回头看，白马风险的积累与释放

本周市场表现不佳，涨幅居前的板块分别为：钢铁、建材、煤炭、轻工。跌幅居前的行业为：家电、金融、食品饮料。很明显，周期股十分强势，而白马股连续两周大幅度的调整。这两周一直在提示周期股的机会，从本周的盘面上看，钢铁、水泥、煤炭、造纸这些典型的周期股表现良好，主要是由于3季度末后市场风格出现了切换，周期股出现了为期两个多月的调整，本身估值较低，调整后也酝酿出了向上的动能。白马股我一直不是很担心，不过市场近期调整幅度较大，多数公司已经有10%以上的跌幅。调整幅度与速度有点超出了我的预期，这周我一直在思考这波白马的行情是不是要提前结束了。

 这一轮白马的调整起点来自于标杆贵州茅台。茅台在一举冲上700元，突破9000亿市值的时候，成为整个市场热议的话题，各种风险函，官媒喊话，公司提示络绎不绝。虽然茅台不是今年涨幅最大的公司，但其高市值、高股价所带来的关注度别的公司无法比拟。茅台阶段性顶部11月16日，上证50指数是在11月22日。最近市场风险偏好没有发生太大的变化，近期跌幅较大的公司近两个与涨幅居前，而前期较弱的板块表现出了十足的韧性，还出现了上涨，直观的感受还是市场风格在切换。在11月上旬，我隐约感受到白马股趋势出现了自我强化，当趋势出现自我强化的时候，开始脱离我们对基本面的认知，能做的只有静静得看着，随时准备起身。

风险是一点一点涨出来的。当人们茶余饭后讨论6124已10年，如今指数刚刚过了当年的一半，唏嘘奚落A股的时候，应该看到的是美国从2005年1月3日（10783.75）至2007年10月11日（14198.1），道琼斯指数的最高涨幅为31.66%，与此同时上证指数2005年1月4日（1260.78）至2007年10月16日（6124.04）最高涨幅为385.73%。 然后我们对比2017年12月1日道琼斯指数为24231.59，上证指数为3317.62。这12年指数的变化为，道琼斯上涨124.7%，上证指数上涨163%。12年来道琼斯指数年化回报率为5.7%，A股的年化回报率为8.4%。

上述的对比，与我们对A股、美股潜意识认知有重大差异。因为美股今年仿佛天天在创新高，而我们A股曾经的辉煌6124还那么遥不可及。市场的估值从长期来看是均值回归的，而趋势出现自我强化之后，我们就无法评估繁荣的尽头在哪里。可能很少有人认为A股在这12年的投资回报率是优于美股的，留下更多的都是熊市的惨痛和震荡市的煎熬，问题的关键是在于我们市场的方差太大了。

为什么我说其实2007年的大牛市在3000点以后随时都能见顶，因为我们按基本面去观察，合理估值以后再加一些牛市流动性的估值溢价最多只能看到3000点了，可是趋势的自我强化硬是将指数推到了6000点以上。如果按照近12年长期回报率推算，2005-2007年3年的时间，A股当时透支了19年的涨幅。美股百年以上的历史了，我们市场中所经历的事情，早期他们也都经历过，他们现在经历的事情，我们将来也会经历。一句直白的话，美股不断创新高，是因为当年涨得少；我们还在半山腰，是因为十年前就提前见了2024年前后的均衡位置。

来到这个市场，没有人是冲着这个年化8.4%收益的，所有人眼中都是一个个明星公司几倍几十倍的神话。每个人都希望来到这个市场赚取超额收益，而超额收益就是来自于这种向下和向上趋势的自我强化，索罗斯把这种强化叫反身性，根源是对市场的认知错误，即过度乐观或过度悲观。早期A股市场上经历过许多啼笑皆非的事情，原因在于成熟度不够。20年过去了，或者说10年过去了，我们市场的成熟度大大提升。我认为市场成熟度提升后，A股指数的方差会远远小于过去，像2007年那样见顶后再来一倍会极为困难；风口一来，不管好坏鸡犬升天的现象也会越来越少。但是方差小，机会少并不代表就没有，因为市场中数亿计的参与者都是人类个体，只要是人就会有情绪波动，就会有贪婪与恐惧，就会有行为经济学中的损失厌恶，这些都是超额收益的源泉。

