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休闲零食企业的研究汇总
道可道 / 2022-01-27 21:19 发布
下文是我对休闲零食企业的研究记录整理
涉及A股港股内绝味食品, 周黑鸭、 劲仔食品、 有友食品、 西麦食品、 洽洽食品、 甘源食品、 盐津铺子、 亲亲食品共9家上市企业、 全篇约6000字, 随着调研的深入。 认知的改变、 我随时会推翻之前的结论, 故本文不作为对任何人的投资推荐, 。 有些股票软件将做中西式糕点面包的
如广州酒家, 元祖股份、 桃李面包等、 也划分到休闲食品中, 我认为他们兼具或全部是主食功能, 因此本篇不讲, 只在后续的主食餐饮一篇来讲, 。 另外
2020年报和2021半年报, 很多公司根据新收入准则, 将销售费用中的运输费挪至营业成本, 导致前者大降后者大增, 为了与之前对比, 下文所有涉及营业成本或销售费用的, 都做了反向调整, 。 绝味食品
如下表格
是我近期从地图里搜的各省休闲卤味门店分布, 搜索软件有一定误差。 故不用纠结各省数量的准确性, 注意相对高低即可, 同时我参考了财报, 百科数据、 仅久久丫( ) 。 无论哪种统计渠道
绝味门店都超过了其他三家之和, 且分布比较均匀。 基本与各省人口高低一致, 而久久丫, 总部上海( 主要在江浙沪和广东北京) 周黑鸭, 总部武汉( 主要在湖北广东河南山东等省) 煌上煌, 总部江西( 主要在江西广东福建等华南省份) 除了绝味做到了全国均匀分布。 其他品牌基本是围着总部打转, 。 卤味零食属于初加工行业
难以做出口味差异化, 也难以做出生产成本领先, 拥有最广分销网络的绝味。 有消费者购买距离的绝对优势, 我去年调研路上看到。 繁华商圈出入口最常见的就是绝味, 常常不止一家, 位置也最好, 另外就是营销优势。 到处可见的绝味门店就是一块免费的活广告, 。 线上休闲零食是否会抢夺线下卤味的份额呢
? 看如下淘宝搜索结果 百草味这种大杂烩的大包购买模式, 不适合只想吃鸭脖的用户, 购买的起步门槛也较高, 而且选择太多反而导致购买时间成本高, 其他如周黑鸭。 精武鸭脖、 只有买较多的量, 才有可能比绝味优惠, 2021年6月华北华中观察38~43元/500g( ) 对即兴的。 小额的鸭脖或卤味需求、 绝味这样的线下门店是最优惠, 时间成本最小的选择、 。 如下是2013年以来的绝味门店数与单店指标
。 排除线下生意受疫情影响大的2020年
从2013年到2019年, 绝味的门店数增长了1倍多, 而单店销量基本是稳定的, 同时单店收入大约年化提升5%左右, 而单店营业成本和销售费用则基本稳定, 从而带来了单店净利润约10%的成长, 共同成就绝味总净利每年约20%的成长, 这说明。 : 1 绝味的门店扩张目前是良性的
并没有出现单店收入下滑这种由盛转衰的迹象, 。 2 绝味在采购和生产上的规模效应一般
这也是初加工行业的普遍特点, 他们不具备白酒或调味品等深加工行业的边际成本下降, 绝味的单店利润增长主要来自营销优势下的提价权。 。 分析了绝味的优势
再来看绝味的空间, 以绝味渗透较好的湖南。 江西为例、 去年11月中旬。 我在高德地图搜索绝味店铺, 总结出如下规律, 核心区面积参照高德地图
