估值舍得酒业

丰收哥   / 03月14日 21:31 发布

舍得酒业川酒的六朵金花之一1996年上市2011年公司由四川沱牌曲酒股份有限公司改名为四川沱牌舍得酒业股份有限公司2018年公司再更名为舍得酒业股份有限公司公司的主要产品是舍得和沱牌系列酒从公司名的变迁也可以看出公司产品从中低档的沱牌向中高档舍得系列的转换过程2018年公司实现酒类销售收入18.5亿元其中舍得系列14.4亿元沱牌系列4.1亿元舍得和沱牌的销量分别为4794升和7204升


2016年6月30日天洋集团花38.22亿元通过股权转让和增资扩股获得控股公司沱牌舍得集团 70%的股权射洪县人民政府持有 30%股权沱牌舍得集团持有公司29.85%股份这是公司发展的一个重大转变从国有控股转为民营控股

天洋集团入主后公司的管理和经营发生了很大的改变1高层大换血董事长总经理销售总经理等主要高管被更换2品牌运营坚定地从沱牌转向舍得3渠道下沉2015年销售人员为535人2018年销售人员数量达到2320

公司除了经营酒类外还有医药和玻瓶占比不高2017医药被剥离2017年合并天马玻璃所以2017年之前有医药收入2017年之后有玻瓶收入医药收入占总营业收入的10%左右2018年玻瓶收入占总收入的15%左右


竞争优势

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从收到现金/营业收入OCF/净利润的比值看符合白酒行业的现金特性营业收入几乎全部是现金净利润和经营现金流量净额基本持平

每年的OCF/净利润的比值非常不稳定这个是正常现象比如当年很多预收款没有确认收入下一年确认都会导致这个比值的不稳定长期拉平来看这个比值接近于1


自由现金流方面构建资产方面投入数额不大但是在净利润中的占比却不小50%左右2016年天洋入主后构建资产方面的投入明显加大

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毛利润率2016年之前在50%左右徘徊2016年之后迅速上升2018年达到72.6%反映了公司从中低档酒到高中档酒的产品切换


2016年之后销售费用率明显提高2018年的销售费用达到6.1亿元而2015年的销售费用为2.4亿元

2016年之后管理费用率明显提高2017年达到最高为18.3%查看2017年报2017年有一笔9160万的辞退福利费用印证了天洋集团入主后不但高层换血基层员工也进行了调整2018年管理费用有所下降但是相比历史时期还有下降空间

净利润率明显分为两个阶段2007年到2012年逐步上升2013年在塑化剂以及八项规定背景下利润率急剧下降从18.9%直接下滑道0.8%2016年后慢慢恢复2012-2015年的低谷一方面是外部环境的影响一方面是当时管理层措施不当比如2014年年报中管理层悲观地叙述未来中低端酒仍是市场的主角外部环境的变化将管理层通过舍得向中高端转换的信心彻底击溃信心的崩塌也为后来天洋的入主创造了条件

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对白酒行业来说净利润不高ROE不会高舍得酒业的ROE一直不高且不稳定2012年是最高点加权ROE也才16.9%在白酒上市公司中处于下游水平

财务杠杆较高而且在逐步升高


综上竞争优势分析

1ROE不稳定且不高说明公司的竞争优势不强主要是产品本身不够强2001年公司就推出了高端品牌舍得到2012年行业高峰时加权ROE才达到16.9%很难说公司有很强的核心竞争力

2现金流稳定符合白酒行业的一般特征对上下游保持着强势地位

3毛利率提升趋势明显一方面是由于白酒行业从2015年明显开始复苏一方面公司管理层提升中高档酒销量的策略起作用

4公司省内收入占比低2018年省内占比为23%也就是说在四川本省酒类收入为4.25亿元不到5亿元说明舍得产品的竞争力和其他金花比起来处于弱势


成长性

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从营业收入增长来看从2008年到2018年平均增长率为9.8%直到2018年营业收入才恢复到2012年的水平

净利润的增长率波动非常大反映出经营不稳定


财务健康状况

从2018年资产负债表来看特别的地方有1有23.71亿元的存货占总资产的49%对于几乎不会贬值的白酒存货来说这不是什么缺陷老酒存量多反而是优势2有6.64亿元的短期借款说明运营资金紧张3负债率高2019年度非公开发行A股股票预案中看到公司2018年负债率为43.94%而同类上市公司的平均值32.05%

