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【【天风策略】商誉暴雷提前上演，会否掣肘春季躁动？】
核心观点：1、近期有部分公司开始披露较大规模的资产减值，结合新《证券法》将对违法行为处罚力度显著加大，市场担心很多公司可能在19年年报再次出现以洗报表为目的的大规模暴雷。2、根据天风策略包含2000次外延并购和800次业绩承诺的数据库，业绩暴雷的压力集中在【业绩承诺的最后一年】和... 展开全文【天风策略】商誉暴雷提前上演，会否掣肘春季躁动？
核心观点：
1、近期有部分公司开始披露较大规模的资产减值，结合新《证券法》将对违法行为处罚力度显著加大，市场担心很多公司可能在19年年报再次出现以洗报表为目的的大规模暴雷。 2、根据天风策略包含2000次外延并购和800次业绩承诺的数据库，业绩暴雷的压力集中在【业绩承诺的最后一年】和【业绩承诺结束的第一年】，据此，2018年报是潜在暴雷风险的高峰，2019年报边际改善，2020年报大幅改善。 3、因此，在1月31日年报预告截止日之前，不排除还有较多的三四线甚至散乱差的公司继续出现以商誉减值为主的业绩爆雷。【规避两类暴雷概率较高的公司】：①18年、19年有较多业绩承诺到期的标的，尤其是承诺金额占上市公司净利润比重较大的案例；②规避目前商誉规模占净资产比重较高的标的。 4、对于春季躁动而言，年报商誉暴雷最多是在1月影响整个中小创公司的β行情，但是对大部分机构持有的核心公司而言，并不会产生太大影响，类似19年1月。同时，即便有核心公司出现暴雷，也大概率是靴子落地，在5G科技产业周期逐步兑现的过程中，未来业绩趋势性改善的可能性更高。 5、结论：春季躁动的前半场依然更看好大金融（券商＞地产银行＞保险）。科技股虽然短期有分歧，但仍然是全年获得超额收益的主战场。关于科技股的估值贵和涨得多的问题 
1. 商誉暴雷提前上演？历史同期如何
1月份市场的潜在风险之一来自上市公司的年报预告，这一点在17-18年年报（对应18年初、19年初）被演绎到极致。以创业板为典型，17年和18年四季度的财报数据都出现了断崖式的下跌。因此过去两年1月份，伴随着业绩预告不断披露，市场风格显著地偏向于主板。进一步归因不难发现，这与四季度资产减值损失，包括外延并购带来的商誉减值损失集中计提有很大关系。 过去两周在经济数据回暖和贸易战短期缓解的推动下，市场情绪有了明显提振。但同时我们也看到，由资产减值损失引发的业绩雷似乎也已悄然埋下。据我们统计，12月的最后一周有6家公司发布公告，对其所有资产及子公司计提减值准备。再往前回溯，三季报之后的这一段时间已经有10家公司计提了减值准备，其中多数与收购的子公司有关。 为了做一个比对，我们进一步回溯了17年和18年提前披露减值的情况。数据显示，今年截至最新，单独公告减值的案例和金额已经超过过去两年。当然，1月底之前的计提公告无法反映当年的全貌，比如18年的提前计提只略比17年高，但最终商誉减值损失远超前一年。今年值得警惕的是，在才披露的寥寥几家中，已经有两家计提减值规模超过40亿，这是过去两年所没有的。（17年和18年的“提前暴雷”中，最高金额分别是33.08亿和13.78亿；最终报表中，资产减值损失超过40亿的分别有33家和18家，商誉减值损失超过40亿的两年都是1家）。 如上述，目前提前披露计提的，要么是直接计提商誉减值损失，其余的多数也与收购子公司相关。且从17年和18年的情况来看，整个资产减值损失有一定下滑的情况下，商誉的风险更加突出。此外，1月的业绩预告中，主板和中小板仅是有条件强制披露，当创业板公司是强制披露年报预告，从业绩与短期市场表现的相关性考虑，本篇仍然以商誉减值风险，尤其是创业板的商誉减值风险主要研究对象。 2. 提前暴雷如何影响股价 从前面的数据我们可以首先得出一个结论，19年年报无论整体减值规模如何，自下而上的风险必然是存在的，对于短期股价的影响或也不可避免。但是稍微拉长区间，我们认为也不必过于悲观。 下表统计了17年报前和18年报披露前，个股发布单独资产减值计提公告后的超额收益情况。可以看到，17年的情况（时间是18年初）是不断下跌，18年的情况（时间是19年初）是下跌后反弹。 之所以如此，我们认为与市场对于后续业绩的预期有关。17年报是商誉风险集中爆发的第一年，以板块来说，是商誉潜在风险更大的创业板相对于主板业绩趋势出现拐点的年份。市场倾向于认为这类标的还没有完全消化业绩风险，所以超额收益持续恶化。 而18年资产减值风险，尤其是商誉减值风险消化得更加充分，一个标志是，这一年中小板和创业板的商誉规模绝对值开始萎缩（同比为负），一方面新的并购不多，新增商誉有限；另一方面，以创业板为例，18年商誉减值损失占前一年末商誉规模的比重高达20.99%，可以认为已经对存量风险有了明显的消化。因而在公告减值-快速下跌-风险释放之后，市场对于后续的业绩趋势有一定改观，以月度看反而取得了超额收益。 从风格来看，过去两年的情况也比较类似。18年1月和19年1月，商誉潜在风险更大的成长板块，都是在1月业绩预告披露期间垫底之后，在2月快速反弹。 结合个股部分我们总结为：第一，商誉减值风险的集中爆发在短期内对个股和板块都有比较明显的影响；第二，拉长时间看，个股的表现取决于市场对此类标的业绩趋势的预期是否改善，板块的风险则要更小。这也说明板块内部标的会随业绩趋势而分化。 我们认为今年的情况会和去年比较像。19年截至三季度末，主板、中小板、创业板的商誉同比增速分别是4.83%、8.62%、4.49%，在18年低增长的基数上，依然是低增速，新增风险有限。商誉风险边际弱化+并购政策放宽的潜在业绩增厚+顺周期性不强，市场对创业板的业绩趋势预期转暖。因此我们倾向于在业绩预告期间消化风险后，板块会迎来反弹。 3. 分行业商誉减值风险消化情况 本部分我们进一步对行业情况进行分析。时间上看，17年是商誉/净资产比重的高点，也是潜在风险最大的时候。经过过去两年的连续释放，目前这一数据已经有所降低。因此我们可以通过最新的商誉占净资产比重相对于此前高点的变化幅度，来考察各行业商誉风险的消化情况： 如果以17年末为基准，截至目前风险释放较充分的是休闲服务、传媒、家电、电气设备、计算机、军工、电子等行业。 另一个考察维度是业绩承诺完成情况。在此前关于外延并购的专题报告中我们曾提到： 首先，业绩承诺的节奏与并购标的外延贡献息息相关。因为业绩承诺期内，为了完成对赌协议，并购标的有提前释放利润的动机，从而增厚上市公司利润；但到了对赌后期，释放业绩的能力减弱，业绩不达承诺的风险提高；而一旦业绩承诺期结束，失去对赌的约束，上市公司将面临并购标的业绩滑坡的风险。 进而，业绩承诺不达预期和承诺期后业绩滑坡是上市公司计提商誉减值损失的主要情形之一，也是近两年创业板年报接连爆雷的原因之一。 从下面的时间轴看，15-16是业绩承诺开始的高峰，16-17年是业绩承诺进行的高峰，17-18年是业绩承诺结束的高峰——因此理论上说，18年是外延并购相关暴雷风险最大的一年，19年边际改善但自下而上风险不能忽视，20年会显著改善。 行业上看，涉及较多业绩承诺的主要仍是TMT行业，其他靠前的还有机械、医药、化工、电气设备等。不过由于16年下半月并购政策收紧对于互联网金融、游戏、影视和VR等领域影响较大，这些领域新增并购受限，因此目前来看，计算机、传媒、电子已经消化了较多业绩承诺。 总结这一部分：我们认为，即将出炉的19年年报，商誉减值风险（包括其他并购相关的资产减值风险）仍然值得重视，短期股价方面需要自下而上规避潜在风险较大的标的。好消息是，成长板块（TMT、医药、军工等）经过过去两年风险释放后已经比较充分，后续的风险更多会止步于个股层面。反而经过1月的预告期之后，更有利于成长板块轻装上阵，在2、3月的业绩真空期取得超额收益。 4.创业板商誉后续风险测算 由于商誉损失的确认受标的业绩、母公司财务处理等因素影响，因而具有较大的不确定性，难以准确定量，本部分我们主要根据商誉减值损失占前一年末商誉规模比重的历史数据做一个简单测算。 注：此处测算创业板标的剔除温氏股份、乐视股份、坚瑞沃能、光线传媒、宁德时代；创业板指使用最新成分股；保证同比数据同口径。 创业板：截止18年末，创业板上市公司剔除光线乐视温氏坚瑞后共706家，商誉规模为2277.64亿，18年归母净利润为283.19亿。变量为19年发生的商誉损失占18年商誉规模比重——我们取17年的4.23%和18年的20.99%作为区间进行情景测算。考虑到18年风险释放较充分，我们预计5%-15%是一个大概率区间。 在测算对净利润影响的时候，需要使用18年的净利润绝对值。为了避免低基数对结果产生的偏差，我们另外添加“18年净利润加回商誉减值损失”和“18年净利润加回资产减值损失”两种情况。最终测算结果如下： 创业板指：单看创业板指情况要好一些。截止18年末，创业板指成分股商誉规模为803.64亿，18年归母净利润为444.08亿；变量为19年发生的商誉损失占18年商誉规模比重。同样考虑加回商誉减值损失和资产减值损失的情况如下： 总结来看，商誉风险对于创业板指（头部成长）的负面影响要明显小于创业板综。因此要规避商誉风险，头部标的依然是更加安全的选择。 5.创业板外延并购正负面效应会否扭转 对创业板业绩进行内生和外延拆分后可以看到，13年并购重组加速以来，外延部分对于创业板的利润增厚是非常显著的，15年至今都超过30%，18年创业板的利润几乎都由并购标的贡献。外延增厚对于创业板指的影响相对小一些，但16年以来也连续3年在30%以上。 拆分行业来看，传媒、军工、通信、机械设备等行业外延贡献最为显著。其中18年，创业板中的传媒、公用事业、军工、建筑装饰业绩整体为负，但外延贡献为正。 过去两年的变化在于，井喷期过去之后，外延贡献在边际上有所弱化，尤其是涉及并购较多的电子、传媒、计算机等成长行业。 事实上，结合前面的业绩承诺时间轴，我们可以大致得出这样的一个结论：一起并购完成后，前期的影响偏正面，即对母公司的业绩增厚；但是到了中后期，可能存在业绩持续性不足的问题，从而正面贡献弱化（外延贡献降低）；与此同时，由外延并购引发的资产减值损失也会拉低内生增速。 16年之后并购重组在政策层面上受到了一定限制，大量的存量并购进入中后期，因此我们看到：1）新的并购行为受限，正面的业绩增厚不足；2）低质量并购的负面效应显现，传媒、电子、计算机的外延贡献纷纷转负；3）存量并购中后期的资产减值风险爆发， 但是对前景不必悲观。一方面，通过上面的分析，我们认为存量的商誉风险已经得到比较充分的消化，19年再度计提之后，20年的商誉风险会明显改善；另一方面，外延并购的放宽迎来了实质性利好。今年的10月和11月，分别出台了新的《上市公司资产重组管理办法》和《上市公司非公开发行股票实施细则》，允许创业板借壳上市，明确非公开发行不受减持新规限制，扫清了过去两年并购重组的最大障碍。新增并购规模有望在2020年看到明显增长，并带来正面的业绩增厚。总结来说，我们认为2020年可能是外延并购正面效应和负面效应出现扭转的一年。 最后在短期风险上，我们仍然建议暂时规避有较大商誉风险的个股。 一方面，可以规避18年、19年有较多业绩承诺到期的标的，尤其是承诺金额占上市公司净利润比重较大的案例； 另一方面，可以规避目前商誉规模占净资产比重较高的标的。 赞(52) | 评论 (5) 2020-01-07 10:55 来自网站 举报
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【天风 · 月度金股 | 1月】
天风 · 月度金股 | 1月天风策略整体来看，1月金融板块和稳定板块相对占优，进入2月之后成长板块要显著好于其他板块。本篇在此基础上，通过宏观数据、政策与流动性环境、企业盈利周期、核心事件与突发风险四个维度，对09年-19年的春季行情进行复盘。历史经验表明：1）年初的货币政策取向... 展开全文天风 · 月度金股 | 1月
天风 · 月度金股 | 1月
天风策略
整体来看，1月金融板块和稳定板块相对占优，进入2月之后成长板块要显著好于其他板块。本篇在此基础上，通过宏观数据、政策与流动性环境、企业盈利周期、核心事件与突发风险四个维度，对09年-19年的春季行情进行复盘。历史经验表明：
1）年初的货币政策取向及流动性环境对于大行情的启动是至关重要的。
2）12年以来经济换挡、趋势向下已经逐步被市场接受，但短周期的方向仍然对春季行情有深刻影响。
3）没有大开大合的“平庸”年份中，相对业绩的拐点会成为风格的胜负手，典型年份是13年和17年。
4）金融板块在年初1月的胜率非常高。
5）成长板块在春季行情中往往“后劲很足”。
对于2020年春季行情，我们认为大概率会是一个“经济数据略有改善+一次降准的适度宽松+业绩相对趋势进一步确立”的组合。
结合历史经验我们认为，明年1月的外部环境符合大金融首先“躁动”的条件。
战略层面，科技产业趋势仍然是明年最重要的主线。科技细分领域的景气度抬升会进一步确认成长股相对于主板的业绩趋势向上。成长股很有可能一如过去，接棒大金融成为春季行情中后期的主攻手。除了消费电子，科技股会内部扩散，新能源车、传媒、计算机、面板、PCB都有机会。
风险提示：经济下行风险，政策不及预期风险等。
天风宏观 2020年，谁会开门红？ 上周我们调查了部分投资者对2020年宏观与大类资产的预期，从调查结果来看，对2020年经济政策市场的共识和分歧都比较多。“共识”往往对应了一致预期出错后的风险，“分歧”往往对应了预期差收敛过程中的机会。 一、2020年的共识 共识1：经济趋势性向下，阶段性企稳 对明年经济最终会往下走，但短期先经历阶段性企稳的预期比较一致，超5成认为明年中国经济将持续下行或先上后下。 共识2：财政发力，基建反弹 对明年政策发力和基建反弹的一致预期较强，62%认为明年基建增速将略高于今年（4%-7%），认为逆周期政策和基建投资反弹会不及预期的占比只有26%。 共识3：通胀前高后低 对明年CPI高点和中枢显著高于今年的预期比较一致，认为CPI高点在5-6和4-5的各占49%和45%，选择CPI中枢在4-5和3-4的各占46%和40%。 共识4：货币降准 对于央行明年降准的一致预期较强，近9成受访者认为明年将降准，多数认为会下调25-50bp，一致预期明年降准幅度小于今年。 共识5：房地产政策调整 对明年房地产政策调整的预期呈现出一致性，近6成预期会结构性放松限购政策。 共识6：看好A股 近7成在明年大类资产中最看好A股，也有超1/3最看好港股。对明年看好大板块的预期高度集中，超过一半最看好科技。细分行业中，最被看好行业的也集中在TMT（电子、通信、计算机）、新能源、医药，其中超半数最看好电子。 二、2020年的分歧 分歧1：明年何时经济下行压力较大？ 对明年经济下行压力加大的时点预期有较大分歧，预期明年1季度/2季度/3季度“GDP破6”的各占20%、29%、24%。 总的来说，我们认为明年上半年经济出现上行风险比下行风险的可能性更大，下半年出现经济下行压力加大的可能性更高。 分歧2：海外经济复苏还是走弱？美股看涨还是看跌？ 对明年海外经济走势的预期分歧很大，预期明年海外经济逐渐复苏、先上后下、下半年企稳、全年下滑的各占1/4左右。对于标普500明年涨跌幅的预期也存在较大分歧，预期明年标普500涨5%-15%和跌5%-涨5%的受访人均超过1/3；预期跌5%-15%和超过15%的各占16%和9%，另有5%的受访人认为涨幅会超过15%。 对海外经济和美股市场有如此大的分歧，主要有两个原因：一是中美贸易近期明显缓和之后，海外经济体的软硬数据出现背离。二是明年美国大选，海外经济和市场的预期与特朗普选情、美联储降息、美中日欧贸易战等因素密切相关。 我们认为，未来2个季度中美在贸易层面有望处于缓和期，第二阶段协议开始后，中美对于核心利益问题大概率不会达成共识，7月民主党初选结束，届时选举形势将逐渐明朗，下半年中美关系的不确定性升高。明年美元流动性紧缩带来美股估值风险不可忽视，美国制造业过快下滑的势头暂时稳住，但非制造业下滑导致的消费和就业恶化只是时间问题。对于美国经济增速和美股盈利而言，明年仍然是下行风险为主，也是美股的主要逆风因素。 分歧3：股票是牛市起点还是震荡市？债券是否有趋势性机会/风险？ 对明年A股走势的预期分歧较大，1/3认为A股将出现中枢震荡，3成预期趋势走牛，2成预期先牛后熊。对利率走势的预期分歧也较大，37%认为利率将趋势下行，31%认为将中枢震荡，13%认为先上后下，18%认为趋势向上或先下后上。 股债的预期分歧较大，和以上对经济节奏（地产投资、稳增长政策态度）、海外市场（中美关系、美国经济）的分歧较大都有因果关系。总的来说，我们认为明年各个时点的影响因素较多，股债节奏较难前瞻，可能都表现为箱体宽幅震荡，震荡的幅度和频率大于2019年下半年。 对于股票，我们认为明年缺乏指数趋势走牛的宏观基础，一方面经济中长期下行的趋势没有改变，不会出现单纯由基本面推动的普涨，另一方面超额流动性受限于略偏中性的货币政策，也难出现全面的估值提升。明年市场会比今年更偏价值，宏观上能赚到两部分钱，一是上半年经济阶段性企稳带来的低估值早周期行业的估值修复，二是下半年无风险利率下行带来的科技成长和价值龙头的溢价回升。 对于利率，我们认为明年10年期国债利率可能在以3.2为中枢、上下20bp的区间内震荡，一方面利率市场化理财产品净值化的趋势让短端利率很难持续下降，另一方面明年名义GDP增速大概率先上后下，长端利率表现为上有顶、下有底。 风险提示：经济环境恶化、货币政策传导不畅。 固定收益 无论是实体经济降成本考虑，还是防风险要求，都需要一个稳定的流动性环境。 当然考虑存在地方债发行等冲击，我们预计1月份资金利率会略高于当前水平，但是总体中枢保持稳定的趋势不变。 未来进一步考虑降低融资成本，必然要求控制商业银行负债成本，因此2020年一季度要关注货币政策量价配合的可能性，特别是利率工具的引导，关注曲线存在牛陡到牛平的可能。 风险提示：经济走势超预期，监管政策不确定性。 金融工程 市场格局即将明朗 上周我们周报提到：“市场继续处于震荡格局。格局的改变仍需要时间来进行确认，若月底上证仍能维持在 3000 点之上或将迎来格局的改变，在此之前仍需等待。短期事件上，周末产业基金减持公告与酒鬼酒遭遇举报事件对相关板块有一定的压力；技术面上，指数触及震荡上沿，在震荡格局没有改变的前提下，有回调压力；从时间节点上来看，我们统计 wind 全 A指数近 5 年每年最后 7 个交易日的市场表现情况，最近 4 年均为下跌，仅2014 年微涨 0.05%，当然样本较小，也说明了年底市场的谨慎心态；建议维持中等仓位，等待格局改变。”指数全周反复震荡，wind 全 A 微涨 0.04%，上证 50 上涨 0.17%，创业板指下跌 0.23%。行业指数方面有色一骑绝尘，周涨幅 6.7%，计算机指数领跌，本周下跌 1.86%。 回顾一下过去 24 个月的择时观点 ，17 年 11 月 23 日模型触发趋势暂时结束信号，并于 26 日我们的周报中明确提出“白马股告一段落”，12 月 17日周报“准备迎接反弹”，重点参与上证 50；18 年 1 月 22 日周报“推荐基金涨幅已超 10%，逢高兑现”，对上证 50 指数的预判结论是冲高回落，并将基金推荐调整为短债型基金，全面回避权益资产。2 月 7 日我们判断中小创迎来短期加仓机会，风格上建议重视创业板的短期超额收益，3 月下旬判断有一个阶段性调整，并判断反弹至 6 月初后进入调整，6 月下旬开始我们判断创业板开启超跌反弹，7 月底提示市场有风险，并将风格调整为均衡，10 月中判断市场将迎来一次反弹，建议增加仓位配置,11 月中建议兑现收益,12 月底建议布局反弹。2019 年 2 月 1 日触发下行趋势结束信号，随后仓位迅速提升至 90%，2019 年 4 月 26 日触发风控信号，模型建议仓位从 90%降低至 60%，8 月 6 日建议 wind 全 A 指数调整至 3800 点增加股票配置。 最新数据显示，我们定义的用来区别市场环境的 wind 全 A 长期均线（120日）和短期均线（20 日）的距离开始扩大，20 日线收于 4166 点，120 日线收于 4082，短期均线继续位于长线均线之上，两线距离由上期的 0.98%扩大为 2.06%，距离绝对值低于我们 3%的阈值，从我们模型的定义来看,市场继续处于震荡格局。格局的改变仍需要时间来进行确认，若下周上证仍维持在 3000 点之上或将迎来格局的改变，在此之前仍需等待。 市场目前仍处于震荡格局，短期的核心变量仍是风险偏好，事件上，周末新证券法面世为注册制提供法律依据，存量贷款挂钩 LPR 定价为房贷利率打开下行空间，整体上多空交织；技术面上，指数屡次触及震荡上沿后即展开回调，进一步说明在震荡格局没有改变的前提下，震荡上沿的压力影响；建议维持中等仓位，按照我们定义的格局判别方法，可以预期未来一周格局将会明朗，耐心等待格局改变。 从估值指标来看，我们跟踪的 PE 和 PB 指标，各指数成分股 PE、PB 中位数目前都处于相对自身的估值 40 分位点附近，仍属于我们定义的低估区域，因此考虑长期配置角度，结合短期判断，根据我们的仓位管理模型，绝对收益产建议维持股票仓位 40%。 从我们模型的定义来看,市场继续处于震荡格局。格局的改变仍需要时间来进行确认，若下周上证仍维持在 3000 点之上或将迎来格局的改变，在此之前仍需等待。短期事件上，周末新证券法面世为注册制提供法律依据，存量贷款挂钩 LPR 定价为房贷利率打开下行空间，整体上多空交织；技术面上，指数屡次触及震荡上沿后即展开回调，进一步说明在震荡格局没有改变的前提下，震荡上沿的压力影响；按照我们定义的格局判别方法，可以预期未来一周格局将会明朗，建议维持中等仓位，耐心等待格局改变。 风险提示：市场环境变动风险，模型基于历史数据。 海外研究 1月金股：迪士尼 Disney+流媒体平台强势启动，超预期用户量实现开门红 迪士尼Disney+流媒体平台在11月中强势上线，我们继续强调其在大幕拉起的美国流媒体市场战局中，内容为王的竞争优势。配合多平台捆绑套餐的高性价比以及与美国最大的移动运营商Verizon合作推出1年免费订阅，降低上线首年的用户准入门槛，为Disney+的上线造势带来巨大影响力。迪士尼宣布Disney+在上线首日就收获了1000万订阅用户。Verizon表示其约1亿移动用户中有约5000万为无限流量4G/5G和Fios宽带用户，迪士尼则预计其中1700-1900万会转化成为Disney+免费用户，我们认为即使只有50%的预订率也能为迪士尼第一年带来900万用户。 而在迅速累积用户基数后，我们认为迪士尼将通过强而有力的IP内容库储备保证1年免费用户到期后的留存率。Disney+上线第一年会有100+部近期电影、400+部库存电影和7500+集电视连续剧上线。据Apptopia数据，大战系列真人原创剧集《The Mandalorian》在首日上线便获得200万次播放。Disney+采用传统电视剧一周一集的模式，对于平台上线伊始，也有利于保持观众好奇心和用户热度。而到明年则会有今年大热电影包括《复联4》、《惊奇队长》、《阿拉丁》、真人版《狮子王》、《玩具总动员4》、《沉睡魔咒2》、《冰雪奇缘2》及《大战：天行者崛起》加入Disney+进一步丰富内容库。《冰雪奇缘2》在感恩节周5天美国票房1.24亿美元创纪录，且电影主人公相关周边产品成为黑五最受欢迎的商品之一，可见迪士尼的线上线下闭环生态圈跟其竞争对手的差异化。 三合一平台：Hulu收纳FX进一步追赶奈飞，ESPN+路线仍待明晰 我们一直强调迪士尼的平台优势在于以“三合一”流媒体平台为骨干，除了主打合家欢的Disney+，还有加速“剪线族”转化的Hulu及体育频道ESPN+。根据Apptopia数据，在Disney+上线的两周内，Hulu和ESPN的下载量分别提升了55%和50%，捆绑协同效应初现。迪士尼也公布两个平台用户量，Hulu Q3付费用户达到2800万，对比5月的2680万和年初1月的2300万，Q3净增加120万，对比奈飞Q3净增加52万人。而ESPN+用户则达到350万，对比5月时240万。 Hulu以广告订阅+价格分层策略：三个价格套餐分别对应1）价格敏感用户，2）Hulu忠实用户，3）剪线族。针对广告形式，Hulu也在增加“暂停广告”、“忠实观看广告”，因为5.99美元/月的广告订阅模式用户仍然占Hulu整体用户约七成，整体来说Hulu的广告投放还是比较克制。针对剪线族转化，Hulu从明年起还将成为FX有线电视台的流媒体播放平台，FX为迪士尼收购Fox获得的资产，知名内容包括《冰血暴》、《美国恐怖故事》等，2014年以来已经获得57座艾美奖，并获得比HBO、奈飞都多的金球奖。Hulu宣布把涵盖电视直播的“Hulu+Live TV”套餐从45美元提价至55美元/月。囊括FX，让Hulu能提高议价权的同时，进一步扎实打造精品内容平台。 但ESPN的流媒体转型步伐较落后，ESPN有线电视单用户收入约9美元/月以及广告收入仍被迪士尼所倚重。迪士尼需要权衡当前ESPN既有的近9000万有线电视用户和流媒体平台ESPN+的内容分配。我们认为，目前ESPN+缺乏受美国人欢迎的主流运动直播内容，限制了其暂时只能作为附加差异化内容。橄榄球NFLSunday Ticket转播权目前为AT&T的DirecTV，协议将于2022年到期，ESPN在积极争取2022年起的转播权，届时会否转移部分场次至ESPN+，则决定资源向流媒体的倾斜程度和潜在用户增长空间。 基于Q3业绩和流媒体平台上线初期超预期表现，我们上调FY2020收入预测至844亿美元，调整后EPS至5.87美元，Non-GAAPEBITDA至185.1亿美元，上调目标价至170美元，对应PE 29x和EV/EBITDA 18.5x，重申买入。 风险提示：用户增长和粘性不及预期，内容投入成本费用多于预期。 电子 1月金股：长信科技 1.智能手表进入高速成长期，公司作为头部企业有望持续受益 11 月 14 日我们在深度报告《TWS 后的机会在智能手表》中强调智能手表行业处于行业拐点，在生态逐步成熟背景下，有望复制 Tws 行业逻辑，2020年步入行业高速发展期，apple watch/华为/小米等品牌全面开花，全球智能手表出货量将实现高速增长。长信科技作为智能手表显示触控行业的头部企业，硬件 bom 中价值量高，目前已供货国际和国内核心品牌客户，公司在产能、技术、供应链资源等方面竞争力突出，有望持续受益于行业高增速以及份额提升。 2.折叠手机大卖，UTG 有望成为柔性盖板新方向，玻璃减薄业务迎来新机遇 今年全球发售 3 款折叠手机（三星 Fold、华为 mate x、moto Razer），产品亮点突出，销售市场反馈良好，产品供不应求，我们认为 2020 年将会出现更多品牌和折叠手机机型上市，销量高速增长。我们认为核心的柔性盖板材料明年将出现 CPI 以外的新材料，综合考虑材料的柔性、表面耐磨性等， UTG 超薄无机玻璃材料有望成为主流选择，玻璃减薄是 utg 玻璃核心工艺之一，有望成为公司减薄业务新的成长点。 3.可转债募集资金，打造柔性 OLED 可穿戴产品 公司于2019年3月份通过发行可转换公司债券募集资金投资触控显示模块一体化项目——智能穿戴项目，并向 Apple 公司提供最新款柔性 OLED Watch 模组产品以及配合研发试制，目前 Apple 已于 9 月发布最新款智能手表。智能可穿戴行业成长性高，公司对该业务的大力投入未来有望持续拉动业绩增长。 4.投资建议 我们维持对 2019-2021 年公司归母净利润为 9.5/12.5/15.0 亿元盈利预测，我们看好公司作为全球显示触控行业头部公司未来多下游驱动持续成长，参考消费电子同行（立讯精密/歌尔声学/欧菲光等）估值，保守给予公司2020 年 30 倍 PE，上调目标价至 16.2 元，维持买入评级。 风险提示：穿戴业务发展不及预期；柔性盖板技术路线风险；行业竞争加剧风险。 传媒 1月金股：东方财富 东方财富2019年前三季度营业收入30.97亿元，同比增长30.19%，归母净利润13.95亿元，同比增长74.13%，扣非后净利润13.53亿元，同比增长70.97%，业绩落在预告中偏上区域。单季度看，2019Q3营业收入10.99亿元，同比增长47.73%，环比增长2.62%，归母净利润5.24亿元，同比增长116.19%，环比增长8.0%，扣非后净利润5.16亿元，同比增长114.31%。在19Q3证券市场整体交易额环比下降情况下，单季度净利润依然实现环比增长，体现东财线上线下综合平台效应。收入端，19Q3单季度公司券商类业务收入7.17亿元，同比增长66.6%，环比增长0.5%，非券商业务收入3.82亿元，同比增长21.8%，环比增长6.9%。成本及费用端，公司19Q3单季度净利润率47.7%，环比提升2.4pct，运营效率继续提升；由于可转债完成上半年已完成赎回，单季度财务费用为正向贡献2062万元。 证券经纪业务：19Q3手续费及佣金净收入5.0亿元，同比增长77.82%，环比下降3.7%，份额预计继续提升。19Q3A股成交额30.26万亿元，同比增长57%，环比下降14%，日均交易额4656亿元，同比增长55%，环比下降21%；根据中国结算披露最新数据，截至19年8月，两市投资者数量达到1.56亿，7-8月平均月度新增投资者103.6万，相比18Q3月均新增投资者数量提升1.0%，环比19Q2月均新增下降16.9%。公司19Q1-Q3手续费及佣金净收入14.56亿元，同比增长65.8%，19Q3单季度手续费及佣金净收入5.0亿元，同比增长77.82%，环比下降3.7%，根据公司统计，2019年6月，东方财富证券股票经纪业务市场份额为3.00%，公司三季度手续费及佣金收入增幅高于同期A股成交额，可以推断公司19Q3股票经纪业务市场份额将继续提升。 融资融券业务：单季度利息净收入环比增长10.6%，两融市占率预计提升至1.47%。公司19Q1-Q3利息净收入5.82亿元，同比增长22.5%，19Q3单季度利息净收入2.17亿元，同比增长45.5%，环比增长10.6%。截至9月30日，公司融出资金余额139.7亿元，根据市场两融余额，推算东财两融市场份额为1.47%，相比二季度末环比提升0.066pct。 投资建议：根据公司前三季度业绩表现，我们上调公司2019-2021年净利润至17.53亿元/23.66亿元/29.50亿元（前值为18年10月预测，19-21年分别为15.32亿元/21.22亿元/26.60亿元），同比增速分别82.9%/35.0%/24.7%，对应PE分别为56.9x/42.2x/33.8x，公司是A股稀缺的线上线下一体化互联网金融平台型公司，深耕垂直用户价值，金融牌照储备日趋健全，我们看好公司基于流量复用性，通过产品品类扩张及产业链延伸满足用户多样化财富管理需求，公司连续两个季度业绩超预期，不断验证东财综合平台价值，而中长期有望利用金融交易数据沉淀衍生“AI+金融”的互联网金融独角兽，维持买入评级。 风险提示：资本市场景气度波动，大金融监管政策变化，竞争环境变化，证券业务市占率提升不达预期，新业务落地不达预期。 通信 1月金股：光环新网 点评： 一、业绩符合预期，环比改善，上架率有望持续提升 前三季度净利润位于此前业绩预告区间中值，符合预期。第三季度净利润2.19 亿元，Q1、Q2 分别为 1.95、1.97 亿元，环比增加近 2000 万净利润。从季度环比来看，公司数据中心上架率有望持续提升。 盈利能力来看，毛利率提升，费用率增加导致净利率略有下降。公司前三季度毛利率 21.14%，同比提升 0.79 个百分点；净利率为 10.94%，同比下降0.21 个百分点。公司前三季度销售费用、管理费用、研发费用同比分别为增长 97.13%、50.57%和 39.64%，均超过收入增速。主要是云计算业务规模扩大同时公司加大云的研发投入。 二、IDC 规模持续扩张，布局京津冀、长三角地区 公司 IDC 布局不断扩张，从一线拓展到京津冀、长三角。公司 18 年完成 收购科信盛彩，进一步扩大数据中心规模，目前可供运营的机柜超过 3 万 个，主要分布在北京、上海。同时公司通过增资、战略合作等方式布局京津冀地区、上海及长三角地区 IDC 市场。 公司 9 月 26 日审议通过《关于收购及增资取得昆山美鸿业金属制品有限公司 63%股权的议案》。昆山项目总投资额为 24.8 亿元，项目满负荷运营后预计年营业收入可达 10.99 亿元以上，年净利润可达 3.47 亿元。项目规划建设 14364 个 2N 标准机柜，为广大企事业用户提供公有云、混合云、大数据分析、互联网综合解决方案等服务。 目前房山二期、河北燕郊三期、燕郊四期、上海嘉定二期、江苏昆山园区等项目处于规划中，全部达产后公司将拥有约 10 万个机柜， 将成为国内第三方 IDC 龙头。 三、云业务快速发展，光环云国内市场拓展顺利 光环云专注于 AWS 服务在国内的营销与服务支持，提供包括 直销和渠道销售 AWS 产品与服务、AWS 相关解决方案与服务集成、AWS 云生态系统服务支持与推广等。光环云以社群方式搭建和运营的个人渠道——光环云极客，建设庞大、深入的信息和服务网络，快速推进业务交付落地。在交付支持方面，光环云数据也初步完成了五大产品线的构建工作，包括 AWS 全线产品、光环云网、光环混合云、光环云运营服务等。根据公司半年报披露，光环云从营销体系、交付支持和生态构建三个层面推进 AWS 在华服务的推广和支持，目前覆盖国内 19 个城市的服务。 四、盈利预测及估值 考虑今年机柜上架进度低于预期，略下调公司 2019-2021 年净利润由 8.9、 12.0、15.6 亿元至 8.5、11.3 和 14.7 亿元， EV/EBITDA 2020-2021 年分别为 16、12 倍，重申“增持”评级，IDC 龙头长期推荐。 风险提示：IDC 上架不及预期；外地扩张不及预期；云计算发展不及预期。 计算机 1月金股：恒生电子 事件 12 月 12 日，恒生电子与阿里云在杭州达成合作，联合发布 NewCloud 金融领域云解决方案。 点评 行业巨头引领，金融领域全面云化攻坚战开始 本次，国内金融科技领域市占率领先的恒生电子和国内 IaaS 领域市占率领先的阿里云联合发布解决方案，我们认为标志着金融领域全面上云攻坚战的开始。此前金融领域也曾出现许多云化解决方案，但由于数据敏感性和系统复杂性，云化往往集中在基础资源和外围管理系统，而最关键的核心系统则迟迟难以上云，同时随着业务规模和监管需求变得越来越庞大冗杂，对业务的新需求难以及时响应。本次发布的 NewCloud 云平台基于云原生思想，推出从底层架构到上层应用的全栈式技术平台方案，能推动核心系统上云的同时，由于构建了云原生架构，也能解决系统上云中间阶段中，传统架构产品和云迁移产品协作带来的系统集成、部署等方面的复杂性问题。 行业服务模式转变，有望减轻业绩波动性 在金融行业云化提升的过程中，金融科技行业的服务模式将从项目承包逐渐转型，最终走向涵盖咨询、建设、运维等产品全生命周期的服务模式，并对下游实现降本增效以及增强对需求的响应度。同时，行业的盈利模式也有望从按项目收费转化为按年收取服务费的形式，降低业绩波动性和对下游预算规模的依赖性。 政策指导，新需求不断，公司有望继续受益金融科技行业发展 今年年初，提出金融供给侧改革；8 月，人行首次就金融科技提出发展规划，对金融科技支持金融体系发展提出更高要求。同时随着资本市场改革开放的不断深化，新需求不断涌现，如近期深交所进行股票期权试点交易、证监会试行 MOM 产品等。公司作为金融科技产业龙头，有望持续受益行业发展。 投资建议：看好公司长期受益金融科技行业发展，维持盈利预测，预计公司 2019-2021 年分别将实现归母净利润 8.07/11.05/13.73 亿元，维持“买入”评级。 风险提示：资本市场波动风险；监管趋严影响下游需求；新产品落地进度不及预期。 农业 1月金股：海大集团 海大中短期，看点在周期：养殖后周期，水产料量利齐升，业绩持续向好 1）海大集团中短期的看点在于业绩的持续向好，2019Q2Q3是业绩低谷期；而业绩增长的矛盾点在水产料周期（以2018年业绩为例，总利润14亿，水产料贡献业绩9亿，占比64%；2019年水产料行情差，预计总利润17亿，水产料8.8亿，占比超50%） 2）水产料包括周期性品种和成长性品种，中短期业绩拐点主要是看周期性品种，弹性大。水产料的周期性品种包括普水料（以草鱼为代表的颗粒料、普通膨化料）、饲料渗透率足够高的特种水产料（如海大的核心特水料，生鱼料）。9月份以来华南华东地区持续的调研来看，坚定周期反转信心！ 3）猪价持续超预期，养猪板块业绩具备想象空间。 海大长期，看点在成长：行业空间大，核心竞争力铸就壁垒，市占率不断提升 1）水产料行业空间大，赛道优良！ ①以特种水产料为代表，行业蓝海：水产养殖技术不断突破，养殖替代捕捞；养殖内部结构不断升级，普水养殖户受塘租上涨/人工成本上涨等因素影响，逐渐从养殖微利的普水转为特种水产养殖；工业饲料替代鲜杂鱼，饲料渗透率不断提升； ②非瘟疫情下，生猪产能去化40%以上，预期国内蛋白消费结构大概率将发生永久性变化，水产、禽肉、牛羊肉等占比均有望大幅提升； ③好赛道：不同于畜禽养殖规模化程度不断提升，水产生物学特性决定水产养殖难以规模化（工厂化养虾失败vs畜禽单体养殖规模不断扩大），使得水产养殖产业链价值分配中，水产饲料环节仍具有较强话语权。 ④海外市场：有待持续收割，海大集团海外布局早，水产料增长快速。 2）核心竞争力铸就壁垒，市占率不断提升： ①产品力领先，配方研发实力+三级采购体系+生产专线运营+专一大类销售； ②激励良好且有效，并将产品力纳入考核; ③配套种苗动保，为未来爆发性特种料单品高增长做储备（鳜鱼、小龙虾、石斑鱼等）。 风险提示：极端天气；原材料价格变动；养殖疫情；竞争加剧。 有色 1月金股：紫金矿业 事件：公司拟以 5.5 加元/股支付现金收购大陆黄金现有全部已发行股份2.03 亿股和待稀释股份，扣除有关权益类行权价后，公司实际收购大陆黄金 100%股权的总对价约为 13.3 亿加元。预计协议签定后 4 个月内完成交割。 收购即投产高品位金矿，大幅提高黄金业务比重。大陆黄金核心资产是位于哥伦比亚武里蒂卡金矿项目 100%权益，探明+控制级别的金资源量165.47 吨、银 653.17 吨，平均品位分别为 10.32g/t，40.76g/t；推断的资源量黄金 187.24 吨，银 815.53 吨，平均品位分别为 8.56g/t，37.28 g/t。第一期服务年限为 14 年，年均产金 7.8 吨，产银 14.5 吨（其中前 5 年年均产金 8.8 吨，产银 15.4 吨）。。此次收购完成后公司黄金资源储量将超过2000 吨，增加矿山黄金产量约 20%（达产后），大幅提高公司黄金板块业务。 短期财务费用或吞噬利润，达产后有望大幅提升盈利能力。该项目优势主要为高品位成本低（如考虑前期建设费用，则全维持成本为 604 美元/盎司），且投产在即，预计 2020 年 Q1 建成投产。按照 1400 美元/盎司假设，达产年化有望带来接近 1.9 亿美元毛利，大幅提升盈利能力。目前收购费用和标的公司合计拥有 5.87 亿美元负债，短期可能带来 2-3 亿元/年的财务费用增加，有望在收购后部分置换债务得到改善。 并购优势有望持续彰显。武里蒂卡金矿深部外围较好的找矿前景，标的公司还在安第斯成矿带中拥有采矿权 13 宗，探矿权 12 宗，此次收购矿山有望再现卡莫阿并购优势，伴随勘探不断增储摊薄收购成本。 海外布局持续发力，三年实现跨越式。公司坚持资源战略布局，提升公司核心竞争力和国际行业地位，高品质项目持续带来现金流改善和盈利增长。公司公告未来三年产量，到 2022 年公司矿产金、锌、铜、银、铁精矿分别达到 49-54 吨、38-42 万吨，67-74 万吨、242-269 吨，299-332 万吨，其中矿铜复合增长率达到 21.9-26%。公司逆周期扩张，科卢韦齐铜矿、多宝山铜矿逐渐达产，2018 年收购的 RTB-Bor 铜矿的技改扩建（远期 12 万吨），收购的塞尔维亚 Timok 铜（金）矿、刚果（金）卡莫阿-卡库拉铜矿都有形成世界级矿山的资源条件，其高品位将实现高效益，有望 2021 年投产并实现设计产能的 30%，2022 年实现设计产能的 70%，2023 年达产。海外布局持续发力，有望实现跨越式发展真正跃居全球资源龙头。 盈利预测与评级：考虑收购完成前我们预计公司 2019-2021 年归母净利润为 42.2、48.5、66.1 亿元，对应公开发行后股本为 0.17 元/股、0.19 元/股、 0.26 元/股，对应当前收盘价 PE 为 22.7、19.7、14.5 倍，假设到 2022 年标的黄金矿完全达产，公司未来三年归母净利润符合增速或超 30%，维持买入评级。 风险提示：交割审批风险，置换债务受阻带来财务费用大幅增长风险，金银价格大幅下跌风险。 钢铁 1月金股：中信特钢 事件 10月11日公司公告，自2019年10月11日起公司由“大冶特钢”正式更名“中信特钢”。预计前三季度预计实现归母净利润36.1-37.0亿元，追溯调整后上年同期为26.69亿元，同比增长35.3%-38.6%。同时,公司计划参与竞买江阴兴澄特种钢铁有限公司13.50%股权的公告，若本次竞买成功，公司将持有兴澄特钢 100%股权，届时将实现对兴澄特钢100%控股。 重组完成后欲将整体收购剩余股权 特钢龙头完美登场 本次竞买前，公司以发行股份方式购买泰富投资、江阴信泰、江阴冶泰、江阴扬泰、江阴青泰及江阴信富持有的兴澄特钢76.50%、4.48%、1.64%、1.54%、1.38%及0.96%股权，共计86.50%的股权，并已于2019年8月23日完成股权过户手续。本次交易完成后公司实现对兴澄特钢的绝对控股，同时实现了中信集团特钢板块整体回归A股上市。为收购兴澄特钢剩余股权，公司拟参与竞买兴澄特钢 13.50%股权。泰富投资为公司的控股股东，若公司此次竞买成功，公司将实现对兴澄特钢100%控股。公司100%控股兴澄特钢将更有利于对旗下优质特钢企业——兴澄特钢的经营管理，利于后期公司协调统一发展。同时，公司自2019年10月11日起正式由“大冶特钢”更名为“中信特钢”，特钢龙头扬帆起航。 业绩逆势大幅增长 充分展现抗周期性 作为国内民用特钢龙头，中信特钢经营业绩始终保持国内领先地位。公司预计前三季度实现归母利润36.1-37.0亿元，追溯后同比增长35.3%-38.6%。今年以来，钢铁行业由于技术提升，产量不断创新高,钢价和行业盈利大幅回调。在此背景下，公司业绩实现逆势增长，业绩抗周期性及公司经营管理能力完美展现，是国内少有的行业龙头优质资产。 投资建议 公司收购兴澄特钢后，前三季度业绩预增35.3%~38.6%，公司控股子公司兴澄特钢全年归母净利润表现或将优于公司承诺保底利润33.43亿元。我们预计资产注入后，公司未来三年归母净利润为50.89亿元、53.13亿元、55.84亿元，市盈率10.09/9.67/9.20。我们将公司2019-2021年EPS由1.30元/股、1.31元/股、1.32元/股上调至1.71元/股、1.79元/股、1.88元/股。参考久立特材、永兴材料估值水平，并考虑行业龙头溢价，按照目标值15倍PE进行计算，我们上调目标价格至25元，维持“买入”评级。 风险提示：收购剩余股权存在不确定性，市场需求不及预期，上游原材料价格大幅波动及公司自身经营风险等。 建筑 1月金股：中材国际 公司近期公布2019年三季度报表，2019年前三季度实现营收169亿元，同比增加19.29%；归母净利润11.53亿元，同比增加14.07%。点评如下： 工程建设主业高速增长，充足在手订单为未来业绩提供支撑 公司2019年前三季度新签订单共225.25亿元，同增27.04%。其中工程建设新签订单174.62亿，同比增长35.37%，单季度同比增速分别为68.82%/12.00%/37.39%；水泥工程主业订单维持高速增长。国内业务新签订单76.37亿，同比增长61%，国内水泥行业的景气带动了水泥厂新建改建的需求。境外业务新签订单148.88亿，同比增长15%。公司2019年第三季度末累计已签约未完工订单额为439.51亿，为2018年营收2.60倍，充足的在手订单为未来业绩高增提供支撑。 公司营收延续高位增长，毛利率因成本原因有所下滑 公司2019年前三季度完成营业收入169亿元，同比增加19.29%，单季度同比增速分别为12.04%/12.66%/36.32%，或因水泥工程业务收入稳步提升，以及今年上半年生产运营管理业务的发力。公司毛利率为16.21%，同比降低2.19个百分点，或因公司部分工程项目成本提高，毛利率降低所致。 管理费用率显著降低，归母净利率增速减缓 公司期间费用率为6.91%，同比下降0.72个百分点。其中销售费用率为1.65%，同比下降0.03个百分点；管理费用率为4.22%，同比下降1.05个百分点，或因公司管理效率提高；财务费用率为-1.36%，同比上升0.28个百分点，或因利息收入、汇兑收益减少；研发费用率为2.41%，同比上升0.08个百分点。公司计提资产减值与信用资产减值-0.24亿元，较前值减计0.80亿，或因上期计提的坏账损失较大。公司净利率为6.85%，较去年同期下降了0.3个百分点；实现归母净利润11.53亿元，同比增加14.07%。 埃及项目进入尾声，经营性现金流持续改善 公司收现比为0.9533，同比增长5.33个百分点；同期公司付现比为1.0256，同比下降10.89个百分点，经营活动产生现金净流出3.79亿，较去年同期少流出17.55亿。主要原因系公司埃及项目建设期现金流流出阶段已经结束，未来每年将有7亿以上回款，预计2019年公司经营性现金流将转正。公司资产负债率为68.32%，同比降低3.73个百分点，或因报告期内公司归还长期借款较多，且新签分项收款合同增加，长期应收款提高。 投资建议 2019年前三季度公司业绩维持稳健增长，公司在手订单处于高位，此外公司期间费用率显著降低，未来业绩具有较好支撑。作为细分行业龙头，公司业绩增速稳健，财务结构良好，随着公司“水泥工程+”战略的积极落实，多元化业务拓展成效渐显。因毛利率下降略超预期，小幅下调公司2019-2021年EPS至0.94、1.17、1.23元/股（原为1.00、1.21、1.30元/股），对应PE为6、5、5倍。维持“买入”评级。 风险提示：全球水泥工程市场竞争激烈，公司业务回款不达预期。 建材 1月金股：翼东水泥 公司发布三季报公告，前三季度营业收入262.54亿元，同比增长16%；归母净利润24.7亿元，同比增长35.96%。 销量方面，根据公告，公司水泥+熟料综合销量7414万吨，同口径同比增长4.58%，第三季度水泥+熟料综合销量2838万吨，同口径同比下降7.74%。认为三季度销量下降主要因为夏季错峰生产以及9月配合国庆庆典活动京津冀地区停产停工的影响，观察到公司主打的华北区域今年9月水泥产量北京地区同比下滑47.2%，河北地区同比下滑12.85%。价格方面，根据中国水泥网统计，河北地区1-9月水泥均价430元/吨，同比提高29元/吨。测算前三季度公司吨水泥熟料价格316元/吨，同比增加31元/吨，综合毛利率37.68%，同比增加1.84%。费用方面，公司销售费用率3.43%，同比减少0.11%，管理费用率10.63%，同比减少1.91%，财务费用率3.46%，同比减少1.16%，认为金隅冀东重组后熟料产能超过1.1亿吨，水泥产能达到1.7亿吨，京津冀产能占比60%，龙头地位显著。冀东统一运营管理水泥资产，主导力增强，市场沟通成本降低，有望提升水泥资产盈利能力，同时借助金隅内控优势、融资评级优势，有望降低管理成本、财务成本。 雄安新区进入大规模发展建设阶段，需求预期增强。雄安新区入选第一批交通强国建设试点，新区进入到大规模发展建设阶段，“四纵两横”区域轨道交通网和“四纵三横”区域高速公路网正在加快实施。2019年，雄安新区对外骨干交通路网建设7个项目，分别为津石高速及京雄、荣乌新线、京德高速一期工程等4条段高速公路和容易线、安大线、国道G230京冀界至码头镇段等3条普通干线公路，总里程545公里，总投资约995亿元。其中，容易线、安大线已于9月28日开工建设。京津冀水泥长期需求较强，公司作为京津冀水泥龙头，估值提升空间与业绩增长空间兼具。认为10月进入水泥需求旺季，同时受益基建逆周期调节的预期，后期价格多将保持稳中有升为主，同时外围周边市场也将会有所受益。 投资建议：虽然第三季度销量同比下滑，但是看好京津冀地区长期需求，预测2019-2020年收入为346.15亿、365.71亿；归母净利为32.5亿、37.2亿元，EPS分别为2.41、2.76元，维持“增持”评级。 风险提示：京津冀需求不及预期，水泥价格大幅下跌。 石油化工 1月金股：卫星石化 公司介绍：公司是 C3 行业龙头，目前拥有 90 万吨 PDH、45 万吨 PP、48万吨丙烯酸、30 万吨丙烯酸丁酯、9 万吨 SAP 等，丙烯酸及酯和（聚）丙烯是公司盈利主要来源。公司在连云港徐圩新区投资乙烷裂解及下游项目，进入 C2 产业链，一期预计 2020 年底投产，2021 年开始贡献业绩。 乙烷裂解项目：最优原料路线，2021 年增量可期 1）乙烷裂解成本优势明显：乙烷裂解由于其原料成本低、乙烯收率高等优势，位于各工艺路线乙烯成本曲线的最左端，乙烷裂解历史盈利均值3000 元/吨以上。尽管 2020-2021 年是乙烯投产大年，公司路线优势助其保有良好利润。 2）美国乙烷供给持续宽松，目前美国乙烷仍有 140 万桶/天的过剩量作为天然气销售，未来仍将保有 100-120 万桶/天的过剩量。且乙烷储运瓶颈未来3年内无需担心。预计美国乙烷价格大概率维持20-30美分/加仑的低位。 3）我们测算，中性情形下，乙烯按照 MTO 现金成本，乙烷裂解盈利有 1800元/吨左右。悲观情形下，乙烯按照石脑油现金成本，乙烷裂解盈利仍有1200 元/吨。 PDH：轻质化路线优势提供盈利安全边际 2019 年来，受益于美国本土化工需求减少，和中美贸易争端对全球丙烷贸易路线的改变，未来流入中国市场的丙烷价格大概率继续保持低位， PDH 成本优势开始显现。我们测算，中性情形下，丙烯按照 MTO 现金成本，PDH 盈利仍有 900 元/吨左右。悲观情形下，丙烯按照石脑油现金成本，PDH 盈利仍有 300 元/吨。 C3 下游：丙烯酸供需仍承压，SAP 亮点值得重视 1）国内丙烯酸行业供给压力仍存：2020/2021 年，国内新增产能分别为36 和 20 万吨，增速分别为 11.0%和 5.5%，届时国内总产能达到 382 万吨，预计开工率将进一步下降，预计丙烯酸及酯盈利维持相对低位。 2）SAP 产品逐渐步入正轨，已开始贡献盈利：经过几年积累，2017 年 SAP毛利率由负转正，2019 年前三季度毛利率已经超过 20%。预计 2020 年，公司三期 6 万吨 SAP 将会投产，SAP 营收和毛利将会进一步增加。 