格局，我们体系中最为重要且是唯一关注的变量是赚钱效应的变化，跟随加上风控是我们模型在上行趋势中的交易守则。赚钱效应指标由上期的2.1%变为1.5%，保持积极。短期而言,上周市场最后两个交易日交易量有所缩小，市场风险偏好仍有提升空间，仓位上建议继续保持偏高仓位。

风格与行业选择上，根据天风量化two-beta风格选择模型，当前利率处于我们定义的上行阶段，经济开始进入我们定义的上行阶段，中期角度首推金融板块；从行业动量的角度，目前活跃度最强的行业为电子和有色，综合来看，继续重点配置金融，其次电子以及有色。

从估值指标来看，我们跟踪的PE和PB指标，沪深300与中证500等宽基成分股PE、PB中位数目前部分处于相对自身的估值40-60分位点附近，属于正常估值区域，因此考虑长期配置角度，结合趋势判断，根据我们的仓位管理模型，以wind全A为股票配置主体的绝对收益产品建议中高仓位。

市场继续处于上行趋势格局，赚钱效应指标由上期的2.1%降低至1.5%，仍然为正，保持积极；短期而言,上周最后两交易日市场交易量有所缩小，市场风险偏好仍有提升空间，仓位上建议继续保持偏高仓位。风格与行业选择上，综合天风量化模型，重点配置金融，其次电子以及有色。

风险提示：市场环境变动风险，模型基于历史数据。

电子

12月金股：领益智造

事件：2020年10月27日，公司发布2020三季报，2020年1-9月公司实现营业收入195.02亿，实现归母净利润14.42亿元，同比下滑31.34%，实现扣非后归母净利润13.85亿元，同比增长9.85%。

点评：持续推荐公司，看好公司实现协同效应，将现有客户群体整合导入公司全业务线，同时多行业多业务，全面扩张，从消费电子行业向家电、智能家居、汽车、医疗、安防等方向延伸。2020年1-9月，公司实现归母净利润14.42亿元，同比下滑31.34%，其中2020Q3单季，公司实现营业利润8.11亿元，同比下滑17.73%，环比增长43.09%，主要因公司已剥离业务（帝晶业务）以及东方亮彩业绩补偿股份公允价值变动影响；第三季度，实现扣非后归母净利润7.78亿元，同比增长32.31%，实现经营净利润7.96亿元，同比增长34.96%，若扣除帝晶业务影响，则实现同比增长42.02%。

毛利率实现新高，研发投入显著加大。2020年1-9月，公司实现销售毛利率21.93%，同比下降1.11pc，2020Q3单季度，公司实现销售毛利率26.09%，环比增加5.17pct，毛利率实现历史新高。公司销售毛利率快速回升，主要得益于公司多业务整合效果明显，精益管理持续见效。研发投入方面，公司2020年前三季度，投入研发为11.73亿元，三季度研发投入已超过2019年全年投入，研发投入的增大将有利于公司长期发展竞争，公司研发成果将有利于公司发展战略，实现上下游延展，实现多行业多业务全面发展。

充电器业务实现扭亏，磁材板块进入大客户。公司赛尔康经过整合逐步体现成效，在文化、组织、业务以及精益化管理实现加速整合，效果于今年6月份后逐步体现。同时，随着海外工厂复工，公司赛尔康业务亏损实现大幅好转，接近盈亏平衡。其中7月亏损0.19亿元，8月成功实现扭亏，从趋势来看，公司充电器业务趋势向好，随着整合和精益管理的力度深化，组装制程平台和海外制造基地业务拓展，充电器业务板块未来可期。磁材板块方面，公司磁材板块Q3亏损相比Q2收窄，主要因新增的北美大客户项目，随着第四季度及明年更多项目进入量产，软磁业务有望持续向好。

投资建议：持续推荐公司，看好公司实现协同效应，将现有客户群体整合导入公司全业务线，同时多行业多业务，全面扩张。由于公司充电器业务及磁材板块亏损收窄，明年有望快速放量，调整公司盈利预测，2020-2022年归母净利润由27.88/33.37/40.36亿元调整为24.22/36.04/50.53亿元，维持“买入”评级。

风险提示：产能利用率不及预期，终端消费景气度不及预期、充电器业务不及预期

通信

12月金股：中兴通讯

本文重新梳理公司所处的行业机会，以及公司管理、基本面最新情况；并将从几个维度论述公司当前的估值上升空间。

1、最好的时代：5G将引领新一轮科技浪潮，是新基建之首，政策与市场化双重推动

5G是新一轮科技浪潮的开始&新经济浪潮的引擎，受到全球市场的关注，中国作为第一梯队国家，基本实现与全球发达国家同步发展5G的节奏。同时在中国市场，发展5G既是市场经济的自发需求，同时又是国家意志，并定位为新基建之首，因此5G的商用进程及建设进程有望持续加速。

2、通信网络设备商市场格局空前清晰，中兴通讯有望进一步提升份额

3、最好的中兴：业务全面恢复，战略聚焦，管理改善，最好的姿态迎接5G时代

经历2016和2018年的两次挫折，目前中兴已基本全面恢复，从2019年年报看，盈利能力最强的运营商业务已达到历史最高的营收水平，综合毛利率37.17%、净利率6.37%均为近十年最高值，销售费用率8.67%，为近十年最低值，经营性现金流净额为74.47亿元是近十年以来最好水平。

此外，2018年上任的新管理层（由公司内部工作20年左右中高层的提拔）年轻务实。同时公司全面加强合规建设。

4、各维度分析，当前估值处于低估水平，有进一步提升空间

（1）当前通信板块PE（TTM）低于近五年均值，偏离程度是4个TMT行业最多的，整个板块有提升的空间；（2）从所有共计3819家A股上市公司研发投入指标来，中兴的研发费用支出109.8亿元，排名第5位。在研发费用排名前二十的公司里，中兴通讯的研发费用率12.8%是最高的，但市研率为16.6倍仅排在中等偏后的位置。（3）对比所有TMT上市公司（剔除2016年后IPO上市，重组上市等公司），市值排名前二十位的公司中，中兴通讯的市研率为16.6倍，处于较低水平。（4）从中兴本身来看，中兴通讯当前PE（TTM）为35.4倍，低于自2016年至今的近五年PE（TTM）均值的38.7倍。

投资建议：通过2G到4G网络建设时代的发展，公司业已成为全球前四、国内前二的电信设备商龙头，在新一轮的5G建设大时代下，凭借5G端到端解决方案的布局，有望引领全球5G发展，持续提升全球市场份额。最好的时代，最好的中兴，我们认为当前公司的风险已大概率出清，5G龙头正在重新起航，坚定看好公司长期成长前景。预计20-22年净利润为61、83、102亿元，维持“买入”评级。

风险提示：经营合规风险，管理层不稳定风险，5G网络建设低于预期，海外市场网络建设推迟风险，中美贸易摩擦升级，运营商业务毛利率下降风险

计算机

12月金股：深信服

事件

公司前三季度实现营业收入32.44亿元，同比增长16.22%；归属于上市公司股东的净利润6924.79万元，同比下降77.86%

1、收入承压主要与短期内部安全加固有关

由于采用新收入准则，公司1.18亿元营业收入递延至本报告期后，若加回则单三季度营业收入同比增长31%。同时，我们预计Q3公司营业收入的短期承压与公司短期业务整合有关。预计短期业务调整之后，带来更长期稳固增长，展望Q4增速恢复值得期待。

