这星期金融菌研究的公司是康力电梯，我会把与他同在江苏省的竞争对手江南嘉捷做一些横向对比~老规矩，我们先从财务状况开始切入。

财务状况

康力电梯和江南嘉捷分别上市于2010年和2012年，从上图可以看到，其实上市之初，两家公司的净利润体量相差无几，然而经过3年的发展，目前康力的净利润已经是嘉捷的一倍之多了。从利润增速来看，康力近年来一直保持了近30%的增速，2015年略为下滑，而嘉捷则相对增速较慢，2015年甚至出现了负增长。

从ROE情况来看，嘉捷上市的2012年与康力基本一致，而接下来的几年里，康力的ROE逐年攀升，去年甚至创下了22.7%的上市以来新高，作为一个制造业企业殊为不易；而嘉捷刨除上市之前的超高ROE以外，其他时间虽然也很优秀，但是跟康力比就差了一个档次了。

其实两家公司的资产状况真的很像，从负债来看，两家的负债率一直相仿，保持着40%左右的水平。而查看负债细节可以发现，两家公司对上下游的控制能力都很不错——负债全部由无息负债组成，主要为应付账款，预收账款等。同时，两家公司的资产表也很干净，虽然都有一些收购，不过商誉项很低，说明收购价格相对合理，且公司更依赖内生增长而非外延式并购。

从费用情况来看，两家公司更是惊人的一致，费用控制比例基本是一个模子里刻出来的。不过观察细节可以看到，由于这两年康力对业务的投入越来越多，导致可以用于理财来赚取利息的现金在不断减少；而嘉捷在这方面则相对好一些。另外两家公司的研究费用投入情况也很相仿，都是维持在营收的4%左右。

从应收账款情况来看，其实嘉捷上市以来的应收增速远小于康力，但其基数较大，导致应收与营业收入之比近年来在不断上升，目前这个比值已达到33.15%，而康力则仅为20.66%。可以说，康力的收入相对而言更有质量。不过，即便是康力，近5年来也只有2014年的营收增速超过了应收账款增速（嘉捷则是近5年应收增速全面大幅超过营收增速），出现这种情况存在两种可能：1.目前行业需求端的支付能力在下降；2.公司为了拓展市场放宽了赊账政策。无论是哪种情况抑或兼有之都需要我们加以注意，而后面我会对行业状况展开细节的分析。

从营收角度观察，近年来康力一直维持了不错的增速，而嘉捷则逐年降低；同时，康力的净利润率也一直比嘉捷优秀，应收周转率也强于嘉捷。不过嘉捷的资产相对康力而言更轻一些，导致其总资产周转率一直强于康力。

费用率相仿，营收差距不大，是什么导致两家公司的净利润差距如此之大呢？查看毛利率我们可以找到答案。

第一张图是康力各项业务的毛利率，可以看到，公司四项业务近年来盈利水平在一路上升，利润最高的电梯业务毛利率已经达到了40%以上的水平；而嘉捷近年来只有电梯业务的毛利率在上升，扶梯业务盈利水平基本停滞不前，且无论是电梯还是扶梯业务，都和康力有一定的差距。

个人认为，造成这种状况的主要原因是技术差距。近年来，康力在电梯技术端的进展，于国内公司中拔得头筹；公司2010年就成功研发7 米/秒超高速电梯，填补了国内空白，2012年，顺利完成提升高度36米的重载交通型扶梯的开发，并取得相应许可证；2013年，公司在7米/秒超高速电梯的基础上，进行产品升级，成功开发8米/秒超高速电梯产品，并顺利推向市场，可谓功勋赫赫。

另一方面，在电梯制造业中，电梯实验塔的高度是衡量一家电梯厂家是否具备自主研发能力和知识产权的重要标志。试验塔越高，电梯实验速度越快，技术要求越高。公司目前的实验塔高度为95m，而本次增发拟建的实验塔更是高达288米，这将为10m/s超高速电梯的研发提供有力支持，同时也将继续维持公司国内顶级的研发实力。

需要多说一句的是，康力近年来毛利率提升最快的是安装维修业务，在全国新装电梯增速开始下滑的情况下，未来这有可能会成为公司一个很重要的利润来源。

公司的股权&回购股份

康力的股权结构一直比较稳定，大股东王友林持有公司48.07%的股权，自上市以来从未做过任何减持。康力是一家A股少有的回购自家股票并注销的公司，2012年底，当公司处于上市以来股价最低迷阶段的时候，公司发起了长达一年的股权回购计划——公司表示，将以不超过2.6亿的自有资金，以不超过10.74元的价格，回购股权。