盈利预测、估值、及投资评级 维持公司 19/20/21 年业绩预测 13.7/17.7/30.1 亿元，当前股价对应 PE 分别为 11.3/8.7/5.1 倍。2019~2021 年，公司将进入产能投放、业绩释放期。即使在化工行业整体景气低迷背景下，公司也有一定的盈利基础。且公司同比估值、及相比历史估值区间均较便宜。维持“买入”评级。 风险提示：乙烷裂解项目投产不及预期的风险；美国乙烷价格暴涨的风险；宏观经济持续走弱的风险；丙烯酸及酯二期投产不及预期的风险。 基础化工 1月金股：华鲁恒升 事件 公司发布三季报，前三季度实现营收 106 亿，同比降 2%，归母净利 19.1亿，同比降 25%；对应三季度实现营收 35.4 亿，同比降 8%，环比持平，归母净利 6.0 亿，同比降 30%，环比降 10%。整体符合市场预期。 尿素、己二酸、辛醇价差收窄，三季度业绩环比略有下滑 三季度公司业绩同比下降，主要是化工行业整体景气回落，公司产品价格下跌导致，虽然公司通过产品调整结构有所对冲，但营收整体下降 8%，导致利润有所下降；营业成本与去年同期基本持平，主要是公司采购的煤炭、苯、丙烯的量和价变化不大。环比来看，公司三季报主要是尿素价格、价差收窄 100 元/吨，三聚氰胺、己二酸和辛醇价差各自收窄 250-300 元/吨，导致业绩略有下滑；产销量整体保持平稳，剔除检修影响，各产品装置均维持在长周期稳定运行的状态。 未来公司维持较高盈利水平 短期看，预计四季度各产品价格仍有望维持相对平稳态势。从中长期的角度，目前公司产品盈利整体处于低于周期中枢的位置，针对最近市场比较关心的华鲁所在行业景气度问题，我们认为即便宏观经济下行，行业也很难回到 2014-2016 的状态，对于华鲁的盈利水平也是如此。原因有三个：1）本轮景气起来后，有机胺、醋酸、己二酸、丁辛醇、尿素已经没有中小企业再次扩产，而对于重资产特征明显的化工品，行业低迷一般是在全社会大上产能之后的第一个下行周期容易看得到。2）各产品景气度会有对冲效应，且公司产品线目前已经足够多元化，随着整体规模的提升，各产品间接调节开工的余地也明显扩大，即阶段性把盈利最好的产品开满，同时降低利润率低产品的负荷。3）随着规模提升和公司持续的技改降成本效应，公司单位成本显著下降。 盈利预测与估值 预计 2019-2021 年归母净利 25.1 亿、25.9 亿、28.4 亿，对应 PE10.6 倍、10.2倍、9.3 倍。买入评级。 风险提示：新产能冲击产品价格、宏观经济下行。 交通运输 1月金股：密尔克卫 密尔克卫披露三季报： Q1-Q3累计，公司实现营业收入17.90亿元，同比增46.82%，实现归属上市公司股东净利润1.44亿元，同比增37.97%，实现归属于上市公司股东扣非净利润1.37亿，同比增36.46%。 Q3单季度，公司实现营业收入6.78亿元，同比增46.12%，实现归属上市公司股东净利润4992万，同比增32.92%，实现归属于上市公司股东扣非净利润4632万，同比增41.64%。 收入快速成长，毛利同比环比均改善 公司Q3收入增速46.1%，主要受到内生与外延项目共同释放收入所带动。成本角度，当期成本增长43.3%，慢于收入增长，体现到毛利端，三季度公司实现毛利额1.22亿元，同比增长60.6%，为过去四个季度以来的最快值，毛利率角度，2019Q3达到17.98%，同比去年增加1.62个百分点，环比Q2增加0.47个百分点。 推出股权激励，为长期成长奠基 公司推出2019年限制性股权激励计划，向公司核心人员共计62人授予股权，该部分股权授予价格18.41元/股，自授予日起12个月后每隔12个月分4批解禁，其业绩考核按照2018年公司净利润1.32亿为基数，2019-2022年净利润增长率分别不低于33.00%、70.24%、114.50%与170.27%。我们认为公司限制性股权激励计划充分考虑了公司核心骨干力量的利益，为公司长期的稳定成长打下基础。 大行业小公司，内生外延并举 根据中物联危化品物流分会统计数字，化工品物流行业规模达到3500亿，当前化工物流行业的分散度较高。审批地域性是行业格局难以集中的重要原因，我们认为密尔克卫作为当前唯一一家上市的化工品物流公司，未来在政策支持、拿地、并购、招投标等方面都具备隐形优势，我们认为这将有利于公司市占率的提升。 投资建议 公司内生+外延的成长路径清晰，我们认为公司今年业绩增速将会逐季加速。长期看好公司受益于行业监管收紧，提高市场地位。我们预期公司的业绩释放将会进入高速成长期，业绩成长中枢在35-40%。另外，公司核心产能均位于华东区域，为上海自贸区开放的受益标的，维持业绩预测与买入评级不变，继续推荐！ 风险提示：监管导致公司危化品资质获取难度和时间周期增加；宏观经济超预期波动。 汽车 1月金股1：常熟汽饰 事件：公司于近日收到控股股东罗小春、王卫清、常熟春秋企业管理咨询有限公司（以下简称“春秋公司”）出具的《关于控股首发限售股解禁后不减持的承诺函》。 立足长远，董事长承诺解禁后 6 个月内不减持。公司董事长罗小春、王卫清夫妇以及春秋公司合计持有的 1.08 亿限售股（占公司总股本的 38.49%）将于 2020 年 1 月 6 日解禁上市。为维护广大中小投资者利益，促进公司持续、稳定、健康的发展，支持公司实现未来发展战略，罗小春、王卫清及春秋公司承诺自公司首发限售股解禁之日起 6 个月内（2020 年 1 月 6 日起至 2020 年 7 月 5 日），不以任何方式减持本次解禁的首发限售股份，包括承诺期间因送股、公积金转增股本等权益分派产生的新增股份，彰显管理层对公司未来发展前景的信心和长期投资价值的认可。 戴维斯双击正当时，盈利与估值有望双升： 短期来看，公司下游主要客户一汽大众、北京奔驰、吉利汽车等销量回暖迅速，叠加公司此前高资本投入期基本结束，产能利用率触底回升，开启业绩反转向上（19Q3 公司营收同比增长 46.8%，扣非归母净利润同比增长63.3%，毛利率同比提升 1.3 个百分点）。 中长期来看，公司是国内中高端汽车内饰件主要供应商之一，拥有一汽奥迪、北京奔驰、华晨宝马、奇瑞捷豹路虎等优质高端客户资源。当前我国豪华车渗透率仍较低，随着居民消费水平及购买力水平上升，我国豪华车渗透率有望继续提升，公司将持续受益。另外，公司可转债项目预计于 2021年左右逐步投产，以配套造车新势力的一体化智能座舱为契机，未来公司有望逐步切入上汽大众、长城宝马等新能源汽车产业链，打开业绩长期增长空间的同时，有望逐步提升估值中枢。 投资建议：受益于下游客户销量回暖、豪华车销量持续增长以及在电动智能领域的先发布局，公司有望实现加速成长。我们维持对公司 2019 年-2021年的 EPS 预测分别为 0.96 元、1.26 元和 1.58 元，对应 PE 分别为 13.3 倍、 10.1 倍和 8.0 倍。维持 6 个月目标价 18.90 元（对应 2020 年 PE 为 15 倍），维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行导致国内车市复苏不及预期；豪华车市场销量增长不及预期；可转债项目投产不及预期。 1月金股2：广汽集团 事件： 广汽发布 11 月产销快报：总销量 19.5 万辆，同比-4%，环比+13%。其中， ①自主 3.9 万辆，同比-13%，环比+31%；②合资：广本 6.9 万辆，同比-10%，环比+6%，累计+5%；广丰 6.8 万辆，同比+12%，环比+13%，累计+16%；广菲克 6,035 辆，同比-29%，环比+11%；广三菱 1.2 万辆，同比-4%，环比+9%。 点评： 广汽集团销量环比降幅进一步收窄。其中，广丰继续保持两位数高增长；自主环比增幅最大，超 30%，而 12 月有望随新款 GS4 爬坡继续大幅改善；广本皓影于 11 月底上市，全面对标 20 万年销量级明星车型 CR-V，销量值得期待。 【日系合资】“存量王者”日系合资品牌延续上升势头。日系三大合资品牌于 11 月均继续实现环比增长，其中广丰表现尤抢眼强势，同比、环比均实现两位数的高增长。广本虽于 11 月小幅下滑，但全新紧凑型 SUV 皓影已于 11 月 30 日上市。一方面，皓影补足了广本在紧凑型 SUV 领域的空缺；另一方面，皓影全面对标 20 万年销量级明星车型东本 CR-V，有望推动广本销量更上一层楼。而品牌处于产品强周期的同时，公司正加速布局新项目推动品牌崛起：1）广丰新能源车产能扩建，一、二两期项目合计新增产能 40 万辆/年，计划 2022 年全部建成投产；2）广丰发动机 TNGA 系列发动机建设项目实施，项目建设规模为 43.2 万台/年，计划 2021 年建成；预计广丰未来 2-3 年内销量仍有较大向上空间。长期来看，我们认为日系产品周期的背后，隐藏的是汽车消费情绪的转变，节油经济、低维保等长期用车偏好有所提升，未来日系扩张份额的趋势将愈发明显。 【乘用车】新品周期即将开启，有望拐点向上。广汽传祺 2019 年以来实行大规模去库存，目前库存健康。销量来看，传祺品牌 11 月销量环比大增31%，虽然同比依旧下滑，但我们认为，其主要原因是 GS4（11 月 15 日全国各地陆续上市）新老换代之间造成的补库间隙，而 12 月销量有望随新款GS4 的爬坡实现正增长。此外，老款 GS4 折扣力度较大（约 2 万），新款车型上市后，折扣将大幅收窄，甚至短期内无折扣，有望带动传祺品牌盈利大幅提升。 投资建议： 随着行业探明底部，建议重视广汽集团日系的高成长，以及自主的拐点向上。我们预计 2019 年-2021 年公司归母净利润分别为 77.2、104.5、133.8亿元，EPS 分别为 0.75、1.02、1.31 元/股，继续给予“买入”评级。 风险提示：汽车产销、日系产品竞争力、传祺销量改善不及预期等。 电力设备与新能源 1月金股：宁德时代 事件：19 年 Q3 公司实现收入 125.92 亿元，同比增长 28.8%，环比增长 22%；归母净利润为 13.62 亿元，同比降低 7.2%，环比增长 29.1%；扣非净利润为 11.46 亿元，同比下降 11%，环比增长 27%。 点评：Q3 公司毛利率下降至 27.9%，环比下降 2.9Pct，主要受动力电池价格下滑影响，以及毛利率较低的锂电材料、储能业务占比提升所致。公司三季度动力电池装机量为 7.8Gwh，环比下滑 4%，但营收环比增长 22%，我们认为主要有两个原因： 1）锂电材料与储能业务增速较高，预计锂电池材料 Q3 收入约 15 亿元，储能收入约 6 亿元；2）预计动力电池未装机但已确认收入约 1.5Gwh，Q3动力电池销量约 9.3Gwh；3） 动力电池装机结构中 Pack+电芯占比环比提升 10Pct，价值量增加导致单价高于纯电芯，对收入有一定提振作用； 公司 Q3 动力电池市占率已提升至 63%，环比提高 17Pct，同比提高 23Pct，在行业阶段性低迷期，公司迅速占据市场份额的原因主要有两点：1）公司的产品竞争力较强，一致性、循环次数、能力密度均为行业领先。2）公司与下游整车企业签订了销售返利合同，下游整车企业为获得返利必须进行冲量。 根据测算，19Q3 动力电池单价约 1.07 元/wh，较上半年变化较小，我们认为主要是 Pack 占比增加对冲部分降价。为应对补贴退坡，磷酸铁锂装机量占比在 Q3 出现回升，公司磷酸铁锂大部分为 Pack+电芯，因此 19Q3 Pack+电芯占比提升至 51%，较 Q2 提升 10Pct。 19Q3 期间费率环比增长 2.4Pct，主要是由于 Q3 财务费用率较 19Q2 提升1.5Pct，销售费用率较 Q2 提升 1.4Pct。19Q3 减值环比减少 3.5 亿元是当期净利润环比增长的主要原因。19Q3 减值准备降低至 1.3 亿元，环比减少3.5 亿元，当期减值占营业利润比例为 8%，环比减少 18Pct，预计 Q3 无专项减值。经营活动现金净流量为 30.49 亿元，环比增长 33%，公司现金流依旧保持稳健，回款较优。 市场担心公司市占率见顶，行业价格战加速。但我们认为公司三季度市占率提升超出预期，随着行业回暖，公司市占率或有所下降，但公司作为行业绝对龙头，预计市占率将维持高位，同时随着海外车企在 2020 年陆续推出多款电动车型，公司海外出货有望逐步放量。公司作为行业的引领者，拥有较强的议价权，其他电池厂大多采取跟随的定价策略，市场价格大幅下降的可能性较小。我们认为公司有望继续保持稳健增长，预计 2019-2021年归母利润将达 47.3/58.7/66.7 亿元（原预计 19 年利润为 45.5 亿元，由于市占率超预期，上调 19 年预测），对应 PE 33/27/23X，维持“买入”评级。 风险提示：动力电池销量不及预期；价格下降超预期。 机械 1月金股1：三一重工 三一发布三季报，前三季度收入 586.91 亿元，同比+42.88%，归母净利润91.59 亿，同比+87.56%，扣非归母净利润 92.54 亿，同比+76.89%，经营活动净现金流 94.45 亿，同比+8.16%。公司业绩符合预期，利润大幅增长的主要原因是下游需求旺盛、公司产品竞争力提升以及费用率下降等原因。 产品竞争力提升带动毛利率增加，费用率下降加大盈利弹性：公司前三季度综合毛利率 32.54%，同比+1.38pct，预计主要原因是混凝土机械、起重机械和桩工机械毛利率提升；同时规模效应下期间费用率同比降低1.15pct，带动公司净利率升至 16.03%，同比+3.70pct，具体来看，销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别为 6.93%、2.38%、3.46%和-0.24%，分别同比降低 1.43pct、降低 0.75pct、增加 1.51pct、降低 0.48pct，合计同比降低 1.15pct，除研发费用外合计同比降低 2.66pct。财务费用率降低主要系利息净支出减少以及汇兑收益增加，研发费用大幅增加主要系公司加大工程机械产品及关键零部件、数字化与智能化技术及应用的研发。 现金流持续创新高，彰显高盈利质量：前三季度经营性净现金流 94.45 亿，同比+8.16%，高于同期净利润规模。其中销售商品提供劳务收到的现金为592.93 亿元，高于同期收入规模。公司严格控制销售政策、降低坏账风险，在激烈的市场竞争下依然实现了较高的盈利质量。 资产负债表扎实稳健，制造龙头行稳致远：2019Q1/Q2/Q3 末，公司应收账款余额分别为 253.83 亿/257.86 亿/250.19 亿，应收票据余额分别为 7.45亿/4.84 亿/7.22 亿，整体保持稳健；同期短期借款余额为 78.29 亿/92.32亿/97.83 亿，长期借款余额为 14.09 亿/14.92 亿/15.37 亿，均低于同期货币资金余额（153.63 亿/184.32 亿/137.61 亿），与公司经营活动现金流表现相互印证；同时存货周转天数、应收账款周转天数从去年同期的 85 天和 127天降至 77 天和 104 天。公司当前资本结构和偿债能力持续保持在历史较优水平，营运水平稳步提升，具备较强的抗风险能力。 工程机械行业及公司未来看点主要包括：1）Q4 挖机需求保持韧性，年底有望小幅补库，预计国内销量增速保持稳健，海外有望保持较高增速，结构上小挖继续领增长，大挖可能出现一定反弹；2）地产施工保持韧性，并有望持续至 2020H1，支撑混凝土机械和起重机械需求，且长臂架泵车占比有望继续提升，带动混凝土机械盈利恢复；3）三一核心产品市占率有望稳步提升，叠加规模效应带来的盈利弹性，业绩有望保持较高增长；4）三一继续推进国际化和数字化战略，有望增厚产品附加值，提升估值水平。 盈利预测与投资评级：预计 2019-2020 年公司归母净利润分别为 112 亿和134 亿，同比增速分别为，对应当前 PE 为 10.5 倍，持续重点推荐，维持 “买入”评级！ 风险提示：基建投资不及预期，行业竞争加剧，原材料价格波动等。 1月金股2：中密控股 公司发布三季报，2019Q1-Q3 收入 6.76 亿，同比+32.20%，归母净利润 1.58 亿，同比+27.67%，扣非归母净利润 1.56 亿，同比+27.97%，经营活动现金流 0.56 亿，同比+132.80%，毛利率53.54%，同比+0.81pct，ROE 为 12.46%，同比+1.06pct。公司实际业绩增速位于此前预告中枢位置，整体符合预期。同时公司公告，拟变更证券简称为“中密控股”，英文简称 SNS。 受增量市场价格战影响，Q3 单季毛利率略有下降 前三季度公司毛利率为 53.54%，同比+0.81pct，环比 19H1 微降 0.04pct，其中 Q3 单季毛利率53.46%，环比 Q2 降低 1.94pct，预计主要原因是增量市场价格竞争加剧，公司被迫跟进价格调整，从而导致毛利率下滑。但长期来看，伴随增量市场陆续转化为存量市场，以及下游新应用领域的不断拓展，公司毛利率有望企稳回升。 受华阳密封产能释放滞后影响，Q3 单季增速放缓，但预收款与存货预示在手订单饱满 公司 Q3 单季收入 2.27 亿，同比+11.89%，归母净利润 0.54 亿，同比+9.01%，扣非归母净利润 0.54 亿，同比+10.72%，增速整体有所放缓，主要原因是华阳密封二期产能释放进度慢于预期。但截至 Q3 末，公司存货余额 2.42 亿、预收款项余额 0.2 亿，与中报存货 2.51 亿和预收款 0.27 亿相比，整体保持稳健，预示公司目前在手订单依然饱满、排产旺盛。 受股权激励摊销等一次性费用拖累，前三季度公司期间费用率同比+1.63pct 2019Q1-Q3，公司销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别为 11.32%、8.94%、 4.39%和-0.14%，分别同比-0.75pct、+1.37pct、-0.43pct 和+1.34pct，期间费用率合计 24.52%，同比+1.54pct，其中管理费用率增加的原因主要是公司股权激励计划产生的费用（预计约 2000万元），财务费用率增加的主要原因是 2018H2 贷款增加导致本期利息支出增加约 472 万，以及收购华阳后存款本金减少导致利息收入同比降低约 238 万。 公司短期业绩支撑坚实，今明两年复合增速有望达 25%+ 1）在手订单饱满：截至 Q1 末，在手订单 5.8 亿，创历史新高，前瞻指标存货和预收款维持高位，目前排产饱满；2）产能落地推进：本部二期已经达产，华阳二期进入最后设备调试阶段，2019 年择机推进三期扩产；3）毛利率压力减小：伴随增量项目陆续转化为存量项目，叠加 2018 年 10 月开始涨价 10%，毛利率整体有望企稳。 中长期内，国产替代与行业整合提供成长动力 1）2019-2021 年国内新增炼油超过 2 亿吨，带来十几亿密封件需求，2025 年新增天然气管道超过 10 万公里，对应密封件需求旺盛，叠加增量转化为存量，业绩持续性强；2）目前公司机械密封综合市占率不足 10%，约翰·克兰与伊格尔·博格曼两家国际巨头占据了全球市场份额的 50%以上，国产替代仍有提升空间；3）子公司优泰科加大煤机和工程机械领域开拓；军工有望通过外延实现突破；海外一带一路地区进展顺利；积极开拓水处理行业。 盈利预测与投资评级：维持此前盈利预测，预计 2019-2020 年归母净利润分别为 2.3 亿和 3亿，对应 2020 年 PE 不足 18x，持续推荐，维持“买入”评级！ 风险提示：行业竞争加剧，下游投资不及预期，原材料价格波动等。 国防军工 1月金股1：航发动力 我国军航发动机唯一标的，航空工业/航发集团发动机资产注入而成 航发动力是我国唯一生产制造涡喷、涡扇、涡轴、涡桨、活塞全种类军航发动机的企业，是三代主战机型发动机国内唯一供应商，也是国际上能够自主研制航空发动机产品的少数企业之一。公司核心产品和服务有：军民用航空发动机整机及部件、民用航空发动机零部件出口、军民用燃气轮机、军民用航空发动机维修保障服务。 下游需求驱动带来稳健业绩，深度聚焦航空发动机主业 作为我国军民航发动机及其配件的稀缺资产，公司整体维持了稳健的业绩趋势，同时积极实施主业聚焦战略。2014-2015年军工改革正式启动，“十三五”初期公司业绩触底，2016年营收222亿元，净利润8.9亿元，此后公司业绩开始恢复增长，截至2018年公司营收达到231亿元，同比+2.4%，归母净利润10.64亿元，同比+10.8%，其增速超过营收增速，可见在十三五期间，公司实现了较好的内部体制机制改革，盈利能力持续增强。 2019短期业绩受交付影响放缓，看好短期业绩弹性与中长期大空间 2019年前三季度营收128亿元，同比-7.6%，归母净利润4.13亿元，同比-36.47%；营收增速略有放缓，但存货、研发费用等出现显著的拉升，我们认为公司正处在新老产品迭代期，未来2-3年业绩释放可期。19H1在产品134.81亿元，相比2018年底增加了32.22亿元，而上半年在产品为88.24亿元，是上半年的收入的36.5%。作为国内军航发动机寡头，公司对下游需求预测乐观，未来2-3年业绩望伴随交付恢复。 据10月29日洛马官网消息，五角大楼与洛马签订第12-14批新订单，总量478架，价款达340亿美元，占美国2018年军费总额的340/6488=5.24%。按照同比例估算，我国2018年实际军费开销约2500亿美金，每年花费在新航空装备中的费用约为130亿美金（910亿人民币）。假设发动机在新军机中的价值量为30%，再保守假设，每年已服役飞机航空发动机的替换与维修需求与新飞机发动机价值量完全一致，则每年我国发动机的总产值需求大概在（910*30%）*2=550亿人民币。相比之下，公司2018年的营收规模仅231亿元，中长期看公司的营收具备翻倍的需求空间。 盈利预测与评级：我们预计，公司2019年业绩或受到短期影响，20-21年公司核心发动机业务将恢复，19-21年营收增速为1%/12%/16%，毛利率为18%/18.1%/18.2%。在此假设下，2019-2021年营收分别为233.3/261.3/303.1亿元，归母净利润分别为11.22/13.91/17.49亿元，EPS为0.5/0.62/0.78亿元，PE分别为41.4/33.4/26.6x。按照绝对估值法，按照10%的增速假设，公司目标市值为723.34亿元，当前总股本22.5亿股，目标股价32.15元，给予“买入”评级。 风险提示：公司军品交付放缓，核心技术研发不及预期，下游供应链整合进度放缓。 1月金股2：苏试试验 苏试试验：国内振动台行业的龙头企业 苏试试验是一家力学环境试验设备及解决方案提供商，致力于力学环境试验设备的研发和生产及为客户提供全面的环境与可靠性试验服务，是我国力学环境试验设备行业的领导者之一。 公司坚持“设备+服务”双轮驱动，发展方向明确。 公司整体从制造业向制造服务业转型。产品由力学试验类向力学试验类、气候试验类、综合试验类转型，向智能化转型；市场向全球化、国际化转型。公司振动试验设备领跑国内同行，奠定设备销售业务稳定增长。公司作为国内振动试验设备龙头企业，研发制造实力强劲，能为试验服务业务提供了强大的技术支撑和配置齐全的试验设备，更能了解和满足试验服务客户需求，提供从试验技术方案设计、试验实施到试验数据采集与分析的一体化解决方案。 宜特科技股份有限公司，始创于 1994 年，从 IC 线路除错及修改起家，宜特是半导体第三方检测的龙头企业，公司业务范围包括失效分析、可靠性验证、材料分析等，提供完整验证与分析工程平台与全方位服务。客群囊括电子产业上游 IC 设计至中下游成品端。 宜特坚持差异化战略，以保有竞争优势。针对既有客户，提供更完整的一站式解决方案，响应时代技术潮流，探索物联网，汽车电子，可穿戴设备相关业务领域，服务客群囊括电子产业上游 IC 设计、晶圆制造、封测制造至下游终端成品。随着云端智能(AI)行动装置/物联网/车联网的兴起，宜特不仅专注核心服务，并且关注国内与国际多元化发展趋势，建设国内唯一完整车用芯片验证平台、高速传输信号测试等。近年来公司拓展业务至物联网，汽车电子化等新兴领域，并且开始涉足晶圆后端工艺流程。 军民融合背景下，半导体检测军工市场潜在容量广阔。苏试试验通过本次对于宜特（上海）的收购，公司获取宜特（上海）的全部产能及技术优势。支持全套检测服务，领先国内同行。同时由于宜特（上海）人才基础雄厚，下游客户众多。行业内优势明显。近年来大陆电子市场突飞猛进，理论市场空间大于中国台湾，有望青出于蓝而胜于蓝。 投资建议：公司接收宜特（上海）全部产能及技术资源并有望对接宜特（上海）例如华为海思等优质客户，在军民加速融合的大背景下，依托原宜特（上海）的技术资源，苏试试验有望释放更多试验服务产能。我们预计公司 19-21 实现净利润 0.96、 1.30 和 1.80 亿元，对应 EPS 分别为 0.71、0.96 和 1.33 元/股，给予目标价 38.4 元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：收购进度不及预期，公司偿债能力下滑，收购效果低于预期。 环保与公用事业 1月金股：三峡水利 重大资产重组事项未能通过，但我们对方案后续经沟通、修改后最终过会仍充满信心 公司发布公告：重大资产重组事项未获得证监会并购重组委审核通过。证监会并购重组委给出的审核意见是“申请人未能充分说明并披露本次交易有利于提高上市公司资产质量、改善财务状况和增强持续盈利能力”，其用词为“未能充分说明并披露”，并未直接对重组方案的核心内容提出质疑，未能过审可能主要是双方沟通不充分的原因。我们认为，证监会并购重组委主要的考量之一可能是公司给出的业绩承诺偏低。我们的观点是：公司目前的方案仅给出了联合能源收益法评估部分的业绩承诺，可能是由于涉及国企背景股东较多，出于审慎的考虑，业绩承诺可能偏保守；我们认为，公司在后续的方案中可能会对未来的商业模式和盈利能力进行更清晰、更具体的阐述，并提高业绩承诺。我们对重组方案经过后续的沟通、修改后最终过会仍然充满信心。 小波折难挡大趋势，坚定看好三峡/长电主导下未来配售电平台的广阔空间与稀缺价值 我们认为：这次以三峡水利为平台进行运作的重庆电网整合是本轮电改的里程碑事件。资本布局高瞻远瞩的新实控人三峡集团意在以重庆为切入点打造“三峡电网”，由点及面实现异地扩张，逐步走出重庆和三峡集团的范围，有望在未来 5-10 年发展成为国网、南网之外独具特色的具有发、配、售一体化产业生态的“第三张网”、全国性的配售电龙头。公司在整合重庆电网资产之后有望引入三峡集团的优质水电资源，“四网融合”或将成为三峡集团延伸产业链、切入配售电环节的重要起点。三峡电入渝等短期不确定性因素使得公司当前有所折价，两江新区的未来增量和公司有望布局全国的长期成长价值在场景尚未铺开前被市场低估。我们坚定看好三峡集团/长江电力主导下“三峡电网”立足重庆、走向全国的发展路径，公司作为核心配售电及综合能源服务平台，未来空间广阔。 作为首批售电侧改革试点省市（重庆、广东）之一，重庆电改在三峡集团的助力下稳步推进。三峡集团逐步增持直至控股三峡水利、资本运作上频频出手整合重庆地方电网资产，彰显了其深度参与重庆电改、推进四网融合的意愿和决心。从三峡集团的资产配置策略看，我们认为其关注重点是能与自身现有业务形成协同效应的优质资产。上游的协同效应主要是区域联合调度带来的电量增发，下游的协同效应则是售电和电网，作为以水电为主的企业，若要在愈发严苛的条件下维持甚至提高当前的利润水平，拉长盈利链条、切入配售电环节或许是长期战略中必不可少的一步。 公司在整合重庆电网资产之后有望成为三峡集团/长江电力旗下核心配售电上市平台。作为三峡集团的龙头企业，长江电力近年来努力抓住电改机遇，已经在国内、国外着力打造“发电、配电、售电”产业链，实现了配售电业务的快速发展，目前范围已遍及重庆、湖北、陕西、安徽、广东、云南等区域。长江电力近期公告拟收购秘鲁 LDS 公司的配电资产，也体现了其延伸产业链、发力配售电的战略。为形成规模效应、增强竞争力，我们认为三峡/长电有望将重组后的三峡水利定位为核心配售电业务平台，其未来的体量和前景均有较大想象空间。 盈利预测：不考虑资产重组的情况下，我们预计公司 2019-2021 年归母净利润为 2.86、3.12、 3.41 亿元。维持“增持”评级。 风险提示：资产重组进度不及预期，电价下调，用电需求不足。 商贸社服 1月金股：ST 慧球 1.新媒体营销独角兽借壳，聚焦社交营销步入高增轨道 天下秀于2018年11月30日通过协议转让方式成为ST慧球大股东，ST慧球再于2018年12月1日决定吸收合并天下秀成为其存续主体，由此天下秀达成借壳上市。吸收合并交易完成后新浪集团将以28.58%的股份位列第一大股东，李檬将以13.25%的股份成为第二大股东，二者对ST慧球实施共同控制。天下秀由李檬于2009年创立，历经十年发展，目前已成为中国最大的以社交营销为核心的新媒体商业集团，亦是国内最大的新媒体营销独角兽，累计已为国内外450余家品牌企业、8万余家中小企业提供社会化营销服务，积累了超过86万家新媒体资源。近三年天下秀的收入和归母净利润均保持50%以上的增长速度。 2.三大品牌矩阵加持，资源&数据&营销体系优势明显 天下秀的业务分为新媒体广告交易系统服务和新媒体营销客户代理服务两类，其中新媒体营销客户代理服务为天下秀的最主要收入来源，且占比持续提高。天下秀目前拥有WEIQ（全球领先的新媒体营销云平台）、克劳锐（最权威的自媒体数据分析服务及排行机构）、SMART三大品牌矩阵（专注品牌社会化媒体营销全案服务）三大品牌矩阵，WEIQ平台是新浪微博内容商业化的唯一服务商，拥有深度沉淀的自媒体资源，覆盖自媒体平台95%以上的原生内容及98%以上的用户规模。天下秀通过先发优势建立了行业经验壁垒，并通过产品服务能力建立了客户资源和品牌壁垒，同时通过开发的信息系统，进一步巩固了资源优势、数据优势和运营优势，在较分散的市场占据了领先地位。 3.行业变革推动流量去中心化，催生生态服务商产业快速增长 技术进步引发消费者获取信息的平台及内容形式发生变革，为网络广告市场的发展提供基础动力，2018年网络广告市场规模达4844亿元，占六大媒体广告收入的74.2%。移动互联网逐步下沉渗透带来增量市场红利，社交网络及短视频平台的用户规模持续增长。2018年社交网络广告和短视频广告高速发展，预计2021年市场规模超千亿。 上下游快速去中心化的背景下，新媒体营销服务商在客户资源和社交媒体资源上竞争更加激烈，市场高度分散。移动互联网媒体时代，消费者基于关注的信息获取模式和消费购买过程均在智能手机实现，催生出基于消费者品效合一的市场需求，对广告形式的创意性和趣味性提出要求。流量去中心化叠加品效合一，催生生态服务商产业快速增长，具备资源整合能力的新媒体营销服务商将脱颖而出。 假设借壳交易19年完成，综合预计2019-2021年天下秀实现营收分别为17.01/23.45/31.01亿元，归母净利润分别为2.48/3.41/4.47亿元，对应PE分别为65/47/36倍，给予公司2020年59倍PE，对应目标价11.8元/股，目标市值201亿元，维持买入评级。 风险提示：核心人才流失风险、市场竞争激烈风险、数据资源安全风险等。 食品饮料 1月金股1：五粮液 五粮液公布2019年三季报，营业总收入371.02亿元，同比增长26.84%；归母净利润为125.44亿元，同比增长32.11%；经营活动产生的现金流量净额达161.91亿元，同比上涨317.64% 公司于2019年10月30日发布了三季报，五粮液2019年1-9月实现营业总收入371.02亿元，同比增长26.84%；归母净利润为125.44亿元，同比增长32.11%。公司Q3实现营业总收入99.51亿元，同比增长27.1%；实现归母净利润32.08亿元，同比增长34.55%。 合并资产负债表显示，当期应收账款增幅达43.54%，主要系本年非酒类产品业务形成的应收账款增加。当期预付款项增幅达158.18%，主要系本年非酒类产品业务购置原材料等预付款项增加。 公司2019年前三季度经营活动产生的现金流量净额达161.91亿元，同比上涨317.64%；其中，销售商品、提供劳务收到的现金同比增加60.08%，主要系本年营业收入增加及银行承兑汇票到期收现增加所致。 公司费用率分析：当期销售费用率为10.9%，与去年同期基本持平；当期管理费用率为4.99%，相较于去年同期下降约1PCT，为近五年新低，体现了公司管理改善的积极成效 当期销售费用率为10.9%，与去年同期基本持平。销售费用为40.4亿元，同比去年同期上涨31.37%，主要系公司营销系统转型升级加大终端投入所致。 当期管理费用率为4.99%，相较于去年同期下降约1PCT，为近五年新低，体现了公司管理改善的积极成效。 公司利润率分析：当期销售毛利率为73.81%，销售净利率为35.38%，与去年同期基本持平，夯实了稳步上涨的利润表现 当期销售毛利率为73.81%，销售净利率为35.38%，与去年同期基本持平。近年来，公司收入不断增长，同时保持了良好稳定的销售利润率，夯实了稳步上涨的利润表现。同时，五粮液的内外部优化和品牌产品升级继续加速，看好后市五粮液的营销提升空间。 盈利预测与估值 预测19-21年收入504、628、766亿元，同增26%、24.5%、22%；19-21年净利润分别为178、238、316亿元，19-21年eps分别为4.6、6.14、8.14元/股，结合上文分析公司内部持续优化，产品品牌加速提升，看好后市公司的营销表现，给予公司2020年估值32倍，目标价维持197元。“买入”评级。 风险提示：宏观经济不确定风险行业竞争加剧风险终端需求下降风险。 1月金股2：伊利股份 原奶上涨周期延续，明年奶价预计维持高位 今年原奶上涨周期延续，三季度加速上涨，季末同比增速超过7%。近来的奶价上涨是13-15年那轮乳业大周期后新的一轮明显上涨，具体原因如下： 1.成乳牛存栏持续下降。我们认为主要由13年奶价大幅上涨后供给过剩导致。 2.环保政策严格，大量牧场停办或需搬迁。 3.中美争端造成苜蓿草等牧业饲料原料的关税提高，间接推动生鲜乳价格上涨。 我们认为明年奶价应维持高位、温和上涨，涨幅低于今年，预计为4-5%左右，原因如下： 1.根据《中国奶业质量报告2019》，我们推测如今行业存栏已经有企稳回升的的趋势，同时明年新建牧场相继投产。同时我们也观察到部分地区的养殖利润在回升，会吸引牧场扩群和新建牧场。 2.13-14年奶价上涨，供给端有口蹄疫的问题，对应本轮奶价上涨供给端的限制是环保因素，环保因素正在边际缓解。 3.13-14年奶价高峰还有海外共振的因素，新西兰大旱导致国际大包粉价格上涨，替代品价格上升，推动国内生鲜乳价格上涨。因而这轮生乳价格难以冲击上轮高点 4.苜蓿草等饲料关税已经暂时恢复正常。 龙头乳企平滑波动，加速行业集中度提升 龙头乳企在原奶价格上涨阶段优势凸显，有能力维持毛利率稳定，并扩大份额。龙头乳企能够通过产品结构升级、减少销售费用投放以及潜在的提价来消化毛利率的压力。2013年奶价上升时期，伊利在许多产品线采取了涨价的措施，保证了2013年公司毛销差的相对稳定，而在14年奶价回落后，公司并未同幅度调整价格，毛销差大增。综合我们对明年奶价的判断，我们认为伊利股份毛利率在明年有能力维持相对稳定，甚至有一定上升可能。 投资建议：我们维持公司营业收入预测，19-21年收入为908、1,017、1,109亿元；19-21年净利润71.5、75.5、83.8亿，考虑到上游供给紧张，龙头业绩弹性更强，市场份额持续提升，我们给予20年30倍市盈率，目标价为37.2元。 风险提示：食品安全问题、省外市场增速不达预期、省内经济压力增大。 医药生物 1月金股：片仔癀 前三季度收入增长 21.07% ，归母净利润增长 20.56% 公司公告三季报：收入 43.42 亿元，同比增长 21.07%，归母净利润 11.09亿元，同比增长 20.56%；归母扣非后净利润 11.03 亿元，同比增长 21.88%；其中 Q3 收入 14.47 亿元，同比增长 22.44%，归母净利润 3.63 亿元，同比增长 19.87%，归母扣非后净利润 3.58 亿元，同比增长 19.41%。公司经营净现金流达到 11.24 亿元，同比增长 920.21%，三季度末母公司（运营核心片仔癀系列）应收账款和票据 1.03 亿元，较二季度末继续优化，显示出良好的运营质量，公司持续的营销改革有望拉动核心品种持续增长、日化、化妆品等业务的崛起有望为公司增长增添新动力，公司后续有望延续良好的发展态势。 核心产品片仔癀系列 Q3 恢复高增长 ， 加大研发和销售费用投入 分业务板块：公司代表核心片仔癀系列的肝病用药收入 17.52 亿元，同比增长 23.74%，毛利率下滑 2.03pp 至 81.26%，显示出仍存在成本压力。其中肝病用药 Q3 收入 5.91 亿元，同比增长达到 42.23%，折算锭剂销量增长在 40%左右，实现高增长，带动公司医药工业前三季度收入达到 18.07 亿元，同比增速提升至 22.59%。从母公司层面看，Q3 收入同比增长 40.39%，归母净利润增长 33.43%，增速环比大幅提升。我们预计公司片仔癀销售后续有望延续良好的增长态势，根据公司半年报：1、公司持续梳理渠道，完善体验馆布局，精准定位高端客户，扩大市场增量，截至半年度末开设近200 家，数量保持良好增长，体验馆从核心的福建、广东区域外拓，纵深发展，青海、甘肃等省份实现了零的突破；2、公司在加大终端销售活力，积极参与高端客户交流推介商会、行业协会等会议；组织大型户外宣传，以及终端商业连锁门店培训等终端活动，不断带动终端纯销持续增长；3、公司持续推进片仔癀二次开发研究，加大学术推广，让更多消费者了解片仔癀的功效，提升粘性；4、海外业务有望延续良好的发展势头，公司持续深化“福建三宝”片仔癀的概念，在澳门成功举办学术推广会并开设片仔癀澳门国药堂，增进海外华人对中华优秀医药文化和“国宝瑰药”片仔癀的认识。同时，公司积极开拓“一带一路”上的国家市场。前三季度境外业务收入 2.82 亿元，同比增长 8.31%，后续有望持续增长。公司推进购买华润片仔癀药业公司华润持有的的 51%股权，股权转让完成后公司可实现100%控股华润片仔癀药业公司，拿回核心普药的运营权。公司全面梳理普药产品，坚持一品一策，未来普药业务有望恢复良好增长，贡献增量。 日化业务前三季度实现收入 4.51 亿元，同比增长 33.14%，毛利率大幅提升10.11pp 至 70.92%。2018 年化妆品启动品牌战略再升级，随着公司渠道的持续开拓（化妆品体验馆等持续布局）、体验式营销的推进、终端活力的提升，化妆品业务后续有望延续优异的发展势头，保持快速的增长。运营牙膏的片仔癀家化公司上半年实现收入 0.75 亿元，实现盈利。日化品、化妆品的持续发展有望培育公司新的利润支柱，促进公司大健康产业的持续发展，提升片仔癀整体价值。两翼中一翼食品还在发展初期，收入波动较大，前三季度收入 719 万元，同比下降 50.24%。医药商业收入 20.68 亿元，同比增长 18.43%，毛利率小幅下降 1.02pp 至 8.66%，厦门宏仁整合效果持续体现，后续有望保持稳健增长。 公司前三季度销售费用为 3.58 亿元，同比增长 19.81%，其中 Q3 销售费用 1.19亿元，同比增长 52.59%，一定程度上压制了公司业绩的释放，从绝对额看，预计是日化、化妆品等加大了销售推广力度。公司管理费用 1.83 亿元，同比增长 11.41%，财务费用为-0.14 亿元。公司加大片仔癀二次研究开发，前三季度研发费用达到 0.86 亿元，同比增长 88.58%。 看好公司持续的发展，维持“ 买入 评级” 预计公司 2019-2021 年 EPS 分别为 2.35、2.92、3.61 元，对应 PE 分别为 47、38、31 倍，看好公司持续的发展，维持“买入评级”。 风险提示 ：经济大环境疲软导致终端消费需求低于预期；营销拓展低于预期使得销售受到影响；日化业务发展低于预期使得业绩不及预期。 家用电器 1月金股：海信视像 事件：12 月 24 日，公司发布关于公司控股股东筹划权益变动的提示性公告，上市公司控股股东海信集团有限公司筹划将其持有的公司 22.996%股份转让给其实际控制的青岛海信电子产业控股股份有限公司。 公司拉开混改大幕，实际控制人不变 本次公司控股股东所筹划的权益变动主要在集团层面实施的。转让前，海信集团直接持有公司股份占比 39.53%，海信电子控股直接持股占比 7%，最终海信集团合计控制公司 46.53%的股份。转让完成后，具体变化如下：1）海信电子控股将成为公司的控股股东，直接持有公司 29.99%的股份；2）海信集团直接持有公司的股份下降至 16.53%。转让前后，海信集团直接、间接持股比例未发生变化，仍为 46.53%，公司实际控制人仍为青岛市国资委。 从目前海信电子股权结构看，周厚健等 169 名自然人共计持股 40.71%，转让完成后，海信电子直接持股比例增加，公司高管与股东利益一致。且本次股份转让价格将按上市公司发布提示性公告日前 30 个交易日的每日加权平均价格的算术平均值 9.41 元/股与 2018 年度经审计的每股净资产值10.769 元/股孰高原则确定，交易价格拟定为 10.77 元/股，仍高于目前公司在二级市场的交易价格。 业绩拐点初现，战略定位逐渐明晰 根据中怡康数据，海信今年已连续 11 月市场份额超过 20%，11 月零售额占比 21.74%再创新高，公司下半年先后推出叠屏电视 U9E、社交电视 S7等引领行业的革命性产品，进一步带动高端产品销售。海外方面，截至 11月公司已在美国市场实现销量同比 44.5%的增长，且随着东芝品牌渠道切换结束，日本市场销量有望实现较快的恢复性增长。 同时公司拟更名为“海信视像科技股份有限公司”，由原来的“电器”拓展至整个显示行业，公司未来将以“视像无处不在、应用无处不在、客户无处不在、关爱无处不在”为导向来构建公司整体战略，今年成立的商显公司预示公司已踏出改革的第一步，新业务将为公司带来增量收入。基于公司已在芯片、软件、云平台等方面的提前布局，有望步入新的增长通道。 投资建议：公司混改方案初出炉，期待后续进一步激发企业活力。我们维持 19-21 年净利润分别为 4.4、5.6、6.6 亿元，当前股价对应 19-21 年分别为 29.6x、23.5x、19.9xPE，考虑到公司高比例的在手现金额（净现金/市值为 0.63），当前 PB 为 0.92X，给予“增持”评级。 风险提示：面板价格波动风险；彩电销售不及预期等。 轻工制造 1月金股：志邦家居 公司2019年前3季度实现收入19.58亿元，同比增长12.92%，归母净利润2.33亿元，同比增长14.49%，扣非归母净利润2.03亿元，同比增长9.94%。2019Q3实现收入8.09亿元，同比增长16.94%，归母净利润1.23亿元，同比增长13.06%，扣非归母净利润1.04亿元，同比增长2.99%。 公司前三季度毛利率38.54%，同比提升1.23pct，净利率11.90%，同比提升0.16pct。其中Q3毛利率39.99%，同比提升1.44pct，净利率15.18%，同比下降0.52pct。公司毛利率仍保持较好的提升，认为主要是衣柜、木门产品的规模效应开始体现，此外今年减税也有一定帮助。 “锦鲤节”营销活动和数字化营销费用提升导致销售费用率增加。公司前3季度期间费用率25.21%，同比提升1.47pct，销售费用率15.55%，同比提升1.44pct，管理费用率6.07%，同比提升0.18pct，研发费用率3.66%，同比下降0.30pct。其中Q3期间费用率24.00%，同比提升3.56pct，销售费用率13.38%，同比提升2.07pct，管理费用率6.03%，同比提升0.62pct，研发费用率4.75%，同比提升0.74pct。公司销售费用增加较多有两方面原因：一是“锦鲤节”活动主要在三季度，营销费用支出较多，但是体现到收入端要到四季度；二是工程业绩订单增长快，工程服务费用增加较多。认为三季度费用投放和收入确认存在错位，四季度收入和利润有望看到明显改善。 公司三季度预收款持续改善，经营性现金流同比好转。19Q3经营性现金净流入0.84亿元，同比多流入1.46亿元。前三季度公司经营性现金净流入2.01亿元，同比多流入0.16亿元。收货现金流20.27亿元，同比减少1.65%。其中Q3收货现金流7.52亿元，同比减少20.12%。公司三季度末预收款3.37亿元，同比增加15.61%，增速继续加快，显示今年零售端在持续改善。维持盈利预测，预计公司19年-21年净利润为3.14亿/3.70亿/4.22亿，增速分别为14.95%/17.99%/14.04%，对应PE分别为14.1X/11.9X/10.4X，维持“增持”评级。 风险提示：交房不及预期，同业竞争加剧等。 纺织服装 1月金股：南极电商 事件：南极电商2019年12月13日公告，为了优化公司的业务布局，公司拟与线下零售项目核心团队的持股平台及张玉祥先生、张芸女士共同投资设立公司。其中南极电商、合伙企业、张玉祥、张芸分别出资4000万元、3000万元、2000万元、1000万元，持股比例分别为40%、30%、20%、10%。 主打高性价比新国货杂货店，汲取COSTCO等零售公司的优点。 1）货品：由于公司在线上渠道一直致力于成为大众的家庭生活方式品牌，19H1授权品类已经覆盖了320个子类目，所以对于线下杂货铺，我们认为南极电商也将会包括大纺织、家居日用、电子、小家电、食品等品类，预计前期将会以南极电商比较强势的大纺织产品为主。 2）价格：我们认为货品仍主打高性价比，预计零售加价率不高。 与优质供应链合作，以线下零售专卖为渠道，以销售收入差价及消费者端会员费为盈利来源，不承担存货风险。 1）存货风险：我们预计类似海澜之家主品牌的模式，主要由合作工厂承担存货风险。 2）开店模式：我们预计前期将以合资公司直营开店为主，探讨开店模式，待模式成熟，可能会增加联营或类直营的模式。 3）店铺情况：我们预计将以人流较多的商圈（包括购物中心、步行街等）为主，预计第一家店将在2020年下半年开出。 4）盈利模式：我们预计公司将采用类似COSTCO的会员制模式，以销售收入差价及消费端会员费为盈利来源。 对上市公司业绩的影响？ 1）短期来看业务初创期的投入大、回报周期较长，对合并口径的利润率、净利润等指标会有一定不利影响（预计影响不大），但长期来看将对公司财务状况和经营成果发挥积极作用。 2）公司试错能力强。此前公司也曾探讨过IP授权产品、物流园区等模式，但在发现较难盈利后，会快速收缩相关业务。 公司主业保持快速增长，报表质量不断提升，目前估值较低，继续重点推荐 公司GMV增速始终维持快速增长，预计全年GMV增速将超过50%，能够完成300亿目标；同时2019年是南极电商借壳上市满3年的减持大年，预计2020年减持压力将大幅减少；另外公司自上市以来，信息披露愈发透明，时间互联、保理业务质量逐步提高并对上市公司业绩影响逐渐减弱；目前南极电商主业对应2020年估值仅19倍，而公司股权激励目标2019/2020/2021年主业净利润增长目标为40%、30%、30%，目前估值较低，继续重点推荐。 盈利预测：我们维持原有盈利预测，预计公司2019-2021年整体的营收为43.98亿元、54.03亿元、64.93亿元，同比增长分别为31.16%、22.86%、20.18%；预计公司归母净利润分别为12.06亿元、15.73亿元、20.47亿元，同比增长分别为36.07%、30.38%、30.14%。预计公司19-21年EPS分别为0.49/0.64/0.83元对应PE22.00/16.87/12.97倍。 风险提示：服务费率下降，平台规则变化，应收账款风险，线下渠道发展不及预期。 银行 1月金股：兴业银行 事件：10月29日晚间，兴业银行披露3Q19业绩：营收1366.06亿元，YoY+19.18%；归母净利润549.1亿元，YoY +8.52%。截至19年9月末，资产规模6.98万亿元，不良贷款率1.55%，拨贷比3.07%。 盈利增速走高，ROE 较高 营收增长较快，盈利增速走高。3Q19 营收、PPOP 及净利润增速为19.2%/21.7%/8.5%。3Q19 营收增速虽较 1H19 的 22.5%略微下行，与行业趋势一致，主要是净利息增速有所放缓，但营收仍保持较高增速。3Q19 净利润增速则较 1H19 上升，这说明针对非标资产的拨备补计提或接近尾声，预计未来不会对业绩增速造成较大的影响。 ROE 较高。3Q19 加权 ROE（未年化）达 11.72%，为 A 股上市银行较高水平。近年来，“1234”战略体系逐步成型，坚持走“商行+投行”之综合金融转型路线，朝着轻资本、轻资产、高效率的方向前进，在债券发行、资产托管等方面处于领先地位。一以贯之，预计将带来 ROE 的提升。 资产负债结构优化，净息差平稳略升 资产负债重构力度大。贷款总额与资产之比例由 16 年末的 34.2%上升至3Q19 的 48.5%，贷款中个贷占比则 12 年末的 24.4%提升 3Q19 的 41.1%，资产结构明显优化。此外，负债端存款占比由 16 年末的 47.0%提升至 3Q19的 57.7%，升幅超 10 个百分点。 净息差平稳略升。1H19 净息差 2.00%，同比提升 22BP，系受益于市场利率大降。1H19 负债成本率 2.69%，同比下降 32BP。不作 I9 影响还原，3Q19可比口径下的净息差较 1H19 提升 3BP。 资产质量保持较好，拨备较充足 资产质量保持较好。3Q19 不良贷款率 1.55%，较 1H19 下降 1BP，较年初下降 2BP；关注贷款率 1.85%，较 1H19 下降 3BP，较年初下降 20BP。自 13年以来，信贷结构优化，制造业等高不良行业贷款占比显著下降，住房按揭等占比上升，资产质量对经济周期的敏感度下降，未来不良压力不大。 拨备较充足。3Q19 拨贷比 3.07%，较 1H19 有所上升，拨备覆盖率 197.9%，拨备较充足。 投资建议：低市场利率受益者，深耕“商行+投行” 兴业银行同业特色鲜明，17 年-18 年受市场利率高位等影响较大，业绩承压；但受益于流动性宽松。我们认为，兴业市场化程度较高，耕耘“商行+ 投行”，未来混业经营大趋势将使其有估值提升的长逻辑。 考虑到 3Q19 业绩较好，我们将 19/20 年净利润增速预测由此前的7.6%/12.9%调整至 9.0%/11.4%。临近年底估值切换至 20 年，给予 1.0 倍 20年 PB 目标估值，对应目标价 26.14 元/股，空间较大，维持买入评级。 风险提示：非标不良风险，流动性紧缩导致息差缩窄等风险。 非银行金融 1月金股：华泰证券 前三季度业绩64.4亿元，YOY+44%，单季度业绩大幅改善提振全年业绩。 