伊利蒙牛成本分析

$伊利股份(SH600887)$ $蒙牛乳业(02319)$ $格力电器(SZ000651)$ 

1. 具体两家公司的对比，从最直观的利润表开始

两家营收的差距其实一直都没有净利率差距那么大，也就是说伊利蒙牛的市占率、渠道的差距并没有那么大。在财务报表中，影响净利率的主要就是营收支出及各项费用了，两家毛利差距还是不小的，不要小看毛利上哪怕是5%的差距，对于乳企，可能净利润就翻倍了。下表均来自于理杏仁@b_ing 

2. 毛利中的销售费用：让人又爱又恨地广告和促销

在仔细研究营业支出对两家公司影响前，我们先来看看毛利中，两家的相关费用是什么样的。

在整个毛利的组成中，管理费用、其他成本（包括税）基本两者一致，而销售费用无疑是大头，伊利2017年年报中销售费用的组成披露如下，大头还是广告：

渠道和植入的概念作为快消品的最重要的护城河之一，而营销及广告一直都乳企公司又爱又恨的项目，这两块是让伊利蒙牛成为双寡头的重要优势，而每年巨大的费用又让两公司叫苦不迭。

不过这里面各家乳企对待促销的细节也不一样，比如伊利将产品的买赠记入成本的，对公司的毛利率产生负面影响，而产品之外的礼物的买赠则会记入销售费用，对毛利率不产生影响。如果伊利把所有的买3赠1中的成本计入销售费用，那毛利率的变化是巨大的。

是不是销售费用越高，净利润越高呢？

上图中，净利润差=伊利净利润率-蒙牛净利润率

销售费用率差=伊利销售费用率-蒙牛销售费用率

如果广告费花的多，净利润率就能提高，那两条线应该是同向，而答案截然相反，多花了广告费，净利润反而更低，如果一直关注这两家公司的就知道，这俩总是想通过销售费用来提高更高的市占率，结果最后两败俱伤，谁的营收也无法因为广告费和促销的大量投入得到实质的超越。但销售费用增长伴随着净利润的下降，我不认为净利润下降是由于销售费用增长，而往往是这个阶段一家公司经营地不好，利润本来就低，却盲目地期望通过增长销售费用获得更高的市占率从而提高净利率。

3. 营收支出，年报中猜不透的指标

现在我们来看营收支出，也就是影响毛利率的成本。核心因素即原材料成本的变化。

3.1 原奶价格

因为年报里没有，只能去找研报，毕竟机构的调研更深更广，这是我们普通投资者验证自身投资逻辑必须的，找了好几个APP，只有@萝卜投研 免费，这里参考了《申万食品饮料-伊利股份系列解读》：

仅考虑公司的液态奶业务，原奶的成本占比为60%-70%，包装占比10%-15%，白糖+大包粉等辅助材料占比10%左右，剩下10%是人工和折旧成本。

作为液态奶业务最重要的成本构成，原奶价格对于伊利的毛利率变化有重要的影响，而由于乳牛有生长泌乳周期、饲料成本存在周期波动，原奶价格也无法避免地存在周期波动。

伊利和蒙牛都收购了不少牧场，可上游牧场很多并没有主业赚钱，所以也可以看见伊利蒙牛时而买时而卖。但为了奶源稳定、成本可控，甚至未来的巴氏奶布局（运输半径短），这两家企业都不得不持续收购牧场。

伊利果断卖出辉山乳业，在中国圣牧上的收购失败，我甚至认为是好事，为了平滑每年的利润而拥抱估值过高牧业公司的行为，对公司真实的利润并没有多大的帮助。反观蒙牛在现代牧业上的反复，也证实了牧场作为上游，并不是什么好生意。

在原奶成本上，伊利略胜蒙牛一筹。

3.2 包装材料

伊利2017年赚了60亿，利乐包装成本就接近30亿，也难怪都说伊利每赚1块钱，利乐就要拿走一半，这个说法没有错，那是因为乳业净利润低，如果说回销售费用，那每赚1块钱，广告及促销费用同样是1块。

