科林电气争夺战：海信、董事长谁说谎？

局势愈发扑朔迷离。

作者 | 张凯旌

编辑丨武丽娟

来源 | 野马财经

4月17日，一篇对海信网能总经理史文伯的长文专访，再度将公众视线拉回了科林电气（603050.SH）股权争夺战上。

这场战役始于一个月前，对阵双方是海信集团控股的海信网能，以及科林电气原，而石家庄国投作为上市公‍司目前的第三大股东，则属于不确定因素，对战局有关键影响。

海信网能率先发起攻势，拿下科林电气13.95%股权、23.52%表决权，一举成为持股比例、表决权比例最大的单一股东；科林电气董事长张成锁则带领持股高管反击，目前其持有科林电气11.07%股权、17.31%表决权。石家庄国投连续增持后，持股比例则达到7.79%。

石家庄国投的态度至关重要。如果其与张成锁双剑合璧，表决权比例可达25.1%，超越海信网能。而且从此前张成锁对外传递的信号来看，其也是得到了政府的支持。

但史文伯却在最新的专访中称，海信在收购之前，与石家庄市进行了充分沟通，得到了明确的欢迎和肯定。海信还以口头和书面方式承诺，收购后不仅不会搬离石家庄，反而会在石家庄进一步加大投资。

双方各执一词，科林电气股价也起伏不定。3月11日海信入股以来，科林电气曾经历3个涨停，至4月2日一度涨超74%，但此后又有所回落，自4月3日至16日下跌超20%。4月17日，科林电气单日收涨6.61%，目前市值61亿元。

这场“罗生门”，还要持续到何时？

海信、张成锁，谁在说谎？

史文伯在采访中解答了很多问题，同时也引起了不小的争议。熟悉海信的业内人士张鹏表示，这可以视为海信针对此前张成锁发声的一个回应。

一周前，张成锁接受了《上海证券报》的专访。其将海信网能的入主称为“偷袭”，并表示相关交易自己事先完全不知情，交易披露后，海信网能也没和他正式沟通。

“我认为海信与科林电气没有什么产业协同。海信对科林赋能的可能性非常小。”张成锁称，“‘有钱就任性’是行不通的。科林电气发展至今，得到了石家庄市委、市政府的坚定支持。我们有信心打赢这场控股权保卫战。”

而史文伯的说法则与张成锁大相径庭。除了声称海信曾与科林电气第二、第三大股东以及石家庄市政府相关进行过沟通外，史文伯还表示自己与张成锁于3月18日见过，并且聊了1个小时左右。

值得一提的是，史文伯透露，张成锁当时称：“如果不是某公司跟我早就签了股权转让协议，不能违背约定，如果早一点，我百分之百愿意跟海信合作。”

如果史文伯所言为真，张成锁签订股权转让协议秘而不宣，是涉嫌违法违规的。不久前，先锋新材（300163.SZ）实控人卢先锋刚因将签订“卖壳”协议的事隐瞒了5年，被证监会采取出具警示函的行政监管措施。

而在3月18日后，海信网能董事长陈维强以及海信集团董事长贾少谦还曾先后于3月25日、4月12日前往石家庄，并安排了拜访张成锁的工作行程，也联系到了张成锁，但都被张成锁拒绝了。

来源：罐头图库

史文伯还反驳了“海信网能派人上门接管科林电气”的报道，其称事实是海信网能在向科林电气递交公告时遇到非法阻碍，张成锁曾命令门卫堵住大门，不让人进入。

按照史文伯的说法，难道张成锁之前所言都是杜撰的吗？科林电气一位高管对《上海证券报》表示：“当时董事长（张成锁）只是简单聊了十几分钟，而且并不是我们认为的正式沟通。既然收购获得了地方政府的肯定，为什么石家庄国资还要继续高位增持公司股票？”

该高管还称，张成锁没说过此前已经签订股权转让协议那些话。

对于媒体的报道，科林电气证券部表示不知情，以公告为准，而且目前还没接到要针对史文伯专访给出回复的通知。

至于石家庄国投的增持，张鹏认为，也要考虑到国资自身利益这块。毕竟科林电气是一家不错的标的，增持以后话语权大一些，分红多一点，都很重要。

海信“先斩后奏”，

张成锁送上助攻？

有意思的是，史文伯与张成锁会面的3月18日，正是科林电气首次披露海信增持进展的日子。

当时，海信网能已经获得了上市公司10.07%的股权、19.64%的表决权，并还将以集中竞价方式购买上市公司0.36%股份。其还在公告中明确，本次权益变动的最终目的是取得上市公司控制权。

来源：科林电气公告

为了达到这个目的，海信网能计划在未来一年内继续增持科林电气不低于6%股份；并将依法行使股东权利，向上市公司股东大会提名新一届董事候选人。

可以看到，海信网能的目标十分清晰，就是冲着科林电气控制权来的，其入场的节奏也把握得十分巧妙，一切都发生在短短一周内。

科林电气的股价可谓“上市即巅峰”，在此之前已经经历了很长一段时间的低迷；同时，张成锁与其他四位高管的《一致行动人协议》已于2022年4月到期，话语权相比两年前有所削弱。

股价低迷、股权分散，海信网能觅得良机，果断出手。

3月11日至15日，通过二级市场交易，海信网能将自己在科林电气的持股比例买到4.97%，刚好不触及5%的信披红线；随后又拉拢了科林电气现任副董事长李砚如、总经理屈国旺，从二人手中受让了3.19%股权、9.57%表决权。

李砚如、屈国旺不仅是现任高管，还是科林电气的创始股东、除张成锁外在科林电气持股比例最高的两名自然人股东。这两人的站队，让海信网能更加势如破竹。

很快，海信网能又受让了另外五名十大股东外小股东的股权，就此让自己的表决权比例逼近20%。

来源：罐头图库

得知海信举牌的消息后，市场情绪被点燃，科林电气股价持续飙升。而海信网能也丝毫不拖泥带水，继续在股价高位连续增持，直接给自己买成了表决权比例最大的股东。

以海信网能增持日的最低股价计算，其近一个月来的协议转让、二级市场交易，已至少耗资7.36亿元。

不过，如果按照这个时间线，那海信网能颇有些“先斩后奏”的意思。史文伯与张成锁会面时，海信网能持股比例已经与张成锁十分接近，表决权比例则已经远超张成锁。

半只脚已经踏入了科林电气的大门，再去谈收购，站在海信的角度说是礼貌沟通，但站在张成锁的角度，说是兵临城下也不过分。

值得注意的是，此前张成锁与李砚如、屈国旺、邱士勇、董彩宏保持了多年的一致行动人关系，然而现在李砚如、屈国旺两人却被“策反”了。

在张鹏看来，两人的倒戈，可能是因为知道张成锁与其他“金主”签订了股权转让协议，觉得自己已经掌控不了局势有关，否则两人也不会找到海信。

石家庄国投站谁？

失去了第二、第三大股东的支持，张成锁将目光投向了石家庄国投。

科林电气原本就是石家庄本地的上市公司，从其官网消息来看，张成锁与石家庄政治、经济界多有交集。其与石家庄国投还曾有实际合作落地。

来源：科林电气官网

2023年9月，科林电气三季报十大股东中，石家庄国投首次现身，持股比例4.95%。近期连续增持后，持股比例则达到7.79%。

得知海信入股后，张成锁迅速与其余三名持股高管结盟，签署一致行动人协议。但即便如此，张成锁能达到的表决权比例也仅有17.31%。只有加上石家庄国投的持股，其与海信网能才有一战之力。

