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【反身性投资哲学视角回顾昔日大牛系列之张裕A】
巴菲特说： “只有你愿意花时间学习如何分析财务报表，你才能够独立地选择投资目标。 ”相反，如果你不能从财务报表中看出上市公司是真是假是好是坏，巴菲特认为，你就别在投资圈里混了。 “别人喜欢看《花花公子》杂志，而我喜欢看公司财务报告。 ”索罗斯说“但是... 展开全文

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反身性投资哲学视角回顾昔日大牛系列之张裕A

巴菲特说： “只有你愿意花时间学习如何分析财务报表，你才能够独立地选择投资目标。 ”相反，如果你不能从财务报表中看出上市公司是真是假是好是坏，巴菲特认为，你就别在投资圈里混了。 “别人喜欢看《花花公子》杂志，而我喜欢看公司财务报告。 ”

索罗斯说“但是，反身性才是金融市场的真规则” 。 “在任何情况下反身性模型都不能取代基本分析，它的作用仅限于提供基本分析中所欠缺的成分。原则上着两种方法可以调和，基本分析试图确立潜在价值如何反映在股票价格中，而反身性理论则表明了股票价格如何影响潜在价值，一幅是静态的图景，另一幅则是动态的。 ”

反身性投资理念：

巴菲特价值投资模型：

索罗斯盛衰循环模型：

一、选择投资模型：

由于张裕A2000年A股上市，打开公司A股上市以来的8大核心财务指标：扣非净利润、净资产、资产负债率、销售现金流、毛利率、净利率、净资产收益率、净利润增速。

下面是主图：行情图和8大核心财务指标

从上面主图可以得知，公司在2000年至2002年业绩增速并不稳定，2002年净利润增速下滑35.2%，净资产收益率下滑至5.72%。公司股价也是处于低迷状态。

但公司净利润增速从2003年到2011年连续8年时间取得高速增长（年复增长超过30%），且这8年时间的盈利能力指标持续改善（毛利率从2003年的58%增长到2011年的76%，净利率从2003年的13%增长到2011年的30%，净资产收益率从2003年的9.65%逐年增长至2011年的38%）。从净资产一栏可以看出公司在增长的过程中没有通过股权再融资（净资产没有发生突变信号），而是通过了盈利再投资和扩大资产负债率（资产负债率从2003年的18%增长到2011年的30%），以及在2003年至2011年过程中公司产品毛利率的逐步提升。

无论如何，公司净利润增速是不可能始终维持30%以上的高增长的。但是，只要基本趋势的良心循环持续下去，也不应该去猜测这个良心循环进程何时会结束。初步可以选择巴菲特价值投资模型。

二、确定时间序列对应的模型阶段：

良心循环阶段Ⅰ（2003-2011时间序列对应模型中的A-M阶段）

在这个阶段股价和净利润增速呈现比较明显的正相关，由于公司是纯内生增长，且在企业规模扩大的过程中，净利润规模也相应扩大，盈利能力指标逐步改善，可以使得市场对公司的主流偏见建立起一个相对稳定的预期。所以，在Ⅰ阶段，股票价格的良性循环与基本趋势的良性循环同步进行，尽管主流偏见会偶尔受外部环境的干扰，但由于基本趋势的持续性、稳定性可以使得主流偏见不受外部环境长期的干扰。

恶性循环阶段Ⅱ（2011-目前时间序列对应模型中的I-J阶段）

2011年后，净利润增速开始为负，说明基本趋势的良心循环运行受阻。要么企业的基本趋势受到外部环境的严重影响，这种情况只是短暂的，可能就维持一年左右就会结束。要么企业的基本趋势已经触顶，市场空间就这么大，或者市场竞争环境恶化导致企业的内部增长动力不足，基本趋势的良心循环不能持续。

2012年初，公司股价开始大幅下跌，说明主流偏向开始转为负的，同时基本趋势运行受阻，净利润增速下滑（事后的）。而后基本趋势的良心循环被打破，基本趋势不再强劲，截至目前扣非净利润还没有超过2011年最高点。而净资产收益率也是打了半折。

三、从模型和案例可以得到些什么

1、不用太多的基础分析，也能够得出股票价格和基本趋势的核心要素的对应关系，而且两者的因果关系可以不提。

2、基本趋势和股票价格两条线本身的持续性、稳定性是建立关系的核心。事实张裕A在2014年至目前，股价和基本趋势之间的对应关系非常模糊，股票价格很容易受金融市场环境的影响，根本原因还是没有一个强有力（持续性稳定性）的基本趋势。基本趋势的良心循环或恶性循环在2014年后都比较模糊，如果说张裕A2014年后不赚钱，它的净资产收益率还可以在10-15之间，要是说他能赚钱，他的净利润增速又为负。

3、结合1）、2）实际分析和操作意义就出来了，可以不用过分探究基本面的分析，不用猜测基本趋势的良心循环何时结束，基本趋势的恶性循环何时到来，因为猜中了也没有用，因为主流偏见对股票价格的走势影响更直接，在2012年净利润增速才转为负，而2011年底股价就开始快速杀跌。在2008年主流偏见受外部金融市场环境影响，转为负，股票价格大幅杀跌的时候，基本趋势的良心循环依然保持强劲。所以，对于二级市场投资者来说，既要跟踪基本趋势，同时不能完全按照基本趋势来操作，更要兼顾股价走势，就立马做出决策。止于事后被证明是主流偏见只是短暂的受外部环境的影响，还是主流偏见提前真的预见到了基本趋势的反转。事实上也不会知道，因为主流偏见导致的股价杀跌，可以影响基本面，所以事后也无法得知到底是预见了还是造成了基本面的反转。

4、实际操作过程中,理念和模型的运用在于:构架假说。比如，只要良性循环运行良好的同时股价也运行良好，那么可以持有股票。但是良性循环迟早是会结束的，企业成长的特性是怎样的呢，是靠品牌缓慢的成长的，还是靠规模和资本快速的呢，公司产品是否具有周期性，产品处于涨价通道中，那么涨价也是有尽头的，，等等，可以通过反思很多，进行深度的认识。但是无论如何，都是认识不完备的，并且即使成为了这个行业的专家，也会受到主流偏见的影响。同时，基本趋势还会受主流偏见的影响。所以，迟早也会出错。

5、接受自己认识的不完备，意识到市场主流偏见的存在，明白主流偏见会对基本趋势构成双向影响，知道对股价构成直接影响的是主流偏见。那么会与基本趋势保持一定距离，同时还会对极度中意的股票也会轻仓试探性介入，当价格反向对自己不利的时候，先出局再说。

6、同时始终坚持选择基本趋势处于良心循环中的股票，和操作主流偏见为正的标的。

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赞(59) | 评论 (18) 2018-09-07 16:50 来自网站举报

反身性之投资

【读优质企业半年报之伊利股份兼乳制品业财务概览】
巴菲特说只有你愿意花时间学习如何分析财务报表你才能够独立地选择投资目标相反如果你不能从财务报表中看出上市公司是真是假是好是坏巴菲特认为你就别在投资圈里混了别人喜欢看花花公子杂志而我喜欢看公司财务报告事件伊利股份2018年8月30日发布2018年半年报公司上半年实现营业收入395.... 展开全文

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读优质企业半年报之伊利股份兼乳制品业财务概览

巴菲特说只有你愿意花时间学习如何分析财务报表你才能够独立地选择投资目标相反如果你不能从财务报表中看出上市公司是真是假是好是坏巴菲特认为你就别在投资圈里混了别人喜欢看花花公子杂志而我喜欢看公司财务报告

事件伊利股份2018年8月30日发布2018年半年报公司上半年实现营业收入395.89亿元较上年同期增长18.88%净利润34.46亿元较上年同期增长2.43%

我们打开伊利股份近十年期间的8大核心财务指标扣非净利润净资产资产负债率销售现金流毛利率净利率净资产收益率净利润增速

下面是主图行情图和8大核心财务指标

伊利股份在通达信细分行业属于乳制品行业乳制品有11家上市企业伊利股份目前市值排在乳制品行业第一位1567.47亿排在第二位的是 $光明乳业(SH600597)$ 114.10亿第三位的是贝因美51.31亿元第四位的是三元股份46.02亿元第五位的是广泽股份31.15亿元截止目前来看A股乳制品行业中市值突破1000亿的只有伊利股份唯一一家上市公司由于蒙牛在港股上市所以这点说明一下但就A股这前五乳制品企业它们的行业地位抗风险能力盈利能力和成长前景没有蒙牛我们还能从财务角度看出什么呢下面就从这四个方面的财务角度一一查看

一反映行业地位的扣非净利润利润和净资产规模指标

伊利股份2007年到2017年期间扣非净利润从亏损0.53亿元增长到53亿元净资产则从2007年的47亿增长到2017年的252亿元从净资产图可以看出净资产在2013年4月有一个突变这种突变通常表明企业进行了定增翻开上市公司资本运作公告可以得知2013年募集了资金进行产能扩张由于是募集资金投资在原有主业产能扩张所以后续的利润是逐步释放的

光明乳业2007年到2017年期间扣非净利润从亏损1.49亿元增长到5.83亿元净资产则从2007年的25亿增长到2017年的67亿元从下图可以看出净资产图存在突变同样表明企业进行了定增翻开上市公司资本运作公告可以得知2012年募集了资金2015年投资了项目进行产能扩张

贝因美2011年上市以来2011年到2017年期间扣非净利润从盈利4亿到亏损11亿元净资产则从2011年的32亿缩减到2017年的18.8亿元从下图可以看出净资产图存在突变是上市不久后发生的表明企业只进行了上市首次股权融资翻开上市公司资本运作公告可以得知2011年募集了资金进行了产能扩张

三元股份2007年到2017年期间扣非净利润从盈利0.19亿到亏损0.12亿元净资产则从2011年的8.43亿增长到2017年的50.47亿元从下图也可以直观的看出企业过去十年利润不增反亏损而同期净资产的6倍增长我们大致就能明白上市公司一直在市场从寻找突破口直到现在形势还不明朗从净资产图两次大的突变发生在2009年11月和2015年2月翻开上市公司资本运作公告可以知道公司进行了收购资产生产线改造等举措

广泽股份2007年到2017年期间扣非净利润从微盈0.04亿到0.01亿元净资产则从2011年的86亿增长到2017年的12亿元从下图可以直观的看出过去十年盈利不稳定且盈利额度也小我们大致能明白上市公司一直在市场从寻找突破口直到现在形势还不明朗在2012年净资产存在突变可以推测公司进行了定增募集资金翻开上市公司资本运作公告可以知道公司进行了并购重组和生产线改造

从A股乳制品行业市值前五的企业过去十年扣非净利润和净资产来看可以得出两个小结论1十年前的2007年底他们之间的差距并不明显伊利股份和光明乳业贝因美无论从扣非净利润还是从净资产规模来看差别不大但是十年后的2017年伊利股份已经远远的把其他乳制品企业甩在了后面扣非净利润和净资产规模已经不再一个量级上了22007年2008年行业整体状况都不好回顾当时正是出现行业危机的时候当时三聚氰胺事件导致了乳制品企业普遍亏损但伊利股份在行业危机中把握了时机之后的利润连续上涨市场份额逐步扩大品牌优势逐步体现而没有把握时机的其他乳制品企业不少现在还在苦苦挣扎

二反应风险的资产负债率和销售现金流指标

伊利股份2007年资产负债率53在2007年至2008年行业危机后资产负债率有所提高结合前面的扣非净利润指标在2008年后逐步转好可以简单推出公司进行了债务融资来发展业务但在2013年公司进行了股权融资后资产负债率则从62下降到48而且随着后续的发展公司似乎采取了稳健的财务策略资产负债率还在逐步降低2017年资产负债率下降到了44从现金流指标来看公司第一季度经常会出现金流为负的情况可能是春季因素销售渠道结算的影响这个得具体看但从年度现金流指标来看除了2008年行业危机时现金流为负其他年份均为正

光明乳业资产负债率一直维持在50以上而且现金流状况经常会出现为负的季节性因素但年度现金流还算可以

贝因美资产负债率逐年提高从上市后的29提高到62结合扣非净利润近几年的亏损来看公司不仅亏钱还存在财务危机销售现金流波动也有点大

三元股份公司资产负债率相对稳定在上升到50以上后用股权融资来替换掉了负债把负债率降低到了30以下但2018年资产负债率又上升到了50以上结合扣非净利润情况来看公司还是在积极为业务发展投入资金但是公司产品现金流状况却不是特别明朗

广泽股份2007年到2012年资产负债率逐年提到而且企业现金流状况在恶化但公司在2012年进行了定增募资和资产重组用股权融资降低了资产负债率现金流状况也随着资产重组得到改善但是未来后续业务的发展公司资产负债率又从重组后的20上升到了现在57.且产品销售现金流状况波动加大说明公司发展又遇到了瓶颈

从以上的五家企业的资产负债率和销售现金流情况解读企业其实需要和扣非净利润和净资产结合起来解读从扣非净利润的持续性稳定性基本可以得出企业经营的可持续竞争优势怎么样从资产负债率和净资产是否突变可以得出企业为了发展进行了哪些资本运作和财务政策从销售现金流的趋势和波动情况可以明白公司产品在市场的回款情况甚至结算特性

三反映盈利能力的毛利率净利率净资产收益率指标

伊利股份毛利率维持在30左右净利率从个位数逐年提高净资产收益率也呈现整体向好的态势

光明乳业毛利率稳定在30以上净利率一直维持在5以下净资产收益率很少年份超过10但整体还能盈利维持在5-10之间

贝因美毛利率较高乳制品行业前五的公司中毛利率排在第一位但是净利率在2014年前还可以2015年后不稳定且经常亏损净资产收益率2014年前逐步提高但2014年后连续为负

三元股份毛利率整体不高但在逐年提升净利率一直比较低甚至某些季度还会出现亏损净资产收益率一直较低维持在5以下

广泽股份毛利率整体呈现不稳的态势高的时候可以达到40低的时候可以低到个位数净利率同样不稳在毛利率在个位数时会亏损净资产收益率同样不稳且经常为负

从盈利能力指标来看乳制品毛利率差别较大但净利率整体都不高伊利股份在毛利率30左右净利率还能逐步提升到10几

四反映成长的净利润增速指标

伊利股份在行业不景气的时候还是会受较大影响但危机后整体能维持20左右的增长

光明乳业净利润增速波动比较大

贝因美净利润增速呈现成长后的衰退态势

三元股份净利润增速不稳定

广泽股份净利润增速不稳定

以上是从巴菲特财务视角8个核心财务指标四个方面来考察乳制品行业前五的企业经营情况

综合以上我们通过比较可以得出伊利股份的净利润和净资产规模过去十年发生了很大变化从十年前盈利规模和净资产规模和其他乳制品看不出什么核心竞争优势但在20072008三聚氰胺事件导致的行业危机后伊利股份与其他乳制品同行差距在逐年拉开而小的乳制品则目前还在苦苦挣扎中寻求发展

当然国内乳制品企业已经呈现双雄的格局伊利 $蒙牛乳业(02319)$消费品行业发展的最终模式就是双寡头碳酸饮料领域的可口可乐百事可乐快餐领域的肯德基麦当劳这种格局一旦形成会维持很长时间那么双寡头和其他小的乳制品企业差距是否会继续拉开拭目以待

从伊利股份2018年业绩来看营业收入增速达到19.26%但是净利润增速却只有2.43%主要是由于销售费用增加导致净利率下滑的说明营销的效果存在边际递减的趋势这在2018年上半年原本主流偏向为负的情况下会把这一现象放大事实上在2017年基本趋势就已经有所放缓了2017年净利润增速只有5.99%但2017年主流偏向为正所以股价依然保持强劲这种在连续几年基本趋势差不多的情况下2年内的股价涨跌还是主要跟主流偏见相关而且这类消费类企业主流偏见的转变也是可以通过基本趋势的时间效应逐步改善的但在目前主流偏见为负基本趋势依然处于相对减弱的良心循环之后股价偏弱的格局不会马上改变

作者：反身性之投资

著作权归作者所有。商业转载请联系作者获得授权，非商业转载请注明出处。

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赞(52) | 评论 (17) 2018-09-05 09:21 来自网站举报

