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【上海新阳，光刻胶最正宗龙头，国产芯片唯一突破公司，成长逻辑极强！】
阿基米德在提出杠杆原理时说“给我一个支点，我能撬动地球”。在投资中，我们也会经常用小钱来转动大砝码。国家大基金是投资芯片行业的“大金主”，在支持国内半导体产业发展的同时也给市场充能。目前大基金一期基本结束，注册资本只有987.2亿元，最终却撬动了5000亿左右的投资，江波龙，安集... 展开全文

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上海新阳，光刻胶最正宗龙头，国产芯片唯一突破公司，成长逻辑极强！

阿基米德在提出杠杆原理时说“给我一个支点，我能撬动地球”。在投资中，我们也会经常用小钱来转动大砝码。

国家大基金是投资芯片行业的“大金主”，在支持国内半导体产业发展的同时也给市场充能。

目前大基金一期基本结束，注册资本只有987.2亿元，最终却撬动了5000亿左右的投资，江波龙，安集科技、国芯科技、雅克科技、沪硅产业等大股东中均有其身影。

大基金二期正在紧锣密鼓地进行，中芯国际、长江存储、中微公司、思特威、北方华创、长鑫存储、佰维存储等国内较为薄弱环节的公司都得到关注。

前几天，大基金三期成立，注册资本高达3440亿，按照一期的杠杆，有望带动上万亿的投资，这下半导体总算可以说“春天来了”。

那么，大基金三期会关注什么呢？

国产替代是国内半导体行业发展的主线，因此大基金肯定会重点扶持国产化率低的领域，而要说最低，光刻机、HBM（高带宽内存）、光刻胶能排到前三。

光刻机，国内几乎是“全村的希望”，持仓的张江高科和产业链上的晶方科技、炬光科技、茂莱光学、波长光电、腾景科技等热度均有所上升。

HBM，既涉及存储芯片，又关系到先进封装，国产化率极低，因此华海诚科、兴森科技、联瑞新材以及长电科技、通富微电等相关公司有望得到关照。

光刻胶方面，国内g线和i线光刻胶国产化率大约10%，但需求占比不高分别在16%和10%左右，而需求较高的KrF（34%）和ArF（38%）光刻胶，国产化率仅1%。

不过，相对于光刻机和HBM，光刻胶的进展要快一些，有所布局的公司不少。容大感光g线和i线国内领先，南大光电、彤程新材、上海新阳、鼎龙股份、晶瑞电材等研发重点偏向KrF和ArF。

其中，上海新阳不仅有高端光刻胶，还是国内唯一一家满足要求的先进封装材料公司，同时拓展研磨液（抛光液）业务，多项产品线填补国内空白。

2019-2023年上海新阳的业绩稳步上升，营收从6.41亿元上升到12.12亿元，净利润由于原材料价格上涨等原因有所波动，但在2023年同比大幅上升213.41%。

