买股票，PE估值越低越好吗？

【编者按：春节期间，星图金融研究院推出“春节特辑”系列，聚焦投资领域常见的指标/策略进行剖析，共计8篇文章，以飨读者。祝大家春节快乐、兔年大吉。】

市盈率（PE）=每股价格/每股盈利，反映的是投资者为每1元利润支付的价格，是资本市场最主流也是最常用的估值指标。从我个人经验和周边观察看，很多投资者往往用不好市盈率指标，原因就是过于机械地执行“低PE买入”策略。

记得当年刚开始接触价值投资时，特别青睐低估值股票，也知行合一地买了一堆低PE个股，但持股效果并不理想。

事后总结，主要原因是刻意按照低估值筛选出来的股票大多存在这样或那样的瑕疵：要么是成熟行业的权重股，缺乏成长性，股价波动小，牛市环境中能熬死人；要么属于典型的周期行业，盈利高点市盈率最低，但市场预期盈利很快就会下滑，此时买入，股价往往不涨反跌，被套的结结实实。当然，也有可能是真正的大牛股被市场错杀，但作为股市新人，不应高估自己、低估市场。

所以，作为投资者，在市场中找到一只低市盈率的个股时，窃喜之余，还要想一想，市场中有经验、有知识、有消息的人这么多，为什么会给我一个低价买入的机会？低估值背后是不是有什么隐藏瑕疵？

在这个意义上，低PE是投资者开始进一步跟踪研究的契机，投资者要探究低PE背后的原因，按图索骥地进行风险排雷：

1）排除周期陷阱，避免被周期盈利高点对应的低PE吸引，在股价高点买入，买入即套牢。虽说万物皆周期，大多数行业都是成长为主、周期为辅，成长盖过周期，投资者应警惕周期为主、成长为辅，周期盖过成长的行业，典型如生猪养殖，避免在周期盈利高点买入。当然，如果能在周期低点买入，PE看着很吓人（甚至为负），却大概率是一笔很棒的投资。

2）关注盈利增速，谨慎对待低增速个股。很多低PE股票，利润虽然没有明显的周期性，但常年个位数甚至零增长，缺乏成长前景，得不到主流资金关注，PE常年处于低位。投资者买入这类个股，虽有安全边际，但更多地是一种类债券投资，很难赚股价上涨的钱，需事先想明白。如果是奔着赚成长的钱进入股市，那么也要规避掉这类低PE股票。

3）优秀公司遭遇戴维斯双杀，寻找业绩拐点。再优秀的上市公司也做不到年年一帆风顺，总要遭遇这样或那样的波折，带来业绩短期冲击。当业绩增速下滑时，常常会带来戴维斯双杀效应，估值也会跟着大幅缩水，此时的低PE，对应的往往是好机会。如巴菲特所说，一般来说，千载难逢的投资机会往往具备这样的条件：一家超凡的企业遭遇一时的、棘手的而又能解决的困难。

对投资者而言，真正值得低估值买入的股票，主要是第三类，即优秀公司叠加低估值，且造成低估值的原因是公司遭遇一时的、棘手的而又能解决的困难。

如何判断这个困难是一时的、又是能解决的呢？这就回归到基本面分析，需要投资者做研究和思考。保持这样的习惯，慢慢就会形成自己的能力圈，对特定行业或个股有了较为深入的了解，能够对企业遭遇的问题进行定性判断。

另外，有些投资者关心如何衡量PE的高与低。

市场一般会基于企业的成长空间、增长速度和业绩的确定性进行估值，通常情况下，不同行业之间的PE不具有直接的可比性，比如对于高成长的科技股，30倍PE可能是低估状态；而对于银行板块，10倍PE就可能被解读为高估状态。

同一行业内部，个股之间的PE估值具有可比性，但也并非简单的越低越好。一般来说，既便是同一个行业，个股之间在成长性、确定性等方面也会有差距，带来估值上的合理差距。以白酒行业为例，茅台估值40倍、五粮液估值35倍，并不能简单地认为五粮液就比茅台更具有买入价值。

此外，投资者还可以用市盈率分位的概念来判断股票当前估值在其历史中所处的位置。给定一个区间，比如2018/12/31—2022/12/31，按交易日的估值从低到高进行排序，如果2022/12/31的估值恰好最低，则我们说估值处于区间内0%分位，可考虑低位买入；如果改日的估值恰好最高，则处于100%分位，可考虑高位卖出。一般来说，分位值低于20%，都可理解为底部区域，具有估值上的安全边际；分位值高于80%，则可能有过热风险，应谨慎参与。

在投资实践中，我们常常会用宽基指数的估值分位来策略市场冷热。以沪深300指数为例，若市盈率分位处于历史区间20%以内，则可理解为市场整体处于熊市氛围内，整体估值较低，应逆势积极参与；若市盈率处于历史区间80%以上，则可理解为市场已有一定的过热风险，整体估值偏高，应逐步止盈离场，切忌追高买入。

总之，作为主流的估值指标，市盈率（PE）并非越低越好，个中奥妙，需要投资者慢慢用心体会。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】

本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院副院长薛洪言。

购买基金不得不看的一个指标

【编者按：春节期间，星图金融研究院推出“春节特辑”系列，聚焦投资领域常见的指标/策略进行剖析，共计8篇文章，以飨读者。祝大家春节快乐、兔年大吉。】

我们购买基金最最关心的莫过于收益。虽然有很多基金评价网站会公布基金收益排行榜，但是一方面我们可能后知后觉，很难提前买到排名靠前的基金，另一方面排名靠前的基金可能风险、波动也大。那么作为一个理性的投资者，自然应该追求风险与收益的平衡以达到综合回报最大化。而刚好有一个常用的指标可以比较全面同时反应这二者——夏普比率。

一

什么是夏普比率

夏普比率（Sharpe Ratio），又被称为夏普指数，是基金绩效评价标准化指标，也是可以同时对收益与风险加以综合考虑的三大经典指标之一（另外两个为特雷诺比率和詹森指数）。

诺贝尔经济学奖获得者William Sharpe在1966年最初提出这个概念的时候它叫Reward-to-Variability Ratio(R/V，回报-波动性比率)，这个名字很好的反映了它的实质。不过后来，这个名字被人们谈及的越来越少，人们更愿意使用“夏普比率”这个叫法。

夏普比率的计算公式为一段周期内的平均复合增长率减去无风险回报率（一般是同等周期内国债利率或者定期存款利率）的差再除以该投资周期内回报率的标准差（反应资产收益的波动性数据）。比如无风险回报率是3%，而投资预期回报是15%，所持有投资组合的标准偏差是6%，那么根据公式可以得出12%是超出无风险投资的回报，再用12%除以6%得到2，代表投资者风险每增长1%，换来的是2%的多余收益。因此夏普比率越高越好。

所以由夏普比率可知，一段周期内的风险水平与资产收益回报波动性是直接相关的。而波动性越低则历史平均回报水平就越有参考性和外推性。当夏普比率过低的时候，我们就应该思考是预期回报率过低还是所持有的投资组合波动性太大。

二

夏普比率的运用

夏普比率的应用非常简单，直接使用基金净值增长率的平均值减无风险利率（以同期银行存款利率为准）再除以基金净值增长率的标准差就可以得到基金的夏普比率，反映了单位风险基金净值增长率超过无风险收益率的程度。如果夏普比率为正值，说明在衡量期内基金的平均净值增长率超过了无风险利率，在以同期银行存款利率作为无风险利率的情况下，说明投资基金比银行存款要好。

夏普比率越大，说明基金的单位风险所获得的风险回报越高。但是当夏普比率为负时，排序也就没有了意义。

但是需要注意的是，使用夏普比率一定要在同类基金间作比较，债券型跟债券型比、股票型与股票型比。比如偏股型的易方达蓝筹精选以及债券型的平安转债A（仅作对比，不构成投资建议）基于1Y国债收益率为无风险利率的近3年夏普比率分别为-3.4727和0.0199。如果单纯看夏普比率，肯定会觉得易方达这支基金就比平安差。不过如果看收益率则刚好相反，近3年的收益率前者为55.07%，后者仅为15.90%。

三

夏普比率越高越好么？

其实并不是，因为夏普比率在运用还存在很多问题。

首先夏普比率的计算受主观影响很大。无风险利率的参考、预期收益率的设定、基准高低等以及数值高低、是否合适都由投资者自行决定。其次，使用标准差来衡量波动性是否合适还有待讨论，投资组合的相关性也并没有得到解决。同时在计算上，夏普比率同样存在一个稳定性问题，其结果与时间跨度和收益计算的时间间隔的选取有关。最后，夏普比率与其他很多指标一样，具有滞后性，也不能对“黑天鹅”等的风险进行衡量，因此并不能简单地依据该指标来进行未来操作。

所以夏普比率所扮演的角色最好是辅助我们来衡量基金投资收益的“性价比”工具，而决定基金收益的最大因素还在于“人”以及背后底仓资产的优劣。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】

本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院研究员雒佑。

A股的筋络！均线指标究竟有何奥秘？

【编者按：春节期间，星图金融研究院推出“春节特辑”系列，聚焦投资领域常见的指标/策略进行剖析，共计8篇文章，以飨读者。祝大家春节快乐、兔年大吉。】

在股市技术分析领域当中，均线指标一直占有重要地位，素有“A股的筋络”之誉。打开任何一款交易软件，映入眼帘的除了红红绿绿的K线外，一定还有不同颜色的均线。

所谓均线，又叫移动平均线（Moving Average），常简写为MA。它是以道琼斯的“平均成本概念”为理论基础，采用统计学中“移动平均”原理，将一段时期内的价格平均值连成一条曲线，以此来显示股票价格的历史波动情况。均线的计算方法是将最近N个交易日的收盘价格加总后再除以N，这一数值会随着每一天收盘价格的不断变化而变化，故而才被称为“移动平均线”。

以5日均线为例：假设某家公司之前4个交易日的收盘价分别为20.00元、20.12元、20.30元、20.25元，而今天的收盘价为20.53元，那么对应今天的MA5数值就是用今天的收盘价加上前面4天收盘价，然后除以5，即20.24元，往后以此类推即可得到一条平滑的MA5均线。

按照分析周期的不同，均线大致可以分为日均线、分时均线、周均线、月均线等类型，这当中日均线是最常使用的均线。而按照分析周期的长短，均线又可以分为短期均线、中期均线和长期均线三类。比如，MA5和MA10为周线和半月线，是短线进出依据；MA20和MA60是月线和季线，可以用于中期的参考；MA120和MA250则是半年线和年线，属于长期参考指标。

均线有哪些特性呢？

首先，均线可以反映趋势，继而引导价格走向。

一般来说，如果均线按照短期、中期、长期的次序自上而下排列，并且整体方向向上，那么这种形态就叫做多头排列，其含义在于上升趋势已经形成，后市以看涨为主；反之，则是空头排列，表明下降趋势已经形成，后市继续看跌。例如下面两个个股，就是典型的多头排列和空头排列。

其次，均线具有滞后性和稳定性。

根据均线的算法，需要先有收盘价才能计算出当日均线的数值，因而均线是滞后于K线的，且价格的上下波动也会引发当日均线的变动。不过正是因为均线整体的滞后，其形态走势才会比K线更加稳定。

最后，均线具有“吸引力效应”，以及压力和支撑的属性。

这里不妨借助具体案例来加以说明。透过下图可以发现，这家公司股价在下跌趋势中，K线整体在MA20下方运行，只要偏离MA20过远，就会被“吸引”回MA20附近，而每次股价反弹至MA20附近，似乎都会被压制回来；当下跌趋势转为上涨趋势后，K线整体在MA20上方运行，只要偏离MA20过远，同样会被MA20“吸引”回来，而每次回调到MA20附近时，似乎都出现了止跌迹象，这便反映出均线的支撑和压力效果。

为什么会这样呢？我们可以从成本的角度来理解。

如前文所述，MA20为过去20个交易日收盘价之和的平均值，该数值也可以近似看做是过去20个交易日里持股者们的平均建仓成本。在该案例中，当股价处于下跌趋势时，多数人都处于套牢的状态，持仓成本大多高于当前的股价，他们舍不得割肉时，股价的抛压就会减轻，同时由于偏离MA20过远，一些激进的短线交易者便开始介入博弈一个超跌反弹，于是公司股价便掉头向上。一旦股价反弹至MA20附近，就会让部分套牢者回本，他们好不容易解了套，大概率倾向于保本出局，从而加大了抛压，让股价继续掉头向下，反映在图形上就是MA20的压力效果。至于该案例中的公司股价在上升趋势中，MA20如何起到支撑作用，各位不妨自行思考一下。

在具体实践中，均线又该怎么用呢？关于这一问题，美国投资专家葛兰威尔（J.GranvilleRules）提出的八大买卖法则是业内普遍认可的答案，具体如下：

（1）均线从下降逐渐走平且略向上方抬头，而价格从均线下方向上方突破，为买进信号；

（2）价格在均线之上运行，回调时未跌破均线后又再度上升时为买进时机；

（3）价格在均线之上运行，回调时跌破均线，但短期均线继续呈上升趋势，此时为买进时机；

（4）价格在均线以下运行，突然暴跌，距离均线太远之时，极有可能向均线靠近，此时为买进时机；

（5）价格在均线之上运行，连续数日大涨，离均线愈来愈远，说明近期内购买者获利丰厚，随时都会产生获利回吐的卖压，应暂时卖出；

（6）均线从上升逐渐走平，而价格从均线上方向下跌破均线时，说明卖压渐重，应卖出；

（7）价格在均线下方运行，反弹时未突破均线，且均线跌势减缓，趋于水平后又出现下跌趋势，此时为卖出时机；

（8）价格反弹后在均线上方徘徊，而均线却继续下跌，此时宜卖出。

不过话说回来，同其他技术指标一样，均线也只能作为辅助，而不是指导买卖的核心准则。特别是在各个板块快速轮动的行情之下，均线滞后性的缺陷会被急速放大，对于瞬息万变的市场可能还没来及反应，股价就已经跌了不少了。因此，我们千万不要迷信均线指标，而是应该建立在充分理解行业和公司基本面的基础上，再借助技术分析指标来判断行情走势或是寻找买卖时机，如此才能获得理想的收益。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】

本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院高级研究员付一夫。

“我如何运用WR指标赚到一百万？”

【编者按：春节期间，星图金融研究院推出“春节特辑”系列，聚焦投资领域常见的指标/策略进行剖析，共计8篇文章，以飨读者。祝大家春节快乐、兔年大吉。】

WR是股市中非常重要的一个振荡性指标，由拉瑞·威廉（LarryWilliams）在1973年出版的《我如何赚得一百万》一书中首先发表，也称为“威廉指标”（Williams%R或简称W%R）。WR是根据股价的摆动点来度量股票/指数是否处于超买或超卖的现象，因此也被称之为超买超卖指数。威廉通过该指标分析股价波动变化中的峰与谷决定买卖时机，具体来说，就是通过衡量股市中多空双方创出的峰值（最高价）距每天收盘价的距离与一定时间内（如7天）的股价波动范围的比例，以提供出股市趋势反转的讯号，是一种典型的分析市场短期行情走势的技术指标。

和股市其它技术指标一样，威廉指标可以运用于行情的各个周期的研究判断，大体而言，威廉指标可分为5分钟、15分钟、30分钟、60分钟、日、周、月、年等各种周期。虽然各周期的WR指标的研判有所区别，但基本原理相差不多。如日WR指标是表示当天的收盘价在过去的一段日子里的全部价格范围内所处的相对位置，把这些日子里的最高价减去当日的收盘价，再将其差价除以这段时期内的全部价格范围，就得出当日的威廉指标。

其计算公式为：WR=（Hn-C）÷（Hn-Ln）*100，其中：

C是周期内最新收盘价

Hn是过去n日内的最高价（如30天的最高价）

Ln是过去n日内的最低价（如30天的最低价）

不过对于投资者而言，并不需要费力的计各种周期内的WR数值，各类股票投资的软件都会提供基本上的技术指标分析。

从WR的计算方式来看，结果是介乎于0至100之间，如果在指定周期内，收盘价越接近最高价的水平，结果越接近零，此时处于超买区。收盘价越接近最低价，结果越接近100，处于超卖区。在线形的呈现上与其他技术指标相反（如：KD、RSI）。

那么到底应该如何在投资中使用WR指标？

WR是用来判断短期行情中多空双方的势力，因此在指标参数的周期设置时，不宜过长。当然也不宜过短，过短会使得WR的变化过于频繁，从而失去判断的价值。以10日的WR为例，当威廉指数线高于85，市场处于超卖状态，行情即将见底，可以考虑买入。当威廉指数线低于15，市场处于超买状态，行情即将见顶，可以考虑卖出。

同时，对于投资者而言，需要高度关注WR过高或过低时的情况，0-20为顶部区域，此时为超买状态，需要准备卖出。80至100则为行情底部区域，为超卖状态，需要随时准备买入。

不过必须要注意的是，WR这类振荡类指标，其变化速度较快，在个股或指数处于盘整状态时，指标具有一定的准确性，但当行情突破，进入单边上涨或单边下跌时，WR指数会一直呈现出超买或超卖状态，此时WR指标就失去了参考意义。因此，超买并意味着一定是卖出时间，而超卖也并不一定是买入的机会。

同时，WR指标与KDJ、RSI等指标均有 一定的互补性，在实际的使用中，可叠加KDJ、RSI指标使用，并参考股价相对于MACD的位置，来做出判断。

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本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院研究员黄大智。

选股票，为何要拒绝平庸？

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市场总是不吝啬给优秀企业更高的估值，对比之下，平庸企业的估值就显得便宜。对很多市场新手而言，便宜具有魔法般的吸引力，投资者权衡挣扎后总会倾向选择平庸企业，事后去看追悔莫及。

选股票不等于菜市场买菜，便宜并非硬道理，优秀才是。在BG资助的一项大学研究中，一位学者统计了1990年1月至2008年12月全球上市的6万多只股票的回报，结果发现，只有811家公司（占全部上市公司总数的1.3%）创造了期间全球股市所创造的财富价值。1.3%的公司创造了100%的财富，比二八效应还要极致。这811家公司，显然都是优秀公司。

巴菲特曾将价值投资的买入原则总结为“以相对合理的价格买入优秀公司”，优秀是前面的1，价格是后面的0，优秀是前提。当然，市场中有不同的流派，不少人依赖捡烟蒂策略（便宜在前，质地在后）取得了成功。但不同的投资策略难度不同，对大多数人来说，以相对合理的价格买入优秀公司并长期持有，更具有实操性。

当前，A股上市公司已超过5000家，选项越多，选择越难。面临诸多选择，很多投资者形成了一套选股规则，如有人喜欢买概念，有人喜欢看业绩；有人只选龙头，有人倾向于小公司。

不同的筛选规则配合不同的操作策略，能衍生出各种各样的股市投资攻略，在特定的时间段里，总有一些攻略大放异彩，独占鳌头。但时移势移，很快便有一批新的攻略后来居上，你方唱罢我登场，好不热闹。

对投资者而言，找到那些能够穿越周期、长盛不衰的攻略，无疑就发现了投资界的“圣杯”。那么，有没有这样的攻略呢？

某种意义上，沪深300指数便是一种长期胜率和收益率很高的投资策略。其选股规则很明确，在考虑流动性因素后选择“年日均总市值最高的300只股票”，每年调整一次样本，持有策略为长期持有。从收益率看，2004年末至2023年1月17日，年化收益率10.33%（红利再投资），超过了GDP年均增速，10万元持有至今变成46万元。

沪深300指数之所以能取得不俗的长期业绩，并非偶然或运气，而是有一些深刻的基本面逻辑。作为典型的大盘股指数，我们可以把沪深300理解成一种龙头股策略，聚集了A股各行各业的龙头。龙头策略之所以奏效，一方面在于，激烈的市场竞争中产生的龙头必然有其可取之处，或者经营管理优秀，或者存在经营壁垒，能够越做越大；另一方面，大部分行业都存在规模效应，规模越大，盈利能力越强。

股市中有句俗语，“龙一是吃肉的，龙二是喝汤的，后面都是陪跑的”，讲得就是这个道理。

简单来说，企业经营一般存在固定成本和变动成本，营收越高，单位营收的固定成本摊销越低。因此，大多数情况下，大型企业的成本率更低，可以通过降低售价来继续扩大市场份额。同时，网络效应的存在，还能指数级放大平台型企业的竞争优势，加剧马太效应的威力。正是基于这些原因，多数行业的集中度都正变得越来越高，而非越来越低。

这种规模与收益的非对称性，并非企业经营的独特现象，在自然界中也屡见不鲜。如生物学家发现，生物体的代谢率随体重的约3/4次幂发生变化（在企业界，幂次大概是9/10），即假定动物A的体形是动物B的两倍，那么前者每天所需的食物和能量只比后者多75%，而非线性函数下的100%，这也意味着，体形更大的动物比体形更小的动物更加高效。

更低的代谢率意味着更低的细胞运行速度和更低的细胞损伤率，从而可以延长寿命。在生物界，大型动物的寿命总是高于小型动物，如老鼠的寿命平均1-3年，大象的寿命则可达到80年左右。同样，在企业界，大企业的生命力总是强于中小企业，如国内小微企业的平均寿命只有3年，大中型企业则可达到8-10年。

当然，我们也没必要走极端，树不能长到天上，无论是动物还是企业，都存在规模效应的临界点，一旦超过临界点就会因自重或低效而走向衰亡。

就A股整体来看，考虑到国内经济增长仍处于中速水平，以及内循环的巨大潜力和国外市场的巨大空间，投资者还不需要担心规模临界点问题。以沪深300成分股为例，市值中位数约为907亿元，营收中位数约为306亿元，远未触及天花板，仍然值得长期拥有。

具体到单个企业，则并非简单地持有龙头，投资者还应着重关注以下几个方面：

一是判断龙头企业所处行业的发展前景。行业所处发展阶段不同，增长的潜力大相径庭，投资者应优先选择稳定增长或快速增长阶段的行业。消费、医疗、科技之所以备受推崇，很大程度上便是行业属性好，要么是需求稳定增长的永续行业，要么正处于快速增长的历史阶段。

二是判断行业竞争属性。行业有同质化和个性化之分，同质化行业（如原材料、中低端消费品、多数制造业、生猪养殖、酒店、餐饮、银行、保险、地产等）要么产品同质化强，要么进入门槛低，规模效应显著，应该选管理能力强、综合成本低的龙头；而个性化行业（如高端白酒、机场港口、影视游戏、受秘方或专利保护的医药制造、品牌服装等）受各种各样的护城河保护，有限竞争，可以接受非龙头，但也必须对企业管理能力和发展前景有确切的认知。

三是判断企业经营机制和创新属性。“创新”是对抗规模熵增的不二法门，只有创新力强、能灵活变革的龙头企业才有望持续突破规模天花板，给长期投资者创造惊喜；若缺乏创新活力，规模越大反而越危险，企业随时可能因自身内耗或行业变革而被淘汰出局。所以，经营机制、管理水平、创新文化等也是判断企业是否具备长期竞争力的重要考量因素。

