今日股市为何走高？深V走势背后暗藏玄机

今日上证指数确实如期出现反弹，但早盘高开1%后就一路震荡走低，午后开盘不久翻绿，但一点半后又稳步拉升收涨1.15%。

大盘为何高开低走下午又拉起来？

大盘指数的高开跟昨晚的一则消息有关，有消息称，中美两国重启贸易谈判，昨晚大概十一点半消息传开后马上新加坡A50期货就放量拉涨近1.4%，这让投资者们在A股还没开盘就预期今天要大涨，所以放量大幅高开，并且人民币应声升值，由于避险资金流入美元预期走弱，同时，美元指数走低，导致黄金也出现了近0.7%的涨幅。

但传闻终究是传闻，中美能否和解还是个巨大的问号，其实按常理来说不太可能和解，最可能的情况就是一直拖着，如果特不靠谱真的按下这个按钮，可能还不利于中期选举，不如拖到中期选举后再讨价还价。大盘高开后，担忧中期大盘将持续创新低的投资者们便开始减仓，导致大盘指数承压持续走低，其实今天对大盘造成压力最大的是以恒瑞医药为首的医药板块。

至于下午大盘为何又涨回来，其实来各大权重股对指数的贡献，你会发现对指数上涨贡献最大的是两桶油、大银行及大保险，其实更多还是国家队干预拉升指数导致的，如果下午不是这几个权重往上拉，上证指数收盘恐怕就不是收涨1%而是收跌1%了。

说个题外话，为何近日医药大跌？

为何医药板块连续两日大跌呢？这跟昨天医药行业公布的一则名为“药品带量采购”的政策有关，何为带量采购？事实上，以往的药品招标，只招标价格，而没有数量，中标企业还需要进医院做工作促进药品使用；而带量采购则是在招标时承诺药品销量，保证在8至15个月之内用完。这个政策会有什么影响呢？一部分国产企业如果有品种能够率先通过一致性评价，且该品种外资产品占比较大的，则其可能阶段性受益。而从长期来看，由于一致性评价会持续进行，通过的厂家也会越来越多，对于有利可图的仿制药品种，势必会有企业报出更低的价格谋求更大的市场份额，仿制药的产品价格会逐步下降。关于医药行业投资，提醒一句，大家不要看老龄化的大方向就觉得医药股一定值得投资，其实里边的政策风险是比较大的。

明日大盘预判

总体而言今天沪指的反弹并非市场行为，更多还是外力干预的结果，预计明天大盘会出现一次回调，今天上午的资金大规模出逃让会让明天的大盘承受较大的回调压力，因为上午不明真相的抄底游资明天大概率会涌出。

机构资金连续三日轮番砸盘A股 短期底部仍未明朗？

如昨日撰文预期，今天上午市场出现了一波下杀后如期出现了波反抽，但实际上下杀的力度和反抽的力度都不及预期，沪指反抽后随着最近几天硬撑着指数的四大行及中国平安的补跌出现了明显的回调，深圳成指和创业板表现相对好一些，依然收的红盘。

龙虎榜数据显示，近三个交易日A股市场呈现出不同板块轮流被机构砸盘的现象，一般而言机构资金通常是中长线资金，机构资金的大规模出逃通常预示着市场可能还有下跌空间。

如果各位读者还有印象的话，上周五以中国软件为代表的软件板块盘中出现了大幅跳水，随后晚间龙虎榜数据显示，最大的五名卖家中有四档为机构席位。

昨日，市场关注的中小创板块龙头东方财富开盘被砸到跌停，收盘后龙虎榜数据显示，最大五大卖家中有三档为机构席位，另外，昨日提到的手机产业链上游公司信维通信、立讯精密和欧菲科技也都出现跌停，并且最大的五个卖家也分别都是机构资金。

而今天，钢铁、水泥和煤炭板块也遭到了机构砸盘，机构资金的疯狂出逃似乎预示着短期市场底部仍未显现。

今日市场仍未出现明显的强势热点，以反弹为主。市场成交萎缩严重，今日上证指数成交量不足1000亿，但盘中国家队护盘干预市场的迹象依然比较明显。从盘面上看，后续市场中短期方向依然是往下的，但是市场成交量太过清淡，机构继续这样砸盘也没有更多承接盘，明后天市场可能会出现一次放量拉升，然后继续往下跌，短期若有反抽就减仓出来观望吧。

腾讯市值10天跌4750亿为哪般？国家出手拯救沉迷游戏青少年

作为香港股市最耀眼的明星，腾讯控股在过去10天时间里从最高365.4港币/股跌到了316.8港币/股，按照95.23亿股本计算，总共跌去4750亿港币，折合成人民币大概为4140亿元，再跌个1%左右就能凑个海南省2017年GDP了。究竟是什么原因能让3万亿的腾讯不到十天就跌了近15%？

8月30日，教育部等八部门关于印发《综合防控儿童青少年近视实施方案》的通知（下简称《方案》）引起了笔者的注意，通知中提到中国家新闻出版署将实施网络游戏总量调控，控制新增网络游戏网运营数量，探索符合国庆的适龄提示制度，采取措施限制未成年人的使用时间。

对于很多游戏公司来说，游戏前期投资都砸进去了最后如果因为网游总量控制拿不到审批前期投入就都打水漂了，这对等待了半年游戏版号审批却迟迟得不到回复的游戏从业者而言，无疑是雪上加霜。8月30日上述《方案》印发后，游戏公司股价应声下跌，美股挂牌的网易股价跌超7%，创下2016年6月1日以来新低。

根据《2018年1-6月中国游戏产业报告》显示，今年上半年，游戏市场整体收入1050亿元，同比仅增长5.2%，而与过去三年21.9%、30.1%、26.7%的增幅相比，行业增长速度大幅下滑。今年游戏版号审批的暂停，如果再加即将实施的网游数量总量管控，2018年可以说是游戏行业的转折点。

