中信证券2019年行业投资策略报告合集

文汇   / 2018-12-05 18:45 发布

非银金融

"政策底已明,市场底待寻,建议坚守蓝筹,静观其变。利率是核心变量,2019  年在利率中性假设下,各子行业投资策略:寿险 重点关注 客户经营能力突出的中国平安和队伍扩张迅速的中国太平;证券推荐受益于供给侧改革、交易量弹性大的华泰证券;租赁推荐产业功底雄厚的两家公司 —— 纯美元资产的中银航空租赁、风控能力突出的远东宏信。财富管理和资产管理,推荐第三方龙头诺亚财富、PE  龙头中国光大控股。在政策底已明,市场底待寻之际,建议坚守蓝筹,静观其变。从 10 月 19 日国务院副总理、证监会和银保监会主席同一天发表救市讲话至今,通过政策和资金来缓解股票质押风险的意图非常明显,但中国经济的核心问题是资源分配不平衡,唯有降低企业增值税整体税率水平,才能提高企业竞争力,降低汇率贬值压力,提升劳动者收入,促进消费。我们深知减税难度之大,但若没有这般“刮骨疗伤”,就难现“涅槃重生”。


利率是核心影响变量,利率中性假设下的各子行业投资策略。

① 寿险 :本质上赚取的是死差溢和期限利差。对于具有低成本长期期缴保单获取能力的公司来说,可以获得稳定的死差溢。尽管基准利率易降难升,但由于短期资金充裕,而长期资金供给不足,结果期限利差稳中有升。重点关注客户经营能力突出的中国平安和队伍扩张迅速的中国太平。

② 证券:由于基准利率易降难升,政策面和资金面又暖风频吹,最棘手的股票质押风险正在被“止血”操作。从这个角度看,证券行业基本面有所好转,但最新日均交易量尚不足 4000 亿,说明信心有待进一步恢复。重点推荐受益于供给侧改革、交易量弹性大、ROE 稳定的华泰证券。


③ 租赁:在利率易降难升背景下,存在净租金收益率/净息差收窄的风险。另外,不良资产风险暴露具有滞后期,风控能力将成为核心竞争力。重点推荐:全球第六大飞机租赁公司、纯美元计价的中银航空租赁,以及产业功底深厚、转型路径清晰、风控能力强的远东宏信。

④ 财富管理:中国高净值人群在资产配置上存在两大误区:一是过于偏重人民币资产;二是在人民币资产中过于偏重房产。长期来看,失衡的资产配置结构,有利于增配金融资产和外币资产。短期来看,需要等待风险释放后,客户风险偏好的恢复。重点推荐:客户基础扎实、产品体系完整、国际化程度高的诺亚财富。

⑤ 资产管理:私募股权基金机遇与挑战并存。一方面行业正遭遇寒冬;另一方面市场份额正在向头部公司集中。易降难升的利率环境,有助于行业慢慢走出寒冬。重点推荐:中国第二大 PE 资产管理公司,具有央企背景、境内外投融资平台、国际化专业团队、三大产业链(地产、飞机、养老)管理经验的中国光大控股。

风险因素:利率持续低迷;恶性通货膨胀;资产质量恶化。"


钢铁行业

"2019年钢铁行业供需格局的 探讨:供需结构较为均衡

1、预计2019年钢铁海内外需求端同比下滑1.44%。其中国内需求同比下滑0.89%,出口需求进一步下滑10%。地产、汽车、机械等行业对于需求均带来一定的拖累。基建有望在明年同比带来增量,抑制部分需求端的下滑,或成为全年需求的核心亮点。

2、2019年钢铁供应端预计同比下滑1.87%。其中明年对供应造成比较大影响的几个变量分别是:电炉产量的增量、产能自然性出清与减量置换的减量、以及环保对于产量的长期持续性影响。而在2016、2017年对于高炉产量影响较大的高炉产能负荷率的提高,根据我们跟踪测算,目前已经接近较高值,对于全年产量贡献度减小。