而利乐并不是把包装盒卖给伊利和蒙牛，而是与其合作，共同建厂，设立生产线。在2017年环保导致纸业成本大幅上升（50%）的情况下，伊利蒙牛的毛利率不跌反涨，这就已经反应了伊利和蒙牛作为双寡头的优势。

在包装成本上，伊利蒙牛差别不大，但胜其他乳业一大截。

3.3 产品结构的变化

公司高端产品的收入占比从2011年的不到30%提高到了2016年的接近50%，毛利率更是高达50%-60%，而普通白奶的毛利仅20%左右，这几年的结构优化正是让伊利和蒙牛的毛利可以不断提高，从广告投放时长就可以看出来。

虽然一线城市液态奶消费已趋近饱和，但是二三线消费升级的趋势没有变，而随着市场及产品结构的逐渐稳定，各家乳企也逐渐转变侧重点并开始新领域的尝试，比如伊利的舒化奶、豆乳品，在奶粉上的发力；蒙牛的冠益乳；光明持续深耕的巴氏奶。

在稳定的净利润下，伊利已经开始腾出手试水豆乳品，而蒙牛则仍需要在产品成本上继续下功夫，所以从产品结构的改变上，伊利更具主动。

结论：

1. 影响乳业最主要的成本有：

销售费用：主要有50%广告促销费用，20%运输费用，15%员工薪酬

营收成本：原奶成本70%，包装15%，10%辅料

2. 各成本拆分及伊利蒙牛优势

销售费用与净利润率大部分时间成反比。伊利蒙牛谁也不占优势

原奶成本与牧场高度关联，近年来收益于牧场规模化不断降低。伊利略胜蒙牛

包装成本伊利蒙牛共胜其他乳企。

产品结构伊利较蒙牛更主动。

3. 伊利从各个方面都没有表现地有多优秀，并没什么太大的闪光点，而净利润差距却如此之大。快消品正是因为有优秀的管理人，才能从每一点的优势转化成全面的优势，所以，潘刚别跑。

当前的股市收益率在什么位置

今天无意间翻到了以前的帖子《对市盈率的思考》，看到了股票和国债之间风险溢价带来的投资机会，其中，风险溢价是对它们的差值进行补偿，公式为Rp=1/PE-CN10YT

Rp为风险溢价

PE为理杏仁沪深A股(1000002.lxr) PE-TTM(加权平均值)市盈率

CN10YT为中国10年国债到期收益率

当时的结论是在风险溢价为负，即股市市盈率高于国债市盈率时，大胆卖出。

于是抽时间把表格又整理了一下：

基本每次大跌，都是风险溢价进入负区间，即股票收益率还不如十年国债的时候，而现在，风险溢价的补偿已经达到3%。

如果像05年-06年一样，那马上就要来个大牛市。

如果像09年一样，那离涨也不远了。

可要如果像11年，那继续做好抗战准备吧。

以上都是调侃，只作为本人的一个记录。

你可能投了更假的资：股息分红的再思考

今天看到陈达美股投资举了一个关于IBM和标准石油公司的例子，在上世纪五十年代，IBM是一只无比性感的成长妖姬，代表了当时最炙手可热的新经济；而新泽西标准石油（Standard Oil of New Jersey，美孚石油前身）是一个美人迟暮的旧经济股。从1950年到2003年，IBM无论是销售收入、净利润还是股利方面的增长都全方位无死角地碾压标准石油公司。这五十多年里IBM的平均市盈率是26倍，股息率2.18%；而新泽西标准石油的平均市盈率是13倍，股息率5.19%。如果你以标准石油较高的股息率不停再投资于其较低估的股价，通过五十年的时间你会积累出15倍的股票数量；但你通过同样的方式，只能积累出3倍的IBM。于是奇迹出现了：算上股息再投资，新泽西标准石油的投资人得到的全收益回报率是年化14.42%，而IBM的回报率仅为年化13.83%，投资爆发式增长的IBM居然跑输了投资尾大不掉的标准石油。