最后简单总结一下，投资选企业，莫要贪图估值便宜，以合理的估值买入优秀的企业才是上策。

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本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院副院长薛洪言。

消费金融的钱被谁赚了？

近几年来，银行和消费金融公司拼命的数字化，主要方向之一就是发展互联网消费贷款业务。互联网消费金融利率，在实践中要比小微金融的利率要高，消费金融业务应该是盈利性较强的业务。但2022年上半年，有多家消费金融公司的净资产收益率低于10%，还有几家消费金融公司资产规模挺大，但是利润很微薄。

消费金融的钱究竟被谁赚去了？本文从成本结构、平台、渠道、广告、风控数据、委外催收等几个方面做初步的分析。

一

从消费金融公司分钱的角色多

如果说只有消费金融公司在赚钱，这是一个误解。

消费金融业务的成本比较复杂。消费金融公司（还有少量信托公司）等金融机构靠提供资金收取利息费用。注意，这个钱不是仅归金融机构所有。利息费用要被很多成本侵蚀。消费金融的成本主要包括资金成本、营销获客成本（平台、渠道、中介）、风险成本（风控数据、风控质量）、运营成本(客服、催收、人力)等。

消费金融产业链中很多角色在分钱。（1）银行机构从消费金融公司收取资金成本费用。（2）平台靠提供客户收取金融机构分润费用，（3）渠道或者中介公司靠进件收取金融机构进件手续费用，（4）数据风控公司、个人征信公司收取金融机构风控数据服务费，（5）催收公司收取金融机构催收回款分润费用，（6）律师事务所收取法诉立案费用和回款分润费用。所以，消费金融公司的财务特别忙，每月都要算各种费用，要给不同类型公司打钱，银行、平台、渠道、数据、催收公司、律所等。

二

平台分走了无风险的钱

翻手为云，覆手为雨。目前流量在平台的集中度很高，只要垂直有好流量和场景，大平台就会开展降维打击吸收，这导致腰部和尾部流量企业手中的流量越来越少，流量越来越集中于几个巨头的手中。结果就是中国几个主要的平台控制了面向金融机构的消费金融分润价格。由于头部平台分润价格过高，消费金融公司议价能力太弱，消费金融公司开始转向腰部的流量平台。

平台净利润远超消费金融公司的净利润。2021年，蚂蚁借呗+花呗净利润73.88亿元，360数科净利润57.82亿元，拍拍贷净利润25.09亿元，乐信净利润23.34亿元，金科净利润11.79亿元。2021年，21家主要消费金融公司的利润之和为110亿元。

消费金融平台引流费用很高。一些消费金融公司的付的平台引流费用远远高于当期在人力、金融科技方面投入的费用。平台分润费用一般占消费金融利息收入的15%到30%之间不等，而且主流的平台一般比较强硬不能议价，且走轻资产道路，不为资产质量进行兜底担保代偿，平台赚取的分润费用为无风险的收入。而且平台会考虑消费者权益保护等方面的因素，催收一般不会hard，近2年以来，平台催收的效果一直在下降，一些平台的催回率甚至腰斩，消费金融公司只能核销处理。

流量的分配，消费金融公司的兴衰。当接入平台的消费金融公司或者银行多了之后，平台还会进行流量分层、机构管理，平台一般会和消费金融公司约好授信通过率和用信通过率，如果指标不达标，会进行惩罚，具体来说会通过推送下沉客群、老客给那些不达标的消费金融机构。平台通过优势的场景能力，控制了整个中国线上消费金融的最优质的一部分客群，基本上左右了消费金融行业的兴衰。

三

渠道/中介公司的江湖

渠道分流自营消费金融产品30%收益。现在很多消费金融公司和银行不直接接触客户，通过渠道或者中介获客，一些地方一些产品的返佣比例高达授信金额的1%左右。一款消费金融产品的净收益率可能也就是2-3个点左右，渠道公司分走了30%-50%左右的净收益收益。如果该渠道的不良上升，净收益率可能更低，渠道公司分流收益比例更高。

中介推介无场景纯资金需求客户。消费金融公司使用渠道公司的较多，那么渠道公司怎么获客的呢？渠道公司并无实体经济场景，而是依赖中介公司进行推广。渠道公司拿到某消费金融公司的产品代理权之后，会找他的一级、二级、三级、四级中介（现在美其名曰“金融居间服务商”）推广产品，中介会向客户收取3-10个点的中介费用。渠道公司和中介一般不会只推一家消费金融公司的产品，会让客户申请3-4家机构的消费金融产品，将从客户可以收取的中介费最大化为止，直到该客户共债爆掉。渠道公司从消费金融公司收取的返佣金额比例，可能会和消费金融产品的逾期率挂钩。但是整体上来说渠道公司的收益是无风险收益。

批量套现消费金融资金的风险。北方某消费金融公司，通过中介公司合作获客，中介公司通过800-1000元的费用引诱客户填写资料、授权查个人征信，申请下来的贷款资金却被中介公司控制，中介公司对客户谎称贷款被拒绝，挪用了200多个客户的贷款资金。该消费金融公司可能刚开始享受规模指标快速增长的爽，后面就会面临客户的无穷无尽投诉的痛，和监管巨额处罚的痛。

兴业消费金融原来是依靠渠道公司进件的，2018年之后从渠道代理全面转向直营。

四

线上砸广告买客户靠谱吗？

流量见顶，消费金融获客成本翻倍。中国整个移动互联网都到达了顶点，2021年9月网民总规模11.67亿，比2020年9月网民数量仅增加了1400万。流量见顶之后，好客户越来越少，消费金融公司数字化转型一个非常深刻的感受是，获客贼贵。消费金融线上获客成本（最终放款交易的客户）2年翻了2-3倍。2019年末2020年初左右，每位消费金融用户获客成本在1000元左右，到2022年11月左右，每位消费金融用户获客成本已经突破2500元大关。那么消费金融能因为获客贵，增加贷款利率吗，并不能，而且还要遵从监管指导大幅度降低利率。这让消费金融公司左右为难。

从哪里买客户？消费金融线上买广告主要通过信息流、应用商店和KOL （Key Opinion Leader，关键意见领袖，也即流量达人）三个渠道。信息流广告，将广告和推送给客户的内容相结合，让广告更有针对性，主要包括社交网络媒体如朋友圈、新浪微博等，资讯媒体如百度、今日头条、搜狐新闻等，视频媒体如抖音、视频号、快手等。应用商店广告投入以安卓应用商店为主，苹果应用商店的量比较少。这些客户并不是一次性被消费金融公司买断的，广告平台可以多次卖，这家不行，卖那家，这导致客户忠诚度很低。

中邮消费金融削减广告买客户的投入。中邮消费金融在广告购买上面走的比较早。2021年营销获客预算1.5亿元，主要是通过信息流、应用商店进行投放。与此同时，中邮消费金融在2021年投入权益预算3200万元用于增加客户粘性。2021年中邮消费金融和喜马拉雅APP、快手APP开展邮你贷的联合营销广告投放项目，预算分别都是400万元。2021年，中邮消费金融的净利润达12.29亿元，较2020年增长了205.7%。2021年的中邮消费金融广告买客户的结果在2022年的经营指标中就显现出来，2022年上半年，中邮消费金融的净利润为1.91亿元，同比下降75.86%。中邮消费金融2022年已经公布战略是大幅度降低获客费用，2022年上半年已经实现获客引流费用下降了23%，并通过用户模型实现高价值投放，提升获客质量。与此同时，2022年中邮消费金融营销获客采购预算减少1亿元仅为0.5亿元，相比2021年主要增加KOL广告的投入。

五

消费金融风控数据成本“无底洞”

挖矿的不如卖水的赚的多。非场景平台的消费金融公司以获新客为主，个人客户的交易、订单等历史数据留存的比较少，难以判断客户风险，必须依赖外部的风控数据公司识别客户风险。消费金融公司要承担资产风险，风控数据公司是不用的，贷款规模越大越好，风控数据公司可以收的钱会更多。

消费金融公司是数据费用堆出来的。消费金融风控全流程中每一步几乎都要调用外部数据，KYC人脸识别要钱，信用分、多头分和欺诈识别要钱，收入水平判断要钱，催收失联修复要钱。现在消费金融的所谓的线上”秒申、秒批、秒贷”的信贷数字化全流程的背后，是一年大几千万，甚至上亿的风控数据费用。消费金融机构可能因为资产质量、成本高等原因亏损，但并不影响风控数据公司赚的盆满钵满。

个人征信查询的成本。因为目前数据保护严格，“断直连”又断掉平台到金融机构的直接数据通道，个人征信已经成为消费金融的最重要的数据源。个人征信的情况总是动态变化的，月初和月末都是不一样的，在消费金融业务中个人征信查询十分的频繁，准入、核额、风险监控、用信都可能会查征信。目前消费金融公司调用个人征信报告的价格是1元/次，如果在不同的天中多次查询相同客户的个人征信，要多次收费。假设一个消费金融公司有100万客户，消费金融公司对于每个客户一年查询个人征信报告10次，就需要1000万元的征信查询费用。

个人征信公司会推高风控数据价格吗。在“断直连”的形势下，根据征信管理规定，消费金融公司要通过征信公司访问风控数据据，风控数据要通过百行、朴道征信公司借道。引入新的数据环节，未来是否会造成消费金融风控数据价格的上涨？国家不断的下调消费金融的利率，建议也从消费金融的生产要素端，为消费金融公司切实下降数据成本，只降一头，让消费金融公司的商业失去可持续性。

风控数据使用不精细。消费金融的风控数据使用很多时候都不精细，风控数据的使用有时候就像拧开不关的水龙头一样，数据从这个水龙头哗哗的浪费掉了。风控数据浪费有好几个场景，（1）风控数据在策略中已经不使用了，但是还通过开放平台源源不断流入数据，没有使用还要付费；（2）贷前、贷中、贷后各为其政，重复调用征信或者外部数据，数据缺乏共享，风控数据费用成倍增长；（3）类似的风控数据重复使用和调用，冗余造成数据费用浪费；（4）明明就需要3个接口，却要买21个接口，需求管控不严也会造成浪费。

六

催收和诉讼成本

催收公司是信用行业的“清道夫”。清道夫很贵的。

催收成本很高。催收的成本率在30%左右。催收一般分为预催收、电话催收、外访催收、法诉，费率由低到高。不同的账龄消费金融的催收收费标准不同，M1、M2、M3、M3+通常按还款金额的5%、10%、15%、20%-50%收费，这些费率已经超过了这些消费金融贷款的利率水平。虽然催回来的每一笔钱都可以作为利润，但如果将催收费用还原到产品经营成本中，这些消费金融产品都是亏损的。所以催收要尽可能的在预催收、电催，M1阶段完成，越往后面成本越高。但是如果KPI制定的不是很合理，催收部门可能不重视早期催收，而是放任资产流入M3+，所以全流程的催收管理责任十分必要。

靠催收兜风险管理的底？虽然催收对于消费金融很关键，但是很多小的消费金融公司不认真在前端做好贷前、贷中的风险管理，将风险管理责任推到贷后催收端，依赖催收弥补风险管理工作的缺失。目前一些小的消费金融公司靠催收为自己创利。有的小消费金融公司甚至全员上阵催收。

自催还是委外？目前大部分消费金融公司都在进行委外催收，小部分实力较强的消费金融公司为了肥水不流外人田，建设了自己的委外催收公司。自建委外催收公司，可以通过独立公司化运作和严格考核，提升催收业务管理的效能。自建委外催收公司又能通过社会化服务赚其他消费金融公司的钱。

捷信消费金融，巅峰时候拥有22101人的自营催收队伍。马上消费金融公司，在逾期90天以内，由中关村科金下属子公司重庆信盟进行电话催收，逾期90天以上的进行委外催收。马上消费金融公司过去在2017、2018、2019、2020年前三季度，保守估计向第三方催收公司发放佣金分别在0.35亿、2.14亿、2.22亿、5.2亿以上，催收费用逐年上升，在2020年达到了顶峰。中邮消费金融2021年的委外催收服务项目预算高达5亿元。

自催，分为2种，一个是消费金融公司自建催收部门，一个是自建委外催收公司公司化管理。自催，如果是业务自催成本较低，如果是独立的催收部门会带来较高的人员成本，也让消费金融催收缺乏PK的制衡，如需覆盖异地难度也较大。委外，催收费率成本会较高，但是人员成本会较低。自催和委外的比例、自催部门和自建催收公司的平衡、电催和法催的平衡都需要精妙的平衡，最终以降低催收成本和提升回款为目标。

律师事务所从消费金融业务中赚钱。做消费金融免不了有逾期客户，逾期后催收不还的，消费金融公司就会诉讼。目前在M3+阶段，诉讼回款的金额已经远超电催回款的金额。

诉讼是要成本的，尤其对于消费金融这种低标的的业务，成本率尤其的高。诉讼的成本一般包括诉讼立案费（标的金额的0.5%到2.5%, 消费金融贷款一般取2.5%的费率）、诉讼代理费（给律所）、回款佣金（给律所）、保全费（标的金额的0.5%到1%）、担保费（通常为担保标的额的0.5%-3%）、执行费（标的金额的0.1%到1.5%）及公告费（标的金额的0.5%到4%）。回款佣金金额在这几个费用种是最高的，国家发布的制度中将回款佣金占标的额的比例限定在18%以下。消费金融的诉讼材料相对简单，事实也很清楚，复杂度不高，律所的作用在于司法的关系。但是律所在执行跟踪方面远不如自诉团队尽心。

七

结语

做好消费金融业务，并不是仅是流量和催收就可以的，是需要精妙的操作的。

消费金融业务要做好全流程成本的管控，有“五必做”，引流费用必压降，渠道依赖必去除，广告买客户必评价，风控数据使用必精细，催收管理时机必早期。

希望消费金融公司都能赚钱。祝大家春节快乐！

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“星图金融研究院”原创，作者为江苏苏宁银行金融科技高级研究员孙扬。

年报行情来袭，哪些行业超预期

跌宕起伏的2022年落下帷幕，先后经历“企稳-4月一次探底-反弹-10月二次探底-弱复苏”的经济发展路径。纵观2022年疫情依然是最大的不确定性且延续至Q4，外需滑落、内需乏力；不过及时调整防疫措施、地产供需两端释放利好，经济工作会议以及各部委2023年工作会议也都将扩刺激内需作为重点任务。在此之下市场情绪和预期极大改善，估值修复行情带动市场出现“W”型反弹。

而近期A股也迎来了上市公司2022年报密集披露期。业绩预增逐渐成为市场的博弈主线，按照以往经验，在市场开始反弹并且没有绝对主线的阶段，业绩超预期的公司更容易受到资金关注。而且年报季一般长达4个月，只要踩对板块，不管是从广度还是深度都能获得不错的收益。

所以我们不妨从已经披露的相关数据中寻找答案，看看能否挖掘出把握年报行情的逻辑和策略。

公开信息显示，截止2023年1月15日（下同），已披露业绩预告的公司约有320家，占A股上市公司6%左右，已初具代表性。

其中业绩预增公司（包括略增、续盈、预增，数据取预告净利润同比增长上下限均值，下同）合计218家，同比扭亏的公司22家。但是依旧有78家公司同比增速为负。本次公布业绩预告公司的净利润同比增长均值为98.92%。

从行业数量来看，制造业中业绩预增的公司数量最多，达34家，在预增公司中占比15.7%，进一步凸显我国制造业处于持续发展中，同时也可以反映出我国2022年为实现稳增长在制造业方面的工作实物量有效达成，推动行业回暖向好；TMT行业次之，有31家，是唯二超过30家的行业；随后是化工行业26家，医药生物板块23家，消费22家，信创23家，新能源17家，地产金融15家，传统资源、军工及消费电子都在5家左右，其余行业公司共10家。

从业绩预增的“纯度”上看，新能源领跑全行业，披露的20家公司中有17家预增，比重达到85%。化工表现同样不错，业绩预增公司占比超过81%，与Q3表现一致；制造业与传统资源分列第三、第四，业绩预增公司占比都超过75%；地产金融表现相对偏弱，是唯一业绩预增公司占比不到50%的行业，这也同2022年度的实际感受一致；其余行业均在60%左右。

从业绩增幅上看，增长率top10公司行业分布比较均匀，并无绝对的优势行业，其中传统资源、TMT、制造各占两席，地产金融、消费、国防军工、信创各占一席。增速在0%-50%的公司有74家，50%~100%之间的公司67家，100~200%的公司有39家，200%~500%的公司21家，500%~1000%有6家，1000%以上有4家。而暂时为年报业绩预增王的吉翔股份则是唯一破20倍的公司，达到了26倍，剩余几家增速较快的公司在15倍左右。除此之外，在预增公司中还有5家公司增速为负。

从所属概念来看，2022年成长风格总体要优于价值风格。从预增公司数量上看科创领域较多，业绩跨度较大，包括TMT、医药、信创、新能源、消费电子在内合计98家公司，但是仅有31%的公司业绩翻倍，并没有延续前三季度的强势，其中国防军工“翻倍率”最高但也仅40%，消费电子最低只有20%；传统资源领域公司“翻倍率”最高，也是唯一突破80%的行业，而且包含了增速超过26倍的吉翔股份；此外，地产金融行业表现较好，不仅有增速第二的电子城，而且其业绩“翻倍率”也稳居所有行业的TOP3，达到了40%。

上述统计，或许可以给我们带来一些启示。

年初至今，A股先后经历两轮历时4个月的下跌，对投资者的风险偏好、投资信心造成了极大的打击，而纵观2022年A股也并没能收复失地。从国内来看，困扰全行业的依旧是疫情以及处于困境的地产，国内经济处于弱复苏，极度悲观下催生了“超额储蓄”。从国外来看，全球衰退预期、地缘政治冲突愈演愈烈，不仅产业链受损，也压制了外需，大宗商品出现分化，通胀与通缩共存。所以全A以及非金融Q4以及全年盈利情况可能延续年初以来的相对弱势。

在具体布局策略方面，结合年报整体来看，大部分领域表现都偏负面，所以只能从中筛选可能有超预期表现的行业。

上游资源型企业在全年保持强势，业绩比较稳定。具体来看，煤炭方面上半年在印尼限制煤炭出口、冲突等海外因素影响下叠加国内需求回升煤价中枢一度上扬至1600元/吨，下半年受天气、疫情的扰动以及冬储需求煤价再次走高，煤炭刚性需求仍存；有色金属方面去年受到全球流动性由紧到松、欧洲能源危机、新能源产业的发展等几方面的共振，价格处于高位震荡；原油价格在2022年呈现倒“V”走势，全年振幅超过80%，年初在地缘政治、消费韧性加持下走势强劲，但下半年衰退逻辑下宏观面利空出现“旺季不旺”的情况，不过OPEC通过减产对冲，临近年底油价基本回到年初水平，但也对油企贡献颇多。

与此同时，部分行业盈利可能迎来反转。钢材在2022年受下游需求转弱影响价格大幅向下调整，但是国内钢材企业近几年盈利状况较好，资产负债率情况相比2015年有明显改善，资本开支极为审慎，在抗风险方面能力较强，而在国家政策下基建、机械、汽车等领域用钢相对有保障，一定程度上对冲房地产的减量，可能会略微超出预期；电力、养殖业受2021Q4亏损拖累，形成“业绩坑”，但是在2022年电价、猪价等均出现过高峰，受益于价格反转，这两类企业在2022年盈利和现金流可能出现明显改善，同比增长可能较多，具体业绩有望超预期的领域包括生猪养殖、动保及饲料和制种业。

然而从另一个角度看，虽然2022年部分行业及公司的增长幅度仍然表现抢眼，但大部分板块的盈利预期在下修。根据Wind一致盈利预期，从11月以来分行业盈利预测调整中位数分布中，接近80%的行业为负，包括钢铁、交运、消费者服务、电子都低于5%，化工、制造、部分消费、上游资源品和金融地产等板块也低于0。而即便在2023年初，地产、钢铁、建材、纺织服饰、电子的盈利预期依然在-10%以下，在布局时需要多加留意。

话说回来，需要注意的是并非年报预增幅度越高越好，我们应该关注业绩大幅增长主要是来自于主营向好或是别的手段。当然更重要的还是要了解公司未来的业绩能否继续增长，能否撑得起现在或未来的股价，只有未来业绩继续高增长的公司，股价才有进一步上升的空间。所以除了年报业绩预增这条暗线外，还有以下两个投资方向可以重点关注：

一是持续得到政策利好催化且风险逐渐化解，数据有所改善的地产金融链。2022年大金融板块经历了比较难过的一年，但是从10月份开始，地产政策持续宽松。随着保交楼、“三支箭”等供给侧政策陆续出台落地，降准降息以及差别化信贷支持减轻资金方的压力，供需两端都迎来解绑。作为稳增长的重要一环，市场对金融和地产等领域政策预期仍高。所以虽然房地产开发板块整体业绩低于预期，但是2022年处于房企压力的集中释放期，23-24年或有望迎来业绩拐点。随着居民购房意愿的恢复，政策效果也会逐渐显现。

二是疫后反弹确定性高且当前处于估值底部的泛消费领域。2022年受到疫情的影响，几乎所有消费领域都在萎缩，尤其是线下聚集性消费场景，包括商贸零售、餐饮、酒旅、药店、就诊服务、机场航运等等，所以市场整体对这些领域的业绩预期不高。但是随着防疫政策的优化，下游泛消费领域内有较多细分领域业绩展望偏向正面。其中食饮类供需两端都在向好、医疗健康方面药房和中药可能会受益于新冠而超出预期、酒店餐饮随疫情冲击消退迎来边际复苏、农业得益于粮食及畜禽价格上行支撑企业利润等等。多方预期回暖下，该领域具备中长期的投资价值。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】

本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院研究员雒佑、见习研究员宋增振。

各地2023年经济增长目标确定：谁在领跑，谁在垫底？

新年新气象。

在全力拼经济的2023年，随着31个省市自治区政府工作报告的相继出炉，各地经济增长的预期目标均已明确。而这背后，也有很多深意值得揣摩。

1

先来看看各地对于2023年经济增长预期几何。

据公开信息显示，31个省市自治区设定的GDP增速数值范围在4%~9.5%区间，其中有25个地区都将增长目标设定在5%~6.5%，以6%左右居多；4个地区将目标增速定在了7%以上，最高是海南的9.5%左右，西藏、新疆、江西紧随其后；目标增速最低的是天津（4%）和北京（4.5%以上）。

与此同时，截至目前已有20余个省市自治区公布了2022年GDP总量和实际增速情况，除北京、海南只指出“正增长”的趋势外，其余省市都公布了具体数值，范围在2%~5%，其中最高为江西（预计5%）、宁夏（预计5%左右），最低为重庆、贵州、广东，均预计为2%左右，绝大多数地区的实际增速均未能达到2022年初设定的预期目标。

