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天风 · 月度金股丨9月
徐彪
/ 2020-09-01 08:12 发布天风 · 月度金股丨9月
天风策略
如何应对科技的整体高估值？从渗透率的角度出发 具体观点及内容见报告《如何应对科技的整体高估值？从渗透率的角度出发》 在报告《再论消费和科技的高估值——哪些能维持？哪些有风险？》中，我们对科技股的高估值问题进行了深入探讨，几个核心结论在于：
（1）科技股的业绩波动（或者说产业周期的波动）要远大于宏观因子的波动，因此，产业周期的起落是科技板块估值泡沫变化的更核心因素。 （2）利率上行或流动性收缩对没有业绩的高估值公司不利，但不影响产业爆发的科技股，比如典型案例包括：99-00年的纳斯达克（PC周期）、10年的中小板（智能手机周期）、13年的创业板（移动互联周期）。 （3）对于成长期企业（增速>30%），买入估值对未来一年股价区分度不强，最终都是表现最好的公司；对于稳定期企业（增速在0-30%），买入估值对未来一年股价区分度较强，买入估值较低的板块未来一年表现要好于买入估值较高的板块； 因此，在当前A股科技板块整体面临无差别的高估值的情况下，市场又预期下半年的货币和信用回归正常化，股市流动性面临不如7月之前那么好的局面，的确对高估值但业绩一般的股票有影响。但是，如果能找到哪些科技细分行业，未来一年业绩能够伴随产业周期爆发，那么当前就可以给予更高的估值容忍度。本篇报告，作为渗透率系列研究的总论篇，我们以“渗透率提升”为核心视角出发，寻找能够容忍高估值的细分行业： 1、为何引入渗透率视角的横向比较 经济降档和周期扁平化的趋势下，由经济周期、政策周期驱动的风格切换与行业轮动有所“钝化”。此时，中观层面的细分产业趋势或成为制胜关键。伴随过去一个阶段风格上的极致演绎，以及下一阶段可能出现的信用周期走平甚至收缩，继续全面抬估值的空间受限，我们需要思考的就是，市场愿意为什么样的行业与个股继续支付高估值。当前新一轮科技浪潮方兴未艾，新兴产业发展阶段不一，我们由此引入产业生命周期的概念，通过渗透率指标，探讨细分行业在各发展阶段的估值规律。 2、渗透率提升过程，龙头估值如何演变？ 根据产业周期理论，产业从兴起到衰退一般要经历四个阶段：导入期、成长期、成熟期、衰退期。以渗透率指标为锚，我们回溯了过去三十年几个较为典型的技术成果，包括科技领域的互联网和移动互联网，消费品领域的SUV，以及与渗透率具有类似逻辑的国产化进程中的IC设计。整体来看，导入期和成长期都具备估值红利，但成长期的估值空间更大，且确定性更高。 新产品或新技术导入期，渗透率缓慢抬升（上限为10-15%）。但由于此时行业竞争格局较为模糊，因此个股估值和股价更多呈现为缓慢抬升。
新产品或新技术进入成长期，渗透率开始加速抬升（一般下限在10-15%之间，上限在30-50%之间）。这一阶段竞争格局逐渐明朗，市场一致预期形成，因此股价和估值快速上行。且由于行业和企业盈利能力提升，能够一定程度消化高估值，因此龙头企业能够在相当长的一段时间内维持高估值，并取得相对收益。
3、渗透率视角出发，哪些板块有望继续享受估值溢价？ 渗透率视角寻找结构性机会可以遵循两条思路：第一，直接参与渗透率刚进入快速提升阶段、处于成长期的细分行业；第二，参与渗透率尚处于初始扩散阶段，但确定性较高的领域（比如国家政策大力支持，或者走国产化替代逻辑）。代表性的细分领域包括： 5G：目前渗透率达到10%临界值附近，政策扶持下确定性较高；
TWS：2019年发展迅猛，渗透率接近10%，处于成长阶段的初期；
新能源车：目前渗透率5%附近，仍处于初始渗透期，同样有较大力度的政策支持；
半导体设备：半导体上游领域国产化进程相对滞后。
风险提示：经济恢复不及预期，信用超预期收缩等。 
天风宏观 对三季度政策面和流动性环境的讨论—超储率的视角
超储率是衡量货币政策传导效率和银行体系流动性的关键指标，对银行资产扩张速度有一定领先性，与货币市场流动性的相关性近年逐渐增强。由于官方数据更新频率偏低且比较滞后，需要我们主动估算并前瞻超储率的边际变化。 6月超储率超季节性下降至1.6%，估计7月进一步降至1.1%，我们给出后续三种情景下的估算结果： 情景一：9月等量续作MLF且不降准，则3季度末超储率大致在1.14%-1.36%之间，较2季度末的1.6%进一步回落。 情景二：9月超额续作MLF 2000亿且不降准，则3季度末超储率大致在1.25%-1.46%；如果适时辅以2000-3000亿的逆回购操作，3季度末超储率可能维持在1.5%左右。 情景三：9月进行一次50BP降准，释放长期资金约9500亿，且仅续作MLF 1000亿，则3季度末超储率大致在1.59%-1.80%。 风险提示：国内外经济复苏强度超预期，疫苗研发取得突破性进展。 
