一、八方股份(603489)

1.公司简介

八方电气是一家从事电踏车电机及配套电气系统的企业，终端产品主要销售地集中在欧美市场，其客户为国外电踏车品牌商以及国内外从事电踏车组装业务的整车装配商。

八方电气初期曾研发和生产传统电动车电机，但随着传统电动车市场趋于饱和，该公司从2017年开始专注于做电踏车电机及配套电气系统，且相应砍掉了传统电动车电机业务。

电踏车是一种既拥有自行车的轻巧和便捷性，又能够有效弥补自行车上坡、逆风、载物时的负担感的个人交通工具。它以传统自行车为基础，搭载以传感器为核心的动力系统，配有电机与电池。目前，电踏车的主要消费地集中在欧洲、美国和日本，与国内传统的电动自行车的区别明显。

电踏车也被称作电动助力自行车，为区分新产品和既有产品，专家建议用电踏车对新型电动自行车命名，以示与传统电动自行车进行区别。此外，公司的轮毂电机产品经过改动还可应用于电动轮椅车、电动滑板车以及园林割草机等领域。经过多年的发展，公司已经拥有中置电机、轮毂电机两大电机类型共计 80 余种型号电机产品，并具备控制器、传感器、仪表、电池等成套电气系统的配套供应能力，能为山地车、公路车、城市（休闲、代步）车等不同类型的电踏车提供电气系统适配方案。

公司拥有较强的设计研发能力，是全球少数掌握力矩传感器核心技术的企业之一，产品技术指标达到国际先进水平。公司产品在欧洲、美国基本可以和德国博世、日本禧玛诺等国际顶尖品牌直接竞争。公司产品先后通过了 3C 认证、CE认证、EMC 认证、RoHS 认证、REACH 认证、电池 UN38.3 认证等认证手续。

截至本招股意向书签署日，公司共有境内专利 94 项，其中发明专利 15 项，实用新型专利 68 项，外观设计专利 11 项。此外，公司还拥有 1 项欧洲专利。

受益于欧洲电踏车市场快速发展，八方电气近三年业绩增长迅速。招股书数据显示，2015—2017年，该公司营业收入分别实现2.73亿元、3.92亿元和6.15亿元，后两年年均增长43%和56%；净利润则分别实现4146.83万元、8933.91万元和1.03亿元，后两年分别增长1.15倍和15%。

这其中，近三年直接出口销售额分别为1.22亿元、1.79亿元和2.68亿元，占同期主营业务收入的比例分别为44.99%、45.92%和43.71%。虽然直接出口占比较高，但从招股书公布的数据可知，八方电气近三年对国内客户的销售额也颇为可观。报告期内，该部分营业收入分别实现1.51亿元、2.13亿元和3.47亿元。

作为主要以出口为主，以及以出口装配商为主要客户的八方电气，中国本土市场或许是其缓解此次欧盟反倾销风波的依靠。不过，中国虽然是自行车骑行大国，但因电踏车产品所必需的传感器技术壁垒较高，需要投入大量的成本进行研发，所以以人力为主、机械力为辅的电踏车一直未能成为国家产业引导重点。

身处其中的企业自然希望寻求突破，特别是随着“共享单车”风潮兴起，国内一些公司也开始尝试推广价格较传统电动车高不少的电踏车。2015年10月，轻客发布其第一款电踏车产品TSINOVA；2016年6月，小米发布了其第一款电踏车产品“米家骑记”，并加入了可折叠功能；2017年5月，倍速出行（PESU）展出中置电机山地电踏车和通勤旅行款电踏车；2017年5月，永久出行发布“永久电踏车”，随后又在上海浦东新区和扬州进行“共享电踏车”项目尝试，并于2018年1月获得1亿元天使轮投资。

但高昂的生产成本始终构成一个瓶颈。据八方电气公布的数据，其中置电机2015—2017年平均售价为1204.84元、1468.95元和1546.25元。该价位已与传统电动车整车价格相当。据新日股份（603787.SH）披露，“2016年度，其简易款电动车平均售价为1453.52元，豪华款的电动自行车平均售价为2126.05元。”而电踏车目前市场零售价基本都在500欧元以上，中置电机电踏车售价更高达1800欧元以上。平均逾万元人民币的售价显然不利于该产品大规模推广。

有意味的是，包括摩拜在内的拥有巨大用户群的创业公司虽然认可电踏车技术的先进性，但这些得到BAT资金支持的独角兽们也不敢轻举妄动。对于包括八方电气在内的以电踏车为主业的公司，想靠国内市场来填平欧盟此次针对电踏车征收反倾销税带来的损失，短期内并不容易实现。

2.财务状况

2015-2018年，八方电气分别实现营业收入2.73亿元、3.92亿元、6.15亿元、9.42亿，增速分别为43.5%、57.1%、53.1%，同期净利润为4146.83万元、8933.91万元、10273.97万元、23235.4万元。扣非净利润增速分别为125%、65.6%、50.2%。

毛利率方面，2015-2017年，八方电气主营业务毛利率分别为28.87%、39%和41.66%。至于毛利率提升的原因，八方电气表示，公司从单一提供电机发展成为电踏车整套电气系统的综合供应商。同时，附加值较高的中置电机的收入贡献快速增长。公司产品升级换代步伐较快，不断推出符合市场需要的新产品，规模效益逐步显现，导致毛利率水平持续增长，并维持在较高水平。

八方电气还在招股书中提示了应收账款回收及存货余额较高等风险。2015-2017年末，公司应收账款账面价值分别为5703.53元、6995.71万元和9152.73万元，占同期营业收入的比例分别为20.9%、17.86%和14.87%；存货账面价值分别为3132.26万元、6348.07万元和10883.26万元。

经营现金流净额和净利润差不多，账上3亿多现金，没有负债。

3.募投项目

合计募集127971.86万元，分别用于：电踏车专用电机及控制系统生产建设项目42644.8、锂离子电池组生产项目23944.24、电驱动系统技术中心升级改造项目13407.94、境外市场营销项目12974.88、补充流动资金35000。

4.风险点

在公布首发上市招股书之后仅仅一个月，其便不得不面对欧盟委员会针对原产中国的电踏自行车作出的“肯定性初裁”，欧盟方面已宣布，自7月19日起加征中国出口欧洲电踏自行车27.5%至83.6%的高额反倾销税。在国内电踏车市场陷入滞涨、短期内无法进一步拉动需求的背景下，这一关税变动，对于那些愈发依靠出口以维持营收和产能的中国电踏自行车工厂，无异于“内外交困”。

