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A股：呼唤长线资金入市救援！

9月以来，利好政策接二连三，政策驱动的上涨行情却并未出现。

这么多的利好都没有涨，让更多投资者心灰失望，市场情绪愈发低迷。做多信心不足，反过来也压制了政策效果。

一般情况下，资本市场领先基本面。利好政策出台后，市场提前预判政策效果，受益板块先涨一波。此时，基本面尚未改善，属于拔估值行情。后续，随着政策逐步见效，基本面改善，基本面与估值再次匹配。

按照这个逻辑，831地产重磅政策出台后，剧本应该是这样的：

第1步，地产板块快速触底反转，带动地产链、银行、保险等受益板块走强；

第2步，金融地产快速走强，带动大盘指数迅速上行，赚钱效应提升，市场情绪改善，增量资金涌入，超跌板块跟随上涨；

第3步，待金融地产等政策受益板块和前期超跌板块估值得到修复后，主题类投资接棒，中特估和AI再次迎来关注，价值搭台、成长唱戏，引领市场情绪继续走高。

但事实比剧本曲折得多，第1步就不顺畅。

地产重磅政策出台后，A股地产板块几乎毫无反应，“政策出台、预期先行”的逻辑不再奏效。

事实上，政策出台后追入券商和地产的投资者，大多没有赚到钱，反倒被套了。诡异的是，很多人并非追高买入，两个板块的估值还在底部，就是不涨反跌罢了。

来自行情的这种反馈，反过来打击了市场做多情绪。有利好支撑的板块都不涨，没有利好支撑的板块更没什么行情了。

屋漏偏逢连夜雨。北向资金连续大幅净流出，使A股脆弱的资金面和情绪面持续遭受冲击。

8月2日-9月7日，北向资金累计净流出993亿元，无论持续时间还是净流出金额，均创有数据以来新高。

关于北向资金流出，主要原因是美债收益率上行和美元指数飙升，当前二者均已接近极值位置。我们用“沪深300指数市盈率的倒数-10年期美债收益率”来衡量外资眼中的A股风险溢价，会发现因为10年期美债收益率处于近十年的高位，当前外资眼中A股风险溢价处于“均值-1倍标准差”的极限位置，性价比很低，持有A股不如持有美债。

当然，换回内资视角，基于10年期中债收益率看A股，风险溢价很高，接近“均值+1倍标准差”的位置，持有A股很划算；但外资用10年期美债收益率看A股，风险溢价很低，持有A股不划算。标尺不同，资金成本不同，结论截然相反。

当前，10年期美债收益率结束单边上行，开始高位震荡，北向资金流出速度也有所放缓，但除非10年期美债收益率快速下行，否则我们很难期待外资大幅净流入。

近期来看，美联储9月议息会议加息窗口（9月20日）临近，靴子落地之前，美债收益率大概率仍会高位震荡，意味着北向资金也难以大幅净流入，甚至仍会延续流出趋势。

从资金面的角度看，A股要企稳向上，只能内资发力。既要对冲外资流出的压力，还要能够撑住脆弱的投资者“一涨就跑”的出货压力，才能营造赚钱效应，并靠赚钱效应来扭转悲观预期。

谁来出这笔钱呢？

个人投资者缺乏信心，公募基金缺乏活水，A股呼唤长线资金。

8月24日，证监会召开全国社保基金理事会和部分大型银行、保险机构主要负责人座谈会，会议指出在国内经济转型升级、金融市场改革深入推进、长期利率中枢下移的新形势下，养老金、保险资金和银行理财资金等中长期资金加快发展权益投资正当其时。并要求相关机构从战略高度看待和重视权益投资，推动建立三年以上的长周期考核机制，提升长线资金的权益投资规模和比重。

数据显示，截至2023年6月末，我国保险业资金运用余额达26.82万亿元，其中股票和证券投资基金占比12.9%，近年来一直在12%-14%区间波动；银行理财规模25.34万亿元，权益资产占比仅为3.25%；2022年末，养老金运营总规模约1.62万亿元，持股规模占比约为18.5%左右。国际比较来看，长线资金对权益的配置比重，仍有较大提升空间。

此外，我国居民扣除实物资产和现金后的泛证券类资产占比较低，2019年仅为4%左右，与美日英德四国均值34%仍有很大距离。差距对应潜力，在国内地产长周期下行背景下，居民财富将持续向泛证券类资产转移，为各类长线资金提供源源不断的弹药。

预见到居民财富大转移的趋势，长线资金更应该未雨绸缪，提前做好资产配置。如前所述，当前以10年期中债收益率衡量的沪深300指数风险溢价接近“均值+1倍标准差”的位置，权益比债券更具吸引力，各类长线资金理应在市场底部加大持仓，抢占几年一遇的“股市抄底”红利。

当前，无论是短期“活跃资本市场，提振投资者信心”，还是抄底优质资产、提升中长期投资收益率，中长线资金加速入市理所应当，也势在必行。

近日，广东省宣布在全省实施个人养老金制度，拉开了个人养老金从试点到全面放开的序幕，预计其他省市会快速跟进。个人养老金制度的全面放开，也会为中长期资金入市提供新的弹药。

回到当前市场。

受限于北向持续流出的失血效应，在中长期资金实质性提速入市之前，因缺乏增量资金，A股市场难有大的行情，也很难对利好政策做出明显反应。

在这种情况下，各种看似合理的逻辑都可能会失效，当利好逻辑不能奏效时，预期就会变得混乱。投资者很难基于基本面逻辑、政策逻辑判断涨跌，短期操作难度增大。此时，唯有着眼于中长期，逢跌买入，保持高仓位，减少操作次数，耐心等待市场理性回归。

关于如何择时，投资大师索罗斯曾说，“在大家不敢买入的时候买入，在大家不敢不买的时候卖出”。

现在的A股市场，已经到了大家不敢买入的时候。这个时候，应坚定买入、耐心持有，等待中长线资金入市救援！

9月，不悲观！

8月，受国内经济数据低迷、上半月政策节奏不及预期以及美债收益率突破前高、人民币快速贬值等因素影响，A股走势不及市场预期：万得全A、上证指数、沪深300指数涨幅分别为-5.61%、-5.2%和-6.21%，外资大幅净流出897亿元，创有数据以来最大单月净流出额。

行业维度，31个申万一级行业全部录得下跌，传媒（-1.12%）、煤炭（-2.09%）、石油石化（-3.34%）、计算机（-3.72%）、环保（-3.86%）跌幅略小，建筑装饰（-10.17%）、商贸零售（-10.09%）、电力设备（-8.33%）、农林牧渔（-8.18%）、交通运输（-7.93%）跌幅较大。

在8月的行情展望（《信号强烈！沸腾吧，8月》）中，考虑到724会议表态超预期和美联储7月加息靴子落地，8月正是刺激政策密集落地期，叠加PMI数据环比回升，7月极端天气扰动结束等因素，我们的预期比较乐观。

从实际情况来看，超预期因素接二连三。

7月底美国财政部公布超预期发债计划，8月初惠誉下调美国主权债务评级，美债供需失衡，10年期美债收益率快速飙升，叠加美国经济韧性超预期，以及8月公布的美联储7月议息会议纪要表态偏鹰，市场开始交易二次通胀预期。受此影响，美债利率突破前高，美元指数快速上行，全球主要股指均录得下跌。

就A股影响来看，人民币快速贬值，北向资金加速流出，A股大幅失血。与此同时，8月中上旬，国内经济刺激政策出台力度和节奏不及预期，市场一度担心政策诚意不足，前期领涨的非银、地产链板块相继转弱，上证指数一度跌破年内新低，市场情绪极度悲观。