看到这里，我的疑惑就产生了，因为估值的影响，股票数量的累计差异我完全可以理解，但是为什么投资回报率会差别这么多！因为我一直的印象是投资回报率主要与ROE和净利润增长率息息相关。

假设一家公司，初始资本100亿，ROE10%，即初始利润10亿，市盈率10，每年分红后立刻全部投入，我们只假设ROE不变，其他参数全都随之变化，废话不多说，直接上表：

分红0%，即所有利润再投入进行生产，最后年化收益率20%。

分红50%，即利润50%再投入进行生产，最后年化收益率15.8%。

分红100%，即不增加资产，不增加生产，最后年化收益率11.1%。

结果与我和远山兄之前讨论的结论一致：

长期收益率

＝初始收益率*分红率+再投资收益率*（1-分红率）

＝ROE/PB*分红率+ROE*（1-分红率）

当分红率=0%时，长期收益率=ROE，当分红率=100%时，长期收益率=ROE/PB。

即长期收益率在ROE和ROE/PB间波动，分红越低，长期R与ROE越接近；分红越高，与PB关系越大。

表格年化回报率的结果和公式结果基本一致，有部分出入是因为分红后股价没有立刻填权，而分红购买了当时低于长期估值的股权，（现实中有可能提前填权）所以收益率高于公式。

结果反而是相反的：分红率越低，回报率才越高。

于是，我们回过头来看看为什么IBM的投资回报率不如标准石油。

将分红率=股息率*市盈率，ROE=PB/PE带入公式，将公式继续延伸：

长期收益率

＝ROE/PB*分红率+ROE*（1-分红率）

＝股息率+ROE*（1-股息率*PE）

＝ROE+股息率-ROE*股息率*PE

＝ROE+股息率（1-PB）

＝ROE-股息率（PB-1）

五十多年里IBM的平均股息率2.18%；而新泽西标准石油的平均股息率5.19%，

也就是说负收益股息率（PB-1）中，因为股息的差距贡献了2.5倍的差距，可是如果看看市净率呢？IBM的长期市净率在10左右，而新泽西标准石油因为是重资产公司，PB常年在2以下，pb的贡献了5倍的差距，结果很明显：

负收益中：

IBM约为-18%，新泽西标准石油约为低于-5%。

这其中还得感谢IBM分红够少，如果IBM也像新泽西标准石油一样大比例分红，那么高估值下的分红再投资收益将更低。

结论是惊人并且相反的：新泽西标准石油长期收益战胜IBM是因为低估，高股息率反而是一种对资金的浪费。

这也从另外一个角度解释了为什么资本利用率极高的企业不需要分红，就像$伯克希尔-哈撒韦A(BRK.A)$，而分红高的企业则必须给予低估值才能取得接近ROE的投资收益，如$格力电器(SZ000651)$。

企业如何决定利润分红，这是企业管理者对企业的理解与定位，我们无权进行干涉，因为不同的行业及公司对利润的再利用是一门艺术。股息率固然可以保证一个企业的盈利真实性，同时，也是我们积累股权的必要手段（详见上3表）。

仅凭股息率来进行投资是不够的，还需要公司的长期低估，才能取得超额回报。

$道琼斯指数(.DJI)$ #股息# 

更新：

我总是想用2个自变量来表达这个公式，因为一旦3个自变量，就会很复杂，为了简化：
长期收益率＝ROE-股息率（PB-1）
=ROE-股息/市值（市值/资本-1）
=ROE-资本股息率+股息率
=分红后净资本收益率+股息率

而伟大的企业ROE和资本股息率一直比较稳定，所以股息率才是变量，即股息率对长期收益应该是正的贡献，说明股息率很重要，但是高估会拉低股息率，所以低估也很重要！
“熊市买股息，牛市买成长”，话糙理不糙。