华泰证券前三季度净利润64.4亿元，YOY+44%，加权平均净资产收益率5.83%，较上年同期增加0.95个百分点。公司Q3单季净利润为23.8亿元，YOY+81%，环比+87%。公司前三季度业绩符合预期，三季度单季度业绩大幅改善提振全年业绩。 经纪业务受益于市场回暖及市场份额提升，资管业务逆势增长19%。 收费类业务：公司前三季度经纪业务手续费净收入32.2亿元，YOY+22%，收入占比18%，经纪业务收入回暖预计是与交易量回升及公司市占率（上半年7.72%，较18年末提升0.22个百分点）提升有关。投资银行业务收入12亿元，YOY-4%，收入占比6.8%，预计是与IPO规模（YOY-68%）回落有关。资管业务逆势增长，前三季度YOY+19%至21.8亿元，收入占比12.3%，预计与公司资管规模回升有关。 前三季度自营业务提振业绩，计提信用减值损失5.94亿元。 自营投资业务与资本中介业务：投资净收益达到59.5亿元，YOY+104%，收入占比33.5%，是第一大收入来源，也是业绩改善的主要驱动因素。利息净收入16.6亿元，YOY-17.1%，收入占比9.3%。前三季度信用减值损失5.94亿元，YOY+159%，其中三季度计提4.5亿元，主要是计提减值增加所致。 金融投资资产规模继续扩张，买入返售金融资产大幅降低66%。 三季度资产负债表继续扩张，期末杠杆率3.5倍，较上年末增加0.55倍。金融投资规模达到2503亿元，较半年度增加170亿元，增幅7%。其中，交易性金融资产2201亿元，较半年度增加164亿元，增幅8%，预计主要是增加债券投资规模。买入返售金融资产回落至177亿元，较上半年减少90亿元，降幅66%，预计股票质押规模进一步压缩。融出资金延续增长态势，期末余额606亿元，较上半年增加7%。 投资建议：1）截至10月29日，华泰证券的GDR与A股的价差小于1%，考虑到摩擦成本，现阶段套利空间极小。融券余量正快速回落，较最高点下降72.4%，存续GDR为3987万份，低于证监会核准发行数量的50%，跨市场套利活跃度大幅下降。2）公司一系列资本运作后资本金优势明显，发行GDR和国际业务拓展将为华泰证券国际化创造条件。3）我们预计2019E-2021E华泰证券净利润为81.23/94.92/113.71亿元，2019E的PB估值为1.32倍，维持“增持”评级。 风险提示：政策落地不及预期、国际化进展不及预期、业务转型不及预期。 房地产 1月金股：阳光城 业绩维持高增长，盈利能力稳步提升。 2019前三季度，公司实现营业收入320.3亿元，同比增长23.47%；实现归母净利润22.5亿元，同比增长42.56%，略微超出此前的预期；实现归母扣非净利润20.66亿元，同比增长54.61%。2019年前三季度，公司实现毛利率、净利率分别为28.38%、7.85%，同比分别增长1.9、1.6个PCT，环比18年末分别变动-2.3、4个PCT。截止报告期末，公司预收款项882.1亿元，同比增长21.55%，主要为预售房款，前三季度业绩锁定度达275%，对未来收入的确认度较高。 销售额为业内高增长、拿地多均价稳，地售比低位。 2019前三季度，公司实现销售金额1502.11亿元，同比上升37.79%，较2019H1增速35.86%上升1.94个百分点，实现销售面积1206.35万方，同比上升48.43%，较2019H1增速51.65%回落3.22个百分点。累计销售均价1.25万元/平米，维持稳定。公司销售增速稳重有增，后续来看，公司重点布局的一二线城市市场预计有望保持韧性。 2019年前三季度公司累计新增项目48个，累计新增计容建面909.38万方，公司累计拿地楼面均价为0.42万元/方，土地成本得到控制，影响拿地销售金额比，且三季度公司拿地积节奏有所放缓，累计拿地销售比处于历史中低位水平为0.25。 杠杆水平显著降低、短期偿债能力改善明显。 2019前三季度公司资产负债率84.39%，扣预资产负债率84.4%，环比年初下降1.4个PCT，净负债率142.2%，较2018年末下降39.35个百分点。公司坚持现金为王，强化资金管控，前三季度实现经营性净现金持续净流入113.1亿元，在手货币资金443.3亿元，占总资产比重14.3%，较2018年末的14.4%变化不大。短债覆盖倍数达到1.41，较2018年末的0.79倍提升0.62，实现全额覆盖，短期偿债能力明显改善。 中民嘉业减持落地，估值有望得到修复。 福建捷成受让中民嘉业持有的上海嘉闻50%股权，合并持有上海嘉闻100%股权，从而间接持有阳光城700,166,880股股份，占阳光城总股本的17.29%。除本次权益变动之外，福建捷成尚未有任何明确计划在未来12个月内变动阳光城股份。减持落地后，对公司股价压制解除，估值有望得到修复。 投资建议 我们认为公司业绩增速水平在行业内属于较高水平，可售货值储备充裕。公司前三季度销售额同比大增37.8%，处于行业较高，在一二线市场持续领跑全国的情形下有望保持韧性，全年突破2000亿（对应增速23%）为大概率事件；拿地方面公司趋于放缓，楼面均价得到控制，有望加快周转速度。公司杠杆水平大幅改善后，信用评级获惠誉等机构提升，中长期负债成本下降可期。此外近期中民嘉业减持落地，公司估值有望得到修复。基于此我们预计公司19/20年归母净利润分别为40.9亿/56.1亿，对应EPS分别为1.01/1.39元，对应PE为6.53X、4.76X，维持“买入”评级。 风险提示：一二线房屋销售不及预期、房屋价格大幅下滑。 中小市值 1月金股：劲嘉股份 事件：公司于 11 月 26 日举办投资者调研活动，重点解读了公司当前布局，以及各业务线发展近况及未来方向。 从公司发展近况来看，我们认为公司在稳步发展烟标主业的基础上，其彩盒包装、新型烟草业务颇具看点： 彩盒包装：从高附加值精品产品入手，由实力子公司保驾护航 前有产品以精品彩盒为主：1）精品烟盒。公司为上海中烟设计研发和供应“中华金中支”的包装产品，为安徽中烟、河北中烟、江西中烟设计研发了徽商、荷花、金圣等精品礼盒装产品；2）中高端酒品包装。公司携手茅台技开司，与其旗下上海仁彩和申仁包装共同发展茅台酒包业务，19 年前三季度贡献投资收益同比增1293 万元；全资子公司劲嘉智能包装与四川宜宾五粮液精美印务设立合资公司嘉美智能包装，重点在酒盒设计创意、酒盒后道成型自动化、烟酒包装联合发展；3） 3C 产品及新型烟草包装产品等。公司基于行业领先的设计、印刷优势，继续夯实印后制造能力，提升生产效率，彩盒业务已成为除烟标板块的主力业绩支撑。 后有实力子公司保驾护航：1）子公司劲嘉智能包装，专注于提供智能包装制品、包装材料防伪、智能配送、包装、装卸以及智能信息的一体化解决方案。公司于10 月 15 日向全资子公司劲嘉智能包装增资 8000 万元人民币，以增强其研发和生产实力，加大市场开拓力度，以把握白酒、电子消费品等大包装领域的业绩持续增长机遇；2）子公司盒知科技，为智能包装提高附加值。从事鉴真溯源芯片、物联网、区块链技术等，以深入贴近客户防伪鉴真、溯源、数字营销等需求；3）子公司蓝莓文化，具备品牌原创设计能力，正在加大对中高端消费品的设计研发力度。服务品牌有 15 家中烟公司上百个烟草品牌，VIVO、华为、魅族等手机品牌，获得多个包装设计类奖项，目前其正在设计的精品红茶“跨界古琴，正宗祁红”在京东众筹。 新型烟草：加热不燃烧与中烟合作，雾化电子烟坚决拥护国家政策 公司新型烟草业务覆盖加热不燃烧和雾化电子烟两方面业务。在加热不燃烧方面，公司与云南中烟签署了战略合作协议，并合资成立了嘉玉科技，目前嘉玉科技承担了云南中烟新型烟草烟具的生产工作；子公司劲嘉科技为云南，贵州，广西，上海，河南等中烟客户提供新型烟草烟具的研发、生产等服务，同时凭借前期的专利和生产研发经验积累，开展 ODM/OEM 服务；在雾化电子烟方面，公司和米物科技等成立因味科技，推出 foogo (福狗) 品牌，已经推出了 K、J 两款换弹式雾化类产品，以及 mini J、夜猫子两款一次性小烟，目前通过线下经销商渠道进行拓展。 投资建议：我们预计公司 2019-21 年的营收为 39.49/46.14/52.80 亿元，净利润为8.99/11.15/13.12 亿元。基于公司规模与技术优势、大包装拓展，积极卡位新型烟草，给予“买入”评级。 风险提示：订单波动风险、新型烟草推广不及预期、政策风险。 赞(50) | 评论 (22) 2020-01-02 08:29 来自网站 举报
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【【天风策略丨深度】十一年春季躁动复盘：2020年如何演绎？】
核心观点：在此前关于日历效应的报告中，我们对各年内市场风格的相对收益分布进行了统计。整体来看，1月金融板块和稳定板块相对占优，进入2月之后成长板块要显著好于其他板块。本篇在此基础上，通过宏观数据、政策与流动性环境、企业盈利周期、核心事件与突发风险四个维度，对09年-19年的春季行... 展开全文【天风策略丨深度】十一年春季躁动复盘：2020年如何演绎？
核心观点： 在此前关于日历效应的报告中，我们对各年内市场风格的相对收益分布进行了统计。整体来看，1月金融板块和稳定板块相对占优，进入2月之后成长板块要显著好于其他板块。本篇在此基础上，通过宏观数据、政策与流动性环境、企业盈利周期、核心事件与突发风险四个维度，对09年-19年的春季行情进行复盘。历史经验表明： 1）年初的货币政策取向及流动性环境对于大行情的启动是至关重要的。 2）12年以来经济换挡、趋势向下已经逐步被市场接受，但短周期的方向仍然对春季行情有深刻影响。 3）没有大开大合的“平庸”年份中，相对业绩的拐点会成为风格的胜负手，典型年份是13年和17年。 4）金融板块在年初1月的胜率非常高。 5）成长板块在春季行情中往往“后劲很足”。 对于2020年春季行情，我们认为大概率会是一个“经济数据略有改善+一次降准的适度宽松+业绩相对趋势进一步确立”的组合。 结合历史经验我们认为，明年1月的外部环境符合大金融首先“躁动”的条件。 战略层面，科技产业趋势仍然是明年最重要的主线。科技细分领域的景气度抬升会进一步确认成长股相对于主板的业绩趋势向上。成长股很有可能一如过去，接棒大金融成为春季行情中后期的主攻手。除了消费电子，科技股会内部扩散，新能源车、传媒、计算机、面板、PCB都有机会。 1. 春季行情概述：全年参与价值最高的阶段 年关将至，市场对于春季躁动的讨论也逐渐热烈。当前对于明年一季度的预判，一方面，年底市场成交及资金流入数据都趋于活跃，对部分科技细分领域景气度的一致预期也更加稳固，“场子热了”之后的春季行情值得期待；另一方面，12月市场走出了一波反弹，尤其创业板指一度突破1800点创下年内新高，加上年初的业绩预告压力和减持压力，春季行情是否一定程度上被提前消耗也存在疑问。 在此前关于日历效应的报告中，我们对各年内市场风格的相对收益分布进行了统计。整体来看，1月金融板块和稳定板块相对占优，进入2月之后成长板块要显著好于其他板块。本篇在此基础上，通过宏观数据、政策与流动性环境、企业盈利周期、核心事件与突发风险四个维度，对09年-19年的春季行情进行复盘。 以整个一季度作为区间统计，可以看到，春季行情的参与价值还是比较高的。11个年份中： 09、15、19年三个年份实现了指数普涨，且涨幅都相当可观，此为一档； 13年和18年结构分化比较明显但挣钱效应也不差，成长板块显著占优，此为二档； 11、12和17年指数区间震荡或分化，主板相对占优，也能取得安全收益，此为三档； 10、14和16年春季行情最差，市场窄幅震荡或处于下行区间，此为四档。 进一步统计来看，月度上涨概率上，2月>3月>1月>12月，对比全年其他月份市场的表现情况，2月前后的春季躁动仍然是全年最值得参与的阶段。在参与价值较强的春季躁动年份中，市场分化的情况也多于普涨的情况，对于风格和节奏的把握仍然是决胜关键。 2. 四维度复盘09-19年春季行情 这一部分，我们通过宏观数据、政策与流动性环境、企业盈利周期、核心事件与突发风险四个维度，对09年-19年的春季行情进行复盘。 2.1. 宏观环境：确定趋势与扁平周期下的预期差 整体看，09-19年宏观经济形势可划分为两个阶段： 09-12年，GDP同比数据剧烈震荡。其中08-10年主要受全球金融危机冲击，走出了冲击后断崖式下行→政策强刺激下迅速复苏的V字形态；10年末全球经济复苏乏力二次探底，同时国内经济面临换挡期，因而再度迎来一次高斜率的下滑。这一阶段经济数据的大开大合对于市场的影响非常直接，但同时市场预期也比较一致。 12年之后，对于GDP降档以及周期的扁平化市场逐步达成共识，但对于短周期的下行与企稳分歧加大，宏观数据或更多是通过预期差来影响市场，典型如17年初的新周期之辩。 本篇对于春季行情的复盘，着重观察四季度和一季度的经济数据（四季度的数据在一季度发布因而会直接影响市场，一季度数据可以通过月度及更高频数据形成预判）。 比如单从单季GDP方向来看，13年初市场预期一季度GDP会进一步回升，但最终下行压力要比想想中的大；15年一季度虽然单季数据下滑，但是符合市场预期，因此影响没有太大；而18、19年初经济数据的复苏要好于市场预期。 进一步，我们通过其他月度的经济数据来回溯历年的情况。但从GDP数据来看： 年末年初经济走势偏利好的是10年、11年、17年、18年和19年，其中10年和11年都是预期将走出底部的大幅改善；17-19年连续四年都是前高后低，年初数据改善带来的企稳预期对市场有一定提振作用。 年末年初经济走势比预期差的是09年、12年、13年、14年、15年和16年，其中09年金融危机对经济数据和企业盈利的影响要高于此前预期，12-15年经历了全球复苏疲弱和国内经济换挡，政策面对改革和转型的阵痛有一定低估。 2.2. 政策与流动性环境：做的常常比说的多 过去11年，我们一共经历了四轮宽松周期，分别是：2008下半年-2009年（次贷危机蔓延）、2011年底-2012年（全球经济低迷）、2014下半年-2016年初（增速降档下选择“软着陆”）、2018年中以来（贸易战及国内下行压力）。 但回溯过去11年的年底定调和来年一季度的实际政策投放，我们发现在宽松维稳这件事上，政策面常常是“做的比说的多”。以中央经济工作会议作为年底定调的准绳，可以看到明确大力强调“稳增长”的只有08年和16年（对应09和17年春季行情），其他年份的会议表述基本还是以促转型、促改革为主线的。货币政策口径为宽松或松紧适度的也只有四年，其他7年都是维持稳健或稳健中性。 在此前的报告中我们也曾探讨了年初投放流动性的情况。考虑到与财政政策的配合以及季度初缴税季的客观压力，年初往往是一个比较合适的投放流动性的窗口。年底定调比较谨慎+年初实际的流动性投放，会形成“流动性比想象中要好”的感觉，这一层“预期差”是春季躁动的重要归因。具体来看： 10年和11年年初升准，一方面是上述所说，这两年年初经济数据好好于预期，另一方面也是这两年的通胀压力最大。 12年经济趋势下行、周期扁平化以来，8个年份中有5个年份在一季度进行了降息或降准，改善了市场流动性。 SHIBOR利率作为另一个流动性的参考指标。在一季度利率上行的有10年、17年；一季度利率下行的有09年、11年（先上后下）、12年、16年、18、19年；一季度利率基本走平是13年、14年、15年。当然利率的走势需要同时考虑货币政策和融资需求两端，因此我们作为一个辅助的参考指标。 综合政策定调与实际的预期差、降级降准投放流动性、SHIBOR走势等方面，我们总结为： 流动性环境在一季度较友好的是09年、12年、15年、16年、18年、19年； 流动性环境在一季度影响偏负面的是10年、11年和17年； 流动性环境比较中性或影响不大的是13年和14年。 2.3. 企业盈利周期：从同步走向分化 从上市公司年季报披露的节奏来看，除了1月创业板的业绩预告以外，实际上2-3月也会进入一个相对的业绩真空期，理论上说，这一阶段实际业绩对于市场的影响并不强。市场主要从两方面来预测盈利趋势，一个是前三季度已出业绩的一个惯性思维，另一个就是部分已经披露的业绩预告、业绩快报。 当然仍然不能忽视当时所处的业绩趋势对于市场风格的影响。09年至今的业绩趋势可以划分为四个阶段： 09-12年：这一阶段上市公司盈利走势比较同步，与经济走势也比较同步。 12-15年：新的科技周期崛起使得上市公司业绩出现分化，创业板业绩逆经济周期，相对于沪深300走出一个正向裂口。 16-18年：创业板外延版负面效应爆发，业绩至顶点回落，同时供给侧改革驱动传统经济部门利润改善，相对业绩趋势扭转形成反向裂口。 19年起：相对业绩再次走到拐点，引发市场风格的扭转。 2.4. 重大事件与黑天鹅 最后，春季行情的展开也深受一些重要政策主线以及“黑天鹅”事件的影响。这一部分我们结合上述三点概览并总结历年春季行情特征。 2009年春季：全球宽松周期与国内政策托底 金融危机的冲击使得经济数据断崖式下滑，但08年底至09年初的一系列托底政策（包括4万亿、国九条提振资本市场改革预期、十大产业振兴规划等）极大地提振了市场情绪。08年9月以来央行进行了5次降息4次降准；地产刺激也重新推出台面，11月国常会再次强调地产为“重要的支柱产业”，公积金贷款利率连调5次合计降低1.35%。因此虽然09年初没有进一步降息降准动作，市场流动性仍然非常宽裕。 超级宽松的推动下，市场也走出了波澜壮阔的春季行情。除了2月短暂调整以外，大盘一路上行。风格方面，高弹性的成长板块以及受益于宽松的周期、金融同时占优；行业反面表现最好的是有色金属、汽车、综合、建筑材料、房地产。 2010年春季：欧债危机爆发与创业板开市风格效应 前期宽松政策刺激下，国内经济环境进入高增长+高通胀组合，上市公司业绩也随之回暖。然而一方面，为了应对“过热”和通胀压力，政策面不得不进行了两次升准；同时，09年底欧债危机的蔓延也极大地冲击了市场情绪。 在国内政策收紧+海外不确定性双重打击下，10年开年市场快速下跌，2月企稳回升仍难收复前期跌幅。但是成长板块还是走出了不错的相对收益，这主要受益于09年末创业板开市带来的风格效应。行业反面表现最好的是传媒、综合、计算机、休闲服务、电子。 2011年春季：政策进一步收紧 11年春季经济环境与10年比较类似。一方面，主要经济数据全面好于预期，程度大于10年；并且在新一轮科技周期崛起前期，企业盈利尤其是创业板业绩预期大幅改善。通胀压力仍然较大，央行在一季度进行三次升准一次升息。地产调控也进一步收紧，1月国常会推出八条房地产市场调控措施。 1月的多项调控政策之下，市场出现了比较明显的调整。进入2月之后，对前期政策的消化+创业板业绩预期改善，市场企稳回升，成长和周期都有不错的弹性。另外此时头部效应并不显著，且创业板仍处在扩大供给阶段，因此表现一般。行业方面表现最好的是建筑材料、钢铁、家用电器、房地产、综合。 2012年春季：经济下行压力超预期 12年的春季行情受宏观数据影响较大。一季度的数据（2-4月逐步披露）要差于前一年四季度数据（1月披露），因此市场走势前高后低。3月5日政府工作报告将当年的GDP目标定为7.5%（前一年的目标8%，实际9.6%），大大低于前一年的目标和实际情况，也引发了对经济时速下行的担忧。因此市场在3月之后出现了较大的调整。 指数方面创业板调整仍未结束，新股供给仍然较大。风格方面差异不显著；行业方面表现最好的是有色金属、家用电器、房地产、非银金融、化工。 2013年春季：银监会8号文、美国QE结束预期 13年初经济数据和企业盈利仍处于下行通道，流动性环境中性。这一年对于市场影响最大的是金融政策的收紧。一方面，国内金融周期出现拐点，3月出台了影响深远的银监8号文，将矛头指向银行理财产品的非标债权资产领域，后来浩浩荡荡的债市稽查风暴也出现苗头；另一方面，美国经济逐步走出金融危机影响，2013年初开始，退出QE的预期逐渐强烈。 在这样的背景下，大盘一季度的表现比较低迷。但是在新一轮科技周期的推动下，成长板块走出了独立行情，最高涨幅18%，一季度涨幅12.6%，挣钱效应不差。也是从这一阶段开始，创业板的业绩趋势进一步确立。行业方面表现最好的是医药生物、电子、国防军工、传媒、计算机。 2014年春季：美国退出QE、注册制预期、并购重组预期 14年初指数走势分化，上证指数震荡走弱，创业板指先涨后跌。这一阶段对整个市场影响较大的是美国在前一年底正式退出量化宽松，加上国内经济数据疲软，因此更顺周期的大盘走势比较低迷。但这一阶段企业业绩趋势有一定改善，尤其创业板的相对优势和并购重组预期进一步确立，因此在一季度前期成长板块取得相对收益。 2月以来市场普遍调整的主要诱因是注册制的预期升温。前一年末的十八届三中全会即提出“推进股票发行注册制改革”的要求，14年2月证监会发布《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》再度加大了市场的恐慌情绪，成长板块快速调整。行业方面表现最好的是综合、休闲服务、轻工制造、计算机、电气设备。 2015年春季：大水漫灌式宽松，两会提互联网+ 2015年的外部环境非常类似2009年，即形成了“下行压力超预期+政策宽松超预期”的组合。虽然在前一年底会议和年初的达沃斯论坛上多次表态不会大水漫灌，但为了防止经济失速，最终还是采取了大力度的维稳。同时在前一年底券商板块引燃下，快牛已经启动，两会上提及互联网+概念进一步吹大股市泡沫。清理配资等收紧的措施尚未对市场形成显著影响。 15年的春季也像09年一样走出了超级行情。风格方面，业绩与政策共振的成长板块遥遥领先，周期和消费次之，金融在前期券商大涨之后有所透支。行业方面表现最好的是计算机、传媒、纺织服装、轻工制造、电气设备。 2016年春季：熔断机制启动与叫停，泡沫的消化 2016年年初经济数据继续走弱，但部分数据有企稳迹象，流动性环境尚可。后来对市场冲击较大的“沪九条”也是在3月底才发布的。但16年一季度的市场表现非常糟糕，主要还是股灾之后市场情绪的修复和泡沫的消化远未到位。熔断机制的短暂尝试，最终适得其反，托市效果大大低于市场预期。同时这一阶段，创业板指的业绩接近顶点，沪深300业绩接近低点，风格的扭转也逐步形成。 16年初进行了一次降准，受益于此，金融板块有一定相对收益。行业方面表现最好的是食品饮料、银行、采掘、有色金属、农林牧渔。 2017年春季：金融监管趋严 2016年年底开始，在理财新规征求意见稿、资产重组新规等一系列政策轰炸之下，金融去杠杆超预期提速，SHIBOR快速上行。17年初的金融监管进一步从严，监管罚单、银行业检查、金融反腐等愈演愈烈，极大冲击了市场情绪。金融去杠杆对中小企业流动性影响尤为显著，同时创业板商誉雷正式爆发，因此随着一季度的业绩预告出炉，市场不断下挫。 但另一方面，17年年初经济数据全面好于预期，GDP单季度回升，并引发了市场的新周期之辩。经济企稳+严监管的组合之下，顺周期的沪深300相对收益显著，创业板指则继续重创，市场进一步确立以大为美的风格。行业方面表现最好的是家用电器、食品饮料、国防军工、建筑装饰、钢铁。 2018年春季：金融监管趋严 2018年一季度经济与流动性环境依然不差，一季度数据可圈可点，央行也进行了一次普惠金融定向降准。并且考虑市场承受度的情况下，资管新规的配套规则也出现了一定缓和。业绩雷再度超预期，1月末接近业绩预告截止日的时候压力陡增，市场快速下行。 沪深300与创业板指的业绩趋势进一步确立，但2月之后创业板指走出了一波反弹。主要原因在于，如上述，金融去杠杆最严的阶段过去，超跌之后有了估值修复的空间；另一方面，18年初科技创新的政策密集出台，虽然独角兽回归等政策方向引发了一些对于抽血效应的担忧，但成长板块整体还是一定程度上受益于政策利好。 风格方面1月行情金融占优、2月行情成长占优。行业方面表现最好的是计算机、休闲服务、医药生物、房地产、建筑材料。 2019年春季：货币信用双扩张下的估值修复 2019年初的市场环境接近“完美”。一方面，19年初的经济数据不差，市场对于短周期企稳的预期改善，且货币政策也较及时地进行了流动性投放，1%的降准力度提振了市场情绪。货币与信用的双扩展，加上市场经过一年大跌之后来到了历史估值低位，市场向上的动力极其强烈。 创业板的业绩预告在1月对市场仍有冲击，但也得以在1月业绩预告披露期后得以轻装上阵。行业方面表现最好的是计算机、农林牧渔、食品饮料、非银金融、电子。 我们将以上内容总结为下表（“经济基本面预期差”“政策与流动性环境”“企业盈利周期与业绩雷”“重大事件及预期外风险”四个项目，红色表示该因素对当年春季行情偏利好；绿色框表示该因素对当年春季行情偏利空；白色框表示中性）： 3. 2020年春季行情如何演绎？ 下表进一步统计了09年至今春季行情中各月的领先风格。结合上面的复盘，我们发现： 1）年初的货币政策取向及流动性环境对于大行情的启动是至关重要的。春季全面普涨的09年、15年和19年，都有货币信用双宽松的加持。反之亦然，“最差”年份10年和14年都对应货币政策的收紧（升准、美国QE结束）。流动性介于两者之间时则触发结构性行情。 2）12年以来经济换挡、趋势向下已经逐步被市场接受，但短周期的方向仍然对春季行情有深刻影响。所以我们看到，13年-16年，除了15年强刺激之外，春季行情整体要弱于17-19年。一部分原因或许就在于，13-16年初的经济数据都偏弱，且市场对于转型期的阵痛也还没有充分估计。过去三年春季至少都有不错的结构性行情，一定程度上也得益于一季度经济数据的回暖。 3）没有大开大合的“平庸”年份中，相对业绩的拐点会成为风格的胜负手，典型年份是13年和17年。沪深300和创业板指的相对业绩有两次拐点，一次在12年底13年初附近，创业板指业绩逆经济周期，相对于沪深300走出一个正向裂口，对应到13年春季成长的结构性行情；另一次在16年底17年初，创业板业绩增速高位回落，而同时传统行业业绩复苏，对应到17年春季主板的结构性行情。 4）金融板块在年初1月的胜率非常高。11个年份中有6年（实际上09年1月也只是略逊于周期成长），金融板块都跑赢其他四种风格。（除了09）唯独没能取得最高超额收益的四个年份，有三年是流动性环境不佳的、或者经济不好但没有进行刺激的（10年、11年、14年，上表中绿色或白色）。 5）成长板块在春季行情中往往“后劲很足”。11个年份中有8年，成长板块在2月或3月接棒。在经济和流动性环境偏弱，顺周期板块整体疲软的时候，也有可能在1月跑出超额收益（10年、14年）。只有在上述业绩拐点的17年春季，成长板块没有任何机会。 对于2020年春季行情，我们认为大概率会是一个“经济数据略有改善+一次降准的适度宽松+业绩相对趋势进一步确立”的组合。 经济数据方面，目前显示市场对12月GDP单季度的平均预期是6.01，也就是基本持平于三季度。而从11月以来的数据看，明年1月会公布的四季度的情况应该不会太差，完成单季度6%的预期不难。且当前市场对于补库启动的讨论较多，1月公布指标之后会进入一个相对的数据真空期，因此无论后续实际如何，对于短周期改善的预期有望维持一段时间。 货币政策与流动性方面，在年初万亿地方债下放的流动性需求+季度初缴税高峰的客观压力+通胀压力边际回落多方面因素下，降准的信号越来越强烈。总理近期也明确了将进一步研究采取降准和定向降准、再贷款和再贴现等多种措施。 此外，12月大金融虽然出现了一波行情，春季躁动有前移迹象，但全月至今金融涨5.78%，并不是所有风格中最高的，因此像14年底那样透支行情的可能性也并不高。 结合历史经验我们认为，明年1月的外部环境符合大金融首先“躁动”的条件。 战略层面，科技产业趋势仍然是明年最重要的主线。科技细分领域的景气度抬升会进一步确认成长股相对于主板的业绩趋势向上。成长股很有可能一如过去，接棒大金融成为春季行情中后期的主攻手。除了消费电子，科技股会内部扩散，新能源车、传媒、计算机、面板、PCB都有机会。 最后，关于周末的几个重磅政策，对于大金融板块和市场的影响，我们理解： 1、存量贷款切换LPR定价：（1）短期对地产板块中性，但长期打开了房贷利率可以下行的空间，如果2020年5年期LPR能够下调，那么2021年房贷利率就有可能进行下调了。（2）企业的存量贷款利率，明年就可能出现下行，尤其是资质好、议价能力强的头部企业。因此市场担心对于银行股息差的压力。短期来说，股价可能的确会有压力，但是中期看，银行股的走势核心还是取决于经济预期。如下图所以。 2、新证券法的修订，核心在“注册制”的有序推进，短期情绪上有利于券商。长期来看，随着股票供给的增加，大部分公司会进一步丧失流动性，资金会进一步向头部公司集中，以我们构建的“核心100”为例，这100个股票，在全部3700个股票中，自由流通市值占比高达30%。这可能并不是简单的抱团取暖，而是资本市场改革、并走向成熟过程中的常态。 赞(49) | 评论 (19) 2019-12-30 08:53 来自网站 举报
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【敬畏趋势——论“少部分公司”牛市推动力的切换【天风策略刘晨明丨2020年度策略】】
敬畏趋势——论“少部分公司”牛市推动力的切换风险提示：业绩风险，海外风险，测算模型局限性导致结果存在一定偏差等。赞(64) | 评论 (17) 2019-12-21 19:15 来自网站 举报
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【【天风策略徐彪】迎接股权投资时代】
风险提示：宏观经济超预期下行，企业业绩不及预期，海外不确定性风险等。天风证券研究所执行所长、策略首席分析师，徐彪天风策略联席首席分析师，刘晨明天风策略分析师，许向真赞(75) | 评论 (16) 2019-12-18 17:18 来自网站 举报
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【【天风策略】春季躁动前移，谁是主攻手？】
核心观点：在周四，我们提到，指数逐步具备了一些突破窄幅震荡区间的条件，并且大金融板块很可能成为带动指数冲关的发动机。向前看，春季躁动提前到12月开始的概率也在逐步提升，如果后续经济数据和逆周期调节政策能够配合，那么指数可以高看一线。板块上，低估值且与经济预期密切相关的大金融板块可... 展开全文【天风策略】春季躁动前移，谁是主攻手？
核心观点：
在周四，我们提到，指数逐步具备了一些突破窄幅震荡区间的条件，并且大金融板块很可能成为带动指数冲关的发动机。
向前看，春季躁动提前到12月开始的概率也在逐步提升，如果后续经济数据和逆周期调节政策能够配合，那么指数可以高看一线。
板块上，低估值且与经济预期密切相关的大金融板块可能成为主攻手。另一方面，拉长来看，2020年的主战场仍然在科技板块，敬畏趋势。
1、不确定性短期落地，贸易谈判的协议比此前预期的要好 12月13日晚间，中美第一阶段经贸协议文本达成一致。由于此前APEC习特会面落空，且美国方面释放了“不急于与中国达成协议”的信号，投资者对于贸易战的预期较10月谈判的情况有一定下降，普遍预期最多是15日的关税被推迟。因此，本次协议的达成，在短期内大概率能提振市场情绪，同时也有助于扭转比较悲观的经济预期。 从具体内容来看，最直观的关税方面，10月的谈判结果是推迟原定于10月15日开始的关税上调（2500亿美元商品关税从25%提高的30%），但对于扩大到智能手机、玩具、电子游戏在内的至少1600亿美元商品的关税加征悬而未决。此次第一阶段的协议内容，明确对于上述2500亿美元商品维持25%关税（即不上调），另外1200亿的关税税率从15%降至7.5%。 除了关税由升转降之外，双方的协议文本还包括知识产权、技术转让、食品和农产品、金融服务、汇率和透明度等方面。根据协议文本以及12月13日新闻发布会的内容，我们将协议内容概况如下： 2、Q1是政策发力窗口期，专项债发行同时伴随流动性扩张的概率较大 刚刚结束的中央经济会议，在总量政策方面提到了要“科学稳健把握宏观政策逆周期调节力度”，且要“在多重目标中寻求动态平衡”。我们认为，这一方面表明政策需要兼顾收官之年总量指标的完成情况，下一阶段保增长的压力提高（一个变化在于三大攻坚战中脱贫和污染防治的迫切性提高了）；但另一方面也不会再出现不会出现大开大合的刺激，而会以托底式宽松呈现。因此，货币和信用的宽松大概率会延续脉冲式的形态。
基于三点考虑，我们认为2020年初会是货币政策宽松的窗口期，也就是政策脉冲式放松的阶段，不排除有进一步降准的可能。 原因之一是与财政政策的配合。根据11月底的信息，财政部已经提前下发了2020年的1万亿新增专项债务限额，并且督促尽快落实到具体项目，为明年初发债做好准备。因此货币政策方面有在年初释放流动性以配合地方发债的需求，类似今年9月宣布降准（分10月、11月两次降）。按照此前的规划，今年9月底钱地方债要全部发行，10月底钱拨付到具体项目上，与当前的情况类似。 原因之二在于缴税季带来的客观的流动性压力。由于季度初是缴税高峰，从过去两年的经验来看，存在央行提前释放资金以对冲流动性压力的可能。18年的四次降准正好就是1月、4月、7月、10月；19年的三次降准分别是1月、5月、10月和11月，能看到比较明显的对冲缴税期的迹象。 原因之三在于通胀压力或在年初之后边际回落。农业部的周度数据显示批发市场猪肉平均价格是12月9日当周为44.08元/公斤（12月13日的最新数据是43.70元/公斤），较前一周涨0.8%，但目前区间较11月中枢已经有所下降，12月全月猪肉均价的环比大有可能回落。12月13日的最新数据是43.70元/公斤。考虑2020年春季错位的基数问题，CPI对货币政策的制约在2020年1月份冲高之后将边际回落，这也为年初政策发力留出了空间。 结合以上，我们认为2020年初或为政策发力的一个合适的窗口，有利于进一步改善经济预期。 3、贸易协议达成叠加政策发力，构成了经济预期改善的两个必要条件，促使春季躁动前移 关于指数如何突破窄幅震荡的区间，我们曾经谈到——
“9月份以来，随着全面降准和专项债加速发行，即便期间有一些波折，但事实上市场已经蕴含了部分经济没有这么差或者阶段性企稳的预期，因此，短期经济数据需要叠加比较不错的贸易谈判结果，才能‘坐实’经济的阶段性企稳。也才能使得与经济预期密切相关的权重板块出现股价上的明显表现，并带动指数向上突破现阶段的窄幅震荡区间。” 当前来看，贸易谈判结果，削减了前期已经加征的关税，形成了一个经济预期改善的必要条件，如果后续逆周期条件政策如我们判断的在一季度发力，那么经济没有那么差的预期会进一步扩散。于是经济预期会促使以往的春季躁动前移到12月开始。 4、大金融——春季躁动的发动机
在A股历史上，往往在一季度会存在“春季躁动”效应。2005年以来，万得全A在一季度实现正涨幅的概率为60%。进一步观察发现，这种躁动效应在2月份更加的显著，2005年以来，除2018年受美股暴跌影响wind全A未能实现正涨幅以外，其余年份均实现上涨，上涨概率高达93%。 那么“春季躁动”的主要推动力是哪些板块？ 回溯05年以来的情况，我们从60大重点行业每年一季度的表现（超额收益）情况中，可以比较清楚地看到春季躁动的发动机和随后板块之间的切换。 （1）1月份取得超额收益概率最高的是银行，总体来看低估值且与经济预期相关的板块表现相对更好。 （2）2月份开始，科技类板块获得超额收益的概率更大。 回到当前的情况，不管是贸易协议的超预期、还是2020年初逆周期调节力度的加码，都有助于市场对悲观经济预期的修复或者是对经济没那么差的判断达成共识。而大金融板块是与经济预期最密切相关的板块。
以过去几个月时间银行板块的股价表现为例，其充分刻画了市场对于经济的预期变化：
因此，结合当前的情况，对于“春季躁动”的发动机，我们认为：
（1）战术层面：年底、年初建议关注大金融板块，进可攻退可守，可能成为带动指数冲关的发动机。如果贸易战按照美国方面的信息演进，的确有超预期的成分，叠加政策宽松（比如年底提前公布明年降准，以应对年初专项债的大量发行），那么最反映经济预期的大金融板块可以作为看涨期权。相反，如果稍有不测，横向比较已经上涨一段时间的周期和科技，大金融的安全边际更强。
（2）战略层面：敬畏趋势。更长期一点来看，科技产业趋势仍然是明年最重要的主线，除了消费电子，科技股会内部扩散，新能源车、传媒、计算机、面板、PCB都有机会。 赞(45) | 评论 (2) 2019-12-16 08:55 来自网站 举报
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【春季躁动前移，谁是主攻手？】
核心观点：在周四的报告中，我们提到，指数逐步具备了一些突破窄幅震荡区间的条件，并且大金融板块很可能成为带动指数冲关的发动机。 向前看，春季躁动提前到12月开始的概率也在逐步提升，如果后续经济数据和逆周期调节政策能够配合，那么指数可以高看一线。 板块上，低估值且与经济预期密切相关... 展开全文春季躁动前移，谁是主攻手？
核心观点：在周四的报告中，我们提到，指数逐步具备了一些突破窄幅震荡区间的条件，并且大金融板块很可能成为带动指数冲关的发动机。
向前看，春季躁动提前到12月开始的概率也在逐步提升，如果后续经济数据和逆周期调节政策能够配合，那么指数可以高看一线。
板块上，低估值且与经济预期密切相关的大金融板块可能成为主攻手。另一方面，拉长来看，2020年的主战场仍然在科技板块，敬畏趋势。
1、不确定性短期落地，贸易谈判的协议比此前预期的要好12月13日晚间，中美第一阶段经贸协议文本达成一致。由于此前美方释放了“不急于与中国达成协议”的信号，投资者对于贸易战的预期较10月谈判的情况有一定下降，普遍预期最多是15日的关税被推迟。因此，本次协议的达成，在短期内大概率能提振市场情绪，同时也有助于扭转比较悲观的经济预期。从具体内容来看，最直观的关税方面，10月的谈判结果是推迟原定于10月15日开始的关税上调（2500亿美元商品关税从25%提高的30%），但对于扩大到智能手机、玩具、电子游戏在内的至少1600亿美元商品的关税加征悬而未决。此次第一阶段的协议内容，明确对于上述2500亿美元商品维持25%关税（即不上调），另外1200亿的关税税率从15%降至7.5%。除了关税由升转降之外，双方的协议文本还包括知识产权、技术转让、食品和农产品、金融服务、汇率和透明度等方面。
2、Q1是政策发力窗口期，专项债发行同时伴随流动性扩张的概率较大
刚刚结束的经济会议，在总量政策方面提到了要“科学稳健把握宏观政策逆周期调节力度”，且要“在多重目标中寻求动态平衡”。我们认为，这一方面表明政策需要兼顾收官之年总量指标的完成情况，下一阶段保增长的压力提高（一个变化在于三大攻坚战中脱贫和污染防治的迫切性提高了）；但另一方面也不会再出现不会出现大开大合的刺激，而会以托底式宽松呈现。因此，货币和信用的宽松大概率会延续脉冲式的形态。
基于三点考虑，我们认为2020年初会是货币政策宽松的窗口期，也就是政策脉冲式放松的阶段，不排除有进一步降准的可能。原因之一是与财政政策的配合。根据11月底的信息，财政部已经提前下发了2020年的1万亿新增专项债务限额，并且督促尽快落实到具体项目，为明年初发债做好准备。因此货币政策方面有在年初释放流动性以配合地方发债的需求，类似今年9月宣布降准（分10月、11月两次降）。按照此前的规划，今年9月底钱地方债要全部发行，10月底钱拨付到具体项目上，与当前的情况类似。原因之二在于缴税季带来的客观的流动性压力。由于季度初是缴税高峰，从过去两年的经验来看，存在央行提前释放资金以对冲流动性压力的可能。18年的四次降准正好就是1月、4月、7月、10月；19年的三次降准分别是1月、5月、10月和11月，能看到比较明显的对冲缴税期的迹象。
原因之三在于通胀压力或在年初之后边际回落。农业部的周度数据显示批发市场猪肉平均价格是12月9日当周为44.08元/公斤（12月13日的最新数据是43.70元/公斤），较前一周涨0.8%，但目前区间较11月中枢已经有所下降，12月全月猪肉均价的环比大有可能回落。12月13日的最新数据是43.70元/公斤。考虑2020年春季错位的基数问题，CPI对货币政策的制约在2020年1月份冲高之后将边际回落，这也为年初政策发力留出了空间。结合以上，我们认为2020年初或为政策发力的一个合适的窗口，有利于进一步改善经济预期。
3、贸易协议达成叠加政策发力，构成了经济预期改善的两个必要条件，促使春季躁动前移
在上周末的报告中，关于指数如何突破窄幅震荡的区间，我们曾经谈到——
“9月份以来，随着全面降准和专项债加速发行，即便期间有一些波折，但事实上市场已经蕴含了部分经济没有这么差或者阶段性企稳的预期，因此，短期经济数据需要叠加比较不错的贸易谈判结果，才能‘坐实’经济的阶段性企稳。也才能使得与经济预期密切相关的权重板块出现股价上的明显表现，并带动指数向上突破现阶段的窄幅震荡区间。”当前来看，贸易谈判结果，削减了前期已经加征的关税，形成了一个经济预期改善的必要条件，如果后续逆周期条件政策如我们判断的在一季度发力，那么经济没有那么差的预期会进一步扩散。于是经济预期会促使以往的春季躁动前移到12月开始。
4、大金融——春季躁动的发动机
在A股历史上，往往在一季度会存在“春季躁动”效应。2005年以来，万得全A在一季度实现正涨幅的概率为60%。进一步观察发现，这种躁动效应在2月份更加的显著，2005年以来，除2018年受美股暴跌影响wind全A未能实现正涨幅以外，其余年份均实现上涨，上涨概率高达93%。那么“春季躁动”的主要推动力是哪些板块？回溯05年以来的情况，我们从60大重点行业每年一季度的表现（超额收益）情况中，可以比较清楚地看到春季躁动的发动机和随后板块之间的切换。（1）1月份取得超额收益概率最高的是银行，总体来看低估值且与经济预期相关的板块表现相对更好。（2）2月份开始，科技类板块获得超额收益的概率更大。
回到当前的情况，不管是贸易协议的超预期、还是2020年初逆周期调节力度的加码，都有助于市场对悲观经济预期的修复或者是对经济没那么差的判断达成共识。而大金融板块是与经济预期最密切相关的板块。
以过去几个月时间银行板块的股价表现为例，其充分刻画了市场对于经济的预期变化：
因此，结合当前的情况，对于“春季躁动”的发动机，我们认为：
（1）战术层面：年底、年初建议关注大金融板块，进可攻退可守，可能成为带动指数冲关的发动机。如果贸易 按照美方的信息演进，的确有超预期的成分，叠加政策宽松（比如年底提前公布明年降准，以应对年初专项债的大量发行），那么最反映经济预期的大金融板块可以作为看涨期权。相反，如果稍有不测，横向比较已经上涨一段时间的周期和科技，大金融的安全边际更强。
（2）战略层面：敬畏趋势。更长期一点来看，科技产业趋势仍然是明年最重要的主线，除了消费电子，科技股会内部扩散，新能源车、传媒、计算机、面板、PCB都有机会。
风险提示：宏观经济风险，政策不达预期风险等。
注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
赞(58) | 评论 (21) 2019-12-15 22:18 来自网站 举报
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【 天风 · 月度金股 | 12月】
天风 · 月度金股 | 12月天风策略当前沪深300的估值隐含了怎样的增长预期？2020年A股市场盈利趋势如何？对市场整体估值和结构有何影响？在本篇报告中，我们将详述三种盈利预测方法、当前市场对2020年盈利预测的分歧以及我们对2020年盈利估值驱动与业绩相对趋势的判断。有四部分... 展开全文天风 · 月度金股 | 12月
天风 · 月度金股 | 12月
