社保基金长线坚守35只股（附股）

财报季，机构持股动向逐渐浮出水面，社保基金三季度末共现身124只股，其中，35股已连续持有超8个季度。

作为风格稳健的长期机构投资者，社保基金长线持有的重仓股引人关注，据证券时报•数据宝统计，截至10月25日，公布三季报公司中，社保基金最新出现在124家公司前十大流通股东榜，向前追溯发现，共有64只股获社保基金连续持有4个季度以上。其中，35只社保基金持有期超过两年，我武生物、万邦达等11只获社保基金连续持仓超5年。

社保基金持有期限最长的个股是我武生物，自2014年四季度以来已累计持有40个季度，最新全国社保基金一一二组合，位列公司第二大流通股东，持股量合计为2608.11万股，占流通股比例为5.39%，社保基金持有期限较长的还有万邦达、中国巨石、常熟银行等，已连续持有35、31、27个季度。

社保基金连续持仓超2年的35只个股中，从三季度末社保基金持股量来看，常熟银行、钒钛股份、中国巨石等持股数量居前，社保基金分别持有2.68亿股、2.10亿股、8066.16万股。社保基金持股比例居前的有常熟银行、我武生物、明月镜片等，持股比例分别为8.90%、5.39%、5.22%。

机构策略：股指预计保持震荡上行格局 关注新能源、半导体等板块

国海证券指出，当前市场环境类似于2019年的牛市第二阶段，战略上要积极，战术上不着急，相似点在于基本面和全球流动性共振、外部扰动，不同点在于增量资金结构、机构“抱团”方向。当前配置类似于“哑铃”策略，一是风险偏好、自主可控预期驱动下的科技板块，包括电子、计算机、军工；二是泛红利资产，主要为优质央国企较为集中的金融、基建等方向。

中原证券认为，周一A股市场冲高遇阻、小幅震荡整理，早盘股指高开后震荡上行，盘中股指在3300点附近遭遇阻力，午后股指震荡回落，盘中军工、半导体、软件开发以及游戏等行业表现较好；证券、银行、房地产以及汽车等行业表现较弱，沪指全天基本呈现小幅震荡的运行特征。当前上证综指与创业板指数的平均市盈率分别为13.67倍、33.57倍，处于近三年中位数平均水平，适合中长期布局。两市周一成交金额22294亿元，处于近三年日均成交量中位数区域上方。随着国内宏观调控、促增长政策持续落地推进，未来股指总体预计将保持震荡上行格局，同时仍需密切关注政策面、资金面以及外部因素的变化情况。建议投资者短线关注新能源、半导体、软件开发、军工以及游戏等行业的投资机会。

中信建投：持续看好四季度消费电子新品密集发布

中信建投研报指出，消费电子新品发布期来临，AI驱动的硬件升级有望激发换机需求。9月以来，消费电子产品迎来密集发布期。苹果已于9月初的秋季发布会推出了iPhone 16系列、Apple Watch S10、Airpods 4等一系列新品。苹果还有望在10月更新Mac产品线，新的产品将搭载M4芯片；iPad mini产品也有望得到更新。安卓端，联发科新款旗舰SoC天玑9400已官宣10月9日发布，将由vivo X200系列全球首发。天玑9400将成为安卓阵营首款3nm手机SoC。高通新款旗舰SoC骁龙8Gen4也将于10月底发布，同样采用3nm工艺，将由小米15系列首发。此外，华为刚在9月发布了全球首款三折叠屏手机Mate XT，直屏旗舰Mate 70以及横屏旗舰Mate X6等新产品也有望于四季度发布。软件端，苹果将在10月开始向部分用户推送Apple Intelligence，并逐步扩大用户群体。安卓各大品牌预计也将在新款旗舰机型中搭载新的AI功能。持续看好四季度消费电子新品密集发布以及AI功能落地对终端换机需求的拉动。

财通证券：当前的思路和接下来的机会推理（附股）

【财通证券：当前的思路和接下来的机会推理（附股）】

1. 行业观点再次强调：整体翻多！过去1年时间，我们的行业观点都比较谨慎务实，标的选择也非常小心，我们绝不是常年无脑看多的团队。所以，本轮行情刚刚启动，我们就非常坚定地第一时间公开翻多计算机板块，强调板块EPS和PE正在双击，具有一定的标志性意义。

2. 排头兵是券商IT里2C赛道，它们对市场资金和计算机板块指数的带动，也为计算机板块的行情演绎打下了坚实的基础。目前看到的政策还主要集中在金融领域，接下来的财政、产业政策的推出落地、甚至超预期，可能扭转很多计算机公司未来的EPS预期，落地到报表的时候当然也会相对更长。不过，短短两周的行情演绎，券商IT里2C赛道公司的EPS是当期立竿见影地的，并且随着行情交易量的持续井喷，这类资产的EPS爆发力可能会超出市场想象。（相信华夏儿女的力量，股票最终演绎的都是人性，坚守同花顺、东方财富、指南针、财富趋势等，并且都是20cm的资产）

3. 机构持仓历史极低，行情演绎阻力小。计算机板块从23Q1的7%+的机构持仓一路下滑到2%附近，处于历史极低水平，过去几个月对计算机行业的路演感兴趣的人越来越少。叠加近两个月的行情演绎的定价资金大概率不是机构，目前极低的机构持仓为行情演绎提供了阻力很小的土壤（可以类比22Q3当时信创板块带动的行情，也是不考虑个股基本面的一轮全面反弹，先撒胡椒面，然后行情分化）。

标的推荐：

券商IT 2C：同花顺、东方财富、指南针、财富趋势

券商IT 2B：恒生电子、顶点软件

AI底座：海光信息（金股）、协创数据、中科曙光、浪潮信息

AI应用：合合信息（新股）、金山办公、福昕软件、万兴科技

AI硬件：石头科技、九号公司、传音控股

信创：达梦数据

出海高韧性：诺瓦星云

华为产业链：神州数码

工业软件及智能化：中控技术、柏楚电子、中望软件、宝信软件

低空：华测导航、莱斯信息

宏观晴雨表大市值：海康威视、大华股份

智能汽车：德赛西威、锐明技术、道通科技、中科创达

能源IT：理工能科、威胜信息

财税IT：中科江南、博思软件、税友股份（来源：财通证券）

一天就实现财富自由

一天就实现财富自由

没错，你又没听错，一天涨幅竟然高达1700%，这简直是股市里的“速度与激情”。

故事是这样的，新股在开盘时还只是羞涩的99元，但到了收盘，却已经飙升到了惊人的381元。这不仅仅是一个数字的跳跃，更是无数投资者心中梦想的照进现实。一天之内，资金就像被施了魔法一样，翻了几番，让人不禁感叹股市的魅力与无情。

这样的涨幅，对于有幸持有的投资者来说，无疑是天降横财，一夜之间就实现了财富自由。他们或许在开盘时还只是普通的散户，但到了收盘，却已经成了众人羡慕的对象。然而，对于未能及时上车的投资者来说，这只能是一个遥不可及的梦想。

但话说回来，股市有风险，投资需谨慎。虽然新股一天涨幅1700%听起来诱人，但背后的风险也同样巨大。毕竟，股市的涨跌都是瞬息万变的，谁也无法预测明天的走势。因此，我们在投资时，一定要保持清醒的头脑，理性分析，不要盲目跟风。

我个人认为，新股一天涨幅1700%虽然是个奇迹，但也是个警示。它告诉我们，股市里既有机遇也有风险，我们需要时刻保持警惕，做好充分的准备。同时，我们也要明白，财富自由并不是一蹴而就的，它需要我们长期的努力和积累。

对于此事，大家怎么看呢？是觉得这是股市的奇迹，还是认为其中存在泡沫和风险？

欢迎在评论区留言探讨，一起分享你的看法和观点。（龙虎榜赵老哥）

中金刘刚：英国路演见闻 欧洲客户近期是否大举加仓

　　中金公司刘刚表示，英国和欧洲LO当前的整体心态是，得益于此次政策发力和市场大涨，对扭转悲观情绪的确有帮助情绪，也跟随性的补了一些仓位以防跑输太多，但LO不是主力，也不可能三天内就彻底改弦更张。一些投资者尝试更为乐观，也在尝试理解政策后续的反应链条和多大幅度才够解决问题。但需要更多证据和政策“一鼓作气”的效果，如果又变成此前“再而衰、三而竭”的重演，那可能进一步打压情情绪。

　　金融三部委推出一篮子政策的“大招”，周五政治局会议又进一步点燃了市场的乐观情绪。短短三天内，A股港股强力拉升，这也直接影响了欧洲客户的情绪，中金公司刘刚表示，最近在每场与欧洲客户的路演中都被问道，这次能否有所不同？反弹还有多少空间？现在应该减还是追？等等。

　　欧洲客户当前如何配置中国？怎么看待此次政策变化？近期是否大举加仓？当前关注什么？

　　(需要说明的是但凡来参会的客户，必然是对中国感兴趣和有仓位的，否则也就不会来了，所以下面的反馈存在一定的样本偏差。)
　　1、整体仓位如何？标配或小幅低配
　　在此次交流的客户中，绝大多数都是小幅低配、最多标配中国市场。只有两个客户例外，一个是因为之前没有减下来而“被动超配”，另一个则是真正因为乐观而超配，超配中国五个百分点，也是是我最近交流的众多外资中最乐观的了。

　　
　　2、主要配置在哪些市场？港股多于 A 股
　　印度，韩国、中国台湾等依然是新兴市场基金主流的配置方向，当然也是一致预期。

　　所以，有部分客户反馈印度等市场太贵太拥挤，中国市场的优势在于估值便宜，性价比高。一些已经出清的行业公司如互联网龙头等，虽然上行空间未必很大，但好在是估值便宜、性价比高，再不济也还有较多回购的“现金回报”。有个客户的原话是“如果让他现在卖掉这些互联网龙头，也不知道钱该放在哪里好”。

　　但是也有客户表示，作为追求成长和质量型的投资者，最终还是希望看到公司有更大的成长性，而非单纯只是增加回购。

　　进一步区分 A 股和港股的话，投资者普遍都是港股的配置多于 A 股。

　　3、偏好哪些行业？消费互联网仍是主导
　　欧洲 LO 客户大部分还是以消费成长为主，这也是外资传统偏爱的领域。这其中，又主要是以互联网电商居多，而品牌消费、体育用品、必需消费品都有分歧，有些客户认为这几类资产应该借反弹获利了结。

　　考虑到这些板块与个股的弹性，投资者集中配置在互联网龙头实际得到的beta弹性，比现实中的标配或小幅低配要高很多，换言之，实际效果上可能已是偏超配了。

　　相比之下，多数客户都不喜欢银行、地产、中游制造等产业周期还未见底，缺乏定价能力，利润率可能继续承压的板块。

　　有个别价值型客户配置了公用事业和资源品的分红资产。出口链的关注度也有所增加。

　　很多客户在讨论行业配置逻辑的时候，都表示关注商业和产业周期(business cycle)，是否已经出清甚至反弹。

　　4、近期是否有加仓？有，但只是为了不跑输
　　有，但 LO 更多是因为想减少低配所带来的跑输，而并非系统性乐观的加仓。所以，长线 LO 资金应该不是推动这轮市场大涨的主力。

　　结合最新EPFR数据显示海外主动型资金还在流出，到目前的增量资金应该还是以对冲基金和交易型资金为主。这些资金在短期的力量不可小觑，尤其是考虑到市场情绪低迷和成交不活跃的情况下，很容易造成这种急涨快涨。但这些资金的最主要问题是持续性不强，来得快，走得可能也快，4-5月港股那一波快速反弹即是如此。

　　另外一个近期有意思的迹象是，本轮大涨前，港股的卖空成交占比很低，反而是这两天随着市场上涨而不断走高。这说明，投资者内部依然存在分歧，有部分人借反弹获利了结，甚至做空。

　　
　　5、对于此次政策组合拳的看法？
　　这两天正好赶上市场大涨和政策组合拳出台，所以也不难理解这个话题成为投资者关注的焦点，欧洲客户也是如此。

　　这其中，有一两个客户比我预想的更乐观，他们自己也说自己是 anti-consensus constructive 想，几个主要的理由是：1)认为此次央行潘行长关于提供流动性支持的表态，“第一期5000亿，还可以再5000 亿，甚至可以搞第三个5000亿”，有不计一切代价的意味(whatever it takes)；2)认为政治局会议关于对消费的强调，隐含有政策着力点从制造和投资转向消费和民生的意味，如果能得到贯彻，宏观和政策意义将会大为不同；3)认为美联储降息和人民币升值都打开了货币宽松空间；4)当然，认为市场大涨本身也说明一定问题，不然也不会如此兴奋。

