2020年买股票做到这几点，账户收益就稳了

2019年，A股是期中盘整、头尾上行的一年。很多投资者在这一年获利颇丰。在大家竞相晒出自己账户成绩单的同时，2020年的二级市场也随着央妈的降准大礼包拉开大幕。

那么，在2020年，我们普通投资者需要做好哪些准备，使账户收益更上一层楼呢？本文将从战略、选股、仓位和操作这几方面给出建议。

一

战略上以结构性牛市为主

2019年12月28日，第十三届常委会第十五次会议审议通过了修订后的《中华人民共和国证券法》（以下简称“新证券法”），将于2020年3月1日起施行。它对市场的一个深远影响是——出现以往全面牛市的概率将越来越小，而换之以局部个股的结构性牛市。

值得注意的是，新证券法明确分步推行证券发行注册制度。市场千呼万唤的注册制，这回真的要来了。我们认为，分步实行注册制将在长期对A股产生以下两个递进的影响：

（1）资金将聚集于头部企业

实行注册制、放宽IPO门槛将导致更多企业选择公开募股的方式融资。因此，将来A股市场一定是“僧多粥少”的局面，即资金有限、筹码过量。彼时，资金将更加趋向业绩稳定、经营合理的头部优质企业，而大量经营不善的小上市公司将逐步被资金抛弃。这促使市场自我形成优胜劣汰的正循环机制。

（2）加快“去散户化”进程

在资金向头部企业聚集的过程中，缺乏金融专业知识的普通投资者将越来越难以生存。这将迫使大量普通投资者逐步退出市场，将资金交给更为专业的机构（公募、私募、信托等）进行打理。机构资金对于股票的选择更加专业和刁钻，会更多地集中于质地优良的股票资产。

由上图1可见，目前A股的个人投资者比例仍然占据50%以上。反观美国的资本市场，根据彭博研究报告，从20世纪40年代至今，美国的个人投资者比例从90%下降到了6%。对比看来，我国市场的去散户化过程还远未结束。

正因为市场将经历上述资金聚集和去散户化的过程，可以想象，未来的市场不再有全面牛市，而是聚焦于好公司的结构性牛市。

普通投资者也很难再像以前一样，在牛市来临时随便买入股票都会赚钱。未来的A股市场对投资者的选股能力要求将会越来越高。

二

选股上靠拢优质资产

对于选股信心不足的投资者应该怎样选择投资标的呢？笔者给出以下几点建议。

（1）拥抱核心资产

今年第一天，同花顺与数据宝联合发布了2020年《A股核心资产50 强》，从市值、股价表现、业绩等方面选出全市场50只优质股。在过去的一年，这批股票平均上涨超60%，大幅跑赢市场。这批股票以贵州茅台、中国平安、招商银行为首，是各个行业的龙头企业。笔者认为，这些上市公司经营壁垒厚，业绩根基牢，且市场关注度高，信息相对透明，非常适合长期持有。对于投资分析能力不足的普通投资者，在这些优质股票回调时不妨配置一些。

（2）选择指数基金

如果不想持有个股，那么指数基金是一个较好的选择。指数基金通过跟踪指数进行被动的仓位配置。其优势在于，投资者可以获得市场的平均收益，而不必担心基金经理的个人能力。

在选择指数基金的时候，我们可以选择跟踪整体市场的宽基指数，如沪深300ETF，或者选择通过相关指标筛选出来的SmartBeta型基金。如果投资者看好某一行业，也可以选择跟踪该行业的场内或场外基金。

（3）回避题材概念

2019年，从年初的东方通信到年底的漫步者，股票价格无不呈现翻倍若干的走势。而这都是资金炒作出来的。在市场开启上涨波段的时候，很多股民被这两只股票的巨大涨幅所吸引，从而在相对高位入场，彼时股票价格反而大幅回调。所以，笔者建议，普通投资者不要参与这种题材概念股的炒作。因为，普通投资者在信息、资金和时机把握方面往往处于相对劣势的地位。

综上所述，在选股上，投资者要尽量选择质地优良的股票，或者跟踪一篮子优质股票的指数基金，同时回避题材概念股的炒作。

三

仓位上以防守为主

在2020年的仓位部署上，笔者建议以防守为主，具体而言，在半仓左右根据市场行情调整为最佳。

2019年沪深300指数的涨幅录得36.07%，为近十年第三大涨幅。毫无疑问，可以用表现优异来形容。但是，2020年能否延续这样的涨势，还得打个问号。

如果放大近十年的行情，2019年上涨的驱动力很大一部分来自于对2018年估值的修复。2018年末，沪深300指数的市盈率是10.38倍，而2019年末则是12.73倍。具体的市盈率变化参见图2。

如上图2所示，2018年年底的估值处于十年历史数据的20%分位以下，是明显的低估；2019年末沪深300的市盈率已经处于50%分位上方，属于估值合理的区间。

通过上述分析，2019年的行情很大程度属于估值修复。在2019年初实施重仓甚至满仓的策略是合适的。而2020年要持续上一年的涨势就会出现估值溢价。作为普通投资者，在仓位布局上，若寄希望于估值出现泡沫而加大仓位就不切实际了。因此，2020年实施半仓左右的仓位策略为最佳，回旋余地也较大。

四

操作上降低交易频率

在2019年平稳的行情中，仍然有不少投资者发生了实质性的亏损。很大一部分原因是由频繁交易所致。

当股票发生波动时，信心不坚定的投资者容易进行盲目的止盈止损或者追高杀跌的操作。频繁的操作对账户收益是隐形的杀手。笔者认为，将来的市场波动将逐步趋缓，从而不再适合较高频的操作。其原因有三：

（1）引入长期资金

当前，监管层持续疏通各方面渠道，大力引入长期资金。2019年以来，MSCI、富时罗素、标普等指数先后扩容纳入A股，国际资本正“跑步”进入中国资本市场。同时，监管部门通过放宽险资入市限制、推动养老金入市、鼓励MOM等多种类型基金上市等手段，加大机构投资者的市场参与比例。这些长期资金不断流入A股，在长期对市场将起到稳定器的作用。

（2）完善考核机制

目前，国内大多数公募、私募基金对其业绩仍旧延续“一年一考核”的方式。此项制度已越来越被诟病。一年一考核会迫使机构资金为保排名而在年尾提前卖出兑现收益；彼时，个人投资者又抱以观望态度较少参与。这使得市场在年末往往交易量偏小、下行动能较大。目前，监管层正在研究将“一年一考核”改为“三到五年一考核”的模式，从而错开考核期，稳定市场做多预期。

（3）丰富对冲工具

2019年4月22日，监管层通过降低手续费、取消单个合约手数上限等措施进一步降低股指期货的交易限制；同年12月23日，沪深300ETF期权和沪深300股指期权正式上市交易。这些措施旨在丰富市场的对冲工具。以往，在对冲工具缺乏的情况下，大资金只能通过卖出股票来回避市场下行，这对市场造成了自我强化的负反馈效应。以后，对冲工具逐步完善，大资金就可以通过对冲来回避下跌，从而将股票资金更多地留在场内。同时，这对市场下跌也起到了缓冲的作用。

反观更为成熟的美股市场，由于各项制度健全、金融工具完善，其波动要比A股市场小很多，具体见下图3的上证综指与标普500二十年走势对比图，图中红色曲线为上证综指走势，蓝色曲线为标普500走势。

由上图3可以看到，美股这二十年来虽然经历了两轮泡沫（互联网泡沫与次贷危机），但还是在低波动中走出牛市。对比而言，上证综指收益虽然十分接近标普500，但剧烈的震荡迫使投资者频繁交易，反而容易带来巨大亏损。以后，A股将逐步趋同于低波动的美股，彼时，最好的操作策略就是不操作，然后牢牢守住这“稳稳的幸福”。

四

结语

综上分析，2020年的股市搏杀，或许需要适当下调预期收益，在仓位和操作上以防守和低频为主。同时，牢牢守住优质资产，耐心持有。

古语有云：知而慎行，君子不立于危墙之下。虽然1月份的A股涨势喜人，但作为理性的投资者，有必要看到“估值溢价”这堵危墙，做到谨慎小心、步步为营，这样方能使我们的账户收益稳中有进，细水长流。

（本文由“苏宁财富资讯”原创，作者为苏宁金融研究院研究员周张泉。）

美伊互殴非一朝一夕，黄金价格怎么走？

近日，美伊局势持续占据新闻头条，资本市场密切关注。

美伊局势既会对黄金、石油等大宗商品价格的短期走势产生关键影响，也会通过影响油价而改变全球经济增长前景。但其中受影响最深远的资产，还是黄金。

未来黄金价格是否会继续上涨？如何通过投资黄金获得稳定收益？这是本文将重点回答的问题。

一、冲突的原因

要预测未来冲突的局势和对应的资产价格，需要了解此次冲突事件的原因。短期来看，本次冲突是2019年以来美伊关系恶化的延续，也与特朗普为2020年大选转移国内矛盾等因素相关。

但事实上，美伊冲突的根源由来已久，且短期内不可调和：

第一，政治和教派矛盾。长久以来，伊朗的什叶派政权，不断向中东其他逊尼派政权国家输出影响，扩大当地的什叶派势力，这是中东地区逊尼派老大沙特及其盟友美国所不能接受的。

第二，伊朗核问题。政治和教派不可调和的矛盾导致了美国绝不会允许伊朗拥有核威慑能力，而若非美国及国际社会的阻止，以伊朗的综合国力，很可能早已研制出核武器。

第三，石油资源的争夺。尽管特朗普强调“美国不需要伊朗的石油”，但美国与中东的竞合关系显然主要根源于石油，而伊朗是全球第四大产油国，其一举一动都影响着全球石油供给格局。

因为这三个矛盾，美伊之间的冲突必将是长期的，此次冲突犹如一座万年“活火山”的某一次小规模喷发。未来，这个火山是否会有更严重的爆发，不确定性很大。

二、未来局势如何？

美伊未来局势不确定，主要是因为美国和伊朗处于不完全信息博弈中，双方都很难准确判断对方的可能决策和把握自己行动的“度”。

但理性分析，若冲突持续升级甚至爆发战争，对双方都不利。主要的原因是，冲突的升级有悖于美伊双方借冲突转移国内矛盾的初衷。

对美国而言，冲突升级或造成美军伤亡，这是大选在即的特朗普所无法承受的。

对伊朗而言，之前的经济制裁已使得国内矛盾深化，在与美国军力悬殊的情况下，必败的结局将极大激化国内矛盾。

因此，尽管目前美伊双方均持强硬态度，未来不排除冲突进一步升级或造成小规模军事对抗的可能性，但我们预测，冲突持续升级的概率很小。越是大国博弈，就越显得情绪化，但同时实际行动却很可能并不那么激烈。

从美伊双方的表态中，也能够得到一些提示。特朗普表示尽管美国拥有强大武器，只要伊朗停止支持恐怖主义，并不会动用军队打击伊朗。伊朗方面则明确表示无意与美国爆发战争。总体上看，双方大概率会保持相对的理性和克制，并最终达成某种程度的一致。

三、中东局势影响金价的逻辑

近几日黄金价格暴涨，创下了6年以来的新高，直接原因便是中东局势恶化。一般而言，提到黄金，大家最先想到的是“避险”，其中的风险主要是指地缘政治风险，尤以中东地区为盛。为什么中东地区的地缘风险往往会导致金价上升？这要从黄金的属性说起。

黄金的属性很复杂，它既是货币，又是商品，还是资产。其中，货币属性决定了黄金与同为全球通货的美元构成了竞争关系。商品属性决定了黄金价格一部分由供需关系决定，同时因为每年金矿开采的规模较为稳定，因此黄金供需关系中供给稳定，更重要的变量是需求。资产属性则源自于其通货的价值能够起到避险作用，大类资产配置中往往需要配置一定比例的黄金。

黄金与美元的竞争关系导致这两者的配置方向是相反的。持有美元的回报率降低，黄金的需求便会增加，黄金价格上涨。而持有美元的回报率相当于美国实际利率，它可用美国国债收益率减去通货膨胀率来衡量。因此，美国的通胀水平与其实际利率呈负向关系，进而与黄金价格呈现正向关系。

由此，中东局势如何影响黄金价格的逻辑就清楚了：中东局势紧张会导致中东产油国减产、停产，可能导致国际油价不可控地、报复性地暴涨。而国际油价对美国通胀的影响非常重要，油价的上升很快传导至通胀的上升，进而导致黄金价格上涨。

同时，美国国债作为全球良好的避险资产，一旦中东局势紧张，也会产生大量的购买美债需求，美债收益率走低，美国实际利率降低，最终导致黄金价格上涨。

四

中东局势和美国实际利率

从黄金价格走势看，自上世纪60年代以来，黄金经历过两轮大牛市：一是1968年-1980年，金价由35美元涨到850美元，涨幅接近25倍，期间发生了中东战争；二是1999年-2011年，黄金价格从251.9美元涨到1922美元，涨幅8倍，期间发生了伊拉克战争和金融危机后的美联储持续降息。而近两年来美联储重启降息周期，黄金价格再次普涨。

同时，黄金也经历过两轮大熊市：一是1980年-1990年代，黄金价格从850美元跌到250美元，跌幅近70%；二是2011年-2016年，黄金价格从1920美元跌到1040美元，跌幅超过45%，期间美联储处于加息周期，实际利率上升。

五、黄金价格的预测

金价创近6年新高，前期走势已失去参考意义，目前很难判断下个阻力位。想要预测未来金价走势，就要搞清楚两点：地缘政治风险和美国实际利率。而无论从以上哪一点，黄金都来到了一个尚佳的长期配置机会。

1、中东局势短期风险爆发，长期问题不断

短期内，未来金价走势的直接因素依然是中东局势的变化，若持续升级，则金价有可能再创新高。但若各方保持克制，则金价出现均值回归趋势，甚至有可能回落。但从长期看，美伊之间、伊朗与沙特等国之间的矛盾在长期始终是一个隐患，争端终究会以某种形式爆发，进而带来国际油价上涨和金价上涨。

2、实际利率降低可期

从美国经济来看，衰退的概率在提升。尤其是从就业情况来看，美国失业率已经持续下降了超过10年，当前的失业率水平已经显著低于美国的自然失业率（充分就业水平）。经济内含的周期性作用可能在未来愈加明显。

衰退的预期下，美联储继续降息的必要性在加强。实际利率降低的空间也颇为可期。因此，长期来看黄金价格也具备基本面的因素。

3、配置比例不宜过高

尽管黄金价格走势被看好，需要提醒读者的是，黄金在严格意义上不能被称为资产。因为黄金本身并不创造任何收益，其价格的涨跌完全是由供需波动导致的。黄金只能作为避险资产，在大类资产配置中的比例往往也不宜过高，以避免资产缺乏足够的内生性收益。

（本文由“苏宁财富资讯”原创，作者为苏宁金融研究院研究员陶金，首图来自壹图网。）

2019互金行业报告：眼看他起高楼，眼看他楼塌了

人们常说：三年一轮回，事事无常态。但互联网金融有常态，那就是“严监管”。

自2016年10月印发《互联网金融风险专项整治工作实施方案》起始，互金风险专项整治工作已不知不觉过了三年。这三年，互联网金融行业的发展就如一部大型魔幻现实主义剧作，从业者“眼看他起高楼，眼看他楼塌了”。

如今，第一个三年已到尾声。我们看到了一如既往的“严监管”，也经历了不一样的新转型。

相同与不同，每个从业者都有自己的感受。作为研究者，苏宁金融研究院希望通过自己的观察与反思，为行业的健康发展贡献一些力量。

岁末年初，《2019年互联网金融行业年度回顾与2020年展望》如期而至，期待能为迷茫的互联网金融从业者提供一点参考。

以下请看报告全文：

（本文由“苏宁财富资讯”原创，作者为苏宁金融研究院互联网金融研究中心研究员薛洪言、陈嘉宁、黄大智。）

2019互金行业报告：眼看他起高楼，眼看他楼塌了

人们常说：三年一轮回，事事无常态。但互联网金融有常态，那就是“严监管”。

自2016年10月印发《互联网金融风险专项整治工作实施方案》起始，互金风险专项整治工作已不知不觉过了三年。这三年，互联网金融行业的发展就如一部大型魔幻现实主义剧作，从业者“眼看他起高楼，眼看他楼塌了”。

如今，第一个三年已到尾声。我们看到了一如既往的“严监管”，也经历了不一样的新转型。

相同与不同，每个从业者都有自己的感受。作为研究者，苏宁金融研究院希望通过自己的观察与反思，为行业的健康发展贡献一些力量。

岁末年初，《2019年互联网金融行业年度回顾与2020年展望》如期而至，期待能为迷茫的互联网金融从业者提供一点参考。

以下请看报告全文：

（本文由“苏宁财富资讯”原创，作者为苏宁金融研究院互联网金融研究中心研究员薛洪言、陈嘉宁、黄大智。）

农商行崛起

在茅山山脉之西，碧波荡漾的固城湖、石臼湖之东的高淳，高淳农商行客户经理李经理吃完早饭，开始了一天的工作。

7:40处理前一天的2笔涉农贷款申请流程；

10:30查看砖墙镇的ATM机、POS机、便民服务终端等便民机具运行是否正常、宣传资料和横幅标语有无缺失损坏;

13:40走访桠溪镇桠溪村的尤珍家庭农场，查看青虾养殖情况以及种植计划和资金需求；

15:25到小茅山脚村，通过移动PAD为青山茶场办理现场开户和小微贷款；

18:00到古柏镇唐倩圩查看贷款农户的大闸蟹蟹苗的投放以及水田中水草和钙的补充情况，确保生产顺利；

20:00在淳溪镇为农民们做金融知识讲座；

21:00回到支行总结当天的客户拜访记录。

李经理每天这么忙，是因为农商行基层客户经理要承担农业贷款、便民金融服务和金融知识下乡等多重任务。

农业贷款不同于城市里的各种白领贷、公积金贷，不能纯粹地做线上“不见面贷款”。民间经常说“家财万贯，带毛的不算”，遇到自然灾害和病害，农业养殖经常一死一片，农业贷款自然是还不上了，农户要2-3年才能缓过气来。所以，李经理需要经常去看看贷款农户的实际生产经营情况才放心。有时候，他还要找第三方公司帮助农户做好灾害防护，找保险公司为农产品做好保险，否则等发生农业灾害了，贷出去的款子就很难收回来了。

值得注意的是，截止2019年6月，全国农村金融机构共有营业网点7.7万个，全国乡镇银行业金融机构覆盖率95.65%，行政村基础金融服务覆盖率99.20%，这些，都是靠千千万万的“李经理”的一双脚一步步踏出来的。

有人说，农商行的基层客户经理就是银行业里的“赤脚医生”，是非常贴切的形容。那么中国农村金融机构的发展情况如何呢？

一、农村金融机构发展概况

根据中国银保监会官网的数据，截止2019年6月，全国有4597家银行业金融机构，农村金融机构约有2300多家，其中农商行1423家，农村信用社784家，还有其他若干农村合作银行和新型农村金融机构。农村金融机构数量约占银行业金融机构总数的50%。

根据国家统计局数据，截止2018年末，中国大陆总人口为13亿9538万人，乡村常住人口5亿6401万人，占全国人口40.42%。农村金融机构，以占银行业金融机构总资产13.4%的资产，服务了中国40.42%的乡村人口。可以说，以农商行为主的农村金融机构，用较少的资源，为广大农村的金融服务做出了巨大的贡献。

农商行近几年资产规模发展迅速。以A股上市的6家农商行——紫金银行、常熟银行、无锡银行、吴江银行、江阴银行、张家港银行为例，2018年他们的资产增速都突破了10%，营收增速最高突破了30%。

在高速发展的同时，整个农商行行业的不良率依然高企。上述A股上市的6家农商行截止2018年末的不良率分别为1.69%、0.97%、1.26%、1.31%、2.15%、1.47%。据中银国际证券研究数据，截止2019年1季度末，农商行整体不良率 4.1%，较2015年提升1.6个百分点，高于行业整体不良率 2.3个百分点，农商行不良率前十名都超过了5%，远远高于国有银行、股份制银行和城商行。

资产规模迅速发展，不良率又远高于行业平均线，充分反映了农商行经营的复杂性，那么农商行经营面临哪些挑战呢？

二、农商行经营面临的挑战

农商行很多是从农信社改制而来，有历史包袱，有独特的生态体系。一些较小的农商行，虽然已经纳入银保监会的监管序列，但是依然很容易受到当地人情关系的影响。另外，小型农商行贷款的行业结构单一，大多以农商为主。小型农商行被局限于县（区）内，信贷集中度很高，行业风险较难分散，尤其在一些经济不发达地区，区域性风险很高。

农商行贷款的行业集中度很高。据联合资信公布的评级报告显示，截止2017年末，安徽祁门农商行单一最大客户贷款集中度和前十家贷款客户集中度分别为8.52%和83.43%。湖北咸宁农商行2018年末不良率3.74%，该行对公贷款中，房地产、建筑等行业贷款占比较高，行业投放较为集中，不利于信用风险分散。

小型农商行人才稀缺，员工学历程度较低、年龄较大。以四川省绵阳市安州农商行为例，在岗员工279人，40岁以上员工占60%，本科以下学历员工占60%。这些农商行位于县乡镇等偏远地区，他们大多数只能招聘当地的人员，市场化的优秀人才不愿意去这些地方。这导致农商行缺乏创新的发展思维，也缺乏风险管理的优秀人才。

另外，农商行主要是做小微企业和农村金融，然而小微企业贷款和农村金融不良率都较高。根据央行数据，截至2019年5月末，全国金融机构单户授信1000万元以下小微企业贷款不良率是5.9%，比大型企业高4.5个百分点，比中型企业高3.3个百分点。农村金融不良率目前也在4%左右。根据银保监会发布的统计数据，截至2019年1季度末，我国农商行不良贷款余额5811亿元，不良贷款率4.05%，远高于大型商业银行(1.32%)、股份制银行(1.71%)、城商行(1.88%)、民营银行（0.68%）和外资银行（0.76%）。

农商行不但面临贷款集中度高、历史包袱重的问题，还面临互联网金融时代的巨大变革。

三、农商行传统渠道优势逐渐丧失

互联网金融出现以前，农商行获得农民的存款是很容易的，但是自从2013年互联网金融出现以后，农商行受到了很大的影响。很多农民朋友可能没有农商行的银行卡，但是很大概率会有支付宝和，余额宝和零钱通的开通又极其简单， 一两步操作就可以完成，这比下载一个农商行的APP、注册账户、开通理财简单多了。

截至目前，支付宝用户已经突破12亿，用户数已经突破10亿。很多农商行没有获得的客户，和支付宝通过线上渠道就可以触碰到了。随着互联网金融入局，以及利率市场化的推行，农商行获得负债的难度加大了，付息成本加大了。某县级农商行2015年存款才80多亿，利息支出就有2亿。

农商行不但在线上面临互联网金融的压力，在线下也面临大银行的肉搏战竞争。在安徽省长丰县，徽商银行已设立7家网点，并建立多处惠农金融服务室，与当地的长丰农商银行直接争夺农村金融市场。农商行的“点多面广、人员熟、地缘亲”的优势逐渐被瓦解。

在本土渠道上面，农商行已经直面了巨头的真刀真枪的挑战，其实未必不是一件好事。强大的对手，是最好的磨刀石，没有对手下沉到农村场景，农商行就不会着急改变。

本土市场规模始终是有限的，尤其是县乡镇市场，很多农商行其实很希望能够跨区经营获得更差异化的客户，扩大自己的负债和资产规模。

那么问题来了，农商行能够跨区经营么？

四、农商行跨区经营在逐渐放松

2020年之前，农商行跨区经营是受明确约束的，村镇银行只能在所在县（区）内经营，农商行只能在省内开立分行的区域经营。2019年1月14日，中国银保监会发布的《关于推进农村商业银行坚守定位强化治理提升金融服务能力的意见》要求，农商行严格审慎开展综合化和跨区域经营，原则上机构不出县（区）、业务不跨县（区）；应专注服务本地，下沉服务重心，当年新增可贷资金应主要用于当地。但是，打仗的时候有战略纵深，军队才能进退有余。银行经营也是一样，如果只做一个区域客户，只经营少数行业的客户，就缺乏战略纵深，风险一旦爆发，就缺乏风险缓释的渠道。