2.云计算提速显著，预计超融合在Q3提速显著

拆分看，Q3安全/云/无线增长20%/32%/10%。考虑疫情缓和桌面云需求应放缓，预计超融合在Q3提速显著。公司依托与下游ISV的渠道合作，我们看好云业务保持持续快速增长。

3.价值长期价值

短期内部安全加固影响下，我们下调公司全年收入增速至25%，利润增速至0%。我们认为，Q3报表疲软为短期自身调整，并非竞争力导致，不碍长期价值。站在云计算和安全两大高景气度赛道，我们坚定看好公司长期成长。

基于此，我们下调盈利预测，2020~2022年营业收入分别为57.37、75.16、99.21亿元（前值：60.13、82.37、114.50亿元），2020~2022年归母净利润分别为7.59、9.56、12.25亿元（前值：7.94、10.87、15.21亿元），2020~2022年EPS分别为1.86、2.34、2.99元/股，维持增持评级。

风险提示：疫情影响超预期，研发收入加大但不能带来营收和利润预期增长，国际市场不及预期。

医药

12月金股1：药石科技

深耕开拓分子砌块蓝海，公司业绩有望持续快速增长

公司主要从事生物医药中小分子药物研发产业链上从药物分子砌块设计、研发、工艺优化到商业化生产所有涉及化学的业务以及技术服务。分子砌块渗透药物研发全产业链，在全球医药研发行业稳步增长的情况下，药物分子砌块研发和生产行业具备了良好的发展前景。据估计，全球医药研发支出中有30%用于药物分子砌块的购买和外包，估算全球药物分子砌块的市场规模到2023年为650.4亿美元，市场潜力可观。

公司是分子砌块领域的龙头企业，2015-2019年营收CAGR高达49%，扣非归母净利润CAGR高达38%，2020年H1分子砌块及其他产品销售额为4.59亿元，同比增加61.18%，归母净利润0.87亿元，同比增加26.08%。公司持续深耕分子砌块业务，基于分子砌块强化下游注册起始物料、关键中间体及原料药的业务开拓，深化重点客户合作，分子砌块业务的发展有望奠定公司未来3-5年高增长的基础。

公司构筑分子砌块核心技术竞争优势，已实现早期到商业化的业务覆盖

公司经过十余年的发展，公司在药物分子砌块新产品研发和产品工艺开发及优化方面获得了多方面的技术积累，形成了独特的技术竞争优势。公司的分子砌块应用范围涵盖药物发现、临床前开发和临床开发三个阶段。在药物研发过程中，运用该药物分子砌块库可以快速地发现化合物的结构与活性关系，大大提高药物研发的效率和成功率，同时提高化合物发明专利覆盖的化学空间。仅2020年上半年，公司就设计5000余个分子砌块及一个包含6000个多样化的碎片分子片段库（已达到2019年全年水平），开发合成了近1000个有特色的分子砌块。积累了一大批业内有影响力的客户，同全球知名大型跨国制药和生物技术企业以及国内知名CRO公司保持良好合作。与Agios的Tibsovo的项目从早期到商业化的发展充分体现公司分子砌块库的价值。

强化CDMO发展，布局前段药物发现和后端制剂CDMO打造一体化战略

公司在继续提供实验室级别分子砌块的同时，发展和加强了药物分子砌块和关键中间体的商业化生产能力。公司公斤级以上产品收入比例的持续提升意味着公司的临床后期乃至商业化的收入持续扩容，成为了公司业绩增长的主要推动力之一。公司拟定增募资超9亿元建设前端药物发现及后端制剂CDMO平台等，公司基于分子砌块的一体化战略已经铺开：

公司基于分子砌块库及其研发优势，搭建了基于碎片分子片段的药物发现（FBDD）技术、DNA编码化合物库（DEL）技术、超大容量特色虚拟化合物库筛选技术等多个新药研发领域的关键药物发现技术平台，可促进公司药物分子砌块业务范围向前延伸，有助于加强客户后续对分子砌块需求的粘性、为客户后续对分子砌块的大量需求打下基础，提升业务的连贯性。近年来新药化合物转让的交易日益频繁，公司基于分子砌块的药物发现平台未来商业模式前景良好。

公司基于已有分子砌块CDMO能力，进一步开展药物制剂生产基地建设项目，为客户提供一站式药物开发及生产CDMO服务的最后关键环节，可有效满足下游客户从药物研发到商业化生产的全产业链产品和服务需求，进一步加强公司与下游客户在药物开发全流程中的深度合作，增强客户粘性，创造新业务增长点。

看好公司未来发展前景，给予“买入”评级

公司深耕分子砌块领域，形成了独特的竞争优势，有望充分享受行业高景气度。公司基于分子砌块从实验室到商业化生产的业务不断增长，同时布局前段药物发现以及后端制剂CDMO打造一体化药物研发平台，未来发展可期。我们预计公司2020-2022EPS分别为1.46/2.27/3.49元，对应PE分别为77、49及32倍。我们采用绝对估值法预计公司2021年合理市值为238亿元，对应股价164元，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：业绩增长放缓的风险、毛利率下降的风险、公司产品销售增长受客户的药物研发项目进展影响的风险、环保和安全生产风险

12月金股2：众生药业

三季报净利润显著改善，前三季度毛利率同比上升

公司发布三季报，前三季度营收13.10亿元，同比下降31.72%，实现归母净利润3.01亿元，同比下降18.21%，扣非后归母净利润1.78亿元，同比下降50.19%，主要系上半年公司的产品销售受新冠肺炎疫情影响减少所致。其中第三季度营收5.25亿元，同比下降14.31%，实现归母净利润1.10亿元，同比增长65.47%。

前三季度毛利率为64.92%，同比增加1.32pp，净利率为22.81%，同比增加3.47pp。期间费用方面，前三季度销售费用、管理费用、研发费用、财务费用分别为4.68亿、8461.82万、5821.75万、1487.37万，占总收入的比例为35.75%、6.46%、4.44%、1.14%，较去年同期-21.92pp、-1.76pp、+4.33pp、-19.55pp。

上半年疫情带来较为负面影响，Q3主要产品销售基本恢复正常销量

随着国内疫情的有效控制，大部分医院陆续恢复正常接诊，各级医疗机构及零售药店的业务逐渐恢复，公司主要产品的市场销售在本报告期基本恢复正常销量。受新冠肺炎疫情影响，公司抗病毒类及清热解毒类产品销售在疫情初期有短暂拉升。但随着全民防护意识加强、社交行为变化和疫情有效及时控制，上半年呼吸系统管线产品和抗病毒类产品销售下滑明显。同时由于疫情期间各级医疗机构除发热门诊外的科室就诊人数大幅下降，眼科及慢性疾病科室受到的影响尤为显著，公司主要产品的终端需求受到明显影响，公司下属眼科医院也曾应疫情防控要求而暂停诊疗服务，对销售带来了较为负面的影响。随着国内疫情的有效控制，各级医疗机构诊疗业务逐渐恢复，公司产品的市场销售逐步恢复，我们预计复方血栓通系列、脑栓通胶囊、硫糖铝口服混悬液等产品已基本恢复正常销量。

