策略：复苏行情暖洋洋——近期市场观点（王德伦）

2020我们《拥抱权益时代》、《蓝筹搭台，成长唱戏》等重要拐点判断具备前瞻性。近期市场以经济复苏、补库存为主要线条。我们在8月份报告《把握经济复苏主线》、《业绩强化蓝筹搭台》等，在2021年度策略《权益时代新格局》推荐主线中提示关注中国具备供给优势和出口链条景气相关的中上游机会。

这个冬天不再冷，复苏行情暖洋洋。工业企业利润快速回暖，全年已经转正，需求旺盛，库存降低，经济复苏再获验证。货币政策整体维持正常性，未大放亦不会大收。围绕基本面改善方向进行投资，把握复苏行情两条主线1）经济复苏、补库存、内外共振，关注化工、工业金属、机械及器械、纺织链、家电、轻工、交运等。2）关注2020年受损、2021年受益的服务业，金融、餐饮旅游、航空方向。

10月工业企业利润快速增长，中游原材料积极改善。工业企业利润10月单月实现近30%增速，1-10月累计增速已经转正。10月需求积极改善，出口、投资、消费等经济增长主要动力均出现超预期增长，企业生产供不应求的状态开始出现，库存目前正处于“被动去库存-主动补库存”的通道，未来工业企业库存的趋势仍需持续关注。

从行业来看，下游工业品、消费品累计同比已经转正并持续增长，中游原材料拖累收窄幅度较为明显，1-10月中游原材料累计同比已接近转正。由于基建、地产的持续恢复和超预期，使得中上游的利润出现较为明显积极改善，黑色金属矿采选业和黑色金属加工业延续了9月的较快的增长，继续领跑10月工业企业利润同比增速。

货币政策正常轨道，重点防风险与金融监管。央行三季度货币政策执行报告出台，货币政策大概率仍将维持正常轨道，防风险和金融监管是重点方向。具体描述上看，1）保留“保持流动性合理充裕”的陈述，新增“不让市场缺钱，不让市场的钱溢出来”的说法。我们在年度策略《权益时代新格局》中强调与08-10年相比，没有大放，何谈大收。与2008年相比，本轮国内流动性没有大幅宽松，仅2次下调LPR利率（VS4次降息）、1次下调准备金率（VS4次），整体保持货币政策正常轨道。2）强调金融监管和防风险，三季度报告对金融监管的表述明显增加，“坚决不让局部风险发展成系统性风险、区域风险演化为全国性风险”，“压实股东、各类债权人、地方政府和金融监管部门责任”。

行业配置：复苏行情配置复苏方向、低估值价值股两条主线。

1）经济复苏，关注中游补库存和超预期方向的行业主线，关注化工、工业金属、机械及器械、纺织链、家电、轻工等。其次，关注2020年受损，2021年受益的服务业方向，如金融、航空、演艺、餐饮旅游、酒店等。特别是我们最近持续推荐以银行为代表的金融股，过去一周实现4%左右收益率，领跑行业涨幅榜。在核心资产组合之列的招商银行、宁波银行股价创出上市以来新高。

2）短期由于信用债违约冲击和资金面偏紧的因素，公司质地优良、估值与资产质量匹配度高的低估值、高股息、价值股配置机会，中长期拥抱权益时代。

风险提示

关注三大攻坚战之“防范化解重大风险”窗口期。如《网络小额贷款业务管理暂行办法（征求意见稿）》、深改组通过的《健全上市公司退市机制实施方案》、2020年底所有分级基金完成转型等阶段性对市场情绪和风险偏好产生的冲击。本章内容自先前已发布的研究报告整理概括，相关报告及风险提示全文请参阅2020年11月29日发布的《复苏行情暖洋洋——A股策略周报》等相关报告。

