最好的投资者是永远不要卖出! 但斌选股逻辑: 只投世界改变不了的和改变世界的公司

　
　　“(好公司一样)要看它的估值。

　　实际上我们对很多的商业模型是有一个估值的，就以新能源车龙头企业来看；
　　9月22号他们开电池日也给出了规划，未来造2000万台(车)。假如说2000万台真的能实现，无人驾驶成为一个必然的应用，每辆车装一个无人驾驶软件的话……
　　像我们公司买了两辆这个公司生产的车，买完之后他说要加入无人驾驶软件，当时跟我们说的是5万块钱，但是现在据说是6.5万了。

　　现在马斯克自己在用二代无人驾驶技术，可能是2万美金或者1万美金，如果他一次卖给我们，他就相当于微软卖操作软件，就从一个硬资产变成一个轻资产的商业模式了。

　　那2000万台，一台(卖自动驾驶)是1万美金的，你想想他一年能赚多少钱？

　　换句话说，如果他这1万美金或2万美金不是一次性卖给你，他收服务费，一个月一台车收100块钱的话，假设他要能卖出1亿台，你想想这家公司能够赚多少钱？

　　就像苹果刚刚公布的最新数据，实际上去年它APP的销售额超过500亿美金以上。”

　　(注：苹果2021年1月宣布：自2008年以来，苹果已经向开发者支付了2000亿美元，比2020年1月宣布的数字增加了450亿美元。如果这相当于App Store销售额的70%，则App Store去年的总收入约为640亿美元。)
　　“他们前两天把电动汽车的龙头企业卖了，因为怕调整，现在又创了历史新高，他们就反思，问我。

　　我就建议他们说：把你们的显示屏给关了。

　　我说就不要看这些东西，否则一会涨一会跌的会影响你们，你就把这个精力放在研究企业上，跟行业专家去交流，跟企业家交流，看这个企业有没有更好的发展。

　　如果你们把全部精力都放在这个地方，不看盘，你也就不会知道涨跌了，等你回来打开电脑，收市了，你也想卖也卖不了。

　　我们现在硬性要求他们每个人的换手率必须低于多少，每天给他们一个表，就是看换手率还有多少额度。

　　比方说2011年的换手率不能超过2倍、5倍，反正给一个表，让他们自己降低换手率。”

　　“我们中国人造的这个抱团取暖的概念，实际上我是不太认同念的。”

　　“在海外我想很少会有人讨论会不会抱团，都是自下而上的选择一些好的公司，不要踩地雷，不要出问题，风控对投资机构来说是最核心的一个思考，就是你投资的公司一定不要出问题。”

　　“就像我们投资，假如说我失败了，我一定会找我自己的内心，我绝对不会出现怨天怨地怨政府，反正什么都可以怨，就不怨自己(的行为)。”

　　“白酒行业每次表现稍微好一点，就开始有人批评，但你想想白酒行业在这20多年，30多年间是表现最好的一个行业，为什么很多人不反思呢？到底是什么原因涨了这么多？”

　　“为什么我说巴菲特到了90岁还在突飞猛进？为什么我们很多的人到了现在还在执着于传统的执念？

　　当然我不是说他们不对，坚持本身就是优秀投资人的一个最好的品质，因为你不坚守、不坚持、不执拗的话也很难做出很出色的成绩，这个是毫无疑问的。

　　但是我们说投资一定要在正确的方向上坚持。”

　　“适不适合做投资我是这么觉得的，你曾经犯过的错误不要让它再犯，如果曾经犯过的错误你老是在你的操作当中重复，那你就不是一个好的投资人。”

　　“就像巴菲特说的，最好的投资者是永远不要卖出。很多人说买是徒弟，卖是师傅，实际上这句话本身是错的。真正的好公司是不应该有卖出的那一天。”

　　“比如说买房子，如果你买黄浦江两岸的房子，你买了以后会卖吗？汤臣一品开始出售的时候卖5万块钱，假如说你5万块钱买的话，你会卖他吗？它现在涨到30万了，你会因为你是5万块钱买的，涨得多就卖吗？”

　　“在自己的国家里，40多年的岁月告诉我，如果你真的有才华，有广阔的胸襟，愿意为之努力奋斗，不嫉妒他人的财富，不无所事事，不整天抱怨自己生活，不找理由逃避责任，我们就有可能改变自己的命运和现状。”

　　以上，是东方港湾董事长但斌2月2日在央视财经主办的“2021牛年投资大趋势”系列直播活动中的最新观点。

　　在超过2个小时的直播过程中，但斌详细回答了包括价值投资的理解、市场抱团、白酒估值、美国散户避空等在内的数十个大家重点关注的问题，过程中金句不断。

　　流动性收缩不改长期趋势
　　外资流入趋势不变
　　主持人：您认为接下来要开启的市场是如我们所愿，还是说它跟流动性、跟货币政策还是有很大的关系？这种情况下，市场不一定能表现的非常长久。

　　但斌：因为东方港湾是一家自下而上选择具体公司去做组合投资的公司，所以我们实际上不是特别关注宏观方面的变化。

　　但是，假如让我就事论事去评论的话，我是这么来理解的。

　　有一本很好的书叫《投资者的未来》，这本书里面有一个数据，就是200年前的一美元到现在的购买力只有4分钱了，这是那本书出版时候的情况。

　　我们觉得货币贬值包括放水，是一个长期现象；
　　流动性在某一个月或者某几个月或者半年收缩一下，这在历史上这是很常见的，但是它不改变长期的趋势，我觉得投资不应该过分去关注短期的变化。

　　另外，我们现在基本上跟全世界联通在一起，在全世界大放水的情况下；
　　如果你是美国的一个基金，当你处在负利率的环境，然后央行又在印钱，你可以算一下人民币的变化情况，去投中国一些好的公司，有可能还有一个比较稳健的增长。

　　比如疫情期间、贸易战期间我都在纽约，也问过美国的同行，我说你们有没有对这些问题担心，想要去卖出中国的相关企业？他们说没有。

　　他们认为放眼全世界，像中国这样稳定发展的国家并不多，我们也看到，总体而言外资是在持续流入中国的。

　　当然国际投资者可能是有国际视野，但是我们现在做投资、应该是要能够整合国际视野来看待当下的中国市场。

　　包括最近很多朋友也在谈什么抱团取暖的问题，核心就是高估和低估的问题。

　　我们看过去，像中国台湾地区市场和韩国市场放开的时候，当时这些人也担心比方说像台积电、三星这样的企业是不是阶段性高估，就卖掉了；
　　但是你卖完之后老外接走了，可能持仓占到70%甚至90%，而且这些股票一直涨到现在。

　　所以我们说，你现在的操作还是要放在一个全球背景下，因为中国毕竟改革开放到了这一步，我们的市场是双向开放了。

　　我们最近看到南下资金不断涌入港股，同时也要看到，外资进入中国的步伐也是非常坚定不移的。

　　只投世界改变不了的和改变世界的公司
　　为什么你投中涨了100倍的股票还是很郁闷
　　主持人：我看您其实说过投资比的就是思考的远见，要比谁看得远、看得准。有网友问到，但总能不能分享一下你是怎么做到看得远和看得准的？

　　但斌：我觉得投资一部分是科学，一部分是艺术。

　　艺术的部分就是天赋，我也曾经说过一句话，我说东方港湾只投两类公司：
　　一类是世界改变不了的公司，这一类公司大家比较容易理解；
　　还有的一类是改变世界的公司。

　　我举个例子，比如说(美股)当时互联网泡沫破裂的时候，我有动员过一个朋友，我说我们拿100万美金去买三家公司，就是当时在美国上市的中国互联网的三家公司，我说我们去迎接一个时代。

　　当时我们钱打到美林证券，客服人员告诉我说，你千万不要买这三家公司，这三家公司会破产的。

　　当然这三家公司到现在还没有破产，其中一家涨得最好的公司涨了近3000倍，换句话说，你迎接到一个时代的话就是这样一个结果。

　　包括目前中国互联网最大的龙头企业，我们也是在2006年开始关注的，当时我也跟这个朋友说了，这个朋友那个时候买入一直持有到现在。

　　还有包括像智能汽车，我们说传统汽车在向智能汽车转变。

　　就像过去传统手机向智能手机转化，出现了比如类似苹果这样的公司，我想这个大家都能感受到。

　　现在我们到了另外一个时代迎面而来的时候，就是传统汽车向智能汽车转变，这个脉搏或者这个声音你能不能更早的去聆听到？

　　实际上现在的电动汽车龙头企业，我们在很早的时候就开始研究，2014年我跟海平我们两个去约他们的董秘，他也在纽约还请我们吃了个饭，然后邀请我们到加州去调研他们的第一代工厂，让我去试驾，我也是在2014年第一次开这个车。