　　其他多数客户则表示，这次政策是在正确的方向上，作用肯定是积极的，但担心，一是这次政策的有效性，二是后续政策的持续性，比如，1)此次通过互换便利提供流动性投资股市的举措，是否能通过推升股市，吸引更多资金入市，进而带来居民财富效应，拉动消费，成为当前打破负反馈和撬动链条重启的“抓手”？2)现在的这些政策够不够？预期新增的2万亿如果兑现，刺激是否足以解决当前问题？3)后续还会有何种政策？

　　考虑到去年、甚至疫情开放以来，经历了数轮“预期低迷 ->政策发力->市场反弹->发现力度不够->再度失望而回调”的反复与循环，也就不难理解长线外资恐怕需要更多证据才能彻底说服自己。

　　所以总结下来，英国和欧洲LO当前的整体心态是，得益于此次政策发力和市场大涨，对扭转悲观情绪的确有帮助情绪，也跟随性的补了一些仓位以防跑输太多，但LO不是主力，也不可能三天内就彻底改弦更张。一些投资者尝试更为乐观，也在尝试理解政策后续的反应链条和多大幅度才够解决问题。但需要更多证据和政策“一鼓作气”的效果，如果又变成此前“再而衰、三而竭”的重演，那可能进一步打压情情绪。

　　上述看法和我们香港与新加坡销售反馈的当地LO的想法基本一致。

　　6、对全球市场和大类资产的看法
　　此次交流的客户中也有做全球多资产配置的欧洲保险客户，因此也简单交流了对全球资产的看法，主要观点为：1)看好美股，尤其是顺周期的 brodening，不仅仅是科技龙头集中，这样对美股更健康；欧洲最近也在改善 ；2)美国经济软着陆的可能性增加；3)黄金下跌空间有限，因为近期购买主力还不是 ETF；4)对长端美债有些担心，实际的利率曲线完全没有计入远端的通胀风险。

　　7、 其他一些关注的问题
　　政策接下来的持续性，多少才算够？

　　政策的反应机制是什么？什么时候能期待更大规模的政策？

　　人民币的走势和后续货币政策空间？

　　美国大选结果对政策和出口链的影响？

　　给银行注资的意义和影响有多大？

　　消费要如何才能改善？

　　作者：刘刚，来源：Kevin策略研究，原文标题：《英国路演见闻与客户反馈》

中信证券:消费反弹机会在哪里？

　　政策利好超出市场预期，消费在前期估值深调、持仓不高的情况下迎来大幅反弹。展望后市，消费后周期特征显著，政策态度明确后的经济修复预期，将积极带动消费景气回升预期。消费在经历前期悲观情绪释放后目前估值仍处历史较低水位，而24Q4起消费多数板块基数压力减缓下本身处于企稳拐点，建议积极对待政策转向下的消费修复机会。我们继续推荐攻守兼备的消费互联网，低估值高回报且经营有望率先企稳的乳制品、大众餐饮等必需板块，以及经济预期修复带动下的顺周期方向：酒类、人力资源、酒店等。从行情持续性和上涨空间的角度，取决于后续政策落地后的具体效力，但当前处于明确的政策转向带动的修复拐点。

　　▍事件：政策转向扭转市场预期，消费行业大幅反弹。

　　受9月24日金融监管部门政策组合拳、9月26日政治局会议超预期研究经济形势等政策端刺激，近期A股、港股均实现较大涨幅，其中酒类、食品饮料等多个消费板块表现亮眼。9月24日以来3个交易日中信一级行业指数食品饮料/消费者服务/农林牧渔/轻工制造/商贸零售/纺织服装累计上涨17.4%/12.8%/10.3%/9.8%/9.6%/9.4%。

　　▍消费板块为何反弹幅度较大？

　　消费作为后周期特征明显的产业，过去一年多在经济预期不明朗的背景下，市场悲观预期不断积累，宏观环境偏弱对消费估值压制较为明显。但是，当下时间点政策端的发力超出市场预期，从大方向的政治局会议重视内需，到地方或部委推行各类消费券、补助等，政策态度已经明确。消费在持续估值调整、持仓历史低位的背景下，反弹明显。

　　▍后续消费板块的反弹机会在哪里？

　　从估值角度，即使经过短期的迅速上涨，消费绝对估值仍在较低水平，中枢约在15XPE左右。经营端，即使不考虑政策潜在拉动，24Q4在基数压力减轻背景下，多数消费行业尤其是偏必需行业均有望企稳回升。因此我们继续推荐攻守兼备的消费互联网，低估值高回报且经营有望率先企稳的乳制品、大众餐饮等必需板块。而考虑政策预期带动的资金配置需求，顺周期特征明显的酒类、人力资源服务、酒店等行业有望表现突出。从行情持续性和上涨空间的角度，取决于后续政策落地后的具体效力，但当前处于明确的政策转向带动的修复拐点。

　　▍消费互联网：攻守兼备，最佳政策落地场景。

　　以消费券为代表的刺激消费政策均倾向鼓励本地到店消费，消费互联网平台通常作为政府消费券发放平台受益。此外，互联网龙头本身的业绩确定性强、模式护城河高，而此前互联网龙头大多处于涨业绩不提估值阶段，后续随降息、中国政策转向等积极因素推动，预计海内外资金对消费互联网的配置需求将提升。

　　▍大众品：Q4板块经营改善，已是布局良机。

　　大众品短期数据较平淡，但政策转向使得未来预期大幅好转，当前最大的不同在于有更多直接刺激大众需求的政策持续出台，包括餐饮消费券、牛奶消费券等，我们相信未来类似的政策会越来越多。过去的消费意愿和能力不足、下游餐饮对上游压价以及存量竞争加剧等负面因素或将得到扭转。短期，我们认为板块的弱现实已经在估值和持仓上得到充分释放，股息率水平也处较优水平。即使不看政策预期，从行业自身节奏来看，24Q3已经度过去库存阶段，而24Q4在低基数和春节备货的加持下，有望提速，目前也是布局时机。细分行业上，若政策效应较强，我们认为弹性最大的首先在餐饮供应链，其次是乳制品，然后是零食和轻餐饮连锁，最后是肉制品和饮料。

　　▍餐饮：消费券主要受益品类。

　　餐饮是消费券的主要投放方向，预计将受益于政策拉动。当前中国餐饮多数上市公司仍以直营为主，经营杠杆弹性较大，我们判断预期反弹先将是板块性共振，基本面表现或会滞后。基本面角度，多数公司24Q3经营逐渐企稳，8月表现环比好于7月。站在板块大涨、估值初步修复的时间点，我们仍偏好以中长期维度去看，结合赛道势能、单店模型、品牌所处阶段和股东回报预期，从三个方向推荐：1)同店稳健、控费能力验证较强，当前估值处于低位，且股东回报比率预计至少在中个位数水平；2)高势能赛道，现磨咖啡赛道阿尔法强，竞争格局改善；3)新兴品牌，把握品牌势能上升，开店及同店都处于上行周期，利润率改善持续兑现。

　　▍酒类：短期受益于估值修复、资金配置回流，中长期或分化优选个股。

　　白酒行业流动性高、资金容纳能力强，过往政策发力时白酒是最明显率先承接资金配置的方向。叠加前期估值快速回落下市场对白酒板块情绪极度悲观、持仓下降明显，市场情绪突然转暖有望带动白酒板块估值迅速修复。往后看，我们认为白酒板块行情持续性以及上涨空间与后续落地政策以及资金走势的关联度更高。基本面层面，白酒实际动销和业绩增速处在筑底过程，国庆需求较弱可能一定程度上压制反弹空间。中长期，我们认为当前是白酒行业的底部区间，头部白酒龙头正通过提升分红率、回购注销等多种方式提高股东回报，中长期维度价值支撑明显。

　　▍人力资源：顺周期下的弹性板块，前期超跌有望修复。

　　8月国内就业压力较大、结构性矛盾突出，失业率环比持续上行，在此背景下，国家出台促进就业政策具备现实意义。我们认为前期人力资源板块超跌的情况下，政策刺激下的估值修复可期。

　　▍轻工制造：弱现实、强预期下的估值修复行情。

　　轻工顺周期的板块主要为家居和造纸，从历史的经验来看，二者在顺周期情绪下的估值修复的速度较快，但目前二者均处于弱现实、强预期的阶段，即当前经营仍有承压，但在整个政策扭转信心去提振潜在需求的情况下，板块存在一定的估值提升的机会。

　　▍社会服务：长短皆宜，积极配置。

　　酒店：酒店60%-70%的需求来自商旅，顺周期属性更强，随着经济政策刺激、消费提振，头部酒店公司有望受益于整个的周期回转，优先推荐自身经营能力强、品牌力强，在周期下行时仍能保障利润率且开店提速的优质公司。

　　OTA：今年以来OTA休闲游需求相对有韧性，较商旅表现更好。当前板块竞争格局相对疫情前有所优化，OTA普遍佣金率有所上升，经营韧性相对比上游资源端的公司更强。在消费政策刺激的情况下，例如上海消费券发放的平台一般都为头部的2~3家公司，预计OTA平台将率先受益。

　　▍纺织服装：制造板块确定性强，品牌服饰预计将触底回升。

　　纺织制造板块在品牌补单催化以及品牌对优质供应商需求提升的背景下，头部公司业绩持续性与确定性强。品牌服饰板块，7、8月销售受天气影响较大，进入9月后有所改善，预计10月以后天气转冷，对服装消费会有带动作用。因此不考虑政策因素，当前板块也处于基本面触底过程，并预计在10月以后触底回升。在政策刺激下，我们认为消费预期的改善会对品牌服饰的消费有进一步的带动，从短期估值修复来看，我们认为首先受益的是流动性最好的行业龙头。此外，我们认为品牌服饰后续的两条主线是：第一，高股息，预计这类公司仍然会成为接下来资金配置上的重点选择的标的；第二，性价比，所谓消费降级本质上是消费者更加理性，这种理性并不完全因为收入预期变化而变化，我们认为未来消费者仍然会在服装消费上保持相对理性。

　　▍美妆商业：商业板块值得关注，美妆、医美阶段性承压。

　　黄金珠宝：前期跌幅大、公司质地优、分红收益率高的标的反弹幅度最大，但整体估值水平仍处低位，而板块公司分红收益率多在5%-8%区间，具备吸引力。

　　传统商超：受行业并购案例影响，市场开始重新审视板块，行业竞争环境有所改善，企业经营逐渐改善。另外，消费券多会落到购物中心、百货等消费场景，对人流、收入有较好的刺激作用，建议重点关注板块的价值重估。

　　美妆：整体大盘增速放缓，但2024年上半年11家上市公司收入增速在24%、归母净利润增速略高于24%，说明头部公司正在获得更多份额，预计该趋势将会持续，但与行业的增速差在下半年可能会收窄。重点推荐性价比和性质比两条主线。

　　医美：终端承压、价格战严峻，向上游的传导暂时不明显，目前主要体现在上游品牌返利增加，但是价格还没有松动。未来随着注册证增多，不排除个别品牌出货价松动的可能。前期不利因素在股价已有充分反映，医美市值变化领先于基本面半年左右，后续则有望企稳回升。短期政策刺激下，预计率先反弹的会是质地本身较好、综合实力较强的公司；反弹后半段，赛道孤品、基本面支撑力更强的公司表现或更好。

　　▍教育：K12估值有望修复，政策利好职教板块。

　　K12培训前期有所回调，但赛道景气度较高，我们认为估值有望伴随着市场回暖进一步提升。职业教育中部分培训公司具有顺周期属性，预计将受益于政策预期的扭转，选股方面，第一，低估值、高股息的港股高教板块，在历次港股市场反弹中都有较大的超额收益；第二，困境反转赛道的培训公司。

　　▍农业：肉类消费有望受益需求回暖，宠物板块快速增长。

　　肉类消费预期有望改善，尤其是水产、禽类和餐饮关联比较大的细分领域。除此之外，养殖板块有供给收缩的逻辑。宠物是今年少有的快速增长的板块，Q2板块业绩创历史新高，Q3预计仍将维持高增长，国内市场规模预计仍有双位数增长。并且受益于行业集中度持续提升，Q2国货龙头收入端保持30%左右增速，业绩同比改善，宠物板块具备长线配置价值。

　　▍风险因素：
　　经济增速下行超预期，对应消费需求下降超预期；各行业政策超预期变动风险；通胀超预期，提价能力不足影响盈利能力的风险；已颁布促消费政策执行效果不及预期等。

中信证券研究

民生证券：AI有望达到“Next Level”，人工智能浪潮持续涌动（附股）

OpenAI发布新一代AGI模型。

北京时间2024年9月13日，OpenAI正式公开一系列全新AI大模型，旨在专门解决难题。新模型可以实现复杂推理，一个通用模型解决比此前的科学、代码和数学模型能做到的更难的问题。

数理计算能力突出，相比其他模型更为“专精”。

根据OpenAI官网介绍，OpenAI o1在编程竞赛题（Codeforces）中排名第89位，在美国奥数预选赛（AIME）中跻身全美前500名学生行列，在物理、生物和化学问题（GPQA）基准测试中的准确率超过了人类博士水平。更为“精简版”的o1-mini在AIME和Codeforces等评估基准上几乎与OpenAI o1的性能相当。我们认为o1-mini能够成为一种速度更快、成本效益更高的模型。