固定收益 明年会有大通胀吗？ 当前的超级大宽松与次贷危机之后有很多相似之处，但本次国内逆周期力度、货币扩张速度、猪周期位置、原油供需格局、粮食形势以至通胀预期等等都有明显的区别，因而未来通胀的路径预计不会是金融危机之后的简单重复。 对于当前债市而言，未来通胀有上行压力但整体相对温和，国内经济不过热、全球经济不出现同步显著改善的情况下，可能很难看到2010-2011年大通胀局面再现。预计2021年CPI、PPI同比增速趋势上行，但通胀回升力度明显弱于2010年，整体相对温和，CPI全年1.5%-2%，大概率不超过3%；PPI中性假设下全年可能在3%附近，二季度低基数下明显冲高。 从稳就业角度考虑，政策虽然不会加码，但也不至于继续减量，货币政策保持中性、资金利率维持稳定，未来债券利率可能维持区间振荡，票息策略继续维持。 风险提示：大宗商品价格大涨，经济出现过热，通胀预期抬头。 
金融工程 所谓上行趋势就是新高不断！ 从择时体系来看，我们定义的用来区别市场整体环境的wind全A长期均线（120日）和短期均线（20日）的距离保持持平，20日线收于5279点，120日线收于4601，短期均线继续位于长线均线之上，两线距离由上期的14.75%变为14.73%，均线距离超过3%的阈值，市场继续处于上行趋势格局。 在我们的择时体系下，当市场进入上行趋势格局，我们体系中最为重要且是唯一关注的变量是赚钱效应的变化，跟随加上风控是我们模型在上行趋势中的交易守则。赚钱效应指标由上上周的1.26%变为1.5%，wind全A距离风控阈值的距离有所扩大，安全边际有所增加，继续保持高仓位。从周线角度，wind全a周线收盘价在周五创出新高，所谓上行趋势的格局，在风控指标触发前，即认为市场将不断创出新高。 风格与行业选择上，根据天风量化 two -beta风格选择模型，当前利率处于我们定义的上行阶段，经济开始进入我们定义的上行阶段，金融板块将是超配首选；从行业动量的角度，目前动量效应最强的几个行业为农业和计算机，医药和电子，资金的亲睐有望继续驱动趋势前行，因此板块配置建议继续关注医药电子以及金融。建议关注科技50ETF（515750）。 从估值指标来看，我们跟踪的PE和PB指标，沪深300与中证500等宽基成分股PE、PB中位数目前部分处于相对自身的估值40-60分位点附近，属于正常估值区域，因此考虑长期配置角度，结合趋势判断，根据我们的仓位管理模型，以wind全A为股票配置主体的绝对收益产品维持中高仓位。 市场继续处于上行趋势格局，当市场进入上行趋势格局，我们体系中最为重要且是唯一关注的变量是赚钱效应的变化，跟随加上风控是我们模型在上行趋势中的交易守则。赚钱效应指标由上上周的1.26%变为1.5%，wind全A距离风控阈值的距离有所扩大，安全边际有所增加，继续保持高仓位。从周线角度，wind全a周线收盘价在周五创出新高，所谓上行趋势的格局，在风控指标触发前，即认为市场将不断创出新高。板块配置建议继续关注医药电子以及金融。 风险提示：市场环境变动风险，模型基于历史数据。 
传媒 9月金股：芒果超媒 芒果TV优质自制内容及平台运营通过业绩再次获得印证。芒果超媒20H1利润预计同比增长29.42%-41.86%，扣非后同比增长14.3%-27.0%，拆分20Q2单季度归母净利润为5.6-6.6亿元，同比增长45.2%-71.2%，整体业绩增速亮眼。其中上半年非经常损益约为1.39亿元，根据公司3月公告，预计部分非经常损益为转让参股公司马栏山文创40%股权，3月公告预计该部分影响约为6980万元。公司20H1扣非后净利润9.0-10.0亿元，同比增长14.3%-27.0%，20Q2扣非后净利润4.6-5.6亿元，同比增长22.1%-48.7%。 公司核心平台芒果 TV 充分发挥内容创新和体系自制优势，20H1上线多部优质剧集及综艺推动芒果TV有效会员及会员收入大幅提升。根据QM数据，芒果TV 20年1-5月平均MAU同比增长49.1%，1-5月用户使用时长同比上涨40.2%。随着项目Q2陆续上线，芒果 TV 广告收入大幅增长，符合我们前期对于广告Q2将回暖的判断。此外，公司运营商业务加大线上教育和生活服务等布局，发展提速。 具体到剧集及综艺表现：剧集方面，根据云合数据，20H1芒果TV上新42部剧，包括《下一站是幸福》《我才不要和你做朋友》等，剧集有效播放同比增长56％（v.s. 爱奇艺-10%；腾讯视频-11%；优酷+9%）。综艺方面，根据云合数据，20H1芒果TV上新综艺35部，《乘风破浪的姐姐》《明星大侦探》等自制项目持续热播，《姐姐》更是成为现象级产品，20H1综艺有效播放同比增长16%（v.s. 爱奇艺-3%；腾讯视频-9%；优酷-46%）。 芒果在剧集的持续补足马力，以及大芒计划、芒果好物为核心的网红带货和电商布局值得期待。6月19日芒果TV发布了下半年储备，综艺包括“姐姐”团综、《披荆斩棘的哥哥》、及《明星大侦探6》等综N代产品。剧集方面加速打造芒果独特的剧集创作生态，将推出《亲爱的自己》、《以家人之名》等。除长视频领域，芒果围绕电商新业态发力，大芒计划、“芒果好物”等有望发掘新增长空间。 投资建议：我们持续看好芒果作为A股稀缺渠道内容一体化平台，以精尖自制能力和合作生态驱动平台增长，20年综艺自制优势再上一个台阶，同时继续补足影视剧马力，并围绕KOL、MCN、5G技术等不断扩大生态体系。