歌尔股份研究小记--人工智能趋势下语音交互的直接受益者

摘要：2017年IPHONE声学器件ASP同比上升80%，国产手机声学器件ASP与苹果差距较大，公司有望持续受益苹果引领国产大厂进行声学器件升级；人工智能趋势下人机语音交互需求上升有望推动歌尔股份长期增长。

一、行业研究

（1）电声器件

电声器件主要包括扬声器（喇叭）、受话器（听筒）、麦克风三个基本功能器件，扬声器、受话器价值由于苹果近两年在iPhone 中陆续引入立体声、防水等功能持续提升。

苹果从iPhone 7 开始在听筒附近增加了一个发声单元，从而使iPhone 7 部分实现了立体声效果，2017 年苹果又在iPhoneX 上继续立体声优化，将手机顶部的Super Receiver 升级为听筒扬声器，与底部的扬声器表现一致，达到更佳的“真立体声”效果。同时内臵智能感应模块，可以根据用户的手握姿势自动调整听筒扬声器和底部扬声器之间的音量平衡。

2017 年苹果下半年三款新机受益于立体声、防水的提升，电声器件ASP 大幅提升，其中iPhone 8 从6-7 美金提升至7-8 美金，iPhone X 提升幅度则达到80%左右。歌尔股份是苹果电声器件两大核心供应商之一，2017 年份额也优于2016 年，随着iPhone X 备货提升，公司将显著受益。

2017 年国产旗舰机型ASP 已经达到20元，相比以往的10 元左右大幅增长，但与iPhone 相比仍有很大差距，随着国内客户对立体声、防水等功能的跟进，未来国内客户电声器件仍有提升空间。

人工智能人机语音交互推动麦克风数量不断增加，声学器件需要通过麦克风阵列（指应用于语音处理的按一定规则排列的多个麦克风系统）来解决仿真人耳，保证拾音准确，要求声学器件克服拾音距离增大而带来的信号衰减、适应复杂环境和复杂用户习惯等问题。

点评：电声器件行业未来主要看点：1.苹果引领国产机大厂升级电声器件，目前国产机电声器件ASP20元与苹果7美元的ASP差距较大，未来上升空间较大；2.人工智能语音交互的推进对于声学器件的算法和数量有越来越高的要求。

（2）电子配件市场

电子配件业务主要为智能音响、游戏机配件、可穿戴、VR/AR、工业自动化产品、机器人等。

2017 年受供给端良率和产能影响，Airpods 一直处于供不应求状态，2017 年圣诞季Airpods再度成为最受欢迎的礼物之一，消费者对Airpods 及其他无线耳机的认可度逐步提升。2018 年随着Airdpods 产能提升，销量有望倍增至2600-2800 万台，继续引导智能无线耳机市场趋势。2017 年Airdpods 主要由英业达和立讯代工，歌尔提供了AirPods 中的两个MEMS 麦克风，2017 年歌尔提出大客户战略、全面配合大客户之后，开始重视苹果、Google 等大客户的多条产品线，2018 年歌尔有机会切入苹果Airpods 整机制造，一旦切入将带来较为可观的贡献，同时长期也将受益于整体智能耳机行业的上量。

2016 年全球智能音箱出货量为650 万台，同比大增160%，主要得益于亚马逊Echo 热销520 万台左右；2017 年全球智能音箱出货预计达到2450 万台，其中Echo 贡献1500 万左右，随着苹果、Google、天猫等国内外科技巨头进入市场，未来3 年全球智能音箱市场有望继续保持在40-50%的高增长。歌尔股份为亚马逊、苹果等多款智能音箱供应麦克风，歌尔曾于2014 年并购丹麦知名音响制造商丹拿（Dynaudio Holding A/S），获得扬声器单元音响系统技术、DSP 信号处理技术等技术，在音箱扬声器领域也已具备很强实力，并为亚马逊Echo Dot 提供组装服务，未来歌尔有机会切入苹果等音箱产品的扬声器供应体系。

歌尔从2015 年开始积极布局VRAR 业务，并成为索尼、Facebook VR 眼镜独家代工商，2016年贡献营收超20 亿，2017 年进一步跟随索尼、Facebook 上量高成长。根据Digitimes 的预测，2017-2022 年VRAR 行业复合增速将达到41.6%，其中2018 年VR一体机上量、2020 年AR 上量，与我们的判断基本一致，我们也看好歌尔作为行业龙头，率先从VRAR 的爆发中受益。

点评：电子配件市场的主要看点：1.歌尔股份以其在声学器件领域的技术优势未来有望切入AIRPODS和智能音箱巨头的代工领域并推动自有的智能音箱产品的增长；2.作为索尼和FaceBook vr的独家代工商，未来有望充分受益VRAR市场的爆发。

二、公司研究

（1）概况

歌尔股份有限公司成立于2001年6月，2008年5月在深交所上市，主要从事微型声学模组、传感器、微显示光机模组等精密零组件，虚拟现实/增强现实、智能穿戴、智能音响、机器人/无人机等智能硬件的研发、制造和销售，目前已在多个领域建立了全球领先的综合竞争力。自上市以来，歌尔保持高速成长，年复合增长率达44.5%。

（2）业务构成

点评：目前占大头的两块业务：1.电声器件（扬声器受话器占比29%）2017年半年报显示同比增长65%，毛利率同比由24.16%上升到25.15%，未来有望持续受益于苹果引领手机电声器件升级；2.耳机等电子配件业务2017年半年报显示同比增长35.4%，毛利率同比由21.9%下降到18.59%，预计耳机业务的快速增长拉低了整体毛利，未来有望受益于AIRPODS等无限耳机持续增长。

（3）财务状况

点评：公司2011年-2015年期间营收和利润维持了较高的增长，2015年开始受智能机、平板市场放缓增长停滞开始转型VR ODM。近两年受到苹果引领声学器件升级重回高速增长，鉴于目前国产手机声学器件ASP较苹果仍有较大差距（20人民币与7美元），近期声学器件业务仍有望继续受益手机声学器件升级带来的高增长。长期增长点看人工智能趋势下人机交互需求上升带来的声学器件需求上升，以及自由品牌智能音箱等消费级声学配件的业务发展。

（4）近五年市场给与的估值走势（以动态PE和动态PB为准）

点评：结合动态PE和动态PB来看，公司目前估值水平处于五年来较低水平，具有较高的配置价值。

三、总结

1.近两年苹果引领声学器件器件升级，2017年声学器件ASP上升80%，国产手机厂商声学器件ASP与苹果仍有较大差距，未来持续跟进有望推动行业高速增长，公司作为苹果的供应商和行业龙头有望持续受益；2.人工智能趋势下语音交互需求上升，未来人工智能设备对于声学器件需求量较大，公司有望长期受益。3.目前估值水平处于历史低位，具有安全边际。

信维通信研究小记---手机天线及射频器件行业龙头

摘要: 公司目前两大核心业务：天线及围绕天线的射频器件、无线充电模组。受益5G时代天线需求量翻翻价值量上升，原有天线业务有望维持中高速增长，受苹果引领无线充电风潮，无限充电模组业务有望未来两年爆发增长。

一、行业前景

(1) 天线业务

全球天线行业主要厂商：

信维通信是国内唯一进入全球天线行业第一梯队的公司，前主要客户涵盖苹果、三星、华为、Oppo、Vivo 等知名品牌，2016年公司天线类产品（含射频连接器、无线充电）共占营收的80%。