八方电气前后共发布过两版招股书，两版招股书披露的2017年利润数据相差近5000万元，但其解释却让人一头雾水。公司称，2017年度，公司营业利润、利润总额、净利润分别较上年度下降31.10%、23.39%、40.31%，主要原因在于：2017年度，公司对核心业务骨干实施了股权激励，确认1.04亿元股权激励费用。具体为，2017年9月，员工持股平台苏州冠群以每股2元的价格对八方电气进行增资，增资数额为1800万元，占注册资本900万。2017年9月的股权激励，为何在2018年6月版的招股书中未做会计处理？1800万的增资额为何演变成1.04亿元？

5.结论

公司所处传统行业，在欧洲市占率较高，由于用友高的性价比，过去几年业绩增速非常快，但受到政策风险影响，未来增加关税后利润率会大幅下滑，同时公司国内市场拓展不顺利（和消费骑行习惯有关），不建议关注。

二、晶丰明源(688368)

1.公司简介

上海晶丰明源半导体股份有限公司成立于2008 年10 月，是国内领先的模拟和混合信号集成电路设计企业之一。晶丰明源在通用LED照明、高性能灯具和智能照明驱动芯片技术和市场均处于领先水平，于2015年开始变频电机控制芯片组的开发，包括电机控制芯片、电机驱动芯片、智能功率模块、AC/DC和DC/DC电源芯片，电机控制芯片组进入国内外知名品牌客户，在国产变频电机控制芯片企业中崭露头角。

2.行业信息、竞争格局

在国家产业政策大力支持的背景下，未来LED照明产品将保持快速增长。与传统照明灯具相比，LED光源具有高效、节能、环保、易维护等显著特点，在节能减排作为“十三五”规划的重中之重的国家政策背景下，LED照明产品在节能减排中可发挥的重要作用必将受到政府及市场的重视，有利于LED照明产业的进一步发展。2016年，印发《“十三五”国家战略性新兴产业发展规划》明确提出“推动智能传感器、电力电子、印刷电子、半导体照明、惯性导航等领域关键技术研发和产业化”，其中半导体照明即为LED照明，LED照明产业属于我国战略新兴产业。

伴随人们对照明需求得多样化，无论是家居照明、商业照明还是专业照明领域，LED以其稳定、连续、高效、均匀的工作状态，多变、灵活、轻便的产品特性以及性能优势，已成为照明市场的主流。目前LED照明发展处于对传统白炽灯光源替换的冲刺阶段。根据国家半导体照明工程研发及产业联盟（CSA）统计，2016年LED照明产品国内市场渗透率仅为42%，而根据日本照明工业会统计日本2015年LED照明渗透率已达到67%。根据2017年国家发改委等十三个部委联合发布的《半导体照明产业“十三五”发展规划》要求，到2020年LED照明产值由2015年1,551亿元达到5,400亿元，年均复合增长率达到28.34%，LED照明产品销售额占整个照明电器行业销售总额的比例要达到70%（即LED照明渗透率达到70%），较2015年渗透率实现大幅增长。因此，LED照明行业具有广阔的市场空间。

根据高工产研LED研究所（GGII）数据显示，2016年中国智能照明产值规模达到147亿元，预计到2020年中国智能照明产值规模将高达1,035亿，年均复合增长率有望达到62.89%。智能LED照明行业未来将迎来行业重要的发展机遇，智能LED照明驱动芯片随着智能照明的发展具有广阔的发展前景。

随着我国LED照明企业技术进步以及市场开拓，我国已成为全球LED照明市场主要的生产国，公司均已与国内主要的LED照明制造厂商建立了合作关系。根据国家半导体照明工程研发及产业联盟（CSA）统计，并按照每只LED照明产品通常配套一颗LED照明驱动芯片测算，公司2018年市场占有率达到28.28%。

照明驱动芯片。LED照明驱动芯片领域内的竞争格局可以划分为两个层面：第一层次是市场占有率较高，掌握核心设计技术，具有自主研发能力的企业，主要包括上海晶丰明源半导体股份有限公司、昂宝电子（上海）有限公司、杭州士兰微电子股份有限公司、杭州矽力杰半导体技术有限公司等企业；第二层次主要是数量较多的中小企业，这些企业规模较小、技术创新实力较弱、产品同质化严重，型号较为单一。

3.公司信息、核心竞争力

公司主营业务为电源管理驱动类芯片的研发与销售。电源管理驱动芯片是在电子设备系统中担负起对电能的变换、分配、检测及其他电能管理的职责的芯片。所有电子设备都有电源，但是不同的系统对电源的要求不同。为了发挥电子系统的最佳性能，需要选择最适合的电源管理方式。

公司产品包括LED照明驱动芯片、电机驱动芯片，其中LED照明驱动芯片包括通用LED照明驱动芯片、智能LED照明驱动芯片，具体情况如下：

竞争力

公司自成立以来即注重集成电路行业技术的研发升级、持续保持产品技术创新。公司可控硅调光发光二极管驱动芯片产品荣获中国半导体行业协会、中国电子材料行业协会、中国电子专用设备工业协会、中国电子报社联合评选的“第十一届（2016年度）中国半导体创新产品和技术”荣誉。公司通过产学研模式开发的功率高压MOS器件关键技术与应用技术于2017年荣获“四川省科技进步奖一等奖”，该等研发成果于2019年获得教育部向国家科学技术奖励工作办公室提名申请“国家科技进步奖”。

公司是经上海市科学技术委员会、上海市财政局、上海市国税局、上海市地税局联合认定的“高新技术企业”，荣获“上海市科技小巨人企业”、“2018年度上海市集成电路设计业销售前十名”、“2017年上海市集成电路设计企业销售前十”、“2016年上海市集成电路设计企业销售前十”、“中国LED首创奖”等荣誉称号。公司高性能有源功率因数校正驱动芯片等多项产品被评为上海市高新技术成果转化项目。公司掌握了电源管理驱动芯片的多项核心技术，自主研发的700V高压集成工艺、SOT33高集成度封装技术、寄生电容耦合及线电压补偿恒流技术、单电阻过压保护技术、过温闭环控制降电流技术、无频闪无噪声数模混合无级调光技术、智能超低待机功耗技术、多通道高精度智能混色技术、高兼容无频闪可控硅调光技术、单火线智能面板超低电流待机技术已达到行业领先水平。

