首先我们来看看鸭脖这个行业。

 起步晚，增速快，品牌企业更有优势。鸭脖属于食品当中的休闲卤制品行业，在一份Froster &Sullivan的调查报告中，在2010-2015年增速最快的当属休闲卤制品行业，高达18%，且预计2015-2020年增速接近20%，为所有细分行业当中保持正增长的。为什么会保持这么快的增长呢？原来卤制品属于后起之秀，很多卤制品在规模发展以前都是一些风味小吃或者是餐桌美食，直到后来才被一些人才挖掘出价值，包装化，品牌化，连锁化发展，规模迅速扩张。由于卤制品有保鲜期，从食品安全的角度，包装化，品牌化的卤制品更易获得消费者信任，品牌卤制品占非品牌卤制品的份额从2010年的34%到2015年的86%，目前仍在扩张中，而连锁化更是品牌发展的必经之路。

行业千亿规模指日可待，行业龙头集中度进一步提升。根据Frost & Sullivan 数据，2010年休闲卤制品规模为232亿元，到2015年后达到521亿元，实现翻番，目前仍在快速增长中，2019年有望超过千亿规模。虽然行业规模巨大，但是由于我国的卤制品的零散化，作坊化，真正成规模发展的品牌企业并不多。根据Frost & Sullivan 数据，截止至2016年中期，我国卤制品CR5为21%，前三名分别为绝味鸭脖，周黑鸭，煌上煌，市占率分别为9%，6%，3%，随着这几个品牌企业的快速扩张，未来行业集中度将会进一步提升，龙头企业的规模效应会更加明显。

鸭脖有天花板吗？目前来看远未达到，因为它确实好吃，品牌企业只要不断扩展更多门店，综合运用各种营销手法便能不断做大，假如13亿中国人有一半都在吃鸭脖，你猜一个月要消耗多少根鸭脖？麦当劳真的很好吃吗？就一个汉堡加薯条可乐都能开满全世界，这其中就蕴含了品牌化，连锁化的经营思想。

上面已经介绍了目前鸭脖三巨头是绝味鸭脖，周黑鸭，还有煌上煌，接下来对这三家企业进行对比分析。

在下图中可以看到，从门店数量看，绝味食品的门店数最多，且覆盖全国，是全国品牌，其次是周黑鸭和煌上煌，他们的门店数较少，分布在某些省份，是区域品牌；从经营模式看，绝味食品和煌上煌以加盟模式为主，多开在社区，周黑鸭以直营为主，多开在交通枢纽。从成立时间看，煌上煌成立最早，于1999年成立，其次是周黑鸭，成立于2002年，最后是绝味食品，成立于2008年，为什么煌上煌成立那么久都没有发展起来？一个很重要的原因是它还没有全国连锁经营化的思维，同样是加盟模式为主，到目前为止20年间才拥有2300家门店左右，而绝味却在10年间拓展了接近8000家门店，将近煌上煌的4倍；而周黑鸭方面，由于其采用直营模式，开店速度较慢，所以十几年时间只开了不到1000家门店，但是其营收在2017年末却高达32亿，接近绝味的38亿，究其原因，是因为它开的店主要是在机场，高铁，地铁，商场等交通枢纽，高成本下必然会导致售价较高，所以周黑鸭的毛利高达60%，而绝味的毛利仅有35%左右，直营毛利几乎是加盟毛利的两倍。绝味也有一百多家直营店，其毛利也有60%以上，但是由于收入占比较小，所以其综合毛利也没有太高。另外绝味以散装为主，周黑鸭以包装产品为主，也是周黑鸭毛利较高的原因。

成立仅3年的周黑鸭营收逼近绝味，那么谁的模式更好？

从门店规划和天花板的问题来看，绝味未来开店规划基本为800-1000家/年，开店增速在10%以上，节奏稳定，有序；从绝味未来门店开设的天花板来看，根据东兴证券的研究报告预测，绝味的开店饱和量应该在2.2万家，其中每年增加1000家，可支撑10年以上持续扩张，较目前的门店总量尚有一倍以上的空间。在成立时间晚于周黑鸭的情况下，绝味鸭脖通过加盟模式进行全国化扩展，目前形成了直营为主，加盟为辅的经营模式，这样有利于实现弯道超车，并且更容易实现品牌的全国扩张。从区域占比来看，绝味的区域分布更加均匀，周黑鸭主要集中在华中地区，接近50%。另外，根据招股说明书，绝味上市募集资金部分用来在交通枢纽和核心商圈扩展180家直营店，如果如期完成，三年后直营店总数达295家，直营店具有更高的客流量和辐射能力，有利于塑造品牌形象，提升品牌影响力，其数量和占比的提升更有利于单店收入增长。

绝味门店数量                              周黑鸭门店数量

绝味各区域占比                      周黑鸭各区域占比

绝味直营店扩张计划

从各种指标对比来看，绝味模式优于周黑鸭模式。从毛利对比来看，绝味的加盟毛利低于周黑鸭的毛利，但是绝味的直营店毛利却高于周黑鸭的毛利，同时他们的毛利呈现出稳步增长的趋势。但是期间费用就有差别了，绝味食品的期间费用率虽然在2017年有所上升，但是总体控制良好，而周黑鸭的销售费用从15年以来便开始逐年递增，究其原因，则是构成其直营模式导致的，周黑鸭的销售费用包括了租金和人工费用，特别是在机场，高铁这样的地方，首先租金特别贵，其次这些地方的租金特别容易涨，加上最近两年房价一直涨，这种人流量特别大的地方难免会跟风。而人工薪酬方面也是一个比较大的负担，随着经济水平的提高，涨工资也是不可避免的。果然这种负面影响在2017年年中集中爆发了出来，净利润增速从16年的30%跌到17年中报的5%；相反，绝味食品的费用构成主要是广告费和运输费，因为费用控制良好，综合毛利缓慢提升，门店快速扩张，其营收和净利润实现双升。反观周黑鸭这种直营店模式，未来还有潜在的租金和人工上涨风险，如果以提高价格来对冲这种成本，相比之下，绝味的加盟店价格更有优势，周黑鸭的市场份额有可能会被绝味挤掉。

周黑鸭费用拆解                           绝味费用拆解

全国与海外同时扩展，为成为“世界鸭王”奠定基础。

公司目前正大力进行全国扩张，目前公司共有23个生产基地，遍布全国主要省份和地区，并且以最优冷链配送距离作为辐射半径，构建一个“紧靠销售网点，快捷供应，最大化保鲜”的全方位供应链体系，这也为门店的快速扩张提供坚实的供应保障。除西江西藏以外以300公里为配送半径，募投资金用于8个产能建设项目，达产后合计产能将超过15万吨，理论上可以支撑2万家以上的门店供应。据公开媒体报道，从17年的6月份到8月份，公司共计在新加坡开设6家直营店和1家加盟店，门店单日收入超过万元且毛利率高于国内门。公司能够实现跨国经营得益于公司强大的供应链管理能力，能够做到10多种香料药材本地选取和加工，保障美味和安全。公司计划18年在新加坡新开40-50家门店（自建产能），香港开60家（深圳产能），加拿大开始布局（收购当地品牌增加产能）。另外，海外客单价普遍超过国内，原材料便宜，盈利能力明显好于国内，有利于提升综合毛利率。

生产基地分布

综上，我们认为，绝味鸭脖以加盟模式进行全国化扩展，同时进军海外，后期的品牌与规模效应将会逐渐显现，绝味这个品牌很快会在全世界遍地开花。未来综合毛利率有提升的空间，费用控制良好，目前估值仅34倍，看好其未来的发展。

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