考虑到张成锁与石家庄国投的交集，此前外界普遍认为石家庄国投会坚定站在张成锁背后，但现在海信的说法，却让局势产生了较大不确定性。

不过，香颂资本董事沈萌认为，后续不排除双方另起协商、调整价格，避免两败俱伤。假如增持的成本最终接近甚至超过谈判，那么双方也更容易寻找到彼此妥协的价格交点。

剑指3000亿，

海信要打新能源牌？

海信在消费者心中，印象最深刻的产品莫过于电视。2022年卡塔尔世界杯，场边广告围栏上，海信打出的“世界第二 中国第一”的广告语曾引发广泛关注。

但无论国内还是国外，电视已经越来越难激发消费热情。奥维云网数据显示，2023年中国彩电市场零售量同比下降13.6%，零售额同比下降2.3%，市场规模已连续4年下滑；另据洛图科技数据，2023年，全球电视市场品牌整机出货量达2.01亿台，同比下降1.6%，创下近十年来的新低。

在此背景下，拓宽第二增长曲线之于海信的重要性正与日俱增。特别是海信2019年曾喊出“2025年营收达到3000亿”豪言，而至2023年，集团营收刚刚迈过2000亿元大关的情况下，想要实现目标，海信就更需要为业务寻找增量。

2022年以来，海信已经两易董事长，周厚健退休后，先是由林澜接替，2023年又换为贾少谦。可见抗在新掌舵者肩上的重担。

从历史来看，海信很习惯借助收购的方式，拓宽公司的资本版图。目前，海信集团旗下上市公司囊括海信视像（600060.SH）、海信家电（000921.SZ）、乾照光电（300102.SZ）、三电控股（东京交易所上市），还有一家信芯微正处于IPO阶段。4家已上市公司除海信视像外，都有海信收购的痕迹。

其中，海信家电源于集团2006年收购的家电企业ST科龙，海信后来将家电业务装入该公司；2021年-2023年，海信又先后收购了日本汽车热管理龙头三电控股、以及上游LED芯片厂商乾照光电。

目前，海信集团业务已覆盖电视、冰箱、空调、厨卫、智慧交通、智慧医疗、地产等多领域。

而深耕输配电设备二十余年的科林电气，目前落地的分布式光伏、储能电站、充电站等EPC（工程总包）项目，恰好与新型电网、新能源产业相关，是海信近几年的发力重点。

来源：罐头图库

史文伯表示，海信在新能源领域布局已久，是国电投、中电装备、中车等的Top10客户；自研的功率器件、功率模块广泛用于变频、储能、充电等行业。公司在技术优势、研发平台、营销网络、供应链平台等方面可以全方位对科林电气进行加持和提升。

在此背景下，海信增持的举动就更好理解。

股东内斗，难有真正赢家

目前，围绕科林电气控股权展开的争夺战还没有停火的迹象。看起来，海信似乎是占据了主动权，毕竟手握最多表决权，而张成锁还要看石家庄国投的脸色。

但实际上，在A股类似的故事曾发生过很多次。根据历史经验，如果陷入长期斗争，即使有一方最终掌权，另一方出局，也很难说谁就是真正的赢家。

此前，皖通科技（002331.SZ）就曾因股权纷争，经历漫长的“宫斗”。争夺上市公司控制权的两方互相指责、罢免，甚至在股东大会上演“全武行”，一度斗到双方都萌生退意。

同期，被各路资本视为“香饽饽”的皖通科技在14个月内4易董事长，公司经营极不稳定，股价也一路下滑，面临不小的业绩压力。

新潮能源（600777.SH）也是类似。2019年，公司爆发“双头董事会”控制权之争，时至今日尽管董事会已经基本稳定，但新旧仍在暗自较劲。在此期间，公司股价常年震荡，一度跌至历史新低。

中国企业资本联盟副理事长柏文喜表示，公司治理层面的派系斗争，对于维护公司治理稳定、战略实施都十分不利，同时也会波及企业运营层面乃至的稳定。

整体来看，股权争夺战多发生在股权分散、资质较为优异的上市公司身上。虽然能让股价在短时间内飙升，也能让公司治理结构以公开透明的形式展现在市场面前，但也容易消耗员工的精力与企业的资源，甚至影响企业的前景和声誉。资本市场中，被“内耗”拖垮的企业不在少数，如果结局是两败俱伤，中小股东的利益也得不到应有的保护。

你认为海信、张成锁谁的说法更可信？评论区聊聊吧！

岳父“抬轿”、“宁王”护送，纳百川IPO牵出温商“姻亲圈”

抱紧宁德时代的“大腿”

作者 | 刘钦文

编辑丨李白玉

来源 | 野马财经

新能源汽车附加值最高的环节之一为电池。因此，围绕着新能源电池生意，也造就了如宁德时代的曾毓群、欣旺达的王明旺等富豪。但鲜有人知道，给电池做“温度管理”也是门好生意。

为蔚来汽车、小鹏汽车、理想汽车、哪吒汽车、零跑汽车、吉利汽车等，做电池“温度管理”的纳百川新能源股份有限公司（下称“纳百川”），紧抱宁德时代大腿，三年时间营收从5.2亿元涨至11.36亿元，上涨幅度达119%。如今，已经向深市创业板提交《招股书》，开启了冲刺资本市场的道路。

这门生意，真的有这么“香”么？

年入11亿，

宁德时代营收占比超四成

电池在工作时会产生热量，不管温度过高还是过低，都会影响电池的性能和寿命。为了让电池在合适的温度下工作，对电池进行“温度管理”至关重要。

纳百川主要从事新能源汽车动力电池热管理、燃油汽车动力系统热管理及储能电池热管理相关产品的研发、生产和销售。

图源：《招股书》

所谓“热管理”，就是给电池配一个“空调”。具体来说，当电池温度过高时，热管理系统会启动散热功能，帮助电池降温，防止电池过热甚至发生火灾。而当电池温度过低时，系统又会进行加热，保证电池能够正常工作，不会因为温度太低而影响性能。

纳百川帮助汽车实现“热管理”的主要产品包括电池液冷板、电池集成箱体、燃油汽车发动机散热器、加热器暖风等。已经被运用在蔚来、小鹏、理想、哪吒、零跑、吉利、长安、广汽、长城、奔驰、大众等企业的汽车身上。

纳百川的产品能够运用在众多知名车企上，与宁德时代有着分不开的关系。

《招股书》显示，宁德时代与纳百川的合作时间很早。2012年起，双方一起合作开发新能源电池热管理相关产品，其中电池液冷板产品于2016年成功配套上汽大众的国内首款新能源汽车。

伴随着新能源行业景气度的提升，电池液冷板产品平均销售单价也呈上升趋势。2020年-2022年，分别为167.04元/片、217.37元/片和253.17元/片。

不仅合作开发，宁德时代还是纳百川的第一大客户，2020年-2023年，纳百川直接销售及间接对宁德时代供应产品的营业收入占比分别50.33%、53.73%和48.94%。

“公司对宁德时代构成重大依赖，该情形主要系目前动力电池产业较为集中，且宁德时代常年排名全球第一，市场占有率较高所致。”纳百川对此表示。

在宁德时代的支持下，2020年-2023年，纳百川实现营收5.2亿元、10.3亿元和11.36亿元，净利润分别为0.48亿元、1.13亿元和0.98亿元。

值得注意的是，2022年，纳百川在应收票据中增加了一项“融单”，所谓“融单”是指宁德时代在产融服务平台上向供应商开立的、体现交易双方基础贸易合同间债权债务关系，并承诺到期付款的标准化数字债权凭证。