2020年伊始，农商行的跨区经营在逐步放松，监管在稳妥推进农商行跨区经营的试点。银保监会在刚刚发布的《中国银保监会关于推动银行业和保险业高质量发展的指导意见》中指出，稳妥推进投资管理型村镇银行和“多县一行”制村镇银行试点。这实际上是允许了经过监管筛选认可的村镇银行跨区经营整合，一方面降低村镇银行的区域集中度，提升抗风险的能力，另一方面可以控制村镇银行数量，减少监管成本。常熟农商银行在海南发起设立的兴福村镇银行，中国银行在雄安新区筹建的中银富登村镇银行股份有限公司，都是投资管理型村镇银行。投资管理型村镇银行一方面可以实现跨区经营，另一方面可以依托母公司的强大产品、科技、管理和风险管理实力，快速提升自身的经营水平。

五、农商行如何借力金融科技？

农商行不像场景金融巨头那样天赋异禀，也不像传统大行那样资源丰富，实际上他们的竞争优势很弱。所以，他们更希望凭借金融科技的建设在竞争中实现弯道超车。下面问题来了，农商行的金融科技之路该如何走？

1、不要去做一些花里胡哨的金融科技，实际上，存量客户经营才是农商行最迫切需要的金融科技。农商行普遍比较务实，希望通过金融科技获得业务的增长。但是，当前农商行较多的金融科技创新还停留在基础设施层面，如云计算、大数据、分布式数据库等传统科技，能够促进业务跨越式发展的深层次金融科技创新还不多。比如，上海农商行有几百万存量客户，但是实际上贷款、理财等高价值客户并不多，怎么将存量客户转化为高价值客户，是他们非常关心的问题。金融科技公司在这方面做的比较好，比如苏宁金融建设有“星象”客户画像、“知心”自动化营销促活、“云析”营销效果评价系统、“天梯”客户专题促销活动，通过200多个算法模型助力苏宁金融实现了一年新增高价值贷款、理财、保险会员800万的效果。

2、除了做实用的金融科技，农商行建设金融科技要有明确的战略，要形成对于主航道业务突击的有力支持。重庆农商行在知名咨询公司的协助下，制定了金融科技创新5年规划，让金融科技战略有了延续性。重庆农商行专门引入大数据、人工智能背景人才100余人。2019年成立了总行层面的金融科技中心，以事业部机制运转，总共300人的编制，包含金融科技管理委员会和行长直管的总行金融创新部等部门。常熟农商银行成立了金融科技总部，科技人员712人，在全行占比12%，在16家上市银行中排名第二。江南农商银行将2016年成立的产品创新实验室升级为新农村金融科技实验室，全面开启金融智能技术建设和金融创新业务联合拓展。张家港农商行基于政务数据合作，持续开发优企贷、优抵贷、优农贷产品，金融科技战略高度聚焦小微金融。

3、用好政务数据、农业数据，开发差异化贷款产品是稳妥、可靠的产品创新路径。目前农商行的农业、小微贷款创新很多，可以说是银行业金融机构贷款创新最为蓬勃的群体。目前农商行积极和农业农村部新农直报、农民分红数据、农资公司数据、公积金数据、政务数据对接，开发多样化的助农贷和小微贷款产品。比如山东博山农商行基于8个政府部门的数据开发的新时贷，上海农商行开发的新农直报线上可循环贷款等。另外农村贷款风险较高，因为很多农业数据都在线下，所以农村贷款不能完全线上，必须要有线下的风险管理措施。安徽歙县农商银行打造的信用村、信用户，为每个村和农户都建立信用档案，基于政府、农资公司、邻里提供信用数据，这样的风险管理措施会比较全面。

另外，可以将机器学习、物联网金融、区块链、知识图谱等金融科技融入到农村生产体系的信用评分、生产情况核实、产品销售情况核实、区域农业风险预警等环节，构建穿透农村真实生产链、线上多维度资信数据线下物联网数据充分融合的农村信用评估体系。目前，我们所有农商行的贷款产品在这方面还存在着巨大的短板，需要弥补。

4、农商行跨界场景金融创新要聚焦本土特色，形成对客户的持续附加价值。一直以来，存在一个争议——农商行是否需要建设自己的场景金融平台？答案是肯定的。农商行不像大银行服务质量较高、资金成本低、资源丰富，产品本来就偏弱，十分需要融合本土生态的场景金融平台加持。但是，农商行场景也不宜搞太多，多而不精，会浪费资源，农商行开发和运营资源本来就很宝贵。笔者和某大行网络金融部交流，他们之前搞的20多个场景，每个场景都有不同的目标，基本都停滞了，成为摆设，因为没有那么多资源投入到很多场景的运营。

农商行应该围绕本土最有特色的场景来构建，并且要有相应的运营团队，设定简单的目标，比如APP的月活数量、交易量等。再比如，北京农商行的家居养老平台、济宁银行的慧济生活、广州农商行的太阳集市等，就非常的有特色。这些场景一方面能够获取本土经济中客户的消费习惯数据，建立会员权益体系，另一方面能够促进客户向贷款、理财等高价值业务的转化。你总不能拿着一款大家都有的存款、贷款产品向你的客户推荐吧，要有明显的差异性，清晰的附加价值。

5、农商行可以在数字银行建设上争取弯道超车。在数字银行建设上面，城商行和传统大行走在了前面。如苏州银行、中国银行、南京银行等纷纷成立了数字银行总部、数字金融部等。这些部门的目标都是整合拉通银行个人线上业务经营，再造一个以客户为中心的数字银行，打开一个新的增长空间。同时这些部门会将金融科技和生态相结合，为本行获取更多的外部流量和优质生态合作伙伴，有效促进业务发展。农商行因为起步晚，系统简单，包袱少，可以轻装上阵尽早启动数字银行的建设，统一整合线上银行平台，尽早实现开放银行生态。

6、农商行的金融科技建设一方面要有自主度，另一方面要积极利用资本市场合作的方式引入强援。各省农村信用社是一个特殊的主体，承担着大量的农商银行、村镇银行的管理职能，帮助农商行统一对接科技公司，提供统一的科技和产品平台，建立多方共享的低成本的科技产品服务，帮助农商行快速建立起金融科技平台。但是农信体系的科技产品是向所有机构提供的，高度标准化、平台化。随着农商行发展壮大和农商行法人治理的推进，目前标准化的统一的产品，已经不能适应农商行的发展，农商行开始积极和蚂蚁金服、腾讯金融、苏宁金融、平安壹帐通等金融科技公司对接，获取有特色的金融科技产品。各省农信体系可以聚焦平台服务，比如帮助农商行对接省内的政务数据、农业数据等，或者可以帮助农商行建立贷款平台，同时允许农商行基于本土特色进行定制化开发。

与此同时，农商行也需要充分发挥资本市场的作用，积极和科技公司、大银行对接，在监管的允许下，引入带有强大资源、场景金融和科技背景的战略投资者，这样可以快速引入优秀人才、快速引入流量、快速扩大农商行的生态。不过，打铁仍需自身硬，只有具备强大的创新意识和完善的公司治理体系，才能获得优秀投资者的青睐。

六、结语

风起于青萍之末，浪成于微澜之间。金融科技给这个时代的金融生态系统带来了太多深层次的变化，也许我们需要再过几十年才能真正看得清。

将军必发于卒伍，宰相必始于州郡，农商行目前已经出现了很多一骑绝尘的优秀代表，甚至有的可以和城商行掰掰手腕了。

我们有理由相信，金融科技时代，农商行一定能实现崛起，但是，崛起的每一步，肯定无比艰辛！

（本文由“苏宁财富资讯”原创，作者为苏宁金融研究院高级研究员孙扬，首图来自壹图网。）

互联网寒冬求生：超越恐惧，跨越周期

“这破地方真忙，年底评优没有A真不干了，没钱没职位的……”前几日，一个朋友找我吐苦水。

他身在国企，近两年越来越忙，常能听到他的抱怨。这一次，领导要求他周末加班，引得他大发牢骚。我照常宽慰他，“体制内”是香饽饽，不知多少人羡慕和怀念。他没有反驳，因为确实如此。

2019年，国考空前火爆，考试人数是录取人数的64倍，创近年新高，较2016年几近翻倍。寒冬来了，自由市场和创业激情被抛在一边，很多人开始怀念体制内的安稳。

市场变了

乐观与悲观，像跷跷板的两端，我们总是从这一端，直接滑到另一端。

2019年，互联网领域哀鸿一片。那些曾经让人尖叫的商业模式和创业项目，被市场追着要营收，终于向现实低头，降补贴、减成本、提价格，从增长模式转向活命模式。

不是创业者变了，是市场变了，这种改变，在资本市场最为明显。

据一个资深股民朋友和我讲，他周围不少信奉“板块轮动”投资理念的投资者，在2019年都没赚到钱。他们看到白马股2018年涨势喜人，2019年便去布局小盘股，结果，小盘股的行情却迟迟没有来。

2019是典型的指数牛市，沪深300指数上涨36%，跑赢71%的个股；2019也是典型的绩优股牛市，贵州茅台等优质白马股继续攀升，业绩乏力的小盘股却跌跌不休——超过四分之一的股票下跌，近30只股票接近腰斩。

对风险的厌恶、对盈利的渴求，在A股市场表现得淋漓尽致，让人浑然忘了乐视网和暴风的奇迹不过是三四年前的事。

不仅A股市场如此，市场情绪轮动，各国皆然。

1995-2000年，美国股市迎来一轮互联网概念驱动的牛市。以行业龙头雅虎为例，1996年7月至2000年1月，股价飙升了18000倍，市盈率接近6000倍，投资者沉浸在雅虎公司无与伦比的增长潜力中。

但短短几个月后，互联网股票便惨遭屠杀，雅虎股价一度跌去97%。期间，雅虎的基本面没有变化，但华尔街的情绪发生了变化——受追捧的互联网概念股遭遇重创，被嫌弃的绩优价值股又成了香饽饽。

在《逆向投资策略》一书中，作者大卫 德雷曼写道：

“随着1929年大股灾和持续了15年之久的大萧条，人们涌向利率几乎为零的政府债券。经受了市场的惩罚之后，投资者的所求唯有避险，不论收益有多低，正如人们在2007～2008年股灾以及2011年8月份又冲进利率几乎为零的政府债券以寻求安全一样。”

经历过风险洗礼，人们变得厌恶风险，这是人性使然。同样的，被各种新概念割过韭菜，2019年，国内“割韭菜”行为便引起了公愤。

比如，爆雷不断的P2P行业被强力清退，炒鞋、炒盲盒刚一冒头便迎来各方讨伐，空气币借势区块链炒作被强力掐灭。曾经发币（被市场默认为割韭菜）的孙宇晨，拿出“祖传100万”在微博上撒钱，打着自我洗白的算盘，却也轻易砸了自己的脚。

大众心态开始厌恶套路和花样，顺应这种心态，金融风险专项整治也愈发严厉起来：互金领域的大数据乱象迎来铁腕整治，高利贷和超利贷平台也被连根拔起。强监管下，行业里的明星企业接二连三让人大跌眼镜，“它们竟然也有问题”，进一步影响大众情绪。

市场，变了。

大众心理

从一端滑到另一端，往往矫枉过正。

任何一个泡沫的兴起，开始时，基石是坚实的，逻辑也站得住脚，但慢慢地，热度变成了狂热，风口变成了泡沫，“集体非理性”诞生了；泡沫破灭后，狂热散去，一地鸡毛，又滑向另一个极端。

在1896年出版的《乌合之众：大众心理研究》中，法国社会心理学家勒庞这样描述“集体非理性”的形成过程：

“大众想象出一个景象，而这个景象很快召唤出一系列其他的、与第一个景象无逻辑关联的景象，人群将景象所唤起的想法当成事实，尽管它们与所观察到的事实之间相距甚远……人群只能接受这个景象中的想法，只能被这个景象所影响。”

现代行为金融学家给出了更细致的解读。

（1）代表性偏差

第一个，便是代表性偏差理论。该理论认为，人们常常使用经验推断法——即锚定已发生的某个类似事件——进行判断和预测，忽视真实环境的不同，做出错误的判断。

在预判未来时，人们常把新近发生的事作为锚定对象。据芝加哥大学罗杰 伊博森和雷克斯 辛克菲尔德的研究，在20世纪的百年时间里，美股平均年回报率为9.9%（含股票增值和分红）。

可在1927-1928年或1995-1999年（牛市环境）的美国投资者看来，30%的年回报率才是常态；而在熊市的岁月里，投资者又会觉得股市投资很不划算，大幅亏损是难以避免的。因为过去一年股市很好，所以便认为股市投资会一直好下去；若过去一年行情很差，又会认为股市投资是坑人的买卖。

在代表性偏差下，一切都显得理所当然；可站在长期视角，乐观与悲观，又都滑稽的没有道理。

（2）确认性偏差

还有一个理论，叫确认性偏差。即当人们对某一事物已经有了自己的观点时，他们只会吸收支持自己观点的信息，而自然过滤掉其他部分，这就产生了所谓的“偏见”。

诺贝尔经济学奖得主赫伯特·西蒙认为，人们处理信息的能力有限，是“偏见”形成的重要原因。在西蒙看来：

“人类生活在一个每秒钟传递上百万比特的新信息的环境之中，但很显然我们的感知系统每秒只能处理1000比特左右的信息，可能还会更少。我们只能清醒地对很小一部分信息做出反应。”

于是，面对无处不在的信息轰炸，人们只关注自己关心的内容，捕获能支持自己观点的信息，不断强化已有认知，对相反的现象视而不见。

比如说，在寒冬论的笼罩下，人们自发地去吸收诸如裁员、倒闭、下行等负面信息，越来越悲观，丧失了行动力。

我们感受到的“好”或“差”，只是因为我们只愿看到“好”或“差”。换言之，我们戴着有色眼镜，自己做了一个茧房把自己包裹起来（信息茧房），深陷其中不能自拔。

真相却是，从来没有绝对的乐观和悲观：强劲的经济增长为经济放缓埋下伏笔，而寒冬降临恰恰是下一个炎热夏天的起点。

周期变化

周期轮转，一直在那里。

以当前中国经济形势来看，我们仍处于“三期叠加”（增长速度换挡期、结构调整阵痛期和前期刺激政策消化期）的关键时期，经济增速持续下行（2011年还在讨论保8，2020年已在讨论保6）、产业结构需优化升级、前期刺激产生的高杠杆需要压降（2009年的四万亿以及2012-2015年的影子银行）。

面对“三期叠加”，中央于2015年开出了“供给侧结构性改革”的药方，提出“三去一降一补”，去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板。在这种大环境下，各行各业自然是痛苦的。

在去杠杆的过程中，违约事件频发，一方负债对应另一方资产，负债违约的背后对应着大批财富的消失。

如瑞·达里奥所言：

“去杠杆化进程基本上就是，人们发现自己所谓的财富其实大部分不过是他人的付款承诺，一旦对方不遵守承诺，自己的财富就不复存在了。”

于是，去杠杆形成不良资产，必然导致防风险压力大增，防风险的抓手便是强监管。2016-2018年，第三方支付、资管理财、P2P、众筹融资等领域率先迎来强监管。

去杠杆是结构性的，为确保对公企业稳步去杠杆，便默许居民部门持续加杠杆，以期达到某种均衡。于是，在供给侧结构性改革推进过程中，消费贷款迎来风口，银行加速零售转型，以消费贷款业务为主的互金机构也迎来大发展。

但终究不能忘记，整体趋势是去杠杆。随着居民部门杠杆率的快速提升，2019年，针对消费贷款的监管压力也不断升温。

强监管以“合规经营”为着力点，刺破了行业无序发展的泡沫，加速行业分化。以2019年为例，持牌消费金融机构依旧保持高速增长，盈利能力有望再创新高；而大量的小贷公司、非持牌机构、P2P等则迎来强力整顿。

在此过程中，一直为非持牌机构提供支持，也靠非持牌机构输血的大数据公司、催收公司也自然不能幸免。

在一个个P2P平台清退过程中，在一个个大数据公司被查过程中，在一个个小贷公司被“合规”捆住手脚的过程中，代表性偏差与确认性偏差叠加作用，成功地把当下的趋势投射到未来，让人们误以为，近期的趋势会成为新的永久趋势，寒冬论喧腾而至。

但是，我们始终要记得，这只是正常的周期变化罢了——好日子会过去，坏日子也会过去。乐观也好，悲观也罢，都是注定无法持久存在的阶段性情绪。

跨越周期

本质上，增长只来自于两个维度：一是随着市场蛋糕扩大自然增长，属于风口里的顺势增长，不费力气；二是在固有市场空间里提高相对竞争力，蚕食竞争对手的市场份额，在行业分化中增长。

行业上行期，吃的就是市场蛋糕红利，蛋糕越来越大，傻子都能赚钱，且往往胆子越大、赚钱能力越强，劣币驱逐良币；行业下行期，市场蛋糕不再增长，彼此真刀真枪竞争，具有核心竞争力的企业才能活下去，良币驱逐劣币。

大潮褪去，裸泳者现。风口期产生的泡沫，需要在下行期消化，挤泡沫的过程，伴随着企业关闭、投资惨淡、降薪减员，勾勒出一幅“寒冬”的景象。

但泡沫破灭时，并非所有泡沫里崛起的企业都会倒闭。一些企业在风口里长出了“翅膀”，培养出核心竞争力，便具备了跨越周期的能力。

行业周期，循环不息。周期循环里，一直都有跨越周期的东西。

参考资料：

1、 拉斯·特维德[挪]，《逃不开的经济周期2》，中信出版社，2019.

2、 大卫·德雷曼[美]，《逆向投资策略》，机械工业出版社，2013.

3、 乔治·达格尼诺[美]，《驾驭周期：自上而下的投资逻辑》，机械工业出版社，2019.

（本文由“苏宁财富资讯”原创，作者为苏宁金融研究院院长助理薛洪言，首图来自壹图网。）

90后里的“老中青”：从年轻人消费偏好看未来投资机会

在我的求学时代，老师问过这样一个耐人寻味的问题：“投资应该关注于变化还是不变？”

智能手机变革带来了移动互联网机会，腾讯、苹果、欧菲光、歌尔声学这样几十倍增长的牛股层出不穷，抓住一个便财富大爆发，这样看来，投资于变化才能在时代洪流的变革中享受斜率最陡峭的净值曲线。

近几年价值投资大行其道，投资者复盘后，又从万科、格力、茅台几百倍的涨幅中发现，十几年前的刚需行业龙头一如既往的优秀，由此来看，投资的本质又似乎在于挖掘时代潮流中的不变：坚定长期持有人类刚需行业中的优秀龙头企业。

无论是投资于变化还是不变，20-30岁年轻群体的消费偏好中往往蕴藏着回报丰厚的投资机会。元旦之后，第一批90后在焦虑与憧憬中迈入而立之年，最后一批90后怀揣着兴奋与激情踏入20岁，本文分别对出生于91年、95年、99年的三位年轻人进行采访，通过他们的故事挖掘未来的投资机会。

一

焦虑中为知识付费的年轻人

不知从什么时候开始，互联网上为知识付费成为一种潮流。罗振宇不断被吐槽“贩卖焦虑”，却并不影响“得到”在一级市场估值的高歌猛进。在我看来，罗老师不妨承认贩卖焦虑，这没什么不好，也没什么不对。京沪那些学区房，本质上同样在贩卖焦虑，只是形式不同罢了。人类文明也是在一代又一代人对未来的焦虑中发展至今。知识就是解决焦虑最好的良药。

我的这位出生于1991年的朋友从小品学兼优，学生时代一路升级打怪，顺风顺水。当我采访他对于互联网知识付费的看法时，他认为在工作节奏快、压力大的今天，互联网的一些课程能够以最高的效率获得最大知识、技能、阅历的提升，同时也为那些学生时代没有认真学习的人提供了一个方便的学习渠道。相对于纸质书的枯燥，互联网音频课程或者打卡式的学习更加有趣，尽可能从顺人性的角度来提供知识的服务。

我对他的观点非常赞同，市场化的竞争会让互联网时代的课程变得更加精致，形成良币驱逐劣币的正循环。而且，从美国的经验来看，知识付费作为服务消费的一种，在经济发展过程中会涌现出很多投资机会。

通常一个国家消费升级的路径是沿着“非耐用消费品→耐用消费品→服务消费”发展的。美国的历史经验表明，当人均GDP超过2000美金时，耐用消费品和服务消费占比提升，消费升级趋势明显；当人均GDP超过5000美金时，服务性消费开始逐步占据主导地位。耐用消费品的消费升级已经诞生了诸如格力、美的等一批明星公司，未来的投资机会主要诞生在服务消费领域，而知识付费可能会成为投资机构在服务消费领域角逐的主战场。

我们不得不承认，焦虑感作为人的本能意识会伴随一生。解决焦虑是人性不变的需求，以此为切入逻辑的企业很容易得到市场认可，20-30岁年龄段年轻人的买账就是最好的证明。

二

年轻人的B站

当然，不是所有的年轻人都焦虑，也不是焦虑的年轻人每天都在焦虑，生活也需要一些归属感。

我的这位出生于1995年的朋友，是个不折不扣的“互联网原住民”，家境优越的他从小就开始接触互联网。在我与他的交谈过程中，无论是动漫、游戏，还是运动、休闲，B站这个名字反复出现，甚至在谈到平时通过什么渠道学习各种知识、技能，B站依然占有一席之地。

巴菲特曾说，牛股来源于生活，投资要做生活的有心人。此时仿佛有一个声音告诉我，B站是一个机会。

B站在我心中的印象一直与“二次元、鬼畜”等搞不懂的词汇联系在一起，但是当我因为研究需要成为哔哩哔哩用户时，才发现B站的精彩超乎想象。

在说明B站的精彩之前，需要先引入一个概念——飞轮效应（Flywheel Effect），它是亚马逊的创始人杰夫·贝佐斯曾经在致股东信中提到过的一个商业理念，指的是一个公司的各个业务模块之间像是咬合的齿轮一样有机的相互推动，形成正反馈循环。一开始从静止到转动需要花很大的力气，但每一圈的努力都不会白费，一旦转动起来，齿轮就会转得越来越快。

B站的飞轮启动点是初期的动漫、游戏优质UP主，有趣的是他们最初都是从B站的竞争对手A站（AcFun）过来的。A站经过2007-2009的发展，培育了一批优质的UP主和用户，然而却因为网站崩溃、版权、内斗等问题，将自己培育了3年的用户拱手送给B站。

飞轮启动后的B站，逐渐将大飞轮运转起来，动漫、游戏类的PUGV（指由无数的UP主制作的原创视频）完成了初期平台喜欢动漫、游戏用户的增长，动漫、游戏小圈子在B站的良好的社区氛围逐渐吸引了更多其他兴趣类UP主，这些不同兴趣类的UP主将会吸引更多志趣相投的用户，最终形成B站多门类的用户生态圈。由此，大飞轮的转动确保了B站用户数量的持续增长，区区几年时间已经从以游戏、动漫为主的小圈子发展为当代年轻人的主流社区（B站2019年三季报披露MAU已达1.28亿）。

B站的小飞轮由两个部分做成：

第一是游戏业务。这是B站目前的主营收入来源（占比近一半），游戏通常会有一定上瘾性，属于高频需求（一般玩的人会天天玩），因此游戏类用户通常忠诚度较高，B站投资开发与联营的游戏与其社区游戏类用户的特点形成了完美的小飞轮。

第二是目前B站正在发力的广告、直播及电商业务。大飞轮中其他兴趣类UP主和用户不断增长，海量用户构建的生态圈为小飞轮中的广告、直播及电商业务提供了巨大增长空间，B站的2019年三季报显示这三大业务正在快速增长，收入占比已经从不到10%增长到目前的将近50%。

大飞轮带来用户的持续增长，小飞轮带来营收的快速增长，B站的飞轮效应潜力巨大，值得期待。

另外，值得一提的是，B站的无广告弹幕视频模式其实在流量变现方面存在天然障碍，但是B站以游戏为切入点，然后拓展到直播、电商、广告等业务的方式让人眼前一亮。

具体来说，以动漫、游戏为兴趣类的用户特点是忠诚度高、对游戏需求频率高，这些用户一般不会在不同游戏之间频繁更换，而且人性的弱点决定了游戏天然属于高频需求；其他兴趣类的用户对运动、摄影、科技等爱好，只是生活休闲方式的一种，需求频度低，不具备成瘾性，且兴趣类视频往往各大视频门户均有覆盖，用户对一般平台并没有很高的忠诚度，但如果用户是被游戏、动漫等游戏吸引或者被B站良好的社区氛围吸引，然后在B站观看其它兴趣类视频，那么用户就会对平台有一定的偏好与依赖。由此可见，B站以忠诚度高、需求频度高的游戏业务为起点，逐渐发展忠诚度低、需求频度低的广告、直播等业务，通过用户群体的扩散、细分来实现业务的扩张。

