1、公司简介：市值750亿人民币，利润52.8亿人民币。国药控股是全国医药商业分销绝对龙头企业，医药零售的营收全国第一。若并购母公司旗下的国药器械成功，医疗器械端也是全国第一。三项业务均可借助公司强大的渠道，协同发展。

2017年公司医药分销业务收入占比为94.2%，医药零售业务占比为4.4%，其他业务占比为1.3%。（未来国药器械并表，器械类收入占比20%以上。）管理层，深耕国药公司治理，兼任或来自复星医药、上海医药大型药企。战略眼光长远，还有强大的国企背景。

2、医药分销

行业：

我国药品流通行业的商品销售总额近年来保持较快增长，从2012年的11174亿元增长到2017年的20016亿元，年均增速是13.27%。从2012年18.54%的增速下滑至2017年的8.4%，这主要是受医保控费、药品零加成、招标降价、两票制和控制药占比等政策的影响，医药行业受医保扩张驱动快速增长的时期暂告结束，但随着人口老龄化，人们健康意识增强，药品流通行业大趋势是能保持平稳增长。

目前全国共有药品批发企业13146家，行业竞争格局仍分散。中国医药流通领域的四大龙头企业即国药控股、华润医药、上海医药与九州通，从市场占有率来看，4家全国龙头企业占37.6%，国药控股市占率达19%。对比欧美国家，我国药品流通市场集中度有待提高。2015 年，美国医药流通行业CR3 是90%，英国是75%，法国是68%，德国是47%，均高于我国的33.5%。

福建，安徽最早一批实行两票制，已见成效。福建省，在全国首个推行了“两票制”，提高了商业集中度，从原来的上百家商业整合为11家具有合法配送药品至医院的商业公司。安徽省直17家医院按照“两票制”采购药品的品种、金额占比均达到98%以上，全省二级以上医院达到96%以上，基层医疗机构达到75%左右。在药品流通环节的清理过程中，33家药品批发企业因自身经营条件无法达到“两票制”要求，陆续、主动申请歇业。此前，中国医药企业管理协会常务副会长牛正乾曾对赛柏蓝表示，如果按目前“两票制”政策严格执行，导致3000家到6000家医药商业公司倒闭是有可能的。

竞争分析：

2017 年国药控股营业收入为2777.2 亿元，其经营规模是第二名上海医药商业集团的规模的两倍。公司2017 年市场占有率仅为19%，华润医药7.3%，上海医药7.2%。2017年底,公司分销网络已经布局全国31个省/直辖市/自治区，涵盖了15032家医院（分级医院，其中三级医院2301 家）、128326家小规模终端客户（含基层医疗机构等）以及零售药店87246 家。

掌握二三级医院是公司核心优质资源。2015 年公司拥有的三级医院的数量为1847 家，2017年拥有的三级医院数量为2301 家，占直接客户的比例由13.9%提升至15.3%。三级医院相对基层医院以及零售药店而言，采购量更大，客户更稳定，医院回款等方面也具保障。

物流配送网络完善。随着渠道的进一步拓展与下沉，公司分销网络进一步扩张物流配送体系也进一步扩张与完善。2017 年公司建有4 个枢纽物流中心（北京、西安、上海、广州），42 个省级物流中心，236 个地级市物流网点，26 个零售物流网点，总网点数308 个，相较2016 年分别新增4个、51 个、2 个。总网点数新增57 个。

药品种类丰富，还具备特许药分销资格。公司目前与国内5300多家供应商，3600多名分销商具有合作关系，经营品种超过31586 种不同类型药品及保健品，包括处方药（品牌药及普药）以及非处方药等。在全球最畅销50 种药品中分销46种，并是全国仅有的三家特许麻醉药品全国分销商之一。公司在代理品种与独家代理品种方面优势突出。