图源：《招股书》

也就是说，宁德时代的部分货款，纳百川并未直接收到现金，而且以“融单”的形式存在。2022年、2023年，纳百川收到的融单金额分别为0.96亿元、1.13亿元，来自宁德时代的销售收入分别为3.89亿元、3.78亿元。

与职业经理人出现“劳动纠纷”，

IPO期间达成“和解”

在与宁德时代开展合作的同时，纳百川自身的发展也逐渐走上轨道。为了更好地提升公司的管理水平和运营效率，纳百川还聘请了职业经理人，但就在IPO前夕，纳百川却与职业经理人闹上法庭。

2016年，纳百川聘请张勇，负责武汉纳百川运营管理和公司新能源业务销售管理，系从外部引入的首位职业经理人。张勇入职后，还在2017年分别邀请了徐元文、潘虹加入纳百川，分别负责技术研发和质量管理；总部的生产管理。

由于当时纳百川的销售规模较小，为稳定团队并激发其积极性和创造性，纳百川的实际控制人在引进三人时，即承诺将给予其一定比例股权。这一承诺也得到了兑现，2019 年 8 月，实际控制人分别将所持纳百川有限的63万元、63万元、220.5万元出资额赠予潘虹、徐元文、张勇。

但“蜜月期”在2023年结束。2023年2月7日，张勇未再向马鞍山纳百川提供劳动。2023年8月15日，相关机构受理了张勇与马鞍山纳百川劳动争议一案，张勇请求，马鞍山纳百川给付违法解除劳动合同赔偿金37.54万元、拖欠工资11.61万元、开具离职证明并承担仲裁费用。

2023年9月27日，纳百川正式递交《招股书》，因仲裁事项，张勇未出席纳百川发行上市的股东大会，未积极配合上市工作。

图源：罐头图库

双方为何撕破脸皮、踏上法庭？纳百川解释为，双方就“工作安排及岗位调整”等事项发生分歧。具体情况并未披露。

“劳动仲裁本身并不会对公司的上市产生直接的影响，但是劳动纠纷的发生可能会对公司的财务状况和声誉产生影响，从而影响公司的上市。”北京市京师(无锡)律师事务所蒋隽哲律师表示。

不过，2023年12月26日，双方又达成和解，张勇撤回起诉。值得注意的是，在这期间，张勇的持股份额始终未变化，至今，张勇仍是纳百川的第八大股东，持股2.63%。也就是说，待纳百川上市，已经离职的张勇也将在这场资本盛宴中分一杯羹。

图源：《招股书》

与温州企业家联姻，

高价投资入股

纳百川背后，是一个温商家族。《招股书》显示，陈荣贤、张丽琴、陈超鹏余为公司的实际控制人，均为浙江温州人。

陈荣贤和张丽琴系夫妻关系，陈超鹏余系两人之子，陈荣贤担任公司董事长、总经理，陈超鹏余担任董事、董事会秘书，张丽琴担任总经理助理。三人直接持有和间接控制公司合计55.58%股份。

众所周知，温商一向十分“团结”。这不仅体现在商业的互帮互助上，也包括婚姻关系的绑定。

纳百川的“二代”陈超鹏余已经结婚，配偶为邹耀华，岳父名为邹鹏飞。邹鹏飞一家也是温州当地的知名企业家。

据浙江省委统战部（省侨办）2021年发布的新闻报道显示，坦头垟村乡贤邹鹏飞、邹立朋兄弟捐资500多万元建造惠芳大桥、慧芳国际游步道。邹欣欣和邹锋华兄弟捐资200多万元建造坦头垟古式长廊，共同建设“灵秀金溪东瓯绿谷”。

图源：浙江省委统战部官网

“惠芳”正是邹鹏飞的主要商业布局。

惠芳日化成立于2001年8月，主营护肤品、发品、彩妆等的生产和销售。公司拥有：歌星孙悦代言的LIVE VOILIN丽芙千华洗护及护发系列用品，蔡少芬代言的SOFTSILK婉丝、台湾影视武打巨星杨丽菁代言的YORESKY芸斯、韩国影视天后李贞贤代言的LEBRAL露泊雅等中、高档日化线护肤品以及BAOBAO保宝儿童系列洗护用品、E-shine伊瞬华彩妆等系列。

并且，慧芳国际官网显示，2003年12月，惠芳日化成功控股总部设于香港的“惠芳国际集团有限公司”，为下一步的国际化发展和资本运营，打下坚实基础。

图源：慧芳国际官网

两个家庭结合后，也在商业上加深联系。《招股书》显示，2021年，外部投资者毓晟科技、鹏睿资本、永青科技、青峰创投先后入股纳百川。

其中鹏睿资本成立于2021年8月，企查查显示，鹏睿资本由邹鹏飞持股47.8%，邹鹏飞正是陈超鹏余的岳父、陈超鹏余配偶邹耀华的父亲。除此之外，还有8名邹姓人士持股，邹家人合计持有95.02%。并且，鹏睿资本仅投资了纳百川一家企业。

图源：企查查

值得注意的是，鹏睿资本的入股价格为14.29元/注册资本，出资额2510万元，投资完成后，纳百川估值为10亿元。但就在其入股的一个月前，鑫澳科技入股价仅为5.71元/注册资本。

这被监管机构要求说明，鹏睿资本等股东出资是否真实有效、是否存在代持。

“出资额均为其真实所有，不存在委托持股等情形，也不存在股权纠纷或潜在纠纷。”纳百川回应。

据自媒体“慧炬财经”分析，“总体上看，鹏睿资本、永青科技、青峰创投等外部投资者增资，成为了纳百川估值高涨的助推器。而以5.71元低价入股的员工持股平台，无疑是受益者之一。另外，纳百川IPO前外部机构鹏睿资本增资，其实控人与纳百川的实际控制人为儿女亲家关系，不排除纳百川有‘刻意’提高IPO估值的动机。”

背后为汽车零部件大家族

除了陈荣贤一家和邹鹏飞一家外，陈氏家族的不少亲属成员也是温州企业家，并同属汽车零部件行业。

陈荣贤姐姐陈玲玲的配偶李顺龙，在温州市下属的瑞安市拥有一家莘塍君得发服装厂，并在炜邦汽车部件有限公司持股38%，另外两位持股人为展、李道锁。

炜邦汽车主要从事汽车空调系统零部件暖风的研发、生产和销售，主要出口欧洲、等地区。年销售收入约为2000万元至3000万元，年销售毛利约为200万元至300万元。

纳百川还与炜邦汽车发生过关联交易。2020年和2021年，公司向炜邦汽车及其关联企业购买加热器暖风成品及相关配件金额分别为143.71万元、155.52万元。

图源：《回复函》

陈荣贤妹妹陈晓林及其配偶潘孝清，拥有一家浙江奥特西散热器制造有限公司。主营汽车散热器、汽车零部件、摩托车配件制造、销售。2019年3月22日被浙江省瑞安市人民法院依法宣告破产。

张丽琴妹妹张丽云及其配偶倪洪贵，拥有一家安徽盛久鼎汽车配件有限公司，并在浙江盛鼎汽车零部件有限公司持股70%。两家企业主要从事重型卡车的液压油泵、油缸的生产与销售，盛久鼎汽车可年产30万只驾驶室翻转油缸总成项目。