反身性之投资

【反身性投资哲学读上市公司半年报之华夏幸福】
巴菲特说：“只有你愿意花时间学习如何分析财务报表，你才能够独立地选择投资目标。”相反，如果你不能从财务报表中看出上市公司是真是假是好是坏，巴菲特认为，你就别在投资圈里混了。“别人喜欢看《花花公子》杂志，而我喜欢看公司财务报告。”索罗斯说“但是，反身性才是金融市场的真规则”。“在任... 展开全文

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反身性投资哲学读上市公司半年报之华夏幸福

巴菲特说：“只有你愿意花时间学习如何分析财务报表，你才能够独立地选择投资目标。”相反，如果你不能从财务报表中看出上市公司是真是假是好是坏，巴菲特认为，你就别在投资圈里混了。“别人喜欢看《花花公子》杂志，而我喜欢看公司财务报告。”

索罗斯说“但是，反身性才是金融市场的真规则”。“在任何情况下反身性模型都不能取代基本分析，它的作用仅限于提供基本分析中所欠缺的成分。原则上着两种方法可以调和，基本分析试图确立潜在价值如何反映在股票价格中，而反身性理论则表明了股票价格如何影响潜在价值，一幅是静态的图景，另一幅则是动态的。”

反身性投资理念：

巴菲特价值投资模型：

索罗斯盛衰循环模型：

事件：8月28日晚，华夏幸福发布2018年上半年业绩报告。截至6月30日，华夏幸福营业收入349.74亿元，同比增长57.13%；实现归属于上市公司股东的净利润69.27亿元，同比增长29.05%。

一、选择投资模型：

由于 $华夏幸福(SH600340)$ 2011年借壳上市，打开公司上市以来的8大核心财务指标：扣非净利润、净资产、资产负债率、销售现金流、毛利率、净利率、净资产收益率、净利润增速。

下面是主图：行情图和8大核心财务指标

公司2011年借壳上市，2011年扣非净利润13.59亿元，2017年扣非净利润82.72亿元，5年时间年增长了6倍，年复合增长43%。而净资产收益率只有2011年高于43%，是48%，2011年后的净资产收益率均低于43%。尽管，2011年-2017年净资产收益率从48%逐年下滑到25.6%，但与其他企业相比，这算非常高的净资产收益率了。公司之所以获得持续高增长，肯定还需要借助外部融资。打开公司资本运作一栏，可以得知，公司在2016年增发融资68.9亿元。除此之外，公司资产负债率长期维持在84以上。且公司现金流回笼也不怎么顺畅。结合以上的分析，两个模型中选择索罗斯的盛衰循环模型毕竟接近企业的成长路径。

二、确定当前位置处于模型哪个阶段：

事实上公司股价在2016年至目前就没怎么涨过，而2011年至2016年公司股价处于快速上涨中；在2011至目前，公司净资产收益率虽然有所放缓，但是整体持续维持高位，净利润增速一直保持在30以上。公司基本趋势处于良性循环之中。但主流偏见在2016年后有所转弱，导致股价徘徊不前。所以，把公司目前位置定在上图中蓝色标星的位置。

三、提出假说和检验要素：

公司作为全国产业新城第一股，具有独特的商业模式，且业务范围正在由区域性的加速向全国性业务拓展。企业的经营端，业务订单属于政府等大客户，那么业务的发展还与政策息息相关。企业的发展需要不断的资金投入，且现金回笼较慢。企业的高资产负债率和现金流回笼慢，面对快速的业务需求，需要更大的资金需求，甚至需要进一步的股权再融资。且企业除了产业新城业务，还有房地产业务。房地产业务同样跟金融市场和政府政策联系紧密。这些都会影响企业的发展步伐。而企业的发展又是高资金周转的类型，步伐的快慢直接决定企业的价值。

毫无疑问，公司上市以来，主流偏向由积极的，积极偏弱的，到目前甚至是为负的。这跟金融市场环境和政府政策走向不无关系。但是同样应该看到的是，在这样的环境下，企业依然取得了强劲的增长。企业发展虽然没有刚上市那么快，但是也是维持在30以上的高增长。且从平安资管130亿接收大股东20%股权来看，企业的项目来源和资金渠道更加广泛了。基本趋势的良性循环运转依然良好。

当然，企业目前的良好态势并没有削弱市场参与者对未来的悲观预期。但公司公布的半年报，似乎有改善主流偏见的苗头，至少从公司公布的半年报时点来看，对2018年上半年有修正的味道。

从索罗斯反身性模型和公司处于模型中的位置来看，以及公司多次承偌未来三年还能保持接近30%的年复合增长的信心来看，主流偏向有望逐步转为正向的可能。当然这也少不了政府政策和金融市场环境的改善，这样才能更好的转为正向。后续如果有这两个环境的配合，华夏幸福的基本趋势和股价走势应该会走出调整，而那时公司还可以进一步融资（无论是股权的还是债权的），加快发展步伐，而融资环境的改善，投资速度的加快，主流偏见可能会走的更快，股价也会在那时走到更快、更高。

但在目前，公司主流偏见的更大改善，只得到企业半年报的修正，还不能算作极大的改善。极大的改善还需要金融市场环境和政府对房地产政策对投资政策等的配合。所以，该企业可以继续留意，积极关注。但运用索罗斯盛衰循环模型在左侧交易最好慎之又慎

作者：反身性之投资

著作权归作者所有。商业转载请联系作者获得授权，非商业转载请注明出处。

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赞(42) | 评论 (5) 2018-09-01 11:05 来自网站举报

反身性之投资

【读优质企业半年报之格力电器兼家电行业财务概览】
巴菲特说：“只有你愿意花时间学习如何分析财务报表，你才能够独立地选择投资目标。”相反，如果你不能从财务报表中看出上市公司是真是假是好是坏，巴菲特认为，你就别在投资圈里混了。“别人喜欢看《花花公子》杂志，而我喜欢看公司财务报告。”事件：格力电器(000651)8月30日晚间披露20... 展开全文

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读优质企业半年报之格力电器兼家电行业财务概览

巴菲特说：“只有你愿意花时间学习如何分析财务报表，你才能够独立地选择投资目标。”相反，如果你不能从财务报表中看出上市公司是真是假是好是坏，巴菲特认为，你就别在投资圈里混了。“别人喜欢看《花花公子》杂志，而我喜欢看公司财务报告。”

事件：格力电器(000651)8月30日晚间披露2018年半年报，上半年实现营收909.76亿元，同比增长31.50%；实现净利128.06亿元，同比增长35.48%。

通过看上市公司过去十年的财务报表，简单得出这家公司是否具有具有长期竞争优势和持续盈利能力。

打开格力电器近十年来的8大核心财务指标：扣非净利润、净资产、资产负债率、销售现金流、毛利率、净利率、净资产收益率、净利润增速。

下面是主图：行情图和8大核心财务指标

格力电器在通达信细分行业属于家电行业，该行业有43家上市企业，截至2018年8月23日上午10点08分，格力电器排在行业第二位：2336.49亿；$美的集团(SZ000333)$ 目前流通市值排在第一位：2683.49亿；第三位的是青岛海尔：924.37亿元；第四位的是 $TCL集团(SZ000100)$ ：329.55亿元，第六位的是老板电器：218.96亿元；。截止目前来看，家电行业中突破1000亿有两家，分别是美的集团和格力电器。500亿至1000亿的有一家，是青岛海尔。家电行业上市公司有43家，但行业中有两家企业的市值远超同行其他企业，行业集中度已经较高了，说明已经属于比较成熟稳定的行业了。那么，这些前六的家电行业上市公司，它们的行业地位、抗风险能力、盈利能力和成长前景从财务视角看，我们又能得出什么呢。下面就从这四个方面的财务视角一一查看

一、反映行业地位的扣非净利润利润和净资产规模指标：

美的集团：由于公司2013年换股吸收合并美的电器，2013年至2017年扣非净利润从39亿元增长到156亿元，净资产从391亿元增长到829亿元。从净资产图可以看出，净资产不存在突变信号。但是我们依然需要打开公司资本运作这一栏，以后不论净资产是否存在突变，都打开这一栏看看。我们可以得知公司在2013年换股吸收上市后，2015年进一步募集资金补充了流动性。只是2015年募集的资金额度相比原有净资产比例较小罢了，所以才在图上没有显示。

格力电器：2007年到2017年期间，扣非净利润从11亿元增长到211.7亿元；净资产则从2007年的58.6亿增长到2017年的668亿元。从净资产图可以看出，净资产在2007年、2012有两处突变，这种突变通常表明企业进行了定增。打开公司资本运作栏，可以得知公司在2007年12月募集了11.35亿元，2012年1月募集了31.95亿元，但是从公司项目投资栏来看，公司不仅投资在了主业上，还计划投资汽车项目，目前还没有公布造车项目的已投入金额，但从公布的计划投资额度来看，高达222亿元。

青岛海尔：2007年到2017年期间，扣非净利润从6.48亿元增长到56亿元；净资产则从2007年的70.56亿增长到2017年的467.5亿元。从净资产图可以看出，净资产在2014年存在突变信号，这种突变信号通常表明企业进行了定增。打开公司资本运作栏，可以得知公司定增了32亿元，用在了补充流动性。

TCL集团：2007年到2017年期间，扣非净利润从1.36亿元增长到11.91亿元；净资产则从2007年的56.51亿增长到2017年的541.43亿元。从净资产图可以看出，净资产在2009年、2010年、2014年和2015存在多处突变信号，这种突变信号通常表明企业进行了定增。打开公司资本运作栏，可以得知公司定增了多次，募集资金用在了公司主业上级收购华星光电项目上。

苏泊尔：2007年到2017年期间，扣非净利润从1.69亿元增长到11.89亿元；净资产则从2007年的18.07亿增长到2017年的51.98亿元。从净资产图可以看出，净资产在2007年存在突变信号，这种突变信号通常表明企业进行了定增。打开公司资本运作栏，可以得知公司2007年9月募集了7亿元，但在后续项目中才逐年使用完。

老板电器：公司2010年才上市，2010年到2017年期间，扣非净利润从1.3亿元增长到14.06亿元；净资产则从2010年的13.71亿增长到2017年的52.57亿元。从净资产图可以看出，净资产只存在上市突变信号，这种突变信号表明企业进行了首次上市融资。打开公司资本运作栏，公司首次上市融资9亿元，后续投资在公司相关主业上。

二、反应风险的资产负债率和销售现金流指标：

美的集团：资产负债率处于高位，维持在60-68之间；销售现金流回笼比较顺畅。

格力电器：资产负债率处于高位，维持在70-80之间；销售现金流存在季节性波动，但整体回笼顺畅。

青岛海尔：资产负债率2007年到2011年呈现逐年抬高态势，2011年后处于高位，维持在55-70之间；销售现金流呈现周期性波动，但整体回笼顺畅。

TCL集团：资产负债率处于高位，维持在65-75之间；销售现金流波动比较明显，而且回笼不是很顺畅。

苏泊尔：资产负债率处于低位，但呈现逐年抬高的走势；销售现金流在2011年之间波动比较明显，而且回笼不是很顺畅，2011年后销售现金流回笼比较顺畅。

老板电器：资产负债率处于低位，但呈现逐年抬高的走势；销售现金流存在季节性波动，但整体回笼比较顺畅。

三、反映盈利能力的毛利率、净利率、净资产收益率指标：

美的集团：毛利率维持在23-30之间，2013至2016年呈现逐步走高的趋势，2016年至今有降低的趋势，但是整体波动不大。净利率并不高，很多年份只有个位数，净资产收益率比较高，维持在16-26之间。较低的净利率和较高的净资产收益率形成明显反差，需要进一步结合资产负债率和周转率考察高净资产收益率的来源，由于资产负债率较高，可以其中有一部分来源于占用了上下游资源或者银行信贷。

格力电器：毛利率和净利率并不高，但呈现逐年走高的趋势，净资产收益率比较高，维持在22-34之间。同样存在明显的低净利率和高净资产收益率的反差，同样是高资产负债率，这点与美的集团很相似。

青岛海尔：毛利率和净利率比较稳定，但是一直都不高，尽管近年有抬高的苗头，但不明显。同样是低的净利率和较高的净资产收益率以及较高的资产负债率。但是净资产收益率波动范围加大，在10和32之间。

TCL集团：较低的毛利率、净利率和净资产收益率，而且同样净利率低于净资产收益率，存在高资产负债率对净资产收益率的贡献。且净资产收益率还波动比较明显。说明公司产品的可持续竞争优势和持续盈利能力不强。

苏泊尔：比较稳定的毛利率、净利率但是并不高，但是净资产收益率呈现逐年走高的趋势。同样净利率低于净资产收益率，但是资产负债率也不算太高，只有逐年走高的趋势。那么可能是公司周转率比较高起了主要原因。

老板电器：在家电行业较高的毛利率和相对较高的净利率，以及净资产收益率持续逐年走高的趋势。而且公司资产负债率也不算太高，但有逐年走高的趋势。

四、反映成长的净利润增速指标：

美的集团：吸收换股后净利润增速高增长，这是会计原因，但结合之后的走势，增速比较稳定，在14-20之间。

格力电器：2007年、2008年公司业绩增速较快，结合扣非净利率和净资产指标，可以得知公司在2007年还募集了资金，加大了投入，在2009年后公司为此了一段较长时间的相对稳定增长，在2015年存在一个年度的下滑，之后又恢复了正增长。

青岛海尔：公司增速业绩相对波动比较明显。但整体还算正增长多。

TCL集团：公司增速波动非常明显。

苏泊尔：公司在2007年至2012年增速比较稳定且比较快，但在2012年增速下滑，之后又恢复到了增长，尽管增速没有之前那么快，但是依然保持在20左右的增长。

老板电器：公司上市以来增速稳定且维持比较高的增长，但是2017年四季度开始增速放缓明显。

以上是从巴菲特财务视角，8个核心财务指标，四个方面来考察家电行业前六的企业经营特性。

综合以上，我们可以从财务视角得知：一，家电行业已经存在较强的龙头企业，美的集团和格力电器的市值和扣非净利润、净资产规模比第三名的青岛海尔都高出2倍，比第四名及以后的拉开差距更加明显，当然也与各自经营的产品不同有关系。二、家电行业的企业资产负债率差异明显，做空调和彩电的企业资产负债率普遍较高，可能是产业链条较长的缘故。所以毛利率和净利率并不高。三、小家电中苏泊尔和老板电器的资产负债率不高，但是产品的毛利率和净利率依然差异明显，整体的净资产收益率则还不如做空调的龙头企业。这点同样值得反思，为何毛利率和净利率较高，但是净资产收益率却不如呢，这是由家电行业进一步细分的子行业的特性决定的，事实上资产负债率和销售现金流回笼的特性也主要是由行业特性决定的。四、家电行业除了TCL集团外，整体盈利能力（净资产收益率）均比较强，尽管资产负债率和产品毛利率等差异较大。五、家电企业前六企业除了TCL集团业绩增速不稳定外，其他企业业绩增速尽管存在某些年份的为负，但是整体呈现相对稳定的正增长。

但是，除了老板电器外，其他五家企业均进行了股权再融资，所以投资的资金来源不仅是盈利再投资，而且老板电器也是运用了首次上市募集的资金，换句话说，投资很大程度上还是靠扩大股本。另外，即使像苏泊尔和老板电器资产负债率不高，但是他们的资产负债率也在逐年提高，他们也在加大借助上下游资源或者银行信贷来投资。纯盈利再投资的特性，在家电行业前六来看，不存在。

所以，外部融资（股权的、信贷的或者依靠占用上下游的），融资的可获得性，在行业处于前景好的时候，会助推企业快速发展。同时，如果企业在扩大规模的同时，盈利能力指标和成长性指标比较良好，那么这个良性循环就会运行顺畅。但是同样应该看到的是，这个良性循环实质上少不了股票市场的这个关键环节。毕竟依靠了股票增发来募集资金，股票市场的股价对基本面的影响就不是可以忽略的。二级市场股价的高低直接会影响到股权融资的多少以及时机，这些是上市公司董事会不得不考虑的。毫无疑问，我们在前面进行食品、、白酒、和医药分析时，也发现很多消费类企业也进行了不同程度的股权融资，但没有指出二级市场股价对基本面的影响。如果再不指出股价对基本面的影响，继续停留在基本面内循环里，显然是不够的。但把股价影响考虑进来分析，显然也是加大了分析的难度和不确定性。这里专门指出，进一步分析留到以后逐步展开。