回到白马股，近期调整又快又深，我理解是因为市场上没有形成牛市的认知。11月上旬我些许感受到了白马过热的情绪，写了一篇文章（白马当前的位置与趋势的自我强化），希望不要错过趋势自我强化阶段的肥美。事实上，白马趋势的强化得到印证，后续上涨速度幅度甚至快于过去，但是不到两周的时间，阶段性的顶部出现了，市场很快就调整回到月初的位置。也就是说，风险刚刚起了苗头，就被市场按了下来。这次利润没有实现奔跑，还是因为市场没有形成牛市的认知。今年是结构性行情，以上证50、沪深300为代表的权重白马走出了优异的涨幅，中小票表现不佳，整体市场的赚钱效应一般，市场情绪并没有被有效调动起来，近期市场走势，我也感受到投资者风险意识较强。短期涨幅过高的板块、公司获利了结，释放风险的情绪很重。所以这一轮，趋势的自我强化很快就结束了。这一轮白马股调整来得快，还是因为之前涨的太急，市场风险偏好，流动性无法配合继续形成自我强化。风险快速释放反而给了时间消化估值，为明年估值切换创造了空间，只是没有随了赚快钱人的愿。

出来混迟早要还的。10年前我们的疯狂所创造的高度，还要再花几年才能还完，也别老羡慕美股，削峰填谷后，我们的回报率其实更好，也在不断创新高。这次白马股没有酿出风险，后入场的投资者还真应该庆幸，没让你站在了珠峰之巅，花点时间就消化了，风险释放后，反而是好事儿。

白马当前的位置与趋势的自我强化

本周又是大涨的一周，指数创了2016年1月4日第一天熔断以来的新高。涨幅居前的板块依然是家电、消费电子，食品饮料，保险等大白马。建筑、银行板块跌幅居前。

这周上证综指收在了3432.67，上周用指数与名义GDP相关关系的算法估算出今年年末指数的合理位置是3452.80点，还有不到1%的空间。我做这个算法，并不是为了去算命，而是我们可以近似的认为目前A股的指数位置已经处于一个相对合理的位置。年初至今，白马股伴随着一路质疑，三季度短暂调整，走出了不折不扣的大牛市。 半个月前茅台出了三季报以后大涨的思考，认为可能到年底茅台会突破9000亿的市值，对应价格为715。这周以茅台为标杆的大白马再次大涨，茅台距离9000亿市值目标也仅剩下不到6%空间。坦率的讲，我感受到了一丝丝现在市场上白马过热的逼空行情。

对于白马股7月2日曾经撰文写道：（原文链接：https://xueqiu.com/7638247731/88107943）

说到“不便宜”，是不是意味着一定会下跌呢？也未必，市场的波动会是低估-中枢-高估-中枢-低估反复轮回。说它不便宜，大致就是处于估值历史中枢位置，安全边际没那么高了，随着时间的流逝，这些公司会随着本身的成长慢慢的把估值再降下去。目前的位置，无论是否持有这些白马股的人都很焦虑，坚定持有的人获利颇丰，担心一波风格切换被一路带下来坐了过山车；没有持有的人日夜企盼风格切换，但看着一路踏空痛不欲生。个人看法，现在还不是风格切换的时候，之前文中写过基本面、流动性、风险偏好三个维度分析，目前不适宜过度的看多或者看空。 

当时节点还真是巧，美的、格力、海康、福耀、茅台等一批白马龙头自七月初迎来为期2个月的震荡调整，市场热点被煤炭、有色、钢铁抢了去。如果当时认为白马股处于估值中枢的话，现在就必须得说是在估值中枢以上了。这一波白马股的再度崛来自于9月15日公布的8月宏观经济数据（9月17日文https://xueqiu.com/7638247731/92506517）

随着供给侧改革的深化，以及海外经济的复苏，需求不太可能出现断崖式的衰退，这样位置的价格可以稳得住，龙头公司的业绩也不需要过分的担心，如果没有过多增量资金的到来，可能估值进一步修复的行情会有所延后。 由于市场风格的切换，会引起周期股估值修复行情延后。

并不是周期公司的业绩出现了问题，现在来看一些企业估值也并不高。虽然当时推测四季度市场风格再次切换，但这一轮白马股的涨势超过了我的预期。近期市场的赚钱效应明显带来市场风险偏好的提升。一个观察市场风险偏好的指标就是券商两融余额的变化趋势。

 上图是东财统计的两融余额与沪深300的变化趋势，明显两融余额的振幅要高于沪深300，可以看做是放大版的指数。

 股市是人性的照妖镜，一根根k线其实都是人性的写照。每一位交易者都出现过追涨杀跌的心态，因为是一种典型的线性外推的心理。上涨认为他还会上涨，下跌会认为他还会下跌，即便是做震荡的高抛低吸，也是线性外推认为还会延续震荡的判断。正是由于人性中线性外推的思维，形成了价格的趋势，而趋势则会自我强化。值得注意的是，这里的强化并不是基本面所带来的强化，而是趋势的自我强化。我认为趋势自我强化出现在价格脱离合理估值区间以后，每一轮行情的走势，永远摆脱不了一个轮回。 