值得注意的是，本次调控是从棋牌类游戏开始调控，这类游戏可谓是老中青三杀，号称“时间粉碎机”，对中老年，有麻将斗地主，对青少年，有炉石三国杀，游戏一打开，没几个小时怕是停不下来。这可不符合我们“艰苦奋斗、共克时艰”的精神。

游戏业面临强监管系民心所向？

近期，家有儿女的父母们对手机游戏毒害青少年的控诉不绝于耳，近期一名叫做小州的熊孩子在10天内花费100,000元充游戏。而这些钱，是用来给爷爷救命的。

12岁的男孩小州特别沉迷于穿越火线和王者荣耀，他瞒着父亲偷偷打游戏充钱，他的家庭并不富裕，和父亲两人单独居住，他的母亲早年去世，为父子两个留下了超过10万的赔偿金。小州的母亲在去世前说，这笔钱留给小州的，不是万不得已不能动用。

但是小州的父亲不会存钱，所以他不得不把钱存到小州的姨妈卡上，等到小州长大再拿回来。然而，小州的祖父突然生病，需要大量的钱来手术，小州的父亲在工作日没有省下什么钱，没有办法只能用小州妈妈的钱。

经过协商，小州的姨妈立即将钱转入了小州卡里面。但是小州的父亲没有想到的是，当他十天后再次去医院支付费用时，卡中只剩下三元钱了。看到这个数字的小州父亲无法相信，随后，他去银行取回一份消费清单，小州的父亲发现卡中的钱是通过**转移的，其中大部分都是游戏充值。

后来，小州的父亲严肃质问小州原因，看到在床上生病的爷爷，以及生气的父亲，小州不得不承认这件事。原来，由于沉迷于游戏，小州买了很多的皮肤和英雄，在他买入游戏账号时还被骗了2万多，而且他还发了数千元的红包，总计花了10万元，而这一切仅仅发生在十天时间内。

这个无助的家庭找到了媒体，希望在记者的帮助下，游戏公司可以退钱。但是，腾讯客服表示，小州是在苹果系统消费，腾讯找不到消费的细节，这笔钱是没有办法退的。因此，他们便致电苹果的客户服务部，而客户服务部门表示他可以申请为特殊案件，但这种特殊的案例赔偿几率几乎为零。他们也表示，充值游戏的大部分资金都用于游戏公司，所以不可能退还。

这件事仍在进一步谈判中，但是，这两个平台在“踢皮球”，没有任何一个平台同意退款。对于这件事，个人认为这件事仍然归咎于小州自己，因为他不懂事花救命的钱，除了小州的无知之外，小周的父亲也要承担一定的责任，毕竟，他没有教会孩子合理的消费。

小州只是千千万万沉迷游戏的青少年之一，沉迷游戏带来的影响不止浪费了时间，一些涉及暴力的射击搏杀游戏对青少年成长过程中的心理健康也带来很大的负面影响。近期，除了游戏总量控制政策外，还有建议对游戏征收35%的专项税，类似于烟草税，你觉得有必要对游戏征收35%的重税吗？

2018.9.7股市展望---空方乌鸦嘴反水啦，短线抄底机会又来了？

最近真的快成股市“乌鸦嘴”了，翻开交易软件又是一片环保色，这两年上头污染治理真是功不可没，绿水青山现在哪都能看到。咳咳，不闲扯，今天市场成交量继续萎缩，下午两点左右市场出现一波明显的杀跌，但是没什么成交量，这个情况可能一方面有部分资金感觉到市场偏弱势、交投不活跃，趁着潜在关税利空还没出炉赶紧杀出来避避险，而场外资金又在观望，没什么资金进去接盘，导致没什么成交量的情况下大盘出现近1%的跌幅，权重方面食品饮料、地产和家电龙头们纷纷出现3%左右的跌幅。从盘面上感觉这波涌出的恐慌资金应该不是机构在卖，一来成交量不够大，二来机构在两点后出货基本不可能在尾盘又买回来，涌出的恐慌资金更可能是一些散户资金。

其实本周的几个交易日市场的避险情绪十分浓厚，都在等关税问题的落地，而空头们对这个利空的过度渲染让场内犹豫不决的资金逐步卖出自己的仓位，临近关税利空发布之日，其实这个利空能够带来的影响基本已经在市场上反映出来，因为股民是这个世界上最有想象力的一批人（看看乐视网就知道），这个庞大的群体会把某个利空所有可能的负面影响都想象出来，然后用卖出这个动作来表达他们的想法。当市场对某个利空充分预期时，利空发布之日反倒是个不错的买点。

今日市场热点主要还是在国产软件板块，消费板块跌幅居前，以贵州茅台和恒瑞医药为代表的消费板块目前整体估值偏高，从白酒家电板块的预收款变化可以看出，未来一两年这两个行业增长可能会大幅放缓，前期抱团的基金涌出可能会形成踩踏，需要注意风险。关于大盘指数，目前位置短期可以入场了。

货币合理充裕下通胀即将来袭 猪周期触底即将反转？

摘要：随着货币环境转向合理充裕，资金被严控禁止流向房地产，下半年通胀大概率会随猪周期起来；从行业股价及盈利关系历史数据看，目前价格具有较高安全边际；从美国经验看，生猪养殖业未来行业集中度提升空间较大，温氏股份无论从经营效率、模式还是规模看都将是确定性最高的龙头企业。

一、公司简介

温氏股份创立于1983年，2015年11月在深交所挂牌上市，是一家以畜禽养殖为主业、配套相关业务的跨地区现代农牧企业。公司主营业务为肉猪、肉鸡的养殖与销售。温氏股份2017年全年销售为556.57亿元，收入构成以肉猪类养殖和肉鸡类养殖为主。2017年猪肉价格整体还算较高，这是其毛利显著高于鸡肉业务的原因。