考虑公司20H1核心业务表现，以及投资收益增量，我们上调公司20-22年净利润至15.95亿/19.49亿/23.35亿（前值15.3/18.5/21.9亿），同比37.9%/22.2%/19.8%，对应20-22年估值77.6x/63.5x/53.0x，维持买入评级。 风险提示：会员及流量增长不达预期，综艺影视项目进度不达预期，广告主投放意愿具有不确定性，行业监管趋严。 电子 9月金股：京东方A 事件：（1）根据群智最新面板价格快报，TV面板32-65寸产品1月份全线开始涨价，平均提价1-2美金；（2）根据路透社报告，韩国LGD公司宣布2020年底之前韩国本土产线将停止生产TV LCD面板。 1.2020年1月开启涨价周期，全行业盈利能力有望持续提升 我们判断电视面板行业从2017H2价格进入下行周期以来，19Q4是底部阶段，特点表现为：（1）行业整体亏损，特别是海外公司巨额亏损；（2）韩国产能开始出现大规模系统性退出。我们判断行业20Q1开始进入行业供给端去产能周期，行业供需将持续优化，考虑到20年TV需求大年（欧洲杯、奥运会）以及行业Q2-Q3旺季，我们判断未来2-3年行业整体供需健康，20Q1-Q3是价格上行周期。 2.韩国产能大规模退出，退出速度超预期，价格步入加速上涨周期 2019H1全球TV LCD出货面积前三大公司为LGD/BOE/SDC，LGD为全球最大的TV LCD供应商，全球份额为18.4%，此次披露计划在2020年底前停止韩国本土产线，仅留广州G8.5 LCD产线，产能退出力度和速度超预期，考虑到韩国三星类似产能退出策略以及台湾供应商的转产策略，我们判断行业将加速步入缺货涨价周期，涨价的持续性和幅度有望超预期。 3.柔性OLED在iOS&安卓两旺，大陆供应商有望供货iPhone 新机型 我们判断2020年全球手机柔性OLED出货量将保持较高增速，主要驱动力是（1）安卓品牌屏下指纹等方案渗透率有望持续提升；（2）2020年iPhone新机型有望标配OLED屏幕；（2）供给端产能扩大、成本下降，推动试用机型价格下沉。随着大陆柔性OLED供应链量产产能、经验的持续增加，大陆供应链综合竞争力显著提升，2020年iPhone新机型柔性OLED供应链有望出现大陆供应商。 4.折叠屏、AR/VR等新型显示终端在5G生态下打开成长空间 我们判断随着全球ICT生态步入5G周期，移动终端产品形态将持续升级，折叠屏、AR/VR等新型显示终端将逐步打开成长空间，折叠OLED、硅基OLED等新技术步入高速高速发展阶段，打开成长空间。 5.投资建议：上调目标价到7.2元 我们看好公司在价格周期反转和成长业务加速发展背景下的业绩估值双升投资机会。考虑到19年LCD价格加速下跌以及公司柔性OLED持续增长，我们调整公司19-21年营收为1229/1623/1977亿元（原值为1210/1560/1805亿元），调整归母净利润为20.4/95.1/154.8亿元（原值为55.9/77.7/94.3亿元），综合考虑消费电子行业以及重资产制造业可比公司PE/PB估值（可比公司20年平均PE为30.1，平均PB为3.9），谨慎原则，我们给予公司目标价为7.2元（对应20年PEx26倍/PBx2.7倍），维持买入评级。 风险提示：LCD涨价幅度不及预期；OLED良率不及预期；新产能释放不及预期。 通信 9月金股1：科华恒盛 事件： 公司公告，上半年公司营收实现16.98亿元，同比增长4.44%；归母净利润实现1.08亿元，同比增长20.54%，扣非后，实现同比增长23.87%。同时，公司经本次董事会审议通过的利润分配预案以资本公积金向全体股东每10股转增7股。 公司进一步聚焦数据中心业务，深化战略转型 2020年上半年，公司进一步聚焦数据中心业务，深化战略转型，于8月份提出了剥离充电桩业务的预案。并对本期及上年同期的“分行业”统计口径做出调整，将原有的电力电子设备制造业进一步细分为数据中心行业、智慧电能行业和新能源行业。 根据最新财报业务分类口径来看，公司的业务可分为4大类：1）数据中心行业业务，占营收比重69.79%；2）智慧电能行业，占营收比重19.47%；3）新能源行业，占营收比重9.36%；4）其他，占营收比重1.38%。其中，数据中心行业业务可再细分成IDC服务收入和数据中心产品及集成产品。截至上半年，公司数据中心行业业务收入实现11.85亿元，同比增长4.92%，毛利率为31.11%，较去年同期提升了1.39个百分点。 单季度来看，公司营收实现10.16亿元，同比增长6.13%；归母净利润实现0.79亿元，同比增长41.42%。 近期与腾讯签署数据中心合作协议，服务期内预估总金额为11.7亿元 公司于7月17日公告，与腾讯云计算（北京）有限责任公司签署了《腾讯定制化数据中心合作协议》。公司作为一家全方位、高品质的数据中心综合服务提供商，提供全国范围的数据中心服务。双方达成一致，就其部分地区数据中心的建设签订了年度框架协议，服务期内预估总金额约为11.7亿元，公司根据协议约定建设并交付机房，IDC机房服务期十年。 投资建议与盈利预测： 我们认为，随着公司数据中心业务占比逐步提升，其战略发展方向更加清晰。公司依靠多年的电力技术实力以及行业经验，各业务间具备较强的协同效应。短期来看，随着公司自建机柜上架率逐步提升，有望为公司收入、毛利率、净利率产生贡献；长期来看，公司的数据中心业务更值得期待。我们预计，公司2020年~2022年归母净利润分别为：2.80亿元、3.67亿元、4.81亿元，同比增长34.9%、31.3%、31.1%，维持“买入”评级。 风险提示：公司自建数据中心机柜上架不及预期、电源行业竞争格局加剧等。 