毫无疑问，B站已经建立起自己的护城河。精心设计且毫不妥协的会员答题制度提供了一定的用户门槛，肯花时间答题的用户大多出自内心的热爱，时间是用户心智最好的试金石。B站2019年三季报显示12个月内的用户留存率达到80%以上，拥有海量视频资源的腾讯、爱奇艺、优酷的这一指标只有50%左右。

巴菲特在评价好市多时曾说，“会员体系天然的帮助好市多筛选出了最适合的客户”，B站的会员体系与之有异曲同工之妙，会员答题制度天然的筛选出了最合适的用户。合适的用户为B站带来的直接收益就是网络视频平台中最低的内容成本，B站2018年单MAU内容成本5.85元，仅为爱奇艺的1/8。

在其它各大平台斥巨资购买IP、版权的今天，B站的内容成本用于激励UP主和自制节目，不仅获得了最低的内容成本，而且视频内容与其它视频平台形成了巨大的差异化，避免了烧钱的恶性竞争。B站利用正循环的激励机制在视频领域同时实现了低成本+差异化，难能可贵的是，这份不可思议所面对的人群是追求个性、要求严格、“难伺候”的年轻用户。

在我和朋友的聊天中，当我得知B站上居然还能学习高数、编程等教育课程时，不得不感叹B站的野心。曾经被调侃为“A站后花园”的B站早已将A站远远甩在身后，目光所至，没有边界。

三

年轻人偏好改变渠道

几个月前一篇新闻报道让我很惊讶，90后和00后买走了中国一半的高端化妆品。因此，做化妆品投资，必须了解年轻人的消费偏好。

作为年龄最接近00后的90后，我的这位出生于1999年的朋友对化妆品颇有研究，还曾经接到过直播平台的带货邀请。通过与她的交谈，我深刻感受到国产化妆品崛起之不易。

我国化妆品消费占比虽然已经是全球市场第二，但是高端市场都被欧美品牌占据，国产品牌只能在中低端市场竞争。目前，国内日化用品上市公司数量不多，但是有一家公司引起了我的注意——珀莱雅。在2018年大熊市的环境下逆势上涨近60%，2019年涨幅又是接近翻倍。这样一骑绝尘的K线背后可能隐藏着国产化妆品崛起的奥秘。

在化妆品这样存在严重信息不对称的行业中，最关键的三点是：品牌、渠道、产品。在产品与品牌方面，全球日化龙头宝洁做了很好的榜样。奢侈品牌比较依赖时间的积淀，中国市场化时间较短，打造高端品牌尚需时日。打造多子品牌与产品矩阵，定位各个需求的细分人群，已经是行业内很成熟的打法。最近几年变化比较大的是渠道端的改变。熟悉消费品投资的都知道，在产品同质化，消费者对差异性感知力弱时，渠道就会成为胜负手，有企业跟不上渠道变化日渐衰败，亦有企业渠道发力，弯道超车。

宝洁曾经在中国市场创造了神话，其战略定位、品牌打法、广告营销都是中国同行纷纷效仿的典范。移动互联网时代在中国市场没落，与渠道的改变有很大关系。过去的工业时代，消费者接触日化品的渠道比较单一，在电视上观看广告宣传，在商店购买产品。移动互联网时代，消费者接触的渠道已经从电视转移到各种移动APP，购买渠道的线上占比逐渐提升。渠道的改变，为小而美的品牌在一些细分子类产品竞争中击败宝洁提供了可能性。

国产品牌珀莱雅在2018年的业绩加速充分受益于电商和渠道下沉的变化。珀莱雅2016年底提出了“年轻化战略”，制定符合年轻人消费能力的定价策略，选择在抖音、小红书、微博、B站等年轻人聚集的渠道营销，并下沉至三四线城市的渠道铺货，使得爆品大获成功。应该说，珀莱雅是国产化妆品中精准定位后利用渠道发力做的相当出色的企业，值得同行认真复盘、反复揣摩。

这个时代，企业必须去研究年轻人的消费偏好，其中最重要的就是他们的渠道偏好，准确把握住年轻人接触的渠道，精准营销是未来渠道营销的主流。对于投资者而言，渠道变化引起行业洗牌的故事会在未来一再上演，我们要保持对生活的敏锐度，留心身边的变化，寻找变化背后不变的本质，把握看得见的投资机会。

四

在变化的时代里寻找不变的规律

采访过身边的朋友后，我总结出一条规律——人的消费观是内嵌于价值观当中的，青年时代价值观成型之后，你的价值观决定了你愿意为商品中什么样的价值付出溢价。虽然千变万化的时代孕育了千奇百怪的价值观，但总有一些不变的价值观像黑暗中的火把，照亮人类文明前行的方向。

还记得文章开头的那个问题吗，我们究竟应该投资于变化还是不变？在我看来，要提前预判时代、科技的变化难度太大，倒不如退而求其次，在变化的时代里寻找那些不变的规律。不变的人性总会给我们带来回报丰厚的投资机会。

文章的最后，给大家分享亚马逊创始人贝索斯的一段话，或许可以给我们带来启发：

“人们经常问，在接下来的10年里，会有什么样的变化。但是我只问，未来的10年，什么是不变的？第二个问题比第一个问题更重要，因为你需要将战略建立在不变的事物上。20年来我们一直在反复强调的、一直在做的事情，和1997年的时候没有任何不同。”

（本文由“苏宁财富资讯”原创，作者为苏宁金融研究院见习研究员施旭健、特约研究员郭芷洁）

2020年，GDP究竟能不能成功“保6”？

21世纪第三个十年的序幕，正伴随着2020年的到来而缓缓拉开。

这注定将是不平凡的一年，除了全面消除绝对贫困、首次火星探测任务、5G全面商用、东京奥运等重大事件之外，2020年还是全面建成小康社会和“十三五”规划的收官之年，也正因为这样，2020年的经济增速对于能否实现“两个翻番”的目标来说意义重大。

为此，在2019年年末，经济学界掀起了一波经济增速“保6”的大讨论，业内权威人士各抒己见，有人力挺，也有人看淡。

客观地讲，“保6”这件事，除了完成国家经济发展的阶段性目标之外，还能够在相当程度上带动就业、稳定市场预期，并为经济结构的调整与升级提供更大空间，这也侧面印证了其价值所在。然而在我看来，“保6”虽然重要，但还有更加重要的事情需要我们去关注。

只因GDP并不代表着全部。

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按照经济学教科书里的定义，国内生产总值（GDP）具体指“一个国家（或地区）所有常住单位在一定时期内生产的全部最终产品和服务价值的总和”，用通俗一点的话来说，这是可以用于衡量某个国家或地区总体经济状况的通用指标。

GDP的问世，最早可追溯至1929年。

彼时，资本主义历史上最严重的一次经济危机爆发，举世闻名的“大萧条”时代随之降临，美国本土百业凋敝、民生艰辛，对经济政治与社会秩序造成前所未有的巨大冲击。

然而，美国主政者对经济萧条程度的认识，仅限于知道大概有几百万人失业、铁路运输骤减、钢产量下降等零碎信息，至于国民经济全貌的详尽态势，根本无从考究，以至于在制定宏观经济相关调控决策时，宛若没有灯塔指引的航船。

到了1932年，为了帮助罗斯福总统应对经济危机，美国商务部内外贸易局经济分析处同国民经济研究所（NBER）的西蒙·库兹涅茨等经济学家开展了密切的合作研究；直到1934年1月4日，一份名为《国民收入报告（1929~1932）》的文件被呈递给美国国会金融委员会，其中提出了一个全新的概念“国民收入（NI）”——这便是GDP的雏形。此后的数十年里，经过凯恩斯、理查德·斯通等经济学大师的不断改进，这套国民经济核算理念和体系日趋完善，并逐渐推广普及至世界各国。

从全球范围内的经济发展实践上看，GDP规模较高且增速较快的国家，往往都是发达富裕且前景可期，因此自上世纪50年代以来，几乎所有国家都把追求GDP的快速增长作为首要目标。

在我国，1978年党的十一届三中全会确立了“以经济建设为中心”的基本国策，快速做大国民经济这块“蛋糕”成了当务之急。也正因为GDP这一统计指标的存在，我们可以从一系列数值变化中，领略到中国经济的崛起历程。

从经济规模上看，改革开放至今，我国经济体量接连迈上新台阶，GDP由1978年的3678.7亿元暴涨至2018年的91.93万亿元，按照可比价计算，40年的平均增速逼近10%，高出同期世界经济年均增速约7个百分点（参见图1）。与此同时，我国GDP居世界位次不断攀升，2008年超过德国挺进世界三甲，2010年更是一举甩开日本成为全球仅次于美国的第二大经济体，而我国占全球经济总量的比重也由1978年的1.8%上升至15%左右。

从人均GDP上看，成就同样令人欣喜。1978年，我国人均GDP为385元，到了2018年，这一数字变为64644元；若是折合成美元来计算，我国人均GDP分别于2008年、2011年、2015年突破3000美元、5000美元和8000美元，2018年更是直逼10000美元，距离世界银行定义的“中等收入陷阱”上限（12000美元）越来越近，而我国迈入高收入国家指日可待（参见图2）。

纵观世界经济发展历史，像我国这样连续40年的经济高速增长可谓独一无二，“中国奇迹”的美誉也因此响彻全球。经济实力的不断壮大，带来了我国综合国力的持续强大与人民生活水平的日益提升。而今，新中国正前所未有地走近世界舞台中心。

某种意义上，GDP的一路狂飙，可以视为中华民族走向伟大复兴的一个重要标志。

2

然而必须指出的是，绝不是GDP总量越大、增速越快，综合国力就一定越强，因为除了经济的维度之外，政治、科技、教育、文化等其他因素同样扮演着重要角色。

仅从GDP这一统计指标而言，有着不可回避的局限性：

其一，GDP无法反映经济增长的成本。

亮眼的GDP数字背后，往往是大量的社会成本投入与所付出的代价，如因过度消耗而导致的资源供给日趋紧张、环境污染与生态破坏正急剧恶化，等等，而这些成本并没有纳入到GDP的统计范围内。例如，过度砍伐树木、随意排放工业“三废”等行为，虽然能在一定程度上促进产出的增加与GDP的提升，但随之而来的森林资源减少、空气土地和水资源的污染与生态的破坏却无法得到体现，它们不仅会导致社会整体福利的削减，还会掣肘未来的经济发展。

其二，GDP无法体现经济效益。

GDP 统计的是从事生产活动所创造的增加值，是一种“量”的测度，至于当中的经济效益、投入产出比等“质”的内涵却无法体现，尤其是那些产品质量的改善和提高人们生活的有效产品增长，GDP是体现不出来的。例如，更新换代很快的笔记本电脑，品质性能一代强过一代，但技术的快速进步减少了生产成本，使得电脑价格变得便宜，反映在GDP上却很可能是数值的降低。

其三，GDP无法衡量实际国民财富变化。

按照经济学中的收入法核算公式，GDP表现为劳动者报酬、生产税净额、固定资产折旧和营业盈余的总和，其中关系到国民财富的决定项只有“劳动者报酬”一个，这就注定了GDP的数值要远高于国民财富的实际总量。

试想，许多厂房、道路、桥梁、码头的重复翻新建设，虽然会让GDP一再增加，但国民财富却不会有明显变化；再有，地震、海啸等自然灾害造成的各种物质和生命财产上的损失都没有计入GDP，但用于重建灾区的大量投资却能拉动GDP增长。此外，数据也可以佐证这一观点，从历年人均GDP和城镇居民的人均可支配收入走势来看，前者始终高于后者，并且差距有逐渐加大之势（参见图3）。

其四，GDP无法测度居民的幸福感。

一个国家或地区的经济发展，终极目的必然是让老百姓拥有更加幸福的生活。可是有研究表明，人均GDP的增加与国民平均幸福感的提升并没有显著关系；换言之，收入较高的个人更容易获得幸福感，但在国家层面，国民的平均幸福感却不会随着人均GDP的增长而改善。

这个有意思的论述最早出现在美国经济学家理查德·伊斯特林1974年的文章《经济增长是否改善了人类命运》中，故被学界称为“伊斯特林悖论”。此悖论恰恰进一步揭示了GDP统计的缺陷，即没能将国民幸福和满足感包含进来。

其实这并不难理解，因为关乎到居民幸福程度的影响因素，除了收入外，还包括婚姻、健康、社会关系、宗教信仰、生活目标、气候、环境等一系列内容。GDP显然不是一个能够全面测度居民福利的指标，诸如收入分配失衡、贫富差距加大、社会保障体系完善与否、居民闲暇时间长短等均无法覆盖。对此，美联储前主席格林斯潘直言道：

“GDP既不能衡量幸福水平，又不是幸福指数，因为GDP体系在制定之初并不是为了表明消费与投资行为无法反映的重要生活现象。”

此外，在“以经济建设为中心”的驱使下，GDP的至上地位被一再强化，而在各地政绩考核过程中，GDP长期占据着极大的权重。地方主政者为了能在这场晋升“锦标赛”中胜出，都倾向于在有限的任期里想方设法地推动辖区内的经济增长，除了制定相应政策之外，还会通过加大招商引资力度、提升公共产品供给、加强基础设施建设等方式来提升当地的GDP。

该模式虽然很好地助力了“中国经济奇迹”的发生，却也带来了一些负面效应：面对着政绩考核压力，各地不自觉地只关心可测度的经济绩效，却在一定程度上无视生产效率和发展质量，进而间接造成资源的大量浪费。

至此，GDP的局限之处尽显无遗：这是一个既不能反映经济发展质量，又不能反映居民福利的统计指标，只能片面地表征经济规模的进步。

3

也正因为上述种种，世人也开始了更多的探索，试图找到一个更好的统计指标来刻画人类社会发展规律：

（1）巴基斯坦前总统哈克提出的“22个家庭”说法，特别关注到了社会分配的不均衡；

（2）成功组织1972年联合国人类环境大会的斯特朗，关注到了监管不力的科学发展对气候、生态环境的不利影响，基于此，他提出了“可持续发展”的概念；

（3）联合国开发计划署的发展经济学家团队提出了“人类发展指数”的概念，主要包括“出生时预期寿命平均受教育年限”、“预期受教育年限”及“人均国民收入”三个组成部分，该指数更关注国民福祉与社会发展中的薄弱环节；

（4）不丹王国年轻的旺楚克国王整合了环境保护、经济发展与国民福祉，提出了“国民幸福指数”，倡导人们在不牺牲幸福的生活方式与保护环境的前提下发展经济；

（5）近些年，学界对于“绿色GDP”颇为倡导，即关注国民经济增长的净正效应，将资源、环境等发展成本纳入考虑，以此避免对真实情况的过高估计并科学决策……

不仅如此，有关部门也意识到了GDP的局限所在，而随着“新常态”的到来，我国的经济发展理念也在发生着转变。

在2011年3月颁布的“十二五”规划中，特别提到了这样一段话，标志着GDP地位的历史性淡化：

“在强化对各类地区提供基本公共服务、增强可持续发展能力等方面评价基础上，按照不同区域的主体功能定位，实行差别化的评价考核。对优化开发的城市化地区，强化经济结构、科技创新、资源利用、环境保护等的评价。对重点开发的城市化地区，综合评价经济增长、产业结构、质量效益、节能减排、环境保护和吸纳人口等。对限制开发的农产品主产区和重点生态功能区，分别实行农业发展优先和生态保护优先的绩效评价，不考核地区生产总值、工业等指标。对禁止开发的重点生态功能区，全面评价自然文化资源原真性和完整性保护情况。”

2013年6月的全国组织工作会议上，最高领导人提出“不简单以GDP增长率论英雄”的论断：

“要改进考核方法手段，既看发展又看基础，既看显绩又看潜绩，把民生改善、社会进步、生态效益等指标和实绩作为重要考核内容，再也不能简单以国内生产总值增长率来论英雄了。”

此外，在十九大报告中也特别指出，“我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段”，突出了经济增长质量在新阶段中的重要地位；而“必须树立和践行绿水青山就是金山银山的理念，坚持节约资源和保护环境的基本国策，像对待生命一样对待生态环境”的字样，更是令人感到无比亲切和温暖。

种种变化充分表明，“GDP崇拜”的岁月正在远去，一个崭新的时代已然到来。

4

不过，GDP并没有因此而变得一文不值，否则就不会有本文开篇提到的经济学界“保6”大讨论。

那么在2020年，究竟能不能成功“保6”？

回答这一问题之前，我们必须要认清这样的事实，那就是放眼全球，没有任何一个国家可以永远维持经济的高速增长，特别是当经济转向高质量发展阶段后，GDP增速的放缓几乎是必然的客观规律，所以我们更应该以理性平和的心态去面对未来增速继续放缓的局面。不过，考虑到我国经济整体的韧性十足与基本盘稳定，即便是真的跌破6%也没什么大不了——要知道，美国GDP增速也只有2.5%左右，但这丝毫不影响其强大的经济实力。

其实，“保6”的剧情并不是第一次上演，早在多年以前，国内就曾掀起过一轮“保8”的讨论。

那是2008年，国际金融海啸席卷全球，我国也受到波及。业内普遍认为，即将到来的2009年将会是新世纪以来我国经济发展最为困难的一年，而保住8%的增速也成为了业内能够接受的增长底线。而后，国家果断出台了一系列保增长的经济刺激计划，如十大产业振兴计划、新增4万亿投资计划、家电摩托车下乡和以旧换新等拉动农村消费的政策。事实证明，2009年我国GDP比上年增长了9.4%，不仅超额完成“保8”的目标，还成为了世界上经济最先回暖的国家。

从这个角度看，眼下的“保6”理应不是问题，即便再困难，只要想保，总会有办法。

可是，我们的目标就仅限于此吗？

答案显然是否定的。毕竟从长远来看，有质量的发展，要比单纯的GDP增长数字重要得多，就像当年的“保8”目标虽然达成，却也遗留下许多深远的负面影响。因此退一万步讲，哪怕2020年终交出的成绩单是5.9%或5.8%，但在这一年里，我们真切地看到了很多深层次问题的破解与改善，更由此而预见到了国民经济未来的健康优质可持续发展，这难道不是一件更值得庆祝的事情吗？

舍得舍得，有舍才有得。在很多时候，适当的放弃，也未尝不是另一种收获。

（本文由“苏宁财富资讯”原创，作者为苏宁金融研究院消费金融研究中心主任助理付一夫，首图来自壹图网。）

从股市赚到钱的人，90%都会分析上市公司营收

想对企业进行投资，不管是股权还是债权，首先得了解企业的经营情况。想了解企业经营状况，看该公司的财报是第一步。财报包含很多信息，深入了解和分析财报需要扎实的财务知识和投资经验。

普通人通过不断积累，也能深入分析财报。不管是从业多年的专家还是新手，看财报首先要看的是企业的营收，这里我们谈谈如何看企业营收。

企业的营收要从多个角度去分析，这里包括：纵向分析、横向分析、细分领域分析、对照战略分析、对照政策分析等内容。

分析之前，要问的问题是财报去哪儿找？如果是上市企业或已经发债（包括准备发债）的企业，各个财经网站、财经公司和财务数据公司、证券公司都会有，如新浪财经、同花顺财经、东方财富、万得等。有的网站只有财报的简要信息，若要财报的完整版可以去各企业网站中的“投资者关系”链接中找。

如果是非上市公司，一般很难拿到财报，因为企业没有向外披露财报的义务。如果对企业有投资意向，可以向该企业的财务人员索要财报。需要说明的是，没有经过审计的财报有时候没法保证财报数据的准确性。

第一步

纵向看企业营收

首先，好的企业的营收得每年稳步上涨，营收下降了的企业往往意味着企业发展乏力。比较增长情况，最好看过去五年的营收情况。以下是三个电信、手机相关的企业（分别以A、B、C代称）的营收情况：

从上表中可以看出，企业B过往营收增长情况要明显好于企业A和企业C。企业C在2018年营收有大幅下降，通过核实发现该企业经营上出现了比较大的问题，即便扣除该年情况，企业C的营收增长也很一般。从纵向简单看，企业B的潜力应该远比企业A和C好。

第二步

横向看企业营收

只看纵向的比较，没法体现企业所在行业整体的情况。因此，除了纵向比较之外，我们还需要看横向比较，比较同行业的企业的营收情况。

有的企业营收增长缓慢，但行业整体处于低谷期，只要增长超过同行，那就还行；有的企业营收增长绝对数字上升很快，但整个行业发展飞速，如果增长速度绝对数字虽大，但跟不上行业整体增长速度，那也不是一家很好的企业。

以上是四家房地产企业（分别以D、E、F、G代称）的5年营收情况，各家企业的营收增长情况明显不一样。如果以这四家企业代表整个行业，企业E的营收虽然每年有合理的增长，但整体而言增长率不如企业F和G，低于“平均”水平，从长远看不一定是有发展前途的企业。从2017年可以看出，整个行业下滑，大家的营收增长都不如意，但相对来说企业E和G就稍好，虽然绝对数字低，但只要超过同行，那也是过得去的。

需要指出的是，看房地产企业光看营收当然不行，其中的毛利、土地储备、销售回款率都是非常重要的指标，也需要全面分析。

第三步

看细分领域的营收

一般来说，行业的内部发展是不平衡的，行业内的某个领域可能会突飞猛进发展而其他领域发展缓慢，这样侧重于不同领域的企业发展就会有明显变化。这个变化要到企业细分领域中去分析，这对深入分析企业经营情况很重要。

同时，很多大企业随着时间的推移，会不断向旁边领域或新领域衍生业务，这些新的领域逐渐成为该企业的主营业务，这些都需要按领域分析相应的营收情况。前面提到的三家电信、手机企业主要业务线营收情况如下：

相应的，每年增长数据如下：

企业A的两条主要业务线是个人电脑和手机，企业B的两条主要业务线是手机和运营商，企业C的两条主要业务线是手机和运营商。

企业A的个人电脑业务线因为行业不同，没法同其他两家比较，如果要比较，需要把同样做个人电脑的企业相应业务线做对比。显然2014~2018年间，个人电脑业务全球饱和，能够维持稳定的业绩或者有增长也不算太差。如果有明显增长（如2018年的22%增长），超过行业的增长率和自身以往的增长率，需要对增长原因进行深入了解，明确公司在这条产业线上的真正经营情况。查一下可以发现，企业A在2017年并购了一家个人电脑公司，因此2018年的22%的增长可以理解为并购产生的，而不是公司在这条业务线上核心竞争力所带来的业务增长。

手机方面，三家公司都可以比较。明显，企业B的手机业务增长率远高于企业A和企业C，业务明显要好。再来比较企业A和企业C，扣除2018年企业C发展的外部贸易环境因素，企业C的手机业务在发展趋势上稍好于企业A。

运营商方面，企业B在趋势上稍好于企业C，但都增长乏力，特别是最近几年，似乎都到了一个发展的瓶颈期。

值得注意的是，现在运营商的5G技术很热门，企业B在5G技术上大幅领先业界，广告铺天盖地，但从财报上看，企业B的5G还远没有变现，靓丽的营收数字主要来自于手机业务。而手机里的核心专利主要在西方公司手中，容易受制于人。

第四步

看营收与行业发展前景的对比

企业营收应与行业整体情况很好地对应，一个好的企业在营收上需要比行业整体发展情况要好。即便将来到了行业下行期，只要你比同行好，先淘汰的还是别人，这样可以为企业赢得足够的时间升级或转型。比如，过去几年的电商行业，很多电商平台营收增长很快，但行业的增长更快、更高，很多企业由于跟不上快速增长的步伐而被淘汰。又比如，个人电脑行业，这几年发展饱和，但只要你的增长速度快过别人或衰退速度慢过别人，还是有生存的余地以及未来转型的时间的。需要指出的是，行业发展前景分析涉及的现状分析、技术创新、发展趋势等内容也是一个课题。

很多时候，国家政策对企业的营收影响是非常大的。所以，分析企业营收的时候要对照国家相关政策。比如现在的大数据、个人贷相关企业，前几年由于政策松，企业高速成长，营收也几何级数上涨，现在政策一紧，很多公司就不行了。因此，分析营收的时候，要分析企业业务模式中的政策风险究竟如何？分析政策风险是一个大的课题，在了解企业风险管理相关知识后可以进一步展开。

企业战略对企业营收的影响也是一个重要考察对象。很多企业营收看上去每年涨得很快，实际上是由于企业的并购等行为造成的增长，而不是企业本身的业务线竞争力增长造成的，这要分清楚。并购的时候，分析财报有关的数据，要分开分析才能了解企业的实际经营情况。

如前面提到的企业A在手机领域2018年的22%增长就是并购的结果，而不是实际业务增长。当然，企业并购时，作为投资人必须了解企业并购的动机是什么，新的业务模式是什么，要分析这些变化对盈利能力的影响。除了并购，也有企业在转型中，转型中的新旧业务线的营收要分析清楚。并购和转型都是大课题。