上图黄色方框即为公司提出回购股权的区间，可以看到，自公司抛出该计划后，股价随即展开了一波波澜壮阔的上升行情——事实上，公司实际回购的时间不超过半年，股价就大大超过10.74元，而且之后不管如何回调也再未低于该价格，因而公司的回购计划仅完成了预定计划的40%左右（回购金额1.1亿）；而自回购以后，公司发起了一波长达3年的上涨行情，涨幅近10倍。从这点来说，公司对自己的价值有着清晰的认识，且明白如何为股东带来最大的价值。

公司的业务

康力的业务主要由四部分组成：电梯，扶梯，零部件和安装维修。从上图可以看到，上市以来，电梯业务的增速一直处在下降的过程中，2015的增速更是只有7.29%。而扶梯业务近几年来随着地铁的修建逐渐放量，去年的增速更是接近50%。而从上市以来一直保持较高增速的，则是维保业务，尽管其体量仍然较小，但可以看到，他自上市以来业务规模已经翻了近4倍。

电梯

我国的电梯行业近年来一直保持了较快的发展速度，从上图可以看到，2014的销量已是10年前的近7倍。增速如此之快的市场自然会吸引众多厂家的目光，根据中国电梯协会统计，截止到2015 年10 月底，中国电梯行业共有整机制造企业641家。目前，国内市场近70%左右仍为外资品牌企业占据。其中，奥的斯、三菱、日立三大品牌占据了国内40%-50%的市场份额，迅达、通力、蒂森、东芝、富士达等其他外资品牌占据20-30%的市场份额，内资企业约占30%左右的份额；可见这个行业未来外资替代的空间相当之大。而康力目前开发的产品系列，可以覆盖占市场总容量98%以上的电梯与自动扶梯产品市场，是国内实力最强的公司之一。

由于电梯的需求多是房地产投资的衍生物，因而不难想见，电梯销量增速与房地产投资增速有着相当高的相关性，而从上图我们也可以很清晰的看到这一点。个人认为，目前房地产投资的黄金年代实际已经在悄悄走远，国内的城镇化率目前已达到55%左右，至多再有3到5年的时间，房地产投资增速必然会不可避免的出现下滑，事实上，迅达电梯统计数据显示2015年中国新梯安装量减少了2.3万台——这是中国新装电梯数量20年来第一次出现下滑。在这种情况下，电梯制造企业的高速增长是否即将宣告结束？

金融菌认为，未必如此，原因有两个：

首先，我国的电梯制造业的快速发展是从2004年左右开始，而电梯的寿命大约在10到15年左右，也就是说，旧电梯更换的市场实际上才刚刚开始。从上图我们可以看到，我国安装20年以上的电梯占比仅为4%，远远不及美国和欧洲50%的水平。而根据前面介绍我国电梯销量的图中的数据，99年到04年我国的电梯销量累计达到20.7万台，超过14年销量的三分之一；未来这部分释放出的市场将有效补充新增房地产投资的不足，且会越来越大。

其次，尽管我国电梯销量已达到420万台之巨，但人均保有量仍然较低——仅为美国的65%，日本的50%，欧洲的23%。即便是发达的一线城市北京上海，离德国一线城市的人均保有量也有着近4倍的差距。人是一种越来越懒的动物，未来随着经济的发展，老龄化的加剧，即便没有新的房地产项目，新增电梯的需求也会被人们以各种各样的理由创造出来。

金融菌认为，在未来，有着更好技术，更便宜价格的本土公司，将更有希望获得订单；而康力无疑是强有力的竞争者。我甚至认为，或许康力就是未来电梯领域的格力。

扶梯

近年来，随着地铁建设在全国各地的铺开，扶梯业务需求也开始大大增加。而根据十三五规划，“十三五”期间我国将新增地铁里程约3000 公里，假设按照每1.5 公里一个轨道交通站的密度，未来5 年我国将新增大约2000 多个轨道交通站，平均每个轨交站安装10 部电梯，将新增2 万台电梯，平均每年为4000台。