图1：温氏股份2017年收入结构

图2：温氏股份2017年毛利结构

二、行业分析

1. 需求分析

随着人均收入的提升，人们生活大体步入小康水平，近年数据显示猪肉及鸡肉市场开始步入成熟期，消费量开始维持稳定。

图3：历年来国内猪肉、鸡肉消费量如图所示（单位：万吨）

图4：近几年国家猪肉总需求较为稳定

2. 供给及价格分析

最新数据显示，尽管能繁母猪存栏量持续新低，但是每年每头母猪出栏肥猪头数（MSY）仍然处于增长态势，2017年增速大幅回落（这是很多朋友容易忽视的一点，虽然能繁母猪存栏量在下降，但是每年母猪的“生产率”在提升，光盯着能繁母猪存栏量来判断供给拐点是不对的）。

图5：能繁母猪存栏量数据（单位：万吨）

图6：每年每头母猪出栏肥猪头数数据变化

3. 价格分析

目前生猪均价处于行业亏损水平，已经跌破规模养殖的现今成本，仅比散养户现金成本略高。行业亏损状态不可持续。

图7：当前生猪价格与自繁自养盈利状况

图8：生猪价格与养殖现今成本

4. 猪肉企业股价与盈利的关系

从猪肉价格与猪肉企业股价的历史周期性变动关系可以发现，目前猪肉企业的股价处于历史低位附近，值得配置。

图9：生猪养殖企业股价走势与盈利情况的关系图

5. 行业格局

目前生猪养殖行业主要分四种模式：1.公司自繁自养；2.紧密型“公司+农户”；3.松散型“公司+农户”；4.散养模式。前两种模式的代表企业分别是牧原股份和温氏股份，后两种以中小养殖企业为主。

图10：目前生猪养殖业的“四大模式”

生猪养殖行业目前的行业集中度依然非常低，最新数据显示，行业龙头温氏股份市场占有率仅2.8%，从上市公司的销量数据可以看出市场比较分散，相比之下美国生猪养殖市场集中度高很多，龙头史密斯菲尔德市占率在2004年就已经达到14%，值得注意的是，其采用的模式同温氏股份一样都为“公司+农户”模式。

图11：主要上市生猪养殖企业销售量

图12：美国2004年生猪养殖业市场结构

三、公司业务分析

温氏股份的肉猪销售量逐年稳健增长，是行业集中度持续提升背景下确定性最高的品种。

图13：温氏股份销量走势及预估

伴随着销量的不断提升，温氏股份的养殖效率也处于行业领先地位，从每头母猪每年所能提供的断奶仔猪头数（PSY）、料肉比和单位猪肉成本数据上可见一斑。

图14：温氏股份养殖效率对比

温氏养殖效率领先跟其行业领先的研发投入紧密相关，从研发投入上看正邦科技也值得关注。

图15：温氏股份研发对比

公司的养殖成本逐年稳步提升，主要得益于每头母猪养殖成本不变情况下出栏均重的提升。

图16：温氏股份单位养殖成本变化

四、公司财务分析

尽管最近猪肉价格跌至行业盈亏平衡线以下，但公司仍然保持着不俗的盈利，一方面这得益于公司长期注重研发投入和经营管理效率的提升，从PSY和料肉比数据可以反映出来；另一方面，得益于鸡肉销售均价上升近58%，公司鸡肉业务利润同比上升175%。

图17：温氏股份的利润情况

上市之后，公司的资产负债率稳步降低，每年现金理财足以覆盖利息支出，导致财务费用近两年为负，公司依仗其行业龙头地位及强悍的应收存货管理水平，每年的经营现金流表现都十分出色。

图18：温氏股份的现金流情况

五、历史估值

上市不满三年，不适用。

六、总结

1. 今年外部货币环境开始放松，但是房地产依然受到强力打压，宽松的流动性被禁止流入房地产这个大蓄水池，流动性大幅好转预计下半年开始会推升通货膨胀，恰逢猪周期目前处于底部，下半年猪肉价格大概会随着市场流动性好转而上行。

2. 从美国生猪养殖业的发展历史来看，规模化经营带来的成本优势会让行业集中度逐步上升，目前温氏股份作为行业龙头市场份额仅2.8%，具有较大提升空间。

3. 温氏股份的研发投入在行业内领先，从上述养殖效率数据可以看出，温氏的养猪效率远超同业水平。

4. 从上述上市公司股价与行业盈利关系图可以看出，目前公司股价处于低谷水平，具有较高的安全边际。

即将起飞的保利地产

 今晚公布的保利半年销售比此前第三方公布的2080亿还多了是70亿，同比增长46%，六月份单月销售600亿，万科不加把劲销售被保利超越可能也就这两年的事，目前价位的保利是个确定性送钱机会。

现有货币环境下，AAA公司债融资成本动辄超过8%，而保利地产目前仍然能够以4.6%的成本去融资，这房地产调控和供给侧改革去杠杆，简直就是为帮保利这种国企上位量身定做的政策。

地产龙头依然维持高速增长

保利地产上半年销售同比增长42%，完全感受不到地产调控的压力，看来宋董四月份称带领保利重回前三名希望很大，其实房地产调控对于这种融资成本低的国有房地产龙头是好事，因为环境不好时人家央企依然可以以平均5%的成本融资在中小房企资金链断裂将要倒下时以较低成本接下人家手里的土地，这种优势是民营房企不具备的，可以说地产调控越严厉越有利于保利这样的房企，在投资的过程中有三个问题一定要认清楚，1.房地产整体销售增长放缓不代表所有房企销售都放缓，2.房地产调控背景下资源优势导致国企央企和中小民营房企的结构分化需要认清，3.未来房地产市场一二线城市与三四线人口结构分化背景下，专注布局一二线城市诸如保利万科融创等房企应该享受低风险溢价。