随着5G时代的来临，天线价值量持续提升：

2016年手机天线市场规模大概323亿，受益于5G普及后天线数量翻倍价值量上升，预计未来年复合增长率约11%：

(2) 无线充电模组

无线充电产业链：

手机无线充电模组市场空间测算：

无线充电市场开始步入快速增长期。三星目前主要无线充电机型为S 系列和Note 系列，S7 销量5500 万台，Note 7 遭遇滑铁卢，未来更多机型会运用无线充电。苹果今年三款新机型均有无线充电功能。其中三星整个三合一模组约5美元，但集成了较多其他功能，公司主要出无线充电接收端部分。无线充电模组的市场空间将从2016 年的2.3 亿美元的规模增长到2019 年的26.7 亿美元，增长了10 倍以上。

（3）电子零部件布局对比

目前除信维通信外还有立讯精密、歌尔股份和港股瑞声科技进行了电子零部件多领域布局，目前来看信维通信和立讯精密的布局效果相对更加突出。

二、公司研究

（1）发展历程及战略

2012 至2013 年为收购莱尔德（北京）后便踏上了业绩快速增长的通道。2014 年，公司的LDS 天线产能位于全球前三，目前公司的终端天线出货量在全球属于第一梯队。公司围绕天线供应射频连接器、射频隔离器、声学、NFC、无线充电模组，形成较强的射频设计和检测能力，逐步发展为射频方案解决商。

公司的战略：

（2）业务构成

目前仍然以天线、围绕天线的射频器件及无线充电模组业务为主，未来几年主要看点在天线业务市场份额的提升、5G天线市场规模持续扩大以及无线充电市场的爆发。

（3）财务状况

公司2013年以来营业收入季度同比增速持续稳定在50%以上。

2013年以来毛利率稳定上升，期间费用维持稳定，净利率持续上升。

（4）股权激励

第二期员工持股计划拟设立1号与2号两个集合资金信托计划，规模分别为26 亿元和7 亿元，第一期员工持股计划占当时公司总股本的4.64%，均价为27.65 元/股，业绩考核要求为2017~2019 年扣非后归母净利润分别不低于7.5 亿元、12 亿元、15.6 亿元。

三、总结

未来几年5G时代的来临天线是受益确定性较高的领域，而信维通信作为国内唯一有机会成长为世界级巨头的企业值得重点关注。得益于苹果手机引领无线充电风潮，无限充电模组业务未来几年有望持续高增。公司良好的财务状况反映出管理层优秀的管理水平，结合股权激励水平来看在5G完全普及之前保守估计公司未来有望维持50%以上的复合增速，虽然公司目前50PE依然值得超配。

中证500指数研究小记之二--中证500基金定投选哪只？

摘要：中证500目前已经处于估值底部，基于对市面上所有中证500指数基金产品的数据比较可以看到，华泰柏瑞中证500ETF（512510）是不错的基金定投产品标的。

一、为何要做中证500定投？

中证500指数研究小记：https://**.com/1616024797/101755250

前几天关于中证500的指数研究显示目前中证500已经进入估值底部，可以作为基金定投的指数标的。

二、中证500市面上定投产品有哪些？

1. 产品总览及分类：

数据来源：中证指数有限公司官网

http://www.csindex.com.cn/zh-CN/search/index-derivatives?index_name=%E4%B8%AD%E8%AF%81500

从官方产品数据统计可以了解到目前中证500指数产品大概分类如下：

目前指数产品按照是否能够像买卖股票那样直接打代码进行买卖来划分可以分为场内基金和场外基金：场内基金可以到相应代销网点进行申购或者赎回，也可以直接打开你的股票交易软件输入相应的基金代码进行买卖；场外基金只能通过申购赎回的方式进行交易。

2. 术语通俗解释：

ETF：可以直接用股票软件买卖；严格跟踪对应的指数；用股票申购（例如500ETF需要按照中证500中各股票权重买齐500支后构成一揽子股票申购换成对应的500ETF基金份额）

LOF：可以直接用股票软件买卖；不一定跟踪指数可以主动管理；可用现金申赎

分级基金:A份额收取固定收益；B份额带杠杆（此类带杠杆基金不适合长期定投，不在定投讨论范围内）

场外指数联接型基金：只能用现金申购赎回；严格跟踪对应的指数；

场外主动管理增强型：只能用现金申购赎回；大部分仓位会严格跟踪指数；少部分仓位做主动管理

3. 场内OR场外？

购买基金的费用分两种：申购费+赎回费（一次性）；管理费+托管费（按年收）

从上面数据可以明显看出：

场外基金一次性费用基本在2%左右（低的1.7%，高的3%）；按年收的费用大概1%左右（低的0.6%，高的1.2%）

场内基金一次性费用基本在1%；按年收的费用在0.6%

相信巴菲特有一句话大家都不陌生，长期来看主动管理型基金是跑不过被动跟踪指数型的基金的，那么作为长期定投的标的，上标中场外主动管理型基金和场内LOF直接PASS，对比场外基金费率和场内基金费率很明显应该选择场内的ETF基金。

三、中证500ETF哪家强?

经过上面一番比较后中证500基金定投范围缩小到了上面表格中的6家ETF基金。那么这六家ETF到底应该选哪家呢？

相信大家买ETF基金一定会有这样的想法：

1. 费率越低越好：只是被动的跟踪个指数凭啥收高费用，本来一年下来收益也不多，费用成本高了收益都没了！从这个维度看华泰柏瑞中证500ETF（512510）确实更有优势；

2. 股票持仓比例要高，指数基金定投就是要严格跟踪对标的指数，留点资金打新就好了（现在网下满格打新留个一两百万就够用了），留多了会损害收益。从这个维度上看华泰柏瑞中证500ETF（512510）也是最优的

3. 夏普比率指标是用来衡量单位风险带来的收益的，华泰柏瑞中证500ETF（512510）的夏普比率也是最高的（应该跟前两个因素不无关系）。

四、总结

长期来看绝大多数主动管理型基金跑不过被动指数型基金，对于中小业余投资者而言ETF无疑是最好的定投理财产品。

综合前几天和上述数据分析中证500目前是较为不错的基金定投指数标的，而目前市面上中证500的产品中华泰柏瑞中证500ETF（512510）更具优势。

LED产业链研究小记--三安、木林森、利亚德和洲明之间的选择

摘要：在LED全产业链布局的大趋势下，三安光电拥有相较其它A股LED产业链上的企业更为坚实的核心竞争力。

一、LED产业链研究小记汇总链接

LED上游芯片龙头三安光电研究小记：网页链接

LED中游封装龙头木林森研究小记：网页链接

LED下游应用龙头利亚德研究小记：网页链接

LED下游应用老二洲明科技研究小记：http://www.sjqcj.com/weibo/1149304

二、为何选了这四家作为研究对象？

目前LED芯片领域行业集中度已经很高，2016年A股中上游芯片厂商三安光电市场份额29%，远超出A股中老二华灿光电的7%，目前三安光电市场份额已经超过晶元光电成为全球市场龙头，随着前几名的大厂近两年大幅扩产，目前的供需平衡会倍打破，行业高利润率会出现回落，而拥有行业最高利润率的三安光电能够更好的抵御短期产能过剩的风险。

目前LED封装领域行业集中度相对芯片领域低一些，但是集中度也在加快上升的过程中。目前木林森是LED封装领域的A股龙头。

下游的终端厂商呈现小而分布散的特征，前十大照明品牌份额不到7%。目前上游和中游大厂纷纷开始布局下游终端，虽然小间距LED显示屏和景观照明领域未来两年行业增速较高，但是竞争也会相对更加激烈，终端厂目前较高的利润率随着未来竞争的加剧可能会出现下滑。

三、标的选择上LED产业链应该如何布局？

首先我们需要了解这四家公司的护城河来自什么，这个决定了市场达到成熟状态下公司的利润率水平。

对于上游芯片厂商三安光电来说：

（1）它很好的利用了2010~2016年这段时间政府对于购置MOCVD （生产LED芯片的设备）时进行的补贴进行快速扩张迅速占领市场，一台MOCVD价格250万美元可以获得1000万人民币补贴，随着市场成熟补贴逐渐减弱，在时机上三安光电领先国内其它大厂，这也为其布局上下游继续巩固自身优势提供了基础。