但从8月下旬开始，情况已经发生变化。

美元指数和美债收益率在快速冲高后，开始震荡下行，全球资本市场均出现一波明显修复行情，A股北向资金流出动力趋缓。国内来看，政策明显提速，活跃资本市场、稳定楼市、地方化债、促消费等一系列重磅政策密集出台，叠加国内经济触底反转信号继续夯实，市场情绪开始从冰点回暖，A股已走过最差阶段。

展望9月，继续悲观，赔率和胜率均不大。当前位置，在车上，比指数短期涨跌更重要。

就近期出台的重磅政策看，关于活跃资本市场，有印花税减半、规范大股东减持、IPO&再融资放缓、调降融资保证金比例等四支箭；关于稳地产，有认房不认贷、下调首付比例、下调二套房贷款利率、一线城市优化限购政策等；关于促消费，有调降存款利率、调降存量房贷利率、个税专项扣除提额等。

这些政策都是实打实的利好，但在偏冷的市场情绪下，“政策出台、预期先行”的逻辑不再奏效，市场更愿意等待政策落地见到效果后再行动。所以我们看到，活跃资本市场四支箭出台后，券商板块并未如期大涨；地产重磅政策落地后，地产板块涨幅也低于预期。

但既然政策含金量十足，见效只是时间的事。加上经济自身也已呈现触底信号，随着8月系列数据的公布以及对9月高频数据的观察，市场情绪逐步回升是大概率事件。

以最先公布的PMI数据为例，8月制造业PMI为49.7%，环比上月提升0.4个百分点，自5月份以来一直延续回升趋势。

具体来看，生产指数51.9%，新订单指数50.2%，均回到荣枯线以上，表明8月制造业生产活动和新订单环比7月有所改善。产成品库存指数47.2%，依旧位于荣枯线以下，制造业依旧延续去库存趋势。

不过，结合PPI和产成品库存同比增速看，制造业库存大概率正在从主动去库向被动去库存转变。7月以来，PPI前瞻指标南华综合指数快速回升，已超过前期高点，预示着PPI也将延续回升趋势，8月PPI同比降幅大概率继续收窄。随着价格信号开始企稳，企业信心有望触底回升，投融资需求有望回暖。

社融数据看，8月地方债发行提速，叠加去年同期低基数，以及地产一揽子措施陆续落地，8月新增社融同比有望转正并开启加速上行趋势，带动市场信心回升。

接下来，只需要等待房地产销售趋势性回暖。

地产销售讲究“金九银十”。8月下旬以来，地产松绑政策明显提速，重磅政策接踵而至，大超市场预期。相关政策落地，有望带动9、10月份地产销售回暖，在高频数据跟踪中持续提振市场情绪。

就外资而言，继续流出动力也不可持续。一方面，国内重磅刺激政策落地，市场对中国经济回暖信心提升，提振人民币汇率；另一方面，美国经济持续韧性不可持续，美元指数走低是大概率事件。高通胀环境下，美国消费者超额储蓄被快速消耗，市场预期将于Q3消耗完毕，而贷款利率处于高位将制约美国消费者加杠杆意愿。消费快速转弱，可能导致美国经济出现非线性衰退，带来加息预期的快速降温和美元指数的快速下行。

在这个意义上，美元指数短期仍不乏继续上冲压力，但调整也随时可能发生。当利好因素被充分计价，从赔率和胜率的角度看，再去交易美元指数上行就不再明智。美元指数见顶，也会减弱北向资金流出压力。

综合以上因素，当前市场易涨难跌。在车上，比猜涨跌更重要！

具体板块来看，在市场情绪明显回暖之前，政策受益板块仍是市场主线。724会议以来，市场关注的政策主要有两块，一是活跃资本市场，受益者为券商；二是地产政策转向，受益者为开发商及地产链。

当前，活跃资本市场的大招相继出台，买预期、卖兑现，后续行情缺乏支撑，短期内或震荡为主；而地产政策正进入密集落地期，地产板块行情仍有演绎空间，值得重点关注。

后续，随着指数回升，市场情绪回暖，芯片、医药等超跌板块更易受到资金追逐，有望迎来超跌反弹行情。

中期来看，价值搭台、成长唱戏，在一波上涨行情中，高弹性板块从来不会缺席。就本轮行情来看，数据要素、算力板块受益于数字经济、AI等大的产业逻辑，前景广阔，一旦市场信心回稳，仍是资金重点炒作对象。

节奏上看，政策直接受益板块大概率会引领第一轮上涨，此后，受益于增量资金入场的超跌板块、受益于风险偏好抬升的成长板块，会接力上涨，无论是持续时间还是幅度，都会相当可观。

9月，不悲观！

政策空间还大！本轮上涨，刚刚开始

围绕“活跃资本市场，提振投资者信心”，近日，印花税减半、规范大股东减持、优化IPO&再融资安排、调降融资保证金比例等重磅政策密集出台，被市场冠以“史诗级”政策之名。

从市场表现看，周一（8月28日）高开低走，主要指数收涨，但表现远低市场预期，市场做多热情受到打击；周二市场恢复强势，全天走势平稳，市场情绪得到较好修复。

接下来，行情会如何演绎呢？

重磅政策驱动的反转行情仍有演绎空间，接下来，基本面复苏预期有望接棒，助力指数行情继续演绎，从政策驱动转向基本面驱动。在此过程中，北向资金有望从净流出转为净流入，两融资金也有望快速流入，在资金方面为上涨行情助力。

1、政策预期仍有空间

历史上看，调降印花税多作用于市场短期情绪，在1-2周内能显著提升市场情绪，但之后效果会大幅衰减。据统计，历史上印花税调降当天T+0，上证综指平均涨幅为4.79%，T+5之内，累计平均涨幅3.91%；T+60，累计平均涨幅仅为0.64%。

所以，如果仅是印花税减半政策，对本轮行情倒不必有太大期待。不过，围绕活跃资本市场，监管周末给出了“四支箭”，除印花税减半外，还有规范大股东减持、IPO&再融资放缓、调降融资保证金比例等措施。

这些政策都是实打实的利好。以规范减持为例，证监会明确表示上市公司存在破发、破净或者最近三年未进行现金分红、累计现金分红金额低于最近三年年均净利润30%等情形的，控股股东与实控人不得减持。照此测算，截至2023年8月26日，A股5265家上市公司中，3490家将面临减持受限，占比达到66%。

减持新规将倒逼控股股东努力提升估值、提高分红比例，将控股股东与中小投资者的利益捆绑在一起，有助于提振投资者信心。事实上，大量的科技类公司将因分红过少而无法减持，反而成为科技板块行情启动的重要助力。近日科技板块大涨，减持新规或是重要推动因素。

更重要的是，政策牌还没有打完，如推动中长期资金入市相关细则落地，如出台鼓励上市公司回购或分红的相关举措，如进一步调降存款利率，如继续放宽一线城市地产调控政策等等。政策决心很大，空间还在，政策预期驱动的行情就还没走完。