对比可以发现，各地设定的GDP增长目标普遍都要高于2022年的实际增速。

原因其实不难理解，从大环境来看，自去年年底疫情防控方案大幅度优化调整以来，曾经扰动各行各业运行的不利因素已经在日趋弱化，而近期随着各地相继官宣“疫情高峰已过”，整体形势进一步稳定向好，整装待发；从政策面上看，去年12月份召开的经济工作会议重点强调，要“做好明年经济工作”，随后各地也都纷纷响应号召，做出“全力拼经济”表态的同时，接连出台了一系列政策组合拳。再考虑到2022年的低基数效应，基本可以断定，只要不出现超预期的“黑天鹅”事件，那么2023年国民经济的强势反弹几乎是板上钉钉的事情，而各地对于全年GDP增长目标的设定，既彰显出推动经济重回正轨的决心，也为市场传递了积极振奋的信号。

需要指出的是，与2022年的目标增速相比，今年有21个省市自治区将目标增速进行了下调，幅度多为0.5~1个百分点。原因可能在于，各地虽然普遍对于2023年的经济修复充满信心，但从现实层面看仍存在着一些障碍和压力，比如因此前疫情防控而造成居民部门与中小微企业的“疤痕效应，”以及外需的疲软给一些外贸大省带来的增长压力等等，复苏基础并不牢固，仍需要时间去消化调整。

不过这也从侧面反映出各地的务实态度——即在立足于自身经济现实状况的基础上，科学合理地制定新一年的增长目标，而不是刻意地去追求高增速，以免适得其反。

综合各地GDP增长目标数值，我们还可大体预判，2023年全国经济增速目标大概会设定在5.5%左右的区间范围内，这相比于2022年全国经济3.0%的增速来说，同样是一个大幅度的提升。

2

进一步分析各地2023年的增长目标，我们还可以发现一些有意思的地方。

比如，中西部地区的预期增速大多要高于东部地区。

根据前文内容，位于中西部地区的西藏、新疆、江西、安徽、宁夏、湖南、湖北、重庆、甘肃等省市自治区，其增长目标普遍都在6%以上，反观东部发达省市，增长目标普遍不及中西部地区，其中广东、江苏、山东和浙江等经济大省，都把增长目标设定在了5%上下。

究其原因，一方面，中西部地区各省市经济总量往往要小于东南沿海经济发达的省市，低基数效应使得这些地区更容易保持较为良好的增长速度，而广东、江苏等经济大省的经济体量已经够大，产业体系和基础设施也都已经足够成熟，想要实现较高的增速，难度无疑更大；另一方面，中西部地区各省市人口密度要远低于东部省市，且人员流动性不高，此前疫情防控压力相对较轻，经济遭受到的冲击比东部发达地区要有限得多，故而修复起来理应更为顺利。

事实上，盘点近些年各地的经济数据，中西部地区普遍都要高于东部，这意味着我国区域经济增长的动能已经逐渐由曾经的东南沿海向中西部地区转移，而中西部地区也有望在国民经济发展道路上继续发挥重要的支撑作用。至于东部地区，经济基础已经颇为扎实，与其盲目地追求增长，倒不如在解决民生问题、优化经济结构等方面做文章，如此才能实现更高质量的可持续发展。

再如，海南独占鳌头，天津目标垫底。

各地当中，最为亮眼的莫过于海南9.5%左右的增长目标，在所有省市自治区里独占鳌头。在我看来，海南这一增长目标的设定并不夸张，而且是完全可以实现的。原因在于海南是旅游大省，服务业占比在60%以上，且消费一直都是经济增长的重要驱动力，然而2022年受国内多地疫情屡次大面积反弹的影响，很多地方都采取了较为严格且长时间的防控措施，人员跨区域流动受阻，导致旅游市场持续低迷，严重影响到了海南经济。而随着防疫政策的调整，人员流动性逐渐恢复，旅游市场的困境反转已在路上，这对于海南而言无疑是极大的利好；再叠加自贸港政策红利的加持，以及免税消费回流的助力与2022年低基数效应的影响，海南经济有望迎来极为强势的反弹。

相比之下，天津4%的增长目标在全国各省市自治区中排名垫底，似乎有些不太光彩。

客观地讲，天津近些年的经济形势的确不太乐观，而这又不能完全归因于疫情的影响，因为早在疫情发生之前，天津经济就已经出现了问题，2017年起天津GDP增速开始低于全国整体水平，2018年天津GDP还能高居全国各城市第6位，而2019年就滑落至第10名，2020年和2021年甚至跌出前10名，排在第11位。

之所以会如此，根本原因还是在于天津的经济结构失衡。就产业结构而言，天津传统产业占比相对较高，石油、化工、汽车合计增加值占天津规上工业的比重超过四成，销售占限上销售额近三成，而新兴产业发展相对欠缺，产业升级乏力。近年来，受石化产品需求不振以及国际油价震荡等因素的影响，天津的传统产业遭受重创，利润下滑的同时，也严重拖累了全市工业的增长。此外，天津民营经济实力较弱，市场活力不足，抑制了经济增长的内生动力。这些问题，或许也是未来天津需要着重解决的地方。

3

通过梳理各地公开的2023年重点工作安排后可以发现，“消费”和“投资”是不折不扣的关键词，这与经济工作会议上提出的“着力扩大国内需求”、“要把恢复和扩大消费摆在优先位置”、“要通过政府投资和政策激励有效带动全社会投资”等要求也是相一致的。

事实上，面对国内外各方面形势的变化，我们已经不能继续把增长的主要动力建立在疲软不振的海外需求基础之上，而是应当着眼于对国内市场的进一步挖掘，更加依靠自身的力量来实现经济社会的可持续发展，正所谓“打铁还需自身硬”，着力于修炼内功以提升经济对外部环境变化的免疫力才是明智之举。尤其是考虑到在此前疫情严格防控期间，我国内需一直被压制，难以得到有效释放，而当前防疫措施的大幅度优化调整，也赋予了我国内需极大的回旋余地和反弹空间，自然是大有文章可做。

扩大内需的着力点，当然要放在消费和投资上，这便是各地都将二者摆在重要位置的原因所在。

那么，各地应该如何促消费呢？

在我看来，短期内发放消费券和举行促销活动等方式仍是提振消费的有效办法。不过需要指出的是，给低收入家庭和贫困群体直接发放现金，效果要比发放消费券更好，因为低收入家庭与贫困群体对收入的变动更加敏感，哪怕仅有几百块的“意外之财”，都能极大地改善他们的生活。因此，我们可以探索现金补贴与消费券发放相结合的多元化补贴方式，充分发挥二者各自优势，精准实策应对风险，继而在促进消费复苏的同时，改善居民整体福利。

另外，各地还需要加大力度稳就业，因为就业是民生之本，有了稳定的工作，才能拥有稳定的收入来源。特别是应当通过通过减税降费、发放补贴、减少裁员、加大金融支持力度等多个方面来稳定中小微企业的运行，从而在激发市场活力的同时，稳住就业大盘，让越来越多的人拥有更加稳定的收入来源，继而敢于消费。

站在中长期视角，各地还应当加快破除抑制消费的一系列障碍，如切实提高中低收入群体的收入水平，着手缩小居民收入差距，并且进一步完善社会保障体系，特别是要妥善处理居民的养老、医疗问题，以此来解决民众消费的后顾之忧。

而在投资方面，各地应着手于优化投资结构，拓展投资空间。

一方面，各地需要认清投资方面存在的短板，比如乡村基础设施建设任务依然很重，教育、医疗卫生、文化、体育、养老、婴幼儿托育等领域的相关设施供给不足，脱贫攻坚（脱贫住房、棚户改造、公租房等）以及农业、水利等领域仍具有较大的提升空间等等，在此基础上加以优化完善。

另一方面，各地应推动更多资金投向能够支持形成新增长动力的领域，如高端制造、先进技术等，同时还应着眼于未来，加大力度布局新基建领域的投资，为加快发展数字经济、建设数字中国营造有利条件。如此既可以在短期内起到稳增长的效果，又可以为各地经济长期可持续高质量发展打下更加坚实的基础，一举两得。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】

本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院高级研究员付一夫。

沪指带量突破年线重回3200！全球通胀或迎拐点

本周A股三大指数首个交易日全天红盘震荡。截至1月16日收盘，上证指数涨1.01%，重回3200点，连续4周收阳，深证成指涨1.58%，创业板指涨1.86%。两市成交额0.92万亿，放量大涨。盘面上，牛市旗手证券大金融以及医药领涨，半导体午后走强，不过汽车整车板块午后跳水。两市近3800只个股上涨，赚钱效应较好。

周内国家统计局公布2022年12月份通胀数据，总体看并没有超预期，全年物价在2%左右，不过PPI依旧在下跌，剪刀差进一步扩大；此外海关总署数据显示我国2022年进出口总值42.07万亿元，规模再创新高，已连续6年保持货物贸易第一大国地位。

海外方面，美国公布12月通胀重磅数据，同比/环比均符合预期，且都有所下降。部分美联储官员倾向于放缓加息步伐，是时候将未来加息幅度调整为25个基点，超规模加息的时代已经过去。而与美联储政策利率挂钩的期货市场暗示美联储在2月加息25个基点的可能性约为100%。

展望2023年，当前我国经济恢复的基础尚不牢固，外部环境动荡不安。世界经济下行的压力不断加大，欧美今年衰退已成定局，我国外贸发展面临的困难挑战仍然较多。但是正视这些困难挑战的同时，也要看到我国经济韧性强、潜力大、活力足，长期向好的基本面依然不变，今年经济有望总体回升，要更加坚定推动稳增长、优结构、保民生的信心。

本文逻辑：

一、投资展望

二、上周市场回顾

三、市场资金动向

四、市场温度

五、财经日历

六、其他热点事件评述

一

投资展望

（一）A股市场

上周A股三大指数继续走高，不过力度不大，主要在于交易量有所缩减，而且触碰到了前期高点，压力较大。但是各大指数都稳稳地站在5日线上方，可以说看多情绪是比较强的。此外北向资金的大幅买入疯狂抄底也极大的带动A股上窜，外资的力量在上周表现要好于内资。上证指数再次向3200点发起冲击，不过周内资金量从0.8万亿下滑至不到0.7万亿，可能是机构、散户在春节前夕休息或者抽离资金所致。疫情方面，周内医保局同新冠药物企业展开谈判，虽然辉瑞P药由于价格问题未能纳入国家医保目录，但辉瑞表示目前已同华海药业积极推进P药本地化生产，而默沙东与Ridgeback生物技术公司合作研发的抗新冠病毒口服药物莫诺拉韦(Molnupiravir)胶囊已在国内首发，以持续满足国内患者的新冠治疗需求。

周内有关部门在改善优质房企资产负债状况方面提出了新的计划，并设立千亿住房租赁贷款支持计划，在供需两端对地产做出改善。具体来看以下三条线可持续可关注：

（1）持续有数字化转型政策以及跨境贸易支撑的数字经济、数字货币。2023年央行工作会议中提出要进一步有序推进数字人民币试点工作，这也是央行今年的重点工作；此外地方政府也作出部署，广东省2023年工业和信息化工作会议提出推动5000家规上工业企业数字化转型，带动10万家中小企业“上云用云”，北京、深圳、天津、杭州、绍兴、广州、重庆等地均官宣数字人民币在交通领域应用场景落地情况，扩大数字货币的试用场景。企业层面，美团、阿里、中科江南等都在发力布局数字产业。以数字货币为代表的数字经济在近期冲高盘整，由于受到市场及资金关注，赋予估值较高。未来发展潜力较大。

（2）供给端、需求端持续获得改善的地产行业，包括租售同权、房地产服务/开发板块。2023年有关部门一连串表态及一系列动作，进一步彰显促进房地产平稳健康发展的政策取向。供给侧更加聚焦支持优质房企修复资产负债表，需求侧更加聚焦促进刚性和改善性住房需求的释放，新老政策做大合力，为房地产行业注入强劲动力。广东、上海、重庆、徐州以及其余17省份2023年工作会议对房地产工作进行部署。在资本市场上，租售同权、房地产服务、房地产开发板块等上周3个交易日实现上涨。此外从融资数据上来看近一段时间房地产行业尤其是优质房企的融资环境明显改善。去年9月到11月，房地产开发贷款累计新增1700多亿元，同比多增2000多亿元。去年四季度，境内房地产企业债券发行1200多亿元，同比增长22%。市场预期逐步走高。

（3）主题方面可以提前关注年报预增行业和板块。随着时间进入1月中旬，A股上市公司年报业绩披露进入密集期。截至1月15日，已有超过300家公司进行预告，其中9成以上公司预告净利润为正。受此影响同花顺年报预增板块指数已连续3周收阳，资金也已开始博弈相关板块，包括地产、电子、汽车、基础化工等，日均成交金额超过200亿元，资金量相较之前增加50%左右。

（二）12月国内外金融数据简评

周内海内外都公布了非常重要的经济运行数据。

1月10日，央行披露2022年12月金融数据。当月新增人民币信贷1.40万亿元，同比多增2665亿元；新增社融1.31万亿元，同比少增1.05万亿元，连续3个月走低，也是首次低于10%。12月金融数据呈现“企业长贷大幅同比多增、居民信贷需求受抑制、债券发行明显减少”的特征。

总体看社融总量少增来自于地方债发行节奏、理财风波对企业债影响以及居民缩表延续。分项来看，12月新增企业长贷1.21万亿元，同比多增8717亿元，创下有数据统计以来最高单月增幅，成为信贷同比多增的主要支撑因素。主要源于政策鼓励银行对制造业、房企加大投放力度并且在最后一个月集中投放，叠加基金项目开工建设形成实物量，得益于政策的积极发力。但12月居民短/长贷同比分别少增270亿元、1693亿元，是主要拖累项。主要是疫情放开全国各地迎来感染高峰，居民出行范围及消费活动受限，也显示出房地产需求端尚未出现明显改善。此外居民存款同比多增1万亿，同比增速上升到17.3%，背后是居民部门主动降杠杆的趋势，当然也有“存款搬家”的影响。债券发行同样明显减少。主要受2021年同期的高基数效应、2022年政府债券发行节奏前置的影响。

安信证券认为社融底部或已显现。结合近日官员发言及相关会议，预计2023Q1信贷工作重点仍在于政策性金融工具发力、支持房企融资需求、扩大居民消费。当前疫情冲击高峰已过，房地产融资与基建政策加快落地，且近期部分地方政府专项债正加快启动发行，并且额度较去年有所增加，社融增速有望触底反弹。当前银行股估值仍处于历史低位，随着经济预期边际改善、信用风险预期缓和，银行股配置价值凸显。

1月12日，国家统计局公布了2022年12月通胀数据。其中CPI同比1.8%，延续低预期，猪肉以及油价是主要拖累。PPI同比-0.7%，小幅回升，主要是受国际油价的下行影响。两项数据均低于预期值。

CPI分项来看，食品价格环比为0.5%，其中鲜菜和鲜果价格环比分别增长7.0%和4.7%；但猪价持续下行带动CPI猪价环比降幅扩大8pct至-8.7%。非食品价格环比下降0.2%，国际原油价格下行致使国内汽油和柴油价格环比分别下降6.1%和6.5%。不过核心CPI出现涨价趋势，与线下活动恢复、服务业涨价等有关。12月，核心CPI同比结束近3个月持平的状态，涨幅环比+0.1pct至0.7%。但是需要注意的是核心CPI上涨并非去年同期低基数效应所致，更多是线下消费服务价格上涨拉动导致。

PPI分项来看，国内生产资料价格、生活资料价格环比分别下降0.6%、下降0.2%。生产资料中采掘、原材料、加工均有拖累，生活资料中食品、衣着拖累尤其明显，不过一般日用品和消费耐用品环比延续上涨。分行业看，原油链价格延续回落，同稳增长相关的黑色链价格上涨。

往后看，年初通胀或温和震荡，但需关注核心CPI涨价。考虑到年末居民消费需求增加疫情防控政策的调整优化，线下活动修复明显，核心CPI同比或将稳中有升。对冲因素有猪肉供给紧张形势趋缓可能会压制节后猪价反弹、海外经济增长动能放缓致使油价持续低迷以及高基数效应，预计整体上通胀同比增速将保持低位震荡。

1月6日，美国劳工局公布12月非农就业人口为新增22.3万人，高于预期不过是2020年12月负增长以来的最低水平。虽然薪资增速放缓，但是劳动力市场依然紧张，失业率重新回落至3.5%的历史低位。1月12日，公布2022年12月CPI数据，同比增长6.5%，核心CPI同比增长5.7%。通胀同比数据继续回落，符合预期，也是2020年6月以来美国整体CPI首次出现环比通缩。但美国居民仍有较多超额储蓄，依然可以支撑消费，通胀或不会快速回落。

从驱动因素看，能源价格12月环比大幅下降4.5%，是12月CPI的主要拖累；核心商品环比下降0.3%，对应供应链瓶颈改善，其中二手车价格环比下降2.5%；食品价格环比增长0.3%，相比上月0.5%有所放缓；但核心服务项环比上升0.5%，相对韧性仍在，是通胀的最主要贡献项；核心项中住宅项价格继续上行，12月环比上升0.8%，同比涨幅7.5%是1982年7月以来最大值。

往后看，由于CPI环比增长基数进入高位区间，美国通胀同比回落的趋势仍较明确。一来美国房地产市场降温的影响将会逐渐传递至住宅项，住宅项价格增速在中长期回落的趋势是确定的，或在二季度出现拐点；二来能源项中的汽油价格也在大幅回落；三来大宗商品价格大幅回落、基数效应下有助于食品价格下降。短期CPI将在非核心项价格带动下继续回落。考虑通胀放缓或使美联储放慢加息步伐，预计美国2月加息25BP（市场对于2月加息25BP的CME预期概率从70%附近提升到92%），终端利率或维持5%左右。

二

上周市场回顾

（一）A股市场

上周A股收获三连阳。不过科创50、国证2000收跌，其余指数涨幅均有所收窄。一方面在春节前夕各类资金尤其是内资都开始撤出或者等待节后行情，操作幅度不大；另一方面周内上涨的领域都是权重股、价值股，比如食饮、金融、地产基建链等，对微盘股、成长股并没有得到青睐。因此科创50、国证2000、中证500涨幅靠后，涨幅靠前的聚集在上证50、沪深300等核心资产和大票标的，都在2.3%以上。赛道方面半导体、电池、新能车在下游需求较强的情况下表现不错。

从板块来看，周内21个一级板块实现上涨，环比减少7个板块，上涨势头下滑，周内赚钱效应一般。涨幅靠前的聚集在券商、消费、上游资源领域，包括食饮、煤炭、有色金属等，均涨超3%，此外医药以及地产链则涨超2%。国防军工则表现较差，虽然周内军工企业释放利好，但并没有带动行情，跌超3.5%，领跌所有板块，而且也大幅回调5.78pct；计算机转冷，环比回调6.11pct，其余信创领域表现则不错。整体来看，周内仅有10个板块出现改善，7个板块连续收涨，A股行情稍弱。

本周首个交易日28个一级板块上涨，与上周持平。由于成交量环比上一交易日多增2000亿，所以出现接近普涨的行情，市场信心被进一步带动。煤炭、汽车、传媒下跌深度也并不大，都在0.3%以内。

（二）基金市场

上周各大基金指数继续全部收涨，整体涨幅同前周基本一致。主要在于内外围权益市场整体表现不错，尤其是美股，而且上系指数表现靠前，所以权重更大的中证股基、混基、QDII型基金指数涨幅靠前，均超过2%。其余类型基金表现其实也不弱，涨幅都在1%左右。债基虽然涨幅转弱，但是依旧为正；货基变化不大。

上周绝大部分类型的基金收涨。QDII型基金收益率中枢最高，周内美股三大指数、港股两大指数涨幅均靠前，涨幅在2.8%~6.75%之间，所以该类型基金涨超1.2%领涨所有类型的基金；股票型、混合型基金环比涨幅收窄，跌幅都在2pct左右，但是依旧维持正收益，商品型同样如此，韧性较强；FOF型基金是周收益率中枢唯一环比改善的类型，涨超1%。从近一年来看，仅有债券型基金环比转弱，同基金指数背离，债券的投资价值依旧存疑；货币型基金最近一周、最近一年收益率中枢均没有改变。

上周基金收益率（A/C基金以A类或排名靠前为准，QDII美元/人民币以排名靠前为准）TOP10全部是主动权益型基金。主要在于周内海内外权益市场表现不错，而且周内医药、周期股表现远好于其他板块，所以该类型基金表现靠前。不过上周整体上各类资产表现环比小幅回落，所以带动基金整体收益下滑至0.54%，环比-1.22pct。从风格上来看，中小型基金领涨。上周创金合信基金旗下的基金收益最高，达到了10.49%，环比-1.72pct，收益率小幅下滑，其余基金在6%以上。

从涨跌幅（A/C基金以A类或排名靠前为准，QDII美元/人民币以排名靠前为准）TOP10中QDII型基金4只，剩余全部为指数型基金。由于上周欧指涨幅不错，而且医药股反弹，所以相关的基金涨幅靠前。整体涨幅下滑至1.10%，环比-1.25pct。最高涨幅大幅下滑5.17pct至5.95%，为鹏华基金旗下基金。

三

市场资金动向

（一）A股市场

主力资金本周同样呈现净流入状态，当周净流入30.72亿元，为连续第3周净买入，不过环比减少672.19亿元。从申万一级行业来看，流入行业达25个，近一周净流入676亿元。其中非银金融周净流入额超过102亿元，医药生物、电子、食饮超过80亿元；净流出上，共有5个板块，包括国防军工、公用事业，分别流出25亿元、10亿元，此外房地产、钢铁、社服等合计流出10亿元。从同花顺主题概念来看，流出多于流入，其中白酒、互联网金融等流入均超过30亿元，其余相关金融领域流入量同样靠前，比如互联网保险、参股券商等，在流出上，军工、国企改革、光伏等流出靠前，都在60亿元以上。

北向资金净买入439.97亿元，连续10周净买入，也是近10周买入最多，环比增加239.78亿元。主要流入非银金融、电力设备，都在60亿元以上，有色、电子、银行在30亿元以上，交通运输依旧净卖出较多，在10亿元左右。概念上新能源汽车、特斯拉分别流入70亿元以上，但在医药方面的概念上流出较多，总体在80亿元左右。中国平安、宁德时代、贵州茅台、五粮液、隆基绿能等居净买额个股前列。

南向资金周内净卖出6.38亿港元。其中沪港通净卖出22.89亿港元，深港通净买入16.51亿港元。比亚迪、新华保险、中国移动、中国海洋石油等居净买额个股前列。

本周首个交易日主力资金流入222.6亿。其余方机构（244.1亿）、大户（94.4亿）、散户（65.8亿）也呈流入，市场情绪较高。主要流向电子、医药生物、非银金融等领域，都超过65亿元；传媒、汽车、银行等领域流出，但都未超过7亿元。北向资金净买入158.43亿元，南向资金净卖出3.21亿港元。

（二）基金市场

上周股票型基金平均仓位80.46%，偏股混合型基金平均仓位76.07%，前者环比-0.5pct，后者环比-0.1pct，市场整体环比+0.7pct。整体变化不大，市场资金依旧在观望。

