又是一批没什么大亮点的新股上市。

一、渝农商行(601077)

全国最大的农商行上市了。重庆农商行前身为1951年成立的西南地区第一家农村信用社；2008年，改制组建统一法人的农村商业银行，成为继北京、上海之后，全国第三家、西部地区第一家省级农商行；2010年，重庆农商行成功在港股上市，成为全国第一家上市农商行和西部第一家上市银行；2017年，首次向中国证监会提交A股上市申请材料，并迅速获得受理；2019年8月15日成功过会。

招股书显示，重庆农商行拟发行不超过13.57亿股，发行后总股本不超过113.57亿股，募集资金将在扣除发行费用后全部用于补充资本金，提高资本充足率。

根据重庆农商行半年报显示，上半年实现营业收入132.7亿元，同比微增0.06%；归属于股东的净利润57.51亿元，同比增长18.94%。总资产达1.02万亿元，较年初增长7.3%，成为国内唯一资产达万亿级农商行，其中存款余额达6828.54亿元，较上年末增幅达10.82%；贷款余额4151.26亿元，增幅8.92%。

截至2019年6月末，重庆农商行下辖6家分行、36家支行、1775个网点，发起设立1家金融租赁公司、12家村镇银行，是重庆资产规模最大、网点人员最多的银行机构。综合实力排名全球银行第137位、中资银行第22位，市场排名位列全国农商行和中西部银行第一位。

二、山石网科(688030)

1.公司简介

山石网科是中国网络安全行业的技术创新领导厂商，自成立以来一直专注于网络安全领域前沿技术的创新，提供包括边界安全、云安全、数据安全、内网安全在内的网络安全产品及服务，致力于为用户提供全方位、更智能、零打扰的网络安全解决方案。山石网科为政府、金融、运营商、互联网、教育、医疗卫生等行业累计超过17,000家用户提供高效、稳定的安全防护。山石网科在苏州、北京和美国硅谷均设有研发中心，业务已经覆盖了美洲、欧洲、东南亚、中东等50多个国家和地区。

2.行业信息、竞争格局

人工智能等新技术的普及以及网络武器泄露的延续效应，网络攻击越发倾向智能化、自动化和武器化，加速了对网络武器的研发和利用，通过机器实施的自动化攻击逐渐成为网络攻击的主流，带来的负面影响和潜在危害不断加深。

近期，网络安全事件频发并导致了严重的经济损失，数据泄漏、数据勒索、流量攻击等网络攻击形式成为重点关注领域。2018年6月，由于缺乏有效防火墙的加密保护，美国Exactis公司泄露了约3.4亿条个人信息记录。2018年3月，伊朗黑客对全球超过300所大学发动网络攻击，共窃取31TB的数据，涉及知识产权信息的预估价值达30亿美元。2018年2月，代码托管网站Github遭遇史上最大规模的DDoS攻击，流量峰值达1.35Tbps。2017年5月，WannaCry勒索病毒大规模爆发，全球范围内造成的经济损失高达数十亿美元。根据Gemalto的数据，自2017年以来，全球数据泄露事件数量激增，2018年上半年数据泄露事件数量达33亿件，整体网络安全形势不容乐观，对网络安全强化的需求日益增强。

在全球各国政府政策的有力推动下，全球信息安全产业规模进入持续增长阶段。根据IDC统计数据，2017年全球网络安全产业规模达到862.49亿美元，2014-2017年复合增长率为12.48%，预计2020年将达到1,125.85亿美元，未来三年复合增长率为9.30%，依然呈现中高速增长趋势。

从产品细分领域来看，网络安全市场可分为安全硬件、安全软件及安全服务。2017年全球安全硬件、安全软件及安全服务市场份额分别为162.73亿美元、321.67亿美元和378.09亿美元，全球网络安全市场持续以安全服务为主。2014-2017年，全球安全硬件、安全软件及安全服务复合增长率分别达到13.76%、12.06%和12.31%，安全硬件细分行业增长较快。根据IDC预测，2020年全球安全硬件、安全软件及安全服务市场规模将达到204.32亿美元、403.01亿美元和518.51亿美元。

从地区来看，根据中国信息通信研究院数据，美国、加拿大为主的北美地区2017年网络安全行业规模达到408.76亿美元，较2016年增长9.2%，市场规模全球占比41.29%，牢牢占据全球最大份额；英国、德国、芬兰等16个西欧国家2017年网络安全行业规模合计267.29亿美元，同比增长6.5%，全球占比为27.00%；日本、澳大利亚、中国、印度等10个亚洲国家2017年网络安全行业规模合计225.08亿美元，同比增长9.5%，全球占比22.70%。亚洲地区网络安全行业市场潜力相比较大。