一轮行情的开始由少量的价值发现者看到一家公司出现边际改善的迹象，开始进入布局。边际的改善甚至在短期内都没能体现在报表当中，所以我们经常说股市是基本面的晴雨表。举一个比较靠近的例子，站在现在这个节点上市场对于长期宏观经济的判断才形成了一定的向好预期，过去经济空头最爱用的基建地产不可持续的理由虽然没错，但早在去年年中以后外需复苏带来的出口增长，成为弥补地产的新引擎。这个观点是近期才被挖掘出来解释了今年宏观经济的韧性，但其实上证指数这一年半的走势已经告诉了我们答案。宏观经济对应了上证指数，个股的基本面对应股票价格也是一个道理，这就是股市的晴雨表效应。股价的改善会早于基本面的改善，这一阶段无疑属于左侧布局。 

第二阶段基本面的实质性改善。当基本面边际改善时，体现在几个方面，比如供需造成的价格变化，订单变化，收入变化等等，此时不少先行的券商分析师已经开始发现，这时的股价肯定已经不在极值底部了。但由于公司财报存在一定的滞后性，没有深入跟踪的投资者并不明白其中的缘故，而且容易与主题投资、游资炒作混在一起。 

第三阶段就是报表的验证。当公司财报出来，出现大面积改善的时候，此时股票涨幅距离底部已经不少了。通常情况改善的预期已经打了进去，估值也得到了一定程度的修复，这样造成的后果就是看着一些股票基本面在不断改善，但会因为锚定的心理始终感觉“涨这么多了，下不了手”。

第四个阶段，基本面的不断验证。基本面持续性改善会是第二阶段第三阶段的不断延续，或者是不断强化。估值变化在第一第二阶段体现为由高到低，三四阶段又体现由低到高。这一阶段的持续性会应行业而异，或长或短。

第五个阶段，泡沫阶段。我们总在不断说泡沫，其实泡沫在破裂之后才知道是泡沫。这个阶段，价格对于利好反应已经过于敏感，甚至市场上创造利好往公司身上套，对公司未来最乐观的预期已经全部打入现在的价格中。 

第六个阶段，泡沫破裂。泡沫破裂的标志无法判断，如压死骆驼的最后一根稻草。当年中石油上市，中车的复盘成为2007年，2015年A股的大顶。此时市场才发现，支持股价的那些东西如此的脆弱不堪，剧烈暴跌下还有不少参与者认为千金难买回头牛，剧烈的暴跌与反弹出现在这一时刻。

我认为趋势的自我强化出现在第四阶段后半段-第五阶段，由起初的基本面支撑，转向风格支撑，再到后面资金杠杆支撑，直到梦想支撑，最后是梦想破灭。对于一些的弱周期的龙头白马会始终处于第三、第四阶段，不断循环往复，如出现其他极端的情况需要整个市场的配合。 

说了上面这么多，我判断目前市场中白马股肯定是已经处于第四阶段，这周的走势也让我隐隐感受到已经开始往第四阶段靠后前进。上周的文章中，我通过对指数的简单分析，认为目前A股整体估值与去年这个时期相比差异不大，而且随着边际改善逐渐明朗，还有提升估值的可能。所以，在大盘整体估值还基本合理的情形下，离第五阶段还有一定的距离，当然也暂时不存在第六阶段。 每一轮大的行情都是由基本面改善驱动，终于市场最后的疯狂。如果按理性分析，2007年上证3000点以后，2015年创业板2500以后大顶随时都有可能出现，结果市场最终顶部出现在6000点、4000点。如对人性不加以考虑，将错过肥美的一段，这就是趋势的自我强化。

站在这个位置看白马股，风险与年初之时已经不在一个位置，此时应该多给自己挂一根弦，到了喝茶的后半段，先拍拍身上的土，离起身还早，下半场没准更精彩。 

趋势的自我强化根源上还是来自于锚定心态，对于变化缺乏分析与重视。我一直说的超额收益来自于偏见，而偏见也来自于锚定心态。经济学最为重要的边际分析，是克服锚定心态的有力武器。 

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作者：源氏

一个预测点位的方法

上周靴子落地后，指数表现较强，一改过往逢会必跌的惯例。本周却表现得十分弱势，特别是小盘股，创业板指数大跌，从K线上看似乎又破位了。我依然认为创业板虽然经历了两年的大幅度下跌，估值泡沫得到了一定程度的消化，但还是没迎来风口，资金还是应该规避。几个月前，我计算了历史上创业板指数的极限最低估值所对应当前的指数点位大约在1500点左右，7月份的时候一度只剩下10%的空间。随着这一轮的反弹，创业板一度站上了1900点，从K线上看两度短暂突破年线但很快就偃旗息鼓，说明市场风格离切换尚远。