更加侧重思考，新一代模型持续“自省”。

根据OpenAI技术文档《Learning to Reason with LLMs》，OpenAIo1是经过强化学习训练来执行复杂推理任务的新型语言模型。即o1在回答之前会思考—它可以在响应用户之前产生一个很长的内部思维链，在模型在作出反应之前，需要像人类一样，花更多时间思考问题。从结果看，在国际奥数（IMO）资格考试中，GPT-4o仅正确解答了13%的问题，而o1模型正确解答了83%的问题。

更加注重推理，模型持续优化下看好硬件侧机会。

我们认为OpenAI o1最大特点在于引入思维链CoT，产生的数据有望刺激交换机间通信需求，从而拉动产品升级和放量。根据锐捷网络基于ChatGPT 4引入专家层的建模分析，在引入AI模型后，交换机间通信数据量将从原来的0.07PB提升到8.6PB，增长超100倍。

投资建议

人工智能浪潮持续涌动，运营商等央国企引领国产算力建设，我们重点关注服务器、交换机、AI芯片等算力核心环节的国产化。

交换机产业链：盛科通信、紫光股份、中兴通讯、共进股份、菲菱科思。

算力调优产业链：恒为科技、锐捷网络。

光通信产业链：中际旭创、天孚通信、新易盛、源杰科技、太辰光、铭普光磁、联特科技、博创科技。

IDC+算力租赁公司：奥飞数据、龙宇股份、中贝通信、云赛智联、润泽科技、中创环保、科华数据、数据港、润建股份、首都在线。

服务器公司：工业富联、中科曙光、浪潮信息、拓息、烽火通信。

边缘计算产业链：网宿科技、鼎通科技、美格智能、广和通、移远通信、移为通信。

温控液冷产业链：英维克、曙光数创、高澜股份、申菱环境、依米康、飞荣达、川环科技、川润股份级。

风险提示

资本开支不及预期，竞争格局加剧。

​短线关注硬科技

短线关注硬科技

昨晚科技股的两大利好，一、采访的证监会，村里表态我国资本市场并购重组进入“活跃期”！特别点名“硬科技”企业并购较为活跃，科技股明显被支持。

二、只要你是硬科技，能攻关卡脖子的，IPO申报可以走"即送即审 审过即发"绿色通道。上市就变得很容易了！

一边是并购重组，另一个是绿色通道上市，对硬科技呵护可见一斑。希望大力出奇迹吧，我们科技能真的杀出一条血路来！但苦了其它的行业，估计上市融资较难了。

另外纳幅指收涨2.2%，芯片指数涨4.9%，英伟达、ARM、超微电脑，阿斯麦等领跑，大多涨幅大涨6％一8％。

黑周四不黑，跌多了又新低了抽风一天半天是技术上的要求，综上所述，关注硬科技饭科技，特别是真正国产替代突破卡脖子的硬科技国之重器！   （邹生生）

信达证券：下沉市场：另一面中国

核心观点

印象中的两面中国：头部市场vs下沉市场。提到消费市场，我们往往聚焦于一线或者二线城市，但实际上，一线、二线城市的消费在整体居民消费中所占比重有限。我们认为，繁荣的大都市之外，下沉市场可能更加具备消费潜力。为什么关注的是下沉市场，而不是繁荣的大都市?一是大多数人口居住在下沉市场，二是下沉市场的社零消费占比近2/3。为了方便讨论，我们把中国市场划分为两大市场，一线和二线城市归为头部市场，三线和四线及以下城市归为下沉市场。

头部市场和下沉市场的多重结构特征。头部市场和下沉市场在人口、人均可支配收入、社零消费等方面都存在特征差异。人口方面：疫情对下沉市场人口减少的冲击已经消退。头部市场人少，下沉市场人多、人口存量占比更高。收入方面：下沉市场的收入增速快于头部市场。一线和二线城市的居民人均可支配收入增速明显偏弱，下沉市场拉开了与头部市场的收入增速。社零方面：无论是社零存量还是社零增速，下沉市场的表现都优于头部市场。

消费增长希望在下沉市场上升。展望未来来看，我们认为头部市场消费进一步增长的动力不及下沉市场，未来消费增长的希望在下沉市场。首先，现在人口存量主要集中在下沉市场，且头部市场人口流入增速明显放缓，头部市场和下沉市场的人口增速差距在缩小。其次，下沉市场的可支配收入增速高于头部市场。不仅如此，下沉市场的消费意愿恢复势头也好于头部市场。呈现头部市场消费偏弱、下沉市场消费提振的现象。投资方面，与下沉市场消费相关的领域。

一、印象中的两面中国

提到消费市场，我们都习惯性聚焦于一线或者二线城市，但实际上，一线、二线城市的消费与整体居民的消费市场相比起来，一线、二线城市所占比重有限。我们认为，繁荣的大都市之外，下沉市场可能更加具备消费潜力。

为了方便下文讨论，我们把中国市场划分为两大市场：头部市场和下沉市场。

1）头部市场：定义为我国一线和二线城市所处区域的消费市场；

2）下沉市场：定义为我国一、二线以外的城市、县镇和农村地区的消费市场。

在此划分基础上，下文所提及的头部市场均指一、二线城市在内的市场，同样，下文所提及的下沉市场均指三线及以下城市在内的市场，不再单独指明。

如何确认头部市场和下沉市场的范围划分？对于城市的划分存在多种方式，我们参考国家统计局统计房价时的划分方式，将中国的整个消费市场划分为一线、二线、三线、四线及以下四个区域。一线城市包括中国经济、人口和行政意义最大的城市，如北京和上海等少数几个城市。二线城市是省会城市，它们比一线城市小，但仍是大都市(如武汉等)。三线城市通常是地级市或县级市，而四线城市由于所含城市或县镇较多，不再一一列举。

其中，一线和二线共35个城市归为头部市场，35个三线城市、四线及以下城市全部归为下沉市场。

为什么关注的是下沉市场，而不是繁荣的大都市?

第一，大多数人口居住在下沉市场。中国有数百个地级市，截止到2023年，中国14亿人口中近70%的比例居住在三四线城市，其中超过8.0亿人口居住在四线及以下城市。这意味着大多数中国人口现在居住在非一线、二线城市，这些潜在人口可能使得消费行业在这些往往被忽视的城市地区蓬勃发展。

第二，下沉市场的社零消费占比近2/3。一般情况下，一、二线城市居民收入高、消费支出也高，往往给人一、二线城市总消费占比也很高的错觉。实际上，以我们对下沉市场和头部市场的划分方式来看，疫情前的2011-2019年，头部消费市场的社零份额略超40%，但经过疫情后，头部市场已经不及40%，社零份额正向着下沉市场倾斜。截至2023年，下沉市场社零份额已经超过60%，这显示头部市场的消费占比并不如大家想象的那样高，而占比更高的下沉消费市场可能更为重要。

二、两大市场的结构特征

我们根据头部市场和下沉市场涵盖的城市范围将特征指标（人口、人均可支配收入、社零）逐一梳理、汇总，以便进行比较。

2.1 人口方面：下沉市场人口占比高

居民总体消费以人口规模为依托，我们以常住人口为基础对比两大市场的人口特征。从存量上看，下沉市场人口占比具有绝对优势。

1）从人口存量来看，头部市场人少，下沉市场人多且占比超过七成。整体上看，中国人口增长率从2016年就开始直线下滑，直至2022年人口增长率出现由正转负，人口正式进入负增长。截至2022年，我国下沉市场人口约占总人口七成，相比之下，头部市场人口仅总人口的三成左右。

2）从人口流量来看，疫情影响下沉市场的人口净减少较严重，但目前已基本稳定。在2020年疫情期间，一线、二线城市人口仍在净流入，而三线、四线及以下城市面临人口净流出的压力。尤其是四线及以下城市，人口净流出持续了三年（2019年-2021年）。持续三年的新冠疫情对头部市场和下沉市场的人口变动都产生了明显影响，背后可能包括非常规的生育减少、死亡增加和迁移的滞后。

2020年疫情发生将人口阻拦在头部市场。2020年当年，下沉市场人口减少1350万人，头部市场增加1550万人，下沉市场减少的人口停留在头部市场，而头部市场额外多出的200万人和2020年全国总人口的增长数量基本一致（图2）。由于人口增长率越来越低，头部市场和下沉市场的人口增减更多由人口的机械变动引起（如：迁入、迁出），而非自然增长。我们认为，2020年疫情发生使得下沉市场的部分人口停留在头部市场。

从总体上看，疫情发生使得下沉市场人口滞留在头部市场，但目前这一趋势已基本平稳。

分区域来看，不难看出2020年当年的人口主要是四线及以下城市人口滞留在二线城市，而非一线城市。不仅如此，截至2022年四线及以下人口增速已经修复至疫情前。

1）一线人口增速在2020年小幅抬升，而后增速继续放缓，甚至出现负增。疫情发生时，一线城市人口并未出现下降，在2020年出现人口增长，其增速从2019年的1.0%提升至1.2%。但2021年人口增速继续放缓，直到2022年一线城市人口开始出现负增长，人口出现下降。

2）二线城市人口在2020年大幅抬升，此后进入低速增长。2020年，二线城市常住人口出现明显增长，共增长1448万人（图8），与头部市场增加的1550万人相比，占比超过90%。从下沉市场进入头部市场的人群，主要进入了二线城市。此后三年里，二线城市人口虽也在增长，但增速明显放缓，甚至比疫情前2013年-2019年的增速水平还低，进入低速增长的阶段。在二线城市里面，部分二线城市人口自然增长率甚至出现了负增长，从地方来看，如黑龙江、重庆等地区都有人口负增长的现象。

3）三线城市在2020年人口流出后，进入“零增长”。经过了2020年的疫情冲击后，三线城市的人口受到明显影响，在2020年减少了440万人（图9）。并在此后三年里都一直维持在2020年18.3千万的人口水平附近，人口基本进入“零增长”阶段。

4）疫情加快了四线及以下城市的人口下滑，但现已修复。从2018年开始，四线及以下城市的人口数量在疫情前就已呈现出下滑的趋势，而2020年的疫情更加快了该区域的人口下滑，但目前四线及以下城市人口的增速已经回到疫情前水平。

2.2 收入方面：下沉市场居民收入增速更快

决定居民消费的是居民的可支配收入，而国家统计局在公布收入时主要公布的是居民人均可支配收入，而非总可支配收入。

据此，我们计算整个头部市场和下沉市场居民人均可支配收入的方法如下：

1）统计一线、二线城市的居民人均可支配收入。我们利用4个一线城市、31个二线城市的全体居民人均可支配收入求和平均得出一线和二线城市各自的居民人均可支配收入。

2）按照一线、二线人口权重，计算头部市场的人均可支配收入。由于一线城市和二线城市人口体量有差距，我们以二者常住人口的所占比重来衡量一线、二线城市对头部市场居民人均可支配收入的影响权重，统计出2015-2022年头部市场的人均可支配收入，得到头部市场的人均可支配收入数据。

其中，由于并非各个城市都有直接公布的全体居民人均可支配收入。针对未公布全体居民人均可支配收入的城市，我们利用该城市公布的城镇居民、农村居民的人均可支配收入来推算整个城市的全体居民人均可支配收入。公式如下：

全体居民的人均可支配收入=城镇居民的人均可支配收入*城镇居民人口比重+农村居民的人均可支配收入*农村居民人口比重

3）倒推出下沉市场的人均可支配收入。以全国人均可支配收入和下沉市场常住人口的比重，通过以下公式来倒推出下沉市场的人均可支配收入，得到下沉市场的人均可支配收入数据。

全国居民人均可支配收入 = 头部市场居民人均可支配收入*头部市场人口比重+下沉市场居民人均可支配收入*下沉市场人口比重

从我们整理的头部市场与下沉市场的可支配收入数据来看，有两个有意思的现象。

第一，头部市场居民2022年的可支配收入增速比2020年还弱。受到疫情冲击的影响，2020年，一线城市居民的人均可支配收入增速下滑至4.0%，二线城市居民的人均可支配收入增速下滑至5.4%。而2022年，一线城市居民人均可支配收入增速为2.8%，低于2020年受到疫情冲击时的4.0%；同年二线城市居民人均可支配收入增速为2.7%，低于2020年受到疫情冲击时的5.4%。相比之下，疫情对二线城市的可支配收入增速冲击更大。

