CMO行业，你看好哪家企业？

CMO简介：指医药生产外包服务，通过合同形式为制药企业在药物生产过程中提供专业化服务，包括临床和商业化阶段的药物制备和工艺开发，涉及临床用药、中间体制造、原料药生产、制剂生产以及包装等服务。

CMO、CRO产业链对比图：

以下是CMO上市企业和CRO上市企业的核心财务指标，我们可以看到CMO销售收入增速比CRO 销售收入增速还是差很多。

以下是CMO重点上市企业：

凯莱英：

公司是一家国内领先的CDMO(医药合同定制研发生产)企业，主要致力于全球制药工艺的技术创新和商业化应用，为国内外大中型制药企业、生物技术企业提供药物研发、生产一站式CMC服务。凯莱英积极布局国内市场，目前已形成包括国内创新药CMC服务、MAH业务、制剂研发生产、仿制药一致性评价、临床试验服务、生物样本检测以及药品注册申报等在内的全方位服务体系。公司坚持以技术革新作为核心驱动力，不断研发出多项国际领先专利技术并运用于商业化生产，深耕cGMP高级中间体和原料药领域，服务默沙东、辉瑞、百时美施贵宝、艾伯维、礼来等国内外大中型制药公司，形成与国内外制药巨头深度的嵌入式合作关系。

博腾股份：

公司是一家按照国际标准为跨国制药公司和生物技术公司提供医药定制研发生产服务的国家级高新技术企业。公司已形成国内东西部以及海外的“3+3+1”生产、研发、技术基地协同布局，即以重庆为核心，以浙江上虞、江西宜春为驱动的三个生产基地；以重庆、成都和上海相辅相成的三大研发中心；以美国新泽西州为价值延伸的海外技术中心。公司的主要服务内容包括为创新药提供医药中间体的工艺研究开发、质量研究和安全性研究，以及为创新药提供医药中间体的定制生产服务，包括研发阶段的小规模生产服务到商业化阶段的大规模生产服务。公司主要服务于临床试验至专利药销售阶段的创新药，服务的药品治疗领域包括抗艾滋病、抗丙肝、降血脂、镇痛、抗糖尿病等。公司致力于成为世界创新药公司优选的一站式医药定制研发生产合作伙伴，助力世界新药发展。

九州药业：

公司是一家集研发、生产、销售医药原料药及中间体为一体的高新技术企业，主要产品类别包括专利原料药及中间体合同定制研发及生产业务(CDMO)、特色原料药及中间体业务(API)。公司建立了ISO9001管理体系、ISO14001环境管理体系、OHSAS18000职业健康安全管理体系。多个产品通过了国家GMP、美国FDA、欧洲COS等国家的官方认证，并与多家国际著名医药巨头建立了战略合作关系。公司先后获得全国医药行业百强企业、国家原料药出口龙头企业、国家高新技术企业、国家技术创新示范企业、中国制药工业百强企业、浙江省“三名”培育试点企业、浙江省创新型领军企业等荣誉，“九洲”品牌荣获“浙江省出口名牌”。

以上是三家CMO重点企业的简单介绍，分别从行业简介、CMO和CRO行业对比、最后从CMO三家重点上市企业。

当然，最有特色的还是从CMO企业的股价走势和八大核心财务指标图，从三张图可以清晰看到凯莱英的股价走势和财务数据均比其他两家要好很多。

一图胜前言。

对于CMO这三家企业，我这里只是抛砖引玉。

你怎么看？欢迎留言交流。

CRO企业，你看好哪一家？一图胜前言

受益于国内创新药研发热潮与仿制药一致性评价持续推进，国内业务占比提升。一方面国内创新药研发热潮带动临床试验业务快速增长，另一方面仿制药一致性评价推动 BE 试验数量保持稳定增长

研发投入是一款创新药的整个生命周期中投入最大，且较早期的阶段，CRO占据了这一链条中价值量最大的一环，其业务具有延伸性。CRO企业在某一细分领域完成积累后，会随着客户研发管线的推进，延伸到其他CRO细分领域。初期主要在CRO业务内部延伸，之后甚至延伸到CMO、CSO、融资、咨询等方面。未来，CRO龙头将服务于研发立项（咨询）、融资（投资）、研发（CRO）、生产（CMO）、销售（CSO）等药品全生命周期，实际天花板高。例如，全球龙头昆泰已经完成了咨询服务、投资服务、CRO服务、CSO服务的布局。