上周开放申购基金77只，涉及鹏华、汇添富、易方达、宝盈等29家基金公司。合计652.1亿元，环比小幅减少54亿元。周内申购基金包括22只指数型基金、16只主动权益型基金、29只债券型基金、4只固收+型基金、5只FOF型基金、1只QDII型基金。整体来看申购数量和规模变化不大，延续回暖趋势。

四

市场温度

从上市以来分位值来看，上周几大指数估值进一步回升，而且修复力度也比较大。主要由于周内权益市场表现继续回暖，外资大幅流入。且关注权重较高的行业和领域，带动核心指数上行。但是科创成长属性的标的表现不佳，没有资金关注，估值有所回落，且幅度较大，环比-1.49pct。其中上证指数修复力度依旧最小，环比+0.49pct，分位值接近15%；创业板指修复力度最大，环比+2.74pct；深证成指的估值再一次接近50%；沪深300、上证50接近25%，修复力度均超过2pct。

从上市以来板块分位值来看，截至1月16日收盘，27个板块估值实现上修，估值分位数平均回升1.60pct。消费、大金融板块修复力度最大，家电、非银金融、食饮、纺织服饰、美容护理环比+3pct以上，在各方措施优化调整下市场对其前景看好，估值持续走高；中上游制造业、信息技术产业、上游能源资源估值修复力度较小，平均在+0.4pct左右。板块估值中位数为电力设备（18.66%）。

从3年股债性价比来看，截至1月13日，万得全A市盈率倒数与十年期国债（2.88%）的比值为1.98，环比-0.06，而历史均值为1.8，处于近3年的中性位，历史分位值位置处于62.36%（即性价比高于62.36%的时间），环比-9.17pct。上证50、沪深300、中证500和中证1000的股债性价比历史分位值分别处于65.93%（环比-6.87pct）、67.31%（环比-10.3pct）、46.81%（环比-5.41pct）和81.64%（环比-3.06pct）。较上期来看，整体上投资性价比再次回调，权益市场涨幅尚可，10Y国债利率重新上行5BP，配置性价比相较权益市场有所上升。

五

财经日历

六

其他热点事件评述

（一）外围环境

美国方面，2022年12月CPI同比上涨6.5%，重回“6时代”，为连续第六个月下降，创2021年10月以来最小增幅，预估6.5%，前值7.1%；12月CPI环比下降0.1%，为2020年5月以来首次环比下降。美联储哈克表示，是时候将未来加息幅度调整为25个基点，超规模加息的时代已经过去；一旦加息结束，美联储将需要维持一段时间的稳定。核心通胀可能在2023年降至3.5%，2025年将达到美联储2%的目标。12月一年期通胀预期回落至5.0%，创2021年7月份以来新低，之前为5.2%。三年期通胀预期持稳于3.0%。美国联邦储备委员会鲍威尔再次强调抗击通胀的必要性和决心，称美联储有必要为了恢复价格稳定而在短期内采取“不受欢迎的措施并保持政治独立性。

欧洲方面，德国2022年全年GDP增速为1.9%，预期1.8%，2021年增速2.6%。

亚洲方面，日本12月东京CPI同比增4%，预期4%，前值3.8%，符合预期。菲律宾国家统计局当地时间5日发布的数据显示，2022年12月菲律宾通货膨胀率达8.1%，创14年来新高。

2022年11月，经合组织地区通胀率下降至10.3%。在38个经合组织国家中有25个国家在10月至11月期间通胀水平同比下降。世界银行发布《全球经济展望》报告将 2023 年全球经济增长预期下调至 1.7%，较去年6月预测下调1.3个百分点，为近30年来第三低水平。世行同时警告说，全球经济今年将接近衰退，全球主要经济体均将增长疲弱。

（二）国内政治经济环境

政策方面，央行、银保监会强调推动房地产业向新发展模式平稳过渡。要有效防范化解优质头部房企风险，实施改善优质房企资产负债表计划，聚焦专注主业、合规经营、资质良好、具有一定系统重要性的优质房企，开展“资产激活”“负债接续”“权益补充”“预期提升”四项行动，综合施策改善优质房企经营性和融资性现金流，引导优质房企资产负债表回归安全区间。并且各主要银行要合理把握信贷投放节奏，适度靠前发力，进一步优化信贷结构，精准有力支持国民经济和社会发展重点领域、薄弱环节。要加强跟踪监测，及时跟进政策性开发性金融工具配套融资，延续发挥好设备更新改造专项再贷款和财政贴息政策合力，力争形成更多实物工作量。

数据方面，1月10日，人民银行发布的2022年金融统计数据显示：2022年12月末，广义货币(M2)余额266.43万亿元，同比增长11.8%。2022年12月份，人民币贷款增加1.4万亿元，同比多增2665亿元。2022年12月份，社会融资规模增量为1.31万亿元，比上年同期少1.05万亿元。2022年末社会融资规模存量为344.21万亿元，同比增长9.6%。从全年来看，2022年全年人民币贷款增加21.31万亿元，同比多增1.36万亿元。2022年全年社会融资规模增量累计为32.01万亿元，比上年多6689亿元。国家统计局公布2022年12月CPI同比上涨1.8%，PPI同比下降0.7%。2022 年全年的 CPI比上年上涨 2.0%，低于 3%左右的年度调控目标;PPI同比上涨 4.1%。专家分析认为，2023年我国物价将温和可控，高通胀风险不大。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】

本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院研究员雒佑。

这个指数连涨3周！还有30亿资金注入！怎么买？

截至1月8日（下同），北证50年内涨幅达1.37%，实现跨年5连阳。12月29日广发和华夏基金分别发布公告表示旗下北证50成分指数基金合同生效，至此首批8只北证50指数基金全部成立，合计为北交所二级市场带来29.42亿元的流动资金。此外，截至1月5日，易方达基金发布公告称，旗下北证50成分A、C将于1月9日放开申购与赎回，这已是自2022年12月29日招商北证50成分A、C发布放开申购与赎回公告之后，第四只公告开放申赎的产品，此前还有嘉实、广发基金旗下对应产品。

北证50进入大家的视野。其实在其背后的北交所从创立之初，定位就是面向创新型中小企业，强调企业的盈利能力、成长性、市场认可度、创新能力等等，范畴也要比“专精特新”更大，也即北交所既要服务位于“塔尖”的“专精特新”中小企业，也要服务位于“塔基”的众多其他创新型中小企业。而且上市标准也是多维度满足创新企业，不过指标要求总体上低于科创板上市条件和创业板公司平均水平，体现与沪深交易所错位发展的定位及层次衔接，尽可能帮助该类型企业获得比较充足的资本市场流动性支持。

因此北交所作为未来服务科创的新型交易所，发展潜力较大。而北证50作为最能代表北交所投资价值及趋势的指数，随着跟踪产品的增加，获得越来越多普通投资者的关注。那么北证50是否真的具备中长期投资价值？对于普通投资者来说该如何介入？我们进行全方位的梳理，帮助投资者做参考。

一

北证50面貌全窥

2022年9月2日，为便利投资者了解北交所市场整体运行情况，满足指数化投资需求，北京证券交易所联合中证指数有限公司制定发布北证50成份指数编制方案。所选择的样本公司是北交所规模大、流动性好的最具市场代表性的50家上市公司，于2022年11月21日北证50成份指数正式发布实时行情，而这意味着北交所开启指数化投资时代。

从首发样本公司来看，50只样本股总市值占北交所上市公司比重71%，营业收入、净利润、研发支出占比均超65%；覆盖16个细分领域，包括机械设备、医药生物、电力设备、基础化工等，以及在汽车、电子、国防军工、食品饮料等领域也有涉及。2022年前三季度，50只样本股研发支出同比增长45.4%，研发强度（即一段时间内，研发投入和营业收入的比值）4.7%，积累发明专利近千项；在持续稳定的创新投入下，内生增长性比较突出，营收和净利润分别同比增长47.5%、29.9%。

在去年12月12日的时候，北证50做出了首次调整——剔除朱老六（831726.BJ）和同惠电子（833509.BJ）两家公司，同时将苏轴股份（430418.BJ）和凯德石英（835179.BJ）纳入成份股。至此新的北证50总市值合计1234亿元，平均市值24.68亿，去掉市值TOP3后的平均市值为13.85亿；权重行业有电力设备、基础化工、医药生物、机械设备和计算机（合计市值占比超过85%）；市盈率18.0倍，近1月日均成交金额4.7亿元。

总体来看，北证50聚集了一批规模小微、科技属性高、质地好、估值低的公司。而近1月，20余家北交所上市公司纷纷调整发行方案，将新股底价调整到每股净资产水平，目的是为了增大新股发行询价的空间，让市场化博弈更加充分，从而完善北交所市场新股的估值定价机制，也有助于防止破发，让北交所二级市场拥有更大的获利空间。因此不管是从价格还是质地，优中选优的北证50也更具有投资价值。

二

北证50指数基金投资机会分析

首先从整体来看北证50的公司资质更好。相较于所有北交所上市公司而言，北证50公司在研发费用、营收、净利润增速上都要更高。从单日成交额来看，北证50公司以公司数量占比仅30%的情况下吸引了超过55%的资金，自身的流动性也要更好。所以如果大家看好北交所公司的整体投资价值而又不考虑去选股的话，北证50会是一个性价比较高的选择。而从长远的角度来看当前北证50市值迷你，未来增长弹性可以说非常有想象力，极有可能会诞生一批市值百亿甚至千亿的巨无霸公司。按照总市值数据来看，如果把沪深A股公司的市值由高到低排序，这50家上市公司的市值合计加到一起也只能排到第105位，北交所整体则在53位，由此可见北交所可谓是真正的微型公司集中营！

其次从估值来看北证50可谓是非常友好了。在业绩不错的情况下，剔除负值后北证50的市盈率仅不到18倍，而接近一半的公司PEG更是低于1，明显被低估，主要原因在于流动性不足。从单日成交额来看50家公司每天要去分享不到5个亿的资金，单个公司平均成交金额才1000万，从A股5000余家上市公司的单日成交金额来看排名也在后10%以内，可以说市场关注度是非常小了。那么这对于机构投资者而言，即便从中找到非常好的标的，相对于动辄几亿甚至规模更大的基金而言，买到的量和比例也非常少，难以引起足够的兴趣；对个人而言，50万的交易门槛也将众多投资者拒之门外。因此在机构和个人兴趣寥寥下，市场所给的估值自然就比较低了。

好在8只北证50指数基金获批，单只基金成立规模都在3亿以上，合计募集规模超过29亿。按照目前北证50单日成交金额（近1周日均不到4亿）计算，也要7.4个交易日，而且事实上这些交易也不可能全都被这8只基金覆盖，所以建仓期会更长，也就是资金持续流入的周期会更长。显然相对当下北证50微乎其微的流动性而言，这将会是一笔天量资金，如果在短期内涌入将会显著推升股价。以下为8只基金的购买信息，其中3只还处于建仓期：

可以说北证50不管是从长期还是短期都有非常强的催化剂和预期。

而对于8只基金来说，由于都是指数型产品，也不存在基金经理实力差距过大导致业绩相差过大的情况，所以优先选择基金公司。尤其是选择发行和建仓动作最快的基金公司，或者选择大公司的产品，发行能力也更强。比如富国在基金成立和认购天数上都是最早、最短的，后期建仓也应该是最快的，而华夏和易方达则是实力雄厚（股票型基金管理规模唯二突破2000亿元），在面对新产品、新形势的时候更游刃有余。而先行建仓又会有先发优势，可以借助后建仓的基金来抬升持仓股票价格，使净值受益。

不过由于是增强指数型基金，所以也为基金经理保留了一部分主动性，这个时候基金经理的重要性就体现出来了。

从基金经理的从业经历上看，9位基金经理（招商北证50指数基金配备两位经理）除了招商韩冰是主攻偏股型外其余均主攻指数型基金，从类型上看整体是比较对口的。从投资年限上看，汇添富晏阳最短，仅有0.5年，其余有4位经理投资年限超过5年，剩余4位经理都在1~3年内，不过指数型基金对于经理的经验也并没有太过看重。从管理规模来看，广发刘杰、华夏李俊、易方达庞亚平、富国王乐乐超过百亿，整体上这几位经理在从业经历上也比较丰富。

从最重要的业绩来看，主攻偏股型的招商韩冰表现最好，而且目前招商基金的两只发起式基金在8只基金中收益率也是最高的，超过0.8%，一骑绝尘。其余指数型经理中南方李佳亮过往表现最差，2018年、2019年、2021年的年度回报都垫底；华夏李俊表现次差，分别在2020年和2022年业绩垫底，其掌管的华夏北证50基金年化回报也仅高于富国王乐乐和易方达庞亚平。此外表现比较稳定的有广发刘杰以及虽然北证50基金业绩较差但历史业绩不错的富国王乐乐，前者近7年的最大跌幅在2018年为28.66%，但也仅比其他经理低1pct，在中能保持这样的战绩也算是很厉害了，而且超过50%的时间收益为正（介于10%~30%之间），其掌管的广发北证50基金成立以来收益率位列第3；后者在70%的时间内收益为正，更胜前者，且在2016年（收益为正，同期剩余经理的收益远小于0）和2018年（同期跌幅最小）中的表现也要更好，连续2年最高收益率超过50%，仅次于偏股型经理的招商韩冰，而今年以来旗下的富国北证50基金年化回报超过0.3%，位列第2。从同花顺经理职业生涯业绩矩阵数据也可以印证，近5年富国王乐乐在区间收益、Alpha（年化）、Beta、夏普（年化）、选股/择时能力都不错（在4位投资年限超过5年的经理中位列第2）。

从具体基金和持仓来看，区分度较大。行业覆盖度上富国王乐乐是最多的，达到了25个申万一级行业，广发刘杰次多为20个，华夏李俊、嘉实田光远、招商邓童都超过15个。在行业集中度上，电力设备、有色金属、煤炭、国防军工成为最受青睐的板块，其中易方达庞亚平、汇添富晏阳、招商邓童、嘉实田光远持仓最为集中，其实从2022年的行业表现、政策支持、市场关注等方面来看，这几个板块确实是“香馍馍”，而且预计在2023年也不会太差。

除此之外，在掌管基金的方向上，虽然大部分都是指数型基金，但是各有不同。嘉实田光远目前掌管包括资源（稀土、稀有金属）、信创（软件服务、芯片）、新能源（电池）、海外股在内的多种基金可谓是经验丰富。华夏李俊在房地产和5G通信上更有经验。易方达庞亚平专攻宽基指数，包括中证500、沪深300等。广发刘杰除了覆盖中证500和沪深300外，还介入了港股（中型股、科技股）、美股（纳指、科技股、生物医疗、房地产），全球视野比较广阔。其余5位经理则比较聚焦，比如黄金、中小盘、军工等。

在对未来的判断上，大部分经理都认为疫情下经济压力最大的阶段或许已经过去，随着稳增长政策陆续推出，消费和投资也有望触底回升，结合财政政策和货币政策相对宽松的环境，整体对未来的经济增长和股票市场并不悲观。加之2022年A股收到疫情冲击，上市公司的盈利状况整体相对较差，估值也比较合理，结构化的投资机会较多。

所以在基金选择方面，目前的经理中业绩最好、经验相对老道的是招商韩冰；稳健型、经验型、多面手型选手则有广发刘杰；进攻型为嘉实田光远。当然如果大家资金足够，达到了北交所交易的门槛，也可以直接去购买北证50指数的成份股，后续坐等基金入市抬升股价以及获取未来基本面兑现带来的投资收益。不过也应注意到，影响股价的因素很多，资金只是一部分。一定要理性！

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】

本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院研究员雒佑。

新冠疫情引发“金融后遗症”？

日前，央行发布的《2022年金融统计数据报告》显示，我国全年人民币存款增加26.26万亿元，同比多增6.59万亿元，其中住户存款增加17.84万亿元；而12月末人民币存款余额258.5万亿元，同比增长11.3%，比上年同期高2个百分点。在目前银行存款利率不断降低的大趋势下，居民存款却大幅度增加，着实是有些匪夷所思。

现象的背后，究竟有哪些深意？

1

为什么居民存款会大幅度增加呢？首要原因，一定是在于疫情的影响。

我们知道，2022年以来奥密克戎变异株在国内屡次多点开花，各地普遍都采取了更为强有力的封控措施，致使人流物流受阻，很多具有出行、聚众属性的线下服务类消费场景减少，对于居民的消费增长形成了一定压制。从数据上看，2022年社会消费品零售总额中商品零售和餐饮收入的同比表现一直不及疫情之前，其中1~11月餐饮收入累计同比下滑了5.4%。通常情况下，消费与储蓄呈现出此消彼长的态势，消费受到压制，储蓄自然会抬升。

与此同时，在疫情冲击下，很多企业难以正常开展业务，生产经营压力不断增大，部分公司甚至面临着裁员倒闭的风险。叠加本轮疫情的长尾效应和未来的不确定性，很多居民的收入和工作岗位不再稳定，不安全感日益上升，尤其是那些以工资为主要收入来源的中低收入群体对于未来的预期更加偏谨慎态度。从数据上看，一面是2022年居民消费信心的急速下降，另一面则是失业率的攀升。如此一来，很多人的避险心理一再强化，引发了预防性储蓄的攀升。

事实上，央行于2022年四季度进行了一轮问卷调查，结果显示，倾向于“更多储蓄”的居民占61.8%，比上季增加3.7个百分点；倾向于“更多消费”的居民占22.8%，与上季基本持平；倾向于“更多投资”的居民占15.5%，比上季减少3.7个百分点；同时四季度收入感受指数为43.8%，比上季下降了3.2个百分点。这些数据都可以反映出居民预防性储蓄意愿的增强。从这个角度看，居民部门存款的大幅度上升，似乎可以理解为由疫情引发的“金融后遗症”。

需要指出的是，除了疫情的影响，导致居民存款增加的因素还有以下两点：

一则，资本市场遭受重创。回顾整个2022年，受美联储加息、冲突等因素影响，全球资本市场普遍遭受较大冲击，很多国家都经历了股债双杀，投资者风险偏好下降，避险情绪上升。我国更是叠加了人民币贬值、疫情反复等因素，市场预期不振，引发了资本市场的巨震，不仅股市大跌，基金类产品大幅度回撤，就连银行理财产品都出现了“破净”。如此便导致多数普通投资者的财富都出现了缩水，资金流入资本市场的意愿有所下降。相比之下，银行存款的安全性更高，收益也更为稳健，故而越来越多的人都选择将钱存入银行，将其视为资金绝佳的避险场所，继而让存款金额不断增加。

二则，房地产行业不景气使然。根据《中国财富报告2022》的相关数据，我国居民资产中近70%是实物资产，其中房地产占绝对主导地位。然而2022年以来，房地产行业持续不景气，部分民营房企陷入融资困境，个别地区保交楼出现问题，致使居民购房意愿大幅度降低，其中不乏一些人将原打算用于购房的钱存入银行。这同样在一定程度上推升了居民存款。

2

人们越来越爱存钱，这是好事吗？

某种意义上讲，爱存钱体现了一种勤俭节约的品质，而这亦是中华民族的传统美德，理应被大力提倡，然而从经济学的角度看却不然。

经济学宗师凯恩斯在其著作《就业、利息与货币通论》中，提出了一个著名的“节俭悖论”：勤俭节约对于个人或家庭来说是美德，但对整个社会来说却不然，因为消费的变动会引起国民收入同方向变动，储蓄的变动会引起国民收入反方向变动，节约意味着支出减少，会导致社会总需求不足，继而引起经济的降速甚至衰退；换言之，储蓄虽然可以为个人致富铺平道路，但若是整个国家都加大储蓄，将不利于经济社会的繁荣壮大。

事实上，按照各个国家经济社会发展的一般规律，在生产力水平较低、经济基础较为薄弱的时期，全社会物质相对匮乏，市场供给远远无法满足需求，此时确实需要崇尚节俭，鼓励居民多储蓄，以此来实现资金的积累，继而扩大投资规模，提高生产能力。

不过，随着经济社会的发展和进步，生产力水平大幅度提升，物质财富日益丰富，逐渐出现了供过于求的现象，而收入水平的提高让居民对于消费有了更高的要求。这时就需要通过促进消费、扩大需求来带动产业端的升级，从而让供需双方在更高的层次上实现新的动态平衡，如果消费不振，势必会对各行各业的生产造成制约，从而影响到国民经济健康可持续发展的步伐。

就我国而言，此前受到疫情等因素的影响，消费市场持续承压，但反弹空间亦是巨大。而随着疫情防控的逐渐放开，曾经扰动各行各业运行的不利因素将日趋弱化，加上高层对于“做好经济工作”的多次表态，2023年国民经济复苏几乎是板上钉钉的事情。而在近期的经济工作会议上特别强调，“要把恢复和扩大消费摆在优先位置”，充分体现了高层对于提振消费市场的迫切希望。

在此过程中，那些因消费场景受限下的被动储蓄积累以及居民预防性储蓄的增加部分，有望在接下来成为支撑消费市场增长的一股重要力量。但是需要指出的是，由储蓄向消费转化势必需要时间的消化，从节奏上看很难在短时间内“倾囊而出”，原因有三：

一来，受三年疫情影响，居民部门的资产负债表受到了冲击，特别是中低收入人群承担的压力往往更大，后续难免需要一定时间去修复，客观上需要居民部门整体减少消费，并积累足够的盈余；

二来，如前文所述，当前居民消费信心急剧下滑，目前尚未看到反转迹象，反映出此前疫情的冲击给相当一部分居民造成了较大的心理冲击，并在一定程度上改变了居民部门整体的消费预期，形成了所谓的“疤痕效应”，很多人在短时间内很难放开胆子敢于花销；

三来，提振居民消费信心的关键在于经济回暖、就业增加和收入提升，只有各方面都逐渐重回正轨，居民对于未来经济不确定性的担忧才会趋于缓解，这些都需要时间来改善。

参考华西证券的研究报告，当前居民部门的超额储蓄约有3.3万亿元，而要将这3.3万亿元的超额储蓄全部转化为消费，大概需要3~4年的时间，对应的是2023年超额储蓄中可能会有8000~11000亿元的资金流向消费，规模约占2021年社会消费品零售总额的1.8%~2.5%。同时参考美国经验，防疫放开后两个季度超额储蓄才会开始逐渐释放。

正因如此，2023年里超额储蓄对于消费增长的贡献力度可能是温和而非暴力，过程亦是难以一蹴而就。

3

需要指出的是，当前居民储蓄结构背后同样暗藏玄机。

Wind数据显示，在居民部门存款当中，定期存款占比长期保持在60%以上，进入2022年后该比例进一步提升至69%左右，而活期存款占比则是一再下降；与此同时，2022年以来定期存款当月同比增速不仅持续上行，而且显著高于活期存款的当月同比增速。可以反映出，居民部门的超额储蓄有大部分是来自于中长期定期存款的贡献。

而这些中长期的新增定期存款，更多应该是集中在中高收入群体上。究其原因，根据西南财经大学发布的《中国财经报告》，从我国的储蓄结构数据来看，储蓄金额最多的10%的家庭的存款金额占到全部储蓄金额的70%，储蓄较多的35%的家庭占全部储蓄金额的25%，而剩下50%的家庭基本没有储蓄。另外，中低收入群体的主要收入来源是工资，而中高收入群体则是有部分财产性收入，在此前疫情因素影响之下，中低收入家庭资产负债表的受损程度往往要明显高于中高收入家庭，其储蓄率很可能是不升反降，甚至是零储蓄。