9月金股2：拓邦股份 事件：公司公布20年中报，20H1营收19.97亿元（YoY +13.82%），归母净利润2.09亿元（YoY 14.05%），扣非归母净利润1.33亿元（YoY +18.76%）。 点评： 1、Q1受疫情影响，Q2快速恢复。 20Q2单季度实现营收12.27亿元（YoY +28.97%），归母净利润1.46亿元（YoY 11.24%），扣非归母净利润1.09亿元（YoY +55.81%）；相比Q1营收7.7亿元（YoY -4.11%），归母净利润0.63亿元（YoY +21.14%），扣非归母净利润0.24亿元（YoY -42.37%），各项指标显示Q2正在快速恢复。 2、产品结构优化叠加供应链管理效率提升，毛利率提升1.21%，盈利能力提升值得期待。 20H1综合毛利率23.6%，同比提升1.21%；按单季度来看，20Q2综合毛利率24.92%，为2018年以来的单季度新高。毛利率提升主要为公司调整产品结构，同时落地实施了精益改善及战略成本管控措施，有效降低了材料成本和加工费用，提升了供应链管理效率等因素。我们预计随着公司后续管理效率逐步提升，毛利率仍有望提升，为公司盈利的快速增长奠定基础。 3、定增募资进展顺利，继续扩张产能，持续增长目标明确。 目前公司的新增产能布局包括：越南孙公司已建成投产，产能快速提升并已完成部分客户的转产工作；印度运营中心进入试生产阶段且已通过部分客户的审厂；国内惠州子公司已顺利实现全面转产。此外，为有效缓解公司锂电池、高效电机产能紧张及补充公司流动资金，公司于2020年4月启动非公开发行股票项目，计划通过非公开发行股票募集资金不超过10.5亿元，用于拓邦惠州第二工业园项目建设及补充公司流动资金。该项目于6月经证监会受理，7月完成反馈回复，8月获得证监会发审会审核通过并顺利取得核准发行的批文，预计后续顺利发行后将有望为公司扩产能进一步补充资金，奠定持续增长基础。 综合建议：作为国内智能控制器龙头，公司凭借强大的研发投入和不断优化的客户结构，保持优质发展持续成长。我们看好公司在智能制造及万物互联大时代下公司的布局及推进，同时随着公司产品结构调整以及供应链管理效率提升，盈利能力有望进一步提升值得期待。预测20-22年的净利润从3.2、4和5.3亿元，维持买入评级。 风险提示：产能扩张不达预期，海外疫情持续带来的订单不达预期，电子原材料涨价压力。 
计算机 9月金股1：长亮科技 1、只有卡位核心，业务更有长期空间 全球银行IT巨头，银行业务无一不是以核心系统为核心，再拓展外围。以FIS为例，公司从为银行提供数据处理方案起家，深耕银行核心系统，在该领域拥有深厚积累；公司通过不断收购行业细分领域公司，丰富外围金融系统，成长为当前全球领先的银行和资本市场公司技术解决方案提供商。银行核心系统是银行业务系统运作的核心，地位关键，有较高的安全与技术壁垒。长亮深耕该领域多年，在分布式核心系统的客户数量上优势明显，靠强劲的自主研发实力不断筑高城墙。 2、技术上大行核心的切换，需要长亮助力 从技术能力上讲，传统大行IT部门能力仍在传统集中式核心，不具备构建分布式系统的能力。但目前传统的集中式架构已无法满足互联网+金融高用户量、高数据量、高并发的需求，分布式架构技术切换迫切。从业务诉求上讲，各银行目前在核心业务领域有同时满足稳态业务和敏态业务的相关诉求。长亮产品很好的解决了两种业务模式并行的问题，未来产品推广空间很大。且长亮在分布式系统领域案例众多：在互联网银行领域，标杆客户有2014年微众银行；在股份制银行领域，标杆客户有2015年平安银行；在国有大行领域，标杆客户有2020年邮储银行。其他供应商暂无国有大行分布式核心的案例，长亮为分布式核心系统领域稀缺标的。 3、卡位大行核心并提供外围产品，预期远期业务空间有望超百亿 长亮在分布式核心系统上占据领先地位，并在互联网银行、股份制银行和国有大行布局上均有重大突破，本次借助邮储银行新核心技术平台，未来可能向国有大行核心系统领域全面进发。我们假设长期长亮将占据全国50%左右的核心系统份额，在核心系统领域的远期空间在100亿左右；其他外围系统占据全国10%左右的份额，远期空间在93亿左右。 4、国产化与海外市场突破带来新空间，合理估值应为250亿 考虑到长亮分布式银行核心系统的龙头地位、不断加大的研发投入筑高城墙、国产化浪潮、以及海外市场拓展顺利带来的新空间，我们给予公司2022年50X PE，公司2022年净利润预计为5.1亿元，则合理估值应为250亿。维持买入评级。 风险提示：银行IT行业增速低于预期、公司核心系统业务发展进程低于预期、海外市场政策风险。 