为满足网络安全强化的需求及网络强国战略的推进建设，我国网络安全产业将持续提升安全防护的创新技术，增强综合网络安全的保障能力，未来的行业发展前景明朗。根据IDC数据，2017年我国网络安全产业规模达到306.04亿元，较2016年增长25.99%，2014年至2017年复合增长率为30.79%，持续保持高速增长。预计2020年中国网络安全行业规模将达到591.28亿元，2018年至2020年复合增长率为25.78%，行业发展趋势较快，增长空间较大。

根据IDC数据，2016-2018年，公司在中国“统一威胁管理UTM”市场占有率及排名情况如下表所示：

公司国内网络安全领域的竞争对手主要有启明星辰、深信服、绿盟科技等。海外主要竞争对手则有派拓网络、飞塔公司、Check Point、瞻博、思科等。

3.公司信息、核心竞争力

信息技术以计算、存储和网络作为基础，网络作为信息技术的重要基石之一，其架构设计和演进是信息技术发展的重要一环，网络架构可以细化为基础设施层、虚拟化层和运维层。山石网科研发的安全设备可对基础设施层、虚拟化层和运维层进行全面防护，为用户构建层层防御立体防护的安全体系。基础设施层主要涵盖边界安全、应用安全、数据安全，山石网科下一代防火墙、入侵防御/入侵检测系统、云沙箱等产品为用户提供对网络边界的访问控制、深度攻击检测、APT攻击检测等全面智能安全防护；Web应用防火墙、网页防篡改系统，对应用系统进行整体的安全防护，有效的阻断网页篡改及攻击等恶意行为；数据库审计、数据泄露防护系统可对敏感数据和文档进行防护，识别数据并进行操作监控，阻断内外部人员通过网络、邮件等渠道的数据窃取行为。在虚拟化层，山石网科通过“山石云·格”、“山石云·界”为云端租户及云服务商提供虚拟机微隔离、流量可视化、应用可视化、安全可视化等服务，保障了网络层、应用层、数据库三个维度的虚拟化安全。在运维层，山石网科的安全审计平台对各类访问行为进行有效记录，以便在发生安全事件后进行审计追查，同时对当前的防护技术进行检验，验证安全防护的有效性。凭借较强的软硬件自主研发能力，山石网科为各行业客户提供了完整的网络安全解决方案。

山石网科在网络安全领域的全方位防护能力和市场成绩，被国内外多家第三方机构认可。山石网科连续五年入选国际权威分析机构Gartner的“企业级防火墙魔力象限”、“UTM魔力象限”，连续两年入选Gartner的“IDPS魔力象限”，2018年被Gartner评为亚太地区企业级防火墙“全球性厂家”。2019年山石网科成为中国唯一入选Gartner《网络流量分析市场指南》的网络安全厂商；山石网科数据中心安全防护平台获得SiliconeValley Communications出版的《信息安全产品指南》“2019年全球卓越奖”；山石网科数据中心防火墙、虚拟化微隔离产品“山石云·格”、T系列智能下一代防火墙分别获得《Cyber Defense Magazine》颁发的最具创新数据中心安全产品奖、下一代云安全方案奖、突破性安全分析解决方案奖。2018年，山石网科“基于NFV的虚机微隔离安全解决方案”分别获得中国网络安全联盟的“2018年网络安全解决方案优秀奖”和中国关键信息基础设施联盟的“2018关键信息基础设施优秀解决方案之技术创新奖”。2018年，山石网科云安全产品“山石云·格”获得VMware的“VMware Ready”认证，成为全球十余家获得该认证的网络安全产品之一。2016年，山石网科获得NSS Labs“下一代防火墙推荐级别”荣誉。

报告期公司研发费用占营收比在30%左右。截至报告期末，公司拥有产品研发人员350人，占总人数38.00%，公司共有17项核心技术，对应19项发明专利（其中6项在申请）。同时，公司在苏州、北京、硅谷设有三个研发团队，形成了具有国内外前沿洞察力和执行力的研发体系。

4.财务状况

16-19年半年度，公司营收依次录得3.27亿、4.63亿、5.62亿和2.28亿，17、18年分别同比增长41.82%和21.43%。16-18年扣非净利润依次录得0.17亿、0.22亿和0.74亿，17、18年分别同比增长34.19%和227.73%。近几年毛利率在76%左右。