2024年一季度营收继续保持上升趋势，净利润同比下滑也主要是由于投资亏损导致。

而上海新阳能够在半导体下行时仍保持营收增长，与公司独有的技术密不可分。

公司主要包括两项业务：电子化学材料和涂料，2023年营收占比分别为58.47%和36.64%。

电子化学材料包括芯片制造中所必需的电镀液、清洗液、光刻胶和研磨液等。

其中，电镀液广泛用于先进封装，清洗液更是贯穿整个生产过程。

而上海新阳是国内唯一一家满足芯片90-14nm铜制程全部技术节点对电镀液和清洗液要求的公司，打破国外长时间的垄断。

光刻胶方面，i线、KrF和ArF光刻胶产品都已经在国内多家晶圆厂进行测试验证，并有多项产品实现量产。

国内抛光液此前是安集科技一家独大，后来鼎龙股份突破关键技术实现量产，而今上海新阳的抛光液已经满足14nm及以上技术节点，有望成为安集科技的强劲对手。

正是由于多项芯片制造产品共同发力，上海新阳电子化学材料业务才能从2019年的2.12亿元一直上升到2023年的7.09亿元，年复合增速高达35.23%。

并且，电子化学材料研发难度大，毛利率自然也高，超过40%，而涂料我们都不陌生，毛利率只有20%左右。

随着电子化学材料营收规模扩大，公司整体盈利水平也有所上升，2024年一季度毛利率达到40.04%，创近几年新高。

那么，上海新阳未来的看点在哪呢？

第一，芯片行业复苏迹象明显。

从2023年第四季度开始，不管是全球还是国内半导体市场销售额均环比增长，出现触底企稳现象。

2024年一季度晶圆代工龙头中芯国际营收同比上升23.36%，可见在下游AI以及消费电子、汽车电子等的带动下，芯片需求开始回升。

从中长期来看，AI或将渗透到各行各业，我们生活中的方方面面都在向智能化发展，而芯片是智能化的载体。

上海新阳的电子化学材料需求量都将随着芯片的需求上升而增加，更何况公司的电镀液和清洗液还是国内独家，光刻胶是国产替代的重头戏，抛光液市场国内竞争者寥寥无几。

第二，房地产回暖带动涂料需求。

5月份，众多房地产政策密集出台来缓解房地产行业的下行压力，例如降低住房贷款利率，放宽限购条件等等。

房地产行业恢复活力可不仅对万科A、我爱我家、渝开发、城建发展等房地产开发商有利，同样提升对涂料等建筑材料的需求。

相比其它类型涂层材质，氟碳涂料的性能更好，有“涂料王”的称号，上海新阳不仅是国内第一家生产PVDF氟碳涂料的公司，而且国内市占率接近15%，位居前三。

除此之外，公司还致力于可降解、新型高端环保涂料的研发，研发费用率常年保持在15%左右，有助于公司涂料业务的可持续发展。

总体来看，上海新阳是半导体国产替代中的重要一员，产品几乎都在填补国内空白，并且已经在业绩上有所体现。未来，在半导体和房地产行业的双重驱动下，成长性也是十分不错的。

以上仅作为上市公司分析使用，不构成具体投资建议。来自飞鲸投研

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一股

【爱美客，可以拿着养老的公司，A股顶尖大白马！】
市场总有自己的节奏或规律，就比如估值层面，历史水平往往具备一定的参考性；还比如在整个大的市场来说，消费行业是典型的后周期板块。2023年，我国全面恢复常态化运营，但在复杂严峻的国际环境之下，国内呈现出需求偏弱的局面，使得消费企业有所承压。不过作为后周期板块，消费企业有望随着居民收... 展开全文

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爱美客，可以拿着养老的公司，A股顶尖大白马！

市场总有自己的节奏或规律，就比如估值层面，历史水平往往具备一定的参考性；还比如在整个大的市场来说，消费行业是典型的后周期板块。

2023年，我国全面恢复常态化运营，但在复杂严峻的国际环境之下，国内呈现出需求偏弱的局面，使得消费企业有所承压。

不过作为后周期板块，消费企业有望随着居民收入持续回升而向好，只是体现在基本面上会相对滞后一点。

那么，最近两年消费企业可以说是一直在降估值，而有的企业业绩其实并没有受到太大影响。

截至2024年5月24日，医美第一龙头爱美客的滚动PE达到了32.34，达到了上市后的历史低位，但公司的业绩增长却很突出。

2020-2023年，营业收入增长了5.14倍，净利润则增长了6.07倍，且截至2024年一季度，公司依然维持着快速增长趋势，8.08亿营收、5.27亿净利润，分别同比增长了28.24%、27.38%。