前三季度公司研发费用同比上升，ZSP1273获得III期临床伦理批件

前三季度公司研发费用5821.75万元，占营收4.44%，研发费用率同比上升1.54pp。公司新药研发管线多元化布局，涵盖了眼科、呼吸、非酒精性脂肪肝炎及肿瘤等治疗领域。用于治疗非酒精性脂肪性肝炎的一类创新药ZSP1601已经完成Ⅰ期临床试验并获得临床试验总结报告，用于治疗非酒精性脂肪性肝炎患者的Ib/IIa期正在进行中。用于治疗非酒精性脂肪性肝炎的一类创新药ZSP0678片目前正在开展Ⅰ期临床试验，其于2019年12月提交了用于原发性胆汁性胆管炎的新适应症申请，并于2020年3月获批临床。用于治疗特发性肺纤维化的一类创新药ZSP1603已完成Ⅰ期临床试验并获得临床试验总结报告。ZSP1273是具有明确作用机制和全球自主知识产权的一类创新药物，临床上拟用于甲型流感及人禽流感的预防和治疗，是国内首个获批临床试验的治疗甲型流感的小分子RNA聚合酶抑制剂。2020年10月，ZSP1273片获得用于治疗成人单纯性甲型流感的随机、双盲、安慰剂或奥司他韦对照的Ⅲ期临床伦理批件，Ⅲ期临床研究计划在全国70-80家临床研究中心开展。

流感新药即将步入三期临床，看好公司创新药兑现维持“买入”评级

公司过去作为中成药企业近年来不断发展化药业务，并且较早进行创新药布局，有望转型成功。公司在呼吸、NASH、眼科、肿瘤领域皆有创新布局，流感新药ZSP1273二期临床试验获得了积极结果，10月获批III期临床伦理。随着公司流感新药III期临床大规模入组预期，未来数据发布及报产预期，有望对公司形成积极影响；长期我们看好公司创新药兑现逻辑，有望转型成功。我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为4.01亿元（+26.19%）、4.37亿元（+8.89%）、4.74亿元（+8.50%），维持“买入”评级。

风险提示：新药研发风险；行业政策风险；新品销售不达预期风险

交运

12月金股：嘉诚国际

事件：公司公告，公司实际控制人拟共同增持公司股份，增持总金额不低于人民币500万元，不超过人民币5000万元，实施期间为2020年11月17日期的12个月内，增持价格根据市场趋势。

服务贸易与投资放开正面清单，转为负面清单管理，利好跨境电商业务量。本次RCEP协议下，日本、韩国、澳大利亚、新加坡、文莱、马来西亚、印尼等7个成员采用负面清单方式承诺，中国等其余8个成员采用正面清单承诺，并将于协定生效后6年内转化为负面清单。投资方面15方均采用负面清单方式对制造业、农业等5个非服务业领域投资做出较高的开放承诺。在以上体系从“正面清单”向“负面清单”进行管理的转变之下，一旦跨境电商领域也由此发生转变，则意味着未来无论是进口还是出口商品的SKU都有望大幅增长。

RCEP协定落地，开放对跨境电商与公司均是长期利好。RCEP协议旨在削减关税及非关税壁垒，建立16国统一市场。各成员之间关税减让以立即降至零关税、十年内降至零关税的承诺为主。历史来看，过去增值税才是传统贸易的主要征税项；其次，跨境电商针对邻国的跨境电商出口物流体验已经日趋完善，这是优秀的供应链和平台企业共同努力的结果，跨境电商的体验是传统贸易无法替代的。

ROE系统性上升，价值投资的“甜蜜区”即将到来。嘉诚国际在建工程对公司ROE产生较多影响，剔除在建工程的权益部分，重新计算调整后的ROE，可见：

1）今年二季度起，公司的ROE水平开始提升；2）去年起四季度的旺季效应更为显著。我们认为，公司的ROE水平已经进入提升阶段，四季度电商旺季有望带动仓库周转率和ROE再创新高，公司有望迎来业绩与估值的双击。

梳理投资逻辑，行业景气度高，公司兼具可预测性与弹性。首先，基于公司当前于广州南沙保税区15万平米存量产能的高周转，2020年公司业绩已见逐季改善；其次，公司公告，新产能嘉诚国际港52万平已有35万平方米被菜鸟定位为分拨中心；最后，远期2023年公司有35万平新产能投放，合计近100万平的产能集中在稀缺的广东南沙区域。

投资建议

综上，跨境电商行业和龙头阿里系平台的流量使得嘉诚具备显著比较优势，我们维持公司20-22年的盈利预测为1.8、3.8和5.5亿，三年复合增速63%，维持买入评级。

风险提示：跨境电商行业需求不及预期；公司与阿里合作不及预期；项目利用率不及预期；大湾区电商港项目当前为合作框架协议，尚需签订正式投资协议

食品饮料

12月金股1：泸州老窖

事件：公司发布2020年第三季度报告，前三季度实现营业收入115.99亿元，同比增长1.06%，归母净利润48.15亿元，同比增长26.88%；第三季度实现营业收入39.64亿元，同比增长14.45%，归母净利润15.95亿元，同比增长52.55%。业绩表现亮眼，略超预期。

收入环比好转，现金流表现亮眼。随终端消费场景的复苏，叠加中秋国庆双节的刺激，老窖Q3收入同比增长14.45%，环比好转明显。截止2020三季度末，公司预收款项（合同负债+其他流动负债）共计13.9亿元，环比二季度末6.59亿元增加7.31亿元，现金流方面来看，20Q3销售收现51.63亿元，同比增长26%，预收款及现金流表现亮眼与公司9月10日上调国窖1573出厂价，渠道打款积极密切相关。

高端国窖产品放量毛利率提升，销售费用率减少盈利显著，费用边际递减效有可持续，业绩未来弹性空间大。20Q3公司实现毛利率86.9%，同比提升2.67pct，毛利率的提升主要是产品结构升级所致，高端国窖1573持续增长，1573批价830-840元，价盘仍持稳，渠道调整效果良好。20Q3公司实现净利率39.48%，同比提升9.55pct，除毛利率提升因素外，主要是费用率的下降，20Q3税金及附加14.03%，同比增长4.1pct，销售费用率17.00%，同比下降13.77pct，一方面是由于疫情期间销售费用投放减少所致，另一方面，销售费用的减少并未影响收入增长，说明前期公司渠道费用投放的效果开始显示，销售费用边际递减，我们判断此影响可持续，老窖的未来业绩弹性仍很大。

1573站稳高端、特典打开中低端市场，高光培育年轻消费群，老窖打造三级增长引擎。泸州老窖漫长的沉浮历程沉淀下了优质的产品生产工艺与良好的品牌力，2015年的新管理层即是补全了“人和”的优势，产品与渠道运营思路逐步清晰。国窖1573在高端酒市场依然采取跟随五粮液策略，稳健提价放量，“向上”节奏稳定；与此同时，利用中档酒核心产品特曲放量打开中档酒市场，10月24日亮相的高光产品定位时尚年轻，提前布局新生代消费群，上中下三个价格带引领增长。

投资建议：公司产品结构升级，费用边际改善，故调整公司盈利预测，预计2020-2022年实现营收由174/211/256亿元调整至167/202/245亿元，同比增长5.75%/20.93%/20.92%，实现归母净利润由53/73/90亿元调整至61/83/103亿元，同比增长31.43%/36.65%/23.37%。维持“买入”评级。