　　《时间的玫瑰》在2018年再版的时候，我也谈到了这个事情，在185页。

　　当然，怎么样去(捕捉)这样细微的一些变化，我想这是每个投资人都应该要去做的。

　　比如巴菲特，去年已经90岁了，在他80多岁的时候也开始投资IBM，在并不太成功的情况下，又投了苹果，苹果占到他持仓的47%。

　　如果不是投了苹果的话，可能业绩也不是特别理想。

　　但是不管怎么样，我们看到一个90岁的老人还在迭代、还在进步，我们更应该站在巨人的肩膀上不断去学习，不断去发现。

　　我过去说，一个是要善于跟“过世的人”打交道，因为我们看到的、真正的能够流传下来的比如说100年前的着作，作者已经去世了很多年，但是他的书籍但凡还能流传的，一般来说都是精品。

　　因为很多人写的书可能100年之后就没人看了，如果一本书100年以后还有人看的话，那就是精华，所以我觉得一个是要善于跟“过世的人”打交道。

　　另外就是要善于跟最伟大的人在一起。

　　像马斯克先生，尝试着改变世界。如果你早点认为马斯克是类似于乔布斯这样的，你赞成他的观点，(那就)去投他，跟他站在一起。

　　包括我去哈佛商学院读书的时候，我们的教授也曾经讲过亚马逊的案例、苹果的案例、特斯拉的案例，你从对这些案例的学习当中，也可以感知到这些公司未来强劲的变化。

　　可能很多人大学毕业甚至考上大学，学习就到此为止了，实际上投资不是，就像芒格说的，看不见40岁以下的年轻人，投资可能也是要学到老的一个职业，只有这样才能够保持你的洞察力。

　　我从业了29年，回顾过去29年实际上我也抓住了部分机会，但是也有很多的机会从我身边流失。

　　今天下午我还在跟我们几个研究员说，实际上每个人一生当中只要能够抓住10次重大的历史性机会，你这一生就会非常精彩了。

　　很多人这一生为什么没有成就感？

　　就是当这些机会出现在你面前的时候，你视而不见，或者是你看到了，但只买了一点点。

　　我过去开过一个玩笑，我说一个人在一只股票上赚了100倍、1000倍，但是他还是很郁闷，跳楼自杀了；
　　为什么呢？

　　因为他只买了100股，辜负了伟大的时代。

　　所以我们说，投资还是非常难的，但是你自己要有动力。

　　好公司一样看估值
　　怎么给特斯拉商业模式估值
　　主持人：好的公司就可以不考虑估值了吗？或者好的公司的估值到底有没有天花板？成长型的公司是不是就可以完全不用去看它的估值了？

　　但斌：不是，要看它的估值。

　　实际上我们对很多的商业模型是有一个估值的，就以新能源汽车龙头企业来看；
　　9月22号他们开电池日也给出了规划，未来造2000万台(新能源车)。假如说2000万台真的能实现，因为马斯克到现在为止所有的意愿都实现了。

　　如果能够达到2000万，无人驾驶成为一个必然的应用，每辆车装一个无人驾驶软件的话……像我们公司买了两辆这个公司生产的车，买完之后他说要加入无人驾驶软件，当时跟我们说的是5万块钱，但是现在据说是6.5万了。

　　现在马斯克自己在用二代无人驾驶技术，可能是2万美金或者1万美金，如果他一次卖给我们，他就相当于微软卖操作软件，就从一个硬资产变成一个轻资产的商业模式了。

　　那2000万台，一台(卖自动驾驶)是1万美金的，它不靠卖硬件赚钱的，就靠卖软件赚钱，你想想他一年能赚多少钱？

　　换句话说，如果他这1万美金或2万美金不是一次性卖给你，他收服务费，一个月一台车收100块钱的话，假设他要能卖出1亿台，你想想这家公司能够赚多少钱？

　　另外，苹果刚刚公布的最新数据，实际上去年它APP上的销售额超过500亿美金以上。

　　有人开玩笑，如果无人驾驶技术实现了，最大的利好是哪个公司？是茅台，因为不怕酒驾了。

　　还有一个公司，比方说腾讯，你在苹果手机上打王者荣耀，腾讯要给苹果分30%，
　　但现在不在苹果手机上打王者荣耀，在电动汽车的屏幕上打游戏，腾讯大概也要给它(特斯拉)分。

　　所以从内容分享的角度它也会有一个利润，这都是轻资产、高盈利的商业模式。

　　你可以大概算一下这个公司最终的利润是多少，当它的商业模式一旦建立以后，它很可能会成为全世界市值最大，盈利最高的公司。

　　当然假设的前提是、你相不相信无人驾驶技术在未来的5年、10年或者20年会成为一个主流的技术。

　　它像阿尔法狗一样，迭代的技术是进步非常快的，包括去年阿塞拜疆和亚美尼亚打仗，无人机发挥了巨大的优势。

　　我们看到了人工智能在军事上的应用，我想，在民用方面的应用也会是突飞猛进的发展。

　　但问题就是你相不相信这个东西？

　　终局思考和终局估值
　　如果你相信它，你给它合理的假设，你可以看一下它的估值情况，甚至是到了终局估值，你觉得它到底是便宜还是贵呢？

　　所以并不是闭着眼睛买，如果一个商业模式没有真正的成功的可能性，那投资者是不会给它很高的估值，也不可能给它以长期的表现。

　　就像我们在美股当中看到的亚马逊，长期不盈利、但是它为什么就不断地上涨到这么大的市值呢？

　　后来云计算这些来了以后，我们就知道它到底是靠什么去赚钱。

　　我的书上有一段话，“投资比的什么？比的是思考的极限，你思考的点到底在哪里？”

　　你能够看得比别人看得远，看得准，敢重仓，能坚持，实际上在投资中是缺一不可的。

　　为什么投资这么难呢？就是这个道理。

　　主持人：也就是说估值要看，但估值是在一个动态调整的过程中，你要不断地去验证这个公司的商业模式和未来的发展前景？

　　但斌：那当然啦。

　　《时间的玫瑰》2007年出版，2018年再版，实际上我觉得这本书可能还稍微有点价值的就是你可以看到这10年的变化。

　　别说改变人类事业的公司了，那些传统的东西很遗憾……虽然说10年对一个人来说稍微有点漫长，但是事后看也很快，短短的十年间，这本书上谈到的所有企业，可能90%的企业家都离开了他们的公司，多数是退休了，离开了他们工作岗位，还有少数是被抓起来了。

　　时间这么快就过去了，但是好的公司依然更好。

　　要是一个20年更长期的变化，很多伟大的公司可能还是会迭代，会不断地变更好。但是就短短的这10年变化都如此巨大，所以投资是个非常难的事情。

　　“抱团”是一个不成立的概念
　　所谓“抱团取暖”是英雄所见略同
　　主持人：有人认为机构抱团这样的一个趋势是不会停止的，但也有人认为机构抱团的一个过程势必会瓦解。比如说之前就有人预测白酒1月份一定会出现一个抱团的瓦解。

　　但斌：实际上我从来不认同这种观点。

　　老是有朋友问我，下一个热点在哪里？或者是板块的轮动，现在又变成了抱团取暖的问题了。

　　我可以这么说，如果一个公司出问题的话，或者业绩不好的话，你抱也抱不住了。

　　这两天我们看到了机场龙头企业连续两个跌停，一个企业如果业绩不增长或者说出现问题了，他还能抱得住吗？

　　所以我们中国人喜欢发明一些概念，我觉得这个不可思议。

　　像我们看海外，因为很多是没有涨跌停板的，如果一个公司一出问题的话，它一天可能跌70%甚至是90%。

　　所以说在海外我想很少会有人讨论会不会抱团，都是自下而上的选择一些好的公司，不要踩地雷，不要出问题，风控对投资机构来说是最核心的一个思考，就是你投资的公司一定不要出问题。