从格力电器公布的半年报来看，尽管净利润增速似乎有所放缓了，但是扣非净利润增速却达到40.3%的高速。从半年报的净资产收益率的17.8%来看，公司全年的净资产收益率依然会保持35%左右。表达了公司业务增长强劲和盈利能力超强的基本面反馈，而且公司的资产负债率有所下降，当然这公司2017年的留存利润有关系。公司有新的项目投资，这也表明公司有足够的资金实力来投资新项目（芯片、造车等），同时新的项目也是增大了公司未来的不确定性。这对于主流偏见来说，不一定是好事，因为原本适合巴菲特价值投资模型的格力电器，会因为新项目的投资，而导致主流偏向较低。另外公司的资产负债率一直较高，尽管有息负债不高。但是也表明了上下游较长，在空调市场处于景气的时候不会有什么问题，但是在不景气的时候，就会产生负面影响。所以，尽管公司增速和净资产收益率一直较高，甚至有稳定的分红，但是估值却很低。所以，个人判断主流偏见不会因为格力电器半年报的业绩高增长而马上改变市场目前偏弱的主流偏见，毕竟公司未来还会加大投入新项目，而在新项目的经营情况还没有表达正面的反馈情况下，就依然会压制当前主流偏见转好。当然，只要新项目不过快的加大投入，那么凭借格力电器原有业务的稳定增长，也是可以逐步改变主流偏向的。

以上内容主要对半年报业绩进行了更新，在读优质企业财报之格力电器兼家电行业财务概论有很大相同。

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反身性之投资

【反身性投资哲学读上市公司半年报之中国国旅】
巴菲特说只有你愿意花时间学习如何分析财务报表你才能够独立地选择投资目标相反如果你不能从财务报表中看出上市公司是真是假是好是坏巴菲特认为你就别在投资圈里混了别人喜欢看花花公子杂志而我喜欢看公司财务报告索罗斯说但是反身性才是金融市场的真规则在任何情况下反身性模型都不能取代基本分析它的... 展开全文

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反身性投资哲学读上市公司半年报之中国国旅

巴菲特说只有你愿意花时间学习如何分析财务报表你才能够独立地选择投资目标相反如果你不能从财务报表中看出上市公司是真是假是好是坏巴菲特认为你就别在投资圈里混了别人喜欢看花花公子杂志而我喜欢看公司财务报告

索罗斯说但是反身性才是金融市场的真规则在任何情况下反身性模型都不能取代基本分析它的作用仅限于提供基本分析中所欠缺的成分原则上着两种方法可以调和基本分析试图确立潜在价值如何反映在股票价格中而反身性理论则表明了股票价格如何影响潜在价值一幅是静态的图景另一幅则是动态的

反身性投资理念

巴菲特价值投资模型

索罗斯盛衰循环模型

事件中国国旅(601888)8月29日晚披露2018年半年报报告期内公司实现营业利润30.54亿元同比增长59.99%实现利润总额30.62亿元同比增长58.66%实现净利润19.19亿元同比增长47.60%

一选择投资模型

由于中国国旅2009年才上市打开公司上市以来的8大核心财务指标扣非净利润净资产资产负债率销售现金流毛利率净利率净资产收益率净利润增速

下面是主图行情图和8大核心财务指标

从上面的主图可以得知扣非净利润从2009年3.12亿元增长到2017年的24.60亿元8年复合增长率为29%公司上市后从财务指标来看存在着两个阶段2009年-2012年公司的净资产收益率从8.4%逐年上升到17.96%2013至2017年净资产收益率波动幅度不大但都在10以上且上市以来净利润增速均为正说明已经初步符合两个模型之一从净资产图上看在2013年存在突变打开指标运作一栏可以得知公司募集了25亿元投资在免税相关业务

公司8年扣非净利润年复合增长率为29%而公司净资产收益率最高年份只有18%且平均大概在14%左右公司上市后定增了一次募集资金的额度跟首次上市募集的资金相当企业资产负债率在2009年至2012年随着业务的发展逐年抬高但在2013年定增后主动降低了资产负债率但是随着近几年业务的高速发展资产负债率又回到了2012年的水平30%以上说明公司本身资产负债率接近历史极限位置而当前距离2013年那次募集资金已经相隔了整整5年公司目前业务发展势头良好而公司的内部净资产收益率只有25%结合了2018年上半年公布的净资产收益率来初步测算要想继续保持高速发展所以公司进一步的股权融资必不可少公司股价在2017至目前也得到主流偏见的认可而依靠外部融资就不得不重点考虑股价了索罗斯的盛衰循环模型更加适合

二确定当前位置处于模型哪个阶段

从主图中的行情图和8大核心财务指标可以得知公司免税业务从2017年下半年处于加速发展中2017年净资产收益率创历史新高达到18%2018年上半年业绩更是加速从2018年上半年公布的业绩净资产收益率达到12.84%这意味着年底可以达到25%左右继续回刷新历史说明企业的基本趋势处于良性循环且加速之中但是公司股价从2017年到目前也上涨了2倍不能说就充分预期或者预期过头了但从主流偏见认识的时间和反应的程度上已经给予公司未来积极的预期所以公司至少在模型中的小星星位置另外公司公布的半年报虽然维持了高增长但从二季度环比来看并没有一季度那么强劲不能说基本趋势有放缓的迹象但是至少从长期来说要想保持基本趋势进一步的强劲增长30以上的增速进一步的投资是必不可少的而投资就需要进一步的融资而当前公司的资产负债率接近历史极限值且为长期资本融资应该是股权再融资债权融资主要还是为了补充经营性融资而股权再融资就必须要考虑股票价格而股价的走势又不仅是体现公司当前经营情况还反映了市场主流偏见对公司的预期而公司不采取积极行动比如再融资和投资计划比如向投资者梳理公司未来长期发展愿景和规划比如经营完善公司内部管理等等那么也有可能当前的位置就是大星星的位置尽管当前的业绩增长强劲但对未来预期反而觉得过头了有可能立马进入调整期但从上面两点的分析都表达了一个意思主流偏见已经给予了正面预期能够在这波预期中走多远还得看进一步的公司给予的信号回应了从两个位置来看都将快步入这波的调整期了

三提出假说和检验要素

由于公司在国内免税业务里已经属于绝对龙头地位但是公司未来想进一步的发展除了深耕国内只能继续往外拓展而国际免税业务毫无疑问公司还不属于另外免税业务公司还承担了较大的租金风险比如跟上海机场签订合约但至少要付固定的租金如果免税业务继续保持强劲那么收入和利润自然会很客观而如果免税业务开在一个新的机场新的地方还有一个市场培育期那就可能得承受短暂的租金风险而这会影响长期发展的步伐和市场主流偏见的预期因为他的复制效果在业务上还会受地域的限制当然也有可能随着公司规模的扩大拥有成本递减的效应可以提升净利率另外如果未来公司业务发展强劲是否会导致下一轮周期竞标的时候成本更高也是不确定的所以这些都会影响主流偏见和基本趋势进而也会影响到股价

所以从公司业务和财务从公司成长路径从公司处于模型的位置我们至少对短期保持一定的谨慎态度尽管公司还没有实施定增计划业务也保持着强劲的增长长期来看公司是还有很大的空间但是那些限制的因素会影响主流偏向的节奏和基本趋势的步伐这会直接影响到短期的股价走向而股价的走向也会影响基本趋势的步伐所以短期的不确定性反而增加了

作者：反身性之投资

著作权归作者所有。商业转载请联系作者获得授权，非商业转载请注明出处。

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反身性之投资

【反身性投资哲学读上市公司半年报之宋城演艺】
巴菲特说只有你愿意花时间学习如何分析财务报表你才能够独立地选择投资目标相反如果你不能从财务报表中看出上市公司是真是假是好是坏巴菲特认为你就别在投资圈里混了别人喜欢看花花公子杂志而我喜欢看公司财务报告索罗斯说但是反身性才是金融市场的真规则在任何情况下反身性模型都不能取代基本分析它的... 展开全文

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反身性投资哲学读上市公司半年报之宋城演艺

巴菲特说只有你愿意花时间学习如何分析财务报表你才能够独立地选择投资目标相反如果你不能从财务报表中看出上市公司是真是假是好是坏巴菲特认为你就别在投资圈里混了别人喜欢看花花公子杂志而我喜欢看公司财务报告

索罗斯说但是反身性才是金融市场的真规则在任何情况下反身性模型都不能取代基本分析它的作用仅限于提供基本分析中所欠缺的成分原则上着两种方法可以调和基本分析试图确立潜在价值如何反映在股票价格中而反身性理论则表明了股票价格如何影响潜在价值一幅是静态的图景另一幅则是动态的

反身性投资理念

巴菲特价值投资模型

索罗斯盛衰循环模型

事件宋城演艺8月23日最新公布的2018年中报显示其营业收入15.1亿元同比增长8.51%归属于上市公司股东的净利润6.65亿元同比增长27.04%

一选择投资模型

由于宋城演艺2010年才上市打开公司上市以来的8大核心财务指标扣非净利润净资产资产负债率销售现金流毛利率净利率净资产收益率净利润增速

下面是主图行情图和8大核心财务指标

从上面的主图可以得知宋城演艺在2014年前净资产收益率低于102014年后净资产收益率从10提高到2017年的14上市以来每年净利润增速均为正且结合净资产收益率有逐年抬高的趋势说明已经初步符合两个模型之一另外从净资产图可以得知公司在2015年存在定增和并购打开资本运作一栏

公司在2015年定增了两次2015年8月募集9.9亿投资在杭州项目2015年12月募集了6亿收购六间房股权所以公司业绩在2015年底大增2015年-2017年业绩增速有放缓态势但2018年上半年又有了增速加速的趋势但整体维持在20以上而公司净资产收益率只能维持在14左右所以公司未来的发展路径得进一步依靠外部融资不然业绩增速放缓就会持续公司股价也在2015-2017年持续的调整结合以上的分析两个模型中选择索罗斯的盛衰循环模型毕竟接近企业的成长路径同时公司2017年还公布了一些列投资计划还需要很多资金需求依靠外部融资就不得不重点考虑股价了索罗斯的盛衰循环模型更加适合

二确定当前位置处于模型哪个阶段

由于公司在2015-2017年净利润增速平均增长20以上而且净资产收益率还呈现逐年抬高的走势在这期间企业的毛利率净利率也均维持稳定资产负债率整体处于低位销售现金流回笼顺畅那么如果企业想要获得高速发展进一步的股权融资是必须要考虑的打开公司最近的新闻和公告还能得知2015年收购的六间房真在搞重组公司能重组中获得5.7亿元利润5.7亿元显然还难以满足公司2017年公布的一些列项目的投资资金需求股权再融资依然不可避免事实上公司2017年就想再次定增以实施上述项目的投资从公开的项目来看公司项目可复制性强甚至可以开到国外去这打开了主流偏见对公司未来的想象空间那么现在股价上涨的逻辑就比较清楚了先把公司目前位置定在上图中蓝色标星的位置

公司给出2017年终止定增的原因是;资本市场环境融资时机等因素发生变化公司结合实际情况综合考虑内外部各种因素所以申请终止

三提出假说和检验要素

当前公司股价再次得到市场主流偏见的认可那么现在定增的价格至少比2017年12月份股价处于近三年来最低处要好另外从以往各个项目的盈利能力来看可以获得14%的净资产收益率并且公司上市以来踢除2015年对杭州项目的定增净利润增速每年为正具有长期向好的基础过去企业基本趋势的良性循环正在缓慢的运转如果股价上涨还会间接增强企业的基本趋势以及直接触发企业董事会再次启动再融资那么企业用上涨的股价发行定增募集资金的时机应该就会提前了公司在终止公告中已经说明了而且还可以募集更多资金进行项目融资加快全国范围的布局甚至走出国门

公司股价在2015-2017年调整了三年时间而同期净利润增速为正净资产收益率提升由于企业发展的路径需要依靠进一步的股权再融资而股权再融资的时机得看资本市场环境2018年市场主流偏见开始对这一现象表达了积极那么开启新一轮快速上涨的股价和加速的基本趋势是有可能的

但是值得注意的是公司不是直接收购现成立马产生收益的项目而是通过定增投资主业项目一方面项目投资具有时间周期另外新项目的盈利也需要培育和不确定性所以主力偏见应该预期也不会特别强烈而且一旦正式启动了股权再融资可能就进入了这轮股价上涨的后半阶段了

当前股价定位在蓝色标星的位置是有一定道理的但是也不应该预期太高和太快以及注意退出的时机毕竟这类定增后的项目实现盈利需要时间逐步释放并且股价会提前盈利指标的走势

作者：反身性之投资

著作权归作者所有。商业转载请联系作者获得授权，非商业转载请注明出处。

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赞(39) | 评论 (8) 2018-08-29 12:30 来自网站举报

反身性之投资

【反身性投资哲学读上市公司半年报之绝味食品】
巴菲特说只有你愿意花时间学习如何分析财务报表你才能够独立地选择投资目标相反如果你不能从财务报表中看出上市公司是真是假是好是坏巴菲特认为你就别在投资圈里混了别人喜欢看花花公子杂志而我喜欢看公司财务报告索罗斯说但是反身性才是金融市场的真规则在任何情况下反身性模型都不能取代基本分析它的... 展开全文

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反身性投资哲学读上市公司半年报之绝味食品

巴菲特说只有你愿意花时间学习如何分析财务报表你才能够独立地选择投资目标相反如果你不能从财务报表中看出上市公司是真是假是好是坏巴菲特认为你就别在投资圈里混了别人喜欢看花花公子杂志而我喜欢看公司财务报告

索罗斯说但是反身性才是金融市场的真规则在任何情况下反身性模型都不能取代基本分析它的作用仅限于提供基本分析中所欠缺的成分原则上着两种方法可以调和基本分析试图确立潜在价值如何反映在股票价格中而反身性理论则表明了股票价格如何影响潜在价值一幅是静态的图景另一幅则是动态的

反身性投资理念

巴菲特价值投资模型

索罗斯盛衰循环模型:

事件8月19日绝味食品发布了2018年半年报财报中显示绝味食品2018年上半年营业收入为20.85亿元同比增长12.62%归属于上市公司股东的净利润为3.15亿元同比增长32.55%归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为3.11亿元同比增长36.76%营收利润呈现双增长

一选择投资模型

由于宋城演艺2017年才上市打开公司上市以来的8大核心财务指标扣非净利润净资产资产负债率销售现金流毛利率净利率净资产收益率净利润增速

下面是主图行情图和8大核心财务指标

从上面的主图可以得知公司2017-2018年上半年毛利率维持在35净利率有抬高的趋势净资产收益率2017年19.5,2017年半年报是10.29而2018年半年报是11.71.净利润增速维持在30以上说明已经初步符合两个模型之一另外从净资产图可以得知截至目前公司只存在上市首次融资打开资本运作一栏

2017年公司上市募集了7.4亿元投资在全国各个省份的酱卤食品加工建设项目据悉8月11日绝味食品曾发布了公开发行A股可转换公司债券预案公司拟公开发行总额不超过10亿元的可转换公司债券用于天津阿正食品年产37300吨卤制肉制品及副产品加工建设项目武汉阿楚食品年产6000吨卤制肉制品及副产品加工建设项目等五大项目目前也获得董事会通过事实上公司净利润增速稳定在30以上而净资产收益率只有20也表达了公司市场空间还很大而内部产生的资金难以满足投资的需要需要进一步加快募集资金进行产能扩张所以公司未来的发展路径得进一步依靠外部融资不然业绩增速就会放缓公司股价也在2017年-目前在30-50区间波动结合以上的分析两个模型中选择索罗斯的盛衰循环模型比较接近企业的成长路径

二确定当前位置处于模型哪个阶段

由于公司上市时间短从公司上市以来的情况来看公司毛利率稳定净利率逐步提升净资产收益率提升净利润增速稳定且高于净资产收益率企业的资产负债率处于低位销售现金流回笼顺畅从上市首次融资7亿到目前发行可转债10亿短短2年时间内公司净资产规模很快就会超过上市前的14.5亿元如果后续债转股的话而同期公司的经营端来看市场空间巨大企业也正需要加速扩大产能

从公司业务层面和产业链层面来看公司是以鸭脖为主的的酱卤食品连锁的企业募集资金主要是相关省份的酱卤食品加工建设项目为加盟商以及直营店提供货源这种模式规模越大越具有规模优势和品牌效应至少从目前规模扩大的情况来看净利率还在提升说明规模效应明显所以基本趋势处于良性循环另外股价也维持在30-50区间快两年时间先把公司目前位置定在上图模型中蓝色标星位置