第二，头部市场和下沉市场之间的可支配收入增速差距进一步扩大。2016-2022年，头部市场与下沉市场的居民人均可支配收入都在提高。2016年-2019年，头部市场居民人均可支配收入增速基本上在7%-9%之间波动；下沉市场居民人均可支配收入增速基本上在8%-10%左右上下波动。但在疫情冲击时，头部市场居民的人均可支配收入增速下滑得比下沉市场要多，2022年亦是如此。2020年，居民人均可支配收入增速中，头部市场的增速比下沉市场增速低5.1个百分点；2022年，头部市场和下沉市场之间的可支配收入增速差距进一步扩大至6.8个百分点。

2.3 社零方面：下沉市场的表现也更优

1）总量上看，疫后头部市场的社零总量出现收缩，而下沉市场的社零总量继续增长。疫情打断了2011-2019年头部市场和下沉市场社零总额提高的趋势，2020年头部市场和下沉市场的社零总额都有下滑，之后继续恢复增长。而2022年下沉市场的社零总量有支撑，继续增长至26.6万亿元，头部市场社零总额却再度出现收缩。

2）增速上看，下沉市场社零增速也高于头部市场。2017-2019年，下沉市场的社会零售品销售总额增长率略微高于头部市场，且增长速度呈现下降趋势。但在2020-2021年，可能是受到疫情影响，生活物资需求量增加，增长率有小幅度提升，之后恢复正常。2022年，下沉市场的社零增速依旧略高于头部市场。

无论是社零存量还是社零增速，下沉市场的表现都优于头部市场。通过下沉市场社会零售品销售总额高于头部市场、下沉市场社会销售品零售总额增长率略高于头部市场，我们认为下沉市场的社零消费潜力或比头部市场更大。

三、消费增长希望在下沉市场上升

通过对比两大市场的特征，我们已经看到无论是人口存量、可支配收入增速，还是社零增速，下沉市场表现均更优，这或预示着未来的消费增长希望更多在下沉市场。

3.1 下沉市场已初显迹象

我们认为，下沉市场比头部市场更加具备消费潜力的迹象在于，头部市场消费支出增速已经开始落后于下沉市场。

2022年头部市场消费增速仍差，而下沉市场却较2020年出现明显好转。

1）疫情对下沉市场和头部市场的消费支出都有冲击。2020年头部市场消费增速下滑至-3.1%的水平，而下沉市场消费增速回落至-1.5%，在2018-2020年这三年内，头部市场和下沉市场的人均消费增速差距没有发生明显变化，这或显示出一开始疫情的发生对两大市场的影响程度可能没有明显差异。

但值得注意的是2022年，头部市场和下沉市场的人均消费增速差距却出现了显著的差距，并且是下沉市场消费增速高于头部市场。

2）一线和二线城市消费支出增速仍较低。受疫情发生的影响，2020年一线城市和二线城市人均消费支出增速陷入负区间，2022年一线和二线城市消费支出增速仍较低。2022年一线城市居民人均消费支出增速为-3.0%，较2020年受到疫情冲击时的-5.8%修复了2.8个百分点。二线城市居民的人均消费支出也略有修复，2022年二线城市居民人均消费支出增速为-1.6%，较2020年受到疫情冲击时的-1.8%仅修复0.2个百分点。

2022年，下沉市场和头部市场的人均消费支出增速差距明显高于二者社零增速的差距。根据社零和居民消费的范围差异，由于购房行为被视作投资行为，购房支出不计入消费支出，因此我们认为下沉市场和头部市场的消费支出增速差距并非是源自地产消费的影响，而是下沉市场可支配收入增速更高。

3.2 下沉市场消费的两个动力

相比之下，下沉市场的消费支出增速已经由负转正，但头部市场的消费支出增速仍在负区间，我们认为两大市场呈现的差距背后的动力源自两个：

第一，下沉市场的可支配收入增速高，与头部市场的人口增速差距也在缩小。虽然下沉市场的居民可支配收入绝对值落后于头部市场，但下沉市场在2022年的可支配收入增速却基本回到了疫情前的水平。相比之下，头部市场在经过疫情冲击之后，2022年的可支配收入增速水平仍较疫情前出现明显的回落。不仅如此，过去头部市场一直面临高速的人口流入，而下沉市场一直面临着较大人口流出。但现在下沉市场和头部市场的人口增速差距已经在明显缩小，头部市场人口流入增速明显放缓。

第二，下沉市场居民的消费意愿提升，而头部市场的消费意愿仍在受挫。2020年，在疫情的影响之下，一线、二线城市甚至下沉市场的消费倾向都有受到冲击。但在2021年到2022年期间，下沉市场和头部市场的消费倾向呈现出不同的趋势。具体来说，下沉市场居民的消费意愿提升，而头部市场的消费意愿仍在受挫。我们认为，一二线城市居民面临的房价压力较大，加之经济不确定性增加，导致消费意愿相对保守；而三四线城市的消费提振趋势明显，居民收入稳步增长，加上生活成本相对较低，使得这部分人群更愿意增加消费支出。

在收入增速和消费意愿的双重影响下，下沉市场消费进一步增长的动力略强于头部市场。

3.3 展望

展望未来来看，我们认为头部市场消费进一步增长的动力不及下沉市场，未来消费增长的希望在下沉市场。

首先，相当长时期以来，人口增长已经不是主要靠人口出生自然增长，而是机械增长（指通过人口迁进迁出形成的人口变化）。而现在人口存量主要集中在下沉市场，且头部市场人口流入增速明显放缓，头部市场和下沉市场的人口增速差距在缩小。

其次，下沉市场的可支配收入增速高于头部市场。2022年，下沉市场的可支配收入增速（7.9%）已经恢复至超2020年水平，甚至与疫前2018年增速水平基本一致（8.0%）。而头部市场可支配收入增速几乎和2020年一样弱（图14）。不仅如此，下沉市场的消费意愿恢复势头也好于头部市场（图26）。

本文作者：解运亮S1500521040002，麦麟玥S1500524070002，来源：信达证券宏观团队，原文标题：下沉市场：另一面中国，本文有所删减

风险提示及免责条款

市场有风险，投资需谨慎。本文不构成个人投资建议，也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资，责任自负。

天风证券：三季度，新能源哪些方向值得增加配置（附股）

站在三季度初，我们就提出看多新能源，建议成长方向加仓新能源，这里既有【基本面因素—— 半年报业绩超预期的部分储能、部分电力设备】，也有【非基本面因素———成长内部部分资金流出，去向哪里】。

而今天谈的是哪些方向值得增加配置？

最需要思考的是：只是跌的多，边际有变化就可以吗？

显然不是，增量资金在保险&GJD，时代背景是产能过剩，【#重格局轻需求，或者应该称之为寻找真正的长期成长】。

❗出海：新能源（风、光储、锂电、整车）、电力设备（电表、变压器、上游材料）

#我在路演时，有个问题很好：看好出海不就是延续景气度投资的那套？

我觉得不是，看好出海绝非是因为需求增速快于国内，更重要的是#【海外政策、经商环境人为帮助供给释放缓慢，将低增速、但延长景气度】。

因此，我们看好的方向

-光储：系统集成商（大储）阳光、阿特斯；大储（逆变器+电芯）宁德时代、亿纬锂能、上能电气；户储：德业股份、禾迈电气、昱能股份。

-风电：迎国内外共振的概率越来越高，海缆东缆、中天科技、亨通光电；塔筒大金重工、泰胜风能；陆风金风科技、运达股份。

-电力设备：电表海兴电力、三星新材、威胜信息；变压器华明装备、金盘科技等；材料大连电瓷、神马电力。

车链：比亚迪、拓普集团、中熔电气。

❗国内：两轮车，对需求增速我们同样不是很care，新政策落地最利好的仍是供给，标的雅迪控股、爱玛科技、九号公司。

总结：三-四季度加仓新能源，#但绝非扎堆一个方向，方向：新能源和电力设备全球竞争力企业出海+国内两轮。标的说过很多次，本周新增：中熔电气、雅迪控股、爱玛科技。

来源：天风证券

社保基金长期重仓股名单曝光（附股）

财报季，机构持股动向逐渐浮出水面，社保基金二季度末共现身605只股，其中，44股已连续持有超20个季度。

作为风格稳健的长期机构投资者，社保基金长线持有的重仓股引人关注，据统计，截至9月3日，公布半年报公司中，社保基金最新出现在605家公司前十大流通股东榜，向前追溯发现，共有364只股获社保基金连续持有4个季度以上。其中，211只社保基金持有期超过两年，华侨城A、中南传媒等44只获社保基金连续持仓超5年。

社保基金持有期限最长的个股是华侨城A，自2011年二季度以来已累计持有53个季度，最新全国社保基金四一三组合，位列公司第七大流通股东，持股量合计为4214.00万股，占流通股比例为0.61%，社保基金持有期限较长的还有中南传媒、华鲁恒升、中原传媒等，已连续持有50、47、40个季度。

社保基金连续持仓超5年的44只个股中，从二季度末社保基金持股量来看，常熟银行、太阳纸业、三一重工等持股数量居前，社保基金分别持有2.90亿股、1.73亿股、1.36亿股。社保基金持股比例居前的有常熟银行、开润股份、坚朗五金等，持股比例分别为9.97%、8.18%、6.65%。

百亿级私募二季度积极调仓 逢高减持部分周期股

　　近日，随着上市公司半年报的陆续披露，百亿级私募二季度持仓情况浮出水面。邓晓峰、冯柳、董承非、夏俊杰、林利军、杨东、裘国根和林森等知名私募基金经理积极调仓换股，引发了市场的关注。

　　邓晓峰高位减持周期股
　　近日，紫金矿业发布2024年半年报，公司实现营业总收入1504.17亿元，同比增长0.06%；归母净利润150.84亿元，同比增长46.42%。业内人士称，得益于上半年黄金和铜价的走高，这家有色巨头的主营产品量价齐升，使得其净利润大幅上升。

　　上半年紫金矿业累计上涨逾40%，高毅资产邓晓峰趁着股价处在高位进行大手笔减持。具体来看，邓晓峰管理的高毅晓峰2号致信基金、高毅晓峰鸿远集合资金信托计划二季度分别减持约7140万股和5050万股。截至二季度末，这两只产品的持股数量和市值分别约为5亿股和86亿元。今年一季度，邓晓峰已对紫金矿业减仓，但一季度末其管理的产品对于紫金矿业的持股市值仍超百亿元。

　　除了减仓紫金矿业之外，邓晓峰二季度还大手笔减持圆通速递、中国铝业和华峰化学。具体来看，高毅晓峰2号致信基金减持圆通速递1477.86万股，期末持仓降至3030万股。邓晓峰已持有这家快递企业股份多个季度按兵不动，而该公司上半年股价累计上涨逾30%。

　　此外，高毅晓峰2号致信基金、高毅晓峰鸿远集合资金信托计划二季度均减持中国铝业1400万股，合计减持达2800万股；同时，这两只产品却均选择小幅增持云铝股份，合计加仓超400万股。

　　另外，氨纶纤维龙头企业华峰化学二季度遭邓晓峰大幅减持近700万股，他管理的高毅晓峰2号致信基金、外贸信托-高毅晓峰鸿远集合资金信托计划分别减持约232万股和455万股。

　　业内人士称，今年上半年周期股强势演绎，邓晓峰持有的有色和基础化工等龙头个股均涨幅不菲，他选择阶段性减持也在情理之中。

　　在二季度的增持动作上，外贸信托-高毅晓峰鸿远集合资金信托计划分别新进京东方A约3.30亿股、TCL科技1.66亿股。

　　冯柳大面积加仓爱股
　　不同于邓晓峰选择高位减持周期股，高毅资产另一位知名基金经理冯柳选择加仓其“爱股”海康威视、安琪酵母、生益科技，并新进布局晨光生物、海螺水泥和桐昆股份。

　　具体来看，冯柳管理的高毅邻山1号远望基金加仓海康威视100万股，期末持仓数量和市值分别为4.12亿股和127.35亿元；而在今年一季度和去年四季度，冯柳共减持海康威视2400万股。

　　近年来海康威视股价不断下行，距离2021年7月的历史高位已经腰斩。尽管上半年海康威视的股价表现不尽如人意，但该公司的半年报业绩表现亮眼，这家安防龙头企业上半年实现营收412.10亿元，同比增长9.68%；实现扣非净利润52.43亿元，同比增长4.11%。该公司在企业场景数字化转型业务、境外收入和创新业务三大方面取得积极进展。

　　另外，冯柳二季度大手笔加仓安琪酵母2650万股，环比增幅超300%，一举成为该公司第二大流通股东。他管理的高毅邻山1号远望基金二季度末持有安琪酵母达3500万股，期末持仓市值近10亿元。同时，印制电路板公司生益科技二季度获冯柳增持1500万股，期末持股数量和持仓市值分别为5000万股和10.53亿元。

　　此外，高毅邻山1号远望基金二季度还分别新进买入晨光生物750万股、海螺水泥1750万股和桐昆股份2350万股。与此同时，冯柳选择减持宝丰能源1000万股；他还同时减持顺鑫农业2000万股。