对市盈率的思考

$伊利股份(SH600887)$ $长江电力(SH600900)$ 

1. 不同市场的市盈率

在进行市盈率思考之前，我得说明，市盈率是估值指标，并不能直接影响投资收益。投资收益=企业内在价值的增长+估值体系的变动，若将时间轴拉到足够长后，长期投资收益可以近似地认为等同于企业内在价值增长，对于优秀的企业来说，市盈率的波动就像钟摆，围绕着一条斜向上的线来回摆动着。

在对一个公司进行估值时，虽然市盈率估值存在局限性（ Gorn  的《估值第1篇：市盈率研究心得》已经阐述地十分详细），个人也倾向用未来现金流的折现来进行估值，但市盈率仍然是一个非常简单且高效的估值指标，PE-TTM在浏览各个公司时可以非常快地提供一个估值轮廓。

而在使用这个模糊、快速的估值指标时，不同市场反应出来是完全不同的：

2. 长期合理的市盈率

贴现模型可以表达为：

P=EPS*（1+）/（r-g) 

 gorn公式中的，r为要求回报率（折现率），g为每股收益永久增长率。

即PE=P/EPS=1/（r-g）。

不同的市场的市盈率为什么会差别这么大呢？因为不同市场的股权投资要求回报率不同，投资者对公司增长率的预测也不同，即r、g的不同，只是r更多是客观因素，g更多是主观因素。

3. 不同市场的股权投资要求回报率（对r的探讨）

股权投资要求回报率是否可以参考长期国债收益率呢？对于债市，受到宏观基本面的影响也非常大，我的认知不够深刻，所以这里只列数据来进行比对。

中国、美、日本、香港10年债券实际利率如上图，港币汇率一直和美元挂钩，债券收益率也几乎一致，所以香港就不再单独拿出来对比。

中债10年期债券收益率波动极大，像今年的剧烈波动，又经过了调控，各国投资者对中国经济的预测也是经常过于悲观或者过于乐观，但从04年至今，却也只是在3-4之间波动。

美债10年期收益率这30年从8.9跌到了2.4，如果按照《证券分析》的思想，即股票也是一种债券，也就难怪有人认为美股的长期上涨推动因素之一就是国债利率的长期下跌。

日债10年期收益率从1990年的8.2蒙眼狂奔一路跌到如今的0附近，不可谓不刺激。

首先，我们来考虑一个简单的场景：有一个公司，不再增长，确定性100%，每年利润100%分红，这样的公司在不同的市场应该是多少市盈率呢？

不增长即g恒定为0，确定性100%即无风险，每年100%分红即不存在红利再投资收益不足的问题，这样的话这个公司市盈率PE=1/r，即股权投资要求回报率的倒数。

r作为最低要求回报率（贴现率），应该是大于10年国债收益率（股市有风险），在美股，这个公司国债市盈率应该是45，在A股的国债市盈率应该是28，在日本国债市盈率应该是300。而实际估值不会相差这么多，因为每个国家的通货膨胀率、货币汇率（通俗地来说，单位货币价值是不一致的），还需要考虑到各国的风险利率。比如同样是美股和A股的中国公司计算市值时就需要考虑汇率的波动。

既然要求回报率肯定是大于各国债券实际回报率的，那么一个无增长无风险的公司在A股应该比在美国日本市场更加便宜。

我们来看看天花板明显的企业，比如空调，$格力电器(SZ000651)$  和大金是大家非常熟悉的公司，还有一家美国的Watsco，也是价值投资的典范，这3家公司的市盈率是多少呢？

格力：基本在12左右徘徊，大金20左右，Watsco在30左右

这3家公司都是市场认为很难继续增长的公司了（虽然格力在持续打市场的脸），但是如果格力不增长，并不能说格力的估值现在是过分低估的，和成熟市场来对比，不能忽略了不同市场环境来简单的说大金市盈率20，格力也应该是20市盈率，当然，我不否认今年对于蓝筹股的估值体系发生了变化。

