一．公司简介

牧原股份是一家从事生猪的养殖与销售的公司，主要产品包括仔猪，种猪，商品猪，是我国目前较大的以“自育自繁自养大规模一体化”为养殖模式的生猪养殖企业。公司总市值479.6亿元，2017年公司的营业收入达到100.4亿元，同比增长79.14%，净利润23.66亿，同比增长1.88%。

二．行业分析

单看生猪养殖行业的空间就有1.4万亿，而行业的CR10仅5%-6%，将近95%的市场份额由散户或者小企业占据，集中度非常低，体量最大的温氏仅占2%-3%。从生猪养殖行业规模化发展较好的美国和日本来看，美国和日本年产量在500头以上的养猪场的产量占据全国出栏量的90%以上，但中国的只占据30%左右，国内生猪养殖以散养为主，所以国内的规模化养猪潜力巨大。

环保禁养政策作为农业供给侧改革的重要手段，环保政策给整个养殖业带来巨大的冲击，国家优化养殖区域分布战略不断推进，“南猪北养”的产业转移，环保政策提高散户的养猪成本，散户逐步退出，企业的集中化越来越明显，2017年温氏股份和牧原股份新建的养殖场分别为34、39个，是往年的数倍之多。

生猪养殖行业的发展大致可分为三阶段，早期主要以散户为主，中期大多以“公司+农户”模式提高资源利用效率，而未来随着农村人口的下降，劳动力成本的上升，工业化的模式成为必然趋势，技术效率，管理水决定养殖企业的高度。

温氏是以“公司+农户”的养殖模式，将重资产的后端育肥环节委托外包，利于降低规模的扩张成本，所以能凭借低成本扩张优势，占据比牧原大的市场份额。而牧原是采取一体化的自繁自养模式，重资产投资，朝着工业化，技术化方向发展，要投入相对较大的建设费用，管理费用，资金则是企业最为关键的要素。即使目前温氏是市场的龙头，但牧原的公司运营模式是未来市场的发展趋势。

一．行业风险分析

1、生猪价格波动的风险

商品猪市场价格的周期性波动导致生猪养殖行业的毛利率呈现周期性波动，公司的毛利率也呈现与行业基本一致的波动趋势。未来，若生猪销售价格出现大幅下降或上涨幅度低于成本上涨幅度，或者公司生猪出栏规模增加幅度低于价格下降幅度，则本公司存在业绩难以保持持续增长、大幅下降、甚至亏损的风险。

2. 原材料价格波动的风险

总体来看，过去几年小麦、玉米、次粉和豆粕等主要原材料成本合计占营业成本的比例在60%左右，因此，上述大宗农产品价格波动对公司的主营业务成本、净利润均会产生较大影响。

3. 发生疫病的风险

动物疫病是畜牧行业发展中面临的主要风险。生猪养殖过程中发生的疫病主要有蓝耳病、猪瘟、猪呼吸道病、猪流行性腹泻、猪伪狂犬病、猪圆环病毒等。生猪疫病的发生带来的风险包括两类，一是疫病的发生将导致生猪的死亡，直接导致生猪产量的降低；二是疫病的大规模发生与流行，易影响消费者心理，导致市场需求萎缩，产品价格下降，对生猪销售产生不利影响。

二．公司竞争力

公司的主要竞争优势是拥有一条集饲料加工、生猪育种、种猪扩繁、商品猪饲养等多个环节于一体的完整生猪产业链，并拥有自动化水平较高的猪舍和饲喂系统、强大的生猪育种技术、独特的饲料配方技术、优越的地域环境、较高的市场认可、扎实的生产管理和一支强大技术人才队伍等，由此使本公司在疫病防控、产品质量控制、规模化经营、生产成本控制等方面拥有明显的竞争优势，成为推动我国生猪品质不断提升的重要力量。

1.成本控制优势

目前牧原肉猪完全成本11.6/KG，温氏约为12.3/KG，其它的上市公司约为12.5-13元/KG，散户约为13-15/KG, 一体化的产业链，减少了中间环节的交易成本，有效避免了市场上饲料、种猪等需求不均衡波动对公司生产造成的影响，使得整个生产流程可控，增强了公司抵抗市场风险的能力。

公司在拥有“玉米+豆粕”型、“小麦＋豆粕”型配方技术的基础上，研发了大麦、原料加工副产品的应用技术，实现了对原料的充分应用；同时应用净能、真可消化氨基酸体系设计低蛋白日粮配方，充分利用晶体氨基酸降低了豆粕用量，丰富了替代玉米原料的选择，不仅降低了传统饲料对玉米、豆粕的依赖，也大幅降低了氮排放，环境更加友好。公司可以根据原材料的性价比及时调整饲料配方中的主要材料，有效降低饲料成本，从而形成了较强的成本优势。

2. 疫病防控优势

一体化的养殖模式，为本公司实施规范的疫病防控措施奠定了基础。本公司拥有20多年的生猪养殖及疫病防控经验，形成了以兽医总监杨瑞华等业务骨干为核心的专职兽医及防疫队伍，在内部建立了较完整的疫病防控管理体系，疫病防治水平处于国内领先水平。