（2）全产业链布局，上到原材料下到封测应用，进一步巩固自身优势。这也是维持行业最高利润率的重要要素之一。

（3）公司目前拥有1,211 件专利，其中有850 项发明专利，近500 项国际专利，是本土企业中专利数量最大保护最全面的LED 芯片厂商，掌握核心技术，如果说前面两个因素是有可能被后来者追上的话，那么技术专利将是保证公司未来利润率的最好武器。

对于中游封测厂商木林森来说：

（1）通过大量资本投入，依赖规模优势去占领市场，封测行业的低门槛决定了即使市场达到成熟状态这个领域的利润率也不会高。

对于下游应用厂商来说

（1）深耕终端用户市场，对于上游和中游来说拥有客户资源是种优势，但是这种优势随着时间的推移和进入终端市场竞争者的不断增加会逐渐消失。

总结：总的来看个人更倾向于上游芯片龙头三安光电，它把握好了时机快速地占领芯片市场，并迅速反应进行全产业链布局和加强技术积累，为其在LED全产业链布局趋势背景下打下了坚实的基础。它的核心竞争力来源相比其它企业来看也是最坚实的。

现阶段怎么避过市场大跌？

今天沪指回调0.97%，两市近30只股票跌停，2790只股票下跌，仅420只股票上涨，但是今日组合净值仅回调0.32%，是的我的组合已经走出底部，而市场分化还在延续，对于现阶段的市场而言，你需要注意些什么呢？别急，先来简单复个盘。

今天中兴通讯复盘、富士康开板对市场的流动性造成了较大的压力。仅富士康和药明康德两个沪市新股就吸纳了近175亿资金，沪市全天成交仅仅1550亿，两只独角兽已经占了超过10%的成交额，后面可以预见的还有宁德时代开板、中兴开板对市场资金的虹吸效应，总体而言六月份市场流动性还是比较悲观，而且独角兽A股上市不会仅仅限于这三家，以往大家便炒作着小盘概念股一边抱怨着A股没有BAT那样的优质企业，管理层正在通过一场股市的“供给侧改革”来纠正A股的恶习。

但是，市场流动性的收缩本质上只会对短线资金造成虹吸效应，股票市场资金的流动性并不会使上市公司的基本面发生变化，短线资金热炒的和有人坐庄的股票在这波流动性收缩的过程中会产生明显的压力，今天又增加了几只闪崩的股票，本质上还是庄家游资资金上撑不住了。反观业绩低估基本面良好的股票，基本早已走出了底部。

2018年6月13日------------趋势判断及组合建议

市场结构分化仍然在继续，小盘股跌停30多家，但是低估值蓝筹白马这边完全感受不到中小创那边的狂风暴雨。市场风格仍然趋向低估值蓝筹和白马。今日组合剔除中国建筑，纳入伊利股份。

长线看多组合：万科A、保利地产、中国平安、伊利股份、天齐锂业及亨通光电。

中短期存在阶段性机会的板块：猪肉板块（猪周期已经开始见底，重点关注温氏股份和正邦科技）、定制家居领域（索菲亚）

今日组合表现：

点评：组合今日总体回撤大概0.32%，低于沪深300指数0.98%跌幅。

市场环境不好的时候遍地是雷，更需要选择质地好的股票，如果认同我们的投资逻辑可以随手转发，也许能帮助一个朋友避免踩雷遭受巨大损失呢

洲明科技研究小记--30PE高增长创业板储备标的

摘要：公司所从事的小间距LED显示屏和景观照明未来两年将持续高速增长，目前估值偏低。

一、行业研究

LED下游整体市场的应用方向：

（1）小间距LED显示屏

小间距LED屏幕与传统显示屏幕对比：

灯珠在小间距LED成本中占50%以上，近年受益于灯珠价格快速下降，小间距LED 的成本已比DLP 拼接低30%—45%，考虑到随着灯珠的扩产小间距LED 成本存在较大下降空间，而其他显示技术由于较为成熟已难有较大下降空间，另外由于具有无拼缝、显示效果好、使用寿命长等优势，小间距LED 对其他显示技术尤其是对DLP 的替代将越来越明显。

2010年至今，我国大屏拼接市场的复合增长率达到20%以上，预计未来三年仍将保持15%左右的增速，到2016年底，大屏显示市场空间已超过160亿美元，预计到2020年市场空间接近310亿美元。2016年我国大尺寸显示市场中，DLP占据48%的市场份额，而小间距LED仅为7%，考虑道小间距LED对DLP份额的替代，未来三年将迎来爆发式增长。

LED小间距显示产品行业格局（亿元）：

点评：未来三年大屏拼接市场有望维持15%以上增速，考虑到小间距LED对DLP份额的替代效应，小间距LED市场未来三年有望持续爆发增长。据测算，到2020年小间距LED的替换空间超过400亿，五年复合增速超过55%。

(2) 景观照明

根据智研咨询发布的《2017-2023年中国LED景观照明产业全景调研及投资战略咨询报告》，2016年全球景观亮化市场达到2450亿元，预计2017年将达到2744亿元，同比增长12%。中国已经成为全球最大的景观亮化市场，2016年中国景观照明市场规模达到579亿元，预计未来两年将达千亿规模。

EMC模式：

公司成立EMC项目管理团队，，客户使用原先高耗能、高消耗浪费部分资金来支付EMC项目的费用，合同期后，客户享有全部的节能效益及节能产品。对EMC公司来说，可以享受节能效益回收成本、实现利润，树立企业品牌。

点评：LED照明市场未来两年前景广阔。预期增速较高，洲明科技所收购的几家照明公司业绩承诺的增速较高。

收购的照明工程公司业绩承诺：

二、公司研究

（1）概况

洲明科技成立于2004年10月，2011年6月在深交所创业板上市。公司目前产品主要分为LED高清节能全彩显示屏和LED节能照明两大系列，前者可以广泛应用于广告媒体、展览展示、文体活动、交通诱导等领域，后者是公认可替代传统照明产品的新一代高亮度、低能耗、绿色节能环保照明产品。

公司控股股东和实际控制人都为董事长林洺锋，多年从事LED产品应用行业，具有丰富的研发和生产管理经验。

（2）业务构成

公司业务目前主要还是在小间距LED显示屏，占比91%

（3）财务状况

研发费用占营收比例（行业对比）：

点评：公司近年营收增速、毛利率和研发费用占比都呈现稳步上升，形成良性循环。

（4）近五年市场给与的估值走势（以动态PE和动态PB为准）

点评：目前估值水平处于五年低位。

三、总结

小间距LED显示屏和景观照明未来两年将持续高速增长，公司经营管理较为健康，营收增速利润率稳步上行，公司作为行业老二将充分受益行业增长。目前估值水平处于五年历史低位。

如何做好股票投资？

PS：股市是面镜子，你的每笔盈利都透露着你的价值观念，你的每笔损失也都反映了你性格上的缺陷。

太阳升起了

人啊

满心期许地进入猎场被狮子追捕

梦想着也从被狮子咬死的同类们身上攫取一块肉

今天只是被咬掉一只耳朵

听人讲话可能有点困难了

但至少还活着

晚上，还得琢磨明天如何逃避狮子的追捕和抢些食物残渣

乏了

一天的时光结束在忐忑不安的睡梦中

回想起多年前刚入股市时作为一个股票市场的散户交易者的时光，这个每日步入猎场中被狮子追捕的人很好地展现了我当时每天的状态。后来，真是经过很多年的学习和思考（大概是悟性不够，花的时间有点长），发现其实投资者进入股票市场不应该如同猎物步入猎场，而应该像是回到家，家是一个可以让你成长的地方，不会是一个毁灭你的地方。