其次，在纳百川内部，也有部分实控人亲属持股。张丽琴的兄弟张传建持股13.31%，张丽琴的姐妹张丽云间接持股1.93%、张丽琴姐妹张玉琴的配偶李学荣间接持股4.48%。

“汽车及零部件产业是浙江省主要制造产业之一，在发展过程中逐步形成了各具特色的产业，块状发展特征明显。目前已形成杭州、宁波、台州、金华四大重点整车制造基地，同时以新能源汽车制造为主导的温州、湖州、嘉兴整车基地正在加速形成。”前瞻产业研究院分析道。

当产业和温商家族结合在一起，无疑碰撞出了更大的火花。产业使得温商家族形成更为紧密的商业联盟，更好地利用内的资源和信息，实现资源共享和优势互补。纳百川的陈氏家族在其中，乘着新能源的东风正勇往向前。你对纳百川的IPO故事怎么看？欢迎下方留言讨论。

年卖10亿杯奶茶的茶百道IPO，“成都夫妇”身家超140亿

从校门口走出的奶茶店，资本路能否顺利？

作者 | 刘钦文 于婞

编辑丨李白玉

来源 | 野马财经

资本市场时隔2年10个月后，终于再度迎来一家“茶饮”品牌。

自2021年6月30日奈雪的茶登陆港交所后，资本市场上关于茶饮虽讨论不休，但始终未有成功上市的企业。如今，茶百道将成为叩开港交所大门的第二家“茶饮”品牌，于4月15日开始公开招股。

此次IPO茶百道拟发行约1.5亿股H股，集资25.9亿港元，其中一成用于公开发售供散户打新，散户集资额为2.59亿港元。据AiPO数据显示，4月15日、16日两天，茶百道均未足额认购，两天时间仅募得1.52亿元。

图源：AiPO数据网

两年多前，奈雪的茶顶着“茶饮第一股”的名号登陆港交所时，上市首日就破发，收盘报17.12港元，较发行价下跌近14%。截至4月16日，奈雪的茶报收2.39港元/股，相较发行价已跌去了 87.93%。

如今，茶百道作为“茶饮第二股”，是否还能受到资本市场的青睐？

年卖10亿杯，年入57亿

一杯奶茶，能有多赚钱？茶百道的《招股书》给出了答案。2023年，茶百道门店共卖出10.16亿杯，每单平均零售额为27.4元。

10亿杯奶茶背后，茶百道的门店数量也在全国领先。截至2024年2月18日，茶百道在国内共有8010家门店，遍布全国31个省市。仅次于2.73万家的蜜雪冰城和9137家的古茗。根据“弗若斯特沙利文”的报告，2022年茶百道在中国新式茶饮店市场中排名第三，市场份额达到6.6%。

来源：茶百道《招股书》

茶百道的门店主要布局在新一线城市、二线城市居多，截至2023年度，新一线城市、二线城市门店分别为2098家、1628家，各自占比26.9%、20.9%。2023年每家门店平均零售额238.8万元，日均零售额6887.2元。

《招股书》显示，2020年—2023年，茶百道分别实现营收约10.8亿元、36.44亿元、42.32亿元和57.04亿元，年复合增长率达到74.15%；净利润分别为2.38亿元、7.79亿元、9.65亿元和11.51亿元，年复合增长率为69.11%。

这样的增长率和同行相比，也要高出一截。已经上市的奈雪的茶，在2018年至2022年，实现的营业收入分别为10.87亿元、25.02亿元、30.57亿元、42.97亿元、42.92亿元，年复合增长率40.96%；在A股递交《招股书》的蜜雪冰城，2019年至2021年营收分别为25.66亿元、46.8亿元、103.51亿元，年复合增长率为68.49%。

来源：茶百道《招股书》

茶百道的毛利率则保持在中间水平，2020年-2023年，茶百道的毛利率分别为36.73%、35.7%、34.41%和34.43%。

同行中，走低价策略的蜜雪冰城，2019-2021年、2022年第一季度，其毛利率分别为35.95%、34.08%、31.73%和30.89%；以直营模式为主、高客单价的奈雪的茶，2019-2022年毛利率分别为63.4%、62.1%、67.4%和67.01%。

经销商贡献99%营收背后，

多次被曝食品安全问题

不过，茶百道的收入并不主要来自于卖奶茶，而是来自加盟商。《招股书》显示，茶百道的收入来源包括：销售货品及设备；特许权使用费及加盟费收入；直营店收入等。

2020年-2023年，茶百道向加盟店销售货品及设备的营收占比达到94.5%、94.6%、95%和95%。加上特许权使用费及加盟费收入，截至2023年底，茶百道来自加盟店收入达到56.59亿元，占比99.1%。

来源：茶百道《招股书》

“茶百道现在很强劲，如果能够持续保持，将成一重要且具有影响力的品牌。加盟模式是品牌推广的重要方式，机会与风险同时存在。如何控制风险，放大机会，对所有加盟模式都是一种考验。”四川天府健康产业研究院专家孟立联表示。

以加盟店为主的茶百道，没少收到消费者的不满。截至4月16日，黑猫投诉显示，以“茶百道”为关键词的投诉有2234条投诉，涉及喝到异物、水果变质、退款、服务态度等问题。

来源：黑猫投诉截图

一位来自合肥的用户，通过外卖点单一杯茶百道的西瓜啵啵，喝了四分之一后发现饮品杯壁有头发，随后通过平台联系商家。

但商家表示，制作过程中带了发套。随即用户在平台上进行理赔流程，但令用户没想到的是，店长根据外卖地址凌晨到家威胁。“接到他们店长电话说我是不是要讹钱，说人已经在我楼下了，要上门给我解决。说他们不可能有问题，我说要报警，他说他不怕，一直打电话，我只能拉黑才消停。幸好我门牌号留的不是对的，不然不敢想。”

2021年9月30日，曾曝光杨国福、华莱士等知名餐饮连锁店黑幕的自媒体“内幕纠察局”发布一则视频，内容为其暗访了不同城市的4家茶百道店铺，发现存在过期材料更换标签使用、宣传鲜果制作但部分产品用果浆替代的情况。随即#茶百道使用过期原材料#的话题登上热搜。

10月1日凌晨，茶百道发布致歉声明称，茶百道一向对原材料使用期有严格规定，公司立即对这一不可容忍的行为展开了全面检查。截至目前，无论是“内幕纠察局”的卧底视频中还是门店检查中均未发现“内幕纠察局”所说的蟑螂；也不存在使用腐烂水果、过期原材料更换标签等问题。但确实有卫生清理不彻底的情况。品牌对此表示歉意。

同时还表示，“我们感谢‘小黑’假冒店员在茶百道门店进行的调查，虽然其视频提及的问题没有实锤，但让我们更加重视食品安全和门店管理的重要。”

来源：罐头图库

但进行整改的两年后，茶百道再次被曝出“材料更换标签使用”的问题。

2024年3月，湖北经视《经视直播》栏目、湖南经视《大调查》栏目，分别报道了茶百道武汉及长沙两家门店，存在违反公司规定擅自更改原料赏味期标签等问题。

据“湖北经视”报道，在对茶百道位于武汉的一家线下门店进行卧底调查后发现，店员会将两份食材中，未过期的效期换到过期效期上，新打出的效期再贴到另一份食材上，这样就完成了效期常新。为此，店员还反复叮嘱记者，千万要留意临近效期的食材。该店员说：“有些东西你看它快过期了，就把效期标签撕掉，然后把效期标签换了。”