主要是楼房, 车辆、 道路密集的市辖区、 从上图可以看出。 绝味店铺与人口数量关系不大, 但基本是每平方公里2家左右, 即正好方圆700米的区域有一家。 直觉上我们也很少超过这个距离去买卤味, 。 综合地图中店铺分布
目前单价、 居民收入分布等信息、 有如下结论, : 1 华东华南
: 仅产业圈核心城市渗透较高 仍可提高密度, 要考虑久久丫在本地区影响( ) 非核心圈城市渗透较低。 。 2 中西部
: 除湖南 江西外、 仅做到强三线城市核心商圈及二线城市的渗透, 其它小区大多没覆盖到, 弱三线城市覆盖很低, 。 3 居民收入提高后
高单价的可选消费增长更快, 。 周期估值方面
: 在2020年低基数上 2021前三季的恢复性高增长, 这种高增速不可持久, 扣除约2.7亿的投资收益。 预估2021年净利润约10亿, 年化增长20%左右。 合理PE25倍, 目前市值约334亿, 。 其它风险
: 1 分销网络优势丧失 例如周黑鸭或久久丫店铺数追平后与其竞争, 或者紫燕百味鸡快速扩张后, 也发力鸭脖, 鸭翅等竞品、 ; 2 提价太快 导致比较优势消失, ; 3 股权稀释风险 考虑绝味发展历史, 可能仍有增发或可转债稀释可能, 。 周黑鸭
上文指出
总部武汉的周黑鸭主要分布在湖北广东河南山东等省, 。 如下是其门店数与公司/单店的收入/利润增长情况
。 从门店数来看
周黑鸭门店增长在2019年接近停滞, 2020年重新加速, 不考虑疫情影响大的2020年。 单店收入和净利自2018年起一直在下滑, 很多说法是。 过去依赖交通枢纽店, 现在向一般地点扩张, 新店人流量不如交通枢纽。 单店效益下滑可以理解, 不过总收入净利持续下滑让人费解, 甚至本营华中也如此, 从对上下游的收付款信用政策来看。 周黑鸭也的确比绝味差很多, 且持续恶化中, 。 2018
2019年、 周黑鸭一直大量关闭效益不好的店, 2020年开始发展加盟店, 仅一年半就发展到与直营店接近1:1, 2021上半年总收入虽然同比回升明显。 但仍没超过19年同期, 净利也只有17年同期的6成, 总的感觉。 周黑鸭仍在转型过渡期, 。 不管过去如何
周黑鸭加盟扩张之路是否会顺利呢, ? 我觉得有几个影响因素: 1 店铺的加盟费及其它投资门槛
我查到的是。 绝味3~5万/5~10万, 久久丫5~20万元, 煌上煌9~13万元, 周黑鸭30万元, 加盟门槛对扩张的速度是至关重要的。 。 2 从自营为主迅速转向加盟为主后
冷链厂店衔接, 店铺管理和食品安全保障、 营销对接等是否顺畅、 。 3 口味普适性
据说周黑鸭以甜辣为主。 印象中颜色偏黑, 绝味基本是肉红色( ) 看起来不是太有食欲, 我很多年前买过周黑鸭。 颜色和口味感觉都不太好, 不过目前还要再尝试确认下, 如果周黑鸭的确甜辣为主。 市场不会太大, 我观察。 也就苏南上海和广东喜欢吃甜食, 相比之下。 绝味口味从五香, 微辣、 中辣、 甜辣都有覆盖、 。 2021年中报与2019年中报比
收入只有后者9成, 净利表面略超, 实际扣除融资成本后经营利润只有其8成多, 主要靠2笔非经常项目, 非经营特殊项目和联营合营公司近0.7亿( ) 仅2017年中报6成不到, 目前125亿市值。 按历史最高业绩约13倍, 按当前净利估算。 动态PE30倍, 关键看能否实现长期业绩突破。 。 劲仔食品
劲仔是其2020年底上市前后我就开始跟踪的企业