　　多家机构调仓动作频频
　　除了邓晓峰、冯柳之外，董承非、夏俊杰、林利军、杨东、裘国根等知名私募基金经理也积极调仓换股。

　　具体来看，董承非管理睿郡有孚1号私募基金新进买入半导体公司芯朋微152.73万股，而该产品选择小幅减持元力股份；同时，睿郡睿享私募基金则新进北交所公司连城数控211.16万股，该公司系光伏与半导体设备制造商。睿郡资产表示，当前主要关注的方向是那些可以实现防御性增长的行业和公司，在过去一两年中，越来越多的资金偏好防御性资产，特别是那些可以提供高股息的投资标的，未来仍有业绩增长空间。此外，防御性资产可以重点从资源性和公用事业行业中挖掘。

　　仁桥资产夏俊杰也动作频频，他管理的仁桥泽源股票私募基金除了在二季度新进买入IT服务公司久远银海超450万股之外，也新进布局三未信安34.61万股，同时小幅加仓北京人力和中粮科工，但却减持华域汽车约200万股。

　　此外，正心谷资本创始人林利军重仓新进云天化，后者是磷肥及磷化工行业巨头。他管理的正心成长私募基金新进该公司2245.55万股，位居第三大流通股东。同时，正心谷(檀真)价值中国优选私募基金则新进云意电气约270万股。

　　从以往的操作风格来看，林利军较为青睐医药赛道。业内人士称，由于近年来医药行业走势不尽如人意，正心谷资本似乎更倾向于多元化布局，并逐步降低在医药行业的配置比重。

　　杨东创立的宁泉资产，在今年二季度末也新进多家公司前十大流通股东名单。近日，LED照明企业木林森发布的半年报显示，宁泉致远59号私募基金新进该股前十大流通股东名单，持有905.19万股，期末持有市值为7300万元。同时，宁泉致远39号私募基金二季度新进医疗器械高科技公司凯利泰246.13万股。

　　此外，裘国根掌舵的百亿级私募重阳投资对多只个股持仓“按兵不动”。二季度，重阳战略聚智、重阳战略英智两只基金持有物联网模组企业移远通信755.7万股。同时，重阳战略汇智、重阳战略英智合计持有维生素龙头新和成7032.08万股，期末持股市值达到13.5亿元。

中国证券报

社保基金长线坚守20只股（附股）

财报季，机构持股动向逐渐浮出水面，社保基金二季度末共现身317只股，其中，20股已连续持有超20个季度。

作为风格稳健的长期机构投资者，社保基金长线持有的重仓股引人关注，据统计，截至8月27日，公布半年报公司中，社保基金最新出现在317家公司前十大流通股东榜，向前追溯发现，共有196只股获社保基金连续持有4个季度以上。其中，111只社保基金持有期超过两年，华鲁恒升、扬农化工等20只获社保基金连续持仓超5年。

社保基金持有期限最长的个股是华鲁恒升，自2012年四季度以来已累计持有47个季度，最新全国社保基金一零六组合、全国社保基金一零三组合、全国社保基金一一八组合、全国社保基金一一四组合，位列公司第三大、第四大、第六大、第十大流通股东，持股量合计为1.33亿股，占流通股比例为6.30%，社保基金持有期限较长的还有我武生物、扬农化工、美亚光电等，已连续持有39、39、38个季度。

社保基金连续持仓超5年的20只个股中，从二季度末社保基金持股量来看，常熟银行、华鲁恒升、中国巨石等持股数量居前，社保基金分别持有2.90亿股、1.33亿股、8038.96万股。社保基金持股比例居前的有常熟银行、我武生物、华鲁恒升等，持股比例分别为9.97%、6.65%、6.30%。

最新梳理！已有10家上市公司业务涉及《黑神话：悟空》

《黑神话：悟空》近期火爆出圈，据不完全统计，截至目前，已有10家上市公司披露业务涉及《黑神话：悟空》。①海信视像：海信电视为《黑神话：悟空》的全球官方合作伙伴。②康冠科技：公司KTC品牌旗下的多款电竞显示器都能为《黑神话：悟空》等3A游戏的丰富色彩和细腻画面提供强有力的支持。未来，公司将在电竞显示器领域加大投入布局，不断推出新品。③创维数字：公司与腾讯合作开发的极光盒子5Pro内置腾讯START云游戏，能畅玩喜欢的游戏大作，如：《黑神话：悟空》。④首旅酒店：目前首旅如家旗下的YUNIK酒店分布全国16个城市，其UNIK电竞酒店22家，目前22家门店都在8月19日完成《黑神话：悟空》游戏下载。北京、上海、杭州、合肥、三亚、台州等城市玩家反响非常迅速，8月20日已经有游戏爱好者们在YUNIK电竞酒店开启“悟空”体验。针对“悟空”游戏的全新面世，公司每一家电竞酒店已做好对应的技术、设备等专业服务准备，确保每台电脑都能流畅运行《黑神话：悟空》。⑤蓝色光标旗下思恩客（SNK）与《黑神话：悟空》携手合作，提供相关服务。⑥丝路视觉：在游戏发布前期的预购阶段，有一个由CG独立设计师完成，当时B站上面排名第二的《黑神话：悟空》9分钟的同人动画是在子公司瑞云科技渲染的。⑦利亚德：在《黑神话：悟空》上收益未达披露标准，公司会持续探索新的合作内容。⑧汉仪股份：与《黑神话：悟空》联合开发的定制字体已应用到游戏界面，并将对外销售。⑨浙版传媒：仅为游戏《黑神话：悟空》出版方，不参与游戏收益分成。⑩山西高速：公司所辖高速公路途经平遥、榆社、左权、和顺四县，辐射区域内红色文化遗址和文物古迹众多，自然资源和旅游资源十分丰富，具有晋商文化等深厚的历史文化底蕴。公司将积极聚焦交通关联产业，结合“一路一品”主题特色路创建，统筹开展沿线服务区提档升级，加强沿线旅游资源、农特产品的推广宣传。

申万宏源：资本所得税改怎么看？

　　申万宏源宏观指出，个税中资本所得部分改革将延续和二十届精神，注重公平，优化个人所得税征收模式，健全直接税体系，同时引导耐心资本的发展壮大。

　　摘要
　　事件：《关于进一步全面深化改革　推进中国式现代化的决定》(以下简称《决定》)提出“健全直接税体系，完善综合和分类相结合的个人所得税制度，规范经营所得、资本所得、财产所得税收政策。”如何理解个税中资本所得相关的提法，我们试图进行分析。

　　个税中资本所得税收政策现状如何？
　　资本和财产所得在上一轮个税改革中并非主要。2018年个税改革主要是将劳动所得进行修订，并设立综合所得，但在改革后，个税收入的构成中仍以劳动要素收入占据主导，资产所得占比不变。在“多渠道增加城乡居民财产性收入”这个大前提下，个税也或将同步变化。

　　个税中资本所得条目随资本市场的发展而不断增加，但缺乏系统性。因我国资本市场的发展是渐进式、逐步繁荣的，个税中有关资本所得内容是逐渐丰富的。个税中有关资本所得(财产转让)中属有价证券的规定最为丰富。不动产交易的个税实际上根据国家宏观调控的需要而改变。

　　我国资本、财产所得规范对完善收入分配制度，健全直接税体系具有重要意义。我国税制中以累退性的流转税为主，而能发挥收入分配调节效果的个税占比不高。个税收入大结构中侧重工薪，财产转让所得小结构中侧重限售股、房屋转让和股权转让，对于收入分配效果是有限的。

　　海外资本利得税的征收经验有哪些？
　　OECD经济体资本利得税发挥筹措收入，引导收入分配作用。经不完全梳理，OECD经济体中开征资本利得税的共有31个，其中27个是合并至个人所得税征收，4个单独征收。资本利得税税率设定方面，最高边际税率普遍低于个税最高边际税率，最高边际税率平均为25.4%。

　　区分长期和短期资本利得税，以产生“锁住”效应。为了鼓励长期投资，许多国家针对长期资本利得和短期资本利得采取不同的税收待遇，大多数国家采取单一的时间期限判断。长短期资本利得税收的不同，对引导居民长期持有资产具有明显作用。

　　资本损失抵扣体现的是政府和居民在风险前的共担性，有利于鼓励居民继续进行投资。从损失抵扣的类型来看，大致分为允许抵免同类利得、抵免资本利得、抵免普通利得、其他抵免。资本损失的结转也是另一大风险共担机制。

　　《决定》对个税中资本所得部分改革有何指引？
　　延续和二十届精神，注重公平。从我国居民可支配收入的结构来看，劳动报酬占比相对不低，则二次分配的作用可能更加凸显。从美国经验来看，个税中资本利得税的占比和收入高度正相关，资本利得税有助于优化收入分配结构。

　　优化个人所得税征收模式，健全直接税体系，有助于我国二次分配发挥效果，特别是将劳动要素和资本要素税率进行适度的收敛。同样，规范财富积累机制也需要资本利得税。当前数据治理的手段丰富，也有利于税务系统更好的发挥直接税调节效果。

　　引导耐心资本的发展壮大。《决定》突出表示要发展耐心资本，后续政策可能更多围绕此深化改革。而税收调节对居民预期引导至关重要，长期资本利得的“锁住”效果本身可能有助于耐心资本的培育。另外，资本所得相关税收的规范也能更好的引导预期。

　　报告正文
　　事件：关于进一步全面深化改革　推进中国式现代化的决定》(以下简称《决定》)提出“健全直接税体系，完善综合和分类相结合的个人所得税制度，规范经营所得、资本所得、财产所得税收政策，实行劳动性所得统一征税。深化税收征管改革。”如何理解个税中资本所得相关的提法，我们试图进行分析。

　　1.个税中资本所得税收政策现状如何？

　　1.1 资本和财产所得在上一轮个税改革中并非主要
　　2018年个税改革主要是将劳动所得进行修订，并设立综合所得，而对资本和财产所得基本沿用过去个税税法的设定。个税在2018年的修订一是设立综合所得，将工资薪金、劳务报酬、稿酬和特许权使用费按纳税年度合并计算个人所得税，并设立专项附除减少劳动要素税负。资本利得[1]以及财产孳息等方面的税收设定基本沿用。

　　
　　但在2018年改革后，个税收入的构成中仍以劳动要素收入占据主导，2022年较2017年仅小幅下降，财产所得提升，资产所得不变。我们将综合所得分类汇总为居民通过劳动获得的收入所缴纳的个税规模，2022年和2017年相比占个税收入总规模小幅下降了6.3个百分点，但占比仍高达65.6%，个税中工薪税占绝对主导。占比增长主要来源于财产所得(利息、股息、红利所得和财产租赁所得)，2022年占比较2017年提升了4.8个百分点，资本所得(财产转让所得)占比没有变化，均为11.6%。

　　
　　二十届提出要“多渠道增加城乡居民财产性收入”，在这个大前提下，个税也或将同步变化，以适配新的收入结构和宏观经济形势。《决定》提出“规范收入分配秩序，规范财富积累机制，多渠道增加城乡居民财产性收入”，这一要求实际上隐含了个税改革的方向。同时，《决定》还提出了“规范经营所得、资本所得、财产所得税收政策”，也是和居民收入结构变化和个税内部变化相协调。

　　
　　1.2 个税中资本所得条目随资本市场的发展而不断增加，但缺乏系统性
　　因我国资本市场的发展是渐进式、逐步繁荣的，个税中有关资本所得内容是逐渐丰富的，甚至部分设定还同步跟随宏观调控的需要。我国经济的高速发展催生金融资产的持续增长，随着资本市场的繁荣个税也需要顺应发展形势不断丰富。但在过去发展的过程中，针对不断涌出的新型资本市场发展，个税更多是以补丁的形式来规范。

　　


　　按照被转让资产的类型，个税中有关资本所得(财产转让)涉及的部分可以分为四类，有价证券、不动产利得、有形资产利得以及无形资产利得，其中属有价证券的规定最为丰富。个人二级市场转让暂免征个人所得税，但限售股转让需要按照规模计算应纳税所得额，并且按照20%的税率缴纳个税。

　　

　　资本利得征税的规定中，对居民交易不动产所需要缴纳的部分，实际上根据国家宏观调控的需要而改变。随着我国房地产市场发展，财税对住房转让的规定也开始丰富和严谨，1999年确立了“满五唯一”的标准以及换购的优惠政策，并在2006年根据实际需要将部分征税方式优化为核定征收。但随着宏观调控需要，跟人住房换购免个税政策在2010年取消，并又再2022年重新启动。

　　

　　1.3 我国资本、财产所得规范对完善收入分配制度，健全直接税体系具有重要意义
　　我国税制中以累退性的流转税为主，而能发挥收入分配调节效果的个税占比不高。我国2023年税收收入总规模18.1万亿，其中个税收入仅有1.5万亿，占税收收入的比例仅有8.2%。税收收入中占比较高的是增值税，但是增值税作为流转税，并不能根据收入结构来调节税负水平，会产生税负的累退性问题。