风险提示：高端酒销售、渠道扩展不顺利，产能扩张延迟，渠道政策失误。

12月金股2：口子窖

事件：2020年11月2日，公司发布关于以集中竞价交易方式回购股份进展的公告，公告称，截至10月31日，本公司已累计回购3,134,214股，占本公司总股本的比例为0.522%，已支付的资金总额合计人民币148,931,302.87元，成交价格区间为人民币46.00-48.49元/股。

回购接近尾声，蓄力未来发展。2020年4月21日公司拟回购1-2亿股权用于公司股权激励，按回购金额上限2亿元、回购价格上限50元/股测算，预计回购股份数量为4,000,000股，占公司目前已发行总股本的0.67%。公司在6月-8月期间，陆续回购1,521,848股、1,137,766股、474,600股，分别占到公司股本的0.254%、0.190%及0.079%。目前回购接近尾声，下一步公司股权激励体系建设完善将进一步优化治理结构，充分调动公司核心经营层积极性，为长期发展蓄力。

公司今年以来业绩持续环比改善，费用投放力度明显加大。公司20Q3实现营业总收入11.17亿元，同比增长6.75%，归母净利润3.77亿元，同比下滑5.86%。20Q2实现收入7.92亿元，同比减少25.07%，实现归母净利2.43亿元，同比减少30.53%。整体业绩环比改善显著。其中，高档白酒稳健增长，团购渠道快速起量高速拓展，安徽省内仍是公司大本营，基础坚实。公司2020年销售费用率处于高位，主要系公司加大广告投放力度所致。销售费用的投放虽然暂时会对业绩表现产生影响，但长期来看有利于提升公司品牌认知度，加强品象建设。

产品+渠道构筑核心竞争力，随着公司进一步外部改善及内部优化，长期看好公司发展。长期来看，对内公司产能扩张逐步完成为产品品质及结构升级夯实基础，同时推动股权激励优化内部治理，提升经营效率。对外增加市场营销力度，推动渠道改革，激发经销商销售动力。我们认为，短期改善幅度略低预期不改公司长期逻辑。公司多年来依靠优质的产品品质及稳定的市场渠道经营模式所积累的品牌美誉度及扎实的消费基础是公司长期成长价值基石所在。目前正处于公司不断深化调整的市场培育阶段，看好公司改革内外兼修厚积薄发，量变引起质变后的业绩释放显现。

投资建议：公司产品品质口碑叠加渠道良好生态构筑核心实力，我们预测公司2020-2022年营收为42.09/48.00/54.34亿元，同比-9.90%/+14.04%/+13.20%，实现归母净利润为13.67/15.97/18.28亿元，同比-20.53%/+16.82%/+14.47%，维持公司“买入”评级。

风险提示：渠道改革不及预期，省内竞争加剧，人均可支配收入增长缓慢，政策风险，食品安全风险等。

12月金股3：青岛啤酒

事件：公司2020年前三季度实现营业收入244.22亿元，同比减少1.91%，实现归母净利29.78亿元，同比增长15.17%；其中2020Q3实现营业收入87.43亿元，同比增长4.76%，实现归母净利润11.23亿元，同比增长17.57%，符合预期。

三季度业绩恢复符合预期，产品结构持续升级。前三季度受疫情影响，公司实现营收244.22亿元，同比减少1.91%，销量694.2万千升，同比下降3.5%。由于餐饮行业的逐步恢复及中秋国庆假期推动，公司三季度持续恢复，Q3实现营收87.43亿，同比增长4.76%，销量253.6万千升，同比增长2.9%。公司持续推进创新驱动和产品结构优化升级，继续积极主动开拓产品市场，加快听装酒和精酿产品等高附加值产品的发展，千升酒价进一步提升。2020年前三季度公司千升酒价为3518元，同比增长1.7%。伴随国内餐饮行业的进一步恢复，叠加产品结构的持续升级，千升酒价有望进一步提升。

毛利率水平持续提升，盈利能力进一步提升。2020年前三季度公司归母净利率为12.2%，同比提升1.8pcts。其中Q3归母净利率为12.8%，同比提升1.4pcts。盈利能力的提升，一方面来自于毛利率的改善。2020H1公司毛利率为42.0%，同比上升1.79pcts，其中Q3毛利率为42.4%，同比+2.0pcts，我们判断主要原因为结构的持续升级以及罐化率的提升。另一方面，三季度费用率持续改善，2020Q3公司销售费用率为14.5%，同比下降1.6pcts。今年受疫情影响，公司关厂进度放缓，未来伴随产能持续优化带来的降本增效的改善以及股权激励下公司效率的优化，盈利能力有望进一步提升。

结构升级仍为行业未来主线，公司高端化趋势显著。今年以来，公司在扩品类、推新品等方面动作频繁，3月，公司推出果味苏打气泡水；5月，白啤更换全新包装，线上渠道销量可观；6月，在韩国推出新品，加码无酒精啤酒的海外布局。7月，推出“百年之旅”、“琥珀拉格”等新品，率先加码超高端啤酒市场，引领行业加速升级。此外，在渠道方面，今年公司在全国50多座城市布局了160余家TSINGTAO1903青岛啤酒吧，通过“沉浸式”品牌体验模式增强客户粘性，引领多元化消费场景，看好“新产品+新渠道”下公司高端化的持续推进。

盈利预测：由于Q2表现符合预期，我们维持盈利预测，预计公司2020-2022年实现营收286.60/311.23/350.27亿元，同比增长2.42%/8.59%/12.55%，实现净利润22.13/27.95/33.64亿元，同比增长19.49%/26.30%/20.36%，EPS分别为1.62/2.05/2.47元，给予公司2021年50倍PE，目标价格102.5元，维持公司“买入”评级。

风险提示：疫情持续风险；政策风险；食品安全风险；销量不及预期。

农业

12月金股：龙大肉食

公司是我国屠宰肉制品产业的龙头

公司已形成集种猪繁育、饲料生产、生猪养殖、屠宰分割、熟食加工、食品检验、销售渠道建设和进口贸易为一体的“全产业链”发展模式。2019年屠宰量501万头，在同类上市公司中位列第二。2018年，蓝润集团（四川省民营企业第四名，2019年产值630亿，2019年底在四川达州、南充、巴中已达成145亿元的生猪养殖、屠宰、肉制品加工产业布局，并承诺未来优先出售给龙大肉食）成为公司第一大股东之后，依托蓝润集团的资金等背景优势，公司有望迎来发展的快车道。

养殖集中度提升加速屠宰行业集中度提升，公司屠宰肉制品业务有望加速扩张

过去五年，我们看到，生猪养殖产业在政策、疫病等因素的驱动下迎来加速集中，头部优秀企业获得了快速的规模扩张和市值扩张。以牧原股份为例，2015公司出栏量仅191万头，预计2020年达到1900万头，养殖规模扩张近9倍，公司市值从2015年初的107亿涨至2020年最高3635亿，涨幅最高达到33倍。

我们认为，随着生猪养殖产业规模化的加速以及屠宰行业门槛抬升，屠宰行业有望迎来加速集中。龙大肉食作为屠宰行业优秀龙头，借助大股东以及公司上市公司的平台优势，将通过自建、合作、收购等方式加快对于屠宰和肉制品产业的布局，公司屠宰和肉制品业务有望迎来高速增长阶段。尤其是公司肉制品业务，2019年和2020H1的收入增速高达36%和69%。