天风策略 当前沪深300的估值隐含了怎样的增长预期？2020年A股市场盈利趋势如何？对市场整体估值和结构有何影响？ 在本篇报告中，我们将详述三种盈利预测方法、当前市场对2020年盈利预测的分歧以及我们对2020年盈利估值驱动与业绩相对趋势的判断。有四部分内容： 一是宏观角度，自上而下的盈利预测方法。 二是中观角度，行业分布的盈利预测方法。 三是微观角度，一致预期或季度分布方法。 四是市场的分歧、当前的盈利趋势以及最优策略。 盈利预测结果：2020年盈利增速小幅回升但整体波动不大；增速低点可能出现在Q2。全部A股、非金融A股、沪深300、中小板指和创业板指的净利润增速分别为：6.6%、7.0%、7.2%、13.5%和24.6%。 风险提示：海外不确定因素，宏观经济风险，公司业绩不达预期风险等。 天风宏观 2020年翻一番，增速要求多少？ GDP翻番指的是不变价GDP，因此可以用2011-2018年间的不变价GDP增速测算目标达成进度以及2019-2020年所需的GDP增速。2011-2018年间不变价GDP已累计增长77.384%，要实现翻一番的目标（增长100%），需要2019-2020年再累计增长12.750%，年均增速要求为6.184%。 今年前3季度，不变价GDP累计同比增长6.178%，预计4季度当季增长6.0%-6.1%，对应2019年全年增长6.128%-6.156%。由“刚好翻一番，2019-2020年需再增长12.750%”推算，需要2020年不变价GDP增速为6.211%-6.239%。 变数可能来自2018年结束的第四次经济普查。2004-2013年间，我国共进行过3次经济普查，由于历史误差修正、统计体系修订等原因，历次普查过后都于次年上修了历史GDP增速：2004年第一次经济普查，1993-2004年不变价GDP增速平均被上修0.49%；2008年第二次经济普查将2005-2008年不变价GDP增速平均上修0.95%；2013年第三次经济普查将2009-2013年不变价GDP增速平均上修0.08%。 假设2014-2018年不变价GDP增速平均上修0.02%-0.06%，2019年不调整，则2020年所需增速降至5.94%-6.14%。5.9%的增速要求难度不大，6.1%左右的增速要求与今年增速基本持平，有一定难度，需要货币财政政策适时发力。 2020年1季度，在经济基本面内生性改善的基础上，专项债提前下达加大财政支出力度，结构性信贷政策支持制造企业融资，货币方面给予适当流动性配合，经济迎来“开门红”的概率较大。但受制于高企的CPI，为做好通胀预期管理、防止物价上涨预期扩散，货币政策或难以给出明确的再宽松信号（如大幅降准降息）。 从2季度开始，CPI压力逐渐缓解、PPI将结束反弹回归通缩，CPI和PPI的走势将从长达一年的背离重回统一（趋势性回落）；另一方面，从2季度开始经济下行压力重新加大。因此，如果货币政策再次释放明确的宽松信号（降准降息），2季度可能是关键时间点。 风险提示：“四普”上修GDP增速幅度超预期；猪价涨幅再超预期。 固定收益 如果考虑地方政府隐性债务，我国政府杠杆率扩张空间其实十分逼仄，按照IMF计算， 2019 年考虑隐性债务后的政府杠杆率为80.1%，对应的赤字率调整空间也有限。 这两年财政收入同比增速显著下滑，财政结余资金和调入资金是此前构成积极财政稳定赤字的重要因素，考虑到这个空间也在不断收窄，再加上决策层可能还是对 3% 有所坚持。我们估计2020年赤字率还是定在3%附近。 如果按照赤字率3% 的假设，2020年的国债发行预测为4.38万亿。预计2020年地方债发行包括再融资2.07万亿、置换2665亿、新增债4.07万亿，总规模6.4万亿。 如果需要更大的财政空间就需要两个方面的配合：一是继续加大非税收入中企业上缴分红，而这需要进一步降低银行负债成本以配合；二是按照 IMF的财政与 债务率变动公式，调低利率有利于打开赤字空间。 所以货币还是要走在财政前面。 风险提示：赤字率大幅增加；专项债发行大幅增加。 金融工程 从赚钱效应角度看哪些核心资产趋势未破坏？ 上周我们周报提到：“市场目前仍处于震荡格局，短期的核心变量仍是风险偏好，经历上周数据的集中披露短期进入数据真空期，风险偏好有望抬升；11月26日A股在MSCI中的扩容将正式生效，事件套利资金或将提前布局。个股层面上，已经有超过3000只个股跌破近期平均成本线，在没有新增利空和震荡格局的前提下，处置效应会使得大多数股票继续杀跌动能有限；事件套利资金的提前布局叠加绝大多数个股的超跌，市场短期有望迎来反弹。”指数先扬后抑，最终wind全A下跌0.05%，上证50下跌1.1%，创业板指上涨0.3%，超跌小盘股表现更强。行业指数方面前期弱势的钢铁,传媒领涨，周涨幅均超过4%。 回顾一下过去24个月的择时观点，17年11月23日模型触发趋势暂时结束信号，并于26日我们的周报中明确提出“白马股告一段落”，12月17日周报“准备迎接反弹”，重点参与上证50；18年1月22日周报“推荐基金涨幅已超10%，逢高兑现”，对上证50指数的预判结论是冲高回落，并将基金推荐调整为短债型基金，全面回避权益资产。2月7日我们判断中小创迎来短期加仓机会，风格上建议重视创业板的短期超额收益，3月下旬判断有一个阶段性调整，并判断反弹至6月初后进入调整，6月下旬开始我们判断创业板开启超跌反弹，7月底提示市场有风险，并将风格调整为均衡，10月中判断市场将迎来一次反弹，建议增加仓位配置,11月中建议兑现收益,12月底建议布局反弹。2019年2月1日触发下行趋势结束信号，随后仓位迅速提升至90%，2019年4月26日触发风控信号，模型建议仓位从90%降低至60%，8月6日建议wind全A指数调整至3800点增加股票配置。 最新数据显示，我们定义的用来区别市场环境的wind全A长期均线（120日）和短期均线（20日）的距离有所缩小，20日线收于4104点，120日线收于4048，短期均线继续位于长线均线之上，两线距离由上期的1.7%缩小到1.38%，距离仍低于我们3%的阈值，从我们模型的定义来看,市场继续处于震荡格局。 市场目前仍处于震荡格局，短期的核心变量仍是风险偏好，11月26日A股在MSCI中的扩容将正式生效，增量资金的利好即将兑现，风险偏好或将收缩。在技术指标上，从个股层面上，仍有超3000只个股跌破近期平均成本线，在没有新增利空和维持震荡格局的前提下，处置效应会使得大多数股票继续短期杀跌动能有限；鉴于短期面临风险偏好的收缩，整体上市场或将维持窄幅调整的走势。 从估值指标来看，我们跟踪的PE和PB指标，各指数成分股PE、PB中位数目前都处于相对自身的估值40分位点附近，仍属于我们定义的低估区域，因此考虑长期配置角度，结合短期判断，根据我们的仓位管理模型，绝对收益产建议配置股票仓位降至50%。 市场目前仍处于震荡格局，短期的核心变量仍是风险偏好，11月26日A股在MSCI中的扩容将正式生效，增量资金的利好即将兑现，风险偏好或将收缩。在技术指标上，仍有超3000只个股跌破近期平均成本线，在没有新增利空和多数股票处于震荡格局的前提下，处置效应会使得处于继续杀跌动能有限；结合风险偏好的收缩和处置效应的影响，市场或将维持窄幅调整的走势。 风险提示：市场环境变动风险，模型基于历史数据。 海外研究 12月金股：迪士尼 我们筹备了一年的迪士尼深度报告，主要针对新业务流媒体平台的崛起。 我们看好迪士尼倚仗【IP王者+独一无二闭环生态圈+高性价比】的核心优势，以“三合一”流媒体平台为骨干，主打合家欢的Disney+、加速“剪线族”转化的Hulu、及体育频道ESPN+，捆绑销售模式凸显性价比。在媒体行业“一超多强”的格局下，迪士尼以最火热和丰富的IP储备，向全球观众持续输出内容。同时通过主题乐园和周边产品的IP闭环生态圈，进一步发挥价值最大化。 大幕拉起的美国流媒体市场战局中，以内容为王的迪士尼，用户基础稳固的AT&T（华纳）、Comcast（NBCU）、苹果Apple TV+，决战奈飞和亚马逊Prime Video，六雄逐鹿中原。 奈飞虽基本为美国用户“标配”但身陷用户天花板和内容库抽血的桎梏。AT&T和Comcast手握IP资源和传统电视用户基数，但均面临转型慢、新媒体经验不足等大公司通病。苹果和亚马逊的流媒体战略均是自身会员/服务生态闭环的附加。苹果内容库空白只能把握部分iOS生态圈中的用户注意力。亚马逊则基本依托Prime会员订阅。 风险提示：市场竞争强于预期，成本投放大于预期，用户增长速度差于预期等。 电子 12月金股：工业富联 事件：公司发布19年三季报，前三季度实现营收2798.96亿元，yoy-1.42%，归母净利润为101.85亿元，yoy+4.39%，稀释后每股收益0.52元。 点评：我们底部挖掘持续坚定推荐公司，坚定看好公司受益5G全周期建设——基站、网通升级、数据中心、终端替换，网通整体向400G升级需求确定，预计明年景气从基站建设向全通信市场延伸。我们判断机构件明年受益手机同比增速修复以及5g手机机壳价值量提升，Q3业绩增速超市场预期，拐点显现，内部赋能盈利能力提升可持续，中长期看好公司工业互联网改造逐步兑现、跨行业跨领域赋能转型服务持续拓展行业业务线。 Q3业绩增速大超市场预期，拐点显现，Q4有望持续超预期。Q3公司实现营收1093.88亿元，yoy-12.44%，qoq+21.02%，归母净利润47.07亿元，yoy+9.16%，qoq+80.76%,收入下滑由于buy and sell模式下云服务器和网络电信设备原材料降价收入确认减少所致，应重点关注利润端，公司利润增速大超市场预期、拐点显现。公司Q3毛利率8.40%，yoy+2.99%，qoq+2.63%，净利率4.30%，yoy+19.82%，qoq+85.47%。公司内部赋能转型升级显成效, 前三季度管理费用yoy-22.88%，销售费用yoy-18.54%。此外,公司前三季度研发费用yoy+8.25%，持续投入工业人工智能/5G相关领域。公司账面存货yoy+26.15%, 主要为Q4旺季备货, 预示Q4有望再超预期。 坚定看好公司受益5G全周期建设，预计明年受益于5G建设+换机潮+机壳ASP提升。我们判断5G投资会按照基站端—网通全产业链—终端逻辑演绎，网通整体向400G升级需求有望大幅提升，大量流云服务需求带动服务器数据中心成长。1)通讯网络设备掌握全球主流客户，有望受益于5G全周期建设，预计明年景气从基站建设向全通信市场延伸；2)云服务设备呈增长态势，受益于拓展电信运营商客户，在云计算/5G/AI/IOT/边缘计算的推动下，数据流量大幅度增长；3) 5G机壳价值量提升，预计新2H20 iPhone将支持5G，金属中框设计改变结构复杂，新增挖槽/注塑/蓝宝石或玻璃表盖填充, 预计金属中框与机壳单价将显著提升。 中长期看好公司工业互联网改造逐步兑现、跨行业跨领域赋能转型服务持续拓展行业业务线。工业互联网改造逐步进入兑现期，未来将向多行业渗透，成长空间巨大。公司智能制造+工业互联网转型发力，“煎蛋”策略输出赋能，目前公司掌握网关、边缘服务器、移动互联网等关键核心技术，构建了基于传感器、雾小脑、Beacon云平台与工业应用的四层工业互联网平台架构，打造的关灯工厂示范效应明显，输出12朵专业Micro Cloud、1228 个工业APP彰显VaaS落地及对外赋能能力。 投资建议：这是经典的戴维斯双击案例。我们基于行业景气度提升以及机构件量价提升的判断，将公司20/21年净利润从210.10/240.34亿元上调至240.21/295.06亿元，维持公司“买入”评级。 风险提示：5G进展不及预期、智能改造推进缓慢、转型进度不及预期。 通信 12月金股：华体科技 公司近期公布2019年第三季度报告，2019年前三季度实现营收5.25亿元，同增40.05%；归母净利润0.80亿元，同增70.06%。点评如下： 智慧路灯项目助推营收稳健提升，毛利率增加显著 公司2019年前三季度完成营业收入5.25亿元，同增40.05%，增速较2018年全年显著提升30.43个百分点，前三季度单季度增速分别为3.6%/24.0%/108.8%。公司去年以来在智慧路灯领域连续斩获连续斩获丽江、成都双流区、成都环城生态区修复项目等订单、以及与眉山市仁寿县达成智慧路灯战略合作协议，充裕订单或将助推公司产品端与工程端营收稳健提升。同期公司毛利率为37.61%，较前值增加4.27个百分点，或因高毛利率智慧路灯相关项目贡献收入占比提升。公司在智慧路灯项目上布局早、品类全、设计研发能力强，在智慧路灯建设需求快速增长的背景下，公司业绩有望延续稳健提升态势。 期间费用率显著下滑，加大研发投入确保竞争优势 公司期间费用率为13.57%，同比下降3.34个百分点。其中销售费用率为4.66%，同比下降2.36个百分点；管理费用率为5.72%，下降1.1个百分点，两项下滑主因今年营收快速增长下规模效应较为显著；财务费用率为0.27%，同增0.22个百分点；研发费用率为2.91%，基本保持不变，在营收快速提升下，公司研发费用同样加大投入。公司计提资产减值与信用减值合计0.21亿元，较前值增加0.13亿。综合来看，公司净利率为15.29%，增加2.7个百分点，同期取得归母净利润0.8亿元，同增70.06%。 经营活动现金流流出额小幅增加，未来可转债发行将增强公司资金优势 公司收现比为0.6082，同比下降12.4个百分点；同期公司付现比为0.8375，同比下降8.01个百分点。同期经营活动产生现金流净流出0.82亿，较前值扩大0.12亿。2019年9月底公司资产负债率为44.87%，较年初增长13.51个百分点，主因项目前期推进下公司短期运营负债与银行借款有所提升。公司年中公告拟发行不超过2.3亿元的可转换公司债券，如顺利发行可使公司的流动资金得到补充，改善公司整体现金流结构，有效降低公司资金压力，保证项目顺利实施。 目前唯一智慧路灯工程上市龙头，在5G站址资源运营领域具有先发优势 今年6月工信部向中国电信、中国移动、中国联通、中国广电发放5G商用牌照，这是我国5G商用推广的重要一步。此外，据工信部发布的最新消息显示，我国已开通5G基站8万余个，截至9月底，广东全省建成5G基站21473座，居全国第一。随着5G时代的到来，高频超密集组网必将催生小基站需求，这将推动小基站建设逐步落地，而智慧路灯上安装小基站将是最可行的方式之一，因此随着5G的到来，即将催生智慧路灯大量需求。在行业需求预期快速提升的背景下，公司作为智慧路灯工程行业龙头，在研发、交付能力、资金等方面均具有显著优势，有望充分把握行业发展机遇。 投资建议 公司前三季度业绩保持高速增长，毛利率显著提升，智慧路灯项目逐步增强公司盈利能力。5G新基建将为智慧路灯开辟千亿新市场，公司在智慧路灯布局早、品类全、设计研发能力强，同时和华为、铁塔等设备商、运营商、互联网巨头积极合作，有望从智慧路灯产品和项目运营中取得更高收益，打开广阔成长空间。综上，我们维持对公司“买入”评级。暂维持公司2019-2021年净利润为1.60/2.43/3.27亿元，对应分别为32、21、16倍。 风险提示：我国固定资产投资增速下滑加速，公司业务回款不达预期。 计算机 12月金股：国联股份 事件 公司发布2019三季报，2019年前三季度，公司实现营业收入41.45亿元，同比增长77.18%；实现归母净利润9863万元，同比增长61.06%；实现扣非归母净利润9634万元，同比增长57.46%。 点评： 业绩接近预告上限，Q3增长进一步提速 公告显示前三季度收入同比增加77.2%，净利润同比增加61.1%，均接近预告上限，符合我们的预期，略超市场预期。Q3单季收入同比增长88%，净利润同比增长71%，均比H1增速明显加快。公司模式不断得到认可，渗透率持续提升。 毛利率略有下降但毛利高速增长，公司当前更重视规模扩张 前三季度，公司毛利率为7.1%，比去年同期低约1.7pct，但是毛利同比增长约43%。公司毛利率略有下滑是因为当前阶段公司更重视规模扩张，双十电商节多多平台横向扩张速度超预期也印证这一观点。公司TOB拼多多模式已经得到验证并开始复制，电商节除了预期内的纸多多、肥多多上线之外，粮油多多上线超预期。参考此前几个多多平台的表现，我们预计粮油多多今年能实现1亿交易额，明年或能达到6亿，我们预计几个新成立的多多平台明年整体贡献有望达到20亿左右，成为重要成长驱动力。 双十电商节交易额超预期，预计全年增速进一步加快 双十交易额超预期，全天交易额达到21.5亿，从绝对额上接近上半年24亿，相当于去年全年交易额的61%，从增速上来讲，同比增长110%比上半年的70%进一步加快。上市对公司发展的助推作用刚刚开始体现。考虑双十电商交易额超预期，预计全年增速有望接近80%，比前三季度进一步加快。另外，公司募投项目变更实施地点选择更大的城市也意味着未来交易额有望持续高速增长。 投资建议：公司类“拼多多”电商模式已跑通，行业成长期距天花板尚远，壁垒高，进入持续高速增长的业绩释放期。维持盈利预测，预计2019-2021年公司实现净利润1.57/2.45/3.62亿元，未来三年复合增速超过50%，维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济波动影响下游需求；商品价格波动风险；后续品类扩张不及预期。 农业
12月金股：中牧股份 事件：公司发布2019年三季报，实现营业收入29.55亿元，同比减少7.47%，归母净利润为2.72亿元，同比减少19.58%。
受非瘟疫情影响，公司业绩承压
受非洲猪瘟疫情影响，生猪存栏量锐减，养殖户补栏意愿不积极，影响了公司猪用疫苗产品整体的销量，导致公司收入出现下滑。第三季度公司实现营收11.19亿元，同比减少13.69%，归母净利润1.10亿元，同比减少24.78%。公司整体毛利率较为稳定，2019前三季度公司综合毛利率28.00%，同比减少0.47pct。费用率略有提升，影响利润率水平，其中前三季度销售费用率10.21%，同比增加0.64pct；管理费用率7.41%，同比增加1.17pct；研发费用率3.15%，同比增加0.77pct，主要由于研发支出增加；财务费用率0.22%，同比减少0.92pct，主要是因为2月归还12亿公司债，利息费用同比大幅减少所致。
猪用疫苗需求有望触底回升，禽用疫苗景气度延续
自非瘟疫情爆发以来到今年上半年，一方面生猪存栏受疫情影响大幅去化，疫苗需求受影响，另一方面养殖盈利状况一般，影响了疫苗使用意愿。进入三季度以来，随着猪价不断攀升，生猪养殖利润进入高盈利区间，尽管短时间内受疫情影响全国性的补栏还难以出现，但是以上市公司为代表的大型养殖集团凭借着防疫能力及资金优势率先开始补栏，有望带动猪用疫苗的需求触底回升。此外，非瘟疫情带来生猪产能的大幅去化将提振禽养殖业，禽用疫苗需求有望持续增长。
业绩机制有望双双改善，未来或将受益非瘟疫苗商业化
禽养殖的景气度有望持续，叠加下游猪养殖规模厂的陆续补栏及公司猪OA疫苗的上市，公司未来业绩有望持续得到改善，另一方面公司持续推进股权层面的混合所有制改革以及经营机制的市场化改革，经营机制有望释放活力。此外，目前国内非瘟疫苗的研究已经取得阶段性进展，未来若成功实现商业化，公司作为行业内龙头公司有望受益。当前公司已获得非洲猪瘟第三方检测实验室资质，非洲猪瘟病毒快速诊断试剂盒也已实现上市销售，有望给公司带来部分增量。
盈利预测与投资建议
预计19-21年，公司营收41.32/46.03/51.30亿元，同比-6.82%/+11.41%/+11.44%，归母净利润3.94/4.99/5.92亿元，同比-5.21%/+26.63%/+18.75%，EPS分别为0.47/0.59/0.70元，对应PE分别为35/27/23倍，维持“买入”评级。
风险提示：疫情风险；下游复产不及预期；非瘟疫苗进展不及预期。
有色
12月金股：华友钴业 事项 公司发布2019年三季报，报告期内实现营收140.23亿元，同增39.20%；归母净利润0.93亿元，同减95.15%。其中Q3季度营收49.19亿元，同增49.49%；归母净利润0.60亿元，同减85.17%，环比Q2单季度0.20亿元大幅增长，业绩基本符合预期。同时，公司拟修改定增方案，拟向信达资产发行股份购买其持有的华友衢州15.68%股权，交易价格为8.05亿元；同时募集配套资金不超过8亿元，用于3万吨电池级硫酸镍项目。 钴价回暖，单季度业绩大幅提升 报告期内钴价触底反弹，自7月末开始，国内外钴价快速回暖，电钴由22.9万元/吨上涨至29.4万元/吨，涨幅28.38%；MB低级钴由12.43美元/磅上涨至17.85美元/磅，涨幅43.6%。从营收来看，Q3季度营收环比增加4.59%，鉴于Q2与Q3季度产品均价基本持平，推测公司产品销量略有提升；从利润来看，公司Q1-Q3净利率分别为-0.18%、0.74%和1.51%，随着钴价的持续回暖，资产减值压力减弱，产品盈利能力持续改善，推动公司业绩大幅改善。 构筑产业生态体系，助力公司转型升级 公司非洲MIKAS扩建15000吨电积铜、9000吨粗制氢氧化钴项目已实现达产达标，PE527 矿权鲁库尼矿30000吨/年电积铜项目建设顺利推进；印尼年产6万吨（镍金属量）氢氧化镍钴湿法冶炼项目前期工作全面展开，同时拟投资建设火力发电项目用于配套。国内与POSCO、LG化学合资的三元前驱体和正极材料等项目有序推进，华海新能源一期项目进入试生产阶段、二期项目投料试车。此外公司拟募投建设3万吨电池级硫酸镍项目，即可充分发挥公司在上游矿山资源端的成本优势，又可发挥公司在下游正极材料领域的渠道优势，充分发挥协同效应，增强盈利能力。 钴价位于历史底部，中长期值得期待 受嘉能可旗下全球最大钴矿 Mutanda 预期 2020-2021 关停两年影响，以及手采矿企业减产影响，供给开始收缩。同时需求端在5G+新能源汽车双重拉动下，钴价回暖有望持续。在当前钴价位于历史底部情况下，中长期值得期待。 盈利预测及评级 维持公司2019-2021年归母净利润为1.80、5.05和6.71亿元，对应10月28日收盘价PE分别为150X、53X和40X，维持“增持”评级。 风险提示：需求回暖不及预期的风险，钴价下跌带来资产减值的风险。 建筑
12月金股：中材国际 公司近期公布2019年三季度报表，2019年前三季度实现营收169亿元，同比增加19.29%；归母净利润11.53亿元，同比增加14.07%。点评如下：
工程建设主业高速增长，充足在手订单为未来业绩提供支撑
公司2019年前三季度新签订单共225.25亿元，同增27.04%。其中工程建设新签订单174.62亿，同比增长35.37%，单季度同比增速分别为68.82%/12.00%/37.39%；水泥工程主业订单维持高速增长。国内业务新签订单76.37亿，同比增长61%，国内水泥行业的景气带动了水泥厂新建改建的需求。境外业务新签订单148.88亿，同比增长15%。公司2019年第三季度末累计已签约未完工订单额为439.51亿，为2018年营收2.60倍，充足的在手订单为未来业绩高增提供支撑。
公司营收延续高位增长，毛利率因成本原因有所下滑
公司2019年前三季度完成营业收入169亿元，同比增加19.29%，单季度同比增速分别为12.04%/12.66%/36.32%，或因水泥工程业务收入稳步提升，以及今年上半年生产运营管理业务的发力。公司毛利率为16.21%，同比降低2.19个百分点，或因公司部分工程项目成本提高，毛利率降低所致。
管理费用率显著降低，归母净利率增速减缓
公司期间费用率为6.91%，同比下降0.72个百分点。其中销售费用率为1.65%，同比下降0.03个百分点；管理费用率为4.22%，同比下降1.05个百分点，或因公司管理效率提高；财务费用率为-1.36%，同比上升0.28个百分点，或因利息收入、汇兑收益减少；研发费用率为2.41%，同比上升0.08个百分点。公司计提资产减值与信用资产减值-0.24亿元，较前值减计0.80亿，或因上期计提的坏账损失较大。公司净利率为6.85%，较去年同期下降了0.3个百分点；实现归母净利润11.53亿元，同比增加14.07%。
埃及项目进入尾声，经营性现金流持续改善
公司收现比为0.9533，同比增长5.33个百分点；同期公司付现比为1.0256，同比下降10.89个百分点，经营活动产生现金净流出3.79亿，较去年同期少流出17.55亿。主要原因系公司埃及项目建设期现金流流出阶段已经结束，未来每年将有7亿以上回款，预计2019年公司经营性现金流将转正。公司资产负债率为68.32%，同比降低3.73个百分点，或因报告期内公司归还长期借款较多，且新签分项收款合同增加，长期应收款提高。
投资建议
2019年前三季度公司业绩维持稳健增长，公司在手订单处于高位，此外公司期间费用率显著降低，未来业绩具有较好支撑。作为细分行业龙头，公司业绩增速稳健，财务结构良好，随着公司“水泥工程+”战略的积极落实，多元化业务拓展成效渐显。因毛利率下降略超预期，小幅下调公司2019-2021年EPS至0.94、1.17、1.23元/股（原为1.00、1.21、1.30元/股），对应PE为6、5、5倍。维持“买入”评级。
风险提示：全球水泥工程市场竞争激烈，公司业务回款不达预期。
建材
12月金股：祁连山
事件 公司发布2019年三季报，1-9月实现营收52.19亿，同增20.9%，归母净利10.42亿元，同增88.98%，扣非后归母净利9.17亿元，同增68.58%。 点评 水泥量价齐升，带动业绩向好。公司前三季度实现扣非净利9.17亿元，同增68.58%，公司第三季度收入同比增长17.36%，归母净利润同比增长65.76%，业绩实现大幅增长，主要源于公司所处的甘青地区水泥产销量和价格同升。根据数字水泥网的数据显示，19年1-9月份甘肃地区水泥产量达到3329.07万吨，同比增长14.45%，增长幅度明显领先西北其他地区；青海地区水泥产量为1056.52万吨，同比增长0.97%，改变上半年负增长的情况。价格方面，整体西北地区水泥价格在三季度进入旺季普遍实现增长，公司主要产能所处的甘肃地区（以兰州数据为主）三季度均价达到381.5元/吨，同比去年增长了16.5元/吨。公司前三季度销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为4.77%、7.91%、0.62%，同比分别下降0.31%、1.31%、0.99%，费用率降低主要原因是公司价产品格、销量同比增加以及带息负债存量降低，利息支出减少。前三季度非经常性损益1.24亿元，其中第三季度增加3925万，主要是计入当期损益的政府补助增加所致。 在供给端平稳的背景下，西北需求恢复明显，直观数据显示，甘肃省1-9月固定资产投资完成额同比增加5.5%，增速比上半年提高3.1个百分点，而17-18年一直处于下滑状态，政策扶持及宽松的货币环境刺激了当地基建的需求回升，预计全年需求有望保持正增长。公司核心区域甘肃省基建投资力度较大，2019年省政府共确定省列重大建设项目151个，总投资7597亿元，年度计划投资1340亿元。9月末甘肃省发改委开展基础设施领域补短板项目对接，并向金融机构提供了第三批补短板重大项目清单，已有126个项目得到金融机构的融资支持，授信额度2431亿元，贷款金额1058亿元，货币环境较为宽松，预计明后年当地基建有望保持稳定增长。 中长期看，新增产能及环保、骨料业务有望贡献利润。公告显示在建工程有甘肃天水淘汰落后异地改建4500t/d熟料产线、西藏中材祁连山年产120万吨熟料产线以及参股投资的拉萨城投祁连山年产120万吨熟料产线，有望陆续在今明两年投产。此外，公司还将加快其他相关业务共同发展，比如开展水泥窑协同处置城市生活垃圾项目以及永登年产200万吨骨料项目，投产后有望平滑业绩提升整体实力。 投资建议：今明两年受益基建补短板，水泥涨价带动业绩提升我们预测 19-21年营收为69.01、75.63、81.31亿元，归母净利为11.75、12.63、13.42亿元，维持“买入”评级。 风险提示：甘青地区基建项目不及预期，公司新产能投放不及预期。 钢铁
12月金股：中信特钢 事件 10月11日公司公告，自2019年10月11日起公司由“大冶特钢”正式更名“中信特钢”。预计前三季度预计实现归母净利润36.1-37.0亿元，追溯调整后上年同期为26.69亿元，同比增长35.3%-38.6%。同时,公司计划参与竞买江阴兴澄特种钢铁有限公司13.50%股权的公告，若本次竞买成功，公司将持有兴澄特钢 100%股权，届时将实现对兴澄特钢100%控股。 重组完成后欲将整体收购剩余股权 特钢龙头完美登场 本次竞买前，公司以发行股份方式购买泰富投资、江阴信泰、江阴冶泰、江阴扬泰、江阴青泰及江阴信富持有的兴澄特钢76.50%、4.48%、1.64%、1.54%、1.38%及0.96%股权，共计86.50%的股权，并已于2019年8月23日完成股权过户手续。本次交易完成后公司实现对兴澄特钢的绝对控股，同时实现了中信集团特钢板块整体回归A股上市。为收购兴澄特钢剩余股权，公司拟参与竞买兴澄特钢 13.50%股权。泰富投资为公司的控股股东，若公司此次竞买成功，公司将实现对兴澄特钢100%控股。公司100%控股兴澄特钢将更有利于对旗下优质特钢企业——兴澄特钢的经营管理，利于后期公司协调统一发展。同时，公司自2019年10月11日起正式由“大冶特钢”更名为“中信特钢”，特钢龙头扬帆起航。 业绩逆势大幅增长 充分展现抗周期性 作为国内民用特钢龙头，中信特钢经营业绩始终保持国内领先地位。公司预计前三季度实现归母利润36.1-37.0亿元，追溯后同比增长35.3%-38.6%。今年以来，钢铁行业由于技术提升，产量不断创新高,钢价和行业盈利大幅回调。在此背景下，公司业绩实现逆势增长，业绩抗周期性及公司经营管理能力完美展现，是国内少有的行业龙头优质资产。 投资建议 公司收购兴澄特钢后，前三季度业绩预增35.3%~38.6%，公司控股子公司兴澄特钢全年归母净利润表现或将优于公司承诺保底利润33.43亿元。我们预计资产注入后，公司未来三年归母净利润为50.89亿元、53.13亿元、55.84亿元，市盈率10.09/9.67/9.20。我们将公司2019-2021年EPS由1.30元/股、1.31元/股、1.32元/股上调至1.71元/股、1.79元/股、1.88元/股。参考久立特材、永兴材料估值水平，并考虑行业龙头溢价，按照目标值15倍PE进行计算，我们上调目标价格至25元，维持“买入”评级。 风险提示：收购剩余股权存在不确定性，市场需求不及预期，上游原材料价格大幅波动及公司自身经营风险等。 石油化工
12月金股：中国石油股份 盈利弱于预期
2019Q1-3，公司实现营业收入18144亿元，同比+5.1%；归母净利润373亿，同比-23.4%。19Q3单季，归母净利润88亿。低于我们之前预期，主要原因是，1）降本未抵油价下行幅度；2）炼化销售整体市场承压；3）进口天然气增亏。
勘探开发：持续降本、天然气占比提升，未抵油价下跌利润环比下滑
2019Q1-3，公司国内原油、天然气产量分别同比+1.4%、+9.7%，油气“增储上产初见成效”。
Q1-3经营利润769亿，同比+191亿。在原油价格同比下降6.4美金/桶的情况下，经营利润上升，主要得益于：1）成本持续压缩，19Q1-3桶油当量成本估算同比下降近6美金/桶，即使考虑汇率变化也有近5美金/桶的下降。2）天然气在油气比例结构中上升到45%（去年同期43%）。但Q3单季经营利润环比-160亿，主因实现油价降幅较大。
炼化及销售：Q1-3同比下滑明显，Q3低位平稳
2019Q1-3，公司炼化板块原油加工量同比+4.3%，汽油、煤油、柴油产量分别同比+12%、+13%、0%，汽柴比进一步优化。
炼化板块Q1-3经营利润71亿，同比大幅减少295亿，主要原因炼化产能过剩、毛利空间收窄。Q3单季经营利润22亿，环比基本持平。不同于中国石化三季度炼油板块盈利环比明显下滑，中国石油炼油盈利环比平稳，因其基本不受原油采购溢价及人民币汇率因素影响。
销售板块延续了二季度以来的亏损态势，主要原因是市场竞争加剧、价格到位率走低
天然气板块：国产气增利，进口气增亏
Q1-3天然气与管道板块经营利润人民币220亿，同比+22亿；受汇率变化、采购成本增加影响，天然气与管道板块销售进口天然气及LNG净亏损人民币218亿元，同比增亏18亿。四季度随国内冬季提价实施，天然气业绩有望回升。
盈利预测与估值：因三季度业绩不及预期，下调2019年业绩预测至478亿（原为548亿），维持20/21年业绩预测508/515亿。19/20/21EPS0.26/0.28/0.28元，当前股价对应PE14/13/13倍，对应2019年PB0.49倍，维持“买入”评级。
风险提示：国际油价大跌导致上游盈利下滑的风险；成品油终端需求压力大，导致炼油和销售板块盈利承压的风险；化工品竞争加剧的风险；管网出让估值作价偏低的风险。 基础化工
12月金股：新和成 业绩符合预期 公司发布2019年三季报，前三季度累计实现收入57.66亿元，同比下降14.2%；实现归母净利润17.06亿元，同比下滑32.77%；EPS0.79元。其中3季度实现营业收入18.98亿元，同比下滑8.22%；实现归母净利润5.5亿元，同比增长14.93%；业绩略低于我们预期。 单季同比持续改善 扣非净利润增长加速。3季度是维生素消费淡季加之猪瘟疫情影响，公司收入环比小幅下滑6.55%，低于预期主要由于3季度非经常性收益仅7百万，去年3季度约6千万，今年2季度约7千万。3季度公司扣非净利润5.43亿元，同比增长29.98%增速持续提升。根据博亚和讯统计，VA和生物素3季度均价同比环比保持平稳，VE同比上涨27%环比持平出口下降约9%，因此我们判断公司扣非净利润增长主要来自VA销量增长，尤其是7-8月VA出口941吨同比增长73.4%。产品结构变化带动公司毛利率提升，公司3季度毛利率47.26%，环比提高0.61PCT，同比提高10.34PCT，净利率受非经常性收益影响环比下降2.85PCT，同比提高5.51PCT。公司期间费用保持平稳，存货14.22亿元同比下降约13%，在建工程79.73亿，同比大幅增长2.31倍，新产能快速推进。 饲料需求复苏，4季度价格有望企稳回升 7-8月是维生素需求淡季，加之猪瘟影响，国内维生素成交价3季度持续回落。据农业农村部统计，5000头以上规模猪场9月生猪存栏4445.51万头，环比增长0.6%，能繁母猪存栏610.47万头，环比增长3.7%，猪饲料产量环比增长10%，我们认为生猪存栏量及饲料需求将环比回升。VA供给持续偏紧，巴斯夫装置事故加剧供需矛盾，价格4季度有望上涨。能特科技与帝斯曼签订股权转让协议并于9月起停产技改，VE行业竞争格局重塑，间甲酚涨价VE价格受成本支撑下行空间小，未来涨价空间大。公司是全球维生素龙头公司，价格上涨业绩弹性大。 新产能即将进入投产期 山东2万吨营养品和东北发酵法项目已经开始试车，蛋氨酸和PPS扩产项目也正在进行中。商务部发起蛋氨酸和PPS反倾销调查，蛋氨酸现价18.5元/公斤底部上涨10%，公司新产能投放正当时。产品线延伸，公司周期性将减弱，业绩和估值均有望持续提升。 盈利预测与估值：维持19-21年净利润预测分别为28.88/39.26/47.56亿，19-21年EPS分别为1.34/1.83/2.21元。参考国内外可比公司估值，给予2019年20倍PE，目标价至26.8元，维持买入评级。 风险提示：产品价格下行；新项目投产进度不达预期；安全生产风险。 交通运输
12月金股：密尔克卫 密尔克卫披露三季报：
Q1-Q3累计，公司实现营业收入17.90亿元，同比增46.82%，实现归属上市公司股东净利润1.44亿元，同比增37.97%，实现归属于上市公司股东扣非净利润1.37亿，同比增36.46%。
Q3单季度，公司实现营业收入6.78亿元，同比增46.12%，实现归属上市公司股东净利润4992万，同比增32.92%，实现归属于上市公司股东扣非净利润4632万，同比增41.64%。
收入快速成长，毛利同比环比均改善
公司Q3收入增速46.1%，主要受到内生与外延项目共同释放收入所带动。成本角度，当期成本增长43.3%，慢于收入增长，体现到毛利端，三季度公司实现毛利额1.22亿元，同比增长60.6%，为过去四个季度以来的最快值，毛利率角度，2019Q3达到17.98%，同比去年增加1.62个百分点，环比Q2增加0.47个百分点。
推出股权激励，为长期成长奠基
公司推出2019年限制性股权激励计划，向公司核心人员共计62人授予股权，该部分股权授予价格18.41元/股，自授予日起12个月后每隔12个月分4批解禁，其业绩考核按照2018年公司净利润1.32亿为基数，2019-2022年净利润增长率分别不低于33.00%、70.24%、114.50%与170.27%。我们认为公司限制性股权激励计划充分考虑了公司核心骨干力量的利益，为公司长期的稳定成长打下基础。
大行业小公司，内生外延并举
根据中物联危化品物流分会统计数字，化工品物流行业规模达到3500亿，当前化工物流行业的分散度较高。审批地域性是行业格局难以集中的重要原因，我们认为密尔克卫作为当前唯一一家上市的化工品物流公司，未来在政策支持、拿地、并购、招投标等方面都具备隐形优势，我们认为这将有利于公司市占率的提升。
投资建议
公司内生+外延的成长路径清晰，我们认为公司今年业绩增速将会逐季加速。长期看好公司受益于行业监管收紧，提高市场地位。我们预期公司的业绩释放将会进入高速成长期，业绩成长中枢在35-40%。另外，公司核心产能均位于华东区域，为上海自贸区开放的受益标的，维持业绩预测与买入评级不变，继续推荐！
风险提示：监管导致公司危化品资质获取难度和时间周期增加；宏观经济超预期波动。
汽车
12月金股1：上汽集团 事件：
公司发布2019年三季报：前三季度公司实现营业总收入5853亿元，同比下滑13%，实现归母净利润208亿元，去年同期277亿元，同比下滑25%。Q3归母净利润为70亿，同比下滑19%。
点评：
乘用车行业三季度继续同比下滑，但降幅收窄。19Q3乘用车行业销量为511万辆，同比下滑了6.0%，但降幅相比于Q1和Q2有所收窄（-13.8%和-14.3%），环比Q2正常季节性增长5.1%。Q1-Q3累计销量为152万辆，同比下滑11.5%。
公司各个子品牌中，德系整体好于美系。上汽大众Q3销量为47万辆，同比微降5%，环比有5%的增长，同比的降幅相比于Q1（-16%）和Q2（-17%）有了明显的收窄。相比之下，上汽通用表现相对一般，Q3的同比降幅有所扩大，Q1-Q3的同比增速分别为-13%，-13%和-19%。上汽自主在国六切换后表现不错，Q3在公司主要的子品牌中率先同比转正，Q1-Q3的同比增速分别为-18%，-9%和+7%。上汽自主中RX5、i5，i6等车型均有不错的销量。
Q3盈利环比季节性回升。今年Q1-Q3公司营收的同比增速分别为-16.5%，-22.7%和-0.5%，Q3的营收降幅明显收窄主要受到3季度补库存的影响，因为年中国五国六切换，库存大幅去化，因此Q3存在补库行为。公司归母净利润分别为83亿、55亿和70亿，Q3同比有-19%的降幅，但相比Q2环比有27%的增长。
加库周期或开启，静待车市复苏。上半年由于国六切换，渠道库存大幅去化，行业库存增速已经在近几年的底部，目前去库存阶段接近尾声，加库周期或开启。看好行业在两年左右的去库存结束之后，带来行业去产能之后的龙头机遇；伴随着年末旺季的到来，整车板块风险偏好有望进一步提升。
投资建议：由于行业景气度依然较低，下调19-21年的归母净利润预期至292亿、337亿和379亿（此前预测为307亿、350亿和379亿）。对应PE 分别为9.3倍、8.1倍、7.2倍。2020年10倍目标PE，对应公司目标价下调至28.80元（此前目标价为29.90元），维持“买入”评级。
风险提示：车市下行风险；老车型销量不达预期；新车型上市不达预期。
12月金股2：岱美股份
事件：公司发布3季报：实现营收37.9亿元，同比增长29.4%；实现归母净利润4.8亿元，同比增长7.8%；扣非归母净利润4.9亿元，同比增长13.2%。
事件点评：
盈利能力强劲，持续逆市增长。公司前三季度实现营收37.9亿元，同比增长29.4%，毛利率同比下降0.5个百分点至30.3%，三费费用率同比提升1.0个百分点至14.3%，最终，前三季度实现归母净利润4.8亿元，同比增长7.8%，扣非归母净利4.9亿元，同比增长13.2%。此外，我们预计19-20年有望分别实现6.7、7.9亿元，分别同比增长20%、18%。
墨西哥工厂逐步善，19Q3业绩大幅提升。公司19Q3实现营收13.2亿元，同比增长9.8%；毛利率32.2%，同比和环比提升3.7和3.5个百分点。三费费用率同比和环比分别下降0.9和2.7个百分点至11.2%（其中财务费用与Q2仅相差200万）。我们预计或由于墨西哥工厂开始逐步改善，使得公司利润大幅提升。公司19Q3实现归母净利润1.7亿元，同比提升19%，环比提升16%。扣非归母净利润2.25亿元，同比提升35%，环比提升49%。此外，通用罢工于26日结束，公司恢复供应在即，且通用短期内有望大规模补库，整体预计对4季度的业绩影响或较小。
逐步整合Motus，降低贸易战影响，完善全球布局。收购Motus前，公司整车厂客户主要包括通用、福特、克莱斯勒、特斯拉等美系知名车企和上汽、长安等优质国内车企。而Motus的客户主要则为劳斯莱斯、奔驰、宝马、保时捷等欧系车企和本田、斯巴鲁等日系车企。收购完成后将使公司遮阳板业务进一步完善全球布局。岱美2017和2018年海外营收占比分别约75%和80%，若贸易战恶化，将为公司带来巨额的关税。收购Motus后，其墨西哥子公司有望承担北美生产基地的重任，以此减少贸易战对公司的影响；而法国子公司有望为岱美本部持续输入先进的研发和制造经验，提升生产技术和效率，进一步优化成本结构。
模式可复制性确保新业务发展与盈利能力。公司逐步掌握遮阳板产品的全球定价权，主要通过：1）自主研发打破壁垒：印刷电路板、卡弹簧结构等150余项专利；2）自制率提升：公司实现模具等关键部件的自制及产线的优化。公司三大新业务有望复制遮阳板的成功路径和借助广阔的客户渠道，打开新成长空间：1）头枕：头枕与遮阳板工艺和技术相似度高，目前已逐步实现较高利润率；2）扶手+顶棚中央控制器。
投资建议：公司以产品性价比绑定国内外巨头。如今并表Motus，完善全球布局，有望继续优化成本结构。此前未预料到通用罢工事件，下调公司2019-2020年盈利预测，归母净利润分别由7.1、8.7亿元下调至6.7、7.9亿元，对应EPS1.67、1.96元/股，维持“买入”评级。
风险提示：北美公会罢工继续、汽车销量、墨西哥整合不及预期等。
电力设备与新能源
12月金股1：亿纬锂能
为什么选在当前时点拆分业绩？自9月11日以来，美国电子烟政策不断，麦克韦尔业绩增长的不确定增强，市场无法客观预测。而两个月过去了，美国电子烟逐渐回暖，且时至年末，明年无论是麦克韦尔还是公司本部业务逐渐明朗。
如何拆分业绩和看待估值？由于公司业务较多，除了电子烟业务，我们还将本部业务具体分为锂原、消费电池、LFP、圆柱、软包、方形，选择明年增量贡献明显的业务详细拆分，并进行分布估值。
核心结论：我们预计明年电子烟中性预期小幅下滑，下滑7%；乐观预期高增长，增速达36%；本部业务新旧动能转换，TWS、动力、储能接力锂原。
锂原业务：胎压监测与智能电表迈入景气周期，接棒ETC，收入增长22%。
消费业务：TWS行业高速增长叠加豆式电池高利润率，预计利润翻倍以上增长。
LFP业务：5G大功率基站铅酸换锂电拉动储能需求，3.5Gwh产能投产提供业绩新增量。
软包业务：牵手SKI，2020年5.8Gwh产能投产后有望扭亏。
多而小的业务背后反映了什么？市场诟病公司业务杂乱无章，我们认为从电子烟到ETC再到TWS，表面看似是公司享受了不同细分领域的行业红利，实际背后反映的是公司核心竞争力：强大的学习能力与生命力、优选赛道、努力成为细分领域龙头，具体体现为以下两点：
第一，公司在自己熟悉的领域学习能力非常强。这一点从公司将圆柱产能从动力电池转切为电动工具，并很快盈利提升可见，而在TWS等新领域公司将这一种强力的研发和学习能力传承。
第二，优选赛道的能力。公司几乎精准踩点电子烟、TWS、ETC行业的高增长，并努力成为细分赛道的龙头。而这可能只是刚刚开始，未来万物互联的应用场景中，公司有可能持续找到新增长极。
综上，我们上调公司2020年业绩，预计2019-2021年归母净利润为17.2/20.6/27.41亿元（原预测17.2/19/27.4），对应PE分别为23.4/19.5/14.7。中性分布估值下，我们认为公司明年目标市值528亿；乐观预测下，公司明年目标市值631亿。11月22日，公司市值为402亿元，中性预测涨幅空间31%，目标价54.48元，维持“买入”评级。
风险提示：电子烟政策不达预期，动力电池业务进展不达预期，消费电池竞争太过激烈等。
12月金股2：信义光能 光伏玻璃，电站运营业务贡献主要收入，EPC业务锦上添花 信义光能的主营业务为光伏玻璃，光伏电站运营以及EPC服务，公司2018年实现营收为76.71亿港元，从收入结构上看，光伏玻璃业务是公司最重要的收入来源，2018年收入55.62亿港元，占比为72.5%；光伏电站运营业务2018年收入19.20亿港元，占比为25.03%；EPC业务2017年基数较高，但为特例，2018年收入回归到正常水平，占比为2.46%。从毛利水平看，光伏玻璃业务2018年毛利为14.56亿港元，电站业务毛利为14.41亿元，二者毛利贡献相当。 光伏玻璃龙头产能规模具备显著优势，市占率有望进一步提升 2017年光伏玻璃的中国企业收入占比为83.48%，光伏玻璃行业由中国企业所主导，信义光能的光伏玻璃市占率约为32%，是全球最大的光伏玻璃制造商。公司在天津有500t/D产能，在芜湖有5400t/d产能，在马来西亚有1900t/d的产能，共计7800t/D产能，产能分布具备区位优势，覆盖了全球主要组件厂。公司计划2020年在广西北海继续扩产2000t/D的产能，在芜湖扩产2000t/D的产能，扩产节奏远快于同行，未来光伏玻璃的市占率将持续提升。 光伏玻璃制造具备全方位的优势 公司原材料采购具备规模优势，同时新产能位于广西北海，广西北海有丰富的低铁砂资源，公司的原料供应有安全保障；燃料方面，公司是采用管道直供气，省去中间环节，这使得公司的天然气成本要低于行业平均水平。光伏玻璃窑炉技术领先，在产窑炉日熔量显著高于行业平均水平，是业内首家商业化运行1000T/D的光伏玻璃企业，光伏玻璃的良品率也显著高于78%的行业平均良品率水平。公司具备自主建设和改造生产线的能力，生产环节的自动化水平领先于行业。公司在各个环节的优势累积，使得公司光伏玻璃的毛利率水平要显著高于行业第二梯队。 电站运营业务盈利能力卓越，信义能源拆分迎来新发展契机 信义光能电站业务同公司光伏玻璃业务具备协同效应，可通过“玻璃换组件”的模式来加速其光伏玻璃的回款。信义光能2018年的银行借款利率为3.85%，要低于国内5年期贷款基准利率，而国内企业特别是民营企业的借贷成本通常要在基准利率上上浮，信义光能开发电站具备融资成本的优势。信义光能存量电站自有资金比例高，抵抗补贴拖欠风险能力强。信义光能虽然未在年报直接披露其电站业务的净利率，但根据信义能源分拆资料，信义光能电站业务毛利率和信义能源的毛利率近三年基本处于同一水平，因此认为，信义能源的电站净利率水平能够代表信义光能的电站业务的净利率水平，而信义能源2018年的净利率为61.45%，显著高于同行，具备卓越的盈利能力。 盈利预测及投资建议： 我们预计2019-2021年公司对应归母净利润分别为26.45，32.55，41.20亿港元，对应EPS分别为0.33、0.40、0.51港元，对于公司首次覆盖，给予“买入”评级，考虑到公司在光伏玻璃的行业龙头地位及未来业务的高增长性，给予目标价4.95港元，对应19年PE为15倍。 风险提示：光伏行业装机需求不达预期，组件双面化趋势低于预期，光伏玻璃行业产能扩张速度过于激进。 机械
12月金股1：杰瑞股份
事件： 公司发布三季度报告，前三季度共实现营业收入29.07亿元，同比增长41.90%，归母净利润3.63亿元，同比增长643.60%；其中三季度单季实现营业收入11.77亿元，同比增长57.23%，归母净利润1.77亿元，同比增长859.12%。公司同时给出年度业绩指引5.29-5.63亿元，同比增长680-730%，超市场预期。 点评： 1、收入利润同比环比持续高增长：公司收入利润继续保持了高速增长，主要得益于油气行业的复苏且公司去年基数较低。分季度来看，公司收入利润在同比大幅增长之外环比也均实现了增长。收入：Q1 7.76亿、Q2 9.46亿、Q3 11.77亿。归母净利润：Q1 3351万、Q2 1.52亿、Q3 1.77亿、Q4 1.83亿（取预测中值）。 2、毛利净利水平同比环比继续提升：本年度公司对应收账款的坏账计提准则进行了修改，将坏账准备计提比例进行了不同程度的调低，增厚了当期利润，叠加行业高景气下产品竞争力的提升，公司单季度毛利率提升趋势非常明显。2018Q1~Q3，公司单季度毛利率分别是27%、27.22%、29.85%，同比分别提升了5.14pct、3.34pct和3.63pct，Q2、Q3环比分别提升了0.22pct和2.63pct。 3、费用率控制良好：报告期内，公司各项费用与资产减值合计占销售收入比重11.79%，比去年同期大幅下降13.13%。其中销售费用率7.99%，下降0.92%；管理费用5.73%，下降5.43%；受益于人民币贬值，财务费用率-0.83%，下降4.86%。公司经过几年行业低谷，不断提升自身的管理水平和成本控制能力，随着行业复苏，预计未来三费绝对水平会有所提升但是占比有望保持平稳或继续下降。 4、油服行业景气度复苏：随着油价站稳70美金、油服行业景气度持续回升，传导至国内国外资本开支开始增加。考虑到当前大部分油公司资本开支是基于年初60美金/桶制定的，明年资本开支有望在新的油价平台上进一步增长。国内领导层高度重视能源安全，油服公司有望持续受益于国内投资提速。 5、盈利预测：考虑到公司三季度业绩高增长，以及年报指引超预期。我们将公司2018-2020年归母净利润由4.97亿、8.52亿和11.18亿调整为5.5亿、9.3亿和13.2亿元，调整后的EPS分别为0.57元、0.97元和1.38元，对应PE分别为36倍、21倍、15倍。考虑到行业景气周期上行及公司龙头地位，我们继续保持强烈推荐，维持“买入”评级！ 风险提示：油价剧烈波动，公司收入确认不及预期，行业竞争加剧等。 12月金股2：锐科激光
1、锐科激光公布三季报，整体位于此前预告中枢：公司前三季度实现营收14.18亿元，同比+30.72%，归母净利润2.8亿元，同比-23.12%，扣非后归母净利润2.23亿元，同比-37.15%，毛利率31.92%，同比-18.44pct，经营活动净现金流-1.14亿元，加权平均ROE13.01%，同比-21.74%。 2、盈利能力前三季度受降价影响出现大幅下降，但Q3单季度毛利率企稳回升：1）公司前三季度毛利率、净利率分别为31.92%、20.68%，同比分别变动-18.44pct、-13.52pct。根据创鑫招股说明书，单模连续激光器（2KW以下为主）2017、2018年全年降幅为10.66%、20.06%，而2019仅上半年单模连续激光器（2KW以下为主）降价幅度就达到了18.40%；上半年多模连续激光器（2KW以上为主）降价幅度为：2KW-3KW降18.83%、3KW-10KW降12.92%。市场连续多次的价格调整对于公司盈利能力冲击严重。 2）值得注意的是：公司Q3单季度毛利率达到了32.16%，环比Q2提升2.59pct。我们判断，主要原因系Q3降价相对较为缓和，且公司Q3新产能开始投产。 4、公司费用率有所上升，主要因为销售费率与财务费率有所上升：前三季度期间费用率为11.17%，同比上升1.05pct，其中销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为4.66%、6.56%、-0.06%，同比分别变动+0.87pct、-0.05pct、+0.22pct。销售费率提升主要系报告期市场销售和服务队伍扩大，增加了市场推广宣传和服务网点，且保内售后服务有所增加所致。 5、资产负债表与现金流量表短期有所承压，我们判断与本年度以份额扩张的公司战略有关：本期应收账款+票据为7.15亿元，同比+80.56%，高于收入同比增速，主要系账期客户销售额大幅增长，且未到回款期所致。公司经营性净现金流本期为-1.14亿元，一方面是因为现金形式的收入偏少，另一方面系公司本期加大备货、支付货款偏多。公司本年度以市场份额为重要目标，账期客户比例上升，在激光器这种客户具备一定供应商粘性的市场具备合理性。后续，伴随锐科竞争地位得到夯实稳固，以及市场景气度回暖，现金流量有望好转。 6、盈利预测及投资建议：受贸易战、市场竞争等因素影响，本年度激光器降价幅度超预期，且公司新产能释放需要一定时间，我们下调此前盈利预测，预计公司2019-2021年归母净利润从4.25、6.26、8.32亿元下调为3.90、5.56、7.73亿元，PE分别为：46.28、32.47、23.34X，维持增持评级。 风险提示：宏观环境景气度继续大幅下降、公司产能释放大低预期、市场竞争格局急剧恶化。 国防军工
12月金股：中航飞机 公司拟进行资产置换，西飞与陕飞整机资产拟实现上市 11月5日晚公司公告，拟与集团旗下子公司中航飞机有限责任公司（简称“航空工业飞机”）进行资产置换，拟置入、置出资产的差额以现金补足。拟置入的资产包括：①西安飞机工业（集团）有限责任公司100%股权、②陕西飞机工业（集团）有限公司100%股权、③中航天水飞机工业有限责任公司100%股权（拟在交易前由集团无偿划转至航空工业飞机）。拟置出的资产包括：①中航飞机股份有限公司长沙起落架分公司全部资产和负债、②中航飞机股份有限公司西安制动分公司全部资产及负债、③贵州新安航空机械有限责任公司100%股权等资产。 西飞与陕飞置入完成后，上市公司营收与净利润将大幅增厚 西安飞机工业与陕西飞机工业为飞机整机制造企业。据10月29日《2020年度日常关联交易预计公告》，2019年未经审计的前三季度西飞营收为102.8亿元，净利润为2.4亿元；陕飞营收为84.15亿元，净利润为0.56亿元，考虑到军工企业年度收入分布存在前低后高规律，保守估计Q4单季占比为30%（略高于每季度25%）。此外，按照2018年需抵消的关联交易总额9.73亿元乘以2019年上市公司预计增速5%，关联交易抵消额预计为10.22亿元，预计2019年西飞与陕飞并表营收将增厚251.5亿元，净利润将增厚约4亿元左右（并表抵消前为4.14亿元）。 集团采购体系的供应链损耗将恢复，拟收购标的成本管控与盈利能力望进一步提升：按最新预测，若不考虑备考，2019年公司净利率为预计为1.88%，假设西飞与陕飞两标的并表完成后能够实现相同的净利率，则净利润将从4亿元提升至约4.73亿元，也即由经营效率提升增加0.73亿元净利润。故在考虑并表后的经营效率提升后，预计本次交易将增厚营收251.5亿元，增厚净利润约4.73亿元。因方案不涉及发行股份，因此股本保持不变，EPS不被稀释，将从0.24元增加到0.41元，备考PE为40.5x。 本次中航飞机核心资产上市或意味着军工资产证券化进入提速阶段 继续强调2020“十三五”末年的资产证券化突破年逻辑，关注院所改制类与整机资产待注入企业，如中直股份、四创电子、天奥电子、中航电子等。 盈利预测与评级：PS估值或将重塑，对标航空主机厂——中航沈飞PS值。公司Q3产品交付收入减少，预计与新机型交付因素相关，将营收增速从18%/20%/18%下调至5%/15%/15%，19-21年营收为351/404/465亿，净利润从6.86/8.59/10.97亿下调为6.61/7.74/9.15亿，EPS为0.24/0.28/0.33元，PE为69.6/59.4/50.2x,PS为1.31/1.14/0.99x。预计本次重组完成后，公司主业将从提供集团内关联交易产品转为航空整机制造，估值有望对标沈飞进行重塑。据沈飞最新点评，19年营收预计为237.78亿，截至11月6日市值为422亿元，PS为1.77x。公司11月6日收盘价16.6元，PS为1.31x，对应35.1%空间，目标价16.6*135.1%=22.43元，维持买入评级。 风险提示：公司重大资产重组进度低于预期，军工订单低于预期。 环保与公用事业
12月金股：国投电力 近日国投电力拟发行GDR募集海外资金建设欧洲风电项目，市场存在复制华泰证券“做空A+做多GDR”进行套利的讨论，近日国投电力融券卖出数量大增，国投电力股价下挫。 国投电力真的能复制华泰证券GDR套利吗？也许历史未必会重演。 股本结构、股东结构、两市估值水平等存在差异，国投电力GDR发行折价会远低于华泰证券 我们分析华泰证券GDR套利可行的原因：GDR发行折价高，A股、GDR之间存在很高的溢价率，两市价格出现收敛，因此存在较大的套利空间。 我们通过分析发现，国投电力与华泰证券股本结构、股东结构、两市估值水平等均存在差异，国投电力无需采取华泰证券压低GDR价格的策略，同时由于存在股东压力，GDR价格也很难大幅打折（会稀释第一、二大股东持股比例）。我们估计国投电力GDR相对正股折扣不会低于9折。 原始套利空间小，融券成本、两市价格和汇率波动会持续压缩套利空间 我们按照GDR发行价相对正股最低9折来测算，假设融券费用为年化10.35%，那么套利空间将不足7%，远低于华泰证券的37.68%，同时，两市价格波动、汇率波动等多种因素会影响套利空间，若采用汇率掉期等金融衍生品规避汇率波动风险，该手续费会进一步压缩套利空间。因此我们认为国投电力无法复制华泰证券GDR套利。 盈利预测：当前时点我们坚定看好公司。预计公司2019-2021年归母净利润为48.02、53.98、54.85亿元，对应EPS为0.71、0.80、0.81元/股。维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行，用电需求不足，电价下降，来水较差。 商贸社服
