管理 我们都知道一个股价的基本公式:股价=EPS x PE。也就是一般来说，股价的上涨要么来自利润的增长，要么来自估值的提升，或是二者兼而有之，我们称之为戴维斯双击。

因此，在选股中，有人看中成长空间大，有人看中估值便宜，有人看中好的管理层。在我们眼里，在诸多选股原则里，排在第一位的是商业模式，因为他既影响企业的利润，又决定企业的估值。很多人经常会感叹，为什么银行、地产、能源等重资产周期性行业，与消费股的估值怎么差那么多，同是地产相关行业，物业企业比地产企业估值差距却如此悬殊。

除了短期资金偏好外，还有很大原因是他们商业模式不同决定的。好的商业模式的企业或行业不是短期估值高，而是长达几十年、上百年长期高于差的的商业模式的。遇见诸如经济危机或是这次疫情这样的天灾，估值更是天壤之别，估值高的亚马逊、奈非如今又创了历史新高，而低估值但却高负债、重资产的游轮、航空、能源还在腰斩以下位置趴着。

近期，巴老认亏清仓了他2-3倍市盈率的航空股，却未见他减持可口可乐和苹果这样的好商业模式企业。

作者：冯立辉


01

什么是好的商业模式

我对商业模式的定义是：企业服务客户并且获取利润的模式，好的商业模式就是确保企业利润越来越高的模式。不同的行业商业模式是不一样的，绝大多数企业是不能保证自己的利润持续增长的。同一行业内，不同的企业商业模式也有好坏之分，比如我们看下商业模式最好的行业之一——中国白酒，千元以上高端白酒企业商业模式就好于千元以内的中高端白酒。

好的商业模式一般具备以下全部或部分特点：

轻资产，能创造自由现金流。都是利润，但自由现金流利润比报表利润要有价值的多，都是增长，但轻资产企业成长质量比重资产企业成长质量要高的多；

具备较强的商业护城河，主营业务很难受到竞争对手的侵蚀，最好在细分领域形成市场化垄断（非行政垄断），最次是市场化的双寡头；

产品和服务在消费者心中有很大差异化，定价或提价不受同行定价影响；

高净资产收益率，且不是通过高负债加大财务杠杆实现的；

最好是非周期或弱周期行业，对保有量收费的好过对增量收费的。

最好的商业模式是具备深度商业护城河的企业。

在诸多好的商业模式特点中，我们认为最重要的是商业护城河。拥有深度商业护城河的企业往往也会具备上述的其他特征。

商业护城河是企业能常年保持竞争优势的基础，是其竞争对手难以复制的品质。如果企业没有护城河保护自己的业务，竞争对手迟早会撞开它的大门，抢走其利润，缺乏护城河的高盈率迟早会因为竞争对手的介入，降低其盈利能力，反之护城河深厚的企业，还能通过抢占竞争对手市场或提价提升其盈利水平。具备深度商业护城河，意味着企业利润的可持续性和成长的保障性。

02

最常见的三类商业护城河

商业护城河中我最关注的是以下三类护城河：

1、消费者心智护城河：我们要寻找在某一行业或细分领域占据消费者心智，让用户形成最强购买意愿，愿意溢价购买、最差会优先购买的产品和服务。具备这类护城河的企业，往往产品和服务在消费者心中有很大差异化，定价不受同行定价影响，提价也不太影响销量。

以此标准，在我们眼里，某些知名品牌、甚至是一些行业垄断的企业未必具备商业护城河。即使是一个知名品牌，如果竞争对手稍微做个打折或促销，客户就转变选择，我们也认为这个品牌的品牌价值是不高的，这个企业不具备消费者心智护城河。

我们在研究企业时，首先关注的是消费者在购买一个产品和服务时，在消费者头脑中是否会迅速想到一个品牌（最多不要超过两个），同时大多数人想到的品牌是一致的，并且愿意为这个品牌付出一定的溢价，比如我们请重要客人用什么酒，给孩子报奥数培训班报哪个培训学校等。

2、客户转换成本和网络效应护城河：当客户转换产品或者服务时，要承受很大的代价甚至是风险，最典型的是网络效应护城河。因此我们在研究科技、特别是互联网企业时我们最关注的是这一点。

比如我们在选择互联网企业时，首先看中的是否有交互属性，是否符合人越多越好用、人越多护城河越深。一些浏览型网站和工具型应用可能用户很多，但大多不具备网络效应护城河。即使是交互型网络，也分为单向交互和双向交互，他们的护城河深浅也差距巨大。

比如多数网民对少数头部明星、大V、网红的围观型平台，就是典型的单向交互平台，虽然这些平台随着两边用户的增加，也建立了较大的用户转换成本，但当被围观的头部用户转向其他平台的时候，整个平台的价值就会受到影响。比如近两年小视频围观型平台的崛起就在一定程度上侵蚀了文字型围观平台的市场。

而双向交互平台形成的多点立体网状网络，护城河就很难打破，随着用户和嫁接在上面的服务、应用越多，形成的网状交互越多，护城河就越来越深，典型的案例如。

3、成本优势护城河：企业依托于地理位置、经营规模、渠道优势等形成的成本优势。成本优势护城河相较于前两个护城河要浅一些，但在很多行业中依然能够让龙头企业脱颖而出，形成长期的成长。这些企业的产品或服务虽然没有形成消费者溢价，但形成的规模优势、渠道优势、或基于地理位置形成的物流成本优势，即使同样的价格甚至更低的价格，也比竞争对手获得了更多的市场和更好的盈利。

比如我们在购买牛奶时，消费者很容易就会想到两三个牌子，但实际购买中，他们其中任何一个或是第三方竞争对手一打折，大多数消费者就会改变选择，这类企虽然品牌很强，其实消费者心智护城河不高，品牌价值最多能做到优先购买。但他们通过规模化和渠道优势，建立了较深的成本优势护城河，你会发现这个行业的龙头企业，促销、营销广告做的最多，但净利润率和净资产收益率却远高于很多竞争对手。

小结

诸多选股原则里，我们认为最重要的是商业模式，因为他既影响企业的盈利，又决定企业的估值。好的商业模式一般会有如下特点：轻资产；能创造自由现金流；深度商业护城河；消费者心中差异化的产品或服务；高净资产收益率；弱周期性。这其中最重要的是具备深度商业护城河，比较典型的护城河主要有消费者心智护城河、客户转换成本网络效应护城河、成本优势护城河。