2024年春节前的A股市场出现了剧烈波动——从代表大盘的$沪深300(SH000300)$ 看波动并不大，但中小股票波动十分剧烈，那么，这是为什么呢？下面做简要分析，如有误请指正。

首先，大家需要理解一件事：供需双方在边际上的小幅变化往往会造成价格在短期内的剧烈波动。注意这里面的“小幅变化”、“短期内”、“剧烈波动”的限定语。

如果不理解为何供需小幅变化会造成短期的价格波动，可以回忆一下暴雪期间的天然气价格（几天时间的价格可以涨到正常价格的数十倍甚至上百遍）、欧佩克增产减产对原油价格的影响等等。

那么，我们再看看这期间的波动吧。

第一阶段：2月5日及以前的SB敲入

这里不能提那两个字，那就用英文缩写SB替代了。之前我发文解释过SB的原理以及它可能对市场的影响，这里再简单解释一下。

SB产品的管理者（一般是券商）一般采用Delta中性对冲。不理解Delta中性不要紧，看它们实际操作就明白。

例如，一个挂钩中证500或1000指数的SB产品成功卖给客户后，券商端会相应建仓，一开始一般是40%仓位左右（期货现货都可以，看券商交易部门的安排），如果指数上涨，它就减仓，如果涨到敲出位，那它就减仓到零，然后把本金和对应时间的票息给客户——这也就是一开始给市场带来买盘、边涨边卖、直至清仓，这其实压低股市波动的，是好事情;

但如果指数下跌，它就得持续买入，越接近敲入点，买入就越多，最多可以买到150~200%的仓位（这个要看券商交易部门的控制，理论上保持Delta中性的极限仓位需要更高，实际上不能这么干），而一旦敲入，就必须把150~200%的仓位立即降至100%（因为一旦敲入SB产品就将转为类指数基金），所以券商必须卖掉50~100%的仓位，这可以通过在股指期货平多仓或开空仓、以及在股票市场上卖股票或ETF来完成，实践中主要是在股指期货市场完成，因此我们看到当时的IC（500股指期货）、IM（1000股指期货）的贴水暴升；虽然大部分交易都在期货市场、而非股票市场完成，但期货市场对股票市场依然有传导，通过套利和情绪。

这样一来，大家应该明白，为什么SB的敲入会造成“股票供需在边际上的小幅变化”了吧？一是，一旦SB敲入，会迅速产生显著大于寻常时期的卖压；二是，对于打算买股票的买家，看到这个情况可能即将发生，那当然会推迟买入，等它们敲入砸出个坑后再买不迟；叠加起来，股票供需迅速失衡，于是短期内价格的剧烈波动就这样发生了！

其结果是，绝大部分的1000的SB和500的SB敲入了，敲入完成后，稍微有一点流动性改善（很可能是gjd买了一点ETF）就让中证500和中证1000指数大涨了！

那么，为什么gjd不在SB敲入前买入呢？很简单，SB的票息太高了，通常在12~20%之间，如果救了SB客户，让他们两年赚24~40%，那就一点投资者教育都没有了，还会助涨SB的销售，更不利于股票市场的发展。

第二阶段：2月6日及之后微盘股的剧烈波动

在绝大部分1000的SB和大部分500的SB敲入后，疑似gjb终于开始买入500和1000的ETF，正如之前所述，由于股票供大于需的状态随着SB的大规模敲入完成而结束，gjd这一点点股票需求也就立即令供小于需，于是500和1000指数大涨。这时候，一些量化基金就出问题了。下面简单解释一下。

众所周知，A股市场的波动极其剧烈，而中国的投资者对固定收益有执念（之前SB的规模搞得很大也是如此），于是对于资产管理者来说，只有做出类似固收的产品才能卖得大、由于这些年传统的伪固收产品爆雷的爆雷（中z系、海y系、鼎yf等等是最近的案例）、不爆雷的收益率也下去了（如城投债等，债务置换后利率大降），所以他们把主意打在了股市上。

国内股市有炒小炒微的传统，而500和1000的股指期货也有了，由于微盘股长期跑赢市场、而波动基本跟1000指数同步，那么，是否可以做个带对冲产品：主要买入微盘股、同时做空1000股指期货，这样一来，只要微盘股相对于1000更强，那就有绝对收益了！再靠量化交易做些短线，收益就更高了！实际情况也是如此，这些所谓的“中性”产品赚到了比较高的收益率，而且波动很低；客户嫌这个收益率还不够吗？那行，券商再提供杠杆，4倍杠杆，够了吧？于是乎，大家都看到了一年赚百分之几十的产品批量出现，而且还是“中性”的！

