01 交易什么，得到什么

今年前五个月，A股股票融资总额达5547亿元，同比增长24.25%；其中IPO数量147单，较去年同期增加5家；IPO融资规模1783亿元，同比下降近两成。

与融资火热形成鲜明对比的，是基金募集遇冷。

整个5月，全市场共有34只基金成立，创下2017年9月以来新低；发行规模共计311.47亿元，创下2018年7月以来新低。发行规模最大的三只基金是同业存单指数基金和债券基金，三只基金的新发规模占到了整个5月新增募集量的47.5%。

整个5月，全市场仅有2家私募基金管理人完成备案登记，均为私募股权、创业投资基金管理人，私募证券投资基金管理人的备案登记数量为0。管理人备案和产品备案放缓，都在等待史上最严私募新规落地。

某公募老将领衔的基金5月逆势募集20亿，成为市场最后一个屹立的标杆，但渠道的个中凉热，无从说起。

我们又来到基金“好做不好发”的时点，如同我们又一次站在股债收益差2.0X标准差面前，但这一次，好像不一样了。

曾经捍卫了A股脊梁的机构们，正在逐渐丧失定价权。

存量市场中，风格由边际资金决定。

去年8月我们说：“不要靠近核心资产，会变得不幸”，今年这一现象进一步极致化：“不要靠近机构持仓，会沾上霉运”。

基金没有增量募集，就没有资金来救机构持仓，市场的活跃资金就选择绕着机构走，去“底部弱小无机”的标的里寻找机会。

曾经的超级大牛股纷纷打骨折，2.5折的通策医疗、3折的中国中免、3折的恩捷股份、3.5折融捷股份、4折的天合光能、4折的隆基绿能、4折的药明康德...

创业板三年新低，沪深300创年内新低，万得偏股混合型基金指数（885001）年初以来跌3.66%，跑输同期收涨的万得全A指数。

公募基金份额（股票+混合）从2018年12月31日的2.2万亿，攀升到2022年1月31日的5.8万亿；随之而来的，是基金重仓指数（8841141）经历了2019-2021年接近60%的涨幅后，回撤33%，至今还在为那三年的膨胀还债。

存量低波市场中，波动率由小作文决定。

“现实数据差-没政策-市场跌-出小作文-暴力反拉-现实证伪-跌回来”，这就是现在市场的节奏。

对于大多数基金经理而言，你讲道理，市场不会跟你讲道理；你讲经济学，市场不会跟你讲经济学；你每天跑尽调听电话会研究高频数据，市场不会因此给你奖赏；你因为净值新低已经处在崩溃的边缘了，市场不会因此心生怜悯，甚至会决定再给你一脚。

即便你是什么资本主义大鳄、华尔街之狼，来了A股，也得酒杯往低了走，净值从0.6单排。

这市场太迷人了，交易什么，就得到什么。交易贪婪，得到贪婪；交易恐惧，得到恐惧。

02 基金经理的幸存者偏差

马东说，被误解是表达者的宿命；那么，被基民骂，可能是基金经理的宿命。

我访谈过很多基金经理，翻阅他们的履历常常发现，他们中的很多人，和我一样，都是曾经的小镇做题家。

他们从那个命中注定的考场走出，经历苦读，选拔，竞争，淘汰，再被命运的手安排，进入一个日周月季年，不间断卷排名的行业，其中的一部分人，自身的努力被时代的贝塔眷顾，成为顶流，走上巅峰，在轰轰烈烈的造星运动中被一度封神。

这个过程本身，就是一个巨大的幸存者偏差。

对于他们其中的大多数人而言，也从未经历过，从未经历过封城，没有见证过全球放水后长达15个月的连续加息，没有见证过一个庞大的经济体发展动能换锚，看似毫无破绽的“好公司好模式好价格”，在疮痍的宏观背景板上褪色。

2022年，基金经理的崩溃往往来自于外部环境：2月底，想趁春季行情大干一场，加仓，遇到，崩溃；3月16日，听鹤总喊话充值信心，加仓，遇到封城，崩溃；4月26日，成长股基金经理终于相信了5.5%，加仓稳增长，结果拉赛道，崩溃；或是4月26日，狼来了两次，第三次不敢加仓了，结果指数连拉14天，崩溃。

2023年，基金经理的崩溃往往来自于内心：1月，春季躁动真的来了？2月，AI是在炒什么？和元宇宙有区别吗？3月，咬牙剁了赛道搞AI吧；4月，中特估，心中刺啊；5月，创业板还有没有底了...

