一个小细节让我回避了券商股深套

百年大庆，管理层利好不断，降贷款利率、央妈放水、降基金费率、降新股发行家数、关闭沪港通等等，之前我是判断券商要高开高走的，预先计划买东北证券，7月1日的前一天没有打短线，把我的恒邦股份全部转入信用担保，准备融资买东北证券，可是早盘看到高开的东北证券的下没有大单子层层埋单，而恒邦股份下面有大单子层层的埋单，我突然改变主意不买东北证券了，集合竞价买成了恒邦股份，结果当天券商大跌，恒邦股份反而上涨，我把涨上来的恒邦股份卖掉把剩余的担保品转入普通账户，回避的大跌风险，很长时间没有用融资账户了，只用了1天，而且是平手出来，就退出了，以免把心态搞坏，所以有利好高开时追买一定要看看买单层有无层层大买单，是为了出货还是为了进货就一目了然。

7月5日开盘前注意（原创）

1. 美股道指上涨0.44%，纳斯达克上涨0.81%。（会影响大盘开盘及全天走势。）

2. 新加坡A50上涨0.5%，该期指先于A股开盘，9点10分开盘注意其动向？从这一现象可以看出主力全天的意图。（会影响大盘开盘及走势）

3. 美黄金上涨0.61%，早7点注意开盘是否能继续，因为股民都是近视眼。（持有黄金股注意）

4. 美原油下跌0.05%，早7点注意开盘是否能继续，因为股民都是近视眼。（持有原油和煤炭股注意）

5.美国期铜上涨1.02%。（持有铜业股注意）

6. 美元指数下跌0.31%。（美元指数常与有色金属期指反相关走势。）

铜箔紧缺涨势凶猛 爆发式扩产难解近渴

证券时报官方帐号,优质财经领域创作者

证券时报记者 李映泉

新能源汽车产业的持续火热，也为下游产业链带来景气度的持续攀升。作为锂电、电子领域的基础材料，铜箔如今也成为一宗抢手货。

“近期新能源锂电产业整体景气度持续，锂电铜箔行业产销两旺。公司目前整体订单排产已满，产品价格随行就市。目前看，铜箔行业有限产能和供应在短期内难以满足客户需要。在锂电铜箔产品供不应求背景下，出现了客户主动加价争取订单的情况，行业铜箔加工费整体有回升上涨态势。”诺德股份近期接受机构投资者调研时表示。

据鑫椤资讯数据显示，今年5月以来，铜箔市场迎来涨价热潮，铜箔均价较年初上涨约22％；其中电子铜箔价格涨势更为凶猛，自2020年低点已累计上涨60％。伴随着铜箔价格的上涨，A股市场铜箔概念股亦迎来“涨声一片”。近一个月多来，诺德股份、嘉元科技等头部铜箔生产企业录得可观涨幅。

锂电扩产催动铜箔需求

公开资料显示，铜箔主要分为锂电铜箔和电子铜箔，锂电铜箔一般为6~20um厚度的双光铜箔，主要用于动力、消费类、储能等领域的锂电池生产；电子铜箔则主要用于电子信息产业，如印刷电路板（PCB）。

中国电子铜箔资讯网资料显示，2019年，国内锂电铜箔与电子铜箔的销量占比分别为31.3%和68.7%。《中国铜箔行业发展白皮书(2021年)》数据显示，2020年，中国锂电铜箔出货量达到14.6万吨，同比增长17.7%，锂电铜箔的出货量在整个铜箔行业中的比例已经接近35%。

中汽协数据显示，今年1-5月，新能源汽车产销分别完成96.7万辆和95万辆，同比均增长2.2倍。同期，我国动力电池装车量累计41.4GWh，同比累计上升223.9%。

为了备战新能源汽车与日俱增的锂电池需求，以宁德时代为首的动力电池企业持续开启产能扩张周期。

其中，宁德时代已在全球规划有八大独资生产基地，合计规划总产能超过400GWh；亿纬锂能此前规划到2021年动力电池产能增加到50GWh，近日又拟在荆门投建年产超100GWh项目；国轩高科预计今年年底产能将达到28GWh，预计到2025年其产能将超过100GWh；孚能科技预计2025年产能有望超过120GWh；中航锂电今年量产、在建及开工的实际产能超过100GWh，到2025年规划产能超过300GWh。

除了国内企业，国际电池巨头也在纷纷大规模扩产。LG化学拟到2023年规划电池产能扩大到300GWh，SKI规划到2025年产能扩大至100GWh。松下、三星SDI等厂商也在摩拳擦掌。

不仅如此，储能领域的蓬勃发展也将成为拉动锂电铜箔需求增长的重要引擎。

锂电铜箔是锂电池负极集流体的首选材料。目前，8um锂电铜箔是主流产品，未来有望向≤6um极薄锂电铜箔发展。

据超华科技介绍，制造1GWh锂电池，大约需要700吨的6um铜箔或者900吨的8um铜箔。

中银证券研报预测，2020年~2022年全球锂电铜箔需求量分别为21.27万吨、29.65万吨、38.75万吨，2025年全球锂电铜箔需求量为76.82万吨，2020~2025年年均复合增速为29.3%。以金额测算，2020年至2022年，全球锂电铜箔市场空间分别为152亿元、223亿元、292亿元，到2025年则有望达到580亿元，其中6um铜箔有望达到304亿元。

供不应求价格快速上涨

在锂电需求的带动下，自去年下半年以来，锂电铜箔行业快速回暖，市场供不应求，头部企业处于满产满销状态，加工费快速攀升。

“锂电铜箔行业已经进入了高速发展阶段，2021年底我国锂电铜箔仍将供不应求。”在近期召开的2021第十六届中国国际铜产业链峰会暨新基建铜基材料应用论坛上，诺德股份常务副总裁陈郁弼在发言中表示，目前锂电铜箔每吨售价已经超过10万元。

证券时报·e公司记者从多家铜箔上市公司了解到，铜箔产品的定价一般采用铜价+加工费的报价形式产生，因此，虽然铜价近期出现较大涨幅，但企业在定价中可以很大程度上将铜价向下游转移，而铜箔加工费则成为企业主要的利润来源。