这一轮小盘股的反弹是从7月18日开始的，为什么说是小盘股的反弹呢？因为是深证成指、中小板指、创业板指表现出反弹特性，而上证综指、沪深300、上证50指数7月18日只是在延续5月初开始的一轮上涨。下图统计可以简要说明：

小盘股近三个多月涨幅要大于大盘股，主要原因还是之前跌得多。三季报这周已经全部公布，从季报披露的情况来看。A股上市公司的ROE在继续回升,17Q3/17Q2/17Q1的ROE（TTM）分别为10.3%/10.1%/9.7%。

为什么ROE其实是估值的核心呢？

从财务的角度来看PB=PE*ROE，可以认为PB是资产的溢价，而PE是预期的溢价。预期的变动早于ROE的变化，而PB的变化又相对于滞后于ROE的变化。其他数据不变的前提下，ROE的改善会带来PB的提高或者估值的降低。实际上，高ROE与低PB本质上是矛盾的，高ROE的公司意味着公司净资产可以创造更高的利润，这样的资产必然会产生溢价，换句话说在合理的情形下，高ROE则会意味着高PB。所以ROE边际的改善，会带来整体市场估值的提高，或者是让这个资产更具有投资价值。

ROE变化趋势

净利润累计同比增速

上图两表主要观察ROE与净利润增速的边际变化趋势，也会很明显的发现主板是在边际改善，而创业板在边际恶化。回顾过去13年出现过的结构性行情正是由于主板与创业板业绩增速出现边际变化的差异（指数表现如下表）。

2013年指数全年表现

我认为今年的结构化行情本质上与2013年没有太多的差异，只不过时过境迁，主角的位置换了个，本质上还是基本面的驱动。至于创业板演化到2015年泡沫的极致，原因是杠杆风险偏好极度提高所带来的趋势自我强化。行情之始，也是由于两个板块基本面发生了变化。所以我认为创业板的估值底或许已经不远了，但市场底还需要走势与ROE交互验证才能判断，现在还不是时候，至少在明年以前风格还难以切换。

过往的文章我有过一个不成熟的指数点位猜测的方法。用年初的上证指数点位*今年经济的目标增速=今年的目标点位。当然假设前提是整体估值水平不变，风险偏好不变。上证创了熔断后新高，后续怎么看？（过往文章）

当时计算如下：

3103.64*(1+6.5%)=3305.38

当时认为3300点会是一个预期节点，今年宏观经济走到今日一个不用质疑的结论就是超预期，所以我认为指数站在3300点以上是一个较为合理的位置。

最近发现，计算指数点位用实际GDP增速是不合理的，历史上指数的表现与名义GDP的增速相关性更强，因为股价本身也会包含通胀在里面。所以优化这种计算方法是把实际GDP增速换为名义GDP增速。

在国家统计局网站查询3季度GDP的数据为：

不变价为实际GDP增速，现价为名义GDP增速。

统计局公布的今年三季度实际GDP的增速为6.8%，我们近似认为Q3名义GDP的增速为11.25%。

对应的指数点位：

2016年9月30日上证指数的收盘点位为3004.70；

2017年9月29日上证指数的收盘点位为3348.94。

3004.70*（1+11.25%）=3342.73

如果按照这样的计算，今年的理论点位与实际点位仅差6.21误差仅0.19%。这个误差小到让我吃惊。也许有人会说这种过去数据的后验完全没有意义，对于后市判断又有什么作用。但是我认为这样的数据有几点意义：

（1）从去年三季度到目前为止，市场的整体估值水平未发生变化。指数的涨幅，完全覆盖了经济自然增长的幅度。

（2）如果加以考虑A股近两年振幅大幅度降低，IPO常态化下，可以认为市场成熟度大幅提升，可以推测，目前的估值水平处于一个相对合理动态平衡的位置。

（3）现价买入上证指数，本质上与去年这个节点上没有风险差异。

（4）假设4季度名义GDP的增速不变，市场整体估值不变，则年末指数的目标点位为：3103.64*（1+11.25%）=3452.80。与11月3日收盘价还有2.4%的空间。

综上所述，我认为A股目前的位置，过度悲观和过度乐观的判断都是不可取的。依据目前主板与创业板的基本面的变化趋势，谈风格切换还为时尚早，还是应当把主要关注点放在龙头大票上。上证指数目前点位处于相对合理位置，宏观经济还是在边际向好，不应将市场看得过空。随着未来经济向好的确定性增强，投资的风险偏好会提高，A股便会迎来估值的抬升，届时真正的牛市就会出现。