持续跟踪系列---三季报梳理

原创： 晓谷兄 投资工兵 昨天

三季报目前已公布结束了，各大券商也发布了各自的三季度报告，小伙伴画影发了他的白酒季报总结， 晓谷兄也简单总结下三季度报告的基本情况。

行业整体情况：

先借用价值at风险统计的估值表，看一下我们目前所处的位置，我们要相信市场总是经历着一次次的周期轮回，时间上无从把握，但价格上倒是表现的非常客观。

目前沪深300指数估值处于自身历史的合理偏低区间，在全球市场中略高于恒生指数，低于美股水平，但创业板指数仍然相对牛市的纳指较贵。

具体到申万一级行业，今年以来随着市场的大幅下跌，除了通信和农林牧渔两个行业PE反而是上升的，其他行业的PE和PB估值都大幅下滑了。在目前这种宏观经济不景气，全市场杀估值的阶段，看PB估值水平更加具有参考价值。

汽车板块观点：

行业是明显将进入低速增长期了，今年3季度的销量数据的下滑也验证这个观点。进入成熟期行业的公司，再难享受高于平均市场的估值水平了，今年的估值水平也杀的很厉害，未来要从里面寻找有希望走出来的公司难度太大，更多关注一些已经具有较强竞争优势的企业吧。关注的汽车企业3季报表现（后三类是单季度扣非环比数据）：

可以看到和行业数据的表现非常吻合，3季度扣非利润环比数值大多都是下滑了，除了新能汽车相关的比亚迪是比较明显的出现了拐点，新车上市的销量也非常的不错，逻辑还是很正，券商报告推荐的也很多，难怪最近较强势。

宁波华翔后面值得花时间来看一下，估值已经很便宜了，而且两个季度环比改善了，一直诟病的德国华翔亏了这么多年，是不是真的要改善了，需要花点时间看看了。

新能汽车板块：

观点暂时没有改变，参看前文 “蔚来上市， 新能源汽车的未来来了吗？”和“锂业双雄的下一次机会在何时？” ，行业长期看好无疑，耐心等待机会，短期认为目前还不具备发动大行情的基础，一为19年补贴的政策还未落地，二为经过这两年疯狂后，需要内生增长的动力（等爆款车），跟踪着走吧。关注的新能汽车企业3季度表现：

季报数据当中，恩捷股份、中矿资源都是收购并表导致的业绩大增，参考价值不大。

上游端价格下跌严重，业绩下滑在意料之中，明年中报之后再看，目前重点关注中游的情况。后续有空再专门码一篇锂电中游的文章，以供探讨。

新能源汽车行业3-4季度是旺季，上游又跌价，理论上3季度中游的环比数据应该都相对向好才正常，从表中可以看到宁德、亿纬锂能、新宙邦、当升科技都表现不错，其他的国轩、璞泰来、杉杉股份表现的不尽如人意了，有兴趣的人可以研究下内在原因了。

另外值得提一下的，之前的电解液龙头天赐材料变卖资产，玩弄会计准则才把PE搞的这么低，季报反转，但盈利水平还很差，和同样的电解液的新宙邦相比高下立判断，可以考虑剔除观察股票池了。

机械设备板块：

机械大板块的公司复杂繁多，这里采用招商证券的跟踪数据，十二个细分子行业。目前正逢朱格拉周期的拐点，机械行业已经复苏两年，各子行业依次回暖，特别是工程机械今年是业绩释放期，但股价受到市场低迷影响，表现并不是特别理想，想来主要还是对其持续性的担忧。

所以还是选择一些能够有希望处于一个较长成长空间的公司或者行业龙头来关注比较好，下面的标的是招行重点强推的标的，走势都很强劲啊，一直没有机会来仔细研究，后面需要花时间来慢慢填坑。

其他已经写过的细分的行业：

轮胎行业：

没特别好说的，参看前文“传统行业掘金之轮胎一、二”，目前只重点跟踪观察玲珑轮胎，从今年3季度看营收也只有玲珑轮胎和通用股份略有增长，利润的增长主要来自汇兑损益，目前价格的投资收益比已经不错了，上涨还需耐心点等待它扩建的产能释放。

航运板块：

虽然航运中的集装箱运输、干散货运输、油轮运输三大板块目前虽然已经萎靡十年之久，短期内暂时仍很难看到大反转的，不过油运板块确的确是出现边际改善的迹象。今年上半年可以说是油运历史最差阶段了，随着目前运价回升，三季报明显出现好转，有空再单独码一篇对中远海能的文章，谈一下晓谷兄对于这种边际改善的周期股的个人看法。