中小医药商业公司不适应当前政策，将被淘汰。两票制前，流通企业数量过大，不利于行业良性发展。国内随着医药行业增速减缓、企业运营资金紧张等因素，我国医药流通行业已然进入微利时代，再有那么多企业参与市场，难免不会出现劣币驱逐良币，行业乱象丛生的局面。1、销售模式转型升级，资金周转。2、经销商商务团队结构调增，管理难度增大。3、资金周转压力增加，税务处理负担加重。

竞争格局：

国资背景企业在医药商业市场占绝对主导地位。全国排名前三的医药商业企业均为国资背景(国控、华润、上药)。国药集团是医药流通市场绝对的“老大”。公司2017 年市场占有率仅为19%，华润医药7.3%，上海医药7.2%。

排名第二的是上海医药(02607)，医药商业业务实现收入1161.50亿元，同比增长6.93%。2017年，上海医药完成收购康德乐中国全部业务、四川神宇医药51%股权、徐州医药99%股权，实现了对四川、重庆、贵州和天津的业务覆盖突破，分销网络直接覆盖省份从20个拓展到24个。

排名第三的是华润医药(03320)，医药分销业务实现收入1167.03亿元，同比增长9.3%(以人民币口径增长10.8%)。2017年，华润医药完成在江西、海南、青海、新疆四个空白省份的分销业务布局，并通过加强省级平台建设、加快网络下沉、渗透基层市场，进一步强化区域领先优势。华润医药分销网络已覆盖至全国27个省、直辖市及自治区，客户中包括二、三级医院5,475家，基层医疗机构37,941家，以及零售药房30270家。

从营业收入和净利润规模来看：国药控股是绝对的巨头，比华润医药和上海医药的总和还要大。从营业收入成长性来看，上海医药营业收入成长性最好，增长率超过15%，国药控股紧随其后，也有13.49%的增长，华润医药的营业收入的增速则在8%左右。从净利润的成长性来看：国药控股还是遥遥领先，足见医药流通领域的规模优势，华润医药的净利润则小幅下滑。从净利润率来看：华润医药则是领头羊，净利率超过4%。目前国药控股在25个左右省份处于前三位，约18个左右省份处于第一位（包括北京、江苏、河南、河南等），因此现阶段其主要并购策略是提升所在区域份额为主。而华润和上药尚有部分空白省份，因而以战略布局为主

3、器械分销：

行业：

2017年医疗器械流通规模销售总额4300亿元左右，约为药品流通市场的20%。2007年至今，器械流通市场总销售规模的CAGR约为23.17%，复合增速快于药品流通市场，仍处于快速发展阶段。器械行业快于药品由行业所决定的。中国的药品：器械的比重1:0.25；为；成熟国家的药品：器械比重为1:0.7。过去中国的使用水平比较低，是往正常回归的而过程。预计未来数年内器械流通市场仍将保持20%以上的增速，我国器械流通市场总销售规模有较大增长空间。

我国医疗器械流通行业小、散、乱的特点更加显著。未来医疗器械领域“两票制”，行业会出现五个明显趋势：一是全面进入产业整合阶段。二是政府逐步介入，开展集中招标配送。三是耗材配送向规范化商业公司集中。四是服务模式创新。五是强化与采购决策层的联系，促进产品及服务的市场导入。未来向药品流通行业类似，集中度提升，行业空间向龙头企业靠拢。

目前我国器械流通市场尚处于发展前期，市场规模增速较快且参与者众多。2016年，我国持有医疗器械经营许可证的企业达到18.63万家，而同期药品批发企业仅约1.3万家，差距明显。中国医疗器械流通领域尚未迎来真正的政策密集落地期，两票制、流通改革还未全面铺开。但是，各大流通巨头已经纷纷开始布局了，抢抓快速发展机遇期，提升在行业的市场竞争力。医疗器械流通领域也或将一改过去零散小，远没有药品流通领域集中度高，没有遥遥领先的医疗器械流通巨头存在的局面。