亿帆医药--迷失的VB5龙头

摘要：公司作为VB5行业龙头，享有近45%的市场份额，近年VB5价格受益于供给侧改革有望维持在高位运营，风险点在于公司在医药领域盲目的多品类扩张导致自由现金流较差，商誉较高。

一、公司简介

亿帆医药创建于 2003 年，是一家以医药、原料药等产品为主的集研发、生产、销售于一体的创新型制剂企业。医药产品仍然为公司的主营业务，在 2017 年营业收入中的比重为50.19%，在毛利润中的占比为 35.41%；原料药对毛利率的贡献较大，主要得益于公司原料药泛酸系列产品价格上 涨。高分子材料在营业收入占比较小，约为4.28%。

二、公司业务分析

（一）原料药“现金牛”，奠定业绩基石

公司原料药主要是泛酸系列产品（D-泛酸钙和 D-泛醇，即维生素 B5 及原 B5），是维生 素中的细分品种，主要用于饲料、食品和医药领域。

竞争格局：全球VB5市场呈现高度寡头垄断格局，全球仅有亿帆医药、山东新发、山东华辰、巴斯夫、帝斯曼 5 家主要生产企业，全球产能约 25000 吨，主要集中于我国，全球维生素 B5 价格主要由国内生产商决定。公司目前是全球最大的维生素 B5 及原 B5 等原料药产品生产与供应商，产品畅销于欧美各国，市场占有率约 40%-45%。

图 1 全球VB5产能格局

技术水平：公司作为全球最大维生素 B5 与原 B5 的 生产与供应商，拥有成熟的生产工艺和先进的设备以及高水准的技术研发团队，多年来一直处于行业龙头地位。同时公司采用的酶拆分法生产泛酸钙和泛醇，也是目前世界上最好的技术，且为公司自有知识产权。在产品质量、成本控制及环境保护等方面均优于其他制备方法。

产品价格：受环保限制的影响，2017年，泛酸钙行（VB5）业第二大和第三大产能的山东新发和山东华辰停产，亿帆医药浙江厂也部分停产检修，占全球85%产能的三巨头同时因为环保而产能收缩，VB5的市场价格一度暴涨至740元/千克的超高水平，目前随着山东企业的复产，市场价格逐步回归理性，但仍保持了300元/千克的高位。由于行业寡头垄断、下游对价格不敏感、环保压力和成本上升等因素，预计本次涨价将持续2年以上。由于国际长单价格波动缓慢，公司产品出口比例占70%，将充分受益于此次涨价。

图 2 VB5价格波动情况

（二）专科药“明星”产品众多，受益医保调整

公司拥有核心专科领域药品批准文号 300 余个，其中独家规格或剂型近 40 个，医保产 品 128 个，基药产品 55 个。公司靠渠道起家，医药业务覆盖除港澳台外所有省市区，药品制剂在全国二级以上医院覆盖率超过 60%。

公司持续布局抗感染、血液肿瘤、皮肤、妇科等多个专科用药领域，拥有多个潜力品种： 1）皮肤科：通过收购澳华、天联，公司获得了完整的皮科产品线，包括数十个皮科用药 品种，十余个独家品种、独家剂型，与公司此前收购的倍的福的皮科产品结合形成完善的产品组合，具备协同效应。还有从国药一心获得的伏立诺他胶囊及后续皮肤肿瘤的在 研产品线作为优质储备产品。2）血液肿瘤：公司收购天康获得复方黄黛片，并与国药一 心公司签订转让协议，获得共 7 个血液肿瘤领域品种，包括硼替佐米、达沙替尼等重磅 品种以及普乐沙福、氯法拉滨等二线品种，公司拥有国内最强大的血液肿瘤领域产品管线。3）妇科：公司收购四川美科获得缩宫素鼻喷雾剂，收购蚌埠骄阳获得妇阴康洗剂，进而收购天康获得了众多妇科领域批文，公司妇科领域产品线已逐步完善。

图 3 公司主要制剂产品

图 4 12 项进入医保目录的独家品种概况

1、复方黄黛片

复方黄黛片的国际市场前景可期。由于患病人数较少，在国外可以以孤儿药身份进行申报，获得申报进度和价格上的支持。参照其他血液肿瘤用药，伊马替尼治疗 CML，年销售金额 50 亿美金；依鲁替尼治疗 CML、CLL、WM、SLL，一年用药金额 90-100 万元，未来预期年销售额过 100 亿美金；利妥昔治疗 NHL，来那度胺治疗 MMA，年用药金额均达几十万。ATO 海外售价达到国内 50 倍，年用药金额达到 50 万元。从疗效角度讲，国产砷剂治疗 APL 的缓解率达到 99%，不仅效果好，还有不耐药，复发可继续用药等优势，定价更不应该低。判断其国外定价不会低于 10 万元，欧美每年接受 APL 治疗的患者达到 5000-7000 名，其海外销售额将过亿。

2、缩宫素鼻喷雾剂

缩宫素鼻喷雾剂具有加强子宫收缩和可促使乳腺泡周围的平滑肌细胞收缩促进排乳的作 用，可用于协助产妇产后乳腺分泌的乳汁的排出。公司 2014 年收购四川美科获得该独家 品种，商品名奥赛托星。缩宫素鼻喷剂主打催乳和子宫复旧，从最新的中标价格来算，单支费用在 44 元以上，面对 1800 万分娩量和 1000 万人流量的市场，市场空间达到 10 亿以上。