另外上周VLCC报价4.3万元，周涨幅为-6%，也算是压制板块短期表现的因素。不过按照华创证券关于运价三十年周期的分析报告得出的结论：以4万美金（年度均价）为景气分界线，可将运价划为十年一周期，景气周期内运价极少低于4万，反之亦然。而目前已经连续三周4万以上，为2017年1月以来首次，值得重视。

晓谷兄的一部分股票池就暴露给大家了，后面会持续更新一些其他细分行业和个股的研究，主要是个人思考和研究笔记为主，欢迎关注。

锂业双雄的下一次机会在何时？--天齐锂业、赣锋锂业

前言

市场总是经历着一轮又一轮的轮回，前两年红极一时的锂业股，随着价格的持续下跌，如今已经没落，无人关注，但行业的发展在不停的继续，优胜劣汰在加剧，龙头公司在积极布局扩张，大家都等待接下来更大的新能源汽车盛宴。在行业低迷的时候，更需要我们花时间来重新梳理下行业巨头的情况，以求能把握住行业的机会。

一、资源类企业

资源类企业不同于传统消费类企业，属于典型的周期性行业。相对于传统行业的优质企业而言，显然很难看到什么长期的业绩增长确定性，所以什么用现金流估值、PE估值都没有什么意义，这类公司也不太具备长期持有的价值，因为没有长期持续性。

那既然没有长期持有价值，那为什么要花时间研究它们。晓谷兄认为因为它们具备另一个大的特点，那就是在大周期到来的时候，资源价格暴涨，对公司的业绩弹性将会是巨大的，所以其股价的表现也会非常明显，可以说是一个在短期会有一个非常好收益的品种。这个从历史上已经多次上演，06-07年的煤炭、有色、17年的钢铁、化学品、16-17的锂等，都表现出极强的走势。

要是能准确的抓住这样的大拐点，其短期收益会是相当可观的，所以虽然周期如天道，不是随便都能抓住的，但通过长期的跟踪和研究，在我们在认为的机会到来的时候是非常值得下注的。

如何可以抓住这样的大级别拐点呢，虽然资源股有个很好的观察指标，那就是资源价格的变动，貌似可以用来抓拐点，但其实你会发现光看这个没用，因为前面提到了只有真正较大的周期变动的时候，价格才会持续上涨，不然在商品的大熊市中，只是一次次的骗线而已。而且对于非常成熟的行业，由于对需求判断往往会偏谨慎，市场还会特别担忧其持续性，每次的价格的回调都会担忧是周期的终结，典型的如16年-17年开始上涨的钢铁。

所以资源价格只能更多的是验证指标，而不是先行指标，它也是供需的最终结果体现，要判断大拐点的到来需要对周期具有深刻的研究和理解，可以学习国内大神周金涛先生的大作。晓谷兄能力有限，就简单的加上时间规律因素，以短周期库存周期3-4年左右，中周期固定资产投资周期8-10年左右的时间来做初步的时机判断（同时可以看到大周期拐点的时间是较长的，这样的机会并不多），在这个基础上，在加上对基本面的其他分析，提高准确概率。

最后，对于资源类公司想要不断的成长，主要是外延扩张为主，不断获取新资源，特别有魄力在行业萧条的阶段大力收购相关资源的公司更加值得关注，在行业景气周期到来的时候，这类公司的弹性也会更大，典型如洛阳钼业、天齐锂业、紫金矿业。

二、锂资源公司

前面谈了对资源类公司的基本看法，现在回到今天主题锂资源公司：

锂资源公司也属于典型的资源股，也具备上面所谈的一些特征，但它和它们存在着最主要的不同是在于需求端是持续增长的，其价值中枢一个基本保持不变，比如煤炭的销量、钢铁的用量这种将长期在一个较稳定的范围内；另一个则是不断持续上升的，但由于资源价格的大幅变动会导致其业绩变动同样会巨大。用图表简单表示如下：

所以晓谷认为对于锂资源公司可以叫做周期性成长股，是具备一定长期持有的价值，同样也会具备周期股的高业绩弹性，若能寻找到资源价格拐点，会存在更好的收益。

另外对于需求上升周期的资源价格，晓谷认为能更加乐观些，参看全球铁矿石价格走势，2000年，尤其是2004年之后，受益于经济快速崛起，中国钢铁生产规模不断扩张，铁矿石消费随之大幅增加，带动全球铁矿石消费上升，国际铁矿石市场经历了爆发式增长。