在之前的几年里，北上广深等一线城市的地铁经历了快速从无到有的过程，而目前，苏州长沙等二线城市的地铁线路也进入了快速发展的阶段。康力之前参与了苏州轨道交通2、4 号线、广东珠三角城际轨道交通莞惠项目，长沙市轨道交通1、3 号线等项目；近期正积极投标苏州、无锡、徐州、长沙等多条地铁项目的电梯订单。

另一方面，商业地产项目（大型商超）也对扶梯有着较大的需求，而公司和万达集团、世纪金源等商业地产大玩家一直有着不错的合作关系，预计未来这些也会为公司的扶梯业务带来不错的发展。

金融菌认为，除了部分超长的扶梯项目外，相对于电梯项目，扶梯的技术含量略低；因而价格或将成为竞价的主要因素，毛利率高的公司无疑在这方面更有优势，从这点来看，康力也是相当有机会的。

维保

随着我国电梯保有量的不断增加，电梯维保业务也逐渐成为未来行业关注的一个焦点。根据国家质检总局，2015年我国电梯保有量已近420万台，若按每台电梯平均每年维保费用一万元计算，则每年的维保费用将高达420亿元。

另一方面，随着2014年1月1日起，《特种设备安全法》开始实施，并明确规定电梯的安装、改造、修理，必须由电梯制造单位或其委托的依照该法取得相应许可的单位进行；电梯整机制造企业对维保市场的控制力度将大大加强，原厂维保率也将逐渐提高。

对于发达国家电梯市场，维保收入占比例接近50%甚至更高，而国内企业维保业务收入占总收入比例往往不到10%（康力维保收入比例为9.44%；嘉捷为11.3%），明显偏低，与国外电梯市场差异较大。而根据公司非公开发行时公布的数据，目前公司产品的自维保率只有30%，未来可发展的空间可谓广阔。

目前，康力公司已成立79家分公司和服务中心，其中分公司45家，取得A级安装维保资质的23家，可谓分布在全国各地，为未来大力拓展维保业务奠定了良好的基础。

事实上，公司的维保业务，是公司上市以来增长最快的业务单元了，同时也是毛利率增长最多的业务单元（由9.12%增长至26.49%）。个人认为，这或许是公司未来最有发展潜力的一项业务，而且一旦成功拓展，将有效增加公司的业务粘性，安装，维修，更换一条龙；不夸张的说，这项业务或许会再造一个康力。

机器人

公司于2014年12月，以5330万的价格购买了紫光优蓝40%的股权。紫光优蓝是国内领先的家用智能机器人研发销售企业，致力于民用智能机器人产品的研发及营销拓展，目前销售的是爱乐优家庭亲子机器人（U03S）、体外骨骼型义肢机器人（用于老年人助力行走、残障人士）等产品。

目前在TB上搜索“U03S”可以看到公司的产品，金融菌发现，最早的卖单发生在2015年11月，也就是说，这款产品实际发生销售到现在不到半年的时间，卖出了不到200份产品，业绩可谓惨淡。不过点进去看评价，全部都是好评，似乎产品质量还是蛮过关的。

关于优蓝的新闻在网上不算少，据悉他已经和联想，华为，科大讯飞等公司展开了广泛的合作，而优蓝开发的U05机器人，甚至被用来和日本软银控股的公司SBRH 设计制造的全球首个情感机器人Pepper对标，不可谓不隆重。

机器人在未来肯定是引领世界潮流的一个重大发展方向，但公司对于优蓝的披露实在是太少，让人难以看清全貌。不过，有些细节是不得不提出来说说的。

在初次收购时，公司（丁方）对于优蓝的业绩要求如上图红框中的内容所示，然而优蓝确实略不给面子，在2015年年报中，优蓝当年度贡献的利润为-592万元，也就是说，当年度康力优蓝亏损了近1500万元。科技类公司嘛，将技术转化为钞票总得给点时间的，可以理解。

不过在2015年8月公司抛出定增方案后，优蓝的业绩承诺似乎有点变味儿了。在该方案中，康力希望以8960万收购优蓝56%的股权，并增资4亿；同时，业绩承诺如上图所示，由原来的2016年承诺实现净利润3000万，变为了2016~2018累计实现3000万，和之前的情况对比，不得不让人有种大呼上当的感觉。