　　
　　同时，个税收入大结构中侧重工薪缴纳，财产转让所得小结构中侧重限售股、房屋转让和股权转让，对于收入分配的作用效果是有限的。上文已经详细论述了个税改革后我国工薪缴纳税款占比仍较高的事实，实际上如果将视角切入到财产转让所得的内部结构，我们会发现税收主要集中在限售股转让、房屋转让和股权转让三类，分别占2022年财产转让所得个税收入的25.1%、23.8%以及43.6%。

　　
　　税收仍是构建新的收入分配体系的重要一环。《决定》提出“完善收入分配制度。构建初次分配、再分配、第三次分配协调配套的制度体系，提高居民收入在国民收入分配中的比重，提高劳动报酬在初次分配中的比重。完善劳动者工资决定、合理增长、支付保障机制，健全按要素分配政策制度。完善税收、社会保障、转移支付等再分配调节机制。支持发展公益慈善事业。”日本通过二次分配调节居民收入分配的努力较为成功，也为我国后续财税改革提供了经验借鉴。

　　
　　2. 海外资本利得税的征收经验有哪些？

　　2.1 OECD经济体资本利得税发挥筹措收入，引导收入分配作用
　　经不完全梳理，OECD经济体中开征资本利得税的共有31个，其中27个是合并至个人所得税征收，4个单独征收。OECD中统计的资本利得税其实际上就是我国个税中的资本所得部分(财产转让所得)。OECD经济体中单独开征资本利得税的国家分别是英国、德国、澳大利亚和爱尔兰，不征收资本利得税的国家分别是新西兰、瑞士、比利时、卢森堡和智利。

　　
　　资本利得税税率设定方面，最高边际税率普遍低于个税最高边际税率，平均最高边际税率为25.4%。统计上述31个开征资本利得税的经济体，其最高边际税率位于35%以上的有三个国家，分别是丹麦、土耳其和挪威，最高边际税率位于15%以下的(含)也有三个，分别为希腊、匈牙利和墨西哥。31个经济体中，资本利得税最高边际税率低于个税最高边际税率的有27个，持平的有4个，分别是土耳其、捷克、爱沙尼亚和匈牙利。

　　
　　从规模来看，部分经济体针对资本利得税收征管能力较强，资本利得税成为财政收入的重要补充。OECD数据显示，有三个国家的资本利得税规模较大，分别是瑞典、韩国和美国，2021年规模占GDP的比例分别为2.0%、1.8%和1.7%。还有三个国家资本利得税收入维持在较高水平，英国、爱尔兰和以色列在2021年资本利得税规模占GDP比重分别为0.5%、0.4%和0.4%。

　　
　　2.2 区分长期和短期资本利得税，以产生“锁住”效应
　　为了鼓励长期投资，许多国家针对长期资本利得和短期资本利得采取不同的税收待遇。大多数国家采取单一的时间期限判断，比如美国以1年为衡量短期和长期的划分标准，但也有部分国家设定更多的时间段。

　　
　　相较于有价证券，经济体更多的对不动产资本利得采取长期和短期结合的税收策略。不动产资本利得所享受税收优惠的时间期限比有价证券要明显变长，这更多源于资产属性不同所决定的。

　　
　　长短期资本利得税收的不同，对引导居民长期持有资产具有明显作用。根据美国国税局(The Internal Revenue Service)披露的2015年数据，全年居民资产交易中属于长期资本交易的占比为37.8%，其中股票、债券、不动产和衍生品等长期交易占比分别为38.5%、55.8%、92.3%、28.7%。获得收益的交易中，长期占比为85.8%，股票、债券、不动产和衍生品等长期交易占比分别为84.6%、85.4%、95.9%、85.2%。

　　
　　2.3 资本损失抵扣体现的是政府和居民在风险前的共担性
　　资本损失抵扣政策体现政府与个人共同承担投资风险的行为，有利于鼓励居民继续进行投资。如果不允许资本损失予以抵免或递延则资本利得课税是对当期名义资本利得进行课税，此时政府相当于仅与纳税人分享投资收益而不共承担风险，不仅降低居民个人投资收益，也令居民面临收益风险不匹配的现象。

　　从损失抵扣的类型来看，大致分为四种，允许抵免同类利得、抵免资本利得、抵免普通利得、其他抵免。抵免同类利得即个人发生的资本损失只能抵免相同类型的资本利得；抵免资本利得即可以抵免不同资产所产生的资本利得；抵免普通利得即可以计入综合所得，即减少工资薪金的应纳税所得额，更利好居民，但从财产视角来看有侵蚀税基的嫌疑。

　　同时，资本损失的结转也是另一大风险共担机制。从美国的经验来看，美国居民年度纳税可以允许的资本利得损失抵免上限是3000美元，超过这一部分的损失可以进一步向未来年度结转和使用。

　　
　　2.4 资本利得税案例：以美国、英国为参考
　　(一)美国资本利得税：
　　1)课税对象：
　　美国的资本利得税是指对个人或企业在出售或交换资本性资产时所获得的收益征收的一种税。上述的资本性资产被定义为几乎所有拥有并用于个人目的、娱乐或投资的财产，美国国家税务局对这一概念所列举出的范围包括但不限于：个人账户中的股票或债券、家庭拥有的住宅、家用家具、用于娱乐或通勤的汽车、硬币或邮票收藏品、宝石和珠宝、黄金、银或其他金属。

　　以下几类资产被明确不属于资本资产：主要为了出售给客户的财产或将成为商品组成部分的财产；商业中使用的可折旧的财产(包含完全折旧的情况)；商业地产；版权、专利、发明、模型、设计、秘密配方或过程等知识产权；在日常业务过程中获得的应收账款或票据；由经销商持有并与经销商活动相关的某些商品衍生金融工具；在正常营业过程中进行的某些套期保值交易；从美国政府(或任何政府机构)获得的美国政府出版物。

　　2)税率：
　　美国的资本利得税的计算基于净资本利得，即资产的最终销售价格减去其基础成本，基础成本通常包括购买资产的成本加上任何改善成本，减去折旧或损耗等。资本利得根据资产的持有时间分为长期或短期。一般而言, 若持有该资产的期间超过一年，资本利得或亏损则属于长期；如果持有时间少于一年，资本利得或亏损属于短期。资本利得税计算的税率会根据属于长期或短期而分开计税。短期的资本所得税则与对个人的普通收入所得税采取的税制是一致的，边际税率0%-37%，长期资本利得边际税率0%-20%，特殊规定的如收藏品等边际税率28%。

　　3)资本损失的抵免规定
　　在售出的资本性资产的价值低于购入时的价值的情况下，报税者会遭遇资本损失(持有亏损的资产而未出售的情况下这些损失因其未实现而不计入，只有在出售后出现的损失才会计入)，此时可以申请资本损失抵免，即用资本损失抵消应税的资本收益。

　　具体计算而言，首先需要将长期收益损失与短期收益损失各自相互以相加的方式抵消，得到长短期净收益或净损失，再相加可得到最终净收益或净损失；
　　如果长短期均为净收益，则长短期的损失可以1:1抵消对应的净收益的应税金额；
　　如果最终结果为有净收益但是长期或短期有一项存在净损失，则这一项的净损失可以1:1抵消另一项净收入的应税金额，最终只需根据存在净收入一项的税率计算对应资本利得税；
　　如果存在最终净损失，除去所有资本利得将会1:1抵消对应的资本损失金额，国税局还允许每年从普通收入的应税金额中扣除一定金额的资本损失，具体来说：对于个人以及已婚共同报税者而言，每年超额损失金额最多3,000美元，如果已婚分开报税则为 1,500美元。超过这一限额的净损失的多余部分必须结转到下一个纳税年度，这部分亏损可以在接下来的年度中用于抵扣这一年的资本收益和其他应税收入，这一金额直至完全抵消前将会无限期结转，但是被结转的亏损值为现值，且不会根据每年的通胀进行自动调整金额。

　　(二)英国资本利得税：课税对象：
　　英国的资本利得税是对于出售或处置资产时获得的利润征收的一种税，课税对象为所赚到的利润而非售出价格。处置包含出售、赠送礼物、更换其他物品、信托受托人代表受益人出售或转让资产以及获得赔偿，但是赠礼情形不包含对配偶或同居伴侣的赠礼(出于销售目的除外)以及对慈善机构的赠礼。

　　需要个人缴纳资本利得税的资产范围包含：以6,000英镑及以上价格出售的个人财产(但是非商业用途的汽车等物品除外)；非自住房产(包括出租用房产、营业场所、土地与继承财产)；满足总面积超过5,000平方米、将部分房间出租给非家族成员且不共享生活空间、仅出于投资目的购买、专门将家中一部分用于商业目的(临时性办公室除外)这几项条件任意一项的个人常住的居所；任何未纳入ISA或PEP 的股票、单位信托单位、溢价债券和合格公司债券以外的债券；加密货币；对于英国居民在海外的资产，其需要就应税收益缴纳资本利得税；
　　税率：
　　资本利得税税率根据居民应纳税所得额的档次划分，收入越高所承担的资本利得税税率越高，其基本分为三类：一是如果纳税人个税应税收入高于12570英镑但不超过50270英镑，则将扣除相关成本费用的资产处置净利润合并入个税应税收入中，若合并后总应纳税所得额仍未超过50270英镑，则税率为10%(或为住宅物业和附带权益支付 18%)；二是若上述净利润合并至应税收入后，总应税收入超过50270英镑，对超过部分税率提高至20%(或为住宅物业支付 24%的税率，为附带权益-即私募股权、风险投资和对冲基金的普通合伙人赚取的利润份额支付 28%的税率)；三是如果个税应税收入超过50271英镑，则资产处置净利润税率为20%(或为住宅物业支付 24%的税率，为附带权益-即私募股权、风险投资和对冲基金的普通合伙人赚取的利润份额支付 28%的税率)。

　　免税额与可列支损失：
　　英国资本利得税免税额3000英镑每年，且亏损可以抵扣和结转。英国每年资本利得均存在年度免税额，个人的免税额为3000英镑，如果总应税收益低于年度免税额，则无需纳资本利得税。对于亏损结转，英国允许亏损结转到未来纳税年度，且结转没有期限限制，该亏损结转也不会进行通胀调整。

　　3.《决定》对个税中资本所得部分改革有何指引？

　　3.1 延续和二十届精神，注重公平
　　报告和二十届均指出分配制度的重要性。报告指出“分配制度是促进共同富裕的基础性制度”“构建初次分配、再分配、第三次分配协调配套的制度体系。”《决定》指出“规范收入分配秩序，规范财富积累机制，多渠道增加城乡居民财产性收入，形成有效增加低收入群体收入、稳步扩大中等收入群体规模、合理调节过高收入的制度体系。”

　　
　　从我国居民可支配收入的结构来看，劳动报酬占比相对不低，则二次分配的作用可能更加凸显。以资金流量表为考察对象，我国居民可支配收入中劳动报酬并不低，占GDP比重和美日类似。我国居民劳动报酬占GDP比重常年维持在50%以上，和世界其他主要经济体差距并不明显。美国居民的薪资在GDP中占比十分稳定，1959年至今平均占比是55.2%，最近十年平均占比是53.4%。日本居民可支配收入中，薪资占GDP比重在1994年—2022年平均为50.3%，最近十年平均在50.6%。

　　
　　从美国资本利得税在收入结构中的分布来看，资本利得税有助于优化收入分配结构。根据2021年美国国税局数据，年应税收入5万美元以下的居民所缴纳的个人所得税中，长期资本利得税收入为零，而随着应税收入的快速提升，个税中长期资本利得占比开始同步上升，到年应税收入1000万美元以上的居民档次时，缴纳的长期资本利得税的规模已经占其缴纳个税收入的43.9%。

　　
　　3.2 优化个人所得税征收模式，健全直接税体系
　　健全直接税体系，有助于我国二次分配发挥效果。健全直接税体系中最直接的部分可能就是进一步优化个人所得税结构，将劳动要素和资本要素所带来的个税收入进一步调整。2018年个税改革仅仅是迈出了第一步，后续个税改革可能仍是直接税改革中的核心内容。

　　同样，规范财富积累机制也需要资本利得税。我国改革开放以来经济高速发展，大量财富积累在居民部门。根据国际经验，财富的不平等可能比收入不平等的程度更加明显，规范财富积累机制同样有助于令居民在经济发展过程中的获得感更强。

　　
　　当前数据治理的手段丰富，也有利于税务系统更好的发挥直接税调节效果。7月19日国家税务总局在传达学习贯彻二十届精神会议中表示“持续深化依法治税、以数治税、从严治税，持续打造效能税务，高质量推进中国式现代化税务实践”。会议对以数治税的再度强调也凸显当前税务机关通过数字系统强化征管的思路，而个人所得税改革的难点就在于如何有效理清居民收入的规模和类型，这一数字化手段的加强也将为未来个税的改革铺路。