缩宫素鼻喷剂 16 年终端销售额过亿，同比增速 50%，未来增速来自适应症拓展和新进医保增量。最近鼻喷剂新进入 17 年全国医保目录乙类，单支自付金额从 50 元下 降到 10 元左右，待下半年在全国 30 多个省市执行后，缩宫素鼻喷剂有望放量。

3、妇阴康洗剂

妇阴康洗剂为全国独家产品，国家中药三类新药，国药准字 B 类，医保中唯一的妇科洗剂。妇科炎症市场规模在 2012 年超过 100 亿元，其中零售终端 OTC 占比达到 63%，医 院市场占比达到 37%；OTC 市场中，中成药占比又达到 54.43%。医保省份超过 10 个省的妇科洗剂销售额不小于 3 亿，妇阴康是首个进入国家医保的产品，之前进入了 2 个 省地方增补医保目录，未来具备 5-10 亿的销售空间。

4、除湿止痒软膏

除湿止痒软膏止痒快速，抗炎效果与中效激素相当，是不含激素、不含抗生素的中药提 取软膏。用于治疗湿疹，尤其是婴幼儿湿疹、慢性肛周湿疹、阴囊湿疹等；皮炎，尤其 是特应性皮炎、接触性皮炎、虫咬性皮炎等。在进入国家医保之前，未有地方省份增补，本次进入国家医保目录后的放量空间较大。

5、皮敏消胶囊

皮敏消胶囊主要用于治疗急、慢性荨麻疹、湿疹，具有抗炎止痒作用，临床实验显示对 银屑病也有很好的疗效。其作用机理是抑制过敏介质释放，促进表皮生成，因此具有毒 副作用小、无嗜睡、复发率低等特点。国内独家专利产品，是国家三类新药，二级中药 保护品种，为公司自有独家产品。起效快，疗程短，费用低。口服剂型，患者依从性好。在进入国家医保之前，地方上仅有辽宁、广东 2 省增补，本次进入国家医保目录后的放 量空间较大，具备 3-5 亿的销售潜力。

6、小儿金翘颗粒

小儿金翘颗粒是一种解毒利咽、消肿止痛用药，独家产品。从米内的数据来看，小儿金翘颗粒进入了12个省份的正在执行的招标，之前不在公司在销名单之列，2018年将带来 5000 万以上销售额，未来有 2-3 亿市场潜力。

（三）“重磅产品”储备丰富，助业绩腾飞

1、收购国药一心 8 品种，完善血液肿瘤产品线

公司收购国药一心 8 个在研品种，有效增强了血液肿瘤产品线，加快转型步伐。在收购 品种的同时也获得了 8 个在研品种的核心研发团队，并与具有长期在国际领先企业进行 血液肿瘤产品市场推广经验的核心团队共同设立西藏恩海以布局销售网络。

图 5 公司收购国药一心8品种申报进展图

2、收购 DHY 公司 53.8%股权，进军大分子生物药领域

公司在 2016 年 7 月完成对 DHY 公司 53.8%的股份，开始了对大分子生物药的布局，旗下双分子平台和免疫抗体平台孕育多款重磅生物药，为公司未来发展打下坚实基础。同时大幅提升了公司的研发能力。

（1）F-627 （贝格司亭）：第三代长效G-CSF，10 亿潜力重磅药

F-627 是健能隆医药研发的具有知识产权的创新生物药，是在研产品中唯一一个获批美 国 FDA 临床 III 期的长效 G-CSF 创新药，拟用于肿瘤患者放、化疗引起的嗜中性粒细胞 减少症。F-627 应用独创的独家专利保护双分子平台，与现有的重组人 G-CSF 不同，含 有两个 G-CSF 分子，即 G-CSF 二聚体。F-627 由 CHO 细胞表达，无血清培养生产。

目前 F-627 已经开始了全球 20 多个国家，38 个国际多中心临床 III 期试验，按计划将于 今年年底，最晚明年 1 季度入组完毕，国内多中心 III 期临床试验也已经开始启动。按照 以往经验，美国完成生产申报流程需时 12 个月，故我们估计 F-627 将于 2018 年年底或 2019 年 1 季度 FDA 获批。公司在北京有生产基地，如 F-627 顺利获批，完全可以满足产能需求。

F-627 参比的是 Amgen 的 Neulasta，Amgen 原研药 Neulasta 的全球销售额接近 50 亿美元，基本覆盖全球 G-CSF 市场 95%以上份额，据 IMS 的测算，假设 F-627 首仿上市可占据 20%左右的市场份额，我们预计 F-627 在全球内也将有 10 亿美元以上的市场预期。

图 6 F-627 2019 年上市后净利润预期（亿元）

（2）F-652 （普罗纳亭）：以孤儿药申报，对应三大适应症

F-652 是一个重组人白介素 22-Fc 融合蛋白，具有 IL-22 双分子结构，由 CHO 细胞表达，无血清培养生产。。F-652 具有多个医学突破性潜力，包括治疗移植物抗宿主病，急性胰腺炎，急性酒精性肝炎。这三大适应症在临床上均无有效药物。移植物抗宿主病，急性酒精性肝炎两大适应症在美国进行临床 II 期的试验，其中移植物抗宿主病有望获得 美国 FDA 孤儿药的身份，获得加速审批，同时在价格上获得支持。

移植物抗宿主反应是一种特异的免疫现象，是由于移植物组织中的免疫活性细胞与免疫受抑制的、组织不相融性抗原受者的组织之间的反应。移植物抗宿主病(graft-versus-host disease，GVHD)是骨髓移植(BMT)后出现的多系统损害(皮肤、食管、胃肠、肝脏等)的全身性疾病，是造成死亡的重要原因之一，目前治疗手段有限。与目前 GvHD 病人的治疗手段相比，使用 F-652 的治疗，有可能保护胃肠道上皮细胞干细胞的死亡，并且同时能够通过 IL-22 激活 STAT3 信号通路来刺激肠道上皮细胞的再生。