药明康德

公司是国内医药产业中唯一在全球范围内竞争中走出来的第二大临床前CRO公司。公司成立于2000年，凭借着国内成本和人力资源优势，公司大量承接外资药企的创新研发外包需求，在与全球临床前CRO公司的竞争中脱颖而出，逐步成长为全球第8大CRO公司，临床前业务规模为全球第二。目前，公司拥有遍布全球的26个研发基地/分支机构。公司18年实现收入96亿、归母净利润22.6亿，分别同比增长24%、84%。19Q1实现收入27.7亿、归母净利润3.86亿元，分别同比增长29%、33%。

把握创新前沿，公司是内资药企转型创新的合作首选。公司客户几乎涵盖了全球各大药企。大客户优势使得公司有机会较早接触到全球药品研发的前沿。国内医药产业正迎来大破大立，短期内，内资药企的创新药研发仍是以“me-too”类创新药为主，这使得公司成为内资药企转型创新的合作首选。国内客户占比逐年提升，从17年的20%提升到18年的25%。

构建一体化赋能平台，公司助力全球创新浪潮。依托于CRO业务的延伸价值，公司正逐步构建了药物全生命周期的服务能力，目前已布局临床前CRO、临床CRO、CMO等环节。另外，公司也在积极投资创业期公司，可以理解为融资服务。在研发分散化浪潮下，公司凭借一站式服务能力，将为有创新需求的药企赋能，助力全球创新浪潮。

泰格医药

前瞻布局，终成国内临床CRO龙头。公司成立于2004年，在成立初期就根据GCP和ICH-GCP的规范要求，建立了全面的临床试验标准操作规程SOP。公司的高标准要求，使其充分受益于08年之后开始的外资药企中国区临床浪潮，逐步成长为国内临床CRO龙头。2018年其收入和归母净利润为23亿、4.7亿，分别同比增长36%、57%。19Q1实现收入6.01亿、归母净利润1.46亿，分别同比增长29%、52%。

订单充足+股权激励考核高要求，业绩有望持续较高增长。临床CRO在国内研发投入大潮下，行业将持续高景气，泰格的订单十分充足。18年新增合同33亿，年底在手合同高达37亿，分别同比增长36%、33%，十分充足。股权激励考核要求19年净利润增长不低于40%。如果剔除19年新增3300万股权激励费用因素，实际19年净利润要求增长超45%，彰显发展信心。

全球化布局+投资业务，打开远期成长空间。近年来，公司通过海外收购（韩国DreamCIS、美国BDM等）、设立海外子公司（日本、新加坡、加拿大等）等方式，逐步建立了13个海外办事处。随着内资创新药企开展全球多中心临床，泰格极有可能携手走向全球。公司通过CRC和数据统计业务，已经与众多外资药企建立联系，已经初步具备了承接全球多中心临床试验的能力。另外，公司投资业务储备丰富，已参股投资近100家创新医药企业。18年实现1.2亿投资收益，同比增长128%。19Q1实现4300万投资收益，预计19年全年有望达1.5亿。全球化布局和投资业务，打开了公司的远期成长空间。

昭衍新药

专注24年，成就药物安评领域“金字招牌”。公司自1995年创办之初就专注于药物安全性评价业务。经过多年积累，公司目前是国内唯一拥有两个通过GLP认证基地，分别位于北京和苏州，贴近我国两大生物医药产业集群。另外，公司于2009年国内首批通过美国FDA的GLP检查。目前，公司已成为我国药物安评领域“金字招牌”。公司品牌受到市场广泛认可，市场部仅不到20人，但18年收入4.1亿、归母净利润1.1亿元，分别同比增长36%、42%。

受益国内创新大潮，公司在手订单饱满，苏州新产能投产在即。截至18年底，公司在手订单饱满，达8亿。公司现有两处动物房，合计1.82万平米，产能较为紧张。苏州1.1万平米新动物房已经于19年5月开始试运营。我们粗略估算，加上新产能，足以支撑公司未来3年较快增长，收入体量有望达到8-10亿。

发力全球市场，打开成长天花板。公司拟收购的Biomere公司创立于1996年，靠近美国波士顿市，是美国新英格兰地区前三大临床前CRO公司之一。Biomere客户涵盖众多国际大药企，18年CRO业务收入1.26亿、净利润1100万元，员工约100人，拥有约8268平方米实验室及动物房。本次收购协同效应显著。昭衍虽已在美国加州设立子公司，但此前主要服务于内资药企国内临床申请需求，18年内资药企收入占比97%。通过本次收购，昭衍将强化满足全球药企在FDA申请临床试验需求的能力。美国作为全球最大药品市场，该地区的临床申请需求是全球药物评价业务竞争的主战场，从这一市场中走出了全球安评龙头——查尔斯河。本次收购将打开公司的成长天花板。