　　《时间的玫瑰》2007年出版到现在，这本书上谈到的所有公司没有一家出问题，不说是100%，(至少是)有90%的公司创出了历史新高。

　　你怎么样从底层去思考，不要让你买的公司出大问题，这个是风控最核心的要素。

　　所以说报团取暖的概念我觉得是不成立的，
　　一个公司如果长期的好，或者说你在全世界都找前100家公司的话，这些公司出大问题的概率是非常小的。

　　龙头白酒供不应求是中国崛起的一个象征
　　有的朋友说1月份白酒一定会瓦解，我想他对白酒行业特征(的理解)非常有问题。

　　过去说中国的崛起难道能靠一瓶白酒吗？我觉得包括类似这样的一些言论都不太符合这个事实。

　　我2019年去西雅图调研了4家企业，看了星巴克、波音、亚马逊、微软，这4家公司实际上是代表了各个方面。

　　像星巴克是类似消费的公司；波音是代表着工业文明，“皇冠上的明珠”，制造业的巅峰企业；亚马逊是互联网平台类的企业；微软代表着科技的一个巅峰。

　　那中国的崛起一定是普遍意义上的崛起，不可能说是某一个行业的崛起。

　　我跟很多朋友说，龙头白酒供不应求是中国崛起的一个象征，因为它代表了40年改革开放的一个成果，只有老百姓富裕了，各行各业都发展好了，才有钱去买这种好东西消费。所以它一定是代表着普遍意义上的中国崛起。

　　包括我们中国人造的这个抱团取暖的概念，实际上我是不太认同概念的。

　　主持人：您觉得这个现象是什么造成的？

　　但斌：这个现象就是英雄所见略同。

　　就跟美国过去的13年一样，如果你不买亚马逊、谷歌、苹果、奈飞这些我们说的“100家公司”，如果剔除这些公司的话，美国市场的表现是非常平庸的，跟我们中国是一样的。

　　但是中国很多人说是锯齿结构，我也说我从业29年，差不多20年以上的时间是在3000点以下度过的。

　　2001年龙头白酒这几家公司上市，到现在白酒行业的这几家公司过去20年了，这些公司可是涨了几百倍。

　　像白酒行业每次表现稍微好一点，就开始有人批评，但你想想白酒行业在这20多年，30多年间是表现最好的一个行业，为什么很多人不反思呢？到底是什么原因涨了这么多？

　　它不单是说1月份不会瓦解，我想它常年都不会瓦解，因为它的企业特征在那摆着。

　　水和粮食酿造一下，毛利率70%或80%或90%，这就是这个行业的特征，然后又不怕库存，净利润这么高，它只要有品牌就能够销得出去。

　　而且虽然说白酒工业的整个产量在下降，但是就品牌的18家上市公司总体而言，除了少数的一两家以外，基本上都在扩产，
　　他们的量都在增加，还是呈现供不应求的需求畅旺，从这样的一个角度，它怎么可能就会变坏呢？

　　所谓“抱团瓦解”的公司
　　本质也是因为并不是好公司
　　主持人：我稍微更正一下，可能在大家看来一线白酒是有壁垒的，但二三线白酒是在借机的抱团投机。

　　但斌：总的来说，我不太认同。

　　我觉得现在的白酒行业出现一个什么特点呢？就像季老说的，“喝酒喝出健康来”，还有一个是品牌化、高端化，
　　为什么？随着人们的富裕，大家不太愿意喝散装酒。

　　可能我们做金融的，我们赚得多一点，但一般的老百姓，比如送美团外卖的，他可能1年也能够有个十几万、二十几万的收入，他过年过节买一瓶好酒孝敬老人，这种消费能力也强了，所以说给二线白酒也带来了机会。

　　说抱团取暖的，你不去分析它背后的一些逻辑，就硬给它加一个概念，然后就否定一切，我觉得这个还是要具体问题具体分析。

　　就像我们投资，假如说我失败了，我一定会找我自己的内心，我绝对不会出现怨天怨地怨政府，反正什么都可以怨，就不怨自己(的行为)。

　　主持人：因为这段时间白酒的整个板块在回调，是不是前期的估值有点过高了，它总要进行一定的估值回归？包括之前您经历过的那两年，它的回撤也能达到60%~80%。

　　但斌：但是今天(2月2日)有几家公司创造历史新高。

　　主持人：的确也有一些公司的业绩不及大家的预期。

　　但斌：两极分化太正常了，
　　今天新能源汽车某些公司也创新高了，前一段时间也有人说新能源是不是要调整？

　　但是它调整之后又创新高了，在投资中别人总是会短期的看这些问题。

　　所以我为什么不认同抱团取暖的这些概念呢？因为如果一个企业不好，你连抱都抱不住。

　　你要去找那些好公司，能够穿越时间、穿越河流、穿越周期的好行业去投资。

　　我们说价值投资是个世界性的语言，如果你在中国是这么做的，应该在美国，在中国香港，在全世界都应该是这样的一种思考模式。

　　为什么这个思考模式到我们中国、就编出了那么多不可思议的一些概念呢？反正我不是特别理解为什么会出现这些概念。

　　涨了几百倍的公司靠技术分析是不可能分析出来的
　　价值和成长不是割裂的
　　主持人：有网友还想问问您，对于现在的市场进行选股，到底要看技术层面，还是看基本面，看价值，看成长，看周期，您更偏重于哪些？

　　但斌：我在国泰君安研究所的时候，可能早期的国泰君安客户朋友大概知道当年有个通讯叫财经快讯，我是市场分析的主笔，
　　每天写市场分析的都是我，反正我搞了很多年，但我觉得要把技术分析给放弃掉，基本上没有价值了，没有意义，就是要做基本面的分析。

　　刚才我也举例，过去20年，上证指数2001年最高点是2245点，到现在也就3000多点，但是白酒这几个公司可是涨了很多，几百倍的涨；
　　那你研究技术面能研究出来吗？我想是不可能的。

　　香港市场十几年也都是没怎么涨，但是互联网信息公司也涨了几百倍上千倍，所以我觉得技术分析没有任何意义。当然这是我个人的观点，放弃掉就算了。

　　至于周期、价值、成长，我个人是这么认为的，千万不要割裂价值和成长，它一定是有机的，绝对不可能是割裂的。

　　我刚才说如果一个公司没有成长，它就是一个高等级债券，所以你考虑任何问题就是自下而上的；
　　公司的成长性到底在哪里？

　　如果企业没有成长的话，它基本上没有(投资的意义)。

　　所以我觉得还是要把眼光放在未来。

　　另外一个角度，传统的这些公司到了一定程度以后，它很难有一个特别超额的收益。

　　就是说你的超额收益来源于哪里？

　　它是来源于改变世界的东西。

　　如果你能够更早的看到这些改变世界的东西，能够这跟这些改变世界的伟大的企业家共成长的话，那你会有一个激动人心的不一样的角度，不一样的未来。

　　所以我个人还是倾向于价值加成长，再加上改变世界的东西。

　　会卖的才是师傅？

　　最好的投资者是永远不要卖出
　　主持人：对普通投资者来说，可能很难像我们这样坚定长期地去持有(标的)，您觉得普通投资者可不可以阶段性地离开一些标的？

　　但斌：不是说阶段性离开，他们可能每天都在离开，他们自己吓自己。

　　吓自己的原因太多了，比如疫情，其实在23号(2020年1月23号)那天我就很明显的表达了，但当时微博下面有很多人骂我的。

　　卖出股票的理由太多太多了，就是再好的公司它都有弱点，你要是放大弱点的话，太多了。

　　比如水会不会污染？会不会地震？年轻人会不会不喝白酒？等等，你想吓自己太容易了。

　　但是你要理解企业的核心；
　　就像芒格说的，为什么要相信价值投资，如果真的相信，两分钟就能接受，有的人不相信，他一辈子也不相信。

　　主持人：您一直在说要做长期的价值投资，我也看到过您公开说其实你们很少卖股票，真的是这样吗？

　　但斌：对。

　　像我们2004年到2007年换手率只有7%，我们的换手率一直非常的低，
　　但是我们的商业模式毕竟跟巴菲特有很大的区别，我们是私募基金，私募基金可能一般的朋友也不太熟悉，它还是有一些制度上的缺陷。

　　比方说我们有很多跟银行券商发的产品，都是有8毛钱的预警线，7毛钱的清盘线。

　　所以碰到像2008年、2015年或者说是2018年的这种单边下跌行情或者股灾的行情，如果你不做风控的话，它就给你清盘了。

　　2015年我们也发了很多产品，要不做风控的话(就清盘了)。

　　我在2015年的6月18号有个发言，我说A股很可能会经历一次1987年的股灾，当时我们也吸取了2008年的教训，在2015年的时候发了很多产品，这些产品是有8毛钱和7毛钱的预警线的，当我判断出可能有股灾的时候(就做了操作)。

　　当年也很容易判断，一个是估值很高，按照当时中位数的PE已经差不多七八十倍了，再一个，杠杆10倍；
　　所以说我们觉得风险很大，能卖就卖掉了，如果不卖的话像千股跌停时、从5000多点一下子干下来，别说8毛钱了，7毛钱肯定给你干掉了，连5毛钱都给你干掉了。