公司研发费用投入占营收比在8%左右。截至2019年6月30日，公司已获得国际专利5项，国内专利162项，其中发明专利62项，集成电路布图设计专有权105项。

4.财务状况

16-19年半年度，公司营收依次录得5.67亿、6.94亿、7.67亿和4.11亿，16-18年分别同比增长58.91%、22.36%和10.40%。扣非净利润依次录得0.29亿、0.62亿、0.74亿和0.41亿，分别同比增长113.33%、116.75%、19.41%和6.80%。

近几年毛利率在22%左右。

报告期内，公司主要产品的销售收入及占比情况如下：

费用方面。销售费用18年0.15亿，同比增长19.63%；管理费用0.28亿，同比增长31.54%；财务费用-0.06亿，报告期均为负数。

ROE方面。16-18年依次录得19.08%、48.10%和34.52%。趋势主要受净利率和周转率影响。

资产方面。18年应收账款、应收票据合计1.57亿，同比增长5.31%；存货0.88亿，同比增长1.23%。负债方面。应付账款、应付票据合计1.10亿，同比减少16.12%。

公司现金流较差，报告期经营活动现金净流量依次为0.80亿、-0.07亿、0.37亿和0.54亿。17、18年均大幅低于净利润。

截止2019年6月末，公司账面货币资金1.27亿。

5.募投项目

公司拟募集资金总计7.10亿。分别用于通用LED照明驱动芯片开发及产业化项目1.69亿、智能LED照明芯片开发及产业化项目2.41亿、产品研发及工艺升级基金3.00亿。

6.风险点

晶丰明源原定于7月23日上会，但由于出现涉诉事项，根据相关规则规定被取消审议。晶丰明源2019 年7月22日收到浙江省杭州市中级人民法院出具的(2019)浙01民初2663-2668号六起诉讼案件《应诉通知书》及《民事起诉状》等相关诉讼资料，杭州矽力杰起诉作为第一被告的公司产品存在侵犯杭州矽力杰专利权的情形。根据《民事起诉状》，杭州矽力杰起诉公司两款产品分别侵犯其“ZL201410200911.9”、“ZL201510320363.8”、“ZL201710219915.5”三项专利，请求法院判令公司停止制造、销售、许诺销售相关涉诉产品并销毁相关库存，赔偿其经济损失及制止侵权行为而支出的合理费用等。

这并不是晶丰明源第一次冲击IPO。早在2017年，晶丰明源提交了IPO的申报稿，并于2018年5月更新。2018年8月，晶丰明源未通过发审委的审核，上市申请被否。彼时，发审委关注了公司盈利能力的可持续性、营业收入的真实性等问题。

晶丰明源通用LED照明驱动芯片平均单价从2016年的0.2201元下降到2018年的0.2046元；智能LED照明驱动芯片2016年-2018年平均单价分别为0.3775 元、0.3405 元和0.3375 元，晶丰明源也称其“整体呈下滑趋势”。

7.结论

LED照明业务占比在70%以上，后期面临一定业务瓶颈，业绩增速大幅下滑。建议适当关注即可。

三、壹网壹创(300792)

1.公司简介

公司成立于2012年4月，是一家为品牌在电子商务渠道提供综合服务的运营商。其合作的品牌包括宝洁集团、强生(中国)、百雀羚集团、美国伊丽莎白雅顿公司、日本资生堂集团、韩国爱茉莉太平洋集团等知名企业。

2.行业信息、竞争格局

近年来，我国网民数量不断增长，网民规模持续扩大。根据中国互联网络信息中心（CNNIC）发布的第43次《中国互联网络发展状况统计报告》显示，截至2018年12月，我国网民规模达8.29亿，互联网普及率为59.6%。随着互联网的进一步普及和电子信息化在国民生活中的逐渐渗透，消费者网上购物的消费习惯逐步形成，我国网络购物用户数不断增加。根据CNNIC统计数据，截至2018年12月，我国网络购物用户规模达到6.10亿，较2017年底增加14.4%。

网络购物交易规模不断扩大，本地生活服务O2O、在线旅游、教育、金融等行业迅猛发展，共同促进了我国电子商务市场整体规模的快速增长。根据《中国电子商务报告》显示，2017年全国电子商务交易额达29.16万亿元，同比增长11.7%。依据《电子商务“十三五”发展规划》目标，到2020年，我国电子商务交易市场总规模将翻番超过40万亿，其中，网络零售交易额将达到10万亿；整个电子商务交易市场将保持平稳增长状态。

我国电子商务销售渠道主要集中在天猫、淘宝、京东、唯品会等大型第三方平台。为了更好地规范行业，各大平台纷纷制定相应政策，完善电子商务服务商在平台的准入、评级等制度，提高了行业准入门槛。在行业发展过程中，越来越来多的小企业将面临准入压力，大企业则具有规模优势。这一市场变化将促使更多的品牌方客户向规模较大、资金实力雄厚的的电子商务服务商集中，行业集中度将不断提升；在各个细分行业的实力较强的服务商，将获得更多的市场份额，成为行业领军企业，而行业内一大部分低端服务商，由于资金不足、综合运营和整合能力较弱，将逐渐被淘汰。

根据电子商务研究中心出具的《2016年中国快速消费品行业和零售业报告》，线上零售在快消品的渠道份额日益提升。以公司主要服务的化妆品行业为例，该行业近年来发展较稳定，国内的化妆品市场规模日渐扩大。2017年，中国化妆品全年零售额为2,514亿元，同比增长13.5%，呈较快增长的趋势。由于电子商务技术不断发展，电商平台已成为化妆品销售的最重要的渠道之一。据统计，截至2016年，化妆品行业中电商渠道销售占比已经上升至20%，仅次于商超渠道。