2、基本面反转，提升风险偏好

基本面来看，7月工业企业利润同比下降6.7%，较6月的-8.3%明显收窄，受益于PPI增速回暖，预计8月工业企业利润增速继续修复。

此外，8月PMI数据公布在即，大概率仍会延续反转趋势；高频数据也显示，除地产销售仍然处于低位外，8月经济数据环比延续回暖趋势，进一步夯实基本面触底反转预期。

社融数据看，8月地方债发行提速，叠加去年同期低基数，以及地产一揽子措施陆续落地，8月新增社融同比有望转正并开启加速上行趋势，带动市场信心回升。

此时时刻，经济基本面预期最差的阶段已然过去，接下来市场将演绎“弱预期”向“强预期”的转变，带动市场风险偏好抬升。

3、北向资金，有望从净流出转为净流入

北向资金已经连续3周大幅净流出。8月7日-8月28日，北向资金累计净流出853亿元，无论是持续天数还是金额，均处于历史上极值水平。

当前，10年期美债利率高位震荡回落，美元指数有见顶迹象，叠国央行释放出明确的稳汇率信号，人民币汇率已出现企稳迹象。人民币汇率的企稳，会减弱北向资金流出的动力。

当前，市场在过度交易美联储加息和美国经济强韧预期，实际情况是，美债利率长期处于高位与美国经济持续保持韧性不可兼顾。高通胀环境下，美国消费者超额储蓄被快速消耗，市场预期将于Q3消耗完毕，而贷款利率处于高位将制约美国消费者加杠杆意愿。消费快速转弱，可能导致美国经济出现非线性衰退，带来加息预期的快速降温和美元指数的快速下行。

在这个意义上，美元指数短期仍不乏继续上冲压力，但调整也随时可能发生。当利好因素被充分计价，从赔率和胜率的角度看，再去交易美元指数上行就不再明智。美元指数见顶，也会减弱北向资金流出压力。

同时，资金面看，融资保证金比例的下调，有望推动两融资金加速入市；而减缓IPO&再融资节奏，也有助于改善市场短期资金格局和投资者预期。

4、配置建议

基于上述因素看，当前市场易涨难跌。行情并未走完，调整仍是上车机会！结构上看，以下板块：

（1）券商、保险、地产等政策受益板块大概率具有超额收益。2008年4月和9月两次印花税调整后，券商指数均于首日接近涨停，之后7个交易日累计涨幅分别为38%和49%，具有明显的超额收益。

就本轮行情来看，券商板块表现远不及预期。但作为活跃资本市场的直接受益方，我们认为证券板块行情并未走完，调整仍是布局机会。

保险板块也值得关注。资产端，同时受益于资本市场回暖和稳地产政策落地，叠加中报业绩非常亮眼，在本轮行情中大概率能够获得超额收益。

地产板块来说，政策仍在加速落地。上周，认房不认贷政策落地；后续，大概率仍有强力政策落地，叠加去年9/10月的低基数，地产销售增速有望短期回正，驱动地产板块行情继续演绎。

（2）芯片、医药等超跌板块值得关注。重磅政策之下，市场情绪正逐步回暖，场外资金短期内快速涌入，前期超跌板块更容易受到资金青睐。就本次行情来看，芯片、医药等板块前期明显超跌，存在非理性下杀，有望在本轮行情中迎来一波超跌反弹。

（3）数据要素、算力等高弹性板块同样值得关注。所谓“价值搭台、成长唱戏”，在一波上涨行情中，高弹性板块从来不会缺席。就本轮行情来看，数据要素、算力板块受益于数字经济、AI等大的产业逻辑，前景广阔，一旦市场信心回稳，仍是资金重点炒作对象。

节奏上看，政策直接受益板块大概率会引领第一轮上涨，此后，受益于基本面反转的超跌板块、受益于风险偏好抬升的成长板块，会接力上涨，无论是持续时间还是幅度，都会相当可观。

总之，行情刚刚开始。在车上的，不必着急下车；还没上车的，应抓紧上车，上周五的低点，短期内回不去了。

两大拐点显现！港股，可以抄底了

大跌别慌，抄外资的底！

拐点确立，这个板块还能涨！

四大利好加持，好日子才刚开始！

行情初期，信心不稳。

近日，受外围市场波动和投资者做多信心不足影响，A股在连续大涨后迎来了几天的缩量调整。跌了两天，市场的悲观氛围开始蔓延，不少投资者着急落袋为安，想要保住几个点的上涨果实。

归根结底，是对当前的股市行情缺乏信心。

7月底开启的这轮上涨行情，始于7月24日的会议，会议的系列表态超出市场预期，确立了本次行情的政策底（参见文章《发声，大机会来了！》）。在政策支撑下，市场向下跌不动，开始期待政策落地后的经济复苏，风险偏好抬升，新一轮上涨行情开启。

进入8月，各项稳市场主体、稳消费、稳楼市、稳就业的政策密集落地，预计会不断支撑市场风险偏好抬升，助力市场上涨。同时，8月公布的各项7月经济运行数据或继续向好，或迎来拐点，也会助力市场情绪提升，加速股市上涨。

（1）PMI延续上行趋势。7月制造业PMI为49.3%，环比上升0.3个百分点，连续两个月上行，预示着制造业正走过最差的时期。

从5个细项来看，生产指数、供应商配送时间指数高于临界点，新订单指数、原材料库存指数和从业人员指数虽低于临界点，但趋势向好，其中，新订单指数上升 0.9 个百分点至 49.5%，拉动 PMI 整体读数上升 0.3 个百分点，原材料库存分项也有上升，受高温降雨天气影响，生产分项平稳略降。

（2）PPI有望触底反转。结合一些前瞻指标来看，7月PPI有望触底反转，预示着工业企业盈利预期改善，有望从主动去库存进入被动去库存（关于库存周期，具体可参见《牛市来了？这个信号很强烈》），驱动市场情绪回暖。

7月以来，南华工业品指数和CRB综合指数相继迎来拐点，预示需求回暖，工业品价格触底反弹。从7月制造业PMI出厂价格分项看，7月为48.6%，环比大幅上升4.7个百分点，表明出厂价格降幅明显收窄，也预示PPI增速触底反转。结合万得一致预期看，7月PPI同比增速预计为-4.12%，较6月份-5.4%有明显反弹。

（3）消费延续复苏趋势，且势头有望越来越强。上半年，社会消费品零售总额为22.75万亿元，同比增长8.2%，剔除基数影响，较2019年同期复合增速仅为3.91%，尚未恢复至常态水平。具体看，受益于线下场景的恢复，服务消费的表现好于商品消费；在商品消费中，中低收入群体消费信心明显回暖，必选消费好于可选消费，可选消费中，金银珠宝、化妆品等升级类品种表现较好。

2020年以来，居民消费主要受场景限制、收入增速放缓、消费倾向下降等三重因素压制，今年以来，场景限制已基本消除，收入增速和消费倾向也有部分修复，驱动居民消费出现明显反弹。上半年，我国城镇居民人均可支配收入同比增长5.4%，增速较2022年提高1.5个百分点。下半年，随着经济缓慢复苏，居民收入有望继续修复，收入增速的提升将带动消费倾向的边际提升，驱动消费继续修复，且势头会越来越强。

（4）政策转向，地产拖累有望触底。7月楼市继续下行，地产成为当前经济主要风险点和拖累项。克而瑞数据显示，7月我国百强开发商合同销售额环比下跌36.6%，同比下跌37.2%，单月销售面积和金额均为2020年3月以来的最低值，市场情绪陷入低点。地产链也成为7月高频经济数据向好趋势的主要拖累项。

随着会议定调“适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策”，楼市有望迎来政策拐点，助力市场风险偏好抬升。当前，一线城市均已表态支持刚性和改善性住房需求，新一轮地产松绑&刺激政策正在路上，在政策刺激下，8月市场对地产的预期有望触底反转，带动风险偏好提升。