12月金股：华致酒行 华致酒行2019前三季度财报核心情况： 公司公布19年前三季度业绩，其中营收28.53亿元，同比增长37.72%；其中Q3单季度实现营收9.61亿元，同比增长48.3%，环比增加25.9%，实现单季度营收加速增长。 从盈利能力上看，2019前三季度毛利率为21.97%，其中Q3单季度毛利率为24.71%，环比增加2.07pct，主要由于公司酒类产品组合持续优化，高毛利酒品随着渠道扩张占比逐渐提升。 前三季度归母净利率10.20%，同比增加0.61pct；其中Q3单季度归母净利率9.38%，同比增加0.05pct。公司前三季度实现归母净利2.91亿元，同比增长46.53%；其中Q3单季度归母净利润同比增长49.12%，扣非归母净利润同比增长51.5%，超三季报业绩预告上限，环比呈现持续向上增长趋势。 本季度公司营收和归母净利润均实现加速增长，且归母净利润自公司上市以来持续加速向上，主要是由于公司品牌门店数量持续增加且单店销售额大幅提升。 展望四季度，白酒传统销售旺季将有望带动公司核心酒品量价齐升；公司下半年与五粮液在第八代五粮液单品上的持续合作将有望在白酒销售旺季中明显获益。 公司作为酒类流通渠道龙头，依托强大的产品定制能力及全球采购资源，搭建一体化B2B供应链管理平台，顺应品牌化、规模化、连锁化、专业化趋势，市场空间广阔，有望成为“中国的南方酒业（SouthernGlazer'sWine&Spirits，美国酒流通行业霸主）”。 我们预计公司19-21年业绩分别为3.27/4.67/6.16亿元，+45.6%/42.6%/32.1%yoy，当前股价对应P/E分别为31x/22x/17x，维持买入评级。 风险提示：白酒行业剧烈变革，老旧市场进展不达预期。 食品饮料
12月金股1：五粮液 五粮液公布2019年三季报，营业总收入371.02亿元，同比增长26.84%；归母净利润为125.44亿元，同比增长32.11%；经营活动产生的现金流量净额达161.91亿元，同比上涨317.64% 公司于2019年10月30日发布了三季报，五粮液2019年1-9月实现营业总收入371.02亿元，同比增长26.84%；归母净利润为125.44亿元，同比增长32.11%。公司Q3实现营业总收入99.51亿元，同比增长27.1%；实现归母净利润32.08亿元，同比增长34.55%。 合并资产负债表显示，当期应收账款增幅达43.54%，主要系本年非酒类产品业务形成的应收账款增加。当期预付款项增幅达158.18%，主要系本年非酒类产品业务购置原材料等预付款项增加。 公司2019年前三季度经营活动产生的现金流量净额达161.91亿元，同比上涨317.64%；其中，销售商品、提供劳务收到的现金同比增加60.08%，主要系本年营业收入增加及银行承兑汇票到期收现增加所致。 公司费用率分析：当期销售费用率为10.9%，与去年同期基本持平；当期管理费用率为4.99%，相较于去年同期下降约1PCT，为近五年新低，体现了公司管理改善的积极成效 当期销售费用率为10.9%，与去年同期基本持平。销售费用为40.4亿元，同比去年同期上涨31.37%，主要系公司营销系统转型升级加大终端投入所致。 当期管理费用率为4.99%，相较于去年同期下降约1PCT，为近五年新低，体现了公司管理改善的积极成效。 公司利润率分析：当期销售毛利率为73.81%，销售净利率为35.38%，与去年同期基本持平，夯实了稳步上涨的利润表现 当期销售毛利率为73.81%，销售净利率为35.38%，与去年同期基本持平。近年来，公司收入不断增长，同时保持了良好稳定的销售利润率，夯实了稳步上涨的利润表现。同时，五粮液的内外部优化和品牌产品升级继续加速，看好后市五粮液的营销提升空间。 盈利预测与估值 预测19-21年收入504、628、766亿元，同增26%、24.5%、22%；19-21年净利润分别为178、238、316亿元，19-21年eps分别为4.6、6.14、8.14元/股，结合上文分析公司内部持续优化，产品品牌加速提升，看好后市公司的营销表现，给予公司2020年估值32倍，目标价维持197元。“买入”评级。 风险提示：宏观经济不确定风险行业竞争加剧风险终端需求下降风险。 12月金股2：煌上煌 煌上煌集团一致行动人煌上煌投资股份增持完成，增持股份占煌上煌公司总股本比例为1.14%。 煌上煌2019年11月15日披露公告称，煌上煌集团一致行动人新余煌上煌投资管理中心（有限合伙）（以下简称煌上煌投资）于2019年5月14日至2019年11月13日期间，在二级市场通过集中竞价交易的方式累计增持公司股份5,866,797股，成本均价13.10元/股，增持金额为76,856,364.73元，占公司现有总股本的比例为1.14%。本次增持公司股份的资金来源为煌上煌投资的自有资金和自筹资金。本次增持完成后，公司控股股东煌上煌集团、实际控制人徐桂芬、褚建庚、褚浚、褚剑及一致行动人煌上煌投资合计持有公司股份63.37%。 我们认为增持计划反映出集团公司对于未来快速发展的强烈预期。公告称，本次增持目的为煌上煌投资基于对公司未来发展前景的信心和对公司长期投资价值的认可，同时提升投资者信心，维护中小投资者利益。 公司三季报显示煌上煌活力不断焕发，公司稳步发展，验证成长逻辑 根据公告，19年前三季度煌上煌实现营业总收入16.77亿元，同比增长15.28%；归母净利润为2.12亿元，同比增长25.33%。公司Q3实现营业收入5.09亿元，同比增长20.5%；实现归母净利润0.71亿元，同比增长29.86%。同时，公司将使用自有资金1,000.00万元人民币设立全资子公司江西独椒戏食品有限公司用于生产和销售串串食品项目。 管理持续赋能，门店扩张迅速，成本控制得当 公司制定了一套完整的标准体系文件对加盟店进行管理，涉及了店面选址、店面形象、人员培训、产品质量、产品价格、信息系统、门店监督等。总的来说就是借助信息化系统，加上相关制度，进行标准化运营。 开店战略上，2019年底预计门店数量达到4000家左右。下半年是开店旺季，公司将加大开店力度，力争按时高质量的完成开店任务。 公司在主要原材料采购价格处于相对低位时启动了主要原材料战略储备工作，从而降低公司主要原材料平均加权成本，缓冲了前三季度一直处于高位的原材料成本。 盈利预测与估值 预计19/20/21年的收入为22.7/29.3/37.7亿，净利润2.54/3.7/5.02亿，EPS为0.49/0.72/0.98元。基于公司内外部环境改善和行业的集中度提升，三季度开店加快、看好串串放量、股东增持等因素，本次给予公司2020年33倍估值（前值为30倍），目标价为23.8元，“买入”评级。 风险提示：食品安全风险市场风险直营店、特许加盟店的管理风险。
医药生物
12月金股：迈克生物 事件：公司发布三季报，前三季度营收23.48亿元，同比增长20.11%，实现归母净利润4.14亿元，同比增长16.50%，扣非后归母净利润4.1亿元，同比增长17.42%。 其中第三季度营收8.31亿元，同比增长17.26%，实现归母净利润1.45亿元，同比增长16.94%。扣非后归母净利润1.41亿元，同比增长18.75%。 迈克Q3业绩实现稳健增长，免疫产品预计保持快速增长态势，血球同样实现较快增长，整体自产产品预计增速较快，代理较为平稳增长。根据中报，自主产品仪器按计划实现全国范围的装机数量，我们预计三季度将延续，化学发光i3000和i1200新装机进度正常推进。 毛利率略有提升，期间费用平稳增长 前三季度毛利率为52.76%，同比提升0.49pp，净利率为18.92%，同比下降0.68pp。 期间费用方面，前三季度销售费用、管理费用、研发费用、财务费用分别为3.97亿、1.04亿、7616.14万、4761.37万，占总收入的比例为16.91%、4.41%、3.24%、2.03%，较去年同期+0.65pp、-0.32pp、-0.43pp、+0.30pp。 期间费用增长我们认为主要是股权激励费用、投放折旧摊销和市场推广等以及财务费用借款利息增加所致。 现金流增长明显，ROE同比提升 前三季度经营活动产生的现金流量净额为8588.15万元，同比增长110.82%。经营性现金流净额/营业收入为3.66%，同比提升1.58%。前三季度应收账款周转率为1.40，同比下降，存货周转率为1.37，同比下降。 资产负债率为38.98%，同比提升2.74pp。ROE为14.42%，同比提升1.02pp，归母净利润占营收比例同比下降0.55pp，资产周转率同比下降3.03pp，权益乘数同比提升4.59pp。 维持“买入”评级 迈克具备优秀的化学发光自产产品，门槛高，同时公司具有健全的渠道网络，筑起一道非常高的门槛，保证了发光产品的蓝海状态。同时其他产品布局稳步推进。 我们预计19-21年EPS分别为0.98/1.26/1.64元/股，维持“买入”评级。 风险提示：耗材降价风险、新产品研发不及预期、300速化学发光仪推广不及预期、竞争加大导致利润空间下降等。 家用电器
12月金股：华帝股份 事件：公司发布2019年半年报，公司2019H1实现营业收入29.30亿元，同比下滑7.68%，归母净利润3.95亿元，同比增长15.32%，扣非归母净利润3.75亿元，同比增长12.83%；其中，Q2收入15.99亿元，同比下滑8.61%，归母净利润2.63亿元，同比增长15.58%，扣非归母净利润2.47亿元，同比增长10.46%。 线下收入下滑幅度较大，新品类积极培育中：分品类看，公司占比较高的传统厨电品类油烟机、灶具、燃气热水器19H1收入同比分别下滑6.8%、10.83%、13.31%。根据中怡康数据，传统品类行业线下终端销售表现不佳，油烟机Q2销量及销售额同比分别-7.54%、-9.5%，公司表现好于行业，从市占率角度看，公司环比仍有所改善。根据奥维线上数据，油烟机、燃气灶及热水器线上销售额表现优于线下。分渠道看，根据中报数据拆分，19H1公司线下、电商、工程渠道收入同比分别-9.21%、+4.08%、-44.85%，公司线下渠道占比接近七成，直接带动整体收入的下滑。公司在品牌运作上实行“华帝”、“百得”双品牌，其中百得定位中端厨卫产品，华帝旗下的华帝家居则专注于定制等高端领域。19H1百得收入同比下降7.63%，净利润同比下降0.96%，通过各种推广活动，提升品象。华帝家居已拥有一级经销商150家，专卖店178家，渠道覆盖率提升迅速。 毛利率持续改善，费用率有所提升：公司19H1毛利率、净利率同比分别+3.37、+2.69pct，我们预计主要与原材料价格下降及公司产品结构调整有关。从费用端来看，公司19H1销售、管理、研发、财务费用率同比分别+1.44、+0.42、+0.78、-0.06pct，在收入表现不佳的情况下，公司仍保持收入上的较高投入，对于营销及新品研发上的推进仍在持续。 结算方式变化导致现金流大幅改善：从资产负债表看，19H1货币资金+其他流动资产同比提升12.57%。从应收款项看，应收账款+票据环比增加2.68亿元，存货环比增加0.18亿元，预收款项同比+35.53%，体现未来较好的收入增长潜力。周转方面，公司19H1存货及应收账款周转天数同比提升18.49天、14.51天，营业周期拉长。从现金流量表看，19H1经营活动产生的现金流量净额同比增加164.52%，其中销售商品及提供劳务现金流入23.06亿元，同比增加20.62%。我们认为，公司经营性净现金流的显著提升，主要源自于公司对供应商结算方式变化，由原有现金支付方式改变为票据等应付账款方式，公司议价能力增强。 投资建议：考虑到公司收入仍延续下滑趋势以及行业需求不振的影响，我们调整公司2019-2021年净利润至7.5、8.2、10.1亿元（前值为7.8、8.9、10.2亿元），对应当前股价动态估值为12.1x、11.0x、9.1x，维持“买入”评级。后续随着房地产竣工数据的好转，烟灶品类需求有望恢复，公司推出的洗碗机等嵌入式产品有望带来增量；对渠道的积极变革，有望进一步提升公司经营效率，降低成本。 风险提示：地产不景气导致需求放缓，原材料价格波动风险。 轻工制造
12月金股：集友股份
四季度业绩大幅预增。公司发布三季报，19年Q1-Q3实现营业收入4.12亿元，同比增长42.86%，归母净利1.01亿元，同比增长33.18%，扣非净利0.94亿元，同比增长37.48%。19Q3实现营业收入1.21亿元，同比增长16.43%，归母净利0.24亿元，同比增长13.84%，扣非净利0.22亿元，同比增长9.31%。公司发布业绩预增，预计2019年度实现归母净利1.96亿-2.19亿元，同比增加70%-90%，19Q4实现归母净利0.96亿元-1.19亿元，同比增加139.72%-197.60%。四季度为烟标招标旺季，公司Q4业务量预计有较大增长，全年保持高速增长。 盈利水平稳定，费用率保持平稳水平。公司19Q1-Q3毛利率43.54%，较去年同期降低4.75pct，其中19Q3毛利率为40.88%，较19Q2环比下降0.25pct，公司毛利率下降主要系烟标业务占比大幅提升，烟标业务目前正在产能投放期，预计达产后公司毛利率将平稳回升。19Q1-Q3管理费用率、销售费用率、财务费用率分别为2.50%、8.15%、-0.41%，较去年同期同比动-0.03pct、-0.98pct、-0.36pct；19Q3分别为2.79%、9.74%，-0.82%，较去年同期同比变动-0.76pct、-0.59pct、-0.84pct，单三季度费用率水平略有提升，但整体较去年同期依然在改善区间。 股权激励绑定管理团队利益，高考核标准出台，彰显公司信心。19年9月公司发布股权激励计划，拟授予限制性股票数量685万股，占公司总股本2.58%。激励计划涉及激励对象共26人，其中公司烟标业务负责人，公司总裁郭曙光获授限制性股票168.7万股，占本次限制性股票总数的24.62%，总股本的0.63%，公司核心管理人员大比例获授激励股份，公司未来发展动能强劲。公司2019-2021业绩考核（不支付股份支出费用的归母净利）目标分别为2、4、6亿元，逐年同比增长73.3%、100.0%、50.0%，公司出台高业绩考核标准，彰显公司业务发展信心，我们预计公司业绩将逐年保持高速增长。 中国版加热不燃烧超千亿空间，公司薄片技术领域具有卡位优势。HNB烟弹明确属于烟草制品，中烟公司积极布局新型烟草，湖北、四川、云南中烟均有加热型新型烟草产品发布，目前广东、四川、湖北、云南均开始海外销售加热不燃烧产品，多省均在积极储备。中烟公司的积极动作反映国内政策态度明朗。集友专注加热不燃烧产品，与中烟合作持续推进，公司在HNB布局领先，17年与安徽中烟成立联合工程中心；18年与昆明旭光设立合资公司主营新型烟草开发设计服务；目前已具备进行均质化烟草薄片烟组配方筛选和小批量放样的条件。已携手江苏中烟和重庆中烟，共同研发和推进成果产业化落地值得期待。公司薄片生产资质正在顺利推进中，中国版HNB持续推进，公司薄片技术具有卡位优势。HNB是规模超千亿的蓝海市场，薄片市场年利润近百亿，国内政策积极推动新型烟草产品发展，未来前景明朗且广阔。 公司19年烟标进入放量期，贡献巨大业绩弹性。19H1太湖基地烟标新产能正式投产，陕西大风技改顺利推进，烟标18年底到位后新客户半年时间左右的认证工作已取得成效，上半年烟标收入1.45亿（VS 18全年1.57亿），下半年受益产能增加、新客户订单、烟标招标旺季等因素，烟标有望进入快速放量期，18年销售22万箱，19年我们预计达到80万箱；定增募资已完成，预计2020年募投项目全达产后产能达245万箱。 高激励计划考核目标，我们看好公司烟标和加热不燃烧业务双轮驱动。烟标进入快速放量期，加热不燃烧薄片技术优势卡位和中烟紧密合作。因公司业务投放节奏，我们调整公司盈利预测，预计公司19/20/21年盈利预测归母净利润为2.11/4.97/7.66亿元，同比增长83%/135%/54%，当前股价对应PE分别44.1X/18.7X/12.2，维持“买入”评级。 风险提示：烟标业务拓展不及预期，新型烟草政策不及预期等。 纺织服装
12月金股：安踏体育 事件：公司公布19Q3经营数据，安踏主品牌19Q3流水加速增长。 2019Q3单季度，主品牌安踏零售额较18年同期实现10%-20%中段增长，FILA品牌零售额同比增长50%-55%，其他品牌（包括Descente，KolonSport，Sprandi，Kingkow，不包括亚玛芬）零售额同比增长30%-35%，整体业绩基本符合预期，其中FILA品牌增速相比19年上半年略有下降主要系18年同期高基数影响。 拆分来看： 1）我们预计安踏大货线下渠道实现低双位数增长，安踏儿童线下实现25%增长；线上电商渠道30%-35%的增长。从折扣来看，19Q3安踏的零售折扣在7.2折左右，折扣略降；库销比保持在4-5之间； 2）我们预计FILA品牌大货实现40%左右增长，FUSION潮牌增长2倍，FILA儿童超过70%；线上电商实现80%以上增长。FILA品牌折扣保持在8折左右，与18年同期相比相差不大；库销比保持在5-6之间。 FILA依旧保持高速增长，未来增长的可持续性更多的来自于店效的持续提升。 近年FILA持续保持较高速增长，19Q3FILA仍保持50%-55%的流水增速，虽然环比19Q2的60%的流水增速略有下降，但主要系18年基数较高所致（18Q3FILA流水增长90%）。18年FILA新开门店较多，保证了公司FILA品牌的持续高增长，我们预计2019年FILA的新开门店数量会有所放缓，业绩的高增长的可持续性将主要来自于店效的持续提升。 1）开店预测：截至2019H1，FILA门店数量共1788家，其中我们预计FILA成人1080多家、儿童预计460多家、潮牌预计180多家，海外店预计50多家；预计FILA品牌在2019年年底有望实现1900-2000家，2020年有望实现2100-2200家左右。 2）店效：目前FILA仍存在一些位置不好、面积较小的门店仍存在可优化的空间，所以仍存在较大的提升空间。 3）总体来看：预计FILA19年全年能够保持50%以上增速。 其他品牌来看，（包括Descente，KolonSport，Sprandi，Kingkow，不包括亚玛芬）零售额同比增长30%-35%。其中，Descente预计在2019H1已经实现盈亏平衡，门店数量为115家；19年全年预计门店数量为130-140家左右，实现8-10亿元左右的流水。此外，Amer（亚玛芬）预计19年下半年收入和利润相较上半年会有较大改善。 预计2019年安踏品牌维持稳健增长，FILA维持相对高增长 1）零售：预计2019年安踏品牌流水中双位数增长，FILA整体流水50%以上增长，其他品牌中Descente流水有望达到8-10亿元。 2）渠道：预计到2019年年底，安踏品牌店铺数量达到10300-10400家，FILA店数量达到1900-2000家，DESCENTE数量达到130-140家，SPRANDI店数120-125家，KOLONSPORT店数170-180家，KINGKOW店数90-100家。 3）盈利能力：预计毛利率随着直营规模提升略有上升，净利率保持现有水平。 品牌战略持续升级，建立三大事业群 1）2019年4月1日完成了亚马芬公司的收购，使得整个集团，从专业运动到时尚运动，从高端品牌到大众品牌实现全覆盖。安踏通过收购Amer极大的扩充了安踏的品牌与品类版图，并且为品牌进一步国际化打下基础。Amer 旗下各品牌在海外运营良好，有利于安踏积累海外运营的经验与资源，为品牌国际化打下基础；同时安踏有望为 Amer 旗下各品牌在供应链、渠道及零售运营方面提供支持与协同，实现强强联合。 2）公司对整个的业务组织进行了重新的梳理和打造，根据各个品牌，在不同领域的属性，建立了三大事业群： 第一是专业运动品牌群，以安踏主品牌做为核心品牌，还包含安踏儿童， SPRANDI；第二是时尚运动品牌群， FILA成为整个集团业务支柱之一，还包括 FUSION，FILA 儿童，KINGKOW；第三是户外运动品牌：主要是亚玛芬、DESCENTE、KONLON。 公司将各品牌组合在一起，在前端、设计、品牌营销都有相对独立的营运单位来主导发展。同时，公司建立三大平台：分别是零售运营平台；采购平台；服务支持平台（涵盖 IT、财务、人力）。三大平台给每个事业群最大的赋能和支持，让每个事业群得到充分的发展。 投资建议与盈利预测： 公司坚定执行“单聚焦,多品牌,全渠道”战略，安踏品牌通过产品和渠道的升级近年来保持稳健增长，在国产品牌中稳居第一梯队。FILA领跑运动时尚赛道，随着运动时尚需求的增长和FILA消费客群的增长，我们预计未来两到三年内FILA仍能够保持相对高速的增速。预计2019年DESCENTE和KOLON有望实现盈利，Kingkow等其他品牌或将在2020-2021年跨过盈亏平衡点，贡献盈利。 我们预计公司19-21年实现主营业务收入314.70/400.07/497.87亿元，同比增长30.58%、27.13%、24.45%；实现归 母净利润56.64/72.60/89.58亿元，同比增长38.06%、28.18%、23.38%。预计19-20年EPS为2.10/2.69/3.32元，维持买入评级。 风险提示： 体育产业发展不达预期，库存风险，外延品牌不达预期。 银行
12月金股：光大银行 事件：10月30日晚间，光大银行披露3Q19业绩：营收1002.21亿元，YoY+23.19%；归母净利润313.99亿元，YoY+13.11%；年化加权ROE达13.15%。截至19年9月末，总资产达4.72万亿元，不良贷款率1.54%，拨备覆盖率179.1%。 点评： 盈利持续较快增长，ROE同比上升 业绩靓丽。3Q19营收增速23.2%，较1H19的26.6%有所下降，与行业趋势一致，但仍保持较高水平。3Q19净利润增速13.1%，与1H19持平，为15Q1以来最好盈利增速。尽管由于股价近期上涨明显，部分市场参与者或对其业绩预期较高，但13.1%的盈利增速我们认为是非常不错的。 ROE同比上升。得益于较高的盈利增速，3Q19加权ROE（未年化）达9.86%，同比上升0.37个百分点。3Q19光大银行为少数ROE同比上升的A股上市银行。 负债成本率平稳，净息差保持高位 受益于市场利率维持低位，计息负债成本率保持平稳，3Q19负债成本率2.61%，与1H19接近。 净息差保持高位。受19年起信用卡分期手续费归入利息收入之影响，净息差同比大幅上升。3Q19净息差2.29%，较1H19微升1BP，净息差保持高位。 信贷结构调整优化，资产质量保持较好水平 信贷结构调整优化。自2013年以来，制造业、批发零售业等对公不良高发行业贷款持续压降，由13年末的36.9%降至1H19的15.7%，使得资产质量大为改观，资产质量与经济周期的关系弱化。 资产质量保持较好水平。3Q19不良贷款率1.54%，较1H19下降3BP。1H19关注贷款率2.30%，较年初下降11BP；逾期贷款率2.60%，较年初提升24BP。总体而言，资产质量保持较好水平。 投资建议：低估值拐点之首选标的 光大集团正加强协同，光大银行理财子公司已在青岛正式开业，朝着“打造一流财富管理银行”战略稳步前行。此外，光大银行信用卡业务具有一定优势。 考虑到3Q19盈利增速超预期，我们将19/20年净利润增速预测由此前的8.5%/9.3%调整至12.6%/9.3%。光大银行作为我们低估值基本面拐点的银行股首推标的，鉴于当前ROE仍偏低，给予目标估值0.9倍20年PB，对应目标价6.14元，维持买入评级。 风险提示：息差明显收窄，经济超预期下行导致资产质量显著恶化等。 非银行金融
12月金股：中国太保 投资建议：中国太保前3季度归母净利润同比增长80.2%，Q3单季同比增长50.9%，“会计估计变更”减少税前利润37亿，利润增长超预期。我们判断太保寿险2020年负债端将迎来改善，源自于4季度收官和开门红之间更好的平衡，以及队伍产能提升。长期来看，太保坚定推进转型2.0，打造“队伍升级、服务增值、科技赋能”的新动能，预计未来1-2年将驱动太保进入长期、稳定的增长周期。基于Q3业绩，我们调整2019-2020年净利润预估为290亿/350亿，YOY+61%/21%（前次预估为305亿/342亿）。截至10月30日，2019年PEV为0.80倍，估值低位，长期配置价值卓越，维持“买入”评级。 1、太保前3季度净利润229亿元，同比增长80.2%，其中Q3单季同比增长50.9%。太保调整折现率之外的精算假设，减少税前利润高达37亿元，平滑后续年度利润增长。 2、寿险：Q3新单保费下滑趋势延续，但预计NBVmargin提升。前3季度新单保费同比下滑12.3%，首年期交同比下滑18.6%，其中Q3单季期交同比下滑25.8%。我们预计受益于业务结构优化及主力保障产品价值率提升，Q3单季的NBVmargin有所提升。 3、财险：保费稳定较快增长，非车险占比提升。财险保费收入同比增长12.9%，其中车险、非车险保费分别同比增长5.3%、32.3%，非车险保费占比从28%提升至33%。 4、投资方面，年化净投资收益率4.8%，同比持平；年化总投资收益率5.1%，同比提升0.4pct。 5、我们判断太保寿险2020年负债端将迎来改善，主要基于以下利好：1）会更好平衡2019年4季度收官和明年开门红；2）2019年来，太保销售队伍“优增、强训”的转型力度较大，在转型推动下，2020年代理人产能有望提升。3）我们判断2020年开门红产品吸引力较今年提升。 6、太保全面推进转型2.0，打造“队伍升级、服务增值、科技赋能”三大新动能。 队伍升级方面，实施队伍分层分类画像与精细管理，通过科技赋能（O2O培训模式、智能化销售支持、智慧云职场），打造三支关键队伍，推动队伍结构优化。1）做大核心人力（健康、绩优人力），目标是3年后核心人力占比从25%提升至40%。2）做强顶尖绩优，主要面向高净值客户群体，目标是3年后顶尖绩优的规模从600人增长至2000+人。3）培育适应数字化销售服务模式的新生代队伍，目标是3年后新生代占比从15%提升至30%。 服务增值方面，丰富服务供给，打造“保险+健康+养老”生态圈。1）以建设“太保家园”为载体，深耕健康养老领域，规划建立6个高端养老社区项目。2）构建“保险+健康”生态，即“太保蓝本”医疗服务+“太保妙健康”个人专属的健康互动计划+CWI体验中心（智能健康管家）。 科技赋能方面，升级核保、理赔、客服等运营服务全流程，提升客户服务体验和运营效能，实现以服务促销售。太保寿险已经形成了自己在AI和数据方面的“大产品线”和“场景应用”。 人身险行业现从高速发展转向高质量发展的新周期，增员驱动保费的时代已经结束，能够打造全职化、专业化、精英化的代理人队伍的保险公司将在未来胜出，产品+服务+科技是抓手。太保在此轮转型中走在前列，转型的战略清晰、管理机制成熟，太保在转型1.0时期即体现了公司很强的转型定力和执行力。我们判断转型成效将在未来1-2年开始显现，届时太保将进入“产能驱动增长、服务提升差异化竞争力”的稳定增长周期。太保2019年PEV为0.80倍，估值低位，长期配置价值卓越。 风险提示：利率下行超预期，代理人规模下滑超预期，保障型产品销售不及预期。 房地产
12月金股：大悦城 事件：公司2019年三季报披露，本期实现营业收入40.62亿元，同比下降4.85%，本期实现归属于上市公司股东的净利润5.04亿元，同比增长70.64%。2019年前三季度，公司实现营业收入223.32亿元，同口径同比上升68.28%，实现归属于上市公司股东的净利润24.35亿元，同口径同比增长47.08%。 营业收入保持高增长态势，持有型物业提升毛利率 2019年第三季度净利润大幅增长，毛利率有所提升。2019年前三季度，公司实现营业收入223.32亿元，同比重组后上升68.28%，实现归属于上市公司股东的净利润24.35亿元，同比重组后增长47.08%。公司毛利率同比提升6.4个PCT至48.4%，净利率同比下降0.4个PCT至16.8%，环比18年末攀升2.6%；财务费率明显下降，销售、管理费用率稳定，2019前三季度公司财务费用达13.66亿，同比增加240.82%，主要系利息支出大幅增加所致，但财务费用率同比下降2.5个PCT至6.1%，此外，销售费用率和管理费用率分别同比上涨0.4%和0.1%至3.2%、4.4%。 销售物业结转加快，持有物业稳步增长 业绩实现主要依赖于商业地产租金及销售住宅收入两方面，截至2019上半年，公司销售住宅签约面积为112万平方米，金额达253.98亿元，同比增长62.86%。高销售增速下公司结算加快同比提升138.78%至148.85亿元，截至2019前三季度，公司账面预收账款达到317.00亿元，对地产业务业绩锁定比率较高，可供结算业绩较为充裕，预计全年结转收入维持大幅增长；持有物业方面2019年H1租金收入共计26.64亿元，同比增长26.9%，其中购物中心收入合计16.01亿元，写字楼等收入合计3.34亿元，产业园等收入合计2.22亿元，线性外推下预计下半年也将维持20%以上的租金收入增速。在产品布局方面，以在建的“春风里”项目为代表的社区商业构建将深化显现商住协同效应。市场布局方面，公司在稳固核心城市群的商业地产经营之外，继续攻向准一线及二线城市，与西安、武汉、成都等城市均达成了战略合作意向，从而更好控制了拿地成本。 长短期偿债压力尚可，现金流改善明显 公司短期负债与19年年初相比提升明显，但由于持有现金数量水平较高，总体偿债压力并未明显增大。同时由于资产增厚，公司资产负债率78.92%，扣预资产负债率74.32%，环比年初分别变动-5.99、-5.69个PCT。报告期末持有货币资金226.81亿元，环比年初增加18.6%，现金覆盖短期债务的倍数较高，达到1.32。 投资建议：公司作为拥有央企背景的商业地产龙头，预计19年公司销售型物业同比大幅加快结算，积极销售回流现金，而持有型物业租金保持稳定增长，中长期来看，公司未来将积极新增购物中心（大悦城及春风里项目），持有型物业收入长期增长可期，且公司优质资产价值将长期受益利率下行。考虑到公司三季报营收及业绩超出预期，我们将19-20年营收由304.44亿元、386.15亿元上调至309.27亿元、392.11亿元，归母净利润分别由27.07亿元、31.86亿元调整为29.29亿元、36.89亿元，对应EPS分别调整为0.75元、0.94元，对应PE分别为10.3X、8.17X倍，维持“买入”评级。 风险提示：销售物业结转不及预期，商业地产竞争加剧。 中小市值
12月金股：信邦制药 事件：公司发布三季报，报告显示公司前三季度营业收入50.18亿元，同比下降0.14%；归属于上市公司股东的净利润2.00亿元，同比下降24.16%。 医保控费等因素使公司业绩继续承压，2019年度经营业绩预计扭亏为盈 公司前三季度营业收入50.18亿元，同比下降0.14%；归属于上市公司股东的净利润2.00亿元，同比下降24.16%。公司第三季度营业收入17.41亿元，同比下降0.62%，归属于上市公司股东的净利润0.79亿元，同比增长15.46%。医保控费等政策因素以及医疗服务板块的床位利用率较低等现状造成公司业绩承压。公司有望通过医院床位利用率提升、医疗服务跟进、体外诊断试剂产品推广等措施扭转业绩下降趋势。公司预计2019年度净利润与上年同期相比将扭亏为盈，达到2.2-2.7亿元。 大麻素检测行业发展，海外市场率先崛起 工业大麻提取物CBD等大麻素被认为具有促进人体健康、改善消费品风味和功能的积极作用。2018年12月20日，工业大麻在美国全联邦层面实现合法化。市场需求提升和政策要求推动大麻素产品检测行业快速发展。ZIONMarketResearch数据显示2017年全球大麻素检测市场价值约为9.1亿美元。我们认为在大麻素行业快速发展的背景下，相关检测业务也有望保持较高的增速，未来全球大麻素检测规模有望突破100亿美元。 公司大麻素检测技术领先，新一代CBD检测产品进军海外市场 公司子公司于2005年进入体外诊断试剂领域，获美国FDA等机构认证。2018年公司含THC检测诊断试剂产品销售超过8000万元，产品主要销往美国、加拿大、欧洲等海外市场。在海外市场工业大麻快速发展的背景下，康永生物推出新一代检测设备——CBD大麻素提取物检测设备，该设备由公司位于美国硅谷研发中心的团队开发。新一代产品具有准确度高、检测时间快等优势。我们认为，北美市场的发展和政策的要求是大麻素检测公司快速发展的机会，康永生物在大麻素检测方面的技术优势和此前在美国等海外市场的渠道积累有望帮助公司迅速打开海外市场，CBD检测业务将成为公司新看点，为公司进一步贡献业绩。 盈利预测和投资建议 我们预计公司2019-2021年的营业收入为64.76亿元、72.94亿元、85.19亿元。因公司业务类型多样，我们采用分部估值法对公司进行估值，预计2020年医疗服务、医药流通、医药工业三部分对应市值分别为27.27、13.08、136.71亿元，公司合理总市值为177亿元，对应目标价为11元。 风险提示：工业大麻应与中间型大麻、娱乐大麻/毒品严格区分，坚决反对娱乐大麻等合法化；工业大麻相关业务可能含有政策变动风险、法律合规风险、经营管理风险、交易风险、税务风险、自然风险、研发操作风险、合作不确定性；我国目前从未批准工业大麻用于医用和食品添加；具体的实施进度和效果存在不确定性；公司经营活动净现金流减少等流动性压力、商誉减值及存货压力。 赞(60) | 评论 (19) 2019-12-01 19:06 来自网站 举报
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【屡创新高的美股、萎靡不振的上证和少部分公司的牛市【天风策略|长期视角】】
周五收盘，美股道琼斯工业指数突破28000点，再创历史新高，而与此形成鲜明反差的是，A股上证综合指数在多次冲击3000点失败后，又再次跌破2900点。但另外一方面，萎靡的上证综指背后，我们构建的“核心100”指数，却在今年屡创历史新高。突破28000点的道琼斯、萎靡不振的上证综指... 展开全文屡创新高的美股、萎靡不振的上证和少部分公司的牛市【天风策略|长期视角】
周五收盘，美股道琼斯工业指数突破28000点，再创历史新高，而与此形成鲜明反差的是，A股上证综合指数在多次冲击3000点失败后，又再次跌破2900点。
但另外一方面，萎靡的上证综指背后，我们构建的“核心100”指数，却在今年屡创历史新高。 突破28000点的道琼斯、萎靡不振的上证综指、“核心100”少部分公司的牛市，反映了怎样的逻辑，2020年少部分公司的牛市能否延续？ 1、一个全新的视角：为何美股屡创新高而A股总是萎靡不振 截至周五收盘，美股三大指数道琼斯工业指数、标普500指数、纳斯达克指数纷纷创出历史新高。 从2008年金融危机之后的11年时间里，道琼斯工业指数（30支股票）、标普500指数（500支股票）、纳斯达克指数（2766支股票），分别累计上涨219%、246%、442%。 年化收益率分别达到11.1%、11.9%、16.6%。 反观A股的几个重要指数，上涨综指、沪深300、中证500、创业板指09年以来分别累计上涨仅58.8%、113%、151%、67.5%。对应年化回报率也仅为4.2%、7.1%、8.7%、5.6%。 对于中美股市表现出来的这种差异，有很多可以解释的理由： 比如A股融资多、减持多、退市少形成“吸血效应”；而美股分红多、回购多、退市多形成“输血效应”。 比如A股短期投资者多、长期投资者少形成“短期波动大、长期累计涨幅小”的局面；而美股长期投资者多、短期投资者少形成“短期波动小、长期累计涨幅大”的情况。 再比如A股指数构建的问题等等。 但是“打铁还需自身硬”，最终股价的表现，核心还是取决于公司的质量。 关于上市公司的“质量”问题，有很多视角可以去理解和判断。这里我们提供一个全新的视角，不一定完善，供大家参考。 我们此前的报告《【天风策略丨序章】一场定价体系认知的“革命”方兴未艾》中，曾经论述，不管是短期、中期、还是长期，ROE都可以很好的作为基本面和股价链接的桥梁： （1）短期维度：短期ROE的趋势主要由净利润增速决定。而短期（一年左右）个股的涨幅大小与ROE的变化趋势（即利润增速的变化趋势）强正相关。 （2）中期维度：中期ROE的趋势取决于净利率的趋势，而净利率背后要么是宏观经济周期、要么是产业周期。产业趋势的强弱决定了GDP在各个行业的分布，也就决定了股价。 （3）长期维度：长期ROE的趋势取决于持续分红和回购（注销股票）的能力。进入长期稳态后，不断增加的分红和回购，很大程度可以使得公司的ROE水平抵抗住更大的短期盈利增速波动，从而市场对盈利的关注点可能会更偏向于持续稳定的ROE，而忽视中短期利润增速的波动。长期保持稳定的ROE，将享受更高的估值溢价。 这就意味着，如果我们暂时忽略短中期的维度，把视野聚焦在长期，那么ROE稳定的趋势，主要来自三个方面的贡献：增长、分红、回购。 而对于一个公司而言，其长期的增长能力、分红能力、回购能力，背后都取决于一点——是否有拔群的商业模式。 商业模式是一个很大的话题，抽象出来看，对于中美股票市场中的上市公司而言，一个最为显著的商业模式差别在于：A股市场中大部分公司是赚中国本土市场的钱，而美股市场存在大量的跨国公司巨头，它们赚的是全球市场的钱。 这是我们想提供的一个全新视角，来看待中美股票市场的差异。 下面的数据中，从道琼斯指数、标普500指数以及沪深300指数成分股的对比中，大家可以看到明显的差距。 （1）在道琼斯指数的30个成分股中，以数据可得且注册地在美国本土的25个公司来看，海外（美国本土以外）收入占比平均值46.4%，中位数52.8%。 （2）在标普500指数的500个成分股中，以数据可得且注册地在美国本土的272个公司来看，海外（美国本土以外）收入占比平均值43%，中位数43%。 （3）在沪深300指数的300个成分股中，海外（中国本土以外）收入占比平均值11%，中位数1%。 事实上，A股中也不乏一些海外市场收入占比较高（超过40%）的龙头公司，比如沪深300中的立讯精密（海外收入占比89%）、歌尔股份（80%）、药明康德（73%）、鹏鼎控股（70%）、京东方A（54%）、美的集团（42%）、海尔智家（42%）、福耀玻璃（41%）、潍柴动力（40%）。 但是总体来看，在300家沪深300的成分股中，海外收入占比超过40%的公司，仅有25家（占比8%），且集中在电子、化工、家电、汽车等细分制造类行业中，同时也很少有公司能够称得上是跨国公司巨头。 再从全部3700多家A股的样本来看，海外收入占比超过40%的公司，虽然有接近500家（占比超过12%），但是这些公司的体量很小，平均市值仅仅108亿人民币，多是在某一制造业细分领域的单一供应商，更称不上是全球大型跨国公司。（而道琼斯指数中海外业务超过40%的公司，平均市值高达3066亿美元）。 前文我们提到，从逻辑上来说商业模式的优劣，决定了一个公司的成长性、分红能力、回购能力，并最终决定了一个公司ROE的绝对水平和长期的稳定性。 也就是说，业务仅限于本土的商业模式和业务遍布全球市场的商业模式，就决定了不同的ROE的绝对水平和ROE的长期稳定性。 仍然以标普500和沪深300来做一个对比： （1）标普500，过去8年，扣非ROE的整体水平中枢在19.4%，标准差为1.47。ROE绝对水平高、且离散程度低、稳定性相对强。 （2）沪深300，过去8年，扣非ROE的整体水平中枢在13.3%，标准差为2.09。ROE绝对水平低、且离散程度高、稳定性相对弱。 2. A股也有少部分公司的牛市，只是缺少一个头部公司的指数 虽然与美股相比，过去十年A股包括上涨综指、沪深300、中证500、创业板指在内的几个指数表现差强人意，但是A股也有“少部分”公司的牛市。 在前期的报告《不稳定的贸易战、小心翼翼的宽松和少部分公司的牛市》、《“少部分”公司的牛市》中，曾多次提到一个我们自己构建的指数——“核心100”。 “核心100”指数今年以来不断创出历史新高，2009年以来，累计涨幅达到464%，年化回报超过17%，不亚于美股的任何一个指数。 注：该指数中的成分股包含了两部分公司：一是外资持股市值前50的公司（剔除银行）、二是中证科技龙头指数的50个公司。 但是，从商业模式的角度来说，“核心100”中的公司海外业务占比（均值16%、中位数5%）虽然要比A股整体和沪深300水平都要高一些，但是仍然与美股有巨大的差距。因此，“核心100”的ROE中枢水平，过去8年为15%，介于标普500和沪深300之间。 但是由于“核心100”中的公司，在中国经济结构转型、经济增长中枢回落的过程中“胜者为王”，依靠于公司在行业中的龙头地位，集中度和市场份额不断提升，抵抗了经济和外围环境的波动，因此“核心100”的ROE波动性较低。 中国经济过去40年改革开放的过程中，依靠于大量中小企业的活力和勤奋，将经济从小到大、从无到有，托上了一个台阶，同时，中小企业也在这个过程中享受了经济爆发式增长带来的红利。 向前看，中国经济如果要再上一个台阶，面临的将是全球供应链的竞争、是与美日欧在高端制造、核心科技领域的竞赛。在世界经济的舞台之上，中国需要的是更多的类似华为这样的大型跨国公司，而在此过程中，大量的中小企业所能发挥的作用就比较有限了。同时从政策逻辑上来说，不管是政府的政策还是资金，也都会向头部企业去倾斜和集中。 过去3年，中国经济的主要背景是供给侧改革，是头部企业集中度的提升。未来3年、5年、甚至10年，头部企业的集中度依然会继续提升，但背景可能不再是供给侧改革，而是中国经济政策和资源不断向头部企业集中的“制度”导向。 这个过程中，各个领域的头部公司会继续“强者恒强”。在大量的全球跨国公司出现之前，退而求其次，我们需要寻找的是本土市场集中度不断提升的头部公司，类似“核心100”，其ROE的绝对水平和稳定性同样有保障。 最后，对于A股市场而言，需要的是一个“头部公司”的指数，一个不断创新高、有赚钱效应的指数。因为对于中长期资金而言，相对其他类资产的赚钱效应，是最大的吸引力。一个不断向上的“头部公司”指数，会吸引各种资金不断进入股票市场，也会有更多的ETF类产品对其进行跟踪。于是一个“强者恒强”的正向反馈，就在不断形成：从指数上涨体现赚钱效应→吸引增量资金配置→指数进一步上涨。 3. 2020年，A股少部分公司的牛市能否延续？ 天风策略“核心100”指数中，分为外资50和科技50，前者多是消费白马，后者以科技龙头为主，逻辑存在差别，我们分开来看： 3.1. 科技股的超额收益来自于产业周期，2020年超额收益的主战场在科技 在3G和4G的建设周期和随后的应用周期中，成长板块相对wind全A多出现了显著的跑赢。5G的建设周期和随后的应用周期也应大体类似。 但区别可能在于跑赢的程度，会比前两次平缓但时间更久。逻辑上，3G、4G最重要的是TOC端的变革，针对消费者，包括手机、手游、视频、网购、各种移动互联等。而5G针对TOC端可能率先崛起的还是手机和VR游戏，其余的大部分可能是TOB端，包括工业互联网、大数据、人工智能等等，这些领域的标准化程度低，渗透率的提升也相对慢。 同时，科技股业绩的支撑仍然少不了外延并购。 13-15年，外延并购对创业板利润的支撑十分显著，但随着政策的收缩，外延部分的利润增速断崖式下滑。 进入2019年，随着有关并购政策的连续放松，和新一轮5G产业周期的逐步开始，创业板外延并购的规模19Q2的环比和同比都明显提升了不少，对未来创业板的利润也会形成一定支撑。 如果说2019年时科技产业周期和并购周期崛起的过渡之年，那么2020年大概率是科技产业周期和并购周期崛起的起点。2020年迎来的是科技股超额收益的主战场。 3.2. 消费龙头估值体系迁移的过程仍在路上，但要降低超额收益率的目标 （1）外资流入给消费股“定价体系”带来的变化仍将持续 虽然MSCI尚未公布2020年A股的纳入计划，可能要等到明年2月的评审会议最终确定，但长期趋势来说，外资流入才刚刚开始。 在前期的报告中《金融对外开放如何重塑A股“定价体系”》，我们已经比较明确的理清外资进入A股所带来的变化——外资进入对于A股市场来说，迎来的将是“定价体系”重塑的过程。也就是说，投资者结构的变迁，最终使得A股的“定价体系”中，不断提升长期ROE稳定性的估值权重，而降低短期业绩增速g爆发力的权重。 对于上市公司而言，长期维持高roe并不容易。不过，不断增加的分红和回购（注销股票），很大程度可以使得公司的ROE水平抵抗住更大的短期盈利增速波动，从而市场对盈利的关注点可能会更偏向于持续稳定的ROE，而忽视中短期的净利润增速波动。 最终，A股“定价体系”会逐步完成向成熟市场的并轨，越来越多的公司会形成类似可口可乐的定价模式（虽然可口可乐近5年扣非增速分别为-13%、9%、-11%、-59%、146%，但依靠分红和回购，其ROE可以大部分时候稳定在28%左右，最终估值TTMPE 33X）。 这是外资不断进入后，带来的中长期变化，但中短期，对于外资持有最多的那部分头部公司而言，“贴现率”的迁移，是另一个较为重要的影响。 在DDM股利折现模型或DCF现金流折现模型中，贴现率是一个公司的加权融资成本WACC，但同时也可以简化成无风险利率加上风险溢价。或者简单来说，是投资者索要的年化回报率。 对于国内的投资者，我们面临的是大约9%左右的名义GDP增长，因此，国内投资者能够接受的年化资产回报率就是不低于9%，也就是说，国内投资者在估值模型中，给到的贴现率至少要有9%左右。 对于国外的投资者，他们面临的可能是6%左右的名义GDP增长，国外的高收益资产也非常有限，因此，国外投资者能够接受的年化资产回报率，可以低至6%，也就是说，国外投资者在估值模型中，给到的贴现率也可以低至6%。 这就导致了一个结果，当我们以9%的贴现率看到海天味业50X的PE估值时，觉得非常贵，因为我们以这样的价格买入海天，未来的年化回报率可能不能满足我们的需求。而在外资眼中，以这样的估值，买入海天，未来获得的年化回报率可能会远超过他们的需求，于是即使50X，也依旧具备吸引力。 （2）宏观政策继续提供了消费股取得超额收益的背景 对于消费板块而言，自05年至今的59个季度里，跑赢wind全A的概率达到了接近70%，超过所有其他板块。也就是大家常说的“持股体验感”极好。 图中，我们用粉色背景标出了消费板块相对跑输的阶段，共同特点在于：信用周期从底部的全面扩张，也就是经济的全面刺激，在这样的阶段里面，如果盈利全面改善，则金融周期占优，如果形成流动性陷阱，则中小盘全面跑赢。 前期的多篇报告中，我们曾经提到，以往的信用扩张，伴随的是“大开大合”的政策刺激，但当前在“杠杆不能上天”、房住不炒的背景下，政策定力极强，以“抵抗式托底”为主的政策是脉冲性的，因此图中粉色背景很难重现。 在此政策环境下，消费股大概率继续取得超额收益，但是类似17-19年这种大幅超额收益的阶段已经逐步过去（彼时是科技、周期、金融都相对弱势的阶段，消费的绝对收益就转化为了一枝独秀的超额收益），2020年科技股的超额收益大概率成为主战场的情况下，需要降低消费龙头预期回报的目标。 赞(48) | 评论 (16) 2019-11-18 21:26 来自网站 举报
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【【天风策略】热点行业超配比例处于历史什么水平？（基金重仓个股）】
以下是持仓分析详细数据及图表：赞(57) | 评论 (21) 2019-10-26 14:43 来自网站 举报
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【【天风策略】三季报预告强制披露期结束，哪些行业表现不错？】
1、10月15日是创业板（强制披露）；中小板、深证主板（有条件强制披露）三季报预告的截止日。目前创业板2019年三季报预告已基本披露完毕、中小板披露率为47%（此前要求每个季报期强制披露下一个季报的指引，今年开始已经取消）、主板披露率为41%（深证+上证，其中深证主板是有条件强制... 展开全文【天风策略】三季报预告强制披露期结束，哪些行业表现不错？
1、10月15日是创业板（强制披露）；中小板、深证主板（有条件强制披露）三季报预告的截止日。目前创业板2019年三季报预告已基本披露完毕、中小板披露率为47%（此前要求每个季报期强制披露下一个季报的指引，今年开始已经取消）、主板披露率为41%（深证+上证，其中深证主板是有条件强制披露，上证主板除年报预告外，没有强制披露要求）。
2、Q3预告创业板（剔除温氏乐视）净利润累计同比1.4%，结束了连续四个季度的累计同比负增长。自2018年Q3开始，创业板（剔除温氏乐视）净利润累计同比增速开始转负，18Q3-19Q2，分别为-0.3%、-71.4%、-8.9%、-6.5%。业绩改善的原因来自：一是尾部个股的业绩爆雷逐渐减少，大幅负贡献个股较少；二是18Q3Q4-19Q1Q2基数都比较低；三是龙头个股业绩增速都比较高。
3、创业板指和创业板仍然分别有41%和42%的个股负增长，业绩分化仍然较为严重。从创业板盈利增速的区间分布来看，19年中报有42%个股负增长。2019年Q3业绩预告显示（按照上下限平均值），创业板负增长的占比依然达到42%，处于近些年来的次高水平，仅低于2018年年报的45%，说明整体的盈利情况仍然分化较为严重。
4、业绩预告披露率超过50%的行业中，通讯、电子、电气设备净利润累计同比增速的中位数改善趋势明确。截止目前，Q3业绩预告披露率超过50%的行业包括计算机、传媒、通信、电子、机械、电气设备，其中通信、电子、电气设备的业绩中位数显著改善，计算机和机械基本持平，传媒则回落比较多。
5、Q3创业板业绩回升符合预期，预计低基数导致Q4业绩进一步抬升。Q3创业板和创业板指业绩中位数和累计同比增速都有回升，与我们此前的预测模型基本接近。考虑到资产减值包括商誉的影响，以下三种模型的预测中，创业板业绩Q4都将继续回升。
6、经过我们对创业板2000次外延并购案例和其中所有业绩承诺案例的研究，商誉减值的风险最大的阶段即发生在2018年，随后风险将递减。从以往的案例研究中，我们发现，业绩对赌协议约束下，承诺期内完成度较高；但承诺期末期（并购标的继续释放业绩能力不足）和到期后第一年（失去对赌约束），爆雷可能性较高，到期后第一年被收购标的业绩缩水幅度超过40%。
前者的高峰是17年（业绩承诺最后一年是17年的被收购标的最多），后者的高峰是18年（相应地，业绩承诺结束第一年的被收购标的18年最多）。因此，19年商誉减值对创业板的业绩冲击有望边际缓解。
风险提示：海外不确定因素，宏观经济风险，公司业绩不达预期风险等。 赞(61) | 评论 (21) 2019-10-16 09:03 来自网站 举报
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【【天风策略】若美国机构投资A股市场被限，影响几何？】