费用方面。销售费用18年1.80亿，同比增长17.10%；管理费用0.40亿，同比增长27.96%；财务费用0.02亿，基数较小。

ROE方面。16-18年依次录得0.58%、27.17%和30.67%。趋势受负债率和周转率影响较大。

资产方面。18年应收账款、应收票据合计3.26亿，同比增长54.74%；存货0.50亿，同比增长45.26%。负债方面。应付账款、应付票据合计0.50亿，同比增长60.76%。

公司现金流较差。报告期经营活动现金净流量依次为0.20亿、-0.07亿、0.09亿和-1.29亿。除16年外，其余年份均低于净利润。

截止2019年6月末，公司账面货币资金0.75亿，短期借款0.15亿。

5.募投项目

公司拟募集资金总计8.94亿。分别用于网络安全产品线拓展升级项目4.44亿、高性能云计算安全产品研发项目2.86亿、营销网络及服务体系建设项目1.64亿。

6.风险点

业绩上来看，2017年山石网科归母净利暴增近50倍，但这一年的政府补助金额占到归母净利的逾6成。同时，山石网科的现金流没能跟上归母净利的步伐，在这一年为负。2018年，山石网科归母净利涨幅大幅放缓，政府补助仍占到归母净利的近6成，现金流虽然转正但依然大幅落后于归母净利。

根据招股书第408页披露的“主要产品单位成本”构成信息，山石网科主要产品成本中包含的“E系列/C系列下一代防火墙”成本金额，都在3千万元左右。而与此同时，招股书第261页披露的各年度采购信息显示，山石网科采购的“E系列/C系列下一代防火墙”金额却显著高于成本结转的金额。

以2017年为例，当年山石网科计入成本中的“E系列/C系列下一代防火墙”金额仅为3147.34万元;与此同时，当年山石网科向排名前三位的供应商采购项目均为“E系列下一代防火墙入侵检测和防御系统”，其中仅向第一大供应商“四海电子(昆山)有限公司”采购金额就高达5952.22万元，显著高于同年结转的成本金额，这令人怀疑该公司存在主营业务成本结转不足的问题，进而导致虚增利润。

7.结论

网络安全提供商之一，有一定的技术及行业先发优势，公司市占率第四不算很高，比他规模大一倍的绿盟这几年业绩非常一般，股价也走得很差，不建议关注。

三、仙乐健康(300791)

1.公司简介

仙乐健康科技股份有限公司专注于营养保健食品的研发与生产，产品主要有软胶囊、片剂、粉剂、软糖、硬胶囊、口服液等，公司与辉瑞制药、HTC Group Ltd.、葆婴、安琪酵母、Now Foods、修正药业、Takeda等国内外知名客户建立了稳定的合作关系，客户遍及中国、德国、英国、美国、加拿大、意大利等国家。

2.行业信息、竞争格局

随着社会进步和经济发展，人类对自身的健康状况日益关注，带动全球居民的健康消费水平逐年攀升，对营养保健食品的需求日渐旺盛。2007 年至2017 年，全球营养保健食品行业销售总额保持平稳增长态势。根据《营养商务杂志（2018 年）》，2017 年全球膳食营养补充剂消费市场规模已达到1,283.13 亿美元。

我国营养保健食品行业发展迅速。根据《营养商务杂志（2018 年）》，我国近年来膳食营养补充剂消费规模呈现快速增长态势，2016 年中国已超越西欧成为全球第二大膳食营养补充剂消费市场。2007 年至2017 年，我国膳食营养补充剂的消费规模变动情况如下图所示：

我国保健食品市场主要品牌占比情况如下图所示：

根据庶正康讯的统计数据，截至2017 年7 月1 日，公司拥有的保健食品注册证书排名行业第四。2016 年公司产品在下游全国药店零售渠道的营养保健食品总销售额排名第二（第一是汤成倍健）。

3.公司信息、核心竞争力

公司在营养保健食品领域深耕多年，一直保持对市场需求和技术发展的关注，持续开展功能配方的开发和剂型技术的应用研究，以更好地满足从婴童、青少年、孕妇到中老年人群的不同健康需求。按照剂型分类，公司产品主要有软胶囊、片剂、粉剂、软糖、硬胶囊、口服液等，剂型丰富，可满足消费者的多样化需求。

按照原料来源分类，公司产品包括动物来源、植物来源、化学来源和发酵来源等。典型产品包括鱼油、维生素、矿物质、氨糖、胶原蛋白、辅酶Q10、益生菌、蛋白质粉、藻油DHA、蜂胶、欧洲越橘、叶黄素、蔓越莓、葡萄籽等。