总之，仅就8月看，A股上涨的理由很充分，由于前期磨底已充分消化各类负面信息，继续下跌的逻辑却不足，除非涨到前期高点，上涨本身成为下跌的原因。但当前，行情刚刚开始几天，积累的获利盘还很少，远没有到结束的时候。

当然，任何上涨行情都不意味着只涨不跌，涨两天、跌一天是常态。尤其是行情初期，信心不稳，大涨大跌属于正常现象，切忌遇到下跌就恐慌，切忌过早落袋为安。

板块上看，8月稳增长板块和中报业绩催化板块。具体来看，（1）地产及家电、家居、装修建材等地产后周期板块，受地产政策拐点影响，行情持续性值得期待；（2）金融板块，尤其是保险和券商板块，受益于地产政策拐点及市场风险偏好抬升，叠加不错的中报业绩，已成为本轮行情的领涨板块；（3）航空、酒店、旅游景区、影院等板块，受去年同期低基数和今年持续高景气叠加影响，中报业绩可期，可关注短期行情催化；（4）餐饮链和食品饮料（白酒除外，与经济整体复苏进程相关度更高），受益于餐饮场景修复，及原材料价格快速下行，营收和毛利率同向抬升，中报业绩确定性好转，而市场预期不高，存在预期差机会。

放眼三季度甚至下半年，随着PPI触底反转，库存周期见底，经济基本面复苏带动企业盈利回升，届时，利润上升将转化为股价上升，驱动牛市进入快速上涨的第二阶段。

当前市场，短期和中期行情均值得期待，好日子，才刚刚开始！

信号强烈！沸腾吧，8月

抄底机会，来了一次又一次

近日，上证再次跌回3200，连鼓励民营经济发展的重磅政策都没能把指数拉上来。按照底部买入、耐心持有的策略，市场再次迎来抄底窗口。但面对一次又一次到来的抄底机会，很多投资者正在失去耐心：反复磨底，何时是个头呢？

就这几日的下跌来看，上半年GDP增速不及预期要出来背个锅。

上半年，我国GDP同比增长5.5%，低于市场预期值6.1%；其中，2季度增长6.3%，低于市场预期值6.84%。

从结构上看，三大产业层面，农业（3.3%）和规模以上工业增加值（3.8%）增速低于GDP增速，服务业（6.4%）继续保持着较高景气度；三大需求层面，社零增速（8.2%）表现尚可，投资（3.8%）与出口（3.7%）均为拖累项。

从两年复合增速看，2季度仅为3.3%，低于1季度的4.7%，反映经济动力环比走弱。其中，受房地产拖累，被市场给予厚望的第三产业增加值2季度复合增速也仅为3.4%。

展望下半年，受基数提高影响，GDP增速或不及5%。三大需求方面，消费有望继续成为拉动项，投资继续保持韧性，出口或将继续回落磨底。具体看，

消费，受失业率持续处于低位影响，居民收入持续修复，消费信心有望逐步回升，消费有望继续发力；

投资，库存周期有望触底回升，受此影响，制造业投资有望实现更快增长；托底政策下，基建投资将继续发力；受政策托底，房地产投资也有望触底反弹；

出口，大概率弱于上半年表现，结构上仍会继续分化，一带一路国家和地区出口继续向好，欧美等发达经济体出口受加息及经济衰退影响，大概率继续回落。

全年来看，实现5%的目标大概率无虞，但经济弱复苏的“弱现实”也展露无遗。面对经济弱复苏的现状，大家虽有心理准备，也难免略感失望。这种心理映射到资本市场，就是上证指数再次跌破3200点，但因多少在预期之内，所以也跌不深。

接下来会如何呢？

短期仍然要看消息面的刺激。有利好消息，就涨一涨；有利空消息，就再跌一跌。在PPI、PMI等表征经济基本面的重要数据实质性反转之前，指数大概率都会在一个较窄的箱体内波动。

7月而言，市场仍在等待美联储的议息和月底。就美联储议息，市场普遍预期加息25BP，不确定性主要在美联储关于后续加息与否的表态，若释放鸽派信号，则是利好，若暗示继续加息，则是利空；就月底，市场普遍预期不大水漫灌，若政策表述暗示强刺激，则是利好，否则，只是符合预期。

但若放眼三季度甚至下半年，当前的A股充满了吸引力，如不果断抄底，就是对自己财富的不负责任。

外围因素看，（1）无论美联储还要加息几次，但Q4确定性结束加息，美债利率有望趋势下行，利好包括A股在内的风险资产表现。人民币汇率贬值压力消失，也利于外资重新流入A股，带来增量资金。（2）当前美欧制造业库存有加速赶底迹象，有望于下半年触底回升，届时将对我国出口形成支撑；（3）2024年美国大选之前，中美关系出现阶段性缓和迹象，助力风险偏好抬升。

内部因素看，政策发力托底，经济延续弱复苏，且越往后，内生复苏动力越强。

（1）内生复苏动力之库存周期。工业企业库存周期大概率于Q3见底，库存周期回升将助力经济复苏。从6月数据看，工业增加值两年复合增速为4.1%，较5月2.1%已有明显提升。

（2）内生复苏动力之消费蓄力。服务业持续高景气，城镇调查失业率处于低位，疫情期间受损严重的中低收入群体，资产负债表正在快速修复中，有望驱动消费持续回升向好。从6月数据看，消费两年复合增速为3.1%，较5月的2.5%已有边际改善。

（3）托底政策之基建&产业政策。基建增速将维持对GDP的拉动作用；产业政策，锻长板、补短板，持续发力。上半年，我国基建投资同比增长10.71%，是托底经济的重要力量，下半年，随着政府债券发行提速，预计基建仍会保持较高增速。

（4）防风险之地产&地方债。当这两个领域有系统性风险苗头时，预计就会有“史诗级”救市政策出台；否则，政策或致力于托底，等待经济内生动力驱动的自然修复。现阶段看，地产领域出现走弱迹象，6月地产销售、新开工、到位资金等数据环比全面回落，7月继续走低，需防止出现负反馈循环。接下来，可期待地产领域更多政策出台。

就应对策略而言，投资者应保持耐心，有闲钱适合继续逢低买入。

从近期市场对利好消息的反应来看，显得非常缺乏耐心——不愿意交易短期无真金白银的利好，哪怕这个利好很重要。典型如7月20日，在支持民营经济发展重磅文件发布后，指数高开低走，破位下行。从市场心理的角度，正是越来越多的投资者失去了耐心。

这个时候，谁有耐心，谁就有机会。所谓逆向投资，既比信心，也比耐心。

A股跌不动？警惕一致预期！

开门红后，V型涨上去？

7月，A股取得开门红。

触底反弹的背后，除了深跌反弹的趋势力量，更多地还是国内经济复苏的预期开始企稳。

一是经济数据出现回暖信号，前期悲观预期出现纠正。6月制造业PMI小幅回升0.2个百分点至49%，趋势出现止跌信号。同时，6月以来，南华工业品指数触底反弹，6月PMI中制造业出厂价格分项也环比抬升，暗示企业“降价去库”行为正在进入尾声，工业企业利润有望走出底部。

在上述迹象的驱动下，市场开始预期2023Q2为本轮工业企业盈利底部位置，2023Q3企业利润有望触底回升。从CPI和PPI的市场一致预期看，均为6月份触底，7月开启反转向上走势。股市提前反映基本面预期的改善，指数触底回升顺理成章。

