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　海油工程：行业迎来寒冬，中长期依旧看好

  类别：公司 研究机构：中国中投证券有限责任公司 研究员：李凡 日期：2015-09-14

　海油工程短期业绩受行业景气度下行和中海油资本开支削减的影响将会出现下滑。中长期来看，海外市场的拓展将平滑业绩的波动，国内深水油气开发将带来新的增长点。

　　投资要点：

　　2014年与2015年上半年海工市场规模大幅萎缩，2015-2016年将是行业的寒冬。短期来看，我们预计2015年海工装备市场规模将会在90亿美元-110亿美元之间，浅水市场约占72亿-88亿美元j海工建设市场规模大约在130亿美元。中长期来看，随着油价企稳，我们预计海工建设市场将会在3-5年内稳定在230亿美元以上的规模，浅水海工市场规模将稳定在180亿美元以上。

　　低油价局面对我国海工企业既是挑战也是机遇。参考我国海工装备企业市场份额快速上升(从2012年的12%到2014年的41%)的趋势，由于低成本优势以及我国海工建设行业在国际市场上尚处于起步阶段，我们判断海工建设市场份额有望迅速提升，订单总额将从2015年的12亿美元增加至80亿美元左右的规模。

　　国际浅水市场份额增加将平滑国内浅水市场下滑带来的业绩波动，进军国外深水市场和国内深水市场的开发为长期业绩爆发打下坚实基础。随着公司在国际市场上影响力的扩大，我们预计3-5年内公司收入有望上升至420亿元左右的规模。其中国内浅水市场收入从2014年 200亿元的程度下滑至170亿元，深水市场收入随着国家海洋战略的展开上升至30亿元：国外浅水市场将大幅增长至176亿元，国外深水市场增长至44亿元；弥补国内浅水市场的波动。

　　盈利预测与评级。我们按照目前公司在手订单和海工装备及海洋工程建设行业的市场情况，预计2015-2017年EPS分别为0.62元、0.51元、1.17元。基于未来公司海工业务将在立足浅海及陆地市场的同时，通过合作等方式储备深水技术，进军深水领域，扩大国际市场份额，我们给予2016年25倍PE，目标价12.75元，给予“推荐”评级。

　　风险提示：原油价格企稳慢于预期导致中海油投资开发波动的风险；深水开发受制于地缘、政治、技术等因素而进度放缓或出现重大事故的风险；国际市场份额拓展低于预期的风险；汇率波动对项目运营产生影响的风险。

　　广州发展：上半年公司盈利不及预期，未来增长预期仍然存在

　　类别：公司 研究机构：信达证券股份有限公司 研究员：郭荆璞 日期：2015-09-14

　　事件：公司发布2015年中报，2015年上半年公司实现营业收入84.58亿元，同比下降7.46%，实现归属于母公司的净利润5.34亿元，同比下降17.24%，折合每股收益0.196元，同比下降16.74%。

　　点评：

　　公司电力业务盈利能力增强。受我国宏观经济增长速度整体放缓影响，2015年上半年，公司累计完成权益发电量77.56亿千瓦时，权益上网电量72.82亿千瓦时，同比分别下降7.15%和7.11%；电力营业收入同比下降5.07%，但由于燃料成本下降幅度更大，毛利率增加4.83%。电改方案在进一步酝酿之中，我们看好公司与长江电力未来在售电领域的合作，公司在广州电力市场的占有率将大幅上升。

　　公司燃气业务增长速度不及预期，天然气调价将推动其再次加速。2015年上半年，公司天然气销售5.32亿立方米，同比增长8.82%；新增天然气用户5.16万户，新增签署合同工商用户日用气量13万立方米，总体增长速度不及市场预期。

　　我们分析主要是由于天然气价格相对石油气价格不具有竞争优势所致。天然气价改方案有望近期出台，市场普遍预期每立方米管道天然气价格将下调0.4至0.6元，9月厦门管道天然气非民用气售价更是率先下调0.4元/立方米。天然气价格下调后，公司燃气业务增长将再次加速。此外，公司与加拿大“沃德福”就液化天然气购销协议谈判仍在继续，最终达成协议后，公司未来气源价格将具有更强的市场竞争优势。