凭借品质保障能力和产品定制化能力，升级为“饮食方案服务商”

我们认为随着大餐饮的崛起以及年轻人群对就餐便捷性要求的提升，餐饮企业不仅将厨房前置的需求提升，而且对上游供应企业实现产品和供应链的全面升级，对供应链的稳定安全、可追溯、成本控制和需求响应速度上也提出了更高的要求。

龙大肉食作为国内生猪屠宰和肉制品龙头企业，在现有业务的优势之上，加大对于餐饮企业的供应链服务。其优势有二：一是品质保障能力强，一方面通过养殖、屠宰、肉制品加工的全产业链布局实现品质可控，另一方面公司子公司杰科检测作为国家级的食品检测机构，也对公司品质安全提供了保障；二是公司产品线丰富，且定制化能力强，目前公司已经拥有1000多个细分产品，能够满足下游餐饮企业的全方位采购需求。目前公司已经服务客户超过1000家，潜力较大！

给予“买入”评级：

预计2020-2022年，公司实现收入245.02/280.88/343.37亿元，同增45.65%/14.63%/22.25%，实现归母净利润8.45/10.26/12.42亿元，同比增长率达到250.86%/21.41%/21.02%，对应EPS为0.85/1.03/1.24元。参考对标公司双汇发展（对应2021年PE23倍）估值，考虑到龙大肉食业绩增速显著高于双汇，因此保守给予公司对应2020年业绩20倍PE，目标价17元。

风险提示：疫病风险；价格波动风险；食品安全风险；产能扩张不达预期

有色

12月金股:云铝股份

公司发布2020三季报

公司发布2020年三季报，实现营业收入198.9亿元，同比+10.9%，归母净利润5.7亿元，同比增长95%，EPS为0.18元/股，经营性现金流净流量38.6亿元。其中Q3实现归母净利润3.27亿元，同比增长149%。

铝价修复，产量爬坡，电解铝盈利大幅改善

2020前三季度公司综合毛利率14.8%，创2008年以来新高。实现毛利29.5亿元，同比增长42%。1-9月电解铝均价13675元/吨，同比小幅回落1.6%，其中Q3铝价修复均价达到14630元/吨，同比增长4%。2020前三季度氧化铝价格2352元/吨，同比下滑7.4%，阳极均价2898元/吨，同比回落16%，原料价格低位&电解铝价格中枢修复，单吨利润同比大幅回升。同时，公司优势水电铝鹤庆二期、昭通二期的投产，带来产量爬坡，成本优化是公司业绩大幅提升的主要原因。

水电铝弹性有望不断凸显

公司鹤庆溢鑫二期、云铝文山水电铝项目一段和云铝溢鑫、云铝海鑫铝合金项目顺利投产，拥有年产铝土矿305万吨、氧化铝140万吨、水电铝239万吨、铝合金及铝加工110万吨、炭素制品80万吨的生产能力，公司拟非公开发行不超过30亿元用于文山水电铝项目和补流，文山项目预计年税后利润达到3.3亿元，随着公司昭通二期（约35万吨）、文山水电铝项目（50万吨）逐步释放，不考虑整合公司电解铝产能有望超过320万吨/年，低成本水电铝项目有望进一步降低公司综合生产成本，持续发挥电解铝环节弹性优势。

库存拐点可期，单位高盈利有望持续

国内铝库存较年内高点/同比分别下滑59%/21%，尽管较高利润下部分电解铝产能有望投产，但年内贡献产量有限，考虑2月以来竣工降幅收敛回暖，地产后周期需求有望持续改善，传统汽车的企稳以及汽车轻量化趋势有望推动铝需求增长，近期累库拐点有望出现。氧化铝低位震荡，电解铝单吨利润仍在较高位置，铝价中枢有望高位震荡，较高单吨盈利有一定持续性。

盈利预测与评级：考虑电解铝高盈利仍有望持续，我们小幅上调盈利预测，预计公司2020-2022年实现EPS为0.25元/股、0.38元/股，0.49元/股（前值0.23元/股、0.32元/股，0.42元/股），对应目前PE为23、15、12倍，由于“铝价修复+扩产+降本三重逻辑中期继续支撑公司业绩增长，维持‘买入’评级。

风险提示：1)全球经济下滑需求不及预期，库存回升，铝价大幅下跌（2）公司电解铝产能投放进度低于预期（3）高利润下电解铝产能释放大幅超预期

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赞(52) | 评论 (11) 2020-12-01 08:30 来自网站举报

徐彪

【顺周期估值提升到了什么位置？后续超额来源是什么？【天风策略】】
摘要核心结论：维持过去几期周报中，对未来半年市场核心矛盾的2个判断（1）核心判断之一：未来3-6个月的宏观背景和核心矛盾是信用收缩、盈利扩张（信用周期10月份见顶，盈利扩张至少持续至明年Q1），而微观资金面趋紧、海外不确定因素等在短期内影响估值或情绪波动，但不构成决定性因素。市场... 展开全文

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顺周期估值提升到了什么位置？后续超额来源是什么？【天风策略】

摘要

核心结论：

维持过去几期周报中，对未来半年市场核心矛盾的2个判断

（1）核心判断之一：未来3-6个月的宏观背景和核心矛盾是信用收缩、盈利扩张（信用周期10月份见顶，盈利扩张至少持续至明年Q1），而微观资金面趋紧、海外不确定因素等在短期内影响估值或情绪波动，但不构成决定性因素。市场进入“信用收缩+盈利扩张”的【收缩前期】，通常估值小幅回落，指数有涨有跌，但整体波动幅度不大。

详见前期报告《大选过后，未来3-6个月A股的核心矛盾是什么？》；《疫苗预期、信用违约，是否改变A股的中期矛盾？》。

（2）核心判断之二：长期风格趋势最终由长期业绩相对趋势决定、短期风格漂移也与短期业绩相对趋势的变化相关。Q3开始创业板业绩优势不在，市场风格从7月开始也更加偏向传统经济为代表的沪深300。

向前看，沪深300到明年Q1可能出现明显的阶段性占优。这是支撑顺周期风格还能继续领先一个季度左右时间的重要因素。

详见前期报告《顺周期风格还能持续多久？还有多少空间？》。

那么，向前看：

（1）顺周期的估值提升已经走到哪步？未来是否有继续提估值空间？

（2）估值有进一步抬升空间是顺周期获取超额收益的必要条件，但更重要的是盈利的相对占优，顺周期板块的盈利层面需要关注什么？

（3）顺周期板块中，综合素质最优的选择是哪些？

维持过去几期周报中，对未来半年市场核心矛盾的2个判断

详见前期报告《大选过后，未来3-6个月A股的核心矛盾是什么？》；《疫苗预期、信用违约，是否改变A股的中期矛盾？》。

向前看，沪深300到明年Q1可能出现明显的阶段性占优。这是支撑顺周期风格还能继续领先一个季度左右时间的重要因素。

详见前期报告《顺周期风格还能持续多久？还有多少空间？》。

顺周期的估值提升已经走到哪步？未来是否有继续提估值空间？

在前文的核心判断之一中，我们提到，市场没有系统性风险，但是整体拔估值的可能性较小，仍然以找机会为主。比如13年信用收缩的阶段，创业板由于业绩突出，结构性拔估值；17年信用收缩的阶段，沪深300由于业绩突出，结构性拔估值。向前看，未来半年业绩更占优的是顺周期为代表的沪深300，并且顺周期行业普遍还存在估值进一步修复空间。