　　包括2018年当时中位数下跌，单边下跌，受贸易战等等的影响，股票市场中位数下跌40%，像龙头白酒也从800多跌到500多。

　　如果要是不做风控的话，那也给你干掉了。

　　我们在遇到极端的情况下，遇到系统性风险的情况下，我们还是要规避的，因为这是私募基金的特征，所以我们也是只有在这样的情况下，才会做出防范风险的一些决定。

　　正常情况下我们基本上都是满仓操作的，而且换手率极低。

　　主持人：前提就是你对这支股票从一开始就很稳准狠地看好了，它的中间不会发生变化吧？

　　但斌：就像巴菲特说的，最好的投资者是永远不要卖出。

　　很多人说会买是徒弟，会卖是师傅，实际上这句话本身是错的。

　　我就简单举个例子，比如说买房子，如果你买黄浦江两岸的房子，你买了以后会卖吗？

　　汤臣一品开始出售的时候卖5万块钱，我跟我一个朋友说：假如说你5万块钱买的话，你会卖他吗？它现在涨到30万了，你会因为你是5万块钱买的，涨得多就卖吗？可能到30万以后还在涨。

　　所以说投资如果你真的是深思熟虑的选择的话，买这个好东西它是没有卖出去的时间。

　　假如说很多公司过去涨了300倍，当年你买的时候一个亿，现在已经300亿了；
　　300亿的公司光派息可能每年都能够派个五六亿了，那你为什么要卖出这个股票呢？它像一个生金蛋的鸡，你为什么要把鸡杀了呢？

　　所以我们说很多市场上的理论是错的；
　　我们私募基金有时候遇到系统性风险是没办法，如果我要是巴菲特的商业模式，每年都有保险金来的话，我碰到2008年的危机就继续买，我碰到2020年的危机我又继续买，但这个是私募基金做不到的。

　　投资的原理是不能动摇的，基本的法则，思考，根基，基石是不能动摇的。

　　很多人说的那句话是错的，说“买是徒弟，卖是师傅”，但真正的好公司是不应该有卖出的那一天。

　　害怕调整？
　　把显示屏关了，硬性降低换手率
　　主持人：但是在这个过程中你的投资理念和赛道都会发生变化，就像您刚才说的巴菲特也会卖出金融股，去年巴菲特也卖出航空股了。

　　但斌：所以说要不断地迭代，我刚才说最好能够买世界改变不了的公司，这些公司可能是200年，1000年的，你真的可以看得很远。

　　还有就是改变世界的公司，但改变世界它不是1年的改变，它可能是10年，20年，30年的改变，你买也是要从长期的角度去买。

　　所以说你都是要基于长期而买进，而不是基于短期的变化而买进。

　　如果你基于长期来改进的话，那你整个的换手率肯定相对来说是比较低的，你也不会像一般的散户一样，担惊受怕，殚精竭虑，发生一点问题，马上就六神无主，打听这个打听那个。

　　今天下午我们两个研究员还问我：为什么大势波动你好像不害怕、不担心？

　　我说：你想清楚了，那有什么可担心的呢？

　　他们前两天把电动汽车的龙头企业卖了，因为怕调整，现在又创了历史新高，他们就反思，问我。

　　我就建议他们说：把你们的显示屏给关了。

　　我说就不要看这些东西，否则一会涨一会跌的会影响你们，你就把这个精力放在研究企业上，跟行业专家去交流，跟企业家交流，看这个企业有没有更好的发展。

　　如果你们把全部精力都放在这个地方，不看盘，你也就不会知道涨跌了，等你回来打开电脑，收市了，你也想卖也卖不了。

　　我们现在硬性要求他们每个人的换手率必须低于多少，每天给他们一个表，就是看换手率还有多少额度。

　　比方说**年的换手率不能超过2倍、5倍，反正给一个表，让他们自己降低换手率。

　　我也是从年轻时候过来的，我曾经经历过一些事情，希望他们更快的成长。

　　集中投资or分散投资？
　　主持人：到底我们是应该集中持股还是分散投资？

　　但斌：曾经有一个理论说是大概在7个公司既可以分散风险，又可以做出业绩。

　　实际上在我的职业生涯当中，我发现如果不适当的集中，是很难做出出色的业绩。

　　彼得·林奇也总结说，如果扣除他的前三大重仓股，实际上他的业绩也不会太好。

　　像巴菲特或者是像我们现在公募基金比较优秀的这几个人，他们都是重仓持有一些(股票)才会有他们现在的出色业绩。如果你不重仓是非常难有成就的。

　　当然，我们毕竟是做资产管理，在重仓同时还是要相对分散。

　　我们东方港湾又可以投A股，又可以投港股，又可以投美股，(组合)可以适当的比如说分散在十几家、20家左右的公司；
　　这样既适度分散，可以平衡各个市场风险，又能够有一定的稳健度，能够做出业绩。

　　就好像我说****好，坦率说，如果当初我们公司一成立，我把所有钱都买这一家公司，那肯定我赚的是最多的；
　　但是你能这样做吗？

　　个人投资者当然可以，机构是很难的。而且还有比如跟银行、跟券商的合作限制，哪怕再好，你不能买超过(组合的)10%，有的还不能超过5%。

　　所以机构操作有时候跟个人还是有很大区别。如果是个人投资者，想要超越机构的话，你可以把所有钱都买入少数的两三个股票，如果在正确的方向上，理论上来说是可以超越机构的。

　　现在中国的机会是了不起的多
　　主持人：我们除了倡导价值投资，还倡导逆向思维。在现在的市场，你怎么去践行逆向思维？比如现在按照逆向思维的标准，可以看到哪些好的标的、好的赛道？

　　但斌：去年的今天我估计很多人像是热锅上的蚂蚁一样，因为第二天就要开盘了；
　　开盘股市暴跌你要怎么样应对？包括我们说巴菲特90岁了，但是90岁之前他只碰到了一次熔断。

　　去年这个时候我也写了很多微博，我说大家要冷静，也有好事者将我当时写的所有微博编辑了一下放在今日头条上，试图羞辱我。

　　但是你今天再来看这些我当初在最恐慌时候写的东西，它们像金子一样在闪光。

　　实际上去年是最好的践行逆向投资、价值投资的时刻，我觉得正常情况下千万别去想逆向，是在历史的(重要)关头，你要逆向投资。

　　现在我们都说了是一个大时代开始的阶段，还要做什么逆向？你难道跟大时代去逆向吗？

　　为什么很多人没有成就？我自己总结了一下，就是担心这个担心那个，在忧郁、彷徨、质疑中，就把自己的一生的事业蹉跎过去了。

　　人类社会在突飞猛进的变化，我们这一代人都非常感激国家，因为改革开放40多年，中国发生了翻天覆地的变化。

　　我经常出差，每天几乎一个城市，现在不仅仅是北京、上海、深圳、广州、杭州等大城市璀璨斑斓，一些二级、三级城市，甚至一些镇和县，都变得非常漂亮。

　　现在中国的机会是了不起的多。

　　今天下午，我一个朋友从美国回来，他说，在美国一般的老百姓哪有赚钱的机会，根本就存不下来钱，哪像中国，有这种拿桶去接钱的机会。

　　他看了我《时间的玫瑰》，他在美国呆的地方、正好我那个书上都描写过，他很有同感。

　　所以你哪还用担心逆向投资，你往下逆向吗？我不太能理解，因为正常的生活多么美好，奋斗就完了。

　　在书里我也写过，我说在自己的国家里，40多年的艰辛岁月告诉我，如果你真的有才华，有广阔的胸襟，愿意为之努力奋斗，不嫉妒他人的财富，不无所事事，不整天抱怨自己生活，不找理由逃避责任，我们就有可能改变自己的命运和现状。

　　这也是这么多年以来我一直自我激励的，我觉得大家应该也有同样的一种心理，国家发展这么好，你如果自己发展不好，你别去抱怨政府，怨天怨地，至少我们这一代人，机会是同样的。