三提出假说和检验要素

2017年底受九鼎投资减仓影响主流偏见为负在年报和一季报披露后有大的机构进场但是整个市场行情不是很景气股价继续低迷但是显然公司董事会是不想在这个位置直接定增的所以选择了发现可转债发现募集资金以满足项目投资的资金需求半年报披露后表达了公司基本趋势依然强劲股价也得到了主流偏见的认可由于公司的商业模式比较简单项目投资见效会比较快那么募集资金投资下去基本趋势在规模效益和品牌效应下被进一步证实而如果股价也得到主流偏见的加强那么后续进一步加快发展的可能性更大了市场空间到底有多大后续还会不会有并购重组进一步跨越式的发展这些都是很有想象空间的

但是值得注意的是正由于企业上市后可以通个资本市场快速融资首次上市融资发行可转债后续还可以定增等等但是毕竟企业的经营端是食品行业消费者对这块的需求还是相对稳定的企业可以快速加快全国性业务布局但也有可能步伐太快供给大于需求引发短暂的市场竞争恶化

当前股价定位在蓝色标星的位置是有一定道理的但是也不应该预期太高和太快以及注意退出的时机毕竟股价会提前盈利指标走势

作者：反身性之投资

著作权归作者所有。商业转载请联系作者获得授权，非商业转载请注明出处。

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赞(39) | 评论 (4) 2018-08-29 09:39 来自网站举报

反身性之投资

【反身性投资理念、巴菲特价值投资模型和索罗斯盛衰循环模型、行情主图与8大核心财务指标】
巴菲特说：“只有你愿意花时间学习如何分析财务报表，你才能够独立地选择投资目标。”相反，如果你不能从财务报表中看出上市公司是真是假是好是坏，巴菲特认为，你就别在投资圈里混了。“别人喜欢看《花花公子》杂志，而我喜欢看公司财务报告。”索罗斯说“但是，反身性才是金融市场的真规则”。“在任... 展开全文

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反身性投资理念、巴菲特价值投资模型和索罗斯盛衰循环模型、行情主图与8大核心财务指标

巴菲特说：“只有你愿意花时间学习如何分析财务报表，你才能够独立地选择投资目标。”相反，如果你不能从财务报表中看出上市公司是真是假是好是坏，巴菲特认为，你就别在投资圈里混了。“别人喜欢看《花花公子》杂志，而我喜欢看公司财务报告。”

索罗斯说“但是，反身性才是金融市场的真规则”。“在任何情况下反身性模型都不能取代基本分析，它的作用仅限于提供基本分析中所欠缺的成分。原则上着两种方法可以调和，基本分析试图确立潜在价值如何反映在股票价格中，而反身性理论则表明了股票价格如何影响潜在价值，一幅是静态的图景，另一幅则是动态的。”

反身性投资理念：

巴菲特价值投资模型：

索罗斯盛衰循环模型

以上是理论模型，而我的实操模型是这样的：

比如贵州茅台，以上两个模型您选择哪一个，目前处于模型的哪个阶段？

比如张裕A，以上两个模型您选择哪一个，目前处于模型的哪个阶段？

比如利亚德，以上两个模型您选择哪一个，目前处于模型的哪个阶段？

比如安信信托，以上两个模型您选择哪一个，目前处于模型的哪个阶段？

还有些以上两个模型都不符合的股票，而且很多。这些股票基本面的对应的财务指标通常是这样的：净资产收益率不高（通常不超过10），净利润增速波动且不连续。那这类股票就放弃观察吧，把注意力集中到以上两类模型上去。

巴菲特价值投资理念，企业的长期盈利可以带来股价缓慢上涨，经过时间积累而长期带来巨大收益，索罗斯的反身性盛衰循环模型，由于利润和股价快速上涨，则可以带来短期的快速上涨。但两者都要考察基本面，都要考察价格，也都要考察主流偏见。只不过一个更关注价格和价值能走多远，一个关注价格和价值能走多快。巴菲特的模型适合稳定的持久的基本面，索罗斯的模式更适合创新的有前景的基本面。

但是两个模式都有退出的阶段，巴菲特模型由于基本面本身就比较缓慢的变化，那么市场预期也不会太高，所以，可以基于基本面是否恶化做退出。而索罗斯的模型由于短期基本面快速改善，股价被市场预期引导的走的更快，通常主流偏见还会远远高估，而股价的上涨本身对基本面具有反身性，导致后面主流偏见转向的时候，股价快速下跌，而基本面也暴露出了问题。所以这个模型退出则在与适可而止。要说定量的退出，那就不得不着重考虑价格运行的阶段了。

并且，模型是静态的，而理念本身是变动的思维方式，投资理念中的核心三要素都是时刻在变动的，而反身性投资理念本身就是处理变化的哲学思维。反身性本质是辩证法，想想读书的时候，老师是怎么讲辩证法的吧，想想老师是怎么讲太极阴阳的思想的吧（由于我是自学哲学，希望以后遇到辩证法大师可以不吝赐教，那就感激不尽了）。所以现实是变化的，就需要一个认识论也是以变易为出发点的。模型可以帮助理解当前的处于什么位置，但是未来的走向并不一定沿着模型走，这点必须说明，不能那就变成历史决定论了。所以我们既需要模型，更需要理解模型背后的真实理念。

那么如何运用理念和模型呢，既然不能完全按图预测未来，但是可以构建假说，用后面的事实来做检验，如果不符合，那就修正吧。要么是本身认识错了，要么是本身就错了，呆在一个不熟悉的环境和呆在一个错的地方都是危险的。

反身性之投资试图融合两个模型，因为本质上是相通的。因为现实上，两个模型的现实对象都是反身性的。这就回到了投资理念了。我用中国的哲学理念太极鱼来表达。主流偏见、基本趋势、股价，没有一个是不动，都在运动之中。使用哲学术语就是反身性理念，也是辩证法。

有了反身性投资理念，有了巴菲特和索罗斯两个模型，有了行情主图和8大核心财务指标工具以及产业链图。那么不论是后续理解文章的思路，还是理解市场运行的走势，都有了坐标。同时再结合各自的财务和现金流状况以及对财富的追求迫切情况，也就可以进行实操了。

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赞(58) | 评论 (21) 2018-08-28 09:39 来自网站举报

反身性之投资

绝味食品基本趋势处于良心循环之后，股价受九鼎减持和股市大环境影响多次触底，半年报公布后市场又开启了正面反映值得关注不做推荐股只做个人观点盈亏自负哦展开收起

赞(13) | 评论 (1) 2018-08-27 17:03 来自网站举报

反身性之投资

作为投资始终坚持做价值正在提升的股票而且是基本趋势正处于良心循环中的票至于股价走势不应该把一天的看得太重，但不是说不看这是两个交错的循环体展开收起

赞(17) | 评论 (1) 2018-08-27 16:32 来自网站举报

反身性之投资

普遍上涨，跟单个企业的基本趋势没有多大关系，跟周末的消息关系很大，但这样的事情无法预测，但也得出一个信号政府要出手了而且市场开始了正面的反应那么后续可以展开更加细分的行情了展开收起

赞(12) | 评论 2018-08-27 16:32 来自网站举报

反身性之投资

【读优质企业半年报之爱尔眼科兼反身性投资哲学梳理】
巴菲特说只有你愿意花时间学习如何分析财务报表你才能够独立地选择投资目标相反如果你不能从财务报表中看出上市公司是真是假是好是坏巴菲特认为你就别在投资圈里混了别人喜欢看花花公子杂志而我喜欢看公司财务报告索罗斯说但是反身性才是金融市场的真规则在任何情况下反身性模型都不能取代基本分析它的... 展开全文

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读优质企业半年报之爱尔眼科兼反身性投资哲学梳理

巴菲特说只有你愿意花时间学习如何分析财务报表你才能够独立地选择投资目标相反如果你不能从财务报表中看出上市公司是真是假是好是坏巴菲特认为你就别在投资圈里混了别人喜欢看花花公子杂志而我喜欢看公司财务报告

索罗斯说但是反身性才是金融市场的真规则在任何情况下反身性模型都不能取代基本分析它的作用仅限于提供基本分析中所欠缺的成分原则上着两种方法可以调和基本分析试图确立潜在价值如何反映在股票价格中而反身性理论则表明了股票价格如何影响潜在价值一幅是静态的图景另一幅则是动态的

事件2018年上半年爱尔眼科实现营业收入约37.8亿元同比增长45.94%实现营业利润8亿元同比增长59.45%实现净利润5.47亿元同比增长39.72%实现归属于母公司的净利润5.1亿元同比增长40.61%另外公司还实现归属于母公司扣除非经常性损益后的净利润5.27亿元同比增长44.50%

首先还是按照原有的模式通过看上市公司过去十年的财务报表简单得出这家公司是否具有具有长期竞争优势和持续盈利能力

由于爱尔眼科2009年才上市打开上市以来的8大核心财务指标扣非净利润净资产资产负债率销售现金流毛利率净利率净资产收益率净利润增速

下面是主图行情图和8大核心财务指标

爱尔眼科在通达信细分行业属于医疗保健行业该行业有58家上市企业截止2018年8月25日爱尔眼科流通市值排在第一位548.59亿元第二位的是 $乐普医疗(SZ300003)$ 478.42亿第三位的是美年健康 207.26亿第四位泰格医药176.60亿元第五位的是 $华大基因(SZ300676)$ 176.28亿元截止目前医疗保健行业没有一家企业市值超过1000亿500亿至1000亿区间的只有爱尔眼科一家医疗保健行业上市公司高达65家但是行业市值整体都不大行业呈现比较散

按照以往分析行业的思路会把行业前五的企业做一个比对分析在同行业中比较得出行业特性以及前五之间的差异性但是这仍然是静态的分析思路接下来换一种动态的思路毫无疑问一旦变成动态的思路个性化的特征就会更加明显

首先纯价值投资可以得出的几点静态结论

1长期来看企业的增速不会超过宏观经济增速长期不会超过10%甚至还应该更低而从过去读优质企业半年报的分析案例来看业绩平均增速均比较高

2从纯价值投资理论上来看长期可持续增速不会超过公司净资产收益率事实上我们也发现很多企业业绩很多年增速均超过净资产收益率那么一定会存在增速下滑或者要继续依靠短期的再融资来维持但长期不可能持续

3从纯价值投资理论上来看股价的长期回报不会超过净资产收益率本质是股权类债券

其次对过去读优质企业半年报的几点反思

1没有从业务层面深挖经营层面的内循环但已经提到了经营层面和资本层面的双循环

2没有从企业更加细分行业进行横向分析和产业链纵向分析

3没有把股价和基本面结合动态的分析只从基本面分析而且只从财务视角分析

最后对过去读优质企业半年报的思路讲解一下

1试图通过可视化的8大核心财务指标图直观了解企业基本趋势的内循环情况已经完成

2试图建立股价与企业基本趋势的关系正打算做

从巴菲特价值投资理念和索罗斯反身性投资哲学对爱尔眼科进行分析
一界定企业的细分市场格局和产业链位置

1定性的初步得知从眼科专科连锁经营模式上公司与其他综合性大医院形成了差异化的经营路线

2从上图也能清晰得知公司直接面向终端上游也短产业链条短事实上在读优质企业半年报里我也可以避免了产业链条长的企业食品医药等就是这样的行业而在汽车家电等产业链条就开始加长了

综合以上可以从定性上得知爱尔眼科在行业里已经形成差异化竞争模式所处行业产业链条短另外爱尔眼科提供的是服务客户面向的是千千万万个个体品牌效应就比较重要

二界定企业成长的路径

1看净资产收益率和净利润增速如果净利润增速长期超过净资产收益率那么成长路径则很可能依靠外部再融资很明显爱尔眼科净利润增速只在2012年增长6其他年份增速均高于20而企业净资产收益率只有在2016年达到20且企业的毛利率和净利率相对稳定没有明显提升那么基本可以肯定爱尔眼科还需要依靠外部融资来支撑发展

2看净资产和资产负债率同时打开资本运作一栏由1已经得知企业高速发展不仅依靠盈利再投资还需要依靠外部融资现在进一步确定企业经营与金融市场的链接关系企业上市以来进行了两次股权再融资同时资产负债率在逐年提高又上市之初的13提高的目前的43说明企业的发展需要借助银行信贷的支持和股票市场的再融资事实上也正是这两个市场的支撑导致了企业上市以来的平均增速长期超过净资产收益率的

3由于企业的资产负债率整体并不算太高而且企业销售现金流比较顺畅且企业的盈利能力各项指标均表现稳定且有持续向好的趋势那么银行的信贷问题应该不大尽管在逐年提高但是未来的进一步举债的空间会缩小毕竟资产负债率已经达到43了同时举债会加大公司利息支付如果经营层面遇到困难信贷的双刃剑效果就会起到负面的作用

4由于企业发展需要利用股权再融资那么股价的走势就不得不考量了从下面主图中可以对应看到企业的股价和基本面趋势的时间序列由于股票价格可以直接的影响企业股权再融资的定价还会间接影响董事会作出股权再融资的时机间接影响千千万万个小股民对企业经营的理解而这些可能通过口碑相传影响企业的盈利对于消费品行业来说股民同时也是直接或间接的消费者间接的影响在消费类企业一定是存在的但是直接的影响从下图来看股价在2018年搞了一次定向增发那么这个融资会影响2018年市场对公司发展模式的思考而2018年前从图中还看不出直接的影响

三股价与基本趋势的关系

静态从上面的主图来看基本趋势正运行在良性循环之中净利润增速持续为正净资产收益率在10以上且呈现逐年提高的趋势毛利率净利率稳定销售现金流回笼顺畅企业基本趋势运行在良性循环之中同时股价整体也表达了对基本趋势的认可利润增长股价整体上涨

动态一从2010-2012公司基本趋势增速下滑而同时股价也深度调整了两年由于企业正处于快速发展中企业的发展更加需要考虑宏观环境事实上股价进行了深度调整会影响企业的股权再融资同时股价下跌也会间接影响公司品牌效应同时2010年银行还处于加息之中所以举债发展也会加大企业负担换句话说公司从提高的服务不会受宏观经济影响但是企业的发展进程会受到股票市场和金融市场的影响毕竟2012年业绩增速下滑的同时企业的投资也在下滑这是一个不争的事实所以2012年业绩增速在2011年高基数的情况下只获得了内部这种6%而同年的净资产收益率是10

动态二股市事实上在2010年跟2012年原本就不景气所以也有系统性风险2013股市环境好的时候爱尔眼科股价立马也涨了100%股价得到了修正而基本面方面企业的发展在2009-2012年整体处于良性循环之中往后看2013-2015年股价和基本面均处于各自的良性循环之中2016-2017年股市业绩高增长所以股价没有受到系统性风险的影响没有受到系统性风险影响另外一个原因可以解释为2016-2018年市场风格偏向了食品医药等板块偏向了行业龙头

从静态分析企业拥有可持续竞争优势和持续盈利能力企业正运行在基本趋势的良性循环之中股价长期来说也会随着利润增长表现不错但是从动态一可以得知股价是基本趋势发展的结果也是推动基本趋势发展的原因之一从动态二可以得知单个公司股价还会受是整个股票市场运行影响以及受股票市场风格的影响毫无疑问动态一动态二是我这个个体的解读而且是事后的解读市场还有千万个个体他们是如何解读的市场和基本面的以及有怎样的预期并不知道但如果只看基本趋势做投资的话2010-2012年爱尔眼科会让你很难受而且这还是市场还有具有独特商业模式的企业其股价是可以在2010-2012年深度调整50%以上的也可以再高位2015-2017两年不涨的尽管当时业绩高速增长

那么可以得出一条结论动态的看股价和基本趋势直接的联系很模糊借用索罗斯的话短期看市场参与者的主流偏见我这里没有把估值用进来因为公司估值最高100最低33,这个波动范围太大了而且本身就一直处于30以上的估值按照静态的结论长期不可能维持这么高按照投资大师彼得林奇的PEG来衡量也不应该这么高所以估值本身是仁者见仁智者见智的事情我还是喜欢借用索罗斯的主流偏见这个说不清也道不明但是一定存在的东西