二是政策预期再次升温。6月27日，总理表示，中国将在扩大内需潜力、激活市场活力等方面推出更多务实举措，有信心有能力在较长周期内推动中国经济行稳致远。

近日召开的货币政策委员会二季度例会的一些措辞变化也引发市场关注，如重提“加大宏观政策调控力度”（VS 2022Q4提及，2023Q1删除），明确“保持流动性合理充裕，保持信贷合理增长”（VS Q1“信贷总量适度”），提出“推动居民信贷成本稳中有降”（VS Q1“个人消费信贷”）……这些措辞的细微变化，释放了更加积极有为的政策信号。市场认为，以6月份的降息为起点，货币政策正进入新一轮发力期，未来仍有发力空间。

此外，随着7月下旬的临近，市场对一揽子稳增长政策的出台预期仍在不断增强。政策预期的再次升温，驱动指数重回上涨通道。

三是中报业绩开始发酵，部分板块业绩确定性好转，引领市场情绪回暖。具体来看，（1）航空、酒店、旅游景区、影院等板块，受去年同期低基数和今年持续高景气叠加影响，中报业绩预计非常靓丽；（2）餐饮链和食品饮料（白酒除外，与经济整体复苏进程相关度更高），受益于餐饮场景修复，及原材料价格快速下行，营收和毛利率同向抬升，中报业绩确定性好转；（3）家电、家居、装修建材等地产后周期板块，受地产竣工面积持续高增影响，业绩确定性好转；（4）保险板块，受益于刚兑投资品的稀缺属性，叠加新旧产品利率换挡的窗口效应，负债端高景气，业绩确定性好转；（5）其他细分领域。

在上述因素的作用下，上证指数在3200点左右形成较为坚实的底部，即向下跌不动。

当然，跌不动不等于V型涨上去。本轮触底反弹行情能持续多久，尤其是能否突破前期高点位置，仍取决于7月的一些重要数据&，包括但不限于：7月中旬披露的上半年经济数据是否超预期，7月美联储议息是否超预期，以及7月下旬的相关表态等。

在这些因素明确之前，投资者在预期层面将始终存在分歧，难以走出指数级行情。但如上所述，行业层面催化因素很多，结构性行情依旧值得期待。

先从安全边际的角度做一轮行业初筛。从2019年以来的市净率分位数看，截至2023年7月3日，市净率分位低于10%的行业有建筑材料、房地产、银行、非银金融、医药生物、环保、农林牧渔和食品饮料等共8个大类行业。

再结合短期催化因素做第二轮分析：

（1）食品饮料、非银金融两个板块，中报业绩大概率有亮眼表现，可以关注中报业绩催化，在中报行情结束前均有支撑。

（2）房地产、银行、建筑材料等三个板块，属于典型的稳增长板块，可关注后续稳增长政策尤其是稳地产相关政策催化，现阶段市场计入的政策预期为“托而不举”，若实际政策超预期，这三个板块均值得期待。

（3）农林牧渔，主要看猪周期后续演化。当前猪肉价格依旧在磨底，行业层面大面积亏损，产能仍在去化。按照周期股投资逻辑，当前已经进入布局期，只是受过去一年猪周期的反复不定影响，投资者的乐观情绪受到压制，不愿过多进行前瞻性布局，市场仍在等待产能去化进一步加速的信号。

（4）医药生物，磨底已有一段时间，作为长坡厚雪赛道，前两年很多人追高被套。行业估值当前处于底部位置，有安全边际，但短期行情仍缺乏催化，需耐心等待。

其他如中特估、数字经济板块，作为全年的市场主线，后续也有演绎空间，但估值层面已有反应，安全边际稍显不足。短期若有明显回调，也是布局机会。

五穷六绝，七翻身？

“五穷六绝七翻身”，五穷六绝基本应验，7月，A股会不会让大家翻身呢？

“五穷”之后，我们曾撰文（《6月，重大转机！》）指出，6月或迎来重大转机，主要包括三个方面：

转机之一，趋势自发的纠偏力量。在一个中长期看多向上的周期中，短期回调越多，修复向上的弹力就越大。精确的反转时点虽然无法预测，但每多下跌一个点，就会多积蓄一点反弹向上的力量。

转机之二，经济内生动力边际走强。内需是今年经济复苏的胜负手，内需的背后是就业。今年以来，城镇调查失业率持续向好，5月已降至5.2%，其中，25-59岁失业率更是降至4.1%，为2018年以来最低点。就业数据向好，助力居民部门资产负债表修复，积蓄经济内生动力。叠加新一轮刺激政策出台，有望对市场情绪形成支撑。

转机之三，短期不确定性靴子落地。5月下旬，美债上限问题靴子落地，6月中旬，美联储议息靴子落地；人民币汇率也将大概率企稳，诸多不确定性相继落地，市场风险偏好有望触底回升。

事后来看，6月16日之前，在新一轮稳增长政策陆续出台的催化下，A股的确迎来了转机，上证指数从最低3180点一度上涨至3276点。但16日之后，市场出现一轮急跌行情，把之前的涨幅全部抹平，且创下月内新低。

6月16日前后，究竟发生了什么呢？

一是政策刺激预期落空，遭受预期反噬。6月16日，常务研究了“推动经济持续回升向好的一批政策措施”，与此前市场预期的立即推出一揽子政策有出入，导致市场对稳增长的力度出现分歧。经过周末两天发酵，19日开盘，A股开始下跌。20日，5年期LPR下调10个BP，低于市场预期的15个BP，在市场看来，政策对于刺激楼市回暖的决心似乎也不够强烈，股市继续下跌。

6月初，随着新一轮降息周期的开始，市场对一揽子稳增长政策充满了期待，拉动了一波上涨行情。但当市场意识到政策基调大概率仍是“托而不举”时，情绪逆转，怎么涨上去的也就怎么跌了回来。

二是外围利空因素发酵。端午节期间，如美联储加息预期升温，鲍威尔及其他联储官员的密集表态，成功逆转了市场关于下半年美联储不再加息的预期，仍需加息2次开始成为主流判断。同时，英国、挪威、瑞士等国央行继续加息，反映了欧洲通胀的高粘性，也向市场发出警示：通胀没那么好对付。

受此影响，端午节期间全球股市大跌，商品和黄金也受到波及，人民币汇率再次下行，突破7.2的关口。节后第一个交易日，A股继续下跌，一度跌穿6月以来上涨行情的起点。

之后，关于国内稳增长政策预期出现反复，市场中开始出现小作文暗示大级别楼市刺激政策出台，受此影响，股市企稳反弹，但只是不再下跌，却并未走出趋势性行情。

展望7月，A股行情会如何演绎呢？

取决于当前市场的主要矛盾即国内经济复苏问题的演化路径，主要对应着两条解决路径：

一是继续保持定力，托而不举，以时间换空间。政策仍会出台，但政策力度仅限于托底，为经济内生动力修复争取更多时间。当前，经济内生动力修复主要集中于居民消费和企业投资两个领域。

就居民消费而言，疫情之后，居民部门率先考虑修复受损的资产负债表，推迟消费支出，表现为除服务性消费恢复性增长外，商品性消费普遍不及预期。好在城镇调查失业率处于5.2%的较低位置，工资收入保持韧性，助力居民部门资产负债表修复。随着资产负债表的修复，居民消费有望触底回升，成为拉动经济复苏的核心力量。

就企业投资而言，受制于需求不振，仍处于降价去库存阶段，工业品出厂价格指数PPI已连续8个月负增长。受此影响，工业企业利润持续负增长，2023年1-5月同比下滑18.8%。利润下滑，投资意愿自然不高。但随着消费的逐步复苏，以及库存的持续去化，PPI降幅有望逐步收窄并回正，届时将带动企业投资回升。基于历史库存周期推断，拐点有望于2023年下半年出现。