根据国际货币基金组织数据，全球铁矿石价格自2000年初的12.45美元/公吨上涨至2010年高点时的172.47美元/公吨，10年间价格飙升了12.85倍。

三、碳酸锂价格分析

现在由于供给冲击，碳酸锂价格大跌，但未来不应太过悲观，下面主要从三个方面讨论碳酸锂的价格问题：

1.库存周期的时间因素

2.供需情况

3.价格合理位置和极值

1.库存周期的时间因素：

我们回顾下这一轮新能源汽车周期：

阶段1：国家政策推动，导致新能源汽车的爆发，带来大量的碳酸锂需求，价格暴涨。

阶段2：行业暴利，大量资本进入，但由于建设周期（锂矿要新开发），供给增长实际远远慢于预期，所以价格再次上涨。

阶段3：2年左右时间，供给集中释放导致供需失衡，价格大幅下降至今。

猜想阶段4：价格大幅下跌，逼近小厂成本价，亏损开始，停止生产，供给减少，价格止跌回升，维持合理范围震荡，需求超预期增长，价格大幅上涨。

按照3-4年的库存周期推测，目前处于被动补库存阶段，之前的主动补库存阶段大概2年的时间，下降阶段6-9个月，大胆假设下一个库存周期的起点时间在20年附近左右。

2.供需情况：

前面的库存周期本质上是一种基于经验规律的方法，其优势在于其被动的客观性，可以避免一些主观判断，缺陷在于有时历史不会重演。所以再从供需角度这个价格的核心因素方面去验证判断一下。

供给侧：

目前电动汽车电池每Kwh总体消耗带动碳酸锂在0.7-1Kg之间属于正常范畴。根据特斯拉采用松下的电池的能量提升路径是提高电池容量，可以明白电池能量的提升会增加正极的重量进而提高碳酸锂的需求量，方便计算，所有就以1Kg/Kwh作为参考，假设单车带电量50度，对应0.05吨碳酸锂。

下图是未来几年内全球矿石产量预计：假设全部满产后对应碳酸锂在50万吨。

全球范围看：

盐湖锂的供给则是主要国内4万吨，智利6万吨，阿根廷5万吨共15万吨。加上锂矿50万吨，共计65万吨。减去约20万吨的其他用量（工业用13万吨，3C用5万吨，储能未来16GWH对应的2万吨），新能源汽车大概对应45万吨，按照0.05吨的单车用量，对应900万辆车。

这意味着即使所有产量都能能顺利供应的话，全球达到900万辆的水平，也就是大概电动汽车的渗透率达到10%左右，锂又将会面临短缺的阶段。

另外再国内范围看：

前两年碳酸锂价格大涨的时候，高峰是国外价格只有国内的一半左右，主要是国内的需求大增造成的。近3年内国内目前碳酸锂增量粗略估计也超过16万吨了，其中按照优劣等级可分为：天齐赣锋的8万吨+盐湖4万吨+雅化江特道士等4万吨。加上原本的5万吨产量，21万吨对应的国内要到达400万辆左右的销量才会比较短缺，所以存在过剩风险的。

不过需要注意的随着销量增加，对电动车的安全性的要求会更高，同样正极材料对高纯度的优质碳酸锂需求会更加紧迫，国内盐湖锂目前都还未能大批量通过大型正极厂的验证，新的几家投产公司未来能否顺利形成有效的供给也存在不确定性。即使只考虑确定性形成的供给：赣锋锂业和天齐锂业在3年内估计总产能能达到12-14万吨的话，对应销量240万辆-280万辆左右。（未来很可能赣锋天齐碳酸锂长协价高于其他公司）

需求侧：

参见前文“新能源汽车的未来来了吗” 的分析，各大车企的车型规划，未来新能汽车爆款车型有望在20年左右集中出现。爆款车型的出现才会真正激发消费端的活力，有望爆发式的增长，根据目前的规划看，2020年的销量是200万辆的水平。

对于供需分析的一个基本结论：

20年左右大概率需求爆发，如果销量数据不能突破240万辆的话，供需的矛盾应该不会很紧张，所以价格的上涨幅度应该很难突破15-17年的高点。未来将会在极值和合理位置左右波动，直到需求继续大增。

