■事件：公司发布2020年三季报，前三季度实现收入（23.37亿元，+9.18%），归母净利润（4.01亿元，+18.46%）；单看Q3实现收入（5.68亿元，-18.08%），归母净（0.79亿元，-11.04%）。

■新材料业务景气度持续，前三季度净利润同比增长62.93%

公司前三季度收入及净利润分别增长9.18%及18.46%，但去年同期若剔除地产业务贡献，则2020年前三季度收入及净利润分别同比增长26.67%及87.38%。分业务看：

1）新材料业务，受益航空复合材料业务景气度持续，以及公司确认收入产品品种结构变化和规模效应带来的毛利率提升，前三季度新材料业务收入（22.48亿元，+26.75%），净利润（4.19亿元，+62.93%）。若按季度看，新材料业务Q3收入（5.27亿元，-14.4%），净利润（0.8亿元，+19.40%），Q3收入下滑或是因季度交付节奏，预计Q4收入利润增速或将提高，参考Q1、Q2新材料净利润分别为1.92、1.47亿元。根据公司2020年规划，新材料业务计划收入（28.06亿元，同比+36.88%），利润总额（5.14亿元，同比+53.43%），预计或有望超额完成。

2）机床业务，受益公司前三季度交付同比有所增加，收入同比增加31.64%，同时考虑到机床业务人员分流和财税政策影响致使人工成本降低，前三季度实现同比减亏546.80万元。

毛利率同比大幅提升，净利率基本保持平稳。公司Q3毛利率同比提升6.36pct至29.36%，主要因复材业务因收入产品品种结构变化以及规模效应显现，且毛利率较低的地产业务已完成剥离，带动核心业务毛利率持续提升，且考虑到公司高附加值产品占比增加，预计毛利率或仍有一定提升空间；公司Q3净利率13.86%，基本保持平稳，其中新材料业务Q3净利率达18.64%，显著高于公司整体净利率。

预付及预收账款增长显著，现金流同比出现下滑。公司前三季度预付账款较期初增长71.09%，主要因中航复材预付货物材料款及设备款增加，同时预收账款较期初增长29.48%，或表明公司当前在手订单充足，在积极备产备货。前三季度现金流较期初出现下滑主要因中航复材税费及原材料采购增加，且报告期内已剥离地产业务。

■民用复材拓展可期，子公司改革有序推进

公司南通大尺寸蜂窝生产线二期建设项目、航空工业复材5号铺丝间改造项目的建设为民机业务发展、发动机零部件业务的快速发展奠定基础，此外完成4米级民机复材机身筒段坠撞试验件交付任务、25吨牵引车复合材料后簧开发项目结构设计、以及向FACC供货蜂窝产品完成试制及相关工艺改造及验证，或贡献新增长极。优材百慕混合所有制改革有序推进，2020年上半年销量同比增加，收入同比增长2.45%，利润总额较去年减亏255万，并在完成民航飞机刹车盘副及高铁制动闸片产品批量生产的同时，开展了炭/炭刹车盘副、碳陶刹车盘副、炭材料试验件等研制。

■卡位优势明显，处于复材产业链中游关键环节预浸料，并在军航领域占据主导地位

子公司中航复材处于航空复合材料产业链中游预浸料的关键环节，并占据主导位置，依托复合材料的设计性、多年的树脂体系积累及集团渠道关系构建了深厚的壁垒，其2015-2019年利润复合增速为28.39%。目前以J-20、Z-20、Y-20等为代表的新机型逐步量产，其复合材料占比较原有机型均有较大程度的提高（根据知网，国外先进战机复合材料占比30%甚至更高、先进直升机复合材料占比近50%），势必带动对复合材料需求量的提升，且新机型的附加值较高，因此预计未来2-3年随着新机型量产交付，复合材料需求及价值量将有较大提升，有望至少保持30%以上的复合增长，成长性突出。

■投资建议：公司在复合材料产业链关键环节处于主导地位，直接受益于以20为代表的新机型放量，成长性突出，且控股股东航空工业作为国有投资改革试点，关注后续变化。预计公司2020-2022年归母净利润分别为4.63、6.09、7.93亿元，对应估值分别为76、58、44倍，维持“买入-A”评级。