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文/二十年

资本市场大部分投资者对成长股钟爱有加，企业靓丽的增长数据更能引起充满激情的话题。但如果只是简单的跟踪几期的数据，就贸然介入，风险极大。靓丽的数据应该只是我们选择研究的切入点，而不是激情介入点。数据只是成长的表象，其背后推动成长的原因更需要我们去深入分析和挖掘，从而达到大概率把握未来成长的速度和可持续性，并在严苛估值之后再介入，才能提高投资的安全系数。

成长股背后的推动因素千差万别，头绪众多，因此我们需要有一个研究的视角。就我个人的经验，首先从较为宏观的角度对标的进行分类。从驱动成长的主导因素和成长路径划分，所有的成长可以分为两大类，第一类主导驱动力来自于行业的快速成长，另一类，行业步入成熟期，整体处于缓慢成长或停滞状态，此时，推动企业成长的主导力量来自于企业自身技术或营运模式的突破性创新。为什么要进行分类，因为不同的主导驱动因素，决定了我们在研究选择行业和企业的角度、关注点、着力点是不同的。

现实投资中，我们遇到的成长股大部分属于第一类，这也说明，大部分企业的成长离不开行业的发展，在这里套用两句话：离开快速成长的行业，大部分企业你什么都不是；一旦行业处于大风口，即使是猪，也可能会翱翔天空。对于这类企业，我们应该把大部分精力放在行业的研究上，重点关注行业体量、未来成长速度及其推动因素、目前竞争格局和未来的可能变化、行业规律和细分领域的发展趋势、标的企业的利基所在等

行业体量方面有两个要求：未来容量大；当前体量小。容量大说明目前离行业天花板还很遥远，给予市场参与者有无限的想象空间。有想象空间，估值弹性就比较大，容易获得估值溢价。目前体量小，则意味着未来若干年，滚动速度相对较快，相应企业也从这种快速滚动中获得快速成长的可能。

成长速度方面我们可以从一些行业报告中获得当前成长速度的感知，以验证上面的假设和判断。但未来是否还能维持这种速度甚至还有加速的迹象，更需要对成长速度背后的驱动因素的梳理，并对这些驱动因素进行归类，哪些是长期驱动因素，哪些是中短期的驱动因素。长期驱动因素知晓其逻辑即可，因为长期驱动因素很可能只是给你一个想象空间，它们要发挥作用还需其他因素的支持或者需要长达10年甚至几十年的时间来明朗。比如分析到医药行业，很多投资者就会提到人口老龄化、政府对医疗卫生的重视和加大投入、公民健康意识的崛起、行业渗透率低于发达国家多少多少等。但我们分析成长的时候，更应该落实到中短期的成长，因此，中短期的驱动因素分析显得尤为重要。当然，不是说长期驱动因素不重要，一个没有中长期令人兴奋前景的行业，虽然中短期的成长不受影响，当未来缺乏想象空间，行业天花板效应将使行业发展很难获得估值弹性和长期的估值溢价。中短期的增长是“实”，是确定性和落脚点，富有想象力的长期前景是“虚”，是展望，也是未来。“虚”不能看得太重，但也不能没有。

竞争格局方面，由于国内大部分成长性行业都属于新兴产业，都存在这么一种现象：高终端领域为外资巨头垄断，中低端领域国内企业野蛮生长，竞争烈度较高。但这可能只是表象，结合不同行业特点深入分析，往往会发现处于中端的国内优势企业并未想象中的那么艰难。随着技术的发展，企业在管理方面的完善以及成本优势，向中高端渗透，争夺中高端市场，逐渐实现进口替代；低端领域可以通过并购整合，逐渐把没有优势的小微企业挤出市场。如果此时监管政策配合，提高行业进入门槛，效果更佳。而外资巨头由于成本的约束，其产品基本上无法下沉，从而排除了在低端领域面临巨头的碾压的可能。同时由于行业的快速发展，导致整个竞争格局仍然处于极不稳定的状态，优势企业突破现有竞争格局显得相对容易。