引入了市场主流偏见回到爱尔眼科由于市场主流偏见还可以在股价走势上得到表达那么可以用股价走势来说明主流偏见对于爱尔眼科而已股价对基本趋势的影响也是有的而从半年报披露的业绩情况来看2018年1月并购了企业孵化的体外医药所以继续维持了高增长但是盈利能力指标反而有所放缓另外公司资产负债率继续在提高这种高增长显然难以持续比较资产负债率不可能继续一路走高而并购的增量体现的效果反而会减弱所以尽管公司基本面发展在良性循环之中结合股价动态的看这个更大的循环应该要减速一段时间至少短期正好过了高峰期缓一缓也是应该的不论是股价还是基本趋势

作者：反身性之投资

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反身性之投资

【读优质企业半年报之中距高新兼食品行业财务概览】
$中炬高新(SH600872)$ 巴菲特说：“只有你愿意花时间学习如何分析财务报表，你才能够独立地选择投资目标。”相反，如果你不能从财务报表中看出上市公司是真是假是好是坏，巴菲特认为，你就别在投资圈里混了。“别人喜欢看《花花公子》杂志，而我喜欢看公司财务报告。” 事件：中炬高... 展开全文

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读优质企业半年报之中距高新兼食品行业财务概览

$中炬高新(SH600872)$

巴菲特说：“只有你愿意花时间学习如何分析财务报表，你才能够独立地选择投资目标。”相反，如果你不能从财务报表中看出上市公司是真是假是好是坏，巴菲特认为，你就别在投资圈里混了。“别人喜欢看《花花公子》杂志，而我喜欢看公司财务报告。”

事件：中炬高新8月22日晚间披露半年报，公司2018年上半年实现营业收入21.74亿元，同比增长20.49%；净利润3.39亿元，同比增长60.99%。基本每股收益0.43元。上半年美味鲜继续保持良性发展好势头，产品综合毛利率达到39.99%，同比上升0.47个百分点；营业收入净利润率达到17%，同比上升1.8个百分点，企业毛利率、净利率再创历史最佳成绩。

通过看上市公司过去十年的财务报表，简单得出这家公司是否具有具有长期竞争优势和持续盈利能力。

打开中距高新近十年来的8大核心财务指标：扣非净利润、净资产、资产负债率、销售现金流、毛利率、净利率、净资产收益率、净利润增速。

下面是主图：行情图和8大核心财务指标

中炬高新在通达信细分行业属于食品行业，食品行业有58家上市企业，截止2018年8月23日，中炬高新流通市值排在第三位：226.09亿元，目前 $海天味业(SH603288)$排在第一位：1868.67亿；排在第二位的是 $双汇发展(SZ000895)$ ：760.75亿；第四位的是安琪酵母216.9亿元；第五位的是涪陵榨菜：194.01亿元。截止目前，食品行业市值超过1000亿的只有海天味业一家，500亿至1000亿区间的还有双汇发展一家。食品行业上市公司高达88家，但是行业前面两家市值与后面的几家市值距离拉开较大，在这个领域已经形成了一两家市值是其他企业4倍以上的了，行业龙头企业格局已经比较明显。那么，这些前五的食品行业上市公司，它们的行业地位、抗风险能力、盈利能力和成长前景从财务角度看，我们又能看出什么呢。下面就从这四个方面的财务角度来一一查看

一、反映行业地位的扣非净利润利润和净资产规模指标：

海天味业：2014年上市以来扣非净利润20亿元起，并每年都在增长，2017年度扣非净利润34亿。净资产则从2014年的74.88亿增长到2017年的117.64亿元。从净资产是否突变看出，海外味业上市以来只进行了上市融资，没有再进行过定增等资本运作。上市融资了18.38亿元投资在150万吨酱油调味品项目。

双汇发展：2007年到2017年期间扣非净利润从5.26亿元增长到40亿元，净资产则从2007年的27亿增长到2017年的154亿元。但是从净资产图可以看出，净资产在2012年10月12日有一个突变，这种突变通常表明企业进行了并购重组。翻开上市公司资本运作公告可以得知2012年募集了资金，收购了资产。所以扣非净利润从2011年的5个亿突变到2012年底的19亿。但净资产也从2011年的40亿上升到2012年的125亿元。等下从盈利能力和净利润增速等指标可以进一步看出为什么双汇发展扣非净利润大于海天味业，但是市值却是海天味业一半不到的深层次原因。

中炬高新：2007扣非净利润0.61亿元增长到2017年度的4.15亿。净资产则从2007年的15.57亿增长到2017年的34.5亿元。打开公司资本运作栏，可以得知公司2015年9月加大投资食品行业（酱油和食用油项目）。事实上现在为公司贡献97%以上利润的正式调味品业务。

安琪酵母：2007年到2017年扣非净利润从0.78亿增长到7.97亿元。同样我们可以从净资产的是否突变可以看出，公司在2011年进行了增发股份募集资金扩大主业。由于不像双汇发展那样收购资产，而是进行主业扩大产能，所以安琪酵母的净利润滞后于净资产的增长。也能够理解，安琪酵母十年期间扣非净利润增长了10倍，但是股价却只增长了5倍不到。因为定增扩大了股本的缘故。回到食品行业地位来说，安琪酵母的规模，无论是净利润还是净资产都跟海天味业和双汇发展相差甚远了。第三名只有第一、第二名三分之一左右的规模。

涪陵榨菜：2010年上市以来扣非净利润0.54亿元起，并每年都在增长，2017年度扣非净利润2.97亿。净资产则从2010年的8.38亿增长到2017年的18亿元。从净资产是否突变看出，海外味业上市以来只进行了上市融资，但是打开上市公司资本运作栏，得知公司在2015年还进行了定增，但是募集的资金额度1个亿不到，所以在净资产突变图上没有触发信号。从下图得知，首次上市融资了5.2亿元，当时资金主要运用在2016年，差不多2亿元在主业榨菜项目，另外还收购了一家小公司。从2018年上半年公布出来的业绩来看，18H1营收10.64亿元(+34.1%)，归母净利3.05亿元(+77.5%)，扣非净利3.04亿元(+82%)。截止目前2018年扣非净利润规模已经超过了2017年全年扣非净利润。利润呈现加速释放态势。

从行业内扣非净利润和净资产规模指标来看，食品行业绝对龙头是海天味业和双汇发展，第三、四、五名的规模较小。涪陵榨菜则呈现业绩加速上涨的态势。

二、反应风险的资产负债率和销售现金流指标：

由于食品行业特性，上述五家企业的资产负债率都较低，销售现金流状况均较好。所以还无法体现差异性。这两个指标在不同行业中的差异就会较大，比如食品行业和周期性行业、食品行业和科技类行业。他们的资产负债率和销售现金流指标能看出行业间的特性。

三、反映盈利能力的毛利率、净利率、净资产收益率指标：

海天味业：毛利率一直维持在40以上，净利率也一直维持在20以上，净资产收益率一直维持在28以上。从这三个指标的大小来看，典型的巴菲特价值投资理念的财务选股标的。而且，毛利率、净利率、净资产收益率各项指标从上市以来持续稳定维持在高位，且有逐步提升的趋势。

双汇发展：毛利率最高的也才22，净利率最高也才11，但净资产收益率较高，2012年最低也有15。

中炬高新：毛利率从22上升到了39，净利率也在提升，从个位数上升到了15。但是净资产收益率指标来看，2007年到2012年盈利能力均低于10,2013年到2017年盈利能力才上升到10以上这个台阶。整体呈现逐步向好的态势。但净资产收益率并不算太高，某些年份还会有所回落。

安琪酵母：毛利率维持在30左右，净利率波动幅度有点大，最高18最低只有5，净资产收益率波动幅度也有点大，最高20，最低只有5。安琪酵母和海天味业、双汇发展虽然都在食品行业，但是从盈利指标来看，差别还是蛮大，海天和双汇发展盈利指标均比较稳，尽管海天和双汇产品的毛利率差别较大，但是净资产收益率均出现了稳的特性，但安琪酵母从净利率和净资产收益率的波动来看，周期性特征已经较明显了。

涪陵榨菜：毛利率从28上升到2017年底的51，并且2018年一季度还在进一步提升，净利率指标也在逐步提高，净资产收益一直维持在10以上，最近三年还有所抬高。整体呈现稳且稳中向好的态势。

四、反映成长的净利润增速指标：

海天味业：业绩稳步增长，且一直维持在20左右。

双汇发展：业绩发展有触顶的迹象，但放缓也不明显。

中距高新：业绩波动比较明显，可能表明公司产品在行业内竞争优势不太明显。但近年来公司业绩又呈现加速增长的趋势了。

安琪酵母：业绩呈现较明显的周期性，大起大落。

涪陵榨菜：业绩增长幅度有所波动，但是一直维持正的增长，且最近增长在加速。

以上是从巴菲特财务视角，8个核心财务指标，四个方面来考察食品行业前五的企业经营情况。

综合以上，我们可以从财务视角得知，海天味业属于纯内生增长的企业，无论是扣非净利润的和净资产的规模，还是毛利率、净利率和净资产收益率等盈利能指标的持续稳定性，以及净利润增速的持续稳定性，均表现了持续竞争优势和盈利的稳定增长。而涪陵榨菜，盈利能力指标中的毛利率并不比海天味业差，但是净利率和净资产收益率却不如海天，为什么呢。这得反思海天味业和涪陵榨菜的产品特性了，海天生产的酱油的市场空间比涪陵榨菜要大很多。但是涪陵榨菜从营业收入和净利润增速来看，正在积极开拓市场，公司也在进行主业投资扩建产能，甚至还收购相关企业。但是投资扩建的速度比较慢，2010年募集的5.2资金，2016年才投资了一半。这也说明产品市场空间有限，或者正在积极培育。

从中炬高新公布的半年报业绩来看，公司在调味品业务上正在走良性循环的道路上，盈利能力各项指标均取得了不同程度的提升，净利润维持高速，半年度获得的净资产收益率已经达到10%了，那样年化净资产收益率测算就会超过20%。换句话说，公司取得了净资产收益率达到20%，但净利润增速更大，达到61%。

这在发出一个信号，公司在业务经营端前景广阔，仅靠内生增长（刚刚测算的ROE只有20）只能维持可持续增长率20%。公司依靠纯内生的增长满足不了市场需求，公司可以扩大产能，继续抢占市场份额。那么资金从何而来呢？公司的资产负债率已经达到33%，在食品行业不算太低。公司的产品毛利率和净利率对比同行业龙头的海天味业，还有较大差距，海天味业的毛利率47，近利率达到26，而且海天味业随着其自身规模的加大，公司的盈利能力各项指标还在提升。事实上，中距高新的盈利能力各项指标也在提升，但是中距高新的毛利率只有39，净利率只有15，那么是否意味着中距高新的规模在扩大一倍，毛利率，净利率也还有进一步提升的空间呢。那么，进行外部融资是一项明智的措施。毕竟公司产品在市场上的反馈还不错，所以，公司可以考虑融资，加大调味品投资，然后会取得更大的利润，同时盈利能力还会加强，市场地位还会进一步巩固。但是资产负债率也不低，如果加大负债的话，万一市场饱和，盈利能力下滑，方而导致财务危机，那么还会影响后续经营。再说银行的信贷最好只做经营性资产融资，股权融资用在长期资本投资较稳妥。所以，未来公司是否继续能够保持高速增长，得靠股价运行情况怎么样。如果股价运行好，说明二级市场也看到了公司当前盈利能力强劲，同时还预期了公司在调味品市场前景广阔。那么，在股价稳健的上升中，后续可以考虑合适的时机融资。当然，要是董事会觉得现在价格可以的话，也可以马上启动。关键是股价上涨，对董事会实施这项举措具有更大的激励。而且，股权再融资的好处，还可以启动一个良性循环。如果后续被海天味业等其他调味品企业抢在前面了，叠加公司后面业绩增速下滑，错失了时机，就不见得是好事了。

以上对中距高新的分析，是一个多么明显的反身性过程。一方面，中距高新当前经营情况市场上反馈的信号是不错。但是，要想维持这么好，就不得不考虑进一步加大投入。但是从公司内部收回的资金来看，想维持这样的增速是不可能的。所以必须要依靠再融资。而再融资就不得不考虑股价运行的情况了。为什么海外味业不需要这么考虑呢，因为海外味业的体量已经把同行业其他企业远远甩在后面了，而中炬高新体量还小，不借助这个时机加大投入，等业绩增速放缓的时候，反而会错失时机，中距高新有这个紧迫感，而海天味业则没有。另一方面，如果参与中距高新的股票参与者，高估了中距高新的前景，换句话说，股价保持一路上升中，且公司借此机会加大了股权融资力度，那么由于规模超预期的投入，很可能导致公司基本面进一步的超预期改善。这是一个典型的反身性过程。中炬高新的基本面趋势改善的程度在一定程度上决于二级市场的参与情况了。因为，公司要想发展，就必须要依靠外部融资，举债只能提高短期问题，要是产能利用率满负荷了，就只有股权再融资这条路了。当然，这种想法一定有点夸大了。

后续会怎么样走，拭目以待吧。我在其中漏掉了哪些环节，这是一个值得我个人进一步反思的问题。首先，我想到的是，调味品行业，客户对品牌的忠诚度是有的，而品牌不是简单的扩大规模就可以建立的，而是年复一年漫长的过程。另外公司营业收入增速其实只有20%，只是净利润的进一步改善空间还有，我是否放大了公司产品在市场中取得的反馈。所以这个外部良性循环不会一蹴而就。

所以，以上对中距高新的分析，只是一个简单反身性逻辑分析过程。不一定对，而且一定会与未来实际发生的存在差异。但是，本篇想说明的是，借用索罗斯的话，反身性才是金融市场的真规则

作者：反身性之投资

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赞(49) | 评论 (22) 2018-08-24 09:40 来自网站举报

反身性之投资

【读优质企业半年报之白云山兼中成药行业财务概览】
$白云山(SH600332)$ 巴菲特说：“只有你愿意花时间学习如何分析财务报表，你才能够独立地选择投资目标。”相反，如果你不能从财务报表中看出上市公司是真是假是好是坏，巴菲特认为，你就别在投资圈里混了。“别人喜欢看《花花公子》杂志，而我喜欢看公司财务报告。” 事件：　8月... 展开全文

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读优质企业半年报之白云山兼中成药行业财务概览

$白云山(SH600332)$

巴菲特说：“只有你愿意花时间学习如何分析财务报表，你才能够独立地选择投资目标。”相反，如果你不能从财务报表中看出上市公司是真是假是好是坏，巴菲特认为，你就别在投资圈里混了。“别人喜欢看《花花公子》杂志，而我喜欢看公司财务报告。”

事件：　8月22日，药企白云山(600332)发布半年度报告(下称“中报”)，得益于广州医药有限公司(下称“医药公司”)30%股权收购的财务并表，上半年白云山的资产规模达到481.91亿元，较去年大涨了70.23%。同时，白云山营收增长33.51%至148.40亿元，归母净利润26.19亿元，增速则高达126.14%。

通过看上市公司过去十年的财务报表，简单得出这家公司是否具有具有长期竞争优势和持续盈利能力。

打开白云山近十年来的8大核心财务指标：扣非净利润、净资产、资产负债率、销售现金流、毛利率、净利率、净资产收益率、净利润增速。

下面是主图：行情图和8大核心财务指标

白云山在通达信细分行业属于中成药行业，该行业有75家上市企业，白云山目前流通市值排在第五位：353.49亿元，第一位的是康美药业：895.17亿；第二位的是 $云南白药(SZ000538)$ ：832.80亿；第三位的是 $片仔癀(SH600436)$ ：610.13亿元；第四位的是同仁堂：419.26亿元。截止目前来看，中成药行业中没有一家企业市值突破1000亿。但有三家在500亿以上，分别是康美、白药和片仔癀。中成药行业上市公司高达75家，且龙头企业与其他企业市值拉开差距并不明显，粗略可以得知这个行业呈现散的格局。那么，这些前五的中成药行业上市公司，它们的行业地位、抗风险能力、盈利能力和成长前景从财务角度看，我们又能看出什么呢。下面就从这四个方面的财务角度来一一查看

一、反映行业地位的扣非净利润利润和净资产规模指标：

康美药业：2007年到2017年期间，扣非净利润从1.36亿元增长到40.28亿元；净资产则从2007年的23亿增长到2017年的321亿元。从净资产图可以看出，净资产在2011、2014、2016有三处突变，这种突变通常表明企业进行了定增。翻开上市公司资本运作公告可以得知2011年、2016募集了资金，分别用在补充生产经营的运营资金和中药物流配送项目。由于十年期间进行了两次募集资金投资，所以扣非净利润也增长了30倍左右。而同期净资产则增长了15倍左右。