　　3.3 引导耐心资本的发展壮大
　　《决定》突出表示要发展耐心资本，后续政策可能更多围绕此深化改革。《决定》指出“鼓励和规范发展天使投资、风险投资、私募股权投资，更好发挥政府投资基金作用，发展耐心资本。”耐心资本对当前资本市场的发展具有重要意义，如何通过制度设计来催生耐心资本实际上成为后续改革的重点。

　　而税收调节对居民预期引导至关重要，长期资本利得的“锁住”效果本身可能有助于耐心资本的培育。从国家经验来看，长短期资本利得的区别税收政策可能有助于改善资本市场预期，提升居民对长期投资的持有。这一制度设计给我们后续个人所得税的进一步完善和发展给出了参考。

　　另外，资本所得相关税收的规范也能更好的引导预期。当前个税种的资本所得相关条款是分散化设定的，这一设定模式源于过去我国资本市场的渐进式发展，但在当前却可能更多体现为缺乏立法核心思路。借鉴个人所得税综合所得的改革历程，在资本所得内部规范和统一或也可能是未来的发展方向。

　　4.政策跟踪：改革相关计划方案发布
　　4.1进一步全面深化改革相关计划方案发布
　　二十届后，国务院印发进一步全面深化改革相关计划方案。7月28日，《深入实施以人为本的新型城镇化战略五年行动计划》发布，对未来5年新型城镇化建设作出部署。《计划》提出，经过5年的努力，农业转移人口落户城市渠道进一步畅通，城市安全韧性短板得到有效补齐，常住人口城镇化率提升至接近70%。本次新型城镇化的深入推进突出以人为本，把农业转移人口市民化作为新型城镇化首要任务，提出着力解决好农业转移人口最关心的稳定就业、子女教育、住房保障、社会保险等，并且完善农业转移人口市民化激励政策，健全进城落户农民农村权益维护政策。

　　7月29日，国务院印发《关于促进服务消费高质量发展的意见》。《意见》20 条涉及具体服务消费 11 种类型，并将其分为三种类型：基础性服务消费、改善型消费和新型消费。其中基础性服务消费分为饮住宿、家政服务、养老托育；改善型消费分为文化娱乐、旅游、体育、教育和培训、居住；新型消费分为数字消费、绿色消费、健康消费。《意见》较为突出的部分是针对“教育和培训服务”方面的政策，20 条明确表示“推动社会培训机构面向公众需求提高服务质量”；同时，《意见》针对银发经济的布局明显增加，核心是推进消费场景适应未来老龄化发展，为基础设施适配养老设施可能成为未来政府购买结构调整的重点方向。

　　7月30日，《加快构建碳排放双控制度体系工作方案》发布，指出双控的三阶段具体实现目标。第一阶段目标为“到2025年，碳排放统计核算体系进一步完善“，”相关计量、统计、监测能力得到提升”等。《方案》对国家、地方、重点行业和企业分别规划重点任务：国家要将碳排放指标及相关要求纳入国家规划，完善碳排放相关法规制度；地方要建立健全碳考核、行业碳监控等政策制度和管理机制；重点行业要完善碳排放核算机制，建立行业领域碳排放制；企业要完善降碳管理制度，落实节能降碳管理要求等。

　　4.2财政部等加大对科技创新领域融资支持
　　《关于实施支持科技创新专项担保计划的通知》印发后，财政部就有关情况答记者问。财政部表示，为持续健全完善政府性融资担保体系，构建了“国担基金-省级再担保机构-市(县)直保机构”的三层组织体系，由财政每年安排预算资金，对国担基金因履行政策性职能、保持低费率所产生的代偿支出缺口予以适当弥补。本次《通知》重点在于支持科技创新中小企业，明确专项担保计划的“精准、降费、创新、三提高”等要求，精准聚焦科技创新类中小企业，并划定了担保收费标准“红线”。

　　4.3《货政报告》发布，重点关注房地产、长债、汇率
　　8月9日中国人民银行发布《2024年第二季度中国货币政策执行报告》。《货政报告》在未来风险挑战部分与7月会议保持一致，将外需风险前置，在内需部分强调结构调整。《货政报告》指出“上半年，外部环境复杂性、严峻性、不确定性上升，带来的不利影响增多；国内有效需求不足，新旧动能转换和结构调整持续深化也造成一定挑战。”《货政报告》也强调“为完成全年经济社会发展目标任务营造良好的货币金融环境”，和相呼应。7月会议提出“坚定不移完成全年经济社会发展目标任务”，本次是落实。

　　2024年一季度《货政报告》中的“保持货币政策的稳健性”，本次被扩充为“稳健的货币政策要注重平衡好短期和长期、稳增长和防风险、内部均衡和外部均衡的关系”。通过本次报告中的五大专栏来观察货币政策这三大关系，五个专栏分别为“建立健全由市场供求决定的存贷款利率形成机制”、“进一步健全市场化的利率调控机制”、“支持住房租赁产业可持续发展”、“资管产品净值机制对公众投资者的影响”、“密切关注海外主要央行货币政策走向”。两个专栏聚焦货币政策框架和传导、剩下三个专栏分别聚焦房地产、长端国债收益率和人民币汇率。(详见《三大关切：房地产、长债、汇率——24Q2货币政策报告解读》)
　　4.4广州房地产政策再优化，进一步“因区施策”
　　8月6日，广州市花都区住房和城乡建设局印发《关于进一步促进房地产市场平稳健康发展若干措施的通知》。广州市花都区《通知》提出，非本市户籍人员在花都购买新建商品住房，可以领取花都人才绿卡(“花卡”)，凭“花卡”及购房合同，持卡人子女可享受区政策性照顾入学待遇。此外，《通知》还包括大力推行“房票”安置、推进落实以旧换新无忧购、打通网签、办证绿色通道等具体措施。广州花都区本次购房享“准户口”待遇的政策系一线城市首次推出“购房落户”相关政策。

　　本文作者：贾东旭(A0230522100003)、王胜(A0230511060001)、赵伟申(A0230511060001)，来源：申万宏源宏观，原文标题：《资本所得税改怎么看？》

□ 贾东旭、王胜、赵伟申　 申万宏源宏观

桥水二季度增持亚马逊微软 减持苹果和消费股

当地时间8月14日，世界最大对冲基金桥水公司披露二季度美股持仓情况。第二季度，桥水同巴菲特一样大举减持苹果，还对谷歌、英伟达、Meta有所减持；同时大幅增持亚马逊和微软，并且新进了数只能源股。截至第二季度末，桥水整体美股持仓规模为192亿美元，环比减少6亿美元。桥水第一大重仓的还是iShares标普500 ETF，二季度对其小幅加仓；第二大重仓iShares核心MSCI新兴市场ETF在二季度少量减持。此外，桥水还减持了消费类的宝洁、开市客（Costco）、可口可乐、百事等股票。

股票的趋势是怎么形成的？

【股票的趋势是怎么形成的？】
前言

股票为什么会存在趋势？而且趋势只会越来越强，这一点其实非常像经济学理论里的马太效应，有钱的人为什么会越来越有钱？因为他可以把钱变成投资，然后获得更多的钱和经验，这些钱和经验反过来也可以转变成投资，然后获得比之前更多的钱和经验，这就是一个正反馈循坏。

股市系统论
股市是一个完整的系统，而股市内部的资金是存量资金，资金对于股票来说就像石油对于国家，因此资金是股市内部有限的资源，那么股市内部的各种股票实际上就相当于，一个个需要消耗石油的国家一样，股票是股市系统内部需要消耗资金资源的成员，这导致的结果是什么？股票之间是竞争关系，而不是共生关系，更不是无关系的。股票之间的竞争关系实际上是股票趋势形成的根本原因（这一点我们放到下一段聊）。

既然股市是一个系统，那么它是封闭系统还是开放系统呢？对于A股来说，新闻热点天天报道“震惊！炸裂！北向资金净买入xxx亿”“奇迹！振奋人心！境外机构跑步进场！”......等博眼球又毫无意义的waste。如果股市外部资金真的能有效进入A股，那么A股就是一个开放的系统，开放系统就不可能只在3000点长期不涨了，所以A股是一个封闭市场，资金资源是有限的。

股票趋势的原理：竞争掠夺

要像搞明白股票之间的竞争掠夺，就必须先搞明白股票之间是怎么掠夺资金的，股票掠夺资金的方式只有一种：让介入资金成功获利，当某个资金在这股票上成功获得收益后，会吸引其他资金也来获取收益，毕竟好股票大家都喜欢。这在市场中有两种情况：

第一：优势资金主动坐庄，给先手资金抬轿，吸引其他资金

这种就是坐庄，但是成功率不高，而且坐庄资金需要硬抗散户，游资和老庄家的抛压，这种情况在A股刚诞生那几年很常见，也是那个时代的主流，现在互联网和各类炒股书籍里面的跟庄理论就是旧时代的产物，是过时的理论。

那个时候没有互联网，大家都是在交易所集中看盘，所以大家基本上都相互认识，游资大户就能快速分辨是谁在坐庄，他的实力够不够，然后各路资金蜂拥而上抬拉股票。

第二：各路资金公平竞争，竞争出的龙头股会吸引其他资金
这种情况最公平，也是现代A股的常态。当一个题材出现的时候，资金会第一时间炒作相关股票，这时候股票会相互竞争，如果有一只股票的涨幅和强度都大于其他股票的话，它会不断吸引其他股票上的资金来炒作，然后它的涨幅和强度进一步放大，然后又吸引更多资金介入.....这是一个优势循环，类似于马太效应，这种股票也就是龙头股。龙头股，趋势股的吸金效应。强者恒强等特性都来源于这个优势循环。

股市是经济的一部分，是符合经济学原理的，股市的很多现象在日常生活中也能看见，只不过很多人做不到类比分析它。这期说不完了，下期继续。（神算子）

曝光！社保加仓AI和资源股 QFII偏爱南京银行

随着上市公司2024年半年报的逐渐披露，以社保基金、QFII、险资为代表的长线资金动向随之曝光。目前，社保基金、QFII、险资已现身近100家上市公司的前十大流通股东名单。从持仓情况看，三类长线资金在持仓行业和个股上出现一定共性。例如，资源股是三类长线资金均持有较多的板块，从个股上看，南京银行、分众传媒、新集能源、西部矿业等个股同时被两类或三类长线资金持有较多。不过，在白酒、医药等行业的持股上，几类长线资金似乎出现一定分歧。Wind数据显示，截至8月9日，在已发布半年报的上市公司中，共有32家上市公司的前十大流通股东名单中出现了社保基金的身影。从社保基金的持仓及变动发现，社保基金二季度加仓了AI、资源相关个股，依然继续持有较多的红利资产，而医药股则被社保基金减持较多。QFII进入39家上市公司的前十大流通股东名单。与一季度末相比，QFII增持数量最多的也是南京银行，二季度增持3539.37万股；分众传媒被摩根大通证券有限公司增持1812.45万股。险资进入37家上市公司的前十大流通股东名单。从持有数量来看，险资持有数量最多的个股为南京银行；从持有市值来看，险资持有市值最多的个股是贵州茅台。

富达基金孟峤：大量海外资金正在等待时机流入国内市场

　　2024年资本市场的交易已行至8月，在近期重磅会议的加码下，市场终于迎来了情绪层面的明显提振，投资者对于A股市场反弹也早已“望眼欲穿”。

　　展望未来，助推A股市场动能的长线资金将会来自哪里？国际投资者对于中国资产的态度如何？当前国际资金又是如何看待高股息这一主题的配置机会？哪类具有增长前景的企业有机会取得资本增值？

　　近日，富达基金投资策略总监孟峤，做客澎湃新闻《首席连线》2024年中展望节目，对上述问题进行了深入解读。

　　整体来看，孟峤认为，2024年上半年中国市场的变化是符合预期的。她表示，从大方向上来说，中国经济正从一个快速增长，以出口、房地产作为主要经济增长的动能，切换成以高质量新经济为主导的格局。

　　就当前国际投资者对于中国资产的态度来看，孟峤则表示，“无论是中国市场的体量、A股与港股的交易量，还是中国市场在全球市场中的地位以及活跃度、可投资的行业深度，中国都是海外投资者最值得关注的一个市场，这一点始终是没有改变的，这也是我近期在海外路演中非常明确感受到的。”

　　孟峤强调，与全球其他所有市场相比，A股和港股整体的估值水平是极具吸引力的。大量海外资金正在等待时机流入国内市场。

　　投资策略方面，孟峤称，会偏好一些制造业比较突出的企业，也看好偏防御的红利板块，包括周期板块、煤炭板块，以及电力能源、银行等稳健板块，“如果看到某些上市公司的现金流较为充裕，以及它在整个行业中比较强劲，且在当前市场环境下表现非常稳健，我们也会去进行布局。”