公司客户目前主要集中在国内外的美妆、日化品牌。行业内主要竞争对手主要有宝尊电商、杭州悠可、广州若羽臣、上海丽人丽妆等。

3.公司信息、核心竞争力

其业务类型主要包含两个方面：第一，品牌线上管理服务，即“为品牌在各大平台运营品牌官方旗舰店，提供品象塑造、产品设计、营销策划、视觉设计、数据分析、运营推广、CRM管理、售前售后服务、仓储物流等服务”，向终端零售客户销售产品。第二，品牌线上营销服务，主要工作与线上管理服务相同，同时还承担了传统经销商的采购职能。

这实际上就是电子商务服务业中最典型的经营模式——服务模式+经销模式的二维组合。

服务模式——类似营销公司或广告公司，可帮助做品象塑造、产品设计策划、整合营销策划、线上品牌运营等服务，最后以销售额多少提取分成(返利)。

经销模式，即可通过低折扣批量进货，后期宣传、推广、营销活动等都是自己做，甚至于，有的经销商会和品牌商谈独家合作的专供款，连产品开发设计、仓储物流等服务都自己来承担，销售收入为主。

其合作案例中的“百雀羚”即是典型的经销模式，而其它宝洁、资生堂等企业则更多是采用的服务模式。

电代运营服务商怎么赚钱？

作为品牌的经销商，代运营公司需要先从品牌商处进行采购、储备库存，再经过一系列营销动作，对产品进行销售，自负盈亏。“对代运营公司而言，仓储、物流、库存等，都需要被纳入成本核算之中”。经销商虽然意味着有更多的商品库存，但同样，这也意味着成本与利润可控空间大，营销与销售的自由度均比较高。

而服务商模式就比较简单，它不需要提前储备库存，“品牌商有什么货，就直接帮品牌商卖”，相关的成本也直接由品牌方承担。服务商的利润主要来源于品牌约定好的佣金分成或“返利”，排除掉最简单的人力、服务等成本，剩下的都是利润。

但两个模式产生的“营收”概念却截然不同，通常来说，如果采取了经销商模式，那么一切销售产生的流水(GMV)都会被计入到营收之中，包括采购、产品研发、设计、仓储、物流、营销等等费用。如果采取的是服务商模式，产品销售的流水是归品牌方所有，这时的“营收”则主要是指服务费用和销售的佣金。

这两种模式选择在电商代运营公司中也非常普遍。例如，在美股登陆的公司宝尊电商，同样也是经销+服务的二维组合。

竞争力

经过多年的发展和积淀，公司已经成为国内领先的电子商务服务商。根据生意参谋数据显示，2015年、2016年、2017年，公司提供品牌线上营销服务的百雀羚旗舰店连续三年获得“双十一”天猫全网美妆类目的第一名，2018年，公司提供品牌线上管理服务的Olay官方旗舰店获得“双十一”天猫全网美妆类目的第二名，百雀羚旗舰店获得“双十一”天猫美妆类目国货类第一名；2016年、2017年、2018年，公司提供品牌线上管理服务的宝洁官方旗舰店连续三年获得“双十一”天猫全网洗护品类目的第一名，出色的销售业绩、跨类目的运营能力为公司在业内积累了良好的口碑与声誉。根据浙江省电子商务促进会于2018年5月4日出具的证明，公司在美妆类目电子商务服务商中综合服务能力名列前茅。

截至招股书出具日，公司已与百雀羚、三生花、伊丽莎白雅顿、欧珀莱、OLAY、DR.WU、沙宣、露得清、雅芳、美肤宝、赫妍、雪花秀、吕、艾诺碧、梦妆、兰芝等多个快消品品牌达成稳定合作关系，并负责运营P&G集团在天猫的宝洁官方旗舰店（涵盖了海飞丝、潘婷、飘柔、护舒宝、舒肤佳、佳洁士、汰渍等十多个品牌）和天猫超市。公司凭借出色的运营能力和销售达成能力，与品牌方建立了良好的合作关系，已经成为深受品牌方信赖的电子商务服务商。公司内部拥有完善的电商运营和营销策划人才培训机制，其专业的运营团队为品牌方提供的营销策划方案曾多次获得业内认可。

4.财务状况

16-19年半年度，公司营收依次录得5.07亿、7.04亿、10.13亿和5.59亿，分别同比增长93.94%、38.86%、43.78%和53.51%。扣非净利润依次录得0.56亿、1.33亿、1.51亿和0.69亿，分别同比增长162%、138%、13.71%和35.50%。

近几年毛利率呈下行趋势，依次为41.02%、46.84%、42.59%和39.03%。

费用方面。销售费用18年1.90亿，同比增长55.68%；管理费用0.32亿，同比增长22.85%；财务费用基本可忽略不计。

ROE方面。16-18年依次录得38.42%、60.88%和47.23%。运行趋势去净利率相一致。

资产方面。18年应收账款、应收票据合计0.94亿，同比增长24.78%；存货0.75亿，同比增长208.56%。负债方面。应付账款、应付票据合计0.22亿，同比增长67.37%。

公司现金流较差，报告期经营活动现金净流量依次为0.25亿、0.79亿、1.05亿和0.80亿，17、18年均大幅低于净利润。

截止2019年6月末，公司账面货币资金0.98亿，无任何借款。

5.募投项目

投资金额总计68914.79万，分别用于：品牌服务升级建设项目35023.87万、综合运营服务中心建设项目17302.19万、补充流动资金项目16588.73万。

6.风险点

2015年至2018年上半年，壹网壹创为百雀羚提供品牌线上服务、线上分销合计所取得的收入分别为2.12亿元、3.84亿元、5.14亿元和2.32亿元，占营业收入的比例分别为82.30%、75.81%、73.05%和61.73%，百雀羚对壹网壹创直接毛利的贡献分别为55.90%、49.07%、44.05% 和37.46%。

百雀羚与壹网壹创的合作模式是典型的“经销模式”，计算这一案例的营收收入时，它实际上是包含了产品采购、品牌营销、CRM 管理、售前售后服务、仓储物流等全链路的服务成本。这个成本占据的比例过大，因此，才导致了壹网壹创为百雀羚提供品牌线上服务、线上分销合计所取得的收入占公司主营收入的比例看起来如此之高。

除百雀羚外，包括宝洁、强生、雅芳等品牌与壹网壹创的合作模式大多是服务商模式，其营收占比不高，但利润占比却在逐年上升。在了解经销模式与服务模式的差别后我们很容易理解，为何从数据上看壹网壹创会出现“依赖百雀羚”的现象。