云南白药：2007年到2017年期间，扣非净利润从3.34亿元增长到27.8亿元；净资产则从2007年的14.25亿增长到2017年的181.43亿元。从净资产图可以看出，净资产在2008年有突变，这种突变通常表明企业进行了定增。翻开上市公司资本运作公告可以得知2008年12月30日增发新股募集资金13.6亿，投资在云南省医药公司增资项目和整体搬迁项目。

片仔癀：2007年到2017年期间，扣非净利润从0.85亿元增长到7.75亿元；净资产则从2007年的7.59亿增长到2017年的44.25亿元。从净资产图可以看出，净资产在2013年有突变，这种突变通常表明企业进行了定增。翻开上市公司资本运作公告可以得知公司在2013年6月募集了7.5亿元资金，从后续公布的资金使用情况来看，主要用在了补充流动性资金和片仔癀产业园项目，而且公司的强劲发展，片仔癀产业园项目还需计划投入6亿元资金。

同仁堂：2007年到2017年期间，扣非净利润从2.25亿元增长到10亿元；净资产则从2007年的33.8亿增长到2017年的131.68亿元。从净资产图可以看出，净资产在2013年有突变，这种突变通常表明企业进行了定增。翻开上市公司资本运作公告可以得知公司在2013年并没有定增。这是一个很有意思的事情，可能说明我的定量可视化指标在区分净资产突变上阈值或有点低了或者时间跨度有点大了。当然，这是一个技术性问题，目前来看并不妨碍核心要素的分析。

白云山：2007年到2017年期间，扣非净利润从2.94亿元增长到19.36亿元；净资产则从2007年的32.94亿增长到2017年的192.63亿元。从净资产图可以看出，净资产在2013年、2016年有两处突变，这种突变通常表明企业进行了定增。翻开上市公司资本运作公告可以得知公司在2013年增发吸收合并了白云山，2016年增发则进行了原有项目的改造和上线了一些项目。

从扣非净利润和净资产规模指标来看，目前中成药前五的上市公司，十年期间获得了飞速发展，而且都进行了资本运作，利用资本市场定增或并购，使得企业在行业中独占鳌头。那么，既然可以利用资本市场定增或并购来获得企业快速发展，同样也并不是所有企业都可以通过定增或并购就能成功发展起来的，这点就值得深思了。

二、反应风险的资产负债率和销售现金流指标：

康美药业：资产负债率在逐年提高，而销售现金流状况非常良好。

云南白药：资产负债率有所降低，而销售现金流状况并不是很稳定。

片仔癀：资产负债率有所降低，而销售现金流状况良好。

同仁堂：资产负债率先是有所提高，而后有所降低，整体均不高，销售现金流状况非常良好。

白云山：在吸收合并白云山后，资产负债率反而有所增加，但此后销售现金流整体回笼更流畅了。

由于中成药行业特性，上述五家企业的资产负债率都较低，很少超过50的，销售现金流状况整体较好。但是资产负债率提高和降低，并不一定表达不好，因为并不一定是有息负债，可能是占有供应商资源的，比如白云山，吸收合并后，资产负债率提高了，销售现金流也改善了，可能是经营特性。但是资产负债率和销售现金流的变化，以及结合扣非净利润、净资产增长的特性来看，恰恰反映了企业在寻求发展过程中利用资本市场和利用上下游资源及在上下游回笼的特性。无法得出好坏，能够反映一些特性就对于投资者来说已经可以进行选择了。

三、反映盈利能力的毛利率、净利率、净资产收益率指标：

康美药业：毛利率30左右，净利率16左右，净资产收益率14左右。

云南白药：毛利率30左右，净利率在2011年前个位数，2011年后12左右，净资产收益率有所波动，但整体在18以上。

片仔癀：毛利率波动幅度较大，最低37，最高到59。看似只有20点的差距，但是反映在产品成本加价特性里，影响净利率和净资产收益率就会很大。净利率和净资产收益率波动也很大，片仔癀整体呈现一定的周期性特点。

同仁堂：毛利率稳定44左右，但是净利率在2011年前维持在11，而后降低到个位数。而净资产收益率反而在2011年后提高到10以上。这是一个很有意思的事情，产品的净利率降低，而净资产收益率在提高，只能表明周转率在提高或者提高了资产负债率，回顾资产负债率那部分，可以看出2011年后的整体资产负债率较之前还是所提高的。这也能解释净资产收益率提高的部分原因了。

白云山：毛利率逐年提高，净利率依然维持个位数，2017年底开始净利率有抬头的迹象，但整个进程中净资产收益率波动大，且盈利幅度也不大，最高的也才15.4。

毫无疑问，净资产收益率是一个非常重要的评价企业盈利能力的核心指标，但还是要适当结合产品的毛利率和经营的净利率。同仁堂就呈现了净资产收益率上了一个台阶，而净利率下一个台阶的特性。而片仔癀的毛利率、净利率在中成药前五中均属于第一位，资产负债率也不高，但是净资产收益率却并不是第一，结合扣非净利润和净资产规模指标，可以简单推测，该企业经营的产品属于小众产品，所以周转率不高。

四、反映成长的净利润增速指标：

康美药业：业绩增速呈现增速放缓态势。

云南白药：业绩增速呈现增速放缓态势

片仔癀：业绩增速呈现一定周期性。

同仁堂：业绩增速呈现一定波动性，但是，有增速放缓态势。

白云山：业绩波动大，个别年份负增长，而后有增速20的增速，放缓，但近期有加速态势。

以上是从巴菲特财务视角，8个核心财务指标，四个方面来考察中成药行业前五的企业经营情况。

综合以上，从扣非净利润和净资产规模指标特性，中成药前五的公司在快速发展中，均利用了资本市场募集资本进行投资以获得发展。所以，在考虑净利润增长时，也应该一起考虑。比如，康美药业，整体增速就较高。但同样也应该明白，利用了资本市场，业绩并不一定就能获得持续稳定增长。他们各自的产品特性，经营特性还是能够在盈利指标和增速指标反映出差异来。比如片仔癀的盈利指标和业绩增速指标就呈现明显的周期性。而康美药业和云南白药以及同仁堂就比较稳定。周期性，可能是产品价格波动；持续稳定，可能表明产品在市场中有可持续竞争优势，拥有品牌价值；波动性，则可能表明竞争优势不强，也可能是因为业务板块比较多。

白云山从半年报公布的情况来看，业绩获得了快速增长。但是公司也披露了增长的原因，是合并报表的缘故，应该看到的是，公司的盈利方面的各项指标也得到了极大的改善，这是一个好的现象，可以构成一个良性循环的起点。但是，过去十年白云山的长期经营特性呈现较强的波动性。这种长期的波动性，能否依靠新注入资产的经营特性完全抵充掉，显然是不现实的。另外新注入的资产的高盈利能力，后续的成长路径还有待考察，显然这么高速的增长，需要进一步的外部融资才能够维持。如果进一步受到资本强度的影响，那么股权再融资就不可避免。这就需要二级市场股票参与者对公司的有一个良好的预期。如果公司能够梳理好发展路径，那么下次获取较好的股权再融资时机就是可以预期的。这就构成了股价和基本面的良性循环的路径了。是一个值得期待的事情，唯一不足的是公司发展速度会受制于原有业务的拖累，进一步影响市场预期，导致股价与基本面的良性循环受阻。

但毫无疑问，这已经有反身性的味道了。

作者：反身性之投资

著作权归作者所有。商业转载请联系作者获得授权，非商业转载请注明出处。

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赞(60) | 评论 (24) 2018-08-23 15:08 来自网站举报

反身性之投资

【读优质企业半年报之老板电器兼家电行业财务概览】
巴菲特说：“只有你愿意花时间学习如何分析财务报表，你才能够独立地选择投资目标。”相反，如果你不能从财务报表中看出上市公司是真是假是好是坏，巴菲特认为，你就别在投资圈里混了。“别人喜欢看《花花公子》杂志，而我喜欢看公司财务报告。”事件：老板电器8月23日最新公布的2018年中报显示... 展开全文

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读优质企业半年报之老板电器兼家电行业财务概览

巴菲特说：“只有你愿意花时间学习如何分析财务报表，你才能够独立地选择投资目标。”相反，如果你不能从财务报表中看出上市公司是真是假是好是坏，巴菲特认为，你就别在投资圈里混了。“别人喜欢看《花花公子》杂志，而我喜欢看公司财务报告。”

事件：老板电器8月23日最新公布的2018年中报显示，其营业收入35.0亿元，同比增长9.35%；归属于上市公司股东的净利润6.60亿元，同比增长10.47%。同时，公司发布前三季度业绩预告，预计公司2018年1-9月净利润为10.08亿元～11.53亿元，上年同期为9.60亿元，同比增长5%～20%。

通过看上市公司过去十年的财务报表，简单得出这家公司是否具有具有长期竞争优势和持续盈利能力。

由于老板电器2010年才上市，打开公司上市来的8大核心财务指标：扣非净利润、净资产、资产负债率、销售现金流、毛利率、净利率、净资产收益率、净利润增速。

下面是主图：行情图和8大核心财务指标

老板电器在通达信细分行业属于家电行业，该行业有43家上市企业，截至2018年8月23日上午10点08分，老板电器流通市值218.96亿元，排在行业第六位；$美的集团(SZ000333)$ 目前流通市值排在第一位：2683.49亿；第二位的是 $格力电器(SZ000651)$ ：2336.49亿；第三位的是青岛海尔：924.37亿元；第四位的是TCL集团：329.55亿元。截止目前来看，家电行业中突破1000亿有两家，分别是美的集团和格力电器。500亿至1000亿的有一家，是青岛海尔。家电行业上市公司有43家，但行业中有两家企业的市值远超同行其他企业，行业集中度已经较高了，说明已经属于比较成熟稳定的行业了。那么，这些前六的家电行业上市公司，它们的行业地位、抗风险能力、盈利能力和成长前景从财务视角看，我们又能得出什么呢。下面就从这四个方面的财务视角一一查看

一、反映行业地位的扣非净利润利润和净资产规模指标：

美的集团：由于公司2013年换股吸收合并美的电器，2013年至2017年扣非净利润从39亿元增长到156亿元，净资产从391亿元增长到829亿元。从净资产图可以看出，净资产不存在突变信号。但是我们依然需要打开公司资本运作这一栏，以后不论净资产是否存在突变，都打开这一栏看看。我们可以得知公司在2013年换股吸收上市后，2015年进一步募集资金补充了流动性。只是2015年募集的资金额度相比原有净资产比例较小罢了，所以才在图上没有显示。

格力电器：2007年到2017年期间，扣非净利润从11亿元增长到211.7亿元；净资产则从2007年的58.6亿增长到2017年的668亿元。从净资产图可以看出，净资产在2007年、2012有两处突变，这种突变通常表明企业进行了定增。打开公司资本运作栏，可以得知公司在2007年12月募集了11.35亿元，2012年1月募集了31.95亿元，但是从公司项目投资栏来看，公司不仅投资在了主业上，还计划投资汽车项目，目前还没有公布造车项目的已投入金额，但从公布的计划投资额度来看，高达222亿元。

青岛海尔：2007年到2017年期间，扣非净利润从6.48亿元增长到56亿元；净资产则从2007年的70.56亿增长到2017年的467.5亿元。从净资产图可以看出，净资产在2014年存在突变信号，这种突变信号通常表明企业进行了定增。打开公司资本运作栏，可以得知公司定增了32亿元，用在了补充流动性。

TCL集团：2007年到2017年期间，扣非净利润从1.36亿元增长到11.91亿元；净资产则从2007年的56.51亿增长到2017年的541.43亿元。从净资产图可以看出，净资产在2009年、2010年、2014年和2015存在多处突变信号，这种突变信号通常表明企业进行了定增。打开公司资本运作栏，可以得知公司定增了多次，募集资金用在了公司主业上级收购华星光电项目上。

苏泊尔：2007年到2017年期间，扣非净利润从1.69亿元增长到11.89亿元；净资产则从2007年的18.07亿增长到2017年的51.98亿元。从净资产图可以看出，净资产在2007年存在突变信号，这种突变信号通常表明企业进行了定增。打开公司资本运作栏，可以得知公司2007年9月募集了7亿元，但在后续项目中才逐年使用完。

老板电器：公司2010年才上市，2010年到2017年期间，扣非净利润从1.3亿元增长到14.06亿元；净资产则从2010年的13.71亿增长到2017年的52.57亿元。从净资产图可以看出，净资产只存在上市突变信号，这种突变信号表明企业进行了首次上市融资。打开公司资本运作栏，公司首次上市融资9亿元，后续投资在公司相关主业上。

二、反应风险的资产负债率和销售现金流指标：

美的集团：资产负债率处于高位，维持在60-68之间；销售现金流回笼比较顺畅。

格力电器：资产负债率处于高位，维持在70-80之间；销售现金流存在季节性波动，但整体回笼顺畅。

青岛海尔：资产负债率2007年到2011年呈现逐年抬高态势，2011年后处于高位，维持在55-70之间；销售现金流呈现周期性波动，但整体回笼顺畅。

TCL集团：资产负债率处于高位，维持在65-75之间；销售现金流波动比较明显，而且回笼不是很顺畅。

苏泊尔：资产负债率处于低位，但呈现逐年抬高的走势；销售现金流在2011年之间波动比较明显，而且回笼不是很顺畅，2011年后销售现金流回笼比较顺畅。

老板电器：资产负债率处于低位，但呈现逐年抬高的走势；销售现金流存在季节性波动，但整体回笼比较顺畅。

三、反映盈利能力的毛利率、净利率、净资产收益率指标：

美的集团：毛利率维持在23-30之间，2013至2016年呈现逐步走高的趋势，2016年至今有降低的趋势，但是整体波动不大。净利率并不高，很多年份只有个位数，净资产收益率比较高，维持在16-26之间。较低的净利率和较高的净资产收益率形成明显反差，需要进一步结合资产负债率和周转率考察高净资产收益率的来源，由于资产负债率较高，可以其中有一部分来源于占用了上下游资源或者银行信贷。

格力电器：毛利率和净利率并不高，但呈现逐年走高的趋势，净资产收益率比较高，维持在22-34之间。同样存在明显的低净利率和高净资产收益率的反差，同样是高资产负债率，这点与美的集团很相似。

青岛海尔：毛利率和净利率比较稳定，但是一直都不高，尽管近年有抬高的苗头，但不明显。同样是低的净利率和较高的净资产收益率以及较高的资产负债率。但是净资产收益率波动范围加大，在10和32之间。

TCL集团：较低的毛利率、净利率和净资产收益率，而且同样净利率低于净资产收益率，存在高资产负债率对净资产收益率的贡献。且净资产收益率还波动比较明显。说明公司产品的可持续竞争优势和持续盈利能力不强。

苏泊尔：比较稳定的毛利率、净利率但是并不高，但是净资产收益率呈现逐年走高的趋势。同样净利率低于净资产收益率，但是资产负债率也不算太高，只有逐年走高的趋势。那么可能是公司周转率比较高起了主要原因。

老板电器：在家电行业较高的毛利率和相对较高的净利率，以及净资产收益率持续逐年走高的趋势。而且公司资产负债率也不算太高，但有逐年走高的趋势。

四、反映成长的净利润增速指标：

美的集团：吸收换股后净利润增速高增长，这是会计原因，但结合之后的走势，增速比较稳定，在14-20之间。

格力电器：2007年、2008年公司业绩增速较快，结合扣非净利率和净资产指标，可以得知公司在2007年还募集了资金，加大了投入，在2009年后公司为此了一段较长时间的相对稳定增长，在2015年存在一个年度的下滑，之后又恢复了正增长。