嘉元科技相关负责人告诉证券时报·e公司记者，随着市场需求趋暖，今年上半年铜箔需求较旺，供应上偏紧，加工费较去年同期有明显上涨。超华科技也向记者透露，该公司铜箔加工费自2020年下半年以来一直处在上涨趋势，较前期低点已翻番。

“2020年全年铜箔加工费价格在历史低位，2020年12月加工费开始小幅度的回升，到现在铜箔价格有几次恢复性上涨。整体提价是2021年1月份以后。目前行业处于产销两旺、量价齐升的阶段，当下铜箔加工费的波动情形是行业景气度提升的回升上涨，行业基本判断是2021年会超过历史加工费的水平。”诺德股份在接受机构调研时表示。

安信证券表示，2020年下半年以来需求转旺，锂电铜箔和下游电池厂商皆缺少锂电铜箔库存。东吴证券指出，根据产业链调研情况，铜箔主流生产企业目前订单饱满、供不应求，预期紧张局面短期难以改观。自2020年12月以来，锂电铜箔加工费已经多次上调，铜箔价格加速上涨迹象明显。国金证券分析师樊志远预计，铜箔加工费上涨趋势至少会持续到今年四季度。

诺德股份指出，锂电铜箔在各类锂电池中不可或缺、不可替代，但在电池成本结构中占比大概只有5%~8%，价格的波动对电池成本结构以及电池企业降低材料成本的影响甚小。在材料紧缺的情况下，客户可能为保量、加量进行主动加价。

上市公司业绩层面也折射出这一繁荣景象。诺德股份今年一季度营收大幅增长155.46%，净利润猛增803.30%；嘉元科技的一季度营收和净利润也实现了259.30%和366.44%的爆发式增长；超华科技在一季度也实现了153.74%的营收增长，净利润扭亏为盈。据嘉元科技最新业绩预告，上半年净利润将同比增长257.69%至383.94%。

此外，铜陵有色旗下从事铜箔的子公司铜冠铜箔的铜箔产销量也在今年1~4月份同比增长31%。值得一提的是，铜陵有色在去年即有意分拆铜冠铜箔在创业板上市。

爆发式扩产周期开启

基于良好的需求前景以及供不应求的现状，自去年四季度开始，各大铜箔企业均开启一轮爆发式扩产周期。

2020年10月、11月，嘉元科技分别在宁德、赣州规划建设1.5万吨/年、2万吨/年锂电铜箔项目；2021年2月，嘉元科技发行12.4亿元可转债，用于投资年产1.5万吨高性能铜箔等项目；2021年3月，嘉元科技又宣布拟投资10亿元在梅州新增年产1.6万吨高性能电解铜箔项目。

诺德股份6月8日披露非公开发行预案，拟募资不超过22.88亿元，用于1.5万吨青海高性能极薄锂电池用电解铜箔和1.2万吨惠州动力电池用电解铜箔等项目。在此之前，诺德股份的青海诺德二期1.5万吨项目已于2020年动工，今年3月，诺德股份旗下总投资超10亿元的惠州联合铜箔项目三期也宣布动工，设计年产能1.29万吨。

超华科技则在2020年10月推出18亿元定增预案，拟投资年产1万吨高精度超薄锂电建设铜箔项目等在内的多个项目。2021年2月，超华科技又宣布拟在广西玉林市投资122.6亿元建设年产10万吨高精度电子铜箔和1000万张高端芯板的新材料产业基地，该项目完全达产后，有望成为全球最大产能的电子铜箔单体生产厂。

仅在今年5月份，就有4家业内巨头展开大动作：铜陵有色年产2万吨高精度储能用超薄电子铜箔项目二期宣告开工；海南梓靖年产5万吨铜箔项目落户云南曲靖，预计总投资35亿元，将实现4.5um产品的批量生产；龙电华鑫总投资100亿元的南京溧水锂电铜箔项目也正式开工，该项目将建设年产5万吨6-8um锂电铜箔区域总部基地；LG化学则宣布，向中国第三大铜箔制造商德福科技增资400亿韩元（约合人民币2.3亿元）帮助后者扩大铜箔产能，按照计划，德福科技将把年产能从目前的4.9万吨在明年扩大至7.8万吨。

据不完全统计，自去年10月以来，国内铜箔企业扩产（或规划扩产）的投资金额已经超过300亿元，规划扩产规模超过35万吨。根据中国电子材料行业协会铜箔分会最新统计数据，2021年，国内将有11家铜箔企业共计10.75万吨新增产能，其中10.05万吨为锂电铜箔；2022年将有10.05万吨新增铜箔产能，其中85%为锂电铜箔，约8.5万吨。

陈郁弼也表示，由于大部分新增产能在2021年底/2022年释放，因此2021年锂电铜箔仍将会供不应求，2022年供求关系有望趋于缓和。他预计，未来5年锂电铜箔将有3倍的成长空间。

扩产仍受上游设备制约

虽然各大铜箔企业均在快马加鞭加快扩产步伐，但远水难解近渴，短期内铜箔市场供给依然紧张。

超华科技表示，虽然众多企业持续扩产铜箔项目，但因设备定制周期长、资本投入大等因素，导致众多企业实际扩产进度不及预期，供需紧张局面或将维持较长一段时间。

“不管是从设备还是技术看，铜箔行业都不是一个大干快上的行业，短期内需求缺口难以填补。”中国化学与物理电源行业协会动力电池应用分会研究员闫志刚表示，对于设备参数的调试、添加剂的配制，均需较长时间的生产与工艺的积累，不管是新建产能，还是旧产线的切换，都存在较大难度。

诺德股份也在接受调研时指出，从供需结构看，在需求端，铜箔没办法备货库存，去年9月以来就开始出现铜箔持续缺货。在供给端，产能利用率已经无法大幅提升，新扩产周期至少2年以上，前提还得是设备选型和订购上做了准备，如果没有准备，至少3年才能投产。

包括超华科技、诺德股份在内的多家铜箔生产企业，均不约而同地反馈制约铜箔扩产的关键因素，即铜箔关键生产设备掌握在国外极少数企业手里，且产能有限，导致铜箔供给未能得到有效释放，造成边际供求关系紧张。

以生产6um铜箔的核心设备为例，目前国内企业所用设备主要是从日本进口的高端阴极辊，但日本相关厂商扩产意愿不强。因此，国内锂电铜箔在建和规划产能能否真正释放，还要打上一个问号。