迫于各种压力，康力在第二版的定增方案中删除了对康力优蓝的投资，转而选择投资两亿元成立全资子公司康力机器人产业投资有限公司。看到过一种说法，说公司选择这么做是为了避免股东大会投票，以子公司操做，更好的对机器人领域进行布局；我不确定公司是否是这么考虑的，但从上述一系列动作来看，公司对于扩大在机器人领域的投资决心很大。

从公开信息来看，优蓝似乎确实是个有相当技术含量的公司，以致康力不惜公开市场调低业绩承诺打自己脸，也要对其继续投资；不过现在看来，在未来或许需要更多的时间才能将希望转化为收获。对于投资人而言，在估值时暂时忽视此部分布局或许是更好的选择。

公司近年的投资&定增

公司自上市以来，经营现金流净额一直是相当不错的，但对外投资也是相当的多，近5年来，累计自由现金流为-5.3亿元。

查看公司的对外投资，除了汾湖小额贷款略跳票以外，其他的投资还是比较合理的。

而分析对内投资，可以看到，公司近几年来一直在全力扩展产能。随着部件工业园一期工程去年转入使用，而实验塔，中山机电二期工程，程度康力配套工程都有可能在今年投入使用，相信公司的产能将得到有效的提升。

从上图可以看到，其实公司近年来无论是电梯还是扶梯，都处于销量超越产量的状态，相信今年公司提升的产能，将有效转化为销量，为公司贡献利润。

由于公司近年来投入远大于收入，公司再次发起募资也便可以理解了。公司拟以15.11元/股价格，募集不超过9.1亿元，投资于以上三个项目。以公司的经营能力，相信只要机器人业务不会过分加重公司的资金负担，公司几年的时间里都不需要再次募资了。另外本次募资项目的建设期确实也比较长，分别为3年，4年和2年，可见公司也秉承了一直以来不急于求成的态度，在勤勤恳恳的做事。

风险提示

最后不得不提一句的，是关于公司成本所蕴含的的风险。从上图可以看到，公司目前主要的业务电梯和扶梯业务，其原材料都占到了营业成本的9成左右，而构成原材料的主要成分，是钢材。

自去年12月以来，无论是螺纹钢期货，亦或是轧板期货，都产生了一波超过50%的超级反弹，而现货市场同样涨幅巨大。公司这几年来毛利率一直突飞猛进，除了技术和管理水平不断提高以外，钢材市场的一路下跌同样功不可没，在2016年这个大宗市场全面触底反弹的年份，公司的毛利率不可避免的会受到成本上升的侵蚀，这将是公司不得不正视的一个重要问题。

从价格方面考虑，目前轧板指数已经回到了去年年初的价格区间，我们不妨做出三个假设。

1.乐观估计：钢材价格反弹结束，重新开始探底之旅，则公司今年钢材方面的投入小于去年，成本下降。

2.中性估计：钢材价格在目前水平开始稳定，自此横盘到年底，则公司今年成本与去年基本持平。

3.悲观估计：钢材价格继续反弹，轧板指数来到3000点甚至更高的价格，则公司今年成本大增，毛利率下降。

金融菌不是神仙，算不了那么准确，不过说实话我更倾向于2或3的情况出现。

总而言之，康力电梯是一家管理水平高，技术能力强，且布局耐心稳健的公司，在电梯这个较为冷门的市场，成长为了令人侧目的沙漠之花。公司长期来看市场需求还远未到天花板，同时又有着在机器人领域的试水，未来有机会成为电梯界的格力电器。

2016年的看点在于：1.随着国内新装电梯增速放缓，行业集中度将进一步提升，康力作为行业领先者收益;2.公司产能落实，产量将进一步提高，销售有望增强；3.寄予厚望的机器人业务发力，同时康力机器人产业投资有限公司会有进一步的动作；4.目前股价仍低于定增价格，有一定套利空间。

面临的问题在于：1.电梯销售市场有可能新增销量进一步萎缩，行业景气度下降；2.成本端由于大宗商品价格反弹，面临原材料提价风险，从而导致成本大增盈利下降；3.机器人产业投资远低于预期，出现大额投资损失。

目前的价格我认为值得介入，但今年公司的业绩增速恐怕会维持在20%左右，甚至会继续下滑；公司能力较强，可以长期观察、持有，但若期待短期产生较大的爆发，恐怕是不现实的考虑。

金融菌