　　公司燃料业务市场占有率持续增长。电商平台持续发挥作用，面对燃料市场低迷的不利局面，公司采取稳健增长的销售策略，市场煤的销售继续快速增长，2015年上半年完成煤炭销售1001.1万吨，同比增长10.1%。我们预计，电商平台未来拓展到电力及燃油销售领域后，必将成为公司未来发展的另一大亮点。

　　盈利预测、估值及投资评级：我们预计公司2015~2017年营业收入分别达到230.35亿元、271.03亿元和319.48亿元，归属母公司的净利润分别为17.87亿元、18.78亿元和20.43亿元，2015-2017年摊薄的EPS 分别达到0.66元、0.69元和0.75元，对应2015年09月10日收盘价(10.21元/股)的动态PE 分别为16倍、15倍和14倍，维持“增持”评级。

　　风险因素：天然气需求增长不及预期、新能源业务拓展进度放缓、政策风险等。

　　森马服饰：品牌分化和集中度提高，利好行业龙头

　　类别：公司 研究机构：东吴证券股份有限公司 研究员：庄沁 日期：2015-09-14

　　投资要点

　　公司基本面。中国服装市场正在经历的阶段拥有以下特征：低端大众化市场的集中化，几百个品牌向少数品牌集中；中高端市场有更多细分和升级的机会。公司的两大主品牌森马和巴拉巴拉都属于大众化市场，集中化趋势明显，巴拉巴拉作为国内第一的童装品牌，每年保持20%以上的收入增长，这就是集中化给龙头品牌带来的机会。森马品牌在12年出现收入下滑，13年仍下滑但幅度收窄，14年恢复个位数增长，15年约有10%的增长。休闲装整体市场在下滑，中小品牌在退出，给龙头企业带来机会。

　　加强与优质供应商合作。海外品牌的核心供应商面临订单被转移至东南亚的窘境。第一，东南亚出口欧美零关税，而国内服装出口的平均关税在10%左右，大量的订单转走；第二，海外公司规定原材料不许从中国进口，只能选择东南亚成员国。这就导致了国内优秀供应商无订单的窘境，森马把握机会，积极与这些供应商合作，产品质量得到大幅提升。

　　提升订货水平，提高终端销售能力。公司之前遭遇的问题来自于订货水平的参差不齐，部分二级代理商不懂订货和管理，把握能力很差，订单的碎片化对供应链冲击较大，这段时间公司梳理了一二级关系，把店铺信息收集到平台上进行统一管理，带领和控制他们的订单，订货从50%控制到70%，货品大部分能掌控，对库存消化也有帮助。此外，公司强化一级代理商的服务管理能力，希望两三年内培育出一批优质代理商，与森马深度绑定，构建大生态圈。

　　电商也有核心策略。互联网主要看流量，随着公司品牌效应的体现，第三方平台愿意给公司导入更多的流量，获得越来越多的资源。线上商品部分是尾货，是公司重要的去库存渠道，未来有望改善，加大网供和网络新品牌的提供，切换去库存模式。

　　品牌分化和集中度提高，利好行业龙头。公司主力品牌森马和巴拉巴拉，关注大众市场，在二三四线城市拥有较高的品牌影响力。参考国外大众化市场的龙头，多为巨无霸的垄断性公司，如优衣库、H&M等。中国正在向这个方向靠拢，森马有可能成为此等垄断性巨头。同时，公司也关注中高端市场的细分机会，跟韩国公司合作，为消费者提供全面的产品。通过合作公司在韩国已有一定知名度，韩国企业也希望通过公司进入中国市场。现阶段森马依赖内部发展，将生产销售环节的瓶颈打开，未来靠外围环境。目前国内整合资源较容易，是很好的拓展机会。下个五年行业品牌的分化和集中度更高，森马将利用这个机会快速发展。

　　盈利预测。森马休闲品牌14年恢复增长，今年有望达到10%的增速；巴拉巴拉品牌能保持20%的增速；新品牌马卡乐今年销售有望破亿；韩国跨境电商的落地给公司带来新的盈利增长点。我们预计公司15-17年的EPS分别为2.00、2.38和2.83元，对应PE分别为10.63、8.93和7.51倍。给予“买入”评级。

　　风险提示。行业竞争加剧、零售终端销售低迷等。

　　中国核电：发电量增长超期，华龙示范机组顺利开工

　　类别：公司 研究机构：信达证券股份有限公司 研究员：郭荆璞 日期：2015-09-14

　　事件：公司发布2015年中报，2015年1-6月公司实现营业收入128.93亿元，同比增长52.53%；归属于上市公司股东的净利润24.73亿元，同比增长150.45%；扣除非经常性损益后的基本每股收益0.207元，同比增长140.70%。