　　我也是非常普通家庭的孩子，当时我也想着能不能读大学，读大学以后想着分到哪去当工人，我也当了一年钳工，去修水泵。

　　所以自己的命运是自己去改变的，我觉得自己要相信国家。

　　快问快答
　　普通投资者千为不要听消息买股票
　　主持人：接下来是快问快答环节，这些问题但总都没有看过，但是都很简单。

　　第一个，我们常问大家的投资风格是偏成长，还是偏价值？

　　但斌：我觉得是成长价值，哪个都不偏。

　　主持人：投资的过程中对您影响最大的一本书。

　　但斌：我觉得有一本书可以给大家介绍一下，就是《股市真规则》，这本书写的还是非常不错的，另外大家可以看芒格先生的《穷查理宝典》，巴菲特年报也是非常好的。

　　主持人：您觉得这些书能够给大家带来什么样的一些启发？

　　但斌：我觉得是思考一些投资本源的东西，别被那些乱七八糟的东西给误解了。

　　主持人：在投资界对您影响最大的一个人。

　　但斌：我想肯定是巴菲特了。

　　主持人：在您的投资过程中，最成功的一个案例。

　　但斌：大家最喜欢的酒类的公司。

　　主持人：刚才有网友说，您真的从来没卖过吗？

　　但斌：我们在遇到系统性风险的时候会进行风控，比如2015年我们当时卖，很多人在网上质疑我们，在2018年我们又做了一次风控，可能网上也有人在质疑，但是我觉得没关系，都很正常，《时间的玫瑰》里面我们都有描述，大家可以看一下。

　　主持人：与之相对应的，最失败的案例有吗？

　　但斌：我觉得是2008年，当时主要是投资杠杆类的商业模式，当时是吃了大亏。

　　主持人：有没有让你最后悔的事情？

　　但斌：我觉得也没啥后悔的，失败乃成功之母。

　　我想说是，如果你一直不失败，然后到了五、六十岁再失败，可能跌倒了就爬不起了，失败最好要趁早。

　　另外，我觉得人的一生一定是非常不容易的，如果你不成功的话，可能没有人去关注你；
　　但是当你越来越好的时候，各种诋毁你、挖苦你、造谣诽谤的什么人都有，所以人的内心一定要有力量。

　　就好像前段时间我教育我女儿，我说我觉得你长得很漂亮，但是如果人说你不漂亮，你会不会生气？

　　她说我会很生气，然后我跟她讲，我说你千万不要生气，她问我为什么？我说，就是有人会认为你不漂亮，还有人觉得你漂亮但是一定要说你不漂亮，你不要因为别人的说法而影响自己的生活。

　　投资和人生也是如此，当碰到挑战和艰难的时候，你还是要正向的东西，就是内心要自己有力量。

　　主持人：对我们的普通投资者，您还有哪些建议吗？

　　但斌：对一般的投资者来说，其实我也反反复复说过，
　　首先不能够借钱炒股票，千万不要卖房子、抵押房子、从银行贷款来投资炒股票。

　　第二，投资是很专业的事情，千万不要因为别人的一个意见，或者某个人告诉你一个消息，你就去买股票，这是最容易亏钱的，千万别去听消息去赚钱。

　　另外我觉得，既然投资是专业的事情，还是要让自己更专业，一定要善于学习。

　　我曾经说过，资本市场从来都是慷慨的，但它只善待那些拥有智慧和善于利用他人智慧的人。

　　如果你自己要没有智慧，你就把钱委托给专业机构，去找这个市场上最好的人。

　　不管怎么样，我觉得投资是一个很严肃的事情。(壹册 ，作者miniQ 田心)
　　

目前四大核心板块！

目前四大核心板块：锂电、光伏、军工、核心白马板块。

从经济工作会议看行业配置思路

　　★根据2020年中央经济工作会议内容，未来行业配置思路可继续沿着我们2020年度策略《权益时代新格局》中提出的三条行业配置主线进行。

　　★从疫情中梯队式复苏的服务业链条，包括航空、影视、餐饮旅游、金融、医疗服务等。

　　——中央经济工作会议指出，在紧扣供给侧改革主线的同时要注重需求侧管理，打通从生产到消费的堵点。结合会议对收入分配和房地产的提法，未来居民消费的阻碍因素将逐步减少，有助于提升对需求收入弹性较大的可选消费品和服务的需求。重点关注航空、影视、餐饮旅游、医疗服务等具有较大弹性的服务业链条。

　　——中央经济工作会议在货币政策部分提出“多渠道补充银行资本金”，有利于提升银行抗风险能力；提出“要健全金融机构治理，促进资本市场健康发展，提高上市公司治理”，意味着金融机构治理和资本市场改革步伐可能加速；在老龄化加剧背景下，提出“要规范发展第三支柱养老保险”，商业养老保险有望迎来新的发展机遇。重点关注抗风险能力提升的银行、头部券商和保险。

　　★构建双循环体系+国内经济率先复苏下的制造业：高端制造链条、优势出口链条。

　　——中央经济工作会议将“增强产业链供应链自主可控能力”放在明年八个重点任务的第二位，再度强调“补齐短板和锻造长板”、解决“卡脖子”问题。重点关注与新能源、5G、新基建、半导体链条等相关行业，以及我国具备核心优势的重点产业方向。

　　——中央经济工作会议将“做好碳达峰、碳中和工作”作为八个重点任务之一，强调在2060年之前实现碳中和。近期我国新能源车产销量同比大增趋势延续，预计新能源车整车、以及相关零部件、材料都将受益于政策的持续支持，企业业绩增长确定性再度增强。

　　——中央经济工作会议明确提出“要积极考虑加入全面与进步跨太平洋伙伴关系协定”，显示我国对外开放的决心，进一步表明新发展格局的外循环同样重要。重点关注家电、家居、工程机械、化工和工业金属等优势出口链条机会。

　　★科技成长是长期主线

　　——中央经济工作会议在总结经验时明确指出“科技自立自强是促进发展大局的根本支撑”，并将“强化国家战略科技力量”作为明年的八个重点任务的第一位。我们在2020年度策略《权益时代新格局》中就指出，未来顶层设计+高质量发展需求驱动+降低融资难度，多因素推动科技成长进入长期向上通道。

　　——短期关注业绩持续释放的消费电子、5G应用、军工等，中长期关注“十四五”推动下“卡脖子”环节的国产替代，如半导体链条、新材料等。

　　风险提示：宏观经济表现与预期不符，政策与预期不符等。

　　注：文中报告节选自《从中央经济工作会议看行业配置思路王德伦团队20201219)》，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。（文章来源：兴证策略）

舍得，会成为白酒里的一匹黑马吗？

舍得这篇文章放在手机上许久，一直没有写完，今天终于得以收尾。

近期，舍得因大股东天洋控股，占用4.4亿资金，未归还，触发“上市公司股票被实施其它风险警示”情形，带上ST帽子。

据了解，天洋为获沱牌舍得70%股权的并购款，是向建行借的，还钱日期是2020年11月30日。

也就是说，在2015年8月那场高达200多轮激烈报价争夺战中，取得最终胜利的天洋控股，拿下沱牌舍得实际控制权的钱，大部分都是借来的。

好一个空手套白狼呐！

天洋品行虽差劲，但其助力舍得取得的成绩，是可圈可点的。

要知道，2015年舍得净利润只有区区712万，离亏损仅一步之遥。

天洋接手后的舍得，净利连续四年高增长。

2016年净利8019万，同比增长1025%；2017年净利1.44亿，同比增长79%；2018年净利3.42亿，同比增长138%；2019年净利5.08亿，同比增长48.61%。

坊间流传一句话“品质之上有老酒”，后又被改为“茅台之上有老酒”。

白酒行业不知道从什么时候起，就变成是得高端酒者得天下。

茅台，靠着它的高端酒，成为白酒行业里最靓的崽。

现在，能和茅台竞争打擂台的，也就五粮液、国窖1573。

浓香酒对窖池年限，有非常高的要求，老窖池才能酿出好酒。

可以说，20年以下窖龄的窖池是酿不出高端酒，而20年以上的窖池，酿出来的高端酒比例是有限制的，比例低于5%。

就是说，20年以上的窖池酿出来10斤酒，而这10斤酒里，高端基酒不过1斤，甚至只有半斤，次端酒2斤多，中端酒3斤，低端酒4斤。

国窖1573的基酒都是采用窖龄百年以上的窖池，但酿出来的酒也都不全是高端酒，比例非常少。

而五粮液为了提高高端酒产能，采用的是窖龄几十年的窖池，但也只能得到10-15%的高端酒。

比例非常有限，为了得到10%甚至以下的高端酒，而带来90%以上的其它酒，值不值得？

然后五粮液就有了各种系列酒咯。

这是浓香酒为增产而带来的后果，酱香型酒就没有这个问题了。

茅台是2020年产多少吨，到2025年后就有多少吨可以卖。

但是呢，茅台酒每一年的产量依然是有限的，不是想要多少就能生产多少。

不说什么离开茅台镇产不出茅台酒这些先天限制因素，单从工艺上看，茅台酒从制曲到出厂卖酒，周期就已近五年。

产量有限，酿酒周期长，产品火爆，都在阐述着老酒库存不可能多起来。

但，即便老酒量少，茅台酒在勾混合兑时，采用的依然是年上10年、20年，甚至40年的老酒。

品质是有保证的。

说了这么说，主要想说，白酒市场中的老酒真的是有限，未来很多一段时间，看老酒还得看舍得。

所以，舍得那12万吨老酒（其中5年以上的基酒超过70%）就很吸引我。

坊间说法，价值千亿，本人无力考证，但就冲一百多亿的市值，含笑吃下3000股，后加仓到6000多股。我是股价利益相关者，所以通篇会有‘看多’情绪，看官多担待，键盘请留情，至于后面怎么拿，再看。

