汤臣倍健调研纪要

2018年8月9日早上，证星研究针对汤臣倍健进行了电话调研。本次调研主要是想了解汤臣倍健的公司经营情况以及探讨下相关问题，董秘唐总一一进行了详细解答，总的来说本次调研成效明显，收获颇丰。

通过本次调研，我们认为本次调研活动有以下几点值得研究：

1，：第一个问题是公司即将收购LSG，怎样看待 LSG 未来发展？

唐总的回答是收购的重要考量就是收购标的是否符合未来行业发展趋势及协同放大效应。首先， 益生菌是符合全球细分化和个性化趋势，行业数据来看过去几年增速是 22%，全球 VMS 增速是 5-6%，所以益生菌子行业的增速远快于 VMS 整体；第二，在看好这个行业的 基础上去选择龙头，澳洲有两大龙头 life-space 和 inner-health，后者是冷链运输 的，产品销售半径限制较多；第三，协同效应，公司有强大的线下网络和整合能力， 背靠广大的中国市场，所以发展空间很大，协同的话就是未来中国线上和线下的发展。

2，第二个问题是LSG 存在未来渗透率提升空间受限和增速放缓的风险，公司怎么看待？   

唐总的回答是无论是澳洲本地还是新西兰市场和中国跨境市场，现在都还有很大的渗透率提升 空间。过往一年多 LSG 的增长不光是来自渠道扩张，也是来自于原有渠道的快速增长， 2017 年 3 月在某个单一渠道市场其份额还在十五名以后，现在已经前十名，渠道增 速是 130%+。跨境并购最难的是后续整合，要保持原有管理团队的稳定和市场健康发 展，新增的协同放大效应都是基于公司对未来市场空间和品牌发展历史的假设。目前 这个风险还是可以接受的。

3，第三个问题是为什么线上保健品集中度低，我们怎样提高线上市占率？

唐总的回答是线上很多品类都没有达到线下的市占率，主要还是行业原因，消费者品牌忠诚度、 喜好度、品牌转化成本等有差异。线下公司拥有很多优质经销商资源、保健品批文、 1000 多名营养师等，这些都是公司的竞争优势和线下行业门槛，但是线上没有明显 的门槛。

证星研究根据之前的研究和此次的电话调研，认为保健品市场目前行业发展迅速，行业空间巨大，公司作为保健品领域龙头，无论是产品，渠道还是品牌等方面都具备突出优势，未来业绩有望持续增长。

汤臣倍健投资机会分析

证星研究本着从行业到公司的研究思路，先对汤臣倍健所处的保健品行业进行分析。

目前，我国保健食品可分为传统滋补品和膳食营养补充剂两大类，传统滋补品市场日渐萎缩，膳食补充剂未来份额将持续扩大。按照罗兰贝格数据，膳食补充剂可分为运动营养、体重管理和维生素及补充剂类，维生素及补充剂类占比最多，运动营养类产品近年增速最快。

随着人们的收入逐步提高，基本的物质需求得到满足后，健康需求将会是人们下一个追求的目标。近年来消费升级的一个趋势是居民的消费需求向医疗保健等高级消费需求的切换，且这个趋势未来仍将持续。

1)    从行业历史数据看,过去五年人均医疗保健支出的复合增长率为全行业最高，医疗保健 CPI 明显跑赢其他品类。

2)    从微观个体层面看，居民消费能力和消费意愿确保保健需求持续增长。

3)    消费能力层面看，和君咨询研究显示，人均 GDP 达到 5000 美元以上时，医疗卫生成为消费增长点，7000 美元以上时保健品支出增加。

2017 年中国城镇和农村人均可支配收入分别为36396 元和 13432 元，按中国人均可支配收入/人均 GDP≈43.1%的比例，折算成人均 GDP分别约为12600和 4650美元，对应和君研究，城镇收入水平正处于保健品支出快速增长阶段；农村即将踏入初期健康消费支出显著提高阶段。

根据罗兰贝格预测，2016 年中国膳食补充剂类市场规模达 1346 亿。综合国内经济政策环境和国际发展经验，我们假设运动营养类、体重管理类和维生素及膳食营养补充剂类 2016-2020 年 CAGR 分别为 25%、15%和 13%，则 2020 年市场规模将达 2218 亿元，2017-2020CAGR 约为 14%。

于其他无限极，安利等保健品直销巨头不同，汤臣倍健专注线下药店和线上电商渠道，主营膳食补充剂，而不是中药滋补品，旗下产品包括维生素，蛋白粉，钙等等，涵盖各个细分领域。

在药店市场占有率方面，汤臣市场份额 31.3%，是绝对龙头。第二名养生堂不足 6%，汤臣是唯一一家拥有多个畅销子类的平台型公司。目前零售药店保健品竞争格局呈“一超 N 强”局面。汤臣倍健市场份额超过 30%，具有绝对领先优势，剩余品牌份额都在 6%以下，CR10不足 60%。从畅销产品看，其他公司多靠单一产品打天下，如养生堂维 E、碧生源减肥茶等，企业尚处单一品类阶段；而汤臣拥有蛋白粉、液体钙、氨糖软骨素钙片等多款畅销单品，药店前十大保健品销售单品中有 5 个是汤臣倍健品牌，平台化优势凸显。