9月金股2：创业慧康 事件： 4月24日晚间，公司发布一季度财报：2020Q1，公司实现营业收入3.28亿元，同比增长2.36%，实现归母净利润0.58亿元，同比减少6.66%，实现归属母公司扣除非经常性损益后净利润0.55亿元，同比增长0.16%。 点评： 业绩符合预期，扣除激励摊销后利润高成长。报告期内，公司实现收入增长2.36%，公司归母利润和扣非归母利润同比分别增长-6.66%/0.16%，在受新冠肺炎疫情的影响下，公司收入端、扣非利润维持正增长，实属难得。报告期内，公司毛利率57.32%，同比环比均明显增加，预计主要与公司收入结构优化和疫情期间产品交付模式改变有关。销售费用率、管理费用率分别为8.52%、14.67%，同比基本持平。信用减值损失及资产减值损失较上年同期的变动，主要系根据新金融工具准则调整列报所致。 传统业务：订单逐步恢复，三大趋势驱动行业持续高景气。据采招网公开招标数据，3月份，7家公司整体中标金额4.86亿元，同比增长57.4%，扭转了2月份整体下降37.3%的颓势。行业订单恢复情况良好，疫情的影响正在消除。我们认为，三大趋势作用下，医疗信息化行业将持续保持高景气：驱动力一、疫情过后，卫生信息化投资加大。本次肺炎过程中，医卫系统弊端充分暴露。本次肺炎疫情后，卫生信息化投资力度有望显著加大；驱动力二：电子病历、互联互通评级持续推进。当前电子病历及互联互通整体评级水平较低，后续升级空间仍然较大；驱动力三：医共体建设铺开。随着《紧密型县域医共体建设实施方案（征求意见稿）》的颁布，今年医共体建设有望从试点开展升级至全面铺开。据我们测算，医共体信息化建设市场空间有望达近百亿元。 创新业务：互联网医院、健康城市持续推进，业务进展喜人。截止19年年末，公司处方流转业务全年完成签约医院13 家；支付业务完成 400 多家新客户对接，交易额79.95亿，交易笔数4590万笔；互联网医院及区域性的互联网项目客户数量稳步增长，北京儿童/湘潭市中心医院等已成行业样板；互联网在线问诊平台已入驻近百家医疗机构；健康中山APP预约挂号累计上传号源703.1万，线上诊间支付累计交易金额16.27亿；健康城市开启异地复制，再下四川自贡一城。创新业务进展喜人，后续有望成为公司盈利和估值提升重要驱动力。 投资建议：考虑疫情过后，公卫投入有望显著加大，公司优势明显，订单/收入有望持续高速增长。我们将公司2020-2021年净利润由3.89亿元、4.99亿元升至3.97亿元、5.42亿元，预计公司2022年实现净利润7.45亿元。看好公司业务发展前景，维持“买入”评级。 风险提示：政策落地低于预期，创新业务推广低于预期，行业竞争加剧。 
农林牧渔 9月金股：新希望 事件：公司发布2020年半年报，报告期内，公司实现营收446.96亿元，同增27%；实现归属于上市公司股东的净利润31.64亿元，同增103%；对应EPS为0.76元/股。其中，第二季度实现营收241.28亿元，同增26%；归属于上市公司股东的净利润15.37亿元，同增72%。
1、养猪：猪价景气，养猪盈利高增长；产能扩张远超预期，有望实现跨越式发展！ 2020H1：公司生猪销售212.29万头，同增58%；实现营收69.48亿元，同增261%。其中育肥猪197.8万头，根据销售月报拆分，我们测算销售均价31-32元/kg，若考虑开办费用等费用，估计育肥猪综合单头盈利超700元/头，自繁仔猪育肥头均盈利达1800-1900元/头。 未来：1）种猪扩张超预期，养猪出栏预期大幅上修。公司重视种猪育种系统，种猪扩张超预期，叠加土地资金保障充足，截止6月底公司生产性生物资产79.51亿元，较年初增长217%；生产性生物资产的提升主要来自种猪产能的提升，考虑到产能快速扩张，上修生猪出栏预期，预计2021年达到2500-3000万头（原规划1500万头）、2022年达到4000万头以上（原计划2500万头）；2）成本仍存在优化空间，一方面外购仔猪育肥占比有望进一步下降，另一方面公司在玉米豆粕等方面的采购优势、饲料配方研发优势，预计未来在养殖成本方面仍有下降空间。 2、其他业务：受益禽料景气，饲料板块实现增长+禽板块景气回落+熟食快速增长。 2020H1：1）饲料板块：受益19年禽养殖景气扩张，饲料需求增长，饲料销量1052万吨，同增20%；其中，猪料销量为244万吨，同增23%（外销134万吨，同降12%）；禽料销量为736万吨，同增19%；水产料销量为50万吨，同增13%；饲料板块实现营业收入225.86亿元，同增17%。2）禽板块：受消费和商品代禽出栏增加影响，禽价有所回调，销售鸡苗、鸭苗2.5亿只，同增3%；销售商品鸡鸭1.99亿只，同增31%；销售鸡肉、鸭肉90.49万吨，同增6.5%；实现营业收入90.79亿元，同降7.24%。3）食品：深加工熟食业务增长显著。 未来：畜禽料有望持续增长，特别是猪料有望底部恢复性增长，公司饲料有望保持增长，高毛利的猪料水产料占比有望提升；此外玉米豆粕、研发配方精准投喂，有利于优化饲料生产成本，进一步降本增效。禽养殖盈利中短期仍有压力。食品中继续强化小酥肉爆品，陆续推出新品迭代，叠加营销渠道开拓，存在上修敞口。 盈利预测与投资建议：我们预计2020-2022年归母净利润为129.90/307.70/186.50亿元，对应2020-2022年业绩的估值分别为13x/5x/9x，给予“买入”评级，继续重点推荐。