这个说起来容易，做起来其实需要克服很多心理层面的东西，为什么呢？因为每一个人，在试图从根本上改变其与外界无论是人还是物的关系时，首要的是要从心理上做好准备。就如同让一个不苟言笑的老学究，突然让他去大街上拉客，你得先让他学会对人感兴趣才行，不然往街上一杵半天憋不出一句话不就纯粹过去当人肉吸尘器去了嘛。

那么要做好股票投资，都有哪些心理缺陷需要克服呢？我简单归纳了些常见的心理缺陷：

1、爱幻想

研究世界各国股市的历史，几乎每个国家（包括A股），低估值的价值股的长期投资回报率显著优于高估值的成长股。原因很简单：投资者对未来的成长往往抱有不切实际的过高期望，而对于现有的价值却视而不见。不珍惜已拥有的，而对未到手的持有过于美好的想象，是放之四海而皆准的普遍人性。

2、过度自信

99年参加哈佛行为金融学短训班，教授通过无记名调查提问：1、你退休时能有多少钱；2、在座的人退休时平均能有多少钱。当场统计，第一个问题的答案平均是3000万美元（在座多为美国基金经理），第二个问题的答案平均是300万美元。也就是说，平均每个人认为自己比平均数强10倍。

3、锚固偏见

常有人说，这股票涨这么多了，还不抛？或，已经跌一半了，还不买？这就是锚固偏见（Anchoring Bias）的表现，其潜意识是把原有股价当成合理、当成参照的锚点了。其实，一个股票便宜与否，看估值比看近期涨跌更可靠：基本面大幅超预期时可越涨越便宜，反之可越跌越贵。营销篇Anchoring Bias是奢侈品的常用营销手段。先设计一批2万美元的包包让模特们背着走来走去，让你感觉这个品牌的包就值2万美元一个。这样一来，当你在店里看到1000美元的同一品牌包时，
就不觉得贵了。其实2万美元的包也卖不了几个，利润主要来自于卖1000美元的包。

4、亏损厌恶症

厌恶亏损（Loss Aversion）是人之常情，A股为甚：卖亏损股票，老外叫Stop Loss（止损），咱们叫割肉断腕--厌恶之情溢于言表；不少人股票涨回成本时就抛，亏损就扛着，还自欺欺人说不卖就不算真的亏。其实，股票的投资价值，与买入成本无关；该不该卖，也与你是否亏损无关。1万元亏损带来的痛苦是1万元盈利带来的喜悦的2倍。求稳怕亏体现在机构身上是周期股再便宜也不买，稳定类的股票再贵也拿着，尽管牛市中周期股常领涨；体现在散户身上是28万亿现金存银行，尽管股市长期跑赢现金是不争的事实。

5、榔头症

美国消费股多，适合价值投资；加拿大资源股多，适合趋势投资。互联网赢家通吃，买龙头；休闲服装百花齐放，买成长。差异化产品，买品牌；同质化产品，买低成本者。不同国家、不同行业，适用方法应不同，但人们常生搬硬套同种模式。在一个榔头看来，世界上的所有东西都是钉子。

6、选择性记忆

大多数人对持有的牛股都津津乐道（就像我老爱提起去年抄底工程机械的经历），对踩过的地雷却避而不谈（既然罄竹难书，干脆我就不书了）。对自己的正确决策印象深刻，对自己的错误却记忆模糊，选择性记忆是人脑自我保护的措施之一，却是投资水平提高的障碍。俾斯麦说，每个笨蛋都会从自己的教训中吸取经验，聪明人则从别人的经验中获益。可惜股市中能从自己的教训中吸取经验的人也不多见（笨蛋也不好当啊）。你记得你去年亏损最大的是哪5只股票吗？你吸取了什么教训呢？没关系，我也不记得我的了--这就是Selective Memory。

7、差点就赢

同样是错过航班，错过3分钟的比错过30分钟的更沮丧；同样是彩票没中，号码与巨奖号码只差一点的人是最痛苦的人。与成功擦肩而过比从未接近成功更令人难以接受，更令人想再来一次，所以，许多赌博形式都包含许多“差点就赢”的设计，才有这么多赌徒不惜倾家荡产屡败屡战。赌场的研究早就发现，那些经常出“差点就赢”图案的老虎机比随机设置的老虎机更易让人上瘾，更能让赌场赚大钱。细细地回想一下，那些垃圾股，那些庄股，那些你只想做个波段赚点快钱就跑的股票，是不是也经常让你有“差点就赢”的经历？

8、羊群效应

Herding原是由生物学家在研究动物时发现。现实生活中，基金经理抱团取暖，散户跟风炒作，非典时抢醋，地震后抢盐，羊群效应无处不在。不管是集体看空还是集体看多，最一致的时候往往是最危险的时候。只有卓尔不群的人，才能在高处有如临深渊的谨慎，在低谷有仰望星空的勇气。

9、心理账户

广播电视节目中常有股民这样提问：“我买了某某股票，成本是xxx，请问应如何操作。”提问者潜意识中已把买入成本当做买卖决策的依据之一。其实，是否应该卖出取决于很多因素（估值、品质、时机），但与买入成本无关，因为你的买入成本根本不影响股价的未来走势。心理账户（Mental Accounting）指的是人们喜欢在脑袋中把钱分成不同部分（例如买房的钱和买菜的钱）。投资者最常见的心理账户是把钱分为本钱和赚来的钱，并且对这两部分的钱体现出非常不同的风险偏好。这样做无形中就把买入成本作为决策依据之一了。

以上

2018/6/12趋势及组合

市场情绪如昨日预期开始回暖，市场风格依然偏向低估值蓝筹白马，多数低估值品种在本轮回调中基本没有下跌，比如下列组合中的几只股票。

市场的逻辑仍然是外部经济去杠杆导致传统行业集中度提升，传统行业低估值龙头企业将享受龙头溢价，负债低现金流好的行业公司会更受青睐。

长线看多组合：万科A、保利地产、中国平安、中国建筑、天齐锂业及亨通光电。

中短期存在阶段性机会的板块：猪肉板块（猪周期已经开始见底，重点关注温氏股份和正邦科技）、定制家居领域（索菲亚）

今日组合表现：

点评：大盘稍微一企稳组合股票基本全红，这就是好股票的特点

指数研究小记--中证500估值接近历史低位

摘要：中证500静态PE接近历史最低位，但从PEG看沪深300仍略胜一筹，差距不大。中证500可以开始纳入定投范围分散风险。

一、背景

2017年开始市场风格开始往价值投资切换，消费金融地产类大蓝筹和部分行业龙头白马股受到市场青睐走势与估值较高的中小盘股票形成鲜明对比，反映到股指上就是上证50沪深300与中证500中小板指的分化。（此处未选取创业板指系因为创业板指样本数据仅有八年）

沪深300权重构成：

中证500的权重构成：

二、各大重要指数目前估值水平（基于近十年静态市盈率数据）

1.上证50目前估值水平：

上证50目前静态市盈率11.88处于近十年63.35%分位数（0表示历史最低，100%表示历史最高）

从概率分布图形来看近十年的静态市盈率主要分布在6.97-14.78这个区间。

2. 沪深300目前估值水平：

沪深300目前静态市盈率14.33处于近十年64.33%分位数。

根据概率分布图形来看近十年静态市盈率主要分布在8.03-17.4这个区间。

3. 中证500目前估值水平:

中证500目前静态市盈率26.47处于近十年9.02%分位数

根据概率分布图形来看近十年静态市盈率主要分布在20.62-48.97这个区间。

4. 中小板指目前估值水平：

中小板指目前静态市盈率31.34处于近十年42.6%分位数

根据概率分布图形来看近十年静态市盈率主要分布在21.58-48.12这个区间。

三、沪深300和中证500总利润增速比较

考虑到银行地产在沪深300中占比较大，银行地产板块在07年之后增速开始换挡，导致沪深300在2007-2016年的复合增速21.48%与其在2010-2016年间的复和增速出现较大的差别。故在此选取沪深300在2010-2016年间的数据与中证500进行比较更为合理。

若以沪深300和中证500目前的静态市盈率来计算的话目前沪深300和中证500的PEG分别为1.1283和1.2492。

四、总结

随着近一年大蓝筹及白马的价值回归代表蓝筹白马的沪深300与代表中小盘股的中证500估值差距不断缩小，目前中证500的配置价值开始显现，可以开始纳入定投的范围。

1. 从历史分位数来看，沪深300和上证50静态PE均处于历史中高位置，而中证500接近其历史最低位。

2. 从静态PE算出的PEG来看沪深300仍略低于中证500更具吸引力，差距大概在10%。但是目前2017年总利润数据还没出来，如果按照2017年的总利润来计算的话中证500的PEG应该会更低。

目前市面上中证500基金产品列表如下：

茅台破万亿，怎么判断白酒股业绩拐点？

       翻开贵州茅台股价的复权走势图，股价从2014年1月8日最低点76.98元至今近四年半时间正好约涨到10倍。今天盘中贵州茅台的股价在中午开盘不久便突破了800达到历史新高，总市值也随之突破了万亿。一时间雪球主页上大V们欢呼雀跃，虽然盘中涨幅最高只有1.6%，但是突破万亿市值对于价值投资者们确实是个里程碑时刻。很多小伙伴们问，茅台这样的白酒股怎么投资啊？有没有什么方法可以在业绩拐点到来前夕入场持有呢？

消费品需求复苏的秘密

       其实白酒板块的业绩拐点是可以通过其财务报表判断出来的，特别是越大的白酒企业越容易通过财务报表来判断其业绩拐点，这个消费品的经销商体系有关，怎么理解呢？

       一个消费企业的品牌价值越高，货物越抢手，其对于上下游的议价能力和压款能力就越强，这个常识上很容易理解，也可以拿个案例来看，就好比家电行业的格力电器，你去看格力电器的资产负债表会发现这个公司的的预收款和应付款非常高，反映出其对上下游的压款能力非常强，把上下游的的款压下来留在自己账面上，这部分现金是可以通过理财产生收益的，这也是为什么市场环境不好利率高企的时候大家都喜欢买消费股，特别是消费龙头股，其他行业发个债券借钱都借不到，好的消费股还可以通过压上下游的款来赚钱理财收益，经营风险明显就比那些资金困难的企业小很多嘛！换茅台五粮液和洋河来看也一样，而且你会发现按照预收款/营收的比例来看，茅台>五粮液>洋河，这跟三者的品牌价值大小顺序是一致的。预收款反映的是公司当年的销售，还没记入当年的营收，怎么理解呢？经销商去大品牌的消费企业拿货是要先下定金的，定金下了人家还不一样马上把货给你，还要看人产能情况，毕竟茅台这样的商品具有稀缺性，那么这定金呢就先记入公司资产负债表的预收款了，要等交货才算入公司的营业收入。那么好了，理解了这点，你基本可以通过公司的预收款变化来判断公司业绩拐点，因为预收款是是先于收入在资产负债表上反映出来。

       回过头看茅台的资产负债表，你会发现公司在2015年预收款出现了明显的爆发增长，准确来说是2015年一季度开始，那时茅台复权股价才140元/股，到现在也涨了5倍有余，此后两年预收款维持高速增长，这也成为了业绩持续中高速增长的基石，这个放五粮液上，预收款也是同样的变化，其实反映的是整个白酒行业在2013年反腐+塑化剂事件后的复苏。采用预收款来判断消费企业需求景气度是一个非常有效的方法，不止是茅台，甚至房地产行业也可以用这样的方法去判断，在此就不举更多例子说明了。

       有的小伙伴可能注意到了今年白酒板块预收款同比出现了下滑，需要注意的是预收款判断需求出现复苏是十分有效的，但是要判断需求出现往下拐点有效性就会打折扣，为什么呢？因为经销商订单还会受到公司产能等因素的限制，如果公司产量只有那么多未来一两年的货都卖完了，预收款也不会增长。

隆基股份研究小记--单晶硅片龙头

摘要：光伏行业本质上是一个长期向上但是中短期波幅较大的周期性行业。2017年单晶硅行业产能扩张较大，中短期会对价格造成冲击注意规避风险，长期单晶硅技术趋势背景下仍值得关注。

一、行业研究

（1）光伏行业

总体装机情况

2016 年全球光伏新增装机达到76.6GW，过去10 年复合增速达到47%，过去5 年复合增速达到21%。2016 年全球新增装机超过4GW 的国家达到4 个，中国最大达到34GW，其次是美国、日本、印度。

2016 年美国新增装机达14.76GW，同比增长111%，为历史新高。2017 年受“201法案”调查影响，短期透支装机需求，预计2018 年阶段性放缓。

2016 年日本新增装机8.5GW，同比下降21%，主要受到FiT 补贴力度下降的影响，预计未来缓慢下降。

2016 年印度新增装机达4.4GW，同比增长106%。根据贾瓦哈拉尔•尼赫鲁国家太阳能计划（JNNSM），我们预计短期印度有望维持高速增长，之后将维持稳定增长态势。

截止2016 年末，全球光伏累计装机达到323GW。根据IRENA 预测，2030 年全球光伏累计装机有望达到1757GW，未来10年行业新增装机空间广阔。

未来光伏新增装机量增速放缓，主要看点在单晶对多晶的替代上。

单晶硅市场占有率：

随着单晶成本的下降，国内单晶硅片市场份额不断增加。2014 年，国内单晶市场份额只有5%，2015 年增长到15%，2016约27%，2017达到36%。单晶替代的趋势已确立。

新增产能方面单晶龙头隆基股份、中环股份预计2017 年新增产能约7.5GW 和9GW，而多晶路线的晶科、协鑫也有GW 级别的扩产，促使整个行业的单晶产能快速扩大。

受各大厂商扩产影响，2017 年10 月隆基股份主动下调单晶硅片价格0.4元至5.6 元，带动单晶需求上升。12 月，公司下调2018 年1 月产品销售定价至5.4 元，此时单、多晶价差已在0.7 元左右。成本端硅料价格坚挺，中短期内毛利率承压。

硅料价格（元/公斤）：

总体而言光伏新增装机增速放缓，单晶市占率上升保证单晶企业增速中短期增速高于多晶企业，单晶企业的扩产和多晶企业转向扩大单晶产能会导致中短期单晶利润率承压。

二、公司研究

(1) 概况

2007 年公司开始单晶硅棒的生产，2009 年开始单晶硅片的生产，2014 年，公司凭借着“金刚线切割工艺”的推广以及单晶快速生长技术生产的全面导入，产品非硅成本大幅下降，产能成功突破3GW，占全球单晶硅片产能的25%。2014-2016 年公司坚持产能扩张同时进行产业链延伸，推动单晶产品快速发展，实现单晶硅片产能7.5GW。2017 年上半年单晶硅片实现产量8.77 亿片，同比增加31.5%；出货量8.68 亿片，同比增加17.3%；毛利率35.48%，同比增加7.75 个百分点，同时公司单晶硅片产能也达到了全球总量的40%。稳居全球单晶硅片行业龙头第一。

（2）业务构成

2017 年上半年，公司单晶硅片出货8.68 亿片,其中对外销售4.49 亿片,自用4.19 亿片,单晶硅片占营业总收入的37%，产销率达到99.06%。单晶电池组件出货2,188MW，其中单晶组件对外销售1,259MW，自用796MW，单晶组件产销率达到100.19%，占营业总收入55%。