超华科技指出，铜箔扩产设备定制周期较长，目前从国外进口铜箔设备采购周期大约需要2.5年~3年，设备的到货限制了高端铜箔产能的释放。铜箔边际供求依然紧张，未来两年半到三年可能依然维持偏紧张的状态。

诺德股份则透露，目前国产替代设备的技术水平也在逐步上升，但国产设备量比较少，虽然设备制造企业的扩产周期长，但整体交期相比国外较短，目前也需要排队订购。国外设备的制造、供货周期相对较长，当下进口的主要设备订购周期在2年左右。

“以下游客户对我们未来三年要求的供应量来看，每年递增速度特别大，产能不能满足递增的需求，产能不代表有效供应。供需矛盾不解决，供需缺口只会越来越大，加工费也还会上涨。特别是4um和6um能生产的企业不多，将来4um和6um供需缺口会越来越大。”诺德股份称。

轻薄化成发展趋势

本轮铜箔企业的大规模扩产还有一个重要特点，各企业在扩产计划中，都不约而同地将6um及4.5um极薄铜箔作为主要发力点。

中国电池产业研究院院长吴辉指出，受益于新能源汽车产业化发展带来的动力电池非常确定的需求，锂电铜箔产能扩张速度明显加快，下游动力电池对高能量密度的追求，使得4.5um的极薄铜箔开始批量化的应用。

天风证券研报指出，铜箔的发展趋势是轻薄化，国内以宁德时代为代表的电池企业正从6um向4.5um切换。

以行业目前的发展状况来看，不少企业已经成功突破6um铜箔的生产工艺，而6um仅相当于一根头发直径的十分之一；此外，少数几家企业已经在4.5um铜箔的生产上取得突破。

诺德股份介绍，公司铜箔年产4.3万吨，其中电子铜箔占比约10%，锂电铜箔50%为6um铜箔，20%左右为8um的铜箔，剩下是4-4.5um的铜箔。目前公司核心客户完全切入6um甚至是4.5um，国内主流客户也基本都切换使用6um铜箔，6um及6um以下的铜箔缺货成为常态。

不过，铜箔的轻薄化也并非一蹴而就，在实际应用中也存在制约。嘉元科技表示，应用4.5um铜箔生产的电池产品需经过严格的安全性测试、可能涉及到技术路线调整、工艺修改与试验、制造设备升级换代以及其他方面的因素，所需时间较长。因此，目前4.5um铜箔产品只有少数几家主流客户在使用，产品渗透率较低。

锂电铜箔供不应求

截至25日，6m、8m锂电铜箔均价分别较年初上涨50%和60%，电子铜箔价格自2020年低点已累计上涨60%。

从中国国际铜产业链峰会上获悉，目前锂电铜箔企业基本处于满负荷生产状态，产品供不应求，头部企业上半年订单基本排满。去年下半年以来，受益于电子、新能源汽车以及5G行业快速发展，铜箔行业迈入高增长期。而铜箔扩产周期较长，一般在2-3年左右，加之产能爬升较慢，真正实现满产投运尚需时日。国金证券分析师樊志远预计，铜箔加工费上涨趋势至少会持续到今年四季度。

据财联社主题库显示，相关上市公司中：

A股公司中，众源新材超华科技、诺德股份均已预计一季度净利润同比增长。

有比较才有鉴别，生产锂电铜箔的企业有：002288、688388、600110、000630、603527

7月2日开盘前注意（原创）

1. 美股道指上涨0.38%，纳斯达克上涨0.13%。（会影响大盘开盘及全天走势。）

2. 新加坡A50下跌0.1%，该期指先于A股开盘，9点10分开盘注意其动向？从这一现象可以看出主力全天的意图。（会影响大盘开盘及走势）

3. 美黄金上涨0.27%，早7点注意开盘是否能继续，因为股民都是近视眼。（持有黄金股注意）

4. 美原油上涨1.89%，早7点注意开盘是否能继续，因为股民都是近视眼。（持有原油和煤炭股注意）

5.美国期铜下跌1.14%。（持有铜业股注意）

6. 美元指数上涨0.22%。（美元指数常与有色金属期指反相关走势。）

7月1日开盘前注意（原创）

1. 美股道指上涨0.61%，纳斯达克下跌0.17%。（会影响大盘开盘及全天走势。）

2. 新加坡A50上涨0.24%，该期指先于A股开盘，9点10分开盘注意其动向？从这一现象可以看出主力全天的意图。（会影响大盘开盘及走势）

3. 美黄金上涨0.37%，早7点注意开盘是否能继续，因为股民都是近视眼。（持有黄金股注意）

4. 美原油上涨0.78%，早7点注意开盘是否能继续，因为股民都是近视眼。（持有原油和煤炭股注意）

5.美国期铜上涨0.6%。（持有铜业股注意）

6. 美元指数上涨0.3%。（美元指数常与有色金属期指反相关走势。）

烟台恒邦酒业揭牌三款新品酒正式发布

24日上午,烟台恒邦集团全资子公司恒邦酒业在牟平区养马岛揭牌,烟台特酿、蓝色牟平、烟台龙泉三个系列新品酒正式发布。

　　始建于1988年的烟台恒邦集团主营黄金、化工、机械制造、房产开发、餐饮、旅游、服饰、珠宝等,成为牟平区首家销售收入过百亿的大型企业集团。

　　恒邦酒业前身为山东牟平酿酒厂,是集基酒生产、白酒研发、包装销售为一体的酿酒企业。公司现有两条白酒灌装生产线,一条白酒蒸馏生产线,50年的老窖池,年生产优质基酒达2000吨。主导产品系列酒以高粱、小麦、豌豆等为原料,传统工艺与现代酿酒科技有机结合,首批通过了国家QS认证。公司新研发的烟台特酿、蓝色牟平、烟台龙泉等系列产品,以浓香型风格为主体,具有窖香浓郁、绵柔醇和、香味协调、回味悠长的特点,将为广大消费者带来新的享受。