竞争力

公司专注于营养保健食品的研发与生产，以消费者需求为导向，不断开发多种剂型技术的产品应用，为海内外客户提供配方开发、工艺设计、标准研究、产品注册支持、产品生产等全面的专业服务。截至招股说明书签署日，公司拥有超过4,000 个成熟产品配方、126 个保健食品注册证书，拥有软胶囊、粉剂、片剂、软糖、口服液、硬胶囊等多种剂型的规模生产能力，建立了高效的研发管理和供应链管理体系，在营养保健食品制造领域具有一定的市场影响力。公司凭借多剂型、多功能的技术平台，快速响应客户需求，实现从需求到产品的快速转化，为客户提供高效、周到、精准的产品解决方案。

公司与辉瑞制药、HTC Group Ltd.、葆婴、安琪酵母、Now Foods、修正药业、Takeda 等国内外知名客户建立了稳定的合作关系，客户遍及中国、德国、英国、美国、加拿大、意大利等国家。公司建立了完善的质量管理体系，在国内和全球主要营养保健食品市场取得了11 项资格认证。根据商务部下属的中国医药保健品进出口商会的统计数据，2015 年至2018 年公司出口额均保持行业第二名。

报告期内，公司获得了“广东省营养保健食品国际化工程技术研究中心”“广东省企业技术中心”、“广东省民营科技企业”、“中国质量诚信企业”、“广东省创新型企业”等称号。

4.财务状况

16-19年半年度，公司营收依次录得7.86亿、13.30亿、15.95亿和7.85亿，分别同比增长-4.64%、69.23%、19.91%和6.31%。扣非净利润依次录得0.85亿、1.04亿、1.90亿和0.83亿，分别同比增长17.78%、22.15%、83.85%和22.09%。近几年毛利率在33%左右。

按照产品类别分类，报告期内公司主营业务收入的构成如下：

报告期各期，公司营养保健食品为公司的主营业务产品；其他产品主要为化妆品及Ayanda 销售的少量药品。2017 年其他产品增长较多，主要由于公司于2016 年末完成收购Ayanda，2017 年合并其药品销售收入所致。

费用方面。销售费用18年1.08亿，同比增长4.32%；管理费用1.29亿，同比增长8.27%；财务费用0.13亿，同比减少48.22%。

ROE方面。16-18年依次录得148.27%、20.08%和29.81%。运行趋势与净利率及周转率相一致。

资产方面。18年应收账款、应收票据合计2.14亿，同比增长29.98%；存货2.28亿，同比增长18.20%。负债方面。应付账款、应付票据合计1.45亿，同比增长22.47%。

公司现金流一般，16-18年经营活动现金净流量依次为-0.98亿、0.49亿和1.83亿。均低于各期净利润。

截止2019年6月末，公司账面货币资金1.63亿，短期借款1.82亿，长期借款1.57亿。

5.募投项目

公司拟募集资金10.36亿。分别用于安徽马鞍山生产基地建设项目1.94亿、仙乐健康研发中心建设项目0.90亿、仙乐健康B2B营销项目0.60亿、包装车间技术改造项目0.43亿、偿还银行贷款2.00亿、补充流动资金4.50亿。

6.风险点

根据招股书披露的成本构成信息，仙乐健康的直接材料成本占比高达近80%;而与此同时，招股书披露的主要原材料占生产成本比重信息中，披露的5项核心原材料成本占比合计仅为27%左右，这也就意味着在仙乐健康的直接材料成本当中，有占比达50%以上的部分，并非是由核心原材料构成。但是针对这部分占比巨大的直接材料项目，仙乐健康在招股书中并未作出详细披露。

与此同时，根据招股书披露的仙乐健康各年度向前五大供应商采购金额及占比，计算得出的各年度采购总额，均比各年度现金流量表中的“购买商品、接受劳务支付的现金”科目支出金额少，最近三年及一期期间累计差异金额高达4.78亿元，这也不符合正常的会计核算逻辑，累计近5亿元资金流向不明，令人怀疑该公司财务数据的真实性。

作为行业内排名第二的保健品公司，很多人却并不知道仙乐健康的名号，因为仙乐健康业务多属于合同生产商，说直白点就是“代工”。原本广东千林是仙乐健康旗下少有的自主品牌，专注于打造“千林”牌营养保健品，其定位为专注于女性的营养保健食品品牌运营商，为公司的下游，主要产品包括鱼油软胶囊、各类维生素咀嚼片、氨糖软骨素加钙片等。但在2016年，公司将广东千林100%股权卖给了辉瑞，交易金额为14366.58万美元，直接导致公司当年净利润高达7.04亿元。