（3）财务状况

近两年光伏新增装机量快速增长，公司持续高于同行的研发投入带来生产成本优势为公司创造了远高于同行中环股份的利润率，公司2017年新增固定资产为新增7.5GW产能，总产能相比2016年翻番。

（4）公司核心竞争力

生产设备自主研发和硬件外部代工带来成本下降；晶体生长采用直拉法降本增效；培育全球最大、技术实力最强金刚线企业杨凌美畅，采用金刚线切片的单位产能耗硅量下降。

（5）近五年市场给与的估值走势（以动态PE和动态PB为准）

近五年动态PE最低为16.8，目前大概24，行业PE走势总体呈现除中短期大幅度周期性波动，动态PB位置处于近五年历史高位。

三、总结

公司所处行业属于资本密集型行业，行业壁垒更多依赖规模效应，隆基股份作为龙头企业在通过产业链上游设备和金刚线企业的布局以及采用直拉法晶体生长为其带来高于同行的利润率，但是短期行业内大量产能投放对未来中短期内产品价格和利润率造成较大压力，这也是隆基动态PE走势形成较大波动的主要原因，光伏行业本质上是一个长期向上但是中短期波幅较大的周期性行业。

作为单晶龙头企业，在单晶技术趋势背景下长期值得配置，但是短期会受产能阶段性过剩影响，个人认为中短期随着行业产能大量扩张不如配置上游硅料生产企业。

三安光电研究小记--LED芯片全球绝对龙头

摘要：公司作为LED芯片全球绝对龙头企业，依托全产业链布局及其经营管理水平获得远超同行的利润率（三季度净利润率37%），静态30PE估值合理，持续回落后值得重点关注；化学物半导体引入国家战略基金支持有望在半导体国产化大背景下分一杯羹。

一、行业研究

(1) LED芯片行业

根据Strategies Unlimited 预测，全球LED 终端应用市场容量2016 年达到175 亿美元，未来几年呈稳定增长态势，2019 年市场规模达到216 亿美元，CAGR 达到7.2%。

2016年LED行业构成：

LED产业链结构：

设备厂商：Aixtron 及Veeco 两家厂商合计市占率接近80%左右。

原材料：LED 外延片及芯片制造原材料部分主要有衬底（蓝宝石、砷化镓等）、有机金属、荧光粉、Epoxy 等，国外的主要制造商有Sumitomo Chemical、Dow Chemical 等，国内则有北京通美、中科晶电等。

芯片：三安光电已超越晶元光电成为全球龙头

封装：2017 年LED 应用行业的两大成长动能来自于LED 照明市场回暖以及MicroLED 积极发展。

LED芯片供需关系:

2017 年LED 芯片市场中国产能已经占到58%，2016 年前三大厂商（三安光电、华灿光电澳洋顺昌）市占率为43%，而由于中小厂商无法获得有效的地方政府MOCVD 设备补助，纷纷退出市场竞争，前三大厂商2018年市占率有望进一步提升，市场呈现寡占局面。

2016年LED芯片行业市场格局：

2016年LED芯片企业收入及利润率情况：

点评：三安光电所处LED芯片行业是LED产业链中利润率最高的一环，且三安光电是仅有的两家LED全产业链布局的企业之一，这也是三安保持远高于同行利润率的关键原因。

（2）化合物半导体

化合物半导体主要包括砷化镓（GaAs）、氮化镓（GaN）、碳化硅（SiC）等一系列非硅半导体材料。和硅半导体相比，化合物半导体在高频性能上有较大优势。目前主要用来制造：（1）手机上的高频功率放大器（Power Amplifier），（2）光通信及3D sensing 中用激光器（VCSEL）等现有硅半导体性能无法解决的产品。根据Gartner 预测，2016 年全球化合物半导体市场约82 亿美金。占全球半导体市场的2%。

砷化镓代工行业格局：

点评：三安光电2015年引入国家集成电路产业基金，推动化合物半导体产能建设，在未来芯片国产化大战略背景下，公司作为A股化合物半导体稀有标的值得关注。

二、公司研究

（1）概况

三安光电品质最好的全色系超高亮度发光二极管外延及芯片产业化生产基地。

（2）业务构成

公司目前营业收入几乎全部来源于LED产业链，化学半导体业务目前处于培育阶段，未来值得关注。

（3）财务状况

点评：2011年LED芯片出现产能过剩行业竞争加剧公司利润率和增速均出现下滑，2012年开始中小厂商退出市场，公司利润率和增速开始回升，费用率近三年稳步下降。公司利润率处于行业最高水平。

（4）近五年市场给与的估值走势（以动态PE和动态PB为准）

点评：公司目前估值水平接近近五年历史中位水平

三、总结

LED芯片领域全球龙头，全产业链布局，行业最高利润率（三季度37%的利润率远高于同业反映出优秀的经营管理和技术水平）；化学半导体有国家战略基金入股，在未来半导体国产化的背景下有望分一杯羹。估值水平合理偏低估。

通化东宝——胰岛素龙头，长期受益人口老龄化带来糖尿病例上升。

摘要：国内胰岛素龙头企业，长期受益人口老龄化带来糖尿病例上升趋势。

一、公司简介

通化东宝始建于1985年，1994年在上海证券交易所挂牌上市。公司早期产品主要是镇脑宁胶囊、肝泰片及塑钢窗等，1998 年成功研发出重组人胰岛素，成为国内第一家可生产重 组人胰岛素的企业，并于 2004 年公司着重发展胰岛素业务，目前已形成了一家以糖尿病领域为核心业务、中西成药等产品为辅的大型制药企业。

重组人胰岛素作为公司核心业务，产品包括甘舒霖R和甘舒霖N以及混合胰岛素甘舒霖30R、40R和50R，占据国内30%左右的重组人胰岛素市场份额，并且围绕二代胰岛素在糖尿病领域进行了一系列布局。

图 1 公司业务结构

产品结构端看，2008年公司非糖尿病业务收入占比接近 50%，2016年胰岛素收入占比高达78%，糖尿病相关医疗器械收入占比14.6%；2008 年公司胰岛素毛利占比已达77%，2016 年胰岛素毛利占比更是高达90.6%，医疗器械毛利占比 3.9%，非糖尿病业务对公司毛利贡献已微乎其微。

图 2 公司产品收入（左）及毛利（右）占比

二、行业分析

1、糖尿病患病率升高与低诊疗率成为降糖药物市场持续增长的基础

糖尿病作为全球性的慢性疾病，全球患者人数持续增长，中国庞大的人口基数叠加患病率的持续提升导致糖尿病人数迅速增长，国际糖尿病联盟（IDF）数据显示，2011 年至 2017 年我国 20-79 岁成年人糖尿病患者人数由 0.9 亿攀升至 1.1 亿，2017 年患病率超过 10%，预 计 2045 年将增长至 1.5 亿人。

图 3 我国糖尿病患者人数及增长趋势（单位：百万）

根据 2017 年 JAMA 上发布的中国糖尿病患病率的文章显示，2013 年我国糖尿病患者知晓率只有 36.5%，有 32.2%的糖尿病患者在接受了治疗，接受治疗的患者血糖有效控制率仅为 49.2%，患病人数和接受治疗人数的持续增长为糖尿病用药市场提供了充足的增长基础。