4. 风险溢价带来的投资机会

在不考虑增长速度变化情况下，市盈率应该是低于国债市盈率（国债收益率倒数）的，但是它们之间是否完全相关呢？花了我1个小时吐血整理A股的数据如下：

其中，风险溢价是对它们的差值进行补偿，公式为Rp=1/PE-CN10YT

Rp为风险溢价

PE为股市市盈率（这里的PE=1/（r-g），是考虑增长率后的A股市盈率）

CN10YT为中国10年国债到期收益率

可以看到，大部分时间国债市盈率也高于股市市盈率，风险溢价在1%-2%左右波动。当市场过度乐观时，风险溢价低于0%，也就是说市场上的投资者乐观认为投资股票不需要任何的风险溢价他们也愿意买入股票；当市场过度悲观时，风险溢价超过了4%，投资者仍更倾向于避险的债市。

在风险溢价为负，即股市市盈率高于国债市盈率时，大胆地卖出吧。

5. 不同市场对增长的预期偏差（对g的探讨）

讨论完了要求回报率，该讨论一下不同市场对于增长的预期偏差了。当考虑到增长率后，市盈率就不能简单的和国债收益对比了。

PE =1/（r-g）中，要求回报率越大，市盈率越小，对增长率的预测越大，市盈率越大。

再回到公式PE =1/(r-g)，在用风险溢价对要求回报率进行补偿后，r到底等于多少，只能估计。对于主板的g，我认为上市企业的内在增长率长期来看是略高于gdp增长率的，这里我们暂用gdp增长率进行估计，即PE=1/(r-gdp)，r=gdp+1/PE，这样经过计算得出各市场的要求回报率，同时，根据创业板PE=1/(r-创业板g)，计算出投资者对创业板的预计增长率。

首先，A股的要求回报率（r）是大于美股的，即A股的不增长无风险公司合理市盈率应低于美股。并且 A股对于创业公司的预计增长率是明显高于美股的，所以A股的估值才会整体超过美股。

6. A股市场的增长率预期（对g的探讨）

很显然，在简便公式中，PE为长期合理市盈率，但是市场并不总是有效，我认为市场是短视的，则n应该取一个相对较小的数字，g是该市场中投资者对短期企业内在增长率的一个估计值。为了方便计算，简单认为n年后企业不再增长。

第一部分EPS为增长部分的收益折现，第二部分为n年后不再增长后的收益折现。

P=公司股票价值

EPS=下一年预期的每股收益

r=要求回报率（折现率）

g=企业内在增长率(短期估计）

 用excel模拟如下：

可以看出来，在10%的折现率下，A股对于高于30市盈率企业的增长预测多在30%以上，也就是短视的A股投资者（投机者）都过高的估计了公司的增长。

结语：

1. 因为无风险回报率、要求回报率更高，对不增长的部分，A股的市盈率应低于国际市场。

2. 股市市盈率高于国债市盈率时，可以考虑卖出了（虽然我不希望大家去赚市场的钱）。

3. 市盈率应拆成两部分来考虑：增长的部分（主要由g决定），不增长的部分（由r决定）。

4. A股市场市盈率过高来源于A股市场投资者对于公司增长率的过高估计。

你为什么需要了解债券

大家津津乐道的就是巴菲特、芒格，一说到公司估值就是现金流折现，而大部分人并不知道价值投资也包括债券，现金流折现更是源自于债券；格雷厄姆的《证券分析》，更是以债券分析作为主要内容，以债券价值的计算方式来计算股票价值。如今大部分的股票投资人不了解或者对债券的知识非常模糊。了解债券可以帮助你更深刻地理解股票，如何进行现金流折现，以及利率对股票的估值又是如何影响的。

为什么大家不愿意了解债券？

1. 债券收益太低

债券大部分的收益都只有5%-8%，很多人对这个收益根本不屑一顾。

《安全边际》的作者塞思·卡拉曼在选择标的时，不以收益率作为目标，而是以风险。卡拉曼认为当你以收益率作为目标的时候，你不得不去追逐你能力圈外的标的，增加了风险。所以大家不妨在投资股票前，先思考一下，风险是什么？