壹网壹创在招股书中表示，品牌方根据采购情况给予返利是品牌线上营销服务模式的惯例，公司与品牌方在合作协议中约定，根据公司采购情况给予一定金额返利，公司可用返利额度抵扣货款。

据招股书披露，公司报告期内确认的返利主要来自百雀羚品牌和爱茉莉旗下品牌。百雀羚的返利分为日常返利和活动返利两类，而爱茉莉旗下6个品牌的返利主要为月度与季度返利。

壹网壹创的业绩对品牌返利严重依赖。2015年至2018年上半年，壹网壹创品牌返利的金额分别为4408.15万元、7213.23万元、1.27亿元和1381万元，由于返利可以抵扣货款降低成本，因此返利金额在报告期内增加了公司4408.15万元、7213.23万元、1.27亿元和1381万元的净利润。

各期返利金额占净利润的比例分别为243.22%、128.35%、92.03%和26.96%。高返利金额助力之下，壹网壹创的净利率从2015年的6.97%，暴增至2017年的19.60%，而同行丽人丽妆的净利率在2017年的净利率仅为6.6%。

虽然壹网壹创在招股书中表示自身为科技公司，主要通过大数据分析等为客户提供服务，但该公司在招股书中未披露研发费用，仅披露创研人员人数为201人。

壹网壹创曾经在新三板挂牌，记者在该公司新三板披露的2015年和2016年年报中发现了公司披露的研发投入。据年报披露，公司2015年研发费用为0，2016年研发投入399.74万元，仅占营业收入的0.78%。此外，截至报告期末，公司取得的专利为0，仅有6项软件著作权和20个商标。

7.结论

公司是专业的品牌线上服务、线上分销业务提供商，随着行业专业化的不断提升，对于没有电商团队的品牌公司，电商运营外包可能会成为相当一部分公司的最优选择。建议适当关注即可。

四、豪尔赛(002963)

1.公司简介

豪尔赛科技集团股份有限公司创立于2000年，总部位于北京，在上海、天津、重庆、湖北等地设有分公司或子公司。主营业务为照明工程施工及与之相关的照明工程设计、研发、照明产品销售。专注于标志性/超高层建筑、文旅表演/艺术景观、城市空间照明等景观照明领域。豪尔赛拥有《照明工程设计专项甲级》、《城市及道路照明工程专业承包壹级》、《喷泉水景处理景观喷灌喷雾加湿设计施工甲级证书》。

2.行业信息、竞争格局

目前，我国景观照明工程行业迎来了历史性的发展机遇，随着我国政府提出的建设美丽中国的概念，美丽中国在城市建设中的内涵，白天欣赏城市绿化，夜晚则系由城市的景观照明所营造的灯光秀为载体表达。同时，随着我国城市化进程的不断加快，各大中城市均将楼宇景观亮化和景区美化、亮化工程提上议事日程，照明工程行业进入一个持续、高速的爆发性增长时期。

随着国家及地方政府对景观照明重视程度的不断提高，美丽中国、夜游经济等理念的深入人心，“主场外交”大型活动的密集举办，相关投资力度不断加大，景观照明工程项目大型化的趋势显著，单个合同金额不断提升：在2015年以前，单个景观照明工程合同金额一般不超过1亿元，自2015年起，合同额在1亿元以上的超大合同频繁出现，全国范围内累计产生129项，其中公司中标13项，中标金额为279,233.77万元。

公司及其竞争对手名家汇、华彩信和、罗曼照明、达特照明、奥拓电子、利亚德、新时空的中标项目个数、招标/合同金额对比如下：

3.公司信息、核心竞争力

豪尔赛作为高新技术企业，于2008年3月7日取得照明工程行业的《城市及道路照明工程专业承包壹级资质》资质证书，于2009年7月27日取得照明工程行业的《照明工程设计专项甲级》资质证书，系2010年1月1日前照明工程“双甲”资质企业的6家企业之一，最高等级的“双甲”资质证书系公司领先的照明工程设计能力和精湛的照明工程施工能力的有力体现，公司在行业中处于领先地位。

豪尔赛在多年的发展中完成了一系列工期要求紧、质量要求高、技术和施工难度大的大型照明工程，如美丽青岛行动、武汉“两江四岸”项目等，积累了丰富的设计和施工经验，有效地提高了公司的精细化管理，并形成了豪尔赛在行业内较高的品牌效应。经查询中国招投标公共服务平台（网页链接）、各省市公共资源交易平台并经统计，自2015年起在全国范围内招标的合同金额在1亿元以上的照明工程项目金额约为322.05亿元，其中豪尔赛中标的合同金额约为27.92亿元，占比为8.67%左右10，在大型工程施工领域占有较高的市场份额。

超高层建筑的照明工程施工代表着照明工程行业的顶尖水平，被誉为照明工程行业“皇冠上的明珠”。豪尔赛长期从事超高层建筑的照明工程施工，积累了丰富的超高层建筑的设计和施工能力。截至2019年6月末，豪尔赛承接的高度在200米以上的超高层建筑的楼宇合计50幢，占中国200米以上的超高层建筑的比重为7.29%11，在超高层建筑领域占有较高的市场份额。

豪尔赛凭借出色的设计能力、优秀的工程施工能力及可靠的工程质量，曾多次荣获国内外奖项，其中：5次获得包括爱迪生全球照明设计奖在内的国际照明奖项，是国内照明工程企业中为数不多的荣获过国际大奖的企业；豪尔赛已连续12年共计32次获得国内照明行业奖项——中照照明奖。

4.财务状况

16-19年半年度，公司营收依次录得2.81亿、4.86亿、9.22亿和5.91亿，分别同比增长17.15%、72.96%、89.79%和33.56%。扣非净利润依次录得0.32亿、0.82亿、1.73亿和1.34亿，分别同比增长47.74%、154.57%、111.05%和50.33%。近几年毛利率在39%左右。

费用方面。销售费用18年0.35亿，同比增长55.55%；管理费用0.65亿，同比增长45.59%；财务费用0.02亿，基数较小。

ROE方面。16-18年依次录得6.89%、25.91%和31.74%。公司净利率、负债率和周转率均呈现上行趋势。

资产方面。18年应收账款、应收票据合计5.99亿，同比增长109.84%；存货1.55亿，同比减少2.13%。负债方面。应付账款、应付票据合计2.93亿，同比增长82.81%。