　　点评：

　　运行机组可靠运行，累计发电量增长超过预期。2015年1-6月公司实现营业收入128.93亿元，同比增长52.53%，归属于上市公司股东的净利润24.73亿元，同比增长150.45%，主要是在运机组在报告期内保持了安全可靠的运行，累计发电366.67亿千瓦时，同比增长54.51%。同时，公司已按照计划完成了5次大修，占全年10次大修的50%。今年2月12日提前投入运行的方家山2号机组，创造了国内同类型机组从首次装料到具备商运条件最短记录(仅用69天)。公司在面对国内经济增速放缓、用电量增速回落的不利局面的情况下，通过对在运机组良好的运营管理，较好地完成了上半年经营工作，有力支撑全年经营目标的全面实现。

　　国内自主三代核电技术“华龙一号”全球首堆顺利开工。我国自主三代核电技术“华龙一号”自去年中核和中广核进行技术融合之后，一直受到市场的热烈关注。今年5月7日，福清5号机组顺利实现FCD，标志着中国自主三代核电技术“华龙一号”的全球首堆工程正式开工。

　　华龙正积极推动海外市场，内陆核电动作频频开启在即。随着国内华龙一号示范机组的正式开工建设，公司一直在积极的推动海外市场，目前除已确定的巴基斯坦订单外，还有望于年底前与英国签订合约，其余如阿根廷、巴西、南非、阿尔及利亚、肯尼亚等一系列已签订合作协议或备忘录的国家正在推进正式的合作细节工作。2015上半年，国家多次组织专家调研内陆核电，多位政府主管部门领导表示要认真评测内陆核电的安全性问题，目前以湖南桃花江、江西彭泽、湖北咸宁三个项目先期重启希望最高。

　　AP1000项目再遇波折，三门项目不确定性增加。位于浙江三门的AP1000核电项目为世界首个AP1000示范堆型，目前由于缺乏经验导致工程拖期严重。主要问题出现在由美国EMD公司设计和制造的AP1000反应堆屏蔽电机主泵上。今年5月20日，进行了主泵的重新工程与耐久试验，虽然顺利完成，但在最后一次试验中，在叶轮的位置出现轻微裂痕，长度约10毫米至12毫米，预计将于9月-10月再次进行第二次实验。因此三门机组于2016年底投产的计划的不确定性有所增加。

　　盈利预测及评级：考虑到上半年的发电量的增长超过预期，我们调整了公司盈利预测，预计公司2015-2017年的营业收入分别达到269.33亿元、329.61亿元和392.29亿元，同比增长43.25%、22.38%和19.01%，归母净利润分别达到35.74亿元、45.14亿元和53.98亿元，同比增长44.60%、26.29%和19.58%，按照公司最新股本155.65亿股计算，EPS分别达到0.23元、0.29元和0.35元(此前分别为0.20元、0.24元和0.27元)，维持“买入”评级。

　　风险因素：核安全风险；项目批复未达到预期风险；国家政策调整及税费利率优惠调整风险。

　　雏鹰农牧：关注猪价上涨和公司养殖模式升级

　　类别：公司 研究机构：长江证券股份有限公司 研究员：陈佳 日期：2015-09-14

　　报告要点

　　事件描述

　　近期我们通过电话会议的方式对于雏鹰农牧进行调研。

　　事件评论

　　生猪行情将保持长期景气，价格有望突破前期高点。短期来看，随着9月份学校开学以及天气转凉带动需求的增加，猪价有望迎来新一轮上涨。长期来看，能繁母猪存栏继续下行则使得未来12个月内生猪供应将处于持续紧缩状态，生猪价格仍将保持持续景气行情，价格高点有望突破20元/公斤。此次能繁母猪存栏低点低于10-11周期，而需求的绝对量高于2010-2011年，根据我们的测算，预计2015年生猪短缺1517万头，2016年短缺3462万头，短缺幅度大于2011年。整体预计15年生猪均价15元/公斤，16年生猪均价17元/公斤。