竞争分析：国药器材成立于1962年，为医疗器械行业规模排名第一的流通企业，在2017年实现营收307亿元。整合后，器械规模达到600-700亿，占15%-20%，行业目前20%的增长，国药控股并购国药器材后，市占率达15%-20%，远远领先于其他竞争对手。九州通、瑞康医药、嘉事堂市占率：1.6%、1.7%、1.9%。国药控股的分销网络遍布全国各省市区，其分销和物流配送能力毋庸置疑。国药控股整合旗下自己的医疗器械板块业务和国药器材。不再受限于国有体制，反而能利用国药控股的上市融资能力加快、扩大圈地运动。进行优势互补与融合后的分销网络也将更强大，器械与药品的配送业务非常相似，商业模式、客户主体一样，两个板块整合一起后的协同效应是非常高的。

4、调拨业务影响多大

调拨业务对公司整体影响相对有限：1）调拨业务中部分业务不受两票制影响：目前公司调拨整体占比已经低于20%，其中有三类品种或业务模式不受两票制影响：①第三终端是药店。②进口总代理药物。③偏远山区业务。综合来看，我们预计目前公司20%的调拨业务中，预计有25%-40%左右调拨业务并不受两票制规则的影响。2）纵向并购整合使得部分调拨业务内化：随着公司的并购整合推进，该部分调拨业务将得以内化为内部调拨，对于公司20%左右的调拨业务，其中的10-15%可以被调拨业务内化而对冲。3）调拨业务净利率较低，业务缩减对净利润的影响有限。

对于医药流通企业来说，受两票制冲击最大的就是调拨业务，虽然中长期来看，两票制利好医药流通企业龙头业绩增长，但短期来看，由于两票制会缩短流通行业链条，淘汰小型“过票”、“走票”分销企业，对行业的调拨业务产生消极影响，企业调拨业务的营业收入会出现下滑，从而影响企业总营收和业绩的增长。

5、调拨业务影响多久

两票制对调拨业务的影响集中于2017Q2至2017Q4。根据各家医药流通上市公司药品配送的业务范围，各家公司在每个地区两票制的推行进度。两票制对全国性龙头国药控股、华润医药、上海医药、九州通等的调拨业务冲击集中于 2017 年第二季度至 2018 年第一季度。对于国药来说，原先大部分优势的省份都已经全面推行两票制（除了北京，河南，广东），说明大规模的影响已经逐渐过去，行业预计两票制的影响于2018年3，4季度逐渐改善。

6、零售业务

行业：药品零加成、降低药占比，处方外流趋势确定，OTC，DTP可能成为处方药外流的承接方。目前我国药品销售中，医院渠道占据主流，份额约占70%，远超主要发达国家。目前，国家正在进行的医疗领域改革推动“医药分开”的意图比较明显。在这样的政策环境下，零售药店终端迎来了重要的发展机遇。随着“分级诊疗”、“处方外流”、“医保资源开放”等举措的逐步落实，零售药店将可能成为药品销售的第一终端。

医药零售行业规模最大的企业仅占整个市场3%的份额，并购整合空间巨大。中国十强药店市占率仅18%，集中度远低于美日，美国前四强市占率（WBA、CVS、RAD、Walmart）高达83%，日本前十强市占率也达到68%，。行业内四大上市公司益丰、老百姓、大参林、一心堂，以及高瓴、华泰等为代表的私募财团等各路资本正在攻城略地展开疯狂并购。在这样的趋势下，行业内的大型企业将在并购整合方面展开竞争，而中小企业面临的生存压力将空前巨大。

2014年开始，全国陆续有省份实施零加成政策，2016年四季度-2017年一季度有一半的省份也开始实施，2017年三季度全国实行公立医院零加成改革。2017 年中国零售终端市场总体规模3664 亿元，相比于2016 年的3377 亿，同比增长8.5%。国药控股，零售网络布局19 个省/市，创新业务多。2017 年公司零售板块收入123.4 亿元，同比增长21%。预计2016-2020年处方流出量约占总体处方量的20%左右，并呈现较快增长。