第五步

结语

企业营收分析，需要从各个角度对营收情况进行分析，才能充分了解企业的实际经营情况。企业营收分析是了解企业基本运营情况的分析，是下一步深入分析企业的基础，非常重要。

对企业的深入分析，需要从各个方面分析，如：毛利、净利润、创新研发、成本、现金流、债务结构、效率、流动性等，以后向大家一一介绍。请持续关注“苏宁财富资讯”，谢谢！

本文由“苏宁财富资讯”原创，作者为苏宁金融研究院高级研究员钱杭

中国经济2020的十个预测

2020年来了，中国经济将怎么走？

关于2020年经济是否要“保6”的讨论已非常普遍，对于其他领域的宏观经济，市场也存在很多争议。

2020年GDP增速能否保持6%以上？不同城市的房价会涨吗？明年的政策力度如何？CPI的走势如何？请看《中国经济2020的十个预测》。

一

GDP或将进入“5”时代

中国经济保“6”之争非常激烈：

正方认为有必要“保6”，因为中国经济增速有必要保持在一个合理范围，需要调动经济潜能，发挥增长潜力；

反方认为中国经济增速下行的原因在于内部结构和诸多长期因素，在没有革命性技术创新出现的情况下，经济增速必然下降，来到一个新的增速平台。

在这样的背景下，市场对于明年GDP增速预测的分歧也很大，详见下表。

我们预测，2020年GDP或将进入“5”时代。

所谓的“5”时代，并不必然意味着2020年全年GDP增速低于6%，而是在某个季度落入5.8%-5.9%的区间。我们预计，2020年上半年GDP依然能够保持6%以上，但下半年的下行压力将加大，存在“破6”的可能。之所以这么说，主要有三点原因：

第一，看需求端的三驾马车，下文会对这三个方面具体分析，但总体上看，三驾马车的乏力还是较为明显的。

第二，悲观预期下企业的生产、库存和投资活跃度仍然受到限制。

第三，政策导向是唯一的积极因素，中央经济工作会议“以稳为主”，提出调动各方积极性和加强逆周期调节，实施积极的财政政策和稳健的货币政策。尤其是在2020年上半年，预计会在专项债发行等作用下，推动基建和重大项目投资增长。但在下半年，政策的效应可能会有所减缓，主要是因为基建投资的产业链条相对较短，无法衍生出更多投资和消费。并且，中国经济处于“新常态”，并不谋求强刺激，而重在处理诸多结构性问题，并不看重GDP的绝对增速。

二

利率下降空间较小

利率是大类资产配置和短期实体经济波动的关键变量。美国次贷危机以来，全球经济经历了长达10多年的弱势复苏，伴随这个复苏过程的是全球范围内的不断放水和持续的降息。

当前，欧洲、日本等多国的政策利率已经为负，美国也开始了“预防式降息”周期。当前全球约25%的债券产品是负利率的。在此背景下，中国未来政策利率下降空间看起来是巨大的，但我们并不认同此说法。

需要注意的是，当前负利率的国家都是发达经济体，而中国作为新兴经济体，有着更活跃的经济活动、更快的货币扩张速度以及更接近原材料的全球产业链环节，这些都使得物价上涨的压力始终较大，因而导致未来政策利率下降的空间并不大。

近几个月，通货膨胀很容易的因为一种产品（猪肉）的供给问题而出现，最终很可能会反过来对政策利率的下降形成掣肘：即便只是因为猪价上涨导致了CPI持续高涨，央行依然不敢盲目宽松，利率的下降空间受到限制。

由此看来，2020年大类资产配置趋势可能与2019年不同：一是债券市场将面临更大的不确定性，二是现金配置或将迎来机会。

三

房地产调控仍将严格

2019年，房地产调控持续严格。首先是影响较大的全国性调控政策，包括棚户区改造政策力度减小、旧城改造政策等。其次是在因城施策的政策下，各地围绕“房住不炒”定位进行了针对性和个性化的房地产交易调控措施。再次是政府部门基于自己的监管定位，出台和实施了相关调控政策，尤其是房地产融资限制。

从效果看，房地产市场呈现了价格变化小、投资增速不降的局面。全国大部分城市房价增幅平稳，同时房地产市场不乏韧性，投资扩张依然较为明显。不过，在因城施策背景下，城市分化开始显现。

2020年，预计房地产调控将依然遵循房住不炒定位和“稳地价、稳房价、稳预期”的底线调控思路，因城施策控制房地产市场。房地产市场仍将受到严格调控，尤其是稳地价扎实了2020年全国大部分城市房价的平稳基础。2020年全国大部分城市的房地产调控政策的调整空间较小，进而导致房价仍将保持平稳、不同城市微升微降的局面。

四

基建投资将是相对亮点

投资三大领域中，制造业投资依然受到去杠杆后遗症影响，设备和库存投资均处于收缩状态。

基建投资将是相对亮点。尽管基建投资增速在2019年全年增速较低，但2020年将在积极财政政策以及专项债发行的推动下出现明显的反转，预计增速将达到8%-10%。尤其是2020年第一季度，银行信贷集中投放和专项债提前发行的概率极大，基建投资增速很可能明显回升。

而房地产韧性在2020年存在较大压力，严格调控下，延续今年的较高投资增速存疑，预计2020年房地产投资增速略低于2019年，全年达到10.0%。

由此来看，股市仍有结构性机会：基建概念股预计将重复2019年趋势，在上半年闪现机会。

五

贸易摩擦趋缓

2019 年，全球主要经济体的出口都在下滑。而我国进出口贸易总体下行主要有两个因素，其一是全球贸易需求走弱，其二是中美贸易摩擦。欧美制造业PMI2019年单边下行，伴随着中国出口整体下滑。

2020年，这两个因素的影响都将有所趋缓。首先，全球经济弱复苏的概率在增大，尤其是从短期看美国制造业复苏、美国大选前对经济企稳的要求以及美国财政预算的扩张，都托底了来自美国的需求。其次，尽管中美贸易的摩擦很可能是长期的，但短期看大部分的影响已经Price in（被市场消化，尤其是股市）。不过，美国大选之前的政治和经济博弈可能增加中美贸易协议的签订和执行的不确定性。

六

2020年初降准概率大

流动性方面，2020年大概率保持合理充裕。问题是流动性能否高效传导至实体经济信用？此时市场开始呼唤降准和定向降准。

2019年四季度央行并未降准，而根据中央经济工作会议关于降低实际融资成本、保持流动性合理充裕等方面的要求，2020年货币政策力度和方向将会在大多数时间内保持灵活适度的同时，一定程度偏向略宽松。

与之对应的便是降准，尤其是2020年初的定向降准，一方面继续保持银行体系流动性，另一方面注入定向流动性，增强货币传导到信用和实体经济的实际效能。

从2019年11月的金融数据来看，货币政策逆周期调节已经取得初步效果，信贷规模和企业在手资金已经开始回升，预计未来将延续这一态势。

七

工业和消费继续承压

悲观预期下的制造业、民间投资和消费在2020年依然承压：工业增加值、民间固定资产投资和社会消费品零售总额均在2019年上半年的某一个时点开始趋势性下滑，且并不存在明显的积极因素缓解下滑趋势。

未来短期内，消费极易受到宏观环境的影响而继续减少。更为重要的是，消费的承压还可能受到房地产市场的严格调控而进一步加剧，因为房地产市场处于弱势时，居民财富效应弱化，消费行为也相应趋于保守。

八

就业压力可控

就业是明显的顺周期变量，与经济形势直接联系。2019年就业压力较大，但总体可控。而2020年的压力可能进一步加大，主要因为经济下行压力仍存。但就业作为“稳增长”的重要政策底线，相关的政策将在2020年初开始发力，近日印发《关于进一步做好稳就业工作的意见》，要求稳定和开发就业岗位，降低社保费率，规范裁员行为。

未来，托底政策依然会持续。同时，农民工失业在短期内可以返乡，一定程度上缓释了失业潮；民营企业发展空间巨大，预计其吸纳就业的空间仍可挖掘。总体而言，2020年就业压力可控。

九

CPI料将破4或将破5

2019年11月CPI达到高点，同比涨幅为4.5%，为近8年来首次超过4%。主要原因在于猪肉价格的持续上涨，工业和其他生活资料的价格保持了相对平稳的态势。因此，短期内主要稳住猪价，CPI存在回调的可能。

但短期内稳住猪价的难度不小，主要是因为国外猪肉生产扩张速度和空间均较小，通过进口扩大供给的空间并不大。但近期我们也看到，贸易形势缓和后，猪肉等食品的美国进口将增加，同时限产政策在持续的价格压力下已有所放松，农业农村部近日发布了关于生猪养殖的鼓励措施，其目标是在2021年将猪肉供给和价格恢复正常水平，未来国内扩大猪肉供给的空间仍存，同时也表明猪价上涨趋势不会在短期内被明显抑制。

多方因素影响下，预计CPI将在上半年至年中达到高点并回落，但考虑翘尾因素较大，全年CPI平均水平仍然在4%以上，甚至不排除“破5”的可能。

十

上下游价格分化仍存

CPI和PPI以及PPI内部都存在一些分化的现象，例如，食品和非食品、PPI中生产和生活材料等。2017年以来的CPI和PPI分化主要是由供给侧改革后产能减少导致大宗商品价格持续上涨，而下游行业竞争充分、议价能力不强导致的。2018年后情况有所变化，持续去杠杆，信用收缩导致中下游投资需求收缩，会造成上游的通缩压力，同时部分产业产能恢复后供给压力加大，进一步加剧了通缩。而下游的价格走势一直较为平稳，只是猪瘟和环保限产的影响开始呈现后，通胀形势才开始逐渐明显。

未来，面对PPI和CPI分化的问题，需要分而治之。对于CPI，主要是从稳猪价工作出发，扩大供给，适当放宽环保限产；对于PPI，则有赖于实体企业的生产和库存投资需求，这可从保证企业用信增长、支持实体经济等方面在以年度为单位的长期中逐步解决。

（本文由“苏宁财富资讯”原创，作者为苏宁金融研究院研究员陶金，首图来自壹图网。）

职场多歧路，给年轻人的几点忠告

前几日，知乎上有位朋友私信问我offer选择问题。

他是2020年的应届毕业生，拿到两个银行offer：一个是国有大行职能类管培，base北京，基层锻炼1年通过双选会（定岗时用人部门与员工双向选择，可理解为一次内部招聘）回总行；一个是头部股份制银行公司金融类管培，base深圳，基层锻炼2年回总行，同样要参加双选会。

就这两份工作来看，工资略有差异，但不悬殊；工作地点都是一线城市；国有大行胜在平台大，股份制行胜在业务岗，各有千秋。

第一份工作，是职业生涯的起点，至关重要。但决定offer选择的因素太多，手握几个offer，该怎么选呢？漫漫职场路，坎坷难免，岔路不断，要跑好这场马拉松，又该注意些什么呢？这篇文章，我们聊聊这些。

似水年华，倏忽而过，从初入职场到中年危机，不过一眨眼的功夫。挑选第一份工作，工资重要，积累工作技能更重要。所谓“白天严格遵循计划，才能给夜晚带来开放的选择”，求解职场35岁难题，答案在35岁之前。

在《远见：如何规划职业生涯3大阶段》一书中，赖恩·费瑟斯通豪将职场中需要积累的工作技能分为三类：可迁移技能、有意义的经验、持久的关系，他称之为“职场燃料”。

（1）可迁移技能

可迁移技能主要指一些可以跨平台迁移的基础能力。大家在简历中写的“教育经历”“计算机证书”“英语六级”“熟练使用office软件”“通过CPA考试”等硬技能都有可迁移性，在学校习得，适合做求职敲门砖。

入职以后，还要培养一些“软技能”，如“学习能力”“公文能力”“基本的情商”“团队协作”“高效沟通”等等。

工作前几年，应着重培养可迁移技能，尤其要注意弥补短板；但工作几年后，要及时转变重心，专注积累“有意义的经验”，找到并培养长板技能，职场是个讲究团队协作的世界。

（2）有意义的经验

在书中，赖恩·费瑟斯通豪建议大家多积累诸如个人旅行、海外工作经验、创业经历、社区志愿者、公开演讲等有意义的经验。

的确有意义，不过这些在中国职场不常见，可能也不适用。我们的节奏太快了，更喜欢直奔主题——培养具有成长性和壁垒性的专业技能。

这些技能通常与特定岗位绑定，如营销推广、风险评估、项目管理、产品运营、研发设计、内容写作等，强调专业性，追求不可替代性。这样，未来某一天，你既不会轻易从新人和实习生那里感受到压力，更不必担心被机器替代。

（3）持久的关系

在国内的语境中，我们更喜欢讲人脉圈子或社交货币。这两个词都是成功学的宠儿，有一股激素和大力丸的味道。其实，也不必排斥，在成长过程中，我们要自己努力，也离不开师友同事的帮助提点，有能力后，也会帮助别人，在这个过程中，自然会沉淀出持久的关系。

在《乡土中国》中，费孝通先生称中国的社会关系网络是一种差序格局，以“己”为中心往外推，一圈一圈，像石子入水后的涟漪，越往外越弱。一条路线是血缘，打虎亲兄弟，上阵父子兵，以孝悌相配；一条路线是师友，落地为兄弟，何必骨肉亲，以忠信相配。

现代社会中，还得加一条职业路线，同事、合作伙伴及客户，以协作互信及互利共赢相配。

此外，在信息时代，利用社交平台形成行业影响力，于职场关系构建会产生一种杠杆放大效应，事半功倍。

积累的职场燃料，要在正确的职业路径上消耗。

什么叫正确的职业路径？

战略咨询师巴德·卡德尔把工作分为三类：善于做的、喜欢做的和能赚钱的，所谓“正确”，就存在于三类工作的排列组合中：

（1）如果你喜欢且擅长做某事，却不能以此谋生，那应该学会将技能变现；

（2）如果你擅长某事且可以以之赚钱，但不喜欢它，学会说不；

（3）如果你喜欢做某事且可以以之赚钱，但还不是很擅长，学会把它做好。

要点在于做你喜欢的事，把它做好，把它变成这个世界需要的，以找出赚钱的方法。之后，就是持之以恒地做下去。

不过，要在专业领域建立壁垒并不容易，马尔科姆·格拉德威尔在《异类》中提出过“一万小时定律”，他举例道：

“一旦音乐家拥有足够跻身顶级音乐院校的能力，他们就只能靠努力来与其他同学拉开差距了。事实就是如此。那些最卓越的人不仅比别人努力或勤勉，而且非常勤奋刻苦……成就等于天赋加上练习。练习并不是在熟练之后才做的事情，而是不断练习之后才能变得熟练。”

反过来，为了确保一直努力，最好的办法就是发自内心地喜欢。20多岁或30多岁时，我们年轻、充满活力，我们的满足感主要来源于工作之外——如升职加薪，但只要你不是真心喜欢这份工作，40岁后，各种困扰就会出现。

此时，升职加薪空间越来越小，来自身体、家庭的挑战越来越多，除非真的喜欢，否则不足以支撑你持续投入，于是，你开始走下坡路，遭遇中年危机。

“没有什么精通或力量能离开热情”，做喜欢的事是做正确的事的前提。

职场漫漫，需以好习惯为伴。

（1）读书

2019年初，我写过一篇《我劝你不要急着读书》的文章，强调读书要有节奏感，反对拿读书营造学习的假象，自我感动，自欺欺人。现在做一下修正：不必追求节奏感，读就是了。

强调读书与实践的节奏感，过于理想主义，读书与实践，一个是“学”，一个是“习”，割裂开就不叫“学习”了。何谓学习？如费孝通先生所说，

“所谓学，就是在出生之后以一套人为的行为方式作模型，把本能的那一套方式加以改造的过程。学的方法是‘习’，习是指反复地做，靠时间中的磨炼，使一个人惯于一种新的做法。”

王阳明提倡知行合一，反对把知、行分作两件，认为“一念发动处即是行”，强调“人须在事上磨练做工夫，乃有益。若止好静，遇事便乱，终无长进。”诚然如斯。

学习能力，是大自然给人类最好的馈赠。动物不会向别的动物学习，只能通过自身不断试错得到个别的经验；而人类依靠文字，可以实现经验和文化的跨时空传承，站在前人和历史的肩膀上，不断进化。

前人丰硕的成果就在那里，不要一个人在黑暗中摸索，去读书吧，保持底层思维的开放和连接。

（2）付出

在《沃顿商学院最受欢迎的思维课》一书中，亚当•格兰特把职场人分为三类：索取者、付出者和互利者。所谓付出者，指付出比得到要多，愿意为他人提供无偿帮助；其反面，就是索取者；介于之间，则是互利者。

格兰特认为，索取者总能在短期内获利，但长期来看，付出者往往走得更高、更远，因为帮助他人能给自己带来养分和新鲜度，提供职业生涯必需的维生素和营养物质。

听上去有点“好人有好报”的论调，年轻人不信这个，我们换个视角。

自利利他者，为何走得更远呢？在我看来，有利他心的人，支配心要弱一些，不担心暴露自己的弱点会削弱自己的权威，能以开放心态保持进步；索取者，得失心重，也许才华卓著，但通常听不得别人批评，容易在故步自封中落后于时代。

此外，“团队会奖励个人的牺牲”，相比索取者，付出者提出挑战常规的想法时，更容易被团队认可，在这个飞速变动的时代，这一点至关重要。

不过，据格兰特观察，职场中，效率最高的是付出者，效率最低的也是付出者。前者秉持自利利他原则，先把自己的事做好，行有余力，也愿意帮助他人；后者只是单纯付出，忙于完成别人的托付而忽略了自己的工作，在考核中垫底。

所以，去做一个付出者，但不要做一个不懂拒绝的老好人。

（3）锻炼

美国作家A·J·雅各布斯说，“做出有益决定的关键是尊重未来的自己”。什么叫尊重未来的自己呢？我想，坚持锻炼肯定算一条。

我们的余生在未来度过，请善待今天的自己，给未来留有余地。

“有因必有果”，你在一个时期的所作所为，在之后的阶段，要么帮助你，要么损害你。培养好习惯固然重要，避免成长误区也很重要。

职场远非尽善尽美之地，管理不善、沟通不畅比比皆是，黑灰色地带更是无法杜绝，很多人会因此沾染一些坏习惯，为长期发展埋下隐患。

（1）会哭的孩子有奶吃

职场中存在普遍的信息不对称。明明每家企业都青睐有能力、有潜力的员工，但很多时候，加薪升职等有限的资源被引向了“会哭的孩子”——那些擅长做表面功夫的人。

前些天，一个朋友调侃他们办公室里一年一度的年末大戏开演了。临近年末评优，原来19点就空荡荡的办公室，现在20点都满满的，一个个都很“戏精”，希望被领导看到自己“勤奋刻苦”的样子，为年底拿A添把柴。

一年一度，说明“临时抱佛脚”的把戏是有用的，老板吃这套，难怪员工爱演戏了。如果你入职的单位不幸就是这种风格，升职加薪全靠领导印象，作为员工，向上沟通的确至关重要，要让领导知道你做了什么。但是，千万不能醉心于“向上管理”。

一旦你把重心放在“把表面功夫做好”上，你就不可能真正把事做好。届时，工作作风陷于浮夸和油腻，积重难返，说什么都晚了。

（2）等价交换原则

企业喜欢强调“无私奉献”精神，希望员工主动打扫KPI覆盖不到的角落；员工却信奉“等价交换”原则，拿一分工资出一分力。

如果把工作看成出卖劳动力的交易，等价交换原则没有错，如外卖小哥，跑一单挣一单的钱，无可厚非；但如果认同工作是为自己的简历打工，把自己的成长放在天平一端，天平另一端付出多少才够分量呢？自然是多多益善，这一端付出越大，另一端成长越多。

不时有人抱怨，“付出大于回报，就像穿着黑裤子尿裤子，你感到一阵温暖，但是没人会注意到。”可那又怎样呢？把眼光放长一些，小树苗长高2厘米，可能无人注意；一旦长成大树，总会被人看到。

（3）职场“快闪”族

步入职场前几年，要保持开放，也要有耐心。发现新机会是有益的，盲目换工作则是有害的。如果你常有裸辞的冲动，不妨听听《思考，快与慢》的作者丹尼尔·卡尼曼的劝诫：

“遇到问题，你应该首先在公司内部寻找解决的办法，敢于在老板面前表达你的野心。你必须要厘清自己的理想、技能和选择，并完全确定自己对目前状况的推论、假设都是正确的。……除了职位，你更需要考虑的是工作内容和学习曲线。”

谨慎做决定吧。

如果还是打算离开，做好承受压力和承担风险的准备，然后，优雅地离开。人们常说“后会有期”，在职场中，这不是一句客套话。

洋洋洒洒一大篇，其实还要回到起点：挑选第一份工作。工作并无绝对好与坏，但就我而言，还是建议大家拥抱成长空间更大的机会，这种机会，通常意味着较大的不确定性。

关于挑选工作，天使投资人奥朗·霍夫曼给了三个建议，很有启发性：

一是和聪明的人成为同事。找到一家至少有30%的人都比你聪明的公司，因为你通过向周围的人学习而获得的成长速度是最快的。

二是拥抱不确定性。当你有33%～66%的概率失败时，成长的速度也是最快的。要想精进，就得主动站在可能失败的立场上。

三是责任越大，成长越快。寻找愿意提拔年轻人且自身高速增长的公司，在这里，你通常会被委以重任，也更容易获得晋升。

我们恰恰厌恶不确定性。行为经济学家克里斯·格雷夫斯曾评论道，

“相比好的一面，人们对风险看得更清楚。我们的美梦很模糊，但噩梦却很清晰”，结果，“我们都不愿意用当前的痛苦，如更辛苦的工作、更低的薪水、更低的声望等去换取未来更丰厚的回报，我们总会低估在未来才能兑换的好处”。

这种“损失厌恶型”心态，会阻碍我们做出正确的选择，让我们为了所谓的眼前安稳而忽略了长期的成长性。很多毕业生在挑offer时，挑来挑去，总会挑最保底、最安稳的那个，可未来充满不确定性，哪有真正的“安稳”。

未来很长，在你长达40年（65岁退休）的职业生涯中，变化层出不穷，你的人生目标也会不断调整。真正重要的不是管理你的职业生涯，你无法管理它；要管理你的学习曲线，让它变陡峭，时刻保持探索和学习的状态。

此外，“梦想要大，但前进的步子要小”，任何时候都要踏实、努力，一步一个脚印，做好每一件事，持续向前。时间，是你唯一的人生货币，用好它。

最后，不要怕迷路，最好的旅途总是发生在迷路时。职场多歧路，祝你一路走好！

参考资料：

1、布赖恩·费瑟斯通豪[美]，《远见：如何规划职业生涯3大阶段》，北京联合出版公司，2018.

2、亚当·格兰特[美]，《沃顿商学院最受欢迎的思维课》，中信出版社，2018.

3、费孝通，《乡土中国》，上海人民出版社，2006.