1、9月27日，根据彭博社的新闻，美国正考虑限制美国养老金投资中国企业；同时考虑限制美国投资机构配置指数基金里的中国企业。2、总体情况：截止中报，以上市公司十大流通股东统计，QFII的全部持股市值中，美国机构持有市值占比6.59%，比例并不高。（北上资金由于并非穿透监管，暂时无法... 展开全文【天风策略】若美国机构投资A股市场被限，影响几何？
1、9月27日，根据彭博社的新闻，美国正考虑限制美国养老金投资中国企业；同时考虑限制美国投资机构配置指数基金里的中国企业。
2、总体情况：截止中报，以上市公司十大流通股东统计，QFII的全部持股市值中，美国机构持有市值占比6.59%，比例并不高。（北上资金由于并非穿透监管，暂时无法看到持股帐户明细）。
3、个股情况：被全球QFII进入前十大流通股东的A股共计294家，其中被美国QFII进入前十大流通股东的A股共计27家，且大部分占流通市值比重在2%以下。
4、短期影响：一方面，不确定性会带来情绪上的短期冲击；另一方面，也不排除有美国机构担心“限制投资”的生效而流出A股。
这一情况类似于由美股短期暴跌带来的外资阶段性流出的风险。比如18年Q4和19年5月的情况，美股大跌都导致了外资快速流出，但白马股表现并不同，第一次是暴跌，第二次是上涨。逻辑在于白马股当期业绩的显著不同：去年三季报大幅低于预期、今年中报符合预期。
当前来看，展望三季报，白马股业绩仍然不错，如果是由“限制投资”不确定性带来的下跌，则风险相对较小。
5、长期影响：美国会否对“投资A股”进行真正的限制，是长期较大的不确定性。果真如此，整体外资（长期资金）流入的速度会受到限制。A股“定价体系”向成熟市场迁移的过程也可能一定程度放缓。
6、几个不会因此而改变的趋势：
（1）外资长期流入的趋势不会变——目前全部外资（北上、QFII、RQFII）占A股总市值比重仅2.82%，而美国外资持股占美国股市总份额的15%，日本占比为30%，巴西占比为21%，韩国为33%。同时，由于全部QFII持股中美国机构仅占6.59%，因此，限制美国机构投资A股只可能改变外资流入的斜率，但不会改变流入的趋势。
（2）中国加快金融领域对外开放的趋势不会变——随着“进一步加快金融对外开放十一条”发布和QFII投资额度限制的取消，中国金融业对外开放的速度仍然在加快。在本周的国庆新闻发布会上，央行行长易纲表示银行、证券、保险明年将全面放开股比限制。
（3）A股“定价体系”长期迁移的趋势不会改变——投资者结构的变迁，叠加经济从高速发展进入扁平化的阶段后，最终使得A股的“定价体系”中，不断提升长期ROE稳定性的估值权重（胜者为王、寻找能够获取长期回报的公司），而降低短期业绩增速g爆发力的权重（更加注意甄别能够最终脱颖而出的科技股，而不是胡子眉毛一把抓）。
（4）成熟行业增加分红和回购的趋势不会变——对于上市公司而言，长期维持高roe并不容易。不过，不断增加的分红和回购（注销股票），很大程度可以使得公司的ROE水平抵抗住更大的短期盈利增速波动，从而市场对盈利的关注点可能会更偏向于持续稳定的ROE，而忽视中短期的净利润增速波动。随着经济进入扁平化阶段，一些不再需要增加资本开支且现金流比较稳定的行业，开始逐步增加分红比例，同时19年以来回购也比之前在明显增加。
风险提示：美国限制投资A股事件持续超预期发酵，国内金融领域对外开放进度不及预期，宏观经济超预期下行等。 赞(53) | 评论 (17) 2019-09-29 09:42 来自网站 举报
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【天风 · 月度金股 | 10月】
天风 · 月度金股 | 10月天风策略十月可能有超跌反弹，风险在年末1、9月下旬以来市场的调整，来自于大家对维稳接近尾声的担忧，很多投资者开始兑现收益，头部公司涨幅过大是另外一方面的担心。2、随着9月下旬市场的快速调整，对10月份的市场表现并不需要过于悲观。从过往情况来看，国庆节... 展开全文天风 · 月度金股 | 10月
天风 · 月度金股 | 10月
天风策略
十月可能有超跌反弹，风险在年末 1、9月下旬以来市场的调整，来自于大家对维稳接近尾声的担忧，很多投资者开始兑现收益，头部公司涨幅过大是另外一方面的担心。 2、随着9月下旬市场的快速调整，对10月份的市场表现并不需要过于悲观。从过往情况来看，国庆节后市场上涨概率较大。从市场本身逻辑来说： （1）贸易战仍然存在不稳定性，但是市场预期较低。在我们周末（2019年9月22日）的1500多份问卷调查中，近50%的客户认为10月中美谈判会达成部分协议，另外有近50%认为谈判无果，认为能够达成完整协议的仅占4.6%。同时，从过去一年半的情况，一些板块，比如消费和科技龙头正在逐步对贸易战脱敏，脱敏的逻辑都是来自业绩的支撑。 （2）国庆后一周到10.15之前，是创业板（强制披露）、中小板和深证主板（有条件强制披露）Q3预告的节点。核心消费股和科技股的业绩，尤其是展望三季报，仍然不错。 （3）经济虽然尚看不到触底回升的可能性，但是可能会比8月较差的经济数据公布后形成的悲观预期要好一些。尤其是9月开始，高频数据已经开始改善较多，比如发电耗煤在天气转冷的情况下，同比转正。同时，市场对于房地产开工和投资增速回落的担心，也可能不会兑现，投资增速大幅回落的风险可能要到明年年中。 （4）宽松政策虽然不会像过去几轮周期一样进行“大开大合”式的刺激，但是已经进入了“不会更差”的阶段，专项债的提前发放可能会在10月初步兑现。 3、对于四季度，建议布局一些“稳定类板块”，年底完成估值切换的概率极高。在05年至今，我们统计的四季度60大重点行业上涨概率中，风电、水泥、保险、银行、养殖、特高压、工程机械、航运、空调上涨的概率都超过了70%。 4、长期来看，少部分公司的牛市将持续，其中消费和科技龙头同时占优的背景是经济中枢下台阶和经济结构转型背景下，产业趋势所决定的，赚得是业绩增长的钱。展望2020年，消费板块受益于非全面放松的政策环境下稳定的业绩和外资持续流入过程中对定价模型中ROE和贴现率的修正；科技板块受益于5G及其应用的产业周期和外延并购规模的复苏。 5、年末风险提示：四季度的主要风险可能来自两点，一是特朗普被弹劾的不确定性给美股带来的风险。二是全球油价的不可预测性，给国内带来从结构性通胀到全面性通胀的风险，届时可能限制政策宽松的预期。 风险提示：特朗普被弹劾的不确定性给美股带来的风险；全球油价的不可预测性，给国内带来从结构性通胀到全面性通胀的风险。 天风宏观
下一阶段的重点是经济阶段性企稳预期 当前库存周期正处于量价齐跌的主动去库存象限，但已至经验底部区间，未来1-2个季度有望触底。从价的维度看，PPI的阶段性底部在2019年10-11月，12-明年上半年大概率出现反弹，对应企业利润增速和名义经济增速可能随后改善。从具体行业来看，约37%的行业处于“主动补库/被动去库/主动去库后期”，约39%的行业处于“主动去库前中期/被动补库”，另有占工业总产值约24%的行业属于“库存周期性不明显/难以判断”。这一周期相位结构，与工业部门整体处于库存周期底部区间的推断基本一致。 9月前3周，发电耗煤增速仍是2018年7月以来的最高值，东南沿海高温消退，因此9月工业生产有触底修复可能，PMI可能走平或小幅修复。9月24日，央行、财政部、发改委在国庆70周年新闻发布会上主要传达了两个信息：一是强调货币政策保持定力，保持正常的利率水平，以区别于国外的大规模降息甚至负利率；二是突出财政政策在接下来经济工作中的重要地位，提到了减税降费和专项债是重要手段。目前来看，专项债年内增发概率较高，已经进入重要的政策观察期。 A股方面，调整不是转向，N字形第三笔的趋势没有走完，短期将横盘震荡至经济面和政策面出现方向性信号。下一阶段的信号时点可能出现在10月中旬：中美谈判不是核心，重点是政策落地和宏观数据能否提升经济阶段性企稳的预期，如果可以，那么N字形第三笔的趋势有望在4季度得到基本面的支撑。四季度风格偏向于低估值高弹性的早周期（金融、地产、基建、竣工、汽车）。继续关注库存周期和景气度见底回升的行业。 利率方面，近期利空因素较多。去年12月我们判断今年利率走势N字形，3季度以3.0为中枢底部震荡，4季度开启震荡上行。基于对未来两个季度的经济基本面和CPI走势的判断，我们认为利率N字形的第三笔已经开启。 风险提示：逆周期政策力度不及预期；中美摩擦重新升级。 固定收益
转债近一个月始终采取跟随战术，在权益市场的带动下，不仅前期的高估值状态有所收窄，整体中证转债指数也逼近年内高点，本周四收于335.18点，距前期高点仅3.2%的空间，目前五成以上的转债价格超过了110元，均值115.5元。回顾今年以来，转债可谓是历史上难得的小牛市行情，并且今年以来转债市场给予投资者两次明显的配置机会，看未来转债市场的情况，对于不同资金属性而言依旧是“攻守”兼备的资产品种。 当前转债的“守”不能再看作是传统意义上的防御，毕竟从价格、纯债溢价率、到期收益率、债底来看，大部分转债的债券属性已经消失殆尽。目前再看转债“守”的特性要从另外两个维度去看，一个是今年以来的收益率，一个是行业属性。对于接下来的转债配置策略，行业切换是必要的动作，将这类高价转债或者说是高价行业切换至银行、电力或者高等级的EB中，锁定收益的同时观察下一阶段的机会。对于TMT类的转债若仍然想要持有，需要关注两个点：第一正股的估值，与行业平均水平相比是否合理，第二是正股的业绩，在三季报或全年业绩是否能支撑当前市值。 转债“攻”的向上弹性，务必是基于权益市场的，而不再是一个月前的提升估值的情况，并且对比的品种是其他类别债券的收益弹性。其次，中报结束后，转债的供给会陆续来临，我们认为打新的机会又来了，一方面原因是规模，另一方面是条款带来的溢价。第三，第三方面我们需要在供给中持续挖掘低估低价品种。 当前状态下，我们认为最重要的就是心态，尤其面临市场进入上行通道时，我们要坚持自己的预期收益以及预期风险，能够把握住趋势固然好，跟不上趋势也不要着急。不以物喜，不以己悲，在“攻、守”中组建均衡的组合，平稳完成整个2019年。组合上继续建议配置银行转债，推荐光大转债、苏银转债、张行转债，以及15国盛EB；Alpha组合推荐：长信、通威、和而、玲珑、明泰、南威、新凤、雅化、博彦、精测。 风险提示：权益市场下跌、全球权益市场的不确定性。 金融工程
过去十年国庆前后市场表现如何？ 上周我们周报提到：关键均线距离近期首次转正，仍处于震荡格局。短期核心变量主要在于风险偏好的变化。美联储或再度降息预期仍有利于市场风险偏好提升；技术面上仍未出现放量滞涨形态，多数股票已经走出多头排列形态；短期仍建议保持积极。全周市场先抑后扬，wind全A全周下跌0.78%，上证50下跌1.2%，创业板指下跌0.32%。
回顾一下过去22个月的择时观点，17年11月23日模型触发趋势暂时结束信号，并与26日我们的周报中明确提出“白马股告一段落”，12月17日周报“准备迎接反弹”，重点参与上证50；18年1月22日周报“推荐基金涨幅已超10%，逢高兑现”，对上证50指数的预判结论是冲高回落，并将基金推荐调整为短债型基金，全面回避权益资产。2月7日我们判断中小创迎来短期加仓机会，风格上建议重视创业板的短期超额收益，3月下旬判断有一个阶段性调整，并判断反弹至6月初后进入调整，6月下旬开始我们判断创业板开启超跌反弹，7月底提示市场有风险，并将风格调整为均衡，10月中判断市场将迎来一次反弹，建议增加仓位配置,11月中建议兑现收益,12月底建议布局反弹。2019年2月1日触发下行趋势结束信号，随后仓位迅速提升至90%，2019年4月26日触发风控信号，模型建议仓位从90%降低至60%，8月6日建议wind全A指数调整至3800点增加股票配置。
最新数据显示，我们定义的用来区别市场环境的wind全A长期均线（120日）和短期均线（20日）的距离近期快速拉大，20日线收于4140点，120日线收于4070，短期均线继续位于长线均线之上，距离快速朝多头方向扩大，两线距离由上期的0.5%回升到1.7%，距离仍低于我们3%的阈值，从我们模型的定义来看,市场继续处于震荡格局。
市场目前仍处于震荡格局，短期而言，进入国庆窗口期，我们统计了过去十年国庆前一周,国庆后一周以及整个十月的市场表现，从历史表现来看，国庆前一周市场涨跌互现，上证指数6跌4涨，国庆后一周过去十年上证指数有8年为上涨，整个十月7涨3跌，面临7天长假的不确定性，从风险控制的角度，节前多数资金选择兑现的可能较大，但考虑节后上涨概率极大，建议维持中等偏高仓位。
从估值指标来看，我们跟踪的PE和PB指标，各指数成分股PE、PB中位数目前都处于相对自身的估值40分位点附近，仍属于我们定义的低估区域，因此考虑长期配置角度，结合短期判断，根据我们的仓位管理模型，绝对收益产品建议维持配置股票仓位60%。
关键均线距离快速扩大，但仍处于震荡格局。短期进入国庆窗口期，过去十年的数据显示节后上涨次数为8次，尽管面临7天长假的不确定性，从风险控制的角度，节前多数资金选择兑现的可能较大，但考虑节后上涨概率极大，建议维持中等偏高仓位。
风险提示：市场环境变动风险，模型基于历史数据。
海外研究
10月金股：太阳城集团
太阳城19H1收入同比下跌，主要为非主营业务剥离所致；利润亏损收窄 太阳城19H1收入3.07亿元，同比跌32.6%，收入下滑主要由于公司非主营业务，国内物业销售和租赁，正逐渐剥离所导致。该业务19H1收入仅为0.42亿元，对比18H1的1.97亿元。公司目前以旅游服务业务（包括澳门和越南等）为主，上半年同比增3%达2.58亿元。此外，度假村管理顾问业务上半年营收708万元，略低于去年同期845万元，主要由于越南管理顾问服务收入从去年同期850万元降至19H1的540万元，原因是太阳城在17年-18年于越南云屯的管理咨询服务协议在19年不再贡献收入。公司归母净亏损为12.5亿元，较去年同期的16.5亿元亏损，同比亏损减少了24%，主要鉴于可转债公允价值的变动减少，从18H1的15.7亿元收窄至10.7亿元。公司目前有两笔可转债：1）共15.46亿股转换价为0.26港元；2）共3.3亿股转换价为0.90港元。依据香港会计准则，股价上涨产生的衍生金融工具公允价值变化（金融负债增加），最终按非现金亏损计入利润表。鉴于太阳城18H1涨幅达190%，明显高于19H1的55%，因此19H1的非现金亏损有所收窄。我们再次强调，可转债导致亏损属于非现金性质，对于公司主营业务（包括旅游、博彩和度假村管理顾问业务）没有影响。未来随着公司地产业务剥离，以及东南亚娱乐场陆续投入运营，公司未来将成为较纯粹博彩标的。 入股凯升后引流丰富VIP资源，19H1海参崴娱乐场VIP毛收入同比增35%，未来继续深入布局 从去年12月开始，太阳城集团参股在俄罗斯海参崴拥有娱乐场的凯升控股(102.HK)。目前太阳城持有凯升控股29.68%股份。凯升控股在海参崴水晶虎娱乐场目前拥有121间酒店客房，47张赌桌（其中21台VIP和26台中场赌桌）以及343台老虎机。19H1的VIP和中场毛收入同比分别为+35%和-8%，而总博彩毛收入同比增长+25%达4.24亿港元。物业净收入同比增24%达2.57亿港元，物业EBITDA同比大增63%达1.1亿港元。我们认为海参崴娱乐场本季VIP同比增长或得益于并购后太阳城将自身丰富的VIP客户资源引流。但19H1凯升对太阳城产生约40万元的联营投资收益。我们预计太阳城未来将会在俄罗斯更深入布局，有望进一步增加凯升的股权并最终实现并表。此外，二期扩建计划（包括新增350间客房、50张VIP赌桌、25张中场赌桌和300台老虎机）也正在规划设计当中。 继续往亚太博彩巨头目标迈进：越南柬埔寨项目预计2020年开始贡献、进军日本冲绳建度假村、其他亚太项目稳步推进；但VIP业务或继续受宏观经济和贸易摩擦影响，TP从3.3港元降至2.2港元，重申“买入” 我们预计越南会安项目或在2020年初开始贡献，太阳城拥有34%股权。会安预计设140张赌桌、330台老虎机、18洞高尔夫球场和1000个酒店房间等。公司拥有双重流水，可在EBITDA上提成和从管理协议里收取按照博彩收入和利润分成。此外，我们预计柬埔寨西港项目有望在2020年中开始贡献，公司将收取该项目的管理费用。此外，公司继续深入在亚太其他地区布局，包括日本、韩国、菲律宾等地。公司在8月30日的公告里称，其全资附属公司以960万美元收购日本冲绳宫古岛一处约11万平方米土地51%的股权，未来将建设40栋别墅以及100间客房酒店，该项目将并表。韩国项目也稳步推进，公司19年2月21日公告里表示就ParadiseCasinoBusan达成合作可能。鉴于VIP业务或将继续受贸易谈判等宏观情况影响，我们下调了VIP业务的模型预测，将2020年EBITDA下调至9.75亿元。估值方面，我们看好太阳城在亚太地区以较轻资产模式布局发展博彩及度假行业，业务遍布越南、柬埔寨、俄罗斯、日本和韩国等地，继续向亚太博彩娱乐巨头的目标迈进。我们采用分布估值，维持会安娱乐场项目12xEV/EBITDA、俄罗斯项目10xEV/EBITDA、较高利润率的管理顾问服务15xEV/EBITDA和旅游服务业务3.0xEV/EBITDA。我们将太阳城TP从3.3港元降至2.2港元，重申“买入”。 风险提示：东南亚博彩市场竞争，越南赌牌发放等。 计算机
10月金股：远光软件
1、国网电商入主，扮演泛在电力物联网核心角色
2019年7月29日，国网电商已完成股份划转过户登记手续办理，成为公司第一大股东。定位国家电网数据运营平台，国网电商是泛在电力物联网核心角色。此次国网电商正式入主，公司行业地位进一步提升。 2、治理结构变化，成本管控强化下管理效率有望提升 国网电商具有良好的业务拓展及庞大客户资源，进入国家电网体系有利于公司市占率提升。公司过去五年成本端压力较大，国网入主后公司成本管控强化值得期待，管理运营效率有望进一步提升。 3、泛在电力物联网大势所趋，商业模式变化值得期待 国网电商定位国家电网数据运营商，C端产品包括电e宝（个人与企业用电支付），B端产品包括电e贷。我们认为，国网电商远期注入下商业模式变化值得期待。协同效应而言，面对售电市场放开，配套信息化市场打开，公司积极迎合市场需求，新产品购售电一体化云平台有望落地。 给予“增持”评级，目标价11.36元 预计公司2019-2021年将实现营业收入15.10、17.46、20.12亿元，归母净利润2.36、2.94、3.69亿元，对应EPS分别为0.28、0.35、0.43元，参考同类公司2019年平均估值，我们给予公司2019年40.56XP/E，目标价11.36元，给予“增持”评级。 风险提示：电网建设力度不及预期；技术研发进度不及预期；协同效应不及预期。 电子
10月金股：工业富联
公司为全球领先的专业设计制造服务商，业绩经营稳健。18年实现营收为4153.78亿元，归母净利润为169.02亿元，公司毛利率水平为8.64%。全年内部赋能成效明显，人均营收提升25%，人均净利润提升11%，存货yoy-3.41%。持续加码研发，18年研发投入89.99亿元，yoy+13.43%，完成5G小基站、用户设备、MIMO天线等关键技术开发。公司资产运转效率高，ROE为33.65%，大幅超越同行，现金流流量表亮眼，18年经营性现金流净流入额为220亿元，yoy+135亿元。
三大业务板块增长，成长赛道迎5G风口，5G带来网通整体向400G升级需求有望大幅提升，大量流云服务需求带动服务器数据中心成长。1)通讯网络设备产品涵盖广，掌握全球主流客户(Cisco、ARRIS、华为、Nokia等)，有望受益于5G基站、网络架构、应用、终端设备全周期建设，预计明年景气从基站建设向全通信市场延伸。2)云服务设备呈增长态势，受益于拓展电信运营商客户，18年板块营收yoy+27.27%。在云计算、5G、AI、IOT、边缘计算的推动下，数据流量大幅度增长，IDC市场翻倍。3)精密工具和工业机器人内部赋能为主，有望持续提升盈利能力。 智能制造+工业互联网转型发力，“煎蛋”策略输出赋能，看好公司通过现有核心技术不断提升内部效率，订制工业互联网行业解决方案。公司处在从产品到服务的第三次转型阶段，提出煎蛋模型策略发展智能制造+工业互联网，做好现有产品（云服务设备/通信服务设备/精密工具）+不断发展新产品（雾小脑/边缘计算/移动),专注双蛋黄业务的同时深挖蛋白价值,软硬实力兼备，掌握网关、边缘服务器、移动互联网等关键核心技术，构建了基于传感器、雾小脑、Beacon云平台与工业应用的四层工业互联网平台架构，打造了三实三虚的“六流“数字化工厂，内外赋能。 智能制造赋能见成效，跨行业、跨领域全方位输出，预计将在所有先进制造业有改造赋能机会，从而扩展行业和业务线。公司目前打造的关灯工厂示范效应明显，入选全球“制造业灯塔工厂”，深圳工厂生产线整体生产效率提升30%、库存周期降低15%、生产人力减少92%、提升效益2.5倍。展望未来，智能制造渗透内部赋能具有持续性；对外来看，公司目前已经有12朵专业MicroCloud，搭载工业APP1228个，具备VaaS落地及对外赋能能力，有望跨行业、跨领域全方位输出。 投资建议：结合公司业务进展及下游需求，预计公司2019-2020年营收为4486.08、5158.99亿元，归母净利润为179.85、210.10亿元，对应EPS0.91、1.06元/股。A股的同类公司2020年PE均值为21.27x，给与公司2020年21xPE，对应目标价22.26元，首次覆盖，给与公司“买入”评级。 风险提示：5G进展不及预期、智能改造推进缓慢、转型进度不及预期、工业物联网发展不及预期、行业下行风险。 通信
10月金股：星网锐捷
事件：公司发布中报，2019H1营收33.27亿元，同比下降5.43%；归母净利润1.57亿元，同比增长34.22%；扣非后净利润1.19亿元，同比增长133.34%。 业绩符合预期，盈利能力大幅提升 公司2019H1营收33.27亿元，同比下降5.43%，主要源于公司缩减低毛利业务规模及出口美国产品收入下降。其中企业级网络设备营收15.76亿元，同比增长19.56%；网络终端营收5.76亿元，同比增长46.97%（主要系向金融行业（银行、保险）客户销售网络终端产品的金额大幅增长）；通讯产品营收6.4亿元，同比下降33.74%（主要系智能家庭网关产品和4G产品美国出口的销售收入较上年同期减少）；其他业务营收4.47亿元，同比下降41.04%；视频信息应用营收8729万元，同比增长5.56%。 公司2019H1归母净利润1.57亿元，同比增长34.22%；扣非后净利润1.19亿元，同比增长133.34%。中报业绩在此前预告区间（同比增长30%~40%）中值，符合市场预期，扣非净利润同比增长133.34%，反映公司盈利能力提升（公司毛利率为34.6%，同比大幅提升7.42个百分点），源于：一方面公司相对高毛利的业务收入快速增长，同时毛利持续改善；另一方面，低毛利的业务占比降低，但其毛利率获得大幅提升。 具体分业务看毛利率均有显著改善，其中：企业级网络设备毛利率44.07%，同比略微提升；网络终端毛利率27.57%，同比提升3.45个百分点；通讯产品毛利率20.05%，同比大幅提升6.28个百分点；其他业务毛利率26.58%，大幅提升11.62个百分点；视频信息应用毛利率57.6%，同比大幅提升12.24个百分点。 “网络云化和边缘计算”浪潮的直接受益者，打开公司未来成长空间 公司是国内领先的ICT应用解决方案供应商，企业网设备龙头之一，其实际控制人为福建省国资委。公司经营风格一向稳健，过去十一年收入和利润一直保持增长，2007-2018年收入复合增速19.8%；2007-2018年复合增速达22.9%。我们认为，一方面公司受益网络设备去IOE化及进口替代，并且该逻辑仍在延续和深化；另一方面，公司产品和解决方案有望沿着网络云化、SDN，以及边缘计算等新方向不断拓张，逐步进入收获期。 星网锐捷一直是国内领先的SDN厂商，2011年便开始投入研发资源进行SDN方面的技术储备和产品预研，2012年作为“中国SDN和开放网络专业委员会”12家初始会员之一，目前已经形成覆盖园区、数据中心和广域网络，基于场景，面向业务的特色SDN解决方案。公司在SDN领域的技术和产品竞争力在国内处于第一梯队，在网络末梢节点的交换机/网关/安全等产品在运营商也已形成口碑占据较高份额，我们认为星网锐捷未来将是网络云化/边缘计算的直接受益者，看好公司长期发展。 盈利预测和投资建议 公司是企业网络设备龙头之一，去IOE和进口替代逻辑仍在持续强化，并且未来将大幅受益网络云化/边缘计算的建设。公司各业务线条增长态势良好，同时开拓新市场，业务结构不断优化，预计未来盈利能力有望持续提升。预计公司2019-2021年净利润为6.92亿、8.02亿和9.12亿元，对应19年23倍PE，重申“增持”评级。 风险提示：导致出口美国产品销量下降，新业务扩张不及预期，上游原材料涨价，市场竞争激烈价格下降。 农业
10月金股：生物股份
行业规模：如何看待我国动物疫苗行业的成长空间？ 疫苗行业由产品驱动。首先，疫病创造市场，从历史来看猪瘟、蓝耳、口蹄疫等动物疫病相继爆发，使得我国猪用疫苗行业持续扩容，当前非洲猪瘟疫情有望导致行业再度扩容，未来新疫情也将持续产生从而导致动物疫苗行业持续扩容；其次，养殖规模化程度不断提高，动物疫苗市场化销售大势所趋，优质产品高价销售，持续推动行业扩容。以猪用疫苗为例，参考温氏股份和牧原股份的兽药和疫苗使用情况，仅猪用兽药和疫苗的潜在市场空间就可以达到750亿，若其中疫苗占比达到40%，则猪用疫苗市场空间将达到300亿元，接近17年市场规模的6倍。 行业标杆：参考硕腾，疫苗企业的成长路径和制胜关键为何？ 硕腾的成长路径：依托产品优势在某一大单品（硕腾为抗生素）形成突破，然后依托该大单品形成研发、工艺、渠道和品牌为一体的平台优势，并通过该平台优势进行品类扩张（内生研发和外延并购），从而不断丰富产品线，实现持续增长。在硕腾的成长路径中，我们认为通过领先的研发和工艺水平打造出卓越的产品力是其成功的核心；其次，公司建立起的广泛的销售、服务体系，以及塑造的品牌力为公司的扩张提供助力；第三，在扩张战略上，进行了有效的多元化外延并购。 生物股份：超越口蹄疫苗，打造以“产品力、销售力和品牌力”为核心的平台型企业，实现公司产品品类扩张和长期成长。 公司通过口蹄疫市场苗单品已经构建起了业内领先的业务平台优势。1）产品力：公司新园区（尤其是其中P3实验室）的运营将实现研发和工艺水平再提升，进一步强化公司产品的竞争优势；2）销售力：公司通过口蹄疫市场苗销售体系的搭建和技术服务的推进，打造出了业内领先的高渗透且高粘性的渠道；3）品牌力：强化客户黏性，提升产品品牌溢价。依托于此，近年来公司一方面推出了圆环疫苗、猪OA疫苗等新品，并迅速实现产品销售放量；另一方面公司并购辽宁益康获得高致病性禽流感疫苗生产资质，正逐步进入收获期。基于平台型企业的优势，我们相信公司未来成长有望不断提速。 非洲猪瘟疫苗有望打开公司业绩和市值成长空间。 根据农业农村部公告，非洲猪瘟疫苗已经进入中试和转基因生物安全评价阶段。若后续疫苗商业化，我们测算招采体系下有望给公司带来至少12.5亿的收入增量空间和5亿的利润增量空间，市场苗体系下有望给公司带来40亿的收入增量空间和18亿的利润增量空间。 给予“买入”评级：预计2019-2021年公司实现收入12.50/17.72/27.86亿，同增-34.11%/41.83%/57.19%，归母净利润3.66/6.07/10.12亿，同增-51.4%/65.7%/66.6%，考虑到公司利润高增长及未来非瘟疫苗商业化带来的潜在利润增量，给予“买入”评级，目标价27元。 风险提示：养殖行业疫情风险；市场竞争加剧风险；监管政策变动风险。 建筑
10月金股：腾达建设
公司近期公布了2019年半年度报告，上半年实现营业收入14.69亿元，同比增长6.34%，实现归母净利润4.38亿元，同比增长66628.84%。点评如下： 充足在手订单支撑业绩，营收实现小幅增长 2019H1公司中标合同金额13.72亿元，同比下降78.45%，主要系上年同期中标杭州地铁7号线、3号线、杭州至富阳城际铁路等超过10亿元的重大项目，基数较大。报告期内执行中的重大合同39个，累计合同金额达197.88亿元，为2018年营业收入的5.63倍。受益于长三角一体化和杭州亚运会释放基建需求，公司在长三角地区业务稳定拓展，预计未来订单增长有支撑。 2019H1公司实现营业收入14.69亿元，同比增长6.34%，其中2019Q2实现营收7.01亿元，较2019Q1下降8.78%，主要系部分项目竣工，在建项目略有减少。报告期内工程施工业务营收为14.12亿元，同比增长13.96%。2019H1毛利率水平为8.49%，同比下降2.87个百分点，其中施工业务毛利率为8.37%，同比下降1.83个百分点，毛利率下降或因2019年公司未开展毛利水平较高的PPP项目。 期间费用率保持稳定，信托投资产品获超预期收益 2019H1公司期间费用率为12%，同比下降0.08个百分点。其中销售费用率为0.64%，同增0.22个百分点，管理费用率为4.25%，同减0.20个百分点。研发费用率为2.02%，同比增长0.82个百分点，主要系委外研发费用增加。财务费用率为5.08%，同比下降0.95个百分点。报告期内，公司资产减值损失为-0.40亿元，去年同期为-0.08亿元，主因本期应收账款减少而冲回坏账准备计提。 2019H1公司实现归母净利润4.38亿元，去年同期仅为0.26亿元，实现大幅增长。业绩大幅增长主要受益于股票市场行情好转，公司所投资信托产品（陕国投.正灏71号证券投资集合资金信托计划权益性产品）厚增公司净利润。报告期内，投资收益1.76亿元，同比增长248.96%，公允价值变动收益5.46亿元，同比增长681.57%，信托产品带来净利润约4.01亿元。我们预测报告期内产品收益率为33.06%，同期沪深300收益率为27.07%，产品收益超越了市场指数。 工程回款增加，经营性现金流获大幅提高 2019H1公司收现比为1.43，同比增加40.67个百分点，或因本期项目回款情况较好；付现比为0.95，同比下降2.84个百分点。经营性现金流净额为4.65亿元，同比增长225.16%，主要系本期收回施工工程款增加。 投资建议 2019H1公司主营施工业务增长低于预期，但未来随着长三角一体化建设和杭州2022亚运会的举行将释放大量基建需求，公司收入有望快速增长。投资收益超越市场平均，实现利润大幅增长。我们维持公司2019-2020年EPS预测值为0.34、0.38、0.38元/股，对应PE为8、7、7倍，维持“买入”评级，维持目标价3.73元。 风险提示：项目推进不及预期；投资的信托计划收益情况会随股市出现较大波动。 石油化工
10月金股：海油工程
海油工程是国内唯一海洋油气工程总包，立足于国内海上，业务向海外、深水、总包以及LNG扩展。本篇深度报告拟分析：公司所处的行业趋势，公司订单、业绩的周期性特征，公司与国际比较的优劣势在哪里，以及如何看待估值水平？
行业趋势之一：海上油气资本开支拐点已至 全球：2019年油气资本开支有望保持温和增长，海上预计+10%，是2015年以来海上资本开支首度正增长。海上项目盈亏平衡点显著下降，经济性是支撑海上资本开支持续性的基础。 国内：中海油“七年行动计划”提出到2025年，勘探工作量和探明储量翻一番，建成南海西部2000万方、南海东部2000万吨，相比目前南海产量要接近翻番。中海油上半年资本开支337亿，同比+60%，全年有望超预算区间。 行业趋势之二：全球LNG投资有望创新高 全球天然气供需区域不匹配是LNG投资增长的长期逻辑。2017~2018年，现货贸易利润拉大，且市场普遍预期2020年滞后全球LNG市场将出现供需缺口，LNG投资步伐加快。2019年全球LNG项目FID数量有望创新高。 公司周期性特征：业绩滞后订单1~2年 订单：国内订单跟随中海油资本开支周期，海外订单一直以来跟随LNG投资周期，近年来也有FPSO和海外油气项目。 收入和利润：较订单滞后1~2年，毛利率更为滞后。上一轮周期中，国内订单高峰2013年，收入高峰2014年，国内毛利率见顶则在2015年。预计本轮周期高点可能出现在2021~2022年。 公司国际比较：深水总包有差距，每一轮周期都是成长机遇 劣势：在于总包能力，尤其是深水总包能力不足。国际海工总包商Fluor和Technip两家历史盈利水平高于同行就是得益于其总包能力。 优势：在于场地和人工成本。海油工程拥有四块场地，其中珠海（公司51%、Fluor49%）即使对于Fluor来讲也是值得称道的建造场地。国内人工成本优势明显，海油工程单位员工成本是Technip的60%左右。 每一轮景气周期中，海油工程都有机会实现海外市场突破。上一轮标志性项目包括YamalLNG和Zawtika。2018年以来，公司在沙特长协有重大突破，加拿大LNG项目再落一子，后续的海外总包项目仍值得期待 盈利预测和估值 预测19/20/21年净利润1.0/9.5/21.1亿，EPS分别0.02/0.22/0.48元。当前股价对应PE236/25/11倍，当前PB1.09倍。按照行业平均1.32×PB给与目标价6.59元，给予“买入”评级。 风险提示：国际油价大跌致海外油气资本开支下滑的风险；新订单毛利率难以进一步回升的风险；项目执行情况较差致亏损的风险。 建材
10月金股：华新水泥
公司发布中报，2019上半年实现营收143.87亿，同比增长21.07%，归母净利31.63亿，同比高幅增长52.93%，综合毛利率、净利率分别为41.75%、24.28%，同比上涨3.99、5.23个百分点。二季度实现营收84.11亿，同比提高14.07%，归母净利21.52亿，同比提高39.94%。公司拥有水泥年产能近1亿吨，骨料产能2950万吨，混凝土产能2330万方。 业务并进，营利双增。分产品看，公司水泥及熟料实现销量3559.74万吨，去年同期为3216万吨，同比增长10.69%，我们观察到同期全国水泥产量增长6.8%，公司产销表现继续优于行业平均，与新增产能区域需求旺盛以及云南干旱天气利于施工有关，例如2018年西藏山南、日喀则各增1条产线，西藏42.5高标号价格维持在680元/吨的高位可以反映当地需求旺盛。预计公司水泥熟料平均售价约354元/吨，去年同期为325元/吨，同比提高约29元。混凝土销量176.77万吨，同比增长18.72%；骨料销量779.41万吨，同比增长27.74%（骨料业务18年全年收入占比3个百分点）。分化到单位利润指标，上半年水泥及熟料吨毛利约为148元，去年同期约为125元，同比提高约23元，吨期间费用从去年同期51元下降为46元。全口径下吨净利约为98元，去年同期约为70元，同比提高28元。 量价齐升，关注湖北、云南、西藏贡献。报告期业绩贡献主要来自水泥业务。销量方面，公司特色布局，湖北与云南、西藏需求的优异表现是本次销量增长的主因，例如1-7月水泥产量同比增速角度，湖北（+9.07%）、云南（+7.84%）、西藏（+25.63%），重庆（+5.77%），全国（+7.23%）；1-7月房屋新开工面积累计同比角度，湖北（+3.8%）、云南（+79.9%）、湖南（+2.4%），重庆（-4.1%），全国（+9.5%）；基建角度，湖北军运会召开在即，市政及场馆建设以及武汉都市圈建设、西藏交通建设拉动需求。新增产能角度，包含去年下半年投产的西藏产线以及去年4月才并表的重庆参天，均贡献增量。价格方面，水泥、混凝土及骨料价格分别同比增长9%、16%、5%左右。需求是价格的基石，供给端通过环保错峰、自律检修，有效控制淡季库存，为旺季供需紧平衡铺垫。今年4月，湖北经信厅发布《关于2019年全省水泥企业错峰生产计划的通知》，武汉发布《2019年拥抱蓝天行动方案》组织水泥等行业错峰生产。 新建项目有序推进，后续增长蓄力。上半年公司云南剑川、景洪、开远及临沧等骨料项目建成投产，新增450万吨年产能；云南昭通、湖北十堰、武汉长山口等生活垃圾预处理项目及湖北宜昌污泥处置项目投产运营，环保业务处置能力提升134万吨/年。云南富民5万吨/年高精度、自动化防渗节能特种砂浆项目也投产运营。 短期关注“军运会”对施工节奏的影响，蒙华铁路开通有望降低煤炭成本，以及湖北&西南需求景气保持。下半年我们预计价格同比稳中有升，西藏、西南、湖北等区域基建&地产需求继续支持，环保错峰限产有望持续落实，此外，海内外产能持续投放扩大规模，中长期角度看好公司产业链提前布局，释放骨料、环保墙材、协同处置业务成长红利。我们微幅调整基于业绩预告的预测值，将2019-20年归母净利从64.90、67.61亿元调整为65.65、69.12亿元，EPS分别为3.13、3.30元，对应PE分别为6.12、5.81X。 风险提示：西南新增产能风险；雨水天气不及预期。 钢铁
10月金股：大冶特钢
事件 8月19日晚间，公司公布2019年半年度报告。报告期内，公司实现归属于上市公司股东的净利润2.94亿元，同比上升15.02%；实现基本每股收益0.654元/股，去年同期为0.569元/股。公司二季度实现归属于上市公司股东的净利润2.08亿元，环比一季度增长141.86%。 管理水平大幅提振及公司产销两旺公司半年度盈利水平同比上升 2019年上半年度，公司经营状况良好，提升管理水平，报告期内费用率大幅下降，报告期内公司管理费用/营业总收入比值为0.64%，2018年上半年数据为0.70%，横向比较同行业其他公司数据，SW特钢行业2019年上半年管理费用/营业总收入比值算术平均为4.71%，可见公司管理处在较高水平。另外，公司报告期内抢抓市场机遇，发挥品牌优势，实现生产销售两旺态势。生产钢63.65万吨，同比上升9.51%；生产钢材121.23万吨，同比上升8.68%；销售钢材120.64万吨，同比上升8.28%，内贸销量完成了97.1万吨，比去年同期销量增幅6.86%。产销两旺使得公司盈利水平同比上升。 一季度受成本与产品价格影响盈利低迷二季度公司财务费用下降提高盈利 大冶特钢为国家高新技术企业，是国内装备最齐全，生产规模最大的特殊钢生产企业之一，主要生产齿轮钢、轴承钢、弹簧钢、工模具钢、高温合金钢、高速工具钢等特殊钢材。今年一季度受铁矿石及废钢价格上涨导致公司利润同比下滑，另一方面，钢材市场价格也出现小幅回落。根据wind数据显示，武汉齿轮钢35/42CrMoΦ50在2019年第一季度均价为4934.75元/吨，同比下降7.50%。但二季度以来，公司财务费用大幅下降，其中二季度财务费用为-1832.63万元，一季度为451.80万元。财务费用为负值是因为本息利息收入增加，从而间接增加公司利润。 资产注入值得期待，特钢龙头即将整体上市 公司前期发布公告，以发行股份方式购买兴澄特钢86.50%的股权。若交易完成，中信集团特钢制造板块实现回归A股。作为优质的民用特钢企业，中信特钢产品有3,000多个钢种，5,000多个规格，门类齐全且具备年产1,300万吨特钢生产能力。注入核心资产——兴澄特钢后，将使大冶特钢成为国内非常具有竞争力的民用特钢上市公司，成为最为优质的上市特钢资产之一。我们认为公司2019-2021年的EPS为1.30元/股、1.31元/股、1.32元/股，目标价为18.29元，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行，资产重组被暂定、终止或取消，标的公司审计、评估尚未完成，标的资产股权质押等风险。 环保及公用事业
10月金股：国祯环保
事件：9月19日晚，公司发布公告，国祯集团拟将其持有的国祯环保15%的股份（即1.01亿股），以协议转让方式转让给长江生态环保集团和三峡资本；转让价格为12.7元/股，合计转让价款为12.77亿元。若股权交易顺利完成，国祯集团对国祯环保持股比例将缩减至17.46%；而三峡集团则间接持有国祯环保26.63%，成为国祯环保第一大股东。 点评：溢价受让彰显三峡集团对公司未来发展信心，长线布局国祯，三峡集团明确控股地位。此次转让价格为12.7元/股，截止9月19日，国祯环保收盘价为9.7元/股，转让价格相较此收盘价溢价高达31%。自2018四季度以来，三峡资本不断增持国祯环保股票，2019年7月，长江生态环保集团、三峡资本及中节能通过定增进入国祯。在此转让协议之前，长江生态环保集团及三峡资本分别持有公司3503.8万股和4290.9万股，占股份总数的5.23%和6.4%。本协议中还强调，当有第三方威胁长江环保集团与三峡资本作为国祯环保第一大股东地位时，国祯集团应积极配合应对第三方挑战。进一步明确三峡集团对国祯环保的控制地位。 打造多重优先级，尽享大股东业务增量红利。长江环保集团支持国祯环保积极参与共抓长江大保护工作，同等条件下优先将国祯环保纳入长江大保护联合体单位成员中，优先支持国祯环保在长江环保集团主导的长江大保护项目中开展智慧水务、管网检测及修复等运维服务，未来三年内每年承担不低于长江环保集团主导的新增项目中30%的运维服务保障职能。 长江大保护市场空间广阔，单个项目运维体量较大。长江环保集团已在宜昌、九江、芜湖、岳阳首批4个试点城市实施落地了一批PPP项目，并全面对接重庆、武汉、鄂州、秭归等第二批12个合作市县。截至5月底，试点合作市县共计34个先导项目开工，已中标落地项目投资额约200亿元，力争年内再落地项目投资额超300亿元，储备项目投资超1000亿元。 仅从芜湖来看，公司已与长江生态环保集团组成联合体中标芜湖一二期污水PPP项目，总投资金额达116.15亿，涉及运营水量为71万吨/天，是上半年已投运水量的18%，单个项目对公司运营规模的扩张效果明显。 三年内公司管理运营层面仍是国祯为主导。新董事会由9名董事组成，其中国祯有权提名5人，三峡方面有权提名3人。国祯董事长由国祯集团提名董事担任，副董事长由三峡方面提名董事担任。中短期来看，公司经营层面变动无忧。 盈利预测：我们预计19-21年净利润为3.80、4.94、6.41亿元，对应PE17/13/10倍，维持“买入”评级。 风险提示：协议落地失败、项目推进不及预期、协同效应不及预期。 汽车
10月金股1：广汽集团
事件 广汽发布8月产销快报：总销量16万辆，同比-7%，环比+2%。其中，①自主3.0万辆，同比-29%，环比+13%；②合资：广本5.6万辆，同比+2%，环比+9%，累计+11%；广丰5.8万辆，同比+6%，环比-6%，累计19%；广菲克5,325，同比-37，环比+3%；广三菱1.1万辆，同比-5%，环比-2%。 点评 集团整体完成去库，期待“金九银十”汽车旺季各品牌持续上量。 【广汽乘用车】自主品牌传祺2019年以来实行大规模去库存，前8月批发累计同比下滑31%，预计批发及终端库存已基本完成。此外，自主品牌8月销量较7月环比回暖，提升13%至2.9万辆，叠加广汽新能源开启新一轮产品周期（纯电平台车型AionS拥有超长续航里程630公里，补贴后售价16万元起），广汽传祺预计在“金九银十”汽车旺季出现拐点，持续实现增长。 【广本&广丰】代表的日系合资品牌延续上升势头。广本继续强势，实现正增长，同比和环比分别提升2%和9%至5.6万辆。广丰8月持续增长，同比增长6%至5.8万辆。品牌处于产品强周期的同时，公司加速布局新项目推动品牌崛起：1）广丰新能源车产能扩建，一、二两期项目合计新增产能40万辆/年，计划2022年全部建成投产；2）广丰发动机TNGA系列发动机建设项目实施，项目建设规模为43.2万台/年，计划2021年建成；预计广丰未来2-3年内销量仍有较大向上空间。我们认为，日系产品周期的背后，隐藏的是汽车消费情绪的转变，节油经济、低维保等长期用车偏好有所提升，未来日系扩张份额的趋势将愈发明显。 【广菲克】继续去库调整，期待全新“一体化”战略改善经营状况。菲克集团与广汽集团联合宣布，自5月1日起对广汽菲克和广汽菲克销售公司的运营机制进行调整；此次调整的主要内容包括组织机构和人事方面，旨在将广汽菲克和广汽菲克销售公司进行“一体化”运营，实现产销融合，并建立更加高效的团队，以应对中国市场环境的变化和快速响应广大客户的需求，为消费者提供更优质的产品和服务。 投资建议 去库结束，迎接加库周期，“金九银十”或迎拐点，有望驱动广汽集团H业绩估值双升。目前行业去库存已基本完成，有望进入加库存周期；随“金九银十”旺季来临，整车板块风险偏好有望进一步提升，有望驱动公司估值提升。而在行业出清的大环境下，公司产品力强，有望持续推动其加速扩张。由于此前对于车市预估相对乐观，我们下调对广汽集团盈利预测：2019-2020年归母净利分别由106/117亿元（等同于117/129亿港元）下调至95/110（等同于104/122亿港元），EPS分别为1.02/1.19港元，对应PE7.9倍、6.8倍；继续给予广汽集团H“买入”评级。 风险提示：车市下行风险；各品牌新车型销量或上市不及预期；广菲克运营战略调整不及预期；广菲克计提资产减值风险。 10月金股2：岱美股份
事件：公司发布19年半年报：实现营收24.7亿元，同比增长43.1%；实现归母净利润3.1亿元，同比增长2.3%。 点评： 本部盈利能力依旧强劲，静待墨西哥工厂改善。受益于公司18年7月并表Motus，公司19H1营收同比增长43.1%至24.7亿元。然而公司19H1归母净利润仅同比增长2.3%至3.1亿元，我们认为主要原因：1）三费费用提升：19H1公司三费费用率同比上升1.8个百分点至13.9%；2）墨西哥工厂暂时拖累利润率：上半年岱美子公司岱美法国和岱美墨西哥分别贡献营收3.3亿和6.4亿元（原Motus部分约3亿），但分别仅贡献净利润995.7万元、-39.1万元。两者合计净利润约956.6万元，净利率约为1.0%；若剔除该部分，算得公司其余子公司贡献营收14.9亿元，贡献归母净利润3.0亿元，净利率约为20.1%。 19Q2盈利能力逐步恢复，扣非归母净利润大幅提升。公司19Q2实现营收12.2亿元，同比增长41.4%，环比下降1.9%。毛利率同比上升0.6个百分点，环比下降1.1个百分点至28.8%；三费费用率同比上升3.2个百分点，环比下降4.0个百分点至13.9%。最终公司净利率同比和环比分别下降5.5和0.8个百分点至12.1%；实现归母净利润1.48亿元，同比减少3.0%；实现扣非归母净利润1.51亿元，同比增长20.8%，环比增长29.1%。 逐步整合Motus，降低贸易战影响，完善全球布局。收购Motus前，公司整车厂客户主要包括通用、福特、克莱斯勒、特斯拉等美系知名车企和上汽、长安等优质国内车企。而Motus的客户主要则为劳斯莱斯、奔驰、宝马、保时捷等欧系车企和本田、斯巴鲁等日系车企。收购完成后将使公司遮阳板业务进一步完善全球布局。岱美2017和2018年海外营收占比分别约75%和80%，若贸易战恶化，将为公司带来巨额的关税。收购Motus后，其墨西哥子公司有望承担北美生产基地的重任，以此减少贸易战对公司的影响；而法国子公司有望为岱美本部持续输入先进的研发和制造经验，提升生产技术和效率，进一步优化成本结构。 模式可复制性确保新业务发展与盈利能力。公司逐步掌握遮阳板产品的全球定价权，主要通过：1）自主研发打破壁垒：印刷电路板、卡弹簧结构等150余项专利；2）自制率提升：公司实现模具等关键部件的自制及产线的优化。公司三大新业务有望复制遮阳板的成功路径和借助广阔的客户渠道，打开新成长空间：1）头枕：头枕与遮阳板工艺和技术相似度高，目前已逐步实现较高利润率；2）扶手+顶棚中央控制器。 投资建议：公司以产品性价比绑定国内外巨头。如今并表Motus，完善全球布局，有望继续优化成本结构。我们预计公司2019年至2020年归母净利润分别为7.1、8.7亿元，对应EPS1.77、2.16元/股，维持“买入”评级。 风险提示：全球汽车销量及Motus整合不及预期、中美贸易关系恶化等。 电力设备
10月金股1：璞泰来
事件：19年H1公司实现收入21.77亿元，同比增长58.04%，归母净利润为2.64，同比增长2.62%，扣非净利润为2.4亿元，同比增长8.53%。19年Q2实现收入11.48亿元，同比增长42.74%，环比增长11.61%，归母净利润为1.35亿元，同比增长4.72%，环比增长4.5%，扣非净利润为1.26亿元，同比增长7.42%，环比增长10.63% 点评：公司上半年收入保持高速增长，但净利润增速有所下滑，出现增收不增利现象，主要由于19年Q1负极外协、原材料成本增加叠加负极售价下降，负极毛利率下滑至21.86%，综合毛利率下滑至26.5%，同比下降10Pct，环比下降2.6Pct。 Q2综合毛利率为27.3%，环比回升0.8Pct，毛利率底部或已出现。Q2负极与涂覆隔膜价格环比出现回升带动毛利率企稳，Q2公司负极售价为6.78万元/吨，环比增长5%，涂覆隔膜单价为1.44元/平米，环比增长3%。下半年随着下半年内蒙石墨化与煤系针状焦量产，成本端有望大幅改善，从而带动负极毛利率修复，综合毛利率或将进一步提升。 19年H1负极材料收入13.9亿元，同比增长65%，实现净利润1.82亿元，同比下滑11%，净利率为13.1%，同比下滑11.2Pct，盈利能力下滑主要原因是负极外协、原材料成本增加叠加负极售价下降，毛利率下滑较多，预计随着下半年5万吨石墨化以及4万吨煤系针状焦量产，将有效降低外协与原材料成本。 19年H1涂覆隔膜收入为3.39亿元（未合并报表口径为3.96亿元），同比增长294.74%，铝塑膜出货254万平米。实现收入3228万元，同比增长28.58%。实现净利0.77亿元，同比增长991%，大幅增长的主要原因是宁德卓高开始放量，上半年完成收入2.45亿元，同比增长1789%，净利润为0.55亿元，同比增长453%。 19年H1锂电设备实现收入2.35亿元（未合并报表为2.65亿元），同比下降10.66%，实现净利0.25亿元，同比下降61%，主要原因是国内动力电池下游电芯厂商加速集中，优质客户议价能力进一步提高，部分优势不突出的企业面临较大的经营压力，因此价格下降较大。 单位盈利：19年H1负极单吨盈利为0.87万元/吨，同比下滑48%，涂覆隔膜单平盈利为0.32元/平，同比增加15% 公司负极2万吨IPO募投项目累计投入进度接近70%，预计下半年完成前述生产基地项目建设，公司负极材料全年出货量目标为达到或超过5万吨。2.4亿平涂覆隔膜募投项目的投资进度已达83%，生产基地基本建设完毕，预计下半年涂覆隔膜销量有望继续放量。预计19年负极产能达5万吨、石墨化产能将达6万吨，涂覆隔膜的产能将达5.4亿平。 盈利预测：我们认为公司低谷期已过，Q2毛利率已触底回升，下半年随着内蒙5万吨石墨化与枣庄4万吨针状焦量产，成本端将有效降低成本，负极毛利率有望得到修复，且公司已进入海外动力电池供应链，预计将充分受益于2020年海外电动车放量。我们预计公司19-20年利润将达7.35亿元、10.31亿元，对应PE为29.78X、21.21X，继续维持“买入”评级！ 风险提示：石墨化产能爬坡不及预期；煤系针状焦产能爬坡不及预期；原材料价格大幅波动。 10月金股2：亿纬锂能