在药店门槛方面，高进入门槛为汤臣倍健打造坚实的护城河。保健品入驻药房的门槛较高，需拿到国家食品药品监督管理总局（CFDA）的保健品许可证。2016 年 7 月，CFDA 出台《保健食品注册与备案管理办法》，许可证审批方式由注册制转变为注册+备案双轨制。根据庶正康讯估计，备案制下保健品获批大约花费半年到一年，远低于注册制下 2~3 年时限。长期看，新规精简了审批模式，将有效缩短保健品审批时间且降低申报成本。但由于目前保健食品原料目录中仅有矿物质、维生素、烟酸、叶酸、泛酸、胆碱、生物素七种类别，能享受备案制政策的保健品种类有限，因此短期内政策的出台不会降低保健品获批门槛。相比国外品牌进入对电商品牌竞争格局的影响，短期内“注册+备案”制度不会改变药店品牌竞争格局。

在电商市占率方面，这两年奋力起追的汤臣倍健已夺得绝对优势。目前阿里平台线上销售额前三品牌依次是汤臣倍健、 Swisse 和肌肉科技， CR3 超过 15%，而 CR10 不足 30%，头部两家企业拉开与其余竞品的差距。而京东平台销售前两名为汤臣倍健和善存钙尔奇，汤臣倍健占据绝对优势。以阿里平台为例，品牌竞争格局从跨境品牌和国内二三线品牌主导衍变为跨境品牌和国内一线品牌主导，目前汤臣和 Swisse 市占率超过 6%，其他品牌市占率均不足 3%，汤臣和 Swisse 龙头优势明显。

在保健品销售的三条主要渠道中，直销对销售团队要求高且当前格局已较为稳定，药店需要“蓝帽子”批文耗时3-5 年时间长，所以电商成为跨境品牌首选渠道。目前阿里平台跨境品牌销售额约占保健品总销售额 50%，跨境电商按照个人物品监管，政策限制很少，未来跨境电商政策的走势是跨境品牌面临的最大不确定性。阿里销售 TOP3 品牌中，除汤臣倍健，Swisse 和肌肉科技均被国内企业收购，汤臣从 2017 年 4 月超越 Swisse成为阿里销售 TOP1 后，一直保持着领先优势，且优势不断扩大。

经历了2016年的阵痛期后，公司成功转型，重回高增长。2016Q2-2017 年底，业务整合和结构调整期。2016Q3 成立电商事业部，独立于市场中心； 2016 年底成立大药业，佰嘉商务团队并入药业。2018 年-2020 年，大单品+电商品牌化 2.0 助力腾飞，开启新一轮增长周期。以大单品战略+电商品牌 2.0 为抓手，助力腾飞。同时基于长远布局考虑，2018 年为国际化元年，积极布局细分子领域的国际品牌。比如公司作价 1 亿元收购儿童营养剂 penta-vite，公告拟作价 35.6 亿元收购益生菌品牌 Life-space，意在丰富公司产品线，迈出公司“品牌全球化”战略的重要一步。

我们认为汤臣倍健以高品质、差异化的“产品力”为基石，以“品牌力”与“渠道力”为依托，重点致力于“服务力”核心竞争力的建设，由产品营销向价值营销转变，全面构建公司综合竞争能力。目前，汤臣倍健在产品、渠道、品牌和服务多个维度均全面领跑行业：

1)    产品力：“高品质+差异化”，多年深耕形成深厚“护城河”。 汤臣倍健从 2004年便确立了产品差异化战略，坚持“取自全球，健康全家”的品牌理念，在全球范围内甄选优质原材料。截至目前，汤臣原材料来自 23 个国家和地区，原料进口比例超过 75%，在行业内树立起高品质标杆；公司持续加大研发力度，不断开发新产品，保健食品批文数量快速增长。

2)    渠道力：线下药店高壁垒，线上电商猛发力，全渠道布局引领企业高速增长。公司深耕线下非直销渠道， 多年市占率保持第一， 线下竞争壁垒高。对于线上渠道，公司从 2015 年布局线上业务以来，采取多项战略措施抢占市场份额。2018 年，公司提出“电商品牌化 2.0”战略，复制线下的差异化竞争优势到线上，通过加大线上渠道费用投放和推出电商渠道专供产品发力主品牌，不断扩大“汤臣倍健”品牌在电商保健食品类目的领先优势。

3)   品牌力：从“广告代言”到“全球化战略”，汤臣品牌知名度不断提升。2017 年集中推广大单品，卫视+杂志+药店+自媒体平台多渠道发力提高健力多品牌影响力； 第三阶段， 2018 年借助全球原料的竞争力树立汤臣“高品质”形象， 主打“23 国营养，为 1 个更好的你”品牌形象，并继续推动大单品的品牌宣传。

4)   服务力：营养家+营养学院，布局未来的正确方向。一方面， B端营养学院持续提高经销商和零售商的专业服务能力；另一方面，C 端“营养家”会员体系为消费者提供更多增值服务，不断增强品牌竞争优势。

财务方面，公司在 “大单品，电商品牌化和跨境电商” 三大战略下，2016年经历低估后营收和净利润双双恢复高增长，其中2018年上半年营收增长45%，净利润增长42%，毛利率提升2%至69.2%，销售费用率维持在高位27%，原因是公司在品牌升级，大单品资源投放力度加大，未来市场逐渐成熟后有望降低。

综上，我们认为，公司是非直销膳食营养补充剂行业药店+线上双渠道龙头，通过大单品战略+电商品牌化战略拉开新一轮增长空间，基于行业自身高增长+汤臣作为龙头持续扩大市占率，加之公司具备平台化优势，未来成长空间巨大。

 
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