二是出台强刺激政策，驱动经济增速短期内V型反转。直接出大招，比如，居民部门发钱促消费、楼市大幅放松或全面取消各类限制政策、政府加杠杆缓解地方财政压力等等，针对市场的忧虑点各个击破，有效提振各方信心。但出大招是有后遗症的，容易衍生产能过剩、债务堆积、资产泡沫、通货膨胀等问题，需慎之又慎。

一般而言，大招通常用来解决危机。当前，经济并未呈现出危机模式迹象，出大招的概率并不高。

综合来看，7月大概率不会迎来强刺激和V型反转，政策托而不举，等待经济内生动力修复。就资本市场演绎来看，政策托底经济，指数下跌有底，政策托而不举，指数上行乏力。这个意义上，7月的A股，向下跌不动了，向上也很难期待大级别指数级行情，大概率仍会在当前的区间内波动。

指数保持稳定，结构性行情仍有机会。

就7月可能的催化来看，（1）暑期消费高峰，或驱动大消费板块走出一波行情；（2）全国极端高温天气持续，电力和消暑相关板块可能迎来主题性投资机会；（3）半年报陆续披露，上半年业绩反转的板块有望走强，如家电家具、保险、中医&药店、餐饮、出行链、化妆品等，均值得期待。

此外，中特估、数字经济等市场中长期主线板块，若短期出现明显回调，也是布局的好时机。

跌回3200，A股接下来怎么走

6月以来，政策刺激预期开始主导A股市场，上证指数一度脱离了3200点的底部，走出了触底回升走势；两市成交量也再次站上站稳1万亿。不过，受节前避险心理、人民币贬值、外围地缘冲突等因素影响，节前A股连续三天下跌，上证指数再次跌回3200点以下。

政策已陆续出台，市场依然不稳。

6月2日，国常会明确“经济恢复的基础尚不稳固”，要求“进一步稳定社会预期，提振发展信心，激发市场活力，推动经济运行持续回升向好”；16日，国常会强调“具备条件的政策措施要及时出台、抓紧实施， 同时加强政策措施的储备，最大限度发挥政策综合效应”，政策预期愈发强烈。

就已经出台的政策看，存款降息（6月8日）、OMO/MLF降息（6月13日、15日）、LPR降息（6月20日）的降息三件套几乎贯穿整个6月，备受市场关注。关于地产棚改、特别国债的小作文也神出鬼没，没有被证实，也不能被证伪，成为市场情绪过山车的重要驱动因素。其他如新能源汽车下乡、地产因城施策、城市消费券等，属于常规手段，对情绪刺激效果有限。

此外，6月以来外围因素整体偏温和，助力风险偏好抬升。美联储6月暂缓加息，符合市场预期，虽然点阵图预示年内还有2次加息，但一切还要数据说话，对市场情绪影响有限。同时，近期马斯克、比尔盖茨等美国科技界大佬以及美国国务卿布林肯访华，向市场释放了中美关系阶段性缓和的信号，一定程度上提振市场情绪。

外围掣肘消除，内部政策刺激主导，6月的A股蠢蠢欲动，上证指数脱离3200点的盘整位置；两市日成交量也再次站上站稳1万亿。但相比2022年4月和11月的触底反转行情，一些投资者期待的快速上攻并未出现，本轮行情走得并不顺畅，两步一回头，非常纠结。

行情纠结，归根结底是对政策力度和效果仍充满疑虑。如很多分析师认为，新一轮刺激政策的整体基调仍是“托而不举”，托底经济增速不滑坡，但不会大力度刺激经济上行。政策更希望以时间换空间，等待内生动力修复，继续走高质量发展之路。

谈到内生动力，目前市场主要期待两点：

一是服务消费持续景气，有望向商品消费扩散。4月以来，消费复苏动力整体转弱，但服务性消费依旧保持韧性。当前，暑期出游高峰临近，市场期待航空、旅游、酒店以及啤酒、餐饮等行业基本面继续有良好表现。这些行业，疫情期间普遍受损严重，疫后快速复苏，从业者资产负债表持续修复，消费能力和消费信心有望逐步释放，带动服务行业景气度向商品行业扩散。下半年，消费整体复苏动力有望再次回升。

二是库存周期触底回升。自2021年12月以来，我国工业企业进入去库存周期。历史上看，主动去库存平均持续15个月左右，本轮库存周期受疫情影响有所延长，当前主动去库已持续18个月。主动去库阶段，企业降价去库存，盈利承压（2022年，全国规模以上工业企业利润同比下滑4%，2023年1-4月，同比下滑20.6%），缺乏扩大再生产的动力，表现为投资和融资需求疲弱。但市场普遍预期，随着PPI逐步企稳，工业企业主动去库周期也有望于2023Q3结束，届时，企业盈利预期趋稳，投融资需求有望明显改善，助力经济复苏向上。

有希望，就有底气。

既然再等三个月，经济可能自发企稳，那么当下进行大规模刺激的必要性也就不高了。在这个意义上，市场对本轮政策刺激的力度和决心依然存在分歧，导致市场估值虽有修复，但信心脆弱、走势波折。

不过，对投资者而言，解释过去的行情是一回事，预测未来的行情是另一回事。过去的事情均已尘埃落定，总会有迹可循；但未来有无数可能，对应着充满不确定性的概率集合。所以，解释过去，可以头头是道；预测未来，常常频繁打脸。

做好被打脸的准备，也不妨做一下短期预测。从概率的角度看，A股接下来的行情值得期待。一方面，后续政策仍然值得期待，既便仅是“托而不举”，以时间换空间，基本面企稳向好能提振市场预期；另一方面，市场情绪常常在悲观与乐观之间周而复始，当下市场已计入过多悲观预期，否极泰来，未来一段时间，乐观预期有望卷土重来。

站在一个较长的周期里，投资者的最佳策略一直是低位吸筹、持有不动。下一步的变化不可预测，当下估值的高与低却是明牌。低位买入，耐心持有，对中间的波折反复尽量做到无动于衷，就能跑赢大多数人。

截至2023年6月21日，万得全A、沪深300指数自2019年以来市净率分位值分别为17.57%、8.58%，市盈率分位值为41.33%、15.96%，仍处于较低位置。无论着眼于短期还是中长期，当然都是很好的布局窗口。

全球都在加息，为何我们却在降息？

A股全球最弱？真相来了！

今年以来，市场的表现再次验证了一个观点：市场是很难预测的。

年初时，券商策略的主流观点是港股跑赢A股，A股跑赢美股。逻辑很简单，港股与A股共用一个基本面，但港股前期跌得更惨，反弹力度更高，跑赢A股；A股VS美股，一个是经济复苏、底部抬升，一个是加息继续、衰退临近，A股跑赢美股也没有异议。

但1-5月的实际表现恰恰相反，美股跑赢A股，A股跑赢港股。1-5月，标普500指数、沪深300指数、恒生指数的涨幅分别为8.86%、-1.89%、-7.82%。

面对既定事实，我们同样可以找出解释理由，来论证事实为何超预期。如美国经济保持韧性、软着陆预期升温，AI革命驱动科技板块上涨，走出独立行情等等。但真正的启发或许在于，不要太相信所谓的预测与一致预期。