图 4我国糖尿病患者患病及就诊情况

数据显示，2013 年我国城镇糖尿病患者诊断率为43%，农村仅为 29%，城市38%的患者治疗率显著高于农村 25%的治疗率，农村患者的控制率有相对较差。

2、糖尿病市场持续扩容，目前胰岛素占据半壁江山

糖尿病是一种死亡率较低的慢性疾病，现有医学条件下绝大多数糖尿病患者病情无法逆转，且不治疗将导致严重并发症，患者需要终生用药，这些属性使得糖尿病药物市场具有很高的天花板。另一方面，目前国内糖尿病治疗的渗透率较低，患者的治疗意识在逐步提升，降糖药物的持续升级将共同继续推动国内糖尿病药物市场的持续增长。

全球范围看，全球糖尿病药物企业销售规模由 2008 年 265 亿美元左右增长至 2016 年的 436 亿元美元，年复合增长率接近 6.5%，2016 年收入增长率为 4.5%，销售表现优于期间全球处方药 3.6%的销售增长率。米内网数据显示，2016 年中国公立医疗机构糖尿病药物市场规模达 410 亿元，增长率为 9.0%。

图 5 全球降糖药物市场规模（左）及我国公立医院降糖药物销售收入（右）

从用药格局来看，2016 年全球胰岛素市场占据糖尿病药物总市场份额的 52%左右，PDB 样本医院统计数据显示，胰岛素占据国内降糖药 40%以上的市场份额。胰岛素作为糖尿病治疗的重要手段，将伴随糖尿病药物市场持续扩容而持续增长。

图 6全球（左）及我国（右）胰岛素市场格局

3、三代胰岛素替代二代是长期趋势，预计二代最差也有 20%的市场比例

胰岛素的发展经历过动物胰岛素（一代，已基本被淘汰）、重组人胰岛素（二代）和胰岛素类似物（三代），相比于人胰岛素，胰岛素类似物在起效时间、峰值表现、作用持续时间方面有较大优势，可更好地模拟生理胰岛素分泌曲线，显著降低低血糖的风险。

IMS 样本医院数据显示，国内胰岛素类似物的市场销量占比持续提升，2008年市场占比仅为 15%，2016 年占比已接近 50%。仅从两代胰岛素的疗效作用看，胰岛素类似逐步替代重组人胰岛素将是长期趋势。

图 7 我国二三代胰岛素市场占比（按量）

由于经济水平、医保制度等多种因素，我国胰岛素的用药结构在农村和城市存在较大的差别，我国胰岛素市场呈现出了基层二代、城市三代为主的竞争格局。PDB 样本医院的二代胰岛素销售近三年处于负增长，同期厂家总销售规模仍处于正增长状态，其中国内市场份额占据前两位的诺和诺德和通化东宝的销售均处于增长。通过两组数据的差别，可以推算国内二代胰岛素市场维持 5%-10% 的增速，根据样本医院负增长可推测基层市场增速处于 10%以上的增速。

4、二代和三代胰岛素分别有 3 倍、3.5 倍市场空间

美国美国疾病预防控制中心（CDC）的糖尿病患者治疗数据显示，美国糖尿病患者的用药比例处于上升趋势，其中胰岛素使用者比例也处于稳中有升的趋势，2015 年胰岛素使用比例超过 17%，口服药和胰岛素联用比例超过 15%，胰岛素整体使用比例合计超过 30%。

基于以上数据，我们测算国内二代胰岛素和三代胰岛素潜在空间。我们当前国内 1.14 亿 患者人数为基础，假设未来农村和城镇糖尿病患病的诊断率分别可达80%和 90%，农村和城镇患者的胰岛素使用比例均为 30%，其中农村二三代胰岛素使用比例为 70%和 30%，城镇胰岛素使用比例为 30%和70%，选择常用的预混胰岛素30R 测算，患者每日使用剂量选用 30IU，预计国内二代胰岛素市场空间可达200 亿元，较 16 年有 3 倍以上空间；三代胰岛素市场空间可达 450 亿元，较 2016 年有 3.5 倍以上空间。

5、16 年国产二代和三代胰岛素占比 30%、10%，国产替代空间巨大

目前，国内胰岛素市场主要由国外企业诺和诺德、礼来、赛诺菲占据绝大多数市场，国内企业通化东宝、甘李药业、联邦制药占据小部分市场。其中，赛诺菲和甘李药业以三代胰岛素为主，通化东宝主要以二代胰岛素为主，诺和诺德、礼来和联邦覆盖了二三代胰岛素。

图 8 龙头企业竞争格局

2013 年至 2016 年国产胰岛素企业通化东宝、甘李药业以及珠海联邦合计市场份额虽然持续增长，但市场占比依旧较低。2016 年国内三家企业累计销售额约为35 亿元，仅占国内二三代胰岛素总销售规模的20%左右，市场份额仍有较大的提升空间。

图 9龙头企业市场份额对比

三、公司分析

1、公司业务分析

（1）胰岛素销量增长稳健，价格体系维护良好

2008 年以来，公司重组人胰岛素销售持续增长，2008 年至 2016 年收入和毛利的年复合 增长分别为 24.67%和 25.90%，期间产品毛利率稳中有升。2017 年上半年胰岛素销售收入增 速 25.13%，较去年同期 15.19%的增速有加速增长趋势。

图 10 公司胰岛素产品销售收入及毛利情况

（2）公司短期仍以二代为主，市场占有率有望再翻一倍

对比国内二代胰岛素生产企业，诺和诺德和礼来的销售重点逐渐向三代胰岛素转移，二代胰岛素销售已逐渐呈现 下滑趋势；联邦制药经过前期高速增长后，2017 年上半年销售增速已下滑至个位数，联邦的糖尿病理念和胰岛素销售体系与通化东宝差距较大，销售增长趋势明显弱于公司。

2008 年以来，公司凭借深耕基层市场，二代胰岛素市场占有率持续稳定提升，2016 年 市场占比超过 25%，预计公司在二代胰岛素市场将继续保持稳健增长，市场占有率有望继续提升一倍。

图 11 公司二代胰岛素销售规模及增长率

（3）三代胰岛素获批将助力公司业绩增长

公司三代胰岛素研发管线中，甘精胰岛素和门冬胰岛素进展较快，甘精胰岛素已于 2017 年 10 月份申报生产上市，预计 2018 年底前获批上市，门冬胰岛素 III 期临床研究进入总结 阶段，预计 2018 年申报生产，门冬胰岛素 30 和 50 注射液正处于 III 临床试验阶段。甘精胰岛素和门冬胰岛素是国内销售规模最大的三代胰岛素，国内样本医院销售数据显示，2016 年甘精胰岛素和门冬胰岛素销售规模分别高达 5.5 亿元和 4.5 亿元，增长速度保持 10%左右。

图 12甘精胰岛素（左）及门冬胰岛素（右）样本医院销售额

公司在基层市场深耕多年，积累了丰富的医生和患者资源，树立了良好的东宝糖尿病品牌，具有扎实的销售网络基础，公司三代胰岛素上市后，有望借助二代胰岛素已建立起的优势，在三代胰岛素向基层渗透的同时，实现快速放量。同时，在一线城市提前做的销售铺垫也将为三代胰岛素的销售奠定一定的基础。

（4）建立慢病管理平台，糖尿病治疗理念日趋完善

2015 年公司正式启动慢病平台战略，围绕“东宝糖尿病平台”战略目标，通过药品、器械 与移动互联网的融合，帮助改善糖尿病患者的生活质量，并逐步探索糖尿病慢病管理模式，协助医生更加方便、有效地管理教育患者，努力将通化东宝打造为专业的糖尿病整体解决方案提供者，最终实现提高公司产品市场占有率，提升公司整体竞争力的目的。

2、公司财务分析

（1）公司盈利能力良好，净利润及销售收入保持稳定增长，利润率稳定。

（2）公司存货周转率有所提高，资产负债比率较低，经营稳定性较好。

（3）公司现金流稳定，整体财务状况比较健康

3、历史估值

目前公司估值处于中等水平。

四、结论

通化东宝作为国内胰岛素行业的领军企业，将长期受益于糖尿病药物市场需求增长和降糖药物的国产替代。公司核心产品重组人胰岛素销售增长十分稳健，市场份额持续提升，重组人胰岛素销售规模持续增长，三代胰岛素和口服降糖药 等产品将于 2018 年起陆续上市，长期发展稳健。