服务深度和广度稳步推进，深挖护城河。动物模型是安评业务的核心竞争力之一，公司拟设立的启辰生物将主要从事用于新药研发的动物疾病模型创建，未来将提供新药研发的基因编辑模式动物定制服务。另外，公司正逐步向下游临床1期、药物警戒业务延伸。凭借着服务能力的深度和广度布局，公司竞争力将更加强化。

康龙化成

国内第二大临床前CRO公司。公司成立于2004年，相比于药明康德成立的2000年，起步稍晚，但凭借着国内成本和人力资源优势，公司在成立之初就大量承接外资药企的创新研发外包需求，迅速进入到临床前CRO公司的第一梯队。并在睿智化学经历了上市风波后，康龙化成迅速超过睿智，在与全球临床前CRO公司的竞争中脱颖而出，成长为国内第二大临床前CRO公司。随着近年国内创新大潮兴起，国内客户占比逐年提升，18年约占10%。公司18年实现收入29亿、归母净利润3.4亿，分别同比增长27%、47%。

公司业务发展于药物发现阶段，随着业务规模的不断扩大和客户对新药研发服务需求的演进，逐步向后延伸。18年公司临床前、临床、CMO业务收入占比分别为65%、12%、22%。随着业务布局的完善，公司盈利能力呈提升态势。

创始团队 Boliang Lou、楼小强和郑北合计持有 28.58%股权，是公司实际控制人。其中，Boliang Lou 博士学术背景深厚，一直掌舵公司技术和业务发展。创始团队在行业内经营多年、精耕细作，是公司长远发展的重要保障。

全流程布局稳扎稳打。依托于临床前业务，公司在药物研发的早期就介入，随着客户研发管线的推进，公司也在逐步完成研发后续流程的布局。目前，公司已经具备了药物研发的全流程服务能力，包括临床前CRO、临床CRO、CMO等。18年，公司药物发现阶段的体内外生物科学83%的收入来源于与实验室化学的协同效应，77%的CMC收入来源于与药物发现服务（实验室化学和生物科学）的协同效应，为临床批件申请（IND）进行的药物安全性评价实验中有60%的API工作由公司CMC部门完成。在研发分散化浪潮下，公司凭借一站式服务能力，优势将愈发明显。

把握创新前沿，公司是内资药企转型创新的合作优选之一。公司客户几乎涵盖了全球各大药企，大客户优势使得公司有机会较早接触到全球药品研发的前沿。国内医药产业正迎来大破大立，短期内，内资药企的创新药研发仍是以跟随式的“me-too”类创新药为主，这使得公司成为内资药企转型创新的合作优选之一。

康龙化成可以近似看做体量较小的药明康德，其18年收入是药明康德的30%。由于大型药企出于风险、成本、专利等方面的考虑，不会将一个项目完全外包到一家CRO公司，所以康龙化成同样受益于行业的第三波浪潮。同时，Biotech公司由于人力有限，一般会整体性的外包给一家CRO公司，康龙化成在完成全流程布局后，承接Biotech公司订单的能力将大大增强。

药石科技

公司是分子砌块龙头。药石成立于2006年，自成立之初就致力于分子砌块的研发和生产。目前，药石已成为分子砌块领域龙头，构建了拥有近10万种不同结构的分子砌块库，客户涵盖了全球各大创新药企。药石凭借深厚的技术积累，毛利率维持在60%左右，显著高于行业平均水平。18年药石收入、归母净利润分别达到4.78亿（+75%）、1.33亿元（+99%）,13-18年CAGR分别为52%、49%。

布局研发最前端，业务随管线共成长。分子砌块是化学药研发的入口，药石深度布局，在创新药研发的最早期就介入。随着客户管线的推进，单一品种的订单量将呈现几何级数增长。比如在药物发现环节可能订单在克级，到了商业化阶段甚至将达到吨级。

储备项目丰富。推算18年克级规模的分子砌块订单同比增长超70%，收入占比约30%。19Q1毛利率为58.37%，同比仅下降0.03 pp，表明公司19Q1克级订单继续保持高增长，预计占比仍有30%。另外，19Q1前五大客户收入占比为49%，相比于18Q1的62%，客户结构更加多元。随着更多的客户研发管线推进到临床、上市环节，后续将有更多大订单。