那么，爱美客这家公司到底怎么样？

首先，特别能赚钱。

爱美客的赚钱能力主要体现在两个方面，一是盈利能力很高，毛利率达到了95%左右，甚至超过了茅台。

并且在高毛利率情况下，净利率甚至达到了60%多，使其在一众大白马股中鹤立鸡群。

另一方面，爱美客的赚钱能力体现在现金流，以及分红方面，公司真的赚到了实实在在的钱。

2023年，公司甚至分了两次红，合计每10股派41.71元，分红率达到了68.31%，而且自上市以来，公司连续4年平均每年分红率（财报口径）超过了60%，打败了一众上市公司。

其次，生意模式有较高壁垒。

不得不说，爱美客之所以能赚钱，主要归结于其非常突出的技术护城河以及商业模式。

1、技术壁垒是关键

和大家所熟知的医美机构不同，爱美客属于医美产业链上游企业，也就是医美机构的产品供应商。

公司知名产品包括用于颈纹修复的“嗨体”以及用于皮肤填充的再生产品“濡白天使”等，满足了人们对于抗衰和皮肤管理的需求。

据悉，在基于透明质酸钠的皮肤填充剂市场，公司从2018年起市占率就保持在国产第一的位置，而且即使经过多年的发展，国内的玩家也并没几个，爱美客、华熙生物和昊海生科便是头部玩家了。

而产品竞争壁垒较高及玩家较少的原因，便在于产品研发难度较大，如果不是企业发明出来，实际很难去仿造。

因为最重要的不是产品配方，而是技术，而技术不仅有专利保护，即使产品注册证到期，公司也能延续注册，所以使产品始终可以保持独一无二。

这和我们所了解的药品有些不太一样，但也正是爱美客相对大多数医药企业研发投入不算多的原因，不过公司的研发投入占比还是比较高的。

2、商业模式也很稳定

技术使公司获得了高毛利率，而高净利率的原因则源于商业模式，爱美客下游客户是医疗机构，属于to B的商业模式，不直接面向消费者，就不需要投入那么多的销售费用。

所以爱美客的期间费用率较低，且销售费用率也不算高，一直保持在9%左右。

爱美客商业模式的稳定性在于，公司作为医美产业链核心环节，可以保持话语权，就算是面临市场竞争，这份议价力也不会消失，因为产品研发壁垒是很明显的，更何况公司在行业内还有领先的竞争优势。

另外，行业天花板较高。

行业赛道对企业的重要性不言而喻，而即使经历了前期的高成长阶段，从行业空间和产品拓展角度来说，爱美客的成长也有望保持。

1、医美渗透率依然很低

渗透率低、行业空间大是爱美客不断成长的核心原因，因为广大的消费人群、医美需求都是真实存在的，甚至说为了扩大这个渗透率，医美机构会不惜降低自身的利润率，去实现产品复购以及长远的增长。

据悉，2023年我国医美渗透率仅有2.6%左右，对应医美人群数量为2354万人，行业空间4677.4亿元，预计到2030年行业渗透率能持续提升达到4.5%，行业规模因此达到6173.2亿元。

这个空间对爱美客来说足够大了。

2、不断拓展产品和市场

从产品端来说，大单品和产品数量都很重要，其中大单品虽然具备爆发力和持续性，但需要技术的积累，而产品增多可以使公司实现技术积累的同时，实现更广阔的布局。

所以爱美客积极拓展其他医美品类，如与玻尿酸平分天下的肉毒素产品、有望依赖重组胶原实现突破的胶原蛋白市场，以及除了前面我们提到的颈纹以及额部、鼻唇部皱纹治疗外，公司还在研发颏部（下巴）等产品。

而从市场竞争来说，越高端、先进的产品技术壁垒越高，企业面临的竞争越小，市场格局也越好，但市场也未完全打开。

以肉毒素市场为例，目前国内仅有5款产品，其中仅有一款产品是国产的，而且是兰州生物制品研究所（国企）于1993年研发出来的，主打中低端，其它四款产品均是进口产品（欧美、韩国）。