6月30日开盘前注意（原创）

1. 美股道指上涨0.03%，纳斯达克上涨0.19%。（会影响大盘开盘及全天走势。）

2. 新加坡A50上涨0.03%，该期指先于A股开盘，9点10分开盘注意其动向？从这一现象可以看出主力全天的意图。（会影响大盘开盘及走势）

3. 美黄金下跌1.07%，早7点注意开盘是否能继续，因为股民都是近视眼。（持有黄金股注意）

4. 美原油上涨0.73%，早7点注意开盘是否能继续，因为股民都是近视眼。（持有原油和煤炭股注意）

5.美国期铜下跌0.47%。（持有铜业股注意）

6. 美元指数上涨0.19%。（美元指数常与有色金属期指反相关走势。）

6月29日开盘前注意（原创）

1. 美股道指下跌0.44%，纳斯达克上涨0.98%。（会影响大盘开盘及全天走势。）

2. 新加坡A50下跌0.03%，该期指先于A股开盘，9点10分开盘注意其动向？从这一现象可以看出主力全天的意图。（会影响大盘开盘及走势）

3. 美黄金上涨0.05%，早7点注意开盘是否能继续，因为股民都是近视眼。（持有黄金股注意）

4. 美原油下跌1.65%，早7点注意开盘是否能继续，因为股民都是近视眼。（持有原油和煤炭股注意）

5.美国期铜下跌0.3%。（持有铜业股注意）

6. 美元指数上涨0.08%。（美元指数常与有色金属期指反相关走势。）

6月28日开盘前注意（原创）

1. 美股道指上涨0.69%，纳斯达克下跌0.06%。（会影响大盘开盘及全天走势。）

2. 新加坡A50上涨0.04%，该期指先于A股开盘，9点10分开盘注意其动向？从这一现象可以看出主力全天的意图。（会影响大盘开盘及走势）

3. 美黄金上涨0.29%，早7点注意开盘是否能继续，因为股民都是近视眼。（持有黄金股注意）

4. 美原油上涨0.95%，早7点注意开盘是否能继续，因为股民都是近视眼。（持有原油和煤炭股注意）

5.美国期铜下跌0.81%。（持有铜业股注意）

6. 美元指数下跌0.01%。（美元指数常与有色金属期指反相关走势。）

6月25日开盘前注意（原创）

1. 美股道指上涨0.95%，纳斯达克上涨0.69%。（会影响大盘开盘及全天走势。）

2. 新加坡A50上涨0.28%，该期指先于A股开盘，9点10分开盘注意其动向？从这一现象可以看出主力全天的意图。（会影响大盘开盘及走势）

3. 美黄金下跌0.49%，早7点注意开盘是否能继续，因为股民都是近视眼。（持有黄金股注意）

4. 美原油上涨0.3%，早7点注意开盘是否能继续，因为股民都是近视眼。（持有原油和煤炭股注意）

5.美国期铜下跌0.39%。（持有铜业股注意）

6. 美元指数下跌0.01%。（美元指数常与有色金属期指反相关走势。）

6月24日开盘前注意（原创）

1. 美股道指下跌0.21%，纳斯达克上涨0.13%。（会影响大盘开盘及全天走势。）

2. 新加坡A50下跌0.1%，该期指先于A股开盘，9点10分开盘注意其动向？从这一现象可以看出主力全天的意图。（会影响大盘开盘及走势）

3. 美黄金下跌0.06%，早7点注意开盘是否能继续，因为股民都是近视眼。（持有黄金股注意）

4. 美原油上涨0.58%，早7点注意开盘是否能继续，因为股民都是近视眼。（持有原油和煤炭股注意）

5.美国期铜上涨2.1%。（持有铜业股注意）

6. 美元指数下跌0.14%。（美元指数常与有色金属期指反相关走势。）

恒邦股份分析

本篇报告是基于之前黄金行业上市公司分析的基础上，进一步对有潜力增长空间的公司恒邦股份进行深入分析，将公司上市以来的变化以及趋势进行系统性梳理，力求把握核心矛盾基础上，对边际择时、估值等等方面提出具体建议。

本篇报告主要分为以下7个部分：公司简介及主营、财务分析、金矿分析、金价相关性、股东与融资、估值及风险点。

01

公司简介及主营

恒邦股份始建于1988年，1994年改制为股份有限公司，2008年在深交所上市。经过30年的发展，公司已建立起集“探矿、采矿、选矿、冶炼、精炼、深加工”为一体的完整产业体系，并在半导体材料等高纯金属新材料领域开始布局。

近年来，公司围绕黄金冶炼及多金属回收利用的主业不断进行技术改造和升级，每一次技改都代表着国内黄金冶炼行业的最高水准。目前公司已拥有经无害化处理的传统湿法冶金和3套成本优势明显的火法冶金系统（包含富氧底吹熔炼造锍捕金+熔炼烟气骤冷收砷系统、富氧底吹熔炼+粉煤底吹直接还原系统、富氧侧吹熔炼系统），其中造锍捕金是公司最主要的核心生产工艺，经过公司自主创新，已成功在富氧底吹熔炼系统突破骤冷干法收砷技术，并开发出精三氧化二砷-金属砷生产线，将砷的治理与产业化融为一体。

主导产品年生产能力为黄金50吨，白银1200吨，电解铜25万吨，电解铅10万吨、硫酸130万吨，并可综合回收锑白、铋锭、碲锭、二氧化硒、金属砷等稀贵金属。

2020年，公司营业总收入360.53亿，营业总成本353.1亿，毛利17.43亿；其中有色金属冶炼业务338.9亿，营业成本为321.59亿，毛利17.31亿。有色冶炼业务的毛利公司整体营业利润的主要来源。公司除冶炼外其他业务营收21.63亿，主要是矿粉、部分化工业务和其他业务，2020年化工业务毛利为-7000万，矿粉销售毛利5000万，其他业务毛利-2500万，整体上属于增收不增利，属于公司业务的附属周边业务，不对公司利润产生影响。因此，本报告主要围绕公司冶炼及矿产业务进行研究，接下来分析的均以公司冶炼业务和矿产业务为主，不涉及化工、矿粉等业务。

整体来看，公司2020年的有色金属冶炼开采业务中，黄金业务营收173.25亿，占公司全部冶炼开采营收51.1%，白银营收31.2亿，占8.65%；阴极铜收入100.68亿，占比27.93%，合计占比87.68%。公司还有部分冶炼产品如硫酸、磷铵及其他化肥、铅、锌等，但整体占比较小，占整体营收约13%，且利润薄（其中硫酸亏损9000万，2020年），因此报告主要围绕公司黄金、白银和铜这三大品种展开。