后文列示的10只金股组合标的按所属行业的宏观经济产业链上中下游顺序排序，不代表推荐先后顺序。

紫金矿业（601899）：铜金量价齐升，业绩进入爆发期（邱祖学）

矿产铜：2021-2023年，公司矿产铜铜权益产量分别为46.3、63.5和71.1万吨，分别同比增长28.4%、37.1%和12.0%。

卡莫阿-卡库拉项目持续超预期推进，一期分为两个序列，其中一序列2021年7月投产，二序列计划或提前在2022Q2投产。Kamoa-Kakula将采取分阶段连续运营开发方案，初期从Kakula矿山开始（一序列计划2021年7月投产），形成年采矿量600万吨的规模，随后逐步加上毗邻的Kansoko（计划2023Q1投产，优化方案后或提前至2022Q2投产），形成760万吨的规模，此后逐步开发Kakula West和Kamoa North矿山的独立地下采矿作业，以保持年采量达到1,900万吨的水平，5座380万吨/年的选矿厂也将分阶段建设投产，矿山整体寿命长达43年。从我们跟踪的项目月度进展来看，今年以来地下开拓工程进度持续超预期。截至11月初，一期一序列地表工程已经建设超过60%，核心的地下工程特别是井下斜坡道和井上工程已经贯通。项目按计划投产甚至提前的确定性强。

Timok：建设推进中，2021年年中有望实现首期建成投产。公司正在推进塞尔维亚Timok铜金矿建设，且截至2020年上半年，该项目进展超预期，2021年年中投产有望。另外，公司已通过公开发行人民币普通股（A股）可转换公司债券，募集资金总额为60亿元，其中21.8亿元用于投资塞尔维亚Timok铜金矿上带矿和黑龙江铜山铜矿项目建设，达产年预计年产铜精矿50.78万吨（折合铜金属量约9.14万吨、金金属量2,503.22千克），达产后预计带来年均收入54,350.60万美元，年均净利润27,148.60万美元，可与紫金波尔矿业形成较好的协同效益。

巨龙铜矿：交割完成，驱龙一期预计2021年底投产。公司2020年收购巨龙铜矿50.1%股权，交割于2020年7月完成。巨龙铜业拥有驱龙铜多金属矿、荣木错拉铜多金属矿和知不拉铜多金属矿；项目合计拥有平均品位0.41%的铜金属量1040万吨，伴生0.028%的钼金属量约73万吨，铜远景资源储量有可能突破2000万吨。驱龙项目一期工程按日处理10+5万吨规模进行建设，建设进度过半，预计2021年底建成投产，建成后年产铜16.5万吨，钼0.62万吨；二期新建15万吨规模，建成后年铜26.3万吨，钼1.3万吨。另外，知不拉铜多金属矿8月底复产，年产铜精矿含铜约为1.7万吨左右。

矿产金：在不考虑波格拉的情况下，2021-2023年，公司矿产金权益产量分别为44.8、56.0和59.0吨，分别同比增长27.0%、25.0%和5.3%。

武里蒂卡金矿贡献产量，Q4有望大幅增长。武里蒂卡金矿项目拥有187.24吨黄金资源量和815.53吨银资源量，平均品位分别为8.56克/吨、37.28克/吨。2020年上半年，公司完成了哥伦比亚大陆黄金的交割和试车试产，产出首批产品。1-9月份，武里蒂卡金矿实现矿产金精矿产量783千克，销量467千克；矿产银产量1565千克，销量1005千克。随着产能的爬坡，Q4产量有望实现大幅增长。

圭亚那金田已于8月下旬完成交割。圭亚那金田的主要资产为拥有100%权益的Aurora金矿，拥有探明+控制的金资源量118.69吨，平均品位3.15g/t，推断的金资源量59.13吨，平均品位2.28g/t。Aurora 金矿为在产矿山，开采条件好，选冶工艺简单，具备超过7,000吨/天的产能。

波格拉金矿项目迎来转机。根据世界矿业发布，10月中旬，巴布亚新几内亚总理詹姆斯·马拉佩在一份联合新闻稿中说，“我们已经原则上同意，巴新将在新的安排下获得主要股权，BNL将保留经营权，双方公平分享经济利益”。波格拉金矿的纷争迎来转机，这一方面将为公司未来黄金产量的成长继续贡献增量，另一方面也有望缓解市场对于海外投资矿山的不确定性的担忧。

公司推进各项目进展，确保塞尔维亚Timok铜金矿、刚果（金）卡莫阿-卡库拉铜矿在2021年投产、2023年达产，加快塞尔维亚波尔铜矿的技改扩建，力争2023年全面完成预定计划，实现集团矿山铜产量的翻倍增长。塞尔维亚波尔铜矿、武里蒂卡金矿、Timok铜金矿和刚果（金）卡莫阿-卡库拉铜矿为公司未来四大业绩的核心新增点，据兴证金属团队测算，在不考虑波格拉的情况下，2023年，公司铜金权益产量分别为71.1万吨和59.0吨，相比2019年分别增长136%和67%。依托高品位金、铜矿山的如期投产达产，或将实现产量提升的同时，成本仍有下降空间。