仙乐健康生产的产品至少两次被国家监管部门查出“不合格”，但公司在拟招股书中没有进行任何披露。

2018年1月初，南昌市食品药品监督管理局发布的2017年南昌市市级保健品抽检信息公告显示，由华测检测认证集团股份有限公司进行检测的，仙乐健康科技股份有限公司(原名：广东仙乐制药有限公司)生产的多种维生素矿物质片(成人型)检测结果不合格，其中维生素A检出值为0.197mg/g(标准0.285～0.641mg/g)。

2018年12月，国家市场监督管理总局于官网发布《市场监管总局关于23批次食品不合格情况的通告》称，北京开心人大药房有限公司劲松店销售的标称广东省仙乐健康科技股份有限公司生产的活力来浓缩磷脂软胶囊，霉菌和酵母的检验结果为380CFU/g，高于国家规定的≤50CFU/g标准值。检验机构为中国食品药品检定研究院。

7.结论

公司各方面均远不如老大汤成倍健，上市后估值估计也会远高于汤成倍健，又是收智商税的公司，个人不建议关注。

四、热景生物(688068)

1.公司简介

北京热景生物技术股份有限公司是一家从事研发、生产和销售体外诊断仪器和试剂的生物高新技术企业，主要产品为体外诊断试剂及配套仪器，主要应用于肝癌肝炎、心脑血管疾病、炎症感染等临床领域和生物反恐、食品安全、疾控应急等公共安全领域。其中上转发光技术率先将稀土元素所构成的上转发光材料（UCP）应用于临床及生物安全领域，并荣获2015年国家技术发明二等奖。

2.行业信息、竞争格局

根据Allied Market Research市场研究和预测，2017年全球体外诊断市场规模达到了645亿美元，预计2018年到2025年复合年均增长率达到4.8%，到2025年将达到936亿美元。慢性病、传染病发病人数的不断增长以及体外诊断检测技术的不断发展都是驱动体外诊断市场不断发展的主要因素。

从市场细分看，按照诊断方式分，2018年全球体外诊断市场中免疫诊断占32.50%、生化诊断占23.69%、分子诊断占14.68%，免疫诊断和生化诊断合计占比约56.19%。

根据Renub Research Analysis市场研究和预测，2014年我国体外诊断市场规模31.11亿美元，2017年达到52.63亿美元，预计2018年达到63.36亿美元，年均复合增长率达19.46%，远超全球市场平均水平。

免疫诊断是利用抗原抗体之间的特异性免疫反应来测定免疫状态、检测各类指标的诊断方法。特异性是指一种抗体只能和一种抗原相结合，这种一一对应关系决定了免疫诊断具有较高的灵敏度。免疫诊断是近年来我国体外诊断领域规模最大、新增品种多、增长速度快的领域。2016年市场规模已超过100亿元，预计2018年市场规模接近150亿元，年均增长速度超过15%。

2017年全球POCT市场达到约140亿美元的市场规模，预计2026年将达到240亿美元市场规模。对比国际市场，我国的POCT行业具有基数小、增速快的特点，2017年我国POCT市场规模约为6亿美元，预计到2026年将达到约15亿美元。

从行业竞争格局上看，全球体外诊断市场呈现寡头垄断、强者恒强的局面。以2016年为例，全球市场份额排名前十的体外诊断公司市场占比达到76.90%。

国内企业在体外诊断的中低端市场占有一定份额，合计占据了44%的市场份额，但较为分散，市场占有率排名靠前的企业主要有深圳迈瑞、科华生物、达安基因、新产业、安图生物等企业。

3.公司信息、核心竞争力

公司的技术和产品在国内处于领先地位。发行人经过持续多年技术研发，构建了以上转发光技术、磁微粒化学发光技术、糖捕获技术、基因重组与单克隆抗体技术为核心的研发技术平台，开发了一系列的体外诊断试剂及仪器，可应用于全场景的免疫诊断。其中上转发光技术率先将稀土元素所构成的上转发光材料（UCP）应用于临床及生物安全领域，并荣获2015年国家技术发明二等奖，是目前国内唯一获得此奖项的免疫诊断方法学。

发行人先后承担了多项国家863项目、国家科技重大专项、科技部中小企业创新基金等国家和省部级以上科技项目，是北京市重大科技成果转化项目的实施单位。2017年，公司作为牵头单位，联合26家单位共同申请“十三五”国家科技重大专项，就“乙型肝炎临床诊断及监测新型试剂”进行研发，包含国内IVD领域的第一个真实世界研究。2018年经国家人力资源和社会保障部批准设立博士后科研工作站，发行人的研发创新能力获得进一步认可。