所以其实像肉毒素也是因为技术壁垒太高，国产企业发展才没那么成熟，甚至要切入很多领域，爱美客必须与其他企业合作。

但这也正说明一个问题，医美市场除了渗透率提升的增量空间外，还有着较明显的国产替代空间。

总的来说，作为一家医美龙头，爱美客的竞争优势还是挺明显的，尤其是产品技术优势，并且长远来说，公司的发展空间依然广阔，短期也有望随着整个消费板块景气度的逐步提升，而实现预期增长。

当然，如果价格合适，凭借爱美客这样高的赚钱能力和分红水平，拿着“养老”也未尝不是一种选择。来自飞鲸投研

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赞(31) | 评论 (24) 05月28日 08:27 来自网站举报

一股

【片仔癀，A股最没有争议的公司！】
《致敬我们的市场》中有一句话：唯有时代，盛开着永不凋零。直接揭示了市场的变化万千。但同时引发了我的思考，难道不能像巴菲特一样，几十年如一日的持仓几家核心公司吗？而A股其实已经有这样的先行者，林园，被称为“中国的巴菲特”，其尤其看好慢性病相关的中药企业，因此投资及关注了片仔癀、同仁... 展开全文

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片仔癀，A股最没有争议的公司！

《致敬我们的市场》中有一句话：唯有时代，盛开着永不凋零。直接揭示了市场的变化万千。

但同时引发了我的思考，难道不能像巴菲特一样，几十年如一日的持仓几家核心公司吗？

而A股其实已经有这样的先行者，林园，被称为“中国的巴菲特”，其尤其看好慢性病相关的中药企业，因此投资及关注了片仔癀、同仁堂、达仁堂、健民集团、东阿阿胶、华润三九、江中药业等企业。

此外，但斌，被称为“复制巴菲特最成功的人”，则投资茅台等白酒股好多年了。

由此似乎可以作出判断，A股最具代表性的价值股，正是最有望实现长期增长的公司。

中药第一龙头片仔癀成为最具代表性的企业之一，公司于2003年上市，2010年至今累计涨幅位列A股top4（见上图），达到了6443.06%，且截至2023年，公司ROE仍有22.64%。

我们总是会寻找下一个茅台、片仔癀，而它们自己一定是最没有争议而被认可的公司。

那么，片仔癀的成长逻辑到底怎么看？

首先，永远不会被动摇的护城河。

“市场短期是投票机，长期才是称重器”是几乎每个人都知道的理论，但我们往往还是会因为太在意企业短期的价格，而忽略了它的价值。

连巴菲特都认为一家公司至少需要持有5年，才比较确定股价会反映内在价值。

现如今，距离片仔癀2021年年中最高点已经过去了近三年，那片仔癀的护城河还在吗？

答案显然是肯定的。

片仔癀依然是那个唯一拥有绝密配方的片仔癀，产品独家占据市场，比安宫牛黄丸甚至云南白药喷雾剂还突出。

而且公司手握的是有着永久保护期的绝密配方，还不像专利一样会过期，也就没有被仿造的可能。

所以就在股价下行的这几年，其业绩依然是增长的，2021年-2023年，营业收入由80.22亿元增长至100.58亿元，净利润由24.32亿元增长至27.97亿元。

截至2023年，公司“片仔癀”肝病用药营收44.63亿元，占到制造业收入的92.88%，另外主要是薄利多销的医药流通业务。

业绩增长以及绝密配方背后，是销量在增长。

2023年，肝病用药销售量同比大增34.2%，库存量更是大幅下降，呈现出供不应求的状况。

因为本身产品所用的麝香、牛黄、蛇胆等都是出了名的天然稀缺药材，以及濒危动物（林麝）的问题，相关药材的使用和采购都受到严格管控。

片仔癀是国内少数被许可采购麝香的企业，所以如果出现原材料储备等问题，便会影响公司的生产和销售，反倒是如果出现库存的增长，并不一定是坏事。

其次，片仔癀的涨价逻辑不能忽视。

历史上，片仔癀已经提价n次了，由零几年125元/粒涨到了现在的760/粒（零售价），且截至去年5月份最近一次提价，直接涨了170元，也是历史上最大幅度的一次提价。