酒精性肝病（ALD）是指由于酒精摄入过量而导致的肝脏损害等一系列病变，随着人们生活方式的转变，酗酒者不断增多，导致 ALD 有迅速增加的趋势。欧美国家的嗜酒人群中，ALD 的患病率高达 84％，其中 20%～30%可发展为肝硬化。研究表明，F-652 可以促进损伤后组织修复，例如，促进肝细胞的前体细胞（干细胞）的分化和增殖，和促进肠道上皮细胞干细胞的增殖。还可以抑制纤维化的形成。可以说，F-652 所对应的三大适应症，每个都有数亿美金的销售潜力。

（3）F-899：长效生长激素，将受益于市场渗透率提高

根据抽样调查，中国矮小症发病率约为 3%，现有矮小人口约 3900 万人。所有矮小人口中，4~15 岁的需要治疗的患儿约有 700 万。然而，目前我国每年的就诊患者不 到 30 万名，真正接受治疗的患者不到 3 万名。随着人们生活水平的提高和认知程度的提高，越来越多的矮小症患者将被诊治，而长效的 rhGH 因依从性好而更受青睐。

（4）免疫抗体产品线：储备多个重磅生物药

健能隆凭借免疫抗体技术平台（ITabTM），设计开发了多个抗肿瘤双特异性抗体分子。临床前研究数据证明，在靶细胞存在下，双特异性抗体分子可有效激活 T 细胞，并刺激其增殖，同时引起靶细胞的死亡。健能隆的免疫抗体平台下储备了多个重磅生物药。针对实体瘤的 A-337 已经申报临床；以 CD19为靶点的针对 B 细胞白血病的 A-319 已经完成临床前研究，下个月申报临床；针对 B 细胞淋巴瘤的 A-329 也处于临床前研究阶段。

三、公司财务分析

（1）公司营业收入保持24%以上的增速，净利润增速超过85%，主要得益于VB5涨价。

（2）公司资产负债比从2016年的44.15%下降到2016年的22.65%，财务状况明显改善。但是公司盲目进行多品类收购导致商誉水平过高。

（3）营业收入大幅增长，管理费用、销售费用未见明显增加，显示出公司良好的管理能力，17年财务费用增长约7000万元主要受报告期美元汇率下降产生汇兑损失的影响，而上期为汇兑收益。

（4）公司现金流健康，经营稳定。

四、历史估值

目前估值处于历史中等水平。

五、结论

（1）原料药主要是泛酸钙系列产品，泛酸钙行业属于寡头垄断，公司产品全球市场份额 40%-45%，拥有相当的话语权。由于保趋势不断趋严，泛酸钙产品价格再次呈上扬趋势，高位运行问题不大，为公司业绩提供稳定现金流。

（2）制剂包括化药和中药制剂，公司制剂板块得益于提前布局，11 个独家品种进入新版医保目录，复方黄黛片以谈判方式进入国家医保，降幅较低，随着越来越多的省份招标工作的落实，公司制剂板块销售额将有大幅提升。

（3）公司收购的健能隆双分子抗体平台及免疫双抗体平台，孕育有多个重磅生 物药。F-627FDAIII 期最晚明年 1 季度入组完毕，国内多中心 III 期临床试验也已启动，未来有 10 亿空间；F-652 以孤儿药申报，有望获得加速审 批和价格支撑，未来将扩展至其他适应症，有数亿美金市场空间；其他重磅药 F-899、A-337、A319、A329 申报都如期进展。

三诺生物——国内血糖仪龙头企业，老龄化趋势下受益者

摘要：老龄化趋势下直接受益者，笔者也是多次为家里老人购买血糖仪及试纸才深感这个市场前景的广阔，三诺从历史增长情况和财务状况看是家不错的公司，目前估值中等，值得长期重点关注！

一、公司简介

三诺生物成立于 2002 年，主要产品为微量血液血糖快速测试系统（由血糖监测仪和配套血糖检测试条组成），用于血糖监测。现有产品主要包括安准系列、安稳系列和金系列，其中在零售终端公司主推安稳和安准两大系列产品，安稳系列采用自动虹吸加样技术，主要针对中老年人等低端零售市场；安准系列为安稳系列的升级版，测试时间和采血量都大幅度减少，主要针对中端零售市场。此外，2014 年，公司收购三诺健恒糖尿病医院 80%股权，正式涉足糖尿病医疗服务。

图 1 公司主要产品

图 2 公司产品结构

二、行业分析

1、糖尿病患者基数增长，血糖监测产品增长潜力巨大

（1）全球糖尿病患者将持续增加，东亚-西太平洋地区比例较高

国际糖尿病联盟（IDF）数据显示，2015 年全球 20-79 岁糖尿病患者约为 4.15 亿人，预测 2040 年总患病人数可达 6.42 亿人。其中，亚洲-西太平洋地区是全球糖尿病的重灾区。2015 年，东亚西太平洋地区和东南亚地区的患病人数分别为 1.53 亿人和 0.78 亿人，合计占全球总患病人数的 55.66%。

图 3 全球糖尿病患者人数及预测

目前，全球糖尿病平均诊断知晓率约为53.5%，对应 1.93 亿患者从未得到有效监测、教育和治疗。综合考虑患病人数的增加和未接受治疗人群，全球糖尿病监测和治疗市场规模必然会持续增长。

（2）我国糖尿病病患人数持续增长，治疗率仍旧偏低

据 2010 年全国范围内的流行病学调查研究显示，我国 18 岁及以上糖尿病患病率为 11.6%，糖尿病前期率为 50.1%，成人 2 型糖尿病的未诊断率高达 70%。在所有糖尿病患者中，接受降糖药物治疗者仅为25.8%，其中仅39.7%血糖控制良好。可见，血糖有效控制及有效监测仍任重而道远，血糖 监测有很大不足。