向后端自然延伸，小而美崛起在路上。依托于分子砌块的入口价值，药石正逐步向后端环节延伸。18年10月，公司收购并增资浙江博腾（现改名为晖石药业），参股37.4%，完成原料药平台的布局。此外，药石的全资子公司山东谛爱将逐步聚焦于制剂的生产。至此，药石已经完成了分析砌块、原料药、制剂的布局。

以上是A股5家CRO上市企业，你怎么看，又看好哪一家？

一图胜前言！

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乳制品企业还是伊利好，你觉得呢？一图胜千言！

伊利股份：股价走势+八大核心财务指标图

伊利股份，尽管净利率不高，但是净资产收益率年化超过20%，但是净利润增速近年来有放缓迹象，如果对比A股乳制品行业其他企业，伊利股份无论从扣非净利润、净资产规模，还是从盈利能力和成长能力的来看，亦或从稳定性、持续性来看均属于当之无愧的行业翘楚，所以公司股价也是一波接着一波的刷新历史。截止目前也仅距离2018年历史高点一步一摇了。

光明乳业：股价走势+八大核心财务指标图

光明乳业，在乳制品行业中市值排在第二，勉强能够盈利，但是近年来净利润增速明显不同过去几年，下滑颓势明显。

贝因美：股价走势+八大核心财务指标图

贝因美，公司首先经常亏损，2019年似乎有所改观，但还是不太明显。

三元股份：股价走势+八大核心财务指标图

三元股份，极低的盈利能力，过去经常亏损，但是近期有所改观，但是改观力度依然不够明显。

天润乳业：股价走势+八大核心财务指标图

天润乳业，就目前列举的乳制品行业市值前列的几家企业来看，天润乳业无伊利是没法比的，但是比企业要明显好很多。但是由于其规模较小，增速不够稳定，尽管很多时候看似很快，这样的公司在市场行情好的时候股价涨速很快，但是跌的也很凶猛。

事实上，乳制品市场行业格局比较清晰，龙头地位显现，行业后面的很多企业都在亏损边缘挣扎。

所以，用一句话概括并不为过，乳制品企业还是伊利好。

一图胜前言！

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眼科企业和口腔企业对比，你更喜欢哪家？

爱尔眼科：股价走势+八大核心财务指标图

爱尔眼科，绝对的A股眼科龙头企业。截至2019年，已在中国大陆30个省市区建立290余家专业眼科医院，覆盖全国医保人口超过70%，年门诊量超过650 万人，同比增长 13.00% ；手术量 56万 例，同比增长 9.07%，剔除白内障手术量， 同比增长 18.26%并且，在美国、欧洲和香港开设有80余家眼科医院。

爱尔眼科专注于眼科医疗服务事业，预计到 2020年，兴建1000家具有竞争力的专业连锁眼科医院，为更多的人提供高质量、多层次的眼科医疗服务。

从财务上来说，公司长期净资产收益率超过15%，净利润增速超过30%，内生增长强劲。同时公司独特的上市公司+PE的模式，造就了行业34%的市场份额。目前体外医药已经达到120家，且2019年并购的步伐还在加快。

欧普康视：股价走势+八大核心财务指标图

欧普康视，A股角膜塑形镜龙头企业，全国仅有的几家牌照中的上市公司，盈利能力年化超过20%，净利润增速也是超过30%。居官方数据，全国青少年近视眼超过50%，市场空间巨大。据草根调研，爱尔眼科2018年在视光领域的快速增长，也得益于高端角膜塑形镜的放量，爱尔眼科有采购欧普康视。

通策医疗：股价走势+八大核心财务指标图

通策医疗：商业模式与爱尔眼科类似，均属于专科连锁模式，但是扩张速度比爱尔眼科稍差。不过盈利能力还是不错，净资产收益率年化超过15%，净利润增速在2013-2016年平均增速10%不到，2017年后有加速增长的趋势。

眼科市场、口腔科市场均巨大，各细分市场也涌现了龙头企业。

在A股上市公司中爱尔眼科、欧普康视，通策医疗你更喜欢哪一家呢？

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调味品行业牛股倍出，你锁定了哪些，一图胜千言！

海天味业：行业龙头，2018年扣非净利润41亿元，净资产138.88亿元，净资产收益率高达31%，净利润增速24%。盈利能力强、业绩持续稳定增长。

中炬高新：2018年扣非净利润6亿元，净资产38亿元，净资产收益率17%，净利润增速34%。无论是从盈利规模，还是净资产规模，比行业龙头都要要小很多。净资产收益率尽管比海天味业要低，但也算比较高，业绩在前期处于高增长。业绩增速波动性稍微有点大。