提价无疑将增厚企业的业绩，且从历史经验来看，提价对业绩影响往往不会立刻体现出来，也就是说2023年提价，今年的业绩表现可能会更好。

刚发布的2024年一季度间接得到证实，公司肝病用药营收同比增长27.84%，同比超过去年全年增速。

但毛利率还在下降，预计和（原材料）成本涨价更多有关，而这也是片仔癀提价的核心原因，那么等到原材料价格趋于平稳并回落，产品涨价优势便能释放出来。

不过针对片仔癀涨价的问题，有投资者却会担心是不是因为销量增长较慢，才选择用涨价的方式实现业绩增长，还有一种说法是，片仔癀都这么贵了，消费者会不会买的越来越少了？

这个答案显然是否定的。

因为一方面片仔癀不是无缘无故涨价，主要是因为原材料价格上涨才提价，也就不存在不应该涨价的说法。

根据行业数据，2023年正是天热牛黄和其他很多中药材价格上涨最多的时候。

另一方面，无论是产品还是药材涨价背后，其实都离不开供需关系的变化，只有供不应求才会涨价，所以理论上来讲，即使片仔癀涨价，也没有真正影响到它的市场需求。

“片仔癀”主要用于肝病治疗，具有抗炎、氧化、抗细胞凋亡等作用，而被广泛应用于肝损伤、肝炎、肝癌等各种肝脏疾病的治疗。

据悉，作为常见的多发病，我国肝病患者预计超过2.17亿人，其中创新药领域研发火热的NASH药物便瞄准了这一大市场，使得我国肝病用药市场规模超过了千亿，且一直在持续增长。

所以无论是从需求，还是从行业来说，片仔癀的长期增长逻辑没有问题，且已经成为中药肝病领域绝对的冠军。

而未来，因为原材料涨价、我国经济发展以及人均可支配收入提高等，片仔癀的涨价逻辑也没有消失，甚至从药用刚需属性来说，它比茅台的涨价逻辑还要硬。

作为“双跨”产品，片仔癀既有自用需求，也和茅台一样具有送人、社交需求。

另外，拓展化妆品领域二次增长曲线。

就在最近几年，公司围绕药品功效并借助“片仔癀”这一品牌效应，拓展到了化妆品领域，目前由消费终端来看，布局的产品已经相当丰富，涉及面部护肤、功效性、肤质肌肤、牙膏等分类。

做大化妆品便是公司主要发展战略之一，所以化妆品业务已经成为了公司第二增长曲线，根据2024年一季度最新数据，化妆品业务收入增速明显超过医药业务，且毛利率在大幅提升。

不得不说，在品牌力、产品优势不断积累的基础上，化妆品其实也是一个不错的赛道，仍有望实现持续增长。

截至2023年，片仔癀规划最大一个工程项目就是“健康美妆园”，预算数16.8亿元，刚刚启动建设。

片仔癀的化妆品业务找准了美白的核心定位。

总的来说，片仔癀的价值根源于其核心产品拥有的护城河，永久独家且唯一，而且因为肝病用药的量价齐升逻辑，以及化妆品业务的拓展，公司依然有着长期成长性。

也许等到若干年后我们再回溯会发现，原来，“片仔癀又涨出了一个片仔癀”，它不仅有可能是下一个片仔癀，还有可能是下一个云南白药甚至珀莱雅。来自飞鲸投研

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赞(47) | 评论 (27) 05月26日 13:16 来自网站举报