由于公司白银和阴极铜矿产比例极低，因此白银和阴极铜业务主要是冶炼为主，这也导致其毛利润不高。具体来看，2020年，黄金毛利占比61.81%，白银占26.34%，阴极铜占比3.58%，其他有色冶炼业务占8.27%。整体黄金业务仍是公司利润主要来源。

上市以来，黄金业务营收从2008年的15.72亿增长至2020年173.25亿，十二年增长10倍，年复合增速达21.2%。白银业务营收自上市0.69亿增至31.2亿，年复合增长37.1%；阴极铜增速最快，由2008年0.52亿增至100.68亿，年复合增长55%。尽管黄金业务营收增速较快，但白银和阴极铜业务增速超过黄金，导致公司黄金业务营收占比自2008年91.66%下滑至51.1%，黄金业务利润占比也从2008年占公司毛利82.83%下滑至61.81%。白银方面，毛利自上市以来整体呈现上升趋势，从2008年4.29%上升至2020年26.34%，成为公司除黄金之外的第二大重要利润来源。而阴极铜毛利方面，波动较大，占比曾最高至2017年28.3%，但近年来快速下滑，目前仅占总毛利3.58%。

黄金业务营收及利润占比的下滑必定影响公司黄金成色，并对公司估值压制。从黄金业务的毛利率水平来看，2020年为6.18%，为上市以来最低水平，或与金价大涨导致成本上升所致。公司自诩冶炼技术领先，横向比较同行业冶炼业务毛利率来看，公司毛利率落后于控股公司江西铜业，但较山东黄金、紫金矿业和中金黄金而言冶炼毛利较高。不过资金矿业和山东黄金并未标识冶炼毛利率，仅将黄金贸易与冶炼合并，因此真实冶炼利润应高于合并毛利率。即便如此，估计恒邦的黄金冶炼毛利率仍高于行业平均水平。

从公司黄金合并产量（回收金+来料加工）来看，公司2009年黄金产量13.19吨，2020年产量达到47.9吨。整体增长263%。年均增长9.2%。相比公司营收复合增长达到21.2%来看，公司量增速低于营收增速，表明公司近11%的黄金业务复合增速主要靠价格提升来实现，表明公司在黄金业务上具备一定的提价空间，但毛利率上市以来持续下行也表明成本上升超过公司提价带来的营收增长。

2020年公司黄金产量达到47.9，而公司黄金冶炼业务产能为50吨，产能利用率达到95.8%。公司黄金业务产能利用率接近极限，因此黄金冶炼业务量很难继续提高并带动公司业绩持续增长，而白银（产能1200吨，实际生产801.54吨）和阴极铜（产能25万吨，实际生产15万吨）仍有一定空间。因此，公司目前急需增加新的业务来满足公司发展。在公司年报中也坦言，未来将经营重点放在开发公司自有金矿，提高公司矿产金产量以及扩充稀有金属提炼和冶炼品种，助力公司持续发展。因此公司矿产金业务对未来增长举足轻重。

02

财务分析

由于公司主营为黄金冶炼，而同行业黄金公司毛利均以矿产金为主，因此可比性不强，财务分析重点将围绕公司历史情况进行纵向趋势分析。

从公司整体营收来看，公司2009年营收24.9亿，2020年公司营收达360亿，十一年增长1347.9%，年复合增长达到27.5%，增速较快且2015年来增速加快。反观公司利润情况，公司2009年净利润1.5亿，2020年净利润达3.66亿，十一年增长144%,复合增长8.4%。整体上净利润增速相比营收偏慢，但8.4%的绝对额属于中速水平，且公司史上并未出现过亏损，营收仅在2015年为负（-8.1%）。作为一家偏周期的制造业企业，从营收和净利润角度来看，公司上市以来经营较为稳健，历史上不存在管理层面或其他对公司经营造成重大利空影响，导致公司出现巨额亏损的情况。

从偿债能力来看，公司上市以来资产负债率一直处于高位，主要是公司持续的扩充产能，导致资产负债率维持在65-70%偏高的水平。直到2020年，公司定增25亿，用于补充流动性并降低公司负债率，才使得资产负债率降低至58.18%。在此次定增中，江西铜业全额认购，2.37亿股，发行价格10.57元，定增金额为25.12亿元，江西铜业总持股比例进一步提升至44.48%。

此次定增后，横向来看，公司资产负债率在所有黄金业务公司中仍偏高，但与龙头紫金矿业、江西铜业持平，短期不存在较大的偿债压力。

短期偿债率来看，公司近年来短期偿债能力明显走弱。近五年来，公司速动比率从0.44下降至2019年0.31，直至2020年定增后回升至0.38。从现金质量来看，公司2016年以来经营现金净额无论是对比带息债务或流动负债，都明显走弱，即便定增后，公司现金比例提升至28.2%。公司负债主要以短期负债为主，2020年短期借款为67亿，长期借款2.2亿。用短期借款/公司净利润来粗略计算公司短期流动杠杆率，结果为1861%。种种迹象表明公司运用了极高的短期经营性杠杆策略进行生产经营，无论是净利润或者经营性现金净额相对于短期借款都是杯水车薪，短期偿债能力存在一定隐忧。另一方面，公司存货规模达到87亿，为短期借款的1.3倍。由于公司业务主要是原材料的冶炼加工业务，产品标准化程度较高，因此能够通过存货进行迅速变现偿还短期债务。从公司历史上看，长期借款除2020年、2010年达到2.2亿以外，均在1亿以下，不存在巨额长期借款情况。这或许说明了公司的特殊经营模式。

最后，通过杜邦分析来观察公司财务状况。从ROE出发，公司2020年ROE为6.01%，处于上市以来的低位，以ROA来观察公司利用资金的总回报，2020年，公司ROA为2.14%，处于近十年来的平均水平。整体看公司目前盈利水平较为有限。