酒类行业天生有好的现金流公司的这种资产结构不至于说有破产或运营不下去的风险但是却严重制约公司下一步的发展所以公司在2017年增发失败后2019年作为第一季发布年报的酒企发布年报后迫不及待重启增发准备募集25亿元


管理

1.新管理层基本情况

2016年随着天洋集团的入主新管理层大换血董事长由控股股东派来掌控大局请职业经理人操作公司的运营

董事长刘力主要的工作经历主要是在房地产行业是实际控制人周政的妹夫

总经理李强历任雀巢牛奶有限公司天津公司天津北京地区销售经理百威(国际)啤酒有限公司北方地区销售经理达能依云有限公司北方大区经理美国康胜啤酒饮料有限公司中国区营销总经理南方黑芝麻集团股份有限公司执行总裁职业经理人主要从事消费品营销及管理

营销公司总经理李健历任酩悦轩尼诗帝亚吉欧中国东北区区域经理雀巢中国专业部北方区经理华东华中区经理达能依云中国区经理亚太区即饮渠道总监香格里拉酒业董事长


2.股权激励

2018年9月份舍得酒业以27元左右的价格回购公司股票总金额为3亿元接着推出股票激励计划授予价格为10.5元/股董事长刘力获授20万股总经理李强获授15万股其他高管获授额度在7万至15万之间400多名中层和骨干获授额度平均在2万股激励的力度很大但是业绩条件非常有挑战性要求以2017年归母净利润为基准2019-2022年的增长率分别达到260%350%460%和600%即归母净利润至少分别达到5.17亿6.46亿8.04亿和10.05亿

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3.新管理层上任后动作非常大渠道扁平化下沉到县虽然酒企都在提舍得酒业执行的坚决而迅速基层员工部分辞退大量招聘了市场推广人员坚定地向推中高档酒中高档酒销量大幅上升低档酒销量下降


风险

主要的风险还在于公司管理运营方面过于激进摊子一下子铺得很大导致经营的大起大落


估值

估值关键点是预测增长从前面的分析可以基本得出一个结论短期看业绩有爆发力主要原因是基数低管理层激进渠道扩张至少会带来的渠道库存增加长期来看舍得的产品竞争力和品牌力不能支撑长期高速增长产品品牌非一朝一夕能够铸就舍得定位在300元-800元次高端价位在四川省内打不过五粮液泸州老窖剑南春等在省外依然要面对这些对手还要面对营销强悍的洋河形势不容乐观


按照股权激励业绩条件预测2019年要比2018年增长51.2%应该能完成一方面基数不高另一方面2018年预留了部分利润后面三年业绩完成越来越难大胆预估一下20192020年两年按照100%完成业绩指标20212022按照80%完成业绩指标这样2022年归母净利润能达到8.33亿元收入达到45亿元左右这个水平相当于古井贡酒2012年的收入和利润水平并非不可想象

  1. 按照市盈率来估值2022年归母净利润8.33亿元按照25倍市盈率计算市值208亿元2019年3月14日舍得酒业的收盘价为27.85元市值94亿元4年时间舍得酒业大概率能达到200亿市值1倍多一点的可能盈利空间


2.按照现金流量法来估值假设

12019-2022年的净利润前2年按照100%完成业绩指标后2年按照80%完成业绩指标

22023-2028年净利润平均增长率为10%

310年后的永续增长率为5%

4折现率为10%

5净利润的60%为自由现金流

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按照上面的假设条件舍得酒业的估值为100亿元再考虑安全边际目前的价格不算低估


3.按照天洋集团的收购价格反推

2016年6月天洋集团花38.22亿元获得沱牌舍得集团 70%的股权沱牌舍得集团持有舍得酒业29.85%股份2017年沱牌集团的净利润为1.83亿元舍得酒业的净利润为1.42亿元占比为77.6%这样大致估算一下天洋集团在购买沱牌舍得集团70%股权时对舍得酒业的估值大约是142亿元这也可以从另外一个方面理解天洋集团为什么定了这么激进的股权激励业绩标准就算2022年100%完成业绩指标2022年净利润10亿按照25倍市盈率估值250亿元6年时间估值增长76%年均增长10%这个要求不算过分

总结长期5年以上不明显低估短期4年以内可能有爆发力

作者:简非易

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