3、钢铁价格和利润中枢有望维持2018年的水平。

重点关注行业并购重组浪潮带来的深化改革机会

1、中国钢铁行业进入深化改革期:并购重组有望推动钢铁企业估值和利润进一步提升。

2、以史为鉴:美国钢铁行业并购重组效果立竿见影。2003年并购潮结束后,美国钢铁行

业出现大幅度跃升。净利率从-11%到8%,上升19个百分点。


3、对标美国,中国的钢铁业在未来大规模并购重组后的经营水平还有较大上升空间,在

并购重组推进达到预期的情况下,钢铁行业有较大的投资机会。从时间周期来看,并购重

组以政府为主导,周期将长于美国,短期效应难以体现,中长期资源将向大型优质钢企靠

拢,布局钢铁行业全国性和区域性龙头公司是未来中长期的主线。"


基础设施和地产产业

 "政策将努力维持一定的基建投资增速,保在建,补短板。按揭贷款利率见顶,可密切留意房地产政策的边际变化,房地产产业链上下游冷热不同。龙头地产、电力、铁路和建筑行业央企可能 短期投资机会显著;物业管理 、 防水材料 、 物流和机场在长期存在广阔的前景,而其他基础设施/ 房地产相关的子行业,包括环保、航空、中小地产企业等,则有待基本面更加明朗。

维持一定的基建投资增速,保在建,补短板。综合考虑 2019 年预算赤字可能适度放宽,新增地方政府专项债稳定增长和政府性基金下行压力,我们预计 2019 年基建投资来源中的国家预算内资金增速小幅回落,但仍将保持稳定增长,预计增长5%左右。我们预计政府资金的杠杆将升高到 6.1 倍,社会资金将成维稳基建增长的核心力量。基建投资重在保在建,补短板,预计 2019 年基建增速 6%-7%。


房地产产业链:按揭成本见顶,上下游冷热不同。我们预计,按揭贷款利率在 2018年四季度见顶。行业政策趋势从紧已超 8 个季度,预计未来考虑加大对刚需支持,并继续避免房价上涨。我们预计 2019 年房价和销量将继续温和调整,2019 年全国商品房销售额同比下降 4.3%,土地市场大幅调整,但由于存量土地开发节奏不会放缓,开发投资增速仍有望维持 5%左右,新开工面积仍有望维持 10%左右增速。房地产上游企业订单充足,但应收问题有可能恶化。房地产下游企业可能受竣工周期拉长,销售转冷,二手房市场清淡的多重打击,需求堪忧。环保、园林等依赖地方财政支持,且和土地财政密切相关的领域需求可能受到打击。


短期机会显著的板块:大地产、电力,、铁路、大建筑。我们认为,电力和铁路行业的供需状况正在优化,长期运行稳定。地产龙头和建筑龙头可能直接受益于敏感的政策变化预期,且资产负债表继续边际恶化的空间已经不大,估值具备吸引力。

长期前景广阔的投资机会:物业管理,防水材料,物流和机场。物业管理行业龙头公司当前市占率低,未来有望沿着在管面积扩张和服务种类丰富两个维度发展。防水材料行业龙头公司技术领先,未来市场占有率提升空间大,且占地产商总投资比例小,意义大,企业有一定议价能力。物流行业未来可能走向龙头崛起,行业整合。部分机场免税利润的释放大幕开启。


投资机会有赖基本面进一步明朗:航空供给收缩,估值吸引力提升,但短期面临油价和汇率的不确定性。其他建材是地产和建筑的后周期品种,缺乏产业议价能力,尚可能面临回款问题。环保公司杠杆率高,净利润和现金流不匹配,政府付费驱动的传统模式也明显受到冲击。中小地产公司缺乏核心竞争力,在土地市场和资金市场竞争中处于全面劣势。

风险提示:货币政策从紧风险,人民币汇率风险,企业信用风险。"


科技产业

 "中长期值得重视的投资领域:

从“移动互联”到“AI”,关注“数据智能”产业链,及上游云计算产业链

从“2C”到“2B”,关注“数字消费”,关注“产业互联网”

2019 年TMT 各领域总体判断

美股科技股承压,A股、港股优势科技股酝酿投资机遇

通信、计算机板块整体较强,电子、传媒板块关注个股行情

2019 年值得重视的科技领域:


IDC和云:光环新网、神州数码、数据港、卫宁健康、金蝶国际、广联达、用友网

络等

5G:2019年有望开始进入投资高峰期,关注中兴通讯等

AI:“AI+场景”,关注海康威视、科大讯飞等

数字消费:芒果超媒、腾讯、小米集团、视觉中国等


风险因素:中国宏观经济增长不达预期;全球宏观经济缺乏新技术驱动而增长乏力;美股市场深度回调对全球权益市场波及风险;国际贸易摩擦加剧风险;5G商用进程慢于预期;云计算增速下降;IDC竞争格局恶化;重大数据安全事故等"

通信 "上调通信板块的投资评级为“ 强于大市” ( 之前是 “ 中性 ” )  。目前A 股通信板块的估值水平已经处于历史低位 。 3G 和4G 大周期 , 涨幅和估值提升启动点几乎都从发牌前4~5 个季度开始 。


2019 年建议开始配置5G。核心受益公司:中兴通讯 、 烽火通信

中兴通讯 是A 股通信板块5G 龙头 , 全球前四大通信设备厂商 , 国内市场份额排名第二, 充分受益5G 网络建设大周期 。烽火通信 是A 股通信板块传输网龙头之一 , 国内市场份额仅次于华为/ 中兴 , 排名第三, 充分受益5G 承载网建设 。IDC 领域投资机会与核心受益公司

核心受益公司: 光环新网 、 宝信软件


光环新网 具有IDC+ 云计算双重增长驱动力 , 且拥有亚马逊分成优势 , 爆发力强 。

宝信软件 具备上海地区最大的IDC 机柜建设用地和极具竞争力的电力运营成本 , 传统主业需求受益于钢铁行业工业互联网建设升温而大幅增加 , 作为行业龙头充分受益 。

网宿科技 主业毛利率企稳 , 预示行业价格竞争降温 , 流量爆发增长CDN 行业高增长确定性强 , 公司份额第一的地位稳固 , 预计后续将充分受益主业高增及增值业务扩展 。

神州数码 拥有近千亿IT 分销业务积累的丰富企业客户基础 , 内生加外延积极转型云服务 , 渠道资源叠加技术优势发力MSP/ISV 业务 , 有望成为国内领先的云服务提供商 。"


消费产业

"我们判断,2018Q3 至 至 2019Q2  将是此轮经济 增速 下行周期中消费放缓趋势最明显的阶段。 基本面拐点之初 面临业绩、估值双重压力, 下跌 预计 明显,但估值、业绩预期动态匹配后消费配置价值将再突出 。2019H1 计 预计 CPI  上行 ,建议把握农业、超市 行业的 阶段性投资 机会。2019H2  加大 消费配置,首选必选和低价可选,回避地产 产业链 相关领域,配置细分龙头。

短期承压:消费放缓将导致业绩、估值双 降 。消费是典型的后周期行业,在经济增速放缓、财富效应消失背景下,其总体增长面临阶段性压力。基于消费各领域数据判断,预计 2018Q3 至 2019Q2 将是此轮经济增速下行周期中消费放缓趋势最明显的阶段。历史上消费各板块在经济增速下行拐点处存在快速补跌过程,持续1-2 个季度。

中期无忧:消费将成为经济发展主引擎。外需减弱、经济增速下行,消费对中国经济发展的长期重要性进一步上升。中国居民消费支出2017 年占比39.1%,相比美国(69.5%)、日本(56.3%)、印度(59.1%)、印尼(56.1%)均显低。我们认为主要和中国居民高储蓄(46.4%)、房价过高制约消费能力有关,遏制房价上涨有利于刺激消费需求释放。从人口端来看,中国目前类比日本上世纪70-90 年代,服务性消费需求将显著上升。促消费政策预期明确,新个税法下年少交税金预计4325 亿元,月薪1.5w-3w人群受益明显。


2019H1预计CPI上行 ,弱市首选必选和低价可选 。中信证券研究部宏观组预计2019 年通胀中枢将抬升至 2.5%,Q2 将触及全年高点至 2.5%-3%,下半年回落。CPI 上行期,农业、超市子板块受益明显、配置热情也将上升。弱周期中,医药、农业、教育受经济影响相对较小,地产产业链相关的家居、家纺、白电,葡萄酒、黄酒、服装、酒店、乘用车、造纸、包装等领域对经济影响敏感。