青岛海尔：公司增速业绩相对波动比较明显。但整体还算正增长多。

TCL集团：公司增速波动非常明显。

苏泊尔：公司在2007年至2012年增速比较稳定且比较快，但在2012年增速下滑，之后又恢复到了增长，尽管增速没有之前那么快，但是依然保持在20左右的增长。

老板电器：公司上市以来增速稳定且维持比较高的增长，但是2017年四季度开始增速放缓明显。

以上是从巴菲特财务视角，8个核心财务指标，四个方面来考察家电行业前六的企业经营特性。

综合以上，我们可以从财务视角得知：一，家电行业已经存在较强的龙头企业，美的集团和格力电器的市值和扣非净利润、净资产规模比第三名的青岛海尔都高出2倍，比第四名及以后的拉开差距更加明显，当然也与各自经营的产品不同有关系。二、家电行业的企业资产负债率差异明显，做空调和彩电的企业资产负债率普遍较高，可能是产业链条较长的缘故。所以毛利率和净利率并不高。三、小家电中苏泊尔和老板电器的资产负债率不高，但是产品的毛利率和净利率依然比较明显，整体的净资产收益率则还不如做空调的龙头企业。这点同样值得反思，为何毛利率和净利率较高，但是净资产收益率却有不如呢，这是由家电行业进一步细分的子行业的特性决定的，事实上资产负债率和销售现金流回笼的特性也主要是由行业特性决定的。四、家电行业除了TCL集团外，整体盈利能力（净资产收益率）均比较强，尽管资产负债率和产品毛利率等差异较大。五、家电企业前六企业除了TCL集团业绩增速不稳定外，其他企业业绩增速尽管存在某些年份的为负，但是整体呈现相对稳定的正增长。

但是，除了老板电器外，其他五家企业均进行了股权再融资，所以投资的资金来源不仅是盈利再投资，而且老板电器也是运用了首次上市募集的资金，换句话说，投资很大程度上还是靠扩大股本。另外，及时想苏泊尔和老板电器资产负债率不高，但是他们的资产负债率也在逐年提高，他们也在加大借助上下游资源或者银行信贷来投资。纯盈利再投资的特性，在家电行业前六来看，不存在。

所以，外部融资（股权的、信贷的或者依靠占用上下游的），融资的可获得性，在行业处于前景好的时候，会助推企业快速发展。同时，如果企业在扩大规模的同事，盈利能力指标和成长性指标比较良好，那么这个良性循环就会启动。但是这个良性循环实质上少不了股票市场的关键一环，毕竟依靠了股票增发，股票市场的股价对基本面的影响就不是可以忽略的。二级市场股价的高低直接回影响到股权融资的多少以及实际，这些是上市公司董事会不得不考虑的。毫无疑问，我们在前面进行食品、、白酒、和医药分析时，也发现很多消费类企业也继续了不同程度的股权融资，但没有指出二级市场股价对基本面的影响。但如果再不指出股价对见面的影响，那么还是继续停留在基本面内循环里，显然是不够的。但把股价影响考虑进来分析，显然也是加大了分析的难度，和不确定性。留到以后逐步展开吧。

回到老板电器，老板电器只进行了上市首次股权融资，也利用了高的资产负债率。但是从公司的经营端来看，净利润增速明显下了一个台阶，这是对良性循环一个较大的挫折和考验。所以，股价已经在2017年底反映的非常明显了，构成明显的戴维斯双杀，而且从2018年上半年业绩以及公司公布的三季度业绩预告情况来看，还没有走出业绩增速下滑的趋势

作者：反身性之投资

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赞(59) | 评论 (23) 2018-08-23 13:07 来自网站举报

反身性之投资

【读优质企业半年报之万科A兼全国地产行业财务概览】
巴菲特说：“只有你愿意花时间学习如何分析财务报表，你才能够独立地选择投资目标。”相反，如果你不能从财务报表中看出上市公司是真是假是好是坏，巴菲特认为，你就别在投资圈里混了。“别人喜欢看《花花公子》杂志，而我喜欢看公司财务报告。”事件：8月20日，万科发布2018年半年度报告。报告... 展开全文

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读优质企业半年报之万科A兼全国地产行业财务概览

巴菲特说：“只有你愿意花时间学习如何分析财务报表，你才能够独立地选择投资目标。”相反，如果你不能从财务报表中看出上市公司是真是假是好是坏，巴菲特认为，你就别在投资圈里混了。“别人喜欢看《花花公子》杂志，而我喜欢看公司财务报告。”

事件：8月20日，万科发布2018年半年度报告。报告显示，上半年万科实现营业收入1059.75亿元，同比增长51.8%；实现归属于上市公司股东的净利润91.24亿元，同比增长24.94%。截至报告期，万科资产总额为13451.52亿元，比年初数增长15.43%；负债总额为11393.67亿元，比年初数增长16.42%，资产负债率为84.7%。报告还显示，截至6月底，万科持有货币资金1595.5亿元；净负债率为32.7%。

通过看上市公司过去十年的财务报表，简单得出这家公司是否具有具有长期竞争优势和持续盈利能力。

我们打开公司近十年来的8大核心财务指标：扣非净利润、净资产、资产负债率、销售现金流、毛利率、净利率、净资产收益率、净利润增速。

下面是主图：行情图和8大核心财务指标

万科A在通达信细分行业属于全国地产行业，该行业A股有37家上市企业，万科A目前流通市值排在第一位：2273.35亿；第二位的是 $保利地产(SH600048)$ ：1310.95亿；第三位的是绿地控股：741.04亿元；第四位的金地集团：387.80亿元；第五位的是 $招商蛇口(SZ001979)$ ：323.32亿元。截止目前来看，全国地产行业市值突破1000亿的有两家，方便是万科A和保利地产。500亿至1000亿之间的有一家，是绿地控股。A股全国地产行业上市公司有37家，粗略得知这个行业市场竞争格局有点散，但是从第一名跟第二名、第三名的市值差距来看，行业内企业的差距已经比较明显。那么，从A股前五的全国地产行业上市公司，它们的行业地位、抗风险能力、盈利能力和成长前景，从财务角度我们又能得出什么呢。下面就从这四个方面的财务角度一一查看

一、反映行业地位的扣非净利润利润和净资产规模指标：

万科A:2007年到2017年期间扣非净利润从47.91亿元增长到272.80亿元，净资产则从2007年的339.20亿增长到2017年的1866.14亿元。从净资产图可以看出，2017净资产存在突变，打开公司资本运作一栏，公司定向增发了99.366亿元，投资在主业。如果再往前看十年，可以得知公司在1993年上市后通过配股以及定增方式募集了 150亿左右的资金，进行主业投资。

保利地产：2007年到2017年期间扣非净利润从12.35亿元增长到154.39亿元，净资产则从2007年的128.34亿增长到2017年的1582.40亿元。从净资产图可以看出，公司净资产在2007年、2009年以及2013和2018年存在三处突变，但打开资本运作图则只发现公司在2007年、2009年和2016年进行了三次定增。我们以公司公告为主来确定资本运作，但是净资产的趋势从下图看是非常明显的，企业净资产十年时间增长了12倍。

绿地控股：2015年借壳金丰投资上市，2015年到2017年期间扣非净利润从56亿元增长到91亿元，净资产则从2015年的718亿增长到2017年的934.5亿元。从净资产突变情况来看，公司在2015年存在明显的突变，是公司借壳上市的缘故，2015年至今没有再进行股权再融资。

金地集团：2007年到2017年期间扣非净利润从9.56亿元增长到58亿元，净资产则从2007年的92亿增长到2017年的531亿元。从净资产图可以看出净资产存在多处突变，打开资本运作图，可以得知公司在2007年和2009年进行了两次定增，但是公司在2010年底。2013年底也存在净资产突然增加20%（净资产突变信号的阀值就设在20%门槛）的现象。这点怎么解释呢，净资产的增加来源，不是股权融资就是企业内部净利润增加，那么既然没有进行股权再融资，就是企业的净利润增加导致的。而恰恰房地产企业存在很明显的年底结算模式。净利润大多在年底反映，前面上个季度结算很少，所以会导致净资产的突变信号触发，因为触发的原理就是单季净资产比上一个季度净资产是否超过20%，而房地产集中结算，正好导致年底可能会触发这种信号，尤其对于净资产规模小的房地产企业会出现这种现象。毫无疑问，这既是技术性的问题，同时也反映了房地产现金流回落的特性。

招商蛇口：2015年重组重新上市，2015年到2017年期间扣非净利润从44亿元增长到119亿元，净资产则从2015年的621亿增长到2017年的928亿元。从净资产突变情况来看，存在一个年底结算引起的净资产突变信号，但是打开资本运作栏，可以得知公司在2016年再次定向增发募集了118亿元，由于118亿元比上621亿元没有超过20%，所以没有触发信号，这是一个技术性问题。

二、反应风险的资产负债率和销售现金流指标：

万科A:资产负债率从2007年的66逐年增长到2017年的84，销售现金流存在明显的季节性波动，且资金回笼多在年底，而且有些年份还为负。

保利地产：资产负债率维持在72-80区间，销售现金流存在明显的季节性波动，且资金回笼多在年底，而且有些年份还为负。

绿地控股：借壳上市后，资产负债率维持在高位88左右，销售现金流波动明显，不是季节性波动，而是要么持续的流程，要么持续的流入，与万科A和保利地产资金回笼还不一样。这是一个值得进一步反推到他们之间业务差异的好时机。

金地集团：资产负债率维持在72左右，销售现金流存在明显的季节性波动，且资金回笼多在年底，而且有些年份还为负。

招商蛇口：重组上市后，资产负债率维持在72左右，销售现金流持续为负。

三、反映盈利能力的毛利率、净利率、净资产收益率指标：

万科A:毛利率有所波动，在26与40之间，净利率在19与个位数之间，净资产收益率在10-20之间波动。整体盈利能力还可以。

保利地产：毛利率和净利率以及净资产收益率指标与万科A特性比较相近。

绿地控股：借壳后的绿地控股主体毛利率和净利率比较低，净资产收益率维持在13左右。结合其资产负债率情况，可以得知该企业利用了极高的资产负债率来获取净资产收益率，因为他的毛利率只有5个点不到。这点与万科A、保利地产具有更加明显的差异。

金地集团：毛利率和净利率以及净资产收益率波动明显，整体盈利能力一般。

招商蛇口：毛利率和净利率以及净资产收益率还可以。

四、反映成长的净利润增速指标：

万科A:净利润增速波动明显。

保利地产：净利润增速波动明显。

绿地控股：借壳后的绿地控股净利润增速比较稳定，维持在20左右。

金地集团：净利润增速波动明显。

招商蛇口：重组后的招商蛇口，净利润增速先是高增长，而后增速下滑，再加速。重组后的高增长应该是合并报表所得。所以整体净利润增速波动明显。

以上是从巴菲特财务视角，8个核心财务指标，四个方面来考察全国地产行业前五的企业经营情况。

综合以上，A股全国地产行业前五的企业从财务上表现的特征是：一、行业发展多需要股权再融资，同时还需要银行的信贷，因为资产负债率均在70以上。二、销售现金流回笼不是很顺畅，既有结算的原因，还有行业特性有关，因为不仅表现年度集中结算，同时还表现持续年度为负的特征。三、净利润增速波动明显，而企业发展主要靠举债和股权再融资，那么融资的可得性会直接影响到净利润的增速情况。如果不投资，那么净利润增速会大大受限，这是显而易见的。而且客户购房也需要靠银行的信贷来取得，那么从以上的财务特性可以非常明显的得出房地产的发展与证券市场的股权再融资和银行对房地产的信贷政策联系的多么紧密.

原创：反身性之投资

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赞(59) | 评论 (22) 2018-08-22 14:56 来自网站举报

反身性之投资

【读优质企业半年报之华东医药兼化学制药行业财务概览】
$华东医药(SZ000963)$ 欢迎关注反身性之投资欢迎交流互相学习巴菲特说：“只有你愿意花时间学习如何分析财务报表，你才能够独立地选择投资目标。”相反，如果你不能从财务报表中看出上市公司是真是假是好是坏，巴菲特认为，你就别在投资圈里混了。“别人喜欢看《花花公子》杂志，而我喜... 展开全文

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读优质企业半年报之华东医药兼化学制药行业财务概览

$华东医药(SZ000963)$ 欢迎关注反身性之投资欢迎交流互相学习

巴菲特说：“只有你愿意花时间学习如何分析财务报表，你才能够独立地选择投资目标。”相反，如果你不能从财务报表中看出上市公司是真是假是好是坏，巴菲特认为，你就别在投资圈里混了。“别人喜欢看《花花公子》杂志，而我喜欢看公司财务报告。”

事件：公司2018年上半年实现收入153.2亿元，同比增长8.8%；实现归母净利润12.9亿元，同比增长24.2%；实现扣非后归母净利润12.7亿元，同比增长23.1%；

通过看上市公司过去十年的财务报表，简单得出这家公司是否具有具有长期竞争优势和持续盈利能力。

打开华东医药近十年来的8大核心财务指标：扣非净利润、净资产、资产负债率、销售现金流、毛利率、净利率、净资产收益率、净利润增速。

下面是主图：行情图和8大核心财务指标

华东医药在通达信细分行业属于化学制药行业，该行业有88家上市企业，截至2018年8月22日上午9点43分，华东医药流通市值568.92亿元，排在行业第三位；$恒瑞医药(SH600276)$ 目前流通市值排在第一位：2443.98亿；排在第二位的是 $复星医药(SH600196)$ ：603.31亿；第四位的是信立泰：315.37亿元；第五位的是新和成：295.51亿元。截止目前来看，化学制药药行业中突破1000亿只有恒瑞医药一家。500亿至1000亿的有两家，分别是复星医药和华东医药。化学制药药行业上市公司高达88家，粗略可以得知这个行业呈现散的格局。那么，这些前五的化学制药行业上市公司，它们的行业地位、抗风险能力、盈利能力和成长前景从财务视角看，我们又能得出什么呢。下面就从这四个方面的财务视角一一查看。

一、反映行业地位的扣非净利润利润和净资产规模指标：

恒瑞医药：2007年到2017年期间，扣非净利润从4.1亿元增长到30.01亿元；净资产则从2007年的16.33亿增长到2017年的159.43亿元。从净资产图可以看出，净资产不存在突变，这种情况通常表明企业的成长模式是纯内生增长的模式。不需要依靠股权融资来投资，而是通过盈利再投资来获得增长。当然也要结合下面的资产负债率情况一起来看，如果资产负债率还保持不变或降低，那么就完全确定了是盈利再投资这条成长路线，如果资产负债率提高，那么说明还是利用贷款或占用上下游资源来获得成长。

复星医药：2007年到2017年期间，扣非净利润从3.6亿元增长到23.46亿元；净资产则从2007年的43.16亿增长到2017年的297.41亿元。从净资产图可以看出，净资产在2009年、2013有两处突变，这种突变通常表明企业进行了定增。但打开公司资本运作公告栏，却发现公司分别在2010年5月6日和2016年11月10进行了增发募集资金6.35亿元和22.75亿元。这其中怎么解释呢？我再设置净资产突变的信号是按照当季净资产比前一个净资产超过20%为信号触发点，这里会存在周期性行业在业绩大爆发是导致净资产突变，也有可能在基数比较低的时候导致信号触发，这是一个技术性问题。为什么要设置这个一个净资产突变信号，主要是为了通过净资产突变信号来进一步理解企业的成长特性，是通过定增并购成长，还是纯内生增长。就复星医药来说，尽管触发的时间点不对，但是还是阴差阳错的得出公司做了两次增发。从资本运作栏可以得出复星医药募集增长主要用在了胰岛素项目和降低资产负债率。

华东医药：2007年到2017年期间，扣非净利润从1.76亿元增长到17.40亿元；净资产则从2007年的6.84亿增长到2017年的88.09亿元。从净资产图可以看出，净资产在2016年存在突变，这种突变通常表明企业进行了定增。打开公司资本运作栏，可以发现公司募集了34.68亿元，主要运用在补充公司流动性资金。换句话说就是用在原有主业经营上。

信立泰：公司2009年才上市，2009年到2017年期间，扣非净利润从2.13亿元增长到13.95亿元；净资产则从2007年的16.23亿增长到2017年的61.59亿元。从净资产图可以看出，净资产只在2009年存在突变，这是上市首次融资，融资了11.4亿元投资在原有主业项目上。而且，融资的钱似乎还没有用完。

新和成：2007年到2017年期间，扣非净利润从0.71亿元增长到16.16亿元；净资产则从2007年的8.61亿增长到2017年的139.96亿元。从净资产图可以看出，净资产在2008年存在多处突变，2010年和2017年还存在两处突变。打开公司资本运作栏，可以明显发展公司只在2010年和2017年定增募集资金投资主业。2008年的多处突变怎么解释呢。这得需要结合公司盈利指标在2008年的变化了，查看公司2008年盈利指标，知道公司业绩在2008年大爆发，是公司产品价格涨价，带来的短期高盈利，高盈利反应在资产负债表上就是净资产的快速上升，所以才触发了信号。同样也说明了周期性产品会导致净资产的突变。