（本文由“苏宁财富资讯”原创，作者为苏宁金融研究院院长助理薛洪言，首图来自壹图网。）

A股2020年展望：牛市到底会不会来？

2020年的A股将是怎样一番景象？我们预判，大体上是一个震荡市，且越临近年末，震荡向下的概率越大。下面，我们从经济面、市场面以及政策面三个方面展开分析。

经济面

有亮点但整体动力不足

投资、消费和出口是驱动经济发展的三架马车。从下图1可以看出，近10年来，驱动经济增长的主引擎已经从投资切换为消费。

从图2可以看出，社零同比增速近10年来都处于缓慢下滑的态势，这也是GDP增速降档的主因之一。

展望2020年，我们认为消费仍然偏弱，但可能有两个亮点：

一是汽车销量的止跌回升。汽车销量经历2018、2019连续两年的下跌之后，有望在2020年企稳。

二是房地产融资收紧以来，房地产施工面积和竣工面积一直有一个较大的剪刀差，竣工面积远低于施工面积。这一情况有望在2020年回归正常，从而带来房地产竣工面积的大幅增加，有望带动对装修材料、家电的消费。

再来看投资。投资主要由以下三个部分构成：房地产投资、制造业投资和基础建设投资。从图3可以看出，固定资产投资完成额累计同比增速近10年来一直处于下降的通道中，目前已低于名义GDP增长率。近一两年来，制造业投资下降较快，基建投资止跌并略有反弹，房地产投资在房地产政策持续收紧的情况下表现出较强的韧性，持续维持在一个高位。

展望2020年，我们认为房地产投资会有一定程度的回落，为了对冲房地产投资回落形成的投资缺口，估计基建投资会发力，但能填补多少缺口还需要看财政政策的力度。此外，从产成品库存、原材料库存以及新订单、生产经营活动预期（图4）等PMI分项指标看，2020年制造业有补充库存的需求，或能提振制造业投资。

最后来看出口。从图1可以看出，虽然近两年中美贸易形势动荡，但出口极具韧性，这和欧美尤其是美国的经济表现强劲有关。2020年的出口主要取决于两个因素，一是美国经济的走势；二是中美贸易形势。从目前的情况看，美国经济短期内还看不到明显衰退的信号；与此同时，中美可能在2020年1月份签署第一阶段贸易协议，这将对出口形成一定的支撑。

市场面

估值与业绩的匹配度待考

我们主要从资金、估值和盈利三个方面对A股整个市场面的情况进行分析。

A股是一个资金驱动的市场。所谓的资金驱动表现在两个方面：一是历次牛市的一个必要条件就是大量的资金流入，资金如水、A股如舟，水涨则船高；二是什么样的资金对应什么样的投资风格。这两年随着A股对外开放步伐加快，MSCI等国外指数纳入A股且占比不断增加，外资成为A股最主要的增加资金来源，2019年截至目前，外资增持A股超3300亿元。外资的持续流入也导致A股的投资风格在这几年有了比较明显的变化，最显著的特征就是估值与业绩的匹配度上升。

展望2020年，虽然MSCI等指数A股扩容告一段落，但我们认为外资增配A股的步伐不会停止，首要的原因是目前我国GDP占全球GDP16.5%左右，但外资对A股的配置占其资产池的比例仍低于3%，这中间有比较大的成长空间。这就决定了A股投资风格的转变会持续，强调估值与业绩的匹配度成为投资的主逻辑。

其次，纵向比较海内外资本市场的估值情况（参见表1），可以发现，A股估值相较海外成熟市场具有绝对优势；中国作为新兴市场的领军力量，资产质量有强大的经济实力作为支撑；低估的优质资产在当前经济下行周期中备受全球青睐。

但需要注意的是，横向比较A股历史上的估值走势，当前估值的结构分化明显，上证综指、中证500处于相对低位（估值分位数较低），而大盘蓝筹等核心资产（上证50）、科技股（创业板指）的估值相对较高。

今年A股收益基本上来自于估值抬升（参见表2），核心资产的整体盈利虽然保持正增长，但增速下降显著；中小盘股，特别是以科技股为代表的创业板指，盈利出现了明显的萎缩。展望2020年，如果业绩得不到提升，核心资产和科技股的高估值将面临较大的压力。

最后来看盈利。自2017年以来，全A剔除金融股后的归母净利润增速呈明显的下行趋势，表2中也可以看出指数盈利分化显著，而从行业来看，截止2019年三季度盈利已有所企稳，并呈现出了结构性改善的特征（参见表3）。基于2018年四季度商誉大洗澡造成的低基数效应，预计2019年四季度盈利将会有所改善，但其持续性仍需2-3个季度的数据来验证。

政策面

宽财政、货币中性偏紧

2020年是全面实现小康社会的最后一年，要实现国内生产总值和城乡居民人均收入比2010年翻一番。要实现这个目标，GDP增速应当维持在6%以上，综合本文对2020年宏观经济的展望，压力不小。

如何破局？我们认为，政府的调控手段主要还是财政政策和货币政策。先来看货币政策，货币政策主要受制于内外两个因素。从外部看，美国经济短期内看不到明显的衰退信号，因此美联储降息的概率不大；从内部看，猪价高企且短期内难以调降，导致CPI自2019年3季度以来持续走高。另外一个隐忧是油价，油价在低位徘徊有一段时间了，如果2020年油价上涨，猪油共振，CPI更难控制。综合上述两个因素，我们认为明年货币政策宽松的空间不大，如果猪油共振的情况发生，甚至有可能适当收紧。既然货币政策的空间不大，稳增长的压力又比较大，那么财政政策宽松几成定局，因此2020年基建投资加码的确定性比较大。

展望2020

宽幅震荡，存结构性机会

综合经济面、市场面和政策面的分析，我们认为2020年A股的波动幅度将大于2019年。具体来说，A股的宽幅震荡主要源自经济面和政策面两者之间较大的张力，整个传导的逻辑如下：

经济下滑预期导致A股下跌，同时政府出台刺激政策稳增长；A股下跌导致A股的配置价值上升，刺激政策出台吸引资金增配A股，A股上涨；随着政策刺激效应减退和A股估值优势回落，A股配置价值下降，资金流出，A股下跌。

这样的市场特征，对投资者来说操作难度较大，我们的建议是投资者要抓主要矛盾，抓住投资的主逻辑。如上文所说，我们认为2020年A股投资的主逻辑是估值和业绩之间的匹配程度。另外，投资的赛道要选好，2020年的结构性机会我们建议大家关注：政策加持+业绩较稳定的科技龙头、房地产竣工后产业链、经历2019年业绩和估值双杀的行业（例如汽车）、低估值+业绩稳定的个股。

从时间上来看，我们认为2020年下半年的压力大于上半年：从内部看，财政政策会集中在上半年出台，下半年政策的刺激效应将减弱；从外部看，2020年3季度美国总统大选将尘埃落定，中美之间的关系将面临新的不确定性。

（本文由“苏宁财富资讯”原创，作者为苏宁金融研究院投资策略研究中心顾慧君、陆胜斌。）

银行场景金融突围

仔细研究一下APP商城，你会发现——手机银行APP的同质化情况很严重，账户查询、转账、购买理财、申请贷款、生活缴费、网点预约等非常雷同。尤其是农商行、村镇银行的手机银行APP，界面几乎完全一样，贷款、存款利率也相差无几。

根据中国银保监会2019年10月对外发布的数据：截止2019年上半年，银行业金融机构法人数量共计4597个。银行市场已经呈现红海，在银行产品同质化情况下，消费者怎么能不审美疲劳？银行又如何在这种红海下杀出重围呢？

1

无场景不金融

场景金融生态面面观

2018-2019年，联合放贷和助贷在中小银行之间口口相传，被视为零售业务增长神器。它们是场景金融的典型代表。银行零售业务负责人最近两年跑的最多的地方就是场景金融平台所在地。

2019年联合放贷市场规模突破2万亿元，助贷市场潜在市场规模达到9.8万亿元。一家头部的场景金融平台门口，巅峰时候有多少家银行在排队？500家！一些场景金融平台甚至已经婉拒和银行接洽。以前都是大家求银行，什么时候见过银行求别人呢？

贷款是场景金融的一个典型场景，场景金融还包括财富管理、移动支付、生活消费、电商等。场景金融生态角色分为四类：

第一类是场景金融引领者，他们根本不缺流量，反而可以通过打造概念创新的场景金融产品开启一个新时代。典型代表如支付宝、、微众银行、招商银行等，都是场景金融的带头大哥。

第二类是产业互联网领导者，他们具有深度的行业经验和壁垒森严的生态体系，长期深耕垂直领域的产业互联网获得稳定的场景和持续流量，他们可能不具备惊世绝伦的产品，但是产品高度聚焦，他们是场景金融的中坚力量。典型代表如苏宁金融、滴滴出行、美团等。

第三类是大银行，他们的经营范围覆盖全国，拥有丰富的资金、营销资源、庞大的科技队伍，在当地有非常强大的号召力，可以搭建起来比较有规模的场景金融。但是因为缺少互联网产品思维，他们的场景金融产品很难成为横扫市场的杀手锏。典型代表如交通银行、工商银行、建设银行、中信银行等。

第四类是中小银行，比如城商行、农商行等，他们的资源和经营范围比大银行小很多，但是他们有长期深耕当地经济的优势，可以快速构筑起有本土优势的特色场景金融产品。典型代表如上海银行、苏州银行、常熟农商银行、苏宁银行、百信银行等。

那么，这四类生态角色是如何做场景金融的呢？请看下文细细道来。

1、“得草根者得天下”，场景金融引领者做传统金融不愿意做的下沉客户，开辟新时代。

场景金融引领者是孤独的，因为他要去走别人没有走过的路，要去探索无人区，通过打造划时代的场景金融产品造就爆炸式的流量。追随别人、模仿别人成就不了霸业，一旦他们杀出了一条成功的血路，往往能撼动整个市场格局，搅动风云，引领时代的发展。

场景金融引领者以产品创新为主，而不是流量驱动。1995年，招行敢为天下先，推出了汇聚多币种多功能的银行卡——一卡通，掀起了银行业借记卡的发展浪潮，目前招行一卡通已经突破1亿张，助力招行长期稳坐中国“零售银行之王”的宝座。

2013年，互联网金融元年，由天弘增利基金和支付宝联手打造的基于货币基金的小白理财产品——余额宝，开启了零钱理财的新纪元。余额宝将基金申购起点从1000元降到1元，业内首创基金T+0赎回和用于电商支付。5年之内，余额宝这款产品将天弘增利基金从2亿元规模推上云霄，达到2万亿元规模，天弘增利基金从此稳坐全球第一大货币基金的宝座。

2015年，文化传统叠加金融的场景金融产品——红包的出现，让支付在2015年春节的2天时间实现绑卡2亿张，同等绑卡规模，支付宝用了8年。微众银行在2015年6月上线了微粒贷，和合作银行联合向客户放贷，开启了联合贷款时代。截止2018年，微粒贷累计放款突破1万亿，2018年微众银行净利息收入55.20亿元、手续费及佣金净收入44.24亿元。

做传统银行不愿意做的业务，下沉到银行不愿意做的客户生态中，才是爆品场景金融产品的源头，挤破头的地方哪里有什么蓝海。

2019年5月，支付宝上线“老年版相互宝”，专门针对60-70岁的老年人成立单独的防癌互助社群。符合健康要求的老年人加入后，如果患上恶性肿瘤，可申请最高10万的互助金。“一人生病，大家分摊”，单个互助案例中每人分摊金额不超过1元钱。这些客户，传统保险公司根本不愿意做。相互宝一年时间就获得了8000万的客户，是保险公司几十年也获得不了的客户规模。纯粹是因为支付宝流量大么？并不是！是因为支付宝瞄准看病贵、保险贵、理赔繁琐的痛点进行创新，通过大数据技术支撑，敢于下沉的结果。有的银行说我也有大数据，其实并没有，你能通过大数据预测哪些相互宝用户在保险欺诈么？

从相互宝可以看到，这种划时代的场景金融产品，最重要的是在用户经常用的普通产品上命中客户最重要的需求。我们做产品的都知道，业务部门每天都会提很多的产品功能需求，但是到底哪些需求能够为公司带来巨大流量和营收？这是值得思考的问题。

现在银行APP功能高度同质化，里面每个TAB页面的内容都是满满的，账户、转账、外汇、理财、充值、贷款等让客户目不暇接。我们自己心里都清楚，这些功能并不能给我们带来爆炸式的流量。我们要有跨界思考的思维，比如支付和红包有没有关联？零钱和理财有没有关联？微粒贷其实就是一款普通的贷款产品，银行同业翻来覆去的看，或许也没觉得有什么差异点，但是微众银行能将这个普通做的不普通，有两个重要的创新，一个是联合放贷，另一个是极致体验（用户填写的信息最少，只要有和就可以）。

2、产业互联网领导者深耕产业生态链，打造高度聚焦特色的场景金融产品。

场景金融引领者是天赋异禀，其他人羡慕不来，还是要凭借努力来做好场景金融。场景金融的第二阵营主要是深耕产业互联网、掌握丰富实际场景的霸主。产业互联网的产业很聚焦，要么做外卖、要么做零售、要么做售车、要么做音乐，产业互联网的数字化程度非常高，基本实现了产业服务全流程数字化。下面是部分产业互联网的代表：

产业互联网领导者的典型案例有滴滴出行、苏宁金融、美团等。产业互联网有独特的生态，有优势的场景，所以场景金融建设要害不在于多，而在于精。你打造30个场景的分散的金融产品，不如围绕1个场景打造30个金融产品，将这个场景做透做深，为用户在这个场景上提供源源不断的价值，或者为这个场景生态的做大提供支撑。

滴滴出行从2012年开始打造了私人出行场景帝国，拥有4.5亿用户和1700万司机的庞大生态，覆盖了城市中私人出行的完整场景。滴滴出行高度聚焦出行场景，出行场景的14个步骤全部数字化。围绕这个数字化场景，滴滴打造了包含意外保险、基金理财、购车分期、信用贷款的出行场景金融服务体系。

苏宁金融是以O2O融合为特色的金融科技公司，依托中国最大的全场景智慧零售生态体系——苏宁易购，为4.7亿消费者和数百万商户提供普惠金融服务。苏宁金融聚焦小微金融场景，为智慧零售生态中的零售云店、物流承运商、售后服务商、供应商等提供丰富的小微金融产品，切实履行普惠金融使命。苏宁金融基于苏宁生态数据、税务数据和发票数据等，打造业界领先的“天衡”小微金融风险决策体系，实现全在线、全天候、全场景的小微金融服务。

美团从2010年做团购业务起家，做到中国外卖市场第一。美团目前拥有3亿用户，550万餐饮商户，活跃商户达80%，每天外卖订单数超过3000万。美团的场景金融非常的聚焦，专门做服务商家的产品和服务消费者的产品。

场景金融一方面可以紧密生态成员和产业互联网的联系，巩固产业互联网生态，还可以通过场景金融产品吸引新成员加入，帮助产业互联网外延；另一方面可以实现产业互联网场景和流量的高价值变现，创造新增长点。

场景金融是产业互联网发展的高级阶段。绝大多数产业互联网走不到这一步，因为做好场景金融需要非常多的要素：完备的金融牌照、优秀专业的金融人才、持续的战略定力、统一的会员体系、数字化全流程、严密的风控体系。从2013年以来，我们看到了多少所谓的金融公司的起起落落，很多都是昙花一现，甚至连一朵浪花都没留下。产业互联网内功不足是无法支撑起强大的场景金融的，产业互联网做的不好，也不能指望通过场景金融让产业互联网实现逆袭。

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大银行

“内外兼修”方能突围

传统大银行或者股份制商业银行多是和场景金融巨头合作，获取流量和场景。但是长此以往，主动权就转移到场景金融平台了，场景金融平台对接了很多银行，根据合作需要，随时都能对某家银行“断供”。

我们了解到，上海有一家银行和某场景金融公司A合作，因为这家银行也和A的竞争对手B合作，A在1周内断掉了该银行在A平台的全部流量。更为重要的是，随着越来越多的银行积极和场景金融平台对接，场景金融平台成为香饽饽，大银行在分润、会员导流方面的议价能力越来越弱。

当前，一些有实力的大银行也开始围绕自己的优势，自建场景金融平台，一方面可以培育自身金融服务的差异点，另外一方面可以增加和生态合作伙伴的可交换资源。但是，自建场景，是需要付出巨大的人力、物力、财力的。

招行从2010年开始，历时10年打造的掌上生活APP，将原来一款信用卡管理APP拓展到包含饭票、影票、商旅等服务的场景生活服务APP，日活高达582万。

交行信用卡管理工具“买单吧”月活2500万。

工行B2B电商平台融e购，2016年交易额突破了1万亿人民币。

光大银行从2008年开始，耗时12年打造的云缴费产品，已接入缴费项目2938项，平台交易用户达1.84亿，2018年交易额1005亿。

中信银行从1998年开始打造出国金融服务，通过中信银行APP提供EVUS登记、签证缴费、外币理财、跨境汇款等服务，累计服务2000万客户。

浦发银行的API Bank已经对接了184个合作伙伴，如贵州云上黑马平台等。

下面是各大银行手机银行APP 2019年功能汇总表：

从上面的功能来看，大银行主要围绕生活消费、跨境金融、电商、财富咨询等领域来构建差异化能力。一些银行如招商银行打造了生活优惠聚集特色，光大银行打造了缴费特色，浦发银行打造了金融社交特色，中国银行打造了跨境特色，交通银行打造了金融日历特色。这些都是非常好的创新。但是，目前银行还需要进一步加强场景创新的持续性，真正打造有优势的场景金融功能，同时还需要使用这些功能促进低价值会员向高价值会员的转化。

目前，一些大银行也通过建立金融科技子公司为银行获取重点场景。金融科技子公司一方面独立于各地分行，决策灵活；另一方面薪酬可以市场化，可以招聘尖端人才；还有一方面可以充分地利用总行和分行在各地的人脉，快速获取场景。

例如，工商银行金融科技子公司工银科技，建立了政府事业板块、产业事业板块，参与智慧政务、交通出行、教育医疗、民生服务、幸福产业等需要与外部机构共建的“金融+”类型的项目。

工银科技通过To G政务和To B产业的合作，一方面输出科技产品，另一方面可以协助工商银行获取场景，输出开放金融产品，如贷款、理财、支付、账户等。

3

中小银行

打造特色场景金融方为正道

在打造场景金融方面，中小银行不具备丰富的科技人才，是很大的劣势。大银行科技实力雄厚，建设银行科技人才26898人，民生银行科技人才21704人，工商银行科技人才15276人，中国银行科技人才6967人。一些小银行，科技人才可能就100多号人，甚至更少。

小银行还面临传统大行和场景金融领导者在获客方面的左右夹击。传统大行通过标准规范的服务锁定了高端客群，场景金融领导者通过创新产品锁定了中低端草根客群。小银行当前拥有的线下本土经济客群较多，但是可以增加业务粘性的产品特别少，这些客群为银行贡献价值也比较少。所以，中小银行一方面要积极和拥有场景的平台合作，另一方面也要培育本土经济的场景。

中小银行和外部场景合作，可以快速地拓展客户生态。这个需要中小银行将金融产品如贷款、电子账户、理财等嵌入到场景平台中去。例如，苏宁银行和美团深度合作，为其餐饮外卖商户提供小微贷款服务。新网银行和滴滴出行合作，为滴滴出行的客户提供“滴水贷”服务。

接入外部场景可以解决在短期内业务规模做大的难题，但是中小银行又不能完全依靠外部场景开展业务。因为，场景金融相对于中小银行比较强势，一般不对外呈现银行各自的品牌，对于中小银行的品牌不利。另外，完全依赖场景金融，也让中小银行面临监管政策变化、合作伙伴战略变化的风险，万一场景金融平台突然断掉合作怎么办。打造自有的场景金融固然需要较大的投入，但是未雨绸缪是值得的，所以培育本土经济特色的场景金融是中小银行必须要有的战略。一些中小银行已经开始进行尝试：

山东阳信农商行打造了“牛贷”畜牧产业链贷款产品。贷款对象涵盖畜牧产业链各环节客户。

江苏常熟农商行打造了“浓农乡品”产品，帮助小微农户销售农产品，再基于销售情况提供FreeStar小微贷款服务。

山西高平农商行提供居民健康卡，客户可持卡进行就医挂号、就医结算、病历查询。

虽然中小银行资源、资金、科技都比不上大银行，但是他们反倒有可能成为场景金融创新的轻骑兵。因为中小银行决策灵活，能够较快的凝聚起统一的意志，而且穷则思变，在缺乏资源的时候，会积极探索新产品、新场景的创新，并快速推广。另外，中小银行扎根聚焦本土经济，有强大的天然场景作为他们的发展后盾。

4

结语

外部场景金融平台终究是外部的，主导权不在自己这里。银行应该在对接场景金融的狂热中，保持冷静。建设自有的场景金融，打造自己的杀手锏，这样未来之路会走的更稳更踏实。

与此同时，银行也需要积极对接外部场景金融平台，学习优秀的经验，提升自己产品创造、互联网运营、数据风控能力。在普惠金融市场，行业差异性很大，不是一家银行能将所有行业都做透的。银行要充分利用金融科技，敢于下沉到几个行业里面去，深度耕耘，形成自己独特的场景金融经验，并最终形成场景金融产品。

要知道，场景金融的发展，是金融生态多样化的重要体现，生态的生物种类多，生态才欣欣向荣。如果都是清一色，则缺乏差异性，整个生态死气沉沉。

最后，引用《沁园春·长沙》中的诗句作为结尾颇为应题，“漫江碧透，百舸争流。鹰击长空，鱼翔浅底，万类霜天竞自由。”场景金融既要有“鱼翔浅底”踏实做好产品的意志，也要有“鹰击长空”做伟大产品的志向，通过差异化的场景金融产品最终实现金融生态的“百舸争流、万类霜天竞自由”！

本期福利：近日，苏宁金融研究院发布了《中国居民消费升级报告（2019）》，读者可在“苏宁财富资讯”后台回复“2019消费升级”，获得网盘链接和提取码。

本文由“苏宁财富资讯”原创，作者为苏宁金融研究院高级研究员孙扬。

央行“69条”剑指金融套路，遇到这些行为，消费者可投诉！

注册一个贷款APP，却被无数贷款电话骚扰；本想贷款应急，却深陷“套路贷”；本想延迟还款，却被暴力催收；本想去存款，却“被买保险”；本想去理财，却“被延期”；本想去投资，却“被爆雷”……

技术的进步，让国人很容易享受金融的便利，也很容易受到金融服务的伤害。

不过现在，保护消费者权益的办法来了。

12月27日，中国人民银行起草了《中国人民银行金融消费者权益保护实施办法（征求意见稿）》（以下简称《意见稿》）。这是继中国人民银行2013年发布《金融消费权益保护工作管理办法（试行）》与2016年发布《金融消费者权益保护实施办法》（以下简称《办法》）后，再一次升级的3.0版本，也是专门针对金融消费者权益保护的“部门规章”级法规。

既然是升级版，内容自然是有所增减。相比于2016版，《意见稿》的主要变化有以下几个方面：

首先，法律位阶升格。由原来的“规范性文件”升级为“部门规章”，法律执行效力增加。

其次，新增“法律责任”章。针对具体违反法规的行为，对金融机构及其高级管理人员作出了具体的处罚规定。

最后，整体内容大幅增加。由原来的6章48条，增加到7章69条。其中，对金融机构的行为规范、金融消费争议解决、监督与管理机制等方面，进行了更加详细的规定。

下面，我们来看对这几方面的具体分析和解读：

一

“金融机构行为规范”篇

第一，增加“金融营销宣传管理制度”。

这与近日央行、银保监会、证监会、外汇局四部委联合下发的《关于进一步规范金融营销宣传行为的通知》（以下简称《通知》）一脉相承，在金融消费者权益保护方面步调一致。

根据上述《通知》要求，2020年1月25日之后：

“不得利用互联网进行不当金融营销宣传。利用互联网开展金融营销宣传活动，不得影响他人正常使用互联网和移动终端，不得提供或利用应用程序、硬件等限制他人合法经营的广告，干扰金融消费者自主选择；以弹出页面等形式发布金融营销宣传广告的，应当显著标明关闭标志，确保一键关闭；不得允许从业人员自行编发或转载未经相关金融产品或金融服务经营者审核的金融营销宣传信息。”

从此，自编的浮夸型金融产品营销文案将逐渐绝迹于微博、、朋友圈，所有的金融从业人员都要为自己发出的每一条营销信息负责。金融营销宣传管理绝不仅仅是保护消费者，更是对金融从业者自己的保护。北京高院在2019年8月份对“基金亏损60%，银行全赔”案的裁定，已经为行业作出了非常鲜活的示范。

第二，完善金融消费者权益保护的全流程管控工作。

根据《意见稿》，金融机构要建立包括但不限于事前审查、事中管控、事后监督的机制。简单来说，就是事前要检查、事中要营销、事后要跟踪。

同时，将金融消费者权益保护贯穿到金融产品的设计开发、营销推介及售后管理。

第三，金融机构开展考核评价时，应当将金融消费者权益保护工作作为重要内容，并合理分配相关的指标占比和权重，综合考虑业务合规性、客户满意度、投诉处理及时率与合格率等，不得简单以投诉数量作为考核指标。

从内容来看，这是一条非常硬核的规定。金融机构都非常重视自身的考核评定，因为这是其实力的象征，将金融消费者权益保护工作与考评相联系，要想考评结果好，就要切实的保护金融消费者权益。

第四，增加“不得强制搭售其他产品或服务”条款。

正常来讲，金融消费者在选择金融产品或服务时，理应有自主选择权，但在实际业务中，特别是贷款业务，往往被保险、信用卡、基金、贵金属等各种金融产品捆绑搭售。2019年11月，督查办通报批评并罚款的两家金融机构，便属于此种典型。

我想，作为消费者，从此我们可以理直气壮的对金融产品的搭售说“NO”了。

第五，增加金融产品或服务内容的披露，如所执行的强制性标准、推荐性标准、团体标准或者企业标准，以及实际承担合同义务的经营主体。

一方面，部分机构在推荐产品时，有意模糊各类标准，使消费者产生盲目的信任，选择并不适合自身风险的产品，最后造成损失，引发纠纷。

另一方面，很多消费者对于自己所签署的合同中，实际承担义务的主体是谁并不清楚。例如某股份制银行和某P2P合作中，投资者误以为通过银行的渠道投资，就是银行自己发行的产品，结果，当平台难以兑付时，才惊觉是P2P，随后又牵扯出一系列的推诿、诉讼。