在场区布局方面，公司实行“大区域、小单元”的布局，以防止疫病的交叉感染和外界病原的侵入；在养殖过程中，采取“早期隔离断奶”、“分胎次饲养”、“一对一转栏”、“全进全出”等生物安全措施，确保本公司防疫体系安全、有效。在公司生产经营历史上，从未发生过对公司造成重大损失的疫情。

3. 现代化猪舍及自动化养殖设备优势

公司现代化猪舍实现了为生猪提供洁净、舒适、健康的生长环境，同时实现了减少劳动工人、提高劳动效率的目的。公司自行研制的自动化饲喂系统，大大提高了生产效率。在育肥阶段，公司1名饲养员可同时饲养2,700-3,600头生猪（根据猪舍条件），生产效率高于国内行业平均水平。截止2018年6月30日，公司研发设计出的各类猪舍及相关养殖设备等共获得百余项实用新型专利、外观设计专利及发明专利。

4.生产管理优势

公司对饲料加工、生猪育种、种猪扩繁和商品猪饲养等生产环节的各项生产流程制定一系列标准化制度和技术规范，实现生产过程的精细化、标准化管理，推动公司养殖技术的进步和生产效率的提高。公司根据不同猪场、不同饲养阶段的特征，依成活率、饲料成本、药费、品质指标等数据，制定科学、动态的模拟成本考核指标、明确监督措施，考评结果直接与生产人员的薪酬挂钩，使各岗位饲养员的工作强度、工作水平和工作效率具有可比性，规范了各岗位的职能行为，提高生产人员的责任心和积极性。

5. 盈利能力

价格分析：

国内的生猪养殖业共经历了三轮猪周期，分别是2006-2010年，上涨了23个月，下跌了25个月；2010-2015年，上涨了15个月，下跌了43个月；2015年至今上涨了14个月，下跌至今已有25个月。

价格情况：

从06年5月的6.1元/公斤起涨，最高点为08年4月的17.4元/公斤，周期结束时价格回落到10年6月的9.75元/公斤。最大涨幅185%。

猪价从10年6月的9.75元/公斤起，一波涨到11年9月的历史性高位19.78元/公斤，后来回震荡至周期末端2014年4月的10.45元/公斤，最大涨幅103%。

当前的生猪价格周期起点应该是2014年4月的10.45元/公斤，最高点为2016年6月的20.92元/公斤，创历史新高。后价格一路暴跌，目前全国绝大多数地区生猪价格降至13.5元/公斤。

盈利分析：

公司近几年的产能和盈利情况：

由上图分析可知，公司的盈利情况波动较大，决定公司盈利的关键是市场的价格波动与产能的布局。2016年猪的市场价格达到最高峰21元/公斤左右，平均价格在18元/公斤左右，而公司产能相比上年增长63%，利润相比上年增长289.2%。2017年猪价开始下跌，平均猪价大概在15元/公斤左右，产能比上年增长132%，而利润的增长率只有2%。根据公司2018年半年报，公司出现亏损，其主要原因是猪价在前半年持续下跌，连续三月几乎跌破成本。而即使从本年六月起猪价开始逐步提升，2018年生猪均价应该会低于2017年，但是公司18年产能达到1200万头，所以今年公司的盈利情况也应不会太差。但是根据以上的猪周期价格分析，周期大概维持4年左右，从2015到目前猪周期已接近下跌尾期，价格已跌了25个月，可能还会再持续一段时间的下跌，但是未来预计19年中开始又将迎来一个猪的新周期，而且牧原2018-2020出栏数量预计达到1200,1800,2400万头，随着公司未来两年产能的逐步扩大，加以价格的有望回升，公司在19年后的新一轮猪周期开始中盈利有望翻倍突破。

总结：1.随着农业人口的减少、劳动力成本的增加、农业技术的进步，工业一体化成为生猪养殖行业的必然趋势。2. 猪的价格具有周期波动性，根据公司2018年半年度报告，公司亏损7866万元，主要由于猪价持续走低的影响，而猪价基本达到底部区域，预计2019年中生猪价格会回升，根据历史周期数据推断，价格大概能涨回17元/公斤的均价左右，牧原2018-2020出栏数量预计达到1200,1800,2400万头，产能的快速扩张将推动公司的业绩增长，根据过去两个周期牧原单头猪盈利大概在300-350元，19年利润有望能达到上50亿，公司目前市盈率20倍左右，公司大概还有200%左右的增长空间3. 养殖技术进步先“阳”后“阴”，阳代表育种、配合饲料、人工受精、疫苗等从外部引进技术；阴代表猪场设计、环境管控、人员管理等难以简单外购的技术。牧原股份的阴阳技术均处行业领先，形成较深的护城河，特别是“阴”技术需要时间的积累，经验的积累，行业竞争对手难以在短时间内效仿，牧原在这方面技术具有先发优势。4.至于原材料成本疫病风险问题，公司具有一定的实力去对抗 5.然而最后需要注意公司的资金回流问题与猪的价格波动，因为公司是重资产型的投入模式，资金是企业的关键，或许会存在一定的资金短缺等的风险问题。而猪的价格具有周期性，周期的相对长短又不唯一，历史数据仅起参考作用，要时刻留意价格的波动。还有非洲猪瘟会对生猪市场暂时产生一定影响，但是迟早会过去，未来两年影响不大。