价格端：通胀预期上行，铜金有望维持高位

铜：金融属性+商品属性共振。1）长期货币宽松，通胀预期上行：9月FOMC声明进一步确认，委员会将致力于在一段时间内实现适度高于2%的通胀率，点阵图也显示联储将维持零利率至2023年，名义利率下降空间有限。而2020年11月，Moderna宣布其mRNA疫苗有效性为94.5%(p<0.0001)，辉瑞和BioNTech SE宣布其候选疫苗BNT162b2的有效率达90%、俄罗斯宣布其新冠疫苗“卫星-V”有效率达92%，随着疫苗有效性的不断突破，经济复苏或加快，通胀预期或上行支撑铜价。2）供需错配或在一段时间内持续：长期供应受限于资本开支见顶，短期疫情影响生产和运输；另外需求端持续回暖，供需错配助力铜价高位。3）历史低位的库存，随着铜价回升和需求回暖，或将从被动补库→被动去库→主动补库转换。

黄金：未来实际利率下行和全球央行增配将持续增大黄金资产。1）实际利率下行降低其持有成本。全球“火箭式”流动性释放导致名义利率跌至低位，油价处于中长周期确定性底部区域，未来货币+财政政策有望带动通胀预期边际改善，实际利率或将确定性下行推升金价。2）央行黄金储备流入情况与央行资产结构占比方面均发生改变，央行购金行为或成为金价上涨的风向标。

风险提示

金、铜价格大幅下跌；公司重要在建项目建设及投产进度不及预期；波格拉金矿谈判风险。本章内容自先前已发布的研究报告整理概括，相关报告及风险提示全文请参阅2020年11月18日发布的《紫金矿业（601899）：股权激励推行，管理层利益机制捋顺，铜金量价齐升业绩进入爆发期》等相关报告。

扬农化工（600486）：农化巨头先正达集团拟成为控股股东，迈向综合性农药公司步伐或加速（张志扬）

扬农化工发布公告，2020年11月6日中化国际、扬农集团与先正达集团签署《关于江苏扬农化工集团有限公司股权转让及江苏扬农化工股份有限公司股份转让之框架协议》，中化国际拟向先正达集团收购其持有的扬农集团39.88%的股权，公司控股股东扬农集团拟向先正达集团出售其持有的公司36.17%的股份。如本次交易顺利实施，将导致公司的控制权发生变更，控股股东由扬农集团变更为先正达集团。

先正达集团是全球领先的农化巨头，在农药、种子、农业服务等多个领域处于全球第一梯队。若本次交易顺利完成，先正达集团将成为扬农化工控股股东。先正达集团体内拥有诸多农化资产，有望和扬农化工形成较强协同性，加速公司在专利药、仿制药、制剂等方面成长，迈向综合性农药公司有望提速。

扬农化工是中国农药行业的领先公司，具备完善的产业链布局，可实现关键原材料及中间体的自主供应。公司雄踞全球麦草畏龙头，麦草畏重获EPA登记证后有望持续放量。公司菊酯业务全球竞争格局良好，卫生菊酯呈现“双寡头”格局，农用菊酯市占率有望不断提高。公司积极推进南通三期、南通四期等新项目建设，收购资产打通农药“研-产-销”全产业链，并积极推进创制原药、仿制原药和制剂新品开发，向综合性农药公司稳步迈进。公司已成为全球农化巨头先正达集团的核心成员，长期成长可期。

风险提示

资产重组不确定性；下游需求低迷；产品新的约束法规；行业无序扩张；国际贸易不确定性；项目建设进度不达预期。本章内容自先前已发布的研究报告整理概括，相关报告及风险提示全文请参阅2020年11月08日发布的《扬农化工（600486）：农化巨头先正达集团拟成为控股股东，迈向综合性农药公司步伐或加速》等相关报告。

宁德时代（300750）：国产铁锂版Model 3订单火爆，宁德时代受益明显（朱玥）

国产特斯拉：上海工厂生产产线更新完成，周产可达5600辆，铁锂版M3供不应求，十月中旬第一批交付。据Electrive报道，特斯拉上海工厂产线更新完成，同时增加了一个生产班次，当前每天可产约800辆，每周产能多达5600辆，预计10月国产特斯拉产量可达1.37万辆，其中标准续航（铁锂版）约9500辆，长续航版约3000辆。铁锂版M3于10月1日开启订购，10月中上旬第一批交付，结合当前等待交付时长、现有周产能等因素，预计10月铁锂版M3供不应求，销量达0.95万辆；长续航版受降价刺激，预计销量达0.34万辆，10月合计销量1.29万辆。