当前顺周期行业PB估值普遍都还较低，顺周期行业普遍都还存在提估值空间。分别以过往十年PB的周度数据做分位数，与2015-2017PPI回升周期时相比，本轮的PPI回升周期中，大部分可选消费和周期的PB估值的分位数和绝对值仍然较低。

（1）估值分位数角度：纺织与家纺、保险、煤炭、旅游/酒店/餐饮、石油化工、白电、家具、钢铁、工业金属、造纸、橡胶及制品的估值分位数距离上轮PPI回升周期仍有一些差距，存在提估值空间。

（2）从PB绝对值角度：钢铁、家纺、家具、航空、橡胶、煤炭、汽车零部件、石油化工的PB估值距离上轮PPI回升周期仍有一定差距，存在提估值空间。

估值有进一步抬升空间是顺周期获取超额收益的必要条件，但更重要的是盈利的相对占优

3.1 一方面是PPI回升窗口期带来的价的提升

从价的角度，PPI上升具备确定性→PPI与部分可选消费和周期行业的超额收益相关性较强→选取超额收益相对PPI弹性较强的行业。

未来半年是PPI持续回升的窗口期。根据我们预测，虽然PPI回升的过程中存在诸多不确定因素，例如疫苗、全球经济、油价等，但PPI的方向明确，且高点基本在明年4月左右。

PPI与部分可选消费和周期行业的超额收益相关性较强。从过往PPI回升周期来看，大部分可选消费和周期的超额收益与PPI具备强相关/较强相关。在PPI上行带动盈利增速同样上行，获得相对沪深300的超额收益。

而部分相关性较弱/弱相关行业，超额收益与PPI的整体趋势上基本相同，但由于波动较大，导致相关性较弱。

我们在此前11月22日的报告《顺周期风格还能持续多久？还有多少空间？》中提到：

（1）从超额收益的持续性上来说，建材、化工最具优势。其中一个原因可能在于化工和建材行业格局更好、具备周期成长属性的α公司更多，于是能够吸引更多中长期资金。但有色、钢铁、采掘行业缺乏显著的个股成长性和α属性，整体β取决于需求端的弹性，于是缺少长期资金的关注，更多依靠短期资金形成短期爆发的交易性机会，股价容易形成大起大落，赚钱难度相对较大。

（2）从超额收益的强度上来看，建材、有色、化工最具优势。考虑到本轮PPI回升区间的特殊情况，比如疫苗带来全球经济复苏的预期、消费建材TOB的逻辑可能受到房地产三条红线的影响等。同时考虑到持续性问题，在所有强周期方向中，我们首推化工、其次是基本金属。

3.2另一方面是出口持续叠加国内经济复苏带来量的提升

考虑到当前疫苗实验效果虽然超预期，但是后续全面应用的效果和时间仍然存在较多不确定性，全球经济的恢复也仅停留在预期层面。因此，我们主要分析当前出口能够持续带来的量的提升。

具体来看，纺织业、文教娱乐、化学原料、橡胶和塑料、金属制品、汽车制造业、电气机械及器材制造业出口交货值绝对值上较大，且当月同比相较出口低谷的4、5月有较大幅度提升，预计这些行业短期内仍然有望继续带来量的提升。

低估值顺周期有机会，中期（3-6个月）来看，把握顺周期行业量价齐升的盈利主线

预计基金对周期、金融的配置仍然较低，未来可能出现存量资金转移至顺周期、大金融资产。由于基金重仓持股季度为频率发布，我们通过偏股混合型基金来判断基金目前持仓状况。10.28~11.27市场风格明显偏周期和金融风格，偏股混合型基金仅获得2.0%的收益率，与市场偏好风格的收益率差距略大。对比此前7.6~8.3偏消费和成长的市场风格，偏股混合型基金获得9.9%的收益率，与市场偏好风格收益率基本一致。而这两段时间市场以震荡为主，基金仓位不太可能大幅下降，因此我们判断目前基金仓位主要还是以消费和成长为主，预计周期、金融的配置仍然较低，未来可能出现存量资金转移至顺周期、大金融资产。

根据前文的逻辑和数据，考虑到顺周期中盈利受益于海外需求复苏的程度、与PPI回升的关联度、不同板块的PB（2021E）位置、超额收益的持续性等问题，我们继续重点推荐：石油及化工、基本金属、保险、汽车及零部件、家电家具家纺。

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赞(44) | 评论 (10) 2020-11-29 22:11 来自网站举报

徐彪

【【天风策略】顺周期风格还能持续多久？还有多少空间？】
摘要核心结论：A股市场过去二十个交易日整体风格显著偏向于顺周期板块，其中有色（17%）、家电（17%）、汽车（15%）、钢铁（15%）、石化（11%）五个行业指数的涨幅均超过10%，显著跑赢中证800（4.4%）、创业板指（2.6%）、沪深300（4.8%）。向前看，从市场整体格... 展开全文

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【天风策略】顺周期风格还能持续多久？还有多少空间？

摘要

核心结论：

A股市场过去二十个交易日整体风格显著偏向于顺周期板块，其中有色（17%）、家电（17%）、汽车（15%）、钢铁（15%）、石化（11%）五个行业指数的涨幅均超过10%，显著跑赢中证800（4.4%）、创业板指（2.6%）、沪深300（4.8%）。

向前看，从市场整体格局来说，海外疫苗超预期、国内信用违约等问题并没有改变A股的核心矛盾，我们维持过去两期周报中的判断——未来半年市场进入【信用收缩前期】——即信用见顶、但盈利持续扩张的阶段。历史上，这样的阶段中，A股整体难以大幅拔估值，但是没有系统性风险，仍然以寻找业绩确定性的机会为主。

因此，结构仍然重于仓位，尤其是对于顺周期板块，当前位置应当如何看待？本篇报告我们试图回答以下几个问题：

（1）当前支持顺周期风格占优的主导性因素有哪些？还能持续多久？

（2）顺周期风格下，传统强周期板块，谁的弹性更大？获取持续超额收益的能力更强？

（3）顺周期中的可选消费，已经积累了一定涨幅，是否还有超额收益的空间？

（4）顺周期风格与日历效应如何兼顾？

对于风格的讨论，在前期的报告《如何客观看待业绩相对趋势以及当前激辩的风格》（9月2日）、《大切换？——眼前的苟且，但别忘了还有诗和远方》（7月5日）、《推荐科技的心路历程——当我们谈论风格时，本质上在讨论什么？》（2月23日）中，我们把风格切换划分为三个维度：

第一种我们暂称之为“究极体切换”，指持续时间长（一年以上）、相对收益显著的风格切换。比如16年开始，连续三年的价值蓝筹趋势性占优。这类大级别的风格切换必定以确定的相对业绩趋势为逻辑支撑。

第二种是短期的风格漂移，指并未破坏大的风格趋势，但受阶段性的相对估值、短期相对业绩变化、资金面、情绪等因素驱动，走出了阶段性的风格逆转，在1-3个月内有显著的超额收益。

第三种是由日历效应带来的切换，这与各板块的季节性事件或者年季报的披露节奏有关。比如历年四季度基于对来年经济预期而发生的蓝筹股的估值切换。

当前顺周期风格的占优，属于三种类型中的哪一类，主导因素是什么？还能持续多久？

首先，我们还是先从相对业绩这一问题入手——长期风格趋势最终由长期业绩相对趋势决定、短期风格漂移也与短期业绩相对趋势的变化相关。

在中报全部披露后，也就是9月2日的深度报告中《如何客观看待业绩相对趋势以及当前激辩的风格》，曾经明确提到，后续几个季度的相对业绩趋势，沪深300可能会出现阶段性占优（明年Q1和Q2），因此，风格也可能出现阶段性的平衡。

随着三季报的出炉，我们更新了上面图片中业绩相对趋势的数据和后续的预测结果。（图中红色虚线是根据天风策略团队沪深300和创业板指的盈利预测模型估算结果）

上图中，我们可以得到三个结论：

（1）Q3开始创业板业绩优势不在，市场风格从7月开始也更加偏向传统经济为代表的沪深300.