图 4 我国糖尿病患者人数

（3）人口老龄化加剧，糖尿病患病率逐年提升

据中华医学会糖尿病分会的预测，60 岁以上老龄人口的患病率在 20%以上，比 20-30 岁人的患病率高 10 倍。在调整其他因素之后，年龄每增加 10 岁，糖尿病的患病率增加 68%。从 2001 年到 2015 年，我国 65 岁以上老年人口 比例从 7.1%增加到 10.5%，老年人占社会总人口的比例逐年提高。

图 5 我国人口老龄化情况

2、血糖检测“渗透率+频率”有望双升，未来市场空间广阔

（1）血糖监测产品渗透率有很大的提升空间

2015 年血糖监测系统的全球市场规模为 130 亿美元左右，我国血糖监测系统市场规模将近 50 亿元人民币。现阶段，国内血糖监测系统市场规模以约 20%的速度在快速增长。其中城市地区糖尿病患者确诊率约 50%，血糖仪渗透率约占确诊患者的 40%；农村地区糖尿病患者确诊率约 40%，血糖仪渗透率约占确诊患者的 25-30%。综合来看，我国血糖仪的平均渗透率则在 20% 左右，相比发达国家 90%的渗透率，未来提升空间还很广阔。

现阶段，我国血糖检测市场的主要增长动力来自于家用血糖检测仪在零售渠道渗透率的提高，以及患者检测频率的提升。在未来几年里，我们相信，随着糖尿病患者人数的持续增加，糖尿病教育的深入，糖尿病强化治疗方案的推广，胰岛素使用的增加，糖尿病病情自我监测的重要性越来越受到重视，将有越来越多的患者选择便携式的家用血糖仪进行血糖自检，并且，伴随中国医药电商的迅速发展，通过网上购买检测仪器及试纸将会逐渐普及，在方便患者的同时也将会促进市场规模扩大，血糖监测系统需求量仍将持续增长。

（2）我国患者血糖监测频率仍然偏低

从血糖检测频率来看，《中国 2 型糖尿病预防指南》（2013 年版）中指出，使用口服降糖药者应当每周监测 2-4 次空腹或餐后血糖，血糖控制较差或者病情危重治疗者应当每天监测 4-7 次血糖。中国人目前人均测量频次为 2 次/周，糖尿病教育和治疗较好的欧美国家人均测量频次可达到 8 次/周。

我国目前血糖仪总保有量已超 2000万台，按照每人每年耗用 100 条试条（一周两次测试）计算，我国目前每年消耗的试条总数超过 20 亿条。国内市场上的进口血糖试条的价格维持在 3-4 元/条，国产血糖试条价格在 1-2 元/条。按照血糖试条零售价 2.7 元/条计算，试条存量需求，每年就高达 54 亿元。预计到 2020 年我国每人每年耗用试条量或达 120 条以上，再加之在糖尿病患病人数和渗透率双重作 用下，每年试条存量需求有望达 92.6 亿元。

3、医院端销售难度大，基层医疗机构将是下一个突破口

由于国外品牌进入市场较早（以强生、罗氏为主），并且已经建立品牌优势，目前在医院端占比约为 90%

近 10 年来，我国基层医疗机构数量明显增加，2014 年总数目达到 91.73 万个。随着分级诊疗制度的落实推进，县级（乡镇、社区）医院在血糖监测等检验方面会产生更多的需求。2015 年 11 月，国家卫计委发布的《关于做好高血压、糖尿病分级诊疗试点工作的通知》中提到建立高血压、糖尿病患者分级诊疗健康档案，明确不同级别医疗机构功能定位和高血压、糖尿病的分级诊疗服务流程。

图 6 我国基层医疗机构数量（单位：万）

三、公司业务分析

1、OTC 零售市场龙头，积极渗透医院终端

从血糖仪市场销售格局来看，主要分为 OTC 零售渠道和医院渠道。目前我国市场份额情况是 OTC 与医院终端各占 50%。对比美国血糖仪市场，OTC 零售市场份额高达 85%来看，中国 OTC 市场还有进一步提升的空间。

同时，从各渠道市场增速角度来看，前瞻产业研究院预计中国 OTC 市场增速显著高于医院市场增速。整体血糖监测系统市场增速约在 15-20%，而 OTC 零售终端市场的增速约在 25-30%左右。这主要得益于 OTC 零售终端具有的 捷性和相对价格优势。

图 7全球（左）及我国（右）血糖仪市场销售格局

从 OTC 零售终端市场来看，公司产品的销售量占比超过 50%，销售额占比则 超过 30%。随着血糖仪的家用化的趋势，零售渠道的增速将明显超过医院终端。同时，国产品牌与外资品牌的激烈竞争中，其技术差距正不断缩小、价格 优势持续保持，使得国产品牌产品的替代效应或继续显现，相信未来国产品牌将进一步蚕食外资品牌的市场份额。

图 8 我国售OTC 零售终端市场格局

公司在医院终端市场占有率虽然不高，但近两年一直在通过外延并购和自我研发积极渗透。一方面，公司在 2014 年开始布局医院渠道，成立了专门的销售部门，推出了具备较强准确性和稳定性的高端产品——“金”系列，从临床检验的实际情况来看，其适合用作医用级产品。另一方面，2016 年通过参股公司心诺健康收购尼普洛集团持有的尼普洛诊断有限公司（后更名为 Trividia）100%的股权，其作为全球排名第 6 的美国血糖监测系统供应商，有望对未来公司在国内医院市场的发展提供强有力的支持。