风险因素:经济下行超预期,消费需求下降超预期;消费刺激政策执行进度、实际效果低于预期;资本加持,行业竞争失序;各行业政策风险;通胀不达预期等。


上半场把握通胀主线,下半场回归消费配置。未来 2-3 个季度,消费景气放缓趋势预计将延续,估值同步受压,消费板块预计波动加剧。据中信证券研究部宏观组预测,2019Q2 CPI 上行最明显,建议基于通胀主线配置相关消费板块:农业和超市,重点推荐牧原股份、永辉超市。2019Q2 在估值与业绩预期回归后,重新加大消费配置。弱周期结构上避免地产相关产业链,如家居、家纺等,首选必选、低价可选

如化妆品和服务。个股配置首选各细分领域龙头,重点推荐恒瑞医药、复星医药、贵州茅台、申洲国际、美团点评、中国国旅、中教控股、美凯龙等。"


新能源汽车产业

 "新能源汽车正处于从1%到10%的高速渗透过程,景气度持续上行。 补贴退坡导致行业盈利水平下降,我们认为通过降本升级,行业未来依然能实现可持续的盈利。行业正 从补贴驱动转向市场驱动, 投资逻辑将从“总量”到“格局”,背后的核心仍是 寻找 确定性 ,比如:下游整车爆款产品初露矛头,格局逐渐明朗; 电池环节趋向集中,龙头话语权增强;格局较为集中的零部件、电池原材料 环节 将受益于下游的持续放量等。

 行业共识:新能源汽车销量将保持快速增长。新能源汽车是国家战略性新兴产业,一直以来受国家相关政府部门的高度重视,现阶段处于从 1%到 10%的高速成长期。政策方面,双积分交易制度初步建立,将接力补贴政策,保障行业可持续发展。市场方面,车企在加大电动平台建设和新车规划,越来越多满足消费者真实需求的产品将投放市场。2018 年 1-9 月我国新能源汽车累计销量 72 万辆,预计


2018 年全年约 110 万辆,到 2020 年有望超过 210 万辆,CAGR 约为 38%。

市场担忧:补贴退出,行业何去何从?2017 年开始,政府补贴开始加速退坡,行业盈利水平下降,市场存在担忧。首先,我们通过模型测算,在 2021 年补贴退出的情景下,依托电池等核心成本的下降、产品性能和结构升级带来的终端提价,行业依然能实现可持续的盈利发展,尤其是新能源乘用车领域。其次,2018 年之后各车企加速投放具有较强吸引力的电动车型,产品具备“科技”和“智能”特点,供给端的好产品有望推动产业从补贴驱动转向市场驱动。


市场疑惑:哪些环节具备定价权?我国新能源汽车经过几年的高速发展,产业链已经相对完善,未来各环节的定价权会如何变化?1)从收入、利润的规模看,整车环节、动力电池占比最大,且格局集中度较高;2)从技术壁垒方面看,整车、动力电池、隔膜等环节门槛高,表面看产能过剩,实际上优质产品稀缺;3)上游金属由于其资源属性,具有较高的确定性,但其议价能力一定程度上受供求关系影响,近期随着锂和钴的产能释放,其价格短期承压,但长期来看钴资源供应格局集中度高,相对于下游仍具备一定的议价能力。

新能源汽车的投资逻辑将从“总量”到“格局”,背后的核心仍是确定性。1)板块回顾:2016 年行业补贴处于高位,各环节价格变动不大,行业投资逻辑偏主题性;2017 年,随着补贴退坡,产业链总体利润下降,行业总量继续高速增长,上游钴、锂资源、锂电设备迎来量价齐升;2)未来买什么:从“总量”到“格局”,核心仍是寻找确定:。①优质产品驱动电池环节趋向集中,龙头话语权增强;②下游整车爆款产品初露矛头,格局逐渐明朗;③中游零部件、电池原材料议价能力相对较弱,但部分环节具有较强的竞争壁垒,且享受下游放量拉动,如隔膜、电解液;④特斯拉 Model 3 持续放量,未来年销量有望达到 30-40 万辆,其供应链配套将望直接受益。