　　雏鹰模式升级，优化成本叠加产能高速扩张。新雏鹰模式中公司将养殖场建设、设备投资环节交给合作方，猪舍管理和养殖则交给农户，自身实现轻资产运营。养殖模式的改造升级一方面将改善公司养殖成本，猪舍转让后获得的大量资金以及人工投入的大幅减少将使得公司财务费用和管理费用得到大幅下降。预计能够节约养殖环节成本60元/头。另一方面，公司通过新型养殖模式对于固定资产投入的大幅减少以及人员管理方面的优化则使得产能得到快速提升，新模式下公司吉林和内蒙项目将得到加速推进，预计全部投产后公司产能将达到1000万头。预计公司15,16年公司生猪出栏规模达到200万和350万头。

　　生鲜熟食渠道方面的布局逐步完善，业绩有望迎来爆发。公司一方面对于原有专卖店模式进行改善，关闭考核不合格门店，将销售模式变更为总代理制，并于今年7月底全部取消保底利润，控制终端店铺推广成本；另一方面，公司积极探索互联网销售模式，先后收购淘豆食品以及杰夫电商，打造互联网销售平台，了解消费者的需求并依此研发自身猪肉产品。目前淘豆食品月营收规模已超过1500万元，未来将成为公司向下游延伸的重要自有销售平台。

　　给予“买入”评级。我们预计公司15、16年EPS分别为0.33元和0.87元。给予公司“买入”评级。

　　风险提示：(1)猪价持续下跌；(2)项目建设不达预期。

　　登海种业：期待公司未来新品种续写辉煌

　　类别：公司 研究机构：长江证券股份有限公司 研究员：陈佳 日期：2015-09-14

　　事件描述

　　近期我们通过电话会议调研了登海种业。

　　事件评论

　　14/15销售季登海605、先玉335表现较好。14/15销售季中，登海605推广面积较上一销售季增长15%左右，达到1300~1400万亩(子公司+母公司)，整体上处于快速成长期，并且获得了较好的市场反馈(该品种对锈病具备非常好的抗性)，先玉335推广面积开始回升，较上一销售季增长10%左右。登海618在本销售季中(为该品种的第二个销售季)推广面积较上一销售季翻了近一倍，达到140万亩，该品种陆续通过山东、山西和安徽审定，适用性不断扩大，预计未来推广面积将持续扩大。在此带动下，预计15年全年公司业绩将同比增长10%~20%，乐观情况下可能超过20%。

　　绿色通道及未来新的《种子法》颁布将加速新品种的推广。目前《种子法》正在修订，公司建议缩短试验和审定周期，由之前的5年减少至3年，种子法修订后会对有自主知识产权的大种子企业起到保护作用，更加有利于公司优质品种的推广。今年是公司进入绿色通道的第二年，以登海179为代表的几个绿色通道品种表现较好，只要品种数据出来并达到标准备案后就可以进行推广。此外，公司今年新品种登海685已经通过国家初审，该品种来自于公司自交系杂交，具备先玉335血统，拥有高产、脱水性好、抗倒伏、抗病性强的特性，未来会交给登海先锋，并主要在黄淮海区域推广。

　　后期公司或将建设电商平台及外延扩张。由于种子推广的特殊性，对于种子电商，公司目前采取两条腿走路的模式：一方面针对种粮大户提供电商服务，另一方面，以前建立的销售渠道不会全部取缔。目前中国种子行业处于持续去库存周期，行业整合是大势所趋，目前公司正积极寻找合适的并购对象，且不排除公司未来引入战略投资者的可能。在此之后，公司会适时推出股权激励及员工持股计划等激励措施。

　　给予“增持”评级。预计公司15~16年EPS 分别为0.52元、0.65元。我们认为公司未来依然能够保持可持续增长，给予“增持”评级。

　　风险提示：(1)种业制假倾销严重；(2)公司主打品种推广受阻。

　　牧原股份：产能持续扩张，享受行业景气

　　类别：公司研究机构：长江证券股份有限公司研究员：陈佳日期：2015-09-14

　　报告要点

　　事件描述

　　近期我们实地调研了牧原股份。

　　事件评论

　　生猪行情将保持长期景气，价格有望突破前期高点。短期来看9月份学校开学以及天气转凉带动需求的增加，猪价有望迎来新一轮上涨。长期来看，能繁母猪存栏继续下行则使得未来12个月内生猪供应将处于持续紧缩状态，生猪价格仍将保持持续景气行情，价格高点有望突破20元/公斤。根据我们的测算，预计2015年生猪短缺1517万头，2016年短缺3462万头，短缺幅度大于2011年。整体预计15年生猪均价15元/公斤，16年生猪均价17元/公斤。