恒顺醋业：2018年扣非净利润2亿元，净资产21亿元，净资产收益率15%，净利润增速8%。盈利能力较强，业绩增速较快，但波动性也稍微有点大。

千禾味业：2018年扣非净利润1.55亿元，净资产13亿元，净资产收益率18%，净利润增速66.6%。盈利能力较强，业绩高增长，但波动性更大。2019年一季度居然负增长了。

调味品企业的资产负债率都比较低，现金流回笼情况都较好。这是行业特征决定的。

盈利能力强的，业绩增速较好的，股价长期也能够走出了，能够穿越牛熊。

从规模、盈利能力和成长能力等基本面财务特征和股价的走势特征，大概就可以匹配投资需求了。

一图胜千言。

价值投资该不该择时 欢迎交流

价值投资该不该择时，就在问能不能死扛一样。我个人认为不能死扛，应该灵活运用。因为您不知道基本趋势何时会变坏，另外更直接的是股价可以对股票持有者构成直接的影响。构成多大的影响，得看个人和市场，如果个人是拥有庞大现金流池子的，倒是可以考虑一路买入优质股直到股票基本面变坏，     但是如果是基金管理人，那么净值的大幅回撤足以毁掉一家公司的声誉和基金持有人对管理人的信任，甚至可以毁掉一家公司，如果净值回撤到大量基金持有人赎回的话。股价整体的下跌，甚至会导致基金与基金之间的囚徒困境模式，谁先出来谁轻松，结果争相抛售，这就是最近一个季度的大白马股的走势情况。 如果个人是没有源源不断的现金流池子，我个人认为还是要灵活运用巴菲特价值投资理念，也不应该死扛和不择时、不做仓位管理。     因为，除非非常应该的遵守安全边际，事实上应该时刻反问自己，您认为低估的就是低估的吗 估值难道不会再打半折 吗 戴维斯双杀就不会出现吗    事实上 股价还会对基本面构成影响呢 这是反身性的呀  这点没有得到足够的重视

反身性投资哲学视角回顾昔日大牛系列之苏宁易购

巴菲特说：“只有你愿意花时间学习如何分析财务报表，你才能够独立地选择投资目标。”相反，如果你不能从财务报表中看出上市公司是真是假是好是坏，巴菲特认为，你就别在投资圈里混了。“别人喜欢看《花花公子》杂志，而我喜欢看公司财务报告。”

彼得林奇说：“其实你要问的根本问题是：是什么因素使一家公司具有投资价值？为什么这家公司未来的价值会比现在的价值更高？关于以上问题的解释有很多理论，但是个人认为，最终还是归结为两点：收益和资产，尤其是收益”

索罗斯说“但是，反身性才是金融市场的真规则”。“在任何情况下反身性模型都不能取代基本分析，它的作用仅限于提供基本分析中所欠缺的成分。原则上着两种方法可以调和，基本分析试图确立潜在价值如何反映在股票价格中，而反身性理论则表明了股票价格如何影响潜在价值，一幅是静态的图景，另一幅则是动态的。”

反身性投资理念：

巴菲特价值投资模型：

索罗斯盛衰循环模型：

一、选择投资模型：

由于苏宁易购2004年上市，打开公司上市以来的8大核心财务指标：扣非净利润、净资产、资产负债率、销售现金流、毛利率、净利率、净资产收益率、净利润增速。

下面是主图：行情图和8大核心财务指标

从上面主图可以得知，公司2004年上市后净利润增速就一直为正，且连续四年年化超过80%，2004年净利润增速83.22%，2005年净利润增速93.5%，2006年净利润增速105.4%，2007年净利润增速93.4%，2008年至2010年净利润增速下滑了一个大台阶，只有年化40左右，而2012年净利润增速进一步下降到20%，2013年则降为负44%。在2004年至2007年净利润增速处于高速增长的同时，净资产收益率随着净利润规模扩大而逐年提高到31%，在净利润增速则呈现着逐年放缓的2007-2012年间，但依然保持20以上。但股价在2007至2011年期间并没有获得正的涨幅。