将产品或服务的标准、实际合同主体等信息披露公示，既告知了消费者其中的风险，满足其知情权，也有利于金融机构自身风险的管理。

第六，对金融机构“格式条款”做出禁止性规定。如不得规定金融消费者承担超过法定限额的违约金或损害赔偿金；不得排除或限制金融消费者依法对其金融信息进行查询、删除、修改的权利。

第七，将“普惠金融”列入金融消费者权益保护中，积极支持普惠金融重点目标群体获得必要、及时的基本金融产品和服务。

二

“个人金融信息保护”篇

相比于2016年的办法，《意见稿》在个人金融信息保护方面更加全面，也更加完整。通过对消费者金融信息的全生命周期保护，进一步强化了信息知情权和信息自主选择权。主要增加的内容有：

第一，增加“金融机构收集消费者金融信息用于营销、用户体验改进或者市场调查的，应当以适当方式供金融消费者自主选择是否同意金融机构将其金融信息用于上述目的。金融消费者不同意的，金融机构不得因此拒绝提供金融产品或服务”。

从过往来看，部分机构喜欢玩“以调研之名，行收集信息之实”的游戏，通过所谓的市场调查，高频的调用手机各类权限，以收集用户信息，用于金融业务。如果不填写，则无法使用服务，是侵犯用户自由选择权的典型案例。

第二，在确认信息发生泄漏、毁损、丢失时，明确了金融机构应当在72小时以内采取补救措施，并告知金融消费者。

第三，发现金融机构违反法律法规、监管规定或者双方的约定收集、使用其金融信息的，有权要求金融机构停止使用并删除前述金融信息；发现金融机构收集、存储的消费者金融信息有错误的，有权要求金融机构予以更正。金融机构应当采取措施予以删除或者更正。

典型如金融类APP中，手机号被注册、身份被实名、邮箱被注册、信用记录错误等情况。再遇此类情况，消费者就可依法要求金融机构更正、删除。

第四，明确向境外提供消费者金融信息的，必须经金融消费者书面授权。

事实上，随着国内金融业不断的对外开放，将不可避免的涉及跨境的数据流动问题，而个人金融数据一旦非法流出境外，带来的个人金融风险极大，严格管理金融信息的跨境流动，既是金融机构所需，也是消费者所需。

第五，明确了金融机构与外包机构合作关系结束后，外包机构要销毁从金融机构获得的消费者金融信息。

最后，提出“鼓励金融机构在技术可行的前提下，基于金融消费者的请求，将其金融信息转移至金融消费者指定的其他金融机构”。

三

“金融消费争议解决”篇

在对金融消费争议的解决上，《意见稿》结合当下的主要金融消费纠纷，从解决原则、责任主体、受理渠道、告知等方面做出规定。

第一，金融机构应当切实履行金融消费投诉处理的主体责任，金融机构的法人机构应当按年度向社会发布金融消费者投诉数据和相关分析报告。

其实这种数据和报告的发布，在第三方支付行业中已经有所实施。此次通过立法规定，明确金融机构都要履行这种义务。同时，这类数据的公布也有利于金融机构解决纠纷。

第二，金融机构应当通过金融消费者方便获取的渠道公示本机构的投诉受理方式。包括但不限于营业场所、互联网站首页、移动应用程序的醒目位置及客服电话主要菜单语音提示等。

相信这将有力的解决部分金融机构“投诉无门”的现状。

第三，对金融机构的投诉处理信息报送做出明确规定。

金融机构应当按照中国人民银行要求，建立健全金融消费者投诉处理信息系统，对投诉进行正确分类并按时报送相关信息，不得迟报、漏报、谎报、错报或者瞒报投诉数据。

第四，明确金融机构和人民银行各自投诉的时限，避免拖延、消极的处理纠纷。

《意见稿》指出：对于接收的投诉，应当自决定接收之日起五个工作日内将投诉转交被投诉金融机构处理或转交金融消费纠纷调解组织提供调解服务。

金融机构应当自收到中国人民银行分支机构转交的投诉之日起十五个工作日内答复投诉人。情况复杂的，经本机构投诉处理工作负责人批准，可以延长处理期限，并告知投诉人延长期限的理由，但最长处理期限不得超过两个月。

第五，金融机构应当妥善保存投诉资料，留存时间自投诉办结之日起不得少于三年。

四

“监督与管理机制”篇

监督与管理机制方面，《意见稿》主要是丰富了监管措施的手段。

首先，加强部门间的信息共享和沟通协作，探索多部门合作检查、评估的机制。

《意见稿》指出：中国人民银行及其分支机构与其他金融管理部门、地方政府有关部门建立健全金融消费者权益保护工作协调机制，加强信息共享和部门间沟通协作。同时，会同有关部门构建监管执法合作机制，探索合作开展金融消费者权益保护监督检查、评估等具体工作。

其次，央行牵头构建非诉第三方解决机制，鼓励、支持金融消费者权益保护社会组织依法履行职责，推动构建公正、高效、便捷的多元化金融消费纠纷解决体系。

再次，落实普惠金融工作。

《意见稿》指出：中国人民银行及其分支机构协调推进相关普惠金融工作，建立健全普惠金融工作机制，指导、督促金融机构落实普惠金融发展战略，组织开展职责范围内的普惠金融具体工作。

最后，金融群体性事件有望减少或得到解决。而这些现象正是2017年以来，P2P、第三方支付等互联网金融机构，由于违规经营或经营不善所导致的，新的金融消费者权益保护难题。

《意见稿》指出：中国人民银行及其分支机构出现以下情况有权对其进行调查：在一定时期内被投诉数量增长较快的；发生群体性投诉且造成较大社会影响的；对人民银行转交的投诉敷衍塞责、消极应付的。

五

“法律责任”篇

法律责任方面为本次新增章，而在罚则设置方面分类型规定了消保法责任、规章责任、高管责任以及人民银行法律责任，在处罚责任上则一定程度上参照了《中华人民共和国消费者权益保护法》。

第一，除了违反《中华人民共和国消费者权益保护法》之外的，央行及分支机构可对金融机构实行警告、五千到三万的罚款。

第二，对于重大案件，可对金融机构的“董监高”处警告、三万以下罚款。情节严重的，可建议限制责任人的一定期限内的担当职务。

第三，对于央行及分支机构的执法权的监管。

最后，在参照适用范围上，包括商业银行理财子公司、金融资产管理公司、信托公司、汽车金融公司、消费金融公司以及征信机构、特许货币兑换经营机构。

除了上述新增内容外，《意见稿》对于公众较为关注的暴力催收、个人金融信息授权与使用、金融机构投诉等问题都有所回应，但因内容与2016年《办法》一致，故此不再分析。

六

结语

很显然，监管对于金融消费者权益的保护越来越重视。从今年以来的一系列的文件，可以看出这种趋势（见表1）。

但是，未来需要做的还有更多，我国的金融消费者权益保护仍然不成体系，对金融消费者权益的保护缺少明确规定，消费者很难维护自己的权益。一旦发生恶性金融事件，消费者就会遭受巨大的经济损失。

我们需要看到，保护金融消费者权益与金融业发展恰是一个硬币的两面，只有金融市场发展好了，金融消费者才能真正受益。反之，如果忽视对金融消费者的保护，使其丧失对金融市场的信心，那么缺少消费者的金融市场也不会发展得很好。

本文由“苏宁财富资讯”原创，作者为苏宁金融研究院研究员黄大智。

互联网2020：免费越来越少，羊毛越来越难薅

这两年，用户不断地与“免费”告别：支付余额提现收费了，听周杰伦的歌要买会员了，外卖运费越来越贵了，共享单车涨到2块了，热门剧集变成会员专享了，电商会员也卖得越来越好了……

究竟发生了什么，是用户付费意愿更强了，还是互联网免费逻辑失灵了？2020年，我们熟悉的“免费”式互联网还会存在吗？

这事说来话长。

第一代免费

比特世界，注意力经济崛起

免费，一直是一种有效的商业策略：先通过免费的东西把你吸引过来，再挑选合适的商品卖给你。免费背后，本质是一种交叉补贴：用高毛利产品补贴低毛利产品、用付费产品补贴免费产品，互联网世界早已成为“交叉补贴的大舞台”。

如线下专卖店里，买一送一的黄色价签，总能留住消费者匆忙的脚步，顺便买走非打折品；线上电商平台，数不清的优惠券、秒杀、限时优惠，让人乐在其中，激情购物，同时也会买走非秒杀商品；支付机构，推出各种支付立减活动，通过理财和贷款完成营收闭环……

这一类免费是一种营销策略，平台看中的仍是用户兜里的钱，终究是羊毛出在羊身上；还有一类免费，则是“羊毛出在猪身上”，免费成为一种商业模式。

2010年之前的PC互联网时代，免费搜索、免费社交、免费看新闻、免费杀毒、免费收发邮件……第一代互联网企业正是依靠免费策略崛起，成就了一个时代辉煌。

在这个过程中，免费成为互联网送给用户最好的礼物。不过，互联网的免费也是一种交易，交易的不是货币，是注意力。

1971年，社会学家赫伯特·西蒙曾对互联网世界做出预判：

“在这样一个信息极其丰富的世界，信息的充裕意味着其他某些事物的匮乏：被信息消耗掉的任何事物都处于稀缺之中。信息消耗掉哪些事物是相当明显的：它耗尽了信息接受者的注意力，因此信息的充裕造成了注意力的缺乏”。

稀缺产生价值，注意力成为互联网世界的隐形货币。用免费的产品和服务去吸引用户，然后再用增值服务或其他产品收费，成为互联网公司的普遍成长规律。

最典型的便是广告业务和粉丝经济。你逛知乎、刷微博、聊时，内容免费开放，平台看中的，不再是你兜里的钱，而是你的注意力。在这个链条中，大V生产内容获得粉丝和收益分成，平台负责运营推广和广告招商，广告主才是最后买单人。

在《免费：商业的未来》一书中，作者克里斯 安德森将互联网商业结构分为两层：基础业务层和增值业务层。基础业务免费开放，靠增值业务完成营收闭环。

至此，免费不再是一种简单的营销策略，而是落地为一种商业模式。

第二代免费

双边市场，补贴获客成常态

2010年之后，移动互联网崛起，用户7×24小时在线，叠加位置信息可获取，促使了线上线下融合的O2O创业潮。团购、移动支付、打车、外卖、共享单车等模式相继兴起，第二代互联网创业潮开启了。

免费思维被继承过来。不过，信息世界里边际成本为零，物理世界没有零成本，除了空气和阳光，自然界任何资源都是稀缺的，物理世界的产品不可能真正免费。此时，免费思维出现了进化，把成本价销售等同于免费，小米是开拓者。

2011年10月，第一代小米手机发布，高配置叠加低定价（1999元），换来了一机难求的火爆，也开启了国产手机追求性价比的先河。在相当长一段时间里，“硬件免费、软件收费”成为互联网赋能制造业的标准逻辑。

团购的兴起，则意味着贴钱获客成为免费思维的新变种。补贴，成为激进版的免费。相比注意力经济里的免费，O2O领域的补贴更加消耗真金白银，创业公司耗不起，风险资本愈发不可或缺，话语权越来越强，成为一系列风口大战中的幕后推手。

2010年3月，美团上线，团购作为新模式崛起。便宜是团购的核心吸引力，正价200元的套餐，团购价只需50元，消费者蜂拥而至，团购风口开启，高峰时国内团购网站超过6000家。

团购是典型的双边市场，平台必须同时吸引买家和卖家，这就出现了“先有鸡还是先有蛋”的难题：先聚拢买家，才能吸引卖家，可没有卖家，怎么吸引买家？

于是，靠补贴吸引用户就成为前期标准动作，之后再找商户就容易了。毕竟，想花钱的人（消费者）难找，想赚钱的人（商户）好找。

双边市场具有网络效应，消费者吸引商户，商户吸引消费者，强者更强，赢家通吃。最终，千团大战惨烈收场，只有少数几家挺了过来。一将功成万骨枯，成为互联网世界优胜劣汰的最好注脚。

挺过来的，变成了小巨头，为后续其他领域树立了榜样。移动支付、共享出行、外卖等风口相继而起，也都是双边市场。千团大战榜样在前，市场玩家深刻意识到先发优势的重要性，前期补贴金额越来越大，亿级、十亿级、百亿级，层层升级，互联网创业慢慢变成巨头的代理游戏。

在这个时期的战场中，移动支付大战成就了支付宝和支付，共享出行领域成就了滴滴，外卖风口成就了美团和饿了么……

新一批互联网巨头的出现，标志着第二阶段的移动互联网创业战局初定。

异化

为免费而免费，补贴的恶果

至此，“补贴拓客”深刻印在了大家脑子里，被奉上互联网思维的“神圣殿堂”。其实，补贴本身不是目的，有朝一日不再补贴才是补贴的目的，很多企业却只看到补贴，不思索“补贴”背后的逻辑，终于还是把路走歪了——为免费而免费、为补贴而补贴，成为互联网世界的通行法则。

最典型便是共享单车，既不是双边市场，又没有“免费+收费”双层结构，两边不靠，一味补贴，最后一地鸡毛。

共享出行是双边市场，涉及司乘双方，共享单车却不是，本质上属于租赁经济；同时，相比内容领域“免费+收费”的双层结构，共享单车只是单层结构——只有收费业务，没有免费业务（靠补贴维系的暂时免费不算）——强推免费策略、追求规模增长只是饮鸩止渴。

市场推广早期，1元骑1月，共享单车们靠免费吸引海量用户（OFO高峰时号称超过2亿用户），一旦恢复正常收费1元1次，被免费吸引的用户就会流失，对平台不再有任何价值，前期的巨额补贴全部打水漂。结果是，共享单车们既不敢恢复正常定价，怕赶跑用户，资本又不会持续输血，资金链持续紧绷，最后陷入挪用消费者押金、拖欠供应商货款的泥潭。

不过，一旦委身巨头（如摩拜委身美团），成为大生态中的引流工具，“免费+收费”的双层结构出现了，共享单车也就活过来了。

基于同样的逻辑，支付机构既然一开始就走上烧钱拓客的路，后期便不得不给自己创造出一个付费市场来，以完成双层结构的闭环。巨头系支付机构，为生态导流，靠生态支撑，安心做着流量入口；创业系支付机构，做了很多创收尝试，效果有限，乱象不断。

P2P的高息定价，某种意义上也带有补贴意味。作为信息中介的P2P，撮合出借人和借款人，本来属于双边市场。但事实上的本息保障和信用中介属性，让出借人只为高息而来，双边市场的网络效应失灵——更多借款人无法吸引更多出借人。

出借人不是被网络效应吸引，只是被高息吸引，结果，P2P也走上进退两难的死胡同：降低利息，出借人就跑了；维持高利息，只能寻找低质量借款人，承担不良率攀升的恶果。最终，部分P2P平台干脆走上了庞氏骗局之路，伪造假资产骗用户；部分P2P平台坚持找真资产，但终究不敌经济周期的下行压力。最后，整个行业也是一地鸡毛。

此外，直播答题也是失败尝试。答题撒钱，固然能吸引用户，但钱不能停，钱停了，风口也就停了。除了撒钱，没有能留住用户的免费业务（你说答题也有粘性？那是高估了用户的求知欲），除了失败，别无出路。

进化

免费，创造收费

不顾商业逻辑，为免费而免费，属于免费思维进化过程中的岔路。抛开岔路不谈，免费走到极致，收费反而水到渠成了。

没错，免费走到极致，便是收费。免费带来充裕，而每一种充裕都会创造一种新的匮乏，用户愿意为“匮乏”付费，于是，免费创造了收费。

在内容产业里，免费的信息浩如烟海，用户愿意为真正的知识付费，知识付费作为一个产业诞生了。

在视频领域，免费的代价是越来越长的广告，用户愿意为了看影视剧没有广告付费、愿意为热门剧集提前看付费，视频会员就诞生了。

至此，不需借助广告主的拐杖，内容领域自身孕育出“免费+收费”的双层结构，在商业可持续的探索上又迈出一步。

付费本身培养了用户付费意识，越来越多的人愿意为版权付费，音乐会员、体育会员，也逐渐走入大众视野。

此外，随着居民收入持续增长，14亿人口中涌现出4亿中产阶级。被免费（低价）俘获多年，用户终于踏上消费升级之路。网友下面这句话，越来越能反映多数消费者的心声：

“便宜的东西，只有下单那一刻觉得值，用起来的时候没一天省心；质量好的东西，花钱那一刻是肉疼的，但用起来每天都很快乐，感觉赚翻了。”

低价本身创造出对品质的需求，“得屌丝者得天下”不再是互联网世界的绝对真理。

手机市场中，华为凭借Mate7踏上高端市场，之后在中高端市场一路突飞猛进，一步步超越竞争对手，国产手机品牌也全面踏上高端化之路。

电商领域里，网易严选、苏宁极物等作为新物种出现，主打放心消费，替消费者挑选高品质、高性价比的商品，在竞争日益激烈的市场里俘获了消费者的芳心。

当然，在付费会员和品质消费回潮的同时，免费也在下沉市场中找到了新空间。拼多多凭借下沉市场快速崛起，为互联网世界的免费（低价）策略发掘了新大陆。

消费开始分级，互联网也进入用户分层时代——用户规模本身不再重要，活跃用户、价值用户则越来越重要。

2020

羊毛越来越难薅

从免费到收费，对应着互联网产品和服务的体验分级，也是用户数量红利消失后，互联网企业追求用户价值红利的必然选择。

免费（补贴/折扣）对用户有致命的诱惑力，一直都是。只要拿钱堆，总能把用户规模做起来。但市场寒冬中，互联网企业越来越计较免费策略的性价比：免费吸引来的用户能为付费业务创造价值吗？创造的价值能抵得过补贴的费用支出吗？

企业开始精打细算。

支付机构不再一味烧钱补贴，因为补贴已不能扭转用户的支付习惯，补贴一停，用户还是回到两大巨头那里去，其他机构为补贴而补贴，意义不大；

贷款机构仍然依靠平台导流获客，但基于实际放贷金额的利息分润成了主流的付费模式，多少人点击广告不重要，多少人借到钱（创造利息收入）才重要；

厂商的广告支出一再缩水，李佳琦直播带货却火爆网络，网红带货是一种变相的效果广告，投入产出清晰可见，糊里糊涂的营销支出越来越不受待见了；

……

早在十几年前谷歌凭借免费策略在全球市场大杀四方的时候，时任CEO施密特就曾表达对免费的担忧：

“从传统意义上讲，价格对市场进行了区隔，高端、中端和低端产品各有一定的市场份额。免费的问题在于它消除了市场中存在的所有价格差别结构，它倾向于造成一种‘赢家通吃’的局面，而非对各种产品区别定价。”

互联网开始拥抱用户分层时代，“得屌丝者得天下”逐步成为上个时代的神话，创造价值的用户，才会被用心对待。

展望2020，互联网世界正在发生一些变化：免费越来越少，收费越来越多；补贴越来越谨慎，羊毛越来越难薅。

不过，我还是怀念那个免费（补贴）无处不在的年代，我怀念的，不是补贴，是补贴里蕴含着的创业激情、风口浪漫。风口破灭，让企业学会了精打细算，但说实话，有谁真心喜欢精打细算呢？

参考资料：

1、 克里斯·安德森[美]，《免费：商业的未来》，中信出版社，2009.

2、 阿利斯泰尔·克罗尔[加]、本杰明·尤科维奇[加]，《精益数据分析》，人民邮电出版社，2014.

（本文由“苏宁财富资讯”原创，作者为苏宁金融研究院院长助理薛洪言。）

税改这一年，你的个税减免了多少？

转眼间，工薪族迎来了一年一度最重要的年终总结月。在这个月里，除了抢火车票、写年度总结、做来年规划、等待年终奖以外，今年还多了一个任务——上报明年的个税抵扣项。

如今，个税新政实施将满一年，无论是起征点的提升（由每月3500元提升到5000元）、征收级数的简化、税率的下调，还是养老、租房、子女教育等6项专项附除引入，老百姓实实在在的得到了税收减免的实惠，也分享到了改革开放所带来的成果。

那么，个税新政到底为百姓提供了多少优惠呢？让我们好好算算。

一

人均个税减免额1863-5445元

根据财政部数据，2019年前11个月，我国累计个人所得税收入9502亿元，同比减少26.8%，由此可以计算出，前11个月，全国人民可以享受到的个税新政所带来的优惠总额约3485亿元。下图是2018-2019年，月度个人所得税收入统计，可以发现，2019年的个税征收额度较2018年显著下降，大部分月份的降幅都超过了20%。

在个人所得税的纳税人数方面，官方并没有给出准确数据，但是，从新闻中可以看出一些端倪。

财政部2018年8月举行新闻发布会，财政部副部长程丽华表示，“仅以基本减除费用标准提高到每月5000元这一项因素来测算，修法后个人所得税的纳税人占城镇就业人员的比例将由现在的44%降至15%。”

人力资源和社会保障部发布《2017年度人力资源和社会保障事业发展统计公报》，其中显示，截至2017年末，中国城镇就业人员为4.2462亿人。由此，可以得出——个税改革前，纳税人数约为1.87亿人，个税新政后纳税人数下降至约6400万人。随着个税起征点提高，有1.23亿人不再需要缴纳个税。

根据上面的数据分析，广义上，享受到个税减免福利的人数1.87亿人（虽然其中的1.23亿人不再需要缴纳个税，他们确实也是本次新政福利的受益者），由此计算出，今年前11个月，人均个税减免额的下限为1863元（3485亿元/1.87亿人=1863元）。

相信，很多读者会发现自己的实际减免额要远高于这个值，笔者认为这是考虑1.23亿免税的受益者平均所致。以一个月薪5000元的打工者为例，按照旧个税标准，每月应缴税45元[(5000-3500)×3%=45元]，11个月共需交税495元。现在，一方面，由于起征点的提高，不再需要交税，则他们前11个月的个税减免额度仅为495元，远低于我们之前计算的人均减免额度（1863元）；另一方面，由于这部分人口基数较大（1.23亿），故使得人均个税减免额估计偏低。

狭义上，个税新政后，纳税人数为6400万人，以此为基数，可以计算出——今年前11个月，人均个税减免额的上限为5445元（3485亿元/0.64亿人=5445元）。

综上所述，今年前11个月，我国人均个税减免额度在1863-5445元之间。

二

年薪30万人群薪资提升比例最高

以上站在全体纳税人的角度，分析了本次个税新政后的人均减免额度。

在实际执行中，针对不同收入水平的劳动者，个税新政产生的影响也各不相同，哪些人获得了更高收益呢？我们通过税收模型分析发现，年薪30万左右的中产阶层获得了更高比例的薪资提升。

在税收模型中，我们研究了年薪分别为12万、30万、60万、90万的四位典型的纳税人，分析了他们在个税新政前后的税后收入，以及新政所带来的薪资提升的比率。

同时，为了简化问题，模型进行了以下一些合理假设：

（1）所有收入均按照月薪的方式发放，不考虑年终奖。因为每个人的薪资结构都存在差异，年终奖的引入虽然可以带来税收的进一步减免（采用年终奖独立计算法），但也会使模型过于复杂。

（2）五险一金的缴存比例按照南京市的标准执行，其他城市只是在缴存比例上存在一定差异。

（3）个人所得税专项附除设定为4000元，包括子女教育（1000元）、住房贷款利息（1000元）、赡养老人（2000元）。其他三个项目，大病医疗和继续教育属于部分特殊人群（病人、在职教育人群）才能享受到的福利，住房租金与住房贷款利息抵扣项存在矛盾，故都没有计入抵扣范围。

由此，可以得到不同收入纳税人受到个税新政的影响如下：

根据模型，税前年薪在30万的纳税人，因为个税新政的影响，税后工资提升比率高达13.47%。相比之下，税前年薪为12万的纳税人的工资提升比率仅为4.82%。究其原因，是因为该档纳税人所缴的税额本就有限（根据模型测算，每月仅375元），根据新税法，即使实现了完全减免，所带来的工资提升有限，更多的减税政策带来的优惠尚未得到充分释放。

而对于税前年薪达到60万和90万的纳税人群，虽然减税政策带来的优惠得到了充分释放，但是属于高收入的部分较大，被征收了较高的税额，故表现出来的收入提升比率也受到影响。而且薪资越高，个税新政所带来的薪资提升比率越小（根据模型，60万年薪人群的薪资提升9.2%，而90万年薪人群的薪资提升仅为6.78%）。

