1、业绩靓丽，来那度胺贡献有限 

双鹭药业中报交出了一份相当靓丽的成绩单。2018 上半年实现营业收入 9.81 亿元， 同比增长 110.41%； 实现归母净利润 3.50 亿元， 同比增长 50.44%；实现扣非归母净利润 3.35 亿元， 同比增长 74.20%。 同时预告1-9 月实现归母净利润 5.08-5.86 亿元，同比增长 30%-50%。 

营收和扣非净利润均实现了大幅增长。营收增长，还可以部分归结于“两票制”，而扣非净利润的增长则是实打实的。前两季度公司扣非净利润均实现大幅增长，其中，二季度实现扣非净利润1.63亿元，同比增长高达85.23%。

大家知道双鹭药业有重磅大杀器来那度胺，理论上单靠来那度胺完全有希望再造一个双鹭（可以参考我们之前的分析），可事实上来那度胺上半年业绩贡献并不大，三月份上市以来一个季度卖了4800万，不及营收的百分之五。

这说明公司主要依靠现有品种实现了高质量的内生增长，这种增长难能可贵！贝科能触底，替莫唑胺、杏灵滴丸、依诺肝素钠等潜力品种高速增长，支撑起了公司靓丽的业绩。

2、销售费用，模式转变

双鹭药业过去主要采取经销商模式，由经销商来做市场推广，出厂价自然要“留足”空间，这时销售费用率低，毛利率相对较低。而两票制以后，砍掉了诸多中间市场环节，毛利率自然提升了不少，但是，市场还得继续推广，所以销售费用就上来了。此外，来那度胺这样的重磅处方药，显然更适合以直销的方式进行学术推广。

目前，双鹭、科伦这样过去严重依赖经销商的药企都在自建销售团队。公司近几个季度，销售费用激增。至少从业绩表现来看，双鹭药业在销售模式转型上做的还是不错，也为来那度胺的放量打下良好的基础。

3、研发费用，商业模式独特

双鹭作为生物制药企业，经常被人诟病研发费用不足。客观的说，双鹭药业自身投入确实有限，它更多的是依托外部资源，采取商业模式合作开发。从历史上看双鹭这方面非常成功，贝科能、来那度胺以及即将获批的奥硝锉无不如此。双鹭的这种模式别的药企无法模仿的，主要原因在于公司老大人称“医药巴菲特”，而这是其它药企不具备的。

4、总结展望，起飞在即

双鹭药业目前PE-TTM估值37倍，静态的看估值肯定不低，但是，投资，最重要的是向前看。业绩环比加速，而且接下来几个月随着来那度胺逐步进入各省市医保，预计将显著放量，而另外一个大单品奥硝锉也即将获批上市，我们有理由相信双鹭药业起飞在即！

大生投资 /原文