舍得的前身是沱牌曲酒，创立于1940年，与五粮液、剑南春、泸州老窖、全兴、郎酒一同被称为川酒的六朵金花，现以拥有12万吨优质基酒储存量为优势，拿下老酒行业大佬位置。

12万吨基酒是否优质，确是很难验证。

从工艺上讲，生产高端基酒过程中必定会产生出一定比列低端基酒，而生产低端基酒过程就不一定会产生出高端基酒。

以往，企业聚焦的是低端白酒市场，那时，企业真的会用高端酿酒的工艺去卖低端价吗？物超所值？

企业是否一直都在用生产高端酒的工艺去酿酒呢？本人无法知道。

但，考虑到企业在以往的很长一段时间里，酒的销售量一直稳居市场前四，营收也曾一度高于茅台和汾酒，那时产品的热卖，可见一斑，产量到了2000年更是行业里NO1。

销售如此优秀，产量如此惊人，热卖总不会无缘无故，价低是一个原因，但根本原因，产品还是得让消费者觉得物有所值，甚至物超所值才行。

之后没落主要原因是因为低端酒竞争越来越激烈，什么阿猫阿狗都能产酒，同时成本上升，导致利润一年不如一年，最终从一线沦为三线。

由此，本人是愿意接受基酒是有一定质量的，毕竟酒是陈的香，只要条件允许，酒是最不怕放的，企业也深知，所以品质优，价低可惜，留存，也是说的通。

工艺无法验证，来看储酒做法。

按照酒企通行的做法，优质基酒一般会采用陶坛存储，儿低端基酒一般会用不锈钢罐存储。

如果舍得大部分基酒是存在陶坛里面，那么大概率是可以相信酒的质量了。

据一些调研团公开信息，舍得大部分基酒确实是存在陶坛里面的，而且他们还都参观过，喝过其中的基酒，都一致认同酒的质量是可以的。

接下来，谈谈舍得有没有成为白酒界黑马的可能，从白酒历史线上看，所有黑马都是旧日贵族。

所谓风水轮流转，今日的看官，可能就是明日的王者。

新中国成立以来，白酒行业龙头就轮流坐，从汾酒，泸州老窖、五粮液，到今日的贵州茅台。

白酒企业的最强核心竞争力，不外乎是工艺和品牌。

拥有核心竞争力的白酒企业，就有未来。

看看洋河股份，曾经多艰难，现在行业第三。

再看看古井贡酒，眼看要没落，结果又起来。

它们之所以能够王者归来，靠的是出色的工艺和强大的品牌。

舍得，同样具备出色的工艺和强大的品牌。

舍得是继茅台、五粮液之后，第三家荣获“全国质量奖”的白酒企业，酿酒工艺被评为“国家非物质文化遗产”，沱牌大曲被评为国家名酒。

前面说天洋入注舍得后，连续几年业绩高增长，核心还是靠产品的硬实力。

舍得能遇上好的管理团队+好的营销，业绩就能好起来，是一家给点阳光就灿烂的企业。

舍得手上有中国名酒‘沱牌’和‘舍得’两个驰名商标品牌，和价值连城的12万吨越放越值钱基酒.

财大气粗。

舍得旗下超高端产品天子呼，用的是20年原度老酒制作而成，为行业首创的64.5度产品，其它所谓老酒都是不同年份酒所兑现而成，而天子呼是真正每一滴都是老酒，每年限量生产1万瓶。

产量极其稀少，且价高，注定不能成为舍得的主推产品。

现阶段，企业主攻的是中低端市场，低端是沱牌，次高端是品味舍得和智慧舍得。

舍得，目前有两口明代酒窖，26口清代酒窖，几百口70年代酒窖，最晚酒窖也的是90年代的。

这些硬资产，不是普通白酒企业所具有的。

综上，本人是自信认为，舍得是有成为未来几年白酒界黑马的潜力。

现在的舍得，品牌有，基酒有，产量有，可以说万事俱备只欠东风了，我就安心静待优秀管理团的到来即可。

最后，本人认为舍得选择老酒这条路（总裁李强在2019年10月第十四届中国国际酒业博览会上表示，舍得酒业的全新品牌战略是老酒战略），实属正确，市场上能喝到真正的名酒不容易，就别说老酒了。

本人自信，今后，会有越来越多高净值白酒消费人群选择老酒，“喝名酒不如喝老酒”终会成为白酒市场的普遍现象。

前些日子，胡润研究院发布的《2020中国老酒白皮书》中就明确指出，“预计到2021年，老酒的市场规模将突破千亿。”

市场大的很，就看舍得怎样走好这条路。

对于，中长线来说，200亿内可利用分段买入法逐步加仓，300-500亿可利用分段卖出法逐步减仓。

当然，市场有风险，投资需要谨慎，不要人云亦云，要自己做过分析，方才下决策。作者：吴杼恩

中金快评：如果疫苗全球落地 中国市场该如何交易？

　　外媒报道，Pfizer及BioNTech的疫苗临床试验显示新冠疫苗90%有效。中金宏观组曾在9月份预判疫苗年内大概率落地（参见9月初的专题报告）。疫苗逐步落地对中国市场有何影响，该如何交易？

　　我们综合快评如下：

　　01、复苏深化交易进一步演绎。我们认为，疫苗落地的概率增加，将进一步加深增长复苏预期，特别是那些因为疫情而受损的地区、行业及领域。疫苗在全球范围逐步落地，将从如下几个途径影响中国：1）目前疫情最严重的发达与除中国市场将逐步恢复，可能进一步帮助恢复中国的外需；2）疫苗落地逐步落地将减少中国防疫物质的出口；3）疫苗落地导致全球生产的恢复，部分转移到中国的订单可能会逐步回流；4）疫苗的全球落地，可以会使得中国对外的商务交往更快地恢复；5）疫苗的逐步落地，国内的线下接触类活动和需求进一步恢复。综合来看，我们估计疫苗落地虽然对不同领域有正有负，但对中国整体可能还是积极影响。

　　02、利多接触类活动和行业（原油、航空、酒店、旅游、线下零售、澳门博彩），暂时利空在线类活动（在线教育、在线办公、到家类服务等），利空防疫相关医药及器械，等。我们认为，疫苗的逐步落地，将使得此前深受疫情损害的接触类活动和板块预期开始好转，航空、交通、酒店、旅游、线下零售（如百货、餐饮）、澳门博彩等将显著受益，航空和交通的恢复，将支持原油需求逐步恢复，利多原油；经济活动的恢复，将利多上游原材料。同时，今年以来因疫情影响受益的板块，包括在线教育、在线办公、到家类服务，以及与防疫相关的物资及器械等，可能会暂时偏利空。

　　03、利空安全类资产如债券、黄金，利多香港市场。从大类资产上看，疫苗落地，利多股票，利空安全类资产，如利率债、黄金等。从地区上看，深受疫情影响的澳门、香港等市场，将显著受益，香港本地零售、酒店、餐饮，以及澳门博彩等，将偏利多。对A股来说，中国疫情防控领先，疫苗落地对A股的边际利多相对偏小，不过也将受益于全球需求的好转。　中金 王汉锋

冯柳三季报持仓揭秘

截止今天（10月27日）19：00，已经公布三季报的公司中，冯柳管理的高毅邻山1号出现在25家公司的前十大股东中。

巨无霸终于来了，老乡快跑？

 最新消息，证监会同意蚂蚁集团科创板IPO注册，蚂蚁将于10月29日申购。

对于蚂蚁集团的上市，市场还是有很大的恐惧心理，有网友调侃：千里之堤，毁于蚁穴。

我之前也多次说过，蚂蚁集团、京东数科、吉利汽车等大块头即将上市抽血，所以年底前控制好仓位，多一份谨慎是非常必要的。

不过对于蚂蚁集团上市本身，个人是非常欢迎的。投资者此前一直吐槽“A股十年不涨”，这里面固然有上证指数编制的问题，但也与A股缺少FAANG（脸书、苹果、亚马逊、奈飞、谷歌）这样的定海神针（科技巨头）有一定关系。