风险提示：疫情风险；出栏不及预期；政策变动；价格不达预期。 
有色金属 9月金股：恒邦股份 事项：公司发布2020年半年报，报告期内实现营收164.46亿元，同增26.62%；归母净利润1.34亿元，同减8.51%；扣非归母净利润-0.30亿元，同比亏损。其中Q2季度，实现营收100.61亿元，同增41.06%；归母净利润0.44亿元，同增19.13%；扣非归母净利润2.59亿元，创上市以来新高。 Q2季度扣非净利创新高，毛利率大增 江铜入主后，公司产能利用率提升，上半年生产黄金24.83吨，同增44.01%；白银395.25吨，同增49.17%；电解铜7.02万吨，同增8.83%，进而推动产品营收大幅增长，尤其是Q2季度增幅更为明显。利润方面，加之金价的上涨，公司Q2季度扣非净利润达2.59亿元，创上市以来新高，毛利率5.68%，同增1.82pct，环增4.36pct，经营质量持续改善。 启动辽上金矿建设，达产后新增利润2.38亿元 辽上金矿储量75.53吨，品位3.71克/吨，公司计划投资12.32亿元，建设年产90万吨/年矿石项目，按照品位估计，预估达产可年产黄金3.34吨。公司预测可新增营收5.35亿元，利润2.38亿元，利润率达44.49%。有利于提高公司黄金资源自给率，提高矿山经济效益，有望成为新的经济增长点。 拟争取收购大型金矿，后续利润或将大增 公司定增反馈意见回复指出：拟争取就水旺庄金矿、李家庄金矿两家公司控股权的收购事宜于近期达成意向协议，进而开始启动控股权收购的相应准备工作。若收购成功，公司黄金储量将达到347.45吨，成为仅次于紫金、山黄和中金之后第四大A股黄金上市公司，更为重要的是，公司储量市值比仅为0.52，远低于同类上市公司。收购完成之后，后续将陆续进入矿山建设、开采环节，假设按照大型矿山30年开采周期估算，达产后年产黄金或可再增6吨。假设按照200元/克净利润估算，将新增净利润达12亿以上，公司利润有望大增。 金价仍处于上升通道 新冠疫情爆发以来，全球迅速推出宽松的财政和货币政策。自3月以来，美国财政赤字显著扩张，联邦基金利率大幅下降接近为0。随着中国、欧洲等主要经济体陆续复产，5-6月全球主要经济体制造业PMI已经止跌回升，需求正逐步恢复。到2021年，因为低基数效应，通胀的数值可能会比较高，推动金价持续上行。 盈利预测及评级：不考虑收购，预计20-21年归母净利润4.05、5.50和7.60亿元，EPS分别为0.44、0.60和0.84元/股， PE分别为45X、33X和24X。相比同类公司20年46X的平均估值，估值仍处于中下水平，继续给与 “买入”评级。 风险提示：辽上项目进展不及预期的风险，收购失败的风险；定增项目不及预期的风险。 
钢铁 9月金股：甬金股份 事件 8月17日，公司公布2020年半年报：公司上半年实现营收79.26亿元，同比增长11.07%；实现归母净利润1.57亿元，同比增长6.42%。 依靠龙头地位克服疫情影响 业绩实现逆势增长 公司主营业务为冷轧不锈钢板带的研发、生产和销售，2020年上半年复杂多变的经济环境和突如其来的新冠疫情等不利因素的影响，使得行业下游需求延后、钢材库存承压、钢材价格走低，以无锡地区304/2B冷轧不锈钢卷板:2.0mm为例，20年H1平均价格13883.13元/吨，同比降低5.26%。面对复杂的外部环境，公司积极开拓市场、稳步推进在建项目并努力丰富产品结构，提升公司整体竞争力。其中广东甬金一期年加工 28 万吨宽幅精密不锈钢板带项目已经于2020年4月正式投入生产，截至2020年6月30日，该项目产能利用率已达到 90%以上。公司20年H1实现营收79.26亿元，同比增长11.07%，广东甬金一期项目为20年上半年营收的增长做出了主要贡献。公司20年上半年产品直供客户开拓取得积极成效，并顺利进行TS16949汽车行业准入认证，为公司进入汽车领域打下坚实基础。总体来说，公司成功应对疫情等不利因素的考验，经营稳健且项目储备丰富，20年H1实现归母净利润1.57亿元，同比增长6.42%，业绩亮眼。 在建项目稳步推进 继续布局复合材料项目增加发展潜力 公司近年来与全球不锈钢龙头青山集团深度融合发展，助益公司原料供应和区位布局等诸多方面。公司新建项目的有序推进将进一步丰富公司的产品结构、提升产能布局：1.公司“年加工 7.5 万吨超薄精密不锈钢板带项目”募投项目已开始进入部分设备安装调试阶段，该项目在公司原有宽幅产品基础上增加精密产品的布局；2. 截至20年6月30日，公司本部设备升级改造暨公司搬迁项目已开工建设并计划于2021年7月竣工投产；3.