我们只需要知道两点。一、存在着2004年至2007年企业基本趋势的持续稳定的强有力的良性循环，只不过在2007-2012年这个良性循环稍有放缓，但也始终存在。二、企业不可能持久的保持净利润增速拥有超过净资产收益率，可以存在好几年，但是迟早会有放缓直至下滑的时候，而且在这个过程中，通常有内部的加速融资或者产品的盈利能力改善，当然也少不了外部环境的配合。从财务指标上来看，可以得知公司产品在2004-2007年毛利率从9%提高到14%，净利率从2%提高到4%。

另外，从企业发展的特性来看，可以得知企业高资产负债率，且现金流回笼不是很顺畅，存在明显的季节性结算和赊销。从净资产一栏可以得知，净资产存在多处突变，打开公司资本运作一栏。公司2004-2007年，正是通过快速的股权再融资，进行投资，扩大规模，同时获得了极高的净利润增速和盈利能力的进一步改善（净资产收益率随着投资而逐年提高）。这是一个明显的良性循环，而且这个循环少不了股价走势，因为股权再融资会直接影响企业发展的速度和净资产收益率改善的程度，因为事实上毛利率是可以看出获得了较大的改善，而净利率改善不并不明显，并且还利用了高资产负债率。但已经可以初步选择索罗斯盛衰循环模型了。

二、确定时间序列对应的模型阶段：

良性循环阶段Ⅰ（2004-2007   2009-2011时间序列对应模型中的B-F阶段）

事实上，企业从2004年一上市，基本趋势就处于良性循环之中，且主流偏见为正，股价自然也就上涨。但是在2008年（可以说受金融市场外部环境的影响或者，也可以说是本身在2004-2007年涨太多，甚至说主流偏见预期到宏观政策收紧可能会冲击企业基本面，原因可以找很多）主流偏见为负，而企业的经营成果表明，基本趋势依然运行良好。尽管在2009-2011年之中企业的良性循环有所放缓，但那时主流偏见也为正，股票价格依然上涨。毫无疑问，基本趋势的高速运转时不可持续的，而股票价格在主流偏见的高预期下走的更快，更是不可持续的。所以股票价格和基本趋势均透支了未来很多年的预期，尽管在2007至2011企业依然处于良性循环之中，但是良性循环明显不如以前，而主流偏见已经转偏弱的状态。

三、从模型和案例可以得到些什么

1、不用太多的基础分析，也能够得出股票价格和基本趋势的核心要素的对应关系，而且两者的因果关系可以不提。

2、基本趋势和股票价格两条线本身的持续性、稳定性是建立关系的核心。事实苏宁易购在2007年至2011，股价和基本趋势之间的对应关系非常模糊，股票价格很容易受金融市场环境的影响，根本原因还是没有一个强有力（持续性稳定性）的基本趋势，而强有力的基本趋势同样受股价走势影响。

3、结合1）、2）实际分析和操作意义就出来了，可以不用过分进行基本面的分析，不用猜测基本趋势的良性循环何时结束，基本趋势的恶性循环何时到来，猜中了也没有用，因为主流偏见对股票价格的走势影响更直接，在2008年期间净利润增速依然保持48%的高速增长，而同年的净资产收益率还有25%的高盈利状态。所以，单一的净利润增速指标不能代表全部的基本趋势，而盈利能力指标也要结合其他反映企业基本趋势的核心指标综合起来看，但无法指望就基本趋势处于良性循环的哪个阶段就可以得出主流偏见对股价的影响权重会怎样。事实上，股票价格在一到两年内，只要基本趋势没有出现明显的反转，那么股价受主流偏见的影响更直接，2007年开始大跌，可以说是主流偏见转为负的直观反映，那么可以倒推到2004-2007年主流偏见同样可能处于极强的正偏见状态，甚至公司在这段时间还通过极高的股价再融资，进一步加强了基本趋势。换句话说，没有2004年的首次上市融资和2006年的再融资，就没有每年净利润超过80%的高速增长，因为资本强度决定了营业收入有一个极限，而要突破这个瓶颈，只有再融资，而再融资就不得不考虑股价走势的影响，但是这个影响却无法完全定量化。所以，对于二级市场投资者来说，既要跟踪基本趋势，同时不能完全按照基本趋势来操作，更要兼顾股价走势，而立马做出决策。至于事后被证明是主流偏见只是短暂的受外部环境的影响，还是主流偏见提前真的预见到了基本趋势极强运转不可持续。事实上也不会知道，因为主流偏见导致的股价杀跌，可以影响基本面，所以事后也无法得知到底是预见了还是造成了基本面的反转。