个人看法，蚂蚁集团或许有望成为A股的定海神针，而不是很多人担心的中石油第二。公开资料显示，支付宝成立于2004年，2014年更名为蚂蚁金服，2020年更名为蚂蚁集团。截止2020年6月末，支付宝月活用户数7.11亿人，为仅次于和手机淘宝的第三大应用产品。

蚂蚁集团公告，前三季度实现营业收入1181.91亿元，同比增长42.56%，主要来自数字金融科技平台收入的增长；实现毛利润695.49亿元，同比增长74.28%；整体毛利率从去年同期的48.13%增长至58.84%。

下面我根据蚂蚁集团的招股书简单做一个分析：

1、护城河

蚂蚁集团的护城河主要体现在两个方面：第一，规模优势：依托于阿里生态系统，支付宝APP服务超过10亿用户和超过8000万商家，可以说蚂蚁和阿里这栋大厦是一损俱损，一荣俱荣。

易观数据显示，移动支付市场的行业集中度非常高，2019年四季度支付宝和腾讯金融合计占比达到93.59%，其中支付宝市占率为 54.61%，腾讯金融为38.98%。

第二，金融全牌照：蚂蚁集团作为国内互联网金融巨头，目前布局国内最全的金融牌照，包括第三方支付、公募基金、基金销售、民营银行、保险、股权众筹以及个人征信等。

2、商业模式

蚂蚁集团的商业模式非常清晰，主要包括三个方面：移动支付、金融电商和创新业务。这三块业务分别代表了蚂蚁的过去、现在和未来。

移动支付也就是招股书中提到的“数字支付和商家服务”，这一块的收入占比在逐年降低，基本上处于盈亏平衡的状态；金融电商（数字金融科技平台）这一块目前风头正劲，收入占比逐年扩大，前景广阔；创新业务代表了蚂蚁的未来，包括区块链等，这一块目前收入忽略不计。

总体来看，支付业务负责引流，金融电商平台负责变现。金融电商平台又包括小贷、理财、保险等。理财这一块，2020年上半年，蚂蚁基金销售的营业收入达到 21 亿，东方财富旗下的天天基金只有11 亿。

3、成长空间

从MAU（月活）来看，蚂蚁集团还有一定的提升空间。支付宝MAU在2018年增长1.2亿，最近一年半又增长了0.9亿，2020年6月末达到7.1亿，年活跃用户数超过10亿。国信证券认为，预计支付宝的MAU可能在2022年到达天花板，后续业务增长将主要靠深度挖掘用户需求。

蚂蚁的流量变现和成长性主要看金融电商平台（微贷、基金、保险）。蚂蚁集团招股书引述奥纬咨询的研究，认为“中国通过在线渠道销售的个人可投资资产规模2019年至2025年间年均复合增长率达到21.6%”。

最近支付宝独家发行蚂蚁战配基金，引发银行渠道和其他互联网渠道的反抗。由此也可以看出，蚂蚁平台给传统银行渠道带来的挑战，有点像阿里对于线下商超的降维打击。

4、合理估值

据媒体此前报道，蚂蚁集团已将IPO估值上调至近1.9万亿，按照上半年近220亿元的净利润测算，动态PE是43倍。

综合各大券商给的估值，平均也在1.95万亿。比如，中泰证券认为，结合可比公司估值，及蚂蚁模式的稀缺性，给予蚂蚁集团45-60倍PE，对应2020年目标市值18720-24960亿人民币。

蚂蚁上市以后估值会不会干到60倍PE？A股历来有爆炒稀缺标的的传统，因此打新肯定是有肉吃的，至于要不要买，需要谨慎对待，耐心等一个合理的价格（30-40倍PE？）。（ 股海老司基 )

五大金牛私募看第四季度A股：值得更加乐观

 经过9月份的持续震荡回调后，A股市场即将于国庆长假后迎来第四季度的年度收官之战。

　　9月以来，海外金融市场和消息面的“大起大落”，对国内市场带来一定影响。

　　来自景林资产、世诚投资、泊通投资、从容投资、星石投资等五家金牛私募的第四季度A股策略研判显示，目前多数头部私募对于第四季度A股的预期，仍然以中性偏多为主。但国内无风险利率阶段性上行、美国大选相关风险事件、A股融资及减持规模保持较高水平等，成为目前部分头部私募重点关注的风险点。

　　景林资产：A股值得更加乐观

　　景林资产表示，从资金面上看，A股市场在第四季度和未来12个月将继续出现两股重要“活水”的流入。一方面，居民储蓄往权益类资产转移是大势所趋，现在才刚刚开始；另一方面，中国与其他主要经济体之间的利率差异，也将带来显著的海外资金流入。最近公布的外贸数据也显示出中国作为制造业大国的经济实力，顺差带来的人民币升值趋势也将是外资流入的重要因素。

　　从政策面来看，资本市场建设已经成为中国经济转型的重要抓手，注册制带来的深远影响正在显现。例如，越来越多的各行业龙头公司可以在A股二级市场上买到，股票市场的产业结构正在向更体现经济发展最有活动的方向转变。与此同时，大量年轻企业家在崛起，他们正在利用新技术、新基建，帮助传统行业提高效率，更好地服务消费者。

　　展望明年，全球经济有超预期增长的可能性，通胀也有超预期的可能性，提前布局这些可能受益的领域非常重要。在近期A股经历了一些调整之后，景林资产反而更积极地看待未来12个月的机会。很多优质公司出现了未来三年业绩有望翻倍、估值也降至合理水平的投资机会点。在此背景下，景林资产愿意在承担市场波动的同时，牢牢拿住那些持续创造价值的公司。

　　预计在美国大选之后，全球股市的投资情绪会逐渐稳定。从逆向投资角度出发，景林资产对于第四季度和未来12个月的A股表现正在逐渐乐观。景林将继续坚持做有安全边际的长期投资，做中国优秀公司的长期股东，跟随优秀的企业家一起见证中国经济由大到强。

　　世诚投资：第四季度成长股有望再次领涨

　　世诚投资表示，A股市场在第四季度将企稳并有机会重回上升轨道，而成长股在大幅落后一个季度之后，更有机会跑赢大盘。

　　中国经济过去半年的超强韧性有目共睹。但从领先指标看，经济的环比改善将在明年一季度末前后出现拐点。另外，海外需求恢复或因为疫情而慢于预期。而与此同时，中国经济增长质量的不断提升，则会有效对冲经济修复的环比变化。

　　在此背景下，资本市场将及时反应上述边际变化。即顺经济周期低估值板块难以在第四季度继续扩大其在过去两个月已经取得的明显超额收益，而在无风险收益率下行阶段，成长股板块因其“长久期”的特性或有更好的表现。优质成长股在过去两个月大幅落后市场，事实上也为第四季度可能的领先表现打下了良好基础。

　　除无风险利率下降之外，利好成长板块的另一推动力是风险偏好的阶段性提升。一方面，十四五规划将是资本市场的短期焦点；另一方面，投资人对海外冲击的“免疫力”也在不断提升；而三季报及十月份的“日历效应”也将有利于抬升投资者的情绪。

　　由此，世诚投资判断，第四季度A股市场将迎来企稳反弹的窗口期，年度收官之战值得期待。综合考虑无风险收益率、风险偏好的变化，成长板块有机会再次跑赢顺周期价值股。更多的机会将来自于消费板块(传统的食品饮料、新兴的互联网应用等)、医药生物行业(创新产业链)，以及包含新一代信息技术在内的科技成长领域。

　　泊通投资：缩量调整表明A股运行仍较健康

　　泊通投资认为，节前A股市场整体表现出“震荡市”特征，同时伴随了明显的缩量，这表明本轮A股调整较为健康。与此同时，在顺周期的投资逻辑下，第四季度A股在地产、金融等权重蓝筹以及人气科技板块的带领下，实现向上突破的概率更大。这些板块调整充分、估值合理，基本面景气度也继续向上。

　　从目前来看，影响市场第四季度A股市场表现的宏观变量，预计主要有四个方面。一是PPI企稳回升，顺周期逻辑不断自证；二是大蓝筹和中小创之间的“业绩增速差”将会回归正常水平，即上半年疫情环境下中小板、创业板上市公司“业绩更抗压”的特征，在下半年将难以延续；三是地产、基建、科技等板块龙头公司在下半年的财报表现预计仍然向好；四是金融系统内流动性过于宽松的预期已经逆转，在此背景下第四季度投资者预计会更加追求确定性，偏好稳健风格，同时核心资产逻辑也将会回归。而其他可能出现的风险因素，预计主要有基建降速、全球经济增长低于预期、美国大选、新冠疫苗研发不顺利等。

