美容大王大S曾说：“女明星如果没有玻尿酸的话，她们可能会活不下去。”玻尿酸又名透明质酸，失去后，肌肤将干燥、松弛、衰老，因而注射玻尿酸被女性视为“驻颜神器”。 

贝壳投研（ID:Beiketouyan）发现，从出厂开始，玻尿酸的身价就已不菲，高达90%以上的毛利率，让小小的玻尿酸游走几轮环节后，依然有较高的提价空间。得益于颜值经济，玻尿酸龙头华熙生物近两年风光无限，先被评为山东省首家独角兽企业，后又华丽转身为科创板“新贵”。 

一、功能性护肤品业务地位提升，销售费用增长八成 

华熙生物深耕透明质酸领域二十余载，奠定全产业链领导地位。华熙生物凭借领先于市场的透明质酸制备技术，建立从原料到医疗终端产品、功能性护肤品及功能性食品的全产业链业务体系。 

华熙生物营业收入及净利润始终保持高速增长。2019年，华熙生物实现营业收入18.9亿元，同比增长49.3%，三年营业总收入CAGR为37%；实现归母净利润5.9亿元，同比增长38.2%，三年归母净利润CAGR为29.5%。2020年一季度在疫情影响下华熙生物仍然实现业绩持平，实现总收入3.7亿元，同比增长3.5%，实现归母净利润1.1亿元，同比增长0.8%。

分业务来看，华熙生物原料产品占主导地位，功能性护肤品占比快速提升。2019年原料业务营收达7.6亿元，同比增长16.81%，占比40.4%，2016-2019年营收CAGR为18.5%。医疗终端业务和功能性护肤品业务高速增长，其中医疗终端业务2019年营收达4.9亿元，同比增长56.3%，占比25.9%，2016-2019年收入CAGR为36.7%；功能性护肤品业务营收达6.3亿元，同比增长118.5%，占比33.6%，2016-2019年收入CAGR高达115%。

2020年第一季度，华熙生物受新冠肺炎疫情影响，医疗终端业务受较大冲击，但功能性护肤品业务发力线上拉动整体营收逆势增长。

华熙生物综合毛利率稳中有升，医疗终端产品毛利率持续提升。华熙生物近年来毛利率呈现上升趋势，主要是高毛利率的医疗终端产品及功能性护肤业务收入占比快速提升所致。

华熙生物医疗终端业务毛利率由2016年的82.78%提升至2019年的86.67%，医疗终端业务占比提升保障综合毛利率维持高位。2019年功能性化妆品毛利率78.54%，同比下降5.14pct，主要是毛利率略低于次抛类产品的面膜、面霜、乳液、精华水等品类的占比提升。

业务模式转变，华熙生物销售费用增长八成。2016-2019年，华熙生物的期间费用率出现了一定程度的上升，主要是来源于销售费用率的增长。2019年，华熙生物销售费用高达5.21亿元，较2018年增长83.74%，主要是因为华熙生物的业务模式由2B向2C扩张。随着华熙生物在2018年之后收入规模的快速增长，管理费用率得益于规模效应出现了明显下降。

二、技术、资质、产能构筑华熙生物强大的护城河

华熙生物是世界最大的透明质酸生产及销售企业，掌握全球44%的玻尿酸生意。6月5日，华熙生物与东辰生物签署重整投资协议，约定以2.9亿元收购佛思特100%股权。2018年全球玻尿酸原料市场中，华熙生物、焦点生物、阜丰生物、东辰生物市占率位列前四名，市场份额分别为36%、12%、10%、8%。收购佛思特100%股权后，华熙生物在全球玻尿酸市场的市占率进一步提升至44%。

2019年华熙生物的研发人员为279人，硕士以上占比43.7%，占总员工16.8%。2016-2019年，华熙生物累计研发投入为1.96亿元，占累计销售收入的比例为4.2%，研发费用支出占总收入比例不断提升。通过不断的技术改进，华熙生物在透明质酸生产上已经达到国际领先的水平，发酵产率达到12-14g/L。

华熙生物业务规模快速扩张，产能利用率持续提升。在技术改进、生产线优化和扩大的前提下，华熙生物已经拥有远超越同行的透明质酸产能水平，2019年底透明质酸原料产能已达到320吨/年。

华熙生物是国内唯一同时拥有发酵法生产玻璃酸钠原料药和药用辅料批准文号，并实现商业化生产的企业。通过对发酵、纯化、精制等工艺优化，产品质量超过欧洲药典标准和日本药典标准，核酸、内毒素等杂质水平分别为0.01（A260nm）和0.0025EU/mg，分别是欧洲药典国际标准规定值的1/50和1/20。医药级产品在国内取得了7项注册备案资质，是国内目前唯一供应商；国际上取得了包括欧盟、美国、韩国、加拿大、日本、俄罗斯、印度在内的注册备案资质21项，供应给全球数家知名制药企业。

三、总结

产业链布局中，最上游普遍来看是非常关键的一个环节，因为中游和下游所有环节的成本和效率，很大程度上都是由上游的成本、产能、效率所决定的。在贝壳投研（ID:Beiketouyan）看来得源头者得天下，华熙生物二十年来深耕上游生产环节，已经占据了全方面的先导优势，因而能够稳居行业龙头地位。（ty003）