以上是从扣非净利润和净资产的规模指标来看化学制药前五的企业，可以得出恒瑞医药的扣非净利润十年来就一直排第一位，而复星医药的净资产规模十年来一直排第一位。而从资本运作栏来看，化学制药行业前五的企业只有两家是纯内生增长的，分别是恒瑞医药和信立泰。复星医药、华东医药和新和成均做了股权再融资，以谋求企业发展。另外，从净资产是否突变，我再这篇也详细分析了设置净资产突变的目的、设置的技术性指标（净资产连续两个季度变化幅度超过20%）以及触发突变信号需要从哪几个方面去解读。最后，从新和成的2008年连续触发净资产突变信号，我们还可以进一步通过新和成的产品特性或者新和成的盈利能力指标、净利润增速指标来反思其产品的周期性这一特性。事实上，消费类企业不乏有周期性特性。

二、反应风险的资产负债率和销售现金流指标：

恒瑞医药：资产负债率极低，销售现金流状况非常良好。

复星医药：资产负债率有逐年抬高的态势，但整体不算抬高，2018年上升到了50，是一个值得进一步反思的信号。现金流状况纸存在一个季度的为负，整体状况良好。

华东医药：资产负债率呈现两个阶段，并购之前，资产负债率高企，达到70左右，并购后资产负债率降低到40；现金流状况存在季节性波动，某些年度还为负，存在现金流回笼问题。

信立泰：极低的资产负债率，销售现金流状况也非常良好。

新和成：资产负债率在2007、2008还在50以上，但呈现逐年极低的走势，后续维持低位。结合销售现金流情况来看，2008年的现金流状况也不太理想，但是后续均表现极佳的现金流回笼情况。

三、反映盈利能力的毛利率、净利率、净资产收益率指标：

恒瑞医药：毛利率维持在80至87之间，净利率在20左右，净资产收益率在19至25之间。毛利率、净利率和净资产收益率稳定性良好。

复星医药：毛利率呈现逐年提高的走势，净利率存在某些年份的高企，但只有在2009年才这样，可能是那一年卖掉一部分资产或者收回部分投资收益。从其他年份来看，净利率、净资产收益率比较稳定，净资产收益率维持在12左右。

华东医药：毛利率、净利率整体不高，毛利率还呈现逐年抬高的走势。但是净资产收益率却极高，与净利率形成明显的反差。净资产收益率2016年最低也有19.88，其他年份均超过20，甚至高达30。那么如此高的净资产收益率从何而来的呢，不是产品的高盈利，那么就是利用了高负债或者周转率很高，结合华东医药资产负债率那部分，可以得知，华东医药的资产负债率在化学制药前五中的确很高，最高达到了75.但是资产负债率在2016年通过股权融资降低了一部分，继续翻看华东医药的扣非净利润和净资产那一部分，华东医药募集的34.68全部用在了补充流动性，而当时的净资产只有32.4亿元，相当于股本扩大了一倍。资产负债率降低了一半，由于是从73降低到47，说明随着净资产扩大，负债率降低，总负债额度可能还增加了。说明募集资金全部用在了经营了。由于募集了资金，扩大了股本和净资产，导致2016年的净资产收益率间接降低了。这是纯财务数据和指标的解读高净资产收益率的一个来源是利用了财务杠杆，但是还应该看到另外一个积极的变化是毛利率和净利率也在提高，说明主业是向好的。但是华东医药2017年的净资产收益率又回到了20以上，而资产负债率已经降低到了50以下，净利率尽管有所提高，但是整体还是只有个位数，所以还有高周转率一直在发挥作用。这里应该指引，其实在低毛利率、低净利率、高资产负债率和高净资产收益率就应该指引我们去看华东医药的业务板块结构。打开华东医药业务板块结构一栏，可以得知华东医药占主业营收76%是医药商业板块，这部分业务毛利率只有7.43%，贡献的利润只占总利润的21.65%。高毛利率85.76%的这部分医药制药业务，主业营收比列不高，只有23.86%，但是净利润比列占有78.35%。换句话说，产品的毛利率、净利率被占比高达76.14%的医药商业板块拉低了，可能这部分也是利用了高负债，同时是可以推测，公司募集的34.68亿补充流动性可能用在了高盈利的医药制药板块。这还是纯财务的解读，但是已经有财务与业务结合，循环分析的味道了。

信立泰：毛利率在50以上，并逐年提高，净利率在25以上，并逐年提高到37平台，净资产收益率在13以上，并逐年提高到24平台。

新和成：毛利率、净利率和净资产收益率呈现明显的波动性，2008年盈利能力指标超过，随后逐年下滑，2016年后又有所好转。周期性比较明显。

四、反映成长的净利润增速指标：

恒瑞医药：2009年前业绩有所波动，2009年后业绩增速平稳。整体增速稳定。

复星医药：业绩持续一定的波动性。

华东医药：业绩整体平稳，但呈现一定的波动性。

信立泰：业绩持续增长，但是有增速放缓的态势。

新和成：业绩持续明显的周期性，低的时候可以负增长50-60%，反转的时候可以高达几倍几十倍的增长，结合毛利率也呈现这种周期性变化，可以得知公司产品在市场上属于同质化竞争，差异化竞争不明显。同质化产品不论是周期品还是消费品均具有明显的周期特性。

以上是从巴菲特财务视角，8个核心财务指标，四个方面来考察化学制药行业前五的企业经营情况。

综合以上，我们可以从财务视角得知，依靠纯内生增长的恒瑞医药，不论是利润规模还是盈利能力指标和业绩增长指标以及抗风险性指标均保持了在行业前五的企业中领先的位置，可持续竞争优势明显。而复星医药，尽管净资产规模比恒瑞医药大，在盈利能力和成长特性以及业绩增长稳定性方面就差了一截。信立泰也是依靠纯内生增长的企业，盈利能力和业绩成长稳定性以及抗风险能力指标均属于优的级别。但是利润和净资产规模从行业横向来看太小，而且业绩增速有放缓的态势。这是一个值得反思的问题，信立泰规模小，还可以维持高盈利，说明信立泰的业务应该是一个更加细分的子行业，结合业绩增速放缓，说明信立泰在这个子行业里可能已经处于龙头，且在这个市场空间有限的业务里增长可能到了尽头。为什么这样说，如果是一个空间大的行业，从信立泰的高毛利率、高净利率和高净资产收益率以及较小的净资产投入就可以获得这些，那么一定会有更大的资本进入这一领域，或者这一领域可以产生更大的企业，而信立泰的毛利率指标不降反升，而净利润增速放缓，只能表明信立泰本身就是这个领域的龙头，且这个领域市场空间不大。新和成，从财务指标来看就呈现一定的周期性，属于典型的周期品特性。

华东医药由于受医药商业板块的影响，拉低了公司整体毛利率和净利率指标。从公司财务指标与同行业相比得出的明星差异，是一个财务反思业务的好时机。如果要是从财务视角解读反思业务多了，也能够快速的进行财务和业务循环分析了。从公司公布的半年报来看，结合公司近十年的各项财务指标特性，公司净利润增速维持的稳定区间。处于基本趋势的良性循环之中。

以上就是我从财务视角解读化学制药行业前五特性的分析过程和结论，已经开始逐步反推到公司业务层面了。但是从财务视角能否直接找出巴菲特所讲的拥有可持续竞争优势和持续盈利能力的标的，是否可以完成纯价值投资理念下的股票池初选，答案是显而易见的。

华东医药和信立泰、恒瑞医药那两篇篇有很多相同之处，主要是更新华东医药半年报部分

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反身性之投资

【读优质企业半年报之福耀玻璃兼汽车配件行业财务概览】
$福耀玻璃(SH600660)$ 欢迎交流互相学习巴菲特说：“只有你愿意花时间学习如何分析财务报表，你才能够独立地选择投资目标。”相反，如果你不能从财务报表中看出上市公司是真是假是好是坏，巴菲特认为，你就别在投资圈里混了。“别人喜欢看《花花公子》杂志，而我喜欢看公司财务... 展开全文

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读优质企业半年报之福耀玻璃兼汽车配件行业财务概览

$福耀玻璃(SH600660)$ 欢迎交流互相学习

巴菲特说：“只有你愿意花时间学习如何分析财务报表，你才能够独立地选择投资目标。”相反，如果你不能从财务报表中看出上市公司是真是假是好是坏，巴菲特认为，你就别在投资圈里混了。“别人喜欢看《花花公子》杂志，而我喜欢看公司财务报告。”

事件：$福耀玻璃(03606)$公布，2018年上半年，该公司收入100.85亿元人名币，同比增长15.74%；归属于上市公司股东的净利润18.69亿元，同比增长34.8%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润18.3亿元，同比增长35.74%；

通过看上市公司过去十年的财务报表，简单得出这家公司是否具有具有长期竞争优势和持续盈利能力。

我们打开公司上市以来的8大核心财务指标：扣非净利润、净资产、资产负债率、销售现金流、毛利率、净利率、净资产收益率、净利润增速。

下面是主图：行情图和8大核心财务指标

福耀玻璃在通达信细分行业属于汽车配件行业，该行业有128家上市企业，福耀玻璃目前流通市值排在第二位：448.67亿；排在第一位的是 $华域汽车(SH600741)$ ：563.84亿；第三位的是潍柴动力：325.38亿元；第四位的世纪华通：259.40亿元；第五位的是均胜电子：207.89亿元。截止目前来看，汽车配件行业没有一家企业市值突破1000亿。也仅有一家在500亿以上，是华域汽车。汽车配件行业上市公司高达128家，粗略得知这个行业市场竞争格局还非常散，行业集中度很低。那么，前五的汽车配件行业上市公司，它们的行业地位、抗风险能力、盈利能力和成长前景从财务角度，我们又能得出什么呢。下面就从这四个方面的财务角度一一查看。

一、反映行业地位的扣非净利润利润和净资产规模指标：

华域汽车：2009年通过借壳巴士股份上市，2009年到2017年期间扣非净利润从15.17亿元增长到63亿元，净资产则从2009年的153亿增长到2017年的499.3亿元。从净资产图可以看出，净资产在2016还有一个突变，这种突变通常表明企业进行了并购重组。翻开上市公司资本运作公告，可以得知公司有募集了89.1亿元，进行主业相关项目投资。并且已经超额使用了2016年募集的资金，那么应该还利用了盈利再投资或者举债投资。得看后面资产负债率的变化，进一步判断。

福耀玻璃：2007年到2017年期间扣非净利润从8.98亿元增长到30.30亿元，净资产则从2007年的35.26亿增长到2017年的190亿元。从净资产图可以看出，净资产在2015存在一个突变，这种突变通常表明企业进行了并购重组。翻开上市公司资本运作公告，却发现没有定增，但是净资产从88亿元突然增长到135亿元，增加了47亿元从何而来的呢，显然不是利润，在仔细翻看公告，得知公司在2015年3月发行了H股，相当于在香港市场进行了股权再融资。所以这就可以很好的解释了净资产的突变了。这种上市募集资金的，基本是投资在原有主业上。

潍柴动力：2007年到2017年期间扣非净利润从20.59亿元增长到64.72亿元，净资产则从2007年的94亿增长到2017年的563亿元。但是从净资产图可以看出，没有进行股权再融资。净资产的增长全部靠净利润的累积。增长方式是纯内生增长的。

世纪华通：公司2011年上市，2011年到2017年期间扣非净利润从1.41亿元增长到3.79亿元，净资产则从2007年的15.43亿增长到2017年的50.97亿元。从净资产图可以看出，公司在2014和2018年进行了两次股权再融资，进行了并购，但是却不是并购原有主业相关的资产，而是进行了跨界并购。所以，可以说世纪华通现在已经不算汽车配件企业了。

均胜电子：2011年重组上市，2011年到2017年期间扣非净利润从盈利1.5亿元到4.78亿元，净资产则从2011年的6.67亿增长到2017年的137亿元。从净资产图可以看出，公司通过定增进行了一系列的并购重组。

二、反应风险的资产负债率和销售现金流指标：

华域汽车：整体负债率较高，销售现金流情况尽管有所波动，但整体良好。

福耀玻璃：资产负债率逐年降低，销售现金流状况良好。

潍柴动力：资产负债率维持高位，销售现金流存在明显的季节性结算影响，以年度结算来看，还可以。

世纪华通：资产负债率低，销售现金流存在明显波动。（已经不属于汽车配件企业了）

均胜电子：资产负债率较高，销售现金流也存在明显的波动。

三、反映盈利能力的毛利率、净利率、净资产收益率指标：

华域汽车：低毛利率、低净利率，较高的净资产收益率。结合资产负债率部分，可以得知还是高资产负债率。

福耀玻璃：较高的毛利率，维持在40左右，在汽车配件行业前五的企业中净利率达到17左右，算高的了，净资产收益率在2015年达到平均25左右，后面再港股在融资下，降低了资产负债率，同时由于扩大了股本，导致净资产收益率也有所降低，但是从产品的毛利率和净利率情况来看，盈利能力并没有下降。

潍柴动力：毛利率维持在22左右，净利率只有个位数，净资产收益率呈现前高后低的态势。

世纪华通：随着并购了非汽配行业的资产后，盈利能力得到明显的提升，有逐年走高的态势。

均胜电子：重组后的主体均胜电子毛利率维持在18左右，净利率只有5左右的个位数，净资产收益率有一路走低的趋势。

四、反映成长的净利润增速指标：

华域汽车：净利润增速在2008年为负，其他年份均取得正的增长，但增速比较缓慢且不稳定。

福耀玻璃：业绩增速存在明显的周期性。

潍柴动力：业绩增速波动较大，存在明显的周期性。

世纪华通：重组前，业绩一路下滑，重组后业绩取得较快的增长。

均胜电子：重组前业绩增速不稳定，重组后业绩取得一段较长时间的持续增长，但是2017年末开始下滑明显。

以上是从巴菲特财务视角，8个核心财务指标，四个方面来考察汽车配件行业前五的企业经营情况。

综合以上，我们发现汽车配件行业持续非常分散的竞争格局，行业普遍资产负债率较高，企业要想获得发展必须要借助进一步的股权再融资，产品销售回笼资金不是非常流畅，产品的毛利率和净利率普遍不是很高，但是福耀玻璃的毛利率和净利率还算可以。净资产收益率上，华域汽车和福耀玻璃比较稳定，潍柴动力和均胜电子则呈现盈利能力下滑的态势，而世纪华通已经不属于汽车配件行业的企业了。整个行业周期性特征比较明显。

将汽车配件行业和食品、医药等消费品行业前五的企业进行比较，可以得出存在着非常明显的差异。食品、医药等消费品，较高的毛利率和净利率，较低的资产负债率，发展主要靠盈利再投资，产品销售现金流回笼比较流畅，净利润增速比较稳定。而汽车配件行业尽管像福耀玻璃和华域汽车，他们净资产收益率较高，但是以上方面的指标则与食品、医药等消费品行业前五的企业存在着截然相反的特征。

毫无疑问，这是行业特性决定的，存在着本质的差别，不能简单用好与不好，或者直接做量的比较，毕竟行业已经不同。但正因为行业不同，对盈利能力和企业成长特性的差异，我们通过他们的财务指标分析得出的特性，可以帮助我们很好的把握他们的成长路径。一个明显的特性是，依靠外部股权再融资，正是企业的再融资而进行的投资，导致了企业的利润实现快速增长。而为什么董事会会决定启动股权再融资呢，这是理解这类企业成长的关键。如果再融资看不到前景，或者解决不了危机，何必要稀释股权而去简单的扩大企业的规模呢。另外，如果再融资后，企业的盈利能力指标或者净利润增速指标反馈不佳，那么良性循环就无法有效运作。后续进一步的发展就会严重受限，毕竟再融资进行的投资主要是用在固定资产投资，固定资产投资具有明显的不可逆性。

从福耀玻璃的盈利能力指标和净利润增速来看，2017年有不好的苗头，但是2018年上半年企业又进入了增速为正的轨道上来了，这是一个较好的基本面正反馈信号。能够走多远，拭目以待吧

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赞(79) | 评论 (29) 2018-08-21 15:09 来自网站举报

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