当机构因为增量资金的匮乏丧失了对市场的边际定价权，曾经熟谙的方法论失效，甚至知识体系和能力圈也被挑战。

当基金不停下跌时，基金经理只想关机祈祷上香，却只能选择埋头深耕基本面，或选择写小作文、多做家务、一个人吃饭。

当基金降佣降费、头部机构降薪传闻再起，金融供给侧改革在卖方和买方、公募和私募同时发力，那些弥漫在基金吧里的诅咒和谩骂再起。

虽然这行看起来有很多光环，有很多褒奖，也难免有很多蹉跎，很多不如意，需要很大很大的心脏，面对指责误解和苦涩，随风随浪飘荡。

可怕的不是机构正在丧失定价权，可怕的是机构正在丧失持有人的信任和托付。

03 主动权益的终局

不知道从什么时候开始，我们开始热衷于给基金经理打标签，最好风格鲜明，人设清晰，理念独特，一键下单。

好像，一件流水线上的商品一样。

但投资的世界风高浪急，今天你希望他棱角分明如利剑，明天又需要他坚如磐石似厚盾，丝滑切换，穿梭自如。

标签越鲜明，越容易被标签所困，人设越清晰，越容易被人设所累。剁了新能源追AI被基民骂“我不敢追的高，基金经理帮我追了”，坚守赛道被基民骂“还行不行，不行就转到AI那边”。调仓了说你风格漂移，不调仓说你因循守旧。

渐渐的，基金经理把自己层层包裹，躲在千篇一律的话术和粉饰背后，被连篇累牍的合规要求阻挡着，“不要红，不要出圈，不要引来不必要的讨论”。渐渐的，你很难听到一个基金经理的真实想法，碰触到他对于一个尖锐问题的真实反馈。

在越来越多基金经理的路演中，“自下而上”开始取代“价值投资”，变成一块新的遮羞布。价值投资就可以大道至简，躺平拥抱一切波动就行，反正惊涛骇浪，自有人来承受。

自下而上就可以专注alpha，beta相关性高不高，宏观相关性高不高，筹码结构里是不是有太多的机构和外资，在“我们只专注那些真正的好公司”“投资不是炒股票，是买公司”面前都可以忽略不计，反正自下而上的人，最后往往都要跟时间做朋友的。

我曾和楚团长开玩笑，现在的基金经理调研，与其说是访谈，不如说是对口供，你拿着事先准备好的问题，他拿着事先准备好的答案，一问一答，煞有介事。偶尔有超纲的问题，他也会把问题拉回自己的框架，重新作答。

对于持有人而言，如果想要的不过是一件功能为投资的制式商品，那不如找一些更好、更标准化的平替，比如，可以更精确表达投资观点，性价比更高，更灵活的ETF，比如，持仓更分散，交易纪录更严格，更没有感情的量化。

美国投资公司协会（ICI）研究显示，在过去十年中，超过2万亿美元从主动基金流向被动基金，其中主要流向ETF。

2019年8月，美股被动基金规模超过主动基金，为史上首次。

根据法国兴业银行的最新数据，经过长达十年的蛰伏，全球被动股票基金净资产即将超过主动管理型基金。

也许，大洋彼岸的经验早早剧透了，主动权益的终局。

当小镇做题家走出内卷的写字楼，击退大平层的流言蜚语，却分不清，是谁偷走了他的月亮，谁捡走了他的六便士，谁拿走了机构的定价权，丢在了风里。（原创 寻瑕小姐姐 寻瑕记 ）

风险提示：行业观点不涉及任何具体机构及个人，不构成投资建议。市场有风险，投资需谨慎。