2. 债券过于晦涩难懂

我第一次拿到《证券分析》时，债券部分看的我昏昏欲睡，直到看到股票部分，每一章节都很感兴趣，也看的明白在说什么，但又感觉看不懂。值得注意的是，《证券分析》的第四部分标题是“普通股投资理论 股息因素”，格雷厄姆在投资股票时将股息因素作为普通股投资极其重要的一部分，这也是因为用投资债券的思维在进行思考。

债券的基础知识

一提到债券，债券面值、偿还期、票面利率、折现率的定义可能已经让人昏昏欲睡，其实债券并不能难懂，如果你希望更加深刻地了解价值投资，你应该掌握一些债券的常识。

让我们用简单的例子来理解债券及债券的实际收益率（即折现率）：

场景1

你借了10000给你的好哥们，约定利息为8%，一年后连本付息还10800。

实际收益率（折现率）=（面值+利息）/现值-100%=8%

场景2

你借了10000给哥们，约定利息为8%，一年后连本付息还10800，拿到钱你哥们给你发了500的红包，说当作是答谢了，借的钱该怎么还怎么还。

实际收益率（折现率）=（面值+利息）/现值-100%=10800/9500-1=13.7%

场景3

你借了10000给哥们，约定利息为8%，五年后连本付息还14000。

实际收益率折现率=偿还期面值+利息现值-1=6.96%

场景4

你借了10000给哥们，约定利息为8%，每年年底付息还800，到期还本+最后一年利息10800。

这里的实际收益率=8%，但是计算过程需要将每年的800利息折现，最后加总等于面值，就不做具体介绍了。

基本上，债券里面的利息即是收益，但当你折价（现值低于面值）购买的时候，变相获得了超额收益。利息的还款时间也同样重要：借款5年，每年收到利息相比连本付息收益率高了1%。

真实的例子

长电债(SH122015)$ 

2019年7月到期，面值100，票面利率：4.78%，交易价格（现值）99.900。

也就是说一年后到期，你可以获得100+4.78，收益约等于4.8%的年化利率。

长电01" target="_blank" rel="nofollow">$16长电长电01(SH136762)$ 

2026年10月到期，面值100，票面利率：3.35%，交易价格（现值）87.7。

可以看到，这个债券折价特别多，因为当时发行时无风险利率很低，而随着无风险利率上升，大家对要求回报进一步提高，债券必须折价交易才能提供相应的要求回报。

虽然票面利率3.35%，但是因为折价，实际收益率约为5.27%。

债券与普通股的联系及现金流折现

普通股其实可以看成一种永续债券，即每年付息，永不到期的债券：当前交易的股价可以看做现值，而自由现金流（理解为资本支出后剩下可以花的钱）可以看做利息，只不过股息一般不固定，债券一般是固定利率。

当你计算公司内在价值的时候，未来每年的自由现金流均应该折现到现在并加总：

公司价值现值：PV 自由现金流：FCF 折现率：Y

这个公式并不是让你进行精确的计算，而是理解现金流折现的意义。

股票与债券不同，债券的利息（等同FCF）固定，当你用现值买下债券时，折现率即是你的实际收益。而股票中，现金流每年都在变化，折现率的选取代表着你要求的回报率，这也是市场分歧的根本，现值更只是你计算出来的价值，而不是实际的交易价格。

抛开这些定义，当你能用思考债券的方式来思考股票，你对证券分析就能有更深刻的理解。

比如股票净资产看成是债券净值，一个ROE为20%的公司，无风险利率4%，如果当成债券，为什么5pb是合适的？

比如股票净资产看成是债券净值，一个ROE为10%的公司，但是你的要求回报率是10%，为什么你只愿意支付1pb的价格？

当然，股票和债券有太多的不同，资本、利润会变化，利润不会全部付息（100%分红），你的再投入有边际递减，无法获得ROE的收益。用投资债券的思维方式并不能帮助你理解公司商业逻辑，但财务知识是基础，有太多的投资者在没有金融财务知识的前提下进行商业逻辑的分析，如同盲人摸象，希望本文对大家有帮助。