公司现金流较差，报告期经营活动现金净流量依次为-0.70亿、0.15亿、0.49亿和0.67亿。

截止2019年6月末，公司账面货币资金2.94亿，无任何借款。

5.募投项目

公司拟募集资金总计8.02亿。分别用于补充工程施工项目营运资金6.51亿、LED照明研发和测试中心0.56亿、远程智能监控系统和展示中心0.42亿、营销及服务网络升级0.53亿。

6.风险点

豪尔赛业绩总是大起大落。2016年，公司净利润下降了27%，而2017年公司净利润却大增413.77%。

2015-2017年、2018年1-6月，公司前五名客户营业收入金额合计分别为11702.84万元、11999.34万元、26177.10万元、39176.67万元，占当期营业收入的比重分别为48.81%、42.72%、53.89%、88.59%，客户集中度相对较高。

高度依赖政府项目，带来业绩激增与现金流不稳定。招股书显示，豪尔赛拿下的部分政企类客户，并非通过招投标的方式获得的。据披露，2012年6月，豪尔赛与彭水九黎文化旅游投资有限公司（以下简称彭水旅投）签订了合同，主要负责重庆彭水九黎城景区的创意、设计、建设、经营。彭水旅投由重庆九黎旅游控股集团全资控股，而后者是彭水苗族土家族自治县国有资产管理局旗下公司。

按理说，豪尔赛应该通过招投标方式来获得重庆彭水九黎城景区的项目合同，但实际上公司是通过商务谈判获取的。该用招投标而不用，这背后原因只有豪尔赛才清楚了。

7.结论

大型景观照明项目业务提供商，随着后期政府支出项目的大概率缩减，公司业绩增速存在较大不确定性。建议一般关注即可。

五、米奥兰特(300795)

1.公司简介

米奥兰特是以从事境外自主办展为核心的会展服务供应商，为中国企业提供布局全球，特别是“一带一路”地区的自主品牌展览营销平台、中国商品采购服务中心、中国商品LCD分拨中心、米奥中小科技产业园四大线下服务网络和在线数字展览形成的跨境贸易投资促进综合服务平台。米奥兰特全球员工数量超过500名（截至2018年底），在迪拜、安曼、北京、上海、杭州、深圳、广州、嘉兴等地设立专业的服务团队，拥有了中国贸易博览会、SilkExpo（中国国际丝绸博览会）二大系列展会。是中国在境外举办自主展会最多、规模最大、体系最全的会展服务企业。

2.行业信息、竞争格局

进入 21 世纪，中国会展业搭上国民经济快速发展的列车，已确立了世界会展大国的地位，并逐步向会展强国挺进。据《进出口经理人》杂志社发布的“2017 世界商展百强排行榜”，中国占有22 席，居全球第二位，仅次于德国。中国首次有三个展会进入“全球十大展会”。目前，我国会展业已渗透到机械、电子、汽车、建筑、纺织、花卉、食品、家具等诸多领域，已成为我国国民经济发展的亮点。《中华人民共和国国民经济和社会发展第十二个五年规划纲要》中明确指出“加快发展生产性服务业”、“促进广告、会展业健康发展”，支持鼓励会展行业的加速发展。随后，政府接连颁布了《关于“十二五”期间促进会展业发展的指导意见》、《关于进一步促进展览业改革发展的若干意见》等多个文件支持我国会展行业中长期的发展，为促进会展业的改革升级作出了全面部署。

现今，欧洲会展经济在国际上整体实力最强，规模最大，德国、意大利、法国、英国都已经成为世界级的会展业大国。根据2017 年12 月13 日国际展览产业协会（UFI）发布的《2017 年全球展览馆地图》，欧洲共有496 个室内展馆，总面积约15.8 百万平方米，占世界展馆总面积的45.3%，大多数行业顶级和世界大型展会在欧洲举办，其展出规模、参展商数量、国际参展商比例、观众人数、贸易效果及相关服务质量等均居世界领先地位。

会展业作为现代服务业的重要支柱之一，其全球市场的规模正在逐步扩大。2014 年UFI 发布的报告显示，2006 年至2012 年，UFI 认证会员举办的会展数量由2,949 场增至3,461 场，会展面积由30.4 百万平方米增至32.8 百万平方米。2009 年至2010 年经济危机期间，全球展会数量下降幅度较小，但展会面积有较大幅度下滑。随着经济危机结束，全球经济开始复苏，会展行业整体情况反馈积极，并开始增长。

全球性会展为广大参展商提供了一个将商品和服务推销给大规模潜在客户群体的平台，促进参展商和潜在客户进行交流及商业合作，从而成为国际贸易的重要营销渠道。随着经济全球化的趋势深入发展，全球会展服务行业呈平稳发展的态势。据Technavio1预测，全球会展行业将以5.19%的年复合增长率增长，预计到2018 年，全球会展行业市场规模将达到355.2 亿美元，其中，新兴市场如亚太和中东非地区将迎来高速增长，欧美等成熟市场将会保持稳定的增长。

根据中国贸促会发布的《中国展览经济报告2017》，截止到2017 年11 月13 日，全国100 家组展单位共赴70 个国家举办展（博）览会，参展1,549 项，较2016 年同比增长3.82%；展出面积84.98 万平方米，同比增长1.77%；参展企业5.9 万家，同比增长1.72%。

根据中国会展经济研究会发布的《2016 年中国展览数据统计报告》，2016年我国境外自主办展数量为128 场，办展面积约达78 万平方米，面积相较2015年上升142.24%。但出国办展集中化趋势明显，排名前十办展主体的出展项目数量、参展面积占比均超过60%。

公司当前的核心业务为境外自办展业务，并以“米奥兰特国际会展”作为主办品牌运作境外会展。随着海外出展经验的不断累积，“米奥兰特国际会展”旗下的Homelife 及Machinex 全球系列展会已发展成为有较高行业知名度和国际影响力的海外自主会展品牌，截至2017 年12 月31 日，公司已在波兰、土耳其、巴西、南非、约旦、哈萨克斯坦、埃及、阿联酋、印度、墨西哥、伊朗等十一个国家累计举办四十八场自主品牌展会。根据中国会展经济研究会出版的《中国展览数据统计报告》，2014-2016 年公司的境外自办展的展会数量和办展面积均为国内出境展览行业第一，品牌效应和规模优势明显。