三

一些合理避税的建议

如果说上文仅仅是对不同人群享受到的税收优惠状况进行统计分析。那么具体到每一个纳税人，应该如何合理避税，更好的提升自己的收入呢？

笔者认为主要包括以下三点：

1、如实充分地上报个税抵扣项。由于每个人的状况随着时间会发生改变，因此每年年底，都需要上报来年的个税抵扣项，请务必如实充分地上报。所谓“充分”，是将六项专项附除中，能上报的都予以上报，实现个税的最大抵扣。所谓“如实”，要求所上报的信息真实可靠，不能为了个税抵扣，虚报瞒报个人信息，一旦被发现，轻则影响个人诚信记录，重则涉嫌偷逃税款，触犯刑罚，得不偿失。

2、利用好年终奖的免税效应。根据财税2018年164号文件，自2019年至2021年的三年政策过渡期内，年终奖可以从以下两种计税方法中任选其一：

方案1：不并入当年综合所得，以全年一次性奖金收入除以12个月得到的数额，按照本通知所附按月换算后的综合所得税率表确定适用税率和速算扣除数，单独计算纳税。

方案2：居民个人取得全年一次性奖金，也可以选择并入当年综合所得计算纳税。

所以，如果条件允许的话，可以通过调整薪酬结构，利用年终奖独立纳税法（方案1），实现税收的减免。该方案的缺陷是，只能用三年，2021年以后的年终奖需记入当年综合所得计算纳税；另外，薪酬结构和计税方法的设计，是由单位的人事部门和财务部门综合决策的，单个纳税人对于方案选择没有影响力。

3、选择税收洼地进行纳税（有条件的情况下）。为了吸引人才，有些地区会针对性的推出税收减免政策，进而形成税收洼地。条件允许的情况下，可以考虑到税收洼地进行纳税，从而实现税赋的进一步减免。如2019年5月，未来论坛·深圳技术峰会上，深圳市副市长王立新的一句“高端科技人才个人所得税15%，差额深圳市政府补齐，100万年薪应缴个税45万现在可以少缴30万。”引爆全场。所以，符合条件的高科技人才可以考虑到深圳这样的税收洼地去纳税。当然，各地的免税政策和条件也存在差异，有必要提前向当地税务部门进行确认。

以上是合理避税的一些建议，个税新政首年，我们的国家通过大力度的税收减免，鼓励消费，藏富于民，交出了一份优异的成绩单。作为纳税人的一员，在感谢国家红包的同时，也期待着我们的祖国，风调雨顺，蒸蒸日上。

本文由“苏宁财富资讯”原创，作者为苏宁金融研究院高级研究员陈嘉宁

汽车卖不动，是行业凉了还是人没钱了？

“兄弟，有空吗，出来陪我喝点？”

电话那头，是许久未见面的好友阿宽。难得他这么有闲情雅致，我自当奉陪。

怎料到了约定饭馆，映入眼帘的却是阿宽写满沮丧的脸：“估计明年我就要失业了。”

在我的印象里，阿宽从未如此消沉过。打小就无比喜欢小汽车的他，大学毕业后加入到汽车销售顾问的队伍中，工作三四年，几乎年年都是公司先进个人。然而，最近一年，他的销售业绩每况愈下。

阿宽正在经历的，是整个汽车市场的一个缩影。

自2018年起，连续多年快速增长的车市忽然峰回路转，随之而来的是增势的日渐疲软，“车市寒冬”的说法被业内频频提及。进入2019年，情况非但没有得到改善，反倒愈演愈烈，“千里冰封，万里雪飘”成为了业内人士调侃眼下车市的段子。

国内车市的不振，直接体现在汽车销量和产量的下滑上。

根据《中国汽车工业年鉴》的统计，2018年我国汽车销量与产量双双呈现负增长态势，且均为自2000年以来的首次下跌，降幅分别为2.8%和4.2%（参见图1、图2），其中乘用车的销量与产量分别比2017年下降了4.1%和5.1%。

面对2018年的车市“变局”，曾经有不少人对2019年抱有期望，坚信“冬天已经来了，春天不会遥远”。然而，在临近2019年尾声之时，车市一年的成绩单再度令人大跌眼镜。

数据显示，2019年1~11月，我国汽车无论是当月销量还是当月产量，与2018年同期相比，几乎呈现清一色的下滑（参见图3、图4），而前11个月累计的销量和产量与2018年同期相比，分别减少了9.0%和9.2%。就连一向坚挺的新能源汽车，其销量在2019年6月以后也出现了极为明显的滑落（参见图5）。

受车市低迷的拖累，国内整体消费形势也不理想，直接例证是社会消费品零售总额增速的一路下滑。倘若扣除价格因素，10月和11月的社会消费品零售总额实际增速已连续两个月跌至4.9%。而从另一个角度看，如果剔除汽车消费，那么其他品类的社会消费品零售总额同比增速依然保持在较高的位置（参见表1），这也印证了车市低迷给国民经济带来的负面影响。

车企的日子也不好过。根据Mysteel整理汇总的28家上市车企2019年三季度业绩报告，超过半数公司的营收和净利润都表现为负增长，长安、北汽蓝谷、一汽轿车等车企甚至出现了盈转亏迹象，其中长安汽车净亏损超过26亿元；此外，力帆股份、众泰汽车、海马汽车、一汽夏利等也都出现了不同程度的亏损（参见表2）。

如此低迷的行情，让各方人士都望眼欲穿地企盼着车市回暖的到来。

不过，现象背后的本质问题或许更值得我们思考。经过梳理，笔者总结了将车市推入“寒冬”的三股主要力量：

（1）政策因素

众所周知，车市极容易受政策影响，优惠政策的出台往往能带动一波居民的购车热潮，而政策的转向则会对汽车销量的增长势头造成抑制，历史也一再证明了这一点。

我国曾在2009年首次出台汽车购置税优惠政策，对1.6L及以下排量的乘用车按5%征收车辆购置税，2011年该政策退出，此后的车辆购置税税率一直保持在5%~7.5%的区间范围内。到了2015年，国家再度出台政策，对购置1.6升及以下排量乘用车辆按5%的税率征收车辆购置税，2017年初将购置税调整为7.5%，2018年1月1日起将汽车购置税恢复到10%。

受政策调整影响，汽车市场的销量随之变化（参见图6），尤其是2017年下半年出现了购车热潮提前的现象，对2018年的整体用车需求形成了透支，同时也因基数较高而导致后续增速放缓。某种意义上，2018-2019两年可以算作是前期政策优惠的“还债期”，再叠加2019年 “国六”切换带来的持币观望情绪以及消费者对刺激政策再次出台的预期，都会对终端需求造成一定的负面影响。

值得一提的是，2019年6月是新能源汽车财政补贴退坡过渡期的最后一个月，加之地方补贴即将退出市场，这便促使了新能源汽车消费者的集中提前购买，由此带动了6月当月的新能源汽车销量，但透支了后续的购车需求，从而出现了新能源汽车销量的“断崖式”下滑。

（2）经济因素

买房买车，一直是大多数国人的奋斗目标，于老百姓而言，车是仅次于住房的最大消费品。由于消费金额大、消费周期长、附加成本高，买车与否的消费决策直接影响家庭的整体消费结构和生活质量。因而，人们关于未来收入增长的预期对于汽车购买的消费决策至关重要，而这种预期取决于宏观经济形势。

当前，我国宏观经济下行压力增大。国家统计局数据显示，2019年前三季度，我国GDP增速分别为6.4%、6.2%和6.0%，而6.0%的增速更是创下了1992年以来的最低点（参见图7）。在此背景下，经济学界掀起了一股“保6与否”的大讨论，广大居民对购置汽车这种长期易耗消费品的动力和信心不足。

与此同时，国际上的贸易保护主义有抬头迹象，不仅给我国未来宏观经济走势增加了不确定性，而且汽车关税的调整历来是国与国贸易摩擦的焦点领域。汽车进出口关税的调整，会增加国人的观望情绪，购车意愿被压制，进而影响销量的稳步增长。

（3）需求因素

一方面，人口结构正在发生变化。通常情况下，25~29周岁人群被视为首次购车适龄人群，他们正处于成家的黄金年龄与事业上的快速上升期。然而根据国家统计局的数据，自2016年起该人群的规模开始缩减，而受到国人生育意愿持续走低的影响，其缩减之势很可能会长期延续下去。这势必会对汽车市场造成影响——从历史数据上看，历年乘用车销量与首次购车适龄人群规模的走势呈现出较强的一致性（参见图8）。

另一方面，高房价对汽车消费的挤出效应。一般来说，汽车消费的优先顺序都会排在“衣食住”消费之后，故而极易受到“衣食住”消费特别是住房消费的挤压。特别是当不少城市房价与租金居高不下时，面对高企不下的大额刚性支出压力（比如房贷、房租等），人们势必要在其他消费项目上节流。

从数据上看，我国居民部门杠杆率（居民债务占GDP比重）从2014年第一季度的34.3%上升到2019年第三季度的56.3%，与之形成鲜明对比的是居民人均消费支出同比增速的不断回落（参见图9）。当其他领域的消费被一再挤压之时，汽车作为典型的可选消费品属性和非刚性需求品，自然会被列入“节流”的阵营里。

当前，市场对于汽车产销量及增长速度的下滑反应强烈，甚至有人提出，我国车市已经迈入了存量时代，而过去的高增长将一去不复返，未来的增长预期恐怕也无法实现。

事实真的如此吗？我们可以从四个维度来审视这一问题。

第一，限购政策。为了缓解机动车保有量增长速度，自2010年12月23日起，北京交通治堵新政——《北京市小客车数量调控暂行规定》正式实施，从此开启了我国汽车限购时代。而后，许多地区纷纷效仿，上海、广州、深圳、天津、杭州、石家庄、贵阳与整个海南省都加入了汽车限购的行列之中。这就在一定程度上割裂了汽车市场的供需两端，导致了当前许多具备购买汽车能力的消费者因为没有资质而无法将买车的想法付诸实施。典型如北京，不仅燃油车摇号的难度更甚于中彩票，就连排队申请购车指标的新能源汽车市场，都已经排到了2027年。

第二，汽车普及率。尽管我国汽车行业已经得到了长足发展，但从国际上对比，国人的车辆普及率依然偏低。根据公安部披露的数据，截至2018年底，我国汽车保有量为2.4亿（含商用车），千人保有量约为173辆，这一数字不仅同美国（837辆）、澳大利亚（747辆）、意大利（695辆）等领先市场相去甚远，即便是与马来西亚、俄罗斯等发展中市场相比也有不小的距离（参见图10）。此外，如果按照每个家庭拥有一辆车来估算，那么全国范围内至少还有2.5亿家庭没能拥有属于自己的乘用车。

第三，区域均衡程度。如同区域经济发展不均衡一样，我国各区域的汽车市场同样发展不均衡。方正证券的研究报告显示，东部地区千人保有量较高，主要集中在东南沿海的浙江、江苏、广东省，以及华北和东北老工业基地，不少城市汽车每百人保有量超过200辆，而中西部地区的千人保有量普遍低于150。而近些年，我国中西部地区的快速崛起有目共睹，这便预示着当地汽车市场的巨大潜力。

第四，需求更新。尽管我国首次购车适龄人群的规模在缩减，但有车一族的置换需求正呈兴起之势，并逐步抢占着市场份额。根据麦肯锡的消费者调研数据，相较于2017年，2019年的换购需求或二次购车占比正在逐步提高。另，根据国元证券研究报告的说法，如果按照5年换购、12年报废的周期粗略估计，那么2019~2020年处于换购需求的相对低谷，而2021年后或将迎来换购需求的旺盛阶段。

上述种种无不说明，我国汽车市场还远远没有达到增长的上限，而这也暗示着眼下看似“绝境”的车市，依然充满着潜力和希望。

如何打破车市“冰封”，相信这是很多人无比关心的问题。

既然车市极容易受到政策的影响，那么从政策端发力是不错的选择。考虑到限购对市场需求的制约，若想推动汽车市场的回暖，逐步放宽或取消限购政策或许是最有效的方式，有条件的地方甚至还可以考虑对购置汽车予以支持。

事实上，决策层早已意识到这一点。回顾2019年的一系列政策制定，可以看到——涉及到逐步放宽或取消限购的具体措施、支持购置新能源汽车、促进二手车流通等内容的条文越来越多。

例如2019年年初，国家发改委同工信部、民政部、财政部、交通运输部等10部委联合印发《进一步优化供给推动消费平稳增长促进形成强大国内市场的实施方案（2019年）》，明确提及了对汽车限购政策逐步放开的问题。2019年4月17日，发改委下发了《进一步扩大汽车、家电、消费电子产品更新消费促进循环经济发展实施方案（2019-2020年）（征求意见稿）》，要求严禁各地出台新的汽车限购规定，已经实施汽车限购的地方应加快由限制购买向引导购买转变，并提出了对限购城市增量车牌、取消对无车家庭购车的限制等措施。

此后，以广东为代表的省份在打破限购的路上迈出了坚实一步。今年5月，广东省正式出台《广东省完善促进消费体制机制实施方案》，提出9个方面29条具体举措，并明确规定逐步放宽广州、深圳市汽车摇号和竞拍指标，扩大准购规模，且其他地市不得再出台汽车限购规定。

这些无异于向市场释放了积极信号，对于汽车行业和各地消费者而言都是重大利好，有望引导汽车消费需求端向好。

不过，在环保、交通拥堵等压力的影响之下，大城市若想完全放开限购政策并不现实。如此一来，我们便需要以三线以下城市和地区消费升级正在提速的“下沉人群”为突破口。

当然，车企本身的应对措施同样重要，要在做好过冬准备的同时，加快转型升级步伐，重新评估风险、重新认知市场、重新规划产品将是全行业的当务之急和必由之路。

正所谓“与其看天吃饭，不如苦修内功”，这句话在任何时候都不会错。

（本文由“苏宁财富资讯”原创，作者为苏宁金融研究院消费金融研究中心主任助理付一夫，首图来自壹图网。）

深扒股份制银行财务报表：哪家最赚钱？哪家风险高？

在投资银行股的时候，分析银行的财务报表是一项关键工作。不过，银行的财务报表和普通工商企业的财务报表有很大的不同，究竟该如何分析呢？本文以7家有代表性的股份制银行为例，呈现银行财务报表的分析方法。

一

股份制银行概况

通俗理解，股份制银行就是采用股份制经营的全国性商业银行，区分于国有商业银行，目前全国有12家，如表1。

从机构总数来看，股份制银行的数量并不多，远少于城市商业银行（134家）和农村商业银行（1423家）。但是从规模来看，股份制银行的体量很大：截至2019年6月，股份制银行总资产48.94万亿元，高于城市商业银行（35.98万亿元）和农村商业银行（约36.48万亿元），占全部商业银行总资产的21.73%。换言之，股份制银行的单家规模较大，在市场上的影响力也比较大。

从盈利的角度，股份制银行处在适中水平，其整体净息差低于民营银行和农村商业银行，高于外资法人银行。从风险的角度，股份制银行的风险水平，其不良贷款率低于城市商业银行和农村商业银行，但是高于国有大型银行；其流动性比例低于城市商业银行和农村商业银行，高于国有大型银行。

总的来看，股份制银行整体经营稳健，在市场上的影响力比较大，且制度相对灵活，是分析银行财务报表的理想样本。

不过，股份制银行内部的差异还是比较大的，最直观的体现在资产规模上。招商银行、兴业银行、浦发银行、中信银行、民生银行的资产规模相对较大，光大银行和平安银行的资产规模适中，华夏银行和浙商银行的资产规模相对较小，广发银行、恒丰银行、渤海银行没有披露2019年6月的资产数据，如表2。

从实际经营来看，12家银行的网点都遍布全国，其中招商、兴业、浦发、中信、民生、光大、平安7家银行在全国的网点分布相对较多，华夏、广发、浙商、恒丰、渤海5家银行的网点分布相对不太均匀。因此，在实际分析财务报表的时候，以招商、兴业、浦发、中信、民生、光大、平安7家银行为样本。

二

资产结构分析

1、AUM

从银行经营的角度，最关心的通常并不是单纯的表内资产或者表外资产，而是AUM（资产管理规模），也就是银行实际管理的全部资产规模，包括表内和表外。

在表内资产中，最主要的是两大类：一类是贷款，另一类是证券等金融资产。表外资产主要包括两类：一类是传统的表外资产，包括保函、信用证、承兑汇票、贷款承诺、信用卡额度等；另一类是非保本理财产品所派生的资产。非保本理财产品派生表外资产表现在两个方面：一方面，银行卖出理财产品得到资金，用这些资金来购买资产；另一方面，银行理财业务也可以放杠杆，从同业市场上拿钱，进而去投资。不过，银行理财业务的杠杆率是不对外披露的，因此很难准确得知银行表外资产的规模。在实际分析时往往只用非保本理财产品的规模来代替。

可以看到，表内资产规模和表外资产规模基本是呈正相关的。原因在于，不论是表内资产还是表外资产，其根本上都是来源于客户，客户基础越大，表内资产和表外资产也就越多。

在7家银行中，AUM最大的是招商银行，2019年6月达到10.81万亿元。其次，兴业银行和浦发银行的AUM也超过了9万亿元。再次，中信银行和民生银行的AUM超过8万亿元。光大银行和平安银行的AUM相对较小。

然而，从结构上来看，不同银行的侧重点有所不同。兴业银行的（未使用）信用卡额度较小，意味着兴业银行的信用卡业务还存在发掘潜力。浦发银行的非保本理财产品规模较大，意味着其理财业务发展较好。中信银行的（未使用）信用卡额度较大，意味着中信银行的信用卡用户较多。

2、表内资产

在银行的表内资产中，占比最高的是贷款和投资，这两类业务也是银行主要的盈利来源，如表4。

总的来看，7家银行可以分成3类。第一类包括招商银行、中信银行、平安银行和光大银行，它们的贷款占比较高、投资占比较低。第二类是兴业银行，它的贷款占比偏低、投资占比较高。第三类是浦发银行，它的贷款占比和投资占比都处在适中水平。

3、贷款

分析贷款结构，如表5。招商银行和平安银行的个人贷款占比较高，超过50%，说明这两家银行的零售业务发展较好。其他5家银行的贷款结构比较类似：公司贷款占比在50%~60%区间，个人贷款占比在40%~50%区间。

分析7家银行贷款的担保方式，如表6。

民生银行和中信银行的抵押和质押贷款占比最高，信用贷款占比较低。这意味着这两家银行的风险偏好比较低。从另一个角度来看，这也说明这两家银行的风控手段比较传统，比较看重抵押和质押。

光大银行和兴业银行的保证贷款占比最高。这说明这两家银行的风险偏好相对略高一点。

浦发银行和平安银行的信用贷款占比最高，抵押和质押贷款占比较低。从传统的角度来看，这意味着这两家银行的风险偏好是比较高的。但是换个角度考虑，也可能是由于它们的风控手段比较先进，不再过分依赖于有形的抵押和质押，而可以通过其他手段对项目进行风险评估。

招商银行的抵押和质押贷款占比较高，信用贷款占比较高，保证贷款占比较低。从传统的角度来看，这意味着自相矛盾的风险偏好。但是从另一个角度来看，这可能意味着招商银行的风险偏好较低、同时风控手段比较丰富——有的项目可以不依赖于抵押和质押进行风险评估，其他项目通常需要抵押和质押。

分析7家银行的公司贷款结构，如表7。

7家银行的公司贷款结构比较类似，主要集中在投资领域（制造业、房地产业和基建），以及商业和建筑业等传统领域。其中，最特殊的是平安银行，它在传统领域的贷款占比并不高，反而在其他领域的贷款占比较高。由于其他行业主要包括新型服务业，因此推测，平安银行可能正在发展新型服务业的贷款业务。中信银行和招商银行在其他行业的贷款占比也比较高，它们可能也在发展新型服务业的贷款业务。

分析7家银行一年后的个人贷款结构，如表8。

7家银行的个人贷款结构比较类似，主要集中在个人住房贷款和信用卡贷款。其中，比较特殊的是平安银行和民生银行。平安银行的个人住房贷款占比最低，“消费贷、汽车贷等”以及“其他个人贷款”的占比较高。一方面，这是因为平安银行借助平安保险拓展客户来源，带来了汽车贷款等业务。另一方面，可能也是由于平安银行主动收缩个人住房贷款，转而开拓消费贷等新型个人贷款。民生银行的个人住房贷款占比较少，个人经营贷款占比最高。这可能与民生银行的战略定位有关——将个人经营贷款作为重要发展方向。

4、证券等金融资产

在证券等金融资产中，占比最高的是金融投资，其他的衍生金融资产和长期股权投资的占比都非常低，如表9。

由于民生银行和光大银行没有使用新的会计准则，导致统计口径不一致，因此只分析其他5家银行的投资结构，如表10。

在金融投资中，占比最高的是债券投资。招商银行和平安银行的债券投资占比最高，其次是浦发银行，再次是中信银行和兴业银行。

政府债和政金债构成了利率债。在债券投资中，占比最高是政府债，5家银行的占比都在30%~50%区间。政金债的投资占比相差较大，可能与各家银行的交易策略有关，也可能与季末压降规模有关。

商业银行及其他金融机构债和企业债共同构成了信用债。中信银行持有的信用债占比是最高的，达到23%。

5、表外资产

表外资产来自于表外业务。传统的表外业务包括保函、信用证、承兑汇票、贷款承诺和信用卡等。

保函又称保证书，是指银行（或其他金融机构）应申请人的请求，向第三方开立的一种书面信用担保凭证。

信用证是指银行根据进口人（买方）的请求，开给出口人（卖方）的一种保证承担支付货款责任的书面凭证。

承兑汇票主要指银行承兑汇票，一般由企业在银行开户，企业签发汇票，银行承兑。

贷款承诺是指商业银行保证在借款人需要时向其提供资金贷款的承诺。

信用卡额度就是指持卡人尚未消费的信用额度。

根据银行的业务逻辑，表外业务主要是由表内业务衍生出来的。具体来说，除信用卡之外的其他传统表外业务主要是由公司业务衍生出来的，信用卡业务和理财业务主要是由零售业务衍生出来的。因此，以表内资产规模为基准，将表外资产规模进行标准化，分析表外资产的结构，如表11。

传统表外业务（除信用卡）发展最大的是光大银行，其中主要是承兑汇票的占比较高。其他银行的结构比较接近。

信用卡业务发展最大的是招商银行。此外，中信银行和平安银行的信用卡业务发展得也比较大。

非保本理财发展最大的也是招商银行。此外，浦发银行的非保本理财发展得也比较大。

总的来看，在表外公司业务领域，7家银行的发展情况比较接近，只有光大银行的承兑汇票发展得比较大。在表外零售业务领域，招商银行发展得比较好，在信用卡和理财两个领域都处在领先水平；此外，浦发银行的理财业务发展得比较好，中信银行和平安银行的信用卡业务发展得相对较好。

三

负债结构分析

分析7家银行的负债结构，如表12。

存款占比最高的是招商银行和平安银行，其次是光大银行和中信银行。存款的利率一般是低于其他负债利率的，因此存款占比越高，对银行利润的贡献就越大。

进一步分析存款结构，如表13。

招商银行的公司存款占比是最低的，零售存款占比是最高的。民生银行的公司存款占比是最高的，兴业银行的零售存款占比是最低的。其他银行的公司存款和零售存款的占比比较相似。

招商银行是唯一一家活期存款占比超过定期存款的，其他银行都是定期存款占比超过活期存款。除了招商银行，中信银行的活期存款占比最高且定期存款占比最低。

可以看到，招商银行最亮眼的指标是零售活期存款的占比，达到23%。它既拉高了零售存款的占比，又拉高了活期存款的占比。

在公司存款方面，除了招商银行之外，中信银行和浦发银行也在大力发展公司活期存款，其中，中信银行公司活期存款的占比已经高于公司定期存款。

在零售存款方面，除了招商银行之外，其他银行的零售存款结构都比较接近——零售定期存款占比显著高于零售活期存款占比。其中，兴业银行的零售定期存款占比低于其他银行。

存款主要来源于两个渠道：线下和线上。线下渠道主要指网点的营销，线上渠道主要指手机银行。分析7家银行的揽储渠道，如表14。

7家银行可以分成四类。第一类是招商银行，其线下渠道比较完备（机构1829家），线上渠道非常发达（手机银行月活客户4.6千万）。第二类是兴业银行和民生银行，它们的线下渠道比较发达（机构数都超过2000家），线上渠道发展较慢。第三类是浦发银行、中信银行和光大银行，它们的线下渠道发展适中，线上渠道发展相对较慢。第四类是平安银行，它的线下渠道发展相对较慢，但是线上渠道比较发达（手机银行月活客户2.8千万，仅次于招商银行）。