事件：2019年H1收入为25.3亿元，同比增长34%，归母净利润5亿元，同比增长215%，扣非净利润4.91亿元，同比增长231%；19年Q2收入为14.3亿元，同比增长19%，归母净利润3亿元，同比增长255%，扣非净利润为2.95亿元，同比增长283%。 点评：公司19年H1归母净利5亿元，同比增长215%，达到业绩预告上限，Q2归母净利3亿元，同比增长255%，参股公司麦克韦尔业绩持续超预期，Q2实现净利6亿元，净利率已提升至32%，贡献投资收益2.2亿元。 Q2锂原业务恢复增长。Q2锂原电池实现3.8亿元收入，同比增长17%，相较于Q1恢复增长，主要是由于国际智能表计部分产品处于更新换代，公司获得了新的国际客户订单，Q2已开始放量。受18年Q2LFP装机量高基数影响，19年Q2锂离子业务收入增速放缓。Q2锂离子电池收入为10.5亿元，同比增长17%。增速放缓的原因为受18年5月抢装因素影响，18年Q2LFP装机量高达0.52Gwh，而19年Q2抢装效应不明显，当期装机量为0.33Gwh，同比下滑36%，因此LFP收入下滑拖累整体增速。 毛利率方面小幅提升。19年H1锂原电池毛利率为40.5%，同比小幅提升0.8Pct；锂离子电池毛利率为20.3%，同比提高1.5Pct。费用控制较好，三费率下降明显。公司19Q2三费率为7.2%，环比下滑2.8Pct，同比下降1.3Pct，其中销售费用率下降明显，主要是由于公司改变营销模式，将代理模式取消，因此代理销售费用下降明显。 麦克韦尔业绩继续超预期，净利率持续提高。受益于小烟与CBD市场的爆发，19年Q2麦克韦尔实现收入18.8亿元，同比增长198%，实现利润6亿元，同比增速高达476%。公司盈利能力进一步增强，19年Q2净利率达32.1%，环比提升5.8Pct。 计提大额一次性应收账款坏账准备，预计未来计提压力变小。19年H1资产减值损失为0.92亿元，其中Q1为0.15亿元，Q2为0.77亿元，主要减值损失来自于一次性应收账款坏账准备，分别为安徽欧鹏巴赫计提坏账0.47亿元，东峡大通（ofo）计提0.33亿元，二者合计0.8亿元。目前二者已全额计提，预计未来应收账款减值压力较小。 盈利预测：由于参股公司麦克韦尔充分受益于电子烟与CBD市场的爆发，业绩有望持续超预期，我们预计2019年麦克韦尔实现归母净利21.73亿元（原预计15亿元），贡献投资收益8.16亿元（原预计5.6亿元），因此上修亿纬锂能业绩预测2019-2021年亿纬锂能归母净利润分别为11.9亿元（原预计9.5亿元）、19.0亿元（原预计12.6亿元）、27.4亿元（原预计17.3亿元），对应PE分别为27.66X、17.34X、12.03X，维持“买入”评级！ 风险提示：电子烟销量不及预期；动力电池销量不及预期。 机械
10月金股1：晶盛机电
收入利润符合预期 公司2019H1实现营业收入11.78亿元，YOY-5.28%；归母净利润2.51亿元，YOY-11.92%。其中Q2单季实现营业收入6.11亿元，YOY-10%；归母净利润1.25亿元，YOY-16.62%，2019H1光伏行业逐步回暖，单晶硅片市场需求较好，部分硅片厂商启动新一轮扩产，公司订单逐步落地，但新订单仍需在设备安装调试及验收通过后逐步确认营业收入。 公司今年订单主要集中在下半年，且未来2-3年又进入新一轮订单高速增长期。今年截至目前共新签订单18亿元，主要客户是晶科和上机数控。公司半导体订单随着中环8寸片和12寸片的推进，预计明年订单仍将保持高增长。 经营指标稳中向好 公司产品毛利依然保持较高水平，总体毛利率36.54%，YOY-1.7%，Q2单季毛利39.2%，YOY1.8%。分产品，单晶炉毛利40.1%，YOY-0.86%；智能加工设备34.20%，YOY0.24%。三费占比15.86%，YOY0.83%，主要系人员增加，管理费用增加18.84%，销售费用和和财务费用分别同比减少43.58%和15.98%。经营活动现金流从-1.52亿元大幅改善至1.76亿元，主要是公司加强库存和供应链管理。应收账款/存货/预收账款基本同比不变。 新产品带来亮点 公司进一步巩固自己长晶环境的优势，涵盖光伏、半导体和三代化合物半导体。光伏公司领先全行业研发出可生产12寸大硅片的单晶炉，预计明年投入使用，12寸硅片相比于8寸硅片有效率和成本优势，未来可能会带动新一轮设备更新换代，公司是硅片环节的受益公司。半导体8寸单晶炉已经实现批量供货，12寸单晶炉也已经完成小批量供货，明年放量。抛光机小批量供货，同时抛光液、坩埚等耗材也已经实现销售，预计明年均会放量，抛光机是核心硅片设备，是公司新的增长点。 盈利预测及投资建议：受订单确认节奏影响，我们预计2019年净利润由8.5亿元下调至6.5亿元，预计2020、2021年净利润为9.2亿元、13.5亿元。对应2019-2021年PE27X、19X、13X。维持“买入”评级，持续推荐！ 风险提示：半导体设备研发进度不及预期，行业竞争加剧，下游扩产不及预期。 10月金股2：杰瑞股份
事件： 公司发布三季度报告，前三季度共实现营业收入29.07亿元，同比增长41.90%，归母净利润3.63亿元，同比增长643.60%；其中三季度单季实现营业收入11.77亿元，同比增长57.23%，归母净利润1.77亿元，同比增长859.12%。公司同时给出年度业绩指引5.29-5.63亿元，同比增长680-730%，超市场预期。 点评： 1、收入利润同比环比持续高增长：公司收入利润继续保持了高速增长，主要得益于油气行业的复苏且公司去年基数较低。分季度来看，公司收入利润在同比大幅增长之外环比也均实现了增长。收入：Q1 7.76亿、Q2 9.46亿、Q311.77亿。归母净利润：Q1 3351万、Q2 1.52亿、Q3 1.77亿、Q4 1.83亿（取预测中值）。 2、毛利净利水平同比环比继续提升：本年度公司对应收账款的坏账计提准则进行了修改，将坏账准备计提比例进行了不同程度的调低，增厚了当期利润，叠加行业高景气下产品竞争力的提升，公司单季度毛利率提升趋势非常明显。2018Q1~Q3，公司单季度毛利率分别是27%、27.22%、29.85%，同比分别提升了5.14pct、3.34pct和3.63pct，Q2、Q3环比分别提升了0.22pct和2.63pct。 3、费用率控制良好：报告期内，公司各项费用与资产减值合计占销售收入比重11.79%，比去年同期大幅下降13.13%。其中销售费用率7.99%，下降0.92%；管理费用5.73%，下降5.43%；受益于人民币贬值，财务费用率-0.83%，下降4.86%。公司经过几年行业低谷，不断提升自身的管理水平和成本控制能力，随着行业复苏，预计未来三费绝对水平会有所提升但是占比有望保持平稳或继续下降。 4、油服行业景气度复苏：随着油价站稳70美金、油服行业景气度持续回升，传导至国内国外资本开支开始增加。考虑到当前大部分油公司资本开支是基于年初60美金/桶制定的，明年资本开支有望在新的油价平台上进一步增长。国内领导层高度重视能源安全，油服公司有望持续受益于国内投资提速。 5、盈利预测：考虑到公司三季度业绩高增长，以及年报指引超预期。我们将公司2018-2020年归母净利润由4.97亿、8.52亿和11.18亿调整为5.5亿、9.3亿和13.2亿元，调整后的EPS分别为0.57元、0.97元和1.38元，对应PE分别为36倍、21倍、15倍。考虑到行业景气周期上行及公司龙头地位，我们继续保持强烈推荐，维持“买入”评级！ 风险提示：油价剧烈波动，公司收入确认不及预期，行业竞争加剧等。 国防军工
10月金股：菲利华
航空航天+半导体协同发力，低调稳健的成长龙头 公司成立于 1999 年，前身是沙市石英玻璃总厂，具有半个多世纪的历史。 公司产品广泛用于半导体、光通讯、光学、航空航天等领域，是全球第五家、国内首家获国际半导体设备商认证的企业，也是全球少数几家具有石 英纤维批量产能的制造商之一。公司作为行业龙头，2014-2018年业绩高 速增长，营收复合增长率达 20.26%，净利润复合增长率达 18.27%，源于公 司规模效应的显现和产业链的完善，未来有望继续保持强者恒强的态势。 航空航天高景气利好配套产品，半导体迎国产替代良机 公司是国内航空航天领域用石英纤维及制品的主导供应商。随着十三五渐入尾声，国防支出相对 GDP 保持超额增速，加之新时代强军目标的大方向 已定，市场对公司石英纤维材料产品的需求有望随着航空航天产业景气度的提高而逐步放量。半导体领域，公司生产的高性能石英玻璃材料及器件 是半导体产业生产的重要耗材。受国内下游需求的高速增长、半导体及光 伏产业结构的优化升级、和自给率逐年提高加强的进口替代三大因素的驱动，菲利华作为上游的石英玻璃材料提供商或将受益。 扩大产能布局产业链，定增过会发展显雄心 6月29日，公司发布公告，证监会审核通过公司非公开发行不超过59,92万股，募集资金不超过7.3亿元。用于：（1）集成电路及光学用高性能石英玻璃项目：依托自产石英锭生产石英玻璃材料及制品。预计达产后年新增收入超2亿元，净利超0.4亿元。（2）高性能纤维增强复合材料制品生产建设项目：依托自产高纯石英纤维，开展国防高性能复合材料研发生产制造，达产后预计新增超2亿元收入和超0.5亿元净利润。 我们认为，项目开展有助于公司突破产能瓶颈，丰富产品线，提升产品档次，以在中国半导体制造业快速发展浪潮中收益。同时向下游产业链延伸， 抢占军品复合材料市场，深度参与军工行业景气度回升机遇。 盈利预测与投资建议：我们预计，2019-2021年公司营收为9.79/13.23/17.43 亿元，增速分别为36%/35%/32%，归母净利润为2.20/2.92/3.78亿元，增速分别为37%/33%/30%，EPS 预计为0.73/0.98/1.26 元/股，对应7月30日收盘价P/E为24.57/18.52/14.30x。公司作为航空航 天+半导体双主业协同发展标杆，以及稀缺的石英玻璃领域成长性龙头，相对于可比公司平均P/E36.58x，价值有所低估，首次覆盖给与买入评级，目标价26.52元。 风险提示：募投项目达产不及预期，军品订单不及预期，新品拓展不及预期，上游原材料涨价，行业竞争加剧，石英纤维采购低于预期。 商贸社服
10月金股：盐津铺子
事件： 公司公告：2019H1实现营业收入6.41亿元，比上年同期增长31.28%，归母净利润6615.95万元，比上年同期增长68.86%，归母扣非净利润为4162.13万元，同比增长168.2%；单二季度，公司实现营收2.98亿，同比增长19.22%，净利润实现3761.99万元,同比增长204.8%。业绩变动原因主要是公司经过两年多的战略优化调整，新的产品战略、渠道战略、区域拓展战略等初见成效，营业收入规模保持增长态势；公司兼顾外延式发展与内生式成长，狠抓投入产出比，各项成本和费用管控较好。 点评： 1、原有产品释放利润，短保烘焙成为第一单品。18公司新品导入较多，推广阶段毛利较低，产生一定新品的培育性亏损，导致利润端表现不佳。但公司收入端表现良好，18年收入达到11.08亿，同比增长46.81%，分季度看，18Q1以后连续4个季度季收入增速均在40%以上。公司推出的短保烘焙产品，差异化强，口味优秀，今年逐渐释放利润，上半年同比增长132.1%，较去年下半年增长26.48%，营收占比从18年16.1%上升至19年H1的21.1%，成为公司第一大单品；与此同时，公司聘请知名小生林更新作为产品代言人，在品牌方面施以推力。 2、“店中岛”模式增强KA优势，区域拓展有效推进。公司致力于做品牌零食终端方案解决者的“金铺子店中岛+麻辣小镇店中岛”战略；致力于做休闲短保烘焙引领者的“蓝宝石店中岛”战略。通过店中岛模式实现KA售卖的形象升级、品牌升级和管理升级，提高消费者满意度和公司经营效率。公司以往业务主要集中在湖南大本营的周边市场，公司在线下渠道加速拓展华东、华北市场；大力发展经销商渠道网络建设，使得营收增速持续高速增长。 3、成本管控增强，盈利结构持续优化。公司上半年净利率为10.31%，同比增长2.23pct，销售费用率为25.11%，同比下降2.35pct，管理费用率为5.42%，同比上升0.18pct，如果刨去股权激励的影响分别同比下降2.74pct、0.43pct。我们认为主要系一方面是公司上半年直营渠道加强费用管控，合理安排促销力度以及频率，加大高毛利商品的动销；另一方面，随着公司烘焙产品的量产，规模效应逐渐凸显。 盈利预测：考虑到公司新品动销情况良好，渠道覆盖较广，未来有望从核心的华中华南区域走向全国。我们维持买入评级以及盈利预测，预计公司19-21年收入14.8亿，20亿，26亿元，净利润1.07亿，1.8亿，2.34亿元，EPS0.84，1.40，1.83元/股，给予2020年30倍，目标价42.0元，给予“买入”评级。 风险提示：食品安全风险，行业竞争加剧，产品创新无法持续，新品增长不及预期，区域拓展不及预期。 医药
10月金股：片仔癀
上半年营收增长20.40%，归母净利润增长20.89% 公司公告2019年半年报：营收28.94亿元，同比增长20.40%；归母净利润7.47亿元，同比增长20.89%；归母扣非后净利润7.45亿元，同比增长23.10%，整体业绩表现符合此前业绩快报。公司增长质量良好，上半年经营净现金流量9.20亿元，去年同期为-0.63亿元。考虑到去年公司三季度乃至整个下半年片仔癀的销售基数相对较低，公司体验馆等营销持续推进拓展拉动终端销售，下半年公司片仔癀收入增长有望加速，带动公司业绩加速增长。 片仔癀系列稳健增长，日化业务延续迅猛发展态势 公司主营业务收入28.87亿元，同比增长20.43%，毛利率提升0.26pp至44.78%，主要是日化业务毛利率明显提升带动。运营质量方面，经营净现金流量9.20亿元，主要系销售业务收到的现金增加及母公司部分定期存款到期，作为现金及现金等价物在现金流量表上列示所致；母公司应收账款1.13亿元，较年初增长0.49亿元，但较一季度和去年同期节点分别降低0.17、0.13亿元，显示出公司稳健良好的运营状况，一定程度上反映公司片仔癀渠道库存相对合理，管理良好。公司期间费用控制良好，销售费用2.39亿元，同比增长8.26%；管理费用1.11亿元，同比增长5.55%，财务费用为-0.11亿元。 分业务板块看：医药工业收入11.92亿元，同比增长15.01%，毛利率降低1.50pp至79.30%。其中代表核心产品片仔癀系列的肝病用药收入11.56亿元，同比增长15.53%，毛利率下降2.46pp至81.21%。由于公司2018年至2019年上半年并没有提价，故片仔癀系列折算锭剂销量增长估计在15%左右，实现了稳健的增长，分拆看二季度国内销量增速提升。考虑到去年三季度乃至下半年的相对低基数，基于公司目前的动销，预计公司片仔癀销售有望加速。1、公司持续梳理渠道，完善体验馆布局，精准定位高端客户，扩大市场增量，目前开设近200家，开设数量保持良好增长，体验馆从核心的福建、广东区域不断外拓，纵深发展，青海、甘肃等省份实现了零的突破；2、公司在加大终端销售活力，积极参与高端客户交流推介商会、行业协会等会议；组织大型户外宣传，以及终端商业连锁门店培训等终端活动，不断带动终端纯销持续增长；3、公司持续推进片仔癀二次开发研究，加大学术推广，让更多消费者了解片仔癀的功效，提升消费者粘性；4、海外业务有望延续良好的发展势头，公司持续深化“福建三宝”片仔癀的概念，在澳门成功举办学术推广会并开设片仔癀澳门国药堂，增进海外华人对中华优秀医药文化和“国宝瑰药”片仔癀的认识。同时，公司积极开拓“一带一路”上的国家市场。上半年境外业务收入1.98亿元，同比增长8%，后续有望持续增长。公司推进购买华润片仔癀药业公司华润持有的的51%股权，股权转让完成后公司可实现100%控股华润片仔癀药业公司，拿回核心普药的运营权。公司全面梳理普药产品，坚持一品一策，未来普药业务有望恢复良好增长，贡献增量。 上半年日化业务实现收入3.03亿元，同比大增40.24%，毛利率大幅提升14.79pp至73.42%。公司前期渠道和营销推广投入陆续见到成效，盈利能力大幅提升，为公司业绩增长贡献了重要力量，有力推动“两翼”战略的实施。运营牙膏的片仔癀家化公司上半年实现收入0.75亿元，实现盈利。作为公司战略的重要组成部分，公司后续将持续加大推广和考核，推动日化板块持续高速增长。两翼中一翼食品还在发展初期，收入波动较大，上半年收入451万元，同比下降52.60%。 医药商业收入13.87亿元，同比增长22.22%，毛利率小幅下降0.03pp至8.85%，厦门宏仁整合效果持续体现，后续有望保持稳健增长。 看好公司持续的发展，维持“增持评级” 预计公司2019-2021年EPS分别为2.39、3.02、3.79元，对应PE分别为42、33、27倍，看好公司持续的发展，维持“增持评级”。 风险提示：片仔癀营销拓展进度低于预期，“一核两翼”进展低于预期。 食品饮料
10月金股1：五粮液
五粮液公布2019年公司中报，营业收入271.51亿元，同比增长26.75%；净利润98.07亿元，同比增长31.39%，企业盈利能力持续提升。 2019年中报显示，企业盈利能力持续提升。2019年上半年公司实现营业收入271.51亿元，同比增长26.75%；净利润98.07亿元，同比增长31.39%；归属上市公司股东的净利润93.36亿元，同比增长31.30%。酒类产品毛利率达到78.16%，创近三年新高主要得益于五粮液核心产品量价增长，整体产品结构进一步优化。 财务分析显示公司费用率进一步下行，营销管理费用支出效率提升；利润分析，归母净利润达到93.36亿元，保持高增速。毛利率和净利率稳中有升，分别为78.16%和36.12%，为三年新高。 当期公司销售费用为26.5亿元，同比增长22.90%。销售费用率稳步下降，当期为9.76%；管理费用率为4.8%，近年来管理费用率稳步下降。当期研发投入为0.38亿元，同比减少4.23%。 最新更新：管理改革不断出招，与阿里巴巴合作带来渠道新动能 8月26日，五粮液集团与阿里巴巴集团战略合作签约仪式在宜宾举行，双方宣布将在新零售、互联网技术与行业融合、供应链金融服务、企业信息技术服务等领域进行广泛深度合作。 五粮液的核心逻辑在于： 公司在千元这个未来高端酒放量空间最大的价格带有优势，公司自身的产品力品牌力持续提高后驱动性价比提高，由此激发真实需求，推动产品复购率提升，通过和IBM，阿里及5G大数据等支撑的信息化实现对销售的精准把握。在以上两者结合下普五有望在3-4年继续放量，实现五粮液全国化的提升的加速过程。名酒全国化是食品饮料行业相对容易实现的全国化也是成本最低的，以上是收入端的空间。 另外从效率看，改革成效显著，改革红利不断释放，随着技术的提升和内部制度的完善及执行的优化公司的利润率有望持续提高，整体来说投入产出比非常高。另外，海外业务、系列酒及并购带来增量收入机会。另外对经销商而言普五的品牌力恢复大幅提升倒流能力，这些都要给估值溢价。另外我们预计第八代五粮液将要在三四季度投放加大将品牌和产品的提升转化为量的提升，使白酒的千元价格带有更高的性价比。 盈利预测与估值 我们上调21年盈利预测为19-21年收入500、600、700亿元，同增25%、20%、16.6%；19-21年净利润分别为175、232、300亿元，19-21年eps分别为4.51、5.98、7.73元/股,给予公司2020年估值30倍，16个月目标价提高到179.4元。 风险提示：宏观经济不确定风险行业竞争加剧风险终端需求下降风险。 10月金股2：中炬高新
和海鲜完美结合的优异品质带来复购率的同时成为重要市场的立足之本 除了广东外，公司2009-2012年在海南、浙江、广西、福建四省营收规模和增速明显。而较高的复购率是东南四省营收快速增长的关键驱动力，虽然公司的品牌力在当时和海天等全国性品牌相比不是很强，但是公司所具有的和海鲜协同独特产品力却成为公司的巨大竞争力。 从复购率较高的内在原因来看，广式厨邦酱油的独特口感与海鲜的结合产生的味觉体验更好。从复购率较高的外在原因来看，收入水平的提高带动了酱油消费的上升。中炬和海鲜完美结合的优异品质带来复购率的同时成为重要市场的立足之本。 内陆市场已经显现并将继续发力的海鲜消费趋势将带来中炬发展的巨大空间 首先，从海鲜的内部需求看，过去受制于地理及各地餐饮偏好，内陆地区水产品消费尤其海鲜消费并不高。但随着近几年收入水平和消费结构提高、海鲜消费意识增强、内陆消费者对于海鲜的消费意识和需求不断上升。 其次，外部催化条件来看，渠道的细化以及冷链技术的不断发展，可以预判未来2-3年内陆城市的居民海鲜消费将会快速发展到一个较高的水准；另一方面盒马生鲜等生鲜冷链渠道的快速发展给内陆消费者消费海鲜提供了便捷的新渠道从而为厨邦和美味鲜酱油在内陆地区的销售打开放量空间。 中炬在消费趋势变化中获取机会的可复制优势 在行业层面上，酱油行业消费升级持续，中高端的中炬高新受益行业回暖、区域扩张、规模效应等利好因素，行业集中度可预见的提升；在公司层面上，酱油产品高端化趋势明显，公司作为高鲜味酱油龙头，其较高的氨基酸态氮含量与海鲜的协同作用成为中炬区别于其他公司的独特产品力。中炬产品和过去相比变化较小，和海鲜的协同作用依然占据产品力的优势。未来公司在产品上通过品类扩张和海鲜酱油单品竞争力的持续突显，在渠道上通过加强与餐饮和新媒体的深度合作来实现公司的多维发展。 盈利预测与估值 基于对行业加速（提价和集中度提升，餐饮复苏后周期）和海鲜市场为代表的细分酱油市场的巨大潜力，我们预测公司17-19年盈利为5.07亿元，6.64亿元和8.50亿，并结合可比公司估值，给予调味品18年35倍估值（我们预测18年调味品净利润为6.8亿元），同时考虑地产增值部分40亿元左右，预计公司目标市值35*6.8+40=278亿元，目标价35元。 风险提示：公司扩产低于预期，食品安全问题。 纺织服装
10月金股：开润股份
开润股份一直是我们团队重点推荐的标的之一，公司业绩也始终保持持续高增长。我们此前一直强调，如今开润股份已经进入2.0时代，我们应将其作为独立的品牌和公司来进行分析和探讨。而我们所定义的2.0时代，则是指90分在脱胎于小米生态链之后，打造自己的90分品牌，拥有产品设计能力、渠道开发能力、品牌营销能力、供应链管理能力等，可以说，开润在2.0时代更体现出自己的能力。 在前期，我们已经撰写了开润股份2.0时代系列报告的第一篇《开润股份2.0时代（I）：90分在中国销量为什么超越新秀丽》。本篇我们希望通过深入分析90分品牌产品迭代、渠道开发，并重点讨论公司在品牌塑造和营销的措施和变化，从而对于开润股份B2C业务中90分品牌的发展进行深入探讨。 1）产品端：1.0时代，90分品牌在初创期通过高性价比的299元爆款入门级旅行箱迅速打响市场，自17年开始我们认为开润90分品牌已经逐渐开始脱胎小米生态链体系，打造独立品牌，其产品也在进行迭代。除了原有高性价比产品之外，对于产品品类和产品价格带进行持续扩充，使得90分的产品更丰富，更适合更多消费者的出行场景需求，从而打造90分出行生活场景的品牌内涵和形象。 2）渠道端：在开润1.0时代，90分主要依托小米系渠道进行销售，完成了品牌势能的初步积累；随后，开润逐步开拓非米系自有渠道、线下及海外渠道，大力发展自有渠道，脱离对于小米单一渠道的依赖，向开润股份2.0时代转换。我们预计目前公司小米系渠道的占比在60%左右，非米系渠道即自有渠道占比预计在30%左右。我们认为公司在进入2.0时代之后，会加大自有渠道的开拓力度，逐步脱离对于小米渠道的依赖，为90分的增长提供新渠道。同时我们认为2019年是90分线下渠道和海外渠道的蓄力年，将为90分未来增长提供后续动力。 3）营销端：开润1.0时代，90分依托“单款爆品”迅速打响市场，品牌策略是依靠单款产品带动整体营收，这也使得消费者是通过产品和小米渠道认识了90分品牌，形成了产品知名度远高于其品牌知名度。在进入2.0时代后，我们认为塑造清晰的品象、打响品牌知名度则是开润在品牌塑造和营销上的重中之重，即打破消费者知晓产品但不了解品牌的局面。由此，90分品牌首先对品牌定位进行梳理，即定位新生代年轻商旅人群，深耕于箱包鞋服等出行产品，打造舒适、高效、无负担的出行场景体验。同时利用一系列的营销推广举措提升品牌知名度，丰富品牌内涵，主要包括：线下传统硬广；线上社交媒体宣传；事件营销；KOL种草带货；热点追踪。即通过品牌营销策略上的调整使消费者实现知晓品牌—产生兴趣的过程；同时在产品和品牌的共同作用下，实现购买行为—产生忠诚度—复购的全部过程。 维持买入评级，维持原有盈利预测。预计2019-2021年收入分别为：29.32亿元、40.84亿元、55.77亿元；分别增长：43%、39%、37%。2019-2021年净利润分别为2.30亿元、3.36亿元、4.79亿元；分别增长33%、46%、42%；对应EPS分别为：1.06元、1.55元、2.20元。 风险提示：费用率大幅提升，非米系渠道拓展较慢。 家用电器
10月金股：老板电器 事件：公司2019H1实现营业收入35.27亿元，同比增长0.88%，归母净利润6.70亿元，同比增长1.52%；？其中，Q2收入18.67亿元，同比下滑1.98%，归母净利润3.51亿元，同比下滑2.11%；公司对2019年1-9月经营业绩的指引，预计2019年1-9月归属于上市公司股东的净利润变动幅度为2%-10%，其中，Q3归母净利润增速预计为3%-26%。 传统品类收入增速下滑，积极拓展新渠道新品类：分品类看，公司油烟机及燃气灶19H1收入同比分别下滑1.11%、1.74%，我们预计主要系地产销售景气度下降所致。公司在传统品类收入承压的情况下，积极拓展新品类，但目前占整体收入比重较小。分渠道看，公司线下KA渠道表现低迷，根据中怡康数据，Q2油烟机及燃气灶销售额同比分别-9.50%、-7.00%，延续Q1下滑趋势。子公司层面，主要销售集成灶的子公司金帝19H1实现收入9051.8万元，全年业绩可期。名气品牌19H1收入、净利润同比分别-21.33%、-50.83%，公司积极寻求变化，期待下半年的转型。 毛利率进一步提升，销售费用持续投入：公司19H1毛利率、净利率同比分别+1.24、+0.32pct，对应19Q2毛利率、净利率同比分别+1.88、+0.14pct。其中，吸油烟机、燃气灶H1毛利率分别为58.54%、55.88%，同比+3.48、2.24pct，我们预计主要与一季度情况较为一致，原材料价格同比下降有所贡献。从费用端来看，公司19H1销售、管理、研发、财务费用率同比分别+0.48、-0.27、-0.09、+0.54pct，公司在收入承压的情况下，仍保持在品牌宣传方面的较高投入，有望快速为公司带来收入增量。财务费用率变化，我们预计主要与在手现金减少导致的利息收入减少有关。 应收账款+票据明显提升，经销商去库存意愿加强：从资产负债表看，19H1期末现金+其他流动资产同比+2.33%。从营收款项看，应收账款+票据环比+2.49亿元，我们预计主要和精装修的工程渠道回款时间较长有关。存货环比下降1.13亿元，其中库存商品环比-0.55亿元，发出商品环比减少1.27亿元，我们预计主要是经销商优先去库存而导致进货减少。预收款项同比-4.78%，进一步说明经销商的拿货积极性有所降低。从现金流量表看，19H1经营活动产生的现金流量净额同比-41.28%，Q2销售商品及提供劳务现金流入同比-9.87%，但本季度在手现金量仍较Q1下降，主要系发放股息所致。 投资建议：公司上半年受地产后周期需求不振的影响，公司主要品类油烟机及燃气灶收入承压，基于2019年中报的业绩情况，我们调整公司2019-2021年净利润至15.9、17.5、19.4亿元（前值为16.1、17.8、19.7亿元），对应EPS为1.68、1.84、2.04元/股，给予“增持”评级。随着房地产竣工数据的有望小幅恢复，考虑到公司在精装修渠道的品牌优势与先发优势，以及前期推出的新品类有望进入孵化期，公司下半年业绩有望逐渐走出底部。 风险提示：地产不景气导致需求放缓；原材料价格波动风险。 轻工
10月金股：集友股份
股权激励绑定管理团队利益，核心管理层大比例参与。公司发布股权激励计划，拟授予限制性股票数量685万股，占公司总股本2.58%；其中，首次授予548万股，占总股本2.06%；预留137万股，占总股本0.52%，预留部分占本次授予权益总额的20.00%。本次激励计划涉及激励对象26人，为公司董事、高级管理人员以及核心管理、骨干人员。其中公司烟标业务负责人，公司总裁郭曙光获授限制性股票168.7万股，占本次限制性股票总数的24.62%，总股本的0.63%，公司核心管理人员大比例获授激励股份，公司未来发展动能强劲。首次授予限制性股票的授予价格为17.79元，限售期为12、24、36个月，解除限售比例分别为30%、30%、40%。 高考核标准出台，彰显公司信心。公司2019-2021业绩考核（不支付股份支出费用的归母净利）目标分别为2、4、6亿元，逐年同比增长73.3%、100.0%、50.0%，公司出台高业绩考核标准，彰显公司业务发展信心，我们预计公司业绩将逐年保持高速增长。本次激励首次授予部分总摊销费用约为6906.50万元，若19年10月底授予，19-22年各期摊销费用分别为671.47、3683.47、1784.18、767.39万元。 中国版加热不燃烧超千亿空间，公司薄片技术领域具有卡位优势。HNB烟弹明确属于烟草制品，依法纳入烟草专卖局管理，生产及销售由中烟专营专卖。中烟公司积极布局新型烟草，湖北、四川、云南中烟均有加热型新型烟草产品发布，目前广东、四川、湖北、云南均开始海外销售加热不燃烧产品，多省均在积极储备。中烟公司的积极动作反映国内政策态度明朗。集友专注加热不燃烧产品，与中烟合作持续推进，公司在HNB布局领先，17年与安徽中烟成立联合工程中心；18年与昆明旭光设立合资公司主营新型烟草开发设计服务；目前已具备进行均质化烟草薄片烟组配方筛选和小批量放样的条件。已携手江苏中烟和重庆中烟，共同研发和推进成果产业化落地值得期待。公司薄片生产资质正在顺利推进中，中国版HNB持续推进，公司薄片技术具有卡位优势。HNB是规模超千亿的蓝海市场，薄片市场年利润近百亿，国内政策积极推动新型烟草产品发展，未来前景明朗且广阔。 公司19年烟标进入放量期，贡献巨大业绩弹性。19H1太湖基地烟标新产能正式投产，陕西大风技改顺利推进，烟标18年底到位后新客户半年时间左右的认证工作已取得成效，上半年烟标收入1.45亿（VS 18全年1.57亿），下半年受益产能增加、新客户订单、烟标招标旺季等因素，烟标有望进入快速放量期，18年销售22万箱，19年我们预计达到80万箱；定增募资已完成，预计2020年募投项目全达产后产能达245万箱。 传统烟用接装纸业务客户稳定，服务于18家中烟公司中的9家，并持续开拓新客户。18年收购麒麟福牌整合其烟用接装纸产能，破除产能瓶颈。公司产业链向上布局，原材料中85%电化铝实现自产，油墨自配比率98%，相较于外购节省48%的成本，烟用接装纸业务毛利率近年来稳步提升。 此次激励计划业绩考核目标超预期，我们强烈看好公司烟标和加热不燃烧业务双轮驱动。烟标进入快速放量期，加热不燃烧薄片技术优势卡位和中烟紧密合作，传统烟用装纸降本提效稳步增长。我们维持公司19/20/21年盈利预测归母净利润为2.33/4.97/7.66亿元，同比增长102%/113%/54%，当前股价对应PE分别40.46X/18.97X/12.30，维持“买入”评级。 风险提示：烟标业务拓展不及预期，新型烟草政策不及预期等。 银行
10月金股：兴业银行
事件：8月27日晚间，兴业银行披露1H19业绩：营收899.07亿元，YoY+22.51%；归母净利润358.79亿元，YoY+6.6%。截至19年6月末，资产规模6.99万亿元，不良贷款率1.56%，拨贷比3.02%。 盈利增速走低，系拨备计提加大 营收增长较快。1H19营收、PPOP及净利润增速为22.51%/25.2%/6.6%，均较1Q19下行。1H19营收增速虽较1Q19的34.8%有所下行，但仍较高，一方面与基数低有关；另外一方面与息差改善以及非息收入明显好转等有关。 1H19盈利增速走低，系拨备计提力度明显加大。1H19计提减值损失291.01亿元，同比增加121.9亿元。其中，1H19计提贷款减值损失243.37亿元，同比增加87.63亿元。年初实施新金融工具会计政策一次性将57.13亿元贷款拨备调整至其他资产减值，提升非标类资产减值水平；另外一方面，不良生成有所上升，不良核销转出达190.7亿元，导致拨贷比较年初有所下降。 受益于市场利率大降，净息差同比大升 资产重构力度大。16年末应收款项类投资（主要是非标投资）规模达2.10万亿，18年末下降至1.39万亿；贷款总额与资产之比例由16年末的34.2%上升至1H19的46.5%，资产结构明显优化。1H19负债端存款占比57.3%。 净息差明显上升。1H19净息差2.00%，同比提升22BP，系受益于市场利率大降。期限3个月的AAA同业存单1H19日均利率2.79%，同比降幅达162BP。1H19负债成本率2.69%，同比下降32BP；而存款成本率2.37%，同比上升29BP，部分抵消了同业负债成本下降之效果。展望下半年，由于资产端收益率走低，而负债成本难降，预计净息差将有所收窄。 资产质量保持较好，拨备较充足 资产质量保持较好。1H19不良贷款率1.56%，较年初下降1BP；关注贷款率1.88%，较年初下降17BP；逾期贷款率2.00%，较年初下降2BP；各类不良指标保持较低水平。1H19年化不良净生成率1.61%，较18年（1.46%）有所上升，与经济下行走势相吻合。 拨备较充足。1H19拨贷比3.02%，拨备覆盖率193.5%，拨备较充足。此外，近几年对非标投资等比照贷款管理，广义拨贷比处于较高水平。 投资建议：低市场利率受益者，深耕“商行+投行” 兴业银行同业特色鲜明，17年-18年受市场利率高位等影响较大，业绩承压；但受益于流动性宽松。我们认为，兴业市场化程度较高，耕耘“商行+投行”，未来混业经营大趋势或将使其有估值提升的长逻辑。 考虑到其加大拨备计提力度，我们将19/20年净利润增速预测由此前的14.1%/15.6%下调至7.6%/12.9%。给予1.0倍19年PB目标估值，对应目标价23.54元/股，维持买入评级。 风险提示：流动性收紧，非标不良风险等。 非银行金融
10月金股：中国太保
投资要点：太保是国内优质保险资产，中国保险市场的成长性远优于成熟欧美市场，且赢利性不弱于海外龙头，预计中国太保此次GDR发行会吸引海外优质长线投资者的关注。太保可借发行GDR的契机，再次引入新的战略合作伙伴，助其稳步开拓海外业务，进一步优化各方面的能力。我们维持中报后对于太保的盈利预估，即2019-2021年EPS分别为3.36/3.77/4.55元，YOY+69%/12%/21%，目前A股股价对应PEV为0.83倍，历史估值低位，“买入”评级！ 中国太保拟发行全球存托凭证(GlobalDepositoryReceipts，GDR)，并在伦敦证券交易所挂牌交易，本次发行的GDR所代表的基础证券A股股票不超过6.29亿股，不超过本次发行前公司A股股票数量的10%，即不超过总股本的6.9%。每份GDR的面值将根据所发行的GDR与基础证券A股股票的转换率确定。发行时间方面，将于11月8日召开股东大会审议，我们预计2020年春节前后完成GDR发行。 以英国保险股作为对标，我们判断太保GDR发行价为0.75-0.8倍EV（参照保诚估值），则折价10%左右。发行价格方面，按照GDR与A股股票转换率计算后的金额不低于公司最近一期经审计的每股净资产，将根据发行时境内外资本市场情况确定。我们以英国市场保险股估值作为判断基准，选取以寿险为主的保险集团—英国保诚作为对标来预判太保GDR的发行价格。太保的ev与nbv成长性均高于保诚，太保寿险2009-2018年的年均ROEV为21.0%，而保诚为17.5%；太保NBV复合增长20.7%，保诚复合增长14.7%，因此，太保理应享受更高的估值水平。截至9月23日，英国保诚PB（MRQ）为1.94倍、2019PEV为0.66倍；太保A股PB（MRQ）为2.03倍，2019PEV为0.83倍。我们预计发行价为0.75-0.8倍EV（参照保诚估值），折价10%左右。假设发行6.29亿股，则此次发行市值约206-220亿，占太保总市值的6.2%-6.7%。 太保偿付能力充足，此次发行GDR主要为了优化股权结构与治理水平，我们判断公司将选择优质的海外长线资金（非对冲基金），与海外战略投资者入股，并优化董事会。 风险提示：1）股票市场表现不及预期；2）长端利率下行超预期。 房地产
10月金股：中航善达
事件：公司发布重组招商物业草案，拟以7.6元发行3.93亿股，作价29.9亿元收购招商物业100%股权。 重组招商物业草案确定、重组后招商蛇口变控股股东：公司拟以7.6元价格发行39338万股，其中招商蛇口和深圳招商地产分别35405万股和3933万股，合计298972万元，加上之前协议的股份转让14909万股（尚未完成交割），重组完成后，公司总股本从6.67亿股变为10.6亿股，招商蛇口将占比51.16%，中航系持有13.69%，公司控股股东变为招商蛇口 收购标的资产估值合理、盈利承诺有保证：拟收购的招商物业估值29.9亿，承诺利润2019-2022年分别为1.59亿元、1.89亿元、2.15亿元、2.35亿元（如交易于2020实施完毕承诺至2022年），对应PE估值分别为18.8X、15.8X、13.9X、12.7X，明显低于行业对标公司估值，承诺利润的增速分别为8.9%、18.9%、13.6%、9.3%；招商物业2019年3月最新归母净资产为4.41亿，对应PB估值为6.84倍。 招商物业质地优良、成长空间广阔：1）业务分类：招商物业母业务类型可分为物业管理服务（基础物业管理与开发商服务）与专业服务（包括建筑科技与设施运营），在2018年公司营业收入中分别占比90.1%和9.9%；2）毛利率：2018年度，公司整体毛利率约7.79%，其中物业管理6.72%，专业服务17.5%；净利率约4.66%、ROE约44.2%，由于过去对内服务为主，未来毛利率净利率有望持续提升；3）管理面积：截至2019年3月末，招商物业已进军48座城市，运营528个项目，管理面积7082万方，签约合同面积8517万方，其中住宅占65%，相比行业前10名平均2.2亿平米的管理面积仍有较大成长空间。 重组完成后成为物管龙头、激发协同效应：1）管理面积进入行业前列：重组后公司管理面积近1.5亿平米（中航7634万平米+招商7082万平米），接近雅生活1.38亿平米、中海1.4亿平米、绿城1.7亿平米、碧桂园1.82亿平米，成为物业管理龙头；2）激发协同效应：本次交易可以实现两大集团优质物业管理业务的整合及协同发展，服务业态更加多元，有望为进一步增长提供空间。 投资建议： 公司公布收购方案，拟以29.9亿收购招商物业100%股权，招商物业承诺2019年实现1.59亿，对应收购PE估值仅18.8倍，明显低于同业，收购完成后，将实现两大优质物业管理公司的整合和协同发展，管理面积近1.5亿，成为行业龙头，且增长前景广阔，毛利提升空间大，预计实现归母净利润3.5亿元/4.4亿元/5.4亿元不变，对应EPS分别为0.52/0.67/0.81元。维持“买入”评级。 风险提示：重组方案被否、物业管理增长不及预期、业绩承诺无法实现。 中小市值
10月金股：信邦制药 公司基本情况：医疗服务、医药流通、医药工业三足鼎立
信邦制药覆盖医药行业全产业链，主要分为医疗服务、医药流通、医药工业三大板块，立足于内生式发展和外延式并购，打造高科技的医疗集团。公司的医疗服务覆盖多家医院，近6000张床位；医药流通业务以贵阳为中心，配送网络覆盖贵州全省；医药工业板块中的检测业务涉及大麻素检测，奠定公司在工业大麻检测领域中的领先地位。2019年上半年，公司实现营业收入32.78亿元，归属于上市公司股东的净利润为1.21亿元。 行业：大麻素积极作用被发现，检测行业发展迅速 近年来，工业大麻提取物CBD等大麻素的积极作用被发现。在此基础上，海外政策进一步放开。2018年12月20日，工业大麻在美国全联邦层面实现合法化。此外，截至2019年7月底，美国有33个州医疗大麻合法化。市场需求提升和政策要求推动大麻素产品检测行业快速发展。ZIONMarketResearch数据显示2017年全球大麻素检测市场价值约为9.1亿美元。我们认为在大麻素行业快速发展的背景下，相关检测业务也有望保持较高的增速，未来全球大麻素检测规模有望突破100亿美元。 公司检测业务：大麻素检测技术领先，新一代产品进军海外市场 公司子公司于2005年进入体外诊断试剂领域，获美国FDA等机构认证。2018年公司含THC检测诊断试剂产品销售超过8000万元，产品主要销往美国、加拿大、欧洲等海外市场。在海外市场工业大麻快速发展的背景下，康永生物将推出新一代检测设备——CBD大麻素提取物检测设备，该设备由公司位于美国硅谷研发中心的团队开发。新一代产品具有准确度高、检测时间快等优势。我们认为，北美市场的发展和政策的要求是大麻素检测公司快速发展的机会，康永生物在大麻素检测方面的技术优势和此前在美国等海外市场的渠道积累有望帮助公司迅速打开海外市场，为公司进一步贡献业绩。 盈利预测和投资建议 我们预计公司2019-2021年的营业收入为64.76亿元、72.94亿元、85.19亿元。因公司业务类型多样，我们采用分部估值法对公司进行估值，预计2020年医疗服务、医药流通、医药工业三部分对应市值分别为27.27、13.08、136.71亿元，公司合理总市值为177亿元，对应目标价为11元，首次覆盖予以“买入”评级。 风险提示：工业大麻应与中间型大麻、娱乐大麻/毒品严格区分，坚决反对娱乐大麻等合法化；工业大麻相关业务可能含有政策变动风险、法律合规风险、经营管理风险、交易风险、税务风险、自然风险、研发操作风险、合作不确定性；我国目前从未批准工业大麻用于医用和食品添加；具体的实施进度和效果存在不确定性；公司经营活动净现金流减少等流动性压力、商誉减值及存货压力。 赞(47) | 评论 (18) 2019-09-27 21:01 来自网站 举报
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【不稳定的贸易战、小心翼翼的宽松和少部分公司的牛市【天风策略 | 长期视角】】
摘要核心观点：1、贸易战不确定性再起。贸易战恶化每次导致的短期快速下跌，都是资金不断调整结构，向消费龙头和科技龙头集中的过程。2、割裂的市场，“少部分”公司的牛市仍将延续。全面牛市要么是估值的全面抬升、要么是盈利的全面复苏，前者被宽松政策的小心翼翼所遏制，后者被贸易战的长期不可调... 展开全文不稳定的贸易战、小心翼翼的宽松和少部分公司的牛市【天风策略 | 长期视角】
摘要
核心观点：
1、贸易战不确定性再起。贸易战恶化每次导致的短期快速下跌，都是资金不断调整结构，向消费龙头和科技龙头集中的过程。 2、割裂的市场，“少部分”公司的牛市仍将延续。全面牛市要么是估值的全面抬升、要么是盈利的全面复苏，前者被宽松政策的小心翼翼所遏制，后者被贸易战的长期不可调和所遏制。 3、“少部分”公司牛市的风险，在于A股的系统性风险。而9月以来的政策边际放松，虽然力度不如Q1大（当前房地产仍然没有放松），但至少会对全市场的估值形成一定支撑。 4、长期来看，消费和科技龙头同时占优的背景是经济中枢下台阶和经济结构转型背景下，产业趋势所决定的，赚得是业绩增长的钱。 5、中期来看，消费板块受益于非全面放松的政策环境下稳定的业绩和外资持续流入过程中对定价模型中ROE和贴现率的修正；科技板块受益于5G及其应用的产业周期和外延并购规模的复苏。 1、不稳定的贸易战。A股能否继续“脱敏”？
信息层面上，周末又出现了一些变化，给中美10月的谈判蒙上了一层阴影。一方面，9月20日，中国贸易代表团取消了下周参访美国农场的计划，缩短访美行程；另一方面，有媒体报道特朗普提名Matt Pottinger（对华鹰派）为副国家安全顾问。 前期我们总结的关于贸易战的经验，可能依然有效： ——当贸易战谈判进展严重受挫的时候，对未来的情况就要乐观一些；比如5月初、8月初，美方宣布对中国商品加征关税后，市场基本就跌倒了震荡区间的下沿。 ——当贸易战谈判的情况非常顺利的时候，反而要保持冷静、多一分警惕。比如7月1日，当日本G20双方释放和谈信号的时候，市场基本就到了震荡区间的上沿。 因为，立足于谈，就会一直打下去；立足于打，才会有真正的妥协。 对于A股市场来说，8月份我们在报告《哪些板块正在对贸易战脱敏？》中，把每次贸易战恶化后，对指数的影响和对不同行业的影响做了详细的拆分和统计，基本的结论包括： （1）指数层面，对于贸易战的恶化，短期仍然有负面反馈，但中期影响在削弱，当然前提是市场已经隐含了过度悲观的预期。 （2）板块层面，周期类和部分制造业板块仍然受到贸易战恶化带来的经济预期的负面影响。但业绩稳定的消费品公司和处于5G建设周期的头部科技公司，业绩受贸易战影响有效，股价也逐步脱敏。 因此，贸易战恶化每次导致的短期快速下跌，都是资金不断调整结构，向消费龙头和科技龙头集中的过程。 2、割裂的市场。向上靠拢、还是向下靠拢？
如下图，我们构建了两个指数，“核心100”代表外资持股市值（剔除银行后）前50大的公司以及50个科技龙头公司，“其他标的”顾名思义代表剩余的全部A股构成的指数。2016年以来，“核心100”指数震荡上行，累计涨幅82%；“其他标的”指数底部横盘，累计仅仅上涨10%。 向前看，对于这两个指数，未来可能有三种演进路径： （1）路径一：“其他标的”指数与“核心100”指数均大幅上行，即全面牛市。 （2）路径二：“其他标的”指数与“核心100”指数均大幅下行，即全面熊市。 （3）路径三：“其他标的”指数继续底部震荡，“核心100”指数继续震荡上行，即“少部分”公司的牛市。 2.1. 路径之一“全面牛市”如何形成？需要依赖于哪些条件？ 全面牛市的形成，最主要依赖于“其他标的”的指数，这一指数已经在底部横盘接近三年，能否趋势性抬升，决定了是否有全面性牛市。 “其他标的”指数趋势性的抬升，无非依靠于两方面因素：要么估值全面抬升、要么盈利全面复苏。 （1）首先，估值无差别的全面抬升，需要依靠于政策的全面性放松。在今年以来的多篇报告中，我们都曾利用下图对A股的估值和业绩进行判断。即：①信用扩张的前半场预期盈利改善、A股全面估值抬升；②信用扩张的后半场盈利改善但估值难以继续提升；③信用收缩的阶段全面杀估值。 历史上五轮信用周期，都发生着同样的事情：“信用全面扩张——市场整体估值抬升（赚估值增长的钱）——盈利逐步企稳（赚业绩增长的钱）——信用全面收缩——市场整体估值下移”，以此往复。 但是此轮从1月开始的信用扩张，没能像前五轮，持续一年以上的时间，很快在二季度开始收缩，背后就是我们所说的“抵抗式托底”的政策主基调导致的是“小心翼翼”的政策放松，与前五轮周期中“大开大合”的政策刺激形成了明显的反差。 （2）其次，盈利的全面复苏，意味着“其他标的”指数中，大市值的金融周期、中小市值的制造业公司，盈利要触底改善。而这两种类型公司的盈利改善，需要依靠于经济的全面复苏。否则，盈利能够改善的公司还是聚焦在“核心100”当中——部分是“胜者为王”、集中度提升下收益的龙头公司，部分是5G产业周期中受益的科技类公司。
对于整体盈利而言，虽然Q4有望出现企稳，但更多是依赖于去年Q4极低的基数，包括了价格的低基数（PPI）和资产减值（包括商誉）大面积计提导致的低基数。
因此，A股整体盈利的拐点，还有赖于经济的全面复苏。在政策保持定力、放弃全面刺激的背景下，经济的全面复苏要么是内生的库存周期带动，要么是外生的贸易战全面达成协议（取消所有关税）。 第一，关于库存周期，当前库存周期处于历史经验值的底部，继续大幅去库存的可能性较低，但是能否大幅反弹，还取决于房地产投资的情况，而地产投资的不可预测性在最近几年显著提升，是未来最大的变数。 第二，关于贸易战，第一部分中我们提到，双方短期又出现了一些变化，十月取得全面协议的可能性在降低，关税的全部减免也较为困难。更长期来说，中美双方在诸多领域都存在很多难以解决的矛盾，诸如强制性技术转移、工业补贴、国有企业等等。 （3）总结：“全面牛市”需要“其他标的”指数全面抬升，也就是要依赖于这部分公司的估值或者盈利全面抬升，而前者被“小心翼翼”的宽松政策制约，后者被“测不准”的房地产周期和“不可调和”的贸易战制约。
2.2. 路径之二：“全面熊市”的风险大不大？ 当前来看，虽然指数整体表现一般，仍然围绕2900-3000点附近震荡，但是今年以来，市场中，“核心100”指数代表的头部消费和科技股的“赚钱效应”仍然不错。 如果这部分公司出现系统性的风险，那么可能会带来机构投资者的整体降仓，那可能意味着全面熊市的到来。 而“核心100”指数的风险主要来自于A股市场的系统性风险，一是业绩风险、二是估值风险。 （1）首先，对于A股整体的业绩来说，关联度最高的变量是PPI，在房地产不出现太大波动的线性外推逻辑下，虽然PPI和全A业绩难以趋势性提升，但是大体上处于底部震荡的格局，下图中黑色线条，是我们对未来5个季度PPI的预测。其中预测偏差的风险，在于房地产投资的大幅波动。 （2）其次，估值端的风险，短期被政策的边际放松所遏制。随着9月初以来政策的放松，9月开始市场有望再次进入脉冲式的信用扩张阶段，虽然力度不如Q1大（当前房地产仍然没有放松），但至少会对全市场的估值形成一定支撑。
（3）总结：中期来看，不论是从业绩层面、还是估值层面，指数整体发生系统性风险的概率都相对较小。 3、“少部分”公司的牛市延续，消费和科技为何能同时占优？
在路径一和路径二实现的条件都不具备的基础上，路径三——“少部分”公司的牛市将得以延续。即以“核心100”指数为代表的消费龙头和科技龙头，仍然是长期配置的主线。 而其中消费和科技的头部公司能够同时占优，可以从两个期逻辑说起：一是宏观背景的长期逻辑；二是微观背景的中期逻辑。 3.1. 消费和科技同时占优的长期逻辑和宏观背景
宏观层面，未来国内长期面临的背景可能就是经济增长中枢的下台阶、经济结构的转型、利率中枢水平的下台阶。在此过程中，一个朴素的逻辑在于，哪些板块表现更好，背后则取决于各个板块在GDP中占比的变化。 美国是一个很好的例子，1960年代，美国实际经济增长较50年代提升了0.5%，同时美国债收益率也不断中枢上移。1970年代开始，美国实际经济增长出现连续的下台阶，除了因为抑制70年代的超高通胀导致了利率飙升，在此之后，美国债收益率进入了漫长的中枢下移过程。 在此过程中，以业绩稳健的消费股龙头和科技龙头为代表的美股“漂亮50”，在80年代仍然走出长期牛市，并较大幅度跑赢指数。