横向比较来看，恒邦股份ROE与ORA排名在黄金行业公司中排名较为靠后，或因公司主营冶炼加工业务有直接关联，公司近五年来销售净利率持续维持在1%低位。

综上所述，整体看公司上市以来业务稳健，营收净利同步增长，但营收快于净利，表示公司盈利能力不高，ROE及净利率也证明了公司的业务过去处在行业中的底部水平。在偿债能力方面，公司资产负债率2020年为58%，在同业中偏高但已经明显下降。尽管如此，公司短期借款多，经营杠杆奇高，或与公司本身业务模式相关。

财务指标是检验公司成色质地的重要试金石与标准，但若全部依赖财务数据进行定性判断有看后视镜开车的误判。因此财务数据可以看出过去公司经营的变化，从而更有效的排除掉一些财务及基本面有瑕疵的公司，从而大大提升成功的概率。但股票价格反应的是公司未来的情况，因此更应注重公司未来发展的变化。

03

金矿分析

如前文所述，公司黄金冶炼产能接近极限，公司未来存在转型压力，而开发自有金矿，并实现黄金储量的倍增，是公司未来的战略核心。

3.1 自有金矿

公司截至2020年，共有16个金矿采矿权，总面积为15.31平方公里，主要为公司本部和子公司栖霞金兴等拥有的矿权；拥有探矿权21个，总面积为62.48平方公里。公司子公司杭州建铜集团有铜采矿权1个，探矿权2个，位于浙江建德市新安江岭。

截至2020年末，公司黄金金矿储量为156.57吨，目前仅腊子沟金矿和建德铜铜矿在产，其余55吨黄金储量矿山大多储量小，开采经济效益不大。值得注意的是，公司有多个矿山面临采矿证到期申请延期的压力，如牟平金矿均在今年内到期，苏家庄金矿和盘马金矿已经到期，而山城金矿、庄子金矿和部分盘马金矿矿区将在今年底前到期。即便如此，公司辽上金矿、腊子沟金矿和万国权益金矿资源量合计也达到115.6吨。公司目前金矿生产量较低，每年或仅为1.5吨。未来辽上金矿是公司重点增产来源。

辽上金矿现有金资源储量75.53吨，主力金矿品位高达4克/吨，在全国主力矿山中处于较高水平，此外还伴生银、硫资源。根据自然资源部的备案，辽上金矿的主力金矿拥有矿石量1741万吨，金金属量69.91吨，平均品位4.02克/吨，低品位金矿拥有矿石量296万吨，金金属量5.62吨，平均品位1.9克/吨，此外还拥有伴生的银金属量8.91吨，硫金属量74万吨。

辽上金矿新增产能投产后，预计满产矿产金产量达到3.5-4吨，公司目前矿产金产量1.5吨，整体产能提升200%以上。市场普遍预期辽上金矿2022年开始投产，不过从公司年报上来看，截至2020年末，辽上金矿累计投入额257.9万，计划投资12.32亿，目前进程节奏偏慢，不到1%，预计至少到2022年下半年才可能开始投产。增产后，按1850美元/盎司金价测算，公司毛利将增加8.7亿，比2020年毛利润17.13亿高50.8%。但时间存在不确定性。

3.2 黄金储备

公司2019年完成控股权的转让，目前控股股东是上市公司江西铜业。江西铜业旗下有黄金平台江西黄金，在2017年11月收购，其核心资产为石坞金矿，资源量39吨，品位3.03克/吨，年产金1.2-1.6吨。江西铜业曾在收购时表示为解决同业竞争问题，承诺60个月内解决，待时机合适注入上市公司。此外，江铜集团2018年提出“三年创新倍增计划”，推动公司黄金资源储量不断攀升，实现2021年保有资源量翻番。从目前江西铜业自身加上恒邦的储量上来看，目前储量为约489吨，距离2021年的683.2吨仍有近200吨差距。而恒邦切换作为江铜集团的未来黄金平台，将直接受益于江铜集团的资源扩张计划，实现公司战略经营和发展的赛道切换。最后，公司仍在与滕伟接洽关于金矿收购的可能，滕伟旗下九州矿业及成金矿业拥有金金属资源量超过188吨，增加了公司增储预期。

04

金价相关性

前文提到，尽管公司黄金业务比重下降，但目前公司黄金业务毛利仍占全公司毛利61%。且公司拥有156吨黄金储备，因此公司业务理论上仍受到金价波动影响。从前期报告中对业绩弹性与同步性的梳理来看，恒邦股份整体弹性不低（2.08），处于行业中游水平。同步性上，公司晚于黄金价格见底，表明公司也部分收到市场整体强弱影响。

从公司上市以来与金价的走势进行观察，整体上公司走势波动与金价波动呈现同步特性。仅在2008年金融危机期间，和2014年A股牛市期间，公司股价走势与金价波动出现明显裂口。此外，观察公司最大金矿辽上金矿增储对于公司股价的影响，由于辽上金矿增储公布时间恰逢A股牛市，因此很难判断公司股价上涨是受到增储刺激亦或是跟随市场同步走高。此外在2018年公司获得自然资源部备案，且辽上金矿储量进一步增加的消息时，公司股价短期反弹，但后期仍出现了一段长时间的跌幅。因此整体看，公司股价波动由金价和市场强弱主导，增储预期或增加了公司股价阶段性弹性。

进一步观察公司股价与金价的相关性。按照年的维度来观察公司股价与黄金金价的相关性趋势，可以看到整体上，尽管部分时刻公司股价受到A股市场强弱影响，但整体相关度较高，约为0.5-0.6之间。一般而言，0.3以下为弱相关，0.3以上则为强相关。从相对收益角度来看，相关性则更加明显。尤其是在2014-2015年牛市期间，恒邦股份的相对收益与金价的相关性最低也在0.2附近。

因此，整体而言，恒邦股价与金价相关性无论从绝对收益亦或是相对收益而言，都是有较强相关性的，即便公司短期受其他因素干扰导致相关性下降，但也会迅速收回达到0.7甚至0.8的高位。这表明了，从历史角度来看，利用黄金价格从而预测恒邦股价是很有效的方法。

05

股东与融资

融资方面，公司上市以来共进行过3次融资（含IPO）。其中IPO融资6.2亿，2011年公司冶炼产能技改定增12.53亿，其中华铜矿业采选系统因故终止，占整体融资3%，其他项目均募投到位。2020年，公司向大股东定增25亿，目的为降低负债，补充现金流。三次融资合计44.1亿。公司上市以来，共分红3.1亿。整体分红较融资而言比例偏低，但该指标参考意义居多，不对公司股价与预期造成趋势性影响。