　　以下为此次专访的文字稿(略经编辑)：
　　澎湃新闻：年初之时，富达基金对于2024年中国市场的展望是“经济动能切换方向明确，挑战与韧性并存”。请您简要回顾一下2024年上半年，如何评价中国的经济动能切换进程与市场复苏态势，有哪些经济变化是你们意料之外的？

　　孟峤：整体来看，2024年上半年中国市场的变化还是符合我们预期的。

　　从大方向上来说，我们的经济正从一个快速增长，以出口、房地产作为主要经济增长的动能，切换成以高质量新经济为主导的格局。

　　这点可能也是当前经济增速放缓的一个主要原因，因为原先房地产、基建等相关产业链所占GDP增速的比例较大。不过在经济动能转换的过程之中，我们也看到了一些好的方向，比如说机械相关的产业链、出口等，国家在这些领域的政策推动力度上还是比较大的。

　　但在最新的数据中，可以看到大家还是会相对有一些预期差，也能看到大众消费的悲观情绪比较强。整体来看，目前宏观环境还是处于弱复苏、在经济动能转换中探底的过程。

　　在此背景下，今年上半年的政策还是十分给力的，尤其是房地产这条线，从5月一系列房地产政策的推出，到监管层想要推动房地产市场逐步回归正轨的明确态度，我觉得是今年上半年的一大亮点。

　　另外，在此期间召开的几次重要会议中，我们也能积极地看到政府把供需平衡放到了很重要的位置上。比如说，政府明确了自身对于地方一些房地产进行购置的态度，以此减低一些城市过度的房地产供应，尽管从政策实施效果上来看，可能还没有那么快速地恢复。短期之内，我们可以去看一下Top30城市房地产的交易情况，若对比2020年至2022年期间交易高点的话，肯定还是会有一定程度的下降。

　　另外，目前市场还在呼吁更多的政策，希望能够在下半年达到2024年GDP实现5%的增速目标。我们也相信，下半年会有更多更有力的政策推出。

　　澎湃新闻：7月15日至18日，二十届在北京举行。市场投资者怎么看待的公报与决定？关注其中哪些表述？

　　孟峤：二十届制定了一个锚定2035年的十年现代化目标，其中包括未来重要的部署决定，以及全面深化改革的可能等，这些都是此次会议的主要旋律。我觉得这一点无论是从富达的角度来讲，还是从整个市场端来看，此次是符合整个市场预期的。

　　具体来看，与上市公司投资机会相关性比较大的内容是“统筹安排超长期特别国债资金，加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新”，这将有利于汽车产业链上的相关交易。除此之外，原先和房地产上下游相关的企业比如说家电等，个人投资者在购买时也会有特别的优惠。这些都是非常积极促进消费端的直接举措。

　　另外，从改革的方向和布局上，我们也可以看到，政府提出了支持长期资金入市，同时也希望提高上市公司的整体质量，增强整个资本市场内在长期稳定的机制，以及完善上市公司分红机制等。而在产业升级方面，对于科创企业而言，长期资金的流入也能发挥融资功能的重要性。

　　澎湃新闻：7月底，召开会议，分析研究了当前经济形势，部署了下半年经济工作。您认为这场会议释放了哪些积极信号？

　　孟峤：与今年4月召开的会议相比，7月底的会议在某些方面增强了态度，或者说有了更加明确的表述。

　　最重要的一点是，国家对于实现今年GDP增速5%目标的决心是没有变的。从二季度的宏观数据上来看，若想要在今年下半年两个季度中去完成GDP增速5%的目标，我们还需要更多更强有力的政策去支持。而这场会议就表明了“稳增长的决心是非常强的”。

　　与此同时，7月底的会议也强调了消费端振兴的重要性。从投资的角度上来看，对于那些通过国家给予补贴，以此增强老百姓购买意愿的相关产业链，也是我们未来比较看好的一个方向。

　　另外，此次会议也强调了支持收购存量的商品房作为保障性住房，并较以往增加了更多的表述。从去库存的角度上来看，对于那些三四线房地产库存量较高的城市，上述内容则有利于整体房地产的企稳，增强了房企的存活率。

　　澎湃新闻：总体而言，对于资本市场和股市来说，今年上半年监管部门的政策力度是前所未有的，包括证监会、国资委、央行，也包括国务院，一系列的政府机构、监管部门，都在声援A股市场，并在政策上发挥了明显的推动作用。站在当下，您认为宏观政策是否还有进一步发力的空间，在哪些方面还需再踩一脚油门？

　　孟峤：从去年以来，在货币周期上，市场对于流动性增强的诉求还是比较强烈的。

　　此前由于担心人民币汇率贬值，以及美联储未对降息周期整体宏观内外情况进行明确表态，因此国家对于货币流动性还是较为节制的。而在之后，我国对货币政策的放宽给予了足够的流动性，这一点是非常给力的，同时也超出了市场本身的预期。

　　展望下半年，首先对于中国而言，从全球周期上来讲，相对比较好的一点是，A股和港股的估值都是比较低的，与全球资产相比，性价比是非常高的。以上半年其他国家涨幅较高的资产为例，在最近美联储比较明确的降息周期下，这些资产的流动性和风险偏好或将会在9月份发生逆转。

　　在美联储降息周期即将到来的情况下，中国债券市场受到的汇率贬值压力会降低，未来在货币空间上受到的压制也会降低，所以我们也期待下半年进一步打开我国的降息和降准的空间。

　　澎湃新闻：在密集政策释放之下，目前A股盘面仍持续震荡。展望2024年下半年，您认为，国内有效需求不足的状况是否会改变，经济增长有哪些积极的内生推动因素？

　　孟峤：从数据上来看，目前整体的消费情况还是相对较弱，但实际上，个人存款还是处在比较高的水平。

　　也就是说，在个人存款方面，老百姓在比较稳健资产上的钱还是相对多的，但是真正用在消费端的钱就比较少。所以“统筹安排超长期特别国债资金，加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新”这项政策的发布，让我们有希望看到上市公司消费端销量的增长，以及其整体盈利增速的企稳、或者是从亏损到盈利的过程。

　　同时我们也希望看到在接下来的两个季度中，能够在内需消费方面加大力度，在政策端有更加明确的着力点。

　　澎湃新闻：国际投资者对于下半年中国资产的态度是如何的，他们更看重中国资产的哪些因素？

　　孟峤：对于这点，我其实刚好来分享一下，近期我正好在海外，也见到了比较多海外的国际投资者，有一个直接面对面的交流机会。

　　今年以来，能够明确看到，海外投资者在目前中国政策的变化、经济动能转换的程度以及未来政策发力方向上都有很明确的诉求。他们希望能够更加明确地了解国内市场。从这一点的积极性上，可以看到海外投资者对于现在A股和港股的关注度是明显不断地在加大的。大量海外资金正在等待时机流入国内市场。

　　从经济体上来看，对于国际投资者来说，无论是中国市场的体量、A股与港股的交易量，还是中国市场在全球市场中的地位以及活跃度、可投资的行业深度，中国都是海外投资者最值得关注的一个市场，这一点始终是没有改变的，这也是我这一次在海外路演之中非常明确感受到的。

　　另外，2018年可能是全球投资A股与港股的历史最高点，目前全球投资者在A股和港股方面均处于低配的状态。

　　与此同时，我们也认为，目前市场上对于A股和港股的关注和了解，以及对于市场未来变化的关注度都在增加。因此，一旦我们在经济基本面上的数据有所企稳，经济格局真正转变为高质量增长态势，那么海外资金也会快速回流到A股和港股市场。

　　只要目前中国经济动能的方向找准了，与全球其他所有市场相比，A股和港股整体的估值水平是非常具有吸引力的，这一点也是我在这次的海外沟通过程之中，海外投资者非常看好且认同的。

　　澎湃新闻：目前市场上有多家机构认为，“ETF、保险资金有望成为中长期增量资金”，对此，您是如何看待的？您认为下半年助推A股市场动能的长线资金将会来自哪里，原因是什么？

　　孟峤：我比较赞同“ETF、保险资金有望成为中长期增量资金”这个观点。另外，海外投资者也有望成为中长线增量资金中很重要的一部分。

　　我先来谈一下保险资金。从整体权益仓位来看，保险资金占A股流通的市值仍处于历史低位，而目前长期保险资金在买的还是以红利、高股息等稳健品种为主。

　　而在ETF方面，2023年以来，ETF在整个市场的交易增量中起到了至关重要的作用，我觉得在今年包括在未来，都不会有大变化。比如说今年发布的“新国九条”，里面就特别强调了有望加速国内ETF市场不断扩容的进程，推动中长线资金加快入市，包括建立了交易型ETF的快速审批通道，推动了指数化投资的发展，完善相关ETF行业的市场，希望能够推动中长期的资金通过增持ETF的方式加入到市场投资中。

　　与此同时，现在也纳入了ETF互联互通机制，除了主动投资选股之外，海外投资者也可以通过ETF来增持国内资产。

　　澎湃新闻：与A股市场相比，您如何看待下半年港股市场的发展？

　　孟峤：目前A股盈利增速的恢复还是处于由负转正，或者说缩小盈利降速的过程，但港股很多上市公司的盈利增长已经转正了。所以从性价比和盈利的角度来看，相对A股而言，港股还是比较强的。

　　但是港股与A股最重要的不同点在于，港股受到海外宏观的影响更大，所以港股的波动率会比A股的波动率更高。但从性价比的角度上来讲，港股是非常具有吸引力的。

　　我们还是比较看好下半年港股市场的发展，尤其在港股上市的很多公司，它们每一年红利支付的稳定性和红利支付的比例相对来讲也是非常高的。

　　澎湃新闻：在最新三季度亚洲投资展望报告中，富达基金认为“中国经济复苏将继续在各个行业出现”，对于这点，您能否展开详述？聚焦于投资主题与板块方面，您认为投资机会将会出现在哪？

　　孟峤：会偏好一些制造业比较突出的企业，此外我们也看好偏防御的红利板块，包括周期板块、煤炭板块，以及电力能源、银行等稳健板块。

　　如果看到某些上市公司的现金流较为充裕，以及它在整个行业中比较强劲，且在当前市场环境下表现非常稳健，我们也会去进行布局。

　　此外，在一些消费电子上，我们也看到了全球产业链所带来的机会，比如说换机周期下会带来一些上市公司的机会。在这种偏成长的板块上，我们也会相对看好一些在整个子板块中有高质量现金流的公司。

　　澎湃新闻：站在当前时点，对于高股息赛道而言，您认为“人声鼎沸”是否意味着“人多拥挤”？它们未来的业绩能否持续回升，以及当前国际资金是如何看待这一主题的配置机会？

　　孟峤：在利率相对较低或者持续走低的情况下，红利资产的表现是比较占优的，无论是我们从美国市场、欧洲市场、日本市场，以及亚太其他国家的市场来看，都是这样的情况，这是长期的观点。

　　而当前处在一个较低增长的宏观环境中，我们认为，红利资产未来的长期走势是没有改变的，它仍是最为占优的一类投资资产。

　　今年以来，我们其实也会看到比较多的热钱，或者说可能市场上避险最多的钱所流入的领域即为红利资产。另外从今年整体行业指数上来看，银行、电力包括煤炭等这类避险属性非常强的周期行业，它们的涨幅也是比较大的。

　　从我们国内投资者的角度来讲，当市场没有找到下一个大的投资机会和方向，且市场风格又变化很快的情况下，多数的钱会纷纷涌入红利资产。无论上市公司的质地如何，如果是红利资产且股息率达到3%或者4%以上，就有很多的钱涌入。

　　当然，在红利资产中也有一些是低质量的公司，它们就确实存在过度拥挤的情况。这一点从最近整体红利资产的回调中也可以发现。

　　澎湃新闻：随着上市公司半年报的陆续披露，您认为哪类具有增长前景的企业或许有机会取得资本增值？

　　孟峤：目前上市公司半年报的披露数据还不够全面。后续更多半年报数据的披露，或许能够给我们一个比较明确的信号。

　　不过像机械、能源等相关产业链，与出海的一些公司相比，它们的盈利可能会相对好一些。而在必选消费这块，从目前数据来看，还是没有明显企稳的情况。但在消费电子这种细分赛道中，可能仍存在一些表现比较强劲的公司。

　　澎湃新闻：风险方面，您认为下半年国内宏观经济的运行将面临哪些扰动？投资者应该特别注意和防范国内外哪些不确定性因素呢？

　　孟峤：一是投资者信心恢复方面，后续政府对于增强投资者信心相关政策的落地，或许会对市场产生一定的扰动。政策什么时候可以落地，以什么方式落地，都将直接对上市公司的盈利以及库存周期周转起到联动作用。

　　二是房地产方面。未来我们还需不断地关注房地产市场的交易情况，通过这方面的数据可以去检验房地产措施的成效以及国家力度在这个领域里的体现。倘若数据不及预期，也或将成为市场的扰动因素。

　　三是海外宏观因素。美国大选之下的贸易政策变数也将会对全球股市造成较大扰动。

澎湃新闻