国产特斯拉：M3再度降价，铁锂版订单火爆，订单储备保守估计约7000辆

草根调研：

➢标准续航（铁锂版）：订单需求强劲，等待交付时长约4周左右，最迟达6周，处于供不应求态势。

➢标准续航（三元版）：部分门店有少量库存，等待交付时长约2周左右，处于清库存态势。

➢长续航版：订单需求受降价刺激，环比有提升，等待交付时长约2-4周，处于稳步提升态势。

合理推算：

➢4-6周的交付等待时长对应2-4周左右的订单储备（1周生产+1周运输），当前铁锂的周产能在3500辆，保守推算铁锂版M3订单约7000辆，乐观情况下约1.4万辆。

国产特斯拉：M3降维打击燃油车市场，MY明年年初上市交付，锂电需求持续增长。预计2020年特斯拉上海工厂产销量达14万辆（含出口欧洲）；受益于上海工厂产能持续增加、M3再度降价、新车型MY明年上市，预计2021年上海工厂产销量有望达26万辆。国产特斯拉产销放量带动中游锂电需求强劲增长，预计2021年国产特斯拉锂电需求量达16.8Gwh，假设2021年国产MY和长续航版M3均由LG化学供应电池，预计LG化学供货9.2Gwh，宁德时代供货7.6Gwh，占比近45%。

风险提示

特斯拉Model 3需求不及预期，特斯拉产销不及预期。本章内容自先前已发布的研究报告整理概括，相关报告及风险提示全文请参阅2020年11月04日发布的《宁德时代（300750）：国产铁锂版Model 3订单火爆，宁德时代受益明显》等相关报告。

宏达电子（300726）：业务拓展持续推进，三季度业绩显著提速（石康）

三季度营收持续高速增长，利润显著提速

2020年前三季度公司实现营收9.37亿元，同比增长49.03%，主要是报告期内销售业务量增长所致；实现归母净利润3.36亿元，同比增长39.99%；扣非后归母净利润3.05亿元，同比增长54.35%。分季度看，2020Q1、Q2、Q3分别实现营业收入1.45、3.75、4.17亿元，分别同比变化-22.46%、73.36%、84.76%，Q3营收环比增长11.30%；Q1、Q2、Q3分别实现归母净利润0.41、1.50、1.45亿元，分别同比变化-25.26%、19.73%、143.04%，Q3归母净利润环比减少3.67%。

电子元器件生产基地建设启动

据公司公告，公司对“十四五”的规划已经启动，在高可靠领域持续保持高可靠性钽电容器的市场龙头地位的同时，公司拟根据不同子公司的发展速度，重点投入MLCC、SLCC、电源模块和组件类产品。作为国内高可靠性钽电容器的主流供应商，公司未来会利用公司现有的资质优势、研发优势、平台优势和成熟的营销团队把孵化的子公司产品导入高可靠性领域，进一步扩大市场占有率。2020年7月，公司在株洲市高新区天易科技城投资建设电子元器件生产基地，用于公司的MLCC、SLCC、环形器隔离器、电源微电路模块等几大类产品进行产能扩建。

公司重要非全资控股子公司业绩大幅向好

2020H1，公司重要非全资控股子公司实现营收1.01亿元，实现净利润2899万元。剔除2020H1相较去年同期新增的4家子公司后，剩余10家子公司实现营收7463万元，同比增长21.54%，净利润1918万元，同比增长151.93%。

2020H1，公司少数股东损益同比增长134.37%；2020前三季度，少数股东损益同比增长180.35%，或表明Q3公司重要非全资控股子公司业绩加速向好。

风险提示

市场竞争加剧，毛利率下滑；业务延伸低于预期。本章内容自先前已发布的研究报告整理概括，相关报告及风险提示全文请参阅2020年10月21日发布的《宏达电子（300726）：业务拓展持续推进，三季度业绩显著提速》等相关报告。