在股东方面，公司2019年完成了控股权交接。实际控制人由王信恩转变为江西国资委。转让原因或因王信恩资金紧张有关。观察恒邦2018年年报，显示无论是王信恩直接持有的公司6240万股或是通过烟台恒邦集团持有的公司3.26亿股，分别质押6239万及3.18万股，质押率高达90%以上。这意味着王信恩个人在资金方面的压力极大。此时在此情况下，江西铜业仍愿意以10.7的高价收购王信恩及恒邦集团的大部分股权，也表明了江铜集团对恒邦自身公司发展的极大看好。由于该笔交易需要经过行政主管部门如国资委的批准，江西铜业顶着国有资产流失风险的压力，因此预计存在利益输送纾困的概率较小。收购完成后，王信恩及其一致行动人王家好和恒邦集团陆续坚持公司股份，其中2020年恒邦集团减持2150万股，王信恩减持2312万股，退出意愿明显。不过目前王信恩及其一直行动人仍持有公司近10%股份，后期若持续持续退出，或对股价构成一定利空。这也部分解释了去年7月以来公司股价跌幅较大的原因。需密切关注。

从机构持股来看，易方达均衡成长和易方达价值精选分别于2020Q3和2021Q1建仓，建仓成本预估分别为14.1和11.9，两只基金为同一基金经理陈皓。此外，汇金在股灾期间作为国家队进入，持股成本约10.5元。江西铜业通过前次转让及去年的定增，综合成本为10.7元。

06

估值

本报告通过相对估值和绝对估值分别对恒邦进行分析讨论。

相对估值方面，PE角度来看，恒邦2020年EPS为0.38元/股，最新静态市盈率31.82倍。行业可比公司平均静态市盈率33.21倍，与恒邦目前市盈率持平。根据2021年市场平均预测来看，行业可比公司，平均预测市盈率为21.78倍，恒邦预测EPS为0.47元/股，预测动态市盈率为25.72倍，高于市场平均市盈率。考虑到公司后期辽上金矿投产带来的潜在增长，以及作为江西铜业未来黄金平台的资产注入预期，给予公司2021年30倍PE，按照预测市盈率，目标价14.57元。

从PB角度，公司2021年Q1市净率为1.81，行业平均3.88倍，公司市净率为除中金黄金外在可比公司中最低，也反映了市场对公司冶炼业务盈利低、资产质量差的预期。相反赤峰黄金由于万象矿业Sepon金矿的加持，市净率高达6.95倍。但考虑到后期公司外延并购加速、江西黄金的并入以及江西铜业黄金资源的注入等计划，给与公司银泰黄金2.33倍PB估值，目标价16.6元。

绝对估值法方面，本报告采用DCF现金流折现模型对公司进行估值。DCF模型假设公司价值为公司未来现金流折现，且公司永续经营。

具体假设如下：现金流方面，公司由于自由现金流为负，因此本报告采用经营现金流净额扣减投资现金流净额，再加上公司年度利息来作为公司现金流进行测算。这里的考虑是首先未能找到更好的指标来替代，无论正推反推公司FCFF均为负，且券商报告中仅提及现金流但未明确具体由来。其次，用经营现金流金额减去投资现金流净额解决了公司关键的现金流发生额增减问题，符合FCF总体思路。此外，公司2019年摊销、折旧费用为5.44亿，而2019年公司营运资本净增加额为5.74亿，合并来看实现了FCF内部项目的相互抵消，再次，由于自由现金流同时面对股东与债权人，因此需要将利息加回。最后，由于公司2020年落地定增，对分析造成较大扰动，因此此处测算的现金为2019年数据。根据前述分析测算得出公司“准现金流”为2.7亿。

现金流增速上，分三段来测算：第一段，由于公司辽上金矿扩产提速，预计增加毛利超50%，且黄金增储提速，预计未来五年公司业绩将实现快速扩张，给与未来五年16%的现金流增速，2025年后，公司业绩增速下降，预计与上市以来净利润增速保持一致（8.5%）直至2030年，2030年后预计公司永续增长，增长率1.5%。

在折现率上使用WACC加权平均资本成本；具体假设方面，按照Choice数据测算得出公司贝塔0.98，无风险收益率按一年期国债2.5%测算，市场收益率预估6.7%，因此股权成本为6.62%，债券成本假定为5%，目标资产负债率60%或当前实际值、以及60%债权+当前实际股权占比进行测算，总共得到目标、中性和悲观三个加权资本成本,来测算公司价格的敏感性。

最后结论来看，公司DCF模型的估值中枢为14.39元/每股，处于PE与PB之间，整体区间上，DCF模型结合相对估值法，公司合理价格区间为14.39~16.5元左右。DCF模型中最悲观估值为11.18元，前期1月底公司价格最低为11.3，与最悲观估值接近。

07

风险提示

辽上金矿目前进展慢于预期，真正投产或需等到明年年中以后；

公司短期负债高企，经营模式存在一定隐忧；

公司原控制人去意已决，近10%股份仍有抛售压力与预期；

公司原控制人曾在2012至2015年期间非法占用上市公司资金，曾遭到交易所公开谴责。但目前控制人更替，预计持续影响有限。

6月23日开盘前注意（原创）

1. 美股道指上涨0.2%，纳斯达克上涨0.79%。（会影响大盘开盘及全天走势。）

2. 新加坡A50上涨0.15%，该期指先于A股开盘，9点10分开盘注意其动向？从这一现象可以看出主力全天的意图。（会影响大盘开盘及走势）

3. 美黄金下跌0.27%，早7点注意开盘是否能继续，因为股民都是近视眼。（持有黄金股注意）

4. 美原油上涨0.05%，早7点注意开盘是否能继续，因为股民都是近视眼。（持有原油和煤炭股注意）

5.美国期铜上涨1.21%。（持有铜业股注意）

6. 美元指数下跌0.14%。（美元指数常与有色金属期指反相关走势。）

6月22日开盘前注意（原创）

1. 美股道指上涨1.76%，纳斯达克上涨0.79%。（会影响大盘开盘及全天走势。）

2. 新加坡A50上涨0.22%，该期指先于A股开盘，9点10分开盘注意其动向？从这一现象可以看出主力全天的意图。（会影响大盘开盘及走势）

3. 美黄金上涨0.82%，早7点注意开盘是否能继续，因为股民都是近视眼。（持有黄金股注意）

4. 美原油上涨2.51%，早7点注意开盘是否能继续，因为股民都是近视眼。（持有原油和煤炭股注意）

5.美国期铜上涨0.49%。（持有铜业股注意）

6. 美元指数下跌0.53%。（美元指数常与有色金属期指反相关走势。）

中国半导体协会：《第三代半导体材料砷由恒邦股份投入量产》突破!