风险因素。新能源汽车销量不达预期;终端价格竞争加剧;成本降幅不达预期,新能源汽车政策波动。

投资策略。长期来看,新能源汽车产业的成长具有很高的确定性。中短期看,补贴退出后行业盈利承压,但依旧可以通过降本升级保持可持续发展。未来的投资逻辑将从“总量”转向“格局”,从整个产业链的定价权演变及各环节格局变化出发,建议重点关注产业链相关环节的优质龙头,如:乘用车(上汽集团、比亚迪)、中游三电及原材料(宁德时代、恩捷股份、新宙邦)、特斯拉供应链(三花智控、宏发股份、拓普集团),建议关注:旭升股份。"


银行业

" 2019  年银行基本面稳中向好。预计宏观经济增速下行但幅度有限,流动性格局稳步改善,信用风险底线渐明,银行财务报表继续修复。银行股投资步入投资甜点区。2019  年配置银行股有望收获:(1 )基本面修复带来的高确定性收益;(2 )政策面利好和外围预期稳定带来的向上弹性收益。选股逻辑遵循业绩确定性强且可持续增长原则:(1 )资产质量指标优异;(2 )具备息差弹性。

银行股投资十年复盘。1)银行股与经济拐点趋势基本一致,银行表现提前 1-2 个季度,近年来投资与经济的相关性有所减弱;2)流动性正向影响银行股,但风险周期中风险预期的变化最关键;3)盈利预期与银行股相关性强,其中风险指标影响强于息差指标。2019  年,预计宏观经济 增速 下行幅度有限,流动性格局稳步改善,信用风险底线渐明,银行报表继续修复,有利于行业估值中枢上移。


资产负债表: 扩表恢复 , 结构 优化均衡。信用修复格局下,预计 2019 年社融规模增长 18.7 万亿,其中新增人民币信贷 15.7 万亿,表外信托、委托贷款由于到期量减少而压降放缓(全年降 1.4 万亿)。M2 增速改善,预计全年银行资产增速上行 0.6pct至 7.9%。资产端,主配贷款和利率债,均衡信贷投向倾向于对公制造业和个人消费领域。负债端,对公存款和主动负债修复,银行策略由“保规模”转向“控成本”。

利润表: 营收乐观,改善正当时。(1)利息收入受益于量价修复:短期聚焦同业利率下行,料 18Q4 股份行、城商行累计净息差仍有 3BPs 提升(大行稳定);中期回归存贷利差主导,预计 2019 年 16 家上市银行平均 NIM 同比提升 3BPs 至 2.07%,其中大银行/股份行/城商行分别上行 2BPs/7BPs/5BPs;(2)非息收入受益于中收改善,理财收入低基数叠加零售中收高增长,2019 年手续费及佣金收入增速有望由 2018 年的 3.2%提高至 6.1%。

信用风险再评估: 底线明确。我们测算全社会债务总额约 250 万亿: (1 ) 地方债务(包含融资平台债务)近 46 万亿,若借新还旧率保持 80%以上,则违约率在 0.5%以下; (2 )企业部门 138 万亿,民企风险出清预计持续到明年上半年,近期政策托底和货币边际趋松,银行风险不会明显恶化; (3 )居民部门 44 万亿,增长较快但弱周期,当前风险可控(上市银行零售贷款平均不良率 0.94%)。2019  年,政策托底确立风险底线、银行处置和应对较充足,预计不良生成 率 和信用成本降 (同比降 0.02pct 至 至 1.1% )保持平稳。


风险因素:宏观经济大幅下滑,银行资产质量超预期恶化。

投资策略:2019  年步入银行股投资甜点区。 基本面 修复带来 高 确定性收益:风险底线确立,盈利稳中向好,预计老 16 家上市银行 2018/19 年盈利增长 8.04%/9.18%,板块估值底线在 1xPB 以上; 政策面利好和外围预期稳定,带来向上 弹性收益 。选股逻辑遵循业绩确定性强且可持续增长原则:①资产质量指标优异;②具备息差弹性。投资组合:两条主线,一是业绩和风险稳定性较好的招商银行、工商银行和农业银行,二是受益资金面趋松、具备息差弹性的平安银行和光大银行。"


