【摘要】

五大国有银行已经披露完毕2018年年报，总体经营平稳，净利润小幅增长5%左右，资产质量有所好转，不良贷款拨备覆盖率显著提高。除交通银行外，其他四大行保持股息平稳增长。各银行主要经营指标见下表，为了对比，表中将招商银行也列入。

以3月29日收盘价计，五大行中建设银行市净率PB最高，为0.91，中国银行和交通银行最低，为0.73；中国银行股息率最高，为4.88%，交通银行已停止分红。交通银行净利润已经被招商银行超出一大截，再考虑到两家银行拨备覆盖水平的巨大差异，交通银行实际上已经不能列入银行第一梯队，今后“五大行“这一简称，应该指代工、农、建、中和招行更合适了。

银行通常用PB代表其估值较合适，决定PB估值的关键因素是公司的盈利能力，通常以净资产收益率ROE来衡量。为了平滑各年利润，银行经常通过调整不良贷款拨备覆盖率，将利润隐藏在不良贷款减值准备金中。因此，不能简单用财报上的ROE的数字进行比较。

为此，我将各银行拨备覆盖率”对齐“到相同的水平：200%，然后将多余（或不足）的拨备额度调整到净利润，计算出拨备调整ROE（在我去年的一篇文章中，将这一调整称为拨备正常化）。

将各银行当前的PB值和拨备调整ROE点绘于图上，得到下图。可以看到PB和拨备调整ROE具有很好的相关关系。（注：农行的点显著偏离其他银行，图中拟合直线剔除了农行。另外，由于复利因素，PB与ROE关系理论上并非直线，用对数曲线拟合更佳。为简单起见，这里用直线，因为各银行ROE差距范围不大，直线近似也差不多，并不影响分析结论。）这张图与我去年5月绘制的图基本相同，它反映了市场依盈利能力给银行定价的关系。如果银行的点落在拟合直线上，说明估值相对合理；落在直线上方则表示相对低估（相同PB下，上方的点ROE更高）；落在直线下方则表示相对高估。

从此图我们可以得到如下初步认识：

（1）工、建、中、交四家银行和招商银行基本处于相同估值水平，也就是说，相对于公司的盈利能力来说，招行1.6倍PB并不是比中行0.73倍PB更贵，因为招行拨备调整ROE要比中行高出一大截；

（2）建行略微低估，交行略微高估。交行的合理PB不应该是0.73，而应该是0.55，当前市场估值对交行经营好转的预期较高；

（3）相比之下，农行显著低估了。市场一般对农行存在盈利能力弱、不良贷款多的偏见。但实际上农行具有成本优势，其存款成本是5大行中最低的，较高的拨备覆盖率也抵消了高不良率的影响，综合下来，农行拨备调整ROE其实较高；

（4）五大行及招行目前都严重低估。一般来说，当公司的ROE与股权成本相同时，公司不创造超额收益，这时PB应该等于1。根据图中拟合方程，PB为1时，相应的ROE为13.64%。这隐含着大银行的股权成本应为13.64%的市场观点。而有统计数据表明，全部A股上市公司的ROE平均值不到9%。理论上，除了经营每况愈下的交通银行，其他四大行的PB都应该大于1。所以当前银行的估值水平暗示，市场认为四大行的风险竟然要大于A股平均水平。如果穆迪评级达到A1的四大行风险高于A股平均水平，那A股公司平均信用评级岂不是要超过A1，比大部分美股公司还要高，这合理吗？

这里采用的红利折现模型和估值招商银行的模型相同，关于模型详情请翻阅2月下旬所发《招商银行估值分析》一文。

基本假设如下：

（1）三家银行具有基本相同的增长率，相同的红利支付比率，在稳增长阶段三家银行均使用相同的Beta系数0.95计算股权成本；

（2）增长率：假定未来5年每家银行的盈利增长率均为5%，5%，5%，4%和3%，稳增长期增长率为2%；

（3）红利支付比率：未来5年每家银行的红利支付比率均维持30%，稳增长期三家银行的ROE均降至10%的水平，由此决定的稳增长期红利支付比率为80%；

（4）市场无风险利率以十年国债收益率计，为3.075%，股权风险溢价为8.0%（沪深300指数）。

采用CAPM模型得到各银行的股权成本，见表2。

表中人为调整了建行的回归Beta系数，因此有必要检验一下CAPM模型结果的合理性。这里从另外一个思路分析三大行的股权成本，以资验证。首先，资本市场的定价遵循一个风险利差原则，以市场无风险利率为基础，风险越大，与无风险利率的利差也越大，相同风险评级的证券应该具有相同的风险利差。三大行发行的债券评级应当为AAA级公司债（它们的穆迪长期评级均为A1，这其实是高于国内AAA公司债的），当前国内AAA公司债与10年国债收益率的利差是1.38%，为简单和保险起见，以1.5%计。一般公司的优先股比高级债券的风险要高一些，利差大约在1.5~2%。而公司的股票又比优先股风险高一些，利差一般会是2%左右，当然对于经营很不稳定的公司，也会有很大的利差。但我认为三大行的体量巨大，资产分散，覆盖国民经济每一个角落，经营发展就与国家GDP发展水平差不多。考虑优先股与高级债券利差2%，股票与优先股利差2%，则三大行的股权成本应为3.075%（无风险利率）+1.5%（AAA债券利差）+2%(优先股对债券利差）+2%（股票对优先股利差）=8.58%。这样分析下来的股权成本与表中计算的一致，因此上述计算的股权成本是合理的。

根据上述假设、年报数据和计算参数，代入红利折现模型，得到三大行估值结果，见表3。

在红利折现模型中，没有考虑前面讨论的拨备覆盖率调整差异，因此估值结果中，农业银行低估程度相对其他两个不太突出，但仍然是最为低估的一个。

表中5年预期年化收益率，是按照估值修复加上公司分红回报计算的。15%以上的年化收益率，意味着股价5年翻倍以上的涨幅。当然，如果市场估值得不到修复（这完全有可能），那么预期收益率将是折现模型中的折现率，即8.6%左右。

根据估值结果，农行最为低估，结合前面的定性分析，农行是最值得投资的国有大行。而在工行和建行之间，虽然计算的结果是工行略好（这也可能是计算参数选择造成的误差），但从前面的拨备调整ROE分析，建行ROE更高，在估值相近的情况下，当然应该选择盈利能力更强的建行。