一股

【筛选出最像茅台的公司，一次能说清吗？】
《如何做投资》是一个老生常谈的问题，就和如何选择好公司一样，每个人心中都有自己的“茅台”。只是我们都要搞清楚的是，自己的投资依据是什么，价值投资、趋势投资、短线投机还是没有投资依据（自己都不清楚）？显然，短线投机争议颇大，和没有投资依据一样都有明显的碰运气成分，而价值投资和趋势投... 展开全文

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筛选出最像茅台的公司，一次能说清吗？

《如何做投资》是一个老生常谈的问题，就和如何选择好公司一样，每个人心中都有自己的“茅台”。

只是我们都要搞清楚的是，自己的投资依据是什么，价值投资、趋势投资、短线投机还是没有投资依据（自己都不清楚）？

显然，短线投机争议颇大，和没有投资依据一样都有明显的碰运气成分，而价值投资和趋势投资成为主流。

那价值投资和趋势投资又有什么不同呢？

简单来说就是价值投资更侧重于基本面研究，而趋势投资对短期市场关注更多一些，所以对价值投资者来说需要更多的耐心，因此会产生较高的机会成本，对趋势投资者来说则需要更专业的市场感知，同时也会产生较高的犯错成本。

所以我们就来简单讨论一下，关于投资/选择公司必须考虑的问题：基本面以及市场价格的研究，并借此机会，整理了最近一年飞鲸分析的公司。（划重点）

1、首先，基本面研究，重点是价值

选择一家好公司无疑是最重要的，即使趋势投资也往往是选择当下最突出的那个，这会直接决定最终投资结果，是否会降低机会成本和犯错成本。

那么好公司的评判标准就是我们全面了解一家公司的角度：好的商业模式、大的发展空间、高的竞争壁垒以及正的企业文化，四者缺一不可。

不过为了弥补非专业投资者所薄弱的信息差以及认知差，其实还需要再加上一点，就是结合财务数据进行作证，避免想当然，因为财务数据总是会不断验证我们的判断。

2、其次，价格判断，重点是预期

简单来说主要有两种方法：自由现金流折现的绝对估值法，和以PE、PEG、PB为代表的相对估值法，但二者的缺点也很明显，时效性较差以及无法考虑包括情绪在内的其他因素的扰动。

所以针对估值存在的问题，最直接的办法是立足基本面，结合企业预期，加强对时效性的判断，同时关注宏观环境、行业、市场，而去理解价格的波动。

纸上谈兵有些抽象，我们就结合飞鲸昨天刚研究的甘李药业做案例，基本面研究可以回顾《医药最强小而美，挑战跨国药企，利润大增180%，220家机构扎堆抢筹！》。

那落脚到价格上来，历史走势便体现出市场会反映基本面（预期），从甘李药业2020年上市以来，很明显可以划分为三个阶段，上市前后展示出龙头增长力，而2021年开始遭遇行业挑战，一直持续到2023年终于迎来反转。

（甘李药业周线K线图）

所以站在当下，甘李显然是面临一个分水岭的，而当前机构一致预测其实是向好的，所以基于此我们就可以去估算一个价格。

已知市值280亿元、静态PE82.29、动态PE73、滚动PE72，那么假设2024年净利润能达到6.97亿元，同比增速就是104.96%，那么其实静态PE取104.96也是正常的（PEG为1）。

不过按PEG公式来说，应该考虑的是未来3年的预期，而且是用动态市盈率，所以动态PE应该是68.31。

计算完后，心里大概就有数了，理论上来讲，动态68.31的PE相当于合理估值下限，而如果静态PE能达到104.96其实也不贵，二者相对应的市值分别就是262亿元、356.86亿元。