2、布局多种 POCT 产品，协同效应或逐步显现

根据 Rncos 2014 年 5 月发布的《Global Point-of-Care Diagnostics Market Outlook 2018》，2013 年全球 POCT 市场规模达到 160 亿美元，预计在 2013-2018 年间将保持 8%的复合增长率。2015 年我国 POCT 市场规模约 70-80 亿人民币，年复合增长率超过 20%。另根据 Rncos 最新报告显示，2022 年全球 POCT 市场规模将有望达 300 亿美元，估计 2017-2022 年间将 保持 7.5%-8%的复合增长率。

图 9 全球POCT产品市场格局

血糖监测系统是目前 POCT 产品中销售额最大的产品，主要是为了方便糖尿病患者日常测定血糖浓度。截至 2017 年 9 月 30 日，公司共有 28 款 POCT 产品，已覆盖多个 POCT 领域。

3、零售市场继续扩大优势，医院市场加快进口替代

公司血糖检测市占率第一，在国内血糖仪销售额市占率从 2015 年不足 20%增长到 2017 年的 26%左右，已成长为国内血糖仪第一品牌。其中公司零售市占率 38%左右，显著领先其他品牌，同时积极进军医院市场。零售市场的优势主要在于：相对进口产品性价比高；公司注重客户管理，客户基数大，粘度高，后来者难以形成规模销售；线上销售迅速，近年线上销售额 2013-16 年 CAGR达到 54%，2017 年公司血糖仪线上销售实现翻倍，京东线上人气指数和交易指数超越其他品牌；线下通过直接合作（针对百强连锁）和经销商（针对小药店），覆盖零售药店终端 10 万多家，药店覆盖率达到 23%。

由于先发优势和品牌效应，进口血糖仪控制医院血糖检测市场。但是近几年，以三诺和鱼跃为代表的国产血糖仪，积极拓展医院市场。根据调研数据，进口品牌血糖仪，早年市占率达到 95%，到 2017 年缩小到 85%，但可替代空间仍然较大。公司在零售市场取得优势的同时，也在积极开拓医院市场，公司推出“金”系列（金稳、金准、金智），不仅临床结果满足新 版 ISO 要求，而且 Gold AQ血糖检测系统通过 FDA 认证，超过大部分国产厂商，技术指标媲美进口品牌，这为医院市场进口替代奠定技术基础。目前公司 2017 年医院端实现 6000 多万元销售。依靠高端“金系列”，公司希望进一步打开医院市场，2018 年有望实现1 亿销售额。

4、外延并购不断，快速拓展产品线，高端领域加快布局

（1）收购 Trividia，新一代血糖仪有望明年二季度上市销售

公司于 2016 年 1 月通过参股公司心诺健康完成了对美国尼普洛诊断有限公司 （后更名为 Trividia）的收购，Trividia 主要血糖监测产品包括：TRUETRACK，TRUETEST，TRUEBALANCE，TRUEMETR和 TRUERESULT。TRUEMETRIX 为其最新一代重磅产品。Trividia 作为世界第六大血糖监测系统供应商，已经拥有了一个数量庞大、稳 定且忠诚的患者群体。同时，其 TRUE 系列产品是血糖监测领域的知名品牌，市场认可度较高。

同时，公司也在加快推进 Trividia 最新一代产品 TRUEMETRIX 导入中国市 场，Trividia 血糖仪的注册进度已经进入到技术审评阶段，预计 2018 年二季度即可实现上市销售。公司未来将不断把海外高端产品和技术导入国内，与现有公司产品形成满足不同层次市场需求的产品线，此举将大大提高产品的竞争力，有助于公司加速开拓医院市场，最终实现公司核心竞争力的提升。

（2）收购 PTS，血脂及糖化血红蛋白检测系统市场潜力大

2016 年 7 月，公司通过参股公司三诺健康出资 1.1 亿美元收购 PTS100%的 股权。PTS 主要从事 POCT 诊断设备的研发、制造和销售业务，其主要产品 为 CardioChek 系列血脂、血糖监测系统和 A1CNow 系列糖化血红蛋白 （HbA1c）监测仪。PTS 在血脂检测方面在全世界排名第三。在检测平台方面，PTS 拥有光化学检测平台，而公司与 Trividia 都是电化学 检测平台，公司另外还拥有免疫荧光平台，三大检测平台的搭建至此齐备。与 Trividia 相似，目前公司也正在加快推进 PTS 相关重磅产品的导入。其中 最具潜力的产品 A1C Now 系列糖化血红蛋白监测系统正在进行国内注册。而 CardioChek 系列血脂监测系统虽已完成国内的注册上市，但销售效果一直有待改善，去年实现收入约 500 万美金，相信未来在公司自身销售渠道的 推动下，产品销售收入增速有望加速提升。

四、公司财务分析

（1）2015-2016年，公司参股的 PTS 和 Trividia，正处于业绩动荡期，同时新产品推广，销售队伍建设，大量仪器投放，毛利率持续下滑。2017年，公司顺利渡过业绩阵痛期，业绩迎来拐点，净利润、利润率、营业收入大幅增长。

（2）公司资产负债比不高，且多为流动负债，财务状况比较健康

（3）17年营业收入大幅提升，财务费用、销售费用、管理费用小幅度增加，但现金流稳定。

五、历史估值

目前估值处于历史中等水平。

六、结论

糖尿病监测市场空间广阔，国内外都面临良好发展机遇，公司是国内血糖仪龙头企业，在零售市场渠道优势明显，市占率领先；医院市场稳步推进，销售额保持快速增长；海外 市场以往主要来自于与古巴 TISA 的合作，未来主要依赖于 Trividia 和 PTS 的成长。2017 年，公司不利因素影响逐渐消化，业绩有望迎来稳定增长。