福耀玻璃（600660）：20Q3业绩超预期，经营拐点已至（戴畅）

20Q3业绩超预期，剔除汇兑因素净利润同比+60%。20Q3公司实现营收56.6亿，同比+5.8%；20Q3国内乘用车产量增速同比+8%，公司20Q3整体收入增速略低于国内乘用车产量增速，预计主要由于海外业务拖累。归母净利润7.6亿，同比-9.8%。其中20Q3汇兑损失1.8亿元（去年同期汇兑收益2.54亿元），若剔除汇兑因素影响，20Q3公司净利润同比+60%，主要系：1）产能利用率提升带动折旧摊销拖累减弱，毛利率显著提升；2）SAM亏损大幅收窄；

经营拐点已至，天幕打开汽玻成长空间，饰条业务步入正轨，上调至“买入”评级。短期来看，公司国内汽玻业务伴随乘用车行业产销回暖边际改善，海外及出口汽玻业务逐步回归正轨，公司基本面边际向上。中长期来看，天幕玻璃加速渗透将打开福耀汽玻成长天花板，25年相对19年市场空间有望翻倍，福耀汽玻增长有望提速。SAM饰条业务将进一步提升福耀单车配套价值，与玻璃业务共享优质客户资源，未来成长可期。

风险提示

国内车市景气度不及预期；天幕玻璃渗透率不及预期；SAM经营情况不及预期；海外公共卫生事件持续蔓延。本章内容自先前已发布的研究报告整理概括，相关报告及风险提示全文请参阅2020年10月30日发布的《福耀玻璃（600660）：20Q3业绩超预期，经营拐点已至》等相关报告。

迈瑞医疗（300760）：业绩维持高增长，长期成长动力充沛（徐佳熹）

业绩维持高增长，长期成长动力充沛。报告期内，公司实现营业收入160.64亿元，较上年同期增长29.76%；实现归母净利润53.63亿元，较上年同期增长46.09%；实现扣非归母净利润为52.65亿元，较上年同期增长45.31%。非经常性损益9833.55万元，主要为政府补助。其中，Q3单季度实现营业收入54.99亿元（+31.75%）；归母净利润19.10亿元（+46.65%）；扣非归母净利润18.99亿元（+46.64%）。利润增速高于收入增速的主要原因包括：1、疫情期间采用线上推广等方式进行营销推广，线下差旅、推广、新员工招聘等经营费同比去年减少；2、IVD试剂收入持续恢复、整体产品价格平稳、高毛利产品占比提升等原因使得毛利率提升；3、政府出台相关优惠政策。分产线来看，报告期内，生命信息与支持类产品估计整体增长超过50%。海外第二波疫情的出现使得国际市场对抗疫产品的短期需求仍将维持，预计该产品线国际增速超80%；国内AED、硬镜等受疫情影响产品已明显恢复，预计该产线增速达20%。体外诊断类产品估计整体增速约10%。国际业务受到新冠抗体发光试剂拉动，预计业绩增速在30%以上，国内常规试剂消耗逐步复苏，预计实现5%增速。医学影像类产品估计整体增速5%左右，较上半年维持稳定。国内产线逐步恢复，预计业绩增速超15%，其中台式彩超在国内医院采购情况恢复良好，预计Q3增速近20%。海外受疫情影响略有下滑。

新基建和DRG付费带来长远影响，疫情加速海外客户拓展。3月以来，国内进入抗疫后时期，截止今年8月，全国发行地方政府债券近5万亿元，其中专项债券近3万亿元。此外，国家发改委下达456亿预算内投资，用于支持各地加强公共卫生防控救治能力建设。财政部7.30发布300亿元应急物资保障体系建设补助资金。呼吸机、监护仪、除颤仪、输注泵、移动DR/DR、检验设备等在重大疫情救治基地应急救治物资参考储备清单中。此外，医保支付迈入DRG时代也将在一定程度上加速医疗器械国产替代进程，公司的三条产线都将不同程度受益于上述政策影响。在国际方面，欧盟及意大利、西班牙、法国、德国等国家在疫情之后也将进入医疗投入阶段，公司凭借在本次抗疫中建立的品牌优势，未来有望提升在这些国家的渗透率。此外，发展中国家由于在疫情中经济受到打击，对于产品性价比的优势更加看重，公司的产品也有望长期受益。

风险提示

疫情不确定性风险；国内外市场竞争进一步加剧风险；产品研发风险；汇率波动风险；中美贸易摩擦相关风险；经销商销售模式的风险。本章内容自先前已发布的研究报告整理概括，相关报告及风险提示全文请参阅2020年11月02日发布的《迈瑞医疗（300760）：业绩维持高增长，长期成长动力充沛》等相关报告。