尤其是那些逻辑论证很严密的预测，迷惑性很大，相信的人多，容易成为一致预期。在一致预期驱动下，市场短期内会沿着预期方向演绎，驱动“预期自我实现”。问题在于，未来不确定性因素实在太多，总有一些超预期的因素出现打破一致预期，此时，市场行情就会出现逆转，怎么跌下去的怎么涨回来或怎么涨上去的怎么跌下来，图形上表现为区间震荡。

所以，对市场要保持敬畏心，可以有自己的观点，但不要对观点在短期内变成现实抱有什么期待，更不要据此下重注。

就当下而言，A股的一致预期又是什么呢？我自己概括为，经济弱复苏，A股后续走势取决于政策刺激强度：强刺激下，指数级行情可期，稳增长板块领涨；中等刺激下，更多地是结构性行情，需精选板块与个股。

4月以来的经济数据，已充分验证了经济弱复苏现状。出口方面，外需承压，内需疲弱；投资方面，基建投资受制于地方政府财力，固定资产投资受制于去库存周期与终端需求疲弱，房地产投资受制于地产销售低迷；消费方面，服务性消费延续强劲复苏，但受地产链拖累，消费整体难有超预期表现。

弱复苏之下，A股近两个月走势也不如人意，持续在3200点附近徘徊。6月以来，政策刺激升温，开始驱动市场风险偏好回升，指数有了触底反弹的迹象。

6月2日，国常会再次明确强调“经济恢复的基础尚不稳固”，要求“进一步稳定社会预期，提振发展信心，激发市场活力，推动经济运行持续回升向好”。随后，商业银行下调存款挂牌利率，央行调降OMO和MLF利率，多地进一步出台地产松绑政策，各项促消费政策也在相继落地。

现阶段看，降息只是掀开了新一轮政策刺激的大幕，更多的政策还在路上。但在市场看来，本轮政策出台的目的更多地是托底经济，稳住预期，在外需走弱、地产“房住不炒”等约束下，国内经济很难出现超预期增长。在这个意义上，市场认为下半年A股难有大级别指数级行情，在宽松政策环境下，主题主导的结构性行情或将成为下半年的最大看点。

说到主题，中特估和AI是市场公认的两大年度主题（或年度主线），短期来看，暑期旺季临近，消费板块也有可能被短期追捧。所以，大家若看券商中期策略报告，一般主推三条主线：中特估、数字经济（AI）和消费板块。

但如上所说，投资者不要对一致预期太上头，对市场的不确定性要心存敬畏、保持警惕。

当然，心存敬畏，并不是要和市场主流预期反着来，而是即便相信市场主流逻辑，在投资实践中，也不放弃对安全边际的追求，不因为乐观预期降低选股标准，更不能因悲观预期就加入割肉大军。

心存敬畏，不是排斥预测，更不是信奉随即游走理论，而是要着眼于中长期，相信长期趋势，不纠结于过程和节奏。

拉长时间看，国内库存周期有望于2023Q4进入补库周期，欧美市场有望于2024年进入降息周期，内外需共振之下，国内经济在2024年有望实现更强劲的增长。站在当下看未来，经济复苏向上是确定性事件，股票市场会提前反映经济基本面的变化，具体过程和节奏虽不好把握，但当下无疑仍是很好的布局窗口期。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本文所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“薛洪言微语”原创，作者为星图金融研究院副院长薛洪言

种种迹象，指向“上涨”！

近期，六大国有银行下调存款挂牌利率，股份制银行随即跟进，拉开了新一轮存款利率调降的序幕。

具体来看，活期存款利率下调5BPs至0.2%，2年期定存利率下调10BPs至2.05%，3年期和5年期定存利率分别下调15BPs至2.45%、2.5%；美元与港元存款利率加点上限亦有下调。

此次大行调降存款利率，是自2022年9月调降以来首次，预计对全行业有较强的示范和引领效果。尤其是2023年4月发布的《合格审慎评估实施办法》（EPA，2023年版）将“存款利率市场化定价情况”纳入考核，要求新发生定期存款及大额存单利率的月度均值，须较上年同期下降合意水平，否则将在“定价行为”得分基础上扣分。在MPA考核中，存款定价也实施“一票否决”制。

这就意味着，中小银行基于存款利率进行“错位竞争”的策略空间越来越窄了。当大银行基于市场化定价机制调整利率时，中小银行也将快速跟进，否则可能会在合规方面扣分，得不偿失。

今年4月份，个别银行“突然”调降存款利率，监管给的定调是对2022年9月那一拨行业调降利率的补充性下调。过了足足7个月，才想起来补充性调整，大概便是因为新版EPA考核办法发布后，再不调整可能要被EPA考核扣分了。

新版EPA将存款利率定价纳入考核，一个重要的原因是引导存款利率下行，稳住银行净息差，助力银行可持续发展。换言之，存款利率下行，符合政策导向。

近年来，为更好地支持实体经济，金融机构一般贷款加权平均利率持续下行。截至2023年3月末，已降至4.53%，处于2007年以来最低水平。在此期间，存款挂牌利率虽也有下调，但在存款定期化背景下，定期存款占比逐步提升，银行负债成本不降反增，持续挤压净息差水平。

以工农中建交五大行为例，2022年末定期存款占比50.91%，较2021年末提升3.3个百分点。2023Q1，大型商业银行净息差为1.69%，环比2022年末下降0.21个百分点，较2021年末下降0.35个百分点。

为保住净息差，银行面临两个选择：要么全面提高贷款利率，要么调降存款挂牌利率。当前经济内生动力较弱，宏观数据边际变差，实体经济融资需求弱，不具备提高贷款利率的条件，甚至还有继续降息的需求。不能提高贷款利率，只有调降存款挂牌利率一条路了。

5月10日，全国自律机制下调协定存款及通知存款利率定价自律上限，引导对公活期存款成本下行。银行纷纷响应，调降协定存款及通知存款利率。据券商测算，在上市商业银行中，协议存款约占全部存款余额的13%，占对公活期存款余额的55%，下调协议存款利率，节约银行存款成本4-5个BP。

与此同时，监管层强化对智能存款、结构性存款等具有“高息属性”创新产品的监管，也在一定程度上缓解了行业内部的竞争压力，有助于整体稳定负债成本。

6月，国有大行下调存款利率，意味着新一轮存款利率下调大幕开启。基于存款利率定价机制来看，主要挂钩1年期LPR和10年期国债收益率。1年期LPR自2022年8月以来一直保持在3.65%不变，10年期国债收益率从年初的2.9%降至2.7%左右，所以，本次存款利率下调，与10年期国债收益率下行有直接关系。

存款利率下行，有助于缓解银行业净息差压力，稳住银行盈利水平，对于银行板块是个利好。不过，考虑到居民资金缺乏好的投资渠道，下调存款利率，可能会倒逼部分存款人再次提前偿还房贷，加速居民部门资产负债表的收缩。

同时，对于没有房贷压力的存款人，调降存款利率有可能提高其消费和投资意愿，部分资金可能会向理财、公募基金甚至股市回流，助力大A在3200点的底部位置企稳。

结合近期其他政策来看，存款利率的下调也可视作新一轮宏观刺激政策的有机组成部分。在经济复苏动力减弱、出口增速下行的背景下，新一轮刺激政策正在有序出台。

就今年的全球经济形势来看，欧洲和美国在走下坡路，中国弱势复苏，很难指望外需，只能靠内需发力。就欧元区来看，通胀依旧有粘性，市场预期欧央行仍会加息2次共计50个BP，持续加息，必然进一步抑制总需求。就美国而言，通胀同样高粘性，高利率或将延续一段时间，美国总需求萎缩也是大势所趋，大概率2023Q4就会看到。