茶百道道歉的速度依旧很快，3月20日，茶百道发文致歉，“我们非常感谢媒体朋友们帮助我们发现问题，感谢监管部门给予我们的指导，感谢大家这段时间以来给予我们的鞭策。3月14日晚，媒体报道发出后，我们第一时间赶赴现场，迅速关闭涉事门店，并全力配合当地市场监管部门进行调查与整改。”

来源：微博

此外，“北京市消费者协会”发布的“2023年北京食品安全大检查”公告显示，2023年，茶百道位于北京的4家门店被检出食品安全问题。

国研新经济研究院创始院长朱克力对此表示，“奶茶行业食品安全问题是一个不容忽视的严峻挑战，作为现代年轻人喜爱的饮品，奶茶市场需求巨大，但也因此吸引一些不良商家为追求利润，可能采用过期食材、篡改有效期等不正当手段，严重损害了消费者的权益。这种行为不仅违背了商业道德，更是对法律法规的公然挑战。对于奶茶行业的食品安全问题应该采取零容忍的态度，加强监管并严厉打击违法行为，保障消费者的饮食安全。”

频频被曝食品安全问题，又频频道歉的茶百道，还能否被消费者信任？

从校门口走出的奶茶店

创始人夫妇身价超140亿？

有人认为，茶百道此次IPO像是在不断收窄的新茶饮赛道上“弯道超车”，而回看茶百道发展历程，这已经是一家15年的“老店”。

2008年，在成都市温江二中旁边，王霄锟和刘洧宏夫妇开了一家20平米的奶茶店，以优惠的价格深受学生欢迎，并迅速在西南财经大学(柳林校区)校园内开出了第二家分店。

2010年，“茶百道”商标注册，同时推出了新品牛奶烧仙草，再一次在成都学生群体里掀起了购买热潮。

2016年，“火出圈”的茶百道开放成都地区加盟，同时进行了第一次门店升级，确定“鲜果与中国茶”的品牌定位。

在成立的前8年，茶百道发展速度很慢，门店数量刚刚突破100家。

直到2018年，茶百道开放全国加盟，品牌覆盖一到四线城市，这才正式开启了全国扩张之路。

到2019年的时候，茶百道门店数量就超过了500家，2021年门店数量超过5000家。

来源：罐头图库

王霄锟为了茶百道的发展可谓呕心沥血，饮品行业垂直媒体“咖门”曾提到，王霄锟在2019年发了一条朋友圈，称“自己因为长期凌晨3-5点睡觉，身体已经被透支不少，需要中药调理。”

如今茶百道在“内卷”日渐加剧的行业中冲出重围，顺利走到资本市场门口，王霄锟夫妇的心血也算没有白费。

据《招股书》，目前王霄锟、刘洧宏夫妇分别直接持有茶百道18.02%和5.74%股权，王霄锟通过员工激励平台同创共进持有茶百道0.48%的股权，二人又通过成都锦柏森直接拥有恒盛合瑞84.89%股权，恒盛合瑞直接持有茶百道67.68%股权。王霄锟、刘洧宏、成都锦柏森、恒盛合瑞及同创共进构成一组控股股东。

由此计算，王霄锟、刘洧宏夫妇直接和间接共持有茶百道81.69%的股权。

来源：茶百道《招股书》

与喜茶、奈雪的茶、蜜雪冰城等新茶饮品牌相比，茶百道此前并不那么受到一级市场资本追捧。直到今年5月份，才收获了成立以来的首轮公开融资。

2023年5月22日，由兰馨亚洲领投，正心谷资本、草根知本、番茄资本跟投，茶百道收获战略融资9.5亿元。

紧接着2023年6月19日，中金资本又为其注资2000万元。

来源：IT桔子

IPO前，茶百道的估值已经贴近180亿元。以此计算，王霄锟与刘洧宏夫妇的的身价超过140亿元。

此次上市募资，茶百道拟投入到提高整体运营能力及强化供应链；发展数字化能力，及委聘和培训专业人才；品牌打造及推广活动；推出及推广自营咖啡品牌及在中国各地铺设咖啡店网络等。

咖啡当前正快速抢占着“一天一杯”的饮品市场，已然成为新茶饮品牌的“兵家必争之地”。茶百道在《招股书》中提到计划以独立子品牌的形式开展现制咖啡业务。

孟立联认为，上市是快速发展的一种方式。如何平衡品牌价值与资本回报之间的关系，同样是对此类操作模式的考验。资本应该是工具性的。否则，就是舍本逐末。

“消费品服务，最难的就是稳定的品质与服务，让消费者保持稳定且持续的享受。显然，消费者消费偏好的转移和消费者的世代更替引发的偏好转移不可避免会带来重大的影响。”孟立联表示。

你喝过茶百道吗？你认为茶百道的资本路会怎样？评论区聊聊吧。

先河环保股权转让之谜，到底谁是老板？

真易主还是换马甲？

作者 | 武丽娟

编辑丨高岩

来源 | 野马财经

资本市场上，控制权变更本不是什么稀奇的事儿，但主营环境监测仪器仪表行业的先河环保（300137.SZ）不同，3个月内发生了2次实控人变更。事实上，上一任实控人“入主”也还不足两年。

这两次实控权变更之前，先河环保的原实控人为控股股东青岛清利的大股东张菊军，因与王光辉非比寻常的关系，张菊军两次被交易所问询“是否替王光辉代持股权”。

作为曾被指掏空资产、关联交易、高位套现的资本玩家，王光辉的暗影让先河环保的中小股东们发起了抗议之战。

略显“儿戏”的易主公告，让投资者一头雾水，也引来深交所注意。

4月11日，深交所向其下发了关注函，要求公司补充说明转让控制权的原因及合理性。

4月15日，先河环保跌幅9.38%；4月16日，继续下跌11.3%，报收4.63元/股，市值20亿元。

控制权再变更

深交所下发关注函

4月10日，先河环保公告称，控股股东青岛清利新能源有限公司（简称“清利新能源”）的股东已解除与山东微网新能源有限公司（简称“山东微网”）于今年1月签署的股权收购协议，并与姚国瑞签署新的股权收购协议，拟将合计持有的清利新能源100%股权，以对价3亿元转让给姚国瑞。

同时，公司第一大股东李玉国拟将所持的5566万股公司股份分两次转让给姚国瑞，转让价格为8元/股，交易金额合计约4.45亿元。李玉国与清利新能源之间的表决权委托继续有效，且双方继续保持一致行动，直至李玉国向姚国瑞进行第二批标的股份转让的股份过户完成。

也就是说，3个月前，清利新能源等与山东微网签署的《股权收购协议》。3个月后，突然公告解除协议，转而与姚国瑞签署了新的《股权收购协议》，公司新主也从李建坤（山东微网实控人）变更为姚国瑞。

今年1月9日，先河环保公告，控股股东清利新能源的股东清能电、上海光和、中晖控股与山东微网签署《股权收购协议》，约定3大股东分别将其持有的清利新能源51%、34%和15%股权转让给山东微网。截至该公告披露日，上述股权转让已完成。

那如今为何又不卖了？先河环保在4月10日晚间公告中称：“股权转让后，李玉国与清利新能源之间原签署的相关协议是否履行以及李玉国是否继续与清利新能源保持一致行动等事项，收购方未能与李玉国达成一致。”

