煤炭价格，越看心里越凉。

跌破900元关口之后，煤价压根没稳住，最新的秦皇岛5500卡动力煤价格，仅为827元/吨。

煤王的腰也酸了，腿也疼了，走路也没劲儿了，一口气跌半年，不费劲儿。

煤王崩殂，电王当立。

01

煤价跌跌不休

回顾来看，一波三折。

去年煤炭的价格已经不行了。从2023年报看，利润大多缩水了20%-40%，今年一季度煤价继续跌，业绩缩水也在劫难逃。

春节之前，煤价的重心就在下移，而后在南方寒潮、节后需求恢复预期、煤矿复产偏慢的因素共振下反弹。

1-2月，国内煤炭产量同比下降4.2%至7.05亿吨，其中山西受“三超”整治影响同比下滑18.1%至1.77亿吨，产量收缩较为明显。

供给端看起来是收缩，但煤炭进口量同比进一步增长，总体供应仍维持在高水平。

进入3月后，下游需求释放偏慢，煤价进入下行通道。

目前，秦皇岛5500卡动力煤价格仅为827元/吨，相较于年初下滑约100元/吨，跌价态势很明显。

煤价中枢的下移，利空煤企的一季度业绩。中长期合同占比较高的公司稳定性会强一些，现货销售占比较高的公司的业绩压力更大。

02

煤炭供应不会减少

往后看，煤炭供应会不会下滑，进而支撑煤价？

虽然政策口吻从“增产稳供”转为“稳产保供”，但经历了连续两年的高强度增产刺激，产量的由“增”到“稳”，并不一定意味着供应的实质性下滑，供应仍将与需求相匹配。

举个栗子：虽然山西煤炭产量有一定的小幅下降，但陕蒙地区持续高产、甘疆地区产量大幅增长，总体产量仍保持在较高水平。

此外，煤炭进口量将保持在高位，社会库存这两年也维持高位。因此，煤价尚不具备上涨逻辑，仍有下跌空间。

但也要承认，能源大通胀背景下，煤炭是不可再生资源，煤企的资本开支也在减少，未来3-5年煤炭供需偏紧的格局仍未改变，优质煤炭企业依然具有高壁垒、高现金、高分红、高股息的属性，叠加煤价筑底推动板块估值重塑，板块回调后仍有配置价值。

03

用电需求节节攀升

煤炭跌倒，火电吃饱。

火电企业的燃料成本占比70%以上，业绩对煤价的波动非常敏感。

动力煤的价格滑坡，是对火电的利好。近一个月，动力煤价格下跌100元/吨，提升了后续火电的度电利润。

据测算，当前电价水平下，电厂的盈亏平衡点，大约是动力煤市场价在800-850 元的位置。

一叶落而知天下秋。1-2月，电力热力生产和供应的行业利润增速同比+69.4%（行业排名6/41），预先提示了一季度业绩突出。

火电一季报发布在即，受益于煤价环同比下降，且一季度较少费用与减值影响，火电板块的业绩会改善。此外，北方电厂受益于供暖季供热收入，业绩改善空间有望进一步提升。

此外，多家火电公司辅助服务收入同比接近翻倍，引发对火电新商业模式的遐想。

能源局明确容量电价回收固定成本、电量电价回收变动成本、辅助服务回收调节成本，粗略测算一下：容量电价对应ROE为6.3%；辅助服务电价对应ROE为2.5%；除税0.4元/kwh的电量电价可提供1.7%ROE。

综合来看，火电价值从“用煤发电的加工业”向“风光消纳的调节资源”，ROE中枢将维持在10%以上。

往后看，全社会用电量的超预期。

国家能源局数据显示，1-2月全社会用电量累计15316亿千瓦时，同比增长11%。

1-2月，全国发电设备累计平均利用563小时，比上年同期减少6小时，其中风电和光伏的利用小时同比减少，火电、核电、水电的利用小时分别同比提升44小时、7小时、5小时。

火电利用小时数同比提升，风光利用小时数同比下滑。电力来源构成方面，火电是增长最快的！

风光快速装机的同时，消纳问题进一步显现。

中国是煤炭大国，火电的可控程度最高。当水电、风电、光伏遇到不可控的自然因素，就要请火电来帮忙，实现电力供给的整体平衡。

远期看，AI算力、电动车的用电需求非常大。

马斯克表示，芯片短缺的情况可能已经过去，但AI和电动汽车正在迅猛扩张，明年全球将面临电力和变压器供应紧张的问题。

OpenAI首席执行奥特曼警告称，未来人工智能需要能源突破，因为人工智能消耗的电力将远远超出人们的预期。新能源建设速度慢，未来或将更加依赖天然气、煤炭等化石燃料和核电站提供的稳定电力。

展望2024，电力板块依然聚焦“保供”与“消纳”双主线。随着新能源比例快速提升，消纳问题愈发突出，催化调峰及辅助服务不断推进建设。火电作为灵活性支撑电源，处于政策红利期。

总之，当下的结论是，用电量在持续增长，其中火电出力最多、增速最快，将增厚火电厂的业绩。

04

从周期性转向公用事业化

火电从周期性转向公用事业化，ROE和业绩都有望保持稳定性，全行业分红率有望得到提升，那么火电的估值也要重估了。

对比同行来看：

水电盈利稳定+优质现金流+持续分红，长江电力ROE 15%左右、股息率稳定在3.6-3.7%，折算PB达3倍；

核电资产质量靠近水电，ROE中枢10%，可预期远期分红提升，中国核电PB为2倍；

火电公司PB仅1.4倍，且包含净资产折损影响存在虚高。

火电的未来，将迎来净资产增长与估值中枢的提升，火电的市值空间将打开。

火电板块今年业绩增长，是高确定性的，估值仅在10倍左右，预计2024 年股息率不少或可到6%以上，港股或可超10%。

对比之下，海外电力龙头PE普遍在20 倍左右，国内火电投资机会明显。

总之，当下，火电站在盈利修复与迈入高股息红利资产的交接时点，两大投资主线价值交叠体现。

05

核心受益股

不同的火电股，受益逻辑也不一样。

火电弹性（浙能电力、皖能电力、华电国际、华能国际、大唐发电、宝新能源）；

火电转型（华润电力，中国电力）；

水火并济（国电电力，湖北能源，国投电力），

煤电一体化（内蒙华电、陕西能源）

重新评估煤电一体化板块：

对于火电厂来说，煤炭成本占了70%，jj 捏在别人手里的滋味真难受。

煤电一体化的价值就体现出来了。

传统火电存在较大的业绩波动性，连续三年煤价高位运行，导致火电企业业绩承压，虽然发改委推动电煤长协比例提升、推行容量电价，但火电电价、煤价两端浮动的属性依然导致其盈利不够稳定。

相比于传统火电的业绩波动性，煤电一体化使煤矿和火电厂建立一种互补的、长效的利益共享、风险共担机制，降低因煤价波动带来的经营风险，确保电厂燃料的长期稳定供应，具备更加稳定和丰厚的盈利

（公子豹）