对我国而言，随着欧美主要经济体需求回落，外需对经济增长由贡献变成拖累。1-5月，我国出口累计同比增长0.3%，其中，5月份同比下降7.5%，出口贡献由正转负。结构上看，5月对美国、欧盟、东南亚出口增速分别为-18.2%、-7.0%和-15.9%，增速较4月均明显下行；对、非洲出口增速为114.3%和12.9%，仍延续高增状态，但不足以扭转整体下滑趋势。

结合当前的全球经济形势看，外需大概率依旧疲弱，未来几个月出口大概率仍为负增长。

我国作为制造大国，产能同时供应国内和海外市场，内需和外需是两条腿。正常情况下，两条腿同时走路，工业企业利润才能稳步增长，企业才有信心扩大投资，从而带动就业和居民收入增长，实现正向循环。

若只能一条腿走路，日子就难过得多。疫情期间，主要靠外需这条路，内需不给力；进入2023年，外需正变得不给力，问题是，内需貌似也没有想象中那么给力，这就比较尴尬了。

这也是为什么当4月经济数据环比明显放缓（数据在5月份公布）后，市场信心备受打击的重要原因，表现为股市下跌、人民币贬值。

进入6月，各项高频经济数据仍没有明显好转迹象。两条腿都不走路，显然是不可接受的，所以市场开始交易刺激政策出台。就这两天看，媒体发声呼吁新一轮地产放松政策，国有大行开始调降存款利率，央行下调7天期逆回购操作利率，市场预期6月20日可能调降LPR利率。

种种迹象显示，新一轮刺激政策要来了。对投资者而言，提前布局，坐稳扶好，等待新一轮上涨！

怎么这么难？

近期，很多A股投资者被一组数据弄破防了。

2023年前5个月，美国纳斯达克指数、日经225指数和A股沪深300指数涨幅分别为23.59%、18.37%、-1.89%。其中，日经225指数因创1991年以来新高而登上热搜。

美国市场被高息、高通胀、中小银行危机、美债上限危机、商业地产风险等诸多问题困扰，指数不跌反涨，涨幅还很高；日本则是失去的三十年后，指数创30年新高。相比之下，今年中国经济疫后复苏，宏观流动性保持宽松，指数从估值底部启动，却不涨反跌。

很多投资者变得失望、无奈，感慨在大A投资怎么这么难？

其实，投资是长期的事，也是自己的事，不需要对比，拿一个横截面做对比，更是充满了误导性。纳斯达克和日经225指数的上涨，都有各自的特殊原因：

纳斯达克本轮上涨主要受人工智能革命驱动，全球第一梯队公司主要在美股，指数上涨也主要靠几个科技巨头拉动；日本股市走牛，受全球资金避险效应、巴菲特名人效应以及“日特估”（针对PB<1的上市公司，东京交易所强调通过分红、回购等提高股东回报，与中特估异曲同工）等驱动，也有一定的特殊性。

就A股而言，今年以来表现为“涨-跌-涨-跌”的M型震荡，主要受国内经济复苏预期的反复波动影响：①涨，疫情放开初期，复苏预期很强、很乐观，带动了指数第一波上涨；②跌，春节开工初期，很多数据不及预期，市场情绪变差，股市回调；③涨，2月下旬起，各项数据快速回暖，市场情绪再次回升；④跌，4月起，经济数据明显放缓，市场担忧再起，指数震荡回落。

当然，期间也受外围因素影响，美联储加息、欧美银行业危机、人民币贬值甚至美债上限等问题均会影响A股情绪，但整体来看，国内经济复苏的走势&预期一直是主导A股的核心因素：

在国内经济复苏预期偏乐观时，会无视外围负面因素；当国内复苏预期偏悲观时，外围因素才被市场情绪放大，以至于让部分投资者产生了外围因素左右A股走势的错误印象。

所以，A股下半年会走出怎样的行情，取决于国内经济复苏的节奏与高度。站在当下，市场对经济复苏预期仍偏悲观，从三大需求来看：

消费方面，线下服务性消费复苏动力较强，但受地产销售拖累，地产链消费动力减弱。同时，受去年透支效应影响，国内汽车销售也不及预期。从居民消费心态看，预防性储蓄心理仍然较为强烈，可选消费更加追求性价比，部分领域出现了消费降级现象。

投资方面，受地产销售不振影响，地产新开工投资依然低迷；受终端消费不振影响，PPI持续负增长，工业企业盈利增长承压，抑制投资积极性；基建投资则受限于高基数和地方政府财力，独木难支。1-4月，工业企业营收仅同比增长0.5%，利润同比下降20.6%，虽然降幅较一季度收窄，但企业投资信心仍待恢复。

出口方面，欧美发达经济体需求萎缩，一带一路和东盟国家出口表现亮眼，但难以扭转外需走向疲弱的趋势。1-4月，我国出口累计增长2.5%，结构上看，对东盟、非洲出口分别增长15%和26.9%，对美国和欧洲出口分别下滑14.3%和4.3%；5月，整体出口增速转负，同比下降0.8%。

外需走弱，内需疲弱，叠加地产周期仍在探底，地方债风险隐现等特定事件影响，市场对经济接下来的走势充满了忧虑。

其实，这种现象本也正常。经过三年疫情冲击，无论是国内经济还是全球经济，均积累了大量结构性问题，叠加经济结构转型和地产周期下行等偏长期因素压制，经济的内生修复需要时间，很难一蹴而就。

今年一季度，需求的快速回暖更多是疫后积压需求的集中释放。当疫后第一波恢复性需求填坑结束后，经济内生性修复的疲弱状态重新显现，高频数据环比回落，是可以理解的。虽然不算好信号，但也不必悲观解读，毕竟，经济内生性修复仍在持续，当前只是处于“青黄不接”的过渡期。

最具说服力的一个指标就是失业率数据。年初以来，受线下服务业重启和持续景气驱动，25-59岁人群失业率持续回落，截至4月末，数值为4.2%，处于有数据以来（2018年至今）最低水平。

就业数据的好转，对应居民收入的持续回血。1季度，居民可支配收入同比增长5.1%，高于名义GDP水平。

收入的增长，首先被用来修复资产负债表，要么偿还债务，要么增加储蓄，并未全部转化为消费，出现了就业好转、消费低迷并存的现象。但随着居民部门资产负债表逐步修复完毕，居民消费信心会明显抬升，不仅当期收入会更多地用于消费，前期预防性储蓄也会重新流向消费，助力内需持续回暖。

居民消费的回暖，将加速库存周期迎来向上拐点，有望带动PPI回正、助力企业盈利改善，继而投资回升、收入增长，经济复苏便会步入正反馈循环。

青黄不接时，需要的只是等待，投资者不能着急。

当前的市场，绝大多数投资者仍处于亏钱被套状态，这个时候，需要保持定力，也需要对经济前景有正确的认识。很多人之所以底部割肉，是在底部位置受偏悲观的经济数据/分析影响，陷入了“线性思维”，简单地把当下投射到未来，被各种各样的“鬼故事”俘获，忘记了万物皆周期。

线性逻辑下，过去和现在都不太好，所以未来也不太好；周期逻辑下，过去和现在都差强人意，未来大概率会变好。

老股民都知道，在人人都赚钱时进场，结局大概率不会好；在人人都亏钱时进场，结局大概率比较好，这就是基于周期逻辑的逆向投资。

无论是经济还是投资，周期总是胜在最后。周期底部时，勇敢一点！