发行人已经形成了高效、可持续的创新机制，搭建了相对完善的研发组织架构和产学研合作平台，制定了明确的研发目标和合理的研发策略，并通过有效的项目管理和人才激励制度保证研发目标的实现。发行人拥有各类研发人员116人，占员工总数的20.24%，每年研发投入约占营业收入的10%，保证了企业核心技术的不断创新。

截至招股意向书签署日，发行人及子公司共拥有发明专利12项，另有已获授予通知发明专利1项。发行人子公司开景基因拥有的1项发明专利为受让取得，其余均为原始取得。另外，其中3项发明专利是与外部机构或自然人共同申请，为专利权利共有人。

4.财务状况

16-19年半年报，公司营收依次录得1.22亿、1.42亿、1.87亿和0.94亿，17、18年分别同比增长16.28%和31.69%。扣非净利润依次录得0.27亿、0.28亿、0.38亿和0.09亿，17-19年半年报分别同比增长3.40%、33.67%和-31.88%。

近几年毛利率逐年下滑，报告期依次为76.04%、74.08%、73.74%和71.94%。

费用方面。销售费用18年0.54亿，同比增长36.29%；管理费用0.21亿，同比增长24.36%；财务费用-026万，基数较小。

ROE方面。16-18年依次录得39.07%、20.60%和25.92%。与净利率和负债率趋势相一致。

资产方面。18年应收账款、应收票据合计0.28亿，同比增长54.63 %；存货0.30亿，同比增长38.62%。负债方面。应付账款、应付票据合计0.11亿，同比增长47.56%。

公司现金流还可以。

截止2019年6月末，公司账面货币资金0.44亿，长期借款0.21亿。

5.募投项目

公司拟募集资金2.98亿，全部用于年产1,200万人份体外诊断试剂、850台配套仪器生产基地及研发中心项目。

6.风险点

发明专利“一种经过表面修饰活化的上转换发光材料”有效期为2004年1月14日-2024年1月13日，发明专利“基于上转换发光技术免疫层析试纸条” 有效期为2004年4月23日-2024年4月22日；发行人的授权使用期限涵盖专利到期日。报告期内，基于该技术的试剂收入占比较高，可以看到，其中有两项技术使用时间仅剩5年。

截至目前热景生物有3项共有发明专利、7项共有实用新型专利，除与北京良润生物科技有限公司共同拥有的一种微生物快速检测试剂盒专利技术不属于公司核心技术外，其他共有专利均为热景生物核心技术，是热景生物与其他合作单位进行共同研发的技术成果。

7.结论

公司规模较小，在体外诊断领域排名较靠后，且技术实力一般，远不如安图、艾德等已上市的大IVD公司，19年业绩开始下滑，建议不必关注。

五、传音控股(688036)

1.公司简介

经过多年的发展，传音现已成为全球新兴市场手机行业的中坚力量。2018年，传音手机出货量为1.24亿部，根据IDC统计数据，在全球手机品牌厂商中排名第四，在非洲的市场总份额排名第一。传音旗下拥有新兴市场知名手机品牌TECNO、itel及Infinix，还包括数码配件品牌Oraimo、家用电器品牌Syinix以及售后服务品牌Carlcare。

2.行业信息、竞争格局

受益于通信技术和手机零部件的不断升级带来的历次换机潮，全球手机市场目前维持着稳定增长的趋势。根据IDC统计，全球手机出货量由2011年的17.18亿部增长至2018年的18.91亿部，出货金额由2011年的3,049亿美元增长至4,950亿美元。随着5G时代的到来，2019年至2022年，全球手机年平均出货金额预计将稳步提升至近6,000亿美元。

非洲、南亚、东南亚、中东和南美等新兴市场人口基数超过30亿，经济发展水平较低，手机行业发展相对滞后，人均手机保有量较小，市场空间巨大。根据IDC的统计数据，以非洲、印度、中东、孟加拉国和印度尼西亚为代表的主要新兴市场2018年手机合计出货量为7.06亿部，出货金额达到674.03亿美元，2011年至2018年出货量和出货金额的年均复合增长率分别为5.70%和8.95%，增速较快，高于全球出货量和出货金额的年均复合增长率1.42%和7.16%。经济的快速发展、人口红利的释放以及通讯技术设施的建设将推动新兴市场的销售规模在未来实现快速增长，2022年新兴市场出货金额将达到832.54亿美元。

2011年至2022年，上述新兴市场手机出货量和出货金额的统计及预测情况如下：

2014年至2018年，非洲市场功能手机出货量由1.07亿部增长为1.27亿部，保有量由4.98亿部下降为3.57亿部，人均保有量由0.43部下降为0.28部，年均复合增长率为-10.25%。智能手机出货量由0.54亿部增长为0.88亿部，保有量由1.52亿部增长为4.30亿部，人均保有量由0.13部增长为0.33部，年均复合增长率为26.54%。根据GSMA5统计，非洲市场的手机普及率由44%上升至52%。