行业及细分领域发展趋势，可以从四个维度来感知和分析：技术演进，行业痛点、市场需求层次、监管政策走向。通过这些因素的梳理分析，可以大概率的感知行业及细分领域未来的发展态势，寻求标的企业的利基所在。

当然，投资最终的落脚点是企业。同一行业，往往企业众多，必然面临着对具体企业选择的问题。因此，对企业的研究也是不可或缺的一环。

很多投资者对成长企业的研究很容易走入误区，这个误区就是对企业的要求太苛刻，常常以成熟行业中的优秀企业甚至国际巨头作为标准来衡量正处于快速增长的企业。过分青睐企业所谓的强大的综合实力和竞争优势，更甚者开口闭口强调所谓的“护城河”，非常不现实也不接地气。当行业快速成长的时候往往也是行业正处于发展的初中期，这个时候，企业普遍规模小，技术管理等方面都还相对落后，特别是同外资巨头相比，根本没有所谓优势可言，同行之间也各有千秋，并未有压倒性企业的出现。如果以苛刻的标准去衡量，基本上将可能把所有的企业都排除，从而可能失去一次成功的成长投资机会。而一些投资者以某些自认很重要的财务数据（比如应收款、现金流等）排除企业的做法更不可取。我们考察的重点应该落在：企业的战略、举措是否契合行业未来的发展趋势？企业的产品、服务是否是行业未来的利基所在？企业的科研方向、科研投入、销售方式和销售构架是否符合自身所在行业及其细分领域的特点？企业是否具有其他同行所没有的某些优势和特质？企业是否具备外延式并购整合的条件和实力？

而当行业开始进入缓慢成长甚至停滞的成熟时期时，处于其中的企业还能不能获得快速成长的可能？答案当然是肯定的。但不得不承认，此时大部分企业事实上已经失去成长性，特别是竞争格局中处于寡头地位的企业，市场占有率较高的情况下，继续获得大幅成长的可能性就微乎其微了，除非能成功向其他行业横向发展，才有可能获得二次成长的机会。因此，不建议在这样的行业中去寻找所谓的成长股，难度大，机会少，即使有，市场往往也很难给予这样的企业一定的估值溢价，估值折价倒可能是市场的常态。

但同时，我们也不得不说，投资最忌僵化和一概而论。当在投资的过程中偶遇到一只处于成熟行业之中却能持续三年以上中高速成长同时感觉比较低估的标的时，就应引起高度重视，而不能在自以为是的思维定式之下轻易放弃。这样的标的极有可能就是上面所说的第二类成长股：不是靠行业快速发展驱动，其主导驱动力来自于企业技术或营运模式的突破性创新，不断蚕食传统企业的市场份额。它的成长，靠的是对本来已经形成寡头垄断市场格局重新洗牌。

研究这类企业，行业方面有三个重要的关注点：行业市场容量、科学技术对行业的影响、市场需求的变化。

市场容量必须足够大，至少应达到上千亿以上的规模，只要能挤占巨头一定的市场份额，就足以保障标的企业未来若干年的快速成长，即使行业停滞也没有问题。

重视评估前沿技术对行业发展带来的可能影响。比如互联网技术目前看对很多行业带来了颠覆，京东就是利用互联网技术对传统的苏宁电器带来严重的冲击，通过互联网，完成营运模式的创新，从而快速抢占电器市场，获得迅速壮大。

再稳定的行业，仍然存在潜在的需求变化。有的行业是潜在的市场需求逐渐显现，推动企业的创新以满足新的需求，有的是企业的创新给消费者提供新的体验，创造新的市场需求。这些市场需求的细微变化，将可能成为一些企业成功超越的突破口。

完成上述研究之后，对于具体企业的观察和研究的角度就相对清晰：管理层是否有创新的传统、能力和冲动？公司是否有明显的差异化的战略举措、营运模式以及产品或/和服务？是否抓住新的市场需求或者正在创造新的市场需求？这些变化或创新是否靠谱，成功的几率有多高？之后再对企业进行整体评估，得出大概的结论。