但这其中最重要的是什么？是跟踪，证明这个企业符合自己认为的好公司的标准，并保证预期正确。

甘李药业是否是我们心中的茅台，以及我们对其的业绩预期（机构一致预期只能做参考），将直接决定投资结果。

另外，在市场跟踪的过程中，则需要分清楚什么时候是基本面影响的，什么时候是由情绪、宏观环境变化影响的，又是什么时候是正常波动，这对趋势投资者来说应该更为重要。

3、重点，公司整理！

简单梳理完上面的投资框架，其实主要想说一下平时不太会给大家经常解释的东西，飞鲸主要还是专注于选择公司并对它们进行分析。

不过相信和大家的理念会更加契合，也就能为大家提供更大的帮助。

所以我们对最近一年的历史文章做了整理，供大家查阅参考，其实涵盖的行业并不算多，医药消费、半导体芯片、AI算力和新能源等，我们不仅致力于寻找价值股，也非常注重研究成长赛道。

①医药行业

②消费行业

③半导体材料和设备

④芯片行业

⑤AI算力

⑥新能源

⑦干货类文章和“风险”提示

简单列一下《成长20》的公司分析：

爱美客：毛利率比茅台还高，净利润5年增长9倍，A股未来最好的选择之一！

科思股份：全球市占率30%，净利率超越贝泰妮、珀莱雅稳居第一，确定性极高的隐形冠军！

中际旭创：市占率全球第一，净利润6年翻120倍，华为核心供应商，1200家机构扎堆抢筹！

天孚通信：国产算力核心龙头，3年订单大增13倍，社保、易方达纷纷抢筹，确定性极强！

顺络电子：消费电子最强龙头，国产唯一打破垄断，业绩大增100%，被300家机构盯上！

来自飞鲸投研

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赞(30) | 评论 (16) 05月25日 13:27 来自网站举报

一股

【中际旭创，全球第一的AI算力龙头，A股最接近英伟达的公司！】
AI浪潮，仍在激烈涌奔。前段时间AI降温，不免让部分投资者对AI后续的成长性产生质疑，而英伟达超预期的业绩给我们注入了一针强心剂。英伟达2025财年第一财季继续高歌猛进，实现营收260亿美元，同比增长262%，净利润148.1亿美元，同比增长628%。其中，数据中心业务占比86.... 展开全文

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中际旭创，全球第一的AI算力龙头，A股最接近英伟达的公司！

AI浪潮，仍在激烈涌奔。

前段时间AI降温，不免让部分投资者对AI后续的成长性产生质疑，而英伟达超预期的业绩给我们注入了一针强心剂。

英伟达2025财年第一财季继续高歌猛进，实现营收260亿美元，同比增长262%，净利润148.1亿美元，同比增长628%。其中，数据中心业务占比86.92%。

数据中心，是AI算力的载体，除了AI芯片之外，光模块是必不可少的组成部分，并且算力越高，所需要的高速光模块数量就会越多。

在这里，我们先说一下“铜进光退”的论调。

英伟达在最新一代Blackwell GPU中宣布使用高速铜缆来进行芯片之间的连接，带火了兆龙互联、立讯精密、沃尔核材、华丰科技、鼎通科技等公司，也出现了一些“铜进光退”的声音。

但多是投资者过度敏感，铜缆和光模块只是应用场景不同而已。铜缆成本、功耗低，适用于短距离传输，而中长距离还是得依靠光模块，因此英伟达在用铜缆的同时，仍然采用大量的光模块。

据悉，随着大模型规模越来越大，光模块的配比将不减反增。未来的10万个超大计算，需要50万个光互联，也就是GPU与光模块的配比为1:5，甚至可能会出现1:10。

而在光模块这方面，我们还没有对手，前十里面就有7家中国厂商，中际旭创甚至全球第一，新易盛、天孚通信、光迅科技、剑桥科技、太辰光、华工科技、华为等也有自己的竞争力。