2014年至2018年，印度市场功能手机出货量由1.79亿部增长为1.81亿部，保有量由5.67亿部下降为4.90亿部，人均保有量由0.44部下降为0.36部，年均复合增长率为-4.66%。智能手机出货量由0.80亿部增长为1.42亿部，保有量由1.29亿部增长为3.69亿部，人均保有量由0.10部增长为0.27部，年均复合增长率为28.52%。根据eMarketer6统计，并结合联合国人口署统计的各年度人口数量计算得出印度市场的手机普及率由45%上升至57%。

根据 IDC 的统计数据，就产品结构而言2018 年上述主要新兴市场功能手 机出货量为 3.71 亿部，占该等市场手机出货总量的比重达 亿部，占该等市场手机出货总量的比重达 52.56%，市场份额仍 高于智能手 机。同时，随着新兴市场的日益成熟智能手占比不断提高智能手机在该市场占有率由 2011 2011年的 10.67% 快速增长至 2018 年的 47.44%，据 IDC 预测，2022 年上述新兴市场智能手机的出货量占比将达到 70.38%

根据IDC的统计及预测，2011年至2018年，上述新兴市场智能手机出货量增速较快，年均复合增长率高达30.81%，预计至2022年将增长至4.46亿部。以非洲、印度、孟加拉国为代表的国家（地区）市场未来智能机将维持较高的增速，预计2018年至2022年年均复合增长率分别高达5.31%、11.10%和7.60%，显著高于全球市场智能机1.90%的平均增速水平；同时，非洲、印度和孟加拉国的智能手机出货金额年复合增长率预计在2018年至2022年期间分别可达12.66%、12.46%和6.77%，同样领先于全球市场的平均增速水平。

3.公司信息、核心竞争力

凭借在全球新兴市场的卓越表现和品牌号召力，传音成功入选由Facebook与毕马威联合发布的2018“中国出海领先品牌50强”之一。2019年5月，传音荣膺Twitter“最具海外影响力品牌奖”。

在知名泛非商业杂志《African Business》（2019年6月版）发布的“2018/2019年度最受非洲消费者喜爱的品牌”百强榜中，传音旗下三大手机品牌TECNO、itel及Infinix分别位列第5、17及26名；在百强榜中，TECNO连续多年位居入选的中国品牌之首，itel位居中国品牌第二名。

传音分别在中国上海和深圳建立了自主研发中心，并与尼日利亚和肯尼亚等地的研发团队紧密合作；同时通过手机供应链的深度定制合作，实现融合创新。传音拥有研发人员1,500多人，主要集中在手机产品硬件、软件及移动互联网开发。在硬件研发的基础上，传音坚持将大数据、云计算、互联网等软件技术与移动终端产品深度结合，持续提升产品及服务。

传音在全球设立多个生产制造中心，包括中国、埃塞俄比亚、印度和孟加拉国。其售后服务品牌Carlcare在全球拥有2,000多个服务接触点（含第三方合作网点），在海外建立了7大售后维修中心，为用户提供专业高效的售后服务。传音与谷歌、Facebook、微软、联发科、Orange、沃达丰等全球知名企业强强合作，未来将持续稳步地向前发展。

智能移动终端是非洲用户连接互联网的主要方式，传音在非洲拥有巨量的智能手机入口资源。IDC报告显示，2018年传音在非洲智能手机市场排名第一。传音旗下手机品牌均搭载了基于Android系统平台二次开发、深度定制的智能终端操作系统（OS），包括HiOS、itelOS和XOS（以下统称“传音OS”）。目前，传音OS已成为非洲等全球主要新兴市场的主流操作系统之一。围绕传音OS，传音开发了应用商店、游戏中心、广告分发平台，以及手机管家等诸多的工具类应用程序。

同时，传音与网易等多家国内领先的互联网公司，在音乐、游戏、短视频、内容聚合及其他应用领域进行出海战略合作，积极开发和孵化移动互联网产品。截至目前，已合作开发出5款月活跃用户超过1,000万的应用程序。

目前，全球销售网络已覆盖70多个国家和地区，包括尼日利亚、肯尼亚、坦桑尼亚、埃塞俄比亚、埃及、阿联酋（迪拜）、印度、巴基斯坦、印度尼西亚、越南、孟加拉国等。

2018年公司手机出货量1.24亿部，根据IDC统计数据，全球市场占有率达7.04%，排名第四；印度市场占有率达6.72%，排名第四；非洲市场占有率高达48.71%，排名第一。公司凭借在非洲市场远高于其他手机厂商的市场占有率和广泛的品牌影响力，在业界被称为“非洲之王”。