跟我的感觉很好, 无论小鱼还是豆干, 小鱼酱香味有嚼劲。 香辣味辣得过瘾, 麻辣味辣度适中, 糖醋的孩子们也喜欢, 豆干外韧内软。 口味也很丰富, 香味比好巴食浓, 比乡乡嘴自然, 北京的很多家庭便利店我也看过。 劲仔铺货较多, 线上论小鱼单品。 也是卖的最好的, 。 但去年夏天对华北华中华东7城100个终端的调研
让我有了一些意外的发现, 如下是我的统计结果。 。 劲仔小鱼在华北
华东的优势都较大、 华中则明显弱势, 在湖北湖南。 劲仔是比较弱势的, 份额明显少于当地区域品牌, 从更大范围看。 便利店的散装小包鱼, 劲仔的价格与其他品牌一样, 都是一包12g 1~1.5元不等, 日期不比别人新, 口味也没有超过大多数品牌, 另外。 全国连锁的便利店, 大卖场、 劲仔还受到浙江温州的香海和零售商贴牌产品的冲击, 湖北和湖南北部是湖泊密集之地。 浙江温州靠海, 都有靠近原材料产地的优势, 零售商贴牌则是发展壮大的自然扩张行为, 后向一体化( ) 。 豆干的份额更分散
即使十几年前就到处都有的品牌好巴食, 也只获取了不到5%的铺货率呢, ? 豆干的原材料大豆很便宜且分散 运输也比小鱼干这种动物制品限制条件小, 不易腐烂, 所以豆腐生产遍地就是。 很多大卖场, 批发市场都有自己做的豆腐、 。 劲仔近两年还继续进入了一样分散的
鸭( 肉干行业) 来看下劲仔各块业务的成长, 。 长期来看
小鱼单价虽能随单位成本上升, 但豆干单价长期赶不上成本上升, 两者销量增长都很慢, 肉干近乎无利润。 提价后销量下降太大, 也有可能疫情影响需继续观察( ) 不过观察期较短。 有些年份还有单位成本下降, 需要继续观察, 资产负债表看。 对下游强势, 这一点与京东销量符合, 对上游一般, 整体毛利率。 销售费用率保持稳定、 。 目前的改善点
是从终端观察到, 劲仔已大量采用深海鱼干, 同时设立了一家肯尼亚公司, 用于鳀鱼干采购和加工, 可能利用份额大的采购优势, 使成本下降竞争力加强, 风险点则是豆干。 肉干的加码、 以及再次增发的股权稀释可能, 。 个人感觉
劲仔的优势主要在于品牌, 弱点在于初加工, 原材料分散、 大豆鸭肉和淡水小鱼( 和距离远) 深海小鱼( ) 对劲仔来说。 设厂在江浙沿海, 就近加工, 利用长江水运优势分销至全国, 放弃竞争更激烈的豆干, 肉干业务、 可能才是上上策, 。 目前处于收入增长低点
加原材料上涨, 毛利率短期受损, 当前净利润下降, 长期看净利润率约13%左右。 正常看21年收入10亿。 按长期净利润率算1.3亿利润, 实际约0.8亿, 市值38亿, 两种口径算PE约30倍和47倍, 。 有友食品
如下是我去年6月对有友各产品铺货率的统计
仅涉及华北华中华东7城, 。 但是个人调研的终端毕竟有限
难免以偏概全, 最关键的是。 不同类型的终端铺货差距很大, 。 经过我长期的观察推测
有友在连锁终端铺货更多的原因, 不是零售商主观上更愿意与全国品牌合作, 而是这些店本身更多出现在一二线城市, 或购物中心, 产业园区、 高端小区附近、 本身就是面向更高收入的人群, 他们更喜欢去这种体验好的便利店, 自然更愿意选择知名度更高的凤爪, 并为此支付更高的溢价, 。 后来我又对比了美团外卖西南华南城市的凤爪销量
终于意识到, 有友主要是先发的信息优势和渠道优势, 弱转换优势( ) 有友凤爪在终端最主要的口味是泡椒味。 非常的辣, 甚至超过竞品, 而线下竞品的厂家主要是川渝江浙, 在主场重庆。 有友运输成本小, 口味适应性强, 西南能吃辣( ) 销量能大大超过竞品, 到了其他区域。 运输成本升高, 溢价升高, 口味适应性差, 优势就不太大了, 。 在京东上