4、实际操作过程中,理念和模型的运用在于:构架假说。比如，只要良性循环运行良好的同时股价也运行良好，那么可以持有股票。但是良性循环迟早是会结束的，企业成长的特性是怎样的呢，是靠品牌缓慢的成长的，还是靠规模和资本快速的呢，公司产品是否具有周期性，产品处于涨价通道中，那么涨价也是有尽头的，，等等，可以反思很多，进行深度的认识。但是无论如何，都是认识不完备的，并且即使成为了这个行业的专家，股价也会受到主流偏见的影响。同时，基本趋势还会受主流偏见的影响。所以，迟早也会导致预期和现实的不符，也会出错。

5、接受自己认识的不完备，意识到市场主流偏见的存在，明白主流偏见会对基本趋势构成双向影响，知道对股价构成直接影响的是主流偏见。那么会与基本趋势保持一定距离，同时还会对极度中意的股票也会轻仓试探性介入，当价格反向对自己不利的时候，先出局再说。

6、同时始终坚持选择基本趋势处于良性循环中的股票，和操作主流偏见为正的标的。

作者：反身性之投资

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反身性投资哲学视角回顾昔日大牛系列之金螳螂

巴菲特说：“只有你愿意花时间学习如何分析财务报表，你才能够独立地选择投资目标。”相反，如果你不能从财务报表中看出上市公司是真是假是好是坏，巴菲特认为，你就别在投资圈里混了。“别人喜欢看《花花公子》杂志，而我喜欢看公司财务报告。”

彼得林奇说：“其实你要问的根本问题是：是什么因素使一家公司具有投资价值？为什么这家公司未来的价值会比现在的价值更高？关于以上问题的解释有很多理论，但是个人认为，最终还是归结为两点：收益和资产，尤其是收益”

索罗斯说“但是，反身性才是金融市场的真规则”。“在任何情况下反身性模型都不能取代基本分析，它的作用仅限于提供基本分析中所欠缺的成分。原则上着两种方法可以调和，基本分析试图确立潜在价值如何反映在股票价格中，而反身性理论则表明了股票价格如何影响潜在价值，一幅是静态的图景，另一幅则是动态的。”

反身性投资理念：

巴菲特价值投资模型：

索罗斯盛衰循环模型：

一、选择投资模型：

由于金螳螂2007年上市，打开公司上市以来的8大核心财务指标：扣非净利润、净资产、资产负债率、销售现金流、毛利率、净利率、净资产收益率、净利润增速。

下面是主图：行情图和8大核心财务指标

从上面主图可以得知，公司2007年上市后净利润增速就一直为正，且年化30%以上，2007年净利润增速35%，2008年净利润增速53%，2009年净利润增速45%，2010年净利润增速93.7%，2011年净利润增速88.55%，2012年净利润在速51.67%，2014年净利润增速40.68%，2015年净利润增速20%。而在2007年至2015年期间，净资产收益率只有2010年超过30%，是32.2%。但在2007年至2010年净资产收益率随着净利润规模扩大而逐年提高，在净利润增速达到高峰的2010年之后，一方面由于定增而扩大净资产规模会降低净资产收益率，另外一方面从财务视角来看，随着净利润规模的扩大而净资产收益率存在下降的趋势，但依然保持高位，所以这不是影响股价的直接因素。

我们只需要知道两点。一、存在着2007年至2010年企业基本趋势的持续稳定的强有力的良性循环，只不过在2010-2015年这个良性循环稍有放缓，但也始终存在。二、企业不可能持久的保持净利润增速拥有超过净资产收益率，可以存在好几年，但是迟早会有放缓直至下滑的时候，而且在这个过程中，通常有内部的加速融资或者产品的盈利能力改善，当然也少不了外部环境的配合。从财务指标上来看，可以得知公司产品在2007-2010年毛利率从11%提高到17%，净利率从2%提高到6%。

另外，从企业发展的特性来看，可以得知企业属于高资产负债率，常年保持在55%以上，现金流回笼不是很顺畅，存在明显的季节性结算和赊销。企业的规模也不是很大，扣非净利润在高速发展过程中就1-2亿，净资产也就10亿不到。所以在净利润增速高速发展和净资产收益率还能一直保持15以上的过程中，必定整个行业还会快速吸引外部资本的投入，争夺市场份额。