3.公司信息、核心竞争力

公司的主要客户为境内有“走出去”需求的企业，公司通过策划、组织与运营会展项目累计为大约六千多家境内企业提供了境外会展服务。公司主要完成了在欧亚大陆的土耳其、中东欧的波兰、非洲北部的埃及、非洲南部的南非、近东地区的约旦、中东地区伊朗、北美地区的墨西哥、南美地区的巴西、中亚地区的哈萨克斯坦、南亚地区的印度、西亚（或中东）地区的阿联酋等全球重要区域市场（也是“一带一路”市场）的主要贸易节点国布局“自主产权、自主品牌、自主运营”的展览平台。2017 年度公司境外自办展规模达18.09万平方米，其中9 个国家的展会获得国际展览组织的UFI 认证，是目前国内规模最大的完成“一带一路”布局的“自主产权、自主品牌、自主运营”的达到国际办展质量标准且规模化的会展服务平台。

按照承办展览的业务类型，公司的会展业务可以分为境外自办展、境内自办展以及境外代理展，境外自办展为报告期内公司的主要收入及利润来源。公司境外自办展已经细分为Homelife 及 Machinex 两个主题的全球系列展，未来将进一步细分成为多个行业主题的全球系列展，全球办展的市场空间巨大。此外，公司的“China Homelife 247” 展会外贸O2O 撮合平台已初步建成，将原有线下展览的撮合功能在效率、效能上提升数倍。随着线下线上协同效应的逐步显现，未来将成为公司收入的又一个新的增长点。因此，公司自办展业务按照纵向“主题细化发展”与横向“新业态发展”形成并列双向发展。

随着互联网技术的广泛应用和客户资源的不断累积，公司利用现有资源开拓线上业务。公司组建的“China Homelife 247” 展会外贸O2O 撮合平台目前已初步建成并运营，该平台旨在利用互联网平台的优势，解决国内中小企业在境外开拓市场过程中存在的“推广难、匹配买家效率低以及语言沟通障碍”等问题，提高境内企业和境外买家之间的贸易配对效率。经过初步的建设及运营，“ChinaHomelife 247” 展会外贸O2O 撮合平台已经能够为参展商提供展前在线买家筛选、推荐及预约，展中精准见面洽谈等多项服务，并已建立多国语种的站点。

4.财务状况

16-19年半年度，公司营收依次录得3.33亿、4.21亿、4.37亿和1.69亿，分别同比增长20.39%、26.48%、3.72%和6.67%。扣非净利润依次录得0.35亿、0.52亿、0.62亿和0.16亿，分别同比增长-25.50%、49.10%、18.46%和9.10%。

报告期内，公司境外会展业务收入逐年上升，收入占比分别为98.26%、98.35%、98.63%。境外会展业务收入中自办展收入占比的变化体现了公司发展战略调整、业务质量优化的轨迹，业务重心从境外展代理转移到拥有“自主品牌、自主产权、自主运营”的境外自办展，公司由此从会展代理转型为会展主办，公司核心能力形成，市场竞争优势明显。

近几年毛利率呈上行趋势，依次为40.30%、39.98%、44.10%和45.24%。

费用方面。销售费用18年0.84亿，同比增长8.64%；管理费用0.26亿，同比增长20.85%；财务费用-0.04亿，基数并不大。

ROE方面。16-18年依次录得19.13%、26.12%和31.80%。上行趋势主要受净利率影响。

资产方面。18年应收账款、应收票据合计0.03亿，基数并不大。负债方面。应付账款、应付票据合计0.12亿，同比增长%。

公司现金流并不稳定，报告期经营活动现金净流量依次为0.51亿、0.65亿、0.57亿和0.08亿。18年及当期均低于净利润。

截止2019年6月末，公司账面货币资金2.13亿，无任何借款。

5.募投项目

公司拟募集资金总计5.70亿。分别用境外自办展业务升级与扩展项目2.06亿、“ChinaHomelife247”展会外贸O2O撮合平台升级项目 1.23亿、营销服务网络及信息化建设项目2.41亿。

6.风险点

米奥兰特业务收入主要来自境外办展业务，报告期内，公司境外办展业务收入占比分别为98.26%、98.36%和98.91%。

公司客户数量较大，单一客户交易金额相对较小，客户变动较大。报告期内，公司客户数量分别为2651 家、2763 家和，993 家，其：交易额 10 万以下的分别为1863 家、1723 家和1，675 家。

2015-2017年，公司宣传推广成本分别为2306.37万元、6154.34万元和8，166.94万元，分别占同期营业成本的14.77%、30.97%和32.32%。

7.结论

一个强周期行业的公司，国内细分龙头，轻资产高利润率公司，可惜现在全球贸易萎缩，经济向下，会展行业不景气，暂时可不必关注。

六、佳禾智能(300793)

1.公司简介

佳禾智能成立于2013年10月，专注于电声产品的研发、生产和销售，公司主营产品为耳机、音箱、音频线及耳机部品，通过OEM（代工生产）模式与ODM（代工生产＋研发设计）模式开展经营。佳禾智能服务于国内外众多电声品牌，其中包括Harman、Beats、House of Marley、万魔声学、联想等国内外知名客户。

2.行业信息、竞争格局

近年来，在传播媒介、市场机制不断成熟，新生代对音乐需求持续发展的背景下，全球数字音乐市场不断增长。2011-2017 年，全球数字音乐市场规模从49亿美元增长到94 亿美元，年均复合增长率为11.5%。繁荣的数字音乐市场当中，新流行的歌手和歌曲吸引着更多年轻人成为音乐消费者，从而扩大着电声产品的需求基础；持续追赶音乐时尚的需求，也推动着电声产品消费者增加使用电声产品的频率，从而为电声产品市场的持续发展打下了坚实的基础。

基于劳动力、资源和区域的优势，我国电声行业具备明显的制造优势，已经形成了庞大的产业规模和较为完整的零部件配套体系。从电子音响业的整体产值来看，2011 年-2016 年呈现稳步增长的态势。我国已成为全球最主要的耳机生产国。在全球旺盛的电声产品需求的拉动下，2011-2016 年，我国耳机产量保持在20 亿只以上。