百草味, 三只松鼠、 良品铺子都以小包装、 微辣/不辣、 有友基本是特辣/中辣( 为特点) 发展出普通泡椒, 脱骨凤爪、 虎皮凤爪三种产品、 且都比有友便宜的多, 加起来销量也超过了有友, 。 不重视研发
应该是不重视激励的结果( ) 让有友错过了非辣小包装, 虎皮、 脱骨这三大发展方向、 我去年调研看到。 王小卤主打虎皮兼顾脱骨, 永健也有一些终端卖虎皮或脱骨凤爪, 而有友基本没见到虎皮。 脱骨网上评价也很差, 水比较多, 。 这应该是有友近些年增长无力的原因
仍然在吃老本, 猪皮偏硬。 竹笋筋的问题、 也限制了他们的衍生品增长, 。 从2013年到2020年
7年时间有友收入仅增长了11%左右, 股份基本都在董事长父女手中。 高管基本不持股, 公司的激励是严重缺乏的, 而这应该是导致以上问题的根本问题。 。 财报确认了对上下游竞争力都有优势
但在流失, 收入也是长期起伏, 。 西麦食品
按京东来看
西麦的麦片, 价格比桂格, 美国品牌1901年创立( 属百事旗下, 便宜20%左右) 销量还大大不如, 而且西麦2001年, 并不是最近几年才成立, 。 应收预收长期在收入的6%
3~4%来看、 说明对下游经销商弱势但好在稳定, 主要缺点是。 最近3年毛利率持续下降, 且2019和2020年, 单价同比下降, 营业成本上升, 。 从产品介绍来看
西麦基本采用澳洲燕麦片, 由此可见, 西麦对上游不能控制原材料成本, 对下游还得忍受单价下滑, 即对上对下都很弱势, 怀疑因为燕麦片来自西方。 所以消费者更认西方品牌, 就像啤酒, 红酒、 奶粉一样、 。 按往年四季度净利比例估计
2021年净利约1.3亿, 市值35亿, 动态PE 27倍, 。 洽洽食品
如下是洽洽各类业务自2016年开始的收入增长
。 注意
葵瓜子业务包括蓝袋系列葵瓜子, 葵瓜子其实是两块。 红袋系列在夫妻便利店, 小卖部都有卖、 渗透最广, 见下图左侧, 蓝袋系列是洽洽在15年11月推出的高端葵瓜子系列。 一开始只有山核桃味和焦糖味, 见下图右侧, 。 从2016年到2021年上半年
葵瓜子与其包含的蓝袋系列同步增长, 坚果系列除了2020年可能是疫情影响增长略有减速, 其它年份都是增长最快的业务, 而其他业务则是逐渐收缩的。 。 蓝袋系列在近几年增长越来越慢
排除18年新推的海盐味, 当年0.5亿( ) 19年新推的藤椒味、 当年1亿( ) 蓝袋原有口味的增长减速更是明显, 而蓝袋增长一慢下来。 整个葵瓜子增长也接近停滞了, 比如2021上半年同比看, 商超等终端看。 蓝袋一般比红袋量少1/3, 价格贵50%, 仅仅是瓜子可能品相略好一些, 多个核桃味或焦糖味, 性价比是比较低的, 所以蓝袋仅达到葵瓜子的3成左右就增长缓慢。 是可以理解的, 毕竟更多的用户还是愿意买红袋系列。 。 再来说坚果业务
这块主要是每日坚果, 近几个月我观察京东。 洽洽主销型号价格, 与三只松鼠等大概持平或略低, 但总评价数大大不如, 三只松鼠500万+评价, 百草味, 良品铺子、 沃隆都是200万+、 洽洽只有100万评价, 。 根据我对各地便利店的观察