（2）向前看，沪深300到明年Q1可能出现明显的阶段性占优。这是支撑顺周期风格还能继续领先一个季度左右时间的重要因素。

（3）但是，更中长期来说，中长期的风格趋势（2-3年的拐点），由传统经济和新兴产业盈利预期的相对强弱决定，而盈利的相对强弱，又与信用扩张的方向密切相关。于是，决策层倾向于让哪个方向的产业加杠杆，最终哪类产业的盈利趋势和风格就会更加占优。上图中的三次重要拐点（13、16、19）都不例外。目前来看，不管是根据我们的盈利预测模型、还是决策层对加杠杆的态度（抑制地产、地方政府债务，同时加强科创直接融资），都决定了中长期新兴产业业绩更占优的趋势还远未结束，如图中的红色趋势线。

顺周期风格下，传统强周期板块，谁的弹性更大？获取持续超额收益的能力更强？

在沪深300为代表的传统经济业绩和风格阶段性占优的背景下，还有一个伴生因素值得关注——即未来半年是PPI持续回升的窗口期。

虽然PPI回升的过程不确定，可能取决于疫苗、全球经济、油价等因素，但方向明确和高点基本在明年4月左右。

那么，问题在于，传统强周期板块在PPI回升的过程中，超额收益幅度和持续度谁更强？

首先，在12-15年产能严重过剩之前，中国经济投资端的总需求弹性较大，因此强周期行业在PPI回升的过程中，都有较强且较持续的超额收益。

但是，随着中国固定资产投资增速的下台阶，总需求层面的弹性开始大幅减弱，于是强周期行业在PPI回升过程中的超额收益持续性和强度也出现分化。

如下面5张图所示：

针对2015.9-2017.2整个PPI持续回升阶段，（PPI当月同比从-5.9%反弹至7.8%，随后见顶回落，共18个月），我们可以看出，不同强周期板块，在PPI大幅回升过程中，超额收益持续度和强度的区别，如下图所示：

上图中我们可以得到的结论包括：

（2）从超额收益的强度上来看，建材、有色、化工最具优势。考虑到本轮PPI回升区间的特殊情况，比如疫苗带来全球经济复苏的预期、消费建材TOB的逻辑可能受到房地产三条红线的影响等。同时考虑到持续性问题，在所有强周期方向中，我们首推化工、其次是基本金属。

顺周期中的可选消费，已经积累了一定涨幅，是否还有超额收益的空间？

最近一段时间，以汽车、家电为代表的可选消费品都出现了不同程度的补涨，但我们仍然看好这些行业后续的超额收益。原因在于这些行业目前还处于“双低的格局”。

第一“低”：景气度水平足够低、未来还有持续改善的空间，并且Q3业绩部分已经开始超预期

从Q3业绩超预期的角度来看，检索卖方Q3季报点评中业绩超预期的公司，其中涉及超预期公司较多的行业，主要集中在高端制造和可选消费。其中包括汽车、家电、家具。

第二“低”：公募基金持仓水平足够低，有进一步加仓的空间，并且可选消费的几个行业公募基金具备定价权（即公募加仓当季度该行业大概率能获得超额收益）

从公募基金有定价权的行业来看，我们在前两期公募基金季报总结中都提到，汽车、家电、家具、保险是目前公募基金持仓较低的行业，一旦加仓，超额收益可能非常显著。

如何兼顾当前顺周期风格占优和日历效应引发的短期风格漂移？

在前一段时间的深度报告《从年化12%到年化28%，行业比较模型的进阶之路》中，我们系统性的阐述了行业比较的一些经典方法论。

其中，对于季度维度的行业比较方法论，主要基于两套逻辑：

一是日历效应下，每个季度最大概率占优的风格或者行业，尤其是有逻辑支撑的，要重点关注。

二是寻找当期景气度最好的方向。通过主观形式，每个季报期之前一个月我们会有电话会议；客观形式筛选可以参考我们的模型：tf-strategy.com。

那么，目前而言（Q4），顺周期板块的风格占优，是以上两套逻辑的叠加和加强，低估值顺周期既是在经济预期不错的情况下，Q4最容易占优的风格，这是属于日历效应，同时也是未来一两个季报业绩层面相对占优的方向。

但是，进入Q1，日历效应都带来的科技成长板块超额收益的风格，也需要关注，尤其是每年的2月份，成长风格整体取得超额收益的概率超过80%（过去16年只有3次失效），同时一些成长细分板块取得超额收益的概率更是在100%。

因此，进入春季躁动的前期，在保持对顺周期核心配置的前提下，我们建议关注一些今年超跌且可能有一定边际改善的成分细分板块，比如前期调整幅度较大的信创、金融IT、医疗信息化、5G等方向。

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赞(36) | 评论 (11) 2020-11-23 08:57 来自网站举报

徐彪

【疫苗预期、信用违约，是否改变A股的中期矛盾？【天风策略】】
摘要核心结论：上周的周报《大选过后，未来3-6个月A股的核心矛盾是什么？》中，我们提到：未来半年市场进入【信用收缩前期】——即信用见顶、但盈利持续扩张的阶段。历史上，这样的阶段中，A股整体难以大幅拔估值，但是没有系统性风险，仍然以寻找业绩确定性的机会为主。本周，两件大事接连发生：... 展开全文

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疫苗预期、信用违约，是否改变A股的中期矛盾？【天风策略】

摘要

核心结论：

上周的周报《大选过后，未来3-6个月A股的核心矛盾是什么？》中，我们提到：未来半年市场进入【信用收缩前期】——即信用见顶、但盈利持续扩张的阶段。历史上，这样的阶段中，A股整体难以大幅拔估值，但是没有系统性风险，仍然以寻找业绩确定性的机会为主。

本周，两件大事接连发生：11月9日晚辉瑞疫苗宣布旗下新冠疫苗有效性超90%，年底前生产5000万支供2500万人注射，2021年扩大到13亿支；11月10日永煤违约引发信用债市场巨震。而据万得资讯称11月13日永煤公告利息已兑付，正在筹措本金。

那么，疫苗预期、信用违约，是否改变A股的中期矛盾？

1、疫苗预期、信用违约否会强化信用加速收缩的预期？

在不考虑疫苗和信用违约的情况下，我们前期的判断是20年11月到21年2月，信用周期进入筑顶阶段，但是在企业、居民中长期贷款的支持下，信用收缩的幅度不会太明显。考虑到疫苗和信用违约的问题后，信用回落的方向不变，信用加快收缩的风险，主要在于国企信用债违约的预期传染，后续要进一步观察监管层的态度。