报告期公司研发费用投入占营收比在3%左右。公司核心技术已形成专利共计630项，正在申请且受理的境内和境外专利合计项1,655件，其中受理的发明专利1,064件。专利申请主要方向为射频天线、电池快充、影像声学结构、图像处理、人脸识别、OS系统研发等，并拥有在研项目34项。

4.财务状况

16-19年半年度，公司营收、分产品数据如下：

公司过去两年营收增速分别为80.7%、13.2%。2019年增速可能出现下滑。16-19年半年度净利润依次录得0.6亿、6.7亿、6.6亿、8.2亿，扣非后为5.58亿、6.29亿、12.24亿和6.90亿，17、18年分别同比增长12.73%和94.63%。非经常损益很大主要是汇兑损失变动。

17年扣非净利润增速远低于营收增速主要是销售费用增速较大以及财务费用较多所致，18年增速较快则是毛利率提升所致（产品涨价+智能机占比提升），19年的毛利率仍在大幅提升，净利润增速会更快。

近几年毛利率逐年提升，报告期依次为20.59%、20.97%、24.45%和29.16%。

费用方面。销售费用18年22.54亿，同比增长15.89%；管理费用8.08亿，同比增长24.50%；财务费用0.70亿，同比减少64.01%。

ROE方面。16-18年依次录得7.43%、24.43%和18.49%。趋势与净利率及周转率趋势相一致。

资产方面。18年应收账款、应收票据合计4.68亿，同比增长11.89%；存货24.99亿，同比增长3.41%。负债方面。应付账款、应付票据合计40.67亿，同比增长5.90%。

公司现金流还可以。

截止2019年6月末，公司账面货币资金39.45亿，短期借款0.19亿。

5.募投项目

公司拟募集资金30.11亿。分别用于传音智汇园手机制造基地项目10.59亿、手机生产基地(重庆)项目5.18亿、移动互联网系统平台建设项目 3.71亿、上海手机研发中心建设项目2.05亿、深圳手机及家电研发中心建设项目2.24亿、市场终端信息化建设项目3.33亿、补充流动资金3.00亿。

6.风险点

2017-2018年，小米的研发人员占比分别为38%、44.2%；截至2018年3月底，小米拥有境内专利3,607件，境外专利3,509件，合计拥有专利7,116件。

而据传音控股招股书，2016-2018年，传音控股研发人员占比分别为9.3%、9.85%、10.6%；截至2019年8月9日，拥有境内专利630件，正在申请且受理的境内外专利合计1,655件。

实际上，传音控股或存在“轻”研发、“重”营销的情形。2016-2018年，传音控股的销售费用分别高达9.33亿元、19.45亿元、22.54亿元，占同期营收的比例分别为8.02%、9.7%、9.95%。同期，销售人员分别为4,750人、5,810人、4,936人，占员工总数比例分别为47.85%、41.09%、34.48%。

非洲许多国家正处在一个从功能机向智能机、从基础智能机向高端智能机转变的过程。也就是说，传音控股主要依靠功能机抢占的市场份额，或已达到“天花板”。

据中国新时代杂志公开信息，目前，非洲大部分市场处于功能机向智能机转换的行业红利阶段，小米、华为、vivo、OPPO等国内手机品牌在海外的扩张以及对非洲市场逐渐重视。与上述国内手机品牌“巨头”相比，在资金实力和研发投入上，传音控股并不具备优势。且上述手机品牌紧盯的智能手机领域，也为传音控股的脆弱部分，未来传音控股在非洲市场或将遭到严峻考验。

除了其“非洲之王”地位或将受到威胁，传音控股开拓印度市场的征程或也“出师不利”。

2016年上半年，传音控股开始进入印度市场，却遭遇连年亏损，截至2019年6月底，印度市场仍未实现盈利。

据招股书，传音控股拥有9家主要境外销售主体。其中，印度销售主体S MOBILE DEVICES LIMITED与G-MOBILE DEVICES PRIVATE LIMITED，2016年1月至2019年6月，累计实现净利润分别为-2.35亿元、-5.89亿元，二者合计-8.24亿元。

7.结论

“非洲之王”传音控股在非洲已经触及天花板，非洲手机市场也在经历消费升级，公司走出非洲并不顺利，在智能机时代，拼的是研发实力，公司恰恰又很弱（毕竟此前都是依赖功能机，需要依赖销售渠道），未来存在比较大的挑战。建议一般关注即可。

作者：价值at风险