　　清群效应逐步消退，产能持续扩张可期。前期由于公司对于猪舍进行了清群，使得公司生猪出栏量出现阶段性减少。从公司8月份销售数据来看，清群效应正逐步消退。清群将有效提高哺乳仔猪和保育仔猪的存活率，同时新一批种猪投入生产也将使得psy得到改善，公司的养殖效率得到提升，未来产能有望加速释放，总体上预计公司15年和16年生猪出栏量将分别达到200万头和300万头。此外，公司充足的土地储备规模以及高标准的环保设施体系则使得未来产能能够持续扩张，我们判断，随着公司钟祥、曹县、唐河、扶沟项目的逐步投产以及新设养殖项目的开展，公司产能有望以每年100-150万头速度增长，年底即将达到300万头。长期来看公司生产规模将达到1000万头。

　　自繁自养全产业链经营使得成本优势明显。主要体现在四个方面：1、公司通过优质育种技术可培育出生产性能更优的生猪品种，确保养殖效率最大化；2、公司具备饲料配方优势，通过自研饲料配方实现生猪喂养的精细化管理，提高饲料报酬率；3、公司在原材料购买及运输上存在地域优势，降低饲料成本；4、公司在猪舍设计及全自动饲料喂养系统上技术优势明显，提高了养殖效率，使得人工成本大幅降低。我们测算公司商品猪完全成本约在12.4元/公斤，远低于行业平均水平。

　　给予“买入”评级。看好公司在生猪行情持续景气下的盈利能力，预计公司15、16年EPS分别为1.16元和2.92元。给予“买入”评级。

　　风险提示：(1)猪价持续下跌；(2)项目建设不达预期。

　　隆平高科：隆两优华占和国际化是公司未来最大看点

　　类别：公司 研究机构：长江证券股份有限公司 研究员：陈佳 日期：2015-09-14

　　报告要点

　　事件描述

　　近期我们实地调研了隆平高科。

　　事件评论

　　“隆两优”、“晶两优”系列将成为下一阶段主推杂交水稻品种。跟之前品种相比，“隆两优”、“晶两优”表现出非常好的抗倒伏性、抗稻瘟病、抗高温、抗水淹、高产等性状，预计2015年将取代“Y 两优一号” 成为推广面积最大的品种，其中凭借高产、高抗、米质优和适宜机械种植收割等优势，隆两优华占品种推广面积将很快达到全国第一，目前该品种已通过国审，本销售季推广近100万亩，预计明年将翻倍增长，后期隆两优534也会快速跟上。此外，营销模式创新带动玉米种隆平206本销售季推广面积增长20%。

　　国际化布局将全面铺开。公司定增募集资金中7个亿用于国际化种业研发项目，后期相关的国际布局将全面铺开。具体来看，公司的海外布局主要分为四大层面：1、通过外延并购，壮大自身实力；2、与国际大型种业公司进行合作；3、从本土研发开始，做出本土化产品；4、瞄准亚洲国家，进行重点布局。

　　建立农业综合服务体系是现阶段公司核心战略目标之一。未来公司将依托水稻种植方面的专业技术，建立一体化的农业服务体系，为种植户解决从种植到收购的一系列问题，并通过田间追溯向消费终端延伸。隆平高科拟成立农业服务公司，纳入产前、产中、产后服务。目前公司已经开始了包括田间的追朔系统、大数据的分析、订购销售系统、农村耕地修复等具体的服务体系。

　　中信入驻为公司快速扩张提供重要支持。具体体现为：(1)隆平高科在种业领域做大做强，需要大量资金进行兼并收购，而中信集团能够提供充分的金融支持。(2)隆平高科在国际发展方面能力不足，中信集团拥有丰富的海外资源(非洲地区)和管理经验，能够为公司提供指导和帮助。(3)中信集团具备政府背景，能够为隆平高科带来国家层面的支持，充分享受到政策红利，在产业布局时的障碍也会更少。

　　维持“买入”评级。总体上，我们坚定看好隆平高科国际化发展，预计公司2015、2016年摊薄EPS 分别为0.40元、0.49元。