3.碳酸锂价格合理位置和极值预测

晓谷兄认为对于碳酸锂这种需求增长非常明确，同时存在典型资源约束的行业，基本不太可能会像钢铁一样，企业长期亏损，当受到供给冲击后，价格回落到大多数小厂都会亏损的时候，基本可以判断到底了。

对于锂资源的具体情况，百度一下已经有很多文章分析了，这里就不在赘述，大家知道碳酸锂分为矿石锂和盐湖锂两种生产线路，之前行业格局高度垄断，现在大家都在积极寻找新矿开发，国内的资源情况是典型的盐湖资源丰富，但禀赋太差（镁锂比高等），不利于开采，到目前也没大的量出来，后续还要继续跟踪观察。而矿石资源相对匮乏，存在于四川地区的锂矿又有民族问题开采迟滞。

所以国内的锂盐生产主要来自矿石锂，而矿石锂的来源主要是国外进口为主，而天齐锂业在行业还未爆发前就魄力的收购全球资源禀赋最好的泰利森51%的股权（另外为雅宝所拥有），从而获得了领先于国内同行的成本优势。

由于成本可以算是公司的机密，都不会在公开场合公布，所以以下全为综合各类数据的估算结果，仅供参考，后续可根据年报数据调整估算。先看一下几家公司的产能建设公告，看行业专家自己是怎么预测的，这些公告都是在17年发布的。（取有参考性的雅化、赣锋、天齐）

首先是雅化集团17年投资2万吨产能建设公告，其中对价格的估计是12万元左右，对应的单吨利润2亿元，成本对应在10万元左右。

其中矿石锂可以直接生产成碳酸锂和氢氧化锂，盐湖锂一般要提炼碳酸锂在从碳酸锂到氢氧化锂的过程。由于三元材料的发展，未来的主流会是氢氧化锂为主，也可以看到目前氢氧化锂的价格明显比碳酸锂价格更抗跌。

下面是赣锋锂业17年发布的建设公告，可以基本计算出碳酸锂的预测价格7.15万（不含税），对应的单吨利润 1.55亿元。氢氧化锂预测价格 7.4万（不含税），单吨利润1.37亿元。从这个可以反推赣锋锂对未来成本的估计在 6 万元左右。

下图是天齐锂业2017年的2.4万吨氢氧化锂项目的建设公告，可以估算氢氧化锂预测价格 7万（不含税），对应单吨利润1.72亿元，对应成本价格在 5.28 万元。

光是对比三家公司的公告，已见一般，公告的时间都在17年，当时碳酸锂价格还高企在14万元以上，而真正龙头公司对价格的估计都是非常保守的，都在7万多元左右。（含税价在8万，平时看到的价格是含税价格）

另外需要重点提到的一点是三家公司中，关于建设产能投入的金额是大不相同的，赣锋和雅化的一条生产线大概在5亿左右，天齐的投资确是高达20亿。这个问题被讨论的比较多，现在也不好下判断，到底是赣锋的技术更优秀还是天齐考虑更远，选用最优质的设备等，跟踪着看吧。

公告都是公司自己讲的，可信度高吗，所以再挖挖其他数据看有验证没有，见下表，天齐锂业的业务分为了锂矿的销售和锂化合物销售两部分，这里就只考虑化合物的情况而且，赣锋和天齐的销量都是估算的当量。

从单吨成本上可以看到和上市公司公告的数据还是比较吻合的，这个需要说明一下了，公告明明是10万、6万、5万的数据，怎么能算吻合呢，因为要考虑到公告时候对应的碳酸锂价格，碳酸锂价格下跌后，对应的锂矿价格也会下跌。但是其中赣锋锂业对未来成本的下降幅度预计是比较大，这估计也是考虑到未来公司自供矿增加的缘故。

举个例子，雅化集团在17年左右拿到6%的锂精矿价格大概在950美金，而随着价格的下跌，目前的价格应该回到到700美金左右，成本自然会有一定的下滑，再加上公司对规模上升后的成本下降的估计，这样看公告的数据比较靠谱。

碳酸锂价格的结论：

从上面的分析可以看到具备矿产资源对成本的影响是巨大的，赣锋也是在17年拥有的部分矿山量产后成本才开始大幅下滑的。而不含税价格下滑到10万元以下，基本上像雅化这样公司就没什么利润可言了，而到7万元的价格水平，连目前赣锋都会很难受，到5万的基本打回原型，基本算全行业亏损了（天齐锂业即使在价格不到5万左右的时候仍是盈利的，这就是有矿和没矿的区别）