伪“中性”量化产品的崩溃

但是，在2月5日及之后的三天里，中证500、1000和万得微盘股指数的同向关系被打破了！

2月4日收盘时，万得微盘股指数是206,984.42点，而中证500、1000指数则是4,563.22、4,574.67点；而到2月7日收盘时，万得微盘股指数是155,633.13点，而中证500、1000指数则是5,109.57、4,797.85点；期间万得微盘股指数跌24.81%，而中证500、1000指数则涨11.97%、4.88%！

也即，如果是同时持有微盘股和空1000的股指期货对冲的话，不仅没有对冲的效果，而且还两边亏，微盘股可能亏25%、而1000的股指期货可能亏5%以上（因为之前有贴水）；如果还加了4倍杠杆，那么，duang! 多么漂亮的烟花！

这也就是为什么我前两天说，gjd买500和1000的ETF对普通投资者（股民基民）是大好事、但对某些人是灾难、他们必须逃命的原因……

但是，因为量化的原因，机器可能根本不理解gjd是个什么玩意儿，于是就无法及时反应，除非人类立即干预……

因此，发生里流传的截图里的那些事情，也就不足为奇了……百分之几十的累计收益被抹去都是好事；杠杆高、反应慢的管理人，腰斩、清零、甚至倒欠券商钱，都有可能……

也正因为此，一旦产品净值打到止损线、或者没止损线但打到零附近，券商就必须平仓了，产品管理人无法阻止平仓的，这些平仓于是就造成了微盘股的暴跌、以及500、1000股指期货的异常强势（正常应该是贴水的，结果升水了；这跟SB敲入后贴水上升正好相反）。

指数增强产品的回撤

指数增强产品有两种运行方式：

一是传统的主动管理型基金的模式：在所跟踪指数的成分股里根据基本面选股，提升其中好公司的权重，以此获得增强，但因为好公司是多数基金经理都喜欢的，不免拥挤，反而可能令好公司的股价跑输对于指数，这些股票不仅不能增强收益，相反还有负贡献；不过，这种运作方式倒也没有大的风险，最多也就是跑输对应指数数个百分点而已；

二是新兴的量化基金的模式：不管是不是所跟踪的指数的成分股都可以买，因此，它会买入大量的微盘股，前几年可以跑赢对应指数很多，但1月29日至2月7日之间微盘股的暴跌（万得微盘股跌41.12%，中证500指数涨1.64%）则会造成超额收益的剧烈回撤；如果是新基金的话，前面的收益没吃到，后面的损失倒是结结实实地吃到了……

唯一值得宽慰的是，这些指数增强产品没有用股指期货对冲、也不用杠杆，所以损失的只是净值，产品持有人很难受，但影响力也仅限于此，不像前面的伪“中性”量化产品那样会在平仓的过程中产生对市场的剧烈冲击……

伪“中性”量化产品的利益结构

有三个方面：券商、产品管理人、客户。

券商是基本旱涝保收的，除非极端情况下风控失效。代销产品可以赚销售佣金，产品管理人在券商交易可以赚交易佣金，如果客户愿意买带杠杆的产品的话、券商还可以赚利息收入。

产品管理人可以赚管理费和提成，管理费很少、提成是大头。尤其是带杠杆的伪“中性”量化产品，净值升得快、提成也就自然丰厚了；即便发生近期的事件后，净值暴跌，但之前已经收的提成也不会退回的……

客户当然就是赚净值增长的钱了，前几年微盘股强势时客户也确实赚了些钱，但近期的暴跌则可能一把抹去所有涨幅、甚至可能倒亏钱的——也即，极端风险的承受者是客户，不是券商也不是产品管理人；只要不发生极端风险事件，券商、产品管理人、客户当然是你侬我侬、都开心得很（顺便嘲笑股民基民、笑他们不懂量化、不懂“中性”），但只要发生极端风险事件，那就只能由客户承受最终的损失，券商和产品管理人大不了洗手不干了……

最后

不管怎么说，在兔年的末尾，大部分SB被爆掉了、玩得最嗨的那些伪“中性”量化产品也被爆掉了，至少龙年的初期，A股市场会清净不少，应该会重回基本面研究的旧时代，但我也不能预测这个旧时代还能持续多久……“金融衍生品的时代”已经来了，旧时代只能在它们作妖的间歇期偶尔浮现出来一会了……

普通的投资者，必须理解现在的A股市场跟历史上已经很不一样了，现在不是散户、庄家、基金、大小股东等等相互博弈的年代了，而是有很多“金融衍生品”左右市场的新时代了，不能再用旧年代的思维方式看待“金融衍生品的时代”。作者：汤诗语