网上看到一篇帖子，是高毅资产首席投资官邓晓峰最近的演讲，很不错，推荐阅读：

前言

10月24日晚，高毅资产首席投资官邓晓峰在上海交通大学演讲，分享了自己的投资经历，谈到国内外产业发展变迁和上市公司估值比较，A股未来存在超额收益的投资方向。在他看来，全球和很多市场人士对中国银行股有着极大误解。

去年下半年以来，国内价值投资实践者邓晓峰站在了A股风口上，管理的多只产品今年来的收益率超过50%。

站在风口上的邓晓峰非常低调，对产品也非常爱护羽毛，资金扩张非常谨慎。这是他难得的一次公开演讲，“聪明投资者”做了整理简化。

一、参与市场的方式

1， 中国资本市场是个非常复杂的生态系统，你以什么角度看它，它可能就以什么样的形式回馈给大家。

2， 我们的行为方式或者价值观，决定了自己参与这个市场的方式。

3， 市场本身真正反应的还是国家、产业发展、变化和公司的成长。

4，我们需要理解经济运行的一般规律。可以使你在资本市场关键的时刻，或者重大变化时刻，减少恐惧感，能够有信心做出独立决策。

5，在资本市场上，考验基金经理或者投资人的地方，除了获得收益，还要看能不能获得超额收益，业内叫做阿尔法。

6，中国的资本市场因为各种原因，导致投资行为扭曲，市场经常阶段性、间歇性、甚至是很长一段时间无效。

7，如何去发现市场无效率的部分？我希望建立坐标系，研究过去和历史，更好地分析和判断企业、行业的未来发展。

二、标普500的40年行业估值变迁

8，研究的时候怎么找框架？美国是非常好的参照，因为中美国都是大国，产业都很全。

9，所以，我们研究了过去40年美国标普500的行业结构和利润分布。

（1）金融行业永远是大行业，市值最高占到标普500的22%。但金融业的估值一般低于行业平均水平，主要是因为这个行业本质是高杠杆行业，行业风险比较大，必须有一个高风险的溢价。

（2）医疗行业占美国GDP（国内生产总值）大概15个点以上，在标普500的市值占比排名前三位。

（3）高科技行业是美国最大的行业，2012年占标普500的市值是18个点，目前估计是24-25个点左右，整体风险比较高，但还没有到2000年Intel泡沫的时候，当时占整个市场市值接近1/3。

（4）耐用消费品和日常消费的长期比例在11个点左右。消费品行业估值水平和整个系统市场接近，或者有时候略高。

（5）美国标普500中，工业行业一直都是在10个点左右的比例。

（6）电信服务、公用事业和大宗商品、原材料这些行业，随着美国的发展，在经济结构里的占比是下降的。这些行业之所以估值更高，是因为整个美国长期利率下行，稳定的行业，风险贴现比较低，估值水平容易显得高。

（7）以石油和天然气为代表的能源行业是个很大的行业。但未来电动化以后，汽油不再是重要的燃料，也许这个行业会发生重大的变化。能源行业长期的估值水平低于其他行业，主要原因是，行业发展的可持续性存疑。

三、中国案例一：通讯设备业的崛起

10，再来看中国的情况，可以看两个行业：一是通讯设备行业，二是银行业。

11，2003、2004年，华为、中兴为代表的公司正在崛起，他们依托了一个庞大的本土市场， 享受了劳动力成本的优势，打败了很多世界上优秀的公司。

12，这些海外公司失败的原因，一是战略失败，他们的产品高定价给了中国公司机会，二是中国公司的劳动力成本更低。

13，现在，全球的价值链在发生巨大转移，通讯设备行业现在全球的玩家只剩下爱立信、诺基亚、华为、中兴四家公司了。

四、中国案例二：银行业的巨大误解

14，从银行业来看，中国银行业背负了特别多负面看法：一是说中国银行业暴利，行业利润占比过高，整个上市公司利润的一半是银行；二是说中国银行业的高利润来自于政策保护和竞争不充分导致的利差过大等等。

15，对于第一个说法，其实是坐标系选错了。因为国内主要银行都上市了，上市银行的利润基本等于行业利润，而很多公司在海外上市，非上市企业利润也挺高。

16，如果做简单的数据对比，中国银行业一年的利润整体大概一万多亿，而国内规模以上工业企业的利润去年其实超过了6万亿，加上其他企业，中国银行业的整体利润占比大概在15%以下，这是合适的。