竞争分析：国大药房：2017年国大药房实现收入100.31 亿元，同比增长10.11%，归母净利润1.92 亿元，同比增长16.10%。国大药房是全国销售规模最大的医药零售企业，是国内少数拥有全国性直营药品零售网络的企业之一。2017 年国大药房连锁网络遍布19 个省/市/自治区，近70 个大中城市。公司旗下拥有门店数合计超过4000 家，其中国大药房3693 家。

国内医药零售格局，排名及市占率：1、国大药房3.1%，2、一心堂2.1%，3、大参林2.1%，4、老百姓2.1%，7、益丰药房1.3%。各大药房战略都以并购扩张规模，扩大规模后降本提效。规模效应正循环中异地扩张不确定性最大。大参林和益丰最高且持续领先，老百姓、一心堂也将持续提升。益丰药房整体精细化管理运营能力较强，在区域垄断力不是最高的情况下，也可以做到较高的净利率和同店增速。益丰药房新开店能力较强。一心堂依靠区域垄断，云南市场趋于饱和，异地扩张存不确定性。老百姓：布局分散导致盈利能力偏低，并购高占比拖累基准增速。大参林：广东市场潜力大，盈利高，自建为主，基准增速高。大参林布局密度高，精细化管理能力强，因此老店盈利能力强，同时大参林在广东省市占率虽为第一，但仅12%，仍有很大的成长空间。

国大药房2017年净利润率2.68%，而同期老百姓为5.94%，一心堂为5.92%，益丰为7.01%。无疑国大药房烂的可以，但作为唯一一家全国性的连锁药店。

公司引入战略投资者（Walgreens占股40%）。Walgreens是全球首家以药店为主导的世界级医药保健企业和最大的处方药采购商，在美国和欧洲的药品和保健品连锁店排名第一。公司未来有望借助Walgreens在资本、经验、管理和采购等方面的优势，持续提升国内市场份额。

全方位的批零一体运营。①国大药房平台，其整体门店数量约3700 家，②各区域分销子公司下属门店，其合计门店数量约300-400 家。公司的医药零售业务板块的核心特点是批零一体化，公司通过在医药分销领域建立的领先优势，以多种方式与零售业务互动，将助力零售业务快速发展。

总结：与上药和华润相比，国药在医药流通方面更加纯粹，很早就具备并购整合走向全国的战略眼光。就导致国药，目前医药流通营收比华润+上药两者之和还要大，现在约18个省份，市场占有率处于第一，可见国药在流通领域的霸主地位。但是全国市占率才19%，凭借现在的渠道优势，中小厂商淘汰，有利于国药等提前有过布局的公司，未来仍有提升空间。医疗器械分销，是未来公司第二大看点。器械行业空间大，目前格局小散乱，除了未来子公司国药器械，市占15-20%，其他竞争对手只有1-2%的份额。国家的政策方向，已经表明医疗器械会像药品一样，随着两票制，阳光采购，医保控费等类似政策下，集中度大幅提升。国药器械，依托母公司强大的渠道能力，可以很好把药品和器械两块业务协同做好。医药零售行业未来存在较大整合，国大药房的虽然营收规模全国第一，但是净利率明显低于同行的民营企业。其竞争对手，大参林，益丰药房增长态势良好。管理层也意识到危机，通过引入Walgreens，全方位批零一体化等手段，在资本、经验、管理和采购等方面的优势，持续提升运营水平。

在分销行业集中度提升趋势下，国药控股有望在未来的3-5年，市占率从15%提升至30%，由于零售占比国药总营收的4.4%，比例较小，其实增速未来几年保持20%的增长，最多是锦上添花，不会有特别大的影响。公司还有医疗器械分销，未来借助公司强大的渠道能力复制药品模式，发挥目前领先优势，器械端也可带来可观收益。在估值端，由于近两年收到两票制和调拨业务下降的影响，把估值打出了性价比，预计未来行业利空消退，估值回到正常水平，有50%的提升空间。