四

盈利情况分析

1、营业收入

由于规模差异较大，不宜直接对7家银行的收支情节直接横向对比。因此，总资产作为基准，将收入支出的各项分别除以总资产，简单进行“标准化”以利于横向对比，如表15、表16。

7家银行的经营思路可以分为三种。

第一种是招商银行和平安银行，它们的特点是：营业收入高，营业支出高，利润高。简言之，就是在相同的资产规模下，投入较多的成本，创造更多的收入，带来较高的利润。平安银行目前遇到了一些问题：由于不良压力较大，导致信用减值损失太高，推高了成本，侵蚀了利润。

第二种是兴业银行，它的特点是：营业收入低，营业支出低，利润适中。简言之，就是在相同的资产规模下，投入较少的成本，创造较少的收入，实现适中的利润。

第三种是浦发银行、中信银行、民生银行和光大银行，它们的特点是：营业收入适中，营业支出适中，利润适中。从2019年上半年的数据来看，这四家银行的收入和支出情况是差不多的。

2、净利息收入

分析7家银行的贷款和投资的生息率，如表17。

生息资产平均收益率最高的是平安银行，也是唯一一家高于5%的银行。贷款平均收益率最高的也是平安银行，它是唯一一家高于6%的银行。投资生息率最高的是兴业银行。民生银行和光大银行的存拆放及买入返售平均收益率较高。

从盈利的角度，结合表4，可以比较分析7家银行的资产配置情况。招商银行、兴业银行、浦发银行和平安银行的资源配置比较合理：生息率高的资产占比相对较高，生息率低的资产占比相对较低。民生银行和光大银行的资源配置需要优化：民生银行可以适当提高贷款占比，光大银行可以适当提高投资占比。中信银行可能处在转型的过程中：贷款的占比较高而生息率较低，投资的占比较低而生息率较高。

结合表10，可以进一步分析金融投资结构与生息率之间的关系。兴业银行的非标资产占比最高，投资的生息率也是最高的。中信银行的信用债占比最高，投资的生息率仅次于兴业银行。招商银行和平安银行的利率债占比最高、非标资产占比最低、股权投资基金投资理财产品等占比最低，同时它们的投资生息率也是最低的。

进一步分析计息负债平均成本率，如表18。

计息负债平均成本率最低的是招商银行。存款平均付息率最低的也是招商银行。

发行债券的平均付息率都差不多。这部分主要是同业存单，市场化程度较高，各家银行的价格差异不太大。

同业存拆放和卖出回购平均付息率都差不多，只有光大银行较高。这一部分通常用于资产负债结构的调节。

总的来看，利息净收入最高的两家银行是招商银行和平安银行，它们的侧重点是不同的：招商银行擅长负债价格管理，特别是擅长存款价格管理，依靠低廉的存款价格提高利息净收入；平安银行擅长资产价格管理，特别是擅长贷款价格管理，依靠较高的贷款价格提高利息净收入。其他银行的收益率和付息率相差不大。

3、中间业务收入

营业收入中的第二个重要来源是中间业务收入（手续费及佣金净收入）。为了便于横向对比，将中间业务收入及各分项除以总资产规模，如表19。

中间业务收入最高的是招商银行和平安银行，其次是中信银行和民生银行，再次是浦发银行和兴业银行，光大银行的中间业务收入最低。

招商银行和平安银行赚取中间业务收入的思路并不相同。招商银行采用综合化经营方式，银行卡手续费（POS交易收入）、结算与清算手续费、代理服务手续费（代销收入）、托管及其他受托业务佣金都贡献了比较高的收入。平安银行采用重点突破的经营方式，银行卡手续费贡献了绝大部分中间业务收入，其他中间业务收入的贡献相对较小。

中信银行、民生银行和浦发银行的银行卡手续费也比较高。

兴业银行和光大银行的银行卡手续费相对较低，但是它们的咨询费贡献了一定的中间业务收入。

总的来看，银行卡手续费是银行赚取中间业务收入的主要渠道，其中，平安银行在这方面非常突出。招商银行与众不同，它从多个方面赚取中间业务收入，发展比较全面。

除了利息净收入和中间业务收入，营业收入中还有“其他营业收入”，主要包括投资净收益、公允价值变动净收益、汇兑净收益等。这部分占比较小，对营业收入的影响不大。另外，2018年至2019年会计准则发生调整，导致这部分统计口径有所变动。因此，不再对这一部分进行单独对比分析。

4、营业支出

在营业支出中，占比最高的是管理费用和资产减值损失。资产减值主要是不良贷款的减值，在此不详细展开。在管理费用中，占比最高的是员工费用，如表20。

招商银行和平安银行的员工费用是最高的，其次是中信银行和光大银行。各家银行的折旧和摊销费用相差不大。招商银行和平安银行的其他管理费用是最高的，其他银行都相差不大。

员工费用主要用来发放员工薪酬。根据在岗员工数可以估算员工的人均年化费用，如表21。可以发现，平安银行和招商银行的员工人均年化费用是最高的。当然，人均年化费用并不是员工的实际薪酬，但是通过这一指标可以检验对比各家银行的员工收入情况。

5、净利润

基于以上对收入和支出的分析，可以进一步分析7家银行的利润情况，如表22。

总的来看，收入情况最好的是招商和平安两家银行，它们的利息净收入和中间业务收入都是比较高的，只不过平安银行的不良资产减值较大，侵蚀了利润，导致2019年上半年招商银行的ROA“一枝独秀”，而平安银行的ROA较低。

其他银行的营业收入和营业支出的水平基本相同，只是盈利的侧重点有所区别。2019年上半年，其他5家银行的ROA相差不大。

五

风险情况分析

银行的风险主要包括信用风险、流动性风险、利率风险、汇率风险等。市场普遍关注的是信用风险，因此仅简要分析信用风险，如表23。

信用风险最低的也是招商银行。2019年6月，招商银行的不良贷款率为1.23%，低于其他银行；拨备覆盖率为394.12%，远高于其他银行。浦发银行、中信银行和民生银行的信用风险较高：它们的不良贷款率较高，拨备覆盖率较低。兴业银行、光大银行和平安银行处在中间水平。

信用风险主要来自于风险资产：资产的风险权重越大，违约时对银行造成的损失也就越大，对资本的消耗也就越高。

对资本消耗最少的是招商银行。2019年6月，招商银行的风险加权资产占总资产比仅有51.3%，远低于其他银行。其次是平安银行和浦发银行，它们的风险加权资产占总资产比都没有超过70%。其他银行的风险加权资产占总资产比都超过了70%。

由于资本消耗比较少，因此招商银行的资本充足率也是最高的：核心一级资本充足率、一级资本充足率和资本充足率都远高于其他银行。其次，浦发银行的核心一级资本充足率、一级资本充足率和资本充足率也都比较高。

综合以上几个方面，在7家股份制银行中，表现最好的是招商银行，它的盈利较高，风险较低。发展潜力最大的是平安银行，它的盈利较高，主要赢利点与银行的传统业务不同，但是目前的风险较高，不良压力较大。兴业银行和民生银行的同业业务发展较好。浦发银行的理财业务、中信银行的信用卡业务和光大银行传统表外业务都发展得很有特色。

（本文由“苏宁财富资讯”原创，作者为苏宁金融研究院研究员高绪阳。）

回眸金融科技2019

2019进入尾声。有人用“一半海水一半火焰”来形容即将过去的一年，也有人说2019年的金融科技经历了高光与落寞。

央行金融科技发展规划的发布、大数据风控行业的整治、银行系金融科技子公司的强势崛起、数字货币雏形初见、金融监管科技的蓬勃发展和监管沙盒的落地、风控技术跟随行业的变化而发生的深刻变化、3D感应技术的兴起等等，这一切都在为我们徐徐展开了一幅金融科技未来发展的宏伟画卷。

下面，让我们回顾一下2019年金融科技发展的那些关键时刻吧。

1

央行印发《金融科技发展规划》

2019年最重要的标志性事件——中国人民银行于8月印发《金融科技（FinTech）发展规划（2019-2021年）》（以下简称《规划》）。

《规划》对未来3年的金融科技工作作出了顶层设计。它的发布，将结束目前金融科技发展的无序状态，有利于构建多层立体的金融科技发展体系；避免了金融科技行业很多重复建设，鼓励大家发展特色的、面向具体的领域、场景的金融科技，而不是大而全的发展。

《规划》明确了金融科技的发展目标：金融安全提升，金融服务能力提升，法律支撑体系不掉队，金融科技产学研生态闭环。《规划》的几个关键词是行业数据静源融合、分布式数据库长期规划、智能金融要能“看懂文字”“听懂语言”、搭建供应链金融服务平台、建设统一的金融风险监控平台、金融科技新产品纳入金融业综合统计体系。

2

金融科技进入强监管时代

“金融科技的本质是金融，只有持牌机构才能通过金融科技提供创新的金融服务产品，科技公司可以通过提供技术支持、技术解决方案等方式和持牌金融机构合作参与金融科技的创新。”中国人民银行科技司司长李伟12月12日在“2019中国金融科技上海高峰论坛”的表态，预示着金融科技的监管进入快车道。

其实，一系列监管政策已经陆续出台：

2019年10月底，国家市场监管总局、央行将支付技术产品认证拓展为金融科技产品认证，发布了《金融科技产品认证目录（第一批）》和《金融科技产品认证规则》。首批被纳入《认证目录》的11个产品种类，大部分与支付相关。《金融科技产品认证规则》指出金融科技产品认证的基本模式为：型式试验+获证后监督。可以预见的是，未来所有对外提供的金融科技产品都需要通过金融科技产品认证。

2019年11月，中国人民银行《关于发布金融行业标准 加强移动金融客户端应用软件安全管理的通知》（银发〔2019〕237号），未来移动金融客户端APP将要通过中国互联网金融协会实名备案审核。

3

金融科技正规军入场

以小米、美团、滴滴、美的、OPPO为代表，拥有流量和产业链的产业链金融新贵出现。这些新贵，有流量、有场景、有数据、有运营、有技术，一出现就吸引了众多银行机构的合作。

与此同时，银行系金融科技子公司纷纷成立，银行正式进入金融科技战场。可以预见的是，金融科技将从部分的应用落地，开始成为金融业重要的基础设施。

4

金融监管科技大步向前

国家非法金融活动风险防控平台加快开发建设，已对12个重点地区200余家高风险机构进行全面体检扫描。

中国证监会正式印发《中国证监会监管科技总体建设方案》，在监管科技3.0中规划了账户分析、财务报表分析、实体画像、交易异常检测、舆情分析、金融文档分析等基础技术能力。

广东省地方金融风险监测防控中心利用金鹰系统在广东率先建立了地方金融风险全流程管理机制，实现“主动发现—精准预警—深度分析—协同处置—持续监测”的全链条防控机制和闭环管理。

北京市开发的“冒烟指数”可以基于海量大数据资源，通过企业合规程度、网络投诉率、收益率、特征词命中率、传播力等多个维度，利用特征词赋值、模型量化、信息比对，使用机器学习和迁移学习等算法综合分析计算目标企业非法集资风险，已经应用于北京市房山区基金小镇拟入驻企业的风险检测。

深圳市地方金融监管局建设的“灵鲲”金融安全大数据监管平台，从基于人工智能的平台识别、基于数据挖掘的多维度信息关联、基于知识图谱的平台风险指数计算、基于涉众人数增长异常规模预警四个方向入手，结合深圳市金融办整合的深圳市40余个行政管理单位的政务数据，运用多源数据融合技术，能够对P2P 、投资理财、外汇交易等十多个金融类别进行识别与风险指数计算。

5

数字货币体系雏形已现

数字货币领域精彩纷呈：一些国家开始数字货币的试点，区块链技术在隐私保护和支付时延降低方面进一步突破。

美国Facebook公司发布了基于多种货币抵押的数字货币Libra，但是阻力重重，欧洲五大经济体已经明确反对Libra进入欧洲，美国对于批准Libra依然十分谨慎。

2019年2月，美国摩根大通在美国创造并成功测试数字货币JPM Coin。摩根大通内部区块链平台Quorum的银行间信息网络（IIN）2020年1月将进入日本， JPM Coin基于摩根大通的Quorum区块链技术平台（基于以太坊的联盟链，支持交易和智能合约的私有化）。

日本瑞穗银行将于2020年1月开始，使用数字货币J Coin进行公司结算服务。

中国人民银行牵头，四大行、三大运营商参与的央行法定数字货币试点项目有望在深圳、苏州等地落地。该项目由央行货币金融局牵头，数字货币研究所负责法定数字货币DC/EP顶层设计、标准制定、功能研发、联调测试等工作。

2019年混币机制进一步发展，将提高比特币的匿名性，防止黑客攻击，但是也对监管带来了挑战。链下支付协议microRaiden通过P2P单向微支付通道降低链下支付的时延。同态加密已经被应用于区块链，提升区块链公共账本的个人隐私数据保护。

6

刷脸支付纳入金融科技试点

线下刷脸支付已经纳入央行的金融科技试点。苏宁BIU无人店上线了基于机器视觉矩阵的、动作即交易的无感知支付应用，蚂蚁金服上线了蜻蜓刷脸支付系统，中国银联上线了云闪付刷脸支付功能。

刷脸支付无需掏出手机、银行卡，即可以完成购物交易，是对金融交易体验提升的一个里程碑刷新。刷脸支付技术的推广，是不是有可能给当前的线下支付市场格局带来些许的变化，还有待时间的回答。

未来人脸识别技术中，3D感应（3DSensing）技术将成为主流，到2023年，全球3D感应技术市场约为185亿美元。作为3D感应技术的两种方式，3D结构光和TOF还在不断的竞争发展。苹果公司iPhone X的Face ID已经应用了3D结构光技术,VIVO公司展示了TOF3D感应技术。TOF技术通过光脉冲技术测量目标飞行时间，3D结构光通过红外投射器向人脸发射无数光点获取反射信息，即使黑天也可以人脸识别。

7

语音情感识别技术开始出现

2019年，语音情感识别技术开始出现，非文本的语音情感识别准确率已经达到60%-70%，已经开始应用于信用评估、电销和催收的人工质检。很多银行的APP已经支持基于声纹识别的身份验证。

声纹识别是根据语音中所蕴含的说话人的个性特征去识别该段语音所含说话人身份的过程。与其他生物特征识别相比，声纹识别具有不会遗失和忘记、不需要记忆、使用方便等特点。

2018年10月9日，《移动金融基于声纹识别的安全应用技术规范》（JR/T 0164—2018）由中国人民银行正式发布，标志声纹识别技术已经可以应用于移动金融场景了。

2019年，在国内，声纹库也和指纹库、DNA库一样开始建设。深度对抗学习（GAN）已经应用于口音识别区分，深度嵌入学习如d-vector已经开始应用于声纹反欺诈。句子识别、短时语音问题还有待于技术的进步。2019年，面向无线耳机的骨声纹识别技术也已出现，可以通过声纹验证身份，调起金融应用。

8

结语

逝者如斯夫，不舍昼夜。从1785年开始，长达200年三次工业革命的技术演进，推动了全球金融互联网的建立。我们完全可以大胆地想象，金融科技将深刻变革传统金融服务流程、极大的提升金融服务的效率和风险管理水平、让更多的人更容易的获得更便捷的金融服务，从而实现推动金融服务像水一样的渗透到各种场景中去。

最后，借用《星星之火，可以燎原》中的一段文字，来展望金融科技的发展前景：

 “她是站在海岸遥望海中已经看得见桅杆尖头了的一只航船，它是立于高山之巅远看东方已见光芒四射、喷薄欲出的一轮朝日，它是躁动于母腹中的快要成熟了的一个婴儿。”

让我们期待金融科技在2020年的光荣与梦想。

本文由“苏宁财富资讯”原创，作者为苏宁金融研究院高级研究员孙扬。

帮你交学费还给你工资的法国留学，有人试了，成功了！

在法国，有这么一群学生，他们每个月有三周的时间在企业工作，一周的时间在学校上课。

重点是：企业替他们交学费（实名羡慕）！

这部分人，在读书期间就已经提前踏入职场，一边积累工作经验，一边还能挣工资养活自己，在毕业的时候，他们比起同龄人，往往具有更高的职业起点。

下面，请跟随本文来了解一下这种“读书不花钱，每个月还能拿工资”的法国有名的校企联合培养教育模式——学徒制。

一

什么是学徒制？

学徒制，又被称为“半工半读”，法语叫做“L’alternance”，英语里面也有类似的一个单词，叫做“Apprenticeship”。顾名思义，半工半读即为一边读书一边工作，它是由法国政府支持补贴的一种校企联合培养教育体制。

法国的学徒制最早起源于9世纪至13世纪的法国兴建城堡和大教堂时期，那时叫做“行会学徒制”，存在于法国各种传统行业，学员在3-10年的学徒期内，师傅会通过口授、交流和游历的方式将传统手艺、技能传授给学徒，在出师时，学徒需要打造一件作品以证明自己已经学到了技能，成功出师的学徒即可进入相应的行业，并将技能传授给下一任学徒。

1919年，法国议会通过了议员阿斯蒂埃提出的关于职业教育的法案，并颁布了《阿斯蒂埃法案》，标志着法国以国家法令的形式规范学徒制体系建设的开始。

1971年，《德罗尔法案》（“学徒制法案”）的颁布，进一步奠定了学徒制在法国职业教育体系组成中的法律地位。

之后有关学徒制的改革，主要围绕着扩大学徒制人数和范围、提升学徒制对企业和青少年的吸引力、保障学徒福利待遇（工作时间、收入、社会保障等）等方面开展。

二

学徒制的分类

经过几个世纪的发展，目前法国已经形成了1500多个学徒培训中心，有40万左右的学徒，且80%的高等商学院都提供学徒项目。学徒项目分为高中和高等教育两个层次，通过高等教育层次学徒毕业的学生可获得与通过全日制高等教育毕业完全一样的证书，包括大专技术文凭、大学技术文凭、专业学士学位、硕士学位和工程师文凭等。

需要说明的是，根据法国劳工部官方网站给出的关于学徒制的最新说明，学徒制包括两种合同：

（1）学徒合同

学徒合同是用人单位与劳动者之间订立的劳动合同。其目的是允许年轻人接受理论和实践的培训，以期获得国家文凭（CAP，BAC，BTS，License，Master等）以及在国家专业证书（RNCP）目录中注册的专业头衔。

学徒合同的招收对象一般是：16至29岁的年轻人；某些申请者可以是29岁以上——学历文凭或头衔高于所获得的文凭的学徒、残疾工人（无年龄限制）、从事业务或接管项目的人员。

我们平常说的学徒制就是formation en apprentissage，即申请人和企业签订劳动合同，且申请人需要自己申请学校并拿到学校offer，企业会负责申请人的学费，并支付学生工资。一般来说，学徒的工资标准参照SMIC（法国最低工资标准）发放。

（2）职业合同

职业合同是企业主与雇员之间订立的雇佣合同。它允许获得国家和专业机构认可的专业资格（文凭、职称、专业资格证书等），目的是使年轻人和成年人融入社会或重新就业。

有关学徒制项目的更多信息详情，可参看法国劳工部官方网站。

三

学徒制的好处

学徒制可以说是学生党的福音。作为学生，他们可以不用担心高昂的学费，因为企业会支付其在校学习的费用；作为公司员工，他们不仅能积累工作经验，还能每个月从公司拿到工资，并且拥有带薪休假。

不仅如此，在学徒合同到期后，有的学生有机会和企业直接签订合同，就算不能留用，这段时间积攒一定工作经验，也有助于他们之后找到更好的工作。

另外，企业舍得花钱让你去读书，那么绝大多数企业一定会用心培养你的，你可以在公司学到很多有用的职业技能。可以说，学徒制可以为你提供一个较高的职业起点。

四

中国学生能申请学徒制吗？

大家肯定关心中国学生能不能申请？答案是：能。

根据法国劳工部网站给出的信息，对于非欧盟国家的申请者，比如中国学生，在满足前面介绍的申请者条件的同时（比如年龄），申请学徒合同的非欧盟学生还须满足：

（1）已经在法国的学生第一年不能申请，需证明已经接受过一年及以上的全日制教育；

（2）持有学生身份的居留证（carte de sejour）；

（3）具有较好的法语水平。实际上这一点并非强制性要求，但是如果法语不够好，在法国实在是很难找到本土企业愿意接收你，而本身工作语言环境为英语的企业确实也比较少，因此，如果法语不能作为工作语言，想要申请到学徒制项目名额的概率大大降低。

五

申请学徒制的准备工作

看了以上的介绍，一定有不少同学跃跃欲试，但是还是觉得一头雾水，不知道去哪里搜集信息，比如哪些学校提供这种学徒制校企合作项目，合作的企业又有哪些，去哪里查询哪些企业提供学徒制工作机会，别着急，我们在这里为你们总结了一些有用的网站和攻略。

1、一些有用的网站

（1）法国劳工部官方网站。这里有官方对学徒制政策最权威、最详细的解读；你也可以在上面搜索你想要申请的工作岗位和地点，比如你想要搜索在Marseille提供面包师（Boulanger）工作机会的企业，通过下图的搜索方式，就可以找到相应的企业信息。

此外，在劳工部网站，你还可以预估学徒项目的薪酬水平，只需要输入相应的个人信息，比如申请人年龄25岁，就读硕士1年级，与私营企业签订两年学徒项目协议，系统会生成一个预估的薪酬水平。

根据以上条件，我们在网站上做了一个预估，第一年的月收入在805欧左右，这个金额基本上可以足额覆盖在法国绝大部分城市的生活费和房租（巴黎除外）。

到了第二年甚至可以达到1521欧/月，这个数字已经超过了2018年法国最低工资水平1498.47欧/月（SMIC），而2018年法国人均工资为2250欧/月，对学生而言，这笔收入非常可观，这也是为什么学徒制合同名额有限，竞争异常激烈的原因。

（2）L’Etudiant网站。这个网站可以理解为专为学生设计的网站，不管你是初中生、高中生、大学生还是研究生，这个网站提供专业、考试、学徒制、实习、工作、培训等一切与学生相关的服务，其功能相比法国劳工部网站而言，更贴近学生用户，感兴趣的读者可以自行去上面探索一下。

（3）各大高校官方网站。各大高校官方网站通常会罗列出该校提供的学徒项目以及合作企业的相关信息，以2019年法国权威报刊Le Figaro评选的全法排名第8的商学院Kedge Business School为例，在进入该校官方网站后，搜索Alternance相关信息，得出下图——Kedge Business School提供的部分学徒项目信息。参照以上方法，申请者可以在任何一个学校官方网站找到相应的学徒项目信息。

2、申请流程

在做好信息搜集工作、通过相应语言考试后，接下来就可以真正开始申请之路了，我们总结了一下申请学徒制项目的一个大概流程：

（1）你需要申请你所心仪的学校，在拿到这个学校的offer后，你需要联系这个学校负责学徒制项目的老师，一般来说可以在学校官网或者高校的通讯录里面找到，然后联系这个老师，让老师给你提供与学校合作的企业名单和联系方式。

（2）在拿到合作企业的名单和联系方式以后，开始投简历，这与找实习或者工作的流程类似，如果有企业对你感兴趣，会选择约你进行面试，如果面试通过，并拿到对方的学徒合同，基本上就大功告成了。

（3）最后，就是与企业、学校签订学徒项目协议，里面会涉及到培养模式、工作时间、薪酬福利、保障制度等内容。

此外，我们从互联网上搜集汇总了一些公开资料，这些资料是一些留法学生总结的更为详细的学徒制项目申请攻略，感兴趣的读者可以去看看：

（1）“法国学徒制申请指南”——这是一篇来自知乎的帖子，是一位留法学生总结的有关申请学徒项目的经验帖，具体到需要准备哪些材料。

（2）“传说中帮你交学费还给你工资的法国学徒制，我试了，还成功了！”——这一篇帖子则主要分享了申请者的整个心路历程。

最后，需要指出的是，要申请到学徒制名额，绝非易事，尤其是中国留学生，和你竞争这有限学徒制名额的是绝大多数法国人，他们在语言上有着先天的优势，留学过法国的人都知道，法国人不喜欢说英语，再加上工作语言环境为英语的企业很少，因此想要申请英语学徒项目是难上加难。

在这里，我们只是给大家提供了一个可能的选择，如果你足够优秀，还是很有希望申请到学徒项目名额的，但是整个申请之路一定会异常艰辛，这不仅是实力的比拼，更是心态和运气的较量。

本文由“苏宁财富资讯”原创，作者为苏宁金融研究院特约研究员罗垚。