公司紧跟海外市场并积极布局，越南甬金年加工 25 万吨精密冷轧项目，已具备开工条件；4.公司拟与佛山市联鸿源不锈钢有限公司共同出资在泰国设立子公司，新建年加工26万吨超宽精密冷轧不锈钢项目；5. 公司拟与金华瑞聚企业管理咨询合伙企业共同对外投资设立控股子公司镨赛精工，新建年加工5.5万吨金属层状复合材料项目。此外，不排除公司将会通过外延并购的方式来促进公司发展。从公司的布局和成长轨迹看，冷轧不锈钢行业龙头趋势已明确，公司未来成长空间进一步打开。 投资建议 我们预计公司2020-2022归母净利润分别为 4.14/5.73/6.99亿元。对应EPS分别为1.79/2.48/3.03元，维持“买入”评级。 风险提示：项目投产及盈利不及预期、中美贸易及宏观政策改变、公司自身经营出现其他不可预测风险等。 
建筑工程 9月金股：远大住工 公司近日公布半年报，报告期内公司实现收入11.38亿元，同比下降7.1%；归母净利润由去年同期1.41亿元变为亏损2180万。点评如下: 疫情影响订单承接、在手订单依旧饱满、上半年PC销售量大幅增加 上半年受到疫情影响，地产项目开工进度普遍较慢，因此对于存在预付款的PC构件采购较为谨慎，公司上半年PC构件新签合同为15.12亿元，较去年同期下降32.3%。公司PC构件未完成合同41.50亿元，较去年同期增长10.7%，PC构件在手订单收入比为1.80，仍然较为饱满；公司PC构件销售量仍达到36.4万方，较去年同期增加30.9%，产量32.9万方，较去年同期增加23.7%，说明疫情下PC构件制造行业景气不减。PC构件销售均价为2784元/方，与去年同期2797元/方相比变化不大。考虑到上半年疫情影响且往年上半年销售量只占全年约三分之一，我们认为全年PC构件销售量超120万方难度不大。 整体收入小幅下降，毛利率仍有较大提升空间 公司上半年实现收入11.38亿元，同比下降7.1%。其中PC构件制造收入10.13亿元，同比增加30.3%，与PC销售量增速相符；PC生产设备制造收入5446万，同比下降84.1%，主要是由于近年联营工厂布局放缓以及疫情影响了厂房建设进度和跨省设备的运输，我们认为下半年这部分降幅会收窄。上半年公司的毛利率为32.1%，较去年同期的29.4%提升了2.7个百分点，主要是由于公司自营工厂的产能利用率提高，PC构件制造毛利率由去年同期29.6%提升至33.4%。我们认为，公司的产能利用率持续提升、下半年C端远大美宅业务进入量产阶段弥补生产间隙空余产能、持续受到疫情影响的天津工厂恢复两班倒生产，公司的毛利率仍有较大提升空间。 多因素致期间费用率增加较多，下半年联营工厂投资收益有望转正 公司上半年四项费用率为35.03%，较去年同期27.68%增加较多。其中销售费用率8.47%，较去年同期增加0.64个百分点；管理费用率15.84%，较去年同期增长5.22%个百分点，预计主要由于美宅业务的推广、奖金计提以及年底生产线投产使得折旧摊销增加所致。财务费用率4.69%，较去年同期提高0.46个百分点；研发费用率6.03%，较去年同期提升1.03个百分点，公司的研发投入力度一直较大。预计下半年公司摆脱疫情影响正常经营后费用率有望和去年全年持平或下降。今年上半年对联营公司失去重大影响力的收益仅1760万，去年同期为1.2亿，我们认为这块未来收益也不会太多；已实现盈利的联营工厂今年上半年为14家，较去年同期多2家，预计下半年实现盈利的联营工厂会大幅增加，公司对一级联营工厂的投资收益有望由负转正。综合起来，公司归母净利润由去年同期1.41亿元变为亏损2180万。上半年行业淡季（可参考筑友智造科技上半年也仅实现849万港币净利润）、美宅前期投入大叠加疫情导致亏损，我们认为不必过于担忧。 疫情影响公司现金流情况，静待恢复；回A上市事项持续推进 受到疫情影响，公司上半年经营活动净现金流出1974万，而去年年初流入2.76亿；整体应收账款周转天数也由去年同期281天增至392天。我们认为地产链条相对基建链条整体恢复速度较慢，但下半年预计会恢复至正常水平。另外，公司去年在港交所上市融资11.12亿港元，资金实力较为雄厚；目前正筹划至创业板上市，目前创业板注册制改革后IPO申报踊跃，预计公司也会尽快发布招股说明书。 投资建议 受疫情影响，公司收入、利润、现金流都出现了负增长，但公司PC构件销售增速、毛利率方面仍不乏亮点，疫情影响目前基本结束，下半年公司有望奋起直追。另外也需要注意到公司2C美宅业务后续持续超预期，仅两个月公司的4S经销商已达800家，后续订单有望快速增长。我们维持公司2020-2022年EPS1.81、2.17、2.60人民币元/股的预测，对应PE为19、16、13倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情二次出现影响施工进度、美宅业务订单转化不佳、回A进度低于预期。 