贵州茅台（600519）：直营放量提升，全年两位数增长确定性高（赵国防）

直营比例进一步提升，渠道结构持续完善。报告期内公司直销渠道销售额84.33亿元，同比大幅增长171.78%，占比12.56%，同比大幅提升7.64pct，其中Q3单季直销渠道销售额32.80亿元，同比+118.57%，占比14.12%，同比+7.11pct。随着茅台强化市场布局能力，预计直销比例将继续提升，一来可以强化对渠道的管控，更多被砍掉的经销商配额将由股份公司来销售，公司治理更为完善，二来可以提升吨酒价，进而贡献业绩增量。

“基础建设年”稳扎稳打，中长期确定性、成长性强。短期来看，Q3主要受发货量较少拖累报表，而并非需求变弱，今年飞天金融属性凸显，批价持续上涨，目前稳定在2800元，旺季双节动销良好供不应求。在Q3营收增速收敛、预收款持平下，按照公司10%的增长经营目标稳健释放业绩，体现“基础建设年”稳扎稳打。中期来看，茅台品牌力在增强、渠道利润加厚、基酒产能在扩产，从供给和需求两维度看茅台都积蓄了非常强的业绩释放潜力，在高安全垫下，对批价涨跌、发货数量、甚至提价与否的关注度可以相对减少。长期来看，公司相对于其他品牌的绝对领先优势及龙头地位，以及相对于其他行业而言超强生存能力和持续增长能力，这个则是茅台推荐的根本。

风险提示

宏观经济及政策风险，茅台渠道管控效果不达预期，系统性风险。本章内容自先前已发布的研究报告整理概括，相关报告及风险提示全文请参阅2020年10月25日发布的《贵州茅台（600519）：直营放量提升，全年两位数增长确定性高》等相关报告。

领益智造（002600）：子公司大幅改善，公司Q3扣非高增长（谢恒）

核心板块领益科技继续高增长，其他子公司大幅改善。领益科技板块发展态势良好，Q3营业收入同比增长21%，毛利率与上半年相比回升约6%。结构件板块营收较同期增长39.07%，实现经营净利润0.45亿元，较上年同期增长147.78%，磁材板块第三季度与第二季度相比亏损幅度收窄，充电器板块今年逐月改善，8月成功实现扭亏，展现公司较强整合能力。

消费电子产品防水防尘散热升级是刚需，公司作为龙头持续受益。5G手机对防水防尘和散热要求更高，精密功能结构件ASP将有10%+提升，手机换机潮和智能穿戴产品兴起给行业带来的增量红利，加上安卓客户的放量，公司主业未来预计继续保持高增长。

公司立足主业开启上下游延伸道路，收购赛尔康模组化布局再下一城。公司沿着产业链上下游布局，向上布局整合磁材等材料业务，向下发展七大模组作为未来营收新支柱，收购赛尔康掌握SMT和FATP技术, 公司模组化之路有望打开新篇章。

风险提示

消费电子下游景气度不及预期，模组出货进度不及预期。本章内容自先前已发布的研究报告整理概括，相关报告及风险提示全文请参阅2020年10月28日发布的《领益智造（002600）：子公司大幅改善，公司Q3扣非高增长》等相关报告。

兴业银行（601166）：营收强劲，业绩如期复苏（傅慧芳）

营收强劲，利润转正。公司3季报靓丽，单季度营收维持双位数增长（+10.9%），PPOP+14.0%，归母净利润增速环比大幅回升至+1.3%。拆分收入结构来看，利息收入增速（+19.9%）进一步攀升，主要得益于负债成本改善驱动息差回升，叠加规模增长边际加快；手续费收入保持高增（+25.7%），基本持平于上半年，预计主要是由于银行卡手续费增长、理财业务贡献增加、代销基金规模高增、以及债券承销等业务同比均实现了较好增长；其他非息收入同比下降44.3%，主要受市场利率上行影响公允价值变动浮亏拖累，与行业整体趋势一致。成本方面，业务管理费保持平稳，减值计提同比（+40.0%）虽然力度较大，估计主要是公司主动加大了贷款和非信贷类资产的减值计提。总体上，公司3季报营收端表现强劲，成本管控得当，加大减值计提力度，夯实资产质量，做足功课主动出击，为后续增长预留空间和潜力。