其中，尤以“易中天”（中际旭创、新易盛、天孚通信）三家最为突出，不仅2024年一季度业绩增速遥遥领先，还绑定了英伟达这个大客户。

那么，它们仨是如何做到的呢？

中际旭创和新易盛类似，都是光模块生产商，主要得益于400G和800G高速光模块迅速放量。

我们知道GPU的算力是在成倍上涨的，算力就是处理数据的能力，因此GPU首先得能获得充足的数据，否则“巧妇难为无米之炊”。

有两个方法同时进行，一个是传输端口数量增多，一个是单个端口传输速率上升。端口增多需要更多的光模块连接，端口速率上升则要求光模块是高速。

800G光模块意味着每秒能传输800G的数据量，中际旭创和新易盛率先量产800G光模块，因此在爆发的算力需求中率先受益，一季度净利润增速高达304%和201%。

天孚通信则是国内最大的光器件生产商，在光模块的成本中有70%来自于光器件，属于站在巨人肩膀上的公司。比如，天孚通信的光引擎产品，广泛应用于400G、800G等高速光模块中。

可以说，只要下游有对于光模块的需求，天孚通信的光器件就会有销量。

产品在刚上市的时候价格总是高的。随着新产品800G光模块放量，2023年-2024年一季度三家公司毛利率均有所上升，都创了近几年的新高。

当然更重要的是，这种业绩高增长可持续吗？

第一，800G需求量没有饱和。

现如今，AI正在向各行各业渗透，不仅有各种通用大模型，还出现了面向特定行业的行业大模型。与此同时，大模型参数和功能也在不断上升和优化，从而导致算力规模水涨船高。

根据预测，2021年全球算力总规模为615EFlops，到2025年将达到3300EFlops，翻了接近5倍，2025年-2030年的年复合增速更加夸张，有望达到76.2%。

算力需求仍在增长，数据中心建设自然也不会停止。英伟达一季度的业绩为二季度提供参考，有分析师预测，第二财季收入将在280亿美元上下。

而且，其他国外大厂微软、亚马逊、苹果、Meta、谷歌等2024年均大幅增加资本开支。由此说明，对800G光模块的需求预期仍在。

也因此导致天孚通信、中际旭创、新易盛均有超80%的营收来源于国外。

第二，光模块在不断迭代。

800G光模块不是市场需求的终点，也不是光模块公司研发的终点。

在2024年800G光模块大规模起量之后，1.6T光模块也将开始量产。目前英伟达的相关数据中心产品，例如NVL72和DGX B200等，主要标配800G光模块。

但有消息称其最强芯片GB200已经在准备当中，而GB200的性能是H100的7倍，到时候800G光模块传输速率就要捉襟见肘了，将推动1.6T光模块放量。

而中际旭创和新易盛均已经推出1.6T光模块产品，在800G增长动力有所衰弱时，1.6T会迅速补上，两者共同发力驱动业绩，天孚通信就更不用多说了。

第三，新技术蓄势待发。

在光模块的传输速率到达1.6T之后，传统的光模块制造技术不仅会导致信号传输质量下降、功耗增加，传输速率也很难继续提高，而硅光技术和CPO技术将是更好的选择。

硅光技术主要是让光信号代替电信号来传输数据，同时整合内部元件，达到集成化和低成本的目的。

CPO则是一种封装技术，通过将交换芯片和光引擎封装在一起，从而缩短信号传输的距离，提高效率并降低功耗。

目前中际旭创和新易盛都在进行CPO方面的研究，并且均推出基于硅光方案的光模块产品，产品和技术更新速度处于行业前列。

不过，国外英特尔、博通、美满科技等已经推出多款基于CPO技术的产品，我们可以持续关注中际旭创和新易盛的研发进度。

总体来看，光模块中中际旭创、新易盛和天孚通信三家公司绝不是蹭概念，业绩是最具成长性和确定性的。

虽然市值比较高，但估值并不离谱，尤其是中际旭创的滚动市盈率47.59倍处于历史正常区间，而新易盛和天孚通信滚动市盈率略高，但有业绩增长预期能不断消化估值。

以上仅作为上市公司分析使用，不构成具体投资建议。来自飞鲸投研

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赞(60) | 评论 (38) 05月24日 08:18 来自网站举报

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