建筑材料 9月金股1：奥佳华 1、政策与精装升级促进家庭新风产业爆发，公司引入战投拥抱千亿市场 新风系统通过换气增氧，实现室内外空气的循环，是家庭消费升级的重要方向。我国目前精装修新风系统配置率低，仅为28%，对标发达国家90%的渗透率，还有很大的上升空间。当前，国内新房室内新风量标准要求提高以及精装修迭代升级，家庭新风行业有望步入快速发展期，未来行业空间达到千亿。另一方面，房地产市场精装修比例的提升，使住宅交付前室内家具材料增加，甲醛等有害气体也相应的增加，而新风系统能较好的处理这些室内污染。考虑到目前室内环境污染控制标准的进一步趋严，有望推动新风系统在地产精装修领域的需求提升。 公司厚积薄发，确立其为第二主业，拥有多项国际专利，与钟南山领导的呼研所展开技术合作，引入国内一线知名房企作为重要的战略股东，预计自主品牌有望在工程、医院、学校等B端渠道实现重大突破。 2、线上销售突围，按摩椅业务经营复苏 目前，中国大陆按摩椅的渗透率为1%左右，而同属东亚文化圈的日本、 韩国、香中国香港中国台湾，按摩椅市场保有率均在 10%左右（日本最高达到 20%）。对标海外市场，中国按摩椅市场还仅仅处于起步阶段，若未来成熟阶段市场渗透率达到10%，则对应市场空间将达到966亿，有六倍以上空间。公司代工起家，深耕行业十数年，为国内按摩产品龙头，份额第一。近年来公司大力拓展国内渠道，构建自有品牌的发展，今年公司加强线上电商销售，经营效率明显提升，3-6月公司线上电商渠道销售额同比增长86%。 3、经营稳健，财务状况良好，支撑家庭新风业务的工程市场拓展 2013-2018年期间公司营收的复合增速达到19.56%，净利润的复合增速达到33.51%，2019年，受中美贸易影响及全球经济下行影响，公司营收和利润出现负增长。2020H1上半年受益于空气净化和恒温枪等防疫物资需求的增长，公司收入、利润分别同比增长14%和42%，目前在手现金达27.36亿元，近三年每年经营性现金流保持3-5亿，将为公司拓展家庭新风业务工程市场提供强有力的支持。 估值：考虑按摩椅业务复苏以及公司确立健康环境第二主业长期发展空间广阔，我们认为公司2020年公司合理PE估值区间为28-30x，对应目标价18-20元。 我们预计2020-2022年公司归母净利润3.7亿元、4.9亿元、6.4亿元，对应8月28日PE分别为26倍、20倍、15倍，给予“买入”评级。 风险提示：全球政治、经济不确定性的风险、新型冠状病毒肺炎疫情风险、大健康业务发展不及预期风险。 
9月金股2：帝欧家居 事件：公司披露2020年中报，上半年实现营业收入27.1亿元，同比增长8.3%；归母净利润2.5亿元，同比增长8.0%；实现扣非后归母净利润2.5亿元，同比增长20.1%。Q2季度实现营业收入19.12亿元，同比增长31.2%；实现归母净利润2.0亿元，同比增长20.2%。其中，上半年子公司欧神诺实现营业收入24.7亿元，同比增长10.0%；实现归母净利润2.5亿元，同比增长24.9%，Q2季度实现营业收入17.40亿元，同比增长33.9%；实现归母净利润1.9亿元，同比增长46.1%。 点评： 1、疫情后公司Q2增长重回快车道 Q2季度，公司收入为19.12亿元，同比增长31.2%，子公司欧神诺收入为17.4亿元，同比增长33.9%，帝王洁具收入1.7亿元，同比增长9.1%，疫情后公司销售实现快速恢复。 2、规模效应带来毛利率上升、费用下降，盈利水平超预期 上半年公司毛利率为36.0%，同比提升0.56pct，净利率为9.2%，与去年基本持平。其中，信用减值（主要是应收账款坏账计提）损失5707万元，政府补贴减少2294万元，影响净利润3个百分点。子公司欧神诺毛利率为36.4%，同比提升0.82pct，净利率为9.9%，同比提升1.18pct，略超预期，主要受益于藤县自有产能增加带来成本和费用下降。上半年公司加强信息化管理全面提升组织运营效率，期间费用率同比下降1.57pct，至23.4%；其中销售费用率，管理费用率分别下降1.68pct、0.35pct，系工程业务规模效应增加后带来运输、工程服务费用率下降。 3、疫情带来现金流与应收账款短期承压 受疫情影响，公司现金回收减少，2020H1公司经营性现金流为-4.3亿，应收账款与票据余额上升至36亿，从账龄看较为健康，1年以内账龄占比超97.7%，较19年年底提高0.79pct，同比增加0.11pct。 4、战投定增方案修改为可转债，助推未来公司产能扩张 公司取消碧桂园战投计划，但我们认为产业链合作不会改变，同时公司拟发行不超过15亿元的可转债项目，建设产能总计6300万平方米，较19年公司产能的1.24倍。同时，上半年公司景德镇欧神诺项目正式投产，增加瓷砖产能1000万平方米，未来公司总产能将达15300万平方米，体现公司未来发展的信心。 疫情导致减值超预期，由于我们适当下调盈利预测。预计2020-2022年公司归母净利润6.91亿元、9.10亿元、11.9亿元（前值7.17/9.05/11.15亿元），对应8月14日PE分别为20倍、15倍、12倍，给予“买入”评级。 风险提示：房地产市场超预期下滑，渠道拓展不及预期，经济超预期下行。
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