制造产业

 "我们从短、中、长期三条主线寻找制造产业的投资机会:1.短期从逆周期调节的角度,寻找高景气的细分领域,如:军工、特高压、新能源乘用车、油服等。2.  中期从全球竞争力的角度,寻找能跑出α的企业,如:家电、汽车零部件、工程机械、光伏等。3.长期从技术变革和成长性的角度,等待优质公司的爆发,如:汽车电子、服务机器人、智能家居等。


三条主线寻找制造产业的投资机会。本报告中制造产业涉及军工、汽车、家电、机械、电新等 5 个行业,A 股上市公司超 800 家,合计市值 6.2 万亿。从驱动因素看,汽车、家电作为可选消费品,主要看下游 C 端的消费需求;机械、电新作为设备供应商,主要看下游 B 端的投资计划;军工作为装备供应商,则主要看 G端的国防开支预算。我们将从短、中、长期三条主线去寻找投资机会:1. 短期看自上而下的行业景气度;2. 中期看自下而上的全球竞争力公司;3. 长期看具有成长空间的新兴领域。高景气度: 军工、 特高压、 新能源乘用车、油服 等 。考虑海外环境的不确定性,以及国内经济增长放缓的影响,我们从逆周期调节的角度来寻找高景气的板块,其中:1. 军工:预计 2019 年军费投入增速将继续回升,主要公司的军品增速恢复至 20-30%以上。2. 特高压:“五交七直”线路大规模重启,预计未来两年将拉动电网直接投资约 2000 亿元,其中核心设备需求约 600 亿元。


3. 新能源乘用车:预计好产品越来越多,未来 3 年销量保持 50%的快速增长。4. 油服:受益于油价维持高位,油服板块维持高景气,预计 2018-2020 年行业龙头有望进入业绩反转和爆发式增长阶段。全球竞争 力: 家电、汽车零部件、工程机械、光伏 等 。中国制造业经历 20 年的高速增长,已经在各细分领域成长出具有全球竞争力的企业。其中:1. 家电:中国企业在空调、冰箱、洗衣机等主要品类中的全球份额都已经达到第一,未来看点在品牌的高端化。2. 汽车零部件:中国公司开始“走出去”,实现全球配套,例如汽车玻璃、柴油发动机等。3. 工程机械:经历过去两轮周期的波动,龙头公司通过份额提升、海外扩张,进一步筑高护城河。4. 光伏:短期国内政策迎来大幅改善提量稳价,中期海外市场有望贡献全球装机主要增量,长期看好国内优势龙头成为全球新能源巨头的潜质。新兴成长 :汽车电子、 服务 机器人、智能家居。在“制造业+智能”的背景下,细分领域会呈现从 0 到 1、从 1 到 N 的快速成长过程。其中:1. 汽车电子:智能成为汽车的核心卖点,汽车电子的单车配套金额持续提升。2. 服务机器人:随着技术发展,无人机、扫地机器人、平衡车、玩具机器人等应用场景落地开花,尤其扫地机器人未来 5 年的渗透率有望从 5%提升至 20%。3. 智能家居:单品爆发已经实现,如亚马逊智能音箱 Echo 销量超 1000 万;全屋定制将逐渐到来,预计未来 5 年行业收入规模复合增速超 40%。


风险因素:国防开支预算、军工定价机制改革、科研院所改制等低于预期;汽车销量低于预期、价格竞争加剧;家电下游需求大幅下滑;油价波动导致油气资本开支低于预期;特高压投资进度低于预期等。


投资策略 :虽然受中美关系不确定性、国内经济增长放缓影响,制造产业整体景气度不高,但我们从短、中、长期三条主线,依然可以寻找投资机会:1. 短期从逆周期调节的角度,寻找高景气的细分领域,重点推荐:军工、特高压、新能源乘用车、油服等。2. 中期从全球竞争力的角度,自下而上寻找能跑出α的企业,重点关注:家电、汽车零部件、工程机械、光伏等。3. 长期从技术变革和成长性的角度,等待优质公司的爆发,重点关注:汽车电子、服务机器人、智能家居等。重点公司附录:中直股份、中航飞机、中航机电、上汽集团、比亚迪、宁德时代、潍柴动力、华域汽车、格力电器、青岛海尔、奥佳华、老板电器、三一重工、杰瑞股份、科沃斯、浙江鼎力、汇川技术、平高电气、许继电气、国电南瑞 "


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