考虑到高收入人群的边际消费倾向要低于中低收入人群，且后者又占总人口比重的大头，故而想要通过提振消费来促进经济回暖，势必要重点关注中低收入人群，通过改善他们的处境来挖掘消费潜力。

那么，具体应当如何做呢？

短期来看，发放消费券依然是可以提振居民消费的有效手段。但是对于那些低收入家庭和贫困群体，还可以考虑直接发放现金。因为对于多数低收入家庭和贫困人群来说，他们更为真实的境况常常是消费能力达不到使用消费券的标准，即“缺的不是那10元消费券，而是缺100元现金”，特别是在此前疫情影响下，不少人收入下降，甚至不排除失去收入来源的可能性，平日里只能节衣缩食维持生活，根本没有钱进行高额消费。同时，低收入家庭与贫困群体对收入的变动更加敏感，哪怕仅有几百块的“意外之财”，都能极大地改善他们的生活。从这个意义上讲，发放现金的效果可能比发放消费券更好。

与此同时，还要加大力度稳就业，尤其是要支持作为吸纳就业重要载体的中小微企业，要过减税降费、发放补贴、减少裁员、加大金融支持力度等多方面措施来稳定企业运行，继而让更多的中低收入者拥有稳定的工作和收入来源，继而提振消费信心。有关部门也应当针对就业市场中的弱势群体来制定相关的就业政策，完善灵活就业人员劳动权益保护、保费缴纳、薪酬等政策制度，更好开辟消费和就业新空间。

长期来看，我们势必要着力提升中低收入人群的收入水平，尽可能扩大中等收入群体比重，形成“橄榄型”橄榄型分配格局。具体需要把逐步提高居民收入在国民收入分配中的比重、劳动报酬在初次分配中的比重作为调整收入分配的重点，并在再分配过程中，通过财政、税收等措施，调节各收入主体之间的收入差距，注重公平。

此外，还应不断完善社会保障体系，进一步扩大社会保障的覆盖面，在医疗、卫生、教育、住房等方面加大改革力度，使体制更合理、机制更规范，切实减少广大居民的后顾之忧，从而真正让人们敢于消费、愿意消费。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】

本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院高级研究员付一夫。

A股地产板块会超预期吗？

经过11月的快速反弹后，自2022年12月中下旬以来，A股地产板块进入盘整阶段，整体跑输大盘。2022年12月12日至2023年1月10日，申万地产指数累计下跌7.33%，在31个大类行业中位居倒数第二，跑输沪深300指数7.81个百分点。

这段时间，稳地产政策一直密集出台，板块回调的原因还是强预期与弱现实的对抗下，疲弱的现实再次占据上风，导致市场对地产板块复苏势头不敢抱太大期待。

从数据上看，2022年百强房企全口径销售金额为7.29万亿元，同比下降42.3%；销售面积为4.5万平，同比下降46.7%，其中，12月百强房企销售金额同比下降31.8%，降幅虽有收窄，但销售并未实质性回暖。

进入2023年，地产销售继续负增长，截至1月8日，30大中城市周度销售面积环比降幅40.2%，且不同城市明显分化，一线和强二线城市表现较好，三四线及以下城市购房情绪仍处低位。

考虑到2022年以来各地累计出台宽松性政策700余条，首套房贷利率也降至2010年以来的新低，新房销售仍未企稳，难免让市场忧虑。

地产不稳的背后是房价下跌背景下居民买房预期转弱。作为家庭财富的主要承载物，不仅仅是投资性购房买涨不买跌，刚需和改善性需求同样买涨不买跌。以首付款30%计算，如果房价下跌10%，居民在不同的时点买房，要么节约三分之一的首付款，要么损失三分之一的首付款，理性的选择自然是等等看。

所以，我们才看到，尽管近期房地产托底政策不断，但地产销售依旧低迷，居民购房信心仍未回暖。

不过，对于投资者而言，重要的不是现状，而是对未来的预判。当市场情绪普遍低迷时，若地产未来销售超预期，地产板块也会有超预期行情。

那么，地产销售究竟能否企稳呢？基于已有政策来看，似乎效果有限，但考虑到仍未出台的政策工具箱，我们应该充满信心。

首先，政策端对于稳地产具有强烈的诉求。经济工作会议明确提出支持住房改善需求，满足行业合理融资需求，有效防范化解优质头部房企风险，改善资产负债状况。尤其会议将房地产相关表述纳入到“防范化解重大经济金融风险”项下，凸显了地产对经济发展牵一发动全身的影响。

2023年，受全球经济衰退影响，出口大概率负增长，由拉动项变成拖累项；基建高基数下，增速上很难再有亮眼表现；制造业投资和居民消费大概率保持快速增长，但有疫情反复的不确定性；这种情况下，稳增长必须以地产企稳为前提。

其次，地产不稳，经济难兴。作为现阶段国民经济支柱产业，某种意义上，地产不稳，经济难兴。1）只有房价企稳，居民购房信心才能企稳，推动销售面积正增长，在这个意义上，地产销售要么量价齐升，要么量价齐跌，很难降价促量。从房地产行业企稳的角度，房价需要企稳。2）中国居民部门约70%的资产为不动产，房价不稳或低迷下行会通过财富效应的负反馈影响消费信心，继而抑制消费回暖。从促消费的角度看，房价需要企稳；3）作为金融体系最主要的抵押物，房价企稳才能为实体部门加杠杆打开空间。从加杠杆稳增长的角度，房价需要企稳。

最后，政策工具箱仍有空间。多年来，为抑制房价过快上涨，政策端层层加码，现在逐步取消不合时宜的紧缩政策本身就有刺激效果。目前，针对一线和强二线城市的限购、限贷措施仍有明显松动空间，预计将在未来一段时间逐步落地。就房贷利率而言，市场普遍期待5年期LPR会再次调降。同时，在构建房地产新型发展模式的背景下，长租房建设成为地方施政重点，近期已有地方政府出面购买新建商品房用作长租房，接下来预计有更多地方效仿，以团购的形式增加需求。

此外，新房房价说到底还是个供需的问题，2021年下半年以来开发商拿地积极性大幅减弱，对应两年以后的新房供给预计大幅萎缩，也会对房价预期产生强力支撑。

总之，鉴于房价企稳的重要性和政策端仍显富裕的工具箱，2023年房价企稳是大概率事件，全年地产销售面积有望实现同比个位数正增长。不过，不同区域之间、房企之间会出现分化，上市龙头房企有望强者更强。

当前的市场预期仍然较为悲观，截至2023年1月10日，申万地产指数位于2018年以来的市净率的12.18%分位，在31个大类行业中位居倒数第6，板块估值仍处于底部区间。随着新房销售逐步回暖，地产板块大概率能走出超预期的行情。

从行情演绎来看，只要地产销售确定性企稳，市场将开始演绎龙头房企的份额提升逻辑和需求回暖之下短期的新房供需缺口逻辑，估值有望持续抬升。不过，由于地产行业中长期逻辑发生变化，地产开发主业呈现去金融化、制造业化的特征，整体利润增速会下台阶，压制地产板块演绎空间。

短期逻辑向好、长期逻辑中性偏下，在2023年的行情演绎中，地产个股大概率会出现明显分化，自持物业收租和物业管理等提供永续现金流的模块占比越高，行情占优的概率越大。

很多投资者对房地产板块有偏见，动辄人口老龄化、房住不炒，长期逻辑不好，所以，短期逻辑再好也不愿参与。作为投资者，最容易犯的错误之一就是用长期逻辑来替代短期逻辑，错失投资机遇。

典型如周期股，站在一轮周期的长度去看，往往怎么涨的怎么跌回去，似乎不值得参与，但周期底部布局，短期内的股价弹性远大于很多成长股，短期翻倍行情比比皆是，近些年的煤炭、海运、生猪等板块均是如此。

相反，很多投资者青睐短期逻辑恶化、长期逻辑向好的板块，宁愿在底部熬着，大多还要经历股价持续下跌的折磨，美其名曰价值投资，错失了最宝贵的时间，也误读了价值投资。

典型如2020H2-2022Q3的保险、半导体等板块，长期逻辑都不错，但受行业下行周期拖累，严重跑输大盘，持有体验一言难尽。很多投资者恰恰是在长期逻辑向好的自我催眠下，坚定持有、越跌越买，从行业对比看，错失了一轮结构性牛市。当然，进入2023年，保险和半导体相继迎来短周期的拐点，长短共振，有望开启新一轮上涨行情。

回到地产板块，虽然受长逻辑压制，但就2023年上半年来看，地产政策仍将密集出台，叠加龙头房企估值仍处低位，在政策刺激下，地产板块大概率仍会有超预期表现，也将跑赢大多数板块。进入下半年，随着地产回暖，政策边际效应减弱，市场风险偏好抬升，届时，长逻辑向好的成长板块将更具配置价值。

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本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院副院长薛洪言。

国补退出，2023会是新能源车泡沫破裂之年吗？

2023年，历时 13 年的新能源车购置补贴退出市场。在经历了2022年同比销量近翻倍的增长后，围绕着新能源车企、产业链的博弈和讨论越来越多。国补退出后，新能源车企有哪些动作？在渗透率已经提前三年完成目标的情况下，新能源车未来的增量又在哪里？如此高的增速下，新能源车企却寒意袭人，2023年又会是新能源车泡沫破裂之年吗？又该如何看待新能源车未来的行情？

国补退出，车企应对策略分化

对于新能源车行业而言，永远绕不过的都是政策支持。国内对于新能源车的补贴始于2010年，在2013年又按照续航里程、能量密度等综合指标进行补贴标准的细化，之后逐渐补贴逐渐退坡，到2022年，纯电及插电混动单车补贴上限分别为1.26万和0.48万元。除此之外，对于新能源车购置税减免的政策也面临着调整的可能性。

在国补退出后，不同的车企也出现了策略的分化。特斯拉选择的是降价促销，2023年1月1日，特斯拉宣布从2023年1月1日至2月28日期间交付的Model3和ModelY的新车订单，可享受6000元限时交付激励方案若通过特斯拉合作保险机构购买相应车险，还可享受4000元保险补贴。不过需要看到的是，这种降价促销的策略在消费者端影响极大，近期出现的一大批消费者在特斯拉维权的情况，就是降价促销策略带来的显著负面影响。

还有一些新能源整车厂在提价，如比亚迪宣布自2023年起，对旗下新能源相关车型的官方指导价正式调整，上调幅度为2000-6000元；广汽埃安宣布自2023年起上调相关车型的官方指导价涨价幅度为3000-8000元；长安深蓝宣布自2023年起对SL03官方指导价进行调整，涨价幅度为2000-8000元；零跑汽车宣布自2023年起零跑T03价格上涨3000元，C11上涨6000元；吉利也宣布自2023年起调整多款新能源车官方指导价，上涨幅度为3000-6000元。造车新势力中的小鹏汽车则宣布2023年各车型全国建议零售价将保持与2022年底的综合补贴后价格一致。

以结果看，车企盈利能力的差距和同价位产品竞争力的差异，是不同车企应对策略迥异的根本原因。虽然尚且无法预知这场国补退出带来的价格战结局如何，但毫无疑问，谁的产品能力更强，成本传导能力更强，将是决定这场价格战结局的重要因素。

车企的应对策略直接影响到市场需求的实现，从当前市场对于2023年新能源车的预期看，利空因素更多，包括国补的退出、2022年的高基数、国内渗透率的阶段性顶峰等。表现在市场上，中证新能源车指数从2022年7月至今已经下跌了超过25%。那么，再次的深度调整后，新能源车又能否在2023年开启一轮新的行情？

需求，2023能否超预期？

国补退坡使得新能源车需求的下滑，是当前市场看空新能源车行情的重要因素之一。2023年新能源车销量增速下降是确定的，甚至可能负增长。但从实际情况来看，这种预期或许未免过度悲观。

首先从国补退出来看，2022年，EV及PHEV单车补贴上限分别为1.26万和0.48万元。在10万-30万的主力车型中，补贴占整车价格比1.5%-12%，按照中位数计算，对整车购买价格影响较小。同时，虽然国补退坡，但部分区域已开始提出区域性新能源汽车支持补贴政策，即相比于燃油车初始购置和高油价用车成本存在相对性价比优势。如深圳推出对于特定方式获得新能源小汽车指标的，价格10-20万元的补贴1万元/辆，20万元以上的补贴2万元/辆。

美国方面，在2022年8月实行《通胀削减法案》后，法案中批准了约3740亿美元用于气候与能源支出，并且调整了电动汽车抵税政策，从2023年开始，美国将开启新一轮财政补贴。虽然法案中对于本土化率的要求限制了外部供应链的参与度，但是由于美国本土锂电池产业链相对较为薄弱，在中短期无法满足IRA法案加速美国电动车市场发展的要求，因此美国新能车市场的增长仍将极大带动全球新能车市场的增长。同时，考虑到美国当前的新能源车存量较低，目前新能车渗透率还不足10%，在政策的刺激下，未来的增速将十分可观。其次，除了国内需求外，2023年海外需求的增长，可能成为新能源车市场最大的增量和超预期因素。以美国和欧洲两个最大的市场来看：

而在欧洲市场方面，欧洲八国（英国、法国、瑞典、挪威、意大利、西班牙、芬兰、葡萄牙）新能源车销量在供给受限的情况缓解后，在2022年下半年逐渐放量，而从2023年全年的市场情况看，通胀压力下行将一定刺激汽车的消费。

估值，新能源车指数的历史低点

以中证新能源车指数（399976）作为参考标的，新能源车指数的行情在2019年初至2021年末基本呈现出了单边上涨的走势，所以我们暂且将其看作是近五年新能源车第一波上升行情，并将其拆分为盈利驱动和估值驱动两个维度。

在新能源车的这第一波行情中，推动指数上涨的动力经过了非常明显的变化。第一阶段是2019年初至2020年三季度，这期间新能源车受到全球碳中和大趋势的影响，资本市场给予了整个新能源赛道非常强烈的看好，估值的提升是指数上涨最重要的推动力。而在2020年三季度后，得益于市场需求的快速放量，新能源车产业链的盈利能力在逐渐提升，特别是上游锂矿及锂电池的供不应求，上游的盈利能力快速提升，盈利对指数的影响力度也在提升。

在经历了第一波的上涨后，新能源车指数从2022年开始走出了一个“N型”走势。从估值上看，截止2023年1月5日，中证新能源车指数估值约为28，处于近四年估值分位点13%附近，基本为开启本轮新能源车行情后的最低点。

而在疫情放开后，经济的复苏和人民币的升值将持续推动外资的回流，资产价值的回归将一定程度上推动指数估值的回升。

因此，综合国内和海外市场的需求来看，即便受到国补退出的影响，2023年新能源车需求的超预期存在较大实现的可能性。

同时，以更长时间维度来看新能源车的发展，长期对燃油车的替代是毫无疑问的，因此短期的估值回调，或许是介入新能源车指数的更好机会。

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本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院研究员黄大智。

6连阳！春季躁动或在路上，1月券商更看好它们

本周A股三大指数首个交易日全天红盘震荡。截至1月9日收盘，上证指数涨0.58%，实现跨年6连阳，盘中向3200点发起冲击但是盘中回落，深证成指涨0.73%，创业板指涨0.75%。两市成交额0.81万亿，再次放量大涨。盘面上，权重股拉升超预期，证券、白酒涨幅居前，不过国防军工走低。两市近3000只个股上涨，赚钱效应较好。

中国国有资产监督管理委员会1月5日在北京召开企业负责人会议，会议指出预计2022年企业实现营业收入39.4万亿元，同比增长8.3%，利润总额2.55万亿元，增长5.5%，净利润1.9万亿元，增长5%，效益增速高于GDP增速。在文化旅游、交通运输上相关部门也召开2023年工作部署会，一方面继续支持企业，提振市场信心，另一方面对春节期间的人/物流供应做好保障。此外地产方面再出利好，央行、住建部将房贷利率动态化调整常态化实施，虽然2022年的金融条件宽松并没有转化为房地产的实质性改善，不过在环境改善、政策加码、低基数下2023年地产企稳的概率在上升。

虽然2022年内外部环境恶化严重，对经济打击较大。不过2023年年初在多个方面迎来“开门红”。首先资本市场迅速回暖，无论是成交量还是走势，主要指数都实现跨年4~5连阳；其次政策部署也密集出台，上周央行、交通运输部、国家发改委、民政部、财政部等部委陆续召开工作会议在促进恢复和扩大消费、民生保障、推动房地产市场平稳健康发展等方面做出部署，对接下来的信心恢复有着提振作用。向后看，随着经济走出谷底，资本市场胜率赔率走向确定，2023年将有望重塑发展结构，也会涌现疫后复苏新机遇。

本文逻辑：

一、投资展望

二、上周市场回顾

三、市场资金动向

四、市场温度

五、财经日历

六、其他热点事件评述

一

投资展望

（一）A股市场

上周A股三大指数回暖上行，幅度都在3%左右，周内已经比较坚挺的站上60日均线，其中上证指数向3200点发起冲击，创业板指重新回到2400点的历史性位置，成交量已经稳定在0.8万亿左右。节前受影响的资金重新回流至权益市场并寻找新的博弈主线，近期赛道股暴涨，而且也在博弈疫后复苏逻辑，消费板块表现同样不错。疫情方面，周内联防联控机制提出要确保基层医疗卫生机构人员、药品、设备配备到位，必备药品器械直达村卫生室和社区卫生服务站；按照服务人口15%-20%的标准为基层医疗卫生机构配齐配足新冠病毒感染对症治疗的中成药、退热药、止咳药及抗原检测试剂盒配备，确保机构可用量始终保持在2周以上。重点保障广大农村区域抵御疫情高峰能力。

周内对文化旅游、居民出行方面做了部署，此外住建部、央行、银保监会提出建立首套住房贷款利率政策动态调整机制，推动地产市场恢复。具体来看以下三条线可持续可关注：

（1）春节临近下叠加政策支持，交运、物流有望迎来复苏。12月防疫“新十条”颁布，1月8日交运新规出台以及出行需求底部回暖催化，叠加疫情影响逐步减弱，短期内民航、公路、高铁需求或将借助春运进一步提升，景气度和基本面持续修复。物流方面，多项数据在元旦期间出现好转，比如元旦揽/派件较22年同期分别+15.2/11.5%，快递单价表现也较好，往后看防疫政策持续优化，交通部、邮政局推动物流保通保畅，快递行业具备疫后修复及业绩释放潜力，在“稳增长”的大背景下大宗供应链行业景气度也能继续维持，行业有望出现盈利与估值的双击机会。

（2）地产政策再出利好，房地产、建筑材料、建筑装饰以及大金融板块逐步企稳修复。1月5日人民银行、银保监会发布通知，决定建立首套住房贷款利率政策动态调整机制。随着政策面积极信号的不断释放，特别是在近日国家对住房贷款利率机制的做出调整，宽松政策与稳经济增长的背景将有望持续利好地产行业在2023年的复苏回暖。在地产带动下叠加消费信心的恢复，中下游行业企业盈利也有望得到边际改善，比如成本压力得到释放的家电、各地消费券倾向支持的家具等大件领域。

（3）节假日催化下的大消费板块，包括农业、食饮等。农业方面生猪价格止跌回升，养殖户挺价意愿强烈，此外春节备货需求增加，猪价估计会在成本线附近震荡上行，而即将发布的“一号文件”备受期待，农业种业的重要性有望被重点重申，而且品种审定下发日益临近，2023年可能是转基因种子商业化元年，种业+转基因标的有望受到市场关注。上周食品饮料板块上涨2.91%，其中保健品和白酒涨幅较大，分别上涨4.87%和4.30%，主要在于保健品和白酒养生属性凸出，因而获得市场关注，表现突出。此外，元旦过后，从高频数据来看，人口流动和活动参与度趋于良好，乐观情况下春节期间社会消费将会显著增长。随着消费趋势反转，2023年食饮企业的业绩弹性较大。

（二）1月荐股分析

2022年12月份已经结束，整体来看当月重要的指数都是以收跌为主。但是在2023年1月A股完成了“绝地反击”，价值、周期、成长等各种风格都实现了跨年连阳的走势，市场信心和预期也大幅走暖。1月是1年行情的开局之月，也是先手布局的最佳窗口，而当前资本市场也极有可能走入未来中长期行情的底部区域，投资性价比凸显。如果能在1月提前识别出未来有行情的标的，那么在以复苏为主逻辑的2023年内也无需担心收益会差。所以我们来看看1月各大券商机构的荐股组合。

首先回顾12月的荐股组合行情，因为大盘走势较差，震荡下行，上证指数与深证指数分别下跌1.97%与0.83%、创业板微涨0.06%。所以12月市场整体呈现出缩量震荡，在结构性行情下，同疫情放松、政策关联度较大的行业表现不错。包括商贸零售、食品饮料、旅游、白酒等为代表的疫后修复板块走出"独立涨势"行情，也即12月市场的关注焦点主要锁定在疫后修复预期的大消费领域。

其次1月各大券商也如期推出了看好的标的，截至1月8日，依据同花顺的统计，31家券商公布了1月的荐股组合，共计235只，以下是部分券商1月荐股组合。

从一级行业来看，同12月份类似，涉及电力设备、机械设备、医药生物、计算机等标的较多，但标的数量有所减少，仅有电力设备超过20只，其余行业则超过15只，食品饮料、国防军工、电子、汽车、有色金属也不少，都超过10只。从个股来看，中国中免成为券商推荐次数最多的标的，达到了8家，环比多增4家，主要在于政策优化下客流量+消费景气提升、门店建设、供应链优势等使公司业绩弹性大，且目前估值水平具备安全性，所以受到券商青睐；此外阳光电源、宁波银行、中国移动、泸州老窖、爱美客、五粮液、东方财富分别获5家以上券商推荐。个股涨幅方面，从近3月来看，中科江南以超过97%的涨幅居第一，太极股份超过85%，上海钢联、嘉和美康、三旺通信、思维列控超过60%。市盈率方面，超过65%的荐股在50倍以下，但相较12月比重有所下降，计算机板块中的软件开发商恒生电子超过5200倍，相较于12月提升4倍，同领域内的嘉和美康超过2300倍，锦江酒店超过1000倍，其余高市盈率的标的集中在信创、农林牧渔、设备制造。市值方面接近82%的股票在千亿以下，环比12月再次下降（-2pct），已连续两个月下滑。整体看，消费、医疗、新能源、金融仍是获券商看好的主流行业，在上周赛道股反弹也在短期内验证了业内分析师的判断，而且普遍看好消费板块的疫后复苏，对泛消费标的集中关注是1月荐股的一大特点。

对于后市展望，券商认为在疫情管控持续优化、春节消费旺季来临等多重因素引导下作为消费领域的主打板块食饮将会持续升温；而疫情放开对居民用药需求以及政府医疗投入的持续，医药也会是2023年值得重视的方向之一；在地产政策优化改善负面预期下大金融领域也有望修复。