对此，深交所4月11日火速下发关注函，要求公司进一步核实说明姚国瑞本次拟收购公司的目的及原因，其是否与李建坤（山东微网实控人）、公司原实控人张菊军或其他相关主体等存在关联关系等问题。

公开资料显示，姚国瑞关联两家河北环保企业，分别为河北中科朗博环保科技有限公司和河北两山能源环保科技有限公司。

值得注意的是，“打脸”的事还不止这一次。先河环保本来公告，收购方姚国瑞已聘请德邦证券为本次收购公司控制权事项提供财务顾问服务并根据监管要求出具相关核查意见。不料，4月11日凌晨，德邦证券直接向深交所报告，称其并未与姚国瑞签订相关聘用协议，亦未出具任何相关核查意见，该收购相关财务顾问事项亦未在公司内部完成立项程序。

当晚，先河环保紧急回复，将原来控制权拟发生变更的公告中“已聘请德邦证券”更正为“拟聘请德邦证券”，并称收购方目前尚未与德邦证券正式签署财务顾问合同。

中小股东利益被侵害？

事实上，清利新能源于2022年5月才成为先河环保的新控股股东，张菊军也是那时候才成为实际控制人，至今不足两年。

去年9月22日，先河环保董事会决议，拟于10月9日召开临时股东大会，审议修改公司章程和修改独立董事制度的议案。

9月28日，距股东大会召开仅有10天之时，控股股东青岛清利，突然向股东大会提交了改组董事会等多个提案，当日召开董事会通过议案后几个小时内便发布了公告。

同日，付东梅和启奥科技（合计持股超过3%的中小股东）联合向先河环保董事会提出增选闫四海等九位人员为公司第五届董事会成员的临时提案、增选魏崇等二名人员为公司第五届监事会成员的临时提案。不过，公司董秘沈超以增加法律审核环节为由，未做公告。

在股东大会召开前的回复函中，先河环保认为，联合股东临时提案的相关文件存在关键性文件缺失（未见授权委托书、监事候选人的承诺等），并且众多文件形式不符合相关规范性文件对临时提案文件的要求。

不过，9月28日披露的公告显示，青岛清利提交的临时股东大会提案相关方并没有聘请律师出具法律意见书。

香颂资本董事沈萌认为，如果不同股东提交议案的熟悉和流程完全相同，却得到不同的处理，那么说明公司的治理结构存在问题。

股吧中不少投资者也发出质疑，呼吁要维护中小股东的利益，给各个参与方平等的权利。

也有股民“股友fzG7”认为“大股东有掏空上市公司的嫌疑”：

截至9月27日，先河环保有7名董事会成员，其中青岛清利推荐的董事有5名，控制半数以上董事席位。青岛清利持有先河环保1.04%的股份，占据董事会三分之二的董事席位，拥有10.55%表决权。

沈萌表示，股份和表决权允许分离，所以在得到表决权授权的情况下不违规，而且即便以少数股份获得多数表决权也是其与控股股东之间的交易关系，控股股东持有的股份也会受该交易关系的影响，这种交易关系和控股权转让有较大的相似性，其风险也与控制权转让接近。

其实，先河环保股东们之间的纷争局面不是首次发生。

2022年先河环保第二次临时股东大会前，中小股东信天精密和付冬梅曾提交《关于要求增加公司2022年第二次临时股东大会临时提案的函》，提请选举6名董事的人选，但先河环保董事会以信天精密和付冬梅不具备提案资格和其提交的材料不完全符合有关规定为由，未将该股东临时提案提交股东大会审议。

据《证券日报》报道，小股东代表傅延华在去年股东大会后表示：“在8月1日股东大会前，我们与先河环保沟通，如果不赞成议案投票可以投0票，但当络投票的时候，系统里无法填写0票，号召的中小股东无法进行有效投票。”

遭遇“技术阻挠”之后，信天精密将先河环保告上法院，称其阻挠中小股东行使股东权利，侵害了中小股东的利益。去年9月25日的公告显示，该诉讼经历一审后，信天精密再次提起上诉，目前正在二审。

真易主还是换马甲？

先河环保是集环境监测、大数据服务、综合治理为一体的集团化公司。2010年11月登陆创业板，成为国内环境监测仪器仪表行业率先上市的企业。

2022年5月初，先河环保原大股东李玉国将实控利转让给青岛清利，将其持有的566.75万股股份转让给青岛清利，并将其持有的9.51%股份所对应的表决权、提案权等非财产性权利全权委托给青岛清利行使，表决权委托期限为3年。同时，青岛清利向李玉国提供无息借款1.3亿元。

股权转让完成后，青岛清利大股东张菊军成为先河环保新的实控人，而李玉国仍然持股11.55%，还是大股东。

此后，先河环保公司董事会3名执行董事、全部3名独立董事辞职，青岛清利提名的3名独立董事和3名非独立董事进入董事会。

先河环保披露的资料显示，青岛清利成立于2022年2月，经营范围涵盖风力发电、太阳能发电等新能源项目。而除本次收购外，未开展其他经营业务，可以说就是一家为收购先河环保而成立的壳公司。值得一提的是，其实控人张菊军是“能源大佬”，在风电光伏领域有着数百亿规模的布局，其控制的清电能源集团有限公司旗下控股及关联公司50余家。

来源：pexels

不过，有知情人士曾向财联社、《证券市场红周刊》提供线索，青岛清利支付给李玉国的1.3亿元无息借款的资金，来源是王光辉（中创环保大股东）旗下公司出面向珠海天元永明科技有限公司商借，再转借给青岛清利。王光辉和旗下公司为这笔贷款提供了担保。同时工商资料显示，李玉国和王光辉确实均与珠海天元之间存在股权质押关系。种种资金链条均指向王光辉与张菊军的关联关系，两者之间可能存在代持或其他关联关系。而珠海天元董事长商开国，更直接对媒体挑明了王光辉与先河环保的关联关系。

据商开国表示，王光辉找到珠海天元，表示他经北大教授扈秀海介绍认识了先河环保董事长李玉国，并与李玉国就上市公司收购达成私下协议，希望珠海天元为其收购先河环保提供借款。“他(王光辉)当时和我们沟通时就说，他借钱的目的就是要去收购先河环保，一共是借了2.14亿元，现在几个借款都已经到期违约了。”

对此，深交所2次发出问询函，第二次问询更是直接要求要求先河环保和相关股东核实“李玉国、王光辉等相关方是否签署了关于收购先河环保的协议，是否约定王光辉为先河环保真正的实际控制人”。不过，先河环保及王光辉对上述问题全部予以否认。

从公告信息可以看出，先河环保的股权似乎还有不少变数。先河环保曾表示，如为确保公司实际控制权的稳定性或者巩固张菊军对先河环保的实际控制地位的需要，青岛清利将通过受让先河环保已发行的股份、认购先河环保定向发行的股份等合法方式增持其股份，但目前尚未有具体方案，尚存在不确定性。

这意味着，青岛清利收购先河环保1.04%的股份可能只是序幕，今后不排除其继续增持先河环保，直至成为大股东。而背后到底谁才是真正的当家人？目前还犹抱琵琶半遮面。

“80后资本玩家”王光辉其人

1983年2月出生的王光辉，现任中创环保(300056.SZ) 实际控制人。

王光辉30岁起至今先后担任山西物华天宝能源开发有限公司总经理、中创尊汇(北京)进出口集团有限公司董事长、中创尊汇集团有限公司董事长。

中创环保的前身是三维丝，2010年在创业板挂牌上市。成立之初，中创环保专注于工业高温烟气除尘，集高性能高温除尘滤料的研发、生产、销售和服务于一体，是国内第一家高温袋式除尘滤料上市企业，滤料行业民族第一品牌。