2、央行后续操作虽无法直接影响信用违约的预期，但是影响短期情绪的关键

（1）信用债爆雷，信用风险导致债基大量赎回，市场首先抛售流动性较好的产品，股票和利率债会受到牵连被动卖出。

（2）16日（周一）可以看出央行对事件的态度。11月MLF到期量6000亿元，如果投放多于到期，那么由于流动性问题导致前期被动卖出股票和利率债的现象将会有所缓解。如果没有明显超量续作MLF，则说明央行的态度较为强硬。

（3）类比18年民企违约潮和19年包商银行事件，央行稳定市场情绪、投放流动性的概率可能相对较大，缓解因信用风险预期传染导致的流动性风险。

（4）但另一方面，央行只能影响流动性，而无法干预信用违约风险的预期传染。即便后续公开市场流动性缓解后，如果监管方面没有明确的保兑付信号，那么盈利能力较差的行业或者财政较困难的区域，融资能力仍将受到影响，也不排除信用层面被迫加快收缩。

3、但中期来看，不影响A股处于【信用收缩】前期的核心矛盾

疫苗预期和信用违约至多影响信用的斜率。但不改变未来一个阶段A股的核心矛盾——未来半年大概率货币维持紧平衡，信用周期回落（是否更大力度回落取决于信用风险处理的情况）。盈利增速高点出现在一季度（前期低基数），盈利的内生增速高点在二季度。A股进入信用收缩前期。

4、“信用收缩前期”把握业绩的确定性，继续看好两大方向

信用周期回落的前期，整体性的估值提升难度较大。但业绩好的方向，会成为市场主线甚至还能有结构性估值提升的机会，比如13年信用收缩时期的创业板（移动互联的周期）、17年信用收缩时期的沪深300（棚改+供给侧+外资元年）。向前看，未来一个阶段，我们仍然从两个维度寻找中期业绩占优的方向：

（1）产业周期带动下，业绩高增长能够延续到明年的方向：高端制造（生产线设备、军工上游、新能源（车）、消费电子）。

（2）受损于疫情、但Q3业绩边际改善叠加三季报超预期的方向：可选消费（家电、汽车、家具、保险）。

疫苗和信用违约事件的进展如何？

11月9日晚辉瑞疫苗宣布旗下新冠疫苗有效性超90%，年底前生产5000万支供2500万人注射，2021年扩大到13亿支；11月10日永煤违约引发信用债市场巨震。而据万得资讯称11月13日永煤公告利息已兑付，正在筹措本金，也表明事件正在积极解决。

（1）首先，疫苗研发有效性超预期，全球市场交易复苏逻辑，预期层面上宽松政策或将边际走弱，货币和财政政策逐步回归常态化。

（2）其次，疫苗在2021年下半年见效，届时对疫情影响严重的国家和地区的经济修复有重大利好，而我国由于疫情控制较好，生产生活已经基本恢复，因此短期对盈利端的影响不大。

（3）最后，永煤控股属于3A国企，其母公司河南能化是河南规模最大的国企，3A国企违约影响严重：先是影响同区域（河南）、同行业（煤炭）、同资质（弱国企），后是影响扩大至全行业的债券暴跌，甚至不少一级债券发行取消。违约的市场预期不足，市场风险偏好下降，信用利差走阔，引发信用被迫收缩的预期，同时固收类产品赎回，引发流动性更好的利率债和股票的卖出。

是否会强化信用加速收缩的预期？

在不考虑疫苗和信用违约的情况下，我们前期的判断是20年11月到21年2月，信用周期进入筑顶阶段，但是在企业、居民中长期贷款的支持下，信用收缩的幅度不会太明显。

考虑到疫苗和信用违约的问题后，信用后期回落的方向不变，但斜率可能有待进一步观察。

（1）从逻辑上看，房企融资收紧下，负债率与融资渠道直接挂钩，房企一方面出售项目方式快速降低杠杆，另一方面以价换量加大销售回款，弥补现金流缺口。从数据上看，样本46城，11月前13日商品房销售面积达到去年同期45.06%。预计商品房全年销售面积-0.20%，仍继续支撑居民中长期信贷。

（2）企业中长期贷款今年以来显著多增，其中9月同比多增5000亿。往前看，资本开支周期的底部回升可能刚刚开始，很大概率继续支撑企业中长期贷款。

（3）疫苗实验效果虽然超预期，但是后续全面应用的效果和时间仍然存在较多不确定性，全球经济的恢复也仅停留在预期层面。同时考虑国内政策一直相对克制，因此，国内政策由于疫苗的实验效果进一步加快收缩，可能并没有什么必要性。

（4）但是，信用加快收缩的风险，主要在于国企信用债违约的预期传染。后续要进一步观察监管层的态度。

信用周期在明年3月之前（基数大幅抬升之前），大概率难以显著回落，保证了相对比较平稳的经济预期。这与去年4月之后，信用的持续大幅回落，显著不同。19年4月之后，信用全面收缩，企业中长期贷款连续同比少增，经济预期恶化，整体杀估值；但后续虽然地产收缩，但企业中长期贷款持续同比多增，信用小幅回落，经济预期平稳，市场震荡或小幅上行。

央行后续操作是影响短期情绪的关键

（1）信用债爆雷，信用风险导致债基大量赎回，市场首先抛售流动性较好的产品，股票和利率债会受到牵连被动卖出。

（3）类比18年民企违约潮和19年包商银行事件，央行稳定市场情绪、投放流动性的概率可能相对较大，缓解因信用风险预期传染导致的流动性风险。

但中期来看，不影响A股处于【信用收缩前期】的核心矛盾

未来大概率货币维持紧平衡，信用周期回落（是否更大力度回落取决于信用风险处理的情况）。盈利增速高点出现在一季度（前期低基数），盈利的内生增速高点在二季度。步入信用收缩前期。

（1）货币紧平衡：楼继伟表示一旦经济复苏，过多的流动性需要收回，也有债务破灭的风险，退出的节奏一定要掌握好，表述偏中性。SLF、正逆回购利率往往可以引导利率走向，短端的DR007利率上升至3.36，达到利率走廊上沿，未来为应对债务违约，大概率会投放流动性，利率有望维持在走廊内，货币政策继续维持紧平衡的常态。

（2）信用缓慢下行：总量上，债务总额（信贷+债券）同比由2020年14.39%落至2021年12.40%（对应社融11.5%）；结构上，1月由于春节效应仍将处于较高位置，3-5月预计会有较大压力。

（3）盈利增速高点出现在一季度（前期低基数），内生增速高点在二季度：一方面由于前期低基数，明年盈利高位是一季度；10月大概率信用见顶，信用通常领先盈利7、8个月，因此内生增长高点大概率在二季度。另一方面我们采用宏观自上而下的方法预测非金融A股盈利状况，中性假设下，2021年非金融A股的营收增速、净利润增速分别为+17.6%、+20.4%。因此，未来是盈利扩张，信用收缩的【收缩前期】。

（4）出口短期仍然会较好，疫情期间国外产能受到压制，因此出口不断超预期；疫苗成功后，国外产能恢复，但是需求恢复更快，也将短期支撑出口增速。