对于春季行情，券商也有自己理解。

财通证券研报指出，目前市场处在性价比区间，不应悲观、应加紧布局2023年。从结构上看，消费链条从防控优化的冲击中回暖，地产链条受疫情影响需求待验证，成长链条现阶段博弈分歧最大，岁末年初市场追求确定性，更利于经济复苏脉络分歧最小的上证50，春节后景气确认和政策发力有望再对成长有更好催化，更"放得开拳脚"。行业配置方面，看好大消费+大金融，增配疫后复苏的大消费（零售、餐饮、旅游、航空、白酒等）、大金融（保险、券商等）、地产及后周期（建材家电等）。

开源证券认为2023年1月A股有望迎来"春季躁动""反攻"行情值得重视。市场不再寻找政策避险，反而更加聚焦拥有基本面支撑（制造业）、对流动性及风险偏好更具备弹性的成长风格，同时，也将挖掘与经济复苏共振的行业。在消费能力尚未回升之前，成长风格或将是市场主线。基于行业轮动模型，1月行业多头为食品饮料，社会服务，美容护理，交通运输，商贸零售，汽车，轻工制造，通信，传媒。

粤开证券则表示，以海外其它经济体防疫政策放松优化经验来看，经济数据修复并非一蹴而就，因此现阶段仍是以情绪修复为主的"拔估值"行情，春节前或以板块轮动为主，市场继续呈现宽幅震荡走势的概率更大。

二

上周市场回顾

（一）A股市场

上周A股再次上扬，所有指数收涨。除了科创50涨幅有所收窄之外，其余指数涨幅均有所扩大。周内粤港澳地区相继释放利好，包括地产“带押过户”、同港澳互通等，此外受益于新能源赛道和白酒的上涨，深证成指涨超6%领涨所有指数。由于市场资金回流，微盘股、价值股、成长股均有所表现，而微盘股弹性更大，所以国证2000涨幅更大，涨超4%位居第二。其余指数涨幅均在3%左右。光伏得益于上游材料价格下跌，供给端得到改善，利好中下游需求，周内多股掀起涨停潮。

从板块来看，周内28个一级板块实现上涨，环比多增2个板块，行情进一步改善，周内赚钱效应也持续回暖。涨幅靠前的聚集在信息设备制造、消费、地产金融领域，包括计算机、建材、通信等，均涨超5%，此外电力设备、家用电器则涨超4%。农林牧渔则表现较差，大幅回调3.31pct；交运也并没有在政策刺激下回暖，依旧比较弱势。改善幅度最大的是地产链，房地产、建材环比+6pct以上，家用电器环比+5pct以上；部分消费板比如社服块依旧萎靡，仍需刺激市场信心。

本周首个交易日28个一级板块上涨，环比多增4个板块。由于市场信心回升，各大资金也在节前布局，博弈春季行情，推高权益市场。不过地产依旧比较萎靡。

（二）基金市场

上周各大基金指数同样全部收涨，而且整体涨幅有所扩大。主要在于内外围权益市场表现良好，尤其是港股，所以与之相关的深证系基金指数和QDII基金指数涨幅靠前，均超过1.5%。内地股票涨幅不及港股，所以中证系、上证系表现稍弱于深证系，都在0.5%左右。债基再次好转，涨幅环比扩大；货基变化不大。

上周所有类型的基金全部收涨。股票型基金收益率中枢依旧最高，主要在于权益市场进一步走强，混合型、QDII型基金次之，三者收益率中枢全部突破2%；其余类型的基金收益率中枢最高达1%，不过大部分居于0.5%以下。从改善幅度来看，仅FOF型基金涨幅收窄。最近一年收益率方面商品型和货币型基金有所下滑，其余类型基金都有所改善。

上周基金收益率（A/C基金以A类或排名靠前为准，QDII美元/人民币以排名靠前为准）TOP10中8只是QDII型基金，剩余两只为主动权益型基金。主要在于周内恒指大涨7%，表现远好于内地A股，所以该类型基金表现超出预期。不过上周整体上各类资产表现都比较好，所以带动基金整体收益回暖至1.76%，环比再+1.22pct。从风格上来看，中大型基金领涨。上周华泰柏瑞基金旗下的基金收益最高，达到了12.21%，环比+1.23pct，收益率小幅回升，其余基金在10%以上。

从涨跌幅（A/C基金以A类或排名靠前为准，QDII美元/人民币以排名靠前为准）TOP10中QDII型基金占半数，3只主动权益型基金，货币市场基金和指数型基金各1只。由于上周赛道股反弹，所以同信创、新能源相关的基金涨幅靠前。整体涨幅再上浮至2.35%，环比+0.98pct。最高涨幅回升1.2pct至11.12%，为中融基金旗下基金。

三

市场资金动向

（一）A股市场

主力资金上周净流入702.91亿元。为连续第2周净买入，当周净买入较前周增加648.67亿元，单周净买入规模创5周以来最大。从申万一级行业来看，流入行业达28个，近一周净流入1132亿元。其中电力设备周净流入额超过190亿元，计算机接近140亿元；净流出上，共有4个板块，包括农林牧渔、煤炭、社服、交运，合计流出18.4亿元。从同花顺主题概念来看，流入也远多于流出，其中光伏、储能等新能源概念流入均超过100亿元，其余相关领域流入量同样靠前；在流出上，新冠治疗、流感等同医疗相关的概念流出靠前，都在30-50亿元之间。

北向资金上周净买入200.19亿元，连续9周净买入，也是近一个月买入最多。主要流入银行、食品饮料、非银金融，都在20亿元以上，电力设备、传媒在10亿元以上，交通运输净卖出较多，在10亿元以上。概念上券商、独角兽分别流入不到30亿元，但在央企国企改革、电力、互联网医疗、物流上流出较多，总体在115亿元左右。五粮液、中国平安、宁德时代、贵州茅台、招商银行等居净买额个股前列。

南向资金上周净买入112.15亿港元。其中沪港通净买入62.96亿港元，深港通净买入49.19亿港元。中国移动、美团-W、快手-W、鼎丰集团汽车、香港交易所等居净买额个股前列。

本周首个交易日主力资金流入94.7亿。其余方机构（124.4亿）也呈流入，但是大户（-47.6亿）、散户（-95.2亿）则流出，可能是完成解套，抽离资金。主要流向白酒、证券、工业金属等领域，都超过15亿元；但在航空装备、地产开发、乘用车、军工电子等领域流出，但都未超过10亿元。北向资金净买入77亿元，南向资金净卖出12.25亿港元。

（二）基金市场

上周股票型基金平均仓位80.95%，偏股混合型基金平均仓位76.18%，前者环比-2.2pct，后者环比-2.2pct，市场整体环比-0.16pct。机构在节后基本没有出现减仓，持续博弈节后行情。

上周开放申购基金76只，涉及汇添富、嘉实、博时等33家基金公司。合计705.8亿元，环比大幅增加239亿元。周内申购基金包括26只指数型基金、24只主动权益型基金、19只债券型基金、7只固收+型基金。整体来看申购数量和规模均大幅增加，市场有所回暖。

四

市场温度

从上市以来分位值来看，上周几大指数估值进一步回升，而且修复力度都比较大。主要由于周内权益市场表现回暖，资金大幅流入，投资者风险偏好上升。随着周内多项政策落地实施，2023年A股迎来开门红，各大指数估值也得到修复。其中上证指数修复力度最小，环比+1.83pct，分位值接近15%；上证50修复力度最大，环比+5pct以上；深证成指的估值依旧合理，分位值接近50%；其余指数分位值都超过15%。

从上市以来板块分位值来看，截至1月9日收盘，29个板块估值实现上修，估值分位数平均回升2.16pct。部分消费板块、大金融板块依然是修复力度最大的板块，在资金强势介入的情况下估值持续走高，不过修复力度有所收窄，整体在6pct以上（环比-19pct）；中上游制造业、信息技术产业估值修复力度较小，但改善极大，平均在+0.4pct左右（环比+18pct）。板块估值中位数为电力设备（17.13%）。

从3年股债性价比来看，截至1月6日，万得全A市盈率倒数与十年期国债（2.83%）的比值为2.04，环比-0.06，而历史均值为1.72，处于近3年的高位，历史分位值位置处于71.53%（即性价比高于71.53%的时间），环比-7.78pct。上证50、沪深300、中证500和中证1000的股债性价比历史分位值分别处于72.80%（环比-5.91pct）、77.61%（环比-5.77pct）、52.22%（环比-4.84pct）和84.70%（环比-7.79pct）。较上期来看，整体上投资性价比再次大幅回调，权益市场涨幅不错，债券利率下行，配置性价比有所上升。

五

财经日历

六

其他热点事件评述

（一）外围环境

美国方面，CME“美联储观察”预测美联储2月加息25个基点至4.50%-4.75%区间的概率为72.2%，加息50个基点的概率为27.8%。12月ADP就业人数增加23.5万人，远高于预期和前值。

欧洲方面，欧元区11月PPI环比下降0.9%，降幅有所收窄，符合预期。PMI方面，12月服务业PMI终值录得49.8，高于预期和前值。欧洲央行管委 Kazaks 表示，预计未来两次会议将加息，不过加息的规模可能会更小。国家层面，德国12月季调后失业率录得5.5%，有所降低；12月季调后失业人数录得-1.3万人，远低于预期；12月份通货膨胀率为8.6%，低于前值；12月综合PMI终值录得49；服务业PMI终值录得49.2，均高于前值。英国12月制造业PMI45.3，有所回升，服务业PMI录得49.9，低于前值。法国12月调和CPI同比上涨6.7%；12月CPI环比下降0.1%，均有所下滑。比利时公布2022年通货膨胀率为9.25%，该通胀水平系1976年以来新高。瑞士宣布2022年通货膨胀率为2.8%，创下1993年后的新高。

亚洲方面，新加坡第四季度GDP年率2.2%、季率0.2%，下滑严重。泰国12月CPI同比上涨5.89%，核心CPI指数同比上涨3.23%，而2022年总体CPI上涨6.08%，创24年来新高。

（二）国内政治经济环境

数据方面，中国12月财新制造业PMI49，再次走低。财新称，受疫情防控措施优化调整、感染病例增加带来的短期冲击影响，2022年12月中国制造业景气连续第五个月收缩，且降幅扩大。1月3日公布的2022年12月财新中国制造业采购经理人指数（PMI）录得49.0，低于上月0.4个百分点，为三个月来最低。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】

本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院研究员雒佑。

A股红1月，“春季躁动”行情可期

岁末年初，很多人都在期盼把熊市留在2022，2023能够对投资者好一点。元旦过后，大A录得开门红，日均成交量明显上台阶，表明投资者们也开始靠前发力，加大月初布局，力争投资开门红。

就当前的A股市场而言，刚刚经历12月的股市回调和全国多数城市病例达峰，市场情绪仍不算高涨。就12月来看，多数板块录得下跌，尤其是前期有较好表现的地产链、信创、军工等板块均出现明显调整，暂时把追高的投资者套在其中。

12月的回调，说明自2022年11月初开启的新一轮牛市行情仍不稳固，在地产和疫情政策拐点驱动的上涨告一段落后，市场被基本面的弱现实重新往回拉扯。但这种回调属于牛市初期的正常现象，不改A股已启动新一轮牛市行情的大逻辑。

受疫情放开后宏观经济逐步复苏驱动，2023年A股市场大概率将演绎牛市行情。当前，市场对2023年GDP增速的一致预期为5.14%，较2022年的3.05%（市场一致预期值）明显抬升，开始向潜在增速回归。在此背景下，市场预期2023年A股非金融企业净利润增速有望回升至10%左右。基本面的拐点会提振市场风险偏好，带来业绩和估值双升的戴维斯双击效应，驱动股市走出牛市行情。

既然明确了2023年A股大概率会走牛市，那么仓位提升越早越好，1月份就成为重要的买入时点和调仓时点。在去年末股市健康回调和今年初资金抢筹的双重驱动下，1月股市整体上涨是大概率事件。

受疫情反复、地产销售低迷和预期转弱等影响，2023年经济大概率仍属弱复苏，低基数效应下5%的增速并不高。弱现实之下，2023年A股很难走出全面牛市行情，大概率仍是结构市，即部分板块大涨，部分板块不怎么涨。

结构行情中，选对板块至关重要。从全年行情来看，大概率会演绎“先防御、后成长”的走势：

先防御。回顾2022年，涨幅靠前的板块基本都有一定的防御属性。就2023年而言，在经济确定性企稳之前，市场风险偏好仍会受到压制，更愿意配置确定性强的板块。

可关注，1）政策反转带来的确定性，如地产开发、建材、家具家电、银行、保险等地产链相关；2）疫后消费复苏带来的确定性，鉴于旅游机场航空酒店等典型的困境反转板块估值并不便宜，可重点关注估值合理偏低的消费细分板块，如调味品、乳制品、医疗服务等；3）独立逻辑带来的确定性，如国防军工，全球国防开支高增大周期下，军费投入独立于短期GDP增速；4）自主可控&补短板带来的确定性，如计算机、医疗器械、半导体等。

后成长。待经济确定性企稳之后，典型信号如中长期贷款增速回升、房地产销售边际改善等，市场做多热情被点燃，更愿意为长期前景买单，具有想象空间的成长板块弹性大，更易受到市场追捧。典型如经过估值消化的新能源、从0到1的元宇宙以及央国企估值重估等热点题材。在这个阶段，兼具确定性和成长性的计算机、医疗器械、半导体、军工等板块仍会继续表现。

全年的节奏容易进行粗线条的把握，具体到1月份，市场风格反倒不好确定。部分资金追求短期确定性，布局防御性板块；部分资金着眼于全年布局，可能会配置成长板块。你买你的，我买我的，在市场风格上，可能会略显混乱。但整体上看，兼具防御和成长属性的板块进可攻、退可守，更容易在1月占优，投资者可重点关注计算机、医疗器械、半导体、军工等板块。

谈完了1月布局，我们再聊聊“春季躁动”。历史上看，岁末年初常常存在“春季躁动”，且稳增长预期越强烈，“春季躁动”出现的概率越高。

岁末年初，市场处于业绩真空期，叠加经济工作会议、两会等重大会议密集召开，政策成为牵引市场的主要逻辑。当政策倾向于宽松、稳增长时，市场情绪高涨，易引发“春季躁动”行情，典型如2012/2013/2015/2016和2019年，上证指数涨幅平均在15%-55%之间。但有时受外部环境冲击，既便国内政策发力稳增长，“春季躁动”也会缺席，典型如2022年，受美联储超预期加息、冲突、国内疫情超预期等一系列事件冲击，“春季躁动”并未如市场预期般降临。

就2023年来看，国内政策稳增长诉求强烈，“春季躁动”具备降临条件。如经济工作会议明确强调要加快构建新发展格局，着力推动高质量发展，尤其提出要大力提振市场信心，推动经济运行整体好转，实现质的有效提升和量的合理增长，为全面建设社会主义现代化国家开好局起好步。

就冲击因素来看，市场主要担忧XBB等新冠变异株的后续影响。极端情况下，若XBB等变异株短期内在国内形成二次大面积传播，会极大地打击“阳康”群体消费和出行的积极性，也会对2023年的内需复苏前景产生压制，“春季躁动”行情可能再次缺席。除此之外，其他诸如美联储2月加息、春节消费低于预期、年报预披露冲击等潜在风险，都不足以对A股市场产生大的扰动，“春季躁动”行情仍会如约而至。

最后总结一下，我们认为2023年大概率会演绎牛市行情，节奏上“先防御、后成长”。就1月份来看，短期资金和长期资金各买各的，容易造成市场风格混乱，但整体上看，兼具防御和成长属性的板块更容易在1月占优，投资者可重点关注计算机、医疗器械、半导体、军工等板块。此外，只要不出现阳康群体短期内二次感染的超预期事件冲击，在政策端强力稳增长的刺激下，A股“春季躁动”行情也值得期待。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】

本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院副院长薛洪言。

一人包揽2022年基金冠亚军！2023年如何布局？

公募基金2022年业绩“排位赛”正式落下帷幕。其实2022年的市场表现很不理想。不管是年初就开始炒得火热的医疗器械、Q2接棒的生猪养殖、下半年的军工、制造、信创等轮番上阵以及全年都在反复的消费、新能源，几乎全行业在2022年都经历了二次探底的行情！此外，在年末理财产品大规模赎回下债基也被拉下马，稳健不再。不过随着A股股票数量突破5000只，细分行业不断增加，哪怕行情再差，基数庞大的情况下也总有个别赛道走出独立行情，收获颇丰。

我们今天就来梳理一下2022年取得正收益的基金以及为何他们能够业绩为正，2023年还是否有继续投资的价值。

一

2022年主动权益基金市场回顾

我们剔除掉2022年成立的、股票仓位平均在50%以下（避免基金利用空仓或低仓逃避市场取胜）的主动权益型基金（普通股票型、偏股混合型、灵活配置型、股债平衡型，仅保留A类份额，下同），在余下的基金中进行筛选。

经统计符合条件的基金共有3293只，但2022年录得正收益的基金产品仅有83只，在所有基金中占比接近2.5%。而且业绩分化严重，首尾业绩差最高达到了98.44%，收益超过30%的基金仅有5只。所以2022年专业机构的专业人士都难以取得正收益，大家也不必因自己是负收益而懊恼，也不必因为自己的基金组合中没有这些正收益的产品而难过。

前两名均被万家基金黄海包揽，第三名则花落金元顺安基金缪玮彬。基金规模方面，斩获正收益或排名靠前的基金多数不足20亿元，属于“小而美”的产品。

这83只基金中有不少是同一基金经理旗下的产品，考虑到同一位基金经理所管理的产品投资思路也基本相同，所以对这一情况进行去重。那么最后剩下的基金经理共61位，共同管理着54只产品，如下表所示：

二

2022年正收益基金特点

首先这些基金由于在2022年业绩突出，所以规模都出现了比较显著的增长。年初54只基金管理规模合计348.08亿元，到Q3他们的规模合计486.43亿元。如果比较各季度的增量会发现Q3（+77.42亿元）>Q2（+68.69亿元）>Q1（-7.96亿元），其实这个增长趋势也比较容易理解，毕竟基民看到基金经理业绩比较突出才会追随趋势购买相应的产品，越买越多，堆高优秀基金产品的规模。

其次从基金成立日期看，新基金的表现要更好。原因在于从本轮牛市始于2018年，所以当年建仓的基金在随后的牛市行情中普遍获得了不错的收益；而在2016年-2017年之间A股经历了接近2年的小牛市，所以在这两年成立的基金也有较多获得正收益；在2015年之前成立的基金业绩则不尽如人意，一来经历了2007年的，二来虽然在2008年-2009年之间有接近半年的牛市，但是在这之后却是接近5年的大熊市，2015年的收益接近腰斩，因此在这个阶段成立的基金能够取得正收益所剩无几，我们也应该去珍惜。

最后，从基金经理角度来看，新锐经理的业绩要更好。一方面实现正收益的61位基金经理投资年限平均在5年左右，也就是从业经历都非常短，比如万家黄海投资年限仅有2.28年，收益率排名位于第13位的华商余懿最短只有0.3年，仅有3位基金经理在10年以上，而且收益率也只是略高于0%；另一方面整体来看，从证券从业日期维度来看（不一定准确但有参考意义）在全部筛选的3900余位基金经理中证券从业日期在2018年及以后的占比高达98%左右。

三

2022年正收益基金业绩原因分析

经过以上分析，相信大家最关心的问题就是这80多只基金为什么能在2022年取得正收益？

梳理这些基金的持仓，他们能够取得正收益基本都是靠投资于周期/低估值、疫后复苏和微盘股这三类板块中的一种或兼而有之。

（1）首先是周期/低估值板块，包括煤炭、石油化工、航运、贵金属以及大金融板块（银行、房地产）。

外围看，2022年供应链产业链受冲突的长期扰动而极其不稳定，而欧洲也在全球搜寻替代能源，上游资源在供需端出现不平衡；此外在全球通胀的助推下大宗商品价格进一步走高，以原油为例，WTI原油及ICE原油2022年最高涨幅均突破70%。内部看，及地方对地产的托底及放开使房地产触底反弹，地产链受此影响成为资本的“新宠儿”。不过，有些板块诸如煤炭出现了整体上涨的投资机会，有些板块比如大金融则是结构性的机会，更能考验基金经理的择股能力。从估值看，2022年有色金属、煤炭开采、油品石化贸易、航运港口等板块及细分领域的估值分位最高接近5%，可以说已经处在非常底部的位置了。

可以说布局这些板块的基金在2022年是绝对的赢家。结合收益率以及2022年三个季度的持仓来看，绝大多数获得正收益的基金经理在周期/低估值板块都有着较高的配置比例。

从业绩来看，TOP10基金经理中2022年一直重仓持有煤炭（重仓行业前3名）的有4位基金经理。其中包括万家黄海（万家宏观、万家新利、万家精选，都在45%以上）、英大张媛/汤戈（英大国企改革，最高超过56%）、万家章恒（万家颐和，超过1/3）、中银白冰洋（中银证券价值，平均持仓在16.3%左右）。除此之外景顺长城韩文强（景顺长城中国回报）、中海梅寓寒（中海优势精选）在这些板块中的配置比例高达60%以上甚至“梭哈”的状态；而华泰柏瑞杨景涵（华泰柏瑞新金融地产）、招商李崟（招商稳健平衡）、华商周海栋（华商恒益稳健、华商盛世成长、华商甄选回报）、中泰姜诚/田瑀（中泰兴诚价值一年持有）等在上述板块的配置比例也比较高。

（2）其次是博弈疫后复苏的出行旅游链（酒店、景区、机场航空、免税）以及抗疫医药公司。

从2019年爆发的疫情一直围绕在我们的日常生活中，经过3年的斗争终于在2022年年末迎来了政策的放松，因此市场也开始围绕疫后部分消费板块反弹的逻辑来搏弈。此外医药经过两年的调整性价比来到高位，同时短期同疫情相关的抗病毒、抗原检测以及布局线上线下的医药公司。

消费板块最近的一波反弹应该是从2022年11月28日，从表现来看酒店餐饮、旅游及景区、航空机场、免税店上涨幅度在20%~30%之间，在申万二级行业中近20日/60日涨跌幅均非常靠前。从资金面来看，主力资金近1个月在这些领域分别净流入30~40亿。股价、吸筹表现相对较为强势。至于同抗疫相关的医药标的，从抗病毒药品的全国性断货到口罩、熊去氧胆酸、抗原的轮番冲上“热搜”被市场追捧，以中药为例自10月份以来反弹幅度超过30%，很多基金凭借在这一领域的重仓将年内收益翻红。