2017年，王光辉、宋安芳夫妇通过上海中创凌兴能源科技集团有限公司(简称“上海中创”)在二级市场举牌、受让股份等途径，入主中创环保。2019年底，中创环保原实际控制人罗红花将其所持中创环保10%股权协议转让给上海中创，转让价格为7.60元/股，交易总价约为2.95亿元。与此同时，上海中创还获得10%股权的表决权，借此成为公司控股股东。

然而，自王光辉入主以来，中创环保经营状况惨淡。2018年—2021年，中创环保实现净利润分别为-4.29亿元、-0.20亿元、0.21亿元、-4.29亿元，2020年、2021年，公司的主营业务合计亏损约4.5亿元。其中，2020年靠业绩承诺补偿款0.56亿元扭亏为盈。2022年中创环保实现营收 10.07亿元，同比下降11.81%; 净利润-1.11亿元，同比增长73.71%。2023年继续亏损，上半年营业收入约1.92亿元，同比减少66.94%；净利润-0.51亿元，同比下降5200%。

来源：罐头图库

在成为上市公司董事长之前，王光辉29岁时便成立中创尊汇集团有限公司，集团设立“投资、贸易、资产、金融”四大业务板块，业务遍布北京、上海、江苏、天津、河北、内蒙、山西、新疆等多个省市。目前其对4家公司有实际控制权。

年轻有为的王光辉，在资本市场也长袖善舞，施展各种“财技”的同时，也不免露馅。高价买资产、关联交易不披露、试图卖壳套现，这些都是王光辉入主中创环保之后的资本运作手段，曾被监管多次问询。

去年，连年亏损的中创环保却将绩优子公司出售，便引起了交易所发函关注，质疑其变相利益输送。

中创环保因未按规定在临时报告及定期报告中披露有关关联交易；2017年1月18日披露的临时报告存在虚假记载；2016年第一季度报告、半年报和第三季度报告、年报均存在虚假记载。2022年报显示，部分投资者以中创环保证券虚假陈述致使其在证券交易中遭受经济损失为由，要求中创环保给予赔偿。截至审计报告日，公司证券虚假陈述责任纠纷案在诉索赔金额为10009.43万元，上述案件尚未审理，中创环保已确认预计负债4737.55万元。

目前，王光辉似乎正在谋划转让中创环保控制权。去年6月底，中创环保曾公布，王光辉、宋安芳夫妇将其持有100%股权转让给中资国信分子医学科技有限公司，由此，王光辉夫妇持有的中创环保股权由21.15%下降至15.96%，公司实际控制人仍为王光辉、宋安芳夫妇。而此前，王光辉已因个人原因申请辞去公司董事职务。

如今，先河环保的背后隐约再现王光辉的身影，他会是掌控大局的那个人吗？你怎么看？你还知道哪些神秘的资本运作故事？留言聊聊吧！

暴跌百亿！“河南前首富”的上市公司15分钟跌没了

缺乏流动性的市场上，一切皆有可能。

作者 | 张凯旌

编辑丨武丽娟

来源 | 野马财经

上市公司的市值，从147亿港元跌到1.41亿港元，竟然只花了15分钟。

4月9日下午，港股市场上出现神奇一幕。距离收盘仅剩15分钟时，中国天瑞水泥（1252.HK）的股价突然闪崩，单日跌幅高达99.04%，直接从前一天的5港元/股跌至0.048港元/股。

来源：Wind数据

这个价格比同样身处地产行业，因为欠债风波备受关注的中国恒大（3333.HK）还低，后者尚有0.163港元/股。

面对突如其来的“黑天鹅”，天瑞水泥一直未作出回应，还于4月10日宣布股票停牌，至今仍未复牌。股民们则大多处于看热闹的状态，还有不少人选择逆势抄底。

作为水泥行业头部上市公司之一，天瑞水泥的创始人是河南水泥大王李留法。其曾在2011年、2012年两度问鼎《新财富》杂志评选的“500富人榜”河南首富；2023年，李留法夫妇还以270亿身家排名胡润百富榜第188名。

事出反常必有妖，天瑞水泥的暴跌是如何形成的？

147亿港元市值是虚是实？

天瑞水泥的暴跌，可以说是一个偶然现象，但其中也存在一定的必然。

大环境方面，港股流动性问题近两年来正饱受诟病。就天瑞水泥暴跌的4月9日而言，港股主板有705只股票为零成交，占总上市公司数量的26.57%，成交额低于100万港元的股票高达1813只，占总上市公司数量的68.34%。

整个2023年，港股成交额约为25万亿港元，同比下降近两成，其中分化尤为严重，大部分的成交额集中在大中型股票。

天瑞水泥就是一只“无人问津”的股票。其控股股东的持股比例高达69.58%，市场上流通的股票本来就较为有限。而抛开4月9日这一天，公司平时的成交额多在100万港元以下这个区间。4月9日之前的一个月内，最高成交额442.32万港元，最低成交额仅26.7万港元。

同期任意一天，上证A股的2268只股票中，成交额最低的也都在100万元以上，只有4月2日的ST万林（603117.SH）这一个例外。

“如果没有流动性，它的市值没有参考意义。”证券投行从业人士李林表示，没有流动性就没有基础，市值成了数学游戏，没人玩的市场，剩下的只有考古价值。

来源：罐头图库

股票下跌的本质，就是卖方抛售股票却没人接盘，那么卖方就会一而再再而三地降低售价，直到有人接盘为止。

如果缺乏流动性，股票本身容纳的资金池就小，那么一旦有大额资金抛售股票，市场根本没有能力承受。简单计算可知，天瑞水泥4月9日2438.16万港元的成交额，几乎与过去一个月公司二级市场的总成交额相当。

这时大股东再不出手救市，等待天瑞水泥的就只有不断地下跌。港股又不设置跌停板，就酿成了股价一天下跌超99%的惨剧。

中国企业资本联盟副理事长柏文喜表示，股价的波动通常与市场对该股票的评估和预期有关。对于流动性较差，即那些交易量小、交易频率低的股票，其价格波动往往更加剧烈，因为小额的买卖就能引起价格的大幅变动。由于缺乏足够的市场参与者和交易活动来形成公允的价格，市值可能并不能准确反映市场对公司价值的共识，亦或是公司的基本面，而是更多受到市场情绪的影响。

事实上，市场时刻都在发生类似的案例。

3月7日以来，新三板牛股滴滴集运（836254.NQ）大幅上涨，目前已成新三板“股王”。该股于4月8日起停牌，此前股价在短短13个交易日内，飙升279倍，涨至280元/股，公司市值也从0.1亿元，暴涨至28亿元。

这13个交易日内，滴滴集运累计的成交额为1076.25万元。其中，仅3月19日一天的成交额就达到947.8万元，而3月11日的成交额仅有4万元，但滴滴集运这一天股价涨幅依然达100%。

不可否认，天瑞水泥业务有其价值。其是河南最大的水泥制造商，在国家水泥工业综合实力10强企业中排名第9；还获得过美国私募巨头KKR、国际金融公司（IFC）和摩根大通银行的投资，但股票失去流动性后，价值确实得重新掂量掂量。