按GICS二级行业对名单进行分类可以看到，50支标的中消费类股票占据绝大多数，其中，制药/生物科技和生命科学、食品/饮料与烟草、家庭与个人用品、技术硬件与设备行业标的数位列前三位，分别有9支、7支、6支、5支标的位列“漂亮50”名单之中。
而持续跑赢的股价，背后大部分还是来自于业绩的支撑，这背后其实是意味着在经济和利率中枢下台阶的过程中，各类产业中，业绩能够持续维持稳定或者是能够爆发的，集中在消费领域和新科技产业中。
以典型的漂亮50标的——可口可乐公司为例，如果将可口可乐公司股价取得高增长的年份（取当前可追溯的年份，即1981至1997年）中，利润和估值对公司股价的贡献程度进行拆分则可以发现，大部分年份中，盈利增长对于股价的贡献程度远大于估值。
业绩贡献个股上涨的背后，是来自于产业的支撑：
美国1970年经济增长中枢逐步下台阶的过程中，两个产业占GDP的比重持续提升，且幅度最大，分别是：教育医疗、通信技术。
美国1970年经济增长中枢逐步下台阶的过程中，两个产业占GDP的比重小幅抬升或阶段性抬升，分别是：住宿和餐饮、计算机和电子。
美国1970年经济增长中枢逐步下台阶的过程中，代表传统经济的产业，其增加值占GDP的比重出现趋势性下行，包括：钢铁、采掘、有色、机械、汽车、电气设备等。
3.2. 消费和科技同时占优的中期逻辑和微观背景 分开来看，消费龙头和科技龙头又分别有自身的中期逻辑支撑。 （1）消费股跑赢的政策背景 对于消费板块而言，自05年至今的59个季度里，跑赢wind全A的概率达到了接近70%，超过所有其他板块。 下图中，我们用粉色背景标出了消费板块相对跑输的阶段，共同特点在于：信用周期从底部的全面扩张，也就是经济的全面刺激，在这样的阶段里面，如果盈利全面改善，则金融周期占优，如果形成流动性陷阱，则中小盘全面跑赢。
前文我们曾经提到，以往的信用扩张，伴随的是“大开大合”的政策刺激，但当前在“杠杆不能上天”、房住不炒的背景下，政策定力极强，以“抵抗式托底”为主的政策是脉冲性的，因此图中粉色背景很难重现。
（2）外资流入给消费股“定价体系”带来的变化 在前期的报告中《金融对外开放如何重塑A股“定价体系”》，我们已经比较明确的理清外资进入A股所带来的变化——外资进入对于A股市场来说，迎来的将是“定价体系”重塑的过程。也就是说，投资者结构的变迁，最终使得A股的“定价体系”中，不断提升长期ROE稳定性的估值权重，而降低短期业绩增速g爆发力的权重。 对于上市公司而言，长期维持高roe并不容易。不过，不断增加的分红和回购（注销股票），很大程度可以使得公司的ROE水平抵抗住更大的短期盈利增速波动，从而市场对盈利的关注点可能会更偏向于持续稳定的ROE，而忽视中短期的净利润增速波动。 最终，A股“定价体系”会逐步完成向成熟市场的并轨，越来越多的公司会形成类似可口可乐的定价模式（虽然可口可乐近5年扣非增速分别为-13%、9%、-11%、-59%、146%，但依靠分红和回购，其ROE可以大部分时候稳定在28%左右，最终估值TTMPE 33X）。 这是外资不断进入后，带来的中长期变化，但中短期，对于外资持有最多的那部分头部公司而言，“贴现率”的迁移，是另一个较为重要的影响。
在DDM股利折现模型或DCF现金流折现模型中，贴现率是一个公司的加权融资成本WACC，但同时也可以简化成无风险利率加上风险溢价。或者简单来说，是投资者索要的年化回报率。
对于国内的投资者，我们面临的是大约9%左右的名义GDP增长，因此，国内投资者能够接受的年化资产回报率就是不低于9%，也就是说，国内投资者在估值模型中，给到的贴现率至少要有9%左右。 对于国外的投资者，他们面临的可能是6%左右的名义GDP增长，国外的高收益资产也非常有限，因此，国外投资者能够接受的年化资产回报率，可以低至6%，也就是说，国外投资者在估值模型中，给到的贴现率也可以低至6%。 这就导致了一个结果，当我们以9%的贴现率看到海天味业50X的PE估值时，觉得非常贵，因为我们以这样的价格买入海天，未来的年化回报率可能不能满足我们的需求。而在外资眼中，以这样的估值，买入海天，未来获得的年化回报率可能会远超过他们的需求，于是即使50X，也依旧具备吸引力。 （3）科技股跑赢背后，是产业周期的支撑 在3G和4G的建设周期和随后的应用周期中，成长板块相对wind全A多出现了显著的跑赢。5G的建设周期和随后的应用周期也应大体类似。 但区别可能在于跑赢的程度，会比前两次平缓但时间更久。逻辑上，3G、4G最重要的是TOC端的变革，针对消费者，包括手机、手游、视频、网购、各种移动互联等。而5G针对TOC端可能率先崛起的还是手机和VR游戏，其余的大部分可能是TOB端，包括工业互联网、大数据、人工智能等等，这些领域的标准化程度低，渗透率的提升也相对慢。 （4）科技股业绩的支撑仍然少不了外延并购。 13-15年，外延并购对创业板利润的支撑十分显著，但随着政策的收缩，外延部分的利润增速断崖式下滑。 进入2019年，随着有关并购政策的连续放松，和新一轮5G产业周期的逐步开始，创业板外延并购的规模19Q2的环比和同比都明显提升了不少，对未来创业板的利润也会形成一定支撑。 风险提示：海外不确定因素，宏观经济风险，公司业绩不达预期风险等。原创： 天风策略 分析师徐彪
赞(57) | 评论 (18) 2019-09-23 08:26 来自网站 举报
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【金融对外开放如何重塑A股“定价体系”？】
核心结论：1、取消qfii和rqfii投资额度限制，短期提振金融改革和开放预期。2、长期对于A股市场来说，迎来的将是“定价体系”重塑的过程。3、也就是说，投资者结构的变迁，最终使得A股的“定价体系”中，不断提升长期ROE稳定性的估值权重，而降低短期业绩增速g爆发力的权重。4、对于... 展开全文金融对外开放如何重塑A股“定价体系”？
核心结论：
1、取消qfii和rqfii投资额度限制，短期提振金融改革和开放预期。 2、长期对于A股市场来说，迎来的将是“定价体系”重塑的过程。 3、也就是说，投资者结构的变迁，最终使得A股的“定价体系”中，不断提升长期ROE稳定性的估值权重，而降低短期业绩增速g爆发力的权重。 4、对于上市公司而言，长期维持高roe并不容易。不过，不断增加的分红和回购（注销股票），很大程度可以使得公司的ROE水平抵抗住更大的短期盈利增速波动，从而市场对盈利的关注点可能会更偏向于持续稳定的ROE，而忽视中短期的净利润增速波动。 5、最终，A股“定价体系”会逐步完成向成熟市场的并轨，越来越多的公司会形成类似可口可乐的定价模式（虽然可口可乐近5年扣非增速分别为-13%、9%、-11%、-59%、146%，但依靠分红和回购，其ROE可以大部分时候稳定在28%左右，最终估值TTMPE 33X）。 本文写于7月份金融改革开放提速之际。
本周末最重要的事情之一，莫过于金稳委宣布的“进一步扩大金融对外开放的11条措施”。金融领域的对外开放，已经成为中国整体开放政策中名副其实的“领头羊”。
毋庸置疑，金融领域的对外开放，将带来更多的外部竞争压力，但是，放眼未来，这可能是中国经济转型、融资方式转型、金融供给侧改革浪潮背后的巨大推动力。
同时，这也是倒逼中国资本市场加快完善法律、法规、各项机制和制度建设的重要契机。
而对于A股市场来说，迎来的将是“定价体系”重塑的长期过程。
所谓“定价体系”的重塑，要从一个教科书上常见的估值模型说起。
在可持续增长模型假设下，PE和PB估值均可由ROE和增速G推导得出。其中，股息支付率d，贴现率r。再由PB=P/BV、ROE=EPS/BV、P=EPS*d*(1+g)/(r-g)，可推导得（一阶段永续增长）：
另一方面，可持续增长率（不增发新股但可增加债务）的极限速度是由ROE和股利分配政策决定的，以期初权益计算：可持续增长率g=ROE*(1-d)。
也就是说，上述模型中“d”（股息支付率）高低，隐含了roe的大小。
这就意味着，不管是PE、还是PB的定价模型，都由ROE和g两个变量所决定。
这一看似简单的结论，在A股历史上的 “定价体系”中，大部分时间都是被忽略的。
为了证明这一点，不妨先来看两个经典的案例。
第一，长期维持较高且较为稳定的ROE是非常困难并且稀缺的，但以往我们似乎并不太关心这个事情。经过统计，在2010年之前上市，且此后每年ROE均维持在20%以上的公司只有8家，分别是茅台、洋河、海天、双汇、格力、大华、承德露露和德赛电池。ROE若能长期维持稳定甚至趋势向上，背后反映的是一个公司很强的成长性或是高分红的能力，再有就是回购并注销股票。
第二，一直以来，大部分投资者觉得弱周期的白马龙头估值很贵，因为直观感受上，增速g和估值pe已经不太匹配了。比如一个白马公司增速的中枢在15-20%左右，但是最终的PE估值可以给到30X、40X甚至50X，而大家觉得PEG在1到1.5更加合理。
导致上面两个问题的最根本原因是，在前文的定价模型中，A股历史上的大部分时间，我们一直给短期业绩增速的爆发力（g）的权重太高，而给长期稳定的ROE的权重太低。
而更通俗一点来讲，过去A股市场的投资者更加喜欢寻找和研究“跑得快”的公司（自然就给会短期g的爆发力以更高的估值权重），而忽略了“活得稳定”的公司（也就是降低了长期稳定的ROE的估值权重）。
但是，这种传统的理念正在被颠覆，“定价体系”重塑的长期过程已经开始。
而其背后是内、外部因素的双重推动：
其一，内部因素：中国从增量经济到存量经济的过渡，即盈利扁平化的过程
过去在增量经济的环境中，各类产业周期都处在爆发阶段，房地产及其产业链的周期、基建周期、互联网红利的10年、随后3G、4G的移动互联，在各个产业整体爆发的过程中，每个公司，不论大小，都能享受到行业的红利，而其中小的公司反而能在这一过程中跑得更快，业绩增速g都有比较不错的弹性，于是A股的投资者更加关注短期1-3年g的爆发力，并在估值体系中给予PEG很高的定位。
但是，随着所有的产业周期都进入了扁平化的阶段，而新的以5G为代表的科技产业周期又还没有真正形成，在此背景下，各类产业很难找到大量的公司，在短期业绩g上有很强的爆发力。存量经济中，“胜者为王”，伴随去杠杆的宏观背景，以往那些“跑得快”的公司，不是出现信用风险、股权质押爆仓，就是财务造假逐步暴露。
因此，在存量经济的情况下、新的科技产业周期爆发之前，A股的投资者不得不考虑和寻找能够“活得久、活得稳定、具有龙头地位”的公司，也就是在“定价体系”中不断提升长期稳定的ROE的估值权重。
同时，在这一过程中，很多之前被牢牢贴上了“周期属性”标签的行业龙头公司（比如工程机械、家电、水泥等），未来在“胜者为王”的存量经济背景中，随着业绩波动率的大幅下降，同时辅助以分红或者回购，如果能够维持相对稳定的ROE水平，那么“定价体系”的迁移可能才刚刚开始。
其二，外部因素：中国资本市场全球化的过程中，外资以不变的斜率持续流入。
过去的A股市场由相对短期考核的公募基金主导，由于业绩考核的问题，投资者持股周期相对较短，自然更加关注短期内公司盈利的爆发性，而不太讨论几年以后公司的稳定性。
从下图中可以看到，在2017年之前，外资持有A股的规模随着市场的涨跌而变化，没有实质性的净流入。而从2017年开始，虽然期间也有小波折，外资不是持续“买买买 ”，但拉长来看，外资占流动A股的比重确实在以一个不变的斜率提升。最终，外资从16年底持股不到6000亿，快速增长到19Q1的1.68万亿，与公募基金1.95万亿的持股规模已经非常接近。
因此，最近两年每1块钱进来的增量资金几乎都来自于长期资金，关注焦点是公司的长期回报，而不是短期业绩的爆发力。
也就是说，投资者结构的变迁，最终使得A股的“定价体系”中，不断提升长期ROE稳定性的估值权重，而降低短期业绩增速g爆发力的权重。
但另外一方面，根据中国外汇管理局在今年3月发布的《2018 年中国国际收支报告》，截至2018年年底，美国外资持股占美国股市总份额的15%，日本占比为30%，巴西占比为21%，韩国为33%，而根据央行数据，截至19Q1，我国的外资持股占境内流通股票市值的比例为3.7%，占总市值比重为2.76%，不仅远低于日本和美国等发达国家，还低于韩国和巴西等新兴市场国家。
从长期角度来看，A股投资者结构变迁的过程很可能才刚刚开始，A股“定价体系”迁移和重塑的过程也仍然还有很长的路要走，而中国金融市场不断超预期的开放力度，恰恰是一个重要的推动力。
最后，我们利用前文展示的理论定价模型，做一些演算。
这些计算不一定能够准确衡量某个公司的具体估值，因为模型的很多假设相对苛刻，但是我们可以做一件事情，就是在相同的条件下，横向去比较每一类型公司谁的估值应当更高。
通过上表，可以观察到，在A股未来持续的“定价体系”重塑过程中，有几个结论值得重视：
第一，核心资产不仅仅是消费股，三类红色背景类型的公司中情形一、四类似消费股、情绪九类似科技股也是核心资产，但情绪十属于伪成长。他们的理论估值相对其他类型公司显著更高，情形一：比较高的ROE且长期稳定，情形四：更高的ROE但未来会回落一些，情形九：成长股最终能够走出来，在行业中找到壁垒和护城河，最终ROE成功上台阶。这也是为什么可口可乐经常增速负增长，但依靠回购和分红保持27%左右的ROE水平后，在美股市场可以给到当前TTMPE 33X。 第二，在过去的“定价体系”下，我们习惯于给予类似情形十的公司以更高的估值，他们第一阶段增速有40%。因为，过去我们乐于给一阶段公司业绩的增长g在估值体系中以更高的估值权重，但是这种高估值，其实隐含的假设是这些类型的公司，在后续能够较长时间维持高增长或是ROE水平能够上台阶，也就是类似情形九。但是大部分当初“跑得快”的公司最后都“活成了”情形十。因此，在“定价体系”重塑的过程中，投资者也将重塑对“跑得快”的定义。以往的体系下，只要短期跑得快，就会被给予高估值；未来的体系下，除了短期跑得快，后续还必须能够走出来的公司，才会被真正给予高估值，也才是真正的核心资产。 第三，过去，我们的视角集中在一阶段看谁“跑得快”，我们就会给予短期增速g更高的情形十以高估值。未来，我们的视角集中在二阶段看谁“活得久、活得稳”，我们就会给予长期ROE维持较高位置的情形一、四以更高的估值。这是未来A股“定价体系”重塑的本质。 第四，很多之前被牢牢贴上了“周期属性”标签的行业龙头公司（比如工程机械、家电、水泥等），未来在“胜者为王”的存量经济背景中，随着业绩波动率的大幅下降，同时辅助以分红或者回购，如果能够维持相对稳定的ROE水平，那么“定价体系”的迁移可能才刚刚开始。
第五，ROE的绝对值固然重要，但是ROE的趋势更加关键。比如情形一、情形二、情形三，它们第一阶段的ROE都是20%，非常高，但是进入第二阶段，他们的ROE出现了非常大的分化，有的维持稳定，有的下了小台阶，有的下了大台阶，最后对应的估值水平也差很多。举例来说，海天50X估值和茅台30X估值的差距中，可能就隐含了这种假设：海天几乎没有周期性，市场认为其22%的增速和30%的ROE是能够维持的；但茅台由于和地产、基建的关联度，导致其30%的增速和34%的ROE可能是会下台阶的，一旦下台阶，如情形二、情形三，可能就要杀估值。但另外一方面，如果茅台被验证增速的波动不至于断崖式下台阶（增速小幅回落仍然能保证ROE继续上行）；或者能够增加分红（相当于是可以抵消更多增速下降，从而继续保证ROE上行），那么其估值体系可能会缩小与海天的差距。
原创： 天风策略
赞(57) | 评论 (17) 2019-09-11 08:41 来自网站 举报
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【【天风策略丨中报看景气（1）】19H1全A业绩概览及展望】
摘要核心观点：截至8月31日，2019年中报已披露完毕。本文主要对2019年中报业绩做一个概览及展望，从板块盈利及结构特征、盈利能力、现金流、行业表现、未来趋势等角度简要分析，之后我们将从更具体的角度去分析和预判细分领域的景气变化。1、整体表现：主板和创业板盈利仍在走低，中小板盈... 展开全文【天风策略丨中报看景气（1）】19H1全A业绩概览及展望
摘要
核心观点：
截至8月31日，2019年中报已披露完毕。本文主要对2019年中报业绩做一个概览及展望，从板块盈利及结构特征、盈利能力、现金流、行业表现、未来趋势等角度简要分析，之后我们将从更具体的角度去分析和预判细分领域的景气变化。 1、整体表现：主板和创业板盈利仍在走低，中小板盈利有企稳迹象。沪深300持平、上证50回升。 2、结构表现：头部公司超预期或相对稳健，但仍有近半个股负增长。创业板尾部个股风险仍在释放，幅度相比去年有所减轻。 3、ROE：主板和创业板ROE及其分项指标均未有改善，后续重点关注毛利率能否企稳。 4、现金流：现金流有改善的有（经营净流量与营收的比值回升）：公用事业、通信、纺服、计算机、家电、食品饮料、汽车、医药、农业等。 5、综合景气：综合考虑净利润增速和ROE的绝对水平以及趋势，景气度相对较好的一级行业有：农业、非银、计算机、机械、军工、食品饮料等。 6、盈利展望：创业板指的盈利增速采用季度分布法测算，19Q3-Q4增速分别为-6.0%和14.1%（考虑减值对基数影响）；沪深300的盈利增速采用自上而下的预测方法，下半年整体趋势相对稳定。从业绩相对趋势角度，消费股和沪深300一枝独秀的阶段正在逐渐过去，创业板尤其是头部科技股的上涨开始得到业绩的支撑，核心资产的概念在进一步扩散。 截至8月31日，2019年中报已披露完毕。市场对于Q2甚至Q3盈利继续下滑的预期和反应已较充分，另外，由于尾部公司“业绩雷”持续发酵，也使得一些指数表面的盈利增速失真，这也加大了对盈利趋势判断的难度。因此，似乎目前大家对整体盈利变化的敏感度在降低，而是更关注哪些细分领域或个股能率先走出低谷。 本文主要对2019年中报业绩做一个概览及展望，从板块盈利及结构特征、盈利能力、现金流、行业表现、未来趋势等角度简要分析，之后我们将从更具体的角度去分析和预判细分领域的景气变化。 1、板块表现：主板和创业板盈利仍在走低，中小板盈利有企稳迹象
全A、全A非金融19年中报营收增速和净利润增速均进一步回落。全A和全A非金融19Q2累计营收增速分别为9.3%和8.4%，较19Q1的11.0%和9.5%下滑1.6pct和1.1pct。同时，净利润增速也有较大幅度的回落，分别为6.5%和-2.6%，较19Q1的9.4%和1.4%下滑2.8pct和4.0pct。
各大板块的业绩增速，具体来看： （1）主板：营收增速走低，净利润增速大幅下滑；但沪深300和上证50指数盈利仍较稳健。主板及主板非金融19Q2累计营收增速分别为9.7%和8.7%，较19Q1的11.2%和9.6%小幅下滑1.5pct和0.9pct；同样的，净利润增速也有明显的回落，分别为8.3%和-0.6%，较19Q1的11.4%和4.9%回落了3.1pct和5.5pct。指数角度看，沪深300和上证50的累计净利润增速分别为10.8%和11.3%，基本持平Q1的水平。指数的表现好过于板块整体，也体现出了蓝筹股的盈利优势。 （2）中小板：营收增速小幅下滑，净利润增速或已企稳。中小板及中小板（非金融剔除苏宁）19Q2累计营收增速分别为6.4%和5.0%，较19Q1的8.7%和7.1%下滑2.3pct和1.9pct；净利润增速分别为-3.5%和-4.6%，较19Q1的-5.3%和-11.7%提升1.8pct和7.1pct。指数角度看，中小板指（剔除苏宁）19Q2净利润增速3.1%，较19Q1的0.7%提升2.4pct。 （3）创业板：创业板及创业板（剔除温氏乐视光线坚瑞宁德）19Q2累计营收增速分别为7.3%和5.6%，较19Q1的11.5%和9.9%下滑4.2pct和4.3pct；累计净利润增速分别为-21.3%和-4.9%，较19Q1的-14.8%和-3.5%下滑6.5pct和1.4pct。指数角度看，创业板指（剔除温氏光线宁德）累计净利润增速也由19Q1的-4.5%回落至19Q2的-8.9%；增速中位数也由19Q1的12.1%回落至19Q2的6.0%。因此，从创业板整体的盈利趋势看，仍未有明显的企稳迹象。由于创业板利润体量小，受尾部个股的影响仍然很大，下一部分我们再进一步分析结构上的特点。 总的来说：主板和创业板盈利仍在走低，中小板盈利有企稳迹象；指数层面，沪深300、中小板指和创业板指盈利均要好过于板块整体，说明经济下行环境中，指数所代表的龙头股盈利更有韧性。 2、结构上看：创业板尾部个股风险仍在释放，但幅度相比去年有所减轻 首先，从创业板盈利增速的区间分布来看，19年中报有42%个股负增长。2019年中报，创业板负增长的占比达42%，处于近些年来的次高水平，仅低于2018年年报的45%，说明整体的盈利情况仍然不乐观。 其次，再看其他板块的盈利区间分布，依然显示有近半个股负增长。特别是主板，负增长的比例由17年初的30%上升到了19年中报的43%，甚至已超过了18年年报的40%，说明企业盈利处在普遍下滑的环境中。 另外，从个股角度看：创业板尾部个股风险仍在发酵，但负贡献个股的冲击压力有所减轻。19年中报中，创业板和创业板指负贡献前10名的公司合计拉低板块30%和23.3%的增速，而正贡献前10的公司仅拉动板块11.6%和14%的增速，说明尾部个股的风险仍在发酵。但事实上，这种冲击相比去年已有所减轻。18Q4和19Q1创业板指负贡献前10名的公司合计拉低创业板指32%和38%的增速，而19Q2这个比例下降到23.3%，随着减值压力的边际改善，未来负贡献个股的冲击或将有进一步改善空间。 3、盈利能力：ROE及其分项指标均未有改善，后续重点关注毛利率能否企稳 全A非金融的盈利能力进一步回落，其中，净利率随着PPI的回落而走低，周转率也随着全社会产能利用率的回落而走低，目前整体盈利走势仍不乐观，关注毛利率能否率先企稳。关于ROE的拆解及分析，我们将下一篇报告中详细阐述。 对于全A非金融：全A非金融ROE(TTM)经过18Q4的断崖式下滑后，今年来盈利处于低位水平，且中报仍有小幅下滑，为8.01%，低于19Q1的8.20%。其中，周转率均在恶化，负债率小幅提升。另外，全A非金融毛利率也有小幅回落，从收入和成本的分析可看出，收入端的下降幅度大于成本端的改善幅度。往前看，在PPI下行且需求较弱的环境下，收入端仍有压力，接下来重点关注能否由成本端的改善带来毛利率的回升，这将进一步支撑ROE的企稳回升。 对于创业板：创业板的ROE(TTM)处于极低水平，仅2.48%，且较19Q1有小幅回落，其中，周转率恶化较明显，毛利率显示有小幅回升，主要由于成本端的改善幅度大于收入端的下降幅度，但期间费用率均在提升。因此，对于后面的盈利趋势较难判断，对于创业板来说，收入增速能否回升是较为关键的指标。 4、现金流：经营现金流有所改善，投资现金净流出减少，筹资现金流出大幅增加 2019年中报现金流再度走弱，其中经营现金流有所改善，但投资现金净流出减少，且筹资现金流出大幅增加。2019年中报，全部A股非金融公司现金净流量为-3258亿，同比去年减少1121亿，现金流情况边际转弱。其中，经营现金净流量同比去年增加2911亿（经营现金流入增加），投资净流量同比去年增加11亿（投资现金流出减少），筹资净流量同比去年减少4051亿（筹资现金流出大幅增加）。 企业偿债压力仍较大，且投资扩张意愿仍不强。筹资净流量的减少主要来自企业筹资现金流出的大幅增加（同比多增8515亿），而筹资现金流入同比多加4488亿。今年经历了一季度宽信用的融资环境后，信贷环境开始边际缩紧，企业偿还旧债务的压力仍然比较大。另外，投资现金净流量同比变化的幅度在萎缩，反应了企业投资扩张意愿不强，资本开支对现金流占用减少，对应着宏观层面制造业投资增速的下滑。目前信用环境改善虽然边际偏紧，但仍好于之前去杠杆的环境，往后看，企业的投资现金流出有可能会起来，但仍会受制于债务偿还的现金压力以及实体去库存阶段的进程。 行业层面，现金流有改善的有（经营净流量与营收的比值回升）：公用事业、通信、纺服、计算机、家电、食品饮料、汽车、医药、农业等。 5、行业层面：农业、非银、计算机、机械、军工、食品饮料等盈利相对较好
一级行业：
从净利润增速角度看：19Q2净利润增速前十的行业为：农业（90%）、非银（68%）、计算机（37.5%）、机械（29.3%）、军工（29.1%）、食品饮料（21.3%）、休闲服务（20%）、建材（20%）、地产（17.1%）、交运（14.2%）。相对19Q1回升幅度前十的行业为：通信、农业、电子、有色、钢铁、轻工、家电、化工、地产、交运。 从ROE角度看：ROE(TTM)环比提升的行业有：非银、机械、轻工、电气设备、纺服、计算机、军工、家电、食品饮料等。 综合来看，一级行业中，盈利相对较好的有：农业、非银、计算机、机械、军工、食品饮料等。 二级行业： 综合考虑净利润增速和ROE的绝对水平以及趋势，二级行业中，景气度相对较好的有：保险、饲料、通用机械、化学纤维、航运、港口、运输设备、电子制造、一般零售、白色家电、房地产开发、物流、饮料制造、食品加工、景点、医药商业、机场、元件。 6、盈利展望：创业板年末回升趋势较为确定，沪深300相对稳健 首先，创业板指的盈利增速采用季度分布法及不同资产减值情形测算。 由于创业板和创业板指12-17年的利润分布较稳定，而18年受商誉减值等影响较大。我们可以根据创业板19H1的净利润水平，以及历史的季度净利润分布，推算后两个季度的增速。考虑到资产减值的影响，具体分为三种情形。 情形一：不考虑18年资产减值损失的影响，创业板指（剔除温氏光线宁德）19Q3-Q4的增速（累计同比）分别为-6.2%和35.6%。 情形二：加回18年商誉减值损失，创业板指19Q3-Q4增速分别为-6.0%和14.1%。 情形三：加回18年资产减值损失，创业板指19Q2-Q4增速分别为-8.3%和1.5%。 综合来看，三种情形假设下，下半年创业板盈利趋势都是向上的，但绝对的增速水平不高。 其次，非金融A股和沪深300的盈利增速采用自上而下的预测方法。具体来说，营收增速通过GDP和PPI进行预测，净利率通过历史的季节性进行推算。 测算结果：非金融A股全年营收和净利润增速分别为-0.9%和4.2%；沪深300全年营收和净利润增速分别为7.8%和11.7%。沪深300整体趋势相对稳定。 最后，从业绩相对趋势角度，消费股和沪深300一枝独秀的阶段正在逐渐过去，创业板尤其是头部科技股的上涨开始得到业绩的支撑，核心资产的概念在进一步扩散。指数之间的相对走势与指数盈利的相对趋势是密切相关的。因此，尽管创业板整体目前绝对的盈利水平并不乐观，但出于头部科技股盈利的边际变化以及基数效应的影响，下半年业绩相对趋势是有利于创业板的表现。但另一方面，沪深300的业绩仍然比较稳健，因此较为极端的风格分化还难以出现。
风险提示：宏观经济风险，海外不确定因素，公司业绩不达预期风险等。
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【【天风策略】哪些板块正在对贸易战脱敏？】
核心观点：贸易战再升级，短期市场有调整风险，指数若再次挑战震荡区间下沿，则可不必悲观。板块上，贸易战每次导致的短期快速下跌，都是资金不断调整结构，向消费龙头和科技龙头集中的过程。而消费龙头和科技龙头逐渐对贸易战脱敏的背后，还是稳定的盈利和确定性产业趋势的支撑。1、指数层面，对贸易... 展开全文【天风策略】哪些板块正在对贸易战脱敏？
核心观点：
贸易战再升级，短期市场有调整风险，指数若再次挑战震荡区间下沿，则可不必悲观。 板块上，贸易战每次导致的短期快速下跌，都是资金不断调整结构，向消费龙头和科技龙头集中的过程。 而消费龙头和科技龙头逐渐对贸易战脱敏的背后，还是稳定的盈利和确定性产业趋势的支撑。 1、指数层面，对贸易战的反映有何变化？ 8月15日，中国关税税则委员会表示，针对“美方3000亿美元加征关税”，中方将不得不采取必要的反制。 8月22日，中国商务部表示美如加征新关税中方将不得不反制，反制措施将及时公布。 最终，8月23日，中方宣布反制具体措施：对原产于美国的5078个税目、约750亿美元商品，加征10%、5%不等关税，分两批自2019年9月1日12时01分、12月15日12时01分起实施。 因此，中方的反制，应当在市场的预期之内。超预期的是美方立刻加码关税比例，使得不少投资者理解为贸易战的再次升级。 在此情况下，美股周五出现大幅下跌，那么，A股会受到多大影响？ 回溯来看，2018年至今，特朗普先后五次威胁对来自中国的产品加征进口关税，我们梳理了主要指数的表现情况，如下图： 不可否认，每次特朗普威胁加征关税后，市场短期都会出现比较明显的下跌，情绪受到的影响比较显著。
但是拉长一些来看，比如在之后的一个月左右的时间，18年的几次威胁加征关税过后，市场都是持续下跌的。而今年以来，指数层面的中期表现，与贸易战出现一些脱敏的迹象：虽然短期也会出现明显下跌，但是拉长来看，市场并没有延续这种下跌。
其一：市值整体的风险溢价水平显示，当前市场对于贸易战的预期隐含了比较悲观的情况。 其二：贸易战对中国经济增长预期的影响，经过过去一年的消化，已经大部分反映在市场预期中，尤其是权重股的估值中。 其三：因此，这种脱敏可能来自于市场整体估值水平相对18年上半年的回落。
因此，综合来说，贸易战的升级，不排除导致市场短期会有较快调整，但是中期来看，指数对于贸易战的敏感度在下降，如果市场再次来到区间震荡的下沿，我们觉得可以不必过于悲观。
2、结构层面，哪些板块正在对贸易战脱敏？ 贸易战对市场结构的影响，主要来自于四个方面： 其一，经济预期、制造业投资预期，受制于贸易战。 其二，5G等科技产业推进速度，受制于贸易战。 其三，贸易战导致全球VIX指数提升，外资流出A股。 其四，鉴于中国的一些反制措施，部分行业受益于贸易战。 那么，对于市场的机构层面来说，以上哪些贸易战的影响正在钝化？ 2.1. 贸易战对经济的影响市场在不断消化，但同时国内政策定力极强，确实难以看到经济显著复苏的动力。
这样的背景下，与经济周期强相关的板块，在每次受到贸易战影响而下跌后，缺乏反弹的逻辑和动力。于是从股价的表现上来看，反弹幅度难以超过下跌幅度，如下图中的行业：
2.2. 5G进展可能一定程度受到科技战影响，但产业趋势非常确定，部分受益于基础设施建设的产业链公司已经开始释放业绩，是“脱敏贸易战”的基础。 以通信和电子等行业为代表的5G产业链公司，在贸易战恶化的时候，短期（一周内）股价也会受到风险偏好的压制，并且有较大跌幅。但是，与18年的重要区别在于，从今年开始，越来越多的5G产业链相关的公司开始释放业绩。于是，这些公司的股价，虽然短期会受到情绪影响，但是拉长来看，都是在不断创新高的。 2.3. 贸易战恶化，一定程度导致美股暴跌，全球恐慌（VIX）指数提升，外资短期快速流出A股，对国内消费股不利，但是业绩的支撑，在今年更加明显，导致这些公司开始“脱敏”。
如果外资短期大幅流出，同时当期业绩又出现一定问题，比如去年三季报之后，那么国内机构也跟着卖出，则消费品公司压力很大。但是，当前情况，大部分消费龙头业绩仍然维持稳定，（中报符合预期、Q3展望也不错）。于是这些公司短期受到贸易战的恐慌情绪而下跌之后，后续很快反弹并创出新高，较18年逐步与贸易战脱敏，核心也是来自于稳定业绩的支撑。
2.4. 还有一些板块从逻辑上来说受益于贸易战，因此每次贸易战恶化的时候都相对表现较好。 这类收益的行业分为两类：其一，短期贸易战反制策略带来的机会，比如种子、稀土、军工等。其二，长期逻辑受益于贸易战恶化，比如自主可控和黄金。前者偏主题，短期（一周之内）表现最好，后者可能从业绩角度长期受益。 最后，还有一些公司，一直以来受到贸易战的影响都不太严重，这些公司从过去6次特朗普威胁加征关税下跌后的一周算起，月度涨幅5次或6次为正。具体包括： 风险提示：宏观经济风险，海外不确定因素，公司业绩不达预期风险等。
赞(54) | 评论 (20) 2019-08-25 21:39 来自网站 举报
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【天风证券：未来三年投资机会在氢燃料电池、充电服务】
【天风电新杨藻】深度思考未来三年投资机会：氢燃料电池、充电服务 核心内容 “够用”：电动车已经进入导入期后期 2018年中国纯电动汽车前10名平均续航里程达到327.9公里，迈过“300km”里程焦虑线，与美国市场水平相当。电动车性能已经满足“够用”要求，下一步还需解决... 展开全文天风证券：未来三年投资机会在氢燃料电池、充电服务
【天风电新杨藻】深度思考未来三年投资机会：氢燃料电池、充电服务
核心内容
“够用”：电动车已经进入导入期后期
2018年中国纯电动汽车前10名平均续航里程达到327.9公里，迈过“300km”里程焦虑线，与美国市场水平相当。电动车性能已经满足“够用”要求，下一步还需解决“好用”。
“好用”：电动车的痛点就是最大投资机会
电动车续航里程、成本、低温性能、充电等四大痛点，当前最佳解决方案为高端电池、充电服务。而从边际改善和发展潜力来看，燃料电池和充电服务具有相当大的成长空间。
氢燃料电池：基础设施和成本问题都将出现明显改善
燃料电池基础设施将会通过政策顶层设计得到解决。而商用车的庞大市场，则能够让燃料电池获得足够规模成长。叠加技术进步的因素，燃料电池成本将会迅速下降，成为电动车大版图的重要部分。
充电服务：车桩比逐年下降，大规模建设势在必行
2018年中国市场电动车车桩比仅为3.4，呈现逐年下降趋势。就算车桩比仅为3，到2020年充电桩数量也需要增加150%以上，行业将迎来爆发。根据我们的“痛点理论”，产业链中我们相对看好充电运营服务环节。
投资建议
制约产业链发展的“痛点”，往往是股价表现最好的环节。
充电服务：关注充电运营龙头【特锐德(23.310,0.72,3.19%)】；以及零部件环节【科士达(10.100,-0.32,-3.07%)】等。
燃料电池：关注雄韬股份(23.570,0.07,0.30%)(电堆、膜电极、系统)、雪人股份(8.100,0.02,0.25%)(空压机，参股Hydrogenics)、大洋电机(4.480,0.00,0.00%)、贵研铂业(14.890,1.35,9.97%)(催化剂)、美锦能源(5.270,0.16,3.13%)(膜电极、整车)、潍柴动力(9.860,0.30,3.14%)(参股巴拉德)、科恒股份(16.720,-0.07,-0.42%)(膜电极涂布机)、厚普股份(6.440,0.01,0.16%)。
风险提示：政策推广力度不及预期；国内技术进步不及预期；国内企业量产进度不及预期。
正文
1.2019：导入期元年，电动车从“能用”向“好用”迈进
天风电新团队跟踪电动车产业链近10年，根据产业链的发展历史，我们根据关键时点将其分为以下几个阶段：
起步期初期(2009-2014年)：以2009年“十城千辆”为标注，电动车产业起航，这一阶段最大意义是开始建立电动车产业链
起步期后期(2015-2016年)：产业链建立完善，电池和电机产业链已经出现一批优秀企业。在政策和市场推动下，产业进入快速放量阶段，容量的增加使得企业为下一阶段发展积累更多资源
导入期初期(2017-2018年)：补贴政策开始转型，车型从商用车向乘用车、从A00向A级别转变，消费者对于电动车的接受程度迈过阈值
导入期后期(2019-2021年)：在资本和技术推动下，产品快速成熟，产品竞争力逼近燃油车，实现无补贴状况下的消费驱动
商业化阶段(2022-2030年)：电动车快速替换燃油车，电动化社会全面到来。
为什么把2019年称为导入期元年？
我们认为在2017-2018在商业化导入初期，电动车初步解决了“能用”，主流车型续航里程实现“300km-400km-500km”的迈进，车型和品牌选择已经不断增加，满足消费者市内出现已经足够。而在2019-2021年，电动车需要针对当前产品中的痛点，解决“好用”问题，进一步提升消费者体验。
车型选择：从A0以下为主到各种车型并存
我们统计了中国市场2015-2018年纯电动乘用车销量前10名车型结构，发现虽然在2017年由于补贴政策影响，A00销量出现反潮，但在2018年A0和A级以上车型明显增加。而从品牌选择上来看，也从过去的二三线车企主导逐步向龙头车企主导转变，新造车实力的崛起也为消费者提供了更多选择。
续航里程：快速增长，迈过300公里焦虑线
我们同样选取中国市场2015-2018年纯电动乘用车销量前10名车型，并与美国同期前10名车型进行对比。从纵向来说，中国纯电动汽车续航里程在2018年获得明显突破，迈过300公里焦虑线，部分车型续航里程已经达到400-500公里之间。而从横向对比来看，我们与美国市场基本处于同一水平。可以说现在国产电动车的续航水平已经完全达到“能用”地步。
2.下一步需要解决的是好用
正如上文分析，我们认为国产电动车已经初步解决“能用”，下一步需要使得产品“好用”。但首先，我们需要定义何为“好用”。
对于消费者来说，好用的定义有两个维度：1、更经济便捷；2、提供传统产品无法提供的体验。
第二个维度主要来自于电动车的智能化、网络化，这个不在本文讨论范畴。而在第一个维度，需要解决的是电动车消费者反应最多的的几大痛点。我们将其总结如下：
我们使用思维导图的方式对这几个痛点进行分析，从而寻找出可能的解决方案和投资机遇。
按照上图的思路，解决各个痛点其实都有非常可行的方案。但需要考虑到我们分析的是一个异常复杂的系统，各个解决方案之间有可能互相促进，也有可能互相制约。
增加电池：大幅改善续航里程，小幅改善充电运营，无法解决低温天气，加剧成本过高
高端电池：小幅改善续航里程，小幅改善充电运营，无法解决低温天气，无法解决成本过高
充电服务：中幅改善续航里程，大幅改善充电运营，无法解决低温天气，小幅解决成本过高
燃料电池：大幅改善续航里程，大幅改善充电运营，大幅解决低温天气，加剧成本过高
因此，为了更全面地考虑切实可行的途径，我们进一步引入矩阵分析各个解决方案的可行性。
可以看到，在当前技术条件下，解决以上几个痛点的最佳途径依然是高端电池和充电服务，这也是在过去和现在的投资热点。但考虑到时间维度，整个行业的技术进步速度在不断加快，尤其对于处于导入期的燃料电池来说，未来几年基础设施和成本都有可能出现明显改善。因此我们针对未来预期也做了个评分。
可以看到，高端电池和充电服务依然是解决电动车痛点的核心路线，但燃料电池技术路线的潜力非常巨大，在解决基础设施和成本问题后，将同样成为核心路线之一。对于投资来说，边际改善会更为显著。
综合结论：高端电池路线继续，充电服务当下迫切，燃料电池边际空间最大。
3.氢燃料电池：补足电动车短板，全面构建新能源版图
紧接上文分析，燃料电池如果需要成为电动车大版图的核心路线之一，需要解决两个问题：基础设施和成本。其中，基础设施更多需要政策的顶层设计，而成本则与规模与技术进步息息相关。我们在这部分中对这两个问题进行分析。
3.1.政策启动，打通前端产业链
近年来，各地方政府密集发布全面氢能产业建设规划，制约产业的基础设施问题会在顶层设计下得到解决。
根据TV SD和H2stations的统计，截止2018年底，全球合计369座加氢站，其中中国16座。而从计划建设数量来看，中国建设中的加氢站数量达18座，全球领先，仅次于德国与韩国。而结合各地发布的规划来看，实际在规划的加氢站数量更多。
地方政府对燃料电池车的推广诚意十足，给予多形式的补助。从已发布明确地补方案的省市的补助方案来看，大部分地区对燃料电池车的补贴都按照国补规定的最高标准予以补助。除对整车的直接补贴之外，不少地区也对加氢站的建设、车辆加氢、车型上《目录》、车型推广等也有额外补助。
燃料电池车用系统是氢能源关注度最高的应用之一，但从各地规划来看，地方政府目光更加长远，并不仅仅聚焦燃料电池车，而是对整个氢能产业都作了全方位布局。根据我们梳理，各地政府从制氢、储氢、运氢、氢能装备制造、加氢设施等多维度布局，对氢能源的应用也作出了更多设想——热电联动、固定式电站、备用电源等等。值得注意的是，2018年底至今，各地氢能产业规划进入密集发布期。
3.2.成本：将在市场和技术推动下快速下降
根据中汽协数据，2018年全国共销售1，527辆燃料电池车，而电动车销售达125.6万辆，从绝对数量来看，目前燃料电池车的销量还很低。从上文分析中我们指出，燃料电池系统最适合用以替代长途和载重的应用场景，即替代传统客车和货车。根据中汽协过去三年的数据，我国客车每年销量在50万辆左右，货车每年销量超300万辆，燃料电池的替代空间还是非常广阔的，当前渗透率仅0.03%。仅靠商用车市场，就足够让燃料电池形成足够的规模，以便带动成本下降(可类比起步期的电动车)。
另外一方面，锂电池售价通常以电池容量为计量单位，而燃料电池售价通常按照功率来计算。而对于锂电路线来说，随着续航里程提升、整车重量/载重的提升，势必要加装更多电池，成本也随之线性增长。但是对于燃料电池路线来说，根据整车动力需求设计燃料电池功率，并不需要盲目使用大功率系统，提升续航里程也无非是加装储氢瓶即可。因此，在长途或者载重领域，燃料电池的优势明显，更适合替代传统柴油机。
此外，由于行业整体出货量仍然较低，整体制造成本、设备折旧与研发费用偏高，国产化程度不足，导致燃料电池系统的售价居高不下。我们认为，随着中国市场的打开与国内企业量产能力的提升，不久后车用燃料电池系统成本将与近5年的动力电池一样，经历成本快速下降的过程。根据美国DOE的测算，当燃料电池年均产量达到10万套/年时，燃料电池系统成本可降至$50/kW；当燃料电池年均产量达到50万套/年时，燃料电池系统成本可降至$45/kW。
4.充电运营：乘用车放量的核心制约环节
4.1.车桩比到达新低，对比美国更是差距明显
根据中国充电联盟官方发布的数据显示，2018年联盟内成员单位公共类充电桩30万台，私人类充电桩47.7万台，共计约77.7万台，同比增速为74.2%。按照公安部数据，2018年底新能源汽车保有量为261万辆，车桩比仅为3.4。在新能源汽车快速爆发下，车桩比呈现连年下降趋势。如果考虑到充电桩分布不尽合理，这就可以理解为何我们将充电不便看成当前阻碍电动车放量的核心因素之一。
2020年，我们新能源汽车保有量有可能达到600万辆，即便按照车桩比为3测算，所需要的充电桩数量也将200万个，对比现在存量还有157%的增长空间。
4.2.充电运营环节更值得关注
同样按照上述分析逻辑，解决充电设施不足包含两个方面：充电设备和充电运营服务。充电设备部分由于我国电力设备产业的坚实基础，并不存在制约。所以充电运营服务环节是我们重点关注。
根据充电联盟的数据，当前比较大的充电运营服务商包含按照特来电、国家电网、星星充电等。其中特来电2018年底充电桩保有量达到12.12万个，总充电量达到11.3亿度，优势明显。
假设2020年充电桩保有量达到200万个，以特来电的单桩充电量测算，则全年总充电量可能达到186亿度。按照每千瓦时0.4元的服务费测算，市场容量在75亿元左右。另外一方面来说，这个行业更具价值的可能是车辆运行数据。因此，我们认为充电服务市场具备非常显著的投资价值。
5.投资建议
从新能源汽车板块历史行情来看，制约产业链发展的“痛点”，往往是股价表现最好的环节，例如2016年的锂、2017年的钴、以及2018年的高端电池。在新能源汽车从“能用”向“好用”切换的过程中，除了高端电池外，充电服务和氢能源都是非常具有投资价值的环节。
充电服务：重点关注充电运营龙头特锐德；以及零部件环节科士达等。
燃料电池：1)优先关注掌握核心技术并具备量产能力的企业；2)关注我国目前较为成熟的燃料电池系统环节；3)燃料电池基础设施建设或领先于整车销售，建议关注制氢环节。建议关注标的：雄韬股份(电堆、膜电极、系统)、雪人股份(空压机，参股Hydrogenics)、大洋电机、贵研铂业(催化剂)、美锦能源(膜电极、整车)、潍柴动力(参股巴拉德)、科恒股份(膜电极涂布机)、厚普股份。
证券研究报告《从“够用”到“好用”，深度思考电动车下一阶段投资机会》
赞(45) | 评论 (19) 2019-03-01 16:48 来自网站 举报
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【【天风策略】三季度保险、社保持仓跟踪】
截至目前，上市公司三季报披露率达85%以上。按照二季度末数据，保险资金持股市值达1.07万亿，社保基金持股市值达0.23万亿，分别占当时流通市值的2.67%和0.57%。此外，二季度末公募基金、保险+社保（社保）、外资持股规模分别为1.68万亿、1.30万亿、1.21万亿，分别占... 展开全文【天风策略】三季度保险、社保持仓跟踪
截至目前，上市公司三季报披露率达85%以上。按照二季度末数据，保险资金持股市值达1.07万亿，社保基金持股市值达0.23万亿，分别占当时流通市值的2.67%和0.57%。此外，二季度末公募基金、保险+社保（社保）、外资持股规模分别为1.68万亿、1.30万亿、1.21万亿，分别占当时流通市值4.19%、3.24%、3.02%。考虑到保险社保只能看到重仓股，实际规模和影响应该更大。
保险资金行业分布：截止今年三季度末，剔除金融（银行、非银，二者合计占82.4%）之后，持股比重最大的行业为房地产（43.12%）、医药（16.37%）、电气设备（6.19%）。环比数据看，占比提升最多的为房地产、医药生物、电气设备，占比降低最多的为公用事业、食品饮料和家用电器。
三季度保险资金新进重仓股69只，更新如下：
社保资金行业分布：截止三季度末，持股比重最大的行业为医药（20%）、银行（9.01%）、化工（8.40%）。环比数据看，占比提升最多的为医药、食品饮料、计算机，占比降低最多的为银行、家用电器、非银金融。今年二、三季度，银行被持续大幅抛售。
三季度社保基金新进重仓股更新如下：
赞(44) | 评论 (7) 2018-10-31 08:51 来自网站 举报
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【【天风策略】如果明年创业板纳入MSCI，外资会买什么？】
如果明年创业板纳入MSCI，外资会买什么？17年，外资在人民币趋势性升值、全球权益资产震荡向上、A股纳入MSCI的预期下大举买入A股。18年，虽然北上陆股通数据仍然在持续流入，但这主要归功于MSCI带来的被动配置资金和机构从QFII产品改为陆股通产品的换仓行为，除此之外，大部分外... 展开全文【天风策略】如果明年创业板纳入MSCI，外资会买什么？
如果明年创业板纳入
MSCI，外资会买什么？
17年，外资在人民币趋势性升值、全球权益资产震荡向上、A股纳入MSCI的预期下大举买入A股。
18年，虽然北上陆股通数据仍然在持续流入，但这主要归功于MSCI带来的被动配置资金和机构从QFII产品改为陆股通产品的换仓行为，除此之外，大部分外资以减仓为主。
而根据21财经报道， MSCI于9月25日发布最新公告，未来相关外资配置A股将很有可能产生三大变化：
①MSCI中国A股大盘指数的纳入因子将从5%提升至20%，分两个阶段实施，时间点分别为2019年5月MSCI半年度指数评估审议和2019年8月季度指数评估审议；
②创业板个股将被添加到符合条件的证券交易所分部清单，自2019年5月起实施；
③将考虑纳入A股中盘股标的，纳入因子为20%，于2020年5月时一步实施。
我们都知道，目前外资投资A股主要通过陆股通和QFII两个路径。截止18年6月，北上持股市值6805亿元，占整个外资约53%；QFII方面做持股分析时，我们只能看到重仓流通股，因此规模会比实际小。
从各板块配置来看，今年以来，北上资金和QFII都表现了对创业板明显的偏好。北上资金对创业板的超配比例由去年底的-4.31%提升至当前的-3.77%；QFII对创业板的超配比例由去年底的-1.08%提升至6月末的-0.05%。主板的超配比例在今年先降后升，中小板的超配比例持续下降。而在前文中我们也提到，未来MSCI将把符合条件的创业板标的纳入其中，由此我们认为，未来海外资金对于创业板的增配将是大势所趋。
那么，目前来看，外资对于创业板个股具有哪些配置偏好呢？
第一、从行业分布上看，不管是北上资金还是QFII，对于创业板中的医药类公司都显得尤为偏爱。截至2018年8月底，北上资金和QFII对创业板医药生物类公司的持仓市值分别为73.5亿元和30.8亿元，均为其配置中持仓市值最高的行业。
第二、我们发现，即使选择配置了创业板，外资所偏好的也是那些大市值、具有稳定盈利水平、高ROE的标的。我们分别将2018年二季度QFII重仓的29支创业板标的以及2018年8月底北上资金创业板持股市值前20的标的筛选出来，将其估值、盈利情况与创业板整体水平进行比较，可以看到：
1）持仓个股体量方面，QFII和北上资金所偏好个股市值体量远大于创业板中位数水平。2018Q2，QFII重仓标的总市值均值和中位数水平分别为240.92和133.94亿元；截至8月底，北上持股市值前20标的的市值均值和中位数为329.83和298.07亿元。而创业板整体市值水平为59.83亿元（均值）、34.71亿元（中位数）。
2）估值水平看，外资对于估值的要求并没有我们想象中那么“苛刻”，北上资金重仓股估值水平略低于创业板整体，而QFII重仓股与创业板整体相差无几。当前QFII重仓股的PE均值为50.80倍，北上资金持股市值前20的PE均值为34.64倍，整个创业板的PE均值水平为47.89倍，可以看到，QFII的估值水平与创业板整体持平，甚至略高于整体，其中部分医药类标的拉高了整体估值水平，北上资金的重仓股估值水平则相对较低。
3）盈利能力方面，分别对比两类海外资金重仓标的的收入、净利润增速以及ROE水平，可以看到，不管是QFII还是北上资金，其重仓标的的盈利水平均远高于创业板平均水平。另外，值得注意的是，这两类海外资金所偏好的标的，其商誉占净资产比重的平均水平都在20%左右，对高商誉公司的厌恶程度与国内机构一致。（举例来说，截止今年7.15日的时候，我们曾经统计，商誉为0的创业板公司年初涨幅中位数达到1%左右，而商誉占净资产超过50%的公司，年初以来全部下跌）
所以，总结而言，如果明年创业板能够纳入MSCI，那么在此预期之下，外资可能提前布局的成长股类型，其主要特点可能包括：①行业方面医药最受青睐；②市值在200亿左右（中盘成长）；③盈利增速和盈利能力相对较高、且要求更加稳定；④规避商誉等外延并购的后遗症；⑤在满足前四点的基础之上，对估值的容忍度会相对高一些。
另外，我们还总结了17年3月以来外资在行业配置上的变化。其中橙色行表示今年以来涨幅靠后，但外资呈现较明显加仓趋势的行业，包括传媒、电气设备、纺织服装、机械设备、建筑装饰、有色金属、综合。
赞(32) | 评论 (12) 2018-10-10 08:10 来自网站 举报
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