从定性的视角来，企业属于建筑装饰行业，属于房地产产业链条，这个大的行业容易受政策的影响。那么会具有一定的周期属性。

初步可以选择索罗斯盛衰循环模型。

二、确定时间序列对应的模型阶段：

良性循环阶段Ⅰ（2007-2011时间序列对应模型中的B-F阶段）

事实上，企业从2007年一上市，基本趋势就处于良性循环之后，且主流偏见为正，股价自然也就上涨。但是在2008年（可以说受金融市场外部环境的影响或者，也可以说是本身在牛市涨太多，甚至说主流偏见预期到金融危机可能会冲击企业基本面，原因可以找很多）主流偏见为负，而企业的经营成果表面，基本趋势依然运行良好。并且在2008-2010年之中企业的良性循环处于高速运转之中，而那时主流偏见也为正，股票价格快速上涨，仅2010年就上涨了4倍。毫无疑问，基本趋势的高速运转时不可持续的，而股票价格在主流偏见的高预期下走的更快，更是不可持续的。所以股票价格和基本趋势均透支了未来很多年的预期，尽管在2011至2015年企业依然处于高速的发展之中，但是主流偏见已经转为谨慎状态。

幸好企业在主流偏见处于极强转弱的的阶段2011进行了定增，募集了12.965亿元，进行了规模扩张一倍，净资产翻倍，那么PB也会下降一半，至少可以缓冲股价下跌的幅度，当然定增募集资金加大产能扩展还可以扩大企业在市场中的竞争实力。所以再叠加后续主流偏向并没有因此转为悲观，而基本趋势也并没有因此进入恶性循环。所以股价没有进入快速杀跌的阶段，而是维持了高位震荡走势。但是基本趋势再像2007-2010年那样的好光景也没有再来，主流偏见也没有出现极强的预期。股票价格进入了震荡期。

三、从模型和案例可以得到些什么

1、不用太多的基础分析，也能够得出股票价格和基本趋势的核心要素的对应关系，而且两者的因果关系可以不提。

2、基本趋势和股票价格两条线本身的持续性、稳定性是建立关系的核心。事实金螳螂在2011年至目前，股价和基本趋势之间的对应关系非常模糊，股票价格很容易受金融市场环境的影响，根本原因还是没有一个强有力（持续性稳定性）的基本趋势。基本趋势的良性循环或恶性循环在2011年后都比较模糊，如果说金螳螂2011年后不赚钱，它的净资产收益率还可以维持15%-28%的高回报率，要是说他能赚钱，他的净利润增速明显放缓至个位数，至少没有出现一个明显的加速信号。

3、结合1）、2）实际分析和操作意义就出来了，可以不用过分探究基本面的分析，不用猜测基本趋势的良心循环何时结束，基本趋势的恶性循环何时到来，因为猜中了也没有用，因为主流偏见对股票价格的走势影响更直接，在2011年净利润增速依然保持高位88.55%，而2011年底股价就开始快速震荡阶段。在2008年主流偏见受外部金融市场环境影响，转为负，股票价格大幅杀跌的时候，基本趋势的良性循环依然保持强劲。所以，对于二级市场投资者来说，既要跟踪基本趋势，同时不能完全按照基本趋势来操作，更要兼顾股价走势，而立马做出决策。至于事后被证明是主流偏见只是短暂的受外部环境的影响，还是主流偏见提前真的预见到了基本趋势极强运转不可持续。事实上也不会知道，因为主流偏见导致的股价杀跌，可以影响基本面，所以事后也无法得知到底是预见了还是造成了基本面的反转。

4、实际操作过程中,理念和模型的运用在于:构架假说。比如，只要良性循环运行良好的同时股价也运行良好，那么可以持有股票。但是良性循环迟早是会结束的，企业成长的特性是怎样的呢，是靠品牌缓慢的成长的，还是靠规模和资本快速的呢，公司产品是否具有周期性，产品处于涨价通道中，那么涨价也是有尽头的，，等等，可以反思很多，进行深度的认识。但是无论如何，都是认识不完备的，并且即使成为了这个行业的专家，股价也会受到主流偏见的影响。同时，基本趋势还会受主流偏见的影响。所以，迟早也会导致预期和现实的不符，也会出错。

5、接受自己认识的不完备，意识到市场主流偏见的存在，明白主流偏见会对基本趋势构成双向影响，知道对股价构成直接影响的是主流偏见。那么会与基本趋势保持一定距离，同时还会对极度中意的股票也会轻仓试探性介入，当价格反向对自己不利的时候，先出局再说。

6、同时始终坚持选择基本趋势处于良性循环中的股票，和操作主流偏见为正的标的

作者：反身性之投资

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