　　基于以上分析，泊通投资表示，第四季度将会继续高仓位投资，重点关注中高端品牌的一线地产公司、装配式建筑行业龙头、能源电力行业、互联网2B赛道、自主可控和LOT需求引领下的高端制造等。

　　从容投资：第四季度谨慎长期仍保持乐观

　　从容投资表示，当前A股市场运行主要呈现出五大特点。第一，从2011年至今的十年维度纵向对比来看，市场整体估值并不便宜。尤其不少优质标的都处于历史最高估值区间，可能在一定程度上透支了未来的成长。第二，新股发行和重要股东减持的速度较快。从前9个月的新股融资数据来看，2020年全年A股IPO融资规模创历史新高基本已无悬念。而自6月以来，产业资本在二级市场的净减持速度也相对较快。第三，近一段时间以来无风险利率逐渐上行，金融市场资金面边际有所趋紧。第四，企业应收账款增长偏快，8月工业企业应收账款累积同比增长14%，持续加速。第五，外部环境面临海外疫情反复、美国在大选之前政局不稳等情况。

　　综合以上分析，从容投资对于第四季度A股的研判整体偏谨慎。但从长期来看，中国居民配置权益资产的比例仍然较低，同时近几年国内股票基金的投资收益率持续表现良好，外资配置中国的比例仍存在巨大上升空间，而人民币升值趋势也较为明显。从容投资对A股的长期表现依然乐观。

　　从容投资同时强调，该机构自8月以来降低了股票现货头寸的风险暴露，在具体投资方向上，仍然延续了对大健康、科技及消费类优质成长股的布局。从长期来看，成长型优质公司未来预计仍将会有更高的投资回报。

　　星石投资：第四季度转战顺周期成长股

　　星石投资认为，A股市场在外部基本面环境上所处的中期趋势，主要体现在宽货币向宽信用过渡，以及企业盈利加速回升。而长期趋势则主要体现在行业集中与产业升级并行，优势企业成长加速。

　　具体到第四季度A股策略展望方面，星石投资表示，在疫情影响下，上半年国内外流动性大幅宽松，以科技、医药为代表的逆周期成长股估值大幅抬升。展望后市，国内经济复苏将接棒流动性宽松，成为下一阶段市场的核心驱动因素。一方面，宽松政策边际调整，更加强调精准导向促进宽信用；另一方面，国内经济复苏持续超预期，企业盈利加速回升，顺周期类别景气度向上。整体而言，科技类的逆周期成长股虽然长期具备较大的成长空间，但是在上半年已经充分演绎，估值性价比低于消费、周期类别中的顺周期成长股。因此，星石投资在第四季度的A股配置策略上，将会从逆周期的成长股转向顺周期的成长股。

　　在行业选择上，结合产业升级、行业集中、流动性宽松、经济复苏四个维度，第四季度该机构将更加关注消费、周期类别投资机会。在具体看好的行业方向上，主要集中在工业金属、贵金属、高端装备、可选消费、交通运输等。（来源：中国证券报）

光大证券--食品饮料行业食品＆轻型餐饮连锁业态专题研究：千帆竞发，方兴未艾

     关于加盟连锁业态本质的思考。连锁经营本质上是集合众多经营主体，实现规模效应的组织形态。加盟连锁则是通过引入外部的“社会化资源”实现业务扩张，降低自身的经营杠杆。而稳定提升加盟商的投资回报率则是加盟连锁业态的核心要义。

　　◆品类属性决定了加盟连锁业态的商业模型。通过对大量的品牌门店数据的整理，我们发现国内加盟连锁业态基本分布在中西式快餐、食品饮料（包含休闲食品、熟食专卖、冰淇淋、茶饮、烘焙、咖啡馆）两大领域。通过单店模型的拆分，我们认为上述业态适合采取加盟连锁方式扩张的主因在于：（1）通过售卖商品取代提供服务、降低堂食占比来降低租金/人工（两项支出占营收近30%）；（2）品类以必选消费和快消品为主，能在有效降低加盟商可变成本的同时提升加盟商资金周转效率；（3）品牌方大多选取适合标准化、规模化生产的品类，通过高效的供应链体系实现工业化生产，将食物的餐饮堂食属性延展至快餐外卖甚至休闲食品，最终在财务数据上体现为高单店坪效与较快的投资回收期。

　　◆千帆竞发，方兴未艾。

（1）需求端看，城镇化扩容了加盟连锁业态的潜在单店数量，外卖行业的发展则扩大单体店的售卖半径，有效提升了单店核心财务指标。而国内外城镇化与加盟连锁的发展经验显示此业态有望进入快速发展期。（2）供给端看，据戴德梁行预测，2015-2020年冷链物流市场规模CAGR将达到17%，基础设施的完善对促进连锁餐饮业态发展起支撑作用。（3）传统的餐饮供应链加速迭代，通过标准化理念实现餐饮的工业化，将标准化程度低的餐饮堂食迭代为标准化程度更高的快餐外卖甚至休闲食品。（4）休闲零食加盟连锁业态加速数字化运营，通过引入C2M柔性供应链体系降低自身（及外协工厂）的生产成本，提升终端门店的库存周转，从而提升加盟商的毛利率和库存周转率。

　　◆投资主线一：终端连锁品牌。高效的单店模型是加盟连锁品牌全国化的基础；门店数量是衡量品牌商精益管理能力的重要抓手；自建供应链能力是加盟连锁品牌进行多元化发展的前提条件。把握部分品类从“1到100”的快速成长阶段，相关标的如绝味食品、煌上煌、巴比食品等。

　　◆投资主线二：上游标品生产商。从品类上看，得益于自身的标准化程度较高和下游餐饮连锁业态的快速发展，复合调味料和速冻食品成为现阶段标准化潜力最大的品类。相关标的如安井食品、三全食品、天味食品、千味央厨、日辰股份等。
　　◆风险提示：食品安全问题、国内经济增速放缓、原料成本大幅波动。
　　

中泰证券-天味食品：公司改革渐入佳境，复调龙头扬帆起航

    　投资要点
　　人才引进基本到位，薪酬改革落地。公司上半年从机构、考核、渠道、新品研发、组织保障几个维度进行战略改革，积极引入外脑，成效显著。公司对完成全年30%的收入增长目标信心充足，力争实现50%的冲刺目标。目前外部引进的核心岗位人员基本到位，电商事业部总经理也于6月到任，整体水平评价较高，团队趋于稳定。公司股权激励方案于今年5月出台，7月对全体人员进行薪酬调整。原来公司员工薪酬在行业中处于偏低水平，调整后中高层通过2-3年达到市场中高水平；销售人员一次性调整到位，从行业中低调整到中高水平，整体薪酬水平在市场中具备竞争力。随着激励落地，公司员工工作积极性大幅提升

　　线上投放力度加大，渠道管理效率提升。公司加大广告宣传投放力度，7月赞助非诚勿扰上线，9月推出明星代言，预计今年广告费将大幅提升。公司品牌力短板有望补齐，未来销售费用率预计呈小幅上升趋势。公司产品目前采用成本加成定价，随着品牌知名度增加，品牌附加值有望体现。渠道方面，公司将于今年底完成双品牌经销商的全部拆分，上半年大红袍经销商增加475家，好人家增加355家。公司通过原有的顾问式营销+信息化升级，大幅提升经销商管理效率，上半年销售人员仅增加几十人。

　　定制餐调专攻头部客户，从“川调”走向“餐饮解决方案供应商”。公司今年调整定制餐调战略，利用更多资源专攻细分餐饮的头部企业，实现资源聚焦；尾部餐饮企业则提供丰富的标品进行覆盖。Q3定制餐饮渠道加速恢复，6月开始团队加速开拓客户，渠道反馈7月定制餐饮业务已实现单月增长。公司加码电商渠道，渠道反馈今年100%收入增长目标可期，未来三年电商增速目标不低于50%。

公司今年推出12款新品、30个单品，涵盖不辣汤系列、火锅蘸酱、小龙虾调料，上半年新品收入占比提升至8%。通过信息化和扁平化管理，研发决策效率提升。公司定位将从“川味复合调味料”转向“餐桌美味解决方案供应商”，加速品类延伸布局。

　　盈利预测：公司优化管理，重视人才引进，强化激励机制，内部治理持续改善。叠加渠道扩建、新品推广、品牌投入增加，收入有望保持高速增长。目前复合调味品赛道高速增长、集中度低，公司加速提升市场份额，力争占据头部位置。我们预计公司2020-2022年收入分别为26.04、36.34、49.47亿元，归母净利润分别为3.68、5.33、7.49亿元，EPS分别为0.61、0.89、1.25元，对应PE为95倍、65倍、47倍，维持“买入”评级。