17，第二个负面看来来自息差。和其他国家对比，中国息差处于中等水平，所有的发展中国家的利差远远高于中国，发达国家只有那些低速增长的接近零利率的国家，利差才低于中国。

18，银行利差应该和GDP的增速（名义GDP的增速）相关，和社会的回报率相关。从这个角度来讲，中国的银行息差其实也偏低。

19，中国的银行为啥赚钱？是因为过去十年，银行业的劳动生产率迅速提高，员工收入增长没这么快。比如，建行人均薪酬的支出大概25万，招行大概在40多万，高于我们的社会平均水平，但是低于国外同行。

20，国外银行业基本上是三分之一的收入付给员工做成本，中国基本上比他们低了18%。这是中国银行业回报持续比较好的一个原因。

21，有人担心中国银行的坏账，不妨看看全世界最极端的例子：日本的银行。

22，从1994年到2005年，整个日本银行业经历了完整泡沫周期，累计处理了91万亿日元的不良贷款，占整个贷款的18%。

23，中国是2011年温州首先爆发了金融危机， 从2011年到2016年，这五年的时间，温州累计处理了不良贷款大概1400个亿。按照2016年6月份7800亿的贷款余额计算，基本上18%的贷款被处理掉了。

24，我们统计了最大的八家银行，到去年累计确认了三万亿的表内贷款，基本占贷款余额的6.5%，拨备大概五点几。我认为坏帐整个积聚过程已经过了大半，即使我们考虑中国的银行体系经历十几个点坏帐的极端情况。

25，去年以来，随着大宗商品价格上涨，银行业已经摆脱了坏帐周期的高峰。

26，不过，需要注意的是，这几年一个很大变化，以腾讯和阿里为代表的互联网公司，实际上改变了银行业的游戏规则，传统的银行会受到这两家公司非常大的冲击，因为他们有最低成本的零售获客的手段。

27，这几天有一家公司叫趣店在纳斯达克上市，成立才几年，市值100亿美元，它本质只是一个阿里流量的贩卖者，但这里已经可以看出来，传统的消费信贷会受到互联网公司的重大的冲击。

五、最大行业和公司的基因

28，看看美国标普500最大市值的十家公司变迁：从以石油公司为主，到消费公司，再到2000年因特网泡沫，同时，我们第一次看到金融公司走进前十大。因为90年代，格林斯潘推动了美国金融业大规模的并购重组。

29，目前，前十大公司就是三个行业了，互联网企业，消费品行业，金融行业。这些行业本质上都是拥有最广大用户的行业。

30，能源本质所有人都要用，虽然它是B端业务，本质上是一个C端业务。互联网企业更是前所未有的接触到客户，银行业也是。

31，所以，要成为最大的行业或者最大的公司，首先要选择在特定的行业里。

六、中国未来的机会

32，未来中国会有哪些机会？到落后国家复制中国的经验，这是中国公司的下一个机会。正如过去几十年来，发达国家在中国曾经走过的事情一样。

33，在2003年到2005年，我们很不看好自己国家的银行的时候，美国、欧洲为代表的这些巨型的跨国企业参股了中国的银行，并得到了超额的回报。

34，之前，我们没有自信，觉得自己很烂，但成熟经济体知道，银行是整个国家经济的投影，这个国家在发展的时候，银行一定会受益。结果，美国的银行作为股东参与了中国银行业改革，迎来了中国经济的发展和银行业回报率的提高。

35，非常多的人跳出来说，当时推动银行业改革的人是卖国，我就不理解了，之前说我们自己很烂的和当时说我们卖国的可能都是同一批人。我觉得只是说事情发生了，你的态度在发生转变。

36，中国发展的经验，能不能在发展中国家、其他落后国家再变现一次，这个是我们企业需要考虑的事情。

37，我们觉得未来的机会在于创新。我们总体上面临一个巨大变化的时代，未来超额收益有可能会集中在巨大的争议，或者巨大的不确定性（行业中）。

38，这个市场，简单的钱一定比过去更难赚，在资本市场里一定要独立思考，要藐视权威，数据和逻辑说话，其他的都要抱一分批判或者怀疑的态度。