从基金配置来看，在疫情相关的出行和医药标的上重仓程度并没有周期/低估值板块高，但是依旧有一部分经理在左侧配置。出行旅游相关方面，广发林英睿（广发多策略在航空板块配置比例高达50%，其余如广发鑫睿一年持有期、广发睿毅领先、广发聚富在交运板块同样重仓）、嘉实肖觅（嘉实物流产业前10大重仓股包含3大航空龙头）。至于医药方面，中银白冰洋（中银证券健康产业，平均持仓在40%以上），此外由于重仓中药板块，圆信永丰肖世源（圆信永丰兴源）、融通万民远（融通鑫新成长）及大成邹建（大成多策略）2022年均显著受益于该板块，前海开源范洁（前海开源中药研究精选，中药主题基金，显著战胜中证中药指数超过14pct）。

（3）最后是微盘股小市值系列。

2022年复刻了2021年微盘股的走势。从万得微盘股指数走势来看，两年内微盘股分别上涨了32.71%、20.48%。股债性价比来看，近3年中证1000的投资性价比从2021年年初的20.72%一路攀升至95%以上，2022年末也依旧在92%以上。可以说只要在2022年投资微盘股就能取得不错的收益。

从基金角度看，金元顺安缪玮彬（金元顺安元启，前10大重仓股市值都在20-30亿元之间）收益在35%以上，而国金马芳（国金量化多因子、国金量化多策略）也通过对微盘股的极致暴露取得不错的收益。

四

2023年基金投资价值分析

其实从2022年来看，目前的情况同2019年极为相似。比如次年都可能是复苏之年，2023年的疫情彻底放开下社会生产生活逐渐恢复正常，全行业都可能会迎来增长机会；此外宏观环境也从宽货币走向宽信用，2023年经济回暖到一定程度社融也会被带动快速上升，那么宽货币的状态就必须退出（其实2022年年末已有这个趋势）。

聚焦本次所分析的三类风格上。

首先周期/低估值板块在2023年可能会出现分化行情。地产在2022年由于疫情、烂尾楼和房企债务危机的影响，企业端、居民端需求都被压制，随着经济的修复被压制的购房需求在2023年有望实现短期的修复，带动大金融板块的走暖。而其他周期/低估值板块受到经济景气度、价格低、市场信心弱的影响，叠加外围通胀的不确定性，在2022年已经或多或少的走了一波结构性牛市，从价格上来看已经不便宜，诸如交运板块2022年市盈率TTM分位数已超过33%，2023年可能也并不会出现普涨行情。

其次疫后消费的复苏可能是明年最主要的博弈方向。出行链上，航空方面在入境航班熔断机制、新冠检测和隔离、护照发放等政策的优化调整，利好出境，国内航线在票价管制放松下，航司盈利能力甚至有望创新高。酒旅上，短期内2023年上半年节假日来临叠加风险区的调整推动跨省游迎来恢复，海南客流开启恢复进程促使免税行业供需两旺。医药链则依旧处于成长期，传统医药中的线下终端消费在Q3已经出现好转，集采政策变得可预测且更加照顾药企；创新药企受国家减税减负、医药新基建的投入，自身也进入兑现期，估值也处于历史低位，具备在2023年开启新一轮行情的条件。

最后一般而言，经济复苏是有利于小盘风格的。一来小企业弹性更大，二来2023年的增量资金较多，包括最高3000亿的个人养老金。在现阶段机构资金占比有所下降，游资和散户主导的市场下三四线黑马股和小市值题材股起码会在一段时间内成为主要风格。

展望2023年，结构性行情和复苏牛是关键词。卸下疫情这个“紧箍咒”之后，大部分行业都有困境反转的特点，所以积极的调整仓位去布局这一黄金期才是正确的选择！

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】

本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院研究员雒佑。

2023A股开门红，这三类行业或可短期博弈

本周A股三大指数首个交易日低开高走。截至1月3日收盘，上证指数涨0.88%，逆势翻盘重回3100点以上，深证成指涨0.92%，创业板指涨0.41%。两市成交额0.79万亿，呈现放量大涨。盘面上，元旦假期炒的火热的蒙脱石散概念股领涨，数字产业在政策的催化下协同信创大涨，部分消费板块表现不佳，酒店及餐饮、零售板块跌幅居前。两市超过4200只个股上涨，赚钱效应极好。

周内国家统计局公布2021年核算后的GDP数据，相较核算前增加0.3pct，在2020年低基数效应下实现了高水平的增长。但是由于2022Q4国内疫情防控政策前紧后松，对经济恢复的扰动并没有减弱，尤其是12月表现可能较差，全年GDP增长在3%左右。12月28日央行召开四季度货币政策委员会例会，强调当前内外部政治经济均不容乐观，宏观政策在稳增长扩内需过程中依旧扮演重要角色，2023年货币政策或接棒财政政策发挥更大作用。去年最后一天公布12月PMI数据，不出意外全部下滑，也预示着2022年经济收官或许不达预期。

12月从数据来看国民经济进一步萎缩，疫情政策放松的冲击或许开始出现，2022年全年GDP增速承压，预计在2.5%-3.0之间。不过向后看，2022年12月乃至Q4极有可能是中长期的经济底，2023年完成5.0%以上的增长应该不成问题。而根据央行四季度例会以及降息节奏来看新一轮宽松措施箭在弦上，一季度有望完成降息的动作。随着扩大内需战略的实施，居民消费和有效投资将持续扩大，我国经济发展韧性会得到进一步增强，2023年经济运行一定会实现整体好转。

本文逻辑：

一、投资展望

二、上周市场回顾

三、市场资金动向

四、市场温度

五、财经日历

六、其他热点事件评述

一

投资展望

（一）A股市场

上周A股三大指数小幅回升，周内勉强站上60日均线，其中上证指数完成补缺后再次对3100点发起冲击，成交量环比小幅回升至0.7万亿以上。不过由于处在年末假期投资者在暂时性的退出市场与博弈节后首个交易日行情之间摇摆，近两个交易日A股波动较大。疫情方面，周内国家卫健委将新型冠状病毒肺炎更名为新型冠状病毒感染并经批准自2023年1月8日起，解除对新型冠状病毒感染采取的《中华人民共和国传染病防治法》规定的甲类传染病预防、控制措施，将其纳入“乙类乙管”传染病，防控工作进入新阶段。此外在出行方面进一步放开，交通运输部将于1月8日取消乘客出入客运场站、乘坐公共交通工具测温要求并同步废止交通运输领域有关疫情防控指南。

周内对现代物流、交通运输部对居民出行、货物运输等进一步放开，保证双节期间在医疗物资、邮政快递的正常充足供应和运作，拉动经济恢复。具体来看以下三条线可持续可关注：

（1）部分重要地区疫情高峰已过，叠加政策中长期催化下未来回暖确定性强的物流板块。1-11月物流恢复受到疫情影响需求有所放缓，但是韧性进一步显现。随着稳定产业链供应链政策继续显效、保通保畅机制的落实，工业物流升级发展态势持续，新动能行业物流需求持续展现出新活力，高技术制造业物流需求发展态势较好。而近日发布的《关于进一步优化落实新冠肺炎疫情防控措施的通知》规定将交通物流等保障基本医疗服务和社会正常运转的人员纳入“白名单”管理，“新十条”也释放出物流恢复，运输需求瞬间扩张的重要信号。可以适当关注被纳入白名单的重要物流企业；以及在供需两端持续转弱下具有成本优势的物流企业；此外公路方面部分地区出现结构性运力短缺，在这方面布局的企业可以借助价格上升实现业绩提升。

（2）政策逐步企稳、消费复苏、虚实结合、内地厂商出海的驱动下迎来业绩和估值修复的传媒或者游戏领域。12月28日，国家新闻出版署官网公布了2022年12月份国产网络游戏和2022年进口网络游戏审批信息，共发放国产版号84款，进口版号44款，进口版号时隔17个月再下发。2022年游戏行业在供需两端走入困境，一方面消费端上国内经济承压导致居民文化消费支出减少，另一方面政策端存在版号第二轮停发导致新游供给数量减少的情况，待2023年两端改善企稳后国内游戏市场有望回暖。从本次游戏获批上来看，头部厂商获批版号数量创新高，有望提振市场信心；游戏题材品类进口属地多元化，监管走向开放；版号重新进入常态化，政策不确定性下降。估值来看当前游戏公司处于低位，板块内白马公司性价比凸显，可持续关注头部厂商。

（3）疫情防控降级、出入境政策放宽后的出行复苏板块，包括航空、机场等。交通运输部对于境内境外均推出利好政策，对出行进一步解绑。从元旦数据来看，文旅出游人次/旅游收入均实现同比增长，分别恢复至2019年的42.8%/35.1%，总体平稳有序恢复。当下正值国内春节临近，各地感染陆续达到高峰后，居民航空需求可能迎来释放，带动行业景气度修复。此外人民币汇率/油价企稳，航空机场成本负债端压力得到改善，对于收入盈利预期有望迎来拐点。

（二）12月PMI数据点评

2022年12月31日，国家统计局公布2022年12月PMI数据，制造业PMI47.0%，非制造业PMI 41.6%，综合PMI产出指数42.6%。连续3个月位于收缩区间，下滑深度均超过4月份的疫情时期。

同11月相比几乎所有数据都有不同程度的下降。究其原因主要是12月份国内防疫政策优化调整，疫情的迅速恶化对国内经济在短期内造成了冲击。不过这也和海外疫情放开的国家一致——防疫放松初期制造业企业的生产、需求均受到明显抑制。

从分项来看，就业分项读数更低，是主要拖累项，也即意味着疫情对国内企业的“减员”冲击显著。统计局指出，受疫情短期影响，制造业企业员工到岗率明显不足，12月的就业指数为44.8，低于11月的47.4和4月的47.2。从业人员指数下拉12月制造业PMI 0.5个百分点，而反映劳动力供应不足的企业比重高于上月6.5个百分点。此外制造业企业的生产能力、市场需求、物流配送也受到了冲击。其中生产指数/新订单指数/供应商配送时间指数分别为44.6%/43.9%/40.1%，分别环比下滑3.2pct/2.5pct/6.6pct，表明制造业在供需端的复苏持续下行，保链稳链能力不足。

分企业类型看，大/中/小型企业的PMI指数均位于收缩区间，分别为48.3%/46.4%/44.7%。各类型企业的经营压力环比加大，而中小企业受疫情的影响明显更大，三大类型企业的PMI分别下行0.8pct/1.7pct/0.9pct，中小企业PMI均为2020年3月以来最低值。不过随着PPI-CPI同比增速剪刀差持续为负，上中下游利润格局会进一步优化，中下游企业、小型企业的盈利空间获得喘息，景气度也将有所上行。

分行业看，基建、航空运输等景气度位于较高水平。此二类行业在12月利好政策（国常会重大项目建设/设备更新改造落实、扩内需战略、新冠回归“乙类乙管”、有序恢复公民出境旅游等）频出，基建方面建筑业商务活动指数/土木工程建筑业商务活动指数分别为54.4%/57.1%，其中后者连续11个月位于较高景气区间；而航空运输业商务活动指数在管控放松、假期临近下升至60.0%以上高位景气区间，数据也可以印证，从国内执行航班数量来看，已从11月底的2700架次/日上行至12月底的6700架次/日以上。此外电信广播电视及卫星传输服务、互联网软件及信息技术服务、货币金融服务、保险等行业商务活动指数均继续位于景气区间。但是在统计局调查的21个行业中有15个位于收缩区间，其中零售、道路运输、住宿、餐饮、居民服务等对线下消费场景依赖度较大的接触性聚集性行业商务活动指数均低于35%。

虽然12月制造业PMI低于4月，但是从指数结构上看区分度比较大。从生产、新订单、新出口订单、进口、供应商配送指数等表征增量的指数来看，12月要略高，反映出疫情本身对制造业活力的短期冲击要低于静态封控；从在手订单、产成品库存、从业人员等表征存量的指数来看，12月则要明显更低，表明过去一段时间经济更加接近周期底部。

各大券商以及大部分经济学家都认为12月是国内经济的“谷底”位置。随着我国经济初步走出疫情的首轮冲击后，将会进入环比恢复期，近期的高频数据也已开始触底回升，2023年的复苏大方向是确定的。

光大证券认为向后看，一方面，疫情冲击影响有望逐步减弱。随着全国各地度过疫情高峰期，各项经济活动将逐步回归正常，企业人员到岗逐步恢复，物流交通运输恢复畅通，企业生产经营有望得到修复。另一方面，经济工作会议明确强调有效扩大内需，“把恢复和扩大消费摆在优先位置”，随着稳经济大盘政策和接续政策的进一步实施，各项政策支持效果持续释放，有利于经济加快修复发展。

中信证券认为待疫情感染人数高峰过后，随着政策效力的不断释放，后续非制造业景气特别是文旅、出行等行业将有所恢复，并且建筑业的生产和经营将继续保持较高景气。

不过也有券商和经济学家提出需要关注的风险点。其中招商证券认为春节期间的大规模人口流动为节后的疫情形势增加了一些不确定性。平安证券首席经济学家钟正生提出为尽快扭转当前信心不足的问题，财政政策、货币政策需要进一步发力，此外在经济复苏的过程中，劳动力短期不足、部分市场主体退出后供给短缺导致的物价运行潜在风险需要关注。

二

上周市场回顾

（一）A股市场

上周A股超跌反弹全部反攻，所有指数收涨。随疫情管控政策的放开，市场基本面预期转好，叠加政府在内需、产业链供应链方面出台政策，双节假期的到来各地消费热情高涨，多个行业回暖，带动指数走高。科创、微盘股表现周内表现远强于价值大盘股，主要原因在于资产弹性较大，科创50以4.3%领涨，创业板、中证500、国证2000涨幅分别达到2.65%、1.75%、1.52%；受中上游制造业拖累，上系三大指数表现靠后，涨幅都在1%左右；深证成指表现居中。赛道股周内反弹，新能源相关的电池、光伏、汽车比较活跃。

从板块来看，周内26个一级板块实现上涨，环比大大改善，周内赚钱效应也持续回暖。涨幅靠前的聚集在设备制造、消费、金融领域，包括国防军工、电力设备、美容护理、农林牧渔、银行等，均涨超2%，食品饮料则继续回调0.79%；科创领域的板块涨幅位居中游，环比改善幅度也比较靠前；地产链、煤炭则领跌，主要是对前期过度上涨行情的调整，不过整体幅度不大，但房地产跌超2.5%，领跌所有板块。

本周首个交易日24个一级板块上涨，环比多增2个板块。节后资金大幅涌入股市推高权益市场走暖；此外多地可能在1月中旬迎来疫情高峰，对线下场景消费造成冲击，元旦消费数据并没有明显好转，所以消费板块走势较差，领跌所有板块。

（二）基金市场

上周各大基金指数同样全部收涨，但是涨幅不大。主要在于权益市场有所企稳，股基、混基指数领涨，涨幅分别为1.52%、1.48%；周内恒指、美股、欧股、原油表现较好，所以带动QDII基金指数涨幅位居第3，达1.46%；得益于央行当周实现净投放9750亿元以及全市场风险下降利好债基再次好转；货基变化不大。

上周股票型基金收益率中枢最高，主要在于权益市场有所回暖，也是收益率中枢唯一破1%的基金类型；混合型基金表现同样不差，涨幅达到0.96%，且收益率周环比改善最大，为+1.03pct；好消息是全部类型的基金在周收益率中枢上均有所改善；商品型、债券型、货币型基金今年以来的收益率在持续改善，其余类型的基金则有所收敛。

上周基金收益率（A/C基金以A类或排名靠前为准，QDII美元/人民币以排名靠前为准）TOP10全部是主动权益型基金。主要在于周内A股反攻，相对外围市场不错，尤其是赛道股走强，同新能源相关的基金收益率靠前。带动基金整体收益回暖至0.54%，环比+2.39pct。从风格上来看，中小型基金领涨。上周红土基金旗下的基金收益最高，达到了10.98%，环比-0.72pct，收益率小幅回调，其余基金在5.5%以上。

从涨跌幅（A/C基金以A类或排名靠前为准，QDII美元/人民币以排名靠前为准）TOP10都是指数型基金。整体涨幅回升至1.37%，环比+4.16pct。最高涨幅回调5.01pct至9.92%，为天弘基金旗下基金。

三

市场资金动向

（一）A股市场

主力资金上周净流入54.24亿元。结束此前连续3周的净卖出，单周净买入规模创4周以来最大。从申万一级行业来看，流入行业达30个，资金流入情况环比大幅改善，近一周净流入640亿元。其中电力设备周净流入额超过125亿元，公用事业、传媒、银行超过40亿；净流出上，仅有煤炭一个板块，但也仅1.4亿元。但是从同花顺主题概念来看，流出远多于流入，其中光伏、风电、储能等新能源概念流入超过45亿元，其余相关领域流入量同样靠前，在流出上，国企改革、医疗器械、新冠治疗、流感、央企国企改革等流出较多，均超过45亿元。

北向资金净买入29.02亿元，为连续第8周净买入。主要流入食品饮料、银行、医药生物，都在15亿元以上，商贸零售在10亿元以上，电子、汽车净卖出较多，在10亿元以上。概念上白酒、券商、电商分别流入40亿元左右，但在新能源、芯片上流出较多，包括储能、钠离子电池、动力电池回收、芯片等，总体在100亿元左右。五粮液、中国中免、中国平安、贵州茅台、以岭药业等居净买额个股前列。

南向资金周内净买入80.67亿港元。其中沪港通净买入28.52亿港元，深港通净买入52.15亿港元。建设银行、腾讯控股、药明生物、美团-W等居净买额个股前列。

本周首个交易日主力资金大幅流入196.9亿。其余方机构（149.9亿）、大户（149.2亿）、散户（53.1亿）资金大多增资入市，或预示行情开启。主要流向IT服务、软件开发、通信服务等信创领域，都超过25亿元；但在证券、白酒流出较多，超过10亿元。北向资金逆市净卖出6.45亿元，南向资金净买入40.62亿港元。

（二）基金市场

上周股票型基金平均仓位81.42%，偏股混合型基金平均仓位76.31%，前者环比+1.37pct，后者环比+1.19pct，市场整体环比-3.15pct。主动权益型基金博弈节后行情，主动提升仓位。

上周开放申购基金47只，涉及南方、大成、建信、工银瑞信等21家基金公司。合计466.8亿元，环比小幅下降24亿元。周内申购基金包括15只主动权益型基金、13只债券型基金、7只FOF型基金、11只固收+型基金、1只QDII型基金。整体来看申购数量再次大幅缩减，但募资规模仅小幅变动，或预示着市场的回暖。

四

市场温度

从上市以来分位值来看，上周几大指数估值全部回升，不过除科创50外幅度都不大。主要由于周内权益市场表现回暖，市场预期走高，风险偏好重新上升。不过从2023年看复苏已成必然趋势，所以市场对其调高估值也是必然的。深证成指的估值依旧合理，分位值最高接近50%；科创50周内涨幅最大，估值升幅也最大，分位值接近20%；沪深300估值小幅走高；其余几大指数估值分位值均处在15%左右。总体看，A股的估值分布更加合理。

从上市以来板块分位值来看，截至1月3日收盘，16个板块估值实现上修，估值分位数平均回升1.45pct。部分消费板块、大金融板块依旧受市场追捧，投资者长期看好，估值也在持续走高，修复力度整体在25pct以上；中上游制造业、信息技术产业估值下跌幅度较大，平均在-18pct左右；建材、传媒在节前上修之后节后遭遇反转，分别环比-66.24pct、-55.91pct。板块估值中位数为传媒（16.42%）。

从3年股债性价比来看，截至12月30日，万得全A市盈率倒数与十年期国债（2.84%）的比值为2.1，环比-0.03，而历史均值为1.8，处于近3年的高位，历史分位值位置处于79.31%（即性价比高于79.31%的时间），环比-3.33pct。上证50、沪深300、中证500和中证1000的股债性价比历史分位值分别处于78.71%（环比-1.27pct）、83.38%（环比-1.24pct）、57.06%（环比-2.77pct）和92.49%（环比-2.64pct）。较上期来看，整体上投资性价比有所回调，但幅度不大，而债券利率预示债券市场企稳。

五

财经日历

六

其他热点事件评述

（一）外围环境

美国方面，美国30年期国债收益率上升10个基点至3.926%，创11月18日以来最高水平。

亚洲方面，日本经济产业省28日公布的初步统计结果显示，受需求下降等因素影响，日本11月工矿业生产指数环比下降0.1%至95.2，这是该数据连续第三个月下降；此外日本11月失业率2.5%，低于前值符合预期。韩国2022年居民消费价格指数(CPI)同比增长5.1%，为107.71，涨幅为1998年(7.5%)以来最高。

其他地区方面，11月埃及核心通胀率上升至18.7%，创下近五年来新高。

（二）国内政治经济环境

政策方面，12月29日全国财政工作视频会议在北京召开。会议强调，2023年积极的财政政策要加力提效，更直接更有效发挥积极财政政策作用。重点要把握5个方面：一是完善税费支持政策，根据实际情况，该延续的延续，该优化的优化，着力纾解企业困难。二是加强财政资源统筹，优化组合财政赤字、专项债、贴息等工具，适度扩大财政支出规模，为落实国家重大战略任务提供财力保障。三是大力优化支出结构，坚持有保有压，积极支持科技攻关、乡村振兴、区域重大战略、教育、基本民生、绿色发展等重点领域，从严控制一般性支出，不断提高支出效率。四是均衡区域间财力水平，持续增加对地方转移支付，健全县级财力长效保障机制，促进基本公共服务均等化。五是严肃财经纪律，严格财政收支规范管理，坚决制止违法违规举债行为，切实防范财政风险。

数据方面，国家统计局公告，经最终核实，2021年GDP现价总量为1149237亿元，比初步核算数增加了5567亿元；按不变价格计算，比上年增长8.4%，比初步核算数提高0.3个百分点。1—11月全国规模以上工业企业实现利润总额77179.6亿元，同比下降3.6%；其中国有控股企业实现利润总额24049.7亿元，同比增长0.5%；股份制企业实现利润总额56412.0亿元，下降2.8%；外商及港澳台商投资企业实现利润总额18378.5亿元，下降7.8%；私营企业实现利润总额22636.9亿元，下降7.9%。工信部数据显示，1-11月我国软件业务收入94672亿元，同比增长10.4%，增速较1-10月提高0.4个百分点。1-11月份，软件业利润总额11140亿元，同比增长6.9%，增速较1-10月提高2.4个百分点。1-11月份，软件业务出口472亿美元，同比增长4.9%，增速较1-10月回落0.2个百分点，其中，软件外包服务出口同比增长10.6%。1-11月电信业务收入累计完成14504亿元，同比增长8%，按照上年不变价计算的电信业务总量同比增长21.4%，量收增速均与1-10月份持平。1-11月三家基础电信企业完成移动数据流量业务收入5882亿元，同比增长0.5%，在电信业务收入中占比为40.6%，拉动电信业务收入增长0.2个百分点。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】

本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院研究员雒佑。

净利润增长近200%，如何看待这个行业2023年的投资机会

对于新能源车而言，2022年毫疑问是一个过去从未有过的高速增长之年。在政策及市场的双推动下，全年新能车销量有望超过650万辆，同比增长也有望超过100%。

在不断创新高的新能车渗透率与销量的另一面，资本市场中新能车的表现却难以让人高兴。2022年全年，中证新能源车指数全年跌幅近30%，大幅度跑输沪深300、上证指数等市场综合指数。同时，从全年指数的走势来看，新能车指数在经过4月27日的反弹后，在7月初达到高点后，下半年呈一路下跌的行情。