洽洽还面临全国连锁便利店贴牌产品, 和甘源等干果企业的竞争, 洽洽铺货较多的。 主要是夫妻便利店和规模较小, 实力较弱的区域连锁便利店、 无实力贴牌( ) 洽洽每日坚果的扩张。 应该是靠红袋系列积攒的渠道优势, 但正在被侵蚀, 。 从财报来看
近五六年来, 只要坚果业务增长一快, 预收增长就慢, 应收增长就快, 比如2017。 2018年、 2021上半年、 下图红色部分( ) 反之则前者快后者慢或下滑, 比如2019年, 每日坚果快增其他业务下滑( 合起来慢增, ) 2020年、 下图绿色部分( ) 这也说明洽洽的坚果竞争力很弱。 。 总的来说
洽洽瓜子渗透已经很高, 很难提高, 而目前大力发展竞争力弱的坚果业务。 长期前景难言乐观, 而从洽洽的嘎吱脆。 山药脆皮看、 其开发新品的能力是很弱的, 。 按往年四季度的利润比例
预估洽洽2021年净利润9亿, 目前市值约280亿, 动态PE 31倍, 。 甘源食品
近五六年来
预收应付比应收预付大不少, 总体竞争力不错, 但2020年与2021年前三季度的预收。 应付都同比下降明显、 从17年开始。 公司除瓜子仁, 豌豆、 蚕豆外的综合果仁、 其它系列都是增长最快的、 后两者的毛利率分别为30%与30%~22%。 而前三者的毛利率都是40%左右, 。 豌豆
瓜子仁、 蚕豆在京东份额非常高、 仅次于三只松鼠等综合零食, 已经占据单品类的一大半, 未来增速可能会降低, 实际财务来看。 三者的收入增速的确较慢, 仅豌豆好一些, 三者合计从17年到20年增长约25%。 。 甘源从竞争力强但饱和的业务
进入竞争力弱增长快的综合果仁等业务, 2020年净利润净利1.8亿。 2021年处于收入增速低点。 营业成本大涨导致前三季净利润下滑约4成, 即使考虑后续提价带来毛利率修复, 年化增长能有10%就很不错了, 市值56亿。 按净利润率不变的理想利润估值约27倍, 静态PE约31倍, 。 盐津铺子
2016到2020年
从应收预收持平到应收超过预收1倍多, 销售费用率基本在25%~30%。 超过一般食品饮料20%的水平, 毛利率也是趋降的, 预付虽小于应付。 但增长比应付快得多, 可见。 对下游经销商由均势到弱势, 对上游供应商的强势也在弱化中, 。 从京东看
盐津铺子也属于综合类的休闲零食, 但销量远远落后于三只松鼠, 百草味等、 。 2019和2020年业绩大增
2021年前三季度大降, 按长期净利润率。 2021年理想净利润2.6亿, 实际1.1亿, 市值86亿, 两种口径PE分别为33倍和78倍, 。 亲亲食品
从京东看
虾条远落后于爱尚与咪咪, 果冻远落后于喜之郎, 这几个品牌应该是靠先发优势 + 广告多的信息优势及从众心理。 亲亲这个品牌。 以前从没听过, 可能在福建有一定区域的信息优势, 。 2013~2019年
收入从12.8亿逐步下滑至6.9亿, 净利从0.8亿逐步下滑至2018年0.3亿, 209年回升至0.8亿, 20年又再度大幅下滑, 2021上半年亏损、 目前市值15亿。 按利润上限约15倍PE, 。 结论
跟踪池
竞争力和空间都有: 周期位置偏高, 如业绩低谷但估值很高, 或业绩高峰估值也较高, 但高估程度不算太极端, 估值回归很可能先到来, 绝味食品。 。 待确认池
竞争力或空间待确认: 周黑鸭。 劲仔食品、 。 淘汰池
洽洽食品: 有友食品、 西麦食品、 亲亲食品、 盐津铺子、 甘源食品。作者:福爸、