资产规模扩张提速，贷款持续增配，结构性存款规模压降。Q3公司资产规模同比+9.1%，较2季度（yoy+7.9%）提速，结构进一步优化，贷款占比持续提升，债券投资规模略有压缩，同业资产小幅增加。从贷款结构来看，3季度新增贷款以零售信贷为主，对公贷款略有增长，票据小幅压缩。负债端存款较大规模压缩，对应同业负债+应付债券环比大幅增加。3季度存款规模压降超千亿，预计主要是结构性存款规模压降所致，同时同业负债+应付债券规模增长填补存款下降的缺口，结构性存款压降短期影响存款规模增长，长期来看有利于低成本存款的获取。公司精准把握了上半年银行间市场利率的下行趋势和节奏，在同业负债成本上实现了较大幅度的节约，负债成本方面的相对优势在下半年逐步体现。

不良率持平于1.47%，关注类贷款稳定，不良生成率平稳，风险抵补能力持续提升。公司近2年不良率稳步小幅下行，关注率稳定，期末拨贷比和拨备覆盖率分别为3.11%和212%环比基本持平。据我们测算3季度的不良生成率与2季度持平，维持较低水平。在营收增长强劲的驱动下，公司主动加大了减值计提力度，进一步强化了公司的风险抵补能力。

风险提示

银行资产质量超预期恶化，监管政策超预期变化。本章内容自先前已发布的研究报告整理概括，相关报告及风险提示全文请参阅2020年10月30日发布的《兴业银行（601166）：营收强劲，业绩如期复苏》等相关报告。

中国平安（601318）：业绩低谷已过，静待开门红与寿险改革成效（傅慧芳）

寿险新业务价值出现负增长，价值率有所下降，代理人规模也有下降，但开门红和寿险改革成效值得期待。公司2020年前三季度实现新业务价值428亿元，同比-27.1%（Q3单季度为-33.5%），出现负增长的主要原因是疫情对于保障型产品的负面影响；用于计算新业务价值的首年保费1202亿元，同比增速为-1.7%；新业务价值率35.7%,同比下降12.4个百分点，预计主要是产品结构的影响。截止至2020年前三季度末，公司代理人规模为104.8万，较年初下降了10.2%，环比下降了8.4%，主要原因是公司三季度主动清虚了部分低质量代理人，但优才人力占比较年初有所提升，有利于公司的长期发展。公司今年对于开门红的重视程度有所提高，在11月将开始正式启动开门红（较往年有所提前），较低的基数结合目前储蓄需求的增加，预计公司开门红能够实现较高的增长；同时，我们也看好寿险改革在明年能够带来的成效。

产险保费稳健增长，综合成本率预计受信保业务和车险业务的影响有所上升。公司2020年前三季度产险业务保费收入为2195亿元，同比11.5%（Q3单季度为13.5%），增长相对稳健，其中车险、非车险和意健险的增速分别为6.0%、22.8%和32.7%。公司2020年前三季度的产险综合成本率为99.1%，同比上升了2.9个百分点，较上半年上升了1个百分点，预计主要原因在于今年融资类保证保险业务赔付率大幅上升、车险市场竞价加剧以及9月19日后车险综合改革的实施。我们预计车险综合改革在Q4和明年仍会对车险业务带来一定的负面影响，但非车险在未来仍可以保持较高的增速，带动产险业务的增长。

资产配置持续优化，投资收益率同比有所下滑。截止至2020年三季度末，公司的总投资资产为3.54万亿元，较去年末增长10.3%。资产配置上，公司抓住发行供给高峰增配国债、地方政府债及政策性金融债，有效拉长资产久期，同时在企业信用违约风险加大的背景下降低债权计划及债权型理财产品的占比。公司2020年前三季度的净投资收益率和总投资收益率分别为4.5%和5.2%，同比分别下降了0.4个百分点和0.8个百分点，权益资产价格波动和分红下降均对投资收益率造成了一定的负面影响。

风险提示

新单保费收入不及预期，投资收益不及预期，非保险业务利润下滑。本章内容自先前已发布的研究报告整理概括，相关报告及风险提示全文请参阅2020年10月28日发布的《中国平安（601318）：中国平安2020年三季报点评——业绩低谷已过，静待开门红与寿险改革成效》等相关报告。

12月成长组合与价值组合

结合行业推荐，我们整理了2020年12月的成长组合和价值组合如下。