从市场来看，随着新能源车购车补贴政策的结束，渗透率和销量也已经到达阶段高点，2023年新能源车的市场将会如何表现？又该如何看待已经调整超过半年的新能车行业的投资价值？对于投资者而言，又该如何布局新能车的投资？

2022，新能车的“大年”

2022，毫无疑问是新能源车前所未有的大年。尽管上半年新能源车市受到疫情的频繁扰动甚至重大的供应链冲击。但是在冲突带来的高油价刺激，以及高性价比新车型的推动下，新能源车仍然实现了高速增长和对燃油车的逐步替代。

从国内市场的驱动因素看，政策端购置税减免及购车补贴政策的延续，一定程度上刺激了国内市场需求的提前爆发。同时，由于2022年初冲突的爆发，油价高涨并全年处于高位，新能车相对于燃油车的性价比凸显。根据中汽协数据，2022年1-10月，国内新能源汽车销量为609万辆，同比增长超过100%，渗透率在11月单月达到36.3%，预计全年国内新能源车销量将超过700万辆。

需求的高涨是推动新能车行业高景气度的最重要因素，但供给端也功不可没。从2022年新能车厂商推出的车型来看，丰富的新车型供给以及电动化、智能化带来的全新驾驶体验，持续的拉动新能车销量持续上行。除了传统的新能车新势力蔚来、理想、小鹏等车厂外，也出现多个互联网大厂或传统造车厂商的新品牌，如哪吒、极氪、赛力斯等新玩家，以及上汽、长城、广汽等老牌车厂的新能车业务，也纷纷发力，加快推出明星车型，抢占新能车市场份额。

除此之外，2022年混动车型加速放量，混动车的价格优势及里程优势，较大程度上缓解了新能车车主的里程焦虑，契合了很多消费者的消费心理，进一步推动了国内新能车销量的增长。

相比于中国新能车市场超高的景气度，欧美市场在2022年新能车的销量表现并不好。欧洲市场方面，2022年受到冲突的影响，能源价格的快速增长使得欧洲面临极大的通胀压力，欧元区消费者价格指数（CPI）11月飙升至10%，在欧元区19国中，有11国的通胀率达到两位数，德国11月的通胀率更是高达11.3%。高通胀压力下，新能车销量承压。2022年1-10月，欧元区的八个主要国家新能源车销量仅 10万余辆，同比仅增长不到10%，但渗透率方面，得益于欧元区较早的新能源战略，渗透率已经超过20%。

美国市场方面，与欧洲、中国等地区火热的新能源车需求相比，美国新能源车需求较低。受到美国两党执政对于新能源政策摇摆的影响，美国近些年新能源行业发展缓慢，同时在油价较低的情况下，新能车的性价比较低，截止2022年三季度末，美国新能车的渗透率仅有7%。其中，特斯拉稳居新能车销量冠军，在所有的新能车中，销量占比超过50%。

综合来看，2022年全球新能车销量的增速亮眼，但其中主要由中国贡献，从前三季度统计数据看，中国新能车销量占全球比重近70%。除中国之外，全球新能源车销量同比增长20%-30%之间。

2023，新能车“驶”向何方？

展望2023年，中、欧、美电动车政策迈入换档期，2023 年是新老政策切换元年。中国新能车购置补贴预计2023年退出，欧洲财政补贴也将会逐步退出、碳排放约束边际增强，美国则刚开始迈入财政补贴阶段。因此，2023年新能车销量预计将在中国、欧洲地区中速增长，美国新能车销量有望实现超过40%的高速增长。

首先来看市场最大的中国地区，中国始于2010年、历时 13 年的新能车购置补贴预计 2023 年基本退出，将一定程度上降低新能车的市场需求。同时，在2022年前所未有的高速增长下，从2023年新能车将从每年倍增的增长中枢，回归到年均20%-30%增长的新中枢。与此同时，新能车渗透率增长的速度也将逐渐放缓，增速的放缓将一定程度上使得行业整体估值的下调。但另一方面，新能车的销量将呈稳步增长的态势，行业整体的盈利将逐渐提升，给企业带来更强的盈利能力的增长。新能车指数行情有望从估值驱动，走向业绩驱动。

美国市场方面，2022年8月美国总统拜登签署《降低通货膨胀法》(IRA)，法案批准了约 3740亿美元用于气候与能源支出，并且调整了电动汽车抵税政策，从2023年开始，美国将开启新一轮财政补贴。虽然法案中对于本土化率的要求限制了外部供应链的参与度，但是由于美国本土锂电池产业链相对较为薄弱，在中短期无法满足IRA 法案加速美国电动车市场发展的要求，因此美国新能车市场的增长仍将极大带动全球新能车市场的增长。从美国汽车消费市场来看，美国电动车占全球销量的仅为10%，新能车渗透率不足10%，未来提升空间广阔。因此，从2023年全球新能车市场来看，美国市场将成为重要看点。

欧洲市场方面，虽然2022年受到高通胀的影响，新能车需求受到一定的抑制。但从另一方面来看，能源危机使得欧洲各国更加关注能源结构的调整，并纷纷出台政策鼓励新能源的发展。随着2023年地缘政治紧张状态缓解带来通胀压力的边际下行，欧元区新能车销量有望在2023年实现20%以上的增长。同时，以欧盟成员国对新能车税收优惠与购买激励政策来看，欧洲新能车市场有望维持高渗透率趋势。

而对于国内新能车行业的发展而言，一方面是国内市场基本盘的增长带来盈利能力的提升。另一方面在于出口带来的新蓝海市场。从2022年国内新能车出口情况来看，1-11月新能源乘用车共出口 54 万辆，占乘用车出口总量的 25.7%。而从全球新能车产业的竞争来看，中国电车已经开始具备全球竞争力，在发达和发展中市场齐头并进。特别是以比亚迪为代表的新能车品牌，在西欧市场实现了车辆价和量的双突破，未来几年增长超预期概率较大。

最后，从指数走势看，当前指数及估值均处于较低位置，指数具有较高配置的性价比。虽然说估值并不能决定一切，但毫无疑问，估值的高低对于当前如何看待新能车未来的投资价值，有极其重要的影响。以中证新能源汽车产业指数(930997.CSI)为例，指数在经过了2022年下半年近半年的下跌后，新能车指数的估值目前已经达到了绝对的历史低位。截止2022年12月27日，新能源车指数PETTM保持在28x附近，估值分位点处于近三年1.4%的分位点左右，处于绝对的历史低位。

同时，结合新能车指数的增长预期看，2022年在新能车大卖的情况下，指数净利润有望实现近200%的增长。而在2022年的高基数效应下，Wind一致预期2023年新能车指数净利润实现的增速将回归至30%-40%之间。综合其估值及净利润增速来看，新能车指数PEG至2022年末仅0.27，至2023年更是仅有0.19。无论是横向还是纵向对比来看，行业配置均具备较高的性价比。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】

本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院研究员黄大智。

2023年，医美赛道应该怎么投？

放眼A股大消费板块，医美是颇为重要的一个细分领域。

近年来，随着经济社会的不断发展与大众思想观念的转变，越来越多的人都开始崇尚高颜值，并愿意为了“变得更美”而付费，由此带动了医美行业的繁荣；再加上各类医美项目普遍具有极高的毛利率和复购率，且主要受众群体为女性，因此医美素来都被誉为“女人的茅台”。而行业的高景气度，又让很多投资者对于医美行业青睐有加。

在即将到来的2023年，医美赛道的行情要如何把握呢？

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先来简单回顾一下2022年的行情。

今年以来，年初以来，受美联储加息、冲突、疫情频发等多重因素影响，A股整体表现颇为低迷，而国内消费市场的持续承压，又让大消费板块呈现出一波三折的走势，整体收益率相对惨淡。

不过，医美赛道总体上还是展现出了较强的韧性。从指数上看，今年年初至12月27日，医美指数（8841418.WI）累计跌幅约为-11%，显著优于同期大消费指数（8841163.WI）的-20.5%，也跑赢了同期上证指数的-14.95%和沪深300的-21.3%；个股则是呈现出跌多涨少的分化趋势，其中华东医药从年初至12月27日累计涨幅为+16.8%，爱美客累计涨幅为+7.4%，华熙生物累计跌幅为-10.8%，朗姿股份累计跌幅为-11.3%，昊海生科累计跌幅-19.2%，奥园美谷累计跌幅为-28.7%，等等。

业绩方面，由于医美属于可选消费的范畴，而可选消费的增长情况又取决于人们的实际收入情况和对未来收入的预期，而在全年疫情反复、居民资产负债表普遍受损的背景下，不少人在可选消费品方面的支出都有所削减。而上半年国内多个一线、新一线城市疫情出现大面积反弹，在各地普遍加大管控力度的背景下，部分地区的医美终端机构陆续停业。这一系列因素都造成了医美上市公司业绩的波动。

以爱美客为例，透过财报数据可以看到，近两年无论是单季度营收还是归母净利润，同比增速都在逐季下滑，而今年第二季度下滑尤为明显；其中，营收同比增速由2022Q1的66.41%降至2022Q2的21.39%，归母净利润则由2022Q1的63.74%降至2022Q2的22.44%。这与今年第二季度国内疫情形势的严峻以及消费市场的低迷呈明显的正相关性。

不过到了第三季度，随着疫情防控形势的阶段性稳定与消费市场的复苏，爱美客的业绩增长态势出现了边际改善，单季度营收和同比增速分别回升至54.87%和41.2%，同时其他主要的医美上市公司业绩也都在三季度实现了修复，彰显出医美消费较强的回补属性，以及医美行业扎实的基本面。

值得一提的是，随着11月份以来国内疫情防控方案的不断优化调整，市场对于后续消费市场预期有所改观，由此推动了大消费板块走出了一波较为强势的反弹行情，而医美指数也在此期间实现了超过20%的涨幅，部分个股的累计涨幅甚至达到了50%~60%。

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展望2023年，医美板块还能延续近期的强势吗？

从基本面上看，在疫情防控逐渐放开的当下，曾经扰动各行各业运行的不利因素将日趋弱化，加上高层对于“做好经济工作”的多次表态，2023年国民经济复苏几乎是板上钉钉的事情。而在近期的经济工作会议上特别强调，“要把恢复和扩大消费摆在优先位置”，预计后续将会有一系列改善消费环境、促进居民消费的政策出台，这对于消费市场的提振而言，显然是积极因素。

这当中，可选消费的复苏必然值得关注。原因如前文所述，与必选消费品不同，可选消费需求不算稳定，对于经济周期的敏感度较高，2022年受疫情等因素影响较大的消费品类也是集中在可选消费领域；而相比于必选消费，可选消费又是极具弹性的品种，修复力度往往更大。故而随着后续国内疫情达峰后逐渐趋于稳定，可选消费的回暖更令人期待——而医美恰恰是最典型的可选消费品种，相关公司业绩在2023年得到进一步修复，理应是确定性事件。

不仅如此，医美又兼具医疗和消费的双重属性，其本质在于“医疗为基+需求引领”，即医疗属性为行业构建起较高的竞争壁垒，而消费属性则赋予了行业消费升级下的较高天花板，这些都是一般消费品以及医疗产品不具备的特质。

如果从商业层面来审视，医美还具有典型的“三高”特征，这便注定了行业的高成长性和高景气度。我们不妨以轻医美项目中最火的玻尿酸为例来加以分析：

其一，高毛利率。

贵州茅台之所以能成为国内第一股，超过90%的毛利率发挥了关键作用。相比于此，玻尿酸的暴利程度丝毫不逊色。数据显示，玻尿酸龙头爱美客的毛利率接近95%，华熙生物和昊海生科的毛利率也都在70%以上。而在实际情况中，一款玻尿酸产品随着产业链流入经销商、下游医院、医美机构等，层层流通中，免不了一再加价，可即便如此，市场需求依然旺盛，“女人的茅台”绝非浪得虚名。

其二，高复购率。

玻尿酸的效果通常只能维持半年至一年的时间，如果后面不重新注射，那么消费者的皮肤就会变得松弛、干燥且无光泽。很多消费者一旦体验到了皮肤的水润光泽有弹性，就很容易产生依赖甚至上瘾，而且也难以接受皮肤变差的样子，于是只能不断地反复购买。这对于商家来说当然是再好不过的事情，原本毛利率就足够高，再加上越来越多的客群源源不断地复购，丰厚的利润和稳定充足的现金流自然就有了坚实的保证，并且为公司竞争力的持续提升提供了动力。

其三，高准入门槛。

根据国家药监部门提示，用于医疗美容的玻尿酸注射剂在我国被认定为三类医疗器械——这是最高级别的医疗器械，具体指代那些植入人体、用于支持或维持生命的医疗器械。这类医疗器械对人体具有潜在危险，风险程度最高，监管也最为严格。无论是生产或是经营，都需要取得相关部门颁布的《医疗器械注册证》《医疗器械生产许可证》和《医疗器械经营许可证》，产品获批耗时长，费用大，准入门槛极高。据统计，目前我国只有不到20家从事玻尿酸业务的公司具有资质。如此一来，行业龙头企业的市场地位反倒因为较高的准入门槛而得到了巩固。

需要指出的是，长期以来我国医美市场一直都是由国际品牌主导，不过近几年本土品牌正日渐崛起，伴随着国产医美产品生产工艺与产品质量的不断优化，以及消费者对国产品牌认可度的持续提高，未来医美行业的国产替代进程还将进一步得到深化。这一趋势必然将会让国内的医美公司持续受益。

另外，我国拥有14亿人口和世界上最庞大的中等收入群体，消费能力的不断提高势必会导致医美需求潜力的进一步释放，这为医美行业发展提供了庞大的需求基数；与此同时，相比美国、日本、韩国等发达国家，我国医美渗透率依然显著偏低，人均诊疗次数仅有发达国家的1/6~1/4，这恰恰预示着未来我国医美市场仍有较大提升空间。

正因上述种种，医美绝对算得上是当之无愧的朝阳产业与黄金赛道，自然具备极大的投资价值，并可以在2023年持续关注。

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那么，医美赛道应该怎么投呢？

在我看来，首选自然是行业龙头，以及那些拥有玻尿酸、肉毒素等轻医美项目的公司，这些项目毛利率及复购率奇高，可以对相关公司业绩的恢复起到有力支撑，估值亦是有望不断修复。

此外，还有如下细分领域值得关注：

一是上游耗材仪器商。

相比于中游和下游，上游药械类公司具备更高的壁垒，这是因为我国医疗器械审批严格、流程严谨复杂且耗时较长，从而赋予了那些拥有相关资质的公司更强的先发优势。另外，在消费者不断追求高品质医美项目、且需求日益个性化的背景下，上市公司在客观上也需要不断丰富产品管线，以便于更加契合市场差异化定位，并给出更加完备的解决方案。如此一来，上游耗材仪器商将有望在2023年迎来不错的业绩增长。

二是下游医美服务机构。

总体来看，我国医美机构集中度相对较低，竞争相对激烈。不过未来医美机构的连锁化、集团化、品牌化理应是大势所趋，特别是伴随着监管趋严，不合规机构的出清进程提速，后续医美服务机构将更加重视团队运营管理能力以及品牌的塑造能力，而连锁门店有望在规模达到一定水平后形成较高的壁垒。考虑到行业的地域属性以及管理层的管理半径，那些深耕当地的区域性强势龙头或许可以依托品牌与口碑的积累而在市场竞争中占有一席之地，其投资机会值得持续跟踪。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】

本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院高级研究员付一夫。

展望2023年，A股会走牛市吗？

近期，在全国多地疫情达峰的冲击下，A股市场又一次迎来调整。看着上证指数再次逼近3000点，很多投资者颇有些“哀莫大于心死”的无奈，对于A股走牛不敢再报什么期待。

熟悉我们的读者知道，自2022年10月中下旬起，我们就坚定地认为A股已进入市场底部，属于非常好的布局期，11月以来的行情属于典型的牛市第一阶段的反转行情，而近期的调整则是正常的回调，为投资者提供了又一次低位买入的机会。

我们之所以对于A股行情充满信心，不仅仅来自跌久了就要涨的均值回归理念，更多地是对疫情放开后的中国经济短期复苏回暖充满信心，也对中国经济的中长期结构转型和产业升级充满信心。

股市是经济的晴雨表，市场走熊的背后通常对应着上市公司盈利的降速，是经济预期减弱在资本市场的映射反应；而当经济周期性向好时，资本市场也无一例外会走出牛市行情。

企业盈利与库存周期息息相关。从库存周期来看，自2022年4月起，我国工业企业进入“主动去库存”阶段，根据历史规律，预计于2023年二季度切换为“被动去库存”。从主动去库存到被动去库存，预示需求复苏超过企业预期，推动企业库存被动下滑，需求逐渐大于供给，企业盈利触底回升。在此过程中，股市会提前完成熊牛转换，走出牛市行情。

股市与基本面的不同步，构成了投资复杂性的来源。基于对经济走势的判断，投资者会提前做出反应。预期判断受情绪的扰动较大，容易在悲观和乐观之间走极端，既增大了市场的波动性，也会造成股价与基本面的短期背离，增大投资难度。

举例来说，受疫情影响，航空、机场、酒店、旅游等出行链基本面受损严重，但经过三年疫情，相关板块的股价却没怎么跌，因为每一次疫情阶段性好转，市场都会演绎一次疫后复苏行情，把跌下去的股价拉上来。其结果就是，随着此次疫情真正放开，出行链反而缺乏足够的安全边际。

因此，对投资者来说，除了要考虑基本面的变化，更要考虑有多少变化已在股价中反应，未被市场预期的变化才是投资收益的主要来源。

以2022年为例，A股正是在一系列超预期的负面冲击下逐步走熊。

第一个超预期冲击来自新冠疫情。回到2022年初，市场对奥密克戎病毒株的防控难度预判严重不足，大大低估了疫情对经济的影响。受过去两年疫情防控政策整体运行良好影响，不少防疫专家年初预测病毒株会越来越弱，大概率在2022年末左右可免于防控，在此期间，受动态清零政策保护，国内经济能够很大程度上免于疫情干扰。事实上，奥密克戎的防控难度远超预期，疫情成为2022年国内经济面临的最大扰动项。

第二个超预期冲击来自稳增长政策传导机制不畅。2022年初，随着稳增长政策相继出台，稳增长板块一度跑出相对收益，尤其是5.5%的GDP增速目标，极大地提振了市场信心。但受二季度疫情爆发冲击，居民和企业信心不足，信贷需求疲弱，宽货币向宽信用的传导受阻，社融总量高增但结构不优，其结果就是政策端发力未能有效扭转消费和地产的低迷状态，仅靠出口和基建勉力支持，无力实现5.5%的目标。

第三个超预期冲击来自美联储的快速加息。2022年初，市场对美联储加息已有预期，但对美国通胀的韧性预判不足，导致对美联储加息节奏出现误判。结果来看，美国CPI和就业数据韧性屡超市场预期，倒逼美联储不得不激进加息，并屡屡释放鹰派言论，试图引导通胀预期下行。其结果就是，几乎美联储每一次加息，都会压制市场风险偏好，带动指数逐步下台阶。

此外，台海问题、冲突以及由此引发的欧洲能源危机、逆全球化加速等也成为2022年资本市场的超预期扰动因素。

万物皆周期。当一连串负面冲击将市场预期和估值打到底部时，如被压制的弹簧跌无可跌，此时，任何积极因素都会被市场捕捉、放大，为反转积蓄能量。

进入2022年11月，A股主要压制因素相继迎来拐点信号。疫情防控政策出现重大变化，消费的场景制约逐步消除，叠加顺利召开，地产刺激政策升级，稳增长政策传导堵点逐步消除。与此同时，美国CPI数据终于出现超预期下滑，市场预判美联储大概率于2023年1季度结束加息，开始交易降息预期。

在此背景下，A股于2022年11月初触底回升，上证指数从最低2885点涨至最高3226点。进入12月以来，受疫情放开后多地病例达峰影响，消费、生产受到短暂冲击，股市开始交易阳性病例高峰对经济的短期影响和扰动，出现了一波回调。随着上证指数一度回调至3000点附近，市场已经较为充分地消化了这一悲观预期。

当前，北京等第一波病例达峰城市正在进入疫后复苏阶段，地铁出行流量明显抬升，周末商场人流也有明显的回升。叠加元旦假期临近，市场情绪大概率将逐步回暖，重新开始交易地产复苏和消费回暖，大盘有望重回上涨态势，跨年行情可期。

结合其他国家情况来看，疫情完全放开后社会面大概在1-3个月内走完“病例达峰-消费冲击-病例康复-消费复苏”的过程。从我国的情况看，达峰速度超出市场预期，意味着疫情闯关对经济的影响时长也会弱于预期，消费复苏可能来得更早一些，春节消费数据大概率会有超预期表现。

同时，随着疫情影响减弱，政策传导堵点被消除，稳增长政策和效果更加值得期待。

对于2023年经济工作，经济工作会议明确强调要加快构建新发展格局，着力推动高质量发展，尤其提出要大力提振市场信心，推动经济运行整体好转，实现质的有效提升和量的合理增长，为全面建设社会主义现代化国家开好局起好步。

不难预见，随着全国多地走过病例达峰冲击，促消费、稳增长政策将陆续出台，为消费回暖和经济复苏添火加柴。在此背景下，虽难免波折，但2023年国内经济回暖向上几乎是确定性事件，这也是2023年A股最大的主线逻辑，大概率将演绎“复苏牛”。

考虑到当前疫情病例快速增加只是一次性冲击，此次疫情冲击下的A股快速回调，有可能就是新一轮牛市启航前的最后一次深度下跌。

从牛市演绎节奏来看，通常分为预期驱动、业绩驱动和情绪驱动三个阶段，当前A股市场正处于牛市行情的第一阶段：政策拐点已现，市场预期全面好转，推动估值触底反转，完成熊牛切换。

牛市初期，市场信心不稳，行情难免反复，此时应逢跌加仓，然后耐心持股待涨。

从板块配置上看，预期驱动阶段应主要围绕市场预期焦点进行布局，现阶段市场焦点主要是疫情优化下的消费复苏和地产刺激下地产链回暖。投资者可重点关注，疫后消费复苏：医药医疗、航空旅游、餐饮、免税及其他线下消费复苏等板块；地产链回暖：地产开发、建筑材料、建筑装饰、家具家电以及银行、保险等相关板块。

2023年二季度之后，随着国内疫情高峰过去和美联储加息周期结束，市场将逐步进入流动性和业绩驱动的牛市第二阶段。

届时，估值洼地被消灭，市场热情被点燃，投资者更愿意为长期成长空间付费，以高端制造、数字经济、自主可控等为代表的成长板块有望成为再次成为市场主线。同时，元宇宙、国企改革等偏主题性投资也将多点开花，值得期待。

总之，牛市还在，2023值得期待，持股待涨才是上策。

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本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院副院长薛洪言。