过去一年资金压力加剧

那么，是谁在大幅抛售天瑞水泥的股票？

目前，公司并没有公布答案，也没有机构站出承认有做空行为。基于此，据《证券时报》报道，有香港中资券商分析师表示，股价暴跌可能是股票做了质押，券商要求追缴保证金，质押人没有足够的抵押物补仓，惨遭券商斩仓导致。

换言之，就是天瑞水泥想通过质押融资，但质权人认为抵押物价值不够，通过抛售股票的方式来“敲打”天瑞水泥。

来源：罐头图库

而从不久前披露的2023年业绩来看，天瑞水泥的资金压力确实不小。

首先，公司的收入和盈利能力处于全面下降的状态。2023年，天瑞水泥营收为79.51亿元，同比下降29.22%；出现上市以来首次亏损，净亏损6.34亿元。

由于房地产市场仍处于底部调整的阶段，水泥行业需求总量呈下降趋势，市场竞争加剧，产品价格受压，原材料成本高企。天瑞水泥的财报中，着重提到了行业趋势的影响。

而负债表的几项指标，更是让不少投资者感到“不安”。比如借款及债券余额共计185.79亿元，同比增加93.1%；其中一年内到期的借款、企业债券及其他金融负债从2022年的82.26亿元飙升2023年的133.45亿元；一年后到期的借款及其他金融负债从2022年的13.97亿元飙升至2023年的52.33亿元。

同时，公司账上现金及现金等价物虽然同比增长18.9%，但总额也仅有11.75亿元，完全无法覆盖短期的借款。

来源：中国天瑞水泥公告

企查查显示，天瑞水泥今年1月已经出现了欠税的情况。

来源：企查查

而在流动资产中，天瑞水泥的贸易及其他应收款项从2022年的92.4亿元暴涨至2023年的196.06亿元，其中约194.5亿元是其他应收款，占总资产的近50%，是营收的两倍还多。

作为对比，同为水泥行业龙头的海螺水泥（0914.HK）、天山股份（000877.SZ）2023年应收账款和应收票据均不到总资产的10%，且远小于营收。

有雪球投资者认为，其他应收款高，可能是大股东或关联公司通过借款把钱从上市公司借走了，存在上市公司被掏空的可能；还有投资者好奇，在房地产下行、信贷收紧的大周期下，天瑞水泥是如何让自身的借款在一年内大规模提升的？是跟谁借的钱？

来源：雪球

北京市中闻律师事务所财税法研究中心副主任刘奕杉表示，其他应收款变动比较大，确实是异常信号，有可能存在资金拆借的情况，需要关注一下款项构成。金额比较大，收回风险肯定也会比较大。

事后来看，这些数据都可能成为天瑞水泥暴跌的理由，其背后的深层含义是，考虑到数据背后的风险，用147亿港元来体现这家公司的实际价值，可能有些失真。

但现在的1.4亿港元，也确实已经过低。数据的另一面，是天瑞水泥强大的融资能力，而这是这家民企自成立以来就已经掌握的看家本领。

依赖融资扩张，会被反噬吗？

Wind数据显示，A股水泥板块共有18家上市公司，港股除去天瑞水泥外，共有8家上市公司。去重后的累计23家公司中，有14家的实控人都能追溯到各省市国资委，还有像华新水泥（600801.SH）这样，曾是黄石国资实控，现在控股股东为外资企业，国资仍保留一定话语权的企业。

来源：Wind数据

柏文喜认为，水泥行业的头部上市公司中，央国企背景的企业较多，可能与水泥属于资本密集型行业有关。其需要大量的资金投入用于建设工厂、购买设备和维护运营。央国企通常拥有更强的资金实力和融资能力，能够承担这样的投资。

与之相比，民企出身的天瑞水泥资本有限、资金实力较弱，但其还是一路做到了头部，仅看2023年营收，在上述民营水泥上市公司中处于“保二争一”的位置，靠的就是撬动资金杠杆并维持日常周转的能力。

“民企可能需要更多依赖信贷、发债等手段来筹集资金，会增加公司的财务杠杆和运营风险，特别是在市场不稳定或利率上升的情况下。然而即便如此，通过有效的风险管理和战略规划，民企也可以实现稳健的发展。”柏文喜表示。

创立天瑞水泥的李留法出身贫农家庭，高中毕业后就到当地化肥厂当临时工。但就是这样一位“苦孩子”，却在下海经商后展现出长袖善舞的特质。

早在1994年，李留法就通过承包国有水泥厂进入水泥行业。尝到甜头后，其开始瞄准经营不善的工厂，意图通过收购及改造实现业务扩张。

1997年，李留法拿下平顶山市扶贫项目——特种水泥厂，两年后企业扭亏为盈；1998年，李留法收购已经倒闭的鲁山县水泥厂，投资兴建了3条产线；1999年，李留法收购经营不善的当地大型国企磊裕水泥，并通过租售结合的方式对该企业进行改制。

这些并购的成果，成为了天瑞水泥最早的家底，而类似的并购思路，也被李留法沿用了下去。如今，天瑞已经成为集建材、铸造、能源、文旅等产业于一身的民企集团。

不过，扩张过程中，李留法也曾被指“不择手段”，甚至是“流失国有资产”、“掏空上市公司”。

来源：网易财经、广东省新闻出版局旗下财经月刊《新财富》

具体而言，天瑞水泥在收购过程中曾上演“全武行”；也曾在从国资手中接过上市公司后，用自身临近淘汰的资产换回其巨额现金，该公司最后沦为“空壳”，无奈退市。

但这些争议，并未减缓天瑞水泥获得资金的步伐。除了问银行要钱外，天瑞水泥融资的手段五花八门，对于各项融资工具的运用也颇为熟练。

企查查中，天瑞水泥融资信息有281条，包括1次股权融资、18只债券融资、10次DCM注册额度（以特定资产组合或特定现金流为支持，发行可交易证券的一种融资形式）、82次银行借款、153次授信额度、4次信托融资以及13次其他融资。

来源：企查查

此外，天瑞水泥有33条股权出质记录，累计质押了旗下29家公司的股权，质权方除了中原银行、工商银行、抚顺银行等银行外，还囊括中国华融、建信金融、东方资产等金融机构。

而关于这些资金的去处，有的是借新还旧，也有很多直接投入了新的扩张中。比如港股上市时，天瑞水泥95%的募资都用作了还款；2013年初，公司曾大手笔发行了20亿元的8年期公司债，其中18.4亿元都用于收购熟料及水泥生产线。

不过，这些操作无形中也在增加公司的资金负担。毕竟收购除表面的资金成本外，还需要为标的承担债务、投入资金进行生产线技改等。

天瑞水泥曾不止一次受到并购标的牵连。比如收购天元铝业的过程中，虽然天瑞水泥是以极低价入股，但后续天元铝业无力偿还负债，天瑞水泥需承担连带赔偿责任，银行账户中超1亿资金一度遭法院冻结。

近几年，随着李留法逐渐远离一线，其子李玄煜接棒，天瑞水泥已经减少了在并购方面的投入。按理说，依靠集团原有的资本布局，天瑞水泥本应走得更稳，但如今股价的暴跌和财报中的异常信号，侧面说明事情并没有这么简单。

李玄煜，可能正在经历其上任以来最大的一次考验。

你如何看待天瑞水泥股价一天暴跌99%？还知道哪些股价大起大落的故事？评论区聊聊吧！