智能耳机借鉴了可穿戴设备的发展思路，将运动监测、语音助手、触觉和动作感知、翻译、位置情景模式切换等功能集成于耳机当中，能够满足消费者工作和生活中的多种复杂应用需求，改变了以往耳机只作为音频播放工具的定位。新型智能耳机以其轻便、智能、时尚的特性，赢得了众多消费者的喜爱，引领了电声行业整体的发展潮流。根据Tractica 的估计，2017 年全球智能耳机出货量达到560 万只，到2022 年将达到1,370 万只，形成22 亿美元的市场。

在音箱产品上，2011-2016 年，我国音箱产品产量从3.11 亿台增长到4.26亿台，年均复合增长率为6.53%。

根据Strategy Analytics 的数据，2017 年全年全球家庭智能音箱出货量达到3,200 万台，相较上一年增长超过300%。国际市场上，亚马逊Echo、Google Home、苹果Homepod、微软Invoke 等产品已经形成了较大的影响力，国内的科大讯飞、阿里、小米、喜马拉雅等公司也推出了各自的智能音箱产品。未来，随着智能音箱相关的远场拾音、语音识别、语音合成、语义理解、人工智能等一系列技术不断成熟，消费者使用体验持续提升，智能音箱将迎来更为广阔的市场空间。
报告期内，发行人电声产品销售情况与同行业公司的对比如下：

3.公司信息、核心竞争力

公司专业从事电声产品的设计研发、制造、销售，是国内领先的电声产品制造商。公司凭借丰富的市场经验、领先的设计研发能力和制造能力，在电声行业无线化、智能化的趋势中已经取得突出优势，与众多国际国内知名客户保持着紧密的合作关系。

公司已为Harman、Beats、House of Marley、PEAG、V-Moda、Pioneer、JVC、Audeze、Panasonic、Creative 等国际知名客户和万魔声学、联想、喜日电子、安克、科大讯飞等国内知名客户开发和制造一系列电声产品，公司的产品设计开发能力、核心技术实力和制造能力已广受认可。公司在智能电声产品上取得了一系列创新性成果，已经为喜马拉雅FM、小米、咪咕、出门问问等品牌制造了小雅AI 音箱、Mobius 全语音人工智能耳机、小问智能耳机Ticpods Free 等引领国内智能电声发展潮流的产品，成为了国内智能电声领域领先的研发和生产合作商。

通过持续的研发投入和技术积累，公司逐步在行业内确立了技术优势，形成了支撑公司持续发展的一系列核心技术，从而能够开发和制造性能良好、特点突出、具有综合成本优势的电声产品。在声音品质领域，公司已掌握双振膜喇叭、圈铁、平面振膜喇叭等特性耳机产品的设计方案和实现方法；在无线传输领域，公司已掌握蓝牙/WiFi 射频，LDS 天线，TWS 真无线立体声等无线方案的应用方法和对应电声产品的设计方案；在智能电声领域，公司已掌握主动降噪、生理参数监测、数字音频音效处理、人工智能语音交互等一系列关键功能的设计方案和实现方法。公司持续将核心技术转化为自主知识产权，截止2018 年8 月31 日，公司已获得7 项发明专利、343 项实用新型及外观专利。公司多款产品获得“广东省高新技术产品”称号。发行人已成为国家级高新技术企业、广东省智能电声工程技术研究中心以及广东省智能穿戴工程技术研发中心。

4.财务状况

16-19年半年度，公司营收依次录得8.32亿、12.18亿、13.47亿和8.82亿，分别同比增长44.60%、46.45%、10.59%和52.22%。扣非净利润依次录得0.27亿、0.55亿、0.97亿和0.36亿，分别同比增长77.25%、104.01%、76.04%和89.48%。近几年毛利率在19%左右。

费用方面。销售费用18年0.22亿，同比减少-4.52%；管理费用0.60亿，同比增长7.79%；财务费用-81.95万，同比减少约0.21亿。

ROE方面。16-18年依次录得7.47%、14.13%和21.62%。趋势受净利率、负债率和周转率共同拉动。

资产方面。18年应收账款、应收票据合计2.37亿，同比增长2.27%；存货2.77亿，同比增长6.66%。负债方面。应付账款、应付票据合计4.40亿，同比增长15.94%。

公司现金流并不稳定，16年以及当期公司经营活动现金净流量均低于净利润。

截止2019年6月末，公司账面货币资金1.63亿，短期借款0.31亿，长期借款0.83亿。

5.募投项目

公司拟募集资金总计5.08亿。分别用于电声产品智能工厂建设项目2.66亿、研发中心建设项目0.64、补充流动资金项目1.77亿。

6.风险点

佳禾智能披露的销售数据，与公司客户披露向其的采购数据存在明显不一致。招股书显示，万魔声学是佳禾智能的前五大客户之一，2016年和2017年，佳禾智能分别向万魔声学销售了6009.75万元和1.195亿元；2016年和2017年，万魔声学却披露，公司向佳禾智能采购了6490.73万元和1.1415亿元，二者存在数百万的差距，分别相差480.98万元和534.23万元。

除购销数据“打架”外，佳禾智能自己披露的招股书也存在自相矛盾的地方。招股书显示，2015年，佳禾智能向第一大客户PCH集团的销售额为1.19亿元，占主营业务收入比例为20.72%，销售主要产品为音频线。而据佳禾智能招股书显示，2015年公司音频线销售收入占主营业务收入的比例为14.84%。

实际上，上述情况并不是单一存在的。招股书显示，2016年佳禾智能向公司主要客户----易力声销售了 7547.78万元音频线，占主营业务收入的9.25%；而2016年公司音频线销售收入占主营业务收入的比例为9.10%。

对此，证监会发审委也很不解。在反馈意见中，发审委称，“2016年，公司存在向音频线主要客户易力声销售金额大于当年音频线总销售收入的情形”，并要求佳禾智能说明出现以上差异的原因及合理性。

近年来，佳禾智能净利润连年增长，但同期公司经营活动产生的现金流量净额为-5126.89万元、960.43万元、1.60亿元、-6099.38万元，没有呈现净利润同样的增长趋势。

7.结论

近年来，公司营收虽呈几何式增长，公司业绩大增完全取决于行业风向的变化，15年时公司的净利润只有500多万，如果未来蓝牙耳机的风潮过去，公司很可能业绩会大幅下滑。

作者：价值at风险