我国半导体关键材料冲破国外垄断，受益股名单曝光 

位于烟台恒邦化工产业园的恒邦高纯新材料项目生产线的纯度达到7.5个9的高纯砷产品打破中国高端半导体原材料长期由发达国家垄断的市场格局。年产量为10吨。是当前上市公司的老大。烟台恒邦高纯新材料为恒邦股份全资控股的子公司。

高纯砷是重要的半导体材料，主要运用于LED产业中红黄光LED以及其他半导体产品。高纯砷还可制造出具有高温、高频、高速及大功率的微波光和激光器件；在超高速大规模集成电路、计算机、雷达、探测、通讯、自动控制、信息显示、航空航天、卫星、太阳能电池、激光与红外等军事、高科技领域也获得了广泛应用。

据恒邦高纯新材料有限公司经理邹琳说，“2个9的砷产品一吨卖1万元，而7个9的国外高纯砷产品能卖180万元，这就是差距。” 长期以来，国内企业最多只能生产5个9或6个9的砷产品，长期仰日本、美国、德国等发达国家的鼻息。

资料显示，全球对砷化镓的需求正在以每年20-25%的速度递增，而仅有少数发达国家能生产高纯砷，高纯砷的年产量为美国40吨、日本60吨、德国30吨、英国30吨。目前，国内高纯砷主要依赖进口，国产化需求迫切，而随着半导体材料砷化镓的市场需求增长，必然将带动上游高纯砷等产品的研发和生产。

百瑞赢证券咨询认为，随着我国高纯砷打破国外垄断，在强大的市场需求推动以及国产自主可控大趋势下，国内具有高纯砷业务的公司将持续受益。

目前国内市场上的高纯砷参与者，主要包括国外的日本古河电子有限公司、德国因普洛依莎格公司，国内的峨嵋山嘉美高纯材料有限公司、中天利新材料股份有限公司、献县红星电子材料有限公司等。

上市公司方面：

恒邦股份：恒邦化工产业园的恒邦高纯新材料项目生产线的纯度达到7.5个9的高纯砷产品打破中国高端半导体原材料长期由发达国家垄断的市场格局，年产量为10吨。

东方电气：控股股东中国东方电气集团有限公司的全资子公司峨嵋半导体材料研究所研发，生产的高纯金属及半导体材料品种数量数量最多，拥有包括高纯砷在内的二十余种高纯材料产品，广泛细分探测，电子信息，光电转化，集成电路，半导体材料等领域；是国内高纯材料重要供应商。

上海沪工：持股公司扬州中天利新材料（持股5.94%）专业研发、生产和销售包括电子级6N、7N高纯砷，5N的高纯氧化铝等产品在内的高纯材料。

三安光电：公司主要以砷化镓、氮化镓、碳化硅、磷化铟、氮化铝、蓝宝石等半导体新材料所涉及的外延片、芯片为核心。

乾照光电：公司主要生产全色系超高亮度LED外延片及芯片、高性能砷化镓太阳能电池。

云南锗业：目前公司已经有第二代半导体材料砷化镓单镜片、磷化铟单晶片两个产品的生产和销售，具备产业化基础。

603527众源新材

公司主要从事紫铜带箔材的研发、生产和销售业务。公司管理通过质量管理体系认证、环境管理体系认证、职业健康安全管理体系认证。各类高精度紫铜系列带材产品质量符合检测标准，广泛应用于半导体、5G通讯、电子、电力、电器等行业，是通讯电缆、电力电缆、变压器、铜包铝、散热器、热交换器、新能源电池等产品的重要材料。多年来，公司产品畅销全国，在珠三角、长三角、黄渤海及西南地区倍受青睐，享有较高的美誉，主要客户有上海林内、AO史密斯、美的、南瑞集团、许继集团、西门子、亨通集团、中天集团、通鼎集团等。近年来，产品已出口远销至东南亚及欧美等海外市场。

公司成立至今，先后被认定为高新技术企业、国家守合同重信用单位、安徽省A级纳税信用单位、安徽省民营企业百强，公司商标认定为安徽省著名商标，产品被评为安徽省名牌产品，多项科技成果被评为省市科技奖，拥有多项发明专利和实用新型专利。2020年，公司3万吨募投项目开始试产，产能逐步释放，将再增加3万吨/年，届时将形成年约10万吨的生产能力，各类紫铜带材的产品将实现多方面覆盖，以满足多层次市场需求，可望成为中国铜带加工企业具竞争力的专业制造商。

周五机构利用高管减持公告7.65跳空低开，砸到最低7.46，无奈没有跟风割肉盘，只好缓慢吃进拉起，以7.59报收，形成单针探底，机构持仓为4.79，已经是连续3天在5%以下，机构迫切需要回补仓位，他不回补就不是人了！持有机构低仓位的股票最安全，因为他想砸盘已经没有多少筹码了，该股当前3个特征是：价低、盘小、绩优。

6月21日开盘前注意（原创）

1. 美股道指下跌1.58%，纳斯达克下跌0.92%。（会影响大盘开盘及全天走势。）

2. 新加坡A50下跌0.45%，该期指先于A股开盘，9点10分开盘注意其动向？从这一现象可以看出主力全天的意图。（会影响大盘开盘及走势）

3. 美黄金下跌0.61%，早7点注意开盘是否能继续，因为股民都是近视眼。（持有黄金股注意）

4. 美原油上涨0.65%，早7点注意开盘是否能继续，因为股民都是近视眼。（持有原油和煤炭股注意）

5.美国期铜下跌1.34%。（持有铜业股注意）

6. 美元指数上涨0.47%。（美元指数常与有色金属期指反相关走势。）