【今日观点】投机资金进来了，消费板块还有机会吗？

        市场产生一致性预期的时候往往是最危险的时刻，随着投机资金的入场，伊利股份这样的大盘消费蓝筹甚至罕见地出现了涨停，蓝道随便抓完人就这么算了？这个对其自身品牌会一点影响都没有吗，原本我自己倒觉得没啥，好像国内对HUMAN RIGHT一直也不太重视，前几天网上买了桶伊利的冰激凌，刚拆开包装准备舀一勺，站一旁的哥们就开始指指点点，伊利这种无娘企业怎么还买它的产品，我楞了几秒，“是我太麻木了还是这哥们太矫情了”，没多想还是抱起冰激凌边吃边追起美剧，直到翻开雪球网看到一众大V开始怒斥伊利的行为后开始感觉这事儿应该对其品牌是会造成负面影响，就连茅台价投党们的精神领袖董宝珍老师都按捺不住内心的愤怒为表抗议伊利的行为而绝食一天。

        扯远了扯远了，说了那么多旨在陈述一件简单的逻辑，当市场产生一致性预期时，就连持股周期只有几天的短线资金都会冲入价值投资者们热衷的白马股里，这时平时波动幅度只有一两个点的白马股也会走出10厘米的长阳，而这种一致性预期产生的最后上升阶段通常幅度是最大的，也是股价上升过程中最后的疯狂，技术派们习惯称之为“主升浪”。这种阶段拿案例来说，可以看看一月底建设银行的走势和片仔癀上个月底最后几天的走势，片仔癀最后一根长阳当天晚上还有发文提示估值过高的风险，也是结合了技术面和市场情绪做出的判断。

        那么消费板块行情结束了？NO.NO.消费板块由于涉及的行业比较多，相同行业才存在协同效应，医药前几天随片仔癀见顶后这几天榨菜火腿肠服装家纺们上涨时是不是弱很多？对了，消费板块内部也会分化，因为本来大家估值都不在一个水平，所以主升浪来的时间不一样，游资炒完医药又会跳到其他估值低的比如白酒服装家纺类，直至这个估值差被填平。

那么后续还有哪些消费板块估值足够低，可以关注呢？还是跟昨天的观点一样，定制家居的龙头企业索菲亚目前估值还便宜，符合消费升级的大方向，公司基本面良好业绩稳定在中高速增长，值得重点关注。

        重复昨日的观点，以平安、保利万科为首的蓝筹板块目前估值已经接近历史低位，理性的投资者此处会开始逐步建仓入场，不宜继续看空，而应开始入场捡货。而以创业板为首的大部分小票估值仍漂浮在天上，今天50下跌多为前期涨幅过大消费蓝筹拖累，仍然十分强势，今天小票跌停了30家，比昨天跌停的还增加了20家，创业板的挤泡沫过程任重而道远。

长线看多组合：万科A、保利地产、中国平安、中国建筑、天齐锂业及亨通光电。

中短期存在阶段性机会的板块：猪肉板块（猪周期已经开始见底，重点关注温氏股份和正邦科技）、定制家居领域（索菲亚）。

A股消费板块还有哪些待挖掘？

今儿收盘翻开软件一看，股指果如老衲昨日神（瞎）机（拍）妙（脑）算（门）来了个反抽。

领涨的还是近期看好的消费板块，但基本一句话可以总结这些领涨的品种：啤酒榨菜火腿肠，花生瓜子方便面，嗯，脑子里不觉地浮现了十几年前坐绿皮火车时的场景，仿佛还闻到了隔壁座传过来的臭脚味。怎么改革开放三十年，消费升级喊了那么多年了，咱资本市场追逐的的消费品还停留在了“绿皮火车时代”？大概是高房价限制了投资（机）者（客）们对于消费板块的想象力吧

那么，消费板块除了最近疯长的食品饮料家纺服装外还有什么行业值得关注呢？我想家具定制是个不容忽视的领域，比如以索菲亚为龙头的衣柜定制领域和以欧派家居为首的橱柜定制行业都是现金流很好，并且又符合消费升级大方向的板块，值得重点关注。

个人认为以平安、保利万科为首的蓝筹板块目前估值已经接近历史低位，理性的投资者此处会开始逐步建仓入场，不宜继续看空，而应开始入场捡货。而以创业板为首的大部分小票估值仍漂浮在天上，这也是为啥今天上证50强势带头反抽，创业板偏弱，甚至还有接近10只小票跌停。

长线躺尸组合：万科A、保利地产、中国平安、中国建筑、天齐锂业及亨通光电。

中短期存在阶段性机会的板块：猪肉板块（猪周期已经开始见底，重点关注温氏股份和正邦科技）、定制家居领域（索菲亚）。

木林森研究小记--风险警示

摘要：公司作为LED封装行业的龙头，在未来LED全产业链化趋势背景下相较上下游企业都缺乏竞争力，财务上资金状况恶化，估值水平偏高。

一、行业研究

（1）LED封装

LED中国封装行业规模及企业数量：

封装的进入门槛较低，在2010 年-2011 年国家补助较大时间，大量资本的进入让市场一度处于混乱发展期。由于这是个规模效应非常明显的行业，近年行业集中度持续提升，但封装行业总的来说技术门槛不高，这个从对比上游芯片和下游应用厂商的毛利率中可以看出来（即使封装行业毛利做得最高的木林森也只有20%出头的毛利率，上游芯片和下游应用的毛利基本都在30%以上），所以即使未来封装行业呈现寡头垄断，龙头企业也只能获得一个合理偏低的利润率。

LED封装行业红海竞争环境下，往上下游扩张全产业链布局成为主流做法。

以木林森为例：针对上游，公司投资澳洋顺昌并与晶电、清华同方、乾照光电、华磊光电等保持良好的合作协议，保证原材料的稳定供应；针对下游，收购全球照明巨头欧司朗 LED 板块业务德万斯（LEDVANCE），获得全球超过40 个国家优质营销渠道，并且继承了欧司朗和喜万年这样的百年知名品牌。

点评：LED行业无论是上游芯片企业、中游封装企业还是下游应用企业目前都已经开始进行全产业链布局，对于LED产业链上的企业来说全产业链布局应该是个大趋势，个人更看好上游和下游企业的全产业链布局，理由是上游芯片企业长期积累的技术壁垒更高，下游企业深耕终端客户市场有更好的客户资源。

二、公司研究

（1）概况

(2) 业务结构

几乎集中在封装和下游应用两块。

（3）财务状况

点评：受下游小间距LED需求持续爆发影响，公司营收利润高速增长，但是应收款和存货增速高于营收增速而预收款下降反映出公司对下游较为弱势，在这种情况下快速扩张导致公司资金吃紧，短期借款和长期借款大幅上升资产负债率急速同比去年上升了13%，未来公司财务费用可能会继续上行导致利润率恶化或增发摊薄每股收益。

（4）近五年市场给与的估值走势（以动态PE和动态PB为准）

点评：公司上市不满三年，目前估值处于历史中位数水平，但是个人认为目前按照2017年利润计算的40倍PE估值水平较高。

三、总结

公司所处LED行业未来两年增长预期较高，但是公司所处的LED封装领域在LED产业链上相比芯片和下游应用具有劣势。财务状况上公司缺乏议价能力，利润率显著低于上下游，且负债状况恶化。总体估值水平相比上游芯片企业和下游应用企业均较高（上游三安光电30PE下游利亚德25PE）不作推荐。