极值：按照之前的看法，如果连赣锋锂业都开始亏钱，价格肯定算见底了，这时候对应的含税价格约为7万元左右。

合理价格：让三线企业雅化集团这样的公司能够微利的水平，大概含税价格11万左右。对应龙头公司的净利率在20%左右。

四、股票价格波动的猜想：

作为周期股，未来的自由现金流很难估计，不能用DCF方法去给他估值，那用PE、PB估值去看是否足够便宜是否可行呢？目前赣锋和天齐都准备在港股上市，赣锋锂业目前港股的价格只有13块，再算上汇率，对比A股市值，直接不到5折了，难道要等股价再跌一半再考虑吗，所以这个角度也很难有说服力。

所以估值一直都是一个比较主观的东西，这里不详细讨论，喜欢左侧的朋友，可以自己给合适估值。按前面的数据，考虑最坏的情况是不含税7万元价格来估计，假设天齐赣锋都能销售5万吨左右，对应利润如下，明年业绩腰斩。

晓谷兄从一个角度去看待: 耐心等待所有的利空因素逐渐兑现完成，也只有这样资金才敢大举进入，新一轮的上涨才可期，中途可能都只是一次次反弹而已。

所以就目前而言，锂资源股面临较大的几个利空因素：

1.今年年末新能源汽车补贴政策还未落地，存在着较大不确定性。

2.碳酸锂价格还在持续阴跌中，没有企稳和弱反弹出现。

3.今年上半年由于锂价的上行，相关公司的业绩是比较超预期的，所以现在估值很低。但是明年业绩，特别是上半年将会大幅下滑（目前的价格明年，以量补价是行不通的），戴维斯双杀都有可能。

这样来看，最好的介入时间至少要在明年半年报业绩预告以后，将这个业绩地雷避过，按照前面的分析，需求逐步提上来，碳酸锂价格若能在19年底配合上涨的，那就是完美的机会了。所以1年内可以不太关注了（左侧除外），大机会在明年底。

五、天齐OR赣锋：

从上面的成本分析上，我们基本可以得出结论，锂资源公司也只有龙头公司才值得关注了，其他公司的风险都会比较大。那天齐和赣锋谁更有投资价值，晓谷把他俩拿出来各方面对比一下后，发现各有千秋，我也不知道选谁，不过有最好的解决办法，那就是两只一起配置不就完事了嘛，不用那么纠结了。

所以具体对比过程略，在这里总结下对他俩的结论：

1.从营收构成上，天齐由于资源多，既有锂矿销售，又有锂化合物销售；赣锋锂业则是更多品种的锂化合物生产，同时在非常积极的布局下游固态电池。

2.从成本端上，天齐具有全球成本最低、品位最好的锂矿，优势明显；赣峰锂业虽然投资锂矿公司，但需按市价采购锂矿，另外还有一部分锂矿来自第三方供应商，这个问题在逐渐改善。

3.从资源端上，天齐拥有泰利森、四川锂矿、收购SQM股权，短期内完全不用担心未来的产能问题，保障到10万吨以上水平；赣锋锂业存在一定隐忧，主要以投资矿产的模式，目前的资源主要来自Mount Marion，新收购的矿产还在勘探初期。

4.产能扩张方面，天齐较大，有8万吨的新建产能。赣锋锂业只有3.75万吨，但赣锋的进度要快于天齐，预计在19年完成投产。

5.管理层方面，天齐明显比较大胆激进，14年魄力收购泰利森，保障矿源，15年再次果断收购银河国际锂业张家港生产基地，完成产能扩张，今天再次准备高价收购卤水锂巨头SQM股权；赣锋相对保守，在15年开始投资RIM，后面陆续收购一些矿源。

6.在客户群体方面，赣锋却是走在天齐前面，最近连续公告和特斯拉、宝马签订未来氢氧化锂的供应协议；不过我认为未来随着天齐这么高资产投入生产的产品进入这些巨头的供应链应该也不是问题。

7.所以在资产结构上表现出来的也是天齐相对较重，赣锋相对较轻的情况。

最后，以上分析是晓谷兄根据市场公